福昕軟件- 公司首次覆蓋報告：PDF+OFD版式軟件領軍者雙轉型戰略驅動成長-241120（28頁）.pdf

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1、計算機計算機 2024 年 11 月 20 日 福昕軟件(688095.SH)PDF+OFD版式版式軟件領軍者，軟件領軍者，雙轉型戰略雙轉型戰略驅動驅動成長成長 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：73.42 元元 主主要數據要數據 行業 計算機 公司網址 大股東/持股 熊雨前/39.80%實際控制人 熊雨前 總股本(百萬股)91 流通 A 股(百萬股)91 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）67 流通 A 股市值(億元)67 每股凈資產(元)27.

2、83 資產負債率(%)16.8 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 閆磊閆磊 投資咨詢資格編號 S1060517070006 YANLEI 黃韋涵黃韋涵 投資咨詢資格編號 S1060523070003 HUANGWEIHAN 研究助理研究助理 王佳一王佳一 一般證券從業資格編號 S1060123070023 WANGJIAYI 平安觀點：公司深耕公司深耕 PDF電子文檔解決方案，電子文檔解決方案，2024年收入實現快速增長年收入實現快速增長。福昕軟件定位為 PDF 電子文檔解決方案提供商，創辦于 2001 年，2004 年發布具有自主知識產權的福昕 PDF 閱讀器，是全球較早的 PDF

3、 軟件產品之一，公司當前主要收入來自 PDF 編輯器與閱讀器產品（占比 77%，24H1）。公司用戶遍布全球 200 多個國家和地區，2024 年前三季度公司收入主要來源于北美（占比 55%）、歐洲（25%）、中國大陸（9%）、亞太（7%）等區域。作為國際 PDF 協會主要成員、中國版式文檔 OFD 標準制定成員，公司積極參與領域國際標準的起草、維護和實現，同時也為國內電子文檔管理、數字簽名、數據交換等領域的標準化工作做出貢獻。2024 年，公司歷經接近兩年多的訂閱優先、渠道優先雙轉型戰略的深化后，收入增速開始回升，2024 年前三季度公司實現營收 5.09 億元，實現同比增長 15.1%（v

4、sYoY+3.7%，23Q1-3）。2024 年前三季度公司歸母凈利潤 3867 萬元，扭虧為盈主要是由于公司追加投資合并福昕鯤鵬確認了 1.03 億元投資收益，但從公司原有業務部分（不含新并購）來看，收入釋放空間尚未能覆蓋投入，展望未來，我們看好公司持續推進降本增效，實現對于費用增長的有效控制，帶來利潤空間的釋放。競爭力位于全球競爭力位于全球 PDF 市場前列，訂閱市場前列，訂閱+渠道雙轉型驅動業務擴張渠道雙轉型驅動業務擴張。在全球PDF 電子文檔市場，福昕軟件位于第二梯隊前列。相較全球 PDF 軟件龍頭Adobe 來看，2023 年 Adobe Document Cloud 收入實現 27

5、.0 億美元，福昕軟件實現營業收入 6.1 億元，位列全球第二梯隊的靠前位置，同屬于第二梯隊的還有萬興科技（2023 年萬興文檔創意業務實現收入 1.3 億元）、Nitro、Kofax等。產品綜合競爭力來看，根據商業軟件點評平臺 G2 分析，福昕位列 PDF 編輯器的“Leaders（領導者）”象限，市場占有率、客戶滿意度均處于行業前列水平。2022 年 7 月，公司確立了“訂閱優先”和“渠道優先”的雙轉型增長戰略，轉型成效逐漸顯現。公司訂閱收入占比實現了較大提升，2023 年公司實現訂閱收入 2.16 億元（占營收比例 35%，較 2022 年提升14pct），2024 年前三季度，公司實現

6、訂閱收入 2.45 億元，占比提升至 48%；ARR 達到 3.66 億元，同比增長 46.3%；訂閱相關的2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)580 611 728 881 1,078 YOY(%)7.2 5.3 19.2 21.0 22.3 凈利潤(百萬元)-2-912 36 108 YOY(%)-103.8-5,114.8101.8 2,156.5 200.2 毛利率(%)95.3 94.8 94.5 94.4 93.5 凈利率(%)-0.3-14.90.2 4.1 10.1 ROE(%)-0.1-3.50.1 1.4 3.9 EPS(攤薄/元)

7、-0.02-0.990.02 0.39 1.19 P/E(倍)-3,849.7-73.84,195.5 185.9 61.9 P/B(倍)2.5 2.6 2.6 2.6 2.4 證券研究報告資料來源：ifind，平安證券研究所 福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/28 合同負債金額為 2.13 億元，同比增長約 32.0%，公司核心產品整體訂閱續費率約為 93%。我們認為，ARR、訂閱相關合同負債等前瞻性指標的優秀增長表現將帶來公司訂閱收入的迅速增長。公司來自渠道的收入為 1.95 億元，

8、同比增長 33.64%，占營業收入的比例為 38.21%，較轉型前（2021 年）渠道收入占比水平已提升 14.29pct，我們看好公司通過深入推進訂閱+渠道雙轉型戰略推動業務的快速擴張。2024 年 8 月，公司發布股權激勵計劃，以業務規模指標（綜合業務額或者訂閱業務 ARR）作為主要考核指標，彰顯了公司管理層對于業務規?？焖僭鲩L的信心。發揮版式文檔技術優勢，持續開拓信創發揮版式文檔技術優勢，持續開拓信創+行業應用機會。行業應用機會。目前我國信創替換按照“2+8+N”節奏逐步推進，OFD 是我國自主可控的版式文檔格式，面向的用戶主要為政府機關及央國企，主要應用于電子公文、數字出版、電子檔案、

9、電子憑證、電子合同等所有對固定版面、禁止修改、數據真實完整可靠、長期保存等方面有較高要求的領域。福昕軟件為國家標準 GB/T33190-2016電子文件存儲與交換格式 版式文檔（OFD 版式文檔）起草單位之一，2014 年，福昕軟件將 OFD 相關知識產權全部轉讓給福昕鯤鵬。出于長期發展戰略規劃，今年公司收購了福昕鯤鵬 38.2749%的股權，加上公司原持有 34.9687%的股權，取得福昕鯤鵬控制權（持股比例為 73.2436%）。福昕鯤鵬為此前信創的目錄廠商之一，在新一輪信創中，我們看好公司在信創業務上取得顯著的收入增長。此外，公司圍繞在版式文檔的核心技術，還結合特定行業與專業垂直領域的業

10、務場景，推出了iDox.AI 系列智能服務、福昕家裝云服務、福昕家裝智能設計、福昕船舶圖紙管理系統等行業應用解決方案，同時公司外延收購了美國電子簽名公司 AccountSight，以豐富公司的產品矩陣，我們認為 OFD、行業應用解決方案等業務未來有望成為公司的第二增長曲線。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司深耕 PDF 電子文檔解決方案，不僅具有完全自主產權的 PDF 核心技術，產品競爭力同樣位于全球市場前列。近年來公司訂閱+渠道雙轉型戰略推進迅速，有望帶動公司業務規模的快速擴張，同時，公司積極布局第二增長曲線，圍繞自身在版式文檔的技術優勢，正在持續開拓在 OFD 信創、行業應用解決

11、方案等領域的機會。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 7.28/8.81/10.78 億元，對應同比增速分別為 19.2%/21.0%/22.3%，歸母凈利潤為 0.02/0.36/1.08 億元，對應 EPS 分別為 0.02/0.39/1.19 元，根據 2024 年 11 月 19 日公司收盤價，對應 2024-2026 年 PS 分別為 9.2x/7.6x/6.2x。我們認為公司作為全球領先的 PDF+OFD 版式軟件提供商，訂閱+渠道雙轉型戰略有望驅動公司成長，疊加國內新一輪信創的逐步推進，未來將為公司打開成長空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）產品相

