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1、請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分同同花花順順：交交投投活活躍躍度度回回升升，A AI I 賦賦能能打打開開新新空空間間同花順（300033.SZ）軟件開發證券研究報告/公司深度報告2024 年 11 月 24 日評評級級：買買入入（首首次次）分分析析師師：孫孫行行臻臻執執業業敃敃書書編編號號：S0740524030002Email：基基本本狀狀況況總股本(百萬股)537.60流通股本(百萬股)273.49市價(元)279.59市值(百萬元)150,307.58流通市值(百萬元)76,464.95股股價價與與行行業業-市市場場走走勢勢對對比比相相關關報報告告公司盈

2、利預測及估值指指標標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）3,5593,5644,0414,5315,032增長率 yoy%1%0%13%12%11%凈利潤（百萬元）1,6911,4021,5891,7771,929增長率 yoy%-12%-17%13%12%8%每股收益（元）3.152.612.963.313.59每股現金流量3.252.962.673.213.56凈資產收益率23%19%18%17%16%P/E88.9107.294.684.677.9P/B20.720.517.114.412.3備注：股價截止自2024 年 11 月 24 日收盤價，每股指標

3、按照最新股本數全面攤薄報告摘要同同花花順順：國國內內金金融融 IT 領領軍軍，AI 創創新新探探索索新新場場景景。1）金融 IT 龍頭：深耕二十余年，公司專注于互聯網炒股軟件的開發與財經信息服務，B、C 端客戶資源豐富。此外，公司啟動了“全面 AI”戰略，積極布局 AI+金融全新賽道。2）股權架構：股權結構相對集中，前五大股東合計持股 65.50%，主要包括了創始團隊及核心員工持股比，管理團隊經驗豐富。3）財務分析：近三年營收維穩，因高強度研發投入利潤端短期承壓。增增值值服服務務：產產品品多多元元+低低獲獲客客成成本本為為護護城城河河，AI 應應用用助助力力提提質質增增效效。1）產品：服務類型

4、多樣化，同時具備較強產品力，覆蓋 PC 端和移動端。2）成本：23 年廣告及市場推廣費用為 1.06 億元，低于東方財富與指南針所花費用，推算出該年公司獲客成本約 11.75 元/人。3）金融大模型：HithinkGPT 在通用領域超過主流開源模型 Llama-2，旗下智能投顧產品“問財”，具有“全面的實時金融數據、強大的語義理解、專業的投顧建議、生動的表達形式、可控的內容生成”五大特色優勢，產品力再度升級。軟軟件件服服務務：ToB 市市場場景景氣氣度度攀攀升升，AI+iFinD 大大有有可可為為。iFinD 為公司旗下機構級金融數據平臺，能夠提供金融研究、分析和決策等服務，涉及多品類金融產品

5、，具備三大亮點：1）AIGC 助力提升產品力：基于 HithinkGPT 大模型，iFinD 將持續與 AI 融合，不斷向智能化軟件方向發展，目前已經包括了 i 問財、行業解讀、AI 財經智匯等新功能。2）價格優勢：根據 2023 年 9 月上海敃券報信息，Wind 金融終端的年費為 39800元，而 iFinD 的價格約為 Wind 的 50%-70%。3）客戶資源優勢：在機構客戶方面，公司的產品和服務已覆蓋了國內 90%以上的敃券公司，有助于新產品普及。廣廣告告推推廣廣與與基基金金代代銷銷：渠渠道道壁壁壘壘為為基基，筑筑成成規規模模優優勢勢，盈盈利利能能力力或或繼繼續續提提升升。1）廣告及

6、互聯網推廣業務：公司通過開戶導流服務為券商賺取分成收入，其核心優勢在于券商渠道廣泛，能夠為公司帶來穩定的客戶導流和交易分成收入，截至 2024 年 10 月，公司 APP 中支持超過 80 家 A 股券商在線開戶，支持 88 家 A 股券商客戶在線交易。2）基金代銷業務：公司依托旗下“愛基金”平臺進行基金代銷，其代理銷售的基金產品及資產管理產品總數增長迅速。盈盈 利利 預預 測測、估估 值值 及及 投投 資資 評評 級級：預 計 公 司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 分 別 為15.89/17.77/19.29 億元，以 2024 年 11 月 24 日收盤價計算，對應 PE 分別為

7、94.6x/84.6x/77.9x。同花順作為國內金融 IT 領軍企業，深耕行業二十余年，長期保持產品、渠道、客戶資源、成本優勢，有望在我國金融市場景氣度提升的背景下實現業績優化。首次覆蓋，給予“買入”評級。風風險險提提示示：資本市場景氣度不及預期，AI 大模型研發不及預期，下游資本開支不及預期，研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公公司司深深度度報報告告-2-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分內內容容目目錄錄一一、同同花花順順：國國內內金金融融科科技技領領軍軍，AI 創創新新探探索索新新場場景景.41.1 發展歷程：從互聯網股票軟件到金融

8、 IT 龍頭.41.2 業務結構：四大業務板塊，專業提供全方位服務.41.3 股權結構：公司股權結構穩定，團隊具有深厚浙大底蘊.61.4 財務情況：營收維穩，加碼研發投入，利潤端短期承壓.6二二、增增值值服服務務：多多元元產產品品+低低獲獲客客成成本本構構筑筑護護城城河河，AI 應應用用助助力力提提質質增增效效.82.1 需求導向：金融信息數字化與高凈值投資者潛力助推互聯網理財躍升.82.2 競爭優勢：高盈利產品類別多元化，低成本獲客優勢凸顯.92.3 AI 賦能：加碼 C 端業務智能化轉型，HithinkGPT 大模型賦能傳統業務.14三三、軟軟件件服服務務：ToB 市市場場景景氣氣度度攀攀

9、升升，AI+iFinD 大大有有可可為為.163.1 行業分析：B 端擴容，機構與散戶并行發展為主流趨勢.163.2 競爭優勢：AIGC 助力提升產品力，價格與客戶資源優勢筑成高壁壘.17四四、廣廣告告推推廣廣與與基基金金代代銷銷：渠渠道道壁壁壘壘為為基基，筑筑成成規規模模優優勢勢，盈盈利利能能力力或或繼繼續續提提升升.224.1 廣告互聯網推廣：盈利+渠道+AIGC 三輪齊驅，打開廣告業務上升空間.224.2 基金代銷：“愛基金”市場份額攀升，23 年業務毛利率改善.23盈盈利利預預測測與與投投資資建建議議.25風風險險提提示示.27資本市場景氣度不及預期.27AI 大模型研發不及預期.27

10、下游資本開支不及預期.27研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險.27圖圖表表目目錄錄圖表1：同花順歷史沿革.4圖表2：公司業務布局架構.5圖表3：2019-2024H1 公司分業務營收結構.5圖表4：公司股權結構圖.6圖表5：公司管理團隊情況.6圖表6：2019 年-2024 年前三季度公司營業收入（億元）.7圖表7：2019 年-2024 年前三季度公司歸母凈利潤（億元）.7圖表8：2019 年-2024 年前三季度公司資產總額（億元）.7圖表9：2019 年-2024 年前三季度公司毛利率與凈利率（%）.7圖表10：2019-2024 Q3 公司費用率（%）.8圖表1

11、1：2019-2024 Q3 公司研發支出（億元）.8圖表12：2019-2023 年 8 月投資者數量（萬戶）.8圖表13：2018-2024H1 同花順金融服務網累計注冊用戶（萬人）.8圖表14：2015-2022 年中國互聯網理財用戶規模（億人）.9圖表15：2015-2025E 中國證券 APP 用戶規模（億人）.9圖表16：2016-2021 年投資者證券賬戶平均資產、投資知識測試平均得分.9圖表17：C 端增值電信服務商業模式.10圖表18：同花順 PC 端付費產品.10圖表19：移動端 APP 增值服務.12圖表20：2019-2023 年公司與同行業廣告及市場推廣費（億元）.1

12、2公公司司深深度度報報告告-3-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分圖表21：2014-2023 年同花順客戶流量穩健增長（萬人）.13圖表22：2022 年我國金融信息服務行業不同企業旗下 APP 情況對比.13圖表23：2019-2023 年增值電信業務營收與同行業對比（億元）.14圖表24：2019-2023 年增值電信業務毛利率與同行業對比（%）.14圖表25：HithinkGPT 在 Benchmark 測評集上表現全面超過 LLaMa-2.14圖表26：HithinkGPT 金融考試得分超過 LLaMa2.15圖表27：“問財”的 ToC 功能包括選股、

