《包裝水行業深度：行業競爭加劇看好龍頭長期成長空間-241129（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《包裝水行業深度：行業競爭加劇看好龍頭長期成長空間-241129（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業深度研究|食品飲料 包裝水行業深度：包裝水行業深度：行業競爭加劇，行業競爭加劇，看好龍頭長期成長空間看好龍頭長期成長空間 2024年11月29日2024年11月29日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/26 中國包裝水市場大且增速快，近年 CR2 有所提升，消費場景逐漸多元化，健康用水、大包裝水等需求的增長有望推動包裝水市場進一步增長。短期而言，包裝水行業價格競爭加劇導致龍頭公司的收入增長和盈利水平受到影響。長期而言，龍頭公司農夫山泉憑借渠道效率和成本

2、領先優勢，有望在中期維度通過推出綠水搶占更多包裝水市場份額，推動行業集中度進一步提升。推薦具備成本優勢、包裝水市占率有望穩健提升且無糖茶有望貢獻增量的農夫山泉，建議關注華潤飲料。鄧周貴 徐錫聯 劉景瑜 吳雪楓 SAC：S0590524040005 SAC：S0590524040004 SAC：S0590524030005 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/26 行業研究|行業深度研究 glzqdatemark2 食品飲料 包裝水行業深度：行業競爭加劇，看好龍頭長期成長空間 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、食品飲料：2024Q3 大眾品需求承壓，原材料紅

3、利釋放2024.11.09 2、食品飲料：酒類 2024Q3 綜述：基本面磨底，報表降速2024.11.06 中國包裝水市場大，CR2 有所提升包裝水是中國即飲軟飲市場中規模最大、增速最快的細分品類，2023 年市場規模為 2150 億元，占軟飲份額 23.65%，5 年收入 CAGR 為 7.10%。中國包裝水市場人均消費較美日等國偏低，健康用水、大包裝水等需求的增長有望推動中國包裝水市場規模進一步增長。競爭格局來看，包裝水行業 CR5 由 2019 年的 56.2%提升至2023 年的 58.6%，其中兩大龍頭農夫山泉和華潤飲料的合計市占率從 2019 年的33.58%提升至 2023 年

4、的 42%，行業市場集中度逐步提升。華潤渠道精耕，農夫成本領先2023 年農夫山泉/華潤飲料包裝水分別收入 202.62/124.47 億元，分別同比增長10.95%/4.54%，包裝水收入占比分別為 47.49%/92.10%，占比分別同比下降7.46/2.22pct。龍頭以差異化策略推動增長，營銷端，農夫山泉注重聯動熱點提升品牌力，而華潤飲料側重以體育營銷鞏固品牌形象，華潤飲料銷售費用率較農夫更高，我們判斷主因廣告投放與員工成本影響；渠道端，農夫山泉以經銷商主導市場，而華潤飲料注重精細化運作；成本端，農夫具備成本優勢，2019 年噸成本為685.4 元，而華潤飲料 2023 年自產噸成本

5、1208.5 元。農夫推出綠水，行業競爭短期加劇2024 年行業受多重事件影響，競爭短期有所加劇，農夫 4 月推出綠水，娃哈哈、景田和怡寶等水飲品牌迅速跟進，山姆、東方甄選、胖東來等也陸續推出性價比水產品。農夫自推出綠水后市場份額快速回升，根據京東，618 當天農夫純凈水產品實現京東水飲新品排行榜第一，根據馬上贏品牌 CT 的數據，截至 10 月中旬，農夫山泉紅水和綠水的銷售額總份額超 30%，位列瓶裝水市場第一，其中綠水市場份額從 0 提升至二季度末的 9%左右。多元化飲料業務有望成為龍頭第二增長曲線包裝水兩大龍頭鞏固包裝水優勢地位的同時逐步轉向多元品類共驅增長。農夫山泉針對不同消費人群推出

6、多樣化的包裝水品類，產品包裝設計創新多，同時也已初步形成多品類高速發展格局，2023 年包裝水/即飲茶類/功能飲料/果汁飲料收入分別占比 47.49%/29.67%/11.49%/8.28%。華潤飲料當前包裝水收入占比仍超90%，公司以怡寶為基礎，加速推進飲料布局，已在菊花茶市場做到行業第一，逐步夯實“一超多強”的多品類發展戰略格局。投資建議：推薦農夫山泉，建議關注華潤飲料中國包裝水市場大且增速快，近年 CR2 有所提升，消費場景逐漸多元化，健康用水、大包裝水等需求的增長有望推動包裝水市場進一步增長，行業市場潛力仍大，龍頭企業有望持續引領增長。短期而言，包裝水行業價格競爭加劇導致龍頭公司的收入

7、增長和盈利水平受到影響。長期而言，龍頭公司農夫山泉憑借渠道效率和成本領先優勢，有望在中期維度通過推出綠水搶占更多包裝水市場份額，推動行業集中度進一步提升。推薦具備成本優勢、包裝水市占率有望穩健提升且無糖茶有望貢獻增量的農夫山泉，建議關注華潤飲料。風險提示：風險提示：宏觀經濟不達預期，行業競爭加劇，水質安全問題，推測與實際誤差風險-40%-17%7%30%2023/112024/32024/72024/11食品飲料滬深3002024年11月29日2024年11月29日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/26 行業研究|行業深度研究 投資聚焦 核心邏輯 包裝水是中國即飲軟飲市場中規模最大、增速最快

8、的細分品類。本篇報告中，我們首先對包裝水行業進行深度分析，認為行業規模大、增速快且仍有較大增長空間，多元化的消費場景下，日益增加的健康用水、大包裝水等需求有望推動包裝水市場增長。其次，我們對包裝水行業兩大龍頭進行對比分析，認為兩大龍頭以差異化策略推動增長，渠道端，農夫山泉以經銷商主導市場，而華潤飲料注重精細化運作；營銷端，農夫山泉注重把握潮流聯動熱點提升品牌力，而華潤飲料側重綁定體育以鞏固品牌形象，華潤飲料銷售費用率偏高。短期而言，包裝水行業價格競爭加劇導致龍頭公司的收入增長和盈利水平受到影響；長期而言，中國包裝水市場潛力大，龍頭公司農夫山泉憑借渠道效率和成本領先優勢，有望在中期維度通過推出綠

9、水搶占更多包裝水市場份額，推動行業集中度進一步提升。推薦具備成本優勢、包裝水市占率有望穩健提升且無糖茶有望貢獻增量的農夫山泉，建議關注華潤飲料。投資看點 短期看，農夫山泉推出性價比新品綠水，行業進入新一輪競爭周期。長期看，中國包裝水市場潛力大，龍頭公司憑借渠道效率和成本領先優勢，有望在中期維度通過推出綠水搶占更多包裝水市場份額，推動行業集中度進一步提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/26 行業研究|行業深度研究 正文目錄 1.包裝水行業：增長空間大，龍頭強者恒強.6 1.1 包裝水規模最大且市場增速最快.6 1.2 中大規格瓶裝水規模高增.10 1.3 包裝飲用水兩大龍頭市占率提升.12

