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1、 Table_Stock 中興通訊中興通訊（000063）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 布局“連接布局“連接+算力”，算力”，科技新質領頭羊科技新質領頭羊 中興通訊深度報告中興通訊深度報告 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 連接基本盤穩固，加快算力業務拓展。連接基本盤穩固，加快算力業務拓展。公司擁有ICT行業完整的、端到端解決方案，產品覆蓋“高速網絡、算力基礎設施、數字能源、終端”等領域。目前通信網絡設備商行業已形成寡頭格局，整體競爭趨于穩定，截至2023年，中興通訊全球市占率達到13.9%，位列世界第四，中國第二。近

2、幾年，公司確立第二曲線發展策略，積極拓展服務器、數據中心、交換機、5G行業應用等第二曲線產品，24H1政企業務、消費者業務營收分別同比增長56.09%、14.28%，主要系服務器、存儲、家庭終端和手機產品營業收入增長，兩大板塊發力明顯。5G-A設備更替帶來增量空間，高速光網采招節奏有望提速。設備更替帶來增量空間，高速光網采招節奏有望提速。公司傳統網絡領先地位穩固，根植國內運營商市場多年，有望把握連接業務結構性機會。1）5G-A標準版本凍結，商業化元年已至。標準版本凍結，商業化元年已至。5G-A推廣將帶來高性能設備更替空間，例如：5G-A 通感一體天線相比傳統 5G 天線增加了一倍的天線單元；B

3、BU 等網絡設備需增加相應的處理能力和射頻接口，目前支持通感一體的基站的單價是普通 5G 基站的三倍。2）為滿足為滿足 DC 互聯大帶寬需求，互聯大帶寬需求，400G OTN 全光網絡勢在必行。全光網絡勢在必行。運營商將分階段部署，逐步從骨干網向區域網延伸，中國移動計劃 2024 年全面實現八大“東數西算”國家樞紐集群的 400G 高速互聯，2025 年所有算力樞紐節點全面部署，參考移動 100G OPN 采招節奏，我們認為采招量將呈現逐步上升態勢。算力高需求延續，把握產業機遇。算力高需求延續，把握產業機遇。1）國內智算中心加速落地，運營商）國內智算中心加速落地，運營商資本開支向算力傾斜，行業

4、保持高景氣度。資本開支向算力傾斜，行業保持高景氣度。中興提供全系列服務器產品，在 X86 服務器市場份額靠前，電信市場份額領先，同時產品廣泛應用于金融行業、規模應用于國內主流互聯網企業。2）子公司中興微）子公司中興微產品覆蓋產品覆蓋 ICT 產業“云、管道、終端”全領域，為集團業務提供支產業“云、管道、終端”全領域，為集團業務提供支撐。撐。2020 年中興通訊就表示其 7 納米芯片實現規模量產，5 納米芯片正在技術導入；中興珠峰算力芯片順利進入中國移動 2024 年 PC 服務器產品集采項目（標包 22），第 22標包共 6173臺服務器，金額 3.81億。我們認為公司具有穩定的客戶資源，深耕

5、芯片行業多年，有望把我們認為公司具有穩定的客戶資源，深耕芯片行業多年，有望把握算力產業機遇，實現新一輪增長。握算力產業機遇，實現新一輪增長。投資建議投資建議 中興通訊是全球領先的綜合通信信息解決方案提供商，立足連接業務，拓展算力產品市場，業績有望穩步增長。預計公司 2024-2026 年收入為 1269.53/1335.70/1429.18 億元，歸母凈利潤為96.32/100.03/105.02 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_RiskWarning 風險提示風險提示 國際局勢動蕩；行業競爭加劇，毛利率超預期降低；市場份額降低。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Fina

6、nce 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 124251 126953 133570 142918 年增長率 1.1%2.2%5.2%7.0%歸母凈利潤 9326 9632 10003 10502 Table_Industry 行業行業:通信通信 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:劉京昭劉京昭 E-mail: SAC 編號編號:S0870523040005 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）32.50 12mth A 股價格區間（元）21.70-36.06 總股本（百萬股）4,

7、783.52 無限售 A 股/總股本 84.19%流通市值（億元）1,554.43 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：重視長期宏觀因素，聚焦兩大子領域投重視長期宏觀因素，聚焦兩大子領域投資資 2024 年年 11 月月 13 日日 科技巨頭資本開支具有持續性，重視科技巨頭資本開支具有持續性，重視 自主可控方向自主可控方向 2024 年年 11 月月 05 日日 英偉達股價創新高，把握牛市進攻英偉達股價創新高，把握牛市進攻 品種品種 2024 年年 10 月月 24 日日 -21%-14%-

8、7%0%7%13%20%27%34%11/2302/2404/2406/2409/2411/24中興通訊滬深3002024年11月21日2024年11月21日公司深度公司深度 年增長率 15.4%3.3%3.9%5.0%每股收益（元）1.95 2.01 2.09 2.20 市盈率（X）16.67 16.14 15.54 14.80 市凈率（X）2.29 2.74 2.44 2.19 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年11月月19日日收盤價）收盤價）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明3 目錄目錄 1 全球領先的綜合信息與通信技

9、術解決方案提供商全球領先的綜合信息與通信技術解決方案提供商.5 2 5G-A 設備更替帶來增量空間，高速光網采招節奏有望提速設備更替帶來增量空間，高速光網采招節奏有望提速.6 2.1 傳統網絡領先地位穩固，積極把握業務新增量.6 2.2 5G-A 適度超前部署，高性能設備更替帶來增量空間.7 2.3 400G OTN 商業化開啟，采招節奏有望提速.9 3 算力高需求延續，緊抓產業機遇算力高需求延續，緊抓產業機遇.11 3.1 提供全系列服務器產品，受益于運營商算力開支提升.11 3.2 深耕芯片行業多年，自研構筑壁壘.14 4 財務分析財務分析.16 5 盈利預測盈利預測.18 6 風險提示：