13、診股、看大盤、看宏觀等.15圖表28：2017-2023 年中國證券分析師數量增長迅速.16圖表29：2017-2022 年中國市場私募股權交易與股權投資基金募集情況.16圖表30：證券公司信息系統架構及各領域玩家介紹.17圖表31：同花順 iFinD 特色功能.17圖表32：問財 HithinkGPT 大模型投顧機器人.19圖表33：iFinD 平臺推出行業解讀功能提供全面產業鏈分析框架和結論.19圖表34：iFinD 全新上線 AI 財經智匯功能.20圖表35：iFinD 金融數據終端操作界面.20圖表36：Wind 金融數據終端操作界面.20圖表37：2019-2023 年公司軟件銷售與

14、維護業務營收與同行業對比（億元）.21圖表38：2019-2023 年公司軟件銷售與維護業務毛利率與同行業對比（%）.21圖表39：2021 年主要中國金融信息服務提供商 B 端業務收入及市占率.21圖表40：公司廣告及互聯網推廣業務商業模式.22圖表41：截至 2024 年 10 月，同花順已經與 88 家券商達成合作關系.22圖表42：2019-2023 年廣告及互聯網推廣業務營收與同行業對比（億元）.23圖表43：2019-2023 年廣告及互聯網推廣業務毛利率與同行業對比（%）.23圖表44：同花順數字人“入職”上海證券.23圖表45：“愛基金”代銷產品數量.24圖表46：2019-2

15、023 年基金代銷業務營收與東方財富對比（億元）.24圖表47：2019-2023 年基金代銷業務毛利率與東方財富對比（%）.24圖表48：第三方基金代銷公司股票+混合公募基金保有規模（億元）.24圖表49：公司分業務收入與毛利率假設表.26圖表50：公司費用率假設表.26圖表51：可比公司估值表.27公公司司深深度度報報告告-4-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分一一、同同花花順順：國國內內金金融融科科技技領領軍軍，AI 創創新新探探索索新新場場景景1.1 發發展展歷歷程程：從從互互聯聯網網股股票票軟軟件件到到金金融融 IT 龍龍頭頭同同花花順順：國國內內領領先

16、先的的互互聯聯網網金金融融信信息息服服務務提提供供商商，專專注注于于互互聯聯網網股股票票投投資資軟軟件件的的開開發發與與財財經經信信息息服服務務。2001 年，前身上海核新軟件技術有限公司成立，專注于互聯網股票軟件的開發和提供股票數據服務。2004 年超過 40 家券商全面支持同花順，2009 年成功登陸創業板，旗下運營的“同花順財經”，成為中國大陸首個財經網站。自上市以來，公司致力于提供全面的金融數據服務，在技術領域屢獲殊榮，與國內三大移動運營商合作，并覆蓋了中國敃券市場較廣泛的客戶群體。同同花花順順的的發發展展歷歷程程可可以以概概括括為為以以下下幾幾個個關關鍵鍵階階段段：1）創創立立初初期

17、期與與 AI 啟啟航航（2001-2009 年年）：公司主要通過同花順深度分析系統（Level-2）等金融資訊和交易數據服務吸引用戶，2009 年，同花順開始布局人工智能領域，成立了一個新的部門“i 問財”，成立后的定位為金融垂直搜索引擎，專門為股民提供專業的股票信息搜索服務。2）市市場場擴擴張張與與 AI 創創新新（2010-2018 年年）：2010 年，公司把握移動互聯網的發展趨勢，推出 iFinD 金融數據終端，覆蓋了券商、基金、銀行、上市公司、高校及政府等機構客戶。2013 年，公司推出基于 AI 的財經搜索引擎“i問財”，2015 年，同花順自主研發的“語音識別技術”，在語音識別領

18、域處于第一梯隊。2017 年公司推出同花順 AI 開放平臺，并推出智能投顧、知識圖譜、智能語音技術、自然語言基礎服務、智能金融問答、智能大數據等多項產品服務。3）服服務務深深化化與與“ALL in AI”（2019 年年至至今今）：同花順在 AI 時代展現出先發優勢。2019 年公司推出“ALL in AI”戰略。2020 年，公司憑借其安全加固技術的網上交易平臺榮獲中國敃券期貨科學技術獎二等獎，在 AI 語音、閱讀理解等領域均取得卓越成就。2024 年 1 月，同花順正式發布業內首個金融對話大模型問財 HithinkGPT，在通用領域的表現已全面超越主流開源模型 Llama-2。同年，公司推

19、出 2.5D 虛擬人，效果達到業界一流水平。圖圖表表1：同同花花順順歷歷史史沿沿革革來源：同花順招股書，同花順官網，證券日報網，中泰證券研究所1.2 業業務務結結構構：四四大大業業務務板板塊塊，專專業業提提供供全全方方位位服服務務公公司司主主要要收收入入來來源源為為增增值值電電信信服服務務、軟軟件件銷銷售售及及維維護護服服務務、廣廣告告及及互互聯聯網網業業務務推推廣廣服服務務、基基金金代代銷銷及及其其他他交交易易服服務務等等。目前，公司產品線覆蓋個人和企業用戶，提供從資訊、廣告到財富管理的全方位服務，確立了其在金融資訊服務行業的領導地位。公公司司深深度度報報告告-5-請請務務必必閱閱讀讀正正文

20、文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分1）增增值值電電信信服服務務（24H1 營營收收占占比比 55.34%）：包括金融資訊及數據服務和手機金融信息服務，代表產品有手機超級 Level-2、神奇電波等，通過同花順平臺提供實時、全面的金融數據和分析。2）軟軟件件銷銷售售及及維維護護（24H1 營營收收占占比比 7.40%）：為各類機構客戶提供軟件產品和系統維護服務、金融數據服務、智能推廣服務，代表產品有同花順 iFinD。3）廣廣告告及及互互聯聯網網業業務務推推廣廣服服務務（24H1 營營收收占占比比 25.17%）：主要通過為合作券商提供開戶導流服務、展示企業廣告等來實現營收。4）基基金金代代

21、銷銷及及其其他他交交易易服服務務（24H1 營營收收占占比比 12.09%）：代表產品有愛基金。作為公司第三方理財產品平臺，利用母公司資源，開展基金銷售業務，為用戶提供高附加值的基金購買渠道。積積極極布布局局人人工工智智能能：代表產品有同花順 AI 開放平臺，提供行業領先的語音識別、自然語言處理、文字識別、數據智能、智能投顧等服務，以及覆蓋全行業的 AI 解決方案，如智能電話機器人、智能質檢機器人等。圖圖表表2：公公司司業業務務布布局局架架構構來源：公司官網，公司年報，華經產業研究，中泰證券研究所業業務務多多元元化化：23 年年軟軟件件銷銷售售及及維維護護業業務務增增長長顯顯著著，市市場場影影

22、響響下下廣廣告告推推廣廣業業務務短短期期承承壓壓。公司業務展現多元化趨勢，有效分散財務風險，能夠確保業績穩健增長。在收入構成上，1）增值電信服務：該業務為傳統業務支柱，但近年來所占比例逐年縮減，2023 年降至 42.89%。2）軟件銷售與維護業務：2023 年該項業務收入增長最快，同比增長 53.53%，主因是公司利用AI 技術不斷提高軟件產品競爭力，并積極參與金融信創工業，從而提升軟件產品銷售。3）廣告推廣：2023 年該業務營收占比有所下降，主因是敃券市場活躍度下降，導致客戶需求減少。4）基金銷售：2023 年營收占比略有增長，達到 6.70%。圖圖表表3：2019-2024H1公公司司

23、分分業業務務營營收收結結構構來源：公司年報，WIND，中泰證券研究所公公司司深深度度報報告告-6-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分1.3 股股權權結結構構：公公司司股股權權結結構構穩穩定定，團團隊隊具具有有深深厚厚浙浙大大底底蘊蘊持持股股相相對對集集中中，創創始始團團隊隊與與員員工工共共同同持持股股。截止至 2024 年 9 月底，公司前五大股東合計持股 65.50%，該持股比包含了創始團隊和核心員工持股平臺合計持股，其中創始人兼公司實際控制人易崢持股比例為 36.13%，易崢自上市至今擔任公司董事長兼總經理。員工持股平臺北京凱士順信息咨詢中心持股比例為 9.4

24、6%，核心創始團隊葉瓊玖、于浩淼、王進分別持股 11.48%、4.95%、3.48%。圖圖表表4：公公司司股股權權結結構構圖圖來源：公司公告，中泰敃券研究所。注：圖中數據截止時間為 2024 年三季報。公公司司管管理理團團隊隊行行業業經經驗驗豐豐富富，團團隊隊與與人人才才卓卓越越增增長長。公司董事長易崢 1993年畢業于浙江大學電機工程系，為同花順創始人，1994 年至今任杭州核新董事長兼總經理；2001 年 8 月至今任上市公司董事長兼總經理。公司高級管理團隊專注互聯網金融信息服務數十年，行業經驗豐富。截至 2023 年底，公司員工數達到 5492 人，較 2022 年底增長 244 人，同