12、）產品相對單一的風險。對單一的風險。2）海外市場拓展不順的風險。）海外市場拓展不順的風險。3）所收購資產業績表現不佳的風險。）所收購資產業績表現不佳的風險。福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/28 正文目錄正文目錄 一、一、公司深耕公司深耕 PDF 電子文檔解決方案，電子文檔解決方案，2024 年收入實現快速增長年收入實現快速增長.6 1.1 深耕 PDF 軟件二十余年，積極推動領域標準制定.6 1.2 公司雙轉型戰略深化，2024 年收入增速回升.10 1.3 研發與銷售投入仍然較大，利

13、潤表現需關注費用控制成效.12 二、二、競爭力位于全球競爭力位于全球 PDF 市場前列，訂閱市場前列，訂閱+渠道雙轉型驅動業務擴張渠道雙轉型驅動業務擴張.14 2.1 Adobe 獨占鰲頭，公司綜合競爭力位列第二梯隊前列.14 2.2 訂閱+渠道雙轉型戰略推進迅速.17 2.3 加快擴張業務規模，公司發布股權激勵計劃彰顯信心.19 三、三、發揮版式文檔技術優勢，持續開拓信創發揮版式文檔技術優勢，持續開拓信創+行業應用機會行業應用機會.20 3.1 公司收購福昕鯤鵬，布局 OFD 自主可控版式文檔.20 3.2 圍繞版式文檔技術優勢，研發投入持續豐富產品矩陣.23 四、四、盈利預測與投資建議盈利

14、預測與投資建議.24 4.1 盈利預測.24 4.2 估值分析.25 4.3 投資建議.26 五、五、風險提示風險提示.26 福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司主要產品及服務.7 圖表 3 公司為 PDFA 主要成員（Partner Member）中唯一一家中國企業.8 圖表 4 公司參與制定的部分國家標準（2024 年實施）.9 圖表 5 公司股權結構及主要控股公司（2024Q3）.10 圖表 6 2015 年-2024

15、 年前三季度公司營收及增速.11 圖表 7 公司營收及增速（單季）.11 圖表 8 公司主要收入來自 PDF 編輯器與閱讀器產品（單位：百萬元）.11 圖表 9 公司境外收入占比約 90%.12 圖表 10 公司各區域市場收入占比.12 圖表 11 2015 年-2024 年前三季度歸母凈利潤及增速.12 圖表 12 公司扣非凈利潤（單季）.12 圖表 13 公司毛利率、期間費用率與歸母凈利率.13 圖表 14 公司銷售、管理、研發費用率.13 圖表 15 公司經營活動凈現金流（單位：萬元）.13 圖表 16 Adobe 預測 PDF 相關業務潛在市場（TAM）.14 圖表 17 Adobe

16、文檔云收入實現快增.14 圖表 18 全球 PDF 電子文檔廠商市場格局（收入單位：億元）.14 圖表 19 福昕高級 PDF 編輯器與 Adobe Acrobat 產品常用功能對比.15 圖表 20 PDF 編輯器產品競爭力對比.16 圖表 21 福昕 PDF 發布中文 AI助手.17 圖表 22 公司自主研發企業級 AI 服務福昕 IDP.17 圖表 23 Adobe 云化轉型推動了收入的快速增長.17 圖表 24 公司訂閱收入占比提升加快.17 圖表 25 公司 ARR 保持高水平增長.18 圖表 26 公司訂閱相關合同負債.18 圖表 27 公司產品銷售模式（2024Q1-3）.18

17、圖表 28 公司渠道收入實現高增長.19 圖表 29 公司渠道收入占比提升至 38%.19 圖表 30 公司 2024 年股權激勵計劃考核目標.19 圖表 31 公司通過年度綜合業務額衡量授權業務與訂閱業務的總體情況.20 圖表 32 2+8+N 信創發展進程.21 圖表 33 2023 年“2+8+N”行業信創進度.21 圖表 34 公司為國家 OFD 版式文檔標準主要起草單位之一.21 圖表 35 OFD 和 PDF 版式技術面向的主要應用領域.22 圖表 36 福昕 OFD 電子公文解決方案.22 福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報

18、告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/28 圖表 37 公司研發投入及增速.23 圖表 38 公司研發人員數量及增速.23 圖表 39 公司基于版式文檔技術推出行業應用解決方案.23 圖表 40 福昕軟件簡要損益預測表.24 圖表 41 福昕軟件同行業可比公司估值比較.26 福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/28 一、一、公司公司深耕深耕 PDF 電子文檔解決方案電子文檔解決方案，2024 年年收入實現收入實現快速增長快速增長 1.1 深耕深耕 PDF 軟件軟件二十余年二十

19、余年，積極推動積極推動領域領域標準制定標準制定 公司是一家國際化運營的公司是一家國際化運營的 PDF電子文檔解決方案提供廠商。電子文檔解決方案提供廠商。福昕軟件創辦于 2001 年，公司于 2004 年發布具有自主知識產權的福昕 PDF 閱讀器，是全球較早的 PDF 軟件產品之一。公司的公司的 PDF 相關技術能力受到全球科技巨頭亞馬遜和谷歌的認可，相關技術能力受到全球科技巨頭亞馬遜和谷歌的認可，根據公司招股說明書，2011 年開始亞馬遜在 Kindle 產品中使用福昕軟件開發的 PDF 顯示及渲染技術，并與公司建立了長期合作關系；2014 年，谷歌與福昕軟件達成合作建立開源 PDFium 項

20、目，PDFium項目將福昕軟件的 PDF 技術應用于 Chrome 瀏覽器、安卓手機操作系統以及 Google Document等 Google 知名產品。渠道方面，渠道方面，2018 年開始，公司與戴爾合作，年開始，公司與戴爾合作，在全球范圍的戴爾銷售平臺上，共同推廣 PhantomPDF（PDF 編輯器）產品。2020 年，公司在上交所科創板掛牌上市。根據公司官網，公司在美國、日本、德國、澳大利亞、愛爾蘭等地設有多家子公司，福昕直接用戶已超過 7.5 億，企業客戶數達 42.5 萬以上，遍及世界 200 多個國家和地區。圖表圖表1 公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官

21、網，平安證券研究所 公司公司主營業務主營業務圍繞圍繞 PDF，面向面向全球范圍內機構及個人全球范圍內機構及個人提供提供電子文檔軟件產品、服務及解決方案。電子文檔軟件產品、服務及解決方案。福昕具有完全自主產權的PDF 核心技術，提供文檔的生成、轉換、顯示、編輯、搜索、打印、存儲、簽章、表單、保護、安全分發管理等涵蓋文檔生命周期的產品技術與解決方案。當前，公司的產品及服務主要包括 PDF 編輯器與閱讀器產品、開發平臺與工具以及可以部署到公有云和企業私有云的 PDF 相關獨立產品。福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報

22、告尾頁的聲明內容。7/28 圖表圖表2 公司公司主要產品及服務主要產品及服務 資料來源：公司公告，平安證券研究所 作為國際作為國際 PDF 協會主要成員、中國版式文檔協會主要成員、中國版式文檔 OFD 標準制定成員標準制定成員，公司公司在標準化在標準化工作方面作出了積極貢獻工作方面作出了積極貢獻。1）國際領域國際領域：公司積極擁抱 PDFA、DSC、SAFE-BioPharma 等國際標準化組織，參與相關國際標準的起草、維護和實現。PDF產業的國際標準組織是 PDFA（PDF Association，PDF 協會)，福昕歐洲公司是該協會的創會會員，福昕軟件也是目前 PDFA主要成員（Partn

23、er Member）中唯一一家中國企業。福昕軟件參與制定和維護版式文檔國際標準 PDF 標準 ISO 32000-2 及其具體擴展，尤其在 ISO 32000-2 標準的制定過程中，福昕軟件提出了關于數字簽名擴展的重要提案，并通過其專業知識和技術貢獻，塑造了 PDF 2.0 標準中數字簽名的相關規范。福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/28 圖表圖表3 公司公司為為 PDFA 主要成員（主要成員（Partner Member）中唯一一家中國企業）中唯一一家中國企業 資料來源：PDFA 官網

