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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/31 康樂衛士康樂衛士（833575.BJ）2024 年 12 月 04 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/12/3 當前股價(元)19.51 一年最高最低(元)31.60/14.50 總市值(億元)54.81 流通市值(億元)36.45 總股本(億股)2.81 流通股本(億股)1.87 近 3 個月換手率(%)141.82 三價三價 HPV 疫苗疫苗提交提交 BLA 在即在即，九價商業化潛力廣闊九價商業化潛力廣闊 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師）

2、證書編號：S0790522080007 HPV 疫苗：疫苗：三價三價計劃計劃 2024 年提交年提交 BLA，女性女性九價九價計劃計劃 2025 年提交年提交 BLA 康樂衛士成立于 2008 年專注研究重組疫苗、mRNA 治療疫苗，以三價、九價HPV 疫苗作為核心?？紤]到公司核心 HPV 疫苗管線產品效力與上市產品無異，研發進度較快，同時采取了差異化競爭策略，公司 HPV 疫苗商業化后市場較為廣闊，業績潛力較大，我們預計公司 2024 年-2026 年的營收為 0.01/0.42/5.02 億元，歸母凈利潤分別為-2.36/-2.13/0.81 億元，使用 DCF 計算公司的遠期合理價值為

3、88 億元，首次覆蓋給予“增持”評級。HPV 疫苗疫苗市場：市場：2031 年中國年中國 HPV 疫苗市場規模有望達疫苗市場規模有望達 625.4 億元億元 HPV 是一種感染皮膚或黏膜細胞的無包膜小 DNA 病毒，嚴重者其誘發的宮頸癌是 15-44 歲女性中第二大惡性腫瘤。2017-2020 年，中國 HPV 疫苗市場規模從9.4 億元增長至 135.6 億元，年均復合增長率達 143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙東占據 90%份額，萬泰生物則在低價次市場中成長性較好。較快增長期在2026 年，而在此之前多方各持平臺期或穩步上行觀點。適齡接種人群數量將由近年約 6.5 億人逐漸衰退至 2

4、030 年約 6 億人；2020 年女性接種率為 3.61%，目標為 60%-80%，前景較廣闊。價格遵從價數由高到低排列，此外進口貴于國產。全球市場規模 2020-2025 年預期 CAGR 20.04%，2031 年有望達 168 億美元。公司三價公司三價 HPV 疫苗防護率疫苗防護率 78%，女性九價研發進度居前，女性九價研發進度居前，男性九價差異化男性九價差異化 HPV 疫苗研發階段目前采用大腸桿菌、酵母、桿狀病毒/昆蟲細胞三種表達系統進行制備，康樂采用的大腸桿菌路線工藝簡單、產能易放大和生產成本低，同時可控制內毒素于標準內?？禈沸l士三價 HPV 疫苗針對東亞感染特性將宮頸癌預防比率從

5、 70%提升至 78%，采取性價比戰略與同屬低價次二價、四價疫苗競爭，預計 2024 年提交 BLA；九價女性 HPV 疫苗研發進度屬國內前列，產品效力與默沙東無明顯差異，預計 2025 年提交 BLA；男性九價 HPV 疫苗為首個進入男性適應癥期效力臨床試驗的國產 HPV 疫苗，為公司打造差異化競爭優勢。風險提示：風險提示：研發不確定性風險、商業化前景不及預期風險、產品結構單一風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2 2 1 42 502 YOY(%)591.7-6.4-27.0 3115.4 10

6、99.8 歸母凈利潤(百萬元)-293 -301 -236 -213 81 YOY(%)22.9-2.8 21.5 10.0 138.1 毛利率(%)97.4 95.6 96.4 90.3 90.0 凈利率(%)-15406.4-16908.2-18178.8-508.6 16.1 ROE(%)-31.3-33.2-35.2-46.4 15.0 EPS(攤薄/元)-1.04 -1.07 -0.84 -0.76 0.29 P/E(倍)-18.6 -18.1 -23.1 -25.7 67.5 P/B(倍)5.8 6.0 8.1 11.9 10.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所研究北交所研

7、究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/31 目目 錄錄 1、公司：專注疫苗研發，三價 HPV 疫苗計劃 2024 年提交 BLA.4 1.1、產品梳理：三價 HPV 疫苗瞄準東亞女性宮頸癌保護，九價已 III 期.4 1.2、發展歷程：昆明建設完成 HPV 疫苗產業化基地，產品商業化在即.5 1.3、融資與股權：2008 年天使投資，2019 年起三次增發共募 17.16 億元.7 1.4、研發：四大核心技術平臺助力研發，已取得專利 4

8、9 項.9 1.5、募投項目：HPV 疫苗研發項目主要投入三價、九價 HPV 疫苗研究.11 2、行業：市場規模擴容，國產高價疫苗研發穩步推進.11 2.1、HPV：宮頸癌是 15-44 歲女性第二大惡性腫瘤，中國年新發 11 萬例.11 2.2、工藝路線：大腸桿菌路線工藝簡單、生產成本低.13 2.3、HPV 疫苗市場規?？焖贁U容.15 2.3.1、中國市場規模：2031 年中國 HPV 疫苗市場規模有望達 625.4 億元.15 2.3.2、全球市場規模：2020-2025 年 CAGR 20.04%，2031 年有望達 168 億美元.18 2.4、HPV 疫苗短期內納入中國免疫規劃可能

9、性較低.19 2.5、競爭格局：高低價次 HPV 疫苗并存競爭，康樂衛士采取性價比戰略.20 2.5.1、進度對標：康樂衛士三大核心管線已進入臨床階段.23 2.5.2、技術路線：萬泰生物的商業化降低了康樂的技術風險.25 2.5.3、有效性：各競品無明顯效力差異.25 3、盈利預測與估值對比.27 3.1、關鍵假設.27 3.2、絕對估值法.27 3.3、相對估值.28 4、風險提示.28 附：財務預測摘要.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司致力于創新疫苗的研發與產業化.6 圖 2：康樂衛士持續擴展先進的生產能力，左圖為昆明產業化基地，右圖為北京總部.6 圖 3：初創團隊中陳小江為康樂衛士

10、技術核心，當前由郝春利與劉永江主要負責公司管理事務.7 圖 4：陶濤與其控制的投資公司天狼星集團為康樂衛士實際控制人與控股股東.8 圖 5：2023 年公司投入研發費用 2.36 億元，2024Q1-Q3 投入研發費用 1.99 億元.10 圖 6：2023 年公司研發人員數量達到 207 人.10 圖 7：?？萍耙韵聠T工占比逐年下降.10 圖 8：截至 2024 年 6 月 30 日，公司共取得 52 項專利.10 圖 9：2016-2020 年中美 HPV 五年平均致病人數差異由疫苗可及性、接種率導致.12 圖 10：康樂衛士 HPV 疫苗采用基因工程技術制備，輔以自制 KL01 佐劑.1

11、2 圖 11：據 Frost&Sullivan 數據，中國 HPV 疫苗市場規模 2017-2020 年 CAGR 143.43%，預計 2031 年達 625.4 億.16 圖 12：2024 年全球 HPV 疫苗接種適齡女性人數（9-45 歲）或達 21.1 億人.18 圖 13：全球 HPV 疫苗市場規模有望于 2031 年達到 168.2 億美元.18 圖 14：2020 年全球 HPV 疫苗市場份額（按銷售收入口徑）來看，默沙東為龍頭.22 圖 15：默沙東 2020 年批簽發量 1228.59 萬劑.22 圖 16：批簽發及中標價口徑默沙東占比 91%.22 北交所首次覆蓋報告北交

12、所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/31 表 1：公司擁有 8 個在研重組候選疫苗產品.4 表 2：核心在研項目為三價、九價 HPV 疫苗.5 表 3：2019 年起依靠外部融資共募集 17.16 億元.7 表 4：初期核心人物對公司的控制權主要體現在小江生物與江林威華兩家公司.8 表 5：康樂衛士已搭建四大核心技術平臺助力研發.9 表 6：募投項目緩解研發資金壓力.11 表 7：HPV 疫苗價數對應感染類型數量.13 表 8：三種 HPV 疫苗抗原表達體系各具特點，康樂衛士所采用的大腸桿菌路線工藝簡單、生產成本低.13 表 9：康樂衛士可將大腸桿菌路線產生的內毒素清理

13、至質控標準內.14 表 10：通常將默沙東的四價和九價 HPV 疫苗作為對照.14 表 11：預計在 2025 年前適齡接種人數約 6.5 億，隨后有所下降（億人）.16 表 12：2017-2020 年女性接種率分別為 0.15%、0.87%、1.89%、3.61%.16 表 13：未來疫苗接種率樂觀程度排序：9-14 歲女性14-45 歲女性男性.17 表 14：已上市 HPV 疫苗價格從 329 元/劑到 1298 元/劑不等.17 表 15：康樂衛士 HPV 疫苗產品考慮了國產替代與免疫規劃，四價、九價首發定價預計為 429 元/劑、948 元/劑.18 表 16：國家免疫規劃疫苗目前

14、以兒童為主.19 表 17：WHO 推薦納入國家免疫規劃與我國是否將其納入國家免疫規劃兩者之間并無必然聯系.19 表 18：當前 HPV 疫苗接種為 2 劑次到 3 劑次不等.20 表 19：重新開展單劑次 HPV 疫苗接種程序臨床試驗所涉及的流程和時間跨度長.21 表 20：未來各企業規劃產能將有較高提升.21 表 21：未上市低價次 HPV 疫苗領域中康樂衛士研發進度領先.23 表 22：國產高價次 HPV 疫苗上市競爭激烈.23 表 23：支撐康樂衛士三大核心 HPV 疫苗繼續臨床研究仍需 10.8 億資金.24 表 24：合理范圍內各公司臨床服務費用存在差異.24 表 25：當前國內

15、HPV 疫苗主要玩家中康樂衛士和瑞科生物未實現量產營收.24 表 26：康樂衛士的大腸桿菌表達路線有競爭優勢且已有先例降低技術風險.25 表 27：康樂衛士與默沙東的兩款九價 HPV 疫苗無明顯差異.26 表 28：與默沙東的四價 HPV 疫苗對比，亦符合各自疫苗的特征.26 表 29：康樂衛士總市值/2023 年研發支出比例低于可比公司平均水平.28 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/31 1、公司公司：專注疫苗研發：專注疫苗研發，三價，三價 HPV 疫苗計劃疫苗計劃 2024 年提交年提交 BLA 1.1、產品梳理產品梳理：三價三價 HPV

16、疫苗瞄準疫苗瞄準東亞女性宮頸癌東亞女性宮頸癌保護，九價已保護，九價已 III 期期 康樂衛士是一家以基于結構的抗原設計為核心技術的生物醫藥企業，主要從事重組蛋白疫苗的研究、開發和產業化。公司自成立以來，始終專注于重組蛋白疫苗的研發，基于公司的核心技術平臺和多年研究積累，公司構建了豐富的研發管線。截至 2023 年年報，公司合計擁有 8 個在研重組候選疫苗產品，其中三價 HPV疫苗、九價 HPV 疫苗（女性適應癥）和九價 HPV 疫苗（男性適應癥）均已進入期臨床，九價 HPV 疫苗同時在印度尼西亞開展女性期臨床試驗，十五價 HPV 疫苗已取得國家藥監局核準簽發的臨床試驗批準通知書，二價呼吸道合胞