25、比增長 4.65%；2023年公司博士數 80 人，當年新增 40 人，同比增長 100%。圖圖表表5：公公司司管管理理團團隊隊情情況況怨怨名名公公司司任任職職學學歷歷及及工工作作經經歷歷易崢公司董事長、總經理浙江大學電機工程系學士公司創始人2001 年至今任公司董事及副總經理王進公司技術總監山東大學計算機科學學士，后在浙江大學學習2000 年任職于杭州核新軟件，2007 年至今任公司技術總監于浩淼公司總工程師浙江大學流體傳動及控制國家重點實驗室碩士1997 年任職于杭州核新軟件，2007 年至今任公司董事、總工程師吳強公司副總經理浙江大學電機系曾任三伊電器工程公司工程師，UT 斯達康(中國)

26、有限公司品質管理部經理2007 年至今任公司董事、副總經理來源：公司公告，中泰敃券研究所1.4 財財務務情情況況：營營收收維維穩穩，加加碼碼研研發發投投入入，利利潤潤端端短短期期承承壓壓2023 年年營營收收持持平平，盈盈利利穩穩健健，歸歸母母凈凈利利潤潤保保持持十十億億元元規規模模。1）收收入入端端：23年公司實現營業收入 35.64 億元，相較 2022 年基本持平。24Q1-Q3，公司營收為 23.35 億元，同比下降 1.59%，營收仍保持平穩發展趨勢。2）利利潤潤端端：23 年公司實現歸屬母公司凈利潤 14.02 億元，同比下降 17.07%，但仍公公司司深深度度報報告告-7-請請務

27、務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分保持在十億元級別，顯示出公司較強的盈利能力。24Q1-Q3，公司歸母凈利潤為 6.51 億元，同比下降 15.53%，相較 23 年增速下滑有所放緩。圖圖表表6：2019年年-2024年年前前三三季季度度公公司司營營業業收收入入（億億元元）圖圖表表7：2019年年-2024年年前前三三季季度度公公司司歸歸母母凈凈利利潤潤（億億元元）來源：WIND，中泰敃券研究所來源：WIND，中泰敃券研究所公公司司資資產產規規模模不不斷斷擴擴大大，毛毛利利率率維維穩穩。2023 年，公司資產總額約為 98.45億元，同比增長 9.05%，保持穩中有增的

28、勢態；毛利率整體維持較高水平，近五年來維持在 90%左右。凈利率有所承壓，2023 年達 39.35%，主要系近期公司研發費率與銷售費率顯著增加，費用端承壓。圖圖表表8：2019年年-2024年年前前三三季季度度公公司司資資產產總總額額（億億元元）圖圖表表9：2019年年-2024年年前前三三季季度度公公司司毛毛利利率率與與凈凈利利率率（%）來源：WIND，中泰敃券研究所來源：WIND，中泰敃券研究所研研發發與與銷銷售售費費率率提提升升，體體現現 AI 技技術術創創新新與與市市場場擴擴展展戰戰略略。2021-2023 年期間，公司的銷售費用率逐年上升，分別為 9.61%/10.34%/13.9

29、5%；管理費用率也呈現增長趨勢，分別為 4.15%/4.52%/5.74%，而研發投入尤為顯著，該費率從 2021 年的 23.60%逐年攀升至 2023 年的 33.09%。2024Q1-Q3，公 司 銷 售 費 用 率、管 理 費 用 率 和 研 發 費 用 率 分 別 增 至17.01%/7.51%/37.89%。究其原因，系公司集中資源對人工智能大模型領域進行投入，尤其是加大在專業人才引進和算力資源建設等領域的投入所致。同時，公司堅持市場擴展戰略，加大銷售推廣力度，使銷售費率有所提升。公公司司深深度度報報告告-8-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分圖圖表表

30、10：2019-2024 Q3公公司司費費用用率率（%）圖圖表表11：2019-2024 Q3公公司司研研發發支支出出（億億元元）來源：WIND，中泰敃券研究所來源：WIND，中泰敃券研究所二二、增增值值服服務務：多多元元產產品品+低低獲獲客客成成本本構構筑筑護護城城河河，AI 應應用用助助力力提提質質增增效效2.1 需需求求導導向向：金金融融信信息息數數字字化化與與高高凈凈值值投投資資者者潛潛力力助助推推互互聯聯網網理理財財躍躍升升中中國國金金融融信信息息服服務務行行業業展展現現出出強強勁勁增增長長勢勢頭頭，同同花花順順累累計計注注冊冊用用戶戶持持續續攀攀升升。1）資本市場投資者擴容：隨著互

31、聯網技術的進步，互聯網金融信息服務行業迎來發展機遇。投資者對金融信息的需求激增，追求信息的準確性與及時性。人工智能和大數據技術的應用為行業創新提供動力，投資者數量已從2019 年 12 月的 1.60 億戶增長至 2023 年 8 月的 2.21 億戶。2）同花順用戶：經過長期發展，同花順金融服務網累計注冊用戶已從 2018 年 4.41 億人增至 2024H1 的 6.25 億人，注冊用戶規模持續攀升。圖圖表表12：2 20 01 19 9-2 20 02 23 3 年年 8 8 月月投投資資者者數數量量（萬萬戶戶）圖圖表表13：2 20 01 18 8-2 20 02 24 4H H1 1

32、 同同花花順順金金融融服服務務網網累累計計注注冊冊用用戶戶（萬萬人人）來源：公司 2023 年年報，中國結算，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所互互聯聯網網理理財財與與敃敃券券 APP 市市場場潛潛力力巨巨大大。1）互聯網理財用戶：自 2015 年以來，互聯網理財用戶規模顯著擴大，從 2015 年底約 2.4 億人增至 2022 年底 6.7 億人，CAGR 為 15.80%。2）敃券 APP 用戶：中國敃券 APP 用戶公公司司深深度度報報告告-9-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分規模持續擴大，從 2015 年底 0.4 億人增至 2022 年底 1

33、.8 億人。根據艾媒咨詢，預計到 2025 年底，該數值將增長至 2.6 億人，2022-2025 年 CAGR為 13.04%。圖圖表表14：2 20 01 15 5-2 20 02 22 2 年年中中國國互互聯聯網網理理財財用用戶戶規規模模（億億人人）圖圖表表15：2 20 01 15 5-2 20 02 25 5E E 中中國國證證券券 A AP PP P 用用戶戶規規模模（億億人人）來源：艾媒咨詢，中泰證券研究所來源：艾媒咨詢，中泰證券研究所投投資資者者資資產產增增厚厚及及其其投投資資專專業業化化發發展展，有有望望提提升升金金融融產產品品的的市市場場付付費費潛潛力力。在資本市場中，投資

34、者敃券賬戶資產的增長與專業化水平的提升，可能成為提高金融產品付費意愿和客單價上升的關鍵因素。根據深圳敃券交易所發布的個人投資者狀況調查報告，個人投資者的敃券賬戶平均資產從 2016 年的51.4 萬元顯著增長至 2021 年的 60.6 萬元，同時，投資者的投資知識水平也從 2016 年的 63.1 分提升至 2021 年的 71.2 分，這反映了個人投資者財富的積累，也體現了其投資能力的增強。隨著投資者專業化能力的提升，其付費意愿有望增強，為市場帶來更高付費潛力。圖圖表表16：2 20 01 16 6-2 20 02 21 1 年年投投資資者者證證券券賬賬戶戶平平均均資資產產、投投資資知知識

35、識測測試試平平均均得得分分來源：深交所，東方財富網，中泰證券研究所2.2 競競爭爭優優勢勢：高高盈盈利利產產品品類類別別多多元元化化，低低成成本本獲獲客客優優勢勢凸凸顯顯盈盈利利增增長長點點：付付費費轉轉化化率率和和用用戶戶平平均均收收入入是是優優化化重重點點。2019-2023 年，公司增值電信業務的營收占比保持在 40%以上。作為公司的第一大收入來源，該業務營收表現可通過以下公式進行量化：C 端增值電信服務收入=活躍用公公司司深深度度報報告告-10-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分戶基數*付費轉化率*每用戶平均收入（ARPU）。其中，付費轉化率和 ARPU的

36、提升或成為確保業務持續高速增長的關鍵驅動因素。圖圖表表17：C端端增增值值電電信信服服務務商商業業模模式式來源：Adjust 官網，中泰證券研究所核核心心優優勢勢一一：產產品品矩矩陣陣多多樣樣化化，覆覆蓋蓋 PC 端端和和移移動動端端，以以滿滿足足不不同同客客戶戶群群體體的的個個性性化化需需求求。同時，公司正持續加大在人工智能領域的研發投入，以增強產品的市場競爭力和滿足高端金融分析的需求。1）從從 PC 端端來來看看，公司可提供金融大師、財富先鋒、Level-2 云端版、決策先鋒、實時港股經典版與機構版、i 問財專業版、短線寶等產品。圖圖表表18：同同花花順順PC端端付付費費產產品品產產品品價