10、2.包裝水行業短期競爭加劇，飲料或為龍頭第二曲線.13 2.1 農夫山泉平臺化發展，華潤飲料品類渠道精耕.13 2.2 包裝水新一輪營銷戰開啟，行業競爭短期加劇.20 2.3 飲料：加速多元布局，農夫較為領先.21 3.投資建議：推薦農夫山泉，建議關注華潤飲料.24 4.風險提示.25 圖表目錄 圖表 1：中國即飲軟飲市場規模穩定增長.6 圖表 2：傳統和現代是主要的銷售渠道（單位：億元）.6 圖表 3：包裝飲用水規模穩定增長（單位：億元）.6 圖表 4：包裝飲用水在即飲軟飲中份額穩定提升.6 圖表 5：中國較發達國家相比人均消費量偏低（單位：升）.7 圖表 6：中國人均消費量穩定增長.7 圖

11、表 7：90%的消費者關心水質安全話題.7 圖表 8：包裝飲用水逐漸取代碳酸飲料.7 圖表 9：1996-2022 年我國每戶人口從 3.7 人降至 2.76 人.8 圖表 10：包裝飲用水的家庭消費場景占比有所提升.8 圖表 11：各品牌中大規格包裝水均比小規格便宜.8 圖表 12：2023 年代表性龍頭公司紛紛推出大規格包裝水新品.8 圖表 13：我國包裝水均價增速跑贏飲料整體與 CPI.9 圖表 14：我國高端水市場規模增長較快.9 圖表 15：中國較發達國家相比包裝水均價偏低（單位：元/升）.9 圖表 16：中國包裝水均價較海外品牌偏低（單位：元/100mL）.9 圖表 17：日本近三

12、十年飲料均價跑輸 CPI.9 圖表 18：美國包裝水與飲料均價增速近兩年跑贏 CPI.9 圖表 19：飲用天然礦泉水礦物質含量更高，飲用純凈水口感更好.10 圖表 20：飲用純凈水市場份額占比更多.11 圖表 21：各個細分品類市場規模均穩定增長（單位：億元）.11 圖表 22：小規格瓶裝水市場份額占比更多.11 圖表 23：中大規格瓶裝水規模增速最高（單位：億元）.11 圖表 24：傳統渠道是包裝飲用水主要銷售渠道（單位：億元）.12 圖表 25：電商與現代渠道維持較高增速.12 圖表 26：2023 年中國即飲軟飲料市場相對集中.12 圖表 27：2019-2023 年即飲龍頭公司增速多高

13、于市場整體.12 圖表 28：2019-2023 年農夫山泉和華潤飲料合計市占率從 33.58%提升至 42%.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/26 行業研究|行業深度研究 圖表 29：農夫山泉營收和凈利潤穩定增長.13 圖表 30：華潤飲料營收和凈利潤穩定增長.13 圖表 31：農夫山泉 2023 年包裝水收入 202.62 億元.14 圖表 32：包裝飲用水是華潤飲料主要的收入來源，2023 年收入 124.47 億元.14 圖表 33：包裝水行業雙龍頭策略具有差異化.14 圖表 34：農夫 2016 年開展經銷商專項改革，市場營銷主體由廠家轉至經銷商.15 圖表 35：農夫渠道層

14、級更短，由一級經銷商主導銷售（渠道結構示意圖）.15 圖表 36：華潤飲料銷售策略以傳統渠道為重點，大力開拓新興渠道.16 圖表 37：華潤渠道精耕下，經銷層級更長（渠道結構示意圖）.16 圖表 38：華潤飲料逐步占領下沉市場.16 圖表 39：華潤飲料側重體育營銷，農夫山泉在各領域廣泛投入、善于把握熱點 17 圖表 40：華潤飲料員工成本占銷售費用比例超 10%.18 圖表 41：華潤銷售費用率較高.18 圖表 42：PET 占農夫山泉銷售成本比例較高.18 圖表 43：農夫山泉 2017-2018 年 PET 采購均價低于出廠均價.18 圖表 44：農夫 2019 年整體噸成本為 685.

15、4 元.19 圖表 45：華潤飲料 2023 年整體噸成本為 1208.5 元.19 圖表 46：農夫自有工廠產能儲備較豐富.19 圖表 47：618 農夫純凈水產品為京東水飲新品排行榜第一.21 圖表 48：農夫與怡寶純凈水價格較低（單位：元/100mL）.21 圖表 49：農夫山泉包裝水品類設計豐富、價格帶全面，果汁類飲料品類更豐富 22 圖表 50：雙龍頭均在包裝水基礎上轉向多品類戰略，推動多品類飲料布局，農夫山泉推新頻繁，華潤飲料近幾年加大推新力度.22 圖表 51：農夫茶飲料規?？焖僭鲩L.23 圖表 52：2023 年華潤菊花茶市占率第一.23 圖表 53：農夫山泉各類產品收入占比趨

16、于平均，2023 年包裝水收入占比首次降至50%以下（47.49%）.24 圖表 54：包裝飲用水是華潤飲料主要的收入來源.24 圖表 55：農夫山泉除包裝水外其他產品收入同比增速更高.24 圖表 56：華潤飲料的飲料產品收入同比增速更高.24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/26 行業研究|行業深度研究 1.包裝水行業：增長空間大，龍頭強者恒強 1.1 包裝水規模最大且市場增速最快 中國即飲軟飲市場大且穩健增長，其中中國即飲軟飲市場大且穩健增長，其中包裝飲用水是零售額最大、增速最高的品類，包裝飲用水是零售額最大、增速最高的品類，20232023 年規模年規模為為 21502150 億元，億

17、元，20182018-20232023 年年 CAGRCAGR 為為 7.10%7.10%。根據灼識咨詢數據，按零售額計，中國即飲軟飲市場 2023 年規模為 9091 億元，2018-2023 年 CAGR 為 4.71%。2023 年中國包裝飲用水市場規模達 2150 億元，占即飲軟飲總市場份額 23.65%，規模領先其他品類。2018-2023 年包裝飲用水收入 CAGR 為 7.10%，增速領先軟飲料行業。圖表圖表1：中國即飲軟飲市場規模穩定增長中國即飲軟飲市場規模穩定增長 圖表圖表2：傳統和現代是主要傳統和現代是主要的的銷售渠道（單位：億元）銷售渠道（單位：億元）資料來源：灼識咨詢，

18、華潤飲料招股書，國聯證券研究所 資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 圖表圖表3：包裝飲用水規模穩定增長（單位：億元）包裝飲用水規模穩定增長（單位：億元）圖表圖表4：包裝飲用水在即飲軟飲中份額穩定提升包裝飲用水在即飲軟飲中份額穩定提升 資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所-2%0%2%4%6%8%10%010002000300040005000600070008000900010000201820192020202120222023中國即飲軟飲市場規模（億元）同比（右軸）0200040006000800010000