10、風險提示：.20 圖圖 圖圖 1：中興通訊產品：中興通訊產品.5 圖圖 2：23 年全球通信網絡設備商競爭格局年全球通信網絡設備商競爭格局.5 圖圖 3：公司分業務營收（單位：億元）：公司分業務營收（單位：億元）.6 圖圖 4：5G-A 改造路徑改造路徑.7 圖圖 5：5G-A 關鍵技術一覽關鍵技術一覽.7 圖圖 6：5G-A 十大應用場景十大應用場景.8 圖圖 7：中國八大算力樞紐主要城市算力布局：中國八大算力樞紐主要城市算力布局.9 圖圖 8：中國移動、電信：中國移動、電信 400G OTN 集采結果集采結果.10 圖圖 9：中興通訊骨干：中興通訊骨干 OTN 產品產品.11 圖圖 10：

11、三大運營商資本開支（單位：億元）：三大運營商資本開支（單位：億元）.12 圖圖 11：中國移動資本開支明細（單位：億元）：中國移動資本開支明細（單位：億元）.12 圖圖 12：中國電信資本開支明細（單位：億元）：中國電信資本開支明細（單位：億元）.12 圖圖 13：中國聯通資本開支明細（單位：億元）：中國聯通資本開支明細（單位：億元）.12 圖圖 14：中國移動、中國電信服務器招標一覽：中國移動、中國電信服務器招標一覽.13 圖圖 15：2023 年中國年中國 X86 服務器市場份額服務器市場份額.13 圖圖 16：電信市場服務器供應商市場份額：電信市場服務器供應商市場份額.13 圖圖 17：

12、全系列服務器產品：全系列服務器產品.14 圖圖 18：中興微電子發展歷史：中興微電子發展歷史.15 圖圖 19：中興微部分產品：中興微部分產品.15 圖圖 20：中興微電子研發能力：中興微電子研發能力.16 圖圖 21：中國大陸前：中國大陸前 25 名半導體廠商排名名半導體廠商排名.16 圖圖 22：公司營業收入：公司營業收入.17 圖圖 23：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤.17 圖圖 24：公司費用率：公司費用率.17 圖圖 25：公司毛利率、凈利率：公司毛利率、凈利率.17 圖圖 26：公司經營活動現金流（單位：億元）：公司經營活動現金流（單位：億元）.18 圖圖 27：公司研發人員：公

13、司研發人員.18 圖圖 28：公司應收賬款周轉天數：公司應收賬款周轉天數.18 圖圖 29：公司應付賬款周轉天數：公司應付賬款周轉天數.18 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明4 表表 表表 1：公司分業務收入及毛利率預測：公司分業務收入及毛利率預測.19 表表 2：公司費用率預測：公司費用率預測.19 表表 3：可比公司估值表：可比公司估值表.20 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明5 1 全球領先的綜合信息與通信技術解決方案提供全球領先的綜合信息與通信技術解決方案提供商商 中興通訊擁有中興通訊擁有 ICT 行業完整的、端到端的產品和解

14、決方案。行業完整的、端到端的產品和解決方案。公司是全球領先的綜合通信與信息技術解決方案提供商，業務遍及 160 多個國家和地區，產品覆蓋“高速網絡、算力基礎設施、數字能源、終端”等，持續發力“連接+算力+能力+智力”能力，聚焦于運營商網絡、政企業務和消費者業務，賦能水利、城軌、鐵路、制造、電力等 15 個產業轉型，打造了一系列數字化標桿項目。通信設備商市場客戶粘性高通信設備商市場客戶粘性高，競爭格局已趨于穩定，競爭格局已趨于穩定。我們認為出于保證原有采購項目一致性或者服務配套的要求等方面考慮，運營商經常采用單一來源方式進行采購，供應商整體粘性較高，市場逐步形成寡頭格局。經過多年行業競爭，202

15、3 年全球通信網絡設備商 CR4 已提升至 89%，其中中興通訊全球市占率其中中興通訊全球市占率 13.9%，位列世界第四，中國第二位列世界第四，中國第二。圖圖 1：中興通訊產品：中興通訊產品 資料來源資料來源：中興通訊年報中興通訊年報，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 2：23 年全球年全球通信網絡設備商通信網絡設備商競爭格局競爭格局 資料來源資料來源：國際金融報，國際金融報，Omdia，上海證券研究所，上海證券研究所 31.30%24.30%19.50%13.90%6.10%4.90%華為華為愛立信愛立信諾基亞諾基亞中興通訊中興通訊三星電子三星電子其他其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾

16、頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明6 打造打造第二第二增長增長曲線，加速轉向曲線，加速轉向“連接連接+算力算力”。公司根植國內運營商市場多年，對網絡建設規模高峰期后，進入平穩收縮有充分預期。近幾年，公司積極拓展服務器、數據中心、交換機、5G 行業應用等第二曲線產品，發力政企業務、消費者業務，兩大業務營收占比分別從 2020 年的 15.93%、11.11%提升至 2024H1 的25.64%、14.68%。目前公司業績結構更加均衡，應對變化的能力大大加強。2 5G-A 設備更替帶來增量空間，高速光網采招設備更替帶來增量空間，高速光網采招節奏有望提速節奏有望提速 2.1 傳統網絡領先地位穩固，積極

17、把握業務新增量傳統網絡領先地位穩固，積極把握業務新增量 運營商整體資本開支減少，公司相關業務承壓。運營商整體資本開支減少，公司相關業務承壓。據 24 年半年報披露，中國聯通 capex為 239 億元，同比-13.4%；中國移動capex為 640億元，同比-21%；三大運營商資本開支總額較 2023年同期下降 10.3%，下降趨勢比較明顯。不僅如此，三大運營商還在半年報中重申，堅持全年資本開支占收比降至 20%以下。2024H1中興通訊運營商業務實現營收 372.96億元，同比減少8.61%，業務暫明顯。中興傳統網絡領先地位穩固，中興傳統網絡領先地位穩固，23 年業務持續突破。無線產年業務持