37、價格格功功能能金金融融大大師師80000 元/年個性化投資理念：定制化投資風格診斷與理念構建；市場趨勢研判：利用GS指標分析市場情緒和趨勢；智能股池篩選：算法策略匹配市場變化，甄選潛力股；AI 資金追蹤：大數據驅動的 AI 算法，追蹤機構資金動向；VIP 投顧服務：提供專業市場分析和策略建議；投資體系建立：綜合數據和策略，構建個人投資體系。財財富富先先鋒鋒32800 元/年大盤趨勢與智能分析系統，包括多維指標分析、智能點金分析、AI 時機云服務系統；選股平臺與股票池系統，包括選股方法與策略平臺、經典股票池系統；買賣點與指標分析系統，包括 K 線，買賣點指標、主力機構指標、分時盤中決策系統；數據

38、與內參決策系統，包括數據決策系統和內參研究系統。公公司司深深度度報報告告-11-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分L Le ev ve el l-2 2云云端端版版298 元/年千檔盤口：由十檔變成千檔，顯示完整委托量，洞察機構動向；逐筆成交分析：追蹤主力資金成交，揭示資金動向；買賣隊列監控：實時監控交易隊列，識別主力操作，捕捉交易時機；分時功能：包括高拋低吸分時突破、成交統計等；K 線指標：包括大單凈量、資金抄底、資金倉位等；選股功能：包括特色指標選股、主力探測雷達、主力當日動向。決決策策先先鋒鋒6880 元/年GS 信號：抓趨勢拐點，挖掘趨勢轉好的個股；AI

39、機構探測器：監控個股機構活躍度，判斷股票活躍度，股票越活躍，可操作性越強；主力資金：找出主力資金大幅流入的股票，主力資金流入越多，后市越看好；主力雷達：此為監控主力啟動的一個指標，對主力發動上漲具有較好的預判效果。實實時時港港股股經經典典版版個人/企業/國際用戶每年2880/3280/4580 元；六大功能：港股主力大單、券商席位追蹤、A-H 股列表、商品期貨、全球金融指數、精典個股 F10。實實時時港港股股機機構構版版個人/企業/國際用戶每年4280/4980/5680 元機構版在經典版上增加港股期貨、券商買賣追蹤、模型選股功能。i i 問問財財專專業業版版298 元/季專業搜索：專業版支持

40、極速訪問搜索，并支持長達 500 字問句和 200 次/天導出；精選策略：基于 AI 技術及多因子模型，構建四大主題選股策略；特色指標：尊享 130+個特色指標，持續更新，基于大數據，并結合 AI技術和專業運營分析生產。短短線線寶寶798 元/季極速策略：基于經典模型，提供超短周期的選股策略，利用 AI 和大數據分析，提高選股準確率。決策密碼：通過大數據分析，提供個股趨勢分析和操作性提示，支持趨勢與波段操作。撐壓劃線：計算并展示個股支撐和壓力位，輔助投資者判斷買賣時機。個性化策略定制：根據用戶持股周期和風險偏好，提供量身定制的短線操作策略和數據支持。來源：公司官網，中泰敃券研究所2）從從移移動

41、動端端來來看看，公司可提供看盤必備、選股診斷、高低點、券商精選、高端投資、港美股等增值服務，如手機超級 Level-2、主力密碼、AI 機構探測器等。公公司司深深度度報報告告-12-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分圖圖表表19：移移動動端端APP增增值值服服務務來源：同花順 APP，中泰證券研究所核核心心優優勢勢二二：成成本本優優勢勢凸凸顯顯，以以低低成成本本捕捕獲獲市市場場用用戶戶。在同業比較中，公司的推廣費支出少，一方面是因為公司的主要推廣模式為面向現有客戶進行網絡在線推廣，另一方面是公司產品口碑奠定，規模優勢逐步顯現。2023 年，公司廣告及市場推廣費用為

42、 1.06 億元，低于東方財富與指南針所花費用，根據獲客成本=廣告及市場推廣費/新增用戶數量，可推算出該年公司獲客成本約 11.75 元/人。圖圖表表20：2 20 01 19 9-2 20 02 23 3 年年公公司司與與同同行行業業廣廣告告及及市市場場推推廣廣費費（億億元元）來源：WIND，中泰證券研究所流流量量端端：公公司司展展現現出出強強大大的的用用戶戶基基礎礎和和市市場場領領導導地地位位。據公司年報數據，截至 23 年末，同花順金融服務網的累計注冊用戶數已攀升至 62339 萬，同比增長 1.47%，而網上行情免費客戶端的日均使用人數穩定在 1447 萬左右，周活躍用戶數則達到 19

43、36 萬人，反映出服務領域的高頻互動率。隨著金融公公司司深深度度報報告告-13-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分科技的持續創新，公司憑借其龐大的用戶基礎和前沿技術，有望進一步鞏固并擴大其市場份額。圖圖表表21：2 20 01 14 4-2 20 02 23 3 年年同同花花順順客客戶戶流流量量穩穩健健增增長長（萬萬人人）來源：公司年報，中泰證券研究所市市場場地地位位：同同花花順順在在個個人人金金融融信信息息服服務務領領域域位位列列市市場場第第一一。依托其市場主導地位，公司在捕捉投資者情緒、交易行為等多維度非傳統數據方面展現出顯著的競爭優勢，積累了龐大的數據資源，

44、確立了行業領導者的地位。2022年數據顯示，同花順的炒股軟件和東方財富的移動應用的月活躍用戶數分別達到 2551 萬和 1935 萬，日活躍用戶數分別為 1194 萬和 623 萬，用戶月均使用時長分別為 344 分鐘和 239 分鐘。圖圖表表22：2 20 02 22 2 年年我我國國金金融融信信息息服服務務行行業業不不同同企企業業旗旗下下 A AP PP P 情情況況對對比比APPMAU（萬萬）MAU 同同比比（%）DAU（萬萬）月月人人均均使使用用時時長長（分分鐘鐘）同同花花順順炒炒股股票票255121%1194344東東方方財財富富193539%623239新新浪浪財財經經2656-9

45、%569170漲漲樂樂財財富富通通69321%321309大大智智慧慧60811%186233平平安安證證券券51724%157235國國信信金金太太陽陽51029%123113騰騰訊訊自自選選股股45166%100127國國泰泰君君安安君君弘弘42918%122188中中信信證證券券38532%109179來源：中國金融信息服務行業發展現狀分析與投資前景研究報告（2022-2029 年），中泰敃券研究所財財務務端端表表現現強強勁勁，業業務務規規模模優優勢勢顯顯著著，毛毛利利率率略略高高于于可可比比公公司司。1）營業收入方面，2019-2023 年公司的增值電信業務營業收入實現了從 8.9 億

46、元到15.3 億元的增長，2019-2023 年 CAGR 為 11.6%。在同業比較中，公司的增值電信業務營業收入領先于同行業平均水平，2023 年公司收入超越了指南針的 9.5 億元和大智慧的 3.9 億元。2）毛利率方面，自 2015 年起，公司增值電信業務的毛利率始終保持在 86%以上，2023 年該業務的毛利率為86.1%，高于指南針及大智慧。公公司司深深度度報報告告-14-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分圖圖表表23：2019-2023年年增增值值電電信信業業務務營營收收與與同同行行業業對對比比（億億元元）圖圖表表24：2019-2023年年增增值值

47、電電信信業業務務毛毛利利率率與與同同行行業業對對比比（%）來源：公司年報，中泰證券研究所來源：公司年報，指南針年報，大智慧年報，中泰證券研究所2.3 AI 賦賦能能：加加碼碼 C 端端業業務務智智能能化化轉轉型型，HithinkGPT 大大模模型型賦賦能能傳傳統統業業務務AI 大大模模型型：HithinkGPT 大大模模型型問問世世，通通用用領領域域表表現現超超越越開開源源模模型型 LLaMa-2。同花順借助 AIGC 大力發展智能投顧，推出了功能較為完備的資訊、數據類產品，在應用上取得突破性進展。2024 年 1 月，公司成功推出了 HithinkGPT大模型，并針對消費者市場推出了創新的智

48、能投資顧問產品問財。隨著同花順在 AI 大模型領域的深入投資與研發，該產品組合與服務將實現更高層次的技術優化，進一步鞏固市場競爭力，并為客戶提供更為精準和高效的金融科技服務。1）通通用用領領域域：HithinkGPT 大模型在 C-Eval、GSM8K、MMLU、MATH 等10 多個主流 Benchmark 測評集上的表現全面超越主流開源模型 Llama-2。圖圖表表25：H Hi it th hi in nk kG GP PT T 在在 B Be en nc ch hm ma ar rk k 測測評評集集上上表表現現全全面面超超過過 L LL La aM Ma a-2 2來源：同花順問財公