24、，平安證券研究所 2）國內領域，國內領域，作為中國版式文檔國家標準（OFD）起草單位的核心成員，福昕軟件多年來積極參與并推動多項標準的制定。根據福昕軟件公眾號 2024 年 10 月 14 日文章，截至目前，福昕軟件累計參與制定了 25 項國家標準、8 項行業標準以及 7項團體標準，為電子文檔管理、數字簽名、數據交換等領域的標準化工作做出貢獻。福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/28 圖表圖表4 公司公司參與制定的參與制定的部分部分國家標準國家標準（2024 年實施）年實施）資料來源：福昕

25、軟件公眾號 2024 年10 月14 日文章，平安證券研究所 股權結構方面股權結構方面，公司創始人公司創始人、董事長熊雨前為公司實際控制人，、董事長熊雨前為公司實際控制人，截至 2024 年第三季度，熊雨前持有公司 39.80%的股份，公司副總裁 George Zhendong Gao 的配偶江瑛持股比例為 2.09%，公司員工持股平臺福州昕華持股比例 1.04%，公司副總裁翟浦江持股比例為 0.93%。參控股公司方面，公司于今年取得福昕鯤鵬的控股權，此外，公司控股福昕網絡等多個子公司在國內承擔銷售、研發及管理職能，福昕智成、福昕投資從事產業投資，在海外，公司在美國、日本、德國、澳大利亞、愛爾

26、蘭等地設有多家子公司，承擔軟件銷售及管理職能。福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/28 圖表圖表5 公司公司股權結構股權結構及主要控股公司及主要控股公司（2024Q3）資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.2 公司公司雙雙轉型轉型戰略戰略深化，深化，2024 年年收入收入增速增速回升回升 2024 年，公司歷經接近兩年多的訂閱優先、渠道優先雙轉型戰略的深化后，收入增速開始回升，年，公司歷經接近兩年多的訂閱優先、渠道優先雙轉型戰略的深化后，收入增速開始回升，2024年前三季度公司實現年前

27、三季度公司實現營收營收 5.09 億元，實現同比增長億元，實現同比增長 15.1%（vsYoY+3.7%，23Q1-3）。）。2024 年前三季度公司歸母凈利潤年前三季度公司歸母凈利潤 3867 萬元，扭虧為盈萬元，扭虧為盈主要是由于公司追加投資合并福昕主要是由于公司追加投資合并福昕鯤鵬確認了鯤鵬確認了 1.03 億元投資收益，但從公司原有業務部分（不含新并購）來看，收入釋放億元投資收益，但從公司原有業務部分（不含新并購）來看，收入釋放空間尚未能覆蓋投入，展望未來，我們看好公司持續推進降本增效，實現對于費用增長的有效控制，帶來利潤空間的釋放?？臻g尚未能覆蓋投入，展望未來，我們看好公司持續推進降

28、本增效，實現對于費用增長的有效控制，帶來利潤空間的釋放。收入端來看，收入端來看，2015-2019 年公司營業收入從 1.41 億元增長至 3.69 億元，4 年復合增長率達到 27.2%（vs Adobe Document Cloud 收入同期復合增速 11.5%），維持較高增長率。2020-2021 年受全球客觀因素影響公司收入增長放緩。2022 年7月起公司開啟訂閱轉型，因此在2022-2023 年，公司受到訂閱業務增長較快、永久授權收入下降較為明顯的影響，收入增速繼續呈現下行。2024 年，公司歷經接近兩年多的訂閱優先、渠道優先雙轉型戰略的深化后，收入增速開始回升，2024 年前三季度

29、公司實現營收 5.09 億元，實現同比增長 15.1%（vsYoY+3.7%，23Q1-3）。分季度來看，分季度來看，公司 2023 年第四季度至今單季度收入達到 1.6 億元以上，季節性方面，呈現前三季度收入在各年度內略有波動，而第四季度相對較高的情形，主要由于年度預算等原因，大型機構客戶通常在第四季度進行集中采購，同時，西方國家第四季度為感恩節、圣誕節的購物季，公司也會在購物季時開展促銷活動。福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/28 圖表圖表6 2015 年年-2024 年年前三季度

30、前三季度公司公司營收及營收及增速增速 圖表圖表7 公司公司營收及增速營收及增速（單單季）季）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 營收結構營收結構來看，來看，公司收入按產品分為四類：PDF 編輯器與閱讀器、開發平臺與工具、企業文檔處理解決方案、PDF 工具及在線服務及其他。公司主要收入來自第一大類 PDF 編輯器與閱讀器產品，2024 年上半年，公司收入分別來自 PDF 編輯器與閱讀器（占比 77%）、開發平臺與工具（占比4%）、企業文檔處理解決方案（占比 6%）、PDF 工具及在線服務及其他（占比 13%）。圖表圖表8 公司公司主要收入來自主要收入來自 PD

31、F 編輯器與閱讀器產品編輯器與閱讀器產品（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 按地區，按地區，公司境外收入公司境外收入貢獻貢獻占比占比約約 90%。公司采用國際化運營模式，在美國、日本、德國、澳大利亞、愛爾蘭等地設立多家境外子公司，且用戶遍布全球 200 多個國家和地區。2024 年前三季度來看，公司收入主要來源于北美（占比 55%）、歐洲（25%）、中國大陸（9%）、亞太（7%）等區域，增速方面，公司在歐洲和亞太兩大區域市場的增長迅速，其次由于中國大陸市場新增 OFD 業務，也帶動了收入的較快增長，而北美市場受到收入基數較大、訂閱轉型、核心 PC 渠道商等因素影

32、響，增速相對更緩。1.411.772.212.813.694.695.415.806.114.435.09-10-5051015202530350123456720152016201720182019202020212022202323Q1-324Q1-3公司營業總收入（億元）公司營業總收入同比(右軸，%)Adobe Document Cloud收入同比(右軸，%)114111116127127135137142140145142153144142156168169169172-10010203040506002040608010012014016018020020Q120Q220Q320Q4

33、21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3單季營業總收入（百萬元）同比(右軸，%)1301842863824524804872625856394240333215263333333130351967111219375743010020030040050060020172018201920202021202220232024H1PDF編輯器與閱讀器開發平臺與工具企業文檔處理解決方案PDF工具及在線服務及其他福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀

34、研究報告尾頁的聲明內容。12/28 圖表圖表9 公司境外收入占比約公司境外收入占比約 90%圖表圖表10 公司各區域市場收入占比公司各區域市場收入占比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.3 研發與銷售投入研發與銷售投入仍然仍然較大較大，利潤利潤表現表現需關注費用控制成效需關注費用控制成效 利潤端來看，利潤端來看，2016-2020 年，公司歸母凈利潤由 1068 萬元增長到 1.15 億元，4 年復合增長率為 81.3%。2021 年公司利潤同比下滑，背后除了受到收入端增速放緩的影響，還在于公司研發與銷售費用的大幅增加，研發方面主要由于當年加大了對于已

35、有研發項目及電子簽名、電子圖紙等新增研發項目的投入力度，公司研發投入1.49 億元（YoY+97%），銷售方面主要考慮到銷售人員薪酬、傭金增加及廣告費用的增加，導致 2021 年公司產生銷售費用 2.90 億元（YoY+55%）。2022 年至今，一方面由于公司訂閱轉型一定程度影響收入確認，另一方面，公司仍然保持較大的研發和銷售投入，疊加公司部分聯營企業受到財政及客戶預算等因素影響業績波動，導致公司整體凈利潤處于波動狀態。圖表圖表11 2015 年年-2024 年年前三季度前三季度歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 圖表圖表12 公司公司扣非凈利潤（單季）扣非凈利潤（單季）資料來源：公司公告，平

36、安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2024 年前三季度，公司歸母凈利潤年前三季度，公司歸母凈利潤 3867 萬元，扭虧為盈主要是由于公司上半年萬元，扭虧為盈主要是由于公司上半年追加投資合并福昕鯤鵬追加投資合并福昕鯤鵬，導致原持有股權導致原持有股權公允價值變動而相應確認公允價值變動而相應確認了了 1.03 億億元投資收益元投資收益。但剔除該影響因素后，公司歸母凈利潤仍然顯示虧損，同比增加虧損約5.42%。從公司原有業務部分（不含新并購）來看，公司前三季度收入釋放空間尚未能覆蓋投入，前三季度公司收入同比增加約 5892 萬元，費用端管理費用、銷售費用和研發費用合計同比增加約 483