18、續突破。無線產品，品，公司國內市場份額整體穩定，中標中國移動低軌試驗星再生星項目；國際市場，實現大 T 在喀麥隆、科特迪瓦等國家分支首都區域的空白突破。核心網產品，核心網產品，國內保持雙寡頭格局；國際在泰國實現關鍵突破，并在大 T 非洲多國分支實現份額提升。有線有線產品，固網產品，產品，固網產品，在意大利、印尼、巴西等國家持續突破。光傳光傳圖圖 3：公司分業務營收（單位：億元）：公司分業務營收（單位：億元）資料來源資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 637.82637.82570.76570.76665.84665.84740.18740.18757.12757.12800.4

19、1800.41827.59827.59372.96372.9698.3198.3192.2892.2891.5591.55112.72112.72130.79130.79146.28146.28135.84135.8491.7291.72352.02352.02192.10192.10149.97149.97161.60161.60257.31257.31282.86282.86279.08279.08160.19160.190 02002004004006006008008001000100012001200140014002017201720182018201920192020202020

20、21202120222022202320232024H12024H1運營商網絡運營商網絡政企業務政企業務消費者業務消費者業務公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明7 輸產品，輸產品，國內市場完成全球首個 400G全光省際骨干網規模商用，國際市場規模突破土耳其、尼日利亞等國家的主流運營商。核心核心路由器路由器連續 9年以第二名中標中國電信集采項目，2024年上半年中標中國移動核心路由器集采項目。布局重要方向，把握連接業務新增量。布局重要方向，把握連接業務新增量。近日，國家網信辦公在國家信息化發展報告（2023 年）中解析 2024年信息化發展任務時指出，優化升級新一代信息

21、基礎設施，適度超前推進適度超前推進 5G-A、高速光網等規模部署。、高速光網等規模部署。我們認為中興作為全球領先的綜合信息與通信技術解決方案提供商，根植國內運營商市場多年，有望把握連接業務新增量。2.2 5G-A 適度超前部署，高性能設備更替帶來增量空間適度超前部署，高性能設備更替帶來增量空間 5G-A 標準版本凍結，商用元年已至。標準版本凍結，商用元年已至。2024年 6 月，在上海舉行的 3GPP RAN第 104 次會議上，R18 標準正式凍結，R18 不僅是5G 標準的第四版，更是面向 5G-Advanced（5G-A）的第一個版本，預示著 5G技術將進入一個全新的發展階段。華為常務董

22、事汪濤指出：“5G-A 是一個確定性的產業路徑，不僅可以保護已有投資，還可以帶來新的商業機會，拓寬商業邊界”。截止 24年 6月，已有 60多家運營商和合作伙伴宣布 5G-A的商用元年已經到來。5G-A 需要高性能設備更替，帶來行業增量空間。需要高性能設備更替，帶來行業增量空間。業界普遍認識到，5G-A 技術的推廣和應用離不開大規模、高性能的基站網絡作為支撐。這不僅涉及到基站設備的升級和改造，更與基站選址、布局、能耗等一系列問題緊密相連，硬件改造帶來 5G-A成本增加。新型的新型的 5G-A 通感一體天線，為了實現更精準的波束賦形，通感一體天線，為了實現更精準的波束賦形，相比傳統相比傳統 5G

23、 天線增加了一倍的天線單元天線增加了一倍的天線單元；三載波聚合和通感一體這些新技術需要 BBU等網絡設備增加相應的處理能力和射頻接口，以支持額外的載波，中國移動董事長楊杰中國移動董事長楊杰表示表示移動移動 2024 年會年會在在 300 個以上城市部署個以上城市部署 5G-A，預計投資預計投資 15 億元億元。圖圖 4：5G-A 改造路徑改造路徑 圖圖 5：5G-A 關鍵技術一覽關鍵技術一覽 資料來源資料來源：通信產業網，上海證券研究所通信產業網，上海證券研究所 資料來源資料來源：通信產業網，上海證券研究所通信產業網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲

24、明8 攜手運營商加速技術和產業成熟。在萬兆攜手運營商加速技術和產業成熟。在萬兆 網絡方面，網絡方面，在上海打造全球首個 5G車地通訊系統，以超萬兆回傳保障地鐵內乘 客體驗超 2Gbps。在通感一體方面，在通感一體方面，在廣東完成業界首個“通感一體”多站組網 部署和低空無人機安防等場景驗證；在珠海完成業界首個 5G通感算一體車聯網 架構技術驗證；在蘇州以超穩態網絡提供20ms99.99%低時延和高可靠的車路 協同，保障 60km/h 的自動駕駛。在空天地一體方面，在空天地一體方面，完成業界首個 5G IoT NTN 商用手機及物聯終端直連衛星外場驗證，及 NR-NTN低軌衛星寬帶業務實驗室 驗證

25、。運營商加快運營商加快 5G-A 部署，多城市實現范圍覆蓋。部署，多城市實現范圍覆蓋。2024H1 三大運營商披露了 5G-A最新進展，其中，中國電信和中國聯通完成超百城規模部署；中國移動在超 280個城市部署商用 5G-A，年內將擴展至超 300個城市，爭取到 2026 年底實現 5G-A的全量商用。北京市通信管理局發布的北京市推進 5G-A技術演進及應用創新行動計劃(20242026 年)中提到，北京全市已建成開通 5G-A 基站超 1 萬個，實現六環內普遍覆蓋，在首都機場、北京站、長安街、工體、大學城、地鐵等區域打造了精品網絡樣板點，并且搭建了亦莊 5G-A車聯專網。上海、深圳也在熱門商

