叉車行業專題研究：他山之石以海外叉車龍頭看中國叉車全球化路徑-241108（44頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業專題研究行業專題研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.11.08 他山之石，以海外叉車龍頭看中國叉車全球化路徑他山之石，以海外叉車龍頭看中國叉車全球化路徑 Table_Industry 叉車叉車 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Report 相關報告相關報告 安徽合力業績短期承壓，看好國際化進展安徽合力 2024 年三季報點評2024.11.5 機械行業推進中國式現代化，看好科技驅動賽道2024.10.20 叉車行業專題研究叉車行業專題研究 table_Au

2、thors 肖群稀肖群稀(分析師分析師)劉麒碩劉麒碩(研究助理研究助理)0755-23976830 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880522120001 S0880123070153 本報告導讀：本報告導讀：國內叉車企業立足國內布局全球，具備天時地利人和，預計杭叉集團、安徽合力海國內叉車企業立足國內布局全球，具備天時地利人和，預計杭叉集團、安徽合力海外市場將持續發力，帶動企業業績成長。外市場將持續發力，帶動企業業績成長。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：以海外五大叉車企業發展史為鑒，我們認為國內叉車出口正當時，基于行業增持評級，推薦國內叉

3、車雙寡頭的杭叉集團與安徽合力。杭叉集團與安徽合力立足國內布局全球，在海外建立子公司與相應產能，全球覆蓋率逐步提升，助力企業未來業績成長。結論：結論：1）海外叉車龍頭乘二戰后的全球制造業建設周期之風，以歐美、東亞為主要海外布局點快速發展，國內叉車企業與之相比在東南亞、中東地區具備差異化競爭優勢；2）海外叉車龍頭海外布局方式多樣，多以并購、設立本地工廠等方式進入新市場，國內叉車企業企業主要以內生式增長布局海外，海外并購或可加速國內企業海外拓展步伐。乘二戰后全球建設周期之風，海外五大龍頭叉車企業拓展全球市乘二戰后全球建設周期之風，海外五大龍頭叉車企業拓展全球市場。場?；仡櫴澜缥宕蟛孳圐堫^成長路徑，其

4、主要驅動力來源于全球制造業建設周期帶來的需求高增，通過并購、設立海外子公司、設立當地工廠等方式進行全球化布局，擴大企業規模。具體地，1）二戰后全球進入制造業規?；ㄔO周期，叉車作為物料搬運核心設備充分受益；2）歐美及東亞為主要發展市場，五大龍頭積極布局，通過海外子公司、并購等方式入局海外市場；3）依靠全球化分工掌握高附加值環節，保持較好的盈利能力。國內叉車企業立足國內布局全球，具備天時地利人和。天時：國內叉車企業立足國內布局全球，具備天時地利人和。天時：當下國家倡導內外雙循環，一帶一路順利推進，東南亞、中東等國家制造業建設發力，而叉車作為制造業中重要的物料運輸設備，順應時代潮流，下游需求不減。

5、地利：地利：中國為全球叉車銷量占比最大的國家，同時國內之制造產業鏈齊全，以中國產業鏈覆蓋亞洲、中東地區具備競爭優勢。人和：人和：中國叉車企業經過近 70 年發展，體系齊全，在基礎設計、工藝經驗、人才積累和裝備制造等方面位于世界領先水平，電動叉車進展遙遙領先。風險提示：風險提示：國內叉車企業海外拓展受阻風險；國際政治局勢變動風險；匯率大幅波動風險。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 44 目錄目錄 1.他山之石，海外叉車龍頭啟示錄.3 1.1.海外五大龍頭企業歷史悠久，規模體量大.3 1.2.啟示一：中東及東南亞為國內叉車企業的競爭優勢地區.4 1.3.啟示二：

6、國內叉車企業仍可拓展出口方式.9 2.海外五大叉車企業成長與海外拓展史.10 2.1.豐田工業：百年底蘊，全球化實力強勁.10 2.1.1.百年歷史底蘊，積極開展收并購行動.10 2.1.2.叉車龍頭地位顯著，深耕中國市場.14 2.2.海斯特-耶魯物料搬運設備公司：美國叉車龍頭，深耕北美市場.16 2.2.1.歷史悠久的北美叉車企業，歷經多次收并購.16 2.2.2.核心叉車業務營收穩增長，深耕美國市場.20 2.3.三菱物捷仕：背靠三菱重工，品牌認可度高.22 2.3.1.三菱重工子公司，全球布局創新多樣化產品.22 2.3.2.全球化市場布局，營收穩定增長.24 2.4.凱傲集團：脫胎于

7、林德叉車，并購拓展全球.26 2.4.1.脫胎自林德叉車，并購廣泛布局全球.26 2.4.2.布局全球，歐洲、美洲、東亞地區實力強勁.29 2.5.永恒力：內部物流解決方案商，核心聚焦歐洲市場.32 2.5.1.先進內部物流解決方案供應商，擴張全球業務.32 2.5.2.深耕歐洲市場，子公司布局全球.34 3.國內叉車企業積極布局海外市場.37 3.1.杭叉集團：全球設立銷售子公司及服務網絡，加快國際化.37 3.2.安徽合力：堅持自主品牌出海，大小市場全覆蓋.39 4.投資建議及標的推薦.41 4.1.叉車龍頭企業估值匯總.41 4.2.推薦杭叉集團和安徽合力.41 5.風險提示.43 行業

8、專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 44 1.他山之石，海外叉車龍頭啟示錄他山之石，海外叉車龍頭啟示錄 1.1.海外五大龍頭企業歷史悠久，規模體量大海外五大龍頭企業歷史悠久，規模體量大 海外五大龍頭叉車企業歷史悠久，產品涉及多種物流設備和服務。豐田叉車公司至今已有近 100 年歷史，是豐田集團旗下的叉車制造公司，其產品以高質量和可靠性聞名，占領叉車市場最大份額。海斯特-耶魯物料搬運設備公司歷史底蘊深厚，以其多元化的產品和服務，展現了其強大的競爭力。三菱叉車，憑借其專業的叉車制造技術，贏得了市場的認可。德國凱傲集團和永恒力，除了提供叉車產品外，分別以其全面的物流解決

9、方案和內部物流業務，為全球客戶提供了高效、可靠的物流服務。這些企業不僅在本國市場占據了龍頭地位，而且通過積極的全球化戰略，成功將業務拓展到世界各地，成為叉車行業的領軍企業。表表1：海外五大龍頭叉車企業歷史悠久海外五大龍頭叉車企業歷史悠久 公司名公司名 所屬國家所屬國家 成立時間成立時間 主要產品主要產品 2023 年營收（億年營收（億人民幣）人民幣）2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（億人民幣）（億人民幣）總市值總市值（億人民幣）（億人民幣）2024/11/4 豐田工業公司 日本 1926 叉車、車輛、紡織機械 1725.0 98.4 1551 海斯特-耶魯物料搬運設備公司 美國 1929 叉

10、車、叉車屬具、燃料電池 283.1 8.7 78 三菱物捷仕 日本 1970 叉車 212.5 8.6-安徽合力 中國 1958 叉車及配件 174.7 12.8 166 凱傲集團 德國 1977 叉車及服務 154.2 17.8 386 杭叉集團 中國 1956 叉車及配件 144.1 17.2 242 永恒力 德國 1953 內部物流業務 40.8 2.2 100 數據來源：各公司官網、Wind、彭博、國泰君安證券研究 注：三菱物捷仕為三菱重工子公司，不存在單獨市值。國內公司的凈利率水平相較海外企業處于較高水平。國內公司的凈利率水平相較海外企業處于較高水平。首先，得益于企業采用高性價比的原

11、材料以及其具備高度的零部件制造能力，國內叉車企業在產品生產成本上具有顯著優勢。叉車營業成本中原材料占比約 85%90%，鋼鐵作為最重要的原材料，其價格波動對成本影響顯著。國內企業通過高效的供應鏈管理和大規模采購更好地控制原材料成本，從而在價格上相較于海外企業具有競爭優勢。其次，國內叉車企業在內部治理方面同樣表現出色，通過優化管理流程降低管理費用，實現了運營效率的提升。國內公司不僅對叉車管理系統進行數字化升級，提高了叉車使用效率，同時還加強對駕駛員的培訓和監督，降低了違章操作和事故風險，進一步節約了維修費用和能源消耗。這些優勢共同推動了企業凈利率水平的提升，使其在海外更具競爭力。行業專題研究行業

12、專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 44 圖圖1：國內公司的凈利率水平相較海外企業處于較高水平國內公司的凈利率水平相較海外企業處于較高水平 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.2.啟示一：中東及東南亞為國內叉車企業的競爭優勢地區啟示一：中東及東南亞為國內叉車企業的競爭優勢地區 在叉車行業的全球布局中，中東和東南亞地區是國產叉車企業展現競爭優勢的關鍵區域。首先，從海外龍頭企業的市場布局視角來看，中東及東南亞地區并未在他們的重點布局之中，相對而言較為薄弱。這些國際巨頭往往將資源和精力集中在歐洲、北美等傳統發達市場，而海外企業市場布局的不均衡，為國內叉車企業提供了難得的機遇，

13、使它們能夠在這些地區迅速填補市場空白，建立自己的品牌影響力。其次，從市場需求的角度來看，中東及東南亞地區不斷進行產業升級與擴張，直接帶動了叉車等物流設備需求的急劇增長，國內叉車企業因此迎來了廣闊的發展空間。而且得益于中國一帶一路政策的強力推動，中國企業得以更順暢地進軍中東及東南亞市場，深入了解當地市場特點，從而制定更為精準的市場策略。全球叉車市場強勁，叉車銷量持續增長。全球叉車市場強勁，叉車銷量持續增長。根據世界工業車輛統計協會的數據，全球叉車銷售量從 2013 年 98.88 萬臺增長至 2023 年的 213.74 萬臺，復合年均增長率達 8.01%。4.2%3.6%2.9%1.9%1.8

14、%1.1%1.1%1.2%-2.0%-2.0%3.1%3.0%3.8%4.3%4.4%5.6%5.0%5.2%6.8%9.5%2.8%2.7%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20132014201520162017201820192020202120222023海斯特凈利率水平凱傲集團凈利率水平三菱叉車凈利率水平永恒力凈利潤率水平豐田叉車凈利率水平安徽合力凈利率水平杭叉集團凈利率水平行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 44 圖圖2：全球叉車市場需求強勁，叉車銷量持續增長全球叉車市場需求強勁，叉車銷量持續增長 數據

15、來源：中力股份招股說明書，國泰君安證券研究 亞洲歐洲成為全球叉車主要消費市場，中國占據全球叉車市場主導地位。亞洲歐洲成為全球叉車主要消費市場，中國占據全球叉車市場主導地位。根據世界工業車輛統計協會的數據，2023 年亞洲地區叉車銷售量占全球的比重高達 47.10%，歐洲地區緊隨其后，比重為 30.02%。亞洲作為全球叉車最主要的消費市場，主要得益于中國叉車市場需求的快速增長。根據中國工程機械工業協會工業車輛分會的數據，自 2009 年以來，我國工業車輛銷售量穩居世界第一。圖圖3：亞亞、歐為全球叉車主要消費市場，中國占據全球叉車市場主導地位歐為全球叉車主要消費市場，中國占據全球叉車市場主導地位

16、數據來源：中力股份招股說明書，國泰君安證券研究 全球叉車市場競爭格局呈現出明顯的地域性特征。全球叉車市場競爭格局呈現出明顯的地域性特征。海斯特和永恒力做為叉車行業的佼佼者，其主要業務布局在歐美地區。這兩家公司均展現出了強烈的出口積極性，尤其是永恒力，作為德國企業，其出口業務占比顯著。具體而言，海斯特作為美國企業，由于美國市場空間廣闊且本土需求強勁，其出口比例相對較低。這主要得益于日本與德國企業在全球市場上的積極出口策略，為海斯特等美國企業提供了相對寬松的市場環境。另一方面，海外龍頭企業凱傲集團由于布局出口較早，在全球市場特別是歐美市場占據了較高的份額。相比之下，國內的合力和杭叉等企業在海外市場

17、的市占率水平仍然較低，但這也意味著它們擁有較大的提升空間。國內企業可以實施差異化競爭策略。當前，海外巨頭主要布局在歐美市場東南亞市場以及中東等“一帶一路”沿線行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 44 市場具備巨大的發展潛力。這些地區的市場需求正在快速增長，且競爭格局尚未完全形成，為國內叉車企業提供了新的增長點。通過精準定位市場、優化產品結構、提升服務質量，國內叉車企業有望在海外市場實現更大的突破，進一步提升自身的全球競爭力。圖圖4：海斯特聚焦美國本土市場（美國企業）海斯特聚焦美國本土市場（美國企業）圖圖5：永恒力聚焦歐洲市場（德國企業）永恒力聚焦歐洲市場（德國

18、企業）數據來源：彭博，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：彭博，公司年報，國泰君安證券研究 圖圖6：凱傲集團業務聚焦歐美市場（德國企業）凱傲集團業務聚焦歐美市場（德國企業）圖圖7：三菱叉車海外布局歐美市場（日本企業）三菱叉車海外布局歐美市場（日本企業）數據來源：彭博，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：彭博，公司年報，國泰君安證券研究 豐田叉車作為全球龍頭叉車企業，在東南亞和中東地區有深入且廣泛的業豐田叉車作為全球龍頭叉車企業，在東南亞和中東地區有深入且廣泛的業務布局，是國內企業在這些地區強有力的競爭者。務布局，是國內企業在這些地區強有力的競爭者。在東南亞，豐田叉車憑借其高品質、高性能的產

19、品，以及完善的銷售和服務網絡，贏得了當地市場的認可。豐田針對東南亞市場的特點，推出了多款適合當地環境和使用需求的叉車產品，如 Toyota 8 系列內燃叉車和 Toyota 7 系列電動叉車等。這些產品不僅耐用、穩定性高，還具備高效、節能的特點，深受當地客戶的青睞。豐田叉車在東南亞地區還建立了多個銷售和服務中心，為客戶提供及時、專業的技術支持和售后服務，進一步鞏固了其在東南亞的市場地位。而在中東地區，豐田叉車同樣占據了重要的市場份額。中東地區工業基礎雄厚，石油、天然氣等資源豐富，制造業和物流業發達，對叉車等工業車輛的需求量大。豐田叉車在中東地區推出了多款適合當地工業環境的叉車產品，廣泛應用于石

20、油、化工、制造業、物流業和倉儲業等多個領域。豐田叉車在中東地區也建立了穩定的銷售和服務體系，為客戶提供全面的產品解決方案和優質的服務體驗。憑借著高品質的產品、專業的銷售和服務網絡，豐田叉車成為了中國企業在東南亞和中東地區市場的主要競爭對手。美國,73.9%歐洲、中東、非洲,20.9%亞太,5.1%海斯特2023年分地區收入構成德國,21.7%西歐,43.2%東歐,15.5%其他國家,19.6%永恒力2023年分地區收入構成歐洲,60.2%中東和非洲,1.1%美洲,27.1%亞太地區,11.6%凱傲集團2022年分地區收入構成日本,27.1%美洲,52.7%歐洲,15.0%亞洲（除日本外）,5.