37、6 萬元（主要系人工成本同比增加 4100萬元）。展望未來，我們看好公司持續推進降本增效展望未來，我們看好公司持續推進降本增效，實現對于費用增長的有效控制，帶來利潤空間的釋放。實現對于費用增長的有效控制，帶來利潤空間的釋放。94%95%95%95%93%92%91%91%90%89%91%80%82%84%86%88%90%92%94%96%20142015201620172018201920202021202220232024Q1-3境外收入占比境外收入占比59%57%55%21%24%25%10%11%9%6%6%7%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

38、00%202220232024Q1-3其他區域亞太中國大陸歐洲北美38.6910.6825.6838.4974.14115.2946.24-1.74-90.9438.67-100-50050100150200-150-100-5005010015020152016201720182019202020212022202324Q1-3歸母凈利潤（百萬元）同比(右軸，%)283024416-3-23-12-121-24-44-26-48-24-81-21-43-32-100-80-60-40-200204020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q

39、423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3單季扣非凈利潤（百萬元）單季扣非凈利潤（百萬元）福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/28 毛利率方面，毛利率方面，公司主營業務成本主要由授權使用費（在自有軟件中嵌入外部技術所支付的費用）、人工成本、折舊攤銷、服務器租賃存儲成本等構成，公司毛利率長期維持在 90%以上水平。期間期間費用率方面，費用率方面，產品研發與營銷的投入對于一家軟件公司來說十分關鍵，公司費用率自 2021 年起上升至較高水平，公司研發費用率維持在 30%以上，銷

40、售費用率大致在 50%水平，同期公司歸母凈利率仍然處于波動。圖表圖表13 公司毛利率公司毛利率、期間費用率期間費用率與歸母凈利率與歸母凈利率 圖表圖表14 公司銷售、管理、研發費用率公司銷售、管理、研發費用率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 現金流方面，現金流方面，2024 年前三季度，公司持續加大對市場及研發的投入，導致支付的職工薪酬及其他付現費用較上年同期有所增加，從而導致公司經營性現金流量凈額為凈流出。分季度來看，公司經營性凈現金流出呈現逐季下降趨勢，其中包括：二季度、三季度因并表福昕鯤鵬對經營活動現金流凈額的影響分別為-1328 萬元、-806

41、萬元。圖表圖表15 公司經營活動凈現金流（單位：萬元）公司經營活動凈現金流（單位：萬元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 90.12 91.80 93.39 94.82 96.37 96.57 95.33 94.79 93.71 6.05 11.64 13.70 20.09 24.60 8.54(0.30)(14.89)7.60-40-200204060801001202016201720182019202020212022202324Q1-3毛利率(%)歸母凈利率(%)期間費用率（%）35.9 35.0 38.9 39.9 39.8 53.6 49.7 55.6 54.1 18.9 17.

42、8 18.0 17.1 17.7 17.5 19.0 22.7 23.4 24.5 21.9 19.8 15.4 16.1 27.5 32.3 36.8 35.1 0204060801001202016201720182019202020212022202324Q1-3研發費用率（%）管理費用率（%）銷售費用率（%）-3,452-1,210 86 810-4,606-1,848-1,967-1,328-806-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,00023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收購業務主體業務-3,177-2,773福昕軟件公

43、司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/28 二、二、競爭力競爭力位于位于全球全球 PDF 市場市場前列前列，訂閱，訂閱+渠道渠道雙轉型雙轉型驅動業務驅動業務擴張擴張 2.1 Adobe 獨占鰲頭獨占鰲頭，公司公司綜合競爭力綜合競爭力位列第二梯隊前列位列第二梯隊前列 PDF 電子文檔領域電子文檔領域擁有擁有數百億美元數百億美元的的潛在潛在市場市場規模規模。根據全球 PDF 軟件龍頭 Adobe 官網的最新預測，PDF 電子文檔相關業務（Document Cloud，文檔云）的潛在市場規模（TAM，to

44、tal addressable market）到 2024 年可達 320 億美元，到2027年可達 470 億美元，經我們計算 3 年復合增長率將達到 13.67%。2023 年 Adobe Document Cloud 收入實現 27.0億美元，近 5 年（2018-2023 年）復合增速為 22.41%。圖表圖表16 Adobe 預測預測 PDF 相關相關業務潛在市場（業務潛在市場（TAM）圖表圖表17 Adobe 文檔云文檔云收入收入實現快增實現快增 資料來源：Adobe 官網，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 在全球在全球 PDF 電子文檔電子文檔市場，市場，福昕軟

45、件福昕軟件位于位于第二梯隊第二梯隊前列前列。根據公司招股說明書，公司的主要競爭對手包括：Adobe、Kofax（未上市）、Nitro（已退市）、萬興科技等。Adobe 作為全球創意軟件巨頭，在多個軟件細分領域居于國際市場領先地位，2023 年 Adobe Document Cloud 收入為 27.0 億美元，位列全球 PDF 電子文檔市場第一位。公司與 Adobe 競爭主要在PDF電子文檔領域，對標產品為 Acrobat，2023 年公司實現營業收入 6.1 億元，位列全球第二梯隊的靠前位置，同屬于第二梯隊的還有萬興科技（2023 年萬興科技的文檔創意業務實現收入 1.3 億元）、Nitro

46、、Kofax 等。圖表圖表18 全球全球 PDF 電子文檔電子文檔廠商市場格局（收入單位：億元）廠商市場格局（收入單位：億元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 32047005010015020025030035040045050020242027Document Cloud TAM（億美元）-3%9%17%25%22%32%21%13%18%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025302016201720182019202020212022202324Q1-3Adobe Document Cloud收入（億美元）YoY（右軸）86.1105.0137.

47、9166.6189.03.74.75.45.86.12.52.83.64.71.01.71.01.01.302040608010012014016018020020192020202120222023Adobe-Document Cloud收入福昕軟件-收入Nitro-收入萬興科技-文檔創意收入福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/28 注：1）Nitro Software ASX:NTO于2023年退市；2）按1USD=7CNY 粗略換算 產品產品具體具體功能功能來看來看，福昕福昕高級高

48、級PDF 編輯器編輯器（即即 PDF 編輯器編輯器訂閱版本）訂閱版本）不僅不僅擁有擁有與與 Adobe Acrobat類似類似的的功能，同時功能，同時還還提提供供部分部分 Adobe 不具備不具備的的差異化差異化功能功能。如在 PDF 創建和轉換方面，公司產品更為靈活，福昕編輯器能夠將 PDF 文檔轉換成XPS 文件、支持 OFD 與 PDF 文件相互轉換、將新創建的 PDF 文檔附加到現有 PDF 文件中，在 PDF 編輯方面，福昕編輯器可以對 PDF 進行流式編輯，支持導出和導入書簽、根據書簽順序重排頁面，支持文檔頁面的交叉合并、交換和調整尺寸。圖表圖表19 福昕高級福昕高級 PDF 編輯

49、器編輯器與與 Adobe Acrobat 產品常用功能產品常用功能對比對比 福昕高級PDF編輯器福昕高級PDF編輯器福昕高級PDF編輯器福昕高級PDF編輯器Adobe Acrobat DCAdobe Acrobat DCAdobe Acrobat DCAdobe Acrobat DC標準版標準版專業版專業版StandardStandardProPro從各種計算機應用程序和剪貼板創建符合行業標準的PDF文檔從多個文件或文件類型、掃描儀和空白頁面創建PDF文檔從IE、Edge、Chrome和Firefox一鍵創建PDF文檔從微軟Word、Excel、PowerPoint和Outlook中一鍵創建P

50、DF文檔從微軟Project和Visio中創建PDF文檔轉換DWG文件為3D PDF文件PDF/A、PDF/E、PDF/X文檔驗證將現有PDF文件轉換為PDF/A、PDF/E、PDF/X 文件將PDF文檔轉換成微軟Office、HTML和圖像文件將PDF文檔轉換成RTF/TXT文件、輔助文本和XML1.0文件將PDF文檔轉換成XPS文件將PDF文檔轉換為gDocs、gSlides或gSheets文件并保存到Google Drive中支持OFD與PDF文件相互轉換將PDF文檔中選中區域轉換成微軟Office、RTF、XML和HTML文件將新創建的PDF文檔附加到現有PDF文件中段落編輯，編輯時文