17、病毒疫苗、帶狀皰疹疫苗、七價諾如病毒疫苗、四價手足口病疫苗和脊髓灰質炎疫苗等在研項目均處于臨床前研究階段。十五價 HPV 疫苗項目為與成大生物合作開發十五價 HPV疫苗，公司主要負責臨床前研究、IND 申請及、期臨床樣品制備，成大生物主要負責臨床開發，藥品注冊、許可期限內的商業化生產和銷售，2024 年 3 月已啟動I 期臨床試驗。表表1：公司擁有公司擁有 8 個在研重組候選疫苗產品個在研重組候選疫苗產品 類型類型 病毒病毒/疾病疾病 候選疫苗候選疫苗 研究進度研究進度 下一個里程碑下一個里程碑 發現發現 臨床前臨床前 I 期期 II 期期 III 期期 重組疫苗 HPV（人乳頭狀瘤病毒）三價

18、 HPV 疫苗 中國 將于 2024 年提交 BLA 九價HPV 疫苗 女性適應癥 中國 將于 2025 年提交 BLA 印度尼西亞 印度尼西亞 BPOM 的 CTA 批準無需進行 I、II 期 男性適應癥 中國 IND 批準無需 II 期 將于 2027 年提交 BLA 十五價 HPV 疫苗 中國 RSV（呼吸道合胞病毒）二價 RSV 疫苗 將于 2024 年提交 IND VZV（水痘帶狀皰疹?。畎捳钜呙?諾如病毒 七價諾如病毒疫苗 將于 2025 年提交 IND HFMD（手足口?。┧膬r HFMD 疫苗 將于 2025 年后提交 IND Polio 脊髓灰質炎疫苗 mRNA疫苗 HPV

19、 二價治療性HPV疫苗 將于 2025 年提交 IND 資料來源：公司 2023 年年度報告、公司公告、開源證券研究所 公司的疫苗產品均處于研發階段，尚無疫苗產品上市銷售。公司的核心在研項目為重組三價 HPV 疫苗、重組九價 HPV 疫苗（女性適應癥）和九價 HPV 疫苗（男性適應癥）?？禈沸l士三價康樂衛士三價 HPV 疫苗額外針對了東亞地區易感染的疫苗額外針對了東亞地區易感染的 HPV 58 型別。型別。根據流行病學數據，東亞地區報告的與宮頸癌發病相關的 HPV 感染中，HPV58 位列第三。已上市二價或四價 HPV 疫苗可為約 70%的宮頸癌提供全面預防保護，而康樂衛士的三康樂衛士的三價價

20、 HPV 疫苗對東亞地區女性宮頸癌的保護范圍將進一步提高至約疫苗對東亞地區女性宮頸癌的保護范圍將進一步提高至約 78%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/31 為指導 HPV 疫苗臨床試驗設計，國家藥監局藥審中心組織制定并于 2023 年 7 月發布了人乳頭瘤病毒疫苗臨床試驗技術指導原則（試行）。該指據該指導原則（試行）的規定，若公司的三價 HPV 疫苗成功完成以 CIN2+為主要終點的保護效力臨床，公司將有望受惠于新出臺的 HPV 疫苗臨床試驗技術指導原則（試行），基于九價 HPV 疫苗針對 PI12 終點的保護效力數據提前進行九價 HPV 疫

21、苗的上市許可申請。表表2：核心在研項目為三價、九價核心在研項目為三價、九價 HPV 疫苗疫苗 核心項目核心項目 項目目的項目目的 預計影響預計影響 重組三價 HPV 疫苗 研發新產品，相比已上市的二價 HPV 疫苗和四價HPV 疫苗，多覆蓋了誘發東亞地區宮頸癌的第三大高危型別 HPV 58，可預防 HPV 16/18/58 型感染及相關疾病。相比目前已上市的二價或四價 HPV疫苗為約 70%的宮頸癌提供全面預防保護，公司的三價 HPV 疫苗對東亞地區宮頸癌的保護范圍將提升至 78%以上。滿足客戶需求，為公司實現經濟效益 重組九價 HPV 疫苗（女性適應癥）豐富產品結構,理論上可全面預防約 90

22、%的宮頸癌和 90%的生殖器疣 滿足客戶需求，為公司實現經濟效益 重組九價 HPV 疫苗（男性適應癥）豐富產品結構，首個進入男性適應癥期效力臨床試驗的國產 HPV 疫苗 為公司九價 HPV 疫苗拓展新的目標人群，打造差異化競爭優勢，為公司實現經濟效益 十五價 HPV 疫苗 覆蓋了國際癌癥中心指出的全部 13 個 HPV 高危型。相比九價 HPV 疫苗可預防 90%的宮頸癌，理論上十五價 HPV 疫苗可將宮頸癌預防范圍提高至96%以上，公司的十五價 HPV 疫苗為目前全球獲得臨床實驗批準的最高價次 HPV 疫苗品種。重組二價呼吸道合胞病毒疫苗 研發新產品，開拓新市場，目前中國尚無 RSV 疫苗獲

23、批上市 增加公司利潤增長點 重組七價諾如病毒疫苗 研發新產品，開拓新市場，目前市場上尚無用于預防諾如病毒感染的疫苗 增加公司利潤增長點 重組四價手足口病疫苗 研發新產品，開拓新市場，目前全球尚無重組多價手足口病疫苗獲批 增加公司利潤增長點 資料來源：公司 2023 年年度報告、公司官網、開源證券研究所 1.2、發展歷程發展歷程：昆明：昆明建設完成建設完成 HPV 疫苗產業化基地，疫苗產業化基地，產品商業化在即產品商業化在即 康樂衛士成立于 2008 年，是一家以基于結構的抗原設計為核心技術的高新技術企業。公司致力于創新疫苗的研發與產業化，擁有全球最豐富的重組人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗產品組合和

24、眾多可以滿足不同健康需求的疫苗產品管線，正在從生物醫藥研發向商業化轉型。公司成立以來，先后被評為高新技術企業、國家知識產權優勢企業、北京市專精特新中小企業、北京市級企業科技研究開發機構、中關村高精尖項目企業、北京經濟技術開發區海外高層次人才創辦企業、首都勞動獎狀、北京民營企業科技創新北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/31 百強、北交所治理與創新優質企業等。圖圖1：公司致力于創新疫苗的研發與產業化公司致力于創新疫苗的研發與產業化 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 在全力推進研發和臨床工作的同時，康樂衛士也在持續擴展先進的生產能力，已在北

25、京建有符合歐盟和中國 GMP 標準的中試生產車間，并已通過歐盟質量授權人（QP）符合性聲明，可以保證臨床前及臨床樣品生產。在昆明按照中國、歐盟及世界衛生組織 GMP 標準建設完成的 HPV 疫苗產業化基地，設計年產能為三價 HPV 疫苗 1000 萬劑和九價 HPV 疫苗 3000 萬劑。伴隨公司核心產品即將商業化，康樂衛士將持續與跨國藥企、本土企業及國際組織等保持密切溝通，計劃通過對外授權、成立合資公司等多種形式，在全球范圍內加速產品的商業化進程。圖圖2：康樂衛士持續擴展先進的生產能力康樂衛士持續擴展先進的生產能力，左圖為，左圖為昆明產業化基地昆明產業化基地，右圖為，右圖為北京總部北京總部

26、資料來源：公司官網 陳小江、馬潤林、劉永江三人設立康樂有限（康樂衛士前身），陳小江、馬潤林、劉永江三人設立康樂有限（康樂衛士前身），實際投資比例分別為 40%、40%、20%，因三人大學期間建立的深厚友誼和信任基礎，懷著填補國內人乳頭瘤病毒疫苗產品市場空白的共同目的。其中陳小江主要負責提供技術支持，馬潤林及劉永江主要負責公司經營管理，包括引進投資人、資金籌措及技術成果轉化等。陳小江：成立初期為公司提供技術支持，歷任首席科學家，現任公司科學顧問陳小江：成立初期為公司提供技術支持，歷任首席科學家，現任公司科學顧問委員會主席。委員會主席。自 1994 年 9 月至 1999 年 10 月期間在哈佛大

27、學做博士后研究，其研究方向為 HPV 病毒結構相關領域；自 1999 年 10 月至 2003 年 7 月期間在科羅拉多大學醫學中心從事科研、教學工作，擔任助理教授，研究方向為利用結構生物學研究北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/31 細胞免疫和病毒與細胞的 DNA 復制的蛋白質的結構和功能。馬潤林（已退出）：創業初期為公司籌措以深創投代表的資金。馬潤林（已退出）：創業初期為公司籌措以深創投代表的資金。劉永江：現任康樂衛士總經理劉永江：現任康樂衛士總經理、董事長與首席科學官、董事長與首席科學官。由天狼星集團由天狼星集團聯合創始人聯合創始人郝春利擔任

28、公司郝春利擔任公司副董事長副董事長與首席運營官；天狼星控股與首席運營官；天狼星控股集團聯合創始人陶然擔任公司集團聯合創始人陶然擔任公司首席執行官首席執行官。圖圖3：初創團隊中陳小江為康樂衛士技術核心，當前由郝春利與劉永江主要負責公司管理事務初創團隊中陳小江為康樂衛士技術核心，當前由郝春利與劉永江主要負責公司管理事務 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.3、融資融資與股權與股權：2008 年天使投資，年天使投資，2019 年起三次增發共募年起三次增發共募 17.16 億億元元 2008 年年 10 月，公司設立后第一次增資，天狼星集團（前身為天牛投資）和深月，公司設立后第一次增資，天狼星集團

29、（前身為天牛投資）和深圳市創新投資集團有限公司加入。圳市創新投資集團有限公司加入。因疫苗類公司特性，在研疫苗產品產生銷售收入前，需要在臨床前研究、臨床研究、市場推廣等諸多方面投入大量資金。所以當產品成功上市前，營運資金需依賴外部融資。2019 年以來，除股權激勵，公司共進行年以來，除股權激勵，公司共進行了三次股票發行。了三次股票發行。表表3：2019 年起依靠外部融資共募集年起依靠外部融資共募集 17.16 億元億元 發行日期發行日期 發行對象發行對象 發行價格發行價格 募資總額募資總額 募資用途募資用途 2019年3月 亦莊生物 9.22 元/股 5071 萬元 HPV 三價疫苗、期臨床費用

30、、HPV 九價疫苗、期臨床費用、HPV三價疫苗生產車間建設費用、歸還短期借款、補充流動資金等 2020年7至9 月 遠望基金、豐德醫學、滇中集團等 22 名合格投資者 19.70 元/股 6.501 億元 昆明康樂股權投資、HPV 九價疫苗臨床費用、HPV 三價疫苗臨床費用、HPV三價疫苗生產車間建設及設備購置費用、購置其他固定資產和辦公軟件、歸還借款本金及補充流動資金 2021年2月 濟麟鑫盛 41.28 元/股 10.15488 億昆明生產基地建設費用、三價 HPV 疫苗期臨床研究費用、九價 HPV 疫苗陳小江 創始人之一 美國加州大學戴維斯分校博士，哈佛大學博士后;國際著名病毒學家和結構

31、生物學家，全球首個解析HPV病毒結構的科學家；康樂衛士的創始人之一，美國Taligen醫藥治療公司（已被Alexion收購）創始人之一；美國南加州大學(USC)教授，生物和化學/分子和計算生物學/Norris癌癥中心教授，USC結構和納米生物學中心主任；美國科學促進會（AAAS）院士，美國病毒學會（ASV）終身會員；現任美國Tower 癌癥研究基金科學顧問委員會成員；過去十年發表100多篇同行評審學術論文，包括20多篇發表在Nature,Science,Cell,Mol.Cell 等國際知名期刊。劉永江 董事長/首席科學官 研究員，國務院政府特殊津貼獲得者，“首都勞動獎章”獲得者，“新創工程-

