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1、證券研究報告|公司深度|元件1/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分勝宏科技(300476)報告日期：2023 年 07 月 31 日軟硬協同布局，算力驅動成長軟硬協同布局，算力驅動成長勝宏科技深度報告勝宏科技深度報告投資要點投資要點AI 服務器用服務器用 PCB 新躍之星，未來受益于新躍之星，未來受益于 AI 算力、電車智能化等終端需求驅動算力、電車智能化等終端需求驅動及下游周期性修復，復合成長性有望超預期。及下游周期性修復，復合成長性有望超預期。內資內資 PCB 龍頭企業，產品龍頭企業，產品布局多元化布局多元化2021，勝宏科技位居中國印制電路行業企業百強排行榜內資第 4 名，主要產品有高

2、端多層板、HDI 板等，廣泛應用于新能源、汽車電子(新能源)、5G 新基建、人工智能等領域。其中高密度多層 VGA（顯卡）PCB、小間距 LED PCB 市場份額全球第一。2022 年，公司營收達到 78.85 億元，同比增長 6.1%，主要受益于優質客戶增加、產品結構優化。2023 年 7 月 26 日，公司發布公告稱，擬以不超過 4.6 億美元的總成本向 THL 購買其持有的 PSL 100%股權，交易完成還將間接持有 MFSS 及其 5 家全資子公司。通過此次收購，公司欲打造覆蓋剛性電路板（多層板和 HDI 為核心）、撓性電路板（單雙面板、多層板、剛撓結合板）的全系列 PCB 產品組合，

3、有利于進一步豐富產品結構，提升整體競爭力，提高抗風險能力。AI 算力算力+電車智能化共振，引領行業新發展電車智能化共振，引領行業新發展受益于 AI 及汽車等領域發展，PCB 行業有望迎來新一輪成長周期，據 Prismark預計到 2027 年全球產值將達到 983.88 億美元。1）AI 帶動算力需求激增，推動帶動算力需求激增，推動數據中心硬件升級，驅動高端數據中心硬件升級，驅動高端 PCB 發展發展。高速運算服務器、交換機、路由器、數據存儲、機器人等新興場景催生對大尺寸、高層數、高階 HDI 及高頻高速PCB 產品的強勁需求。據 Prismark 數據，2027 年服務器及存儲相關 PCB

4、產值將達 142.01 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 7.6%。2）智能座艙、自動駕駛快速滲智能座艙、自動駕駛快速滲透透，車用中高端，車用中高端 PCB 需求需求持續增長。持續增長。據 IHS 數據，2025 年全球智能駕駛車輛將超過三百萬輛，到 2030 年全球 L4 級別的自動駕駛車輛滲透率將達到 15%。據Prismark 數據，2027 年汽車相關 PCB 產值將達 123.81 億美元，2022-2027 年CAGR 為 5.7%。尖端技術持續突破，高端產品產業領跑尖端技術持續突破，高端產品產業領跑1）具備具備 70 層高精密線路板、層高精密線路板、20 層五階層五階

5、 HDI 線路板的研發制造能力線路板的研發制造能力。公司 HDI二期項目正處于產能爬坡階段，高端產能持續擴充。2）堅持高端產品戰略布）堅持高端產品戰略布局。局。公司開展“仿真人形機器人控制電路板的研發”、“無人機投遞控制器模塊電路板研發”、“超導線路懸空電路板研發”，應用于 Eagle Stream 級服務器領域產品已實現規?；慨a，Birch Stream 級已小批量導入；應用于 GPU、FPGA 等加速模塊類產品已批量出貨。3）公司擁有大量優質客戶公司擁有大量優質客戶?？蛻羧后w涵蓋英偉達、英特爾、AMD 等行業龍頭企業。公司是全球最大電動車客戶的 TOP2 供應商，眾多國際 Tier 1

6、車載企業的合格供應商，產品涉及自動駕駛運算模塊(4 階HDI)，三電系統，車身控制模組(3階 HDI)及集成 MCU。盈利預測與估值盈利預測與估值選擇 A 股上市 PCB 公司滬電股份、深南電路作為可比公司，預計公司 2023-2025年 營 業 收 入 分 別 為94.18/112.23/140.47億 元，同 比 增 速 為19.44%/19.16%/25.17%；歸 母凈 利潤 為 9.34/12.30/15.49 億元，同 比增 速為18.19%/31.65%/25.90%，當 前 股 價 對 應 PE 為 20.85/15.83/12.58 倍，EPS 為1.08/1.43/1.80

7、 元。受益于下游 AI 及汽車電子等領域需求持續發展與升級，公司前瞻布局有望充分受益。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示經濟波動風險、市場競爭風險、原材料緊張及價格波動風險、匯率波動等風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：蔣高振分析師：蔣高振執業證書號：S研究助理：褚旭研究助理：褚旭基本數據基本數據收盤價￥22.58總市值(百萬元)19,479.51總股本(百萬股)862.69股票走勢圖股票走勢圖相關報告相關報告勝宏科技(300476)深度報告2/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分財務摘要財務摘要Table_Forcast(百萬元)2022A2023E2024E