51、本將自動重排添加和刪除文本、編輯文本（字體、對齊、項目符號和編號等）移動、縮放、旋轉、刪除、剪切/復制、粘貼和刪除圖形和圖像對象添加圖形和圖像對象添加和編輯圖像、漸變和形狀對象，以及裁剪對象、將文本轉換成路徑等流式編輯添加、編輯、刪除和管理PDF文檔中的超鏈接和書簽，以及自定義書簽和鏈接的動作，如打開文件、播放音頻、跳轉到網頁等自動從（指定格式的）文本創建書簽導出和導入書簽添加、編輯和刪除“交叉引用”鏈接識別和刪除網頁鏈接查找并替換文本全文拼寫檢查，修改拼寫錯誤一次性在一個或多個PDF文檔中添加、編輯和刪除頁眉/頁腳、背景和水印管理文檔頁面（插入、刪除、提取、移動、交換、交叉合并、復制、替換、

52、拆分、旋轉、調整尺寸、剪裁等）不支持交叉合并、交換和調整尺寸不支持交叉合并、交換和調整尺寸快速對文檔頁面的排列進行逆向調整合并多個文件到單個PDF文檔根據書簽順序重排頁面將當前PDF文檔的頁面插入到其他文檔為顯示在多欄甚至多個頁面中的文章內容設定導覽走向（或文章線索）導入、合并和扁平化圖層，以及編輯圖層屬性編輯PDF文件包功能功能PDF編輯PDF編輯PDF創建和轉換PDF創建和轉換福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/28 資料來源：公司官網，平安證券研究所 產品產品綜合綜合競爭力來看，根

53、據商業軟件點評平臺競爭力來看，根據商業軟件點評平臺 G2 分析，福昕位列分析，福昕位列 PDF編輯器編輯器的的“Leaders（領導者）（領導者）”象限，市場占有率、”象限，市場占有率、客戶滿意度均處于行業前列水平?？蛻魸M意度均處于行業前列水平。我們選取了五家在全球具有代表性的我們選取了五家在全球具有代表性的 PDF 編輯器產品編輯器產品進行分析進行分析，分別為：福昕的 PDF Editor+、Adobe Acrobat Pro、Nitro Pro、萬興PDFelement、Tungsten Power PDF Advanced（原 Kofax）。PDF 產品收費模式上，福昕PDF Edito

54、r+、Adobe Acrobat Pro 均采取訂閱制，Nitro、萬興、Kofax 的產品仍保留授權。福昕 PDF Editor+向用戶提供豐富的服務與功能，支持桌面+網頁+移動三端，提供有法律效力的電子簽名高級文檔管理以及150GB 云存儲空間。從個人會員訂閱年費來看，福昕 PDF Editor+在五個產品中定價僅略高于萬興 PDFelement，性價比更為突出。AI收費來看，福昕軟件在今年 9 月末發布了面向海外 PDF 編輯器 AI助手功能的單獨收費計劃$49.99/年，相較而言，Acrobat Pro 的 AI助手附加付費訂閱價格為$59.88/年。圖表圖表20 PDF 編輯器產品競

55、爭力對比編輯器產品競爭力對比 資料來源：各公司官網（截至2024 年10 月），G2（截至2024 年7月 24日），平安證券研究所 核心產品核心產品引入引入大模型大模型，公司公司持續提升持續提升 AI 競爭力。競爭力。核心產品方面，公司持續增強核心產品 PDF 編輯器的 AI 能力，在傳統大模型可實現的文檔總結、內容改寫、文本翻譯等基礎上進一步融入公司較強的版面文檔識別能力，進一步提升 AI與 PDF文檔內容之間的交互準確性和交互體驗，實現了越來越多基于 AI指令化的 PDF 功能操作。國內產品的AI競爭力同樣在提升，8 月，公司“福昕文檔智能算法”列入國家網信辦第七批深度合成服務算法備案，

56、9 月公司接入百度文心千帆大模型，發布福昕 PDF 中文 AI助手，在 AI助手的加持下，福昕PDF 可為用戶提供文本翻譯、文本概要、AI聊天等 AIGC 功能。企業級AI 服務方面，公司融合核心技術、產品和人工智能大模型，自主研發出福昕智能文檔處理中臺（簡稱福昕 IDP），該平臺在以文檔為載體的非結構化數據和以數據庫為載體的結構化數據之間搭建了橋梁，通過對 PDF 等類型文檔內容的智能解析、文檔數據的結構化精準提取以及智能知識庫搭建，為機構組織建設“數字化工作流”。福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的

57、聲明內容。17/28 圖表圖表21 福昕福昕 PDF 發布中文發布中文 AI 助手助手 圖表圖表22 公司公司自主研發自主研發企業級企業級 AI 服務服務福昕福昕 IDP 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 2.2 訂閱訂閱+渠道渠道雙轉型雙轉型戰略推進戰略推進迅速迅速 Adobe 于于 2012 年正式開始轉型訂閱服務，實現了營收規模的快速增長。年正式開始轉型訂閱服務，實現了營收規模的快速增長。Adobe 于 2013 年正式推出 Creative Cloud，取代了授權套裝軟件 Creative Suite，第一次允許用戶以訂閱方式使用創意軟件和工具，并

58、進行訂閱收費，云化轉型推動了 Adobe核心業務的快速增長。云化轉型前，Adobe 訂閱收入占比位于15%以下，收入端來看，2007-2012 年 Adobe 營業收入的復合增長率僅為 6.9%；正式開啟云化之后，2013-2023 年，Adobe 的訂閱收入占比從 28%提升至 94%，在此期間 Adobe營收 10 年復合增長率達到 16.9%。2022 年年 7 月，公司確立了月，公司確立了“訂閱優先訂閱優先”和和“渠道優先渠道優先”的雙轉型增長戰略。的雙轉型增長戰略。公司希望，通過訂閱優先，不僅獲得長期穩定的可持續性收入，亦將推動公司保持優質的產品和服務能力，進而加強客戶之間的粘性。渠

59、道優先則幫助公司借力渠道合作伙伴快速擴展業務，觸及更多新客戶。訂閱轉型訂閱轉型 2022 年，公司 PDF 編輯器 V12.0 版本發布，在海外市場推出了集合移動端、桌面端和云端三形態，且集成 Foxit eSign功能的純云化產品 PDF Editor Pro+，作為公司的主打產品。當前公司采用訂閱模式的產品主要包括 PDF 編輯器、電子簽名等。自 2022 年 7 月正式開啟加速訂閱轉型以來，公司訂閱收入占比實現了較大提升，2023 年公司實現訂閱收入 2.16億元（占營收比例 35%，較 2022 年提升 14pct），2024 年前三季度，公司實現訂閱收入 2.45 億元，占比提升至

60、48%。圖表圖表23 Adobe 云化轉型推動了收入的快速增長云化轉型推動了收入的快速增長 圖表圖表24 公司訂閱收入占比提升加快公司訂閱收入占比提升加快 10%11%15%28%50%67%78%84%88%89%90%92%93%94%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023Adobe訂閱收入占比（右軸）Adobe營業收入增速2012年開啟訂閱轉型0.82 1.232.162.4515%21%35

61、%48%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.02021202220232024Q1-3訂閱收入（億元）訂閱收入占比（右軸）福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/28 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 前瞻性指標前瞻性指標來看來看，相較于營業收入，ARR（年度經常性收入，Annual Recurring Revenue）將定期訂閱的合同經常性收入部分規范為一年期的價值，更能實際反映訂閱的業務量，我們看到，公司

