商業貿易行業：新質生產力+服務消費開辟更多增量空間-241106（39頁）.pdf

《商業貿易行業：新質生產力+服務消費開辟更多增量空間-241106（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商業貿易行業：新質生產力+服務消費開辟更多增量空間-241106（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、華西商社團隊證券分析師：許光輝SAC NO:S1120523020002徐晴SAC NO：S112052308000王璐SAC NO:S11205230400012024年11月06日新質生產力新質生產力+服務消費，服務消費，開辟更多增量空間開辟更多增量空間請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告證券研究報告1核心邏輯核心邏輯行業復盤：年初以來表現弱于大盤行業復盤：年初以來表現弱于大盤，新業態新業態、新渠道推動傳統行業變革新渠道推動傳統行業變革1）年初以來板塊表現弱于大盤，子板塊之間表現分化；2）出行需求不減，景區及OTA業績表現更佳；3）新業態、新

2、渠道驅動傳統行業變革；4）性價比消費、興趣消費趨勢延續；5）AI應用快速滲透。行業展望：行業展望：關注政策以及關注政策以及AI應用催化應用催化1）促消費政策持續加碼，關注服務消費對內需的提振作用2）“價格力”優勢將得到強化，關注新業態擴張與利潤率提升；3）聚焦品質消費+興趣消費，線下零售有望迎來拐點。投資建議：投資建議：促消費政策不斷加碼促消費政策不斷加碼，我們認為可選消費有望穩步復蘇我們認為可選消費有望穩步復蘇。我們建議關注三條投資主線：1）性價比零售及服務：消費力整體低迷，價格力競爭優勢凸顯，關注性價比連鎖消費業態擴張及利潤率改善，相關受益標的包括途虎-W、名創優品、海底撈、特海國際、達勢

3、股份等；2）出海鏈：出口供需兩旺，賣家及出海服務商有望持續高景氣，相關受益標的包括米奧會展、賽維時代、焦點科技、安克創新、致歐科技、華凱易佰等；3）景區旅游：旅游消費保持韌性，關注交通改善及項目升級帶來的客流提升，相關受益標的包括九華旅游、長白山、三特索道、眾信旅游、攜程集團-S、同程旅游等。風險提示風險提示:行業競爭加??；對外貿易政策發生變化；宏觀經濟復蘇不及預期；匯率大幅波動。2目錄目錄01 行業復盤02行業展望03投資建議04風險提示30101行業復盤行業復盤年初以來表現弱于大盤，新業態、新渠道推動傳統行業變革41.1 1.1 年初以來板塊表現弱于大盤，子板塊之間差異較大年初以來板塊表現

4、弱于大盤，子板塊之間差異較大年初至10月29日，申萬社會服務、申萬商貿零售分別下跌3.1%、1.4%，表現弱于滬深300。年初至10月29日，申萬社會服務與商貿零售各子板塊漲跌幅差異較大。專業連鎖、旅游綜合、超市、自然景區取得正收益。年初至10月29日，港股方面OTA（攜程集團-S、同程旅行）表現較好，我們認為主要受益于疫后旅游線上化率不斷提升、平臺經營效率優化，特海國際出?；久鎴詫?，同樣取得亮眼的股價表現。年初至今申萬社會服務和商貿零售板塊表現弱于滬深300（%）2024年至今自然景區板塊股價表現相對更優（%）2024年初至今港股OTA公司股價表現更優（%）資料來源：wind，華西證券研究

5、所-50-40-30-20-1001020304050滬深300社會服務商貿零售(40)(30)(20)(10)010203040專業連鎖(申萬)旅游綜合(申萬)超市(申萬)自然景區(申萬)人工景區(申萬)酒店(申萬)百貨(申萬)多業態零售(申萬)電商服務(申萬)會展服務(申萬)跨境電商(申萬)(80)(60)(40)(20)020406080100攜程集團-S同程旅行特海國際海底撈華住集團-S百勝中國達勢股份大家樂集團香港中旅海倫司九毛九奈雪的茶呷哺呷哺51.2 1.2 出行需求不減，景區及出行需求不減，景區及OTAOTA業績表現更佳業績表現更佳旅游具備剛需屬性，需求韌性。2023年至今，我

6、國節假日國內旅游人次保持較高水平，持續超過2019年同期。與此同時，旅行消費趨于理性，節假日人均消費24年尚未恢復至疫情前水平，但國慶假期恢復度環比提升。非假期出行需求同比回暖，2024年大部分時段民航旅客運輸量超過去年同期。根據飛常準數據，2024年民航旅客運輸量絕大部分時段超過2023年同期，我們認為一方面來自出入境客流增量，另一方面商務出行也在進一步復蘇。我國節假日國內旅游人次相比2019年恢復率我國節假日國內旅游人均消費相比2019年恢復率全民航旅客運輸量（萬人）資料來源：文旅部，飛常準，華西證券研究所98%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%21年

7、清明21年端午21年國慶22年清明22年端午22年國慶23年五一23年國慶24年春節24年五一24年國慶0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%21年春節21年五一21年中秋22年春節22年五一22年中秋23年春節23年端午24年元旦24年清明24年端午61.2 1.2 出行需求不減，景區及出行需求不減，景區及OTAOTA業績表現更佳業績表現更佳景區消費屬于旅游中的剛需，資源稟賦較強的自然景區客流表現亮眼。旅行支出趨于謹慎的情況下，景區消費為旅行當中的必選項，需求相對堅挺。資源稟賦較強的景區在去年高基數下客流依舊取得不錯表現：九華山24年五一及端午客

8、流分別同比增長15%、44%，長白山24年5月客流同比增長48%。由于景區門票、索道、交通等價格通常比較固定，因此客流高增為收入及利潤的增長提供良好基礎。九華山2024年客流人次及同比增長長白山2024年客流人次及同比增長資料來源：九華山管委會、長白山管委會、華西證券研究所117.5894.1495.3682.2994.06101.6354%14%11%5%13%16%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201403月4月5月6月7月8月游客人次（萬人次）YOY2319.93.67.042134.157.871.838.2146%183%16%94%48%19%-