21、2%三菱叉車2023年分地區收入構成行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 44 圖圖8：豐田叉車在亞洲市場具備競爭力豐田叉車在亞洲市場具備競爭力 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 東南亞及中東地區的投資建設正處于顯著的增長階段。東南亞及中東地區的投資建設正處于顯著的增長階段。首先，印尼國內投資規模在 2012 年至 2021 年期間呈現出波動增長的趨勢，表明該國的經濟活力持續增強，投資活動日益頻繁。特別是近年來，隨著國內經濟的不斷發展，印尼投資規模的增長潛力有望進一步釋放。另一方面，沙特運輸設備市場正處于快速增長階段，主要驅動力來自沙特政府對基礎設施建設的持

22、續投入和經濟多元化戰略的推動。與 2016 年至 2021 年的均值相比，2022 年的工廠數量實現了顯著增長，這反映了沙特在基礎設施建設和工業發展方面的強勁勢頭。隨著沙特加大對交通、物流、可再生能源等領域的投資力度，以及人口增長帶來的需求增加，運輸設備市場將迎來更加廣闊的發展空間和機遇。圖圖9：印尼國內投資規模（印尼國內投資規模（TTM）同比高增）同比高增 圖圖10：近年來沙特藥品近年來沙特藥品/木制品木制品/食品飲料工廠數量增加食品飲料工廠數量增加 數據來源：CEIC，國泰君安證券研究 數據來源：CIEC，國泰君安證券研究 注：柱狀圖上數字為 22 年沙特工廠數量，左軸為較 16 年增長

23、中國叉車出口在亞洲地區的市場表現尤為亮眼。中國叉車出口在亞洲地區的市場表現尤為亮眼。自 2018 年以來，中國叉車在亞洲的出口收入持續攀升，由 58.2 億元人民幣增長至 2024 年前三季度的133.2 億元人民幣。在此期間，盡管有所波動，但整體呈現出穩步上升的趨勢。值得注意的是，亞洲地區的出口同比增速也遠高于其他大洲，2024 年1-9 月相較于前一年同期增長了 31.1%。這一增速體現了中國叉車在亞洲市場的強勁競爭力。其他大洲如南美洲、北美洲等雖然也有增長，但增速和規模均不及亞洲地區。美國,37.7%日本,17.1%其他地區,45.2%豐田2021年分地區收入構成行業專題研究行業專題研究

24、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 44 表表2：中國叉車出口在亞洲地區的市場表現尤為亮眼中國叉車出口在亞洲地區的市場表現尤為亮眼（億人民幣）（億人民幣）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.1-9 亞洲 58.2 62.4 52.5 72.4 106.3 138.9 133.2 yoy 7.1%-15.9%37.9%46.9%30.7%31.1%南美洲 12.0 11.0 12.7 23.0 41.3 46.4 42.3 yoy -8.9%16.1%80.3%79.7%12.3%20.9%歐洲 56.7 53.5 53.9 90.2 135.9 17

25、7.0 155.9 yoy -5.7%0.8%67.5%50.6%30.3%17.2%俄羅斯 6.1 6.6 7.7 12.4 23.7 53.2 46.8 yoy 8.8%15.2%61.5%91.6%124.5%22.0%歐洲（除俄）50.6 46.8 46.2 77.8 112.2 123.8 109.1 yoy -7.4%-1.3%68.5%44.1%10.4%15.2%非洲 11.9 13.1 11.9 13.9 17.7 22.2 17.6 yoy 10.3%-8.9%16.6%27.6%25.2%7.6%北美洲 33.0 27.5 29.3 48.4 79.9 99.3 74.3

26、 yoy -16.8%6.6%65.0%65.3%24.3%-2.6%大洋洲 15.1 14.3 11.6 19.0 31.8 35.4 22.5 yoy -5.5%-18.4%63.1%67.4%11.5%-19.7%合計 187.0 181.7 171.9 266.8 412.9 519.3 445.7 yoy -2.8%-5.4%55.2%54.8%25.8%14.2%數據來源：中國海關總署官網，國泰君安證券研究 分區域來看，中國叉車出口呈多元化增長趨勢，中東地區成為主要增長點。其成為增長點的關鍵因素不僅在于當地制造業和基建建設需求的持續增長，還受到中國一帶一路倡議的推動。具體來說，近年

27、中東地區對制造業和基礎設施建設投入了大量資源，其豐富的資源和地域優勢使其成為了全球制造業和基建項目的熱點區域。與此同時，中國的一帶一路倡議為中東地區帶來了更多的合作機會與項目資金，進一步推動了當地的經濟活動。國內公司在中東地區出口量逐步擴大，預示著未來該地區將成為國內企業營收的主要增長點。表表3：分區域來看，中東地區成為中國叉車出口主要增長點分區域來看，中東地區成為中國叉車出口主要增長點（億人民幣）（億人民幣）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.1-9 一帶一路地區 81.3 83.6 80.7 113.6 170.3 230.0 212.3 yoy 2.9%

28、-3.4%40.8%49.9%35.0%25.2%總出口中占比（%）43.5%46.0%46.9%42.6%41.3%44.3%47.6%東南亞 27.5 30.2 23.2 30.8 45.2 52.3 48.0 yoy 10.1%-23.2%32.5%47.0%15.7%24.7%總出口中占比（%）14.7%16.6%13.5%11.5%11.0%10.1%10.8%中東地區（西亞及北非）15.5 14.5 16.2 19.9 29.3 44.9 52.7 yoy -6.4%11.4%22.9%47.5%53.2%54.9%總出口中占比（%）8.3%8.0%9.4%7.4%7.1%8.6%

29、11.8%歐盟 44.5 40.6 40.5 65.2 94.5 106.4 93.6 yoy -8.8%-0.3%61.1%45.0%12.6%15.6%總出口中占比（%）23.8%22.3%23.5%24.4%22.9%20.5%21.0%數據來源：中國海關總署官網，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 44 1.3.啟示二：國內叉車企業仍可拓展出口方式啟示二：國內叉車企業仍可拓展出口方式 從市場拓展方式來看，海外巨頭如豐田叉車公司等展現出多樣化的策略，包括合資合作、企業收購以及直接在海外設立生產工廠等多種方式，這些舉措極大地增強了其全球市

30、場的滲透力和競爭力。相比之下，國內叉車企業在海外拓展上呈現出一定的差異性。安徽合力主要依賴于設立海外中心與合資企業的模式進行海外市場的布局，而杭叉集團則更側重于通過設立海外子公司來拓展業務。為加速國際化進程，更有效地融入海外當地市場，提升品牌影響力和市場份額，國內叉車龍頭企業應在現有基礎上，進一步探索，通過收購和建立海外工廠等多樣化策略來加強其海外市場的滲透力。表表4：海外巨頭出海方式多樣，值得國內企業借鑒海外巨頭出海方式多樣，值得國內企業借鑒 公司名公司名 所屬國家所屬國家 主要的海外市場（國家層面）主要的海外市場（國家層面）主要拓展海外的方式主要拓展海外的方式 非本土市場的營收占比非本土市

31、場的營收占比 豐田叉車公司 日本 美國、歐洲、中國 合資+收購 83%海斯特-耶魯物料搬運設備公司 美國 英國 生產工廠+經銷商 9%三菱叉車 日本 美國、中國 生產工廠+經銷商 71%安徽合力 中國 歐洲 設立海外中心+合資 35%凱傲集團 德國 中國、印度、巴西、美國 并購+生產工廠 50%杭叉集團 中國 美國 建立海外子公司 41%永恒力 德國 歐洲、澳洲、中國、南非 建立海外子公司 78%數據來源：各公司官網、各公司歷年年報，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 44 2.海外五大叉車企業成長與海外拓展史海外五大叉車企業成長與海外拓展

32、史 2.1.豐田工業：百年底蘊，全球化實力強勁豐田工業：百年底蘊，全球化實力強勁 2.1.1.百年歷史底蘊，積極開展收并購行動百年歷史底蘊，積極開展收并購行動 公司叉車龍頭地位，深厚底蘊多元化布局全球。公司叉車龍頭地位，深厚底蘊多元化布局全球。豐田自動織機株式會社（Toyota Industries Corporation），簡稱 TICO，成立于 1926 年，以紡織機械制造起家，現已發展成為一家多元化的大型制造企業，主營業務涵蓋機械加工、汽車零部件、物料搬運設備以及機器人技術等多個領域。自 2001 年起公司叉車全球市場占有率保持第一。公司的發展可以分為公司的發展可以分為 1926-194

33、8、1949-1980、1981-1998、1999 至今至今 4 個階個階段。段。第一階段是第一階段是 1926-1948 年，紡織業推動業務多元發展，日本產業機械化浪年，紡織業推動業務多元發展，日本產業機械化浪潮。潮。豐田佐吉是日本著名發明家，在獲得織機的專利后，于 1926 年成立了豐田自動織機有限公司。盡管公司的主要職能是織機的發明和制造，但該公司有更大的抱負，即在紡織行業之外進行更廣泛的研究和創新。這一驅動力導致了公司重要的業務多元化努力，最終導致發動機、汽車、空氣壓縮機，當然還有叉車的設計和生產。1933 年，公司成立了汽車部門，由豐田佐吉的長子豐田喜一郎領導。1936 年，名稱從

34、“豐田”更改為“豐田”，因為后者在日語片假名中可以用八筆書寫。在東亞文化中，八被視為吉利數字。1937 年，汽車部門分離出來，成為豐田汽車有限公司（現豐田汽車公司）。1940 年，鋼鐵生產部分離出來，成為豐田制鋼所有限公司（現愛知制鋼株式會社）。第二階段是第二階段是 1949-1980 年，公司年，公司 IPO 募資，多樣化叉車系列生產銷售。募資，多樣化叉車系列生產銷售。豐田于 1955 年開始開發其第一輛叉車。到 1956 年，LA 型 1 噸內燃機平衡重叉車通過豐田汽車銷售公司（現為豐田汽車公司）推出。叉車市場在 1960 年代迅速增長，1970 年豐田在日本高濱建立了一家生產工業車輛的專

35、門工廠。該設施占地超過 100 萬平方英尺，至今仍用作豐田叉車的總部和主要制造工廠。1970 年，豐田基于兩個主要意識形態將豐田生產系統（TPS）系統化：“Just-in-Time”和“Jidoka（具有人情味的自動化）”。雖然 TPS 不斷發展，但它目前已成為全球知名的理念，在全球所有豐田生產工廠中都得到實踐。在整個 1960 年代和 1970 年代，開始設計和制造更多樣化的產品，包括柴油和電動叉車車隊、起重能力高達 40 噸的型號，甚至還有廣泛的叉車附件和選項陣容。全球對這些產品的需求不斷增長，導致 1967 年豐田叉車在美國首次銷售。第三階段是第三階段是 1981-1998 年，進一步占

36、領海外市場，設立海外制造年，進一步占領海外市場，設立海外制造工廠。工廠。隨著對美國的出口數量的增加，對海外制造設施的需求變得明顯。1988 年，豐田工業設備制造（TIEM）與豐田汽車銷售公司在印第安納州哥倫布市成立合資企業，并于 1990 年開始生產。到 1995 年，豐田的全球叉車產量已達到 100 萬輛，并且仍然保持強勁勢頭。1995 年，豐田工業設備有限公司（TIESA）（現 Toyota Material Handling Manufacturing France SAS）作為豐田汽車公司和 Manitou B.F.的合資企業在法國成立。1998 年，TD Deutsche Klima

