青木科技-公司首次覆蓋報告：深耕電商服務拓展品牌孵化-241115（43頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.11.15 深耕電商服務，拓展品牌孵化深耕電商服務，拓展品牌孵化 青木科技青木科技(301110)Table_Industry 批零貿易業/可選消費品 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 57.00 Table_CurPrice 當前價格：42.04 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）23.00-47.85 總市值（百萬元）3,890 總股本/流通A股（百萬股）93/4

2、9 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）1,395 每股凈資產（元）15.07 市凈率（現價）2.8 凈負債率-61.42%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-3%62%28%相對指數-10%29%18%Table_Report 青木科技首次覆蓋報告青木科技首次覆蓋報告 table_Authors 劉越男劉越男(分析師分析師)陳笑陳笑(分析師分析師)021-38677706 021-38677906 登記編號登記編號 S0880516030003 S

3、0880518020002 本報告導讀：本報告導讀：公司從單一代運營到全鏈路公司從單一代運營到全鏈路+全生態電商服務，立足大服飾基本盤，拓展全生態電商服務，立足大服飾基本盤，拓展 Jellycat 等等新消費品類；且品牌孵化望打造第二成長曲線，看好未來成長。新消費品類；且品牌孵化望打造第二成長曲線，看好未來成長。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋增持評級。首次覆蓋增持評級。我們預測公司 2024-26 年 EPS 為 1.63/2.17/2.7億元，增速 189/33/25%；參考可比公司估值，給予公司目標價 57 元，首次覆蓋增持評級。從單一代運營到全鏈路從單一代運營到

4、全鏈路+全生態，營收凈利恢復高增。全生態，營收凈利恢復高增。1)公司成立于2009 年，2011 年起深耕電商代運營，2018 年起拓展品牌孵化等業務并形成全面電商服務生態，覆蓋服飾/健康/寵食/個護等類目；2)股權結構較集中，創始人及聯合創始人合計持股約 39.89%，核心高管履歷優秀；3)業務結構優化，電商代運營營收占比自 2017 年的 76.9%降至 2024H1 的 51.4%，品牌孵化占比自 16.7%提至 38.5%；4)2018-23 年營收自 3.06 億元增至 9.67 億元，CAGR 為 25.9%；歸母凈利有波動，2018-21 年 CAGR 為 51%、后有所下滑；2

5、024 年前三季度營收/凈利增速分別 23.5/170%，毛/凈利率 51.1/8.5%。品牌電商服務仍穩健增長，品牌電商服務仍穩健增長，Jellycat 等新消費品牌望成新增量。等新消費品牌望成新增量。1)國內電商行業正步入存量與增量并重時代，品牌電商服務業亦步入新階段，預計其市場規模將從 2023 年的 4077 億元增至 2028 年的 5862億元，CAGR 為 7.5%；2)品牌電商服務業競爭格局較分散，但頭部企業依托專業化、精細化服務能力，份額望持續提升；3)新消費品牌崛起，如 Jellycat 作為情緒消費的典型載體、2024 年國內銷售額望翻倍以上；公司 2024H1 新增 J

6、ellycat 線上代運營，在獲得其發展紅利的同時將催化更多等新消費項目的落地。三重優勢鑄就壁壘，未來發展乘風破浪。三重優勢鑄就壁壘，未來發展乘風破浪。1)品牌：業內領先的電商服務企業尤其在服飾賽道有長期積累，與斯凱奇/ECCO 等大牌建立持續合作關系，奠定業務基本盤；拓展新消費項目；2)技術：構建完善的數據體系+自研一系列軟件，可為客戶提供全鏈路+全場景的高質量服務；3)全生態：已形成完善且全面的服務生態體系，橫向平臺聯動拓展廣度，如以天貓為核心+拓展抖音等新渠道；縱向挖掘業務增加深度，品牌孵化包括西班牙第一私護品牌 cumlaude lab、意大利自然膳食領導品牌 zuccari 等，望構

7、造第二成長曲線。風險提示：風險提示：平臺競爭、行業競爭、品牌合作、存貨管理等風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 847 967 1,272 1,634 2,003(+/-)%-3.7%14.3%31.5%28.4%22.6%凈利潤（歸母）66 52 150 200 250(+/-)%-55.4%-20.9%188.8%33.2%24.6%每股凈收益（元）0.71 0.56 1.63 2.17 2.70 凈資產收益率(%)4.7%3.7%9.8%11.8%13.2%市盈率(現價&最新股本攤?。?5.31 69.

8、97 24.22 18.19 14.60 -51%-33%-14%4%23%41%2023-112024-032024-072024-1152周股價走勢圖周股價走勢圖青木科技深證成指青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 43 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 719 502 374 289 230 營業總收入營業總收入 847 967 1,2

9、72 1,634 2,003 交易性金融資產 390 458 613 748 873 營業成本 502 562 634 801 977 應收賬款及票據 155 227 283 345 417 稅金及附加 2 3 4 6 7 存貨 145 90 99 122 146 銷售費用 122 172 284 368 456 其他流動資產 60 80 95 114 133 管理費用 117 137 165 218 269 流動資產合計流動資產合計 1,468 1,357 1,463 1,618 1,799 研發費用 47 54 59 79 99 長期投資 10 27 27 27 27 EBIT 62 14

10、 145 194 237 固定資產 13 11 20 27 34 其他收益 9 3 8 11 11 在建工程 0 19 20 20 19 公允價值變動收益 1 1 0 0 0 無形資產及商譽 0 54 71 87 102 投資收益 12 22 16 27 34 其他非流動資產 113 116 137 162 186 財務費用-7-9-8-6-5 非流動資產合計非流動資產合計 136 227 275 324 368 減值損失-3-29-6-5-4 總資產總資產 1,604 1,583 1,737 1,942 2,167 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 18 0 25 45 60 營業

11、利潤營業利潤 81 46 153 200 241 應付賬款及票據 34 31 34 42 50 營業外收支 0 0 0 0 0 一年內到期的非流動負債 25 21 15 15 15 所得稅 12 3 9 12 14 其他流動負債 71 92 106 134 162 凈利潤凈利潤 69 44 144 189 227 流動負債合計流動負債合計 148 144 181 236 287 少數股東損益 3-8-6-12-23 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 66 52 150 200 250 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 31 14 19 24 29 主要財務比

12、率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 2 2 2 2 2 ROE(攤薄,%)4.7%3.7%9.8%11.8%13.2%非流動負債合計非流動負債合計 33 16 21 26 30 ROA(%)6.3%2.7%8.7%10.3%11.1%總負債總負債 181 160 202 262 318 ROIC(%)3.5%0.9%8.6%10.4%11.4%實收資本(或股本)67 67 93 93 93 銷售毛利率(%)40.7%41.9%50.2%51.0%51.3%其他歸母股東權益 1,340 1,352 1,445 1,601 1,793 EBI

13、T Margin(%)7.3%1.4%11.4%11.9%11.8%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,406 1,419 1,537 1,693 1,885 銷售凈利率(%)8.2%4.5%11.4%11.5%11.3%少數股東權益 16 5-1-13-36 資產負債率(%)11.3%10.1%11.6%13.5%14.7%股東權益合計股東權益合計 1,423 1,424 1,536 1,680 1,850 存貨周轉率(次)4.8 4.8 6.7 7.3 7.3 總負債及總權益總負債及總權益 1,604 1,583 1,737 1,942 2,167 應收賬款周轉率（次）5.1 5.1

14、 5.0 5.2 5.3 總資產周轉周轉率（次）0.8 0.6 0.8 0.9 1.0 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.5 0.7 0.6 0.6 0.5 經營活動現金流 102 34 96 115 135 資本支出/收入 2.1%8.6%4.3%3.0%2.2%投資活動現金流-426-142-210-174-150 EV/EBITDA 19.61 41.34 21.80 17.41 14.88 籌資活動現金流 875-92-14-26-44 P/E(現價&最新股本攤薄)55.31 69.97 24.22

15、18.19 14.60 匯率變動影響及其他-2-1 0 0 0 P/B(現價)2.59 2.57 2.37 2.15 1.93 現金凈增加額 549-201-128-85-59 P/S(現價)4.30 3.77 3.05 2.37 1.94 折舊與攤銷 34 40 18 17 15 EPS-最新股本攤薄(元)0.71 0.56 1.63 2.17 2.70 營運資本變動 3-53-62-70-79 DPS-最新股本攤薄(元)0.43 0.43 0.40 0.53 0.66 資本性支出-18-83-55-49-44 股息率(現價,%)1.1%1.1%1.0%1.4%1.7%數據來源數據來源：Wi

16、nd，公司公告，國泰君安證券研究 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 43 目錄目錄 1.盈利預測與估值.7 2.電商服務頭部企業，加碼潮玩代運營及品牌孵化.10 2.1.歷經 10 余年發展，布局電商代運營、品牌孵化及技術服務為一體的全面電商服務業態.10 2.2.股權結構較為集中，管理團隊履歷優秀.12 2.3.營收凈利企穩回升，盈利能力進一步增強.14 3.品牌電商服務行業穩健增長，新消費品牌望成新增量.17 3.1.電商步入存量與增量并重時代，電商服務從重“量”到重“質”.17 3.2.潮玩等新興業態望成為品牌電商服務行業的新增量.23 3.3.

17、個護、大健康、寵物望成為品牌電商服務行業的新亮點.27 4.三重優勢鑄就壁壘，未來發展乘風破浪.30 4.1.精雕細琢鑄就品牌勢能，品牌積累底蘊日漸深厚.30 4.2.全渠道數字化驅動，為業務高效發展賦能.32 4.3.完善且全面的服務生態體系，品牌孵化構筑第二增長曲線.35 5.風險提示.42 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 43 圖目錄圖目錄 圖 1：公司以電商代運營為核心主業，推進品牌孵化及技術服務.11 圖 2：公司核心業務模式一覽.11 圖 3：公司股權結構較為集中.13 圖 4：公司收入主要由電商代運營、電商渠道零售及渠道分銷構成.14

18、圖 5：公司毛利主要由電商代運營、電商渠道零售及渠道分銷構成.14 圖 6：2023 年營收增速回升.15 圖 7：2023 年歸母凈利增速回升.15 圖 8：毛/凈利率于 2023 年逐步改善.15 圖 9：電商代運營業務毛利率有所降低.15 圖 10：公司核心經營指標逐步改善.16 圖 11：銷售費用率增長明顯.17 圖 12：期間費用構成主要為銷售費用 .17 圖 13：資產負債率穩步降低.17 圖 14：經營凈現金流于 2024 年改善.17 圖 15：國內電商增速有所放緩.19 圖 16：國內實物商品網上零售額占比穩步提升.19 圖 17：國內實物商品網上零售額增速有所回落.19 圖

19、 18：國內網民規模持續擴大.20 圖 19：國內網購用戶規模擴大，使用率上升.20 圖 20：國內電商產業鏈分品牌商、服務商及平臺.20 圖 21：中國電商代運營市場規模增速有所放緩.22 圖 22：中國品牌電商服務的場規模有所放緩.22 圖 23：Jellycat25 周年活動讓熱度達到巔峰.23 圖 24：Jellycat 某產品組合非?？蓯?24 圖 25：Jellycat 是線下實體店重要的引流者.24 圖 26：2020 年 8 月 Jellycat 用戶畫像是年輕父母.25 圖 27：2024 年 8 月 Jellycat 用戶畫像實現擴圈.25 圖 28：Jellycat 的經

20、典 IP傷心茄子.25 圖 29：Jellycat 產品單價較高.25 圖 30：Jellycat 產品單價較高.25 圖 31：Jellycat 營收高增長.26 圖 32：Jellycat 在中國線上高增長.26 圖 33：泡泡瑪特 2023 年起營收增速回升.27 圖 34：泡泡瑪特歸母凈利快速增長.27 圖 35：國內化妝品品行業規模穩步增長.28 圖 36：中端消費占據主導地位.28 圖 37：國內護膚品行業規模穩步增長.28 圖 38：國內彩妝行業規模穩步增長.28 圖 39：國內女性私護市場規模保持較快增長.29 圖 40：國內私護市場由護理液、凝膠、濕巾等構成.29 圖 41：

21、國內保健食品市場規模保持較快增長.29 圖 42：國內保健食品市場由 VDS、傳統營養品等構成.29 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 43 圖 43：國內寵物經濟增長空間廣闊.30 圖 44：國內寵物食品市場規模保持較快增長.30 圖 45：公司品牌矩陣豐富且優質.31 圖 46：公司擁有豐富的自研軟件.32 圖 47：公司為客戶提供全渠道的、完整的、適應中國市場的電商綜合信息化解決方案.33 圖 48：公司研發人員占比、研發費用率在行業中位居前列.34 圖 49：公司品牌營銷策劃服務.36 圖 50：公司新媒體投放服務.36 圖 51：公司視覺設計

22、服務.36 圖 52：公司全渠道 IT 系統.36 圖 53：天貓代運營收入增速 2023 年起回升.37 圖 54：抖音代運營收入快速增長 .37 圖 55：電商渠道零售規模穩步增長.38 圖 56：渠道分銷規模穩步增長.38 圖 57：公司品牌孵化業務成果斐然.39 圖 58：珂蔓朵在西班牙超過 700 家醫院的婦科診所和 4500 多家藥房有上架銷售.40 圖 59：珂蔓朵擁有豐富的產品線.40 圖 60：珂蔓朵爆款產品粉嫩霜獲得多項獎項.40 圖 61：意卡莉擁有豐富的產品線.41 圖 62：意卡莉產品出口全球多個國家及地區.41 圖 63：意卡莉天貓旗艦店產品豐富.42 圖 64：意