26、圈、核心場館、快速及主干道路建設 5G-A網絡，打造 5G-A精品示范線路。公司在公司在 5G-A 的投入的投入“適度超前適度超前”。在技術方面，。在技術方面，公司堅持在芯片、算法、架構等核心技術進行創新和突破，新一代產品為 5G-A能力增強、場景拓展構建堅實的基礎。在標準方面，在標準方面，公司是全球5G 技術研究、標準制定主要貢獻者和參與者，深度參與了 5G-A標準制定工作。在在 5G 能力增強方面，能力增強方面，面向“無縫萬兆”的超帶寬場景，公司業界首家實現中頻從 64TR向 128TR演進，實現容量翻倍；面向“千億物聯”的海量連接場景，引入 RedCap技術；面向圖圖 6：5G-A 十大

27、應用場景十大應用場景 資料來源資料來源：中興通訊公眾號中興通訊公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明9 “確定能力”的高可靠場景，提供 4毫秒低時延、5個 9高可靠、微秒級低抖動的能力。2.3 400G OTN 商業化開啟，采招節奏有望提速商業化開啟，采招節奏有望提速 400G OTN 全光網絡勢在必行。全光網絡勢在必行。我國在全國范圍內設置了 8大樞紐共 10 個國家級數據中心集群，推動東部溫/冷數據率先西遷，或向周邊區域轉移。根據移動發布的下一代全光骨干傳送網測算，參考 2022年東數西算八大樞紐申報的未來幾年機架規模，八大樞

28、紐總共上報規劃了 400萬+機架(2.5KW等效機架)。按每機架出 DC平均帶寬 1Gbps,東部 DC流量出省比例為35%，西部 DC流量出省比例85%。預計到 2027年，骨干傳送網累積新增流量將達到 1900Tbps。因此，超大帶寬是下一代全光骨干傳送網核心能力之一。中國移動打造中國移動打造全球首條全球首條 400G 骨干網鏈路骨干網鏈路，400G 商用元年正商用元年正式開啟式開啟。中國移動于 2023年 11 月率先完成全球首次 400G 設備規模集采、12 月啟動工程實施，在 2024年 2月 27 日貫通全球首條400G“東數西算”鏈路（北京內蒙古，711km，8個 OA站）。此外

29、，中國移動計劃在 2024 年中全面實現京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等八大“東數西算”國家樞紐集群的 400G高速互聯，實現超 135個城市覆蓋；中國電信發布中國電信骨干 400G ROADM 設備（2024 年）集中采購項目集中資格預審公告，本次集采主要為骨干網絡采購，包含了華南、華北、西南區域，總規模 1694個 400G線路側端口及相應的客戶側端口和公共單元。圖圖 7：中國八大算力樞紐主要城市算力布局：中國八大算力樞紐主要城市算力布局 資料來源資料來源：億歐網，上海證券研究所億歐網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要

30、聲明10 三大運營商三大運營商 400G 全光網部署規劃披露全光網部署規劃披露：1）中國移動 2024年-2025年，將推動所有算力樞紐節點全面部署 400G OTN。2）中國聯通 2024年正式進入 400G干線網商用部署階段，開始構建“東數西算”8大樞紐及 31 個省級節點間超大容量品質聯接，覆蓋 20000+全光算力錨點，同時進行 800G測試和試驗。3）中國電信目前已建設了全球最大規模的基于 ROADM的全光交換網絡，將從 100G向 400G升級過渡。從目前 400G的產業發展來看，24年 WSSC+L一體化將成熟；2025 年-2026 年，光模塊 C+L 一體化，OTUC+L 全

31、波可調，400GOTU單端口造價進入合理區間，下降 30%；2027年，全部組件實現 C+L一體化，電信的400G 網絡建設將匹配產業發展節奏。長期市場空間大，采招節奏有望逐步提速。量的角度，長期市場空間大，采招節奏有望逐步提速。量的角度，中國電信全光骨干網 2.0 分為五大區域，系統總長達 22萬公里，包括470個 ROADM 節點、2357 個 OA節點，網絡總容量達 590T，我們認為 400G OTN 光網更替帶來增量空間。中興中興 400G QPSK 實現現網試點。實現現網試點。公司聯合運營商完成多個400G QPSK現網試點，基于 130GBd 高性能光器件，采用 400G QPS

32、K技術，使骨干網從 200G 邁向 400G 保持最優傳輸性能，實現提速不減距離；400G 超長距傳輸系統榮獲 2023年 Light wave 光通信年度創新大獎；OTN 旗艦系列產品 ZXONE9700 蟬聯 Global Data Leader 最高評級。根據 Omdia 2023Q3報告，集團 OTN 200G端口發貨量全球第二，OTN 400G 端口發貨量同比增速全球第一。圖圖 8：中國移動：中國移動、電信、電信 400G OTN 集采結果集采結果 資料來源：資料來源：C114通信網通信網，光纖在線，上海證券研究所，光纖在線，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請

33、務必閱讀尾頁重要聲明11 3 算力高需求延續，緊抓產業機遇算力高需求延續，緊抓產業機遇 3.1 提供全系列服務器產品，受益于運營商算力開支提升提供全系列服務器產品，受益于運營商算力開支提升 國內智算中心建設加速落地。國內智算中心建設加速落地。2024 年智算中心建設熱潮達到了新的高度，據賽迪顧問分析師表示，截至 2024 年上半年，國內已經建設和正在建設的智算中心超過 250 個，算力需求呈現出爆發式增長態勢。據“哈爾濱發布”的消息顯示，AI 芯片國產化率超85%的中國移動智算中心（哈爾濱）節點的超大規模智算集群已于8 月 30日正式投入使用，部署約 2萬張 AI 加速卡。運營商調整資本開支結