32、亦麒麟”領軍人才。曾獲國家科技進步三等獎1項，省部級科技進步獎二等獎2項和三等獎1項。主持“國家科技重大專項”子課題1項，北京市重大科技計劃課題2項，開發區科技創新專項資金項目2項。在MOL BIOSYST和Papillomavirus Research等雜志上發表論文6篇。帶領團隊完成HPV疫苗的轉化工作，同時領導了諾如病毒疫苗和手足口病疫苗等創新重組疫苗的研發工作。郝春利 副董事長/首席運營官 天狼星控股集團聯合創始人 2012年加入康樂衛士并出任總經理，2016 年 4 月至 2023 年 6 月任公司董事長；2019 年 8 月至 2023 年 6 月任公司首席執行官。自任職康樂衛士以

33、來，帶領團隊完成股改和新三板掛牌，主持完成A/B/C和Pre-IPO輪四輪溢價發行。2023年3月帶領康樂衛士成功登陸北交所。陶然 董事/首席執行官 天狼星控股集團聯合創始人 黑龍江省城市建設工程學校城市規劃專業畢業。2007 年 9 月至 2018 年 11 月任黑龍江天狼星電站設備有限公司總經理。2008 年 10 月至 2013 年 4 月任北京康樂衛士生物技術有限公司董事。2013 年 4 月至 2021 年 11 月任北京康樂衛士生物技術股份有限公司董事。2017 年 1 月至 2023 年 6 月任天狼星控股集團有限公司董事局主席。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正

34、文后面的信息披露和法律聲明 8/31 發行日期發行日期 發行對象發行對象 發行價格發行價格 募資總額募資總額 募資用途募資用途 等 17 名合格投資者 元 期臨床研究費用、九價 HPV 疫苗男性適應癥臨床研究費用、重組諾如病毒疫苗臨床研究費用、重組新冠病毒疫苗臨床研究費用、其它在研產品臨床前研究費用及補充流動資金。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 目前目前投資集團天狼星為康樂衛士控股股東，其法人陶濤為實際控制人。投資集團天狼星為康樂衛士控股股東，其法人陶濤為實際控制人。截至2024Q3，天狼星集團持有公司 22.40%股份，陶濤、天狼星集團、江林威華、小江生物為一致行動人，陶濤為康樂衛

35、士實際控制人。圖圖4：陶濤與其控制的投資公司天狼星集團為康樂衛士實際控制人與控股股東陶濤與其控制的投資公司天狼星集團為康樂衛士實際控制人與控股股東 資料來源：Wind、開源證券研究所（股東數據截至公司 2024 年 9 月 30 日，參控股數據截至 2024 年 6 月 30 日）天狼星集團是一家天狼星集團是一家多元化跨國企業集團多元化跨國企業集團，依靠區位優勢與俄羅斯合作密切。，依靠區位優勢與俄羅斯合作密切。以北京康樂衛士生物技術股份有限公司（833575）、黑龍江紅河谷汽車測試股份有限公司（839750）、黑河俄品多科技有限公司、小江生物技術有限公司、芯通未來科技有限公司為核心成員。一致行

36、動人小江生物為天狼星集團控股子公司，亦從事醫藥方向業務。另一家一致行動人江林威華主要由康樂衛士設立初期的三位元老人物劉永江、馬潤林、陳小江控制。表表4：初期核心人物對公司的控制權主要體現在小江生物與江林威華兩家公司初期核心人物對公司的控制權主要體現在小江生物與江林威華兩家公司 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 股權構成股權構成 小江生物技術有限公司 化學藥物的技術開發 天狼星集團持股 82.91%，陳小江持股陳小江持股 9.09%，周太峰持股 8.00%北京江林威華生物技術合伙企業（有限合伙）未實際開展業務 陳小江出資陳小江出資 43.88%，劉永江出資，劉永江出資 35.49%，馬潤林出資

37、，馬潤林出資 9.40%，姚綿嵩出資 5.61%，小江生物出資小江生物出資 5.61%資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/31 1.4、研發研發：四大核心技術平臺助力研發，已取得專利：四大核心技術平臺助力研發，已取得專利 49 項項 在重組疫苗研發平臺建設方面，憑借多年的技術積累，公司已建成多個關鍵技術平臺，包括基于結構的抗原設計技術平臺、基因工程和蛋白表達技術平臺、疫苗工程化技術平臺和重組疫苗效力評價技術平臺，并且擁有大腸桿菌、酵母細胞和 CHO細胞三個表達體系。除了重組蛋白疫苗研發技術平臺，公司還搭建了

38、 mRNA 技術平臺，并正在開發一款 mRNA 二價治療性 HPV 疫苗。公司計劃探索與 mRNA 疫苗和療法相關的機會。且預計公司的 mRNA 技術平臺可與重組疫苗研發平臺產生協同效應，增強公司疫苗研發能力。表表5：康樂衛士已搭建四大核心技術平臺助力研發康樂衛士已搭建四大核心技術平臺助力研發 核心技術名稱核心技術名稱 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 基于結構的抗原設計技術平臺 1.基于 HPV L1 病毒樣顆粒的結構，設計了可在大腸桿菌中高水平可溶表達且改善病毒樣顆粒穩定性的截短構建 2.基于 HPV L1 病毒樣顆粒的結構，設計了可解決部分 HPV 型別五聚體無法組裝的突變構建

39、3.基于新冠病毒刺突蛋白的三維結構，設計了可提高抗原穩定性和免疫原性的構建 4.基于 RSV 病毒 F 蛋白的三維結構，設計了攜帶強效表位的抗原構建 基因工程和蛋白表達技術平臺 1.通過表達載體調控元件改造和 HPV L1 蛋白編碼序列優化，成功實現 HPV L1 蛋白在大腸桿菌中高水平可溶表達 2.通過抗原序列篩選及設計和表達工藝優化，實現了諾如病毒 10 個基因型的抗原在酵母細胞中高水平表達 3.通過 C 端融合人源 IgG 的 Fc 片段，實現了新冠病毒抗原在 CHO 細胞中高效表達和捕獲 4.通過序列設計和對比篩選、表達載體改造與工藝優化，實現 EV71 和柯薩奇病毒病毒樣顆粒在酵母中

40、高水平表達 疫苗工程化技術平臺 1.已搭建符合 GMP 條件的 3,000+平方米疫苗生產中試車間，配備完備的生產、質控及制劑設備設施 2.公司開發階段的產品均可在中試車間完成工藝放大，有助于未來順利向商業化生產基地進行技術轉移 3.基于疫苗工程化技術平臺，已完成多款疫苗產品的工藝放大研究 重組疫苗效力評價技術平臺 1.已成功構建 15 個 HPV 型別假病毒，用于三價、九價、十五價 HPV 疫苗臨床前、臨床研究中疫苗免疫原性評價 2.已構建多個諾如病毒基因型的結合阻斷抗體檢測方法，用于臨床前研究中諾如病毒疫苗效力的評價 3.已構建新型冠狀病毒原型株、南非變異株、德爾塔變異株和奧密克戎變異株的

41、假病毒，用于臨床前研究中重組二價新冠疫苗的免疫原性評價 4.已開發成熟的單克隆和多克隆抗體制備技術，成功應用于 HPV 疫苗、諾如病毒疫苗和重組二價新冠疫苗的體外效力檢測 資料來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所 公司長期堅持自主創新并持續保持較高的研發投入，具備持續科技創新的能力。2019 年-2021 年公司研發費用不斷增長，2021-2023 年公司研發費用保持在 2.1 億元以上的較高水平，2023 年投入研發費用 2.36 億元，2024Q1-Q3 投入研發費用 1.99億元，同比增加 12.26%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

42、0/31 圖圖5：2023 年公司投入研發費用年公司投入研發費用 2.36 億元億元，2024Q1-Q3 投入研發費用投入研發費用 1.99 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 研發人員上，公司自 2020 年研發人員數量逐年增加，2023 年達到 207 人，整體員工學歷來看，?？萍耙韵抡急戎鹉杲档?，本科人數占比增加。圖圖6：2023 年公司研發人員數量達到年公司研發人員數量達到 207 人人 圖圖7：?？萍耙韵聠T工占比逐年下降?？萍耙韵聠T工占比逐年下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司各年年度報告、開源證券研究所 截至 2024 年 6 月 30 日，公司在中國

43、取得 51 項授權有效專利，其中 38 項發明專利，并在南非取得 1 項授權發明專利。圖圖8：截至截至 2024 年年 6 月月 30 日，日，公司共取得公司共取得 52 項專利項專利 數據來源：公司各年年度報告、公司 2024 年半年度報告、開源證券研究所（注：數據包含中國與國外專利）-100%0%100%200%300%400%500%05,00010,00015,00020,00025,000研發費用（萬元）yoy0501001502002502020202120222023研發人員數量（人）0%20%40%60%80%100%2020202120222023博士碩士本科?？萍耙韵?10

44、203040506020202021202220232024H1專利（項）發明專利（項）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/31 1.5、募投項目募投項目：HPV 疫苗研發項目疫苗研發項目主要投入三價、九價主要投入三價、九價 HPV 疫苗研究疫苗研究 募投緩解研發資金壓力。募投緩解研發資金壓力。公司在北交所上市發行股票的實際募集資金（扣除發行費用后）2.81 億元用于 HPV 疫苗研發項目、昆明生產基地代建回購項目、昆明生產基地建設費用項目。其中 HPV 疫苗研發項目投入期 5 年，主要投入至公司三價HPV 疫苗、九價 HPV 疫苗（女性適應癥）

45、和九價 HPV 疫苗（男性適應癥）的臨床研究中。表表6：募投項目緩解研發資金壓力募投項目緩解研發資金壓力 編號編號 項目名稱項目名稱 調整后投資總額（萬元）調整后投資總額（萬元）累計投入金額累計投入金額（萬（萬元）元）投入進度投入進度 1 HPV 疫苗研發項目 5077.00 4213.70 83%2 昆明生產基地代建回購項目 16429.82 16429.82 100%3 昆明生產基地建設費用項目 6570.18 6570.18 100%合計 28077.00 26081.97 數據來源：公司公告、開源證券研究所（數據截至 2024 年 6 月 30 日）公司已于 2024 年 1 月 29

46、 日正式向香港聯交所遞交 H 股上市申請并刊發申請資料；于 2024 年 7 月 10 日收到了中國證監會出具的關于北京康樂衛士生物技術股份有限公司境外發行上市備案通知書。公司擬發行不超過 107,693,800 股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。公司本次發行上市所得的募集資金在扣除發行費用后，擬用于（包括但不限于）：核心產品的臨床試驗及批準、多個臨床前項目的持續臨床前研發、昆明產業化基地的生產前準備及生產工藝提升、完善商業化網絡建設、國際臨床及本土化生產、國際市場拓展、運營資金及其他一般公司用途等。2、行業行業：市場規模擴容，國產高價疫苗研發穩步推進市場規模擴容，國產高價疫苗研發穩步推