9、9%25%2%-50%0%50%100%150%200%010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月游客人次（萬人次）同比71.2 1.2 出行需求不減，景區及出行需求不減，景區及OTAOTA業績表現更佳業績表現更佳下沉市場旅游火爆，旅行熱點輪動快，OTA直接受益。24H1，攜程、同程收入分別同比+21%、+49%，歸母凈利潤分別同比增長103%、13%。我們認為OTA收入及利潤高增的原因有：1）疫后旅行線上化率提升，平臺競爭格局優化；2）下沉市場旅游火爆，攜程五一黃金周趨勢洞察報告中提到，縣域旅游目的地火爆，四線及以下城市增速跑贏大盤，相比景區和酒店，OTA布局更加

10、全國化，故受益明顯；3）全年文旅熱點輪動較快，熱門目的地不斷更迭，OTA邊際擴張成本較低?？h域旅游火爆（2024年五一）2023年文旅熱點頻出24H1攜程及同程旅游收入及利潤同比增速（%）資料來源：攜程，官網整理，wind，華西證券研究所020406080100120收入(%)歸母凈利潤(%)同程旅行攜程集團-S81.2 1.2 出行需求不減，景區及出行需求不減，景區及OTAOTA業績表現更佳業績表現更佳酒店入住率相比疫情前仍有缺口酒店入住率相比疫情前仍有缺口。截至截至2424Q Q2 2，華住、錦江、首旅入住率尚未恢復到19年同期水平，橫向比較來看，華住入住率絕對值和恢復率優勢較為突出。房價

11、較為堅挺房價較為堅挺，revparrevpar表現良好表現良好。受益于結構升級，酒店龍頭綜合房價較為堅挺，彌補入住率的不足，revpar恢復率相對較高。行業連鎖化率提升行業連鎖化率提升、供給增多供給增多，revparrevpar恢復率趨于平淡恢復率趨于平淡。2023年及2024年三大龍頭均保持了較高的新開店數量，行業供給增多疊加去年同期高基數，經營數據承壓，首旅、錦江2024年revpar恢復度相對較低。華住入住率表現更優23Q1-24Q3錦江、首旅、華住revpar恢復率2023、2024年前三季度錦江、首旅、華住新開店（家）資料來源：公司公告，華西證券研究所，注：華住尚未披露2024Q3數

12、據，采用2024年全年開店目標50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%華住錦江首旅90%100%110%120%130%140%150%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3華住首旅錦江05001,0001,5002,0002,500錦江華住首旅202324Q391.31.3新業態、新渠道驅動傳統行業變革新業態、新渠道驅動傳統行業變革硬折扣硬折扣、胖東來等超市新業態的爆火推動傳統商超積極轉型：胖東來等超市新業態的爆火推動傳統商超積極轉型：根據零售商業評論估算，胖東來2023年收入超過100億元，凈利潤達到1.4億元，利潤率水平超過家家悅、高鑫零售等

13、大型商超，主要由于自有品牌利潤率較高。根據胖東來調改永輝首店第一天業績，其恢復營業首日銷售高達 188 萬元，是調改之前平均日銷的 13.9 倍；當日客流 12926 人，是調改之前日均客流的5.3 倍。聚焦SKU、提高性價比，重百新世界超市轉型硬折扣商超：根據重百公眾號，6月26日，重慶百貨旗下新世紀超市在南岸區白鶴路開設的“生鮮+折扣”超級市集開門迎客。這是繼5月底，新世紀超市加州店從傳統的經營模式升級為生鮮+折扣的全新業態后，開設的第二家轉型門店。開業當天，門店銷售同比暴增5倍多。胖東來調改永輝超市開業首日重百新世紀超市轉型門店開業超市上市公司2023及2024Q1凈利率（%）資料來源：

14、商業零售評論，重百公眾號，wind，華西證券研究所(4)(2)02468紅旗連鎖永輝超市家家悅高鑫零售202324Q1101.31.3新業態、新渠道驅動傳統行業變革新業態、新渠道驅動傳統行業變革4 4S S店大量退出市場店大量退出市場，IAMIAM市場份額不斷提升：市場份額不斷提升：根據汽車營銷與運營公眾號，2023年上半年經銷商（4S店）的虧損比例為50.3%，盈利比例為35.2%，持平比例為14.5%。虧損面處于近年的高位，2023全年2540家4S店退網，為近年來的高點。與此同時，以途虎為代表的IAM服務商快速擴張，2023年底途虎工廠店數量達到5909家，2019-2023年復合增速4

15、3%。途虎夯實供應鏈體系，自有品牌及專供品牌收入持續提升。4S店供給逐漸減少2019-2023年途虎工廠店數量（自營+加盟）（家）途虎自有品牌及專供品牌收入占比持續提升資料來源：汽車營銷與運營公眾號，公司公告，華西證券研究所010002000300040005000600070002019202020212022202317.50%26.30%32.90%36%42.40%4.70%9.80%16.30%22.10%25.90%77.80%63.90%50.80%41.90%31.70%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023專供品牌自有品牌其他品牌111.

16、4AI1.4AI應用快速滲透：應用快速滲透：貿易：貿易：根據央視的報道，在義烏小商品市場，嘗試使用人工智能工具輔助經營的商戶已超過一萬戶，占到整個義烏市場商戶的20%。教育：教育：2024年10月30日，豆神教育在北京舉行豆神辭源大模型“名師超擬人，AI新時代”產品發布會，推出自主研發的端模一體教育產品豆神AI?！俺瑪M人”AI導師能對每個學生都投入百分百的關注度，為每個學生創建擁有上億級參變量的數字分身，為每個學生設計出獨特的學習路徑和學習內容，提升定制化程度的同時減少AI感（保持情感溫度）。會展：公會展：公司已接入微軟云的OpenAI服務，在海外推廣、國內銷售、客戶服務等方面已展開應用。資料

17、來源：各公司公告，公開新聞整理，華西證券研究所行業行業公司公司AIAI應用情況應用情況效果效果跨境電商跨境電商華凱易佰2023年4月起，公司接入ChatGPT，在智能選品、智能調價、智能備貨等10余個板塊有應用落地.有效提升了核心 業務環節的運營效率和單位人效。吉宏股份2023年1月公司接入ChatGPT，目前落地應用有智能選品、智能投放、智能設計與素材生成、智能翻譯功能、智能客服等。1）電商文本垂類模型 幫助選品師在選品決策、商品賣點梳理及廣告文案輸出的效率同比提升 95%；2）G-king 幫助優化師平均減少了約 3.62%的無效廣告安克創新與亞馬遜云科技合作，研發智能廣告投放的AI算法模