34、構，加大算力投資。運營商調整資本開支結構，加大算力投資。2024 年，中國電信云/算力投資計劃 180 億元，智算算力累計超過 21EFLOPS；中國移動算力開支計劃為 475 億元，較 2023年上漲 21.5%，計劃通用算力累計達到 9EFLOPS，智算算力累計超過 17EFLOPS；中國聯通在算網數智投資方面將堅持適度超前、加快布局。圖圖 9：中興通訊骨干：中興通訊骨干 OTN 產品產品 資料來源：中興通訊官網，上海證券研究所資料來源：中興通訊官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明12 圖圖 10：三大運營商資本開支：三大運營商資本開支（單位

35、：（單位：億元億元）圖圖 11：中國移動資本開支明細：中國移動資本開支明細（單位：（單位：億元億元）資料來源：資料來源：德電咨詢德電咨詢，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：公司財報，財經十一人，上海證券資料來源：公司財報，財經十一人，上海證券研究所研究所 圖圖 12：中國電信資本開支明細：中國電信資本開支明細（單位：（單位：億元億元）圖圖 13：中國聯通資本開支明細：中國聯通資本開支明細（單位：（單位：億元億元）資料來源：中國電信業績推介材料，上海證券研究資料來源：中國電信業績推介材料，上海證券研究所所 資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，C114通信網，證券日報之通信網，證券日報

36、之聲，上海證券研究所聲，上海證券研究所 運營商密集發布服務器招標。運營商密集發布服務器招標。24年以來，運營商開展了幾次重要的算力服務器集采，包括中國移動 2024 年 PC服務器產品集采項目、中國電信服務器（2024-2025 年）集中采購項目、中國聯通 2024年人工智能服務器集采項目等。集采招標中，運營商不僅注重服務器性能、功耗、擴展性、穩定性、運維效率等方面的要求，還要考慮是否能夠滿足大數據和人工智能業務的算力需求。18361836185218521803180317301730867867925925988988960960690690742742738.7738.76506500

37、05005001000100015001500200020002021202120222022202320232024E2024E中國移動中國移動中國電信中國電信中國聯通中國聯通9609608808806906902112112102101841843353353913914754751341341341341631631211211881882182180 050050010001000150015002000200020222022202320232024E2024E5G5G非非5G5G連接連接算力算力能力能力基礎基礎271.11271.11355.82355.82369.60369.60

38、320.15320.15347.91347.91294.72294.72185.98185.98167.04167.04160.32160.32148.04148.04117.62117.62135.36135.360 0200200400400600600800800100010001200120020222022202320232024E2024E產業數字化產業數字化移動網移動網寬帶網寬帶網運營系統和基礎設施運營系統和基礎設施330.5330.5373.7373.7124124287.5287.5365.3365.36506500 01001002002003003004004005005

39、0060060070070080080020222022202320232024E2024E5G5G算網投資算網投資其他（其他（2323年包括算網投資）年包括算網投資）總計總計公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明13 中興中興 X86 服務器份額靠前，電信市場份額領先。服務器份額靠前，電信市場份額領先。2023 年，中興通訊 X86服務器實現收入 101.61億元，市場份額為 5.5%，僅次于浪潮信息 27.5%、新華三 15.8%、超聚變 10.6%、寧暢 9.9%。分行業看，電信行業公司服務器占比達 23.03%，相較于第二名浪潮信息（13.83%市場份額）優勢明

40、顯。同時中興服務在金融行業廣泛應用于國有大行、股份制銀行、城商行、農信社、證券及保險等金融機構；在互聯網行業快速突破，服務器及存儲產品規模應用于國內主流互聯網企業。圖圖 15：2023 年中國年中國 X86 服務器市場份額服務器市場份額 圖圖 16：電信市場服務器供應商市場份額：電信市場服務器供應商市場份額 資料來源：信創焦點，上海證券研究所資料來源：信創焦點，上海證券研究所 資料來源：通信產業網，上海證券研究所資料來源：通信產業網，上海證券研究所 注：根據近三年三大運營商公開招標信息整理，未公布份額的不在統計注：根據近三年三大運營商公開招標信息整理，未公布份額的不在統計之內。之內。(截至截至

41、2024年年5月月15日日)中興通訊提供算中興通訊提供算/存存/網網/IDC 完整的全套解決方案，實現全棧完整的全套解決方案，實現全棧軟硬件一體化部署。在硬件層面，軟硬件一體化部署。在硬件層面，提供全系列、全場景智算產27.50%15.80%10.60%9.90%5.50%5.10%25.60%浪潮信息浪潮信息新華三新華三超聚變超聚變寧暢寧暢中興中興聯想聯想其他其他23.03%13.83%10.30%9.96%6.55%36.33%中興通訊中興通訊浪潮信息浪潮信息超聚變超聚變新華三新華三紫光華山紫光華山其他其他圖圖 14：中國移動、中國電信服務器招標一覽：中國移動、中國電信服務器招標一覽 資料

42、來源資料來源：通信產業網，上海證券研究所通信產業網，上海證券研究所 注：包括中國移動注：包括中國移動2024年年PC服務器產品集采；包括中國電信服務器服務器產品集采；包括中國電信服務器(2024-2025年年)集采項目集采項目 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明14 品，適配國內外主流 GPU，提供多樣化選擇。在軟件與工程能力在軟件與工程能力方面，方面，提供高效易用的 AI平臺，解決訓練過程的工程挑戰，大幅提升 GPU 算力利用率和大模型訓練效率。除此之外，中興通訊還致力于打造開放的生態，積極推進軟硬解耦、模型解耦和訓推解耦，與全產業鏈積極合作。公司打造全系列服務器

43、產品。公司打造全系列服務器產品。2023 年初中興發布 5款 G5系列服務器新品包括 R5200G5高密度服務器、R5300G5全場景通用服務器、R5500G5 海量存儲服務器、R6500G5異構算力服務器和R8500G5高性能服務器，具備高密度算力、靈活擴展、異構算力、海量存儲、穩定可靠等特性，雙路最大支持 120 核，AI 性能提升 10倍，提供強大算力支持。同時中興持續部署同時中興持續部署 AI 服務器。服務器。1）24 年 7月，R6930G3大模型訓練服務器上線，實現軟硬件全棧自主可控，支持多個主流國產 OAM/SXM形態 GPU 加速卡，卡間帶寬達 400+GB/s，節點間互聯帶寬