47、進 2.1、HPV：宮頸癌是宮頸癌是 15-44 歲女性第二大惡性腫瘤歲女性第二大惡性腫瘤，中國中國年年新發新發 11 萬萬例例 人乳頭瘤病毒人乳頭瘤病毒（Human Papillomavirus，HPV）是一種感染皮膚或黏膜細胞的無包膜小 DNA 病毒，其共有 200 多種型別，大約 40 種可以通過直接性接觸傳播。女性和男性在首次性行為開始后均存在感染 HPV 病毒的風險，大部分為一過性感染，通常無需任何干預即可在數月之內被人的免疫系統自行清除，但部分人會發生重復感染和持續感染。HPV 病毒持續感染與某些表皮與粘膜系統疾病相關。在少數女性 HPV 感染者中，高危型高危型 HPV 持續感染會

48、導致宮頸上皮內瘤樣病變（CIN），CIN 則有進一步發展為侵襲性宮頸癌的風險。根據 WHO 數據，宮頸癌宮頸癌是 15-44 歲女性中第二大惡性腫瘤，2020年全球約有超 60 萬宮頸癌新發病例，死亡人數高達 34 萬，其中 90%的宮頸癌病例和死亡發生在低收入和中等收入國家。根據 Frost&Sullivan 的數據，中國每年新發宮頸癌病例約 11 萬，每年因宮頸癌死亡人數近 6 萬。此外，88%的肛門癌病例和 77%的陰道癌病例被發現與 HPV 感染有關。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/31 圖圖9：2016-2020 年中美年中美 HP

49、V 五年平均致病人數差異由疫苗可及性、接種率導致五年平均致病人數差異由疫苗可及性、接種率導致 數據來源：Frost&Sullivan、公司招股說明書、開源證券研究所 HPV 疫苗為特異預防宮頸癌而開發。疫苗為特異預防宮頸癌而開發。目前已上市和臨床在研的預防性 HPV 疫苗均屬于基于基因工程技術開發的重組蛋白疫苗，由特定 HPV 型別的病毒樣顆粒（Virus like particles,VLPs）組成。VLP 不含病毒遺傳物質，因此不具感染性。同時，其含有 HPV 病毒的主要衣殼蛋白 L1 且結構上與 HPV 病毒非常相像，因此和 HPV病毒粒子具有類似的免疫原性，可誘導機體產生強免疫應答，阻

50、斷 HPV 病毒感染，從而達到預防 HPV 感染及相關疾病的目的。圖圖10：康樂衛士康樂衛士 HPV 疫苗采用基因工程技術制備，輔以自制疫苗采用基因工程技術制備，輔以自制 KL01 佐劑佐劑 資料來源：In vivo mechanisms of vaccine induced protection against HPV infection、公司招股說明書 02468101214宮頸癌口腔咽喉癌肛門癌陰莖癌外陰癌陰道癌中國（萬人）美國（萬人）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/31 疫苗價數對應了疫苗價數對應了預防的預防的 HPV 類型類型數量數

51、量。根據致癌潛能，HPV 可被劃分為與宮頸癌發生、發展相關的高危型和與尖銳濕疣等疾病相關的低危型。國際癌癥研究機構（IARC）目前已定義以下 12 種具致癌性的 HPV 為高危型：HPV 16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59。HPV 68 被指定為非?？赡苤掳┑母呶Ｐ?。HPV 6 和 11 為誘發尖銳濕疣的主要低危型 HPV。表表7：HPV 疫苗價數對應感染類型數量疫苗價數對應感染類型數量 疫苗疫苗價數價數 對應預防類型對應預防類型 引發癌癥種類和比例引發癌癥種類和比例 2 HPV 16 和 18 型感染 合計共引發約 70%的宮頸癌 4 6、11、16、18

52、 6和11型感染合計引發約90%的生殖器疣 9 6、11、16、18、31、33、45、52、58 后 5 種高危型 HPV 合計引發約 20%的宮頸癌 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.2、工藝路線工藝路線：大腸桿菌路線工藝簡單、生產成本低：大腸桿菌路線工藝簡單、生產成本低 表達系統是一種分子生物學技術，在基因工程技術中占有核心地位。表達系統是一種分子生物學技術，在基因工程技術中占有核心地位。當前共有三種表達體系用于 HPV 疫苗抗原的表達，包括大腸桿菌表達系統、酵母表達系統和桿狀病毒/昆蟲細胞表達系統。大腸桿菌技術路線具有工藝簡單、產能易放大和生產成本低等優勢。大腸桿菌技術路線

53、具有工藝簡單、產能易放大和生產成本低等優勢。桿狀病毒/昆蟲細胞表達系統主要不足表現在生產周期長、抗原表達量低和生產成本高。此外，昆蟲細胞表達的 HPV 抗原需進行病毒樣顆粒解聚重組裝，因此純化收率不高。酵母表達系統相比大腸桿菌培養周期更長，成本更高，其表達的 HPV 抗原也需進行病毒樣顆粒解聚重組裝。利用大腸桿菌表達系統實現 HPV 疫苗產業化的主要瓶頸在于大腸桿菌表達的HPV 抗原蛋白大多數以包涵體形式存在，且宿主細胞中含有內毒素。（一種高分子量脂多糖成分，分布于革蘭氏陰性菌的細胞壁最外層，若進入人體血液或組織中可導致發熱、白細胞增多和內毒素休克等癥狀。因此，使用大腸桿菌表達系統生產生物制品

54、時，需通過純化工藝去除內毒素。）表表8：三種三種 HPV 疫苗抗原表達體系各具特點，康樂衛士所采用的大腸桿菌路線工藝簡單、生產成本低疫苗抗原表達體系各具特點，康樂衛士所采用的大腸桿菌路線工藝簡單、生產成本低 特點特點 大腸桿菌表達系統大腸桿菌表達系統 酵母表達系統酵母表達系統 桿狀病毒桿狀病毒/昆蟲細胞表達系統昆蟲細胞表達系統 遺傳背景和生長特點 遺傳背景清楚，細胞生長迅速，能實現高密度發酵培養，表達周期短 遺傳背景清楚，細胞繁殖較快，能實現高密度發酵培養，發酵周期較短 遺傳背景復雜，細胞生長緩慢，發酵表達周期較長 生產成本 生產成本低 生產成本較低 生產成本高 規模 培養簡單，易于規模放大

55、培養較簡單，易于規模放大 培養較復雜，不易于規模放大 表達及 翻譯后修飾 蛋白表達量大，但以不可溶表達居多，表達所獲五聚體可經純化后再組裝形成病毒樣顆粒，純化步驟較簡單。不產生非必要糖基化修飾 蛋白表達量較大，體內可以自組裝成病毒樣顆粒，但純化過程需進行解聚和重組裝。會產生非必要糖基化修飾 蛋白表達量較低，純化過程也需進行解聚和重組裝，工藝步驟較復雜。會產生非必要糖基化修飾 其它 細胞中含有內毒素，增加純化工藝的除雜壓力 不產生內毒素 不產生內毒素，但需增加除病毒工藝 資料來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所 康樂衛士可將內毒素控制在小于康樂衛士可將內毒素控制在小于 5EU/ml，優于標準

56、。，優于標準?？禈吠ㄟ^序列改造和截短北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/31 修飾，實現了 HPV L1 蛋白在大腸桿菌中高水平可溶表達，且所表達的 L1 蛋白呈五聚體形式，可直接純化并體外組裝成病毒樣顆粒，提高了 L1 五聚體的可溶性表達，同時避免了 L1 末端氨基酸殘基降解而導致的 L1 病毒樣顆粒穩定性缺陷；另外，公司 HPV 疫苗純化工藝可有效去除細菌內毒素，制劑成品細菌內毒素質控標準不低于歐洲藥典對 HPV 疫苗細菌內毒素殘留的要求。（注：中華人民共和國藥典（現行版）尚未收載HPV疫苗品種，但收載了同樣基于基因工程技術開發的乙型肝炎疫苗

57、。）表表9：康樂衛士可將大腸桿菌路線產生的內毒素清理至質控標準內康樂衛士可將大腸桿菌路線產生的內毒素清理至質控標準內 藥典藥典 生物制品生物制品 細菌內毒素含量細菌內毒素含量 中華人民共和國藥典（現行版）重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）5EU/ml 重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）5EU/ml 重組乙型肝炎疫苗（CHO 細胞）10EU/劑 歐洲藥典（現行版）（European Pharmacopoeia,Current Edition）重組 HPV 疫苗 14-45 歲女性歲女性男性男性 目標群體目標群體年份年份 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 20

58、28E 2029E 2030E 2031E 9-14 歲女性 2.00%10.00%17.10%25.00%27.80%37.00%44.00%51.00%60.00%68.00%80.00%9-45 歲女性 5.96%9.30%12.96%16.96%20.66%25.25%30.04%35.59%41.75%48.10%59.68%9-45 歲男性 0.00%0.00%0.00%0.00%0.23%0.69%1.47%2.65%4.22%6.08%8.53%數據來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所 9-14 歲以下女性測算核心依歲以下女性測算核心依據據：WHO 目標目標 2030 年前

59、年前 90%女孩在女孩在 15 歲前完成歲前完成HPV 疫苗接種。疫苗接種。預計接種率增長速度較快主要系考慮行業政策影響，WHO 發布的加速消除宮頸癌全球戰略中提出 2030 年前要實現三大目標，其中之一為 90%的女孩在 15 歲前完成 HPV 疫苗接種。為促成 WHO 消除宮頸癌的全球戰略目標，中國政府鼓勵符合條件的省份將 HPV 疫苗納入公共接種范圍。目前我國已有廈門、鄂爾多斯和濟南等多個城市啟動免費接種 HPV 疫苗試點項目。2021 年 10 月到 12 月，濟南、廣東、成都、江蘇等省市相繼發布 15 歲以下女性接種 HPV 疫苗的支持方案，體現出政府充分推動和落實 WHO 全球 H

60、PV 接種計劃和全球宮頸癌消除戰略的決心。成年女性接種率測算依成年女性接種率測算依據據：美國等發達國家多年的接種經驗顯示成年女性的接：美國等發達國家多年的接種經驗顯示成年女性的接種率一般可達到青少年女性接種率的種率一般可達到青少年女性接種率的 70%至至 80%。預計中國 HPV 疫苗接種率增速較快，主要原因包括（1）中國本土 HPV 疫苗陸續上市，疫苗支付性增強；（2）本土 HPV 疫苗廠商的產能逐步釋放，疫苗可及性提高；（3）中國政府積極推動 WHO全球疫苗接種計劃的落實；（4）全國各地對 HPV 疫苗接種的積極宣傳；（5）部分女性接種 HPV 疫苗獲得地方財政支持等。男性男性 HPV 疫

61、苗尚需市場培育，僅做保守估計。疫苗尚需市場培育，僅做保守估計。參考美國等發達國家的接種經驗，青少年男性 HPV 疫苗接種率已接近青少年女性，成年男性的接種率一般可達到青少年男性接種率的 30%至 40%。但考慮到中國目前尚無適用于男性人群接種的 HPV 疫苗獲批，目前處于臨床研究階段的用于男性適應癥的 HPV 疫苗為默沙東及康樂衛士的九價 HPV 疫苗，而且男性 HPV 疫苗市場尚需普及等因素，公司保守預計 2031 年中國男性 HPV 疫苗累計接種率約為 8.53%。隨著男性適應癥 HPV 疫苗上市銷售和HPV 疫苗整體供給量提升等，男性 HPV 疫苗接種需求和接種率將有所提高。（3）價格）