23、卡莉京東旗艦店產品豐富.42 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 43 表目錄 表 1：公司盈利預測表.7 表 2：公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表.8 表 3：PE估值法估算出股票的合理估值為 68.46元.9 表 4：PS估值法估算出股票的合理估值為 47.87元.10 表 5：公司歷經 10 余年發展歷程.10 表 6：公司盈利模式梳理：電商代運營為服務性收入，品牌孵化為渠道性收入.12 表 7：公司不同業務收入及成本確認法則有較大差異.12 表 8：公司董監高具有豐富的行業從業經驗.13 表 9：近幾年電商相關政策陸續落地.18 表 1

24、0：電商代運營歷經 20 余年發展已進入轉型期.21 表 11：國內品牌電商服務的典型特征包括跨渠道營銷、垂直整合、數據驅動等.21 表 12：全鏈路服務商可以提供更專業的電商服務內容.22 表 13：2023 年國內頭部電商服務企業對比：公司更偏向服飾代運營.23 表 14：Jellycat 歷經 25 年發展歷史.23 表 15：泡泡瑪特歷經 10 余年發展成長為國內頭部潮玩品牌.27 表 16：公司獲得一系列重磅獎項.30 表 17：公司與眾多國內外知名品牌建立了長期合作關系.31 表 18：公司與眾多國內外知名品牌建立了長期合作關系.32 表 19：公司自研 IT 系統在日常服務中得到

25、充分運用.33 表 20：公司積極推進一系列重磅研發、賦能業務提質增效.34 表 21：公司擁有完善且全面的服務生態體系.36 表 22：公司對珂蔓朵實現卓有成效的品牌孵化.41 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 43 1.盈利預測與估值盈利預測與估值 結論：結論：深耕電商服務領域，推進潮玩代運營及品牌孵化業務。深耕電商服務領域，推進潮玩代運營及品牌孵化業務。公司是電商服務領域的頭部企業，歷時 10 余年發展已覆蓋電商代運營、品牌孵化、技術服務等業務，涵蓋大服飾、大健康、寵物食品、美妝個護等多個產品類目，2023 年起營收凈利增速企穩回升。公司深耕服飾

26、領域代運營并取得顯著優勢，2023 年起積極拓展潮玩賽道并先后承接泡泡瑪特及 Jellycat 代運營；此外品牌孵化業務積極探索新興品牌成長路徑，已取得亮眼成績。我們看好各項業務保持較快增長，預測 2024-26 年營收分別 12.7/16.3/20億元，增速分別 32/28/23%，歸母凈利分別 1.5/2/2.5 億元，增速分別189/33/25%。表表 1：公司盈利預測表公司盈利預測表 指標指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入(百萬百萬)880 847 967 1,272 1,634 2,003 同比同比%35.6%-3.7%14

27、.3%31.5%28.4%22.6%毛利毛利(百萬百萬)416 344 406 639 832 1,027 毛利率毛利率 47.2%40.7%41.9%50.2%51.0%51.3%營業稅金占比營業稅金占比%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%銷售費用占比銷售費用占比%11.3%14.4%17.8%22.3%22.6%22.8%管理費用占比管理費用占比%10.7%13.8%14.1%13.0%13.4%13.5%研發研發費用占比費用占比%4.6%5.5%5.6%4.6%4.9%5.0%財務費用占比財務費用占比%0.1%-0.8%-1.0%-0.7%-0.4%-0.2%所得稅率所得稅

28、率%13.8%14.8%5.9%5.9%5.9%5.9%歸屬凈利歸屬凈利(百萬百萬)148 66 52 150 200 250 凈利率凈利率 16.8%7.8%5.4%11.8%12.3%12.5%同比同比%-55.4%-20.9%188.8%33.2%24.6%數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：關于凈利率等指標在后文有詳細論述。我們對分板塊營收增速、毛利率及費用率等關鍵項目進行假設。我們對分板塊營收增速、毛利率及費用率等關鍵項目進行假設。分板塊營收假設：分板塊營收假設：電商代運營業務過去 5 年營收增速 CAGR 為 22.5%，公司在大服飾賽道具有較強的競爭優勢，且考慮到積極拓展

29、潮玩賽道有望推動該項業務高增，我們假設 2024-26 年增速分別 35/30/25%；電商渠道零售業務過去 5 年營收增速 CAGR 為 70.6%，該業務為品牌孵化業務的重要構成，考慮到公司孵化品牌珂蔓朵、意卡莉處在高增長期，新品牌有望落地，我們假設 2024-26 年增速分別 45/40/25%；渠道分銷業務過去 5 年營收增速 CAGR 為 11.1%，我們假設 2024-26 年增速分別 10/10/10%；技術解決方案業務過去 5 年營收增速 CAGR 為 46.6%，考慮到該業務此前基數相對較低，隨基數提升增速或放緩，我們假設 2024-26 年增速分別 25/22/20%；品牌

30、數字營銷業務過去 5 年營收增速 CAGR 為 45.8%，考慮到該業務此前基數相對較低，隨基數提升增速或放緩，我們假設 2024-26 年增速青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 43 分別 25/22/20%。分板塊毛利率假設：分板塊毛利率假設：電商代運營業務過去 5 年毛利率有所波動(因行業競爭及外部環境等因素)，考慮到 2023 年起盈利能力有所修復，我們假設 2024-26 年將保持相對較好水平、分別 50/49.5/49.25%；電商渠道零售業務過去 5 年毛利率提升趨勢明顯(從 48%到 62.4%)，且2024H1 提升明顯，考慮到 202

31、5-26 年新品牌落地處在增長期或對毛利率有所影響，我們假設 2024-26 年分別 80/78/77%；渠道分銷業務過去 5 年毛利率波動相對較高，我們假設 2024-26 年相對穩定、分別 15/15.5/16%；技術解決方案業務過去 5 年毛利率同樣波動較高，但 2023 年提升明顯，綜合考慮其業務商業模式，我們假設 2024-26 年分別 66.5/67/67.5%；品牌數字營銷業務過去 5 年毛利率同樣波動較高，綜合考慮其業務商業模式，我們假設 2024-26 年分別 14/14.3/14.5%。費用率假設：費用率假設：銷售費用率于 2021-23 年自 11.3%提至 17.8%，

32、考慮到公司積極推進新業務，營銷投入或保持相對較高力度，我們假設 2024-26 年銷售費用率分別 22.3/22.55/22.75%；管理費用率于 2021-23 年自 10.7%提至 14.1%，考慮到公司運營管理提質增效，但新業務或導致管理費用有所提升，我們假設 2024-26 年管理費用率分別 13/13.35/13.45%；研發費用率于 2021-23 年自 4.55%提至 5.6%，考慮到公司重視科技創新、未來研發投放或小幅提升，我們假設 2024-26 年研發費用率分別4.6/4.85/4.95%；財務費用率于 2021-23 年均較低，考慮到公司資產模式較輕，我們假設2024-2

33、6 年財務費用率分別-0.7/-0.4/-0.2%。表表 2：公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 電商代運營 營業收入（百萬元）426.98 395.91 486.50 656.78 853.81 1,067.26 營業成本（百萬元）179.12 230.34 270.90 328.39 431.17 541.63 毛利（百萬元）247.86 165.57 215.60 328.39 422.63 525.63 毛利率（%）58.05 41.82 44.32 50.00%4

34、9.50%49.25%電商渠道零售 營業收入（百萬元）146.17 158.76 195.12 282.92 396.09 495.12 營業成本（百萬元）70.54 79.71 73.44 56.58 87.14 113.88 毛利（百萬元）75.63 79.06 121.67 226.34 308.95 381.24 毛利率（%）51.74 49.79 62.36 80.00%78.00%77.00%渠道分銷 營業收入（百萬元）206.17 196.76 164.81 181.29 199.42 219.36 營業成本（百萬元）148.63 132.23 141.70 154.10 168

35、.51 184.26 毛利（百萬元）57.54 64.53 23.12 27.19 30.91 35.10 毛利率（%）27.91 32.80 14.03 15.00%15.50%16.00%青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 43 技術解決方案 營業收入（百萬元）54.57 56.35 54.21 67.76 82.67 99.20 營業成本（百萬元）31.42 31.54 18.30 22.70 27.28 32.24 毛利（百萬元）23.16 24.81 35.91 45.06 55.39 66.96 毛利率（%）42.43 44.02 66.25

36、 66.50%67.00%67.50%品牌數字營銷 營業收入（百萬元）45.63 38.85 66.80 83.50 101.87 122.24 營業成本（百萬元）34.30 28.64 57.59 71.81 87.30 104.52 毛利（百萬元）11.32 10.20 9.22 11.69 14.57 17.73 毛利率（%）24.82 26.27 13.80 14.00%14.30%14.50%整體 營業收入（百萬元）880 847 967 1,272 1,634 2,003 同比（%）35.6%-3.7%14.3%31.5%28.4%22.6%毛利（百萬元）416 344 406 6

37、39 832 1,027 毛利率 47.2%40.7%41.9%50.2%51.0%51.3%歸屬凈利（百萬）148 66 52 150 200 250 凈利率 16.8%7.8%5.4%11.8%12.3%12.5%同比%-55.4%-20.9%188.8%33.2%24.6%數據來源：wind，國泰君安證券研究 （二）估值測算（二）估值測算 可比公司選擇邏輯：可比公司選擇邏輯：公司屬于電商及服務行業，我們選擇同為該行業的壹網壹創、若羽臣、賽維時代、值得買作為可比公司。首先，首先，考慮考慮 PE 估值方法，估值方法，預測公司預測公司股票的股票的合理估值為合理估值為 68.46 元。元?？杀裙?/p>

38、司2024 年平均 PE 為 41 倍；考慮到公司積極推進新賽道電商服務且品牌孵化快速起量，我們給予公司一定的估值溢價，給予公司 2024 年 42 倍 PE，按此預計公司合理估值為 68.46 元。表表 3：PE 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 68.46 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 壹網壹創壹網壹創 300792.SZ 21.69 0.46 0.60 0.65 47.2 36.0 33.6 若羽臣若羽臣 003010.SZ 18.

39、73 0.44 0.52 0.79 42.6 35.8 23.8 賽維時代賽維時代 301381.SZ 26.44 0.89 0.97 1.30 29.7 27.2 20.4 值得買值得買 300785.SZ 28.43 0.38 0.44 0.67 74.8 65.1 42.4 均值均值 48.6 41.0 30.0 青木科技青木科技 301110.SZ 42.25 0.56 1.63 2.17 75.4 25.9 19.5 青木科技青木科技 PE 估值估值 42.0 青木科技合理估值股價（元青木科技合理估值股價（元/股）股）68.46 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2

40、023 年 EPS 為年報披露，2024-25 年為 wind 一致預期（青木科技為國君商社團隊預測值）；股價取 2024 年 11 月 12日收盤價計算。其次，其次，考慮考慮 PS 估值方法，估值方法，預測公司預測公司股票的股票的合理估值為合理估值為 47.87 元元?？杀裙?023 年平均 PS 為 2.48 倍，我們給予公司一定的估值溢價，給予公司 2024青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 43 年 3.5 倍 PS，按此預計公司合理估值為 47.87 元。表表 4：PS 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 47.87

41、元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值市值（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）PS 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 壹網壹創壹網壹創 300792.SZ 52 12.88 14.23 15.77 4.02 3.64 3.28 若羽臣若羽臣 003010.SZ 32 13.66 18.20 22.92 2.33 1.75 1.39 賽維時代賽維時代 301381.SZ 106 65.64 95.85 121.02 1.61 1.10 0.87 值得買值得買 300785.SZ 57 14.52 16.47 18.87 3.89 3.43 3.0

42、0 均值均值 2.96 2.48 2.13 青木科技青木科技 301110.SZ 39 9.67 12.72 16.34 4.04 3.07 2.39 青木科技青木科技 PS 估值估值 3.5 青木科技合理估值股價（元青木科技合理估值股價（元/股）股）47.87 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2023 年營收為年報披露，2024-25 年為 wind 一致預期（青木科技為國君商社團隊預測值）；股價取 2024 年 11 月 12日收盤價計算。綜合考慮兩種估值方法并取近似平均值，給予公司目標價 57 元，首次覆蓋增持評級。2.電商服務頭部企業，加碼潮玩代運營及品牌孵化電商服

43、務頭部企業，加碼潮玩代運營及品牌孵化 2.1.歷經歷經 10 余年發展，余年發展，布局電商代運營、品牌孵化及技術服務布局電商代運營、品牌孵化及技術服務為一體的全面電商服務業態為一體的全面電商服務業態 歷經歷經 10 余年發展，成長為以數據和技術驅動的零售服務頭部企業。余年發展，成長為以數據和技術驅動的零售服務頭部企業。公司成立于 2009 年，2011 年起深耕電商代運營業務，2018 年起拓展品牌孵化等業務。公司以數據和技術驅動的零售服務專家為愿景，已成長為圍繞品牌零售輸出整體解決方案的公司并構建起全面電商服務生態，涵蓋大服飾、大健康、寵物食品、美妝個護等產品類目。表表 5：公司歷經公司歷經