19、201820192020202120222023傳統渠道現代渠道餐飲渠道電商渠道特通及其他渠道0200040006000800010000201820192020202120222023包裝飲用水茶飲料果汁類飲料碳酸飲料功能飲料咖啡飲料其他即飲軟飲20%21%21%22%22%23%23%24%24%010002000300040005000600070008000900010000201820192020202120222023包裝水規模（億元）即飲規模（億元）即飲占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/26 行業研究|行業深度研究 1.1.1 銷量角度，健康化與大包裝需求有望推動包裝

20、水滲透率提升 量而言，中國包裝水人均銷量仍有增長空間量而言，中國包裝水人均銷量仍有增長空間。國家間橫向對比來看，根據歐睿國際數據，2023 年我國包裝水人均消費量為 35.4 升，低于日本（51.1 升）、韓國（87.8 升）、英國（39.6 升）和美國（119.5 升）。圖表圖表5：中國較發達國家相比人均消費量偏低（單位：升）中國較發達國家相比人均消費量偏低（單位：升）圖表圖表6：中國人均消費量穩定增長中國人均消費量穩定增長 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 需求與消費場景增加需求與消費場景增加有望帶動包裝水增長。有望帶動包裝水增長?？紤]到即飲消費結構轉

21、變、消費場景增加等，我國包裝水量增空間仍較大。具體而言，（1）健康補水需求增長有望推動包裝水市場整體進一步增長，根據都市人群健康素養報告，水質安全、潔凈一直是健康生活下人群最關注的話題。近年來，與常見的高卡路里飲料相比，許多消費者更青睞包裝飲用水或低卡飲料；（2）家庭飲水市場需求增長有望推動中大規格包裝水加速發展，在城市化率提升和家庭規模小型化的背景下，以包裝水替代自來水泡茶、煮飯等的家庭消費需求穩步提升，中大規格包裝水可以滿足家庭大量用水的需求，配送服務的發展也提升了其購買的可及性與便利性，銷量有望進一步增長，龍頭企業近年也紛紛加速布局。圖表圖表7：90%90%的消費者的消費者關心關心水質安

22、全話題水質安全話題 圖表圖表8：包裝飲用水逐漸取代碳酸飲料包裝飲用水逐漸取代碳酸飲料 資料來源：沁園都市人群水健康素養現狀研究報告，國聯證券研究所 資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 020406080100120140201820192020202120222023中國日本韓國英國美國29.831.63233.734.935.40%1%2%3%4%5%6%7%203040201820192020202120222023人均消費量（升）同比（右軸）90%83%75%66%58%37%29%0%20%40%60%80%100%水質安全食品安全生態環境醫療/教育資源房價調控就業話題

23、減稅降費0%5%10%15%20%25%30%20182028E包裝飲用水零售額占比含糖碳酸飲料零售額占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表9：19961996-20222022 年我國每戶人口從年我國每戶人口從 3.73.7 人降至人降至 2.762.76 人人 圖表圖表10：包裝飲用水的家庭消費場景占比有所提升包裝飲用水的家庭消費場景占比有所提升 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 圖表圖表11：各品牌中大規格包裝水均比小規格便宜各品牌中大規格包裝水均比小規格便宜 圖表圖表12：20232023年代表性龍頭

24、公司紛紛推出大規格包裝水新品年代表性龍頭公司紛紛推出大規格包裝水新品 公司 產品 品類 規格 農夫山泉 把手瓶 天然水 4L 康師傅 龍年開運瓶 純凈水 5L 今麥郎 今礦 天然礦泉水 5L 益力 桶裝水 天然礦泉水 12.3L 統一 愛夸 天然礦泉水 5L 山東健康水業 金生水 天然山泉水 5.2/8/15L 資料來源：各品牌京東官方旗艦店或自營旗艦店 2024/11/21 數據，國聯證券研究所 資料來源：拿聲國際，國聯證券研究所 1.1.2 均價角度，我國包裝水均價近 5 年跑贏 CPI 20192019-20232023 年我國年我國包裝水均價跑贏飲料行業整體與包裝水均價跑贏飲料行業整體

25、與 CPICPI，我們預計我國包裝水均價仍，我們預計我國包裝水均價仍有提升空間有提升空間。2019-2023 年我國包裝水均價穩健提升，增速高于飲料行業整體均價與CPI 增速，我們認為我國包裝水均價仍有提升空間，主因（1）消費者對健康生活意識的不斷增高，更多的人愿意選擇高品質水，根據拿聲國際數據，2014-2022 年高端水市場規模從 77.25 億元增長至 260.64 億元，CAGR 為 16.42%；（2）我國包裝水均價處于較低位置，根據 Statista 數據，2023 年我國包裝水均價為 4.39 元/升，低于日本（7.99 元/升）、韓國（7.83 元/升）、英國（7.56 元/升

26、）和美國（9.85 元/升）。2223333344平均家庭戶規模:全國(人/戶，人口抽樣調查)0%10%20%30%40%50%60%70%家庭消費辦公消費即飲消費202020230.00.10.20.30.4怡寶純凈水農夫山泉天然水 百歲山天然礦泉水小規格（元/100mL）中大規格（元/100mL）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表13：我國包裝水均價增速跑贏飲料整體與我國包裝水均價增速跑贏飲料整體與 CPICPI 圖表圖表14：我國高端水市場規模增長較快我國高端水市場規模增長較快 資料來源：Wind，Statista，歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源

27、：拿聲國際，國聯證券研究所 圖表圖表15：中國較發達國家相比包裝水均價偏低（單位：元中國較發達國家相比包裝水均價偏低（單位：元/升）升）圖表圖表16：中國中國包裝水均價較包裝水均價較海外海外品牌偏低（單位：元品牌偏低（單位：元/100mL/100mL）資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：亞馬遜（美國），家樂福（法國），各品牌京東旗艦店或自營旗艦店 2024/11/20 數據，國聯證券研究所 長期看，日本長期看，日本經驗經驗顯示顯示過去三十年過去三十年飲料均價飲料均價僅有僅有 9 9 年年跑贏跑贏 CPICPI。根據 Wind、歐睿國際與 Statista 數據，2021-20

28、23 年日本飲料 CPI 跑贏整體 CPI，其中 2022-2023 年日本包裝水均價增速跑贏飲料與整體 CPI，但 1994-2023 年共 30 年間，日本飲料 CPI僅有 9 年跑贏整體 CPI。圖表圖表17：日本日本近近三十年三十年飲料均價跑飲料均價跑輸輸 CPICPI 圖表圖表18：美國包裝水與飲料均價增速美國包裝水與飲料均價增速近兩年近兩年跑贏跑贏 CPICPI 資料來源：Wind，歐睿國際，Statista，國聯證券研究所 資料來源：Wind，Statista，歐睿國際，國聯證券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%20192020202120222023中國CPI同比包裝