37、kompressor GmbH（TDDK）是與 DENSO Corporation 的合資企業，在德國成立，生產汽車空調壓縮機。第四階段是第四階段是 1999 年至今，公司全球化產業布局，收購建立多家子公司。年至今，公司全球化產業布局，收購建立多家子公司。2000 年收購瑞典的 BT Industries AB 并推出世界上第一臺交流電動叉車，進一步提高了銷售額和市場份額。為了統一制造和營銷以及銷售業務，豐田物料搬運公司于 2001 年在豐田工業公司（TICO）旗下成立，在全球設有獨立部門，包括北美的美國豐田物料搬運公司（TMHU）。同年，豐田在全球市場份額中排名第一，到 2002 年，它還在

38、美國市場份額中排名第一，這兩項榮譽至今仍保持著。2006 年 4 月，豐田物料搬運集團（TMHG）成立，以促進豐田物料搬運和 BT 工業集團的整合。該合資公司提高了全球競爭力，并通過相互供應彼此的產品、合作開發、重組銷售和服務網絡以及共享生產技術來實現協同效應。這些協同效應使豐田能夠繼續將自己定位為真行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 44 正的物料搬運設備全線供應商。圖圖11：公司叉車龍頭地位，深厚底蘊多元化布局全球公司叉車龍頭地位，深厚底蘊多元化布局全球 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司產品主要涉及物料搬運設備、車輛、紡織機械三大板塊。公司產品

39、主要涉及物料搬運設備、車輛、紡織機械三大板塊。1）物料搬運板塊，豐田工業公司開發、生產、銷售和服務各種產品，從以全系列叉車為中心的工業車輛到物料搬運系統。叉車占據全球最高市場份額，以 TOYOTA、RAYMOND 和 CESAB 品牌交付給世界各地的客戶。2）車輛板塊，豐田自動織機開發和制造汽車和汽車相關產品，例如汽車、發動機、汽車空調壓縮機、汽車電子元件和設備以及沖壓模具。3）紡織機械板塊，豐田集團的根源可以追溯到著名的日本發明家豐田佐吉和他發明的自動織機。自成立以來，豐田自動織機的紡織機械業務一直開發、制造和銷售紡織機械，其中大部分供應給日本以外的客戶。噴氣織機一直在行業中保持著領先地位。

40、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 44 表表5：豐田工業主要聚焦于物料搬運、車輛、紡織機械三大領域豐田工業主要聚焦于物料搬運、車輛、紡織機械三大領域 領域領域 類型類型 主要產品主要產品 物料搬運設備 叉車 電動升降車、接地式電動升降車、電動低位升陣車、內燃式升陣車、自動升降車 物流解決方案 自動存儲檢索系統、簡單 AGV、分類器、高速儲存和揀選系統、機場行李處理系統 車輛 汽車 RAV4 發動機 柴油發動機、汽油發動機、工業用發動機 汽車空調壓縮機-電子設備 汽車電子、電池 紡織機械 織造機械 噴氣織機：JAT910、噴水織機：LWT810 紡紗機械 高

41、速環錠細紗機：RX300、高速粗紗機：FL200 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 豐田工業的物料搬運設備業務采用雙組織結構的運營方式豐田工業的物料搬運設備業務采用雙組織結構的運營方式:負責叉車業務的豐田物料搬運集團(TMHG)和從事物流解決方案業務的豐田自動化物流集團(TALG)。TMHG 和 TALG 合作實現物料搬運設備業務的整體增長，同時加強各自的業務。1）在 TMHG 的管理架構下，公司以 TOYOTA、BT、RAYMOND、CESAB 和 Tailift 等品牌從事電動叉車業務。TMHG 相互利用每個品牌的發展和銷售優勢，在全球范圍內促進業務。TMHG 主要在三個地區

42、進行產品開發，即日本、北美和歐洲。2）在 TALG 管理架構下，豐田物料搬運解決方案事業部與美國的 Bastian Solutions LLC、荷蘭 Vanderlande工業控股有限公司、德國的 viastore 正在開發、銷售和其他方面進行合作主要產品及系統在發揮個人優勢的同時擴大業務的活動。圖圖12：雙組織結構運營方式，協同化全球產業布局雙組織結構運營方式，協同化全球產業布局 數據來源：公司官網 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 44 戰略性收購，完善產業鏈上下游。戰略性收購，完善產業鏈上下游。自 2000 年以來，豐田工業實施了一系列廣泛的收購與并

43、購戰略行動，這些行動主要聚焦于物流搬運行業。通過這些并購活動，豐田工業不僅極大地豐富了其叉車及其他物料搬運產品的組合，進一步鞏固了其在市場中的領導地位，還成功拓展了公司在物流解決方案領域的產品線。憑借豐田集團的核心優勢即高效的生產管理體系與卓越的物流運作能力，豐田工業成功將其業務范疇延伸至包括配送中心在內的倉儲物流開發領域，從而構建了一個更為廣泛且全面的產業鏈上下游整合體系。表表6：2000 年來豐田積極展開收并購活動年來豐田積極展開收并購活動 標的標的 年份年份 金額金額 主要產品主要產品 領域領域 Nissan Texsys Co.，Ltd.的水噴流織機業務 1999 年-水噴流織機 紡織

44、機械 BT Industries AB 2000 年 8.39 億美元 倉庫設備制造 物流搬運 Aichi Corporation 2003 年-車載高空作業平臺 物流搬運 Uster Technologies AG 2012 年-紗線質量測量和棉花分級儀器 紡織機械 Cascade Corporation 2013 年 7.6 億美元 物料搬運負載嚙合裝置和相關更換零件 物流搬運 Tailift Co.，Ltd.的叉車業務 2015 年 1.48 億美元 叉車業務 物流搬運 Bastian Solutions LLC 2017 年 2.6 億美元 系統集成商 物流搬運 Vanderlande

45、 Industries Holding B.V.2017 年 13.65 億美元 機場和包裹市場增值物流流程自動化、倉儲供應 物流搬運 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 豐田于全球范圍設立合資企業，逐步構建海外制造和分銷網絡。豐田于全球范圍設立合資企業，逐步構建海外制造和分銷網絡。自 1970 年代起，豐田先后在瑞士、美國、中國、法國、印度和德國等地設立制造基地和合作企業，涵蓋了從紡織機械到工業設備、汽車零部件等多個業務板塊，增強了其生產能力以及品牌在歐洲、亞洲和美洲市場的影響力。1）1971 年豐田蘇爾壽制造有限公司（Toyoda-Sulzer Manufacturing Lt

46、d.）與瑞士蘇爾壽兄弟有限公司（Sulzer Brothers，Ltd.）成立合資企業，生產片梭織機，標志著豐田正式拓展北美制造布局。2）1988 年豐田工業設備制造公司（TIEM）在美國印第安納州哥倫布市成立，是與豐田汽車公司的合資企業。3）1994 年豐田在中國成立豐田工業（昆山）有限公司（TIK），這是豐田通商株式會社與六和機械廠的合資項目，進一步深化在亞洲市場的制造網絡。4）1995 年豐田工業設備有限公司（TIESA）（現 Toyota Material Handling Manufacturing France SAS）作為豐田汽車公司和 Manitou B.F.的合資企業在法國成

47、立，推動在歐洲的物料搬運設備布局。Kirloskar Toyota Textile Machinery Pvt.Ltd.（KTTM）作為 Kirloskar 集團的合資企業在印度成立，以支持紡織設備的國際市場發展。5）1998 年 TD Deutsche Klimakompressor GmbH（TDDK）是與 DENSO Corporation 的合資企業，在德國成立，生產汽車空調壓縮機。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 44 圖圖13：豐田于全球范圍設立合資企業，逐步構建海外制造和分銷網絡豐田于全球范圍設立合資企業，逐步構建海外制造和分銷網絡 數據來源

48、：公司公告，國泰君安證券研究 2.1.2.叉車龍頭地位顯著，深耕中國市場叉車龍頭地位顯著，深耕中國市場 車輛營收占比下降，物料搬運鞏固公司主營業務地位，公司營收在波動中車輛營收占比下降，物料搬運鞏固公司主營業務地位，公司營收在波動中顯著增長。顯著增長。1）分類營收方面，在 2016 年以前，物料搬運營收基本在 50%左右小幅度波動，與車輛營收所占比例大致相同。2016 年由于汽車市場需求減弱，導致車輛營收大幅下降，從而使物料搬運營收突破 60%，并在后面的年份持續占比穩定于 60%以上。2）公司營收總體呈向上態勢，CAGR 達到了 5.84%。在 2010 年、2016 年均有所回落，主要源于

49、 2009 年經濟危機傳到影響以及 2016 年車輛營收大幅下降所導致的。圖圖14：物料搬運作為公司主營業務物料搬運作為公司主營業務 圖圖15：營收逐年升高，波動中顯著增長營收逐年升高，波動中顯著增長 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 公司毛利率、凈利率水平不高但逐年上升，近年來趨于穩定。公司毛利率、凈利率水平不高但逐年上升，近年來趨于穩定。1）毛利率方面，公司自 1995 年來，毛利率持續增長。于 2000 年實現較為顯著增長，源于公司收購瑞典領先倉庫設備制造商BT，并在后續保持在15%左右。然而，在 2009 年因經濟危機傳導效應使毛利率有所下降。在經濟回

50、暖后，豐田站穩行業龍頭地位，通過收購等一系列措施增強工藝技術，使毛利率繼續增長，并在 2020 年以后穩定在 20%以上。2）凈利率方面，公司凈利率走勢和毛利率大致相同。在 2009 年經濟危機的影響下企業唯一一次出現虧損，其余年份均保持正凈利率。0%20%40%60%80%100%2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024物料搬運車輛紡織機械0500010000150002000025000300001995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022營收（百萬USD）行業專題研究行業專題研

51、究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 44 圖圖16：毛利率、凈利率逐年增長態勢毛利率、凈利率逐年增長態勢 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 公司流動比率、速動比率呈逐年波動中上升態勢，體現公司良好短期償債公司流動比率、速動比率呈逐年波動中上升態勢，體現公司良好短期償債能力與健康資金狀況。能力與健康資金狀況。公司流動比率與速動比率呈現出相似的趨勢走向，這在一定程度上反映了公司存貨管理比例的相對穩定性。自 1995 年以來，公司的流動比率從 0.83 穩步提升至 2024 年的 1.91，這一顯著增長彰顯了公司償債能力的持續優化。公司流動、速動比率在周期波動中總體上升。值得注意的是，

52、在特定年份，如 2002 年、2013 年及 2018 年，公司的流動比率和速動比率出現了下降。這些波動可歸因于公司在此期間進行的重大并購活動：2001 年以 8.39 億美元收購瑞士 BT 公司、2013 年以 7.6 億美元收購Cascade 公司，以及在 2017 年分別以 2.6 億美元和 13.65 億美元收購美國的Bastian 公司和荷蘭的 Vanderlande 公司。這些并購活動導致了公司短期負債的增加，進而影響了比率的下滑。圖圖17：流動比率、速動比率周期波動中上升，保持良好態勢流動比率、速動比率周期波動中上升，保持良好態勢 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 鞏固本土市場根

53、基，持續推進全球化戰略擴張。鞏固本土市場根基，持續推進全球化戰略擴張。豐田工業在鞏固其本土市場份額的基礎上，不斷推進國際化戰略，積極拓展海外市場，以擴大全球銷售版圖并顯著增強企業的國際影響力。2007 年，豐田產業車輛（上海）有限公司正式啟航 BT 產品線的市場推廣，此舉標志著豐田叉車將其麾下的三大知名品牌Toyota、BT 及 Raymond 全面引入中國市場，旨在為中國叉車用戶帶來前所未有的“一站式全方位物流解決方案”（One Stop Shopping）體驗。目前，除上?？偛客?，豐田產業車輛還在天津、廣州、大連設立了三家直接銷售分公司，并構建了昆山的生產基地以及覆蓋全國 29 個省市的經

54、-5%0%5%10%15%20%25%30%199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023毛利率凈利率00.511.522.51995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023流動比率速動比率行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 44 銷網絡，其中包括 26 家授權經銷商及 65 個銷售服務點，專注于為中國工業售后市場提供專業的工業產品管理服務，以靈活應對本土市場日益增長的多樣化需求。除豐田

55、產業車輛所屬公司外，公司還收購了臺勵福物料設備搬運有限公司，在全國有 20 個銷售網點。表表7：中國是豐田的核心產銷地之一中國是豐田的核心產銷地之一 領域領域 時間時間 名稱名稱 地點地點 業務內容業務內容 物料搬運 2000 臺勵福機械設備（青島）有限公司 青島 叉車等設備的制造和銷售 1973 臺勵福物料搬運臺灣股份有限公司 臺灣 叉車等設備的制造和銷售 2003 豐田產業車輛（上海）有限公司 上海 叉車等設備的銷售和服務 物料搬運/汽車 1994 豐田工業（昆山）有限公司 昆山 汽車、紡織機械、工業設備鑄造零部件的制造和銷售;工業設備的制造和銷售 汽車 2005 TD 汽車壓縮機昆山有限

56、公司 昆山 汽車空調壓縮機的制造和銷售 2012 煙臺首鋼豐田工業空調壓縮機有限公司 煙臺 汽車空調壓縮機的制造和銷售 紡織機械 2010 豐田紡織機械商貿有限公司 上海 紡織機械的安裝、維修、供應零件的銷售 其他 2005 豐田自動織機管理（中國）有限公司 上海 中國子公司的物流和管理服務 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 2.2.海斯特海斯特-耶魯物料搬運設備公司：美國叉車龍頭，深耕北美市耶魯物料搬運設備公司：美國叉車龍頭，深耕北美市場場 2.2.1.歷史悠久的北美叉車企業，歷經多次收并購歷史悠久的北美叉車企業，歷經多次收并購 海斯特-耶魯物料搬運設備公司最初成立于 1929