44、 10 余年發展歷程余年發展歷程 時間時間 階段階段 詳細內容詳細內容 2009-2013 成立初期 確立方向：確立方向：公司成立于 2009 年，2011 年確定發展電商代運營業務，成為天貓鞋服包類目代運營服務第一品牌。2014-2015 發展階段 業務探索：業務探索：公司以電商運營為主營業務，并拓展品牌數字營銷、倉網配送業務條線。軟件大數據成為公司戰略業務單元。2016-2019 數字化發展與服務品類拓展：數字化發展與服務品類拓展：電商代運營業務日漸成熟，接入 INDITEX、H&M 集團等國際品牌，服裝成為公司又一主營類目。同步拓寬配飾品類運營；拓展母嬰、美妝等類目的經銷；全渠道分銷，以

45、及跨境電商業務。搭建“數據磨坊 TM”消費者運營平臺，和青木 OMS、青木 BI 等為優秀品牌提供信息化解決方案；2020-至今 快速發展階段 智能化服務升級，發展前景廣闊：智能化服務升級，發展前景廣闊：蟬聯天貓六星服務商，獲天貓品牌營銷服務商資質；拓展個人護理、美妝、寵物食品等潛力品類，拓寬品類運營實力；智能化的消費者全鏈路運營服務升級，為品牌客戶帶來人群資產的持續提升。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司主業主要涵蓋電商運營、品牌孵化與管理、技術解決方案及消費者運營公司主業主要涵蓋電商運營、品牌孵化與管理、技術解決方案及消費者運營青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免

46、責條款部分 11 of 43 服務三大板塊。服務三大板塊。電商運營服務：電商運營服務：1)電商代運營，為品牌商在天貓、京東等電商平臺上的單個或多個官方旗艦店提供全鏈條或核心環節的代運營服務；2)電商直播，為品牌商在抖音、天貓、京東等電商直播平臺上提供店鋪直播服務及達人合作服務。品牌孵化與管理：品牌孵化與管理：將有成長潛力的海外新興品牌引入中國市場，全盤負責品牌在中國區域的品牌推廣、線上線下全渠道銷售工作。經銷代理：經銷代理：代理成熟知名品牌部分渠道的分銷或電商零售業務。品牌數字營銷：品牌數字營銷：為品牌商提供品牌傳播策劃及執行服務，一般為提供單項或整合的品牌數字營銷服務，如大型營銷活動策劃及執

47、行、自媒體運營、直播、社交平臺推廣等。技術解決方案及消費者運營服務：技術解決方案及消費者運營服務：1)技術解決方案，為客戶提供標準化或定制化的 IT 系統或個性化開發定制；2)消費者運營服務，利用自研的“數據磨坊 CRM”軟件等工具，提供全方位會員運營服務。圖圖 1：公司以電商代運營為核心主業，推進品牌孵化及技術服務公司以電商代運營為核心主業，推進品牌孵化及技術服務 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 2：公司核心業務模式一覽公司核心業務模式一覽 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 43 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 6：公司盈利

48、模式梳理：電商代運營為服務性收入，品牌孵化為渠道性收入公司盈利模式梳理：電商代運營為服務性收入，品牌孵化為渠道性收入 業務模式業務模式 收入構成收入構成 成本構成成本構成 盈利模式盈利模式 電商代運營服務電商代運營服務 服務費收入和倉儲物流收入 人力成本和倉儲物流成本 向品牌商收取代運營服務費扣除人力等成本 品牌孵化與管理業務品牌孵化與管理業務 商品銷售收入 商品采購成本 商品購銷差價 經銷代理業務經銷代理業務 商品銷售收入 商品采購成本 商品購銷差價 品牌數字營銷品牌數字營銷 服務費收入 項目服務采購成本及人力成本 收取的服務費與項目服務采購成本、人力成本的差額。技術解決方案及消費者運營技術

49、解決方案及消費者運營 服務費收入 項目服務采購成本及人力成本 收取的服務費與項目服務采購成本、人力成本的差額。數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：此前品牌孵化與管理業務為渠道分銷，經銷代理業務為電商渠道零售。表表 7：公司不同業務收入及成本確認法則有較大差異公司不同業務收入及成本確認法則有較大差異 收入確認收入確認 成本確認成本確認 電商代運營 包括傳統電商代運營服務以及電商直播服務。公司在每月銷售完成后按照與品牌商約定的固定金額和/或按照各電商平臺實際回款金額扣除約定費用后的一定比例計算確認月度運營服務費收入。按月歸集所運營品牌店鋪人工成本以及服務過程中的倉儲物流成本。品牌孵化與管理

50、 包括電商渠道的零售和渠道分銷。前者，消費者在電商平臺購買公司的商品并確認收貨后，公司電商平臺賬戶會自動收到貨款并生成收款記錄，公司每月末根據電商平臺對賬單顯示的收款金額確認收入；渠道分銷方式下，公司根據不同的客戶類別分別確認收入。商品成本按照月末一次加權平均法進行結轉；銷售(履約)過程中發生的物流快遞費直接計入所銷售商品的成本。經銷代理 服務品牌對象不同于品牌孵化管理業務(后者服務有成長性的新興品牌，前者服務成熟度較高品牌)；銷售方式包括電商渠道零售和渠道分銷兩種，收入確認方式與品牌孵化與管理業務相同。商品成本按照月末一次加權平均法進行結轉；銷售(履約)過程中發生的物流快遞費直接計入所銷售商

51、品的成本。品牌數字營銷 對收取固定服務費的品牌數字營銷業務，公司根據每月應收取的服務費按月確認收入；對其他品牌數字營銷，公司與客戶協商確定服務內容和服務范圍并提交活動方案，于相關服務完成并經客戶確認后確認收入。成本由項目服務成本及人工成本所組成，其中項目服務成本主要包括采購廣告、網絡流量、明星推廣等。對該等成本，公司按項目進行歸集。技術解決方案 若客戶需求為標準化需求，則標準化的 IT 系統即可滿足，公司在相關系統完成銷售安裝調試后一次性確認收入。若客戶需求為個性需求，公司需要根據客戶需求，在標準化 IT 系統的基礎上進行個性化開發定制，定制化系統在定制開發期內按照進度收款并確認收入。按月歸集

52、專門從事技術解決方案的員工人工成本，此外按項目歸集技術服務費等其他成本，待相關服務完成并經客戶確認后確認收入，同時一并結轉上述成本。數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.2.股權結構較為集中，管理團隊履歷優秀股權結構較為集中，管理團隊履歷優秀 股權結構較為集中股權結構較為集中。公司創始人、董事長呂斌先生直接持股 21.31%，此外通過允能合伙/益善合伙(均為員工持股平臺)間接持股約 3.46%；公司聯合創始人、董事兼總經理盧彬先生直接持股約 14.89%，兩位股東合計持股約39.89%。其它持股 5%以上的股東主要為孫建龍 11.28%、允能合伙 9.12%。青木科技青木科技(301110

53、)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 43 圖圖 3：公司股權結構較為集中：公司股權結構較為集中 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：截止到 Q3 末。公司公司核心高管團隊核心高管團隊擁有豐富的從業經驗，對行業未來發展趨勢和公司發展擁有豐富的從業經驗，對行業未來發展趨勢和公司發展戰略有深刻認知戰略有深刻認知。公司創始人、董事長呂斌先生曾從事科技及互聯網行業，其后敏銳地抓住了電商崛起的浪潮并開展電商服務業務。公司多位核心高管均在公司任職多年，此前有互聯網、營銷、品牌方等領域的從業經驗，其中包括研發崗、設計崗、銷售崗和管理崗等，因此對電商行業運營、品牌策劃等建立起深入的理解。表表

54、 8：公司董監高具有豐富的行業從業經驗公司董監高具有豐富的行業從業經驗 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 履歷履歷 呂斌呂斌 41 董事長 畢業于南開大學企業管理專業，碩士研究生學歷，曾任廣東廣信通信服務有限公司營銷專員；七天連鎖酒店集團公司上海徐家匯二店總經理；廣州天運網絡科技有限公司運營總監；2011 年 3 月至今在公司任職?，F任公司公司董事長。盧彬盧彬 39 董事、總經理 畢業于南開大學市場營銷專業，碩士研究生學歷，曾任廣東電信實業公司經營分析專員；阿里巴巴產品經理；2011 年 12 月至今就職于公司?，F任公司副總經理、總經理、董事。劉旭暉劉旭暉 43 董事 畢業于中山大學嶺南學院/明尼

55、蘇達大學卡爾森學院 EMBA 專業，碩士研究生學歷，曾任萬向通信有限公司業務助理；北京易索得科技有限公司業務經理；北京聯動納維科技有限公司華南區總監；廣州天運網絡科技有限公司總經理；廣州摩根森分選技術有限公司董事長，2017 年 1 月至今擔任公司董事。吳志偉吳志偉 38 董事 碩士研究生學歷，曾任上海諾偉其創業投資有限公司董事總經理；上海凱珩投資管理有限公司總經理；上海棧道私募基金管理有限公司總經理；蓮花健康產業集團股份有限公司第八屆董事會獨立董事；2021 年 7 月至今，任杭州可靠護理用品股份有限公司第四屆董事會非獨立董事?，F任公司董事。周榮海周榮海 42 監事會主席，非職工代表監事 畢

56、業于南開大學，碩士研究生學歷。曾任河南金星啤酒集團有限公司營銷總監助理；廣州智聯博宇信息科技有限公司部門經理；任廣州天運信息技術有限公司部門經理；2011 年 3 月至 2023 年 1 月期間，先后擔任公司部門總監、事業部副總經理職務?，F任公司監事會主席。李克亞李克亞 39 副總經理、董事會秘書、財務總監 畢業于江西財經大學會計學專業，中國注冊會計師，曾任廣州酷旅旅行社有限公司財務副總裁，2020 年 3 月至今就職于公司?，F任公司副總經理、董事會秘書、財務總監。王平王平 43 副總經理 畢業于南開大學企業管理專業，碩士研究生學歷。2011 年 3 月至今就職于公司，先后擔任品牌運營事業部總

57、經理、公司副總經理等?，F任公司副總經理。王廣翠王廣翠 42 副總經理 畢業于中山大學工商管理專業，碩士研究生學歷。2014 年 7 月至今就職于公司，先后擔任事業部總經理、副總經理等職務?，F任公司副總經理。黃全能黃全能 41 副總經理 畢業于清華大學計算機專業，碩士研究生學歷，曾參與移動互聯網自主創業；2019 年 12 月至 2020 年 6 月任北京海港城科技有限公司技術負責人；2020 年 6 月其他青木科技呂斌盧彬孫建龍廣州允能東臺宜善劉旭暉21.31%14.89%11.28%9.02%3.24%2.71%37.55%24.17%12.25%青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正

58、文之后的免責條款部分 14 of 43 至今就職于公司?，F任公司公司副總經理。任俊任俊 42 副總經理 曾就職于阿里巴巴集團，先后擔任天貓箱包、男女鞋、運動戶外等多個行業負責人，2022 年 4 月至今就職于公司?，F任公司公司副總經理。數據來源：東方財富，國泰君安證券研究 2.3.營收凈利企穩回升，盈利能力進一步增強營收凈利企穩回升，盈利能力進一步增強（一）（一）業務結構：電商代運營、電商渠道零售及渠道分銷為主業務結構：電商代運營、電商渠道零售及渠道分銷為主 從電商代運營為主轉向電商代運營從電商代運營為主轉向電商代運營+品牌孵化。品牌孵化。營收構成：營收構成：電商代運營營收占比自2017年的7

59、6.9%降至2023年的50.3%，2024H1為51.4%；品牌孵化營收占比自2017年的16.7%提升至37.2%，2024H1 為 38.5%(按品牌孵化與管理+代理經銷口徑)；毛毛利構成：利構成：電商代運營毛利占比自2017年的88.8%降至2023年的53.2%，2024H1 為 48.05%；品牌孵化毛利占比自 2017 年的 6%提升至 35.7%，2024H1 為 42.66%(按品牌孵化與管理+代理經銷口徑)；電商代運營增長歸因：電商代運營增長歸因：公司繼續發揮在大服飾領域的優勢地位，積極拓展抖音渠道代運營業務，帶動原有品牌持續保持增長；積極拓展新品牌，新引進 Jellyca

60、t 及博士倫等品牌均取得較好的業績，從而帶動代運營服務快速增長；品牌孵化與管理業務增長歸因：品牌孵化與管理業務增長歸因：得益于健康消費品類 Cumlaude lab 和Zuccari 的快速發展。圖圖 4：公司公司收入主要由電商代運營、電商渠道零售及收入主要由電商代運營、電商渠道零售及渠道分銷構成渠道分銷構成 圖圖 5：公司毛利公司毛利主要由電商代運營、電商渠道零售主要由電商代運營、電商渠道零售及渠道分銷構成及渠道分銷構成 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 （二）（二）核心財務指標：營收凈利企穩修復，盈利能力回升核心財務指標：營收凈利企穩修復，盈利能力

61、回升 近近 5 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 25.9%、凈利、凈利 CAGR 為為 3.9%，2023 年起營收凈年起營收凈利增速企穩回升。利增速企穩回升。營收：營收：1)2018-23年公司營收自3.06億元增至9.67億元，CAGR為25.9%，好于大盤增長；2)2022-23 年波動主要因：電商競爭激烈及外部環境影響；3)2024H1 營收 5.44 億元/+19.6%，企穩改善；歸母凈利歸母凈利：1)2018-23 年公司歸母凈利有所波動，2018-21 年 CAGR 為51%，后凈利下滑，主要因代運營行業競爭激烈、外部環境影響(如物流受阻、業務發展放緩但成本費用剛性支出)以