62、2024 年前三季度 ARR 達到 3.66 億元，同比增長46.3%；訂閱相關的合同負債金額為 2.13 億元，同比增長約 32.0%，公司核心產品整體訂閱續費率約為 93%。我們認為，ARR、訂閱相關合同負債等前瞻性指標的優秀增長表現將帶來公司訂閱收入的迅速增長。圖表圖表25 公司公司 ARR 保持高水平增長保持高水平增長 圖表圖表26 公司公司訂閱相關訂閱相關合同負債合同負債 資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：PDF Editor產品的訂閱續費率指存量客戶在報告期末的ARR較上年同期期末的ARR比例 資料來源：公司公告，平安證券研究所 渠道轉型渠道轉型 銷售模式來看，公司采取直銷與

63、代理相結合的銷售模式，直銷主要通過電話、Email、公司派遣銷售人員與官網等形式，渠道銷售包括第三方在線應用商店和渠道商，有利于觸達更廣泛的客戶。渠道商方面，根據公司招股說明書，公司主要與戴爾（DELL）、聯想、新聚思（SYNNEX）、Insight 等大型 IT代理商合作，根據公司公告，戴爾作為公司核心PC 渠道商，近年帶來的收入占公司整體收入的比例穩定于 10%-12%間，占公司渠道收入的比例約 25%。圖表圖表27 公司產品銷售模式（公司產品銷售模式（2024Q1-3）1.392.503.6656.4%80.6%46.3%95%91%93%0%10%20%30%40%50%60%70%8

64、0%90%100%0.01.02.03.04.05.06.0202220232024Q1-3ARR（億元）ARR同比（右軸）Editor產品訂閱續費率（右軸）0.941.612.1358.9%71.3%32.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.5202220232024Q1-3訂閱相關合同負債（億元）同比（右軸）福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/28 資料來源：公司招股書，公司公告，平安證券研究所 公司渠道收入公司渠道收入及占比均實

65、現持續增長和提升及占比均實現持續增長和提升，2024 年前三季度公司來自渠道的收入為 1.95 億元，同比增長 33.64%，占營業收入的比例為 38.21%，較轉型前（2021 年）渠道收入占比水平已提升 14.29pct，我們看好公司通過深入推進訂閱+渠道雙轉型戰略推動業務規模的快速擴張。圖表圖表28 公司渠道收入實現高增長公司渠道收入實現高增長 圖表圖表29 公司渠道收入公司渠道收入占比提升至占比提升至 38%資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.3 加快加快擴張業務規模，公司發布股權激勵計劃彰顯信心擴張業務規模，公司發布股權激勵計劃彰顯信心 202

66、4 年 8 月，公司發布 2024 年限制性股票激勵計劃（草案）摘要公告，以公司 2023 年度綜合業務額或者訂閱業務ARR為基數，對 2024-2025 年度的綜合業務額增長率 A 或者訂閱業務 ARR 增長額 B 進行考核，彰顯了公司管理層對于業務規?？焖僭鲩L的信心。具體來看，公司將 2024 年綜合業務額增長率目標設置為 15%、20%兩檔，2025 年較 2023 年增長率目標設置為 32.3%、44%兩檔。公司將 2024 年訂閱業務 ARR 增長額目標設置為 1.2 億元、1.4 億元兩檔（對應 ARR 同比增速分別為 48%、56%），將 2025 年訂閱業務 ARR 較 202

67、3 年增長額目標設置為 2.4 億元、2.8 億元兩檔（對應 ARR 較 2023 年增長率分別為 96%、112%）。圖表圖表30 公司公司 2024 年股權激勵計劃考核目標年股權激勵計劃考核目標 1.29 1.70 2.08 1.95 23%31%22%34%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.52021202220232024Q1-3渠道收入（億元）同比（右軸）23.92%29.00%34.01%38.21%0%10%20%30%40%50%2021202220232024Q1-3渠道收入占公司營收比重渠道收入占公司營收比重福昕軟件公司首次覆蓋報告

68、請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/28 資料來源：公司公告，平安證券研究所 這里需要說明的是，由于公司在業務轉型期內，授權業務與訂閱業務并存，僅通過營業收入或 ARR 都無法全面反應公司的業務量，故公司創設了年度綜合業務額指標用于衡量轉型期的整體業績情況。計算公式為：年度綜合業務額=年度授權業務收入+(訂閱業務 ARR*價格折算系數)。其中存在轉換情況的PDF Editor 產品的價格折算系數為 2（即 PDF Editor的年度訂閱價格相當于授權產品價格的 50%），不存在轉換情況的 eSign 以及其他在線

69、服務等的既有產品和新增產品訂閱業務的價格折算系數為 1。圖表圖表31 公司公司通過通過年度綜合業務額年度綜合業務額衡量授權業務與訂閱業務衡量授權業務與訂閱業務的總體情況的總體情況 資料來源：公司公告，平安證券研究所 三、三、發揮發揮版式文檔技術優勢，版式文檔技術優勢，持續開拓持續開拓信創信創+行業行業應用應用機會機會 3.1 公司收購福昕鯤鵬，布局公司收購福昕鯤鵬，布局 OFD 自主可控版式文檔自主可控版式文檔 6.217.088.5014.1%20.1%0%5%10%15%20%25%0123456789202120222023年度綜合業務額（億元）同比（右軸）福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通

70、過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/28 我國信創產業的發展將按照我國信創產業的發展將按照“2+8+N”的落地體系逐步展開，黨政信創先行，金融、電信等八大行業緊隨其后。的落地體系逐步展開，黨政信創先行，金融、電信等八大行業緊隨其后。黨政是信創產業落地的起步領域，2013 年即開始在公文系統領域實行國產化替代，金融、電信等八大行業緊隨其后，N 個行業的信創國產化替代也有望逐步啟動。根據第一新聲研究院，2023 年我國信創替換按照“2+8+N”節奏穩步推進，黨政信創開始向區縣鄉鎮下沉，替代核心由電子公文系統轉移到電子政務

71、，八大行業中，金融信創替換節奏最快，電信、電力行業信創替換節奏開始加快，信創產業正從黨政領域向其他行業延伸拓展。圖表圖表32 2+8+N 信創發展進程信創發展進程 圖表圖表33 2023 年“年“2+8+N”行業信創進度”行業信創進度 資料來源：億歐智庫，平安證券研究所 資料來源：第一新聲研究院2024年中國信創產業研究報告，平安證券研究所 OFD 是我國自主可控的版式文檔格式是我國自主可控的版式文檔格式，公司公司曾率先參與曾率先參與 OFD 版式文檔版式文檔標準起草標準起草。OFD（Open Fixed-Layout Document，開放版式文檔）是國家標準化組織制定的國家版式文檔格式規范

72、，主要將電子文檔按原版原式顯示呈現、打印輸出。從技術角度講，所有需要電子紙的地方，既可以用OFD 也可以用 PDF。公司曾為國家標準 GB/T33190-2016電子文件存儲與交換格式 版式文檔（OFD 版式文檔）起草單位之一，對推進我國電子文檔格式的自主可控進程起到了重要作用。圖表圖表34 公司為公司為國家國家 OFD 版式文檔標準版式文檔標準主要起草單位主要起草單位之一之一 資料來源：全國標準信息公共服務平臺，平安證券研究所 OFD 市場情況來看，市場情況來看，目前 OFD 面向的用戶主要為政府機關及央國企，主要應用于電子公文、數字出版、電子檔案、電子憑證、電子合同等所有對固定版面、禁止修

73、改、數據真實完整可靠、長期保存等方面有較高要求的領域。福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/28 圖表圖表35 OFD 和和 PDF 版式技術版式技術面向面向的主要應用領域的主要應用領域 資料來源：2016 年航天福昕軟件、中國電子技術標準化研究院OFD與 PDF對比分析，平安證券研究所 公司公司收購福昕鯤鵬收購福昕鯤鵬，開啟開啟 PDF+OFD 的版式文檔業務新征程的版式文檔業務新征程。福昕鯤鵬（北京）信息科技有限公司（以下簡稱為“福昕鯤鵬”）前身為中國航天科工集團與福昕軟件共同投資設立