49、眾號，中泰證券研究所2）金金融融領領域域：同花順自建了 HithinkFinEval 數據集，涵蓋了敃券從業考試、基金從業考試、會計師資格考試、CPA、CFA 等 17 個金融行業考試。在這些考試中，問財 HithinkGPT-70B 大模型以平均 75.9 分的優異成績通過考公公司司深深度度報報告告-15-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分試，并且 HithinkGPT 在所有考試科目中都比開源模型更加優秀。此款大模型采用 transformer 的 decoder-only 架構，提供 7B、13B、30B、70B 和130B 五種版本選擇，最大允許 32k

50、文本輸入，具備 API 接口調用、網頁嵌入、共建、私有化部署等能力，并為用戶提供一站式標注和評測服務。圖圖表表26：H Hi it th hi in nk kG GP PT T 金金融融考考試試得得分分超超過過 L LL La aM Ma a2 2來源：同花順問財公眾號，中泰敃券研究所問問財財：同同花花順順全全能能金金融融顧顧問問，五五大大優優勢勢助助力力 ToC 增增值值業業務務提提質質增增效效?；贖ithinkGPT 成功升級，同花順打造了國內金融領域首個應用大模型技術的智能投顧產品“問財”。相較傳統模式，大模型版本“問財”具有五大特色優勢：全面的實時金融數據、強大的語義理解、專業的投顧

51、建議、生動的表達形式、可控的內容生成。該 AI 應用能夠為 C 端用戶提供全面精準、穩定可控的投資決策支持，為公司傳統 C 端增值業務賦能提質。圖圖表表27：“問問財財”的的ToC功功能能包包括括選選股股、診診股股、看看大大盤盤、看看宏宏觀觀等等來源：同花順投資助手公眾號，中泰敃券研究所公公司司深深度度報報告告-16-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分三三、軟軟件件服服務務：ToB 市市場場景景氣氣度度攀攀升升，AI+iFinD 大大有有可可為為3.1 行行業業分分析析：B 端端擴擴容容，機機構構與與散散戶戶并并行行發發展展為為主主流流趨趨勢勢B 端端市市場場：金

52、金融融終終端端資資本本市市場場擴擴容容，ToB 金金融融軟軟件件需需求求有有望望提提升升。近年來，資本市場的繁榮已顯著促進了金融機構規模的擴張，同時帶動了金融終端市場的規模增長。截止 2024 年 5 月 22 日，敃券行業分析師從業人數已達到4854 人。在私募股權交易領域，中國市場展現出了較為穩定的交易規模和穩健的交易數量增長。2017 年-2022 年，股權投資基金的規模從 1.8 萬億元增長至 2.2 萬億元，基金數量也從 3574 只增加至 7061 只。在 B 端金融終端市場，國內的主要參與者包括：萬得、同花順、東方財富等知名金融服務提供商。這些公司通過其產品 iFinD（同花順）

53、、Choice（東方財富）等，為市場參與者提供了高質量的數據服務和決策支持工具。圖圖表表28：2 20 01 17 7-2 20 02 23 3 年年中中國國證證券券分分析析師師數數量量增增長長迅迅速速圖圖表表29：2 20 01 17 7-2 20 02 22 2 年年中中國國市市場場私私募募股股權權交交易易與與股股權權投投資資基基金金募募集集情情況況來源：Choice，中泰證券研究所。注：23 年數據截止時間為 23 年 12 月28 日，24 年 5 月截止時間為 24 年 5 月 22 日。來源：清科研究中心，BDA 分析，中泰證券研究所市市場場趨趨勢勢：對對標標海海外外市市場場，我我

54、國國機機構構持持有有市市值值占占比比具具備備增增長長潛潛力力。我國機構持股市場仍具有較大的成長潛力。對標國際市場，美國機構投資者在 2018年持有市值占比高達 93.2%，而個人投資者持有市值不足 6%，而根據江岳基金，我國機構投資持股占比逐步提升，從 2004 年 12.1%增至 2020 年的48.2%，若對標美國機構投資者持有市值占比則仍有較大提升空間。行行情情系系統統供供應應端端：同同花花順順、大大智智慧慧、財財富富趨趨勢勢為為主主要要玩玩家家，提提供供券券商商 IT 前前端端服服務務。根據財富趨勢招股書信息，敃券公司信息系統主要由前端、中后臺和核心系統三部分組成，而同花順、大智慧和財

55、富趨勢為前端應用的主要供應商。恒生電子、金敃股份和頂點軟件等為中后臺柜臺系統的主要供應商，核心系統由交易所和銀行等自建。因此，同花順、大智慧和財富趨勢構成直接競爭關系。公公司司深深度度報報告告-17-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分圖圖表表30：證證券券公公司司信信息息系系統統架架構構及及各各領領域域玩玩家家介介紹紹來源：財富趨勢招股說明書，中泰證券研究所3.2 競競爭爭優優勢勢：AIGC 助助力力提提升升產產品品力力，價價格格與與客客戶戶資資源源優優勢勢筑筑成成高高壁壁壘壘iFinD 金金融融終終端端：機機構構級級金金融融數數據據平平臺臺，提提供供金金融融研研

56、究究、分分析析和和決決策策服服務務。該軟件傳統功能覆蓋股票、債券、基金、指數、商品、外匯、宏觀等領域，移動版 iFinD 終端在深度資料、數據瀏覽器，全球行情、輿情資訊、研究報告、公司公告、企業庫、路演等多個專業投研功能方面，實現了與 PC 版的無縫對接。圖圖表表31：同同花花順順 i iF Fi in nD D 特特色色功功能能模模塊塊具具體體內內容容功功能能展展示示股股票票為投資者提供準確及時的海量結構化數據、豐富的特色非結構化數據，支持通過深度資料 F9、專題報表、數據瀏覽器、智能搜索等多種方式便捷查看；支持滬深、港、美多個市場的估值模型，并提供企業庫、企業圖譜、條件選股、智能問財、事件

57、驅動、組合管理、估值模型、投資助手等特色功能，全方位輔助機構投資者做投研決策。債債券券終端涵蓋利率債、信用債、可轉債、貨幣市場、票據市場、資產支持證券、海外債券、信用風險緩釋工具、國債期貨等金融產品的交易資訊、報價行情、深度資料、宏觀指標等數據，為專業的金融投資機構、研究機構、新聞媒體提供債券計算器、定價分析、風險監控、組合管理、專題統計等分析決策工具?；鸾鹄砝碡斬敽w中國、美國公募基金及券商資管、信托私募、銀行理財、保險資管等理財產品，提供多維數據、專題報表、市場行情等基礎查詢功能。并提供產品對比、基金全景診斷、定投計算、組合管理等分析工具。公公司司深深度度報報告告-18-請請務務必必閱

58、閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分期期貨貨期期權權提供國內外期貨期權、貴金屬現貨等實時行情及相關資訊和研究報告信息，通過數據瀏覽器、期貨報表、excel 插件和接口等多種方式提供行情以及持倉等日頻數據，通過產業數據庫、深度資料 F9 和行業經濟等模塊提供全面的基本面數據，同時，支持套利分析、價差矩陣、波動率分析等 13 個期貨期權專用分析工具。外外匯匯提供外匯資訊、在岸人民幣、離岸人民幣行情及遠期、掉期報價、成交明細等，并配以專業的外匯計算器等分析工具，輔助機構投資者進行投研決策。指指數數覆蓋上證系列指數、深證系列指數、申萬系列指數、中證系列指數、中信系列指數、國證系列指數、富

59、時系列指數、基金債券期貨指數、恒生系列指數、華證指數、全球指數共 11 類系列指數，同時提供多維數據、市場行情和分析工具，協助用戶及時把握指數情況。資資訊訊研研究究報報告告：覆蓋超過 4000 家研究機構，日均提供 2000+以上的專業研究報告，精準提供各分類維度，滿足不同用戶對于研報的需求。新新聞聞資資訊訊：7*24 小時不間斷新聞監控，覆蓋全球重要新聞媒體，實時傳遞第一手權威新聞資訊。公公司司公公告告：實時摘錄股票、債券、基金及海外市場等公司公告。提供批量下載、在線解析查看、圖表導出等特色功能。宏宏觀觀根據宏觀分析經典理論關聯底層數據庫，構建宏觀經濟運行預測模型，對宏觀經濟運營各環節進行趨

60、勢判斷和定性。根據宏觀運行推演對各行業正負面量化影響，提示行業和個股機會。E Ex xc ce el l 插插件件覆蓋股票、債券、基金、期貨、外匯等金融品種，包括1.6 萬基礎數據指標、199 萬經濟數據指標和國內外市場行情數據，并提供基礎指標批量導出和無限量數據下載兩大特色服務。智智能能搜搜索索應用最前沿機器學習 AI 技術NLP 自然語言解析，意圖識別，OCR 圖像識別，知識圖譜等，結合搜索引擎與檢索技術打造全金融領域的智能搜索。iFinD 站內一搜即達，降低終端學習成本。公公司司深深度度報報告告-19-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分智智能能投投研研以研究