8、2025E營業收入788594181122314047(+/-)(%)6.10%19.44%19.16%25.17%歸母凈利潤79193412301549(+/-)(%)2.00%18.19%31.65%25.90%每股收益(元)0.921.081.431.80P/E24.6420.8515.8312.58資料來源：浙商證券研究所YYuX0UQYkUMBaQ8Q8OnPqQsQpMkPqQwOlOoOqR6MoPoRvPpMtNwMpOuN勝宏科技(300476)深度報告3/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1 勝宏科技：內資 PCB龍頭企業，產品布局多元化.51.1 多層多

9、層 VGA、小間距、小間距 LED PCB 份額全球第一，全球布局深化客戶合作份額全球第一，全球布局深化客戶合作.51.2 經營業績穩定向好，短期受周期下行擾動經營業績穩定向好，短期受周期下行擾動.61.3 員工股東利益綁定，完善激勵共謀發展員工股東利益綁定，完善激勵共謀發展.72AI 算力+電車智能化共振，引領行業新發展.82.1 下游新興產業興起，推動全新發展周期下游新興產業興起，推動全新發展周期.82.2AI 帶動硬件升級，驅動帶動硬件升級，驅動 PCB 高端化快速發展高端化快速發展.92.3 電車智能化加速滲透，引領多層、高階電車智能化加速滲透，引領多層、高階 HDI 發展發展.103

10、 尖端技術不斷突破，深入聚焦優質客戶.123.1 多方位研發布局，高端產品持續擴充多方位研發布局，高端產品持續擴充.123.2 精準把握需求，布局新興領域精準把握需求，布局新興領域.134 盈利預測與估值.134.1 細分產品盈利預測細分產品盈利預測.134.2 估值估值.145 風險提示.15勝宏科技(300476)深度報告4/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖表目錄圖圖 1：勝宏科技發展歷程：勝宏科技發展歷程.5圖圖 2：勝宏科技主要客戶：勝宏科技主要客戶.5圖圖 3：2023Q1 營收同比下降營收同比下降 13.35%.6圖圖 4：2023Q1 歸母凈利潤同比下降歸母凈利潤同

11、比下降 38.16%.6圖圖 5：2023Q1 銷售毛利率、凈利率分別為銷售毛利率、凈利率分別為 20.11%、7.11%.6圖圖 6：2023Q1 期間費用率整體回升期間費用率整體回升.6圖圖 7：勝宏科技股權結構（截至：勝宏科技股權結構（截至 2023 年第一季度）年第一季度）.7圖圖 8：2018-2026年全球年全球 PCB 市場規模（億美元）市場規模（億美元）.8圖圖 9：國內：國內 PCB 產值預計在未來持續提升產值預計在未來持續提升.9圖圖 10：全球：全球 PCB 下游應用市場規模（億美元）下游應用市場規模（億美元）.9圖圖 11：服務器及存儲行業電子產品產值（十億美元）：服務

12、器及存儲行業電子產品產值（十億美元）.9圖圖 12：全球：全球 PCB 呈現高密度化、高性能化發展趨勢呈現高密度化、高性能化發展趨勢.10圖圖 13：2022 年全球新能源汽車銷量突破年全球新能源汽車銷量突破 1000 萬萬.11圖圖 14：2021-2022 中國新能源汽車銷量爆發式增長中國新能源汽車銷量爆發式增長.11圖圖 15：2017-2022 中國智能座艙市場規模逐步提升中國智能座艙市場規模逐步提升.11圖圖 16：2021 年中國市場內各價位車型智能座艙均有滲透年中國市場內各價位車型智能座艙均有滲透.11圖圖 17：汽車行業電子產品產值（十億美元）：汽車行業電子產品產值（十億美元）

13、.12表表 1：勝宏科技現任管理層勝宏科技現任管理層.7表表 2：20222022 年勝宏科技股權激勵計劃業績考核目標年勝宏科技股權激勵計劃業績考核目標.8表表 3：各公司類：各公司類 ChatGPT 項目布局（截至項目布局（截至 2022 年年 4 月）月）.10表表 4：勝宏科技部分研發項目情況（截至：勝宏科技部分研發項目情況（截至 2022 年）年）.12表表 5：公司細產品盈利預測表公司細產品盈利預測表.14表表 6：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 2023 年年 7 月月 31 日收盤）日收盤）.14表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值.16勝宏科技(300476)深

14、度報告5/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分1勝宏科技：內資勝宏科技：內資 PCB 龍頭企業，龍頭企業，產品布局多元化產品布局多元化1.1 多層多層 VGA、小間距、小間距 LED PCB 份額全球第一份額全球第一，全球布局深化客戶合作全球布局深化客戶合作2021，勝宏科技位居中國印制電路行業企業百強排行榜內資第勝宏科技位居中國印制電路行業企業百強排行榜內資第 4 名名。公司。公司高密度多高密度多層層VGA（顯卡顯卡）PCB、小間距、小間距 LED PCB 市場份額全球第一市場份額全球第一。公司專業從事高密度印制線路板的研發、生產和銷售，主要產品有高端多層板、HDI 板等，廣泛應用于新能源、