18、型。實現了自動廣告調價競價機制，將廣告投放從人工/規則模式轉變為智能模式，優化廣告展示效果，效率提升了33%。小商品城10月22日，公司發布了全球首個商品貿易領域大語言模型以及全新升級的Chinagoods AI智創服務平臺。CG平臺提供AI數字人、AI制圖、AI翻譯、智能客服等應用，以會員費形式貢獻營收。焦點科技公司接入OpenAI并在 5 月 15 日集成發布 AI 麥可。9月4日，公司舉行AI系列產品升級發布會，推出AI麥可3.0“數智員工”。23年5月起，公司麥克AI對外銷售。向用戶推出標準化套餐 的月包/半年包/年包。會展會展米奧會展公司已接入微軟云的OpenAI服務，在海外推廣、國

19、內銷售、客戶服務等方面已展開應用。1）公司首款基于AI技術的數字化產品為網展貿IDM數智工廠，幫助中國品牌企業搭建數智工廠，實現展會觀眾的遠程驗廠，并可多語種接待。2）實現招商運營數字化，提質增效。零售零售孩子王1）孩子王KidsGPT智能育兒顧問已正式推出，并通過孩子王APP、小程序、企微社群等上線應用。2）公司也在數字人直播、AI 漫畫照、AI 萌寶寫真等方面積極探索通過KidsGPT 智能顧問，孩子王將實現服務線下體驗、線上閉環，從而深度解鎖全齡段兒童服務賽道。121.5 1.5 性價比消費、興趣消費趨勢延續性價比消費、興趣消費趨勢延續根據星圖2024年618銷售解讀報告，618活動各平

20、臺化繁為簡，加碼優惠策略（百億補貼、超級紅包等）、簡化規則、推出多種商家扶持政策，被譽為史上“最簡單”“最卷”618。根據星圖根據星圖618618銷售解讀報告銷售解讀報告，珀萊雅超越國際大牌在珀萊雅超越國際大牌在618618大促中大促中獲得天貓美護銷售獲得天貓美護銷售TOPTOP1 1，價格優勢顯著價格優勢顯著。IPIP商業化前景廣闊商業化前景廣闊，興趣消費力強興趣消費力強。根據第一財經報道，2024年3月至4月，名創優品在上海靜安大悅城和北京朝陽大悅城推出了Chiikawa 快閃店。據朝陽大悅城對外披露的數據，開展第6 天，快閃銷售額就突破了 1000 萬元。618各平臺爭做“全網最低價”名

21、創優品chiikawa聯名銷售火爆618天貓平臺美護銷售榜單資料來源：星圖，第一財經，華西證券研究所130202行業展望行業展望關注政策以及AI應用催化142.12.1促消費政策持續加碼，關注服務消費對內需的提振作用促消費政策持續加碼，關注服務消費對內需的提振作用政策上將服務型消費定位擴大內需的重要抓手政策上將服務型消費定位擴大內需的重要抓手。2024年8月，國務院印發關于促進服務消費高質量發展的意見，進一步釋放以服務消費為抓手，為擴大內需添動力的明確信號，鼓勵相關部門和各地共同開展服務消費提質惠民行動和服務消費季系列促消費活動，持續打造服務消費熱點、推動服務質量提升。特別提到：1）挖掘餐飲住

22、宿、家政服務、養老托育等基礎型消費潛力；2）激發文化娛樂、旅游、體育、教育和培訓、居住服務等改善型消費活力。3）培育壯大數字、綠色、健康等新型消費。各地政府發放消費券各地政府發放消費券。9月25日，上海投入市級財政資金5億元，面向餐飲、住宿、電影、體育等四個領域發放“樂上?！狈障M券。按照各領域消費占比和市民需求情況，消費券資金分配為：餐飲3.6億元、住宿9000萬元、電影3000萬元、體育2000萬元。后續河南、湖北、四川等都相繼發放了消費券，涵蓋餐飲住宿、數碼電器、家居裝修等多個消費領域。促消費政策效用有所體現，消費有望持續回暖。9月社零同比+3.2%，環比提速。十一假期人均旅游消費恢復

23、至19年的98%，恢復率有所提升。2024年以來促消費政策資料來源：公開新聞整理，華西證券研究所152.22.2“價格力”優勢將得到強化，關注新業態擴張與利潤率提升“價格力”優勢將得到強化，關注新業態擴張與利潤率提升當前消費力相對低迷，性價比逐漸成為消費者重要的決策因素，我們認為產品“價格力”優勢將得到強化，關注性價比消費驅動下連鎖業態的擴張及利潤率提升：途虎推進自有品牌及專供品牌，價格優勢突出：以規格為0W-30 4L的機油為例，在途虎平臺上駕馳THINKAUTO Uitra相較于殼牌先鋒超凡喜力、美孚1號的價差分別為-39.96%、-16.71%。自有品牌通常具有較高的毛利率水平，自有品牌

24、收入占比提升助力公司利潤率提升，途虎2023年經調整利潤4.8億元，實現扭虧為盈。名創優品立足性價比消費，規模效應下采購議價能力不斷提升，2021年以來毛利率持續提升。途虎自有品牌及專供品牌產品具備價格優勢名創優品毛利率逐步提升途虎2023年起經調整歸母凈利潤扭虧為盈（億元）資料來源：wind，Freightos，華西證券研究所-15-10-50510201920202021202220232024H1經調整歸母凈利潤（億元）0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024H1162.32.3聚焦品質消費聚焦品質消費+興趣消費，線下零售有望迎來拐點興趣消費，線