44、達 5600Gbps，大帶寬高速互聯，滿足 AI大模型訓練超高并行計算需求；2）推出 AiCube 訓推一體機，實現一站式部署和開箱即用，滿足邊緣節點本地化部署需求。3.2 深耕芯片行業多年，自研構筑壁壘深耕芯片行業多年，自研構筑壁壘 1996 年中興成立了 IC 設計部，2003 年在此基礎上成立全資子公司中興微電子。2005 年中興微電子研制量產的首款 WCDMA 基帶處理套片，打破國外芯片的技術壟斷；2013 年公司推出中國第一款基于 28nm 工藝制程的 4G 基帶處理芯片。經過近 30 年的發展，中興微電子已自主研發并成功商用的芯片達到 120多種，產品覆蓋ICT 產業“云、管道、終

45、端”全領域，服務全球 160 多個國家和地區，連續多年被評為“中國十大集成電路設計企業”。圖圖 17：全系列服務器產品：全系列服務器產品 資料來源資料來源：中興通訊服務器存儲中興通訊服務器存儲，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明15 中興微在無線通信、寬帶接入、光傳送、路由交換等領域擁中興微在無線通信、寬帶接入、光傳送、路由交換等領域擁有核心芯片及解決方案有核心芯片及解決方案。從工藝制程上來看，2018 年中興年中興 28nm及以下先進工藝芯片出貨量占比達到及以下先進工藝芯片出貨量占比達到 84%，20年 6月 17 日，中興通訊在互

46、動平臺表示，公司具備芯片設計和開發能力，7 納米芯片納米芯片規模量產規模量產，已在全球 5G 規模部署中實現商用，5納米芯片正在技術導入。研發實力強，珠峰芯片進入移動集采項目。研發實力強，珠峰芯片進入移動集采項目。據中興微電子官網顯示，公司具有 8 個研發基地、4800+專利申請、芯片年發貨量2 億顆，目前已具備復雜 SoC芯片前后端全流程設計能力。同時中興珠峰順利進入中國移動 2024年 PC服務器產品集采項目（標包22），第 22標包共 6173臺服務器，金額 3.81 億。圖圖 18：中興微電子發展歷史：中興微電子發展歷史 資料來源資料來源：威爾克通信實驗室威爾克通信實驗室，上海證券研究

47、所，上海證券研究所 圖圖 19：中興微部分產品：中興微部分產品 資料來源資料來源：中興微電子官網，上海證券研究所中興微電子官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明16 根據中興通訊 2021 年財報披露，中興微電子全年實現營收97.31 億元，凈利潤 8.46 億元，同比增長超 30%。根據 Gartner統計，2022年公司在國內半導體企業營收排名中位列第十名。4 財務分析財務分析 營收、利潤相對穩健，營收、利潤相對穩健，24H1 小幅承壓。小幅承壓。2019-2023年公司營業收入、歸母凈利潤年復合增長率分別為 8.18%、16.01%，保持穩健

48、增長態勢。24H1 公司營業收入同比小幅增長 2.94%，運營商業務營收同比減少 8.61%，主要系受國內整體投資環境影響。政企業務、消費者業務營收分別同比增長 56.09%、14.28%，主要系服務器、存儲、家庭終端和手機產品營業收入增長。圖圖 20：中興微電子研發能力：中興微電子研發能力 資料來源資料來源：中興微電子官網，上海證券研究所中興微電子官網，上海證券研究所 圖圖 21：中國大陸前：中國大陸前 25 名半導體廠商排名名半導體廠商排名 資料來源資料來源：Gartner，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明17 圖圖 22：公司

49、營業收入：公司營業收入 圖圖 23：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 費用率有望改善，利潤率顯著提升。費用率有望改善，利潤率顯著提升。24H1 公司期間費用率為30.72%，低于 23 年 32.19%，其中研發、銷售、管理費用率分別下降 0.70、0.90、0.56 個百分點。2020 以來公司毛利率、凈利率均保持穩步抬升趨勢，24H1 凈利率達到近五年最高值 9.14%。圖圖 24：公司費用率：公司費用率 圖圖 25：公司毛利率、凈利率：公司毛利率、凈利率 資料來源

50、：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 經營活動現金流穩定，研發人員占比逐步提升。經營活動現金流穩定，研發人員占比逐步提升。公司注重現金流量管理，經營活動現金流量凈值自 19年起均為正值，23年達到 174.06億元，同比提升 129.70%。研發人員數量占比自 2018 年期逐年提升，截至 23年已提升超 10 個百分點。1088.15 1088.15 855.13 855.13 907.37 907.37 1014.51 1014.51 1145.22 1145.22 1229.54 1229.54 1242.

51、51 1242.51 624.87 624.87 7.49%7.49%-21.41%21.41%6.11%6.11%11.81%11.81%12.88%12.88%7.36%7.36%1.05%1.05%2.94%2.94%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 0200200400400600600800800100010001200120014001400營業收入（億元）營業收入（億元）YoYYoY45.68 45.68-69.84 69.84 51.48 51.48 42.60 42.60 68.13 68.