15、汽車電子(新能源)、5G 新基建、大數據中心、人工智能、工業互聯、醫療儀器、計算機、航空航天等領域。圖 1：勝宏科技發展歷程資料來源：勝宏科技公司官網，浙商證券研究所積極推進優質大客戶戰略積極推進優質大客戶戰略，深入布局全球市場。深入布局全球市場。公司現有客戶已達數百家，基本覆蓋下游領域頭部廠商或品牌，代表客戶包括戴爾、華碩、三星、英特爾、英偉達、AMD 等國內外眾多知名品牌。該等客戶的 PCB 采購需求量大，與公司的合作規模均存在較大成長空間。公司采用全球布局，為順應區域化、周邊化、本地化的全球供應趨勢，公司分別在美國、日本、中國臺灣、歐洲、馬來西亞、韓國地區設立分公司和辦事處，并配備專業技

16、術服務團隊，為國際客戶提供全球化銷售服務和技術支持。圖 2：勝宏科技主要客戶資料來源：勝宏科技 2021 年募集說明書，浙商證券研究所智慧工廠降本增效，高端產能擴張迅速。智慧工廠降本增效，高端產能擴張迅速。2018年，公司投產同行業第一家工業互聯網智慧工廠，產能品質提升，人均產值提高。同時，公司于 2019 年投產 HDI 事業部。于2020 年，完成 HDI 工廠二期裝機調試。2021 年，HDI 二期投產。公司持續推進高端產品產能擴張，多層板 6處和 HDI二期持續爬坡釋放產能。補全軟板補全軟板，積極布局積極布局 PCB 產業鏈橫向一體化產業鏈橫向一體化。2023年 7 月 26 日，公司

17、發布公告稱，擬以不超過 4.6 億美元的總成本向 THL 購買其持有的 PSL 100%股權，交易完成將持有PSL 100%股權并間接持有 MFSS 及其所有子公司（包括 MFS Technology(M)Sdn Bhd、湖南維勝科技電路板有限 公司、湖南維勝科技有限公司、益陽維勝科技有限公司和 MFSTechnology Europe UG）100%的股權。若本次收購順利完成，公司將形成覆蓋剛性電路板（多層板和 HDI 為核心）、撓性電路板（單雙面板、多層板、剛撓結合板）的全系列 PCB勝宏科技(300476)深度報告6/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分產品組合，迅速豐富產品結構，提升整

18、體競爭力，在滿足客戶多種需求的同時，進一步分經營風險、提高抗風險能力。1.2 經營業績穩定向好，短期受周期下行擾動經營業績穩定向好，短期受周期下行擾動2022 年營收、利潤增長，年營收、利潤增長，2023Q1 業績波動業績波動。2022 年，公司營業收入為 78.85 億元，同比增長 6.10%；歸母凈利潤為 7.91億元，同比增長 17.93%。營收增長主要得益于公司客戶與高端產品布局，海內外優質客戶收入貢獻持續提升，產品結構不斷升級；公司配合國際知名新能源汽車客戶布局自動駕駛領域，導入車載 HDI 等核心產品，汽車電子產品占比顯著提升；同時，新能源、新能源汽車、服務器、新型智能終端及智能家

19、居類產品迎來成倍增長，公司產品結構進一步優化。2023Q1 營收、歸母凈利潤利潤分別為 17.58、1.25 億元，分別同比下降 13.35%、38.16%，主要系工廠開工率不足、產能利用率較低以及客戶端部分產品降價等所致。圖 3：2023Q1 營收同比下降 13.35%圖 4：2023Q1歸母凈利潤同比下降 38.16%資料來源：Choice，勝宏科技定期公告，浙商證券研究所資料來源：Choice，勝宏科技定期公告，浙商證券研究所期間費用逐步優化，盈利期間費用逐步優化，盈利能力受到擾動能力受到擾動。全球電子整機市場新增需求下降，PC、手機、電視等領域受到較大影響。公司所處 PCB 行業的短期

20、需求暫時放緩。近年來毛利率有所下滑，凈利率相對穩定。受益于公司治理機制的進一步完善，2022年銷售、管理、研發、財務費用率分別為 1.82%、6.51%、3.65%、-0.35%，其中財務費用波動主要系匯率變化影響導致。2022 年，公司研發投入為 2.87億元，其研發費用主要投入于工藝技術研發、拓寬市場、提升產品附加價值以及產品性能提升技術研發。2023Q1 銷售、管理、研發、財務費用分別波動至 1.87%、7.73%、4.75%、2.96%。圖 5：2023Q1 銷售毛利率、凈利率分別為 20.11%、7.11%圖 6：2023Q1 期間費用率整體回升資料來源：Choice，浙商證券研究所

21、資料來源：Choice，浙商證券研究所勝宏科技(300476)深度報告7/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.3 員工股東利益綁定，完善激勵共謀發展員工股東利益綁定，完善激勵共謀發展實際控制人為陳濤，控股股東為深圳市勝華欣業投資有限公司。實際控制人為陳濤，控股股東為深圳市勝華欣業投資有限公司。截至 2022 年，公司第一大股東深圳勝華持股比例為 18.61%；第二大股東為勝宏科技集團（香港）有限公司持股比例為 15.24%。公司下設全資子公司勝華惠陽、南通勝宏等。截至 2022 年，陳濤持有深圳勝華 90%股權，并控股惠州宏大 70%股權，后者為香港勝宏股東。公司創始人陳濤通過深圳勝華和香