62、價格 價格遵從價數又高到底排列，此外進口貴于國產。價格遵從價數又高到底排列，此外進口貴于國產?，F有市場規模的計算參考當前已上市 HPV 疫苗價格。此外，依據 Frost&Sullivan 預測，國產九價 HPV 疫苗價格區間為 900-1000 元/劑，國產四價 HPV 疫苗價格區間為 500-600 元/劑。表表14：已上市已上市 HPV 疫苗價格從疫苗價格從 329 元元/劑到劑到 1298 元元/劑不等劑不等 產品產品 價格價格 九價 HPV 疫苗（進口）1298 元/劑 四價 HPV 疫苗（進口）798 元/劑 二價 HPV 疫苗（進口）598 元/劑 兩款二價 HPV 疫苗（國產）均

63、為 329 元/劑 數據來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所 康樂產品采用替代性價格的定價策略，瞄準價格敏感性人群?？禈樊a品采用替代性價格的定價策略，瞄準價格敏感性人群?？禈啡齼r HPV 疫苗定價考慮為低于四價 HPV 疫苗的 798 元/劑，高于國產二價 HPV 疫苗的 329 元/劑，擬定價為 429 元/劑。公司九價 HPV 疫苗定價考慮為低于默沙東九價 1,298 元/北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/31 劑的定價，擬定價 948 元/劑，對進口九價 HPV 疫苗進行替代?？紤]到未來國內免疫規劃疫苗價格調整、市場競爭加劇等多種因素

64、，公司 HPV 疫苗產品預留了一定的價格下降空間。預計三價 HPV 疫苗上市后 5 年內銷售價格可能降至 359 元/劑，九價HPV 疫苗銷售價格可能降至 848 元/劑。表表15：康樂衛士康樂衛士 HPV 疫苗產品考慮了國產替代與免疫規劃，疫苗產品考慮了國產替代與免疫規劃，四價、九價四價、九價首發定價預計為首發定價預計為 429 元元/劑、劑、948 元元/劑劑 產品產品 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 三價 HPV 疫苗 429 429 389 389 359 359 九價 HPV 疫苗（女性適應癥）/948 948 948 848 九價 HPV 疫

65、苗（男性適應癥）/948 948 948 848 數據來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所 2.3.2、全球市場規模：全球市場規模：2020-2025 年年 CAGR 20.04%，2031 年有望達年有望達 168 億美元億美元 根據 Frost&Sullivan 的數據，2020 年全球 HPV 疫苗接種適齡女性人數（9-45歲）達 20.56 億人，包括 3.12 億 9-14 歲的女孩和 17.44 億 14-45 歲的女性。圖圖12：2024 年年全球全球 HPV 疫苗接種適齡女性人數（疫苗接種適齡女性人數（9-45 歲）歲）或或達達 21.1 億億人人 數據來源：Frost&S

66、ullivan、公司招股說明書、開源證券研究所 同時，2016-2020 年全球 HPV 疫苗市場規模從 22.6 億美元增長至 42.2 億美元，CAGR 16.90%。未來隨著在研 HPV 疫苗接連獲批上市，全球 HPV 疫苗產能和供應將不斷提升；同時，在中低收入國家 HPV 疫苗滲透率上升及疫苗接種拓展至適齡男性群體等因素的推動下，全球 HPV 疫苗市場規模預計將于 2025 年和 2031 年分別達到 105.2 億美元和 168.2 億美元。圖圖13：全球全球 HPV 疫苗疫苗市場規模有望于市場規模有望于 2031 年達到年達到 168.2 億美元億美元 數據來源：Frost&Sul

67、livan、公司招股說明書、開源證券研究所 21.770510152025全球適宜接種HPV疫苗的14-45歲女性規模（億人）全球適宜接種HPV疫苗的9-14歲女性規模（億人）0%10%20%30%40%50%60%050100150200全球HPV疫苗市場規模（億美元，銷售收入口徑）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/31 2.4、HPV 疫苗短期內納入中國免疫規劃可能性較低疫苗短期內納入中國免疫規劃可能性較低 國家免疫規劃疫苗一般指國家免費提供的、公民有義務接種的疫苗。國家免疫規劃疫苗一般指國家免費提供的、公民有義務接種的疫苗。而非國家

68、免疫規劃疫苗一般指由公民自愿、自費接種的疫苗。目前我國現行的國家免疫規劃疫苗包括兒童常規接種疫苗和重點人群接種疫苗。兒童常規接種的疫苗共有 11 種，包括乙肝疫苗、卡介苗、白破疫苗等。整體來看，我國國家免疫規劃疫苗范圍調整周期相對較長。自 1978 年中國正式提出實施國家免疫規劃以來，僅有 2007 年國家擴大了免疫規劃。下表列示部分兒童常規接種疫苗：表表16：國家免疫規劃疫苗目前以兒童為主國家免疫規劃疫苗目前以兒童為主 序號序號 疫苗種類疫苗種類 預防預防傳傳染病種類染病種類 納入國家免疫規劃的時間納入國家免疫規劃的時間 1 卡介苗 結核病 1978 年 2 脊灰疫苗（脊灰滅活疫苗、脊灰減毒

69、活疫苗）脊髓灰質炎 1978 年三價脊灰減毒活疫苗 2016 年，全國實施新的脊髓灰質炎疫苗免疫策略：即停用三價脊灰減毒活疫苗（tOPV），采用二價脊灰減毒活疫苗（bOPV）替代 tOPV 并將脊灰滅活疫苗（IPV）納入國家免疫規劃 3 百白破疫苗 百日咳、白喉、破傷風 1978 年首次；2008 年以無細胞百白破疫苗替代百白破疫苗 4 白破疫苗 百日咳、白喉、破傷風 1982 年提出使用白破疫苗進行加強免疫 5 麻疹疫苗 麻疹 1978 年首次；2007 年用麻疹成分聯合疫苗代替了麻疹疫苗 6 乙肝疫苗 乙型病毒性肝炎 2002 年 資料來源：國家免疫規劃疫苗兒童免疫程序表（2021 年版）

70、、公司問詢的回復、開源證券研究所 HPV 疫苗短期內納入中國免疫規劃可能性較低。疫苗短期內納入中國免疫規劃可能性較低。（1）政策面）政策面層面層面：我我國免疫規劃的疫苗種類與國免疫規劃的疫苗種類與 WHO 推薦推薦不完全重合。不完全重合。WHO 于 2017 年 5 月發布了 HPV 疫苗立場文件，指出 WHO 推薦各國政府將 HPV 疫苗納入國家免疫規劃。截至 2020 年底，全球已有 111 個國家將 HPV 疫苗納入其常規國家免疫規劃?？紤]區域流行病學特征、疫苗可及性、經濟發展水平及財政支付能力等因素，WHO 推薦品種與我國正式將該疫苗品種納入國家免疫規劃可能存在較長的時間差距。例如，早

71、在 1974 年 WHO 就提出了擴大免疫規劃，建議將甲肝疫苗納入國家免疫規劃，然而直到 2007 年我國擴大免疫規劃時，甲肝疫苗才被納入國家免疫規劃。我國存在不采納或較長時間后才采納 WHO 建議的可能性。表表17：WHO 推薦推薦納入國家免疫規劃與納入國家免疫規劃與我我國是否將其納入國家免疫規劃兩者之間并無必然聯系國是否將其納入國家免疫規劃兩者之間并無必然聯系 類型類型 序號序號 WHO 推薦推薦納入國家免疫規劃的疫苗納入國家免疫規劃的疫苗 我我國的免疫規劃疫苗國的免疫規劃疫苗 共有 1 卡介苗 卡介苗 2 乙型肝炎疫苗 乙肝疫苗 3 脊髓灰質炎滅活疫苗 脊灰疫苗（脊灰滅活疫苗、脊灰減毒活

72、疫苗）4 含百日咳白喉破傷風成分疫苗 百白破疫苗、白破疫苗 5 含麻疹成分疫苗 麻疹疫苗 6 含風疹成分疫苗 麻腮風聯合疫苗 特有（WHO 推薦）7 b 型流感嗜血桿菌疫苗-8 肺炎球菌多糖結合疫苗-9 輪狀病毒疫苗-10 HPV 疫苗-北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/31 類型類型 序號序號 WHO 推薦推薦納入國家免疫規劃的疫苗納入國家免疫規劃的疫苗 我我國的免疫規劃疫苗國的免疫規劃疫苗 特有（我國免疫規劃）11-乙腦疫苗（乙腦減毒活疫苗、乙腦滅活疫苗）12-A 群流腦疫苗 13-A+C 群流腦疫苗 14-甲肝疫苗（甲肝減毒活疫苗、甲肝滅

73、活疫苗）15-出血熱疫苗 16-炭疽減毒活疫苗 17-鉤體滅活疫苗 資料來源：WHO、國家免疫規劃疫苗兒童免疫程序表（2021 年版）、公司問詢的回復、開源證券研究所 （2）科學與商業層面：科學與商業層面：免疫規劃疫苗需滿足如下特點。1）供應較為充足：）供應較為充足：以乙肝疫苗為例，2000 年以前，我國乙型肝炎的發病率、攜帶率較高。乙肝疫苗需求量較大，但是因為不能保證充足供應，因此其不具備納入免疫規劃疫苗的前提條件。隨著生產技術的成熟，可以保證新生兒的基礎用量，2002 年我國將乙肝疫苗納入免疫規劃疫苗。2）防治的）防治的疾病疾病傳傳染性較強或危害性較高。染性較強或危害性較高。3）一般采用預

74、防接種：）一般采用預防接種：在發生疾病前預防接種，使接種者體內產生免疫反應和免疫記憶，從而起到預防疾病的作用。4）疾病經濟負擔）疾病經濟負擔較重較重。HPV 疫苗在供給充足方面尚不具成為備國家免疫規劃疫苗的條件。目前我國僅有五款 HPV 疫苗上市銷售，九價 HPV 疫苗僅有默沙東供給，供應不足，且現行市場銷售價格較高，在未來數年內仍將持續面臨供應不足供應不足、無法完全滿足民眾接種需求、接種成本較高接種成本較高的市場狀態。2.5、競爭格局競爭格局：高低價次高低價次 HPV 疫苗并存競爭，康樂衛士采取性價比戰略疫苗并存競爭，康樂衛士采取性價比戰略 高低價次高低價次 HPV 疫苗并存競爭。疫苗并存競

75、爭。目前中國在售的五款 HPV 疫苗包括萬泰生物的二價 HPV 疫苗（馨可寧）、GSK 的二價 HPV 疫苗（CERVARIX）、上海澤潤的二價 HPV 疫苗（沃澤惠）、默沙東的四價 HPV 疫苗（GARDASIL）和九價 HPV 疫苗（GARDASIL9）。當前已上市的實證數據如下：表表18：當前當前 HPV 疫苗接種為疫苗接種為 2 劑次到劑次到 3 劑次不等劑次不等 產品產品 接種劑次接種劑次 默沙東九價 HPV 疫苗 9-45 歲為 3 劑次（0，6 月，12 月）914 歲 2024 年 1 月新增 2 劑次（0，612 月）默沙東四價 HPV 疫苗 9-45 歲均為 3 劑次 葛蘭