25、下零售有望迎來拐點胖東來樹立超市新模板胖東來樹立超市新模板，傳統商超學習調改初見成效傳統商超學習調改初見成效，從低價競爭向品質零售轉型：從低價競爭向品質零售轉型：根據永輝超市官方公眾號，截至2024年前三季度，已完成10家門店調改，其中自主調改7家，調改門店營收均有較大幅度的增長。首個開業的鄭州信萬廣場店截至9月30日日均營收約153萬元，并在9月實現盈利；新近恢復營業的北京喜隆多店，開業10日日均營收約160萬元。IPIP零售保持高景氣：零售保持高景氣：1 1）根據名創優品財報公告，2024 上半年，國內IP占比提升至近 30%，銷售同比增長近 40%，海外IP銷售占比提升至近 50%，收入

26、增長翻倍。2024年8月31日，公司全球最大門店落地印尼雅加達，從SKU供給來看，30%為IP聯名產品，開業首日該店銷售額突破118萬元,創下名創優品單日銷售新高。2）潮玩龍頭泡泡瑪特發布2024Q3運營數據，2024Q3收入同比+120%125%，其中中國內收入同比+55%60%，中國港澳臺及海外同比+440%445%。永輝超市自主調改北京門店名創優品芭比主題店資料來源：永輝公眾號，名創優品官網，界面新聞，華西證券研究所泡泡瑪特泰國labubu主題店170303投資建議投資建議183.13.1投資建議投資建議我們建議關注三條投資主線：1）出海鏈：出口供需兩旺，賣家及出海服務商有望持續高景氣，

27、相關受益標的包括米奧會展、安克創新、賽維時代、焦點科技、致歐科技、華凱易佰等；2）景區旅游：旅游消費保持韌性，關注交通改善及項目升級帶來的客流提升，相關受益標的包括九華旅游、長白山、三特索道、眾信旅游、攜程集團-S、同程旅游等；3）性價比零售及服務：消費力整體低迷，價格力競爭優勢凸顯，關注性價比連鎖消費業態擴張及利潤率改善，相關受益標的包括途虎-W、名創優品、海底撈、特海國際、達勢股份等。重點公司估值一覽資料來源：wind，華西證券研究所（*盈利預測來自wind一致預期，收盤價截至2024年10月30日，港股收盤價按照1港元=0.91元人民幣計算，百勝中國EPS為美元，按照1美元=7.8元人民

28、幣計算PE）重點公司股票股票收盤價EPS(元)P/E代碼名稱（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600754.SH錦江酒店29.280.941.291.691.9431.122.717.315.1600258.SH首旅酒店14.250.710.860.991.0820.116.614.413.2301073.SZ君亭酒店*24.180.160.610.941.26151.139.625.719.2002315.SZ焦點科技28.971.211.521.862.1123.919.115.613.7300795.SZ米奧會展19.251.241.2

29、11.531.9415.515.912.69.9301381.SZ賽維時代*26.180.841.111.441.8031.223.618.214.5300866.SZ安克創新*80.913.973.624.295.0020.422.418.916.2301376.SZ致歐科技*18.761.031.241.521.8318.215.112.310.3300592.SZ華凱易佰12.221.231.511.822.059.98.16.76.06862.HK海底撈14.270.830.921.001.0817.215.514.313.29987.HK百勝中國315.771.992.272.552

30、.7920.317.815.914.59658.HK特海國際11.760.050.080.120.1630.118.812.69.41405.HK達勢股份*59.15-0.22-0.140.591.58-268.9-422.5100.337.4002345.SZ潮宏基4.930.380.440.530.6313.011.29.37.8600612.SH老鳳祥50.514.234.905.516.0211.910.39.28.4002867.SZ周大生11.051.211.351.571.809.18.27.06.1605599.SH菜百股份*10.680.911.061.191.3511.71

31、0.19.07.9603199.SH九華旅游34.801.581.842.062.2122.018.916.915.7603099.SH長白山*31.360.520.720.871.0360.343.636.030.4002159.SZ三特索道*15.360.720.911.051.2121.316.914.612.79961.HK攜程集團-S*450.6314.7815.9618.119.8930.528.224.922.70780.HK同程旅游*16.160.680.831.051.2823.819.515.412.6002707.SZ眾信旅游7.830.030.150.280.32261

32、.052.228.024.59690.HK途虎-W18.660.300.981.632.3562.219.011.47.99896.HK名創優品35.351.412.062.553.1025.117.213.911.4193.23.2名創優品：興趣名創優品：興趣+性價比零售，國內海外開店空間廣闊性價比零售，國內海外開店空間廣闊公司提供具有性價比的興趣消費產品公司提供具有性價比的興趣消費產品，集團全球門店超過集團全球門店超過70007000家：家：公司門店網絡遍布全球，基于興趣消費提供具有性價比的產品。截至2024年6月30日，公司MINISO全球門店6868家，TOP TOY門店數量達到195

33、家。公司在售SKU超過1萬個，月均推新SKU超過900個，24H1國內MINISO商品平均售價為14.2元，屬于性價比消費品，公司通過IP聯名結合豐富的供應鏈積極拓展垂直領域的興趣消費用戶，有性價比的同時商品具備差異化。公司發布5年計劃，預計2024-2028年收入cagr不低于20%，門店網絡翻倍。2024年初公司發布五年戰略規劃，就網絡擴張、收入目標、產品升級等方面提出目標。公司計劃2024-2028每年凈增900-1100家門店，2028年末全球門店數較2023年末數據接近翻倍；2024-2028年集團收入復合增速不低于20%；2028年IP產品占比超過50%。歷年公司收入(億元)和同比

34、增速歷年歸母凈利潤(億元)和歸母凈利潤率2021-2024H1公司收入結構資料來源：招股書，公司公告，華西證券研究所93.9589.79 90.72100.86114.7376.3277.59-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140營業收入同比-2.91-2.62-14.156.3817.6912.4811.7-0.31%-2.91%-15.60%6.33%15.42%16.35%15.08%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20-15-10-505101520FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1 CY24H1歸母凈

35、利潤歸母凈利潤率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CY21CY22CY23CY24H1國內Miniso國外MinisoTOPTOY203.23.2途虎途虎-W W：IAMIAM市場空間廣闊，自有品牌推動利潤率提升市場空間廣闊，自有品牌推動利潤率提升IAMIAM市占率市占率、連鎖化率及集中度存較大提升空間：連鎖化率及集中度存較大提升空間：2022年IAM門店在汽車服務中市占率僅46.6%，隨著我國車齡逐漸增長，性價比優勢有望推動IAM門店占據更大市場份額；2022年底我國IAM市場連鎖化率僅7.8%，公司門店數量市占率不足1%，對標美國市場有極大提升空間，成長空間