22、港勝宏合計控制公司 33.85%的表決權。圖 7：勝宏科技股權結構（截至 2023年第一季度）資料來源：Choice，浙商證券研究所表 1：勝宏科技現任管理層資料來源：Choice，浙商證券研究所股權激勵健全人才機制，員工股東利益綁定。股權激勵健全人才機制，員工股東利益綁定。公司于 2015、2018、2022年多次推行限制性股權激勵計劃。2022 年公司股權激勵計劃覆蓋公司董事、高級管理人員及骨干員工合計 872人，以 2021年凈利潤或營業收入為基礎，考核年度為 2022-2024三個會計年度，每個會計年度考核一次。公司通過股權激勵、員工持股計劃建立健全的股票激勵制度，將員工、高管、股東利

23、益綁定，有助于幫助企業在未來取得更大發展。姓名姓名職務職務性別性別出生年份出生年份簡歷簡歷陳濤總經理、董事長男1972中國國籍,無境外永久居留權,EMBA,高級工程師;曾任新疆兵團武警指揮部三支隊機關事務長、新疆喀什市二輕局服務公司業務經理、廣東惠州統將電子有限公司董事長助理。趙啟祥副總經理、董事會秘書男1977中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷,曾任群雄電子(惠陽)有限公司生管課長、柏承電子(惠陽)有限公司管理部主任。何連琪副總經理、董事男1956中國國籍,無境外永久居留權,高中學歷,曾任深圳華樂股份公司企管部長、深圳嘉華電子公司總經理、深圳博冠達公司總經理。陳勇副總經理、董事男1979中

24、國國籍,無境外永久居留權,大學本科,曾任勝華電子業務部經理。劉春蘭董事女1977中國國籍,無境外永久居留權,EMBA,;現任本公司董事、深圳市勝華欣業投資有限公司總經理、前海蘭創投資管理有限責任公司執行董事兼總經理、惠州市宏大投資發展有限公司總經理、文縣陳氏莊園酒店管理有限公司監事、南通勝宏科技有限公司董事。王海燕監事會主席女1978中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷。曾任深圳市崇達多層線路板有限公司工程部經理。勝宏科技(300476)深度報告8/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 2：2022 年勝宏科技股權激勵計劃業績考核目標行權期對應考核年度業績考核目標以 2021 年凈利潤或營業

25、收入為基礎基準值增長率（A）目標值增長率（B）第一個行權期202220%30%第二個行權期202344%69%第三個行權期202472.8%119.7%考核指標業績目標完成度公司層面可歸屬限制性股票比例考核年度凈利潤或營業收入相較 2021 年的增長率(X)XB100%BXA80%+(X-A)/(B-A)20%XAX=0資料來源：勝宏科技公告，浙商證券研究所2 AI 算力算力+電車智能化共振，引領行業新發展電車智能化共振，引領行業新發展2.1 下游新興產業興起，推動全新發展周期下游新興產業興起，推動全新發展周期PCB 市場面臨新一輪增長周期，增長動能涉及多個領域。市場面臨新一輪增長周期，增長動

26、能涉及多個領域。PCB 是承載電子元器件并連接電路的橋梁，廣泛應用于通訊電子、消費電子、計算機、汽車電子等領域，是現代電子信息產品中不可或缺的電子元器件。隨著下游通信、汽車、云計算、物聯網、智能家居、可穿戴設備等新興領域的蓬勃發展，PCB 行業迎來了新一輪的發展周期。據 Prismark 數據，在手機、個人電腦、汽車電子等領域帶動下，2021 年全球 PCB 市場實現大幅增長，市場規模達 809.20 億美元，同比 2020 年增長達 24.1%。同時，Prismark 預測 2021 至 2026 年之間全球 PCB 行業產值將以 4.6%的年復合增長率成長，到 2026年將達到 1015.

27、59 億美元。圖 8：2018-2026年全球 PCB 市場規模（億美元）資料來源：Prismark，鵬鼎控股 2022 年募集說明書，浙商證券研究所全球產能向亞洲轉移，我國全球產能向亞洲轉移，我國 PCB 行業迎來新的發展機遇。行業迎來新的發展機遇。2000 年以前，美洲、歐洲和日本三大地區合計產值占據全球 PCB 產值的 70%以上，但近 20 年來，全球 PCB 產業重心不斷向亞洲地區轉移，已形成以中國大陸為中心、其他地區為輔的新格局。據 Prismark數據，2022 年亞洲地區 PCB 產值占比超過全球 90%，其中，中國占全球產值比重為 54%，為全球第一大 PCB 生產國。隨著數

28、字經濟、人工智能、云計算及數據中心、智能汽車、綠勝宏科技(300476)深度報告9/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分色能源、ARVR、衛星通訊等應用領域的高速發展，未來 PCB 產品需求將急劇增加，我國PCB 行業的發展態勢將呈現較強的勢頭。圖 9：國內 PCB 產值預計在未來持續提升圖 10：全球 PCB 下游應用市場規模（億美元）資料來源：滬電股份定期公告，浙商證券研究所資料來源：Prismark，鵬鼎控股募集說明書，浙商證券研究所2.2 AI 帶動硬件升級，驅動帶動硬件升級，驅動 PCB 高端化快速發展高端化快速發展新型應用領域不斷發展，為行業長期發展提供優秀賽道。新型應用領域不斷發