74、的航天福昕軟件。目前 OFD 市場的主要參與者是福昕鯤鵬、數科網維（2020 年由金山辦公控股收購）等公司。2014 年，福昕軟件將 OFD 相關知識產權全部轉讓給福昕鯤鵬，不再獨立開展OFD 相關業務。出于長期發展戰略規劃，今年公司收購了福昕鯤鵬 38.2749%的股權，加上公司原持有 34.9687%的股權，取得福昕鯤鵬控制權（持股比例為 73.2436%）。福昕鯤鵬為此前信創的目錄廠商之一，在新一輪信創中，我們看好公司在信創業務上取得顯著的收入增長。福昕福昕 OFD 產品符合產品符合國家國家信創信創要求要求。福昕 OFD 版式軟件系列產品獲得了包括飛騰、鯤鵬、龍芯、海光、兆芯、申威、麒麟

75、、統信、方德等基礎平臺環境以及各類國產軟硬件產品、應用系統在內的 260+家上下游廠商產品的兼容適配與互認。具體解決方案來看，比如，電子公文方面，福昕 OFD 版式軟件符合 GB/T33190-2016電子文件存儲與交換格式版式文檔及電子公文相關標準，可為電子公文的成文、存儲、閱讀、打印、批注、簽章、驗章、分發、歸檔等業務環節提供技術支撐。圖表圖表36 福昕福昕 OFD 電子公文解決方案電子公文解決方案 資料來源：公司官網，平安證券研究所 福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/28 3.2

76、 圍繞圍繞版式文檔技術版式文檔技術優勢優勢，研發研發投入投入持續持續豐富產品矩陣豐富產品矩陣 公司在 PDF 文件領域經過 20 多年的技術研究和經驗積累，構建了一套擁有自主知識產權的核心技術體系，并將其運用于主要產品中，為用戶提供覆蓋 PDF 文件整個生命周期的軟件產品和解決方案。公司注重技術持續創新，不斷加大資金投入，持續進行軟件產品升級更新和新技術、新產品的研發，2024 年上半年，公司研發投入 1.26 億元，同比增長 7%，占營收比例 37%，研發人員 499 人，同比增長 13%，占公司總人數比例為 49%。圖表圖表37 公司研發投入及增速公司研發投入及增速 圖表圖表38 公司研發

77、人員數量及增速公司研發人員數量及增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所(單位：人)公司圍繞在版式文檔的核心技術，還結合特定行業與專業垂直領域的業務場景，推出了 iDox.AI 系列智能服務、福昕家裝 云服務、福昕家裝智能設計、福昕船舶圖紙管理系統等行業應用解決方案，同時公司外延收購了美國電子簽名公司AccountSight，以豐富公司的產品矩陣，我們認為 OFD、行業應用解決方案等業務未來有望成為公司的第二增長曲線。圖表圖表39 公司公司基于基于版式版式文檔技術文檔技術推出推出行業應用行業應用解決方案解決方案 區域市場區域市場 產品產品 主要功能與特點主要

78、功能與特點 中國市場 福昕家裝 福昕家裝智能設計：旨通過海量戶型圖和真實商品模型的導入應用，幫助設計師提高設計效率，快速出圖。其移動端的輕量化應用，則支持多角色的一體化協作，助力裝修簽單和商品銷售。福昕家裝云服務：通過一體化項目管理、信息實時共享、施工進度可視化等功能實現家裝全參與方的即時有效溝通，賦能家裝全生命周期管理。福昕船舶圖紙管理系統 面向船舶、海工、船用產品相關行業的審圖管理信息化解決方案?？蓪崿F圖紙項目管理、圖紙版本管理、圖紙工作流程管理、審圖圖紙管理、圖紙安全可控與簽署等功能。智能文檔解決方案 通過結合 PDF 文檔解析、OCR、表格偵測、版面分析、機器深度學習（包括大語言模型）

79、等技術，實現按需從常見格式文檔中提取出所需數據的解決方案。海外市場 IDox.ai 系列智能服務 提供人工智能驅動的數據隱私合規解決方案。通過人工智能語義識別與分析技術，實現文檔自動檢查、文檔敏感信息的識別、提取和自動永久去除、文檔自動比對等相關功能。電子圖紙協同系統 面向建筑、工程和施工行業的專業人士提供的一體化文檔管理系統。資料來源：公司公告，平安證券研究所 7,53714,88418,70423,64212,55097%26%26%7%16%28%32%39%37%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,0002020202120

80、2220232024H1研發投入（萬元）同比（右軸）占營收比例(右軸)26838941545849945%7%10%13%48%49%51%50%49%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060020202021202220232024H1研發人員數量同比（右軸）占公司總人數比例(右軸)福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/28 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 主營業務主營業務收入預測收入預測 1）PDF 編輯器與閱

81、讀器編輯器與閱讀器：PDF 編輯器與閱讀器產品是公司的核心產品，PDF 電子文檔潛在市場規模持續擴張，有望為公司帶來收入的快速增長，因此我們預計 2024-2026 年公司 PDF 編輯器與閱讀器收入增速分別為 14%、14%、14%。2）PDF 工具及在線服務工具及在線服務：主要包括公司根據客戶需求提供的專有產品，如 OFD 版式電子文檔解決方案、iDox.AI、電子簽名等，值得注意的是，公司旗下福昕鯤鵬為此前信創目錄廠商之一，我們預計在新一輪信創中公司將具備一定先發優勢，推動公司該項業務保持較快增長，福昕鯤鵬于今年并入公司合并報表，我們預計公司2024-2026 年 PDF 工具及在線服務

82、收入增速分別為 80%、70%、60%。3）企業文檔處理解決方案企業文檔處理解決方案：該項業務為公司根據企業客戶需求自主開發或者通過外部整合的方式獲取的 PDF 相關產品與技術，預計后續將保持穩定增長，我們預計公司 2024-2026 年企業文檔處理解決方案收入增速分別為 5%、5%、5%。4）開發平臺與工具開發平臺與工具：公司面向開發人員提供 Foxit PDF SDK 以及其他獨立產品的 SDK，預計公司開發平臺與工具業務保持平穩增長，我們預計公司 2024-2026 年開發平臺與工具收入增速分別為 5%、5%、5%。費用預測費用預測 1）銷售費用：銷售費用：隨著公司訂閱轉型的逐步完成，我

83、們認為公司銷售費用率將總體呈現下降趨勢，預計公司 2024-2026年銷售費用率分別為 55%、51%、48%。2）管理費用：）管理費用：近年公司管理費用的提高與公司投入提升 IT 系統和 ERP 系統有關，伴隨公司整體商業流程的逐步改善和效率提升，后續公司管理費用率預計下降，預計公司 2024-2026 年管理費用率分別為 23%、20%、17%。3）研發費用：）研發費用：公司對于商業化前景尚不明朗的新項目將重新評估，嚴格控制新項目投入，減少甚至停止對短期內無明顯收入增長項目的投入，我們認為公司研發費用率有望得到控制，預計公司 2024-2026 年研發費用率分別為 35%、30%、27%。

84、基于以上判斷，我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 7.28/8.81/10.78 億元，對應同比增速分別為 19.2%/21.0%/22.3%，歸母凈利潤為 0.02/0.36/1.08 億元，對應 EPS分別為 0.02/0.39/1.19 元，根據2024 年 11 月 19 日公司收盤價，對應 2024-2026 年 PS 分別為 9.2x/7.6x/6.2x。圖表圖表40 福昕軟件福昕軟件簡要損益簡要損益預測預測表表 福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/28 資料來源

85、：公司公告，平安證券研究所 4.2 估值分析估值分析 公司是面向全球用戶的工具類辦公軟件提供商，主要聚焦 PDF 電子文檔解決方案，訂閱轉型取得較好成效。因此我們選取了 A 股中包括金山辦公、萬興科技、泛微網絡等在內的同屬于辦公軟件的 SaaS 企業作為對標公司進行估值比較。單位：百萬元單位：百萬元2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026EPDF編輯器與閱讀器PDF編輯器與閱讀器 486.8555.0 632.6 721.2 YoY1.5%14.0%14.0%14.0%毛利率97.0%97.0%97.0%97.0%PDF工具及在線服務PDF工具及在線服務5

86、6.9 102.5 174.2 278.7 YoY53.5%80.0%70.0%60.0%毛利率78.2%82.0%82.0%82.0%企業文檔處理解決方案企業文檔處理解決方案34.6 36.4 38.2 40.1 YoY15.3%5.0%5.0%5.0%毛利率87.3%87.0%87.0%87.0%開發平臺與工具開發平臺與工具32.4 34.0 35.7 37.5 YoY-1.7%5.0%5.0%5.0%毛利率99.1%99.0%99.0%99.0%其他其他0.005 0.005 0.005 0.005 YoY-70.0%2.0%2.0%2.0%毛利率-108.3%50.0%50.0%50.