29、水均價同比飲料均價同比77.25260.64010020030020142022市場規模（億元）CAGR=16.42%024681012201820192020202120222023中國日本韓國英國美國0.20 0.26 0.34 0.64 1.35 0.000.501.001.50-5%0%5%10%15%日本飲料CPI同比日本CPI同比日本包裝水均價同比-10%-5%0%5%10%15%20192020202120222023美國CPI同比包裝水均價同比飲料均價同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/26 行業研究|行業深度研究 1.2 中大規格瓶裝水規模高增 包裝水市場包裝水市場分品

30、類看，分品類看，天然水含對人體有益的礦物質等元素而純凈水硬度較低、口天然水含對人體有益的礦物質等元素而純凈水硬度較低、口感更好感更好。根據食品安全局標準，包裝飲用水可分為飲用天然礦泉水、飲用純凈水、其他類飲用水（包括飲用天然泉水、飲用天然水和其他飲用水）等，其中純凈水主要由加工制成、幾乎不含礦物質，硬度較低，口感較好；而天然礦泉水主要采集自相應水源地、含一定量對人體有益的礦物質和微量元素。圖表圖表19：飲用天然礦泉水礦物質含量更高，飲用純凈水口感更好飲用天然礦泉水礦物質含量更高，飲用純凈水口感更好 水源水源 功效功效 飲用天然礦泉水飲用天然礦泉水 從地下深處自然涌出的或經鉆井采集的，含有一定量

31、的礦物質、微量元素或其他成分，在一定區域未受污染并采取預防措施避免污染的水 飲用天然礦泉水可以以水的形式補充身體水分及多種人體必需的礦物質和微量元素 飲用純凈水飲用純凈水 符合原料要求的水為生產用源水，采用蒸餾法、電滲析法、離子交換法、反滲透法或其他適當的水凈化工藝，加工制成的包裝飲用水 純凈水口感較好，但幾乎不含礦物質 飲用天然泉水飲用天然泉水 以地下自然涌出的泉水或經鉆井采集的地下泉水，且未經公共供水系統的自然來源的水為水源，制成的包裝飲用水 雖然也采集自地下，但卻是相對易污染的淺層水，而且由于與地下巖層作用時間較短，水中含有的礦物質成分相對較少 飲用天然水飲用天然水 以水井、山泉、水庫、

32、湖泊或高山冰川等，且未經公共供水系統的自然來源的水為水源，制成的包裝飲用水 除有限的處理（例如過濾、臭氧或者等同的處理）外不加改變，既去除了原水中極少的雜質和有害物質，又保留了原水中的營養成分和對人體有益的礦物質和微量元素 其他飲用水其他飲用水 以符合原料要求的水為生產用源水，經適當的加工處理，可適量添加食品添加劑，但不得添加糖、甜味劑、香精香料或者其他食品配料加工制成的包裝飲用水 主要指的是礦物質水，簡單而言是純凈水加少量礦物質，經殺菌罐裝制得。添加礦物質的目的，主要是滿足消費者對口感的要求 資料來源：貴州市場監管，國聯證券研究所 飲用純凈水飲用純凈水占包裝水市場份額占包裝水市場份額 56.

33、09%56.09%，20232023 年天然礦泉水增速較高。年天然礦泉水增速較高。根據灼識咨詢數據，2023 年飲用純凈水/天然礦泉水/其他飲用水市場規模分別達 1206 億元/182 億元/762 億元，分別占包裝水市場 56.09%/8.47%/35.44%，2018-2023 年飲用純凈水/天然礦泉水/其他飲用水市場收入 CAGR 分別為 7.68%/7.46%/6.09%。2023 年天然礦泉水收入同比增長 5.2%，略高于飲用純凈水（4.69%）和其他飲用水（4.1%）。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表20：飲用純凈水飲用純凈水市場份額占比更

34、多市場份額占比更多 圖表圖表21：各個細分品類市場規模均穩定增長（單位：億元）各個細分品類市場規模均穩定增長（單位：億元）資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 分規格看，小規格瓶裝水市場大，而中大規格瓶裝水規模增速快。分規格看，小規格瓶裝水市場大，而中大規格瓶裝水規模增速快。包裝飲用水主要規格包括（1）小規格瓶裝水（容量1 升），主要適用于即飲場景；（2）中大規格瓶裝水（1 升容量15 升），主要適用于家庭、餐飲及外出等消費場景；（3）桶裝水。根據灼識咨詢數據，2023 年小規格瓶裝水/中大規格瓶裝水/桶裝水規模分別為1168/

35、424/558 億元，占包裝水市場比例分別為 54.33%/19.72%/25.95%，2018-2023 年小規格瓶裝水/中大規格瓶裝水/桶裝水收入 CAGR 分別為 6.79%/12.82%/4.30%。圖表圖表22：小規格瓶裝水小規格瓶裝水市場份額占比更多市場份額占比更多 圖表圖表23：中大規格瓶裝水規模增速最高（單位：億元）中大規格瓶裝水規模增速最高（單位：億元）資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 分渠道看，傳統渠道占比分渠道看，傳統渠道占比 50%50%左右，電商與現代渠道增速較快。左右，電商與現代渠道增速較快。根據

36、灼識咨詢數據，與即飲軟飲相似，傳統渠道是包裝飲用水的主要銷售渠道，2023年規模達1071億元，2018-2023年占比均在50%左右，現代渠道/電商渠道/餐飲渠道/特通及其他渠道2023年收入占比分別為 16.65%/11.02%/10.00%/12.51%。近年電商渠道與現代渠道增速較高，2018-2023 年傳統渠道/現代渠道/電商渠道/餐飲渠道/特通及其他渠道收入 CAGR分別為 7.16%/8.78%/15.97%/3.39%/2.39%。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023飲用純凈水占比天然礦泉水占比其他飲用水占比0%20%05001

37、0001500201820192020202120222023飲用純凈水天然礦泉水其他飲用水飲用純凈水同比（右軸）天然礦泉水同比（右軸）其他飲用水同比（右軸）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023小規格中大規格桶裝水0%5%10%15%20%25%050010001500201820192020202120222023小規格中大規格桶裝水小規格同比（右軸）中大規格同比（右軸）桶裝水同比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表24：傳統渠道是包裝飲用水傳統渠道是包裝飲用水主要主要銷售銷售渠道（單位：億元）渠道

38、（單位：億元）圖表圖表25：電商與現代渠道維持較高增速電商與現代渠道維持較高增速 資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 1.3 包裝飲用水兩大龍頭市占率提升 中國即飲軟飲中國即飲軟飲市場市場 2 2023023 年年 CR5CR5 為為 42.6%42.6%。根據灼識咨詢數據，2023 年中國即飲軟飲市場 CR5 為 42.6%，其中我們預計娃哈哈/康師傅/農夫山泉市占率分別為10.4%/9.6%/9.6%。2019-2023 年，康師傅控股的飲品業務增速、農夫山泉與華潤飲料的收入增速在多數年份中都高于中國即飲軟飲料市場的整體增