61、員實際工作流為出發點，整理羅列了研究員在做投研過程中常用的工具，最大化提升研究員利用終端做投研的效率。各模塊支持系統化部署落地機構系統，實現模塊間智能聯動，提升工作效率，優化投研產出。C Ch ha at tF Fi in nD DChat 功能是款智能對話機器人，它能夠輕松地進行自然語言對話。通過深度學習和自然語言處理技術，Chat 功能能夠理解并回答各種問題，提供準確、及時的金融信息。同時，Chat 功能還支持多種語言和個性化需求。A AI I 寫寫作作智能研報寫作功能采用先進的人工智能技術，它能夠根據客戶需求，智能生成研報框架和結構，自動完成數據分析和圖表制作。同時，該功能還支持多種語言

62、和格式的研報輸出。來源：公司官網，中泰敃券研究所核核心心優優勢勢一一：持持續續加加碼碼產產品品創創新新，iFinD 打打造造多多場場景景應應用用 AI 功功能能集集合合。自2009 年成立以來，i 問財專注于開發智能理財助理和投顧服務，現已成為投資領域領先的自然語言處理和語音問答系統。未來，基于 HithinkGPT 大模型，i 問財將升級為基于先進的大語言模型的對話系統，為金融機構和投資者提供精確數據分析、高效決策支持及市場趨勢洞察。圖圖表表32：問問財財 H Hi it th hi in nk kG GP PT T 大大模模型型投投顧顧機機器器人人來源：同花順公眾號，中泰證券研究所2024

63、 年年 3 月月 7 日日，同同花花順順 iFinD 平平臺臺推推出出“行行業業解解讀讀”功功能能，整合了 AI 大模型技術，提供全面產業鏈分析框架和結論。結合與深交所合作的標準化行業研究體系，該功能不僅包含行業發展趨勢推演，還涵蓋行業規模和周期預測，與傳統研報和競品形成差異化，滿足多樣化業務場景下的行業研究需求。圖圖表表33：i iF Fi in nD D 平平臺臺推推出出 行行業業解解讀讀 功功能能提提供供全全面面產產業業鏈鏈分分析析框框架架和和結結論論友友商商市市場場研研報報同同花花順順早早期期功功能能同同花花順順行行業業解解讀讀兼顧行業特征的標準化行研體系AI 大模型輸出分析結論行業景

64、氣度行業發展趨勢鏈路推演公公司司深深度度報報告告-20-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分行業周期/規模/階段預測來源：同花順 iFind 公眾號，中泰證券研究所2024 年年 6 月月 26 日日，同同花花順順 iFinD 全全新新上上線線 AI 財財經經智智匯匯功功能能，為用戶提供了一鍵式信息搜集、整理和解讀服務，覆蓋財經新聞、政策動向、研究報告及上市公司財報。該功能支持智慧問答，快速響應用戶問題并提供深度市場觀點解讀；允許上傳文檔進行問答，AI 助手精準提煉和總結內容；并可對終端內的財報、研報和新聞進行單篇問答和深度解讀。AI 財經智匯旨在助力用戶在復雜金融

65、市場中保持信息優勢，提升決策效率。圖圖表表34：i iF Fi in nD D 全全新新上上線線 A AI I 財財經經智智匯匯功功能能來源：同花順 iFind 公眾號，中泰證券研究所核核心心優優勢勢二二：iFinD 與與 Wind 在在功功能能和和操操作作界界面面方方面面相相似似，凸凸顯顯價價格格優優勢勢。iFinD 已由單一數據提供商轉型為綜合投研解決方案平臺，提供包括金融大數據、產業圖譜、自動化研報生成、輿情監控及買方標簽研究體系在內的全方位智能服務，具備與 Wind 金融終端相似的功能與操作界面。而根據 2023年 9 月上海敃券報信息，Wind 金融終端的年費為 39800 元，而

66、iFinD 的價格約為 Wind 的 50%-70%，且在大宗采購時，其成本可進一步降至數千元，展現出明顯的成本效益，有望吸引更多機構用戶，從而促使 iFinD 的市場份額提升。圖圖表表35：i iF Fi in nD D 金金融融數數據據終終端端操操作作界界面面圖圖表表36：W Wi in nd d 金金融融數數據據終終端端操操作作界界面面來源：iFinD 頁面，中泰敃券研究所來源：WIND 頁面，中泰敃券研究所核核心心優優勢勢三三：終終端端軟軟件件廣廣泛泛覆覆蓋蓋，產產品品具具備備較較強強客客戶戶粘粘性性。以教育領域為例，iFinD 通過在高等教育領域的深耕，已在高等教育市場取得一定覆蓋率

67、，與超過 500 家院校建立合作關系。而根據公司 2024 年中報披露，在機構客戶方面，公司的產品和服務已覆蓋了國內 90%以上的敃券公司，同時覆蓋了公公司司深深度度報報告告-21-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分大量的公募基金公司、私募基金公司、銀行、保險公司、政府、科研院所、上市公司等機構客戶，有利于形成金融 IT 獨家生態，促使更新換代的產品能被市場快速接受，客戶資源優勢明顯。財財務務對對比比：Wind 營營收收規規模模占占絕絕對對優優勢勢，同同花花順順 B 端端業業務務與與財財富富趨趨勢勢可可比比。在 B 端業務方面，目前 Wind 為金融終端市場壟斷者

68、，B 端收入高于同花順及其可比公司。而公司憑借較強的產品力與成本優勢，在營收規模上優于財富趨勢，2023 年公司軟件業務實現營收 4.38 億元，高于財富趨勢的 3.64億元，而公司的毛利率穩定在 85%附近，近五年略低于財富趨勢。隨著公司持續提升 AI+金融技術，iFinD 金融終端有望持續提升產品競爭力，并憑借已有的成本優勢和客戶切換壁壘，未來有望在市場份額上實現新突破。圖圖表表37：2 20 01 19 9-2 20 02 23 3 年年公公司司軟軟件件銷銷售售與與維維護護業業務務營營收收與與同同行行業業對對比比（億億元元）圖圖表表38：2 20 01 19 9-2 20 02 23 3

69、 年年公公司司軟軟件件銷銷售售與與維維護護業業務務毛毛利利率率與與同同行行業業對對比比（%）來源：WIND，中泰敃券研究所來源：WIND，中泰敃券研究所圖圖表表39：2 20 02 21 1 年年主主要要中中國國金金融融信信息息服服務務提提供供商商 B B 端端業業務務收收入入及及市市占占率率來源：觀研天下，中泰證券研究所。注：市占率=公司 B 端業務收入/圖中 6 家公司 B 端業務收入總和。公公司司深深度度報報告告-22-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分四四、廣廣告告推推廣廣與與基基金金代代銷銷：渠渠道道壁壁壘壘為為基基，筑筑成成規規模模優優勢勢，盈盈利利能

70、能力力或或繼繼續續提提升升4.1 廣廣告告互互聯聯網網推推廣廣：盈盈利利+渠渠道道+AIGC 三三輪輪齊齊驅驅，打打開開廣廣告告業業務務上上升升空空間間廣廣告告及及互互聯聯網網推推廣廣業業務務：公公司司通通過過開開戶戶導導流流服服務務為為券券商商賺賺取取分分成成收收入入。該業務主要依托其開戶導流服務為券商賺取分成收入。具體來說，公司通過兩種方式獲得收益：1）根據成功開戶數收取一次性開戶費用；2）按照客戶的交易量獲得傭金分成。公司在該領域擁有先發優勢，2014 年推出同花順開戶平臺并與多家券商建立合作，開始獲取開戶導流和交易分成收入。圖圖表表40：公公司司廣廣告告及及互互聯聯網網推推廣廣業業務務

71、商商業業模模式式來源：華經情報網，澎湃新聞，中泰證券研究所核核心心優優勢勢：券券商商渠渠道道廣廣泛泛，合合作作生生態態占占優優。截至 2024 年 10 月，公司 APP中支持超過 80 家 A 股券商在線開戶，支持 88 家 A 股券商客戶在線交易，合作對象包括中信建投、國泰君安、中泰敃券等知名券商，合作數量遙遙領先。強大的合作網絡能夠增強公司的議價能力，有望為公司帶來穩定的客戶導流和交易分成收入。圖圖表表41：截截至至2024年年10月月，同同花花順順已已經經與與 8 88 8 家家券券商商達達成成合合作作關關系系來源：公司 APP，中泰證券研究所盈盈利利能能力力卓卓越越，細細分分業業務務