76、素史克（GSK）二價 HPV 疫苗 9-14 歲為 2 劑次或 3 劑次 15-45 歲為 3 劑次 萬泰生物二價 HPV 疫苗 9-14 歲為 2 劑次或 3 劑次 15-45 歲為 3 劑次 上海澤潤二價 HPV 疫苗 9-14 歲為 2 劑次或 3 劑次 15-30 歲為 3 劑次 資料來源：公司一輪問詢的回復、默沙東中國官方公眾號、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/31 未來未來趨勢：趨勢：9-14 歲女性接種歲女性接種 2 劑次，其余人群接種劑次，其余人群接種 3 劑次。劑次。從目前已上市 HPV疫苗接種劑次可以看出，

77、默沙東的四價和九價 HPV 疫苗在目標人群所有年齡組的接種劑次均為 3 劑次。GSK 的二價 HPV 疫苗說明書推薦目標人群完成 3 劑次接種，且其適用于 9-14 歲女性的 2 劑次接種程序已于 2022 年 5 月獲國家藥監局批準。萬泰生物及上海澤潤的二價 HPV 疫苗說明書推薦目標人群完成 3 劑次接種；同時，根據該等產品的臨床試驗數據并參考 2017 年 WHOHPV 疫苗立場文件（Human Papillomavirus Vaccines:WHO Position Paper,May 2017）推薦，9-14 歲女性也可選擇接種 2 劑次，以提高 HPV 疫苗覆蓋率，降低接種成本。企

78、業若想將企業若想將 HPV 疫苗接種劑次變更為單劑，疫苗接種劑次變更為單劑，調整成本高昂。調整成本高昂。WHO 于 2022 年 4月召開了免疫戰略專家組（SAGE）會議，對 1 劑次 HPV 疫苗接種的證據進行了審議，但仍需要進一步臨床數據支撐，且不具約束力。需要注意的是，接種劑次調整需要根據 WHO 相關推薦和監管機構要求，更改免疫程序且需重新開展臨床并提交BLA 申請，當前國家藥監局仍只認可病理學終點（宮頸上皮內瘤病變 2 級及以上）為 HPV 疫苗有效性評價的主要臨床終點，因此短期內接種劑次下調可能性較低短期內接種劑次下調可能性較低。假設公司或其它企業于 2023 年申請 HPV 疫苗

79、單劑次免疫程序臨床試驗，預計單劑次接種方案將于 2030 年左右獲批。表表19：重新開展單劑次重新開展單劑次 HPV 疫苗接種程序臨床試驗所涉及的流程和時間跨度疫苗接種程序臨床試驗所涉及的流程和時間跨度長長 序號序號 階段階段 受理部門受理部門 預計用時預計用時 1 單劑次免疫程序 IND 申請（資料準備至獲得臨床試驗批準通知書）藥監局 約 0.5 年 2 單劑次免疫程序臨床試驗-約 5.5 年 3 單劑次免疫程序 BLA 申請 藥監局 約 1 年 總計 約 7 年 資料來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所 康樂衛士康樂衛士 HPV 疫苗設計符合趨勢。疫苗設計符合趨勢。根據公司三價和九價

80、HPV 疫苗臨床試驗設計，公司三價 HPV 疫苗、九價 HPV 疫苗（女性適應癥）及九價 HPV 疫苗（男性適應癥）9-45 歲目標人群未來均可使用 3 劑次免疫接種程序。此外，參考 2017 年 WHOHPV 疫苗立場文件 推薦，公司在設計 HPV 疫苗小年齡組免疫橋接試驗方案時亦考慮了 9-14 歲女性可采用 2 劑次接種程序的可能性，即試驗方案中同時包括了接種3 劑次和 2 劑次的 9-14 周歲青少年女性。因此，9-14 歲女性可接種 2 劑次或 3 劑次公司的 HPV 疫苗產品。從產能上看，未來各企業規劃的 HPV 疫苗產能也將有較多提升。表表20：未來未來各企業規劃產能將有較高提升

81、各企業規劃產能將有較高提升 產品價次產品價次 生產企業生產企業 產能儲備情況產能儲備情況（萬劑（萬劑/年）年）說明說明 二價 萬泰生物 3,000 2021 年產能已提升至 3,000 萬噸 沃森生物 3,000 已建成產能 3,000 萬劑二價 HPV 疫苗的現代化生產基地 GSK 未披露 2020 年批簽發量 68.97 萬劑 四價 上海博唯 未披露-成都所 未披露-默沙東 未披露 2020 年批簽發量 721.95 萬劑 九價 萬泰生物 6,000 2021 年定增募資用于九價宮頸癌疫苗二期擴產建設項目，建設完畢后年產能將達到 6,000 萬劑 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務

82、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/31 產品價次產品價次 生產企業生產企業 產能儲備情況產能儲備情況（萬劑（萬劑/年）年）說明說明 康樂衛士 3,000 九價 HPV 疫苗與三價 HPV 疫苗共用同一生產線，3,000 萬劑為相應于九價 HPV 疫苗的年產能 上海博唯 4,000 目前九價 HPV 疫苗年產能已經達 800 萬劑；同時，公司同步推進共計 20 條單價原液生產線的建設工作，建成后重組九價 HPV 疫苗年產能可達到 4,000 萬劑 瑞科生物 500 設計年產能為 500 萬劑九價 HPV 疫苗或 3,000 萬劑二價 HPV 疫苗 沃森生物 未披露-默沙東 未披露 202

83、0 年批簽發量 506.64 萬劑 數據來源：中檢院、公司一輪問詢的回復、開源證券研究所 市占率上來說，全球和中國已上市產品中，市占率上來說，全球和中國已上市產品中，默沙東占主導地位默沙東占主導地位。其擁有。其擁有市場上市場上唯一的九價唯一的九價 HPV 疫苗。疫苗。萬泰生物的二價 HPV 疫苗盡管上市時間較短，但仍在中國取得一定的市場份額，目前，萬泰生物借助國內部分地區實施的 HPV 疫苗免費接種試點項目進一步提高其二價 HPV 疫苗的滲透率?，F階段，低價 HPV 疫苗的目標人群規模較大，短期內低價 HPV 疫苗市場份額仍有可觀的增長空間。圖圖14：2020 年全球年全球 HPV 疫苗市場份

84、額（按銷售收入口徑）疫苗市場份額（按銷售收入口徑）來看，來看，默沙東默沙東為為龍頭龍頭 數據來源：Frost&Sullivan、公司招股說明書、開源證券研究所 批簽發與中標價口徑來看，默沙東 2020 年批簽發量達到 1228.9 萬劑，結合中標價的市場占有率達到 91%。圖圖15：默沙東默沙東 2020 年批簽發量年批簽發量 1228.59 萬劑萬劑 圖圖16：批簽發及中標價口徑批簽發及中標價口徑默沙東占比默沙東占比 91%數據來源：中檢院、公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：中檢院、公司招股說明書、開源證券研究所 2025-2026 年有年有 5-6 款低價次款低價次 HPV 疫苗上

85、市銷售，疫苗上市銷售，2027-2028 年將有年將有 5 款九價款九價葛蘭素史克,3.70%萬泰生物,2.90%默沙東,99.30%葛蘭素史克萬泰生物默沙東0100200300400500600700800GardasilGardasil 9馨可寧Cervarix默沙東萬泰生物葛蘭素史克2020 年批簽發量（萬劑）默沙東Gardasil,42.50%默沙東Gardasil 9,48.50%萬泰生物馨可寧,6.00%葛蘭素史克Cervarix,3.00%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/31 HPV 疫苗上市銷售疫苗上市銷售，康樂衛士的，康樂衛

86、士的 HPV 三價疫苗預計三價疫苗預計 2026 年左右銷售，年左右銷售，HPV 九價九價疫苗預計疫苗預計 2028 年左右銷售年左右銷售?？禈沸l士康樂衛士低價次低價次 HPV 疫苗進度領先于其他企業的低價次疫苗進度領先于其他企業的低價次 HPV 疫苗在研產品。疫苗在研產品。GSK、萬泰生物和上海澤潤的二價 HPV（16/18）疫苗已獲批上市，公司的三價 HPV疫苗目前處于期有效性臨床，與成都生物制品研究所的四價 HPV 疫苗研發進度相當。表表21：未上市低價次未上市低價次 HPV 疫苗領域中康樂衛士研發進度領先疫苗領域中康樂衛士研發進度領先 研發企業研發企業 試驗疫苗名稱試驗疫苗名稱 項目進

87、展項目進展 啟動時間啟動時間 康樂衛士 重組三價 HPV（16/18/58）疫苗（大腸桿菌）期臨床 2020 年 10 月 萬泰生物 重組二價 HPV（6/11）疫苗（大腸桿菌）期臨床 未招募 上海博唯 重組四價 HPV（6/11/16/18）疫苗（酵母）期臨床（免疫原性）2020 年 5 月 成都生物制品研究所 重組四價 HPV（6/11/16/18）疫苗（酵母）期臨床 2018 年 5 月 瑞科生物 重組二價 HPV（16/18）疫苗（酵母）期臨床 2020 年 10 月 重組二價 HPV（6/11）疫苗（酵母）期臨床 2021 年 5 月 上海生物制品研究所 重組四價 HPV（16/18

88、/52/58）疫苗（酵母）期臨床 2019 年 4 月 資料來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所（注：啟動時間是指該臨床中首例受試者入組時間）高價次高價次 HPV 疫苗研發進度疫苗研發進度與最早玩家僅相差與最早玩家僅相差 8 個月個月。目前僅有默沙東的九價HPV 疫苗獲批上市，上海博唯、萬泰生物、康樂衛士和瑞科生物的九價 HPV 疫苗（女性適應癥）已進入期臨床試驗階段，首例受試者入組時間分別為 2020 年 4 月、2020年 9 月、2020 年 12 月和 2021 年 6 月。根據首例受試者入組時間，康樂九價 HPV 疫苗（女性適應癥）研發進度與最早啟動期臨床的九價 HPV 疫苗相差

89、 8 個月。假設公司九價 HPV 疫苗和相關競品臨床試驗進展順利且均取得成功，則可預計上市時間與上海博唯和萬泰生物的同類產品上市時間相差不到 1 年，未明顯滯后于競品。不過，考慮到臨床試驗完成時間受到多種因素影響，包括受試者入組、疾病發病率和病例收集等，所有企業的臨床在研 HPV 疫苗研發進度和上市時間可能發生變化。表表22：國產高價次國產高價次 HPV 疫苗上市競爭激烈疫苗上市競爭激烈 研發企業研發企業 試驗疫苗名稱試驗疫苗名稱 項目進展項目進展 啟動時間啟動時間 康樂衛士 重組九價 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（大腸桿菌）（女性適應癥）期臨床 2020

90、年 12 月 重組九價 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（大腸桿菌）（男性適應癥）期臨床 2022 年 12 月 重組十五價 HPV（6/11/16/18/31/33/35/39/45/51/52/56/58/59/68）疫苗（大腸桿菌）I 期臨床 2024 年 3 月 萬泰生物 重組九價 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（大腸桿菌）期臨床 2020 年 9 月 上市許可申請獲受理 2024 年 8 月 上海澤潤（沃森生物）重組九價 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（酵母）期臨床 2022 年 9

91、月 上海博唯 重組九價 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（酵母）期臨床 2020 年 4 月 成都生物制品研究所 重組十一價 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58/59/68）疫苗（酵母）期臨床 2022 年 5 月 瑞科生物 重組九價 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（酵母）期臨床 2021 年 6 月 神州細胞 重組十四價 HPV（6/11/16/18/31/33/35/39/45/51/52/56/58/59）疫苗（昆蟲細胞）期臨床 2021 年 10 月 怡道生物 重組九價 HPV（6/11/16/1