39、速，行業集中度逐步提升。圖表圖表26：20232023 年中國即飲軟飲料市場相對集中年中國即飲軟飲料市場相對集中 圖表圖表27：20192019-20232023 年即飲龍頭公司增速多高于市場整體年即飲龍頭公司增速多高于市場整體 資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 注：公司通過華潤飲料招股書上的成立時間、是否上市等信息推算得出，僅供參考 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 20232023 年包裝水行業年包裝水行業 CR5CR5 為為 58.6%58.6%，其中，其中 CR2CR2 為為 42%42%。根據弗若斯特沙利文數據，我們預計2019年農夫山泉和華潤飲料在包裝飲用水市

40、場的市占率分別為20.93%/12.65%，合計為 33.58%，第 3-5 名娃哈哈/康師傅/景田市占率分別為 7.79%/7.49%/7.34%，而其他品牌合計市占率為 43.8%。根據灼識咨詢數據，我們預計 2023 年農夫山泉和華潤飲料市占率分別提升 2.67/5.77pct 至 23.58%/18.42%，其他市占率前五名的企業中景田/娃哈哈/康師傅 2023 年在包裝水市場的市占率分別較 2019 年下降1.20/2.21/2.61pct，包裝水市場 CR5 提升 2.4pct 至 58.6%，市場向兩大龍頭集中。0500100015002000250020182019202020

41、2120222023傳統渠道現代渠道電商渠道餐飲渠道特通及其他渠道-10%0%10%20%30%20192020202120222023傳統同比現代同比電商同比餐飲同比特通及其他同比10.4%9.6%9.6%8.3%4.7%57.4%娃哈哈康師傅農夫山泉可口可樂華潤飲料其他-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023中國即飲軟飲料規模增速康師傅飲品增速農夫山泉增速華潤飲料增速 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表28：20192019-20232023 年農夫山泉和華潤飲料年農夫山泉和華潤飲料合計合計市占率從市占率從 33.

42、58%33.58%提升至提升至 42%42%資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，弗若斯特沙利文，農夫山泉招股書，國聯證券研究所 注：公司通過招股書上的成立時間、是否上市等信息推算得出，僅供參考 2.包裝水行業短期競爭加劇，飲料或為龍頭第二曲線 2.1 農夫山泉平臺化發展，華潤飲料品類渠道精耕 兩大兩大包裝水龍頭近年包裝水龍頭近年收入與收入與業績穩步增長業績穩步增長，農夫包裝水收入規模高于華潤，農夫包裝水收入規模高于華潤。近年包裝水龍頭規模與利潤穩定增長，2023 年農夫山泉和華潤飲料營業收入分別為426.67/135.15 億元，分別同比增長 28.36%/7.07%；歸母凈利潤分別為 120

43、.79/13.29億元，分別同比增長 42.19%/34.24%。包裝水業務來看，2023 年農夫/華潤包裝水分別收入 202.62/124.47 億元，分別同比增長 10.95%/4.54%，包裝水收入占比分別為47.49%/92.10%，分別同比下降 7.46/2.22pct。圖表圖表29：農夫山泉營收和凈利潤穩定增長農夫山泉營收和凈利潤穩定增長 圖表圖表30：華潤飲料營收和凈利潤穩定增長華潤飲料營收和凈利潤穩定增長 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD.國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%農夫山泉華潤飲料景田娃哈哈康師傅其他20192023-10%0%

44、10%20%30%40%50%01002003004005002017201820192020202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（右軸）凈利潤同比（右軸）0%10%20%30%40%04080120160202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（右軸）凈利潤同比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表31：農夫山泉農夫山泉 20232023 年包裝水收入年包裝水收入 202.62202.62 億元億元 圖表圖表32：包裝飲用水是華潤飲料主要的收入來源，包裝飲用水是華潤飲料主要的收入來源，2023

45、2023 年收年收入入 124.47124.47 億元億元 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 總體而言，包裝水兩大總體而言，包裝水兩大龍頭龍頭渠道與營銷策略均有差異化，農夫更具成本優勢渠道與營銷策略均有差異化，農夫更具成本優勢。營銷端，農夫注重把握熱點提升品牌力而華潤側重綁定體育鞏固品牌形象，銷售費用來看華潤偏高，我們判斷主因廣告投放與員工成本差異；渠道端，農夫以經銷商主導市場而華潤注重精細化運作；成本端，華潤主打純凈水產品、部分生產為外協，而農夫以自產為主、更具成本優勢。圖表圖表33：包裝水行業雙龍頭策略具有差異化包裝水行業雙龍頭策略具有差異化 農夫

46、山泉農夫山泉 華潤飲料華潤飲料 產品產品端端（1）包裝水方面以天然水為核心，2024 年 5 月推出純凈水新品搶占較低價格帶市場，品類相對更豐富，各類水產品類相對更豐富，各類水產品側重包裝煥新、熱點聯動品側重包裝煥新、熱點聯動；（2）水與飲料雙引擎發展水與飲料雙引擎發展，包裝水外已拓展多品類產品線，涵蓋果汁、功能性飲料、茶飲料等多種類型（1）包裝水方面以純凈水為核心，怡寶以全面的規格適應各類消費場景，當前包裝水占比仍偏高；（2）利用包裝水大單品的產品效應，拓展茶飲料、果汁、功能飲料等多種產品，形成“一超多強”“一超多強”的多品類戰略發展格局 營銷營銷端端 電影、綜藝、電競、體育等領域廣泛投入電

47、影、綜藝、電競、體育等領域廣泛投入，開拓更多消費場景 側重體育營銷側重體育營銷，與馬拉松、中國國家隊、中國足球協會超級聯賽等體育賽事深度合作。銷售費用率偏高我們判斷主因廣告投放側重不同與員工成本影響 渠道渠道端端 專屬經銷商模式專屬經銷商模式，由經銷商主導市場業務，品牌商做宏觀指引 精耕細作精耕細作決勝終端，以品牌商為主導，經銷商負責配送 生產端生產端 自產自產，具備成本優勢 部分生產部分生產外協外協 資料來源：國聯證券研究所整理 0501001502002503003504004502017201820192020202120222023水類即飲茶類功能飲料果汁飲料其他產品020406080

48、100120140160202120222023億元包裝飲用水飲料 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/26 行業研究|行業深度研究 2.1.1 渠道結構角度，農夫更能發揮經銷商的主導作用 農夫渠道由經銷商主導，近年加速推進渠道下沉農夫渠道由經銷商主導，近年加速推進渠道下沉。農夫山泉在 2016 年將運營模式由精耕轉向專屬經銷商模式，以一級經銷商直接對接終端，由經銷商為主導進行市場業務工作，并于 2020 年起與部分鄉鎮市場次級經銷商簽署協議促進渠道下沉。根據農夫山泉招股書數據，截至 2020 年 5 月底，公司已與 4454 名經銷商合作，覆蓋全國各省市及縣級行政區域超 243 萬個零售網點