62、及品牌孵化業務合作模式調整等因素；2)2024H1 歸母凈利 0.67 億元/+62.4%，加速回升。0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023電商代運營電商渠道零售渠道分銷技術解決方案品牌數字營銷0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電商代運營電商渠道零售渠道分銷技術解決方案品牌數字營銷青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 43 近近 5 年公司毛年公司毛/凈利率有所波動，但凈利率有所波動，但 2023 年起逐步改善。年起逐步改善。毛利率

63、：毛利率：基本穩定在 45%左右，其中 2021-22 年有所降低，但 2023 年已企穩回升至 41.9%，2024H1 提至 51.6%。我們認為主要因：1)技術能力發展推升運營服務效率，電商代運營業務毛利率由 42%提至 44%；2)高毛利率的電商渠道零售業務的快速增長；凈利率：凈利率：近 5 年有所波動，2020-21 年處于較好水平，但 2022-23 年有所下滑，我們認為下滑主要因：1)代運營行業競爭激烈導致毛利率有所波動；2)外部環境影響(如物流受阻、業務發展放緩但成本費用剛性支出)；3)品牌孵化業務合作模式調整等因素；但 2024H1 回升至 11.7%，回升主要因業務結構變化

64、(高毛利率業務占比提升)以及規模優勢提升后盈利能力提升，未來望延續提升趨勢；按業務劃分，技術解決方案及電商渠道零售業務毛利率最高：按業務劃分，技術解決方案及電商渠道零售業務毛利率最高：兩項業務2023 年毛利率分別為 66%與 62%。2022-23 年，技術解決方案毛利率由44%提至 66%，電商渠道零售毛利率由 50%提至 62.0%，而渠道分銷業務毛利率由 33%降至 14%，主要為寵物食品項目 Nulo 等品牌結束合作后清理庫存的影響。圖圖 6：2023 年年營收增速回升營收增速回升 圖圖 7：2023 年年歸母凈利歸母凈利增速回升增速回升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來

65、源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 8：毛毛/凈凈利率于利率于 2023 年逐步改善年逐步改善 圖圖 9：電商代運營業務毛利率有所降低電商代運營業務毛利率有所降低 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012營業收入增速億元-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6歸母凈利增速億元0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023電商代運營電商渠道零售渠道分銷技術解決方案品牌數字營銷青木

66、科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 43 圖圖 10：公司核心經營指標逐步改善：公司核心經營指標逐步改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 近近 5 年公司費用率穩中有升，其中銷售費用率增長明顯。年公司費用率穩中有升，其中銷售費用率增長明顯。期間費用率：期間費用率：自 2019 年的 28.71%提至 2023 年的 36.55%，其中主要是銷售費用率提升明顯；銷售費用率：銷售費用率：銷售費用率自 2019 年的 8%提至 2023 年的 17.8%；2023年銷售費用同比增長 40.65%，增加金額約 4971 萬元，主要因：電商渠道零售的市場推廣費

67、、平臺費增加，市場推廣費及平臺費用合計增加5398 萬元，加大對 Cumlaude lab、zuccari 等健康消費品品牌的市場推廣，市場推廣費大幅增加；管理費用率：管理費用率：管理費用率自 2019 年的 14.5%降至 2020 年的 9.3%、后增至 2023 年的 14.1%，主要因：員工數量增長導致人力成本增加，以及上海辦公樓搬遷和廣州新增部分辦公樓租賃和裝修成本增加；研發費用率：研發費用率：近 5 年基本維持在 5.5-6.5%；財務費用率：財務費用率：近 5 年基本維持在 0%左右；2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3

68、2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2營收營收(億元億元)3.062.182.121.722.781.742.141.862.722.132.421.993.132.263.18增速增速-9.3%-20.3%1.2%8.3%-1.9%22.3%13.0%7.1%15.0%6.3%31.4%歸母凈利歸母凈利(億元億元)0.810.280.390.090.710.160.160.060.280.100.32-0.150.250.240.43增速增速-11.4%-42.7%-58.4%-41.8%-61.4%-39.1%95.0%-363.3%-8.0%

69、147.5%36.0%毛利率（毛利率（%）51.4643.8852.5338.6951.1639.1038.4335.5046.9137.5248.3529.7447.6948.7653.60凈利率（凈利率（%）26.6513.6018.605.6126.039.148.643.0610.463.8912.95-8.686.809.8213.04銷售費用率（銷售費用率（%）8.1911.0814.2612.438.4713.0714.3513.1416.2918.5917.1618.7617.0823.5522.68管理費用率（管理費用率（%）6.5310.3710.5613.389.4215

70、.6712.6516.1511.9113.4812.8717.2113.5615.3612.12財務費用率（財務費用率（%）0.04-0.040.070.350.22-0.50-1.19-0.62-0.72-1.35-1.28-0.71-0.58-1.32-0.24研發費用率（研發費用率（%）3.534.574.895.593.645.145.446.045.445.135.356.455.575.633.62員工人數員工人數1,2521,2521,5641,5641,8851,8851,8851,8852,0462,0462,0462,0462,1382,1382,138人均創收（萬元）人均

71、創收（萬元）24.4517.4413.5310.9914.739.2311.369.8813.3110.4011.829.7414.6610.5914.87人均創利（萬元）人均創利（萬元）6.432.242.490.613.790.850.860.291.350.481.54-0.711.181.132.01壹網壹創壹網壹創2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2營收營收(億元億元)4.742.232.642.434.062.663.663.835.232

72、.793.312.853.942.823.40歸母凈利歸母凈利(億元億元)1.460.530.730.771.230.520.530.420.330.430.440.27-0.060.290.38員工人數員工人數179617961796179623192319231923192174217421742174160716071607人均創收（萬元）人均創收（萬元）26.3912.4114.6813.5217.5011.4915.7816.5124.0712.8215.2213.0924.4917.5521.14人均創利（萬元）人均創利（萬元）8.142.964.084.295.312.242.2

73、91.811.521.962.041.23-0.361.822.34麗人麗妝麗人麗妝營收營收(億元億元)21.367.5511.006.4516.547.158.425.4111.436.148.254.918.324.724.94歸母凈利歸母凈利(億元億元)1.480.441.610.561.490.13-0.07-0.45-1.01-0.240.00-0.280.81-0.100.12員工人數員工人數94594594594511901190119011901005100510051005103910391039人均創收（萬元）人均創收（萬元）226.0279.92116.4468.2613

74、9.0060.0870.7745.45113.7861.1382.0648.8880.0945.4647.53人均創利（萬元）人均創利（萬元）15.654.7117.025.9412.541.07-0.55-3.76-10.01-2.420.03-2.787.84-0.921.18若羽臣若羽臣營收營收(億元億元)3.542.693.292.864.042.842.512.814.002.833.092.375.373.724.15歸母凈利歸母凈利(億元億元)0.240.190.210.07-0.170.040.060.080.170.070.160.110.210.130.26員工人數員工人數

75、8998998998991097109710971097901901901901956956956人均創收（萬元）人均創收（萬元）39.3629.9436.5531.8636.8525.9222.8525.6644.4431.3734.2826.3356.2138.9443.41人均創利（萬元）人均創利（萬元）2.652.092.340.73-1.570.320.510.711.870.761.741.242.151.342.73凱淳股份凱淳股份營收營收(億元億元)3.131.752.051.672.841.451.661.802.741.421.741.341.891.031.04歸母凈利歸

76、母凈利(億元億元)0.310.140.190.060.09-0.09-0.05-0.050.130.01-0.090.000.150.020.02員工人數員工人數136913691369136913321332133213321209120912091209928928928人均創收（萬元）人均創收（萬元）22.8612.7815.0012.1721.3010.8512.4713.5322.6311.7114.4311.0520.3411.1211.22人均創利（萬元）人均創利（萬元）2.251.051.420.410.68-0.70-0.39-0.361.110.11-0.750.021.5

77、70.210.18數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 43 圖圖 11：銷售費用率增長明顯銷售費用率增長明顯 圖圖 12：期間費用構成主要為銷售費用期間費用構成主要為銷售費用 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 資產負債率、經營凈現金流改善。資產負債率、經營凈現金流改善。資產負債率：資產負債率：2017-23 年公司資產負債率由 20.41%下降至 9.69%，主要因：1)首次公開發行帶來的資產結構大幅變化，2)經營業績快速提升帶來公司應

78、收賬款規模和存貨余額相應增長，流動比率和速動比率均有所提高，資產負債率得以進一步降低。經營凈現金流：經營凈現金流：輕資產商業模式決定經營現金流相對較好，部分年份或因外部環境或自身業務開展策略等因素有所波動。2024H1，公司經營凈現金流為 1 億元/+194.12%，經營凈現金流比營收由 2023 年的 3.51%提至 18.35%。3.品牌電商服務行業穩健增長，新消費品牌望成新增量品牌電商服務行業穩健增長，新消費品牌望成新增量 3.1.電商步入存量與增量并重時代，電商服務從重“量”到重“質”電商步入存量與增量并重時代，電商服務從重“量”到重“質”（一）國內電商行業正步入存量與增量并重時代（一

79、）國內電商行業正步入存量與增量并重時代 國家相關部門提出多項政策引導、推動電商行業持續發展。國家相關部門提出多項政策引導、推動電商行業持續發展。-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-10%0%10%20%30%40%50%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率圖圖 13：資產負債率穩步降低資產負債率穩步降低 圖圖 14：經營凈現金流于經營凈現金流于 2024 年改善年改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%資產負債率0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.6

80、0.81.01.2經營性凈現金流（億元）比營收億元青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 43 2016 年，商務部、網信辦、發展改革委發布電子商務“十三五”發展規劃，明確了電子商務發展的指導思想、基本原則和發展目標；2018 年，電子商務法作為我國首部電子商務領域綜合性法律正式出臺，推動我國電商發展進入權責明晰、有法可依的歷史新階段；此后電商與物流快遞協同發展取得新成效，電子商務示范基地、示范企業、電商進農村綜合示范縣、跨境電商綜試區建設取得新突破；近年來，更多支持電商發展的若干政策相繼落地，如關于恢復和擴大消費的措施、數字商務三年行動計劃（202420

81、26 年）等，各政策主要圍繞電商企業主體培育、促進擴大網絡銷售規模、推動電子商務示范建設、推動數商興農、優化電子商務發展環境等方面。表表 9：近幾年電商相關政策陸續落地近幾年電商相關政策陸續落地 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 重點解讀重點解讀 2016 年 商務部、中央網信辦、發展改革委 電子商務“十三五”發展規劃 明確了電子商務發展的指導思想、基本原則和發展目標，提出了電子商務發展的五大主要任務、17 項專項行動和六條保障措施。2017 年 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 關于促進移動互聯網健康有序發展的意見 支持移動互聯網企業走出去，鼓勵通過多種方式開拓國際市場，加大

82、移動互聯網應用、產品、服務海外推廣力度，構建完善跨境產業鏈體系，不斷拓展海外發展空間。2018 年 全國人大 電子商務法 我國首部電子商務領域綜合性法律正式出臺，推動我國電子商務發展進入權責明晰、有法可依的歷史新階段。2018 年 國家市場監督管理總局 關于做好電子商務經營者登記工作的意見 規范電子商務行為，促進電子商務持續健康發展，做好電子商務經營者的登記服務工作。2019 年 國務院 2019 年國務院政府工作報告 提出發展消費新業態新模式，促進線上線下消費融合發展，培育消費新增長點。健全農村流通網絡，支持電商和快遞發展；改革完善跨境電商等新業態扶持政策。2020 年 商務部辦公 廳、國家

83、郵政 局辦公室 關于深入推進電子商務與快遞物流協同發展工作的通知 深入推進電子商務與快遞物流協同發展，確保協同發展重點任務和工作舉措落地生效，重點突破：著力解決電商配送“最后一公里”問題，加快推動快遞車輛便利通行，加強農村快遞物流體系建設。2021 年 商務部 中央網信辦 發展改革委“十四五”電子商務發展規劃 明確了電子商務發展的指導思想、基本原則和發展目標，確立 2025 年電子商務交易額 46 萬億元、網絡零售總額17 萬億元和相關從 7000 萬人三個發展指標。2022 年 商務部、國家 郵政局等八部門 關于加快貫通縣鄉 村電子商務體系和快 遞物流配送體系有關 工作的通知 提出升級改造一

84、批縣級物流配送中心，促進縣域快遞物流資源整合，建設一批農村電商快遞協同發展示范區，提升公共寄遞物流服務能力等目標。2023 年 國家發改委 關于恢復和擴大消費的措施 提出完善農村電子商務和快遞物流配送體系，以及壯大數字消費等措施。提出要推進數字消費基礎設施建設，豐富第五代移動通信（5G）網絡和千兆光網應用場景。2023 年 商務部等 9 部門 縣域商業三年行動計劃（2023-2025 年）計劃提出進一步推動資源要素向下沉市場傾斜，以縣域為中心、鄉鎮為重點、農村為基礎建立農村商業體系。2024 年 商務部 數字商務三年行動計劃（2024-2026 年）推動商務各領域數字化發展，提升數字賦能效果，

85、促進模式、業態、產品、服務創新，構建數字商務生態體系。青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 43 中國電商規模仍在穩步增長，但增速有所放緩，正步入存量與增量并重時代。中國電商規模仍在穩步增長，但增速有所放緩，正步入存量與增量并重時代。據網經社數據，2023 年國內電商市場規模達 50.57 萬億元/+6.31%，增速有所放緩；2014-23 年 CAGR 為 14.2%；據商務部數據，2023 年國內網上零售額 15.42 萬億元/+11%，連續 11 年成為全球第一大網絡零售市場；其中實物商品網零占社零比重增至27.6%，創歷史新高。我們認為，雖然電商