52、13 80.80 80.80 93.26 93.26 57.32 57.32 293.78%293.78%-252.88%252.88%173.71%173.71%-17.25%17.25%59.94%59.94%18.60%18.60%15.41%15.41%4.76%4.76%-300%-300%-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%-100-100-50-500 05050100100150150歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YoYYoY26.80%26.80%27.97%27.97%28.83%28.83%27.39%27

53、.39%29.64%29.64%29.50%29.50%32.19%32.19%30.72%30.72%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%2017201820192020202120222023 2024H1銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率期間費用率期間費用率31.07%31.07%32.91%32.91%37.17%37.17%31.61%31.61%35.24%35.24%37.19%37.19%41.53%41.53%40.47%40.47%4.95%4.95%-8.13%8

54、.13%6.37%6.37%4.65%4.65%6.14%6.14%6.34%6.34%7.44%7.44%9.14%9.14%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%毛利率毛利率凈利率凈利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明18 圖圖 26：公司經營活動現金流：公司經營活動現金流（單位：億元）（單位：億元）圖圖 27：公司研發人員：公司研發人員 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 公司運營管理能力強，應收賬款周轉天

55、數下降明顯。公司運營管理能力強，應收賬款周轉天數下降明顯。公司應收周轉天數呈現下降趨勢，2018 年為 96.70 天，23年下降至 55.88天，表現出公司在供應鏈中的地位穩定提升。同時，應付賬款周轉天數保持穩定，近 5年均處于 91-96 天區間內浮動。圖圖 28：公司應收賬款周轉天數：公司應收賬款周轉天數 圖圖 29：公司應付賬款周轉天數：公司應付賬款周轉天數 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 5 盈利預測盈利預測 本文按照公司業務進行相關盈利預測。運營商網絡：運營商網絡：在運營商傳統網絡，公司

56、保持無線、有線核心產品的領先地位；在算力網絡中，公司已推出覆蓋算力、網絡、能力、大模型和應用的全棧全域智算解決方案。盡管受國內整體投資環境影響，我們認為公司仍具有一定結構性增長機會。假設2024-2026 年板塊收入分別變動-10.00%/-5.00%/0.00%。政企業務：政企業務：在政企市場，公司整合資源，強化一線市場拓展能力；推出新一代智算服務器、高端存儲、數據中心交換機等產品，提升產品競爭力。我們認為公司有望把握算力和信創帶來的72.2072.20-92.1592.1574.4774.47102.33102.33157.24157.2475.7875.78174.06174.0670.

57、0070.0037.26%37.26%-227.64%227.64%180.81%180.81%37.41%37.41%53.66%53.66%-51.81%51.81%129.70%129.70%8.94%8.94%-300%-300%-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%-150-150-100-100-50-500 05050100100150150200200經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額YoYYoY28,942 28,942 25,969 25,969 28,301 28,301 31,747 31,747 33,422 33,42

58、2 36,300 36,300 35,393 35,393 38.71%38.71%38.06%38.06%40.39%40.39%43.07%43.07%46.00%46.00%48.52%48.52%49.09%49.09%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 050005000100001000015000150002000020000250002500030000300003500035000400004000020172017201820182019201920202020202120212022202220232023研發人員數量研發人員數量研發人

59、員數量占比研發人員數量占比83.28 83.28 96.70 96.70 82.07 82.07 63.29 63.29 52.50 52.50 51.62 51.62 55.88 55.88 60.13 60.13 0 020204040606080801001001201202017201820192020202120222023 2024H1應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數117.25 117.25 135.36 135.36 119.61 119.61 92.12 92.12 94.34 94.34 95.08 95.08 94.16 94.16 91.94 91.94 0 05050

60、1001001501502017201820192020202120222023 2024H1應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明19 新增市場機會，推動收入重回快速增長軌道。假設 2024-2026 年板塊收入分別同增 50.00%/35.00%/25.00%。消費者業務：消費者業務：家庭終端方面，公司 FTTR 新增市場份額領先，把握 Wi-Fi 7 路由器產品升級和網絡演進機會。手機產品方面，公司積極布局全系 AI 終端，涵蓋手機、平板、筆記本及移動互聯設備；同時針對行業用戶，推出 AI 賦能雙衛星雙系統 5G 安全旗艦手機。我們

61、認為公司消費者業務相對穩定，假設 2024-2026 年板塊收入分別同增 15.00%/10.00%/7.00%。24年上半年公司市場推廣投入減少，管理效率提升，研發投入減少，銷售、管理、研發費用率分別下降0.9、0.56、0.70個百分點，我們認為公司有望維持減稅降費趨勢，繼續加強費用管控力度，因此假設2024-2026年銷售費用率分別為7.60%/7.20%/7.00%；管理費用率為4.20%/4.00%/3.80%；研發費用率為20.00%/19.00%/18.50%。選取三家通信產品公司作為可比公司代表，選用相對估值法下的市盈率PE對公司進行估值，可比公司2024-2026年平均PE為

62、39.84X/30.39X/24.71X，公司為16.14X/15.54X/14.80X，估值具表表 1：公司分業務收入及毛利率預測：公司分業務收入及毛利率預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營商網絡運營商網絡 收入 80040.60 82758.90 74483.01 70758.86 70758.86 收入占比 65.10%66.61%58.67%52.98%49.51%YOY 5.72%3.40%-10.00%-5.00%0.00%政企業務政企業務 收入 14627.70 13583.50 20375.25 27506.59 34

63、383.23 收入占比 11.90%10.93%16.05%20.59%24.06%YOY 11.84%-7.14%50.00%35.00%25.00%消費者業務消費者業務 收入 28286.10 27908.50 32094.78 35304.25 37775.55 收入占比 23.01%22.46%25.28%26.43%26.43%YOY 9.93%-1.33%15.00%10.00%7.00%營業收入合計營業收入合計 122954.40 124250.90 126953.04 133569.70 142917.64 YOY 7.36%1.05%2.17%5.21%7.00%毛利率毛利率

64、 37.19%41.53%40.00%38.10%36.82%資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 表表 2：公司費用率預測：公司費用率預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 7.46%8.19%7.60%7.20%7.00%管理費用率 4.34%4.53%4.20%4.00%3.80%研發費用率 17.57%20.35%20.00%19.00%18.50%資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明20 備向上的空間。中興通訊作為全球領