49、，占全國終端數量約 11%，約 188 萬個終端位于三線及以下城市，其中 48 萬家終端網點配有農夫品牌形象冰柜，并有近 62900臺智能終端零售設備分布在全國近 300 個城市。圖表圖表34：農夫農夫 20162016 年開展經銷商專項改革，市場營銷主體由年開展經銷商專項改革，市場營銷主體由廠家轉至經銷商廠家轉至經銷商 圖表圖表35：農夫渠道層級更短，由一級經銷商主導銷售（渠道農夫渠道層級更短，由一級經銷商主導銷售（渠道結構示意圖）結構示意圖）資料來源：銷售與市場公眾號，國聯證券研究所 資料來源：農夫山泉招股書，國聯證券研究所 華潤飲料以“蘑菇戰術”推進渠道擴張，注重下沉與新興渠道開拓華潤飲

50、料以“蘑菇戰術”推進渠道擴張，注重下沉與新興渠道開拓。背靠集團渠道優勢，與華潤啤酒相似，華潤飲料采用“蘑菇戰術”，先占據小市場中的大份額，再逐漸向外滲透，公司推進“精耕細作，決勝終端”的銷售渠道策略，以銷售為主導，通過客情維護、市場調研、終端陳列及定期商用冷藏展示柜檢查等工作持續提升零售網點影響力。截至 2023 年底，公司擁有 8700 名一線銷售人員，與 1000+家經銷商合作，累計覆蓋 200 萬+零售網點。公司加速開拓下沉渠道，2021-2023 年公司在三級及以下城市的零售網點占比逐年提升，分別為 51.2%/54.6%/55.9%。同時，公司注重新興渠道全面布局，在抖音等新興電商平

51、臺、針對社區家庭的無人販售形式“蜜蜂店”等渠道持續精耕。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表36：華潤飲料銷售策略以傳統渠道為重點，大力開拓新興渠道華潤飲料銷售策略以傳統渠道為重點，大力開拓新興渠道 資料來源：華潤飲料招股書，國聯證券研究所 圖表圖表37：華潤渠道精耕下，經銷層級更長（渠道結構示意圖）華潤渠道精耕下，經銷層級更長（渠道結構示意圖）圖表圖表38：華潤飲料逐步占領下沉市場華潤飲料逐步占領下沉市場 資料來源：華潤飲料招股書，國聯證券研究所 資料來源：華潤飲料招股書，國聯證券研究所 2.1.2 品牌角度，華潤側重體育營銷，銷售費用率較高 農夫側重品

52、牌理念宣傳與多元熱門農夫側重品牌理念宣傳與多元熱門 IPIP 聯動聯動而而華潤華潤更更側重體育營銷側重體育營銷。（1）農夫山泉擅長抓住熱點。自廣告語出圈后公司持續營銷“天然健康”的品牌理念，不斷迎合潮流冠名綜藝、聯名 IP 等，其中綜藝“中國有嘻哈”/“偶像練習生”播放量遠超同期其他綜藝，“陰陽師”2017 年底國內累計流水超 80 億且 2018 年保持強勁趨勢、“哪吒”成為 2019 年暑期檔票房冠軍，助力公司品牌力提升。2024 年農夫山泉贊助的中國國家跳水隊在世界泳聯世錦賽上表現優異，品牌大使潘展樂在巴黎奧運會游泳項目上0%10%20%30%40%50%60%202120222023三

53、級及以下城市占比一級二級城市占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/26 行業研究|行業深度研究 取得兩金一銀，再次引發新熱度。（2）華潤飲料更注重體育營銷。怡寶把握體育活動與包裝飲用水的關聯性、開拓足球市場，2013 年起與馬拉松深度合作，2019 年成為中國國家隊合作伙伴，2023 年成為中國足球協會超級聯賽的官方飲用水，并在 2024年建立中超聯賽冠名合作，與體育強綁定強調品牌特性。圖表圖表39：華潤飲料側重體育營銷，農夫山泉在各領域廣泛投入、善于把握熱點華潤飲料側重體育營銷，農夫山泉在各領域廣泛投入、善于把握熱點 資料來源：怡寶、農夫山泉官方微博賬號，國聯證券研究所 華潤銷售費用率相

54、對更高華潤銷售費用率相對更高。包裝飲用水行業較其他飲品行業銷售費用率更高，農夫山泉和華潤飲料近年銷售費用率均維持在 20%以上，2023 年銷售費用率分別為21.76%/30.24%，農夫銷售費用率與康統接近，而華潤銷售費用率偏高，我們認為或主要受公司營銷側重不同因此廣告投放有差異以及員工成本占比不同的影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表40：華潤飲料華潤飲料員工成本占銷售費用比例員工成本占銷售費用比例超超 10%10%圖表圖表41：華潤銷售費用率較高華潤銷售費用率較高 資料來源：華潤飲料招股書，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所

55、2.1.3 生產成本角度，農夫成本優勢明顯 包裝水成本中包裝水成本中 PETPET 占比較高占比較高，有規模效應的龍頭可以較大壓縮成本，有規模效應的龍頭可以較大壓縮成本。根據農夫山泉招股書，PET 占銷售成本比例為 30%左右，行業龍頭有望憑借規模效應實現較中小企業更低的采購成本。圖表圖表42：PETPET 占占農夫山泉銷售農夫山泉銷售成本比例較高成本比例較高 圖表圖表43：農夫山泉農夫山泉 20172017-20182018 年年 PETPET 采購均價低于出廠均價采購均價低于出廠均價 資料來源：農夫山泉招股書，國聯證券研究所 資料來源：農夫山泉招股書，國聯證券研究所 農夫相對華潤有成本優勢

56、農夫相對華潤有成本優勢。農夫在天然水水源地自建工廠生產，共有 10 個工廠生產包裝水，2019 年水飲產能為 3056.6 萬噸（包裝水 2603.8 萬噸、飲料 452.8 萬噸），果汁產能 76 萬噸，整體噸成本為 685.4 元。華潤飲料主要產品為純凈水，對生產基地選址要求較低，2023 年共 13 個自有工廠，產能共 674.9 萬噸，同時公司在全國各地有 31 家合作伙伴工廠，自有工廠與合作工廠總產能達 2520 萬噸（包裝水 1880 萬噸、飲料 640 萬噸）。剔除銷售成本中的合作伙伴服務費，2023 年華潤飲料自產水飲噸成本為 1208.5 元。10%11%12%13%14%3

57、536373839404142202120222023銷售費用（億元）員工成本占比0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023農夫山泉農夫-剔除運費華潤飲料華潤-剔除運費康師傅統一0%20%40%60%80%100%201720182019PET除PET外其他原材料包裝材料制造費用生產人員薪酬取水及處理成本0200040006000800010000201720182019農夫平均PET采購價（元/噸）中國PET平均出廠價（元/噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表44：農夫農夫 20192019 年年整體整體噸成