36、廣闊。公司最大股東為騰訊系公司最大股東為騰訊系，具備流量優勢：具備流量優勢：公司最大股東為騰訊系，公司與騰訊深度合作，接入騰訊“出行服務”，巨額流量加持。截至23Q1，公司線上訂單貢獻70%以上收入，助力新店快速度過爬坡期。規模優勢及自有品牌發展助力毛利率提升：規模優勢及自有品牌發展助力毛利率提升：我們認為公司在產業鏈上具備強大議價能力，專供產品、自有產品性價比突出。自有品牌、專供品牌一般擁有更高的毛利率水平，公司毛利率有望持續改善。途虎毛利率逐年提升IAM市場份額不斷提升公司線上訂單收入貢獻率在70%以上資料來源：招股書，公司公告，華西證券研究所0%10%20%30%201920202021

37、20222023毛利率管理費用率銷售費用率營運及支持費用率研發費用率0%20%40%60%80%100%20192020202120222023Q1線上訂單到店訂單213.33.3出海鏈之米奧會展：出海辦展龍頭，具備較強經營壁壘出海鏈之米奧會展：出海辦展龍頭，具備較強經營壁壘Q Q3 3收入利潤高增收入利潤高增，企業出海需求旺盛：企業出海需求旺盛：單Q3公司實現營業收入1.65億元，同比+42.29%，實現歸母凈利潤0.27億元，同比+395.58%。2024年三季度展會規模相對較大：根據公司官方公眾號，美國展會超400家企業參展，展覽面積達1萬平；墨西哥展超700家企業參展，較上屆展會實現翻

38、倍增長；巴西展會超過400家企業參展，展覽面積達1.2萬平；南非展超290家企業參展，展覽面積近1萬平。長期看長期看，會展行業商業模式優會展行業商業模式優，龍頭壁壘強：龍頭壁壘強：按展位銷售數量、參展企業、參展面積統計，公司2023年市占率均為行業第一。雖然利潤率與規模與龍頭公司相比仍有一定差距，但我們認為公司在1）展館資源；2）境外買家資源；3）品牌力等方面已經建立了較為深厚的壁壘。會展行業現金流好、龍頭利潤率高，具備良好的商業模式。米奧會展市占率（按參展企業數量）米奧會展市占率（按展覽面積）2017-2023年公司每平米展位收入（元）資料來源：貿促會，公司公告，華西證券研究所18.24%浙

39、江米奧蘭特商務會展股份有限公司西麥克國際展覽有限責任公司浙江遠大國際會展有限公司中國國際展覽中心集團有限公司貿促會紡織行業分會其他16.09%浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司西麥克國際展覽有限責任公司浙江遠大國際會展有限公司中國國際展覽中心集團有限公司貿促會紡織行業分會其他5,100.56 4,901.44 4,934.99 6,457.15 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192023每平米展位收入（元）223.33.3出海鏈之小商品城：義烏市場高景氣，新老業務共筑成長出海鏈之小商品城：義烏市場高景氣，新老業務共筑成長線下市場景氣度

40、高線下市場景氣度高，助力公司主營業務高增長：助力公司主營業務高增長：公司24Q3歸母凈利潤同比增長176.73%。根據公司年報，2023年末公司對市場到期商位的租金進行調整，租金平均上浮 5.5%，預計未來三年增長率將不低于 5%。公司擬投資83億打造義烏數字貿易中心，以數字經濟賦能傳統小商品貿易。2023年4月，公司發布公告，擬投資83億元人民幣打造義烏全球數字自貿中心，定位國際商貿城第六代市場，項目總建筑面積約 123.64 萬平方米，包含市場、寫字樓、商業街區、公寓、品牌中心等多個區域。公司將以全球數貿中心為載體，將數字經濟發展生態和數字基礎設施深度植入小商品貿易的各個環節，加快實現公司

41、向國際貿易綜合服務商轉型。CGCG平臺平臺GMVGMV不斷增長：不斷增長：20242024年年3 3季度CG平臺新增 GMV 達到 608億元，同比增長 16%；公司發布2024提質增效重回報行動方案，2024年chinagoods平臺GMV不低于800億元人民幣?？缇橙嗣駧艠I務：截至跨境人民幣業務：截至24Q3公司跨境人民幣結算額達到200億元，公司發布2024提質增效重回報行動方案，2024年義支付新增跨境人民幣支付業務交易額不低于30億美元。CG平臺GMV（億元）公司跨境人民幣業務結算額（億元）全球數貿中心建筑布局資料來源：公司公告，華西證券研究所01002003004005006007

42、00202020212022202324Q305010015020025020232024Q3233.33.3出海鏈之焦點科技：業績確定性高，出海鏈之焦點科技：業績確定性高，AIAI麥可穩步推進麥可穩步推進20232023年底公司合同負債同比年底公司合同負債同比+1919%，短期業績確定性高：短期業績確定性高：截止到2023年底，公司合同負債金額達9.58億元，同比增長達19.3%，合同負債大幅增長或將夯實公司24年收入高增長基礎。AIAI麥可持續迭代麥可持續迭代，受益于受益于AIAI催化：催化：截止24年3月底，中國制造網平臺收費會員數為25018位，較23年底增加432位；購買AI麥可會員

43、共4641位（不含試用體驗包客戶），較23年底亦有一定幅度增長（24年2月投資者關系表顯示公司23年底AI麥可會員數約為4000位）。公司2023年合同負債同比+19.3%公司中國制造網ARPU保持增長AI麥可解決跨境電商經營痛點資料來源：公司官網，公司公告，華西證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002020202120222023合同負債（百萬元）YoY（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.006.0020182019202020

44、2120222023ARPU（萬元）YoY（右軸）243.43.4出行鏈之出行鏈之OTAOTA：旅游線上化率及龍頭經營效率提升業績高增：旅游線上化率及龍頭經營效率提升業績高增受益于下沉市場旅游熱度高以及旅游線上化率提升，OTA自2023Q1開始收入就超過2019年同期，未來競爭格局優化、旅游線上化率持續提升下OTA有望持續受益，同時出入境游業務也為OTA帶來新的業務增量。攜程集團-S：平臺效應下經營效率持續提升，2020-24H1公司毛利率均保持上升。同程旅游：深耕下沉市場，截至24H1末，居住在中國非一線城市的注冊用戶占注冊用戶總數超過87%。公司出境游業務高速增長，2024年第二季度，同程