86、行業正步入存量時代，但由于國內電商規模高、線上購物滲透率高、物流等基礎設施建設完善，存量市場中依舊存在較多機會可供電商領域企業挖掘。圖圖 15：國內電商增速有所放緩：國內電商增速有所放緩 數據來源：電數寶、網經社等，國泰君安證券研究 圖圖 16：國內實物商品網上零售額占比穩步提升國內實物商品網上零售額占比穩步提升 圖圖 17：國內實物商品網上零售額增速有所回落國內實物商品網上零售額增速有所回落 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 我國網民規模持續擴大、網購用戶數量攀升，構成電商行業的基本盤。我國網民規模持續擴大、網購用戶數量攀升，構成電商行業的基本盤。網

87、民規模：網民規模：截至 2024 年 6 月，我國網民規模近 11 億人，較 2023 年 127.910.213.418.323.028.732.635.638.242.147.650.628.9%29.9%31.4%36.6%25.5%24.8%13.6%9.5%7.1%10.4%12.9%6.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060201220132014201520162017201820192020202120222023電商規模增速萬億元0%5%10%15%20%25%30%02468101214實物商品網上零售額占比萬億元0%5%10%15

88、%20%25%30%35%02468101214實物商品網上零售額增速萬億元2024 年 商務部等 9 部門 關于推動農村電商高質量發展的實施意見 提升農村電商服務體系，促進農產品上行和農民增收，推動農村電商與快遞物流協同發展。數據來源：政府官網等，國泰君安證券研究 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 43 月增長 742 萬人，互聯網普及率達 78%，較 2023 年 12 月提升 0.5pct；網購用戶數：網購用戶數：截至 2024 年 6 月，我國網絡購物用戶規模達 9.05 億人，占網民整體的 82.3%。圖圖 18：國內網民規模持續擴大國內網

89、民規模持續擴大 圖圖 19：國內網購用戶規模擴大，使用率上升國內網購用戶規模擴大，使用率上升 數據來源：中國互聯網絡信息中心，國泰君安證券研究 數據來源：中國互聯網絡信息中心、統計局，國泰君安證券研究 （二）電商服務行業從重“量”到重“質”（二）電商服務行業從重“量”到重“質”電商的繁榮亦推動電商服務行業的發展，電商服務業為電子商務交易提供電商的繁榮亦推動電商服務行業的發展，電商服務業為電子商務交易提供交易服務、支撐服務、衍生服務三類服務。交易服務、支撐服務、衍生服務三類服務。交易服務是電商服務業的核心業務，主要包括 B2B 交易服務、B2C 交易服務和 C2C 交易服務三種類型，主體是淘寶、

90、京東等電商平臺企業；支撐服務是確保電子商務活動順利完成的基礎支撐體系，包括電子支付服務、物流服務、信息技術服務三種類型；衍生服務是指伴隨著電子商務應用的深入發展而催生的各類專業服務，有著較高的服務水平及技術含量，如電商代運營服務、電商品牌服務、電商咨詢服務、電商教育培訓服務、電商安全服務等。圖圖 20：國內電商產業鏈分品牌商、服務商及平臺國內電商產業鏈分品牌商、服務商及平臺 60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%991010111112網民數互聯網普及率億人76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%0123456789102019202020212

91、0222023用戶規模使用率億人青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 43 數據來源：艾媒咨詢 電商代運營是電商服務業的重要構成，從粗放型經營走向全鏈路綜合服務，電商代運營是電商服務業的重要構成，從粗放型經營走向全鏈路綜合服務，因此品牌商對代運營商的專業能力更為看重。因此品牌商對代運營商的專業能力更為看重。電商代運營指為品牌商或品牌授權代理商在電商平臺開設的旗艦店提供綜合運營服務，包括品牌定位、商品規劃、人群及流量運營、視覺設計、整合營銷、客戶服務及管理、倉儲物流、技術支持等服務，助力品牌商或品牌代理商達成銷售目標，提升品牌知名度及美譽度；電商代運營早期

92、規模往往較小且技術薄弱，運營管理模式較為粗糙，如為品牌簡單搭建網站、做客服等，但隨著電商快發展，代運營同樣粗放式發展；后期隨著品牌商多元化需求崛起，品牌商對代運營企業全鏈路綜合服務能力的要求逐步提高，行業進入更重“質”的發展階段。表表 10：電商代運營歷經電商代運營歷經 20 余年發展已進入轉型期余年發展已進入轉型期 階段階段 重點解讀重點解讀 起步期（2003-2009 年）電商代運營起源于淘寶網等 C2C 平臺。隨著淘寶 C2C 模式被認可，品牌方開始重視線上渠道，代運營市場逐漸擴大，職能覆蓋建站、引流和客服等工作。發展期（2019-2015 年）電商進入流量階段，B2C 市場份額快速提升

93、。電商平臺對品牌支持增加，代運營商數量激增，服務類型多元化，涵蓋營銷、倉儲物流等?？缇畴娚痰呐d起也推動了代運營需求。轉型期（2016-至今）電商代運營進入轉型期，頭部企業崛起。代運營商開始重視全鏈路綜合服務和大數據建設，服務范圍擴展到咨詢、店鋪建立、商品管理、營銷推廣、消費者管理、客服、倉儲物流、IT 服務等全流程綜合服務。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 表表 11：國內品牌電商服務的典型特征包括跨渠道營銷、垂直整合、數據驅動等國內品牌電商服務的典型特征包括跨渠道營銷、垂直整合、數據驅動等 重點解讀重點解讀 垂直整合 提供從品牌策劃到產品供應鏈、營銷推廣、銷售渠道等一系列服務，為品牌提供

94、全方位的電商解決方案 電商平臺運營 通過自己的平臺為品牌提供銷售和推廣渠道，并與品牌合作實施營銷活動和促銷策略 數據驅動 注重數據的收集、分析和利用，使用大數據和人工智能技術來了解消費者行為、市場趨勢和銷售數據 跨渠道營銷 能夠在多個電商渠道上進行跨渠道營銷，包括主流的電商平臺（如淘寶、京東、天貓等）以及社交媒體平臺（如微信、微博、抖音等）青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 43 供應鏈管理 與供應商建立合作關系，提供供應鏈管理服務，幫助品牌解決管理庫存、物流和訂單處理等方面的問題，確保產品能夠及時交付給消費者 跨境電商運營 部分品牌電商服務商擁有跨境

95、電商能力，幫助品牌拓展海外市場，提供海外倉儲、物流、海外支付和海外市場推廣等服務 數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 表表 12：全鏈路服務商可以提供更專業的電商服務內容全鏈路服務商可以提供更專業的電商服務內容 全鏈路服務商全鏈路服務商 模塊化服務商模塊化服務商 服務范圍服務范圍 涵蓋品牌電商服務的全流程 提供單一或少數環節的服務 服務體系服務體系 建立全鏈路服務體系 采取模塊化服務體系 服務能力服務能力 全面把握品牌電商的發展需求，深層次利益綁定，優化服務流程，實現成本最低、效益最高 在專注領域內建立強大的服務能力，形成相對競爭優勢。利益綁定較淺 服務流程優化服務流程優化 優化服務流程，實

96、現成本最低、效益最高 較少涉及全流程優化 客戶類型客戶類型 往往為大品牌所青睞 所服務的品牌電商往往為中小微企業 收費類型收費類型 較高 較低 數據來源：wind，國泰君安證券研究 電商服務行業增速有所回落，品牌電商服務仍有穩定增長。電商服務行業增速有所回落，品牌電商服務仍有穩定增長。國內電商代運營行業市場規模自 2013 年的 1210 億元增至 2022 年的1.37 萬億元，CAGR 為 27.5%；其中 2013-19 年為高增長期，2020 年后因電商增速放緩、市場競爭激烈，行業增速有所回落；國內品牌電商服務行業市場規模自 2017 年的 1095 億元增至 2023 年的4077

97、億元，CAGR 為 24.5%，預計 2028 年將增至 5862 億元，CAGR 為7.5%同樣回有所落，但仍能保持穩定增長。圖圖 21：中國電商代運營市場規模增速有所放緩中國電商代運營市場規模增速有所放緩 圖圖 22：中國中國品牌電商服務品牌電商服務的的場規模場規模有所放緩有所放緩 數據來源：中國電子商務報告，國泰君安證券研究 數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 電商服務行業競爭格局雖較分散，但頭部企業份額有望提升。電商服務行業競爭格局雖較分散，但頭部企業份額有望提升。行業集中度有望提升：行業集中度有望提升：1)隨著流量紅利的消退，一些規模較小、能力較弱的公司面臨淘汰的風險；2)品牌商對

98、精細化運營的需求提升，使得頭部公司在規模效應、行業經驗、數據資源等方面展現出明顯優勢；3)電商平臺傾向于為優質運營商分配更多資源，推動品牌資源向規模較大、服務體系完善的運營企業集中；據艾媒咨詢2024 年中國品牌電商服務商排行榜 TOP15，前 10 名電0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000市場規模增速億元0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000市場規模增速億元青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正

99、文之后的免責條款部分 23 of 43 商服務企業依次為寶尊電商、樂其電商、凱詰電商、麗人麗妝、碧橙數字、若羽臣、壹網壹創、凱淳股份、青木科技、火蝠電商；跟壹網壹創、麗人麗妝、若羽臣等以美妝代運營為主的公司相比，公司與寶尊電商更偏向服飾代運營業務。表表 13：2023 年國內頭部電商服務企業對比：公司更偏向服飾代運營年國內頭部電商服務企業對比：公司更偏向服飾代運營 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.2.潮玩等新興業態望成為品牌電商服務行業的新增量潮玩等新興業態望成為品牌電商服務行業的新增量（一）（一）Jellycat 快速崛起，進一步催化潮玩新消費代運營需求，公司于快速崛起，進一步催化

100、潮玩新消費代運營需求，公司于 2024年承接年承接 Jellycat 線上代運營線上代運營 Jellycat 是是 2024 年全球最受關注的高端毛絨玩具，作為情緒消費的典型代年全球最受關注的高端毛絨玩具，作為情緒消費的典型代表，承載年輕人群緩解焦慮的寄托。表，承載年輕人群緩解焦慮的寄托。Jellycat 創立于 1999 年的英國，起初專注嬰幼兒安撫玩具；2014 年轉型，定位高端禮品，覆蓋全年齡人群并在全球范圍內迅速走紅；2022 年實現營收約 1.46 億英鎊/+72%，毛利率高達 61%；2024 年為 Jellycat 成立 25 周年，Jellycat 在線下舉辦一系列慶?；顒?，如

101、長得很像咖啡廳的“Jellycat CAFE”快閃店開到各國的城市，并為成人顧客們提供“特色打包服務”。表表 14：Jellycat 歷經歷經 25 年發展歷史年發展歷史 階段階段 重點解讀重點解讀 1999-2013 年 1999 年，Jellycat 由英國的托馬斯和威廉兄弟倆創立，品牌名字則是托馬斯 7 歲的兒子起的這也預示著，Jellycat 最早的定位是母嬰品類下一個細分的玩具賽道，主要受眾是兒童。此時，Jellycat 所屬公司還有一個專門面向嬰幼兒的品牌 Jellykitten，少量的成人需求則由另一個品牌 Catseye 承接。2014-20 年 2014 年，Jellycat

102、 進行重大的破圈行動，將 Jellycat 的定位轉變為“全年齡段玩具”，并于 2017 年再次砍掉 Catseye，將所有的品牌資產全部集中到了 Jellycat 身上。2021 年后 公共衛生安全事件推動“情緒價值”紅利快速崛起。數據來源：鈦媒體，國泰君安證券研究 圖圖 23：Jellycat25 周年活動讓熱度達到巔峰周年活動讓熱度達到巔峰 寶尊電商寶尊電商 麗人麗妝麗人麗妝 若羽臣若羽臣 青木青木科技科技 壹網壹創壹網壹創 營收（億元）88.12 27.62 13.66 9.67 12.88 凈利潤（億元）-2.228 0.27 0.54 0.44 1.08 營業成本（億元）24.09

103、 18.08 8.16 5.62 9.10 研發費用（億元）5.05 0.12 0.24 0.54 0.17 總資產（億元）104.7 30.48 13.46 15.83 30.64 代表品牌 電子產品、運動服飾、家居用品等 美妝、護膚、個人護理 母嬰用品、美妝、個人護理、保健品、食品 時尚服飾、鞋履、家居用品、奢侈品 美妝、護膚、個人護理、家居用品 涉及品類 飛利浦、耐克、微軟 美寶蓮、施華蔻、雪花秀、蘭芝 Swisse、美贊臣、合生元、蘇菲、美迪惠爾 H&M、ECCO、Armani、APM、百雀羚、伊麗莎白雅頓、寶潔、OLAY 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部

104、分 24 of 43 數據來源：鈦媒體 圖圖 24：Jellycat 某產品組合非?？蓯勰钞a品組合非?？蓯?圖圖 25：Jellycat 是線下實體店重要的引流者是線下實體店重要的引流者 數據來源：鈦媒體 數據來源：鈦媒體 Jellycat 成功因素拆解：世界觀及稀缺感設定、強營銷策略、高質量、把握成功因素拆解：世界觀及稀缺感設定、強營銷策略、高質量、把握時代紅利。時代紅利。世界觀及稀缺感設定：世界觀及稀缺感設定：1)每年 1 月和 7 月推出新系列，并為每款玩偶定制背景故事和性格；2)推出玩偶“退休制”玩法，每年超百款退休玩偶成為絕版；強力的營銷策略：強力的營銷策略：如在 2024 年 WT