65、先的綜合通信信息解決方案提供商，立足連接業務，拓展算力產品市場，業績有望穩步增長。預計公司2024-2026年收入為1269.53/1335.70/1429.18億元，歸母凈利潤為96.32/100.03/105.02億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。6 風險提示：風險提示：國際局勢動蕩；國際局勢動蕩；其他國家或地區的市場環境、行業和對外貿易政策等發生重大不利變化，可能會對公司的經營業績和財務狀況產生一定的影響。行業競爭加劇，毛利率超預期降低；行業競爭加劇，毛利率超預期降低；市場參與者不斷增加而導致競爭加劇，可能存在公司市場占有率下降、毛利率和凈利潤下滑等風險。市場份額降低：市場份額降低：運營

66、商資本開支向算力轉向，若公司服務器產品進展不及預期，可能導致公司市場份額降低。表表 3：可比公司估值表：可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤收盤價價 市值（億市值（億元）元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 000938.SZ 紫光股份 26.06 745.34 0.74 0.82 1.04 1.23 35.44 31.61 25.08 21.13 600498.SH 烽火通信 18.51 219.

67、24 0.43 0.58 0.80 1.00 43.42 32.01 23.12 18.45 301165.SZ 銳捷網絡 51.50 292.61 0.71 0.92 1.20 1.49 72.94 55.91 42.98 34.55 均值均值 50.60 39.84 30.39 24.71 000063.SZ 中興通訊 32.50 1,446.34 1.95 2.01 2.09 2.20 16.67 16.14 15.54 14.80 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 注：收盤價日期為注：收盤價日期為2024年年11月月19日日 公司深度公司深度 請務必閱讀尾

68、頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明21 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 78543 98079 113436 128990 營業收入營業收入 124251 126953 133570 142918 應收票據及應收賬款 20822 19433 20322 22133 營業成本 72650 76168 82680 90296 存貨 41131 17852 1

69、9549 21269 營業稅金及附加 1336 1073 1069 1000 其他流動資產 18009 19970 19982 20966 銷售費用 10172 9648 9617 10004 流動資產合計 158505 155334 173289 193358 管理費用 5632 5332 5343 5431 長期股權投資 2158 2158 2158 2158 研發費用 25289 25391 25378 26440 投資性房地產 1474 1474 1474 1474 財務費用-1101 91 101 103 固定資產 13372 13751 14165 14624 資產減值損失-858

70、-1190-1079-1043 在建工程 988 788 738 718 投資收益-205 882 935 1000 無形資產 7697 7597 7458 7528 公允價值變動損益-702 0 0 0 其他非流動資產 16765 16520 16619 16780 營業利潤營業利潤 10258 10629 11030 11584 非流動資產合計 42454 42288 42611 43282 營業外收支凈額-55-92-63-70 資產總計資產總計 200958 197622 215900 236640 利潤總額利潤總額 10203 10537 10967 11514 短期借款 7560

71、8460 9060 9360 所得稅 962 951 1012 1063 應付票據及應付賬款 28374 31074 32608 35905 凈利潤 9241 9585 9954 10451 合同負債 14890 17113 17746 18460 少數股東損益-85-46-48-51 其他流動負債 32206 28725 31222 34097 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 9326 9632 10003 10502 流動負債合計 83030 85371 90637 97822 主要指標主要指標 長期借款 42576 47576 53465 59578 指標指標 2023A 20

72、24E 2025E 2026E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 7020 7601 7771 7912 毛利率 41.5%40.0%38.1%36.8%非流動負債合計 49596 55177 61236 67490 凈利率 7.5%7.6%7.5%7.3%負債合計負債合計 132627 140549 151873 165312 凈資產收益率 13.7%17.0%15.7%14.8%股本 4783 4783 4783 4783 資產回報率 4.6%4.9%4.6%4.4%資本公積 27603 27467 27467 27467 投資回報率 7.5%8.3%7.

73、7%7.3%留存收益 37768 26888 33890 41242 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 68008 56797 63798 71150 營業收入增長率 1.1%2.2%5.2%7.0%少數股東權益 323 277 228 178 EBIT 增長率 7.4%5.2%4.1%5.0%股東權益合計股東權益合計 68331 57073 64027 71327 歸母凈利潤增長率 15.4%3.3%3.9%5.0%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 200958 197622 215900 236640 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：

74、百萬元）每股收益 1.95 2.01 2.09 2.20 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 14.22 11.87 13.34 14.87 經營活動現金流量經營活動現金流量 17406 38988 16903 17971 每股經營現金流 3.64 8.15 3.53 3.76 凈利潤 9241 9585 9954 10451 每股股利 0.68 0.60 0.63 0.66 折舊攤銷 4926 3821 4017 4191 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-986 23613 748 1138 總資產周轉率 0.65 0.64 0.65 0.63 其他

75、 4225 1969 2184 2191 應收賬款周轉率 6.44 6.31 6.72 6.73 投資活動現金流量投資活動現金流量-20901-2549-3449-3911 存貨周轉率 1.68 2.58 4.42 4.42 資本支出-3900-3723-4394-4901 償債能力指標償債能力指標 投資變動-18327 120 10-10 資產負債率 66.0%71.1%70.3%69.9%其他 1326 1055 935 1000 流動比率 1.91 1.82 1.91 1.98 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 7372 719 1902 1495 速動比率 1.26 1.44 1.54

76、 1.61 債權融資 11164 5062 6671 6564 估值指標估值指標 股權融資 1676-137 0 0 P/E 16.67 16.14 15.54 14.80 其他-5469-4206-4769-5069 P/B 2.29 2.74 2.44 2.19 現金凈流量現金凈流量 3941 37066 15356 15555 EV/EBITDA 6.80 8.07 7.16 6.26 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明22 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的

77、專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現

78、將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數

79、為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 本報告僅供上海證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過

80、本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。