45、旅行的國際機票票量同比增長超過160%，國際酒店間夜量同比增長近140%。攜程、同程23Q1-24Q2收入恢復率攜程毛利率與凈利率均提升攜程、同程布局出入境業務資料來源：公司官網，公司公告，華西證券研究所0%50%100%150%200%250%300%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2攜程同程-200204060801002019202020212022202324H1銷售毛利率(%)253.43.4出行鏈之景區：關注交通改善及外延成長出行鏈之景區：關注交通改善及外延成長九華旅游：九華旅游：根據九華山管委會，九華山2024年7-8月接待客流人次分別同比增長13%、16%。4月2

46、6日池黃高鐵通車，有望積極拉動景區客流。文宗古村項目2023年上半年開業，開辟高端休閑度假酒店產品，獅子峰項目積極申報中，素食餐飲業務成立獨立子公司。新項目有望帶來新成長曲線，進一步豐富公司產品線。長白山：長白山：東北旅游熱度居高不下，2024年前三季度公司收入同比+20%。冰雪季即將開啟有望持續形成催化。公司擬定增項目溫泉部落二期推進外延成長。三特索道：三特索道：根據官方公眾號，梵凈山項目借勢媒體矩陣，暑期人氣爆棚，繼7月營收增長20%，8月持續強勁，營收同比增長16%。華山項目融合地方文化，特色演藝成亮點，8月營收躍升21%。天目湖：天目湖：公司發布公告，公司董事會同意公司下屬子公司溧陽市

47、天立源農業發展有限公司與溧陽市天目湖鎮人民政府簽訂平橋石壩公園合作協議，雙方共同開發平橋石壩公園。此外滬蘇湖高鐵預計于24年底具備通車條件，有助于進一步吸納長三角客流。宋城演藝：宋城演藝：根據宜昌市文化和旅游局公眾號，輕資產項目三峽千古情于7月上演，公司新項目佛山千古情于2024年2月開園，根據南海西樵公眾號，景區在春節8天假期累計接待游客41萬人次、演出65場，打破全國新開業“千古情”單日演出場次等多項紀錄。眾信旅游：眾信旅游：出境跟團游于2023年8月正式放開，2024年有望取得低基數反彈。參考我們的眾信旅游深度報告出境游龍頭，控費提效下顯現高業績彈性，旅行社行業競爭格局優化，龍頭市占率有

48、望提升。263.53.5餐飲：短期低價競爭延續，餐飲：短期低價競爭延續，關注高性價比、強品牌力以及出海餐飲品牌關注高性價比、強品牌力以及出海餐飲品牌上半年餐飲品牌同店存在較大壓力上半年餐飲品牌同店存在較大壓力，下半年有望改善下半年有望改善。1-5月，全國餐飲收入和限額以上企業餐飲收入累計同比分別+8.4%/+5.9%，上半年餐飲消費總體呈現弱復蘇態勢，限額以上餐飲企業表現弱于整體。從品牌端來看，據各公司公告，Q1太二/慫火鍋/肯德基/必勝客同店同比分別-14%/-35%/-2%/-5%，主要系去年同期報復性需求釋放帶來的高基數，以及低價競爭加劇帶來的客單下降所致。展望下半年，高基數壓力緩解，餐

49、飲品牌通過拓展消費場景、提升消費體驗，有望實現“以量補價”，促進同店持續恢復。直營開店放緩直營開店放緩，分紅率有望提升分紅率有望提升。受宏觀消費環境影響，餐飲品牌開店策略有所調整，一方面，開店節奏放緩，據各公司公告，2024年，太二的開店目標為中國內地80-100家、中國內地以外15-20家，湊湊的開店目標為中國內地26家，較往年開店數量有所減少；另一方面，開放加盟，以輕資產模式擴張，海倫司于2023年6月啟動嗨啤合伙人計劃，奈雪的茶、太二、海底撈分別于2023年7月、2024年2月、2024年3月開放全部或部分地區加盟。餐飲品牌直營開店放緩，資本開支或將進入下行階段，分紅比例有望提升。社零總

50、額及餐飲收入當月同比2019-2023年部分餐飲品牌新開店數量（單位：家）資料來源：wind，國家統計局，各公司公告，華西證券研究所308544421249611091221021345438434448010020030040050060020192020202120222023海底撈太二湊湊-40-20020406080100120140單位：%社零總額:當月同比273.53.5餐飲：短期低價競爭延續，餐飲：短期低價競爭延續，關注高性價比、強品牌力以及出海餐飲品牌關注高性價比、強品牌力以及出海餐飲品牌 20242024年餐飲同店存在較大壓力年餐飲同店存在較大壓力。2024年餐飲消費總體呈現

51、弱復蘇態勢，限額以上餐飲企業表現弱于整體。從品牌端來看，據各公司公告，24H1太二/慫火鍋/肯德基/必勝客同店同比分別-16%/-35%/-3%/-7%，主要系去年同期報復性需求釋放帶來的高基數，以及低價競爭加劇帶來的客單下降所致。9月，限額以上餐飲收入增速邊際改善，后續關注一系列促消費政策，同店銷售有望回暖。直營開店放緩直營開店放緩，分紅率有望提升分紅率有望提升。受宏觀消費環境影響，餐飲品牌開店策略有所調整，一方面，開店節奏放緩，據各公司公告，2024年，太二的開店目標為中國內地80-100家、中國內地以外15-20家，湊湊的開店目標為中國內地26家，較往年開店數量有所減少；另一方面，開放加

52、盟，以輕資產模式擴張，海倫司于2023年6月啟動嗨啤合伙人計劃，奈雪的茶、太二、海底撈分別于2023年7月、2024年2月、2024年3月開放全部或部分地區加盟。餐飲品牌直營開店放緩，資本開支或將進入下行階段，分紅比例有望提升。社零總額及餐飲收入當月同比2019-2024年部分餐飲品牌新開店數量（單位：家）資料來源：wind，國家統計局，各公司公告，華西證券研究所-50050100150單位：%社零總額:當月同比3085444212491161109122102134385438434448110100200300400500600201920202021202220232024海底撈太二湊湊