105、T 新加坡大滿貫前夕，請樊振東代言乒乓球拍玩偶，從而實現品牌進一步擴圈；青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 43 高質量：高質量：采用高密度聚酯纖維，并進行脫敏處理；把握時代紅利：把握時代紅利：近年來工作與生活壓力持續增長的背景下，毛絨玩具可作為“過渡性客體”，為消費者提供一種柔軟和穩定的感受，進而緩解壓力與焦慮。圖圖 26：2020 年年 8 月月 Jellycat 用戶畫像是年輕父母用戶畫像是年輕父母 圖圖 27：2024 年年 8 月月 Jellycat 用戶畫像實現擴圈用戶畫像實現擴圈 數據來源：鈦媒體，國泰君安證券研究 數據來源：鈦媒體，國泰

106、君安證券研究 圖圖 28：Jellycat 的經典的經典 IP傷心茄子傷心茄子 數據來源：鈦媒體 因此因此 Jellycat 定價策略高，利潤率較高。定價策略高，利潤率較高。在淘寶旗艦店中，Jellycat 在售產品有 900 多件，毛絨產品最低價格 129 元，最高價格 7999 元，大部分售價 200元以上；此外，據中國玩具和嬰童用品協會報道，Jellycat 已超過迪士尼成為毛絨布藝品類銷量第一，成交均價為 465 元。圖圖 29：Jellycat 產品單價較高產品單價較高 圖圖 30：Jellycat 產品單價較高產品單價較高 7.80%10%10.60%18.40%43.20%10%

107、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%65+55-6445-5435-4425-3418-242020年8月用戶畫像6.50%12%17.20%28.50%28.70%8%0%5%10%15%20%25%30%35%65+55-6445-5435-4425-3418-242024年8月用戶畫像青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 43 數據來源：京東 數據來源：天貓 公司承接公司承接 Jellycat 線上代運營以來，幫助其在線上實現高增，一方面有望帶線上代運營以來，幫助其在線上實現高增，一方面有望帶動未來其他代運營項目的承接，另

108、一方面將有效形成利潤端新增量。動未來其他代運營項目的承接，另一方面將有效形成利潤端新增量。據中國玩具和嬰童用品協會對天貓平臺銷售數據的追蹤顯示，2024H1玩具方面，盲盒、毛絨布藝、手辦、兒童自行車和車模銷售額同比均增長，分別增長 29.5%、22.7%、8.5%、8.2%和 5.5%；Jellycat 在 2023 年雙十一期間銷量同增 44.8%，銷售額同增超 70%，超越迪士尼成為淘系平臺毛絨布藝品類銷售額第一名；2023 年 Jellycat 線上實現 GMV3.4 億元/yoy+89%；2024 年 618 期間 Jellycat 依舊位居同品類第一，2024 年 1-7 月 Jel

109、lycat 銷售增速高達 126.7%，1-8 月 Jellycat線上 GMV 達到 3.8 億元/+100%；因此，我們認為公司承接 Jellycat 線上代運營進一步強化其潮玩代運營的能力，未來有望承接更多潮玩品牌并推動代運營業務持續高增。圖圖 31：Jellycat 營收高增長營收高增長 圖圖 32：Jellycat 在中國線上高增長在中國線上高增長 數據來源：Jellycat 官網，國泰君安證券研究 數據來源：天貓 （二）泡泡瑪特是國內頭部潮玩品牌，公司于（二）泡泡瑪特是國內頭部潮玩品牌，公司于 2023 年承接線上代運營年承接線上代運營 從初創到領軍，泡泡瑪特歷經從初創到領軍，泡泡

110、瑪特歷經 10 余年發展成長為國內頭部潮玩品牌。余年發展成長為國內頭部潮玩品牌。初創階段(2010-15 年)：公司以打造渠道布局為主，積累銷售經驗；IP 孵化階段(2016-18年)：公司開展盲盒業務，打造核心IP，如MOLLY、DIMOO，逐漸從渠道商向運營商轉型；-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.5營收增速（%）億英鎊3.23.33.43.53.63.73.83.920232024年1-8月線上銷售額億元人民幣青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 43 快速擴張階段(2019-20

111、 年)：公司進一步擴展線下門店和機器人商店，并于 2020 年在香港聯交所上市；全球化布局階段(2021 年至今)：公司開拓海外市場，多元化產品體系，海外業務加速發展，進一步打造成為全球潮玩行業領軍企業。數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 33：泡泡瑪特泡泡瑪特 2023 年起營收增速回升年起營收增速回升 圖圖 34：泡泡瑪特歸母凈利快速增長泡泡瑪特歸母凈利快速增長 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來來源：wind，國泰君安證券研究 公司承接泡泡瑪特線上代運營以來，幫助其在線上實現高增，我們認為未來公司承接泡泡瑪特線上代運營以來，幫助其在線上實現高增，我們認為未來其他將推動其他代運營項

112、目的承接且形成利潤端新增量。其他將推動其他代運營項目的承接且形成利潤端新增量。公司為泡泡瑪特天貓旗艦店提供獨家代運營服務，并計劃于 2024 年打造新的跨品類合作標桿項目，2024 年 618 期間泡泡瑪特天貓旗艦店成交金額同比增長超 120%，取得亮眼表現；我們認為公司承接泡泡瑪特線上代運營進一步強化其潮玩代運營的能力，未來有望承接更多潮玩品牌并推動代運營業務持續高增。3.3.個護、大健康、寵物望成為品牌電商服務行業的新亮點個護、大健康、寵物望成為品牌電商服務行業的新亮點（一）個護（一）個護 受益受益顏值經濟顏值經濟、悅己消費、健康理念等因素的、悅己消費、健康理念等因素的驅動驅動，國內化妝品

113、等個護行業，國內化妝品等個護行業將保持穩健增長。將保持穩健增長。在顏值經濟與悅己消費趨勢的驅動下，國內化妝品行業保持較快增長，自 2013 年的 3942 億元增至 2023 年的 5169 億元，CAGR 為 5.6%；0%50%100%150%200%250%01020304050607020192020202120222023營收增速億元-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02468101220192020202120222023歸母凈利增速億元表表 15：泡泡瑪特歷經泡泡瑪特歷經 10 余年發展成長為國內頭部潮玩品牌余年發展成長為國內頭部

114、潮玩品牌 階段階段 重點解讀重點解讀 初創階段（2010-2015 年）探索與積累：泡泡瑪特成立于 2010 年，最初以銷售潮流玩具和文創產品為主。通過不斷探索市場需求，積累了豐富的運營經驗和初步的品牌認知度。IP 孵化（2016-2018 年）打造核心 IP：2016 年，泡泡瑪特開始專注于 IP 孵化，推出了 MOLLY、DIMOO 等核心 IP。通過與藝術家合作，逐步建立起獨特的 IP 矩陣，提升品牌影響力?？焖贁U張（2019-2020 年）市場擴展與上市：2019 年，泡泡瑪特加速擴展線下門店和機器人商店，覆蓋更多城市和地區。2020 年 12 月，泡泡瑪特在香港聯交所成功上市，進一步

115、提升了品牌知名度和市場地位。全球化布局（2021 至今）國際化與多元化：泡泡瑪特積極拓展海外市場，在多個國家和地區開設門店和銷售渠道。持續推出新 IP 和聯名合作，豐富產品線，滿足全球消費者的多樣化需求。青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 43 在護膚品細分行業中，隨皮膚護理的消費觀念更新升級，護膚品行業保持較快增長，自 2013 年的 1950 億元增至 2023 年的 2804 億元，CAGR為 7.5%；彩妝行業自 2013 年的 400 億元增至 2023 年的 517 億元，CAGR 為 7.9%；消費者月均化妝品支出結構顯示，中端消費(20

116、1-1000 元區間)占據主導地位，占比高達 73.3%；高端消費(1500 元以上)占比較小，但其存在標志著市場細分需求的深化，為高端品牌提供了發展空間。圖圖 35：國內化妝品品行業規模穩步增長國內化妝品品行業規模穩步增長 圖圖 36：中端消費占據主導地位中端消費占據主導地位 數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 圖圖 37：國內護膚品行業規模穩步增長國內護膚品行業規模穩步增長 圖圖 38：國內彩妝行業規模穩步增長國內彩妝行業規模穩步增長 數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 私護作為個護中的新興行業，在國內有望保持

117、較快增長。私護作為個護中的新興行業，在國內有望保持較快增長。隨著女性對自身健康關注度的日益提升，私處護理的產品需求逐漸從“隱秘的角落”到日常護理。在小紅書，大眾對私護的關注度和熱度也持續走高，2022-24 年小紅書關于私護筆記站內討論熱度激增 21 倍，站內筆記閱讀量增長 713%；據艾媒咨詢，國內女性私護行業保持較快增長，自 2018 年的 211 億元增至 2022 年的 323 億元，CAGR 為 11.2%，預計 2028 年將增至 485 億元，CAGR 為 10.4%。-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000

118、市場規模增速億元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%月均消費量占比(%)-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500市場規模增速億元-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800市場規模增速億元青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 43 圖圖 39：國內女性私護市場規模保持較快增長國內女性私護市場規模保持較快增長 圖圖 40：國內私護市場由護理液、凝膠、濕巾等構成國內私護市場由護理液、凝膠、濕巾等構成 數據來源：艾媒咨詢

119、，國泰君安證券研究 數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 公司品牌孵化業務已成功孵化私護品牌珂蔓朵：公司品牌孵化業務已成功孵化私護品牌珂蔓朵：公司 2022 年與西班牙女性私護品牌 Cumlaude Lab 共同出資成立合資公司珂蔓朵香港有限公司，截至 2023 年底控股 70%，并成功實現其在國內的高增長。未來公司將持續推動個護品類的孵化。第四章將詳細闡述品牌孵化業務進展。（二）大健康（二）大健康 隨政策環境逐步完善、家庭結構轉變、愛寵意識增強，寵物經濟隨政策環境逐步完善、家庭結構轉變、愛寵意識增強，寵物經濟持續持續繁榮，繁榮，其中寵食領域成長性較強。其中寵食領域成長性較強。隨政策環境持續優

120、化、消費者對于健康的重視程度不斷提升，維生素、蛋白粉、益生菌等功能性保健食品需求以及具有特殊功能的保健食品需求持續走高；考慮到中國保健食品平均滲透率僅為 20%，滲透率呈 U型分布，仍有很大提升空間；據觀知海內咨詢，2023 年中國保健食品行業規模達到 3282 億元，2018-23 年 CAGR 為 10.2%，預計未來仍將保持較快增長。圖圖 41：國內保健食品市場規模保持較快增長國內保健食品市場規模保持較快增長 圖圖 42：國內國內保健食品市場由保健食品市場由 VDS、傳統營養品等構成、傳統營養品等構成 數據來源：觀知海內咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：中國食品報網，國泰君安證券研究 公

121、司品牌孵化業務已成功孵化大健康品牌公司品牌孵化業務已成功孵化大健康品牌意卡莉意卡莉：公司 2022 年與意大利營養品品牌意卡莉共同出資成立合資公司，并成功實現其在國內的高增長。未0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600女性私處護理市場規模增速（%）億元0%10%20%30%40%50%60%私護市場構成0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201920202021202220232024e市場規模增速億元0%10%20%30%40%50%60%70%VDS傳統營養品 體重管理

122、運動營養保健食品市場構成青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 43 來公司將持續推動大健康品類的孵化。第四章將詳細闡述品牌孵化業務進展。（三）寵物（三）寵物 隨政策環境逐步完善、家庭結構轉變、愛寵意識增強，寵物經濟隨政策環境逐步完善、家庭結構轉變、愛寵意識增強，寵物經濟持續持續繁榮，繁榮，其中寵食領域成長性較強。其中寵食領域成長性較強。據艾媒咨詢，2023 年國內寵物經濟產業規模已增至 5928 億元，2018-23 年 CAGR 為 27.2%，且預計到 2028 年將進一步增至 11500 億元，CAGR 為 14.2%；寵物食品是寵物經濟中的重要構

123、成。據艾媒咨詢，2023 年中國寵物食品行業規模達到 1900 億元，預計 2028 年增至 3800 億元，CAGR 為14.9%；寵物主人每月進行寵物食品消費的頻次集中在1-2次或3-4次，有八成以上的消費者年均消費超過 500 元。圖圖 43：國內寵物經濟增長空間廣闊國內寵物經濟增長空間廣闊 圖圖 44：國內寵物食品市場規模保持較快增長國內寵物食品市場規模保持較快增長 數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 公司品牌孵化業務亦積極布局寵物賽道：公司品牌孵化業務亦積極布局寵物賽道：2021 年，公司以中國獨家總代理的身份成功引入了美國寵物食品品牌 Tik

124、i Pets、北美新興寵糧品牌 Nulo、美國高端寵物食品品牌Vital Essentials和加拿大高端寵物食品品牌Open Farm，逐漸鞏固在寵食賽道的重要地位。4.三重優勢鑄就壁壘，未來發展乘風破浪三重優勢鑄就壁壘，未來發展乘風破浪 4.1.精雕細琢鑄就品牌勢能，品牌積累底蘊日漸深厚精雕細琢鑄就品牌勢能，品牌積累底蘊日漸深厚 公司作為行業領先的電子商務服務商，為國內外知名品牌提供一站式綜合公司作為行業領先的電子商務服務商，為國內外知名品牌提供一站式綜合電商服務，取得多項資質與榮譽。電商服務，取得多項資質與榮譽。公司屢次獲得天貓、京東等電商平臺的服務商殊榮，是首家同時擁有天貓六星資質和天