29、展，為行業長期發展提供優秀賽道。數字經濟已成為全球經濟發展的主要驅動力，數字經濟規模占 GDP 比例穩步提升。隨著全球數據流量的指數級增長以及全球信息化建設速度加快，服務器作為最重要的算力基礎設施，全球范圍內的出貨量與市場規模得以大幅增長。PCB 是承載服務器運行的關鍵部件，服務器出貨量的大幅增長也使得服務器 PCB 市場規模迅速擴容，成為 PCB 市場中復合增長率最快的下游細分市場。根據 Prismark 估算，2022 年全球服務器及存儲領域市場規模為 2,100 億美元，預計 2027年達到 3,000 億美元，復合增長率為 7.4%。根據 Prismark 估算，2022 年服務器及存

30、儲相關PCB 產值達 98.68 億美元，較前一年成長高達 26.4%，2022 至 2027 年復合成長率 7.6%，2027 年相關 PCB 產值將達 142.01 億美元。圖 11：服務器及存儲行業電子產品產值（十億美元）資料來源：Prismark，鵬鼎控股定期公告，浙商證券研究所未來未來 AI 或將成為電子行業主要驅動力?；驅⒊蔀殡娮有袠I主要驅動力。全球范圍內大型云服務和互聯網廠商對數據中心基礎設施的投資不斷增加，云計算、大數據、超高清視頻、物聯網、人工智能等新一代信息技術的應用和發展將促使全球數字化轉型，并進一步放大了網絡的重要性，加快了勝宏科技(300476)深度報告10/17請務

31、必閱讀正文之后的免責條款部分數字化轉型的進程。近期 OpenAI 的 ChatGPT 的顯著成功似乎為商業人工智能應用發展開啟了新時代的大門，各類企業紛紛布局人工智能領域。未來隨著 AI 的應用場景逐漸落地，圖像、語音、機器視覺和游戲等領域的數據將呈現爆發式增長。據 IDC 數據，到 2025 年全球數據創建量預計將增長到 175ZB，隨著數據創建量的強勁增長，數據存儲容量的安裝基數預計也將同步增加。表 3：各公司類 ChatGPT項目布局（截至 2022 年 4月）公司類 ChatGPT 項目/ChatGPT 應用百度百度正打造類 ChatGPT 項目文心一言（ERNIE Bot），該產品目

32、前已面向公眾開放。阿里阿里正版聊天機器人正研發中，目前處于內側階段。小米小米表示在 ChatGPT 領域有豐富的落地場景，包括小愛對話、機器人等。其中小愛擁有龐大數據支撐，會讓小米在大模型方面更加迅速。網易有道網易有道自研的教育場景下類 ChatGPT 模型將于近期推出，模型名字確定為“子曰”?；凇白釉弧毖邪l的 AI 口語老師和中文作文批改 DEMO 已完成，近期開放內測。谷歌谷歌現已推出類 ChatGPT 聊天機器人 Bard。資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所算力需求推動算力需求推動 PCB 高端化發展。高端化發展。AI 模型需要越來越多的計算能力來管理越來越大的數據量，數據洪流對端

33、、邊、云的沖擊將推動網絡、計算技術進入新一輪高速創新期，并推動數據中心朝更高速數據傳輸標準發展，有望加速 400Gbps 和更高速度的數據中心交換機的采用以及服務器產品的更新換代，相關的路由器、數據存儲、AI 加速計算服務器產品也有望高速成長，催生對大尺寸、高層數、高階 HDI 以及高頻高速 PCB 產品需求。圖 12：全球 PCB 呈現高密度化、高性能化發展趨勢資料來源：Prismark，滬電股份定期公告，浙商證券研究所2.3 電車智能化加速滲透，引領電車智能化加速滲透，引領多層、高階多層、高階 HDI 發展發展新能源汽車快速發展，新能源汽車快速發展，智能駕駛行智能駕駛行業滲透迅速。業滲透迅

34、速。隨著能源革命和新材料、新一代信息技術的不斷突破，汽車產品加快向電動化、輕量化、智能化、網聯化方向發展，從交通工具轉變為大型移動智能終端。ADAS 乘用車逐漸落地，智能駕駛逐步增加 L3 功能，直至推出 L4/5 車型。根據 IHS 數據，2025 年全球智能駕駛車輛將超過三百萬輛，智能駕駛市場規模達到 26億美元，到 2030 年全球 L4 級別的自動駕駛車輛滲透率將達到 15%。電子硬件能力是信息技術與汽車產品融合的基礎。隨著智能駕駛向高階演進，市場不斷向中低端車型傳導和滲透，帶來感知、傳輸、算力、控制等電子硬件能力的整體提升，有效促進汽車電子領域上游各類電子器件及組件行業的快速發展。勝

35、宏科技(300476)深度報告11/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 13：2022年全球新能源汽車銷量突破 1000萬圖 14：2021-2022中國新能源汽車銷量爆發式增長資料來源：Trendforce，浙商證券研究所資料來源：Choice，光明網，浙商證券研究所智能座艙引領潮流，車機智能化增加智能座艙引領潮流，車機智能化增加 PCB 需求。需求。隨著汽車智能座艙、新能源的技術升級和普及率持續增長，車輛的功能設計逐漸豐富，電子控制單元(ECU)數量迅速增加，這使分布式電子電氣架構(EEA)已無法滿足日趨復雜的系統設計，同時也存在成本過高與安全風險等問題。各大車廠逐漸往域集中式 EEA