53、283.53.5餐飲：短期低價競爭延續，餐飲：短期低價競爭延續，關注高性價比、強品牌力以及出海餐飲品牌關注高性價比、強品牌力以及出海餐飲品牌 重點關注高性價比重點關注高性價比、強品牌力以及出海餐飲品牌強品牌力以及出海餐飲品牌。餐飲行業發展正呈現出兩大趨勢：1）追求極致性價比，出于對經濟形勢以及自身財務狀況的擔憂，居民消費觀念和消費行為越來越趨于理性，餐飲市場競爭也日趨激烈，性價比成為大部分品類、品牌追逐的目標；2）品牌出海，面對極度“內卷”的國內餐飲市場，連鎖餐飲品牌逐漸將目光投向了海外這一增量市場，隨著我國國力的提升和中華美食文化的傳播，中餐在海外的接受度也越來越高，其中，火鍋、茶飲為餐飲出

54、海的兩大主要品類。國際中式餐飲市場規模及增速中國餐飲品牌出海TOP30資料來源：特海國際招股說明書，窄門餐眼，華西證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001000150020002500300035004000450020162018202020222024E2026E國際市場的中式餐飲市場規模（億美元）YoY293.53.5特海國際：中餐出海標桿，增長潛力有望加速釋放特海國際：中餐出海標桿，增長潛力有望加速釋放 經營能力顯著提升經營能力顯著提升，盈利拐點出現盈利拐點出現。翻臺率提升以及成本費用率優化驅動公司2023年首次扭虧為盈，實現凈利潤2526萬美元，凈利潤率3

55、.7%。2024H1，公司翻臺率延續強勁復蘇態勢，進一步提升至3.8次，實現營收3.71億美元/+14.5%，凈虧損460萬美元，主要系匯兌虧損凈額1950萬美元。開店或將提速開店或將提速，利潤率水平有望持續改善利潤率水平有望持續改善。2024H1，公司凈新增海底撈4家至122家；2024年5月，公司赴美雙重上市，在資本加持下，未來開店或將提速。受益于海外消費水平較強，海底撈海外門店的單店平均收入表現優于國內門店，但由于人工、租金成本較高，海外門店盈利能力弱于國內門店，2024H1公司門店層面利潤率8.7%；我們認為，未來隨著規模效應的持續顯現、翻臺率和經營效率的進一步提升，公司利潤率水平有望

56、持續改善。（詳見2024年5月17日外發報告特海國際(9658.HK)首次覆蓋：中餐出海最強音，期待星辰大海）公司全球門店分布（截至2023年底）公司整體平均翻臺率（單位：次）公司門店層面經營利潤率資料來源：公司招股說明書，公司公告，華西證券研究所4.12.42.13.33.53.93.800.511.522.533.544.5-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%201920202021202220232024H1303.53.5達勢股份：品牌勢能向上，門店保持快速擴張達勢股份：品牌勢能向上，門店保持快速擴張 同店保持增長同店保持增長，

57、盈利能力改善盈利能力改善。2020年以來，隨著品牌知名度的持續提升，公司同店銷售保持較快增長，2023年、2024H1在高基數下同比+8.9%、+3.6%。規模效應顯現&經營效率優化下，門店盈利能力持續改善，2024H1公司門店層面經營利潤率14.5%，持續提升。新市場表現亮眼新市場表現亮眼，門店擴張有望提速門店擴張有望提速。2023年，公司新增長市場實現收入15.1億元/+102.9%，其中，2023H2，來自新增長市場的收入占總收入的52.8%，成為公司收入增長的主要驅動力。2023年，公司新開門店187家，2024年計劃新開240家，2025-2026年計劃每年新開300-350家（據公

58、司官網發布的2023年業績會交流材料），較此前招股書的指引200-300家上調。公司同店銷售增長公司門店層面經營利潤率公司分區域門店數量（單位：家）資料來源：公司招股說明書，公司公告，華西證券研究所9.0%18.7%14.4%8.9%3.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20202021202220232024H14.1%3.4%8.9%10.1%13.8%14.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021202220232024H10100200300400500600700800201920202021202220232024H1新增長

59、市場北京及上海313.53.5海底撈海底撈&百勝中國：經營穩健，積極回饋股東百勝中國：經營穩健，積極回饋股東 海底撈：海底撈：1 1）翻臺率穩步回升翻臺率穩步回升，門店經營效率大幅提升門店經營效率大幅提升。公司通過產品創新、營銷創新以及服務品質提升等，推動翻臺率顯著回升，2024年H1，海底撈整體翻臺率3.8次，同比+0.5次，恢復至2019年的79%，同店翻臺率3.8次，同比+0.5次；公司將店經理薪酬與門店經營利潤和管理水準直接掛鉤、門店骨干員工參與門店利潤分紅，門店經營效率取得大幅提升。2 2）探索新業態探索新業態、新品牌新品牌、新模式新模式。2023年，海底撈推出了首家露營火鍋、首家校

60、園火鍋，以及結合區域特色的主題店等；同時，推出了嗨撈火鍋、焰請烤肉鋪子等新品牌，為消費者帶來更多元化的就餐選擇和消費體驗；此外，2024年3月，海底撈宣布開放加盟，助力品牌擴展至更多區域。3 3）分紅比例顯著提升分紅比例顯著提升。公司派發2023年度末期現金股息每股0.824港元，股息支付率達90%。百勝中國：百勝中國：1 1）門店規模向門店規模向2 2萬家邁進萬家邁進，肯德基和必勝客兩大主品牌穩健發展肯德基和必勝客兩大主品牌穩健發展?？系禄捅貏倏蚒E模型韌性較強，疫情期間仍保持較好的盈利能力，2023年肯德基和必勝客的餐廳層面利潤率為17.7%/11.9%，回到疫情前水平；同時，據公司20