57、 年，前身為 Willamette Ersted 公司，最初是為太平洋西北伐木業生產絞車和起重機。1940 年，開始生產用于其他外部工業的叉車。1989 年與耶魯物料搬運公司合并。2012年在紐約證券交易所上市。海斯特-耶魯公司是美國一家全球領先的叉車和物料搬運解決方案提供商，提供提供全系列高質量、適合各種應用的叉車和解決方案，包括屬具和氫燃料電池動力產品，以及遠程信息處理、自動化和其他服務，旨在滿足客戶的特定物料搬運需求。海斯特的歷史發展進程可被視為以下四個階段。第一階段 1929-1950 年為創始與初步發展期，年均復合增長率（CARG）為 24.01%，第二階段 1951-1979年為擴

58、張與國際業務發展期，CARG 達到了 12.45%，第三階段 1980-2009年為波動與復蘇期，CARG 為 3.07%，第四階段為 2010-2023 年為穩步發展期，CARG 為 6.08%。1）1929-1950 年，創始與初步發展期，年，創始與初步發展期，CAGR 約約 24%，伐木業起家，轉向，伐木業起家，轉向叉車生產。叉車生產。1929 年，Ernest G.Swigert 創立了 Willamette Ersted 公司，主要為太平洋西北地區的伐木業生產絞車和起重機。1934 年，公司采用“Hyster”這一名稱。海斯特的重要客戶之一是卡特彼勒拖拉機公司，與其簽訂了獨家合同，為

59、其伐木拖拉機供應絞車。隨著 1936 年在伊利諾伊州皮奧里亞開設工廠并開始全面制造，海斯特的業務開始擴展到伐木業之外，包括為其他行業生產工業叉車。2）1951-1979 年，擴張與國際業務發展期，年，擴張與國際業務發展期，CAGR 約約 12%，進軍海外市場，進軍海外市場，銷售大幅增長。銷售大幅增長。從 1950 年代中期開始，海斯特開始大力進軍國際市場。在接下來的十年中，公司在蘇格蘭、澳大利亞、荷蘭、菲律賓、巴西、南非和加拿大開設了制造工廠和分銷倉庫。公司銷售額在 1960 年代翻了兩番，國際銷售占公司業務的 35%。1970 年代，海斯特繼續擴張，叉車銷售額占公司總銷售額的 90%以上。到

60、 1979 年營收達到 6.83 億美元，并且每股收益的增長速度遠遠超過銷售額增長。3）1980-2009 年，波動與復蘇期，年，波動與復蘇期，CAGR 約約 3%，應對雙重挑戰，公司并，應對雙重挑戰，公司并購重組激發新活力。購重組激發新活力。1980 年代初，海斯特面臨經濟衰退和日本競爭的雙重行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 44 挑戰，導致銷售額下降。公司通過實施重組計劃和開發低端生產線來應對這些挑戰。到 1987 年，海斯特在國際貿易委員會對日本公司提起的反傾銷訴訟中獲勝，并保持了 17%的市場份額。1989 年，NACCO Industries I

61、nc.收購了海斯特公司，并將其與耶魯公司業務合并，形成了海斯特-耶魯物料搬運部門。1990 年代中期，隨著經濟的復蘇，海斯特-耶魯物料搬運公司在 1994年創下了 12 億美元的銷售額記錄。4）2010-2023 年，穩步發展期，年，穩步發展期，CAGR 約約 6%，IPO 募股后公司獨立穩步募股后公司獨立穩步發展。發展。2012 年，在 NACCO 工業公司解體后海斯特-耶魯公司獨立，并于2012 月 10 月在紐約證券交易所上市。2014 年 12 月，海斯特-耶魯的運營公司 NMHG 收購了 Nuvera Fuel Cells.LLC，一家替代動力技術公司，專注于燃料電池堆和發動機、氫氣

62、生產和分配系統。2016 年 7 月，海斯特-耶魯集團完成了對 Bolzoni S.P.A.的收購，后者是擁有全球領先的 Bolzoni Auramo 和 Meyer 品牌的附具、叉子和升降臺供應商。2018 年 6 月 1 日，海斯特-耶魯收購了浙江美利叉車有限公司 75%的權益，該公司更名為Hyster-Yale Maximal。圖圖18：百年企業深耕叉車制造百年企業深耕叉車制造 數據來源：彭博，公司年報，國泰君安證券研究 公司主要產品包含叉車、叉車屬具、燃料電池等各個方面。公司主要產品包含叉車、叉車屬具、燃料電池等各個方面。在叉車方面，公司覆蓋了叉車的各個種類。公司目前的主要重點是擴展其

63、模塊化、可擴展的平衡式叉車平臺。公司的核心產品是模塊化的，可擴展的 2 至 3.5 噸 ICE 叉車，已在歐洲、中東和美洲市場生產。在叉車屬具方面，公司擁有附屬子公司 Bolzoni，后者是工業物料搬運應用屬具的領先品牌。Bolzoni 計劃將重點放在氣缸制造創新、自動導引車（agv）附件以及現有產品的擴展選項上。在燃料電池方面，Nuvera 專注于用于移動應用的燃料電池堆和發動機。Nuvera 一直專注于將 45kW 和 60kW 的燃料電池發動機投入到有限數量的僅靠電池無法滿足市場需求的小眾重型汽車應用中。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 44 數據來

64、源：公司年報，國泰君安證券研究 海斯特早年收并購情況：海斯特早年收并購情況：1934 年，Electric Steel Foundry 和 Willamette Iron&Steel Works 合并為Willamette Hyster Company，并生產了早期的跨式叉車模型。1968 年，Hyster 收購了 Lewis-Shepard，一家位于馬薩諸塞州的美國公司。1989 年，Hyster 被 NACCO Industries 收購。NACCO Industries 創建了 NACCO Materials Handling Group(NMHG)），將兩家公司整合為一家公司進行整合和

65、管理。耶魯收并購情況：1930 年代，耶魯在德國收購 BKS 叉車。1985 年，耶魯被 NACCO Industries，Inc.收購，并成立了耶魯材料處理公司。上市后海斯特上市后海斯特-耶魯以其叉車業務為核心耶魯以其叉車業務為核心基石，通過多元化戰略拓展，構建基石，通過多元化戰略拓展，構建多層級的產品與服務業務體系。多層級的產品與服務業務體系。自 2012 年成功上市以來，公司不斷尋求在相關領域內的拓展機會，逐步實現了對 Nuvera、Bolzoni S.P.A.的收購，這些舉措顯著增強了公司在燃料能源、叉車屬具等多個關鍵領域的市場競爭力與業務廣度。此外，2018 年，海斯特-耶魯公司進一

66、步戰略性地收購了浙江美科斯叉車有限公司 75%的股權，這一決策不僅深化了公司在叉車制造領域的專業積累，還顯著增強了其在中國市場的占有率，為公司在全球市場的競爭中增添了新的動力。表8：海斯特品牌組合，以叉車為核心多元業務開展 領域領域 品牌品牌 細分領域細分領域 主要產品類型主要產品類型 叉車 Hyster 工業叉車 高度可配置叉車、充氣輪胎式 ICE 卡車、緩沖輪胎式ICE 卡車、大容量叉車、集裝箱堆高機 Yale 倉儲叉車 前移式叉車、電動托盤搬運車、Rider 托盤卡車、VNA 卡車、電動托盤堆垛機、鋰離子叉車、平衡重叉車 Hyster-Yale Maximal 低強度和標準叉車生產 M

67、型叉車、A 型叉車、崎嶇地形叉車、重型叉車 叉車屬具 Bolzoni Group 優質托盤叉車屬具 紙卷夾、紙漿包夾、軟包夾、貨叉、升降臺 燃料電池 NUEVRA 替代能源、清潔能源技術 E 系列燃料電池發動機、E 系列發動機組件 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 44 表9：海斯特海斯特 2016 年以來收并購年以來收并購 Nuvera、Bolzoni 等多家公司等多家公司 并購標的并購標的 并購年份并購年份 并購金額并購金額 主要產品主要產品 領域領域 Nuvera 2014 900 萬美元 燃料電池堆、燃料電池系統 燃料電池 SpeedShield

68、科技有限公司在美國和英國地區遠程安裝及配送業務 2016-遠程信息處理和工業設備操作控制技術 連接設備 Bolzoni S.P.A.2016 12150 萬美元 叉車屬具 叉車 浙江美科斯叉車有限公司75%股權 2018 9000 萬美元 實用和標準叉車、專用物料搬運設備 叉車 數據來源：彭博，公司年報，公司官網，國泰君安證券研究 Hyster-Yale集團具有遍布五大洲的先進全球網絡表現。集團具有遍布五大洲的先進全球網絡表現。Hyster、Yale、Bolzoni、Auramo、Meyer、Hyster-Yale Maximal 和 Nuvera 等品牌在不同洲覆蓋，同時在各大洲均具有制造設

69、施、服務及產品開發中心。叉車的區域產品開發中心位于美國、中國、意大利、荷蘭、英國、印度、菲律賓和日本。附件的開發和創新在每個 Bolzoni 制造工廠進行，針對該地點生產的具體產品。Hyster-Yale 還保持著全球銷售與服務網絡，這使得公司與經銷商能夠緊密關注到物料搬運車輛所在當地市場的需求。全球設計、本地交付的能力為經銷商和客戶帶來了成本節約和競爭優勢。圖圖19：海斯特先進全球布局，子品牌不同洲覆蓋海斯特先進全球布局，子品牌不同洲覆蓋 數據來源：公司官網 海斯特采取海外部署制造工廠與分銷倉庫為主的全球布局方式。海斯特采取海外部署制造工廠與分銷倉庫為主的全球布局方式。海斯特以大型設備在二戰

70、期間在海外打響品牌，此后主要通過在海外設立制造基地與分銷倉庫布局歐洲、南非和澳洲。公司通過收購意大利叉車企業拓展了在歐洲、中東、非洲的叉車海外銷售。1）1934 年海斯特在英國的開設了其首個海外工廠，并且他們還通過與日本行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 44 的 Kiichi Harada Company 合作，在日本銷售叉車。2）1944 年 Willamette Hyster Company 正式改名海斯特，通過大型起重機產品，在第二次世界大戰期間，將產品銷往海外，拓展了加拿大、蘇格蘭、荷蘭等市場，逐步建立制造工廠和經銷商組織的全球網絡。3）從 195

71、0 年代中期開始，海斯特大力進軍國際市場，在此后 10 年內公司在蘇格蘭、澳大利亞、荷蘭、菲律賓、巴西、南非和加拿大開設了制造工廠和分銷倉庫。4）1996 年公司收購了意大利的制造工廠后，在歐洲、中東和非洲推出了用于倉庫應用的全面叉車系列。5）1999 年海斯特通過合作投資方式，在上海浦東新區設立的上海海斯特叉車制造基地，投資額超過 3000 萬美元。圖圖20：海斯特采取海外部署制造工廠與分銷倉庫為主的全球布局方式海斯特采取海外部署制造工廠與分銷倉庫為主的全球布局方式 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.2.核心叉車業務營收穩增長，深耕美國市場核心叉車業務營收穩增長，深耕美國市場 叉

72、車業務作為主要核心業務占比穩定，子公司叉車業務作為主要核心業務占比穩定，子公司 Bolzoni、Nuvera 發展潛力發展潛力有待挖掘。有待挖掘。自 2009 年至 2023 年期間，叉車業務始終占據公司主營業務的主導地位，其營收貢獻率始終維持在 94%以上的高水平。在主營業務方面，在 2014 年收購 Nuvera、2016 年收購 Bolzoni 后，Nuvera、Bolzoni 作為其子公司分別于 2015 年、2016 年開始實現創收，使海斯特公司營收呈現更加多元化。然而，盡管 Nuvera 和 Bolzoni 品牌的營收在近年來呈現波動上升的趨勢，并在 2021 年達到峰值 5.80

73、%，但與叉車業務相比，其營收規模仍然相對較小。這反映出 Nuvera 和 Bolzoni 品牌的發展潛力尚未完全釋放，增長速度尚需進一步提升。圖圖21：叉車業務營收逐年增加趨勢叉車業務營收逐年增加趨勢 圖圖22：核心叉車業務占比穩定核心叉車業務占比穩定 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 美國作為公司主要業務地營收穩定。美國作為公司主要業務地營收穩定。從地區表現看，美國和歐洲地區持續展現出穩健的營收增長態勢，這主要得益于兩地成熟的市場環境、穩定的客戶-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500020092010201

74、1201220132014201520162017201820192020202120222023叉車業務（百萬美元)總營收（百萬美元）叉車業務增速0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023Bolzoni營收（叉車屬具）Nuvera營收（燃料電池）叉車營收行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 44 需求以及公司有效的市場拓展策略。相比之下，亞太地區的市場表現較弱，盡管 2018 年海斯特對浙江美利公司進行戰略性收購，但亞太地區的營收占比仍在低位波動。圖圖23：美國營收占比穩定，亞太地區潛力有待釋放美國營

75、收占比穩定，亞太地區潛力有待釋放 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 2009 年至年至 2023 年以來公司毛利率和凈利率有較大波動，總體呈上升態勢。年以來公司毛利率和凈利率有較大波動，總體呈上升態勢。1)凈利率方面,2016 年之前，公司的核心業務主要集中在叉車業務上。隨著企業對叉車裝備的持續升級以及市場需求的穩步增長，公司的凈利率呈現出逐年上升的態勢。自 2014 年起，公司為了拓展業務領域，進行了一系列的收購與并購活動，這些舉措雖然為公司帶來了新的增長點，但同時也大幅增加了非營業成本，特別是向子公司的投資，從而導致了凈利率的暫時下滑。特別地，2021 年的凈利率出現了較大幅度的降低，這主