36、 發展，除具備結構簡化、高拓展性、算力集中等優點，還可執行遠程升級(OTA)，賦予汽車即時更新的駕駛體驗。域集中式 EEA 是根據汽車功能劃分若干領域，如車身控制域、自動駕駛域、智能座艙域等，功能相似的 ECU將整合成性能更強大的單一 ECU，并透過域中心控制器協調整合，以實現更復雜的功能。而這類具有整合性、多功能、高效能等特性的 ECU，將推動相關高端汽車板的需求增加，其復雜度、性能和可靠性的要求也不斷提高，傳統 6 層以內為主的汽車板逐步向多層、高階 HDI、高頻高速等方向升級。圖 15：2017-2022中國智能座艙市場規模逐步提升圖 16：2021年中國市場內各價位車型智能座艙均有滲透

37、資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所全球汽車產業變動引領汽車行業電子產品產值持續攀升。全球汽車產業變動引領汽車行業電子產品產值持續攀升。據 Statista 預測，到 2030 年汽車電子占整車直接成本將達到 45%。據 Prismark 數據，2022 年全球汽車行業電子產品市場規模為 2520 億美元，2027 年產值將達 3220 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 5.0%。ADAS、傳感器等汽車電子應用快速發展的智能化浪潮下，汽車 PCB 作為各類汽車電子應用的重要底座支撐，將隨著汽車電子市場的發展保持增長趨勢。據 Prismark 數據，2

38、022 年勝宏科技(300476)深度報告12/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車相關 PCB 市場達 94 億美元，較 2021 年成長 7.7%，2027 年相關 PCB 產值將達 123.81億美元，2022-2027年 CAGR 為 5.7%。圖 17：汽車行業電子產品產值（十億美元）資料來源：Prismark，鵬鼎控股定期公告，浙商證券研究所3 尖端技術不斷突破，深入聚焦優質客戶尖端技術不斷突破，深入聚焦優質客戶3.1 多方位研發布局，高端產品持續擴充多方位研發布局，高端產品持續擴充具備具備 70 層高精密線路板、層高精密線路板、20 層五階層五階 HDI 線路板的研發制造能力

39、線路板的研發制造能力。2022 年，公司擁有省級新型研發機構、省級工程研發中心和企業技術中心，專業研發人員 1077 人，擁有線路板領域有效專利 286 項，其中發明專利 108 項、實用新型專利 170 項。公司開展了“仿真人形機器人控制電路板的研發”、“無人機投遞控制器模塊電路板研發”、“超導線路懸空電路板研發”、“高端智能手機電路板研發”、“逆變器控制電路板技術研發”等 68 個研究開發項目。在具體產品方面，應用于 Eagle Stream 級服務器領域的產品已實現規?；慨a，BirchStream 級已小批量導入，通訊 5G 基站類產品已實現批量性產業化。表 4：勝宏科技部分研發項目情

40、況（截至 2022 年）主要研發項目名稱項目目的項目進展擬達到目標影響磁懸浮線圈鑲嵌電路板研發提高充電樁產品的技術能力進行中滿足新能源、高端顯卡、高端通訊等拳頭產品的前沿應用，以及量產進一步提升公司產品附加價值，提升該領域技術優勢高功率電源用導熱厚銅電路板研發進行中全面包金階梯天線板研發提升高端顯卡產品的競爭力進行中陣列階梯盲孔板技術研發進行中通訊輔助用射頻電路板研發提升 5G 通訊產品的技術能力和市場競爭力進行中混合材料射頻電路板研發進行中基站控制器用主板研發進行中5G 基站 RRU 主板研發提高 5G 通訊產品的技術能力已完成實現 5G 通訊產品量產提高該產品市場競爭力5G 芯片測試板研發

41、已完成資料來源：勝宏科技定期報告，浙商證券研究所勝宏科技(300476)深度報告13/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.2 精準把握需求，布局新興領域精準把握需求，布局新興領域AI 浪潮推動相關產品加速布局。浪潮推動相關產品加速布局。ChatGPT 在全球范圍內掀起了一場技術革命與商業浪潮，AI 市場也迎來了前所未有的機遇與增量。隨著 AI 應用場景的逐漸落地，圖像、游戲、機器視覺等領域將迅猛發展，數據創建量將激增，數據存儲容量的安裝基數也將隨之增長。AI 模型需要提高算力來管理越來越大的數據量，將帶動網絡、計算技術進入新一輪高速創新期，并推動數據中心高質量發展，服務器類產品的更新換代，

42、相關的路由器、數據存儲、AI 加速計算服務器產品也有望迎來高速成長，對高階 HDI、高頻高速 PCB 產品出現強勁需求。公司應用于 AI 加速、Graphics、應用于 GPU、FPGA 等加速模塊類的產品已批量出貨。在高階數據中心交換機領域，應用于 Pre800G 的產品已小批量生產，基于 AI 服務器的加速模塊的多階 HDI 及高多層產品，已實現 4 階 HDI 及高多層的產品化，6 階 HDI 產品已在加速布局中。車載相關產品業內領先，細分領域研發持續推進。車載相關產品業內領先，細分領域研發持續推進。針對車載電子產品，公司是全球最大電動車客戶的 TOP2 供應商，眾多國際 Tier 1