87、0%營業收入營業收入610.8 727.8 880.7 1,077.5 YoY5.3%19.2%21.0%22.3%綜合毛利率綜合毛利率94.8%94.5%94.4%93.5%期間費用率期間費用率114.0%112.8%100.8%91.7%其中：銷售費用率其中：銷售費用率55.6%55.0%51.0%48.0%管理費用率 管理費用率22.7%23.0%20.0%17.0%研發費用率 研發費用率36.8%35.0%30.0%27.0%歸母凈利潤 歸母凈利潤-90.91.636.1108.4YoY-5114.8%扭虧為盈2156.5%200.2%EPS（元）EPS（元）-0.990.020.39

88、1.19營收按業務拆分假設營收按業務拆分假設費用假設費用假設福昕軟件公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/28 圖表圖表41 福昕軟件福昕軟件同行業可比公司估值比較同行業可比公司估值比較 資料來源：WInd，平安證券研究所 注：1）收盤價、總市值均截至2024 年11 月19日；2）對標公司泛微網絡2024-2026年預測EPS 采用Wind 一致預期。根據以上的估值分析，公司的市銷率水平低于同行業可比公司均值，我們認為公司作為全球領先的 PDF+OFD 版式軟件提供商，產品競爭力同樣位于全球市場

89、前列，公司訂閱+渠道雙轉型戰略的迅速推進有利于帶動業務規模的快速擴張。同時，公司積極開拓在信創、行業應用解決方案等領域的機會，在新一輪信創中，我們看好公司在信創業務尤其是 OFD 業務上取得成功，公司應享有更高的溢價空間，市銷率仍有上升空間。4.3 投資建議投資建議 公司深耕 PDF 電子文檔解決方案，不僅具有完全自主產權的 PDF 核心技術，產品競爭力同樣位于全球市場前列。近年來公司訂閱+渠道雙轉型戰略推進迅速，有望帶動公司業務規模的快速擴張，同時，公司積極布局第二增長曲線，圍繞自身在版式文檔的技術優勢，正在持續開拓在OFD 信創、行業應用解決方案等領域的機會。我們認為公司作為全球領先的 P

90、DF+OFD版式軟件提供商，訂閱+渠道雙轉型戰略有望驅動公司成長，疊加國內新一輪信創的逐步推進，未來將為公司打開成長空間。首次覆蓋給予“推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 1）產品相對單一的風險）產品相對單一的風險。公司一直專注于PDF 軟件領域的研發與銷售，產品較為單一。若公司無法在 PDF 軟件市場的競爭中繼續保持一定的市場份額，則可能出現業績下滑的風險。同時，若電子文檔領域出現革新性技術或新的替代產品等情況，而公司在短期之內無法實現技術突破，則可能影響公司產品競爭力，進而對公司未來業務發展造成不利影響。2）海外市場拓展不順的風險）海外市場拓展不順的風險。公司的收入主要來源于海外，但考慮

91、到公司海外銷售模式受到多方面因素影響，核心渠道商推廣可能低于預期，同時地緣政治存在一定的不確定性，公司產品在相關地區的銷售可能不及預期。3）所收購資產業績表現不佳的風險）所收購資產業績表現不佳的風險。公司為豐富自身產品矩陣，收購了包括 OFD、電子簽名等行業的公司，如果整合推進不暢或者所并購資產的業務發展不及預期，可能影響公司整體的業績表現。收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E688111.SH金山辦公278.991,2

92、90.445.5652.0665.2880.1628.324.819.816.1300624.SZ萬興科技59.24114.514.8115.8717.8420.827.77.26.45.5603039.SH泛微網絡56.00145.923.9323.9525.7827.296.16.15.75.3-517.0-14.112.710.69.0688095.SH福昕軟件73.4267.16.117.288.8110.7811.09.27.66.2均值股票代碼股票代碼證券簡稱證券簡稱2024/11/192024/11/19營業收入（億元）營業收入（億元）PS（倍）PS（倍）福昕軟件公司首次覆蓋報告

93、 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/28 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2435 2557 2721 3050 現金 712 770 853 1075 應收票據及應收賬款 98 117 142 173 其他應收款 7 9 10 13 預付賬款 22 26 31 38 存貨 0 0 0 0 其他流動資產 1596 1634 1685 1750 非流動資產非流動資產 578 539 519 504 長期投資 164 154 1

94、64 174 固定資產 107 90 74 57 無形資產 44 38 32 26 其他非流動資產 263 256 249 247 資產總計資產總計 3013 3095 3241 3554 流動負債流動負債 412 499 601 769 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 2 2 2 3 其他流動負債 411 497 598 766 非流動負債非流動負債 35 28 22 16 長期借款 28 21 14 8 其他非流動負債 7 7 7 7 負債合計負債合計 448 528 623 785 少數股東權益 3 3 3 4 股本 91 91 91 91 資本公積 2676 2676 2

95、676 2676 留存收益-205-202-152-1 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2562 2565 2615 2766 負債和股東權益負債和股東權益 3013 3095 3241 3554 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流-38-40 31 140 凈利潤-91 2 36 109 折舊攤銷 23 29 30 25 財務費用-6-1-2-3 投資損失-15-120-70-70 營運資金變動 44 24 19 62 其他經營現金流 9 26 18 17 投資活動現金流投資活動現金流 44

96、3 104 42 43 資本支出 73-0 0 0 長期投資 426 0 0 0 其他投資現金流-56 104 42 43 籌資活動現金流籌資活動現金流-30-5 9 39 短期借款 0 0 0 0 長期借款 15-7-7-6 其他籌資現金流-45 2 16 45 現金凈增加額現金凈增加額 383 58 82 222 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 611 728 881 1078 營業成本 32 40 49 70 稅金及附加 2 2 3 4 營業費用 340 400

97、449 517 管理費用 138 167 176 183 研發費用 224 255 264 291 財務費用-6-1-2-3 資產減值損失-49 0 0 0 信用減值損失-5-3-4-5 其他收益 7 7 7 7 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 15 120 70 70 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤-150-11 15 88 營業外收入 41 41 41 41 營業外支出 1 1 1 1 利潤總額利潤總額-110 28 54 128 所得稅-19 27 18 19 凈利潤凈利潤-91 2 36 109 少數股東損益-0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利

98、潤-91 2 36 108 EBITDA-94 56 82 150 EPS（元）-0.99 0.02 0.39 1.19 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)5.3 19.2 21.0 22.3 營業利潤(%)-554.8 92.4 228.5 502.2 歸屬于母公司凈利潤(%)-5114.8 101.8 2156.5 200.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)94.8 94.5 94.4 93.5 凈利率(%)-14.9 0.2 4.1 10.1 ROE(%)-3.5 0.1 1.4 3.9 ROIC(

99、%)-22.7-6.3 0.1 15.9 償債能力償債能力 資產負債率(%)14.9 17.0 19.2 22.1 凈負債比率(%)-26.7-29.2-32.0-38.5 流動比率 5.9 5.1 4.5 4.0 速動比率 5.4 4.6 4.0 3.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.2 0.3 0.3 應收賬款周轉率 6.2 6.2 6.2 6.2 應付賬款周轉率 21.04 21.04 21.04 21.04 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)-0.99 0.02 0.39 1.19 每股經營現金流(最新攤薄)-0.41-0.44 0.33 1.53 每股凈資

100、產(最新攤薄)28.02 28.05 28.60 30.24 估值比率估值比率 P/E-73.8 4195.5 185.9 61.9 P/B 2.6 2.6 2.6 2.4 EV/EBITDA-46 82 55 29 單擊此處輸入文字。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數

101、表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不

102、在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依

103、靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層