76、要是由于 2020 年新冠疫情的滯后影響所致。隨著全球經濟的逐步回暖以及子公司業務的順利開展，公司的凈利率再次呈現出上升的趨勢。圖圖24：毛利率、凈利率呈波動中上升趨勢毛利率、凈利率呈波動中上升趨勢 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 2010 年以來公司流動比率、速動比率均呈下降趨勢，年以來公司流動比率、速動比率均呈下降趨勢，2021 年以來資產負債年以來資產負債率顯著升高，公司償債能力與資本結構需要優化提升。率顯著升高，公司償債能力與資本結構需要優化提升。公司當前的流動比率和速動比率均維持在較低水平，這一現象在機械制造廠商中可部分歸因于其采用的先收款后交貨的業務模式。自 2010 年以來，這

77、兩個關鍵短期償債能力指標均呈現出持續的下降趨勢，需關注其可能存在的短期償債風險。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美國歐洲、中東、非洲亞太12.5%15.5%15.1%16.3%17.3%16.2%16.7%16.6%17.4%15.7%16.5%16.5%11.8%12.2%19.1%-2.6%1.9%3.3%4.0%4.2%3.6%2.9%1.9%1.8%1.1%1.1%1.2%-2.0%-2.0%3.1%-5%

78、0%5%10%15%20%25%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率凈利率行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 44 在資本結構方面，公司自 2010 年至 2015 年間經歷了資產負債率的持續下降，并在隨后的 2015 年至 2020 年期間維持在一個相對合理的水平，這反映出公司在此期間擁有較為穩健和良好的資本結構。2020 年全球公共衛生事件爆發以來，公司的資產負債率出現了明顯的上升。圖圖25：資產負債率近年來顯著升高資產負債率近年來顯著升

79、高 圖圖26：流動比率、流動比率、速動比率呈降低趨勢速動比率呈降低趨勢 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 2.3.三菱物捷仕：背靠三菱重工，品牌認可度高三菱物捷仕：背靠三菱重工，品牌認可度高 2.3.1.三菱重工子公司，全球布局創新多樣化產品三菱重工子公司，全球布局創新多樣化產品 三菱物捷仕公司是三菱重工集團旗下的一家公司，成立于 2017 年，其業務包括物料搬運設備的研發、設計、制造和銷售。它的產品線涵蓋較廣，包括電動和內燃叉車、運輸機器人、自動倉庫、局域網等物流設備和系統。第一階段，第一階段，1970 年年-1979 年，起步階段。年，起步階段。三菱重工開

80、始了叉車業務，相模原制作所第一期工程完成并開始生產叉車。在此后的幾年中，三菱重工開始銷售汽油、柴油叉車。1979 年以荷蘭亞美尼亞市作為售后服務據點，成立了Mitsubishi Forklift Europe B.V.(MFE)。第二階段第二階段 1980 年年-1992 年，海外拓展階段。年，海外拓展階段。三菱重工開始向北美出口叉車，并出售柴油 40 噸車。1988 年，在美國休斯頓市設立 Mitsubishi Forklift America Inc.(MFA)實現北美現地生產。為了統括海外的銷售、生產、售后服務業務，1992 年三菱重工（MHI）、三菱商事和美國 Caterpillar

81、公司設立了Mitsubishi Caterpillar Forklift 公司。第三階段第三階段 1993 年年-2017 年，年，2700 億日元，海外擴展及重組階段。億日元，海外擴展及重組階段。2013 年公司擴大海外各地的叉車事業，三菱物捷仕叉車事業部與日本輸送機株式會社合并，成立了力至優三菱叉車株式會社（MN）。三菱物捷仕于 2017 年正式成立，由四家全球物流行業的領軍企業合并而成，這四家公司分別是Nippon Yusoki(Nichiyu)、三菱重工的叉車部門、TCM 以及日產叉車。作為物流設備制造商，它們都擁有先進的設備技術和廣泛的銷售網絡。第四階段，第四階段，4330-4500

82、 億日元，億日元，2018 年年-2019 年，全球布局與產品創新階段。年，全球布局與產品創新階段。三菱物捷仕分別在歐洲和美洲成立了地區總部公司。隨后三菱物捷仕美洲公司收購了 Pon Material Handling,NA,Inc。在此期間，公司產品也在不斷創新，三菱物捷仕推出激光引導無人叉車RACK FORK Auto，以及 ALESIS系列電動叉車。第五階段，第五階段，4500-4000 億日元，億日元，2020 年年-2021 年，技術發展與市場擴展階段。年，技術發展與市場擴展階段。歐洲子公司 Rocla、Unicarriers 和 UniCarriers 分別更名為三菱物捷仕歐洲Oy

83、、三菱物捷仕歐洲 A.B.和三菱物捷仕歐洲 S.A.。公司在歐洲市場推出了中型平衡重電動叉車 EDiA XL，并研發出日本首臺激光引導的冷藏庫無人叉車。第六階段，第六階段，4600-6100 億日元，億日元，2022 年年-2023 年，自動化與合作階段。年，自動化與合作階段。三菱物捷仕對北美市場的框架進行了重組，同時美國子公司與德國 Jungheinrich AG 成立了合資企業 Rocrich AGV Solutions，加強了在北美市場的自動引導車業務。此外公司進入日本自動叉車業務，推出了配備 SynX 的新型無人叉車。0%20%40%60%80%100%資產負債率00.511.52流動

84、比率速動比率行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 44 圖圖27：近年市場拓展順利，叉車營收實現高增近年市場拓展順利，叉車營收實現高增 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 三菱物捷仕針對不同地區的市場需求，采取了多樣化的產品策略。三菱物捷仕針對不同地區的市場需求，采取了多樣化的產品策略。在亞太地區及南非，產品種類較為豐富，包括多種電動和內燃機動力的叉車。在美洲，為滿足市場對于大型物流和倉儲的需求，公司側重于大型叉車和高位揀選叉車的銷售。在中國，為應對電動物流設備日益增長的需求，公司的中國產品線重點放在電動化產品的拓展，提供了多種電動叉車和搬運設備。在歐洲、中

85、東及非洲，公司提供了前移式和多向叉車，以及一些特定的叉車型號，如 EDiA 和 PREMiA，這反映了市場對于高性能叉車以及在有限的空間內進行高效作業叉車的需求。表表10：三菱物捷仕采取多樣化產品策略三菱物捷仕采取多樣化產品策略 國家及地區國家及地區 銷售產品類型銷售產品類型 亞太地區及南非 內燃機動力平衡重叉車、電動平衡重叉車、MLIFT、揀選叉車、電動托盤搬運車、坐式前移式叉車、堆高機、站立式前移式叉車、拖車、超窄通道叉車 美洲 內燃機動力平衡重叉車、大型叉車、電動平衡重叉車、高位揀選叉車、托盤搬運車、堆高機、揀選機 中國 三輪電動平衡重式叉車、站駕電動前移式叉車、座駕電動前移式叉車、四輪

86、柴油/汽油平衡重式叉車、四輪電動平衡重式叉車、電動搬運車、電動堆高車、電動揀選車、電動牽引車 歐洲、中東及非洲 前移式和多向叉車、手動托盤搬運車、電動托盤搬運車、超窄通道叉車、EDiA 叉車、堆高機、SENSiA 前移式叉車、ELEViA 超窄通道前移式叉車、PREMiA 托盤搬運車 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 三菱物捷仕通過在全球建立工廠和經銷商網絡布局海外市場。三菱物捷仕通過在全球建立工廠和經銷商網絡布局海外市場。三菱物捷仕是三菱重工和美國叉車制造商 UniCarriers Corporation 合并而成的公司，在歐洲、亞太和美洲都設有地方總部。Mitsubishi Logis

87、next Europe（MLE）是公司在歐洲的總部，于 2018 年 4 月 1 日成立，該公司通過其在 10 個國家/地區的子公司以及經銷商網絡覆蓋了歐洲，中東和非洲的市場。該集團的生產和開發地點位于芬蘭，西班牙和瑞典。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100020003000400050006000700080002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億日元）YOY行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24

88、 of 44 1）1970 年三菱重工正式成立，開始向北美和歐洲出口柴油和汽油叉車，在此十年間，公司在荷蘭成立售后服務點并在美國休斯頓市設立叉車工廠，由此開始了北美洲叉車本地化生產。2）1992 年為了統括在海外的銷售、生產、售后服務的業務，三菱重工（MHI），三菱商事和美國 Caterpillar 公司設立了 Mitsubishi Caterpillar Forklift 公司，分別在美國、荷蘭、新加坡設立了新公司，逐步擴大了三菱物捷仕在亞洲的市場。3）2011 年為了加強在亞太地區和非洲的業務，三菱物捷仕在中國大連建立生產工廠，產品正式出口東南亞、大洋洲、南非。次年，大連工廠開始向中東和北

89、非供貨。表表11：三菱物捷仕通過全球建立工廠和經銷商網絡布局海外三菱物捷仕通過全球建立工廠和經銷商網絡布局海外 年份年份 國家或地區國家或地區 進入市場方式進入市場方式 1970 歐洲、北美 三菱重工正式成立，重點部署北美和歐洲市場的發展 1992 亞洲 Mitsubishi Caterpillar Forklift Asia(MCFS)Pte Ltd 成立 2011 東南亞、大洋洲、南非 位于大連工廠建成，正式向東南亞、大洋洲、南非供貨 2012 中東、北非 位于大連工廠正式向中東、北非供貨 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 2.3.2.全球化市場布局，營收穩定增長全球化市場布

90、局，營收穩定增長 公司規模體量大，主要生產地為亞洲。公司規模體量大，主要生產地為亞洲。截至 2023 年底，公司共有員工 12056人，其中 5232 人位于日本占比 43.40%；共有生產工廠 12 個，共有 4 家位于日本，占比 33.33%。圖圖28：公司叉車龍頭地位，深厚底蘊多元化布局全球公司叉車龍頭地位，深厚底蘊多元化布局全球 數據來源：公司官網 近年歐洲從事銷售的子公司數量增長較快。近年歐洲從事銷售的子公司數量增長較快。截至 2023 年 12 月，集團由 42個法律實體(子公司)組成，三菱重工是通過中間控股公司直接或間接的最終母公司。其中有 36 家子公司從事生產有關的活動，有

91、14 家位于亞太地區（含日本），占比 38.89%。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 44 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 公司營業公司營業 2023 年增長較快，同比增長年增長較快，同比增長 32.23%，主要由工業車輛業務貢獻，主要由工業車輛業務貢獻。公司產品中工業車輛生產和物流服務營收占比大，提供了 90%左右的營業收入。美洲為主要銷售市場，為公司提供了約 53%的營業收入。圖圖29：近年來公司海外子公司數量維穩近年來公司海外子公司數量維穩 圖圖30：工業車輛工業車輛 2023 年增速達年增速達 18%（億日元）（億日元）數據來源：彭

92、博，國泰君安證券研究 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 近年來公司重點拓展美洲市場近年來公司重點拓展美洲市場。2020 年各地區營收由于疫情經歷了一波下滑，于 2020 年達到歷史低點，亞洲（含中國）營業收入下降最為顯著，達到-28.32%。日本近年來營收較為穩定，其他地區在 2022 年都迎來了最高點，其中美洲同比增長 64.82%，營業收入達到 2960.7 億日元，這得益于公司在北美地區業務線的整合以及與新的倉儲公司建立合作伙伴關系。圖圖31：近年來公司重點拓展美洲市場近年來公司重點拓展美洲市場 數據來源：彭博，公司年報，國泰君安證券研究 公司資產負債率近年約為公司資產負債率近年約為 4

93、0%，ROE 位于位于 2%-7%左右。左右。2023 年公司總資產規模達 5314 億元，公司存貨周轉率約為 7.7。在資本結構方面，公司的資0246810121420182019202020212022歐洲亞太地區美洲275014173771093816170145218345041837508166010002000300040005000叉車生產物流服務租賃其他202120222023表表12：工廠主要布局在歐美及東亞地區工廠主要布局在歐美及東亞地區 地區 工廠數量 工廠比例 亞太地區 1 8.33%美洲 2 16.67%中國 2 16.67%歐洲 3 25.00%日本 4 33.33

94、%總計 12 100.00%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 44 產負債率在此期間呈現出較大波動。在 2010 年，資產負債率較高，達到了57.41%。但在接下來的幾年里資產負債率也大幅下降。然而，從 2018 年開始，隨著總負債的上升和總資產增長速度的放緩，資產負債率又呈現出上升的趨勢。到 2023 年，資產負債率已經上升到了 56.32%，公司的資本結構在一定程度上有所惡化。從公司的盈利能力來看，近年來較為穩定。在 2014年和 2015 年，ROE（攤?。┹^高分別達到了 16.30%和 29.95%，這是自 2010年以來的最高值。然而，從 201

95、9 年開始，ROE（攤?。┯殖尸F出下降的趨勢。到 2023 年，ROE（攤?。?6.59%，雖然有所回升，但仍然處于較低水平。從存貨周轉和資產利用率的表現來看，公司的存貨周轉率近年來較為穩定，但整體仍然較低；流動資產周轉率出現波動，且近年來有所下降；而固定資產周轉率則呈現出整體上升的趨勢。這反映出公司在存貨管理和流動資產利用方面存在一定的挑戰，但在固定資產利用方面取得了一定的成效。圖圖32：資產負債率較高資產負債率較高 圖圖33：近年周轉速度下降近年周轉速度下降 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 2.4.凱傲集團：脫胎于林德叉車，并購拓展全球凱傲集團：脫胎于