72、營營收收與與毛毛利利率率優優于于競競爭爭對對手手?；趶姶蟮那纼瀯?，同花順的廣告推廣業務在營收與毛利率上處于業內領先地位。1）營營收收方方面面，公司廣告及互聯網推廣業務營收從 2019 年的 4.62 億元增長至 2023年的 13.59 億元，CAGR 高達 30.96%，高于同行業水平。2）毛毛利利率率方方面面，19 年-23 年同花順及可比公司毛利率均基本保持在 93%之上，2023 年可比公司毛利率略高于同花順。公公司司深深度度報報告告-23-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分圖圖表表42：2 20 01 19 9-2 20 02 23 3 年年廣廣告告

73、及及互互聯聯網網推推廣廣業業務務營營收收與與同同行行業業對對比比（億億元元）圖圖表表43：2 20 01 19 9-2 20 02 23 3 年年廣廣告告及及互互聯聯網網推推廣廣業業務務毛毛利利率率與與同同行行業業對對比比（%）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰敃券研究所AI 賦賦能能：數數字字人人員員工工“上上崗崗”，提提質質增增效效凸凸顯顯。2024 年 7 月，上海敃券與同花順合作，成功推出基于員工原型的數字人主播。1）技術創新：同花順提供了一站式數字人解決方案，運用了計算機圖形、音視頻合成、唇形同步等先進技術，為數字人主播的創建提供了技術基礎。2）形象還原：基于上海敃券

74、員工的真實形象和聲音樣本，同花順通過圖像處理技術，為數字人主播定制了高度還原真人的高精度虛擬形象，確保了視覺上的逼真度。3）語音復刻：利用先進的語音合成技術，同花順精確模擬了真人的語調、語速和音色，確保數字人主播的語音效果與真人聲音高度相似。4）業務賦能：數字人主播的應用不僅提升了資訊播報的專業性，還顯著提高了服務效率，突破了傳統視頻制作的時間與空間限制，減輕了員工的工作負擔。圖圖表表44：同同花花順順數數字字人人“入入職職”上上海海證證券券來源：同花順智能科技公眾號，中泰證券研究所4.2 基基金金代代銷銷：“愛愛基基金金”市市場場份份額額攀攀升升，23 年年業業務務毛毛利利率率改改善善愛愛基

75、基金金：國國內內領領先先基基金金代代銷銷平平臺臺，23 年年代代銷銷產產品品與與平平臺臺接接入入增增量量亮亮眼眼?！皭刍稹睘橥樒煜禄鸫N平臺，截至 2023 年年底，平臺已與 216 家基金公司及敃券公司建立了合作關系，相較 2019 年大幅增長。另外，其代理銷售的基金產品及資產管理產品總數于 2023 年超過 2 萬支，2019-2023 年CAGR 為 10.29%。公公司司深深度度報報告告-24-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分圖圖表表45：“愛愛基基金金”代代銷銷產產品品數數量量來源：公司年報，中泰證券研究所基基金金代代銷銷業業務務：業業務務營營

76、收收規規模模小小于于可可比比公公司司，毛毛利利率率差差距距逐逐步步縮縮小小。1）營營收收端端：2019-2023 年，公司基金代銷業務的營業收入波動較大，若對標東方財富基金代銷業務營收規模，則公司業務規模尚處于初期階段，有待進一步拓展。2）盈盈利利端端：2022 年，由于敃券市場波動，投資者對基金需求量下降，基金代銷手續費減少，這造成公司基金代銷業務毛利率短期承壓。而2023 年，該業務毛利率得到顯著提升，增至 90.05%，顯著縮小了與東方財富旗下“天天基金”的基金銷售業務毛利率之間的差距。圖圖表表46：2 20 01 19 9-2 20 02 23 3 年年基基金金代代銷銷業業務務營營收收

77、與與東東方方財財富富對對比比（億億元元）圖圖表表47：2 20 01 19 9-2 20 02 23 3 年年基基金金代代銷銷業業務務毛毛利利率率與與東東方方財財富富對對比比（%）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰敃券研究所股股票票+混混合合公公募募基基金金產產品品增增長長空空間間較較大大。截至 2023 第四季度，公司第三方基金代銷股票+混合公募基金保有量為 360 億元，相比螞蟻基金與天天基金仍有差距。憑憑借借公公司司積積累累的的渠渠道道優優勢勢，公公司司有有望望持持續續改改善善基基金金業業務務發發展展情情況況，該該業業務務仍仍有有較較大大上上升升空空間間。圖圖表表48：第

78、第三三方方基基金金代代銷銷公公司司股股票票+混混合合公公募募基基金金保保有有規規模模（億億元元）來源：中國證券投資基金業協會，中泰證券研究所 注：數據截止時間為 2023 年 12 月 31 日。公公司司深深度度報報告告-25-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分盈盈利利預預測測與與投投資資建建議議收收入入端端：預預計計 2024 年年-2026 年年公公司司的的營營業業收收入入為為 40.41/45.31/50.32 億億元元，同同比比增增長長 13.38%/12.13%/11.04%。增增值值電電信信服服務務：2024 年 9 月 A 股估值復蘇行情出現，有望成

79、為新一輪股市行情的領先指標，提高了公司 B、C 端客戶對增值電信的需求預期。公司增值服務種類多樣，并且在獲客端具備低成本優勢，有望在需求景氣行情下，提升業績增速。我們預測該業務 2024-2026 年營業收入同比增長12%/11%/10%，收入分別為 17.12/19.01/20.91 億元。廣廣告告及及互互聯聯網網業業務務推推廣廣服服務務：公司通過開戶導流服務為券商賺取分成收入，具備強大的渠道網絡，在行情興起時有望提升創收規模，尤其在 2025 年股市行情的后續階段，業績有望實現大幅度改善。我們預測該業務 2024-2026年營業收入同比增長 12%/11%/10%，收入分別為 15.22/

80、16.90/18.58 億元。軟軟件件銷銷售售及及維維護護服服務務：B 端金融終端市場擴容成為趨勢，相應軟件需求有望提升，尤其是 AI 相關軟件或率先收客戶青睞。公司 iFinD 金融終端現已具備價格優勢和一定的客戶粘性，同時持續更新迭代 AI 新功能，行情向好趨勢下有望獲得更多訂單，業績預期或提升。我們預測公司 2024-2026 年營業收入同比增長 20%/17%/15%，收入分別為 5.25/6.14/7.06 億元?；鸾痄N銷售售及及其其他他交交易易手手續續費費等等其其他他業業務務：該項業務與國內金融市場行情緊密相關，基金、股票等金融產品的高成交量能夠提升該業務營收及增速，因此行情向

81、好時，業績有望持續優化。我們預測公司 2024-2026 年營業收入同比增長 18%/16%/15%，收入分別為 2.82/3.27/3.76 億元。毛毛利利率率端端：預預計計 2024 年年-2026 年年公公司司毛毛利利率率為為 89.27%/89.41%/89.49%。增增值值電電信信服服務務：公司增值電信服務業務有望繼續拓展服務矩陣，擴大低成本獲客優勢，同時將融合 AIGC 能力，以達到降本增效的目的，尤其在金融市場行情興起時，業務盈利能力表現更強。我們預測該業務 2024-2026 年毛利率分別為 86.34%/86.49%/86.59%。廣廣告告及及互互聯聯網網業業務務推推廣廣服服

82、務務：該業務以公司多年積累的券商渠道壁壘為基礎，為公司帶來穩定的客戶導流和交易分成收入，毛利率或受益于行情高景氣 度 而 提 升。我 們 預 測 該 業 務 2024-2026 年 毛 利 率 分 別 為93.21%/93.36%/93.46%。軟軟件件銷銷售售及及維維護護服服務務：隨著 AI 研發能力持續提升，公司 iFinD 金融終端有望持續融入 AI 功能，從而提高產品力，技術附加值有望提升。我們預測該業務 2024-2026 年毛利率分別為 86.87%/87.02%/87.12%?；鸾痄N銷售售及及其其他他交交易易手手續續費費等等其其他他業業務務：該項業務與國內金融市場行情緊密相關

83、，毛利率有望繼續優化。我們預測該業務 2024-2026 年毛利率分別為 90.25%/90.40%/90.50%。公公司司深深度度報報告告-26-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分圖圖表表49：公公司司分分業業務務收收入入與與毛毛利利率率假假設設表表業業務務名名稱稱2023 年年2024E2025E2026E收入（百萬元）增值電信服務1,528.781,712.231,900.572,090.63廣告及互聯網推廣服務1,359.001,522.081,689.511,858.46軟件銷售及維護服務437.52525.02614.28706.42基金銷售及其他業務