58、本為噸成本為 68685 5.4 4 元元 圖表圖表45：華潤飲料華潤飲料 20232023 年年整體整體噸成本為噸成本為 1208.51208.5 元元 資料來源：農夫山泉招股書，國聯證券研究所 資料來源：華潤飲料招股書，國聯證券研究所 圖表圖表46：農夫自有工廠產能儲備較豐富農夫自有工廠產能儲備較豐富 農農夫山泉（夫山泉（2019）華潤華潤飲料（飲料（2023）地區地區 生產基地生產基地 產能產能（千噸）（千噸）產量產量（千噸）（千噸）產能利用率產能利用率 生產基地生產基地 產能產能（千噸）（千噸）產量產量（千噸）（千噸）產能利用率產能利用率 華東 浙江千島湖浙江千島湖 8807 5365

59、 61%上海工廠上海工廠 273.1 165.8 61%包裝飲用水 6828 4168 61%包裝飲用水 157.8 93.7 59%飲料 1979 1197 60%飲料 115.3 72.1 63%江西江西 江門工廠江門工廠 888.2 519.7 59%包裝飲用水-六安工廠六安工廠 1021.6 640.8 63%飲料 159 32 20%宜興工廠宜興工廠 519.10 252.30 49%華南 廣東萬綠湖廣東萬綠湖 3793 2281 60%肇慶工廠肇慶工廠 590.5 469.4 79%包裝飲用水 3096 2018 65%包裝飲用水 336.6 325.3 97%飲料 697 263

60、 38%飲料 253.9 144.1 57%深圳工廠深圳工廠 581.4 388.5 67%南寧工廠南寧工廠 645.6 436 68%河源工廠河源工廠 196.4 47.6 24%華中 湖北丹江口湖北丹江口 4398 2061 47%長沙工廠長沙工廠 819.1 655.5 80%包裝飲用水 3670 1653 45%武漢工廠武漢工廠-飲料 728 408 56%西南 四川峨眉山四川峨眉山 2535 1420 56%成都工廠成都工廠 973.7 809.2 83%包裝飲用水 2092 1152 55%飲料 443 268 60%貴州武陵山貴州武陵山 1649 706 43%包裝飲用水 152

61、3 685 45%飲料 126 21 17%華北/西北 吉林長白山吉林長白山 4899 2207 45%加林山工廠加林山工廠 78.9 16.6 21%包裝飲用水 4746 2104 44%永隆工廠永隆工廠 161.2 77.4 48%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%660670680690700710720730740201720182019噸成本（元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%1,0501,1001,1501,2001,2501,3001,350202120222023噸成本（元）yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/26 行業研究|行業深度研究 飲料 1

62、53 103 67%新疆天山瑪納斯新疆天山瑪納斯 994 348 35%包裝飲用水 919 320 35%飲料 75 28 37%陜西太白山陜西太白山 2676 949 35%包裝飲用水 2507 894 36%飲料 169 55 33%河北霧靈山河北霧靈山 包裝飲用水 583 181 31%飲料-黑龍江大興安嶺黑龍江大興安嶺 包裝飲用水 74 1 1%飲料-水飲水飲自自產產小計小計 包裝飲用水包裝飲用水 26038 13176 51%包裝飲用水包裝飲用水 6380 4263 67%飲料飲料 4528 2374 52%飲料飲料 369 216 59%合計合計 30566 15550 51%合計

63、合計 6749 4479 66%其他其他 果汁產線果汁產線 1996 76 4%31 家合作生產伙家合作生產伙伴伴 18451 9070 49%江西 1453 60 4%包裝飲用水 12420 9019 73%新疆 544 16 3%飲料 6031 51 1%合計合計 水飲水飲 30566 15550 51%包裝飲用水包裝飲用水 18800 13282 71%果汁果汁 1996 76 4%飲料飲料 6400 267 4%合計合計 32562 15626 48%合計合計 25200 13549 54%資料來源：農夫山泉招股書，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 2.2 包裝水新一輪營銷戰開啟，行業競

64、爭短期加劇 事件影響導致事件影響導致行業競爭短期加劇行業競爭短期加劇。2024 年來包裝水行業受多重事件影響，包括娃哈哈宗馥莉繼任后加大線下渠道尤其是冰柜的投入、農夫與娃哈哈輿論事件、華潤飲料在港交所上市等，行業競爭短期有所加劇。4 4 月農夫低價格帶綠水推出后份額快速回升月農夫低價格帶綠水推出后份額快速回升。4 月農夫推出綠瓶純凈水，加大促銷力度并以比紅瓶天然水更便宜的價格將其鋪向終端網點。根據京東，5 月 31 日至 6 月3 日農夫純凈水累計銷售超 100 萬件，618 當天農夫純凈水產品實現京東水飲新品排行榜第一。根據 21 世紀經濟報道與紅星資本局，7 月 14 日，農夫抖音旗艦店參

65、考價14.9 元/件的綠瓶純凈水（12 瓶*每瓶 550ml）以優惠價 9.9 元/件銷售，折合單瓶價格約 0.82 元，低于同行業其他品牌如怡寶、娃哈哈的售價。農夫逐步形成以綠水主打低價格帶、紅水主打高價格帶的布局，在包裝水全價格帶搶占更多市場，根據馬上贏品牌 CT 的數據，截至 10 月中旬，農夫山泉紅水和綠水的銷售額總份額超 30%，位 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/26 行業研究|行業深度研究 列瓶裝水市場第一，其中綠水的市場份額從 0 提升至二季度末的 9%左右，且有繼續擴大的趨勢。行業開啟以行業開啟以性價比性價比為核心的新一輪為核心的新一輪競爭競爭。農夫推出低價格帶純凈水產品

66、后，娃哈哈、景田和怡寶等水飲品牌迅速跟進，山姆、東方甄選、胖東來等也陸續推出性價比水產品，行業開啟新一輪性價比競爭。根據京東 11 月 19 日數據，農夫綠瓶單瓶零售價格為 1.29 元（折合約 0.23 元/100mL），與規格相同的怡寶純凈水（0.23 元/100mL）接近，低于娃哈哈純凈水（0.25 元/100mL）、景田純凈水（0.31 元/100mL）。圖表圖表47：618618 農夫純凈水產品為京東水飲新品排行榜第一農夫純凈水產品為京東水飲新品排行榜第一 圖表圖表48：農夫與怡寶純凈水價格較低（單位：元農夫與怡寶純凈水價格較低（單位：元/100mL/100mL）資料來源：每日糖酒會

67、，國聯證券研究所 資料來源：各品牌京東旗艦店或自營旗艦店 2024/11/19 日數據，國聯證券研究所 2.3 飲料：加速多元布局，農夫較為領先 包裝水穩健發展的基礎上，包裝水穩健發展的基礎上，兩大包裝水龍頭均轉向多品類戰略兩大包裝水龍頭均轉向多品類戰略，當前農夫的飲料占，當前農夫的飲料占比更高。比更高。（1）農夫山泉多品類發展節奏相對更快，不斷研發新產品，2003 年推出果汁類飲料“農夫果園”，2004 年推出功能性飲料“尖叫”，2011 年推出茶類飲料“東方樹葉”等，已形成多品類發展格局，2023 年即飲茶/功能飲料/果汁飲料/其他產品收入分別為 126.59/49.02/35.33/13