92、8/31/33/45/52/58）疫苗（酵母）IND 獲批 2020 年 7 月 資料來源：公司一輪問詢的回復、各個公司公告、開源證券研究所 2.5.1、進度對標：康樂衛士進度對標：康樂衛士三大核心管線已進入臨床階段三大核心管線已進入臨床階段 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/31 當前康樂衛士三大核心管線均已進入臨床階段，研發費用中需要優先考慮臨床當前康樂衛士三大核心管線均已進入臨床階段，研發費用中需要優先考慮臨床金額耗費。金額耗費。研發費用按研發階段歸集，包含臨床試驗費、試驗外協費、職工薪酬、直接材料投入、折舊及攤銷費、股權激勵費用及其他費

93、用。表表23：支撐康樂衛士三大核心支撐康樂衛士三大核心 HPV 疫苗繼續臨床研究仍需疫苗繼續臨床研究仍需 10.8 億資金億資金 疫苗項目疫苗項目 臨床階段相關合同（萬元）臨床階段相關合同（萬元）受試者（人數）受試者（人數）人均試驗經費（萬元人均試驗經費（萬元/人）人）已簽署合同已簽署合同 預計仍需簽署合同預計仍需簽署合同 合計合計 =三價 HPV 疫苗 20,758.63 16,829.66 37,588.29 14,070 2.67 九價 HPV 疫苗（女性適應癥）35,452.95 16,630.28 52,083.23 18,090 2.88 九價 HPV 疫苗（男性適應癥）778.7

94、 750,09.80 75,788.50 14,210 5.33 數據來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所（數據截至 2022 年 3 月 31 日 預計仍需簽署的合同為根據目前臨床方案所需的服務需求；受試者包括未來需入組人數）三價 HPV 疫苗、九價 HPV 疫苗（女性適應癥）的臨床試驗人均費用略低于略低于可比可比公司公司，但不存在重大差異，但不存在重大差異；九價 HPV 疫苗（男性適應癥）項目的人均試驗費用因招募難度招募難度明顯高于同行業可比疫苗的相關費用。由于臨床試驗設計方案有所不同，如公司相關疫苗臨床試驗包含批間一致性橋接試驗，而橋接試驗人均費用相對較低，因此使得整體臨床試驗人均費

95、用有所降低；如扣除批間一致性橋接試驗，則康樂的三價 HPV 疫苗、九價 HPV 疫苗（女性適應癥）的人均試驗費用分別為 3.00 萬元/人及 3.10 萬元/人，與沃森生物相關試驗費用較為接近。男性受試者依從性及配合意愿明顯低于女性受試者男性受試者依從性及配合意愿明顯低于女性受試者；為了保證男性適應癥有效性臨床試驗可招募和入組足夠數量的受試者，需選擇更多臨床試驗中心需選擇更多臨床試驗中心，因此男性臨床試驗服務的人均費用更高。表表24：合理范圍內各公司臨床服務費用存在差異合理范圍內各公司臨床服務費用存在差異 同行業公司同行業公司 產品產品 臨床服務費用臨床服務費用（萬元）（萬元）受試人數（人）受

96、試人數（人）人均試驗費用人均試驗費用（萬元（萬元/人）人）沃森生物 二價 HPV 疫苗 47,498.70 14,260 3 神州細胞 十四價 HPV 疫苗 72,850.57 20,000 4 數據來源：沃森生物公告、神州細胞公告、CDE、公司問詢的回復、開源證券研究所 基于擁有在研或商業化 HPV 疫苗產品的公司 選取行業內萬泰生物（603392.SH）、智飛生物（300122.SZ）、沃森生物（300142.SZ）及瑞科生物（2179.HK）進行對標。表表25：當前國內當前國內 HPV 疫苗主要玩家中康樂衛士和瑞科生物未實現量產營收疫苗主要玩家中康樂衛士和瑞科生物未實現量產營收 名稱名稱

97、 主營業務主營業務 營收營收 HPV 疫苗研發進度疫苗研發進度 時間節點時間節點 萬泰生物 成立于 1991 年，從事體外診斷試劑、儀器與疫苗的研發、生產及銷售的高新技術企業 已實現 二價 HPV（16/18）疫苗（大腸桿菌）已獲批上市 2019 年 12 月 30 日獲批，2020年 5 月正式中國境內（不含港澳臺）上市銷售 重組二價 HPV（6/11）疫苗（大腸桿菌）期臨床/尚未招募，I 期為2015 年 3 月 九價 HPV（6/11/16/18/31/33/45/52/58）疫苗（大腸埃希菌）擬納入優先審評程序，上市許可申請獲得受理 2024 年 8 年 26 日 智飛生物 成立于 1

98、995 年，一家集疫苗研發、生產、銷售、配送及進出口已實現 獲默沙東四價 HPV 疫苗（釀酒酵母）的大陸市場獨家代理權；目前處于上市銷售階段 2017年5月23日獲藥品注冊批件，2017 年 9 月 18 日獲得進口藥品通關單 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/31 名稱名稱 主營業務主營業務 營收營收 HPV 疫苗研發進度疫苗研發進度 時間節點時間節點 為一體的生物高科技企業 獲默沙東九價 HPV 疫苗（釀酒酵母）的大陸市場獨家代理權，目前處于上市銷售階段 2018 年 5 月 23 日獲批簽發證明，可正式上市銷售 沃森生物 成立于 2001

99、 年 1月，集人用疫苗研發、生產和銷售于一體的高科技生物制藥企業 已實現 子公司上海澤潤開發的雙價 HPV 疫苗（畢赤酵母）已獲批上市 2022年3月28日獲得藥品注冊證書，2022 年 5 月 24 日首批產品獲得批簽發證明 子公司上海澤潤開發的九價 HPV 疫苗（酵母）處于期臨床研究階段 2022 年 9 月 7 日啟動期臨床試驗 瑞科生物 成立于 2012 年，一家擁有高價值疫苗組合，并由自主研發的新型佐劑技術及蛋白工程技術所驅動的創新型疫苗企業 未實現 二價 HPV（16/18）疫苗（酵母）處于期臨床研究階段 2020 年 10 月 二價 HPV（6/12）疫苗（酵母）處于期臨床研究階

100、段 2021 年 5 月 九價 HPV 疫苗（酵母）處于 期臨床研究階段 2021 年 6 月 新佐劑（BFA04）重組四價 HPV 疫苗 REC604a 臨床試驗申請獲得受理通知書 2022 年 10 月 27 日獲得受理 資料來源：各公司公告、公司招股說明書、開源證券研究所 2.5.2、技術路線：萬泰生物的商業化降低了康樂的技術風險技術路線：萬泰生物的商業化降低了康樂的技術風險 已有已有大腸桿菌表達系統生產的大腸桿菌表達系統生產的 HPV 疫苗獲批上市疫苗獲批上市（萬泰生物）（萬泰生物）且成功商業化且成功商業化，降低了康樂衛士一定的技術路線風險。降低了康樂衛士一定的技術路線風險。目前國內已

101、成功獲批上市的 HPV 疫苗中，1款為大腸桿菌表達系統生產，3 款為酵母表達系統生產，1 款為桿狀病毒/昆蟲細胞表達系統生產；另外，存在 16 款臨床在研或已獲 IND 批準的 HPV 疫苗源于上述三種表達系統。萬泰生物的二價 HPV（16/18）疫苗即是大腸桿菌表達系統成功案例，上市以來累計批簽發量已超過 1,000 萬支，進一步說明該路線已較為成熟，可用于大規模商業化生產。表表26：康樂衛士的大腸桿菌表達路線有競爭優勢且已有先例降低技術風險康樂衛士的大腸桿菌表達路線有競爭優勢且已有先例降低技術風險 項目項目 大腸桿菌表達系統大腸桿菌表達系統 酵母表達系統酵母表達系統 桿狀病毒桿狀病毒/昆蟲

102、細胞昆蟲細胞表達系統表達系統 商業化 HPV 疫苗 1 款 3 款 1 款 臨床在研或已獲 IND 批準的 HPV疫苗 5 款 10 款 1 款 應用企業 康樂衛士、萬泰生物 默沙東、上海澤潤、上海博唯、瑞科生物、成都生物制品研究所、怡道生物等 GSK、神州細胞 資料來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所 2.5.3、有效性：各競品無明顯效力差異有效性：各競品無明顯效力差異 康樂衛士的九價康樂衛士的九價 HPV 疫苗在免疫原性和安全性等關鍵性能指標上與默沙東的疫苗在免疫原性和安全性等關鍵性能指標上與默沙東的九價九價 HPV 疫苗相當。疫苗相當。目前公司已完成的 HPV 疫苗臨床試驗中，九價

103、HPV 疫苗（女性適應癥）期和期臨床選用了默沙東的HPV疫苗作為對照疫苗進行頭對頭研究。（1）康樂衛士康樂衛士九價九價 HPV 疫苗與默沙東九價疫苗與默沙東九價 HPV 疫苗比較研究疫苗比較研究 在康樂九價 HPV 疫苗的期臨床試驗中，劑量制劑（用于期有效性研究的目標劑量，且與默沙東九價 HPV 疫苗具有相同的 HPV 6、11、16、18、31、33、45、52 和 58 抗原含量）與默沙東的九價 HPV 疫苗展示了相當的免疫原性和相似的安全北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/31 性。表表27：康樂衛士與默沙東的兩款九價康樂衛士與默沙東的兩款

104、九價 HPV 疫苗無明顯差異疫苗無明顯差異 PPS 集集 康樂衛士九價康樂衛士九價 HPV 疫苗中劑量組疫苗中劑量組 默沙東九價默沙東九價 HPV 疫苗陽性對照組疫苗陽性對照組 抗 HPV6 中和抗體 GMT(95%CI)10902.96(8418.21-14118.53)6028.90(4381.72-8295.29)抗 HPV11 中和抗體 GMT(95%CI)2382.01(1813.65-3128.50)2254.15(1721.25-2952.05)抗 HPV16 中和抗體 GMT(95%CI)7409.43(5644.03-9727.04)8581.97(6485.51-11356

105、.10)抗 HPV18 中和抗體 GMT(95%CI)10515.85(7102.80-15568.93)8695.76(5923.75-12765.95)抗 HPV31 中和抗體 GMT(95%CI)5836.81(4182.06-8146.30)6271.14(4661.63-8436.38)抗 HPV33 中和抗體 GMT(95%CI)3565.30(2559.81-4965.75)2094.06(1433.98-3057.98)抗 HPV45 中和抗體 GMT(95%CI)2115.90(1488.49-3007.76)2798.66(1920.11-4079.19)抗 HPV52 中

106、和抗體 GMT(95%CI)5827.19(4580.07-7413.90)4929.80(3767.32-6450.99)抗 HPV58 中和抗體 GMT(95%CI)6155.43(4553.67-8320.61)6786.46(5036.70-9144.09)不良事件類型不良事件類型 發生率發生率(%)例次例次 發生率發生率(%)例次例次 征集性不良事件 73.33 50 56.67 47 其中：局部不良事件 70 39 53.33 36 全身不良事件 30 11 23.33 11 非征集性不良事件 40 22 36.67 16 資料來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所（2）康樂衛士