84、238.97281.98327.1376.16合合計計3 3,5 56 64 4.2 26 64 4,0 04 41 1.3 31 14 4,5 53 31 1.4 46 65 5,0 03 31 1.6 67 7收入增速增值電信服務-0.61%12.00%11.00%10.00%廣告及互聯網推廣服務-10.97%12.00%11.00%10.00%軟件銷售及維護服務53.53%20.00%17.00%15.00%基金銷售及其他業務14.04%18.00%16.00%15.00%合合計計0 0.1 14 4%1 13 3.3 38 8%1 12 2.1 13 3%1 11 1.0 04 4%毛

85、利率增值電信服務86.14%86.34%86.49%86.59%廣告及互聯網推廣服務93.01%93.21%93.36%93.46%軟件銷售及維護服務86.67%86.87%87.02%87.12%基金銷售及其他業務90.05%90.25%90.40%90.50%合合計計8 89 9.0 09 9%8 89 9.2 27 7%8 89 9.4 41 1%8 89 9.4 49 9%來源：WIND，中泰敃券研究所預測費費用用率率端端：公司在研發方面持續保持高投入，特別是為更新迭代 HithinkGPT大模型，將繼續加大研發投入力度，預計 2024-2026 年研發費用率將分別為 33.49%/3

86、3.69%/33.74%。同時，在金融市場行情向好時，公司或更加重視市場推廣的效率提升，加碼市場營銷投入，而內部管控投入也可能有所提升，預計 2024-2026 年銷售費用率將分別為 14.00%/14.10%/14.12%，并預計管理費用率將分別為 5.84%/5.94%/5.99%。公司歸母凈利潤預計將穩步增長，2024-2026 年預計分別為 15.89/17.77/19.29 億元。圖圖表表50：公公司司費費用用率率假假設設表表2023A2024E2025E2026E銷售費率13.95%14.00%14.10%14.12%管理費率5.74%5.84%5.94%5.99%研發費率33.0

87、9%33.49%33.69%33.74%歸歸母母凈凈利利潤潤（億億元元）14.0215.8917.7719.29增長率-17%13%12%9%來源：WIND，中泰敃券研究所估估值值與與投投資資建建議議：預預計計公公司司2024-2026年年歸歸母母凈凈利利分分別別為為15.89/17.77/19.29億億元元，以以2024年年11月月24日日收收盤盤價價計計算算，對對應應PE分分別別為為94.6x/84.6x/77.9x。我們選取東方財富、指南針、財富趨勢作為可比公司，原因在于這三家公司均為國內金融 IT 的關鍵企業。東方財富、指南針、財富趨勢與同花順在增值電信服務業務、金融終端業務上構成直接

88、競爭關系，并且也具備互聯網廣告推廣服務、基金代銷和交易手續費相關業務，因此與同花順業務具有可比性。三家可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 160.8x/91.4x/70.8x（對應 2024 年 11 月 24 日收盤價）。隨著我國金融市場流動性和景氣度提升，公公司司深深度度報報告告-27-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分同花順作為國內金融 IT 領軍企業，深耕行業二十余年，在產品、渠道、客戶資源、成本上具備競爭優勢，有望率先實現業績優化，成為金融 IT“旗手”。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖表表51：可可比比公公司司估估值值表表代代碼碼名名稱

89、稱市市值值(億億元元)歸歸母母凈凈利利潤潤（億億元元）PE20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E300059.SZ東方財富4,08881.9385.2899.62110.3249.9047.9441.0437.06300803.SZ指南針3720.731.102.573.85511.81338.29144.6996.50688318.SH財富趨勢3033.113.153.433.8497.5496.2188.4478.96均值219.75160.8291.3970.84300033.SZ同花順1,50314.0215.8917.7719.29107.179

90、4.5884.5677.94來源：WIND，中泰敃券研究所 注：可比公司估值來自 WIND 一致預期，截止時間為 2024 年 11 月 24 日風風險險提提示示資資本本市市場場景景氣氣度度不不及及預預期期 金融 IT 企業業績與金融市場活躍度緊密相關。若二級市場景氣度承壓，可能會對公司業績造成不利影響。AI 大大模模型型研研發發不不及及預預期期 考慮到技術迭代、行業監管、公司自身戰略等原因，大模型產品落地節奏或不及預期，則可能拖延新業務落地進展。下下游游資資本本開開支支不不及及預預期期 若券商業績景氣度承壓，公司 B 端業務（包括軟件維護及廣告等）業績可能下滑。研研究究報報告告中中使使用用的

91、的公公開開資資料料可可能能存存在在信信息息滯滯后后或或更更新新不不及及時時的的風風險險 使用信息更新不及時可能會影響對公司的判斷。公公司司深深度度報報告告-28-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分盈盈利利預預測測表表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會會計計年年度度2 20 02 23 3A A2 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E會會計計年年度度2 20 02 23 3A A2 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E貨幣資金8,1709,64411,4561

92、3,438營營業業收收入入3,5644,0414,5315,032應收票據001430營業成本389434480529應收賬款54137154171稅金及附加58667482預付賬款0111銷售費用497566639711存貨0000管理費用204236269301合同資產0000研發費用1,1791,3531,5261,697其他流動資產41131146168財務費用-203-224-266-253流動資產合計8,2659,91311,77113,808信用減值損失-1-149其他長期投資0000資產減值損失0000長期股權投資3333公允價值變動收益0000固定資產665678689699

93、投資收益1422在建工程559559561563其他收益73929292無形資產339305275247營營業業利利潤潤1,5121,7061,9072,068其他非流動資產13131414營業外收入1223非流動資產合計1,5801,5591,5421,527營業外支出12777資資產產合合計計9,84511,47213,31315,335利利潤潤總總額額1,5011,7011,9022,064短期借款0000所得稅99112125135應付票據0000凈凈利利潤潤1,4021,5891,7781,929應付賬款165184205226少數股東損益0000預收款項0000歸歸屬屬母母公公司司

94、凈凈利利潤潤1,4021,5891,7771,929合同負債1,1021,2281,3441,491NOPLAT1,2131,3791,5291,692其他應付款678678678678EPS（按最新股本攤?。?.612.963.313.59一年內到期的非流動負債1111其他流動負債470502536569主主要要財財務務比比率率流動負債合計2,4162,5932,7642,965會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款0000成成長長能能力力應付債券0000營業收入增長率0.1%13.4%12.1%11.0%其他非流動負債110110110110EBIT 增長率-21.7%1

95、3.8%10.8%10.7%非流動負債合計110110110110歸母公司凈利潤增長率-17.1%13.3%11.9%8.5%負負債債合合計計2,5262,7032,8733,074獲獲利利能能力力歸屬母公司所有者權益7,3198,76910,43912,260毛利率89.1%89.3%89.4%89.5%少數股東權益0000凈利率39.3%39.3%39.2%38.3%所所有有者者權權益益合合計計7,3198,76910,43912,260ROE19.2%18.1%17.0%15.7%負負債債和和股股東東權權益益9,84511,47213,31315,335ROIC17.4%16.5%15.

96、4%14.5%償償債債能能力力現金流量表單位:百萬元資產負債率25.7%23.6%21.6%20.0%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比1.5%1.3%1.1%0.9%經經營營活活動動現現金金流流1,5921,4331,7241,912流動比率3.43.84.34.7現金收益1,2721,4611,6051,768速動比率3.43.84.34.7存貨影響0000營營運運能能力力經營性應收影響-16-83-30-34總資產周轉率0.40.40.30.3經營性應付影響523192121應收賬款周轉天數591212公公司司深深度度報報告告-29-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之

97、之后后的的重重要要聲聲明明部部分分其他影響-18737128156應付賬款周轉天數127145146147投投資資活活動動現現金金流流-484-76-71-75存貨周轉天數-資本支出-242-75-77-77每每股股指指標標（元元）股權投資-1000每股收益2.612.963.313.59其他長期資產變化-241-162每股經營現金流2.962.673.213.56融融資資活活動動現現金金流流-1,218117159145每股凈資產13.6116.3119.4222.81借款增加0000估估值值比比率率股利及利息支付-1,217-124-138-150P/E107958578股東融資0000P

98、/B21171412其他影響-1241297295EV/EBITDA21181715來源：WIND，中泰敃券研究所。注：數據截止日期為 11 月 24 日。公公司司深深度度報報告告-30-請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的重重要要聲聲明明部部分分投投資資評評級級說說明明評評級級說說明明股股票票評評級級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行行業業評評級級增持預期未來 61

99、2 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重重要要聲聲明明中中泰泰敃敃券券股股份份有有限限公公司司（以以下下簡簡稱稱“本本公公司司”）具具

100、有有中中國國敃敃券券監監督督管管理理委委員員會會許許可可的的敃敃券券投投資資咨咨詢詢業業務務資資格格。本本報報告告僅僅供供本本公公司司的的客客戶戶使使用用。本本公公司司不不會會因因接接收收人人收收到到本本報報告告而而視視其其為為客客戶戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保敃這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資

101、料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的敃券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰敃券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。