96、林德叉車，并購拓展全球 2.4.1.脫胎自林德叉車，并購廣泛布局全球脫胎自林德叉車，并購廣泛布局全球 凱傲集團脫胎于林德集團，林德集團自1977年布局叉車業務。2006年9月，林德集團將叉車業務部門正式更名為凱傲集團。凱傲集團主要業務包括工業叉車、倉儲技術及相關服務和供應鏈解決方案，他在全球一百多個國家和地區通過對物流解決方案的設計、建設和完善，幫助工廠、倉庫和配送中心不斷優化其物資流和信息流。凱傲集團是歐洲第一、全球第二的工業車輛制造商，也是倉儲自動化領域里的領先供應商。凱傲集團發展階段：凱傲集團發展階段：1）1977 年年-2008 年，起步階段，營收規模年，起步階段，營收規模 0-30

97、億歐元。億歐元。林德物料搬運自1977 年接管了工業卡車制造商貝克物料搬運公司后開始積極拓展叉車業務，先后進行了三次并購收購。2006 年林德物料搬運成為新成立的凱傲集團的一部分，集團主要從事物料搬運設備制造，其產品用于內部物流、倉庫自動化設備等。2）2009 年年-2013 年，并購積累階段，營收規模年，并購積累階段，營收規模 30-45 億歐元。億歐元。凱傲集團在此期間收購了 3 家公司，積極拓展海外的業務。在中國和印度建立多家工廠，涵蓋了叉車制造和物料搬運設備業務。凱傲集團成為了世界第二，歐洲第一的工業卡車制造商，在中國市場和巴西市場也占據主導地位。3）2014 年年-2017 年，高增

98、速階段，營收規模年，高增速階段，營收規模 45-75 億歐元。億歐元。凱傲集團 2014年被納入法蘭克福證券交易所的中型股指數（MDAX）。同年集團進一步拓展亞太地區市場，開始在印度銷售電動叉車和燃油叉車以及倉儲相關產品。在此期間，凱傲集團旗下的林德物料搬運公司進行了三次收購，包括比利時公司 Egemin、美國公司 Retrotech 以及 Dematic。4）2018 年年-2021 年，穩發展階段，營收規模年，穩發展階段，營收規模 80-110 億歐元。億歐元。凱傲集團擴大了在中國的業務并積極開展并購業務成立新公司。在此期間凱傲集團在印0%10%20%30%40%50%60%70%01,0

99、002,0003,0004,0005,0006,000總資產（億日元）資產負債率（%）ROE（攤?。?）024681012142010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020存貨周轉率流動資產周轉率固定資產周轉率行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 44 度開設用于生產柴油、電動叉車、電池驅動托盤車和伸縮叉車的工廠，在濟南開設平衡重卡車工廠，包括研發中心、培訓中心和辦公空間。圖圖34：并購積累推動高速增長并購積累推動高速增長 數據來源：彭博，國泰君安證券研究 凱傲集團旗下品牌：凱傲集團主要是由林德物

100、料搬運、STILL、德馬泰克（DEMATIC）、寶驪（Baoli）、Fenwick、OM 等旗下品牌組成。其中 Fenwick和 STILL 是林德物料搬運旗下的品牌，分別在 1984 年和 1973 年加入林德物料搬運，專注于歐洲和巴西市場。OM 是凱傲集團旗下品牌，于 2017 年和凱傲收購的印度公司Voltas聯合推出“OM Voltas”品牌。德馬泰克（Dematic）于 1819 年成立，自 2016 年以來一直是凱傲集團的一部分。寶驪（Baoli）成立于 2003 年，2009 年加入凱傲集團。圖圖35：凱傲集團經多次收購凱傲集團經多次收購 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證

101、券研究 凱傲集團業務主要分為兩大核心：工業車輛及服務和供應鏈解決方案。凱傲集團業務主要分為兩大核心：工業車輛及服務和供應鏈解決方案。凱傲集團在工業車輛領域擁有強大的專業實力，其產品組合涵蓋了內燃平衡重式叉車、電動平衡重式叉車、倉儲叉車等多種工業車輛，可根據客戶需求提供了多種配置和選項，以滿足不同工況下的應用需求。凱傲集團在供應鏈解決方案領域積累深厚，其提供的供應鏈解決方案涵蓋了從原材料采購、生產制造、物流配送到終端銷售的全鏈條服務，包括輸送機系統、分揀系統、AGV 系統、存儲系統等。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 44 圖圖36：工業車輛及服務和供應鏈解

102、決方案為凱傲集團核心業務工業車輛及服務和供應鏈解決方案為凱傲集團核心業務 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 凱傲集團業務廣泛布局全球。凱傲集團業務廣泛布局全球。凱傲集團在歐洲、中東和非洲地區有多個生產工廠，主要銷售平衡重式叉車、電動叉車、倉庫叉車等；歐洲市場對技術創新和產品質量有較高要求，關注高端叉車。凱傲集團在美洲地區銷售的產品包括電動和內燃機驅動的平衡重式叉車，以及倉庫技術；美洲市場對叉車的耐用性和操作效率有較高的需求。凱傲集團在亞洲地區主要銷售電動或內燃機的平衡重式叉車和倉庫叉車；亞洲地區市場變化快速，關注經濟型產品。表表13：凱傲集團業務廣泛布局全球凱傲集團業務廣泛布局全球 所屬大

103、洲所屬大洲 國家國家 主要銷售產品主要銷售產品 歐洲 德國 傳送、分揀、存儲和檢索系統;備件中心;電動/內燃平衡重式叉車;鋰離子電池;超窄通道叉車等 法國 倉庫叉車 意大利 分揀系統;倉庫叉車 比利時 自動引導車系統 波蘭 電動/內燃平衡重式叉車 捷克 傳送、分揀、存儲和檢索系統;倉庫叉車 北美洲 墨西哥 傳送、分揀、存儲和檢索系統 美國 自動引導車系統；分揀、存儲和檢索系統;電動/內燃平衡重式叉車;倉庫叉車 亞洲 中國 分揀、存儲和檢索系統;電動/內燃平衡重式叉車;重型叉車;倉庫叉車 印度 電動/內燃平衡重式叉車;倉庫叉車 南美洲 巴西 電動/內燃平衡重式叉車;倉庫叉車 大洋洲 澳大利亞 傳

104、送和分揀系統;自動引導車系統 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 凱傲集團通過并購策略實現了迅速且廣泛的業務擴張。凱傲集團通過并購策略實現了迅速且廣泛的業務擴張。凱傲集團的前身（林德叉車）自 1977 年起，便積極采取并購的方式不斷壯大企業規模，這一戰略不僅加速了其市場滲透，還極大地豐富了其產品線和全球布局。林德自成立以來，已經成功完成了超過 11 次的收購與并購項目，這些交易不僅鞏固了其在工業車輛領域的領先地位，還推動了技術創新和市場份額的顯著提升。這些收購活動主要集中在工業車輛生產領域，特別是叉車產品的多元化發展上，從而能夠提供更全面的產品解決方案，包括電動叉車、內燃叉車、倉儲叉車、重型

105、物料搬運設備等。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 44 表表14：凱傲集團通過并購策略實現了迅速且廣泛的業務擴張凱傲集團通過并購策略實現了迅速且廣泛的業務擴張 年份年份 事件事件 1977 凱傲集團的前身林德物料搬運收購美國材料處理公司 Baker Material Handing 1984 林德物料搬運收購法國最大叉車、倉庫生產商 Fenwick 1989 林德物料搬運收購英國叉車制造商 Lansing Bagnall 2006 凱傲集團被 KKR 和 Goldman Sachs Capital Partners 收購 2010 凱傲集團收購了中國叉車廠

106、商寶驪的全面管理控制權 2011 凱傲集團收購印度 Voltas 叉車公司 2012 中國濰柴動力收購凱傲集團的 25%股份 2013 凱傲集團將林德物料搬運品牌的伸縮叉裝機、空箱和重箱集裝箱處理機的產品權利出售給了芬蘭起重機制造商 Konecranes 2016 凱傲集團收購了全球領先的自動化倉儲物流解決方案提供商 Dematic 2018 凱傲集團擴大了在中國的業務 2019 凱傲集團和 BMZ Holdings 宣布成立一家合資企業 2020 凱傲集團收購了英國公司 Digital Applications International Limited(DAI)2021 凱傲集團收購了德國

107、經銷商 Hans Joachim Jetschke Industriefahrzeuge(GmbH&Co.)KG 剩余的 79.0%的股份 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 凱傲集團采取海外并購與新建工廠并重的全球布局策略，快速獲得目標市凱傲集團采取海外并購與新建工廠并重的全球布局策略，快速獲得目標市場的客戶基礎和銷售渠道，實現業務的快速拓展以及其在全球叉車市場的場的客戶基礎和銷售渠道，實現業務的快速拓展以及其在全球叉車市場的廣泛布局。廣泛布局。1）早在 1984 年，凱傲集團就通過收購法國 Fenwick 叉車公司，邁出了其海外拓展的第一步。這一舉措不僅加強了凱傲集團在歐洲市場

108、的地位，也為其后續在全球其他市場的拓展奠定了堅實基礎。2）凱傲集團通過海外并購的方式，繼續擴大其在全球市場的份額。在 2010年，凱傲集團收購了中國寶驪，并在當地設立總部，成功打入中國市場。這次收購不僅提升了凱傲集團在全球叉車市場的競爭力，也為其在中國市場的長期發展提供了有力支持。3）從 2011 年到 2014 年間，集團相繼在印度收購 Voltas 叉車公司、在巴西開設新工廠、以及在北美收購林德工廠。這些舉措不僅加強了凱傲集團在全球叉車市場的領導地位，也使其能夠更靈活地應對不同市場的需求。表表15：凱傲集團采取海外并購與新建工廠并重的全球布局策略凱傲集團采取海外并購與新建工廠并重的全球布局

109、策略 年份年份 國家國家 進入市場方式進入市場方式 1984 法國 收購法國叉車生產商 Fenwick 2010 中國 收購寶驪，并在中國設立總部 2011 印度 收購印度 Voltas 叉車公司 2012 巴西 在巴西開設新工廠 2014 北美 收購位于美國的林德工廠用來生產凱傲集團產品 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 2.4.2.布局全球，歐洲、美洲、東亞地區實力強勁布局全球，歐洲、美洲、東亞地區實力強勁 公司規模龐大，生產實力雄厚，其主要生產基地位于西歐地區。公司規模龐大，生產實力雄厚，其主要生產基地位于西歐地區。截至 2023年底，公司的整體運營情況展現出了強勁的增長勢

110、頭和廣泛的國際布局。具體來說，公司在全球范圍內共有員工超過 42000 人，其中 23590 人位于西歐地區，占比高達 56.77%。在生產方面，公司共設有 31 個生產工廠，遍布行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 44 全球多個國家和地區。其中，14 家工廠位于西歐，占比 45.16%。除了在西歐地區的強大布局外，公司還在全球范圍內建立了廣泛的銷售和服務網絡。其產品和服務已經覆蓋全球六大洲，為各行各業的客戶提供了一站式的物流解決方案。圖圖37：凱傲集團規模龐大，生產實力雄厚，其主要生產基地位于西歐地區凱傲集團規模龐大，生產實力雄厚，其主要生產基地位于西歐地

111、區 數據來源：公司官網 歐洲的生產子公司數量增長迅速，鞏固了全球工業車輛和供應鏈解決方案歐洲的生產子公司數量增長迅速，鞏固了全球工業車輛和供應鏈解決方案領域的領先地位。領域的領先地位。截至 2023 年 12 月，KION GROUP AG 由 143 個法律實體（子公司）組成，這些子公司遍布全球多個國家和地區，形成了一個龐大的企業網絡。在這些子公司中，有 31 家專注于從事與生產相關的活動，這顯示了集團對生產環節的重視和投入。值得注意的是，在這 31 家生產子公司中，有 18 家位于歐洲，占比高達 58.06%。數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 公司營業收入保持約 100 億歐

112、元，2021 年增長較快，同比增長 23.41%。公司產品中工業車輛和服務營收占比大，提供了 74%左右的營業收入。歐洲、中東和非洲為主要銷售市場，給公司提供了約 67%的營業收入。表表16：歐洲為核心生產地區歐洲為核心生產地區 生產工廠地區生產工廠地區 2013 年數量年數量 占比占比 2018 年數量年數量 占比占比 2023 年數量年數量 占比占比 西歐 6 46.15%10 47.62%14 45.16%東歐 1 7.69%2 9.52%4 12.90%中東和非洲 0 0.00%0 0.00%0 0.00%北美 1 7.69%3 14.29%3 9.68%中南美 1 7.69%2 9.