107、康樂衛士九價九價 HPV 疫苗與默沙東四價疫苗與默沙東四價 HPV 疫苗比較研究疫苗比較研究 康樂康樂衛士衛士在誘導抗在誘導抗 HPV 16 中和抗體方面劣效，主要多增加了中和抗體方面劣效，主要多增加了 5 個個 HPV 型別的型別的抗原?？乖?。在期臨床試驗中，劑量制劑（用于期有效性研究的目標劑量）與默沙東的四價 HPV 疫苗相比，除誘導抗 HPV 16 中和抗體方面外，在誘導抗 HPV 6、11 和18 中和抗體方面非劣效；在誘導抗 HPV 31、33、45、52 和 58 中和抗體方面優效；安全性相似，發生的征集性/非征集性不良事件均主要為 1-2 級，無受試者發生嚴重不良反應或因不良事件

108、退出試驗。表表28：與默沙東與默沙東的四的四價價 HPV 疫苗疫苗對比，亦符合各自疫苗的特征對比，亦符合各自疫苗的特征 PPS 集集 康樂衛士九價康樂衛士九價 HPV 疫苗中劑量組疫苗中劑量組 默沙東四價默沙東四價 HPV 疫苗陽性對照組疫苗陽性對照組 抗 HPV6 中和抗體 GMT(SD)5540.59(2.21)5310.99(2.28)抗 HPV11 中和抗體 GMT(SD)1655.83(2.03)2717.16(2.04)抗 HPV16 中和抗體 GMT(SD)11187.29(2.48)24370.41(2.40)抗 HPV18 中和抗體 GMT(SD)16841.82(3.00)

109、16915.79(2.70)抗 HPV31 中和抗體 GMT(SD)6999.33(2.44)183.45(3.62)抗 HPV33 中和抗體 GMT(SD)3208.33(2.21)42.86(2.06)抗 HPV45 中和抗體 GMT(SD)2481.32(2.26)42.20(1.95)抗 HPV52 中和抗體 GMT(SD)7634.70(2.68)43.88(2.19)抗 HPV58 中和抗體 GMT(SD)6453.63(2.35)58.00(2.30)不良事件類型不良事件類型 發生率發生率(%)例次例次 發生率發生率(%)例次例次 征集性不良事件 39.62 197 23.08

110、115 非征集性不良事件 24.23 81 19.23 59 3 級及以上不良事件 1.54 7 0.38 1 3 級及以上不良反應 0.38 3 0 0 導致退出的不良事件 0 0 0.38 1 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/31 PPS 集集 康樂衛士九價康樂衛士九價 HPV 疫苗中劑量組疫苗中劑量組 默沙東四價默沙東四價 HPV 疫苗陽性對照組疫苗陽性對照組 導致死亡的不良事件 0 0 0 0 嚴重不良事件 2.31 8 0.77 0 嚴重不良反應 0 0 0 0 資料來源：公司一輪問詢的回復、開源證券研究所 3、盈利盈利預測預測與估

111、值對比與估值對比 3.1、關鍵假設關鍵假設 康樂衛士目前尚未有上市產品，公司三價 HPV 疫苗、九價 HPV 疫苗（女性適應癥）和九價 HPV 疫苗（男性適應癥）均已進入期臨床。（1）三價 HPV 疫苗 公司三價HPV疫苗預計2024年底前提交BLA，2025年第四季度有望實現量產，競品主要為國內上市的二價、四價等低價次的 HPV 疫苗。根據公司披露，目前已上市的四價 HPV 疫苗（進口）798 元/劑、二價 HPV 疫苗（進口）598 元/劑、兩款二價 HPV 疫苗（國產）均為 329 元/劑，公司對三價 HPV疫苗定價策略為高于國產二價，低于進口四價，根據公司披露，三價 HPV 疫苗的擬定

112、價為 429 元/劑，預計三價 HPV 疫苗上市后 5 年內銷售價格可能降至 359 元/劑，均值為 400 元/劑上下。2024 年沃森生物二價 HPV 疫苗的在山東省疾病預防控制中心山東省 2024年入學適齡女孩雙價人乳頭狀瘤病毒疫苗采購中價格降至 27.5元/支，考慮到政府采購渠道價格較低，且后續三價 HPV 疫苗存在降價風險，因此假設公司產品平均銷售價格為 200 元/劑。毛利率上參考萬泰生物、沃森生物等可比公司的疫苗產品毛利率水平，預計公司 HPV 疫苗毛利率為 90%。銷量則參考萬泰生物的二價HPV 疫苗于 2020 年正式上市，當年實現 207 萬支銷售，考慮到近年二價銷售受到九

113、價 HPV 疫苗的市場擠占影響，預計公司 2025 年的銷量為 20 萬支。（2）九價 HPV 疫苗 公司計劃九價 HPV 疫苗（女性適應癥）和九價 HPV 疫苗（印尼）將于 2025 年提交 BLA，九價 HPV 疫苗（男性適應癥）計劃 2027 年提交 BLA，因此九價 HPV疫苗（女性適應癥）和九價 HPV 疫苗（印尼）預計 2027 年實現量產，九價 HPV 疫苗（男性適應癥）則有望于 2028 年-2029 年實現量產。公司九價 HPV 疫苗定價考慮為低于默沙東九價 1,298 元/劑的定價，擬定價 948元/劑，對進口九價 HPV 疫苗進行替代；上市后 5 年內銷售價格九價 HPV

114、 疫苗銷售價格可能降至 848 元/劑。暫不考慮公司在港交所的融資情況，我們預計公司 2024-2026 年營收為0.01/0.42/5.02 億元，對應歸母凈利潤分別為-2.36/-2.13/0.81 億元。3.2、絕對估值法絕對估值法 由于公司處于研發階段，尚未形成銷售收入，考慮到未來公司 HPV 疫苗上市后業績增長空間較大，因此采用現金流折現法對公司進行估值，無風險收益率選擇長期國債利率，取十年期國債收益率 2.01%；Beta 使用 Wind Beta 計算器得到調整后北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/31 Beta 為 1.17，市場

115、收益率選擇上證綜指近 5 年平均年化收益率均值 9.77%作為基準；由于公司為創新疫苗企業，有效稅率選取 15%。根據以上關鍵假設計算出公司股權成本 Ke 為 11.09%，加權平均資本成本（WACC）為 10.58%。假設公司永續增長率為IFF2023 年全球金融與發展報告中 2023 年全球經濟預期增長速度 3.1%。采用現金流折現法對公司進行估值，計算公司的合理價值為 88億元。截至 2024 年 12 月 2 日，康樂衛士市值為 54 億元。3.3、相對估值相對估值 考慮到康樂的核心 HPV 疫苗管線產品效力與上市產品無異，預估上市時間也處于第一梯隊，同時采取了差異化競爭策略，公司 H

116、PV 疫苗商業化后市場較為廣闊，業績潛力較大，我們看好公司的長期發展，首次覆蓋給予“增持”評級。表表29：康樂衛士康樂衛士總市值總市值/2023 年研發支出比例年研發支出比例低于低于可比公司平均水平可比公司平均水平 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值（億元）（億元）2023 年研發費用（億年研發費用（億元）元）總市值總市值/2023 年年研發費用研發費用 沃森生物 300142.SZ 14.87 237.82 9.11 26.12 智飛生物 300122.SZ 29.74 711.91 13.45 52.92 萬泰生物 603392.SH 72.50 917.21 12

117、.93 70.96 均值 39.04 622.32 11.8 50.00 中值 29.74 711.91 12.9 52.92 康樂衛士 833575.BJ 19.43 54.59 4.39 12.45 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2024 年 12 月 2 日）4、風險提示風險提示 研發不確定性風險、商業化前景不及預期風險、產品結構單一風險。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/31 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表

118、(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 735 169 175 207 267 營業收入營業收入 2 2 1 42 502 現金 665 140 117 125 100 營業成本 0 0 0 4 50 應收票據及應收賬款 1 0 0 0 0 營業稅金及附加 1 1 1 17 201 其他應收款 1 1 1 8 42 營業費用 0 0 0 0 10 預付賬款 55 11 41 52 73 管理費用 78 82 52 46 40 存貨 5 8 7 13 43 研發費用 237 236 195 201 155 其他流動資產 8 9 9 9 9 財

119、務費用-20-4-4 2-23 非流動資產非流動資產 648 1285 1070 1100 1126 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 14 5 5 6 固定資產 48 135 253 344 388 公允價值變動收益 0 0 1 1 1 無形資產 35 237 269 322 378 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 565 913 548 434 359 資產處置收益-0-0 0 0 0 資產總計資產總計 1383 1454 1245 1307 1393 營業利潤營業利潤-293-300-236-212 95 流動負債流動負債 35

120、2 500 543 822 832 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 56 24 21 186 133 營業外支出 0 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 47 92 63 100 133 利潤總額利潤總額-293-301-236-212 95 其他流動負債 249 384 459 537 566 所得稅 0 0 0 0 14 非流動負債非流動負債 97 47 31 27 22 凈利潤凈利潤-293-301-236-213 81 長期借款 86 30 14 9 4 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 11 18 18 18 18 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-293-

121、301-236-213 81 負債合計負債合計 449 547 574 849 854 EBITDA-309-290-222-184 134 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)-1.04-1.07-0.84-0.76 0.29 股本 134 281 281 281 281 資本公積 1833 1957 1957 1957 1957 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益-1029-1330-1566-1779-1698 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 934 907 671 458 539 營業收入(%

122、)591.7-6.4-27.0 3115.4 1099.8 負債和股東權益負債和股東權益 1383 1454 1245 1307 1393 營業利潤(%)22.8-2.5 21.3 10.1 144.9 歸屬于母公司凈利潤(%)22.9-2.8 21.5 10.0 138.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)97.4 95.6 96.4 90.3 90.0 凈利率(%)-15406.4-16908.2-18178.8-508.6 16.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)-31.3-33.2-35.2-46.4 15.0

123、 經營活動現金流經營活動現金流-310-180-206-94 71 ROIC(%)-27.5-31.2-33.4-31.8 11.9 凈利潤-293-301-236-213 81 償債能力償債能力 折舊攤銷 8 15 18 29 37 資產負債率(%)32.5 37.6 46.1 65.0 61.3 財務費用-20-4-4 2-23 凈負債比率(%)-48.0-7.7-9.9 18.8 10.0 投資損失 0 0-0-0-0 流動比率 2.1 0.3 0.3 0.3 0.3 營運資金變動-43 93 18 98-3 速動比率 1.9 0.3 0.2 0.2 0.2 其他經營現金流 38 18-

124、1-9-21 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-350-443 199-57-62 總資產周轉率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.4 資本支出 350 443-197 58 63 應收賬款周轉率 3.7 3.1 0.0 0.0 0.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 0.0 0.0 0.0 0.1 0.4 其他投資現金流 0 0 2 2 1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 116 98-36-6 18 每股收益(最新攤薄)-1.04-1.07-0.84-0.76 0.29 短期借款 56-32-3 165-53 每股經營現金流(最新攤薄

125、)-1.10-0.64-0.73-0.34 0.25 長期借款 69-57-16-5-5 每股凈資產(最新攤薄)3.33 3.23 2.39 1.63 1.92 普通股增加 0 147 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 9 124 0 0 0 P/E-18.6-18.1-23.1-25.7 67.5 其他籌資現金流-18-84-17-166 76 P/B 5.8 6.0 8.1 11.9 10.1 現金凈增加額現金凈增加額-544-525-44-157 28 EV/EBITDA-16.2-18.6-24.2-30.1 41.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所

126、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/31 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研

127、究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underp

128、erform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資

129、的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/31 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告

130、僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司

131、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報

132、告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中

133、的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：