43、車載企業的合格供應商，產品涉及自動駕駛運算模塊（4 階 HDI），三電系統，車身控制模組（3 階 HDI）以及集成 MCU，77Ghz車載雷達已實現了小批量作業。同時加大對細分領域的研發，如熱管理，成功布局散熱膏，超厚銅，埋嵌銅塊等產品。加大高端車載電子產品的導入及客戶端的資源配置。緊抓增長機遇，深入協同客戶緊抓增長機遇，深入協同客戶。公司營銷團隊抓住傳統能源向新能源轉型以及信息技術發展的機遇，在未來持續增長的新能源、新能源汽車、人工智能、新一代通信技術等領域緊跟國際科技巨頭企業戰略布局。提升公司自身研發創新能力，在具體的產品規劃、技術能力規劃以及擴產計劃中全過程跟蹤服務客戶，促進優勢互補、協

44、同發展。4 盈利預測與估值盈利預測與估值4.1 細分產品盈利預測細分產品盈利預測多層板：多層板：公司目前已具備 70 層高精密線路板的研發制造能力。多層板產品擁有大量優質客戶，被廣泛應用于汽車電子、人工智能等多個領域。隨著 23H2 下游需求逐漸改善，公司產品也在進一步向高密度、高集成、高速高頻方向發展，滿足路由器、數據存儲、AI加速計算服務器等產品對 PCB 產品的需求，同時深化與下游核心大客戶合作，有望進一步提升公司行業地位，帶動營業收入持續增長。公司應用于 Eagle Stream 級服務器領域的產品已實現規?；慨a，Birch Stream 級已小批量導入，鞏固技術領先地位，預計相關產

45、品銷量將實現穩定增長。隨著產品結構持續優化，原材料價格整體呈下降趨勢，疊加內部精益化管理強化，產品價格有望穩定提升，同時帶動毛利率改善。我們預計，2023-2025年公司多層板營收分別為 69.9/81.9/99.8億元，毛利率為 15.0%/15.5%/15.5%。HDI 板：板：公司目前已具備 20 層五階 HDI 線路板的研發制造能力，已有多處 HDI 擴產項目，HDI 二期項目正處于產能爬坡階段。隨著產能持續提升，人工智能、自動駕駛等領域研發項目穩步推進，產品將進一步升級，持續深化與國際知名電動汽車及 AI相關企業的合作，有望帶動銷量持續增長。針對車載電子產品，公司是全球最大電動車客戶

46、的 TOP2供應商，眾多國際 Tier1車載企業的合格供應商，產品涉及自動駕駛運算模塊（4階 HDI），三電系統，車身控制模組（3 階 HDI）?；?AI服務器的加速模塊的多階 HDI 及高多層產品，已實現 4 階 HDI 及高多層的產品化，6 階 HDI 產品已在加速布局中。公司加大對細分領域的研發，強化高端電子產品的導入及客戶端的資源配置，有望帶動高附加值產品占比勝宏科技(300476)深度報告14/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分提升，帶動產品均價提升及毛利率改善。我們預計，2023-2025 年公司 HDI 板營收分別為16.2/19.9/27.0 億元，毛利率為 14.0%/1

47、4.5%/14.5%。4.2 估值估值我們選擇 A 股上市 PCB 公司滬電股份、深南電路作為可比公司，預計公司 2023-2025年營業收入分別為 94.18/112.23/140.47 億元，同比增速為 19.44%/19.16%/25.17%；歸母凈利潤為 9.34/12.30/15.49 億元，同比增速為 18.19%/31.65%/25.90%，當前股價對應 PE 為20.85/15.83/12.58 倍，EPS 為 1.08/1.43/1.80 元?？紤] PCB 行業穩定增長，下游產業 AI 及汽車電子等領域需求及技術要求持續提升，公司持續布局高成長性、高階產品，高端產能擴張穩步推

48、進，后續有望充分受益。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 6：可比公司估值（截至 2023年 7 月 31日收盤）股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱最新收盤價最新收盤價總市值（億元）總市值（億元）EPSPE2023E2024E2025E2023E2024E2025E002463.SZ滬電股份21.93417.780.851.091.3525.7120.0616.27002916.SZ深南電路76.53392.513.604.385.0921.2317.4815.02平均2.232.743.2223.4718.7715.65300476.SZ勝宏科技22.58194.801.081.431.80

49、20.8515.8312.58資料來源：Choice，浙商證券研究所，注：滬電股份、深南電路均來自 Choice一致預期表 5：公司細產品盈利預測表業務業務指標指標201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E多層板多層板產品均價（元/）705.00744.21831.48814.85831.15856.08890.33銷量（萬）501.00656.38750.10746.94840.74956.351121.34營業收入（百萬元）3532.044884.866236.956086.476987.848187.139

50、983.61毛利率（%）22.50%20.10%16.00%14.00%15.00%15.50%15.50%HDIHDI產品均價（元/）1833.481806.511761.351743.731761.171796.391868.25銷量（萬）6.7524.4340.7465.1892.19110.58144.49營業收入（百萬元）123.76441.33717.571136.631623.601986.452699.45毛利率（%）20.00%18.50%14.20%13.00%14.00%14.50%14.50%其他其他營業收入（百萬元）228.82273.42477.49620.7480