113、52%2 6.45%中國 2 15.38%3 14.29%6 19.35%除中國亞太地區 2 15.38%1 4.76%2 6.45%總計 13 100.00%21 100.00%31 100.00%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 44 圖圖38：叉車業務營收逐年增加趨勢叉車業務營收逐年增加趨勢 圖圖39：歐洲、中東和非洲為主要銷售市場歐洲、中東和非洲為主要銷售市場 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，公司公告 公司營業收入近年保持約公司營業收入近年保持約 80 億元，毛利率保持在億元，毛利率保持在 5%-10%間，凈利率

114、保間，凈利率保持在持在 5%左右，盈利能力較強。左右，盈利能力較強。2020 年受全球公共衛生問題影響，公司營收下降，2021 年營收恢復，凈利潤恢復超疫情前高位水平。分地區看，公司近年來各地區營收均有所增長，美洲地區的增速始終保持在較高水平，亞太地區和歐洲增速始終相對平穩，近年來中東、非洲提供了高增速，但業務基數很低。2017 年由于對德馬泰克的收購公司營收迎來了顯著的增長，特別是美洲地區同比增長 222.57%。2021 年盡管受到疫情影響，但公司的訂單量和收入仍有較為顯著的增長，超過了疫情前最高水平。圖圖40：凱傲集團近年營收保持穩定，利潤有所回升凱傲集團近年營收保持穩定，利潤有所回升

115、圖圖41：公司在公司在美洲地區增速相比其他區處于較高水平美洲地區增速相比其他區處于較高水平 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 公司資產負債率約為公司資產負債率約為 70%，ROE 位于位于 10%-15%左右，周轉情況較穩定。左右，周轉情況較穩定。2023 年公司總資產規模達 170 億元，公司資產負債率穩定，約為 60%，資產健康，庫存周轉穩定。圖圖42：公司資產負債率約公司資產負債率約 70%圖圖43：公司近三年周轉情況保持穩定公司近三年周轉情況保持穩定 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，公司年

116、報，國泰君安證券研究 -40%-20%0%20%40%60%020406080100200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023工業車輛和服務(億歐元)供應鏈解決方案(億歐元)工業車輛和服務YOY供應鏈解決方案YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140營業收入(億歐元）毛利率凈利率0%20%40%60%80%100%0501001502002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021總資產（億歐元）資產負債率ROE5.

117、35.65.86.16.46.7 6.67.96.76.25.8 5.75.22.22.5 2.6 2.52.93.22.83.23.0 3.02.6 2.62.33.34.15.77.69.410.29.411.39.17.66.57.57.30.02.04.06.08.010.012.0存貨周轉率流動資產周轉率固定資產周轉率行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 44 2.5.永恒力：永恒力：內部物流解決方案商，核心聚焦歐洲市場內部物流解決方案商，核心聚焦歐洲市場 2.5.1.先進內部物流解決方案供應商，擴張全球業務先進內部物流解決方案供應商，擴張全球業務

118、德國永恒力（Jungheinrich）是全球知名的內部物流解決方案供應商，成立于1953 年，總部位于德國漢堡。永恒力致力于提供專業的物料搬運設備、物流系統和售后服務，能夠為客戶提供量身定制的解決方案。永恒力的主要業務包括叉車、貨架系統以及內部物流整合等系列產品。在全球 40 個國家設立了銷售公司，并與 80 多個國家的公司建立了合作伙伴關系。第一階段：第一階段：1953-1968，叉車業起步階段。，叉車業起步階段。1953 年 Friedrich Jungheinrichch 創立了永恒力。公司建立后推出了電動堆垛機與電動托盤車。1960 年Jungheinrich 推出的 Ameise 牌

119、中型堆垛機系列，公司在叉車業中已擁有了舉足輕重的地位。在此期間公司不斷推陳出新，推出“ETX 系統高架堆垛機”形成了最初的物料運搬設備六大系列。第二階段第二階段 1969-1989，擴張與創新階段。，擴張與創新階段。公司先后在挪威和西班牙成立了新公司，積極擴張海外特別是歐洲的業務。1982 年引入了自動貨架堆垛機 ARS系統，標志著公司進入自動化叉車作業領域。在此之后永恒力持續創新，引入自動化的訂單揀選系統，推出新一代的前伸式叉車、環保型柴油/液化氣叉車以及世界第一臺配備中央控制桿“Multi-Pilot”的前移式叉車。第三階段：第三階段：1990-1999，重組與海外擴張階段。，重組與海外擴

120、張階段。永恒力合并了國內公司，并轉變為股份制公司，同年永恒力上市。公司在捷克共和國和匈牙利成立了新的海外分支機構。1994 年收購了英國 Boss Group，同時在斯洛文尼亞和斯洛伐克也開設了新的海外分支機構。第四階段：第四階段：2000-2023，進入中國市場和持續擴張階段。，進入中國市場和持續擴張階段。2004 年永恒力開設了新的海外分支機構，并與寧波如意（中國）成立了一家合資企業。2012 年在中國上海開設了新工廠永恒力叉車（上海）制造有限公司。在此期間，永恒力也積極擴張全球業務，先后在土耳其、希臘、美國和新加坡成立了新的海外分支機構。公司的戰略重點轉向“物流系統”，收購了主營堆高機的

121、MIAS 公司，并創建了新部門“物流系統”。圖圖44：營收保持穩健增長營收保持穩健增長 數據來源：公司公告，公司年報，國泰君安證券研究 公司的主要業務是內部物流業務與金融服務。公司的主要業務是內部物流業務與金融服務。內部物流業務包括新卡車業務、短期租賃、二手設備維修及銷售和售后服務。金融服務則是向市場銷售材料處理設備和倉儲技術產品以及提供融資業務，公司擁有專業的全方位服務，涵蓋物料搬運的開發、制造、銷售以及售后。-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（

122、億歐元）YOY（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 44 表表17：公司的主要業務是內部物流業務與金融服務公司的主要業務是內部物流業務與金融服務 業務類型業務類型 具體內容具體內容 內部物流業務 新叉車銷售：叉車研發、制造及銷售 短期租賃：租賃物料搬運設備 二手設備方面：維修及銷售 售后服務 金融服務 銷售材料處理設備和倉儲技術產品和融資 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司通過收購加速業務布局。公司通過收購加速業務布局。永恒力自 1994 年起共有四次收購項目，集團子公司遍布全球。收購主要發生在工業車輛生產及倉庫自動化解決方案方面，涵蓋多種叉車產

123、品和服務。表表18：公司通過收購加速業務布局公司通過收購加速業務布局 年份年份 收并購業務收并購業務 1994 永恒力集團收購了英國 Boss Group 以及巴伐利亞公司 Steinbock 2015 永恒力集團收購了慕尼黑的 MIAS 集團，該集團在堆高機、裝載設備領域具備深厚積累 2021 永恒力集團收購了 arculus GmbH，這是一家在自主移動機器人領域具有領先地位的初創公司。2023 永恒力集團完成了對 Storage Solutions 集團的收購，該公司是美國領先的貨架和倉庫自動化解決方案供應商 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 永恒力永恒力主要通過設立子公司的方式主要

124、通過設立子公司的方式擴大其在全球的影響力。擴大其在全球的影響力。1）1956 年，永 恒 力 公 司 在 奧 地 利 設 立 了 第 一 家 外 國 銷 售 公 司HermannF.JungheinrichGmbH，這標志著其海外市場拓展的起點。隨后，在1960 年，公司又在瑞士成立了另一家外國子公司，進一步鞏固了其在歐洲市場的地位。2）進入 60 年代后，永恒力公司開始加速其在歐洲市場的布局。1962 年-19670 年間公司在法國、丹麥、挪威開設了新的外國分公司，在荷蘭和英國成立了外國分支機構，進一步擴大了其在北歐地區的影響力。而在南歐市場，公司于 1970 年在西班牙開設了新的外國分公司

125、，開始了在該地區的業務布局。6）進入 90 年代后，永恒力公司開始關注東歐和新興市場的發展。1992 年，公司在捷克共和國和匈牙利成立了新的外國分支機構。1993 年，公司與林德合資在捷克共和國成立了 ULI 發動機工廠，進一步推動了在該地區的業務發展。此外，公司還在波蘭（1994 年）、葡萄牙（1999 年）等新興市場成立了外國分公司，體現了其全球布局的雄心。7）在 21 世紀初，永恒力加速了其在亞洲、美洲和東歐市場的布局。2000年，公司在土耳其、希臘、美國和新加坡成立了新的外國分支機構。2002 年，公司在巴西成立了一個新的外國分公司，進一步擴大了其在南美洲的影響力。2003 年，公司又

126、在俄羅斯、拉脫維亞和立陶宛成立了新的外國分支機構，并在芬蘭和中國開設了新的外國分支機構。8）在中國市場，永恒力公司于 2004 年與寧波如意成立了合資企業，進一步加強了其在中國的業務合作。此外，公司在澳大利亞、南非和羅馬尼亞也設立了直接子公司（2015 年），進一步完善了其全球業務網絡。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 44 表表19：永恒力以子公司方式布局海外市場永恒力以子公司方式布局海外市場 年份年份 國家國家 市場進入方式市場進入方式 1956 奧地利 第一家外國銷售子公司成立于奧地利 1960 瑞士 瑞士子公司成立 1962 法國 法國分公司成立

127、1963 荷蘭、英國 在荷蘭和英國成立分支機構 1967 丹麥 丹麥分公司成立 1969 挪威 挪威分公司成立 1970 西班牙 西班牙外國分公司開始運營 1992 匈牙利 在捷克共和國和匈牙利成立了新的外國分支機構 1993 捷克 與林德合資的 JULI 發動機工廠在捷克共和國成立 1994 巴伐利亞、波蘭 接管巴伐利亞公司 Steinbock，在波蘭成立新的分公司 1999 葡萄牙 葡萄牙分公司成立 2000 土耳其、希臘、美國和新加坡 在土耳其、希臘、美國和新加坡成立了新的分支機構 2002 巴西 巴西分公司成立 2003 俄羅斯、拉脫維亞和立陶宛 在俄羅斯、拉脫維亞和立陶宛成立新的分支

128、機構 2004 中國、芬蘭 在芬蘭和中國開設新的分支機構。與寧波如意（P.R.）成立了合資企業 2015 澳大利亞、南非和羅馬尼亞 在澳大利亞、南非和羅馬尼亞設立了直接子公司 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.5.2.深耕歐洲市場深耕歐洲市場，子公司布局全球，子公司布局全球 公司規模體量大，主要生產地為德國。公司規模體量大，主要生產地為德國。截至 2023 年底，公司共有員工 21117人，其中 8688 人位于德國占比 41.14%；共有生產工廠 12 個，共有 7 家位于德國，占比 58.33%。圖圖45：公司主要生產地在德國公司主要生產地在德國 圖圖46：德國人員占比約德國人員占

129、比約 41%數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司公司整體內部物流業務整體內部物流業務營收營收月月 45 億歐元，億歐元，2023 年增長較快，同比增長年增長較快，同比增長16.44%。西歐（含德國）為主要銷售市場，給公司提供了約 65%的營業收入。公司產品中內部物流業務營收占比大，提供了 79%左右的營業收入。從產品類型來看，內部物流業務作為公司主營業務近年來總體保持穩步上漲的趨勢，營收從 2013 年的 23.15 億歐元發展到 2023 年的 55.95 億歐元。2020 年前各項產品的營收一直展現出穩健增長的姿態，2020 年受到疫情影響，各產

130、品營收顯著下滑。不過得益于公司及時采取風險管理措施把外部因012345678德國捷克中國匈牙利羅馬尼亞數量86881259 1174621649836484084022100200040006000800010000各地人數行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 44 素對生產線的影響降到最低，次年的產品營收均已恢復正增長。2023 年通過對 Storage Solutions 集團的收購以及捷克新建工廠的投產，公司創造了新的營收增長點，內部物流業務和金融服務營收均超過歷史高點。從地區來看，2017 年西歐超過東歐成為永恒力的最大市場，并一直保持著強勁的增長勢頭

131、和其他國家和地區拉開較大差距。圖圖47：內部物流業務貢獻主要營收內部物流業務貢獻主要營收 圖圖48：西歐保持強勁增長西歐保持強勁增長 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司營業收入近年保持約 55 億歐元，毛利率保持在約 30%，凈利率保持在 4-6%左右，盈利能力較強。2020 年受全球疫情影響，公司營收下降，2021年營收恢復，凈利潤恢復超疫情前高位水平。圖圖49：公司公司利潤水平保持高位利潤水平保持高位 數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券研究 公司資產負債率約為 70%，ROE 位于 10%-15%左右，周轉情況較穩定。2023

132、 年公司總資產規模達 69.11 億歐元，公司存貨周轉率約為 5。從總資產來看，得益于公司不斷進行擴張活動，公司資產規模持續增長，從 2010年的 23.94 億歐元增長到 2023 年的 69.11 億歐元。從 ROE 來看公司的盈利能力在 2017年達到頂峰14.64%后有所下降，但在 2023 年回升至 14.00%。從資產負債率來看，得益于資產結構的調整近年來公司債務持續減少，財務風險降低，2023 年由于對 Storage Solutions 集團的收購，上半年自由現金流為負，如果不考慮收購，永恒力的自由現金流為正值。從周轉效率來看，流動資產周轉率和固定資產周轉率雖然有波動但總體呈現

133、出下降趨勢，這表明公司在短期內利用流動資產的效率降低，在固定資產利用方面存在效率問題。造成這一變化的主要原因是疫情導致市場需求減少，生產線產能沒有完全利用。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405020132014201520162017201820192020202120222023內部物流業務(億歐元)金融服務(億歐元)內部物流業務YOY金融服務YOY0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億歐元）毛利率凈利率

134、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 44 圖圖50：資產規模持續增長資產規模持續增長 圖圖51：周轉情況較穩定周轉情況較穩定 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080總資產（億歐元）ROE資產負債率4.784.711.661.711.741.851.91.991.961.851.811.583.132.962.822.842.732.752.832.842.682.401234562011 2012 2013 2014 2015 2016