125、貓國際紫星資質的服務商。公司 2014 年起多次獲得天貓“金牌淘拍檔”稱號，2018 年至今連續被評為“天貓六星服務商”(天貓平臺最高級別)；此外收獲來自國家及政府行業機構的肯定，被商務部評為“2017-2018 年度國家級電子商務示范企業”。表表 16：公司獲得一系列重磅獎項公司獲得一系列重磅獎項 時間時間 已合作年限已合作年限 2019 年 2019 年天貓消費者運營優秀綜合服務商 2019 年 2019 年天貓時尚鞋靴行業數字經濟先鋒獎（SW）2019 年 2019 年度童裝行業速度與激情品牌獎、最受媽媽歡迎品牌獎（H&M）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004

126、,0006,0008,00010,00012,00014,0002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E產業規模增速億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E寵物食品行業規模增速億元青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 43 2019-20 年 20

127、19-2020 年天貓服飾品牌營銷綜合型服務商 2021 年 天下網商新商業年度服務商 2022 年 財年天貓國際最佳新品孵化拍檔 2021-23 年 阿里媽媽全域六星合作伙伴 2021-23 年 阿里媽媽全鏈路效果超級營銷伙伴 2018-23 年 天貓六星服務商 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司在電商代運營領域的合作品牌均為國內外知名品牌。公司在電商代運營領域的合作品牌均為國內外知名品牌。經過多年的行業沉淀和積累，公司已發展為中國電商服務行業頂級的服務商之一，尤其在大服飾行業內優勢明顯，是大服飾行業最具口碑的服務商之一，且向大健康、美妝、寵物食品等品類不斷拓展。公司目前合作品牌包括

128、 Skechers、ECCO、Emporio Armani、Farfetch、Samsonite、波司登、泡泡瑪特、APM、Toteme、ACNE Studios、探路者、Thom Browne、李寧、BOY LONDON、Zara Home、Grow Gorgeous、Niko and.、Cumlaude lab、Zuccari 等海內外知名品牌。圖圖 45：公司品牌矩陣豐富且優質：公司品牌矩陣豐富且優質 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 17：公司與眾多國內外知名品牌建立了長期合作關系公司與眾多國內外知名品牌建立了長期合作關系 品牌名稱品牌名稱 已合作年限已合作年限 2024 年

129、是否續約年是否續約 Skechers 12 年 是 ECCO 8 年 是 Emporio Armani 8 年 是 新秀麗新秀麗 8 年 是 Exception 7 年 是 貝親貝親 7 年 是 APM Monaco 6 年 是 CHUCHU 6 年 是 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 43 Zarahome 4 年 是 Acne 4 年 是 Toteme 4 年 是 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司合作品牌數量公司合作品牌數量及及質量質量均均穩步提升。穩步提升。2019-23 年公司合作品牌自 34 個增至 57 個，累計新增 64 個

130、、減少 42 個、凈增 23 個；2023 年新增合作品牌 6個，包括知名文娛類項目泡泡瑪特和知名體育用品類項目李寧運動戶外等；2024H1 新增合作品牌 4 個，包括 Jellycat、Under Armour 等熱門品牌。表表 18：公司與眾多國內外知名品牌建立了長期合作關系公司與眾多國內外知名品牌建立了長期合作關系 2019 2020 2021 2022 2023 合作品牌數量合作品牌數量 34 39 48 59 57 增加合作品牌增加合作品牌 8 12 16 22 6 減少合作品牌減少合作品牌 9 7 7 11 8 減少品牌營收占比減少品牌營收占比 13.69%3.99%2.53%3.

131、09%4.08%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司于公司于 2024H1 新增新增 Jellycat 代運營。代運營。我們認為，Jellycat 作為新崛起的具有極強情緒價值的高端毛絨玩具，將給公司帶來更多的代運營收入；此外，公司先后承接泡泡瑪特、Jellycat 代運營將樹立在潮玩領域的代運營標桿，有望后續幫助公司承接更多的潮玩項目。4.2.全渠道數字化驅動，為業務高效發展賦能全渠道數字化驅動，為業務高效發展賦能 公司建立之初，即確立了成為“數據和技術驅動的零售服務專家”的愿景。公司建立之初，即確立了成為“數據和技術驅動的零售服務專家”的愿景。近年來，公司加強對數據和技術的研發，從專

132、注于電商運營服務的服務商，向以數據和技術驅動的零售服務專家升級，通過構造全渠道 IT 系統，為品牌商提供更專業高效的整體技術解決方案。公司公司通過構建完善的數據體系通過構建完善的數據體系+自研一系列軟件，能夠為客戶提供全鏈路、自研一系列軟件，能夠為客戶提供全鏈路、全場景的服務全場景的服務。公司已構建完善的數據化體系。公司已構建完善的數據化體系。公司加強對數據和技術的研發，設立專門團隊負責分析多平臺多渠道的數據資源。此外，通過與阿里巴巴數據分析團隊合作，構建支持數據化商品運營、數據化流量運營、全鏈路數字營銷、數據化人群運營及數據化客戶管理的數據應用體系，顯著提升了公司數據化服務能力。公司自研一系

133、列軟件公司自研一系列軟件。公司經過多年積累，自主研發包括數據磨坊 CRM、青木 OMS、小白系統、青木啄木鳥、青木數據平臺、啟明星等軟件，為客戶在商品管理、頁面制作、產品上下架、訂單管理、庫存管理、會員管理、會員互動、活動營銷、流量運營等電商業務的各種場景提供軟件和技術支持。圖圖 46：公司擁有豐富的自研軟件公司擁有豐富的自研軟件 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 43 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 19：公司自研公司自研 IT 系統在日常服務中得到充分運用系統在日常服務中得到充分運用 系統名稱系統名稱 主要功能主要功能 青木 OMS

134、提供覆蓋訂單履約全流程的商品管理服務，提高訂單履約效能，并實現 B2B 和 B2C 一盤貨管理，提供庫存的周轉效率。青木小白 實現店鋪及商品頁面制作和自動化發布管理，保證商品的上新效率和銷售節奏。青木 BI 智能化數據分析系統，提升數據統計分析效率。數據磨坊 CRM 有助于實現精細化的消費者洞察、營銷和運營。青木啄木鳥 智能化廣告投放系統通過對接平臺高級 API 接口實時獲取海量平臺廣告競價數據，并結合青木技術 研發團隊開發獨有的廣告優化算法，大幅提升品牌效果廣告 ROI，有效解決電商廣告優化人才短缺的行業難題。青木青靈 將青木數據中臺結合 AI 技術進行升級，并應用于電商運營服務的客服環節、

135、設計環節、店鋪運營等環節進行應用。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 從基礎到進階：從基礎到進階：公司可根據品牌商個性化需求進行系統集成，提供全鏈路綜公司可根據品牌商個性化需求進行系統集成，提供全鏈路綜合合 IT 解決方案。解決方案。公司基于自研產品、外部采購產品、外部授權產品，通過定制化開發和系統集成銜接各個業務環節，為品牌客戶提供全渠道的、完整的、適應中國市場的電商綜合信息化解決方案。圖圖 47：公司為客戶提供全渠道的、完整的、適應中國市場的電商綜合信息化解決方案公司為客戶提供全渠道的、完整的、適應中國市場的電商綜合信息化解決方案 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責

136、條款部分 34 of 43 數據來源：wind，國泰君安證券研究 緊追新一代技術擁抱緊追新一代技術擁抱 AI。2023 年公司開發 AI 系統青木青靈用以提升運營效率。青木青靈能夠結合公司數據中臺與商品特色進行售前賣點生成、咨詢問答，售后客服問答評價；可以參與到商品圖片與宣傳短視頻的編輯工作中去；也能在店鋪運營過程中實現文案編寫工作，包括自動生成商品標題、營銷文案等。在公司服務過程中顯著提升工作效率，有效降低時間與人力成本。因此，與同行業公司相比，公司研發費用率較高、奠定未來長效增長因此，與同行業公司相比，公司研發費用率較高、奠定未來長效增長。研發人員占比：公司僅次于南極電商與若羽臣；研發費用

137、占比：公司位居第一。圖圖 48：公司研發人員占比、研發費用率在行業中位居前列公司研發人員占比、研發費用率在行業中位居前列 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 20：公司積極推進一系列重磅研發、賦能業務提質增效公司積極推進一系列重磅研發、賦能業務提質增效 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 經銷商銷售管理系統研發 為了提升經銷商的銷售管理能力，開發一個專門針對零售行業的經銷商銷售管理系統，以更高效的支持經銷商銷售管理，包括所有經銷商的銷售、退貨、庫存數據匯總。獲得全渠道視角的商品、庫存數據。作為品牌商管理經銷渠道的重要系統

138、構成，補齊了公司全體系技術解決方案在分銷商管理系統上的短板。也為公司品牌孵化業務的經銷商管理提供了系統保障。2019202020212022202320192020202120222023南極電商17.9612.6012.059.6014.69青木科技青木科技6.466.054.555.515.60若羽臣11.0710.016.939.439.10若羽臣2.342.302.192.331.76青木科技青木科技7.009.278.51壹網壹創0.211.062.152.101.29壹網壹創1.973.796.385.343.98南極電商1.111.080.920.810.80凱淳股份4.464.

139、103.803.34凱淳股份0.450.440.561.030.74麗人麗妝5.804.022.942.593.08麗人麗妝0.280.260.270.370.44研發費用占比（研發費用占比（%）研發人員占比（研發人員占比（%）青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 43 電商商品策略中心研發 電商商品策略中心研發，結合平臺和 OMS 銷售數據、商品數據，實現標準化的內外部商品數據倉庫?；谕獠繑祿?，根據市場隨時隨地的變化，挖掘行業最有競爭力的類目、商品和屬性?；谄髽I自身數據，通過整合商品動銷、轉化、新品、貨品結構、售后服務的核心指標，提供品牌通用化商品

140、看板。提升了青木 OMS 系統在商品策略方面的能 力，有利于提升軟件整體競爭力，也為公司代運營業務提供高質量商品策略能力提供了技術支持。啄木鳥抖音投放系統研發 開發一個系統工具，支持代運營公司在抖音平臺上高效、精準地管理廣告投放，尤其是在直播高峰期間。青木啄木鳥系統進一步拓展了抖音渠道，有利于提升系統競爭力，也有利于提升公司在抖音業務上的運營能力。OMS 全渠道訂單管理系統研發 OMS 全渠道訂單管理系統研發是青木公司全新打造一站式為電商運營服務的訂單應用 ERP，可智能自動化處理多渠道 B2B 及 B2C 的訂單履約和售后，協助企業做多倉全渠道一盤貨管理，實現動態靈活的多渠道庫存管理，成為青

141、木公司為各企業提供電商解決方案的重要工具。青木 OMS 系統提升了多倉全渠道一盤貨管 理能力，實現動態靈活的多渠道庫存管理，有利于提升軟件的服務能力。企業微信解決方案技術研發 幫助零售企業構建一個全面的企業微信平臺，實現內部員工之間以及員工與客戶之間的便捷互動和服務。通過該解決方案，零售企業能夠提升內部協同效率，優化客戶體驗，大大提高銷售業績。有利于提升公司技術產品的服務能力及市場競爭力。數據磨坊 C 版系統研發 幫助零售企業在阿里體系內，利用阿里暫時無法開放的數據完成數據磨坊 CRM 全渠道體系下無法完成的功能。提升公司技術產品應用的靈活性，有利于提升市場競爭力。數據質量監控預警平臺研發 通

142、過監控和預警數據質量問題，提高零售行業數據 系統的穩定性和可靠性。通過及時發現和解決數據質量問題，可以減少錯誤決策的風險，提高數據分析的準確性，從而為企業的決策制定和業務運營提供有力的支持。有利于提升公司技術產品的服務能力及市場競爭力。青靈 ai 智能平臺研發 推動各類人工智能工具在零售行業的應用和發展。通過開發一個綜合平臺，希望為零售行業系統提供商提供一個統一的接入點，使其能夠快速集成和應用各類人工智能工具，提升系統的智能化水平。同時，我們也希望通過平臺的推廣和應用，促進零售行業的數字化轉型，提升企業的競爭力和用戶體驗。有利于提升公司技術開發能力和開發效率，提升技術競爭力。數據來源：公司官網

143、，國泰君安證券研究 4.3.完善且全面的服務生態體系，品牌孵化構筑第二增長曲線完善且全面的服務生態體系，品牌孵化構筑第二增長曲線 公司形成完善且全面的服務生態體系：橫向平臺聯動拓展廣度，縱向挖掘業公司形成完善且全面的服務生態體系：橫向平臺聯動拓展廣度，縱向挖掘業務增加深度務增加深度 橫向多平臺聯動拓展廣度：橫向多平臺聯動拓展廣度：公司橫向聯動包括抖音、天貓、京東在內多個主流電商平臺，根據不同平臺客戶數據定制差異化運營方式。先后獲得了天貓六星資質服務商、天貓國際紫星資質服務商、天貓優秀合作伙伴、最佳銷售合作獎、最佳經營店鋪獎等獎項；縱向挖掘業務增加深度：縱向挖掘業務增加深度：1)依托公司豐富電商