51、6.961049.051363.76毛利率（%）78.85%95.52%99.27%90.00%85.00%85.00%85.00%合計合計營業收入（百萬元）3884.625599.617432.017885.159418.4011222.6214046.83YOY17.58%44.15%32.72%6.10%19.44%19.16%25.17%綜合毛利率25.74%23.66%21.18%19.77%20.83%21.82%22.06%資料來源：勝宏科技定期公告，浙商證券研究所勝宏科技(300476)深度報告15/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分5 風險提示風險提示宏觀經濟波動風險。宏觀

52、經濟波動風險。PCB 行業發展具有周期性，與宏觀經濟景氣度密切相關。如果國際、國內宏觀經濟形勢以及國家的財政政策、貨幣政策、貿易政策等宏觀政策發生不利變化或調整，將可能對公司經營業績產生不利影響。市場競爭風險。市場競爭風險。PCB 行業各類生產企業眾多，市場競爭較為激烈，并日益呈現“大型化、集中化”的趨勢。若公司未在產品開發、營銷策略等方面及時適應市場需求及競爭狀況，公司的市場競爭優勢將可能被削弱，并面臨市場份額下降的風險。原材料供應緊張及價格波動的風險。原材料供應緊張及價格波動的風險。2020-2022 年，公司原材料占營業成本比重分別為 63.35%、70.64%、66.31%，占比較高。

53、若未來原材料供應緊張、價格大幅上漲，而公司不能向下游客戶轉嫁原材料漲價成本，或通過技術工藝創新抵消成本上漲的壓力，可能出現原材料供應不足或盈利能力下降等情形，將對公司的經營成果產生不利影響。匯率波動風險。匯率波動風險。公司 2020-2022 年直接出口占收入比重分別為 57.88%、63.97%、62.22%，外銷收入金額較大，主要以美元和港幣結算，容易受到匯率波動的影響。雖然公司采用遠期外匯合同減小匯率波動的影響，但仍不能完全消除匯率波動給公司經營業績帶來的影響。勝宏科技(300476)深度報告16/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_ThreeForcast表附錄：三大報表預

54、測值表附錄：三大報表預測值資產負債表利潤表(百萬元)20222023E2024E2025E(百萬元)20222023E2024E2025E流動資產流動資產58867563863910934營業收入營業收入788594181122314047現金1095142613392081營業成本64547457877410949交易性金融資產502325426418營業稅金及附加48455574應收賬項3057408148166061營業費用143179236309其它應收款41738295管理費用226283370478預付賬款23333544研發費用287377449590存貨112415511867

55、2171財務費用(28)15210790其他42757464資產減值損失(95)(87)(106)(144)非流動資產非流動資產84188795970610295公允價值變動損益00(6)(2)金額資產類0000投資凈收益41121520長期投資0000其他經營收益16242823固定資產6392701777908198營業利潤營業利潤906104913761743無形資產188235299338營業外收支(9)(9)(9)(9)在建工程12560128199利潤總額利潤總額897104013671734其他1712148314891561所得稅107105136185資產總計資產總計1430

56、4163591834421230凈利潤凈利潤79193412301549流動負債流動負債6343735280959426少數股東損益0000短期借款2452171518211996歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤79193412301549應付款項3410509756436770EBITDA1658163820192455預收賬款0000EPS（最新攤?。?.921.081.431.80其他481540631661非流動負債非流動負債10249869981003主要財務比率長期借款89889889889820222023E2024E2025E其他1268799104成長能力成長能力負債合計負債

57、合計73678337909310429營業收入6.10%19.44%19.16%25.17%少數股東權益0000營業利潤7.41%15.71%31.17%26.69%歸屬母公司股東權益69378021925210801歸屬于母公司凈利潤2.00%18.19%31.65%25.90%負債和股東權益負債和股東權益14304163591834421230獲利能力獲利能力毛利率18.15%20.83%21.82%22.06%現金流量表凈利率10.03%9.92%10.96%11.03%(百萬元)20222023E2024E2025EROE11.97%12.49%14.24%15.45%經營活動現金流經

58、營活動現金流1240194213891756ROIC8.88%9.88%11.06%12.01%凈利潤79193412301549償債能力償債能力折舊攤銷601449521588資產負債率51.50%50.97%49.57%49.12%財務費用(28)15210790凈負債比率47.71%33.22%32.04%29.40%投資損失(41)(12)(15)(20)流動比率0.931.031.071.16營運資金變動(718)739(44)64速動比率0.750.820.840.93其它635(322)(410)(515)營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流(1466)(866)(151

59、2)(1076)總資產周轉率0.570.610.650.71資本支出(395)(992)(1344)(1046)應收賬款周轉率2.933.082.993.13長期投資0000應付賬款周轉率3.513.633.383.66其他(1071)125(168)(30)每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流370(745)3662每股收益0.921.081.431.80短期借款1157(737)106175每股經營現金流1.442.251.612.04長期借款(10)000每股凈資產8.049.3010.7212.52其他(777)(8)(69)(113)估值比率估值比率現金凈增加額現

60、金凈增加額144331(87)742P/E24.6420.8515.8312.58P/B2.812.432.111.80EV/EBITDA7.9212.5310.238.18資料來源：浙商證券研究所勝宏科技(300476)深度報告17/17請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行業

61、的投資評級：以報告日后的 6個月內，行業指數相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批

62、復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財

63、務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621)80108518上?？偛總髡妫?8621)80106010