61、23Q4業績交流會相關資料，肯德基和必勝客的新店投資回收期保持健康，分別為2年和3年。憑借健康的新店投資回收期以及靈活的業態和模塊，肯德基和必勝客有望繼續擴張。2 2）現金流穩現金流穩定定，持續回饋股東持續回饋股東。2017-2023年，公司通過現金股息和股票回購累計回饋股東近30億美元；據公司2023Q4業績交流會相關資料，公司計劃在2024年將股息和股票回購規模進一步提升至15億美元。（詳見2024年4月10日外發報告百勝中國（9987.HK）首次覆蓋：靈活創新，行穩致遠）資料來源：海底撈業績公告，百勝中國業績交流會相關資料，華西證券研究所323.63.6黃金珠寶：靜待需求回暖，黃金珠寶：

62、靜待需求回暖，關注渠道擴張、產品創新的珠寶品牌關注渠道擴張、產品創新的珠寶品牌 短期受金價高位震蕩影響短期受金價高位震蕩影響，黃金珠寶企業經營承壓黃金珠寶企業經營承壓。2024年7-9月，金銀珠寶類社零分別同比-10%、-12%、-8%，需求承壓。2024下半年，金價沖高后高位震蕩，上海黃金交易所Au9999黃金現貨均價（截至10月30日）達629元/克；受金價影響，消費者觀望情緒較重，主要黃金珠寶品牌終端銷售有所承壓，24Q3周大福中國內地同店銷售和同店銷量同比分別-24%/-33%（據公司公告）。另一方面，在金價高位震蕩、終端銷售遇冷的情況下，加盟商開店面臨較大壓力，加盟商或采取更為謹慎的

63、態度，選擇等待更好的入場時機。關注金價走勢關注金價走勢，靜待需求回暖靜待需求回暖。金價波動與行業景氣度密切相關，從短期維度來看，金價的急漲急跌會引發黃金消費的負反饋；從長期維度來看，黃金消費與金價波動同步。社零總額及金銀珠寶類零售額當月同比2022年以來的金價走勢資料來源：wind，華西證券研究所150017001900210023002500300350400450500550600650收盤價:黃金現貨:Au9999(元/克)期貨收盤價(連續):COMEX黃金(美元/盎司,右)-40-200204060801002021-022021-092022-042022-112023-062024

64、-012024-08單位：%社零總額:當月同比金銀珠寶類零售額:當月同比333.63.6黃金珠寶：靜待需求回暖，黃金珠寶：靜待需求回暖，關注渠道擴張、產品創新的珠寶品牌關注渠道擴張、產品創新的珠寶品牌 重點關注渠道持續擴張重點關注渠道持續擴張、產品創新能力強的珠寶品牌產品創新能力強的珠寶品牌。行業短期仍處于渠道驅動階段，目前絕大部分珠寶品牌設計、產品同質化嚴重，產品力、品牌力感知程度不強；同時，珠寶產品由于貨值高、重體驗等因素較為依賴線下渠道，因此現階段大眾珠寶品牌進行市場滲透的方式更多是加大渠道布局、盡可能多地觸及消費者，以門店數量換取市場空間。中長期來看，堅持產品創新并形成獨特品牌印記是國

65、內珠寶品牌對消費者形成持續粘性的關鍵。中國具有悠久的穿金戴銀傳統，佩戴黃金飾品寓意祈福、富貴、平安等，傳統情感價值深入人心；國內珠寶品牌可在深入理解傳統文化和消費者需求的基本上，將傳統工藝、中國文化元素融入黃金飾品設計中，形成獨特國潮產品，從而贏得消費者青睞，比如周大福的“傳承系列”、周大生的“國家寶藏系列”、潮宏基的“花絲系列”等。2019-2023年部分珠寶品牌門店數量（單位：家）周大生國家寶藏系列資料來源:各公司公告，周大生官方公眾號，華西證券研究所（*周大福FY2024年末門店對應圖中2023年末，以此類推）343.63.6黃金珠寶：靜待需求回暖，黃金珠寶：靜待需求回暖，關注渠道擴張、

66、產品創新的珠寶品牌關注渠道擴張、產品創新的珠寶品牌 老鳳祥：老鳳祥：產品端，公司憑借自主設計和生產能力，持續進行產品創新，全年產品更新率維持在25%以上，新產品銷售額占比維持在20%-30%的水平；渠道端，截至2023年末，公司營銷網點達5994家，僅次于周大福，隨著門店的持續擴張，公司市占率有望進一步提升。同時，隨著公司市場化改革不斷推進，管理機制有望持續優化。菜百股份：菜百股份：產品端，公司黃金產品更具性價比，終端門店金價普遍低于其他品牌。渠道端，公司門店全直營，集中于以北京為核心的華北地區，逐步向全國化布局邁進；線上業務發展勢頭強勁，2023年占比提升至18%。潮宏基：潮宏基：產品端，以

67、時尚設計作為核心能力，不斷深化產品差異化和品牌年輕時尚定位；渠道端，加快加盟店拓展，據公司發布的2023年3月7日投資者關系活動記錄表，預計未來三年門店仍有較大擴張空間，同時數字化建設下不斷提升門店運營質量。周大生：周大生：產品端，隨著產品戰略的調整，公司從“情感表達、時尚裝扮、文創IP”三大方向出發，持續加大黃金產品的開發和推廣；渠道端，截至2023年末，終端門店數量達5106家，省代模式+經典店助力下公司拓店提速，電商業務延續高增長態勢。老鋪黃金：老鋪黃金：產品端，公司定位高端客群，傳承中國經典文化與非遺工藝，專注兼具文化、時尚屬性的古法黃金產品；渠道端，全直營模式，門店全部位于包括SKP

68、和萬象城在內的具有嚴格準入要求的百貨中心，據公司招股說明書，公司計劃于2024-2025年在中國內地分別新開4家門店，同時積極拓展中國內地以外市場，在中國香港、中國澳門及新加坡等地新開5家門店。350404風險提示風險提示36風險提示風險提示 行業競爭加??；行業競爭加??；對外貿易政策發生變化；對外貿易政策發生變化；宏觀經濟復蘇不及預期；宏觀經濟復蘇不及預期；匯率大幅波動。匯率大幅波動。37分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第

69、三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數

70、相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層免責聲明免責聲明38華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究

71、依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者

72、其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。