68、.11 億元。（2）華潤飲料 2011 年與麒麟品牌建立戰略合作，推出茶類飲料“午后奶茶”、功能類飲料“魔力”和咖啡類飲料“火咖”等，當前以包裝飲用水為核心、創新布局更多飲料品類，夯實“一超多強”的多品類戰略發展格局，飲料產品 2023 年收入為 10.68 億元。0.23 0.23 0.25 0.31 0.00.10.20.30.4農夫山泉怡寶娃哈哈景田 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表49：農夫山泉包裝水品類設計豐富、價格帶全面，果汁類飲料品類更豐富農夫山泉包裝水品類設計豐富、價格帶全面，果汁類飲料品類更豐富 資料來源：農夫山泉官網，華潤飲料官網，

69、國聯證券研究所 圖表圖表50：雙龍頭均在包裝水基礎上轉向多品類戰略，推動多品類飲料布局，雙龍頭均在包裝水基礎上轉向多品類戰略，推動多品類飲料布局，農夫山泉農夫山泉推新推新頻繁，華潤飲料近幾頻繁，華潤飲料近幾年加大推新力度年加大推新力度 資料來源：農夫山泉官網，華潤飲料官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/26 行業研究|行業深度研究 飲料飲料多元化布局多元化布局中龍頭中龍頭注重賽道選擇與注重賽道選擇與 IPIP 打造，打造，農夫農夫與與華潤華潤子品牌已分別領先子品牌已分別領先無糖無糖茶與茶與菊花菊花茶市場。茶市場。即飲軟飲市場中茶類、功能類、果汁類等品類的市場空間均較大，農

70、夫山泉和華潤飲料作為包裝飲用水龍頭正積極拓展多元化飲料布局。（1）農夫山泉注重水與飲料雙引擎發展，至今已經推出 17 個產品 IP，培育出東方樹葉、茶、尖叫、維他命水、農夫果園、水溶 C 等品牌，其中東方樹葉 2023 年受益無糖賣點銷售表現亮眼，帶動公司即飲茶品類規模同比增長 83.3%至 126.59 億元，公司在即飲茶市場市占率達 8.83%。（2）華潤飲料以怡寶為核心加速布局茶飲料、果汁類飲料以及功能飲料等，目前公司旗下含怡寶、至本清潤、蜜水系列、假日系列及佐味茶事等 13個品牌、56 個 SKU，其中至本清潤菊花茶 2023 年銷售額為 7.6 億元，市占率 38.5%，領先第二名

71、29.1pct。圖表圖表51：農夫茶飲料規?？焖僭鲩L農夫茶飲料規?？焖僭鲩L 圖表圖表52：20232023 年華潤菊花茶市占率第一年華潤菊花茶市占率第一 資料來源：農夫山泉年報，國聯證券研究所 資料來源：灼識咨詢，華潤飲料招股書，國聯證券研究所 注：公司通過華潤飲料招股書上的成立時間、是否上市等信息推算得出，僅供參考 近年近年農夫山泉農夫山泉包裝水占比已降至包裝水占比已降至 50%50%左右左右，華潤飲料包裝水占比仍較高。，華潤飲料包裝水占比仍較高。（1）2022 年以前農夫山泉包裝水每年收入占比均在 60%左右，2023 年茶飲料/功能飲料/果汁類飲料/包裝水收入增速分別為 83.30%/2

72、7.89%/22.72%/10.95%，各飲料品類增速較高帶動公司包裝水收入占比首次降至低于 50%。（2）華潤飲料近年飲料收入增速同樣高于包裝水，2023 年飲料/包裝水收入分別同比增長 4.54%/0.05%，目前公司主要收入仍來自于包裝水板塊，近三年包裝水收入占比維持在 90%以上，2023 年收入占比為92.1%。0%4%8%12%16%20%0204060801001201402020202120222023茶飲料規模（億元）占比（右軸）YOY=48.28%YOY=50.82%YOY=83.30%38.5%9.4%8.0%5.8%2.4%36.0%華潤飲料深暉維他奶國際惠爾康食品康美

73、藥業其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/26 行業研究|行業深度研究 圖表圖表53：農夫山泉各類產品收入占比趨于平均，農夫山泉各類產品收入占比趨于平均，20232023 年包裝年包裝水收入占比首次降至水收入占比首次降至 50%50%以下（以下（47.49%47.49%）圖表圖表54：包裝飲用水是華潤飲料主要的收入來源包裝飲用水是華潤飲料主要的收入來源 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表55：農夫山泉除包裝水外其他產品收入同比增速更高農夫山泉除包裝水外其他產品收入同比增速更高 圖表圖表56：華潤飲料的飲料產品華潤飲料的飲料產品收入同比收入同

74、比增速更高增速更高 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 3.投資建議：推薦農夫山泉，建議關注華潤飲料 中國包裝水市場潛力大，龍頭企業有望持續中國包裝水市場潛力大，龍頭企業有望持續引領增長引領增長。短期而言，包裝水行業價格競爭加劇導致龍頭公司的收入增長和盈利水平受到影響。長期而言，龍頭公司農夫山泉憑借渠道效率和成本領先優勢，有望在中期維度通過推出綠水搶占更多包裝水市場份額，推動行業集中度進一步提升。推薦具備成本優勢、包裝水市占率有望穩健提升且無糖茶有望貢獻增量的農夫山泉，建議關注華潤飲料。0%20%40%60%80%100%2017201820192020

75、202120222023水類即飲茶類功能飲料果汁飲料其他產品0%20%40%60%80%100%202120222023包裝飲用水飲料-40%-20%0%20%40%60%80%100%202120222023包裝飲用水茶飲料功能飲料果汁類飲料其他產品0%2%4%6%8%10%12%0%1%20222023包裝飲用水飲料產品（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/26 行業研究|行業深度研究 4.風險提示 宏觀經濟不達預期的風險。若宏觀經濟不達預期，可能導致消費偏弱、高端水銷售不宏觀經濟不達預期的風險。若宏觀經濟不達預期，可能導致消費偏弱、高端水銷售不及預期，從而導致公司收入不及預期。及預

76、期，從而導致公司收入不及預期。行業競爭加劇的風險。若行業競爭加劇，可能導致包裝水企業費用投放增加，影響實行業競爭加劇的風險。若行業競爭加劇，可能導致包裝水企業費用投放增加，影響實際業績。際業績。水質安全的風險。若包裝水水質安全的風險。若包裝水企業出現水質安全問題，可能導致消費者信心減弱，進而企業出現水質安全問題，可能導致消費者信心減弱，進而導致企業業績不達預期。導致企業業績不達預期。推測與實際誤差風險。報告中部分推測與實際誤差風險。報告中部分數據根據已有信息推測得出，可能和實際情況有數據根據已有信息推測得出，可能和實際情況有誤差。誤差。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/26 行業研究|行業深

77、度研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券

78、市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律

79、主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露

80、。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息

81、均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時

82、更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種

83、金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