135、 2017 2018 2019 2020存貨周轉率流動資產周轉率固定資產周轉率行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 44 3.國內叉車企業積極布局海外市場國內叉車企業積極布局海外市場 3.1.杭叉集團：全球設立銷售子公司及服務網絡，加快國際化杭叉集團：全球設立銷售子公司及服務網絡，加快國際化 公司深耕叉車公司深耕叉車 68 年。年。公司前身為 1956 年成立的杭州機械修配廠。1974 年開始試制叉車并取得成功。公司 2000 年通過改制成為杭州叉車有限公司，2003 年變更為股份有限公司，2010 年更名為杭叉集團股份有限公司。并于2016 年底在上交所上市

136、。杭叉集團及其前身生產叉車已有近 70 年歷史，目前已成為國內規模最大的叉車研發、制造和出口基地之一。圖圖52：杭叉集團深耕叉車制造杭叉集團深耕叉車制造 68 年年 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 營收呈逐年增長趨勢，穿越行業周期影響。營收呈逐年增長趨勢，穿越行業周期影響。在 2014 年到 2023 年，營收由55.59 億元增長到 162.72 億元，CARG 達到了 12.67%；歸母凈利潤由 3.98億元增長到 17.20 億元，CARG 達到了 17.66%。公司營收在波動中呈逐年上升趨勢，突破了行業的下行趨勢影響，展現出一定性的韌性。2022 年，面對國內叉車市場需求的萎縮，

137、公司通過產品結構優化與出口提速等策略，有效抵御了市場波動，維持利潤水平穩定。進入 2023 年，公司業績迎來爆發，歸母凈利潤環比大增 74.16%，顯示出公司產品升級與成本控制的顯著成效。在 2024 年前三季度，公司繼續維持前一年的優秀表現，營收達到127.33 億元，歸母凈利潤達到 15.73 億元。圖圖53：營業收入持續增長，營業收入持續增長，10 年年 CAGR 達達 12.67%圖圖54：歸母凈利潤顯著提高，十年歸母凈利潤顯著提高，十年 CAGR 達達 17.66%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司主營叉車業務，毛利率、凈利率維持穩定。杭

138、叉集團主要營收來自叉車業務，常年營收占比穩定在 90%以上。公司毛利率、凈利率一直保持著穩定水平。值得注意的是 2021 年毛利率的下降源于公司的銷售費用開始不包含運輸費用以及當年原材料價格上漲的緣故。公司近年來產品結構不斷優化，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 44 海外市場不斷拓展以及配件市場的開拓，推動了凈利率的上升。公司 2024年前三季度毛利率凈利率分別達到了 22.67%和 12.91%，均處于較高水平。圖圖55：核心聚焦叉車業務核心聚焦叉車業務 圖圖56：毛利率、凈利率維持穩定毛利率、凈利率維持穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據

139、來源：Wind，國泰君安證券研究 杭叉集團通過全球設立銷售子公司和服務網絡，加快了國際化步伐。杭叉集團通過全球設立銷售子公司和服務網絡，加快了國際化步伐。公司在德國設立首個海外子公司后，陸續在美國、加拿大、荷蘭、澳大利亞、墨西哥、巴西等地成立子公司，并設立了北美研發中心和歐洲配件服務中心，逐步覆蓋歐洲、北美洲、南美洲、澳洲和東南亞等主要工業車輛市場，海外銷售規模不斷擴大。推動杭叉產品在全球市場的影響力。1)2016 年杭叉在德國設立首家海外子公司 HANGCHA EUROPE GMBH I.G.，并在泰國成立東南亞子公司 HANGCHA THAILAND CO.LTD.，標志著公司開始在歐洲和

140、東南亞的布局。2)2017 年杭叉在美國成立了 HC FORKLIFT AMERICA CORPORATION，進一步拓展北美市場，加快國際化發展。3)2019 年公司在加拿大成立了子公司 Hangcha Forklift Canada Inc.，鞏固其在北美地區的銷售網絡。4)2020 年杭叉設立了北美研發中心，為北美市場的技術創新提供支持，進一步增強本地化服務能力。5)2022 年杭叉在荷蘭和澳大利亞分別成立了 Hangcha Netherlands B.V.和 HC Forklift Australia Pty.Ltd.，推動公司在歐洲和澳洲市場的擴展。6)2023 年集團繼續擴展南美市

141、場，分別在墨西哥和巴西成立了子公司Montacargas Hangcha De Mexico 和 HANGCHA BRASIL LTDA.，進一步覆蓋南美洲的工業車輛市場。圖圖57：杭叉集團通過全球設立銷售子公司和服務網絡，加快了國際化步伐杭叉集團通過全球設立銷售子公司和服務網絡，加快了國際化步伐 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 44 圖圖58：杭叉集團海外經銷商超杭叉集團海外經銷商超 300 家家 數據來源：公司公告，公司官網 3.2.安徽合力：堅持自主品牌出海，大小市場全覆蓋安徽合力：堅持自主品牌出海，大小市場全

142、覆蓋 公司深耕叉車領域 66 年。公司的前身是安徽叉車集團公司的核心層企業合肥叉車總廠，始建于 1958 年。1993 年 9 月，安徽叉車集團公司通過定向募集方式，獨家發起設立了安徽合力股份有限公司。1996 年合力在上交所掛牌上市。2006 年，叉車集團進入世界工業車輛行業 10 強，2016 年位居國際第 7 位。公司在國內擁有自主營銷網絡，建立了 25 個省級營銷網絡和500 多家銷售服務網點，擁有完善、健全的服務體系。圖圖59：安徽合力深耕叉車制造安徽合力深耕叉車制造 66 年年 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司營收穩健增長，盈利趨勢持續向好。2014-2023 年合力營收

143、由 55.59 億元增長至 174.71 億元，CARG 達到了 13.57%，體現了較大的業績增長。憑借鋰電叉車銷量以及海外市場的拓展，公司營收穩定向好，2024 年 H1 實現了 90.09 億元的營業收入。除 2015 年以及 2021 年外，公司歸母凈利潤均行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 44 保持正值。2021 年緣于 2020 年疫情的傳導效應，叉車行業下行周期影響、原材料價格上升疊加導致公司凈利潤減少。公司總體盈利能力發展態勢良好，2021-2023年歸母凈利潤由6.34億升至12.78億元。CARG達到26.32%。圖圖60：營業收入穩健

144、增長營業收入穩健增長 圖圖61：盈利能力持續向好盈利能力持續向好 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 營收主要來源叉車業務，毛利率、凈利率保持穩定。合力公司作為叉車制造領域的佼佼者，其主營業務收入占比長期穩定在 95%以上。自 2014 年起，公司毛利率與凈利率維持在約 20%和 8%的水平，展現出穩定的盈利能力。近年來，受產銷規模擴張、原材料價格上行及運輸成本結構調整影響，2020至 2021 年間毛利率與凈利率略有下滑。然而，自 2022 年起，得益于原材料成本回落、人民幣匯率貶值以及電動叉車產品比重上升，合力公司盈利能力顯著增強，2023 年毛利率

145、回升至 20.61%，凈利率達到 8.1%。圖圖62：核心聚焦叉車業務核心聚焦叉車業務 圖圖63：毛利率、凈毛利率、凈利率持續抬升利率持續抬升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 安徽合力堅持自主品牌戰略，通過國際市場區域代理制，實現大市場與小安徽合力堅持自主品牌戰略，通過國際市場區域代理制，實現大市場與小市場的全面覆蓋市場的全面覆蓋。在“一帶一路”倡議的引領下，公司逐步加快人員和資本的全球化布局，相繼在歐洲和東南亞設立區域中心，同時深化與德國永恒力、采埃孚等全球領先企業的合作，形成了覆蓋工業車輛整機、核心零部件和后市場業務的高端產業鏈體系。目前，合力已

146、在80多個國家和地區注冊商標，產品銷往 150 多個國家和地區，為參與全球競爭奠定了堅實的產業基礎與競爭優勢。1）1991 年，合力成為安徽省首批具有“進出口自營權”的企業，開始將擴大出口作為主要戰略目標，并堅持自主品牌路線。產品逐漸批量出口歐美等發達地區，被國內外同行稱之為“世界叉車制造業遲到的大力士”。2）2005 年，合力被授予“紅名單”企業，標志著其在國內外市場上的競爭力和信譽度的提升。3）2014 年，合力在法國北部投資設立了合力歐洲中心，進一步鞏固了其在歐洲市場的布局和拓展。4）2015 年，合力與德國永恒力合作，成立了永恒力合力工業車輛租賃公司，加強在工業車輛租賃領域的競爭優勢。

147、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 44 5）2017 年，合力與采埃孚合作成立了傳動系統合資公司，加速了核心零部件產業的高質量發展。6）2018 年，合力在泰國成立了合力東南亞中心，以進一步提升中國產品在海上絲綢之路沿線國家的影響力和知名度。圖圖64：安徽合力堅持自主品牌戰略，通過國際市場區域代理制，實現大市場與小市場的全面覆蓋安徽合力堅持自主品牌戰略，通過國際市場區域代理制，實現大市場與小市場的全面覆蓋 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.投資建議及標的推薦投資建議及標的推薦 4.1.叉車龍頭企業估值匯總叉車龍頭企業估值匯總 杭叉集團與安徽合力估值

148、水平不高。以 2023 年 PE 水平來看，杭叉集團、安徽合力目前估值水平不高，國際龍頭企業豐田工業、凱傲集團平均 2023年 PE 估值水平約 16 倍 PE，三菱物捷仕為三菱重工子公司，未單獨上市，三菱重工業務繁多，估值水平可比性不強。表表20：叉車龍頭企業估值情況叉車龍頭企業估值情況 證券代碼證券代碼 簡稱簡稱 所屬市場所屬市場 上市日期上市日期 交易幣種交易幣種 總市值總市值(億人民幣億人民幣)收盤價收盤價 2023 年年EPS 2023 年年PE 股息率股息率 2024/11/4 7011.T 三菱重工 東京證券交易所 1950/05/29 JPY 3,327 2,113.50 38

149、8.43 5.44 5.7%6201.T 豐田工業 東京證券交易所 1949/05/16 JPY 1,551 10,205.00 621.17 16.43 2.8%KGX.DY 凱傲集團 XETRA 電子交易平臺-EUR 386 38.10 2.33 16.35 0.0%603298.SH 杭叉集團 上海證券交易所 2016/12/27 CNY 242 18.44 1.86 9.91 1.9%600761.SH 安徽合力 上海證券交易所 1996/10/09 CNY 166 18.59 1.73 10.75 2.9%JUN3.DF 永恒力 法蘭克福證券交易所 1990/08/30 EUR 10

150、0 23.90-HY.N 海斯特-耶魯 紐約證券交易所 2012/09/28 USD 78 62.68 7.24 8.66 2.1%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：收盤價、EPS 單位為對應交易幣種；三菱物捷仕為三菱重工子公司，未單獨上市，顧以三菱重工代表。4.2.推薦杭叉集團和安徽合力推薦杭叉集團和安徽合力 國內叉車企業立足國內布局全球，具備天時地利人和。天時：國內叉車企業立足國內布局全球，具備天時地利人和。天時：當下國家倡導內外雙循環，一帶一路順利推進，東南亞、中東等國家制造業建設發力，叉車作為制造業中重要的物料運輸設備，順應時代潮流，下游需求不減。地利：地利：中國為全球叉車銷量

151、占比最大的國家，同時國內之制造產業鏈齊全，以中國行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 44 產業鏈覆蓋亞洲、中東地區具備競爭優勢。人和：人和：中國叉車企業經過近 70年發展，體系齊全，在基礎設計、工藝經驗、人才積累和裝備制造等方面位于世界領先水平，電動叉車進展遙遙領先。投資建議：推薦國內叉車雙寡頭的杭叉集團與安徽合力，二者立足國內布投資建議：推薦國內叉車雙寡頭的杭叉集團與安徽合力，二者立足國內布局全球，在海外建立子公司與相應產能，全球覆蓋率逐步提升，局全球，在海外建立子公司與相應產能，全球覆蓋率逐步提升，助力企業助力企業未未來業績成長。來業績成長。表表21：叉

152、車行業重點公司叉車行業重點公司 PE 估值估值 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2024/11/5 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603298.SH 杭叉集團 18.44 1.47 1.75 2.05 12.58 10.56 9.00 增持 600761.SH 安徽合力 18.59 1.61 1.83 1.90 11.54 10.13 9.77 增持 平均值 12.06 10.34 9.39 中位數 12.06 10.34 9.39 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：收盤價、EPS 單位為元；EPS 皆為國泰君安預測。

153、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 44 5.風險提示風險提示 國內叉車企業海外拓展受阻風險。國內叉車企業海外拓展受阻風險。海外市場空間廣闊，將會是國內叉車企業業績主要增長點，若國內叉車企業在海外市場受到阻礙，或使得公司業績不及預期。國際政治局勢變動風險。國際政治局勢變動風險。當下中國與一帶一路國家關系較好，政治局勢角度看較為穩健，若未來發生重大政治局勢變動，會使得國內叉車企業在一帶一路、東南亞等地進展不及預期。匯率大幅波動風險。匯率大幅波動風險。海外是國內叉車未來主要增長點，若匯率大幅波動會影響國內叉車企業的匯兌收益，若人民幣貶值，則會大幅增加國內叉車企業

154、匯兌收益，若人民幣升值，則會產生匯兌虧損，影響公司業績。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 44 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告

155、而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶

156、私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許

157、可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲

158、悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：