144、代運營服務經驗，公司拓展了品牌數字營銷、技術解決方案及消費者運營服務等獨立業務；2)不滿足僅僅在大服飾領域積累的優勢，公司不斷挑戰新的行業，在美妝個護、寵物食品等行業建立新的優勢；3)全面 IT 服務系統助力公司更高效開展業務，結合 AI 與大數據為客戶帶來更專業更優質的服務。青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 43 圖圖 49：公司品牌營銷策劃服務公司品牌營銷策劃服務 圖圖 50：公司新媒體投放服務公司新媒體投放服務 數據來源：招股說明書 數據來源：招股說明書 圖圖 51：公司視覺設計服務公司視覺設計服務 圖圖 52：公司全渠道公司全渠道 IT 系統

145、系統 數據來源：招股說明書 數據來源：招股說明書 表表 21：公司擁有完善且全面的服務生態體系公司擁有完善且全面的服務生態體系 核心亮點核心亮點 主要內容主要內容 流量運營 人群洞察 依托平臺和青木自研等數據工具尋找機會策略人群，助力品牌實現策略人群的持續滲透。媒體洞察 以數據支撐精細化廣告投放，動態追蹤和研究非電商平臺新生流量機會，為品牌提供科學的廣告策略。算法、規則研究 百余人投研團隊深入研究各大電商平臺的算法邏輯和獲取原理，為品牌指定合理的投放策略，疊加精細化有序投放，最大化獲取最低價精準流量。商品運營 市場分析 公司通過行業趨勢與品類紅藍海分析、競品發展透視、消費者需求判斷、目標受眾行

146、為解析以識別市場偏好。服務橫跨多行業多平臺 公司商品開發節奏與營銷系統化規劃結合，品牌商品深度剖析診斷、品牌商品定制化策略制定品類機會點剖析、單品開發屬性趨勢分析覆蓋多行業多平臺。技術驅動服務提升 公司具備策略性清晰的品類結構，通過標簽化消費者以匹配商品分層，疊加數據化選款、測款，進行消費者場景化復購與彈性商品調控和流轉?？蛻趔w驗 以消費者為核心系統流程化管理 公司具備：1）穩定且專業化的專屬客服團隊；2）完善的專業銷售與服務流程管理體系；3）用消費者運營視角及運營增長模型數字化分析和服務 4）人性化互動服務提升客戶滿意度。前沿的技術優勢 公司主要業務鏈路技術使用率均在行業前列，有內部技術團隊

147、支持定制化業務開發需求。青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 43 緊密的平臺及品牌溝通 公司熟悉平臺規則及趨勢并能有效管控業務風險，通過行業趨勢分析提升客服的工作效率和方式，輔以輿情監控提升服務品質并進行產品改善。倉儲物流 標準化作業 公司標準化作業，高效提升倉儲服務效率，并通過設置不同倉儲標準以滿足品牌差異化倉儲需求。精準商品企劃和開發 公司具備多行業多平臺的倉儲服務經驗，通過定制化提升品牌物流服務體驗。商品運營管理 公司自主研發高效能及穩定性倉儲相關系統，智能化倉儲物流數據分析以提升服務品質和消費體驗。視覺創新 專業團隊及場地 公司配備專業獨立的視

148、覺設計團隊滿足不同品牌個性化設計需求。擁有豐富的經驗和獨特的視覺設計創意輸出超 2000 平方米的獨立攝影棚，多種實景場地滿足全品類拍攝需求。并與國內多家知名模特公司及化妝造型團隊保持良好合作。視覺數字資產創造 公司提供視覺策劃、攝影、設計一站式全電商攝影整合服務，能夠平衡把控品牌視覺創意創造與電商銷售需求，深度理解和分析不同質感及領域的產品視覺并進行專項輸出。技術驅動視覺效能提升 公司自主研發視覺數字資產管理系統以提升素材管理效能、視覺素材處理系統提升素材批量處理效能和素材個性化批量生成滿足電商運營效率。技術創新 BI 系統 自主研發的 BI 商業智能系統，通過全方位多樣化的分析維度，為品牌

149、的專屬項目運營團隊提供定制化數據分析面板，助力團隊高效優化運營策略。OMS 系統 自主研發的 OMS 系統，能為品牌提供無縫對接多個電商平臺的中臺管理系統，作為自動化訂單管理的業務樞紐，滿足各個品牌個性化需求，高效靈活支撐全渠道業務。智能商品管理系統 利用 AI 技術自主開發了整套商品管理自動化體系，實現了人工智能批量商品上新、云端儲存等線上工作閉環，革新了設計工作流，大大提升了工作效率和質量。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司以天貓為核心渠道，積極拓展抖音等新興渠道。公司以天貓為核心渠道，積極拓展抖音等新興渠道。公司深耕天貓渠道代運營，其營收占比穩定在 30-40%左右；同時積極拓展

150、抖音渠道代運營業務，由于抖音以內容推薦為核心促成消費轉化，公司設立子公司旺兔柏專注抖音運營，采取“號、店、投”一體化的運營策略，注重賬號運營、內容創作和KOL 聯動，2023 年級 2024H1 均取得高增長。圖圖 53：天貓代運營收入增速天貓代運營收入增速 2023 年起回升年起回升 圖圖 54：抖音代運營收入快速增長抖音代運營收入快速增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 品牌孵化業務日漸成熟，貢獻第二增長曲線。品牌孵化業務日漸成熟，貢獻第二增長曲線。公司于 2017 年推出品牌孵化業務，主要針對在中國有成長潛力的海外新興品牌，公司根據自身在電商零

151、售行業多年的經驗積累以及對中國消費市場的判斷，進行篩選品類和具體品-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020202021202220232024H1天貓代運營服務收入增速億元0%50%100%150%200%250%0.00.10.20.30.40.50.60.7202220232024H1抖音電商直播運營收入增速億元青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 43 牌，將之引入中國市場，全盤負責品牌在中國區域的品牌推廣、線上線下全渠道銷售工作，助力品牌在中國快速成長。公司品牌孵化業務主要

152、分為兩階段進行公司品牌孵化業務主要分為兩階段進行，未來將以合資運營模式為主，未來將以合資運營模式為主。一階段總代理模式：一階段總代理模式：通過一定期限(通常不超過一年)的總代理合作模式和雙方團隊磨合，快速進一步了解行業和品牌發展情況，進一步評估品牌在中國區域的成長性和發展前景；二階段合資運營模式：二階段合資運營模式：對于有良好增長預期的品牌，公司與品牌方成立合資公司，并將品牌在中國區域所有業務和商標授權等裝入合資公司，公司在合資公司中擁有超 50%持股比例的控股權，同時公司組建團隊負責合資公司的具體運營，以實現品牌在中國區域的快速增長。圖圖 55：電商渠道零售規模穩步增長電商渠道零售規模穩步增

153、長 圖圖 56：渠道分銷規模穩步增長渠道分銷規模穩步增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：2023 年渠道分銷營收 1.65 億元/-16.24%，主要因寵物食品 Nulo 等項目終止經銷代理合作，為快速清理庫存，讓利給渠道分銷商。品牌孵化業務成果斐然。品牌孵化業務成果斐然。目前公司集中于大健康與寵物行業，成功案例有西班牙第一私護健康專研品牌 cumlaude lab、意大利自然膳食領導品牌 zuccari、歐洲百年藥企 weleda 等世界知名品牌。目前公司已合資成立珂蔓朵香港有限公司并持股 70%等。0%50%100%150%200%250

154、%300%350%400%0.00.51.01.52.02.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電商渠道零售增速億元-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023渠道分銷增速億元青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 43 圖圖 57：公司品牌孵化業務成果斐然：公司品牌孵化業務成果斐然 數據來源：公司官網 珂蔓朵珂蔓朵(Cumlaude)：海外私護健康專研品牌，歷經：海外私護健康專研品牌，歷經 20 余年發展形成全生命余年發

155、展形成全生命周期的私護保養解決方案。周期的私護保養解決方案。珂蔓朵成立于 1998 年，作為西班牙知名集團 Dermofarm 的一員，其創始團隊也有著非常強的專業背景和技術實力，至今已成為西班牙私護市場的龍頭品牌。珂蔓朵成立初期建立專業的實驗室，倡導為女性私護健康提供整體性的解決方案，歷經 20 余年女性私護領域的專研，覆蓋女性從兒童、育齡期、孕產期、到更年期的全生命周期不同的私護保養需求；目前已擁有清潔、保養、炎癥預防治療、兩性愉悅、口服保健等產品線。青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 43 圖圖 58：珂蔓朵珂蔓朵在西班牙超過在西班牙超過 700

156、 家醫院的婦科診所和家醫院的婦科診所和 4500 多家藥房有上架銷售多家藥房有上架銷售 數據來源：美尚博覽會 珂蔓朵在國內擁有較強的競爭優勢。珂蔓朵在國內擁有較強的競爭優勢。目前國內女性私護市場上，大部分產品為針對育齡期女性，且少有品牌能同時滿足日常護理和精細化護理的需求。珂蔓朵旗下的爆款產品益生元慕斯添加益生元成分 Bioecolians，該益生元成分穩定，不僅能平衡菌群，還能給益生菌提供營養，同時輔以乳酸和 B5 兩大成分協同增效；此外能夠調節 pH 值；因此具有獨特且非常明顯的競爭優勢。此外，珂蔓朵全線產品的生產環境，無論在物理化學水平，還是微生物水平，均嚴格遵循歐洲嚴格的生產標準，確保

157、產品的安全性。圖圖 59：珂蔓朵擁有豐富的產品線珂蔓朵擁有豐富的產品線 圖圖 60：珂蔓朵爆款產品粉嫩霜獲得多項獎項珂蔓朵爆款產品粉嫩霜獲得多項獎項 數據來源：美尚博覽會 數據來源：美尚博覽會 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 43 珂蔓朵總結：珂蔓朵總結：珂蔓朵得益于產品優勢，以及公司品牌孵化的實力，自 2021年5月進入中國市場，不到兩年時間即上升到到天貓榜單私護保養品牌Top1，2022 年占據私護保養市場份額的 4.2%。表表 22：公司對公司對珂蔓朵實現卓有成效的品牌孵化珂蔓朵實現卓有成效的品牌孵化 核心打法核心打法 主要內容主要內容 拉平

158、信息差 公司團隊實地拜訪平臺公司，與抖音、小紅書等小二面對面溝通，掌握平臺的品類看法、限制詞尺度，為有效收錄打基礎。另一方面，珂蔓朵對同樣在保守語境下“受限”的品類開啟調研，如情趣、計生等，透過同類對照等方法，把握限制關鍵詞、“違禁”宣傳方式，在團隊內部建立“限制”參照系統。達人合作 公司團隊傾向于選擇符合“認可品牌理念、愿意探討女性話題、種草產品”三大標準的 KOL。其次，針對不同的產品和人群，啟用不同的達人策略，如備受年輕人喜愛的益生元慕斯，品牌會偏向女性議題等博主，普及觀念教育；受成熟女性喜愛的凝膠，則選擇婦科專家、母嬰生活類達人，實現專業溝通。目前，珂蔓朵通過 KOL 杠桿，完成對女性

159、高知人群、運動瑜伽等垂直圈層的滲透，品牌的理念也逐步影響大眾消費者。傳遞價值觀 公司團隊發布短片 my body my power 身體的贊歌，選擇四位真實的 KOL，站在女性的第一視角，講述女性在不同生命階段與身體相處、也是真實的女性秘密花園的故事。數據來源：刀法，國泰君安證券研究 意卡莉意卡莉(Zuccari)：海外自然膳食、功能性營養品領導品牌。：海外自然膳食、功能性營養品領導品牌。意卡莉成立于1993 年，擁有獨立研發中心、并與意大利大學合作推出專利配方，歷經 30余年研發，覆蓋體重管理、酵素排濁、美容防衰等多個領域，擁有 15 條產品線、產品遍布全球 34 個國家和地區。圖圖 61：

160、意卡莉擁有豐富的產品線意卡莉擁有豐富的產品線 圖圖 62：意卡莉產品出口全球意卡莉產品出口全球多個國家及地區多個國家及地區 數據來源：意卡莉官網 數據來源：意卡莉官網 青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 43 圖圖 63：意卡莉天貓旗艦店產品豐富意卡莉天貓旗艦店產品豐富 圖圖 64：意卡莉京東旗艦店產品豐富意卡莉京東旗艦店產品豐富 數據來源：天貓 數據來源：京東 5.風險提示風險提示 平臺經營風險平臺經營風險。若平臺規則變更，且公司不能快速了解和學習變更規則并作出適當調整，可能導致公司多年的運營經驗失效。行業競爭風險行業競爭風險。若未來公司不能準確把握

161、技術、行業及市場趨勢，開發符合電子商務行業運營模式的新產品、新工具，將可能導致公司在新技術下的行業競爭中處于落后地位。品牌合作風險品牌合作風險。若未來公司不能達到品牌商的預期，或品牌商調整經營策略，從而導致品牌商與公司終止合作，或結束部分業務的合作，將對公司業務造成不利影響。存貨管理風險。存貨管理風險。若公司不能及時把控品牌銷售動向，或者品牌合作關系發生變動，都可能導致存貨積壓，公司需對存貨計提跌價準備，從而影響公司當期經營業績。青木科技青木科技(301110)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 43 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨

162、詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測

163、僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致

164、的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢

165、并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評

166、級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：