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1、 營營收收 20242024 年年 1212 月月 0606 日日 濃香龍頭迎復興濃香龍頭迎復興，酒業大王向前看酒業大王向前看 五糧液五糧液（000858.SZ000858.SZ）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：孫山山分析師：孫山山 S1050521110005 基本數據基本數據 20242024-1212-0606 當前股價（元）146.44 總市值（億元）5,684.2 總股本（百萬股）3,881.6 流通股本（百萬股）3,881.5 52 周價格范圍（元）106.33-178.76 日均成交額（百萬元）2,910.3 市場表現市場表現 資料來源：W

2、IND，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、五糧液（000858）：發布中期利潤方案，提高股東長期回報2024-11-29 2、五糧液（000858）：業績符合預期，分紅方案提振信心2024-10-31 3、五糧液（000858）：業績略超預期，現金流表現優異2024-08-29 上市二十上市二十五五余載，余載，濃香龍頭標桿濃香龍頭標桿 公司坐落于四川宜賓市，于 1998 年上市。截止 2024H1 累計現金分紅總額達 941.39 億元，是上市募投資金的 81 倍。量減價增時代，高端酒一超二強量減價增時代，高端酒一超二強 規模規模：2023 年白酒規模約 6488 億元（同增 4.5%），2

3、017-2023 年 CAGR 為 2.3%。高端酒高端酒營收營收從 2017 年 512 億元增至2021 年 952 億元，預計 2026 年增至 1664 億元，2021-2026年 CAGR 為 12%。市占率市占率：高端酒市占率從 2017 年 9%升至2021 年 16%，預計 2026 年將提至 22%。競爭格局：競爭格局：茅五國合占高端酒份額 90%以上，一超二強局面已形成。濃香龍頭迎復興，治理改善可圈可點濃香龍頭迎復興，治理改善可圈可點 品牌端品牌端：評選會獲名酒稱號，酒業大王享譽海外。產品端：產品端：獨特的釀造工藝，三大產品體系清晰，五糧液基本盤穩定，系列酒做大做強。價格端

4、：價格端：量價交替發力，策略由領頭轉為跟隨。產能端：產能端：上市前五次擴建，上市后逐步完善。渠道渠道端：端：大商模式起家，渠道逐步趨于平衡，重點開拓專賣店。盈利預測盈利預測 預計 2024-2026 年 EPS 分別為 8.49/8.99/9.98 元，當前股價對應 PE 分別為 17/16/15 倍，維持“買入”投資評級。風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險；2）旺季增長不及預期；3）批價上行不及預期。預測指標預測指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）83,272 89,707 94,205 103

5、,724 增長率（增長率（%）12.6%7.7%5.0%10.1%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）30,211 32,963 34,912 38,720 增長率（增長率（%）13.2%9.1%5.9%10.9%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）7.78 8.49 8.99 9.98 ROEROE（%）22.8%21.7%20.3%19.9%資料來源：WIND，華鑫證券研究 -30-20-100102030(%)五糧液滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、上市近三十載

6、，濃香龍頭標桿.5 1.1、世紀之際上市，成長為濃香龍頭.5 1.2、國資持股平臺穩定，近些年分紅穩中有升.6 2、量減價增時代，高端酒一超二強.7 2.1、白酒規模整體穩增，品牌分化趨勢明顯.7 2.2、高端酒格局穩定，一超二強地位確立.9 3、濃香龍頭迎復興，治理改善可圈可點.11 3.1、品牌端：評選會獲名酒稱號，酒業大王享譽海外.11 3.2、產品端：獨特的釀造工藝，三大產品體系清晰.17 3.2.1 3.2.1 獨特的釀造工藝，擁有超獨特的釀造工藝，擁有超 3.23.2 萬口窖池萬口窖池.17 3.2.2 3.2.2 五糧液基本盤穩定，系列酒做大做強五糧液基本盤穩定，系列酒做大做強.

7、19 3.3、價格端：量價交替發力，策略由領頭轉為跟隨.22 3.3.1 3.3.1 量價交替發力，噸價提升明顯量價交替發力，噸價提升明顯.22 3.3.2 3.3.2 公司提價小幅高頻，策略由領頭轉為跟隨公司提價小幅高頻，策略由領頭轉為跟隨.23 3.4、產能端：上市前五次擴建，上市后逐步完善.24 3.4.1 3.4.1 上市前擴建成就地位，整體產銷上市前擴建成就地位，整體產銷.24 3.4.2 3.4.2 主品牌產量穩增長，系列酒有提升空間主品牌產量穩增長，系列酒有提升空間.33 3.5、渠道端：大商模式起家，渠道更加多元化.34 3.5.1 3.5.1 大商模式起家，不斷改革和完善大商

8、模式起家，不斷改革和完善.34 3.5.2 3.5.2 渠道逐步趨于平衡，公司重點開拓專賣店渠道逐步趨于平衡，公司重點開拓專賣店.41 4、盈利預測評級.44 5、風險提示.44 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：五糧液 1995 年-2023 年總營收復合增速 17.5%，保持穩增長.5 圖表 2：五糧液 1995 年-2023 年歸母凈利潤復合增速 19.3%.5 圖表 3：公司股權結構清晰，國資持股穩定（截至 2024 年三季報）.6 圖表 4：公司現金分紅總額從 1998 年 4 億元增至 2023 年 181.27 億元.6 圖表 5：公司上市以來分紅率從 2008 年 13.45%穩步提

9、升至 2023 年 46.75%.7 圖表 6：1989 年至今白酒當月產量與同比.7 圖表 7：1989 年至今白酒累計產量與同比.7 圖表 8：2011-2023 年規上酒企數量及產量和均價表現.8 圖表 9：2011-2023 年規上酒企收入及利潤總額表現.8 圖表 10：2017-2026E 白酒行業市場規模及同比增速.8 圖表 11：2017-2026E 白酒行業不同價位段市場規模占比.9 圖表 12：2018-2026E 白酒行業不同價位市場規模同比增速.9 圖表 13：2011-2023 年上市酒企收入占白酒行業比重.9 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3

10、誠信、專業、穩健、高效 圖表 14：2017 年以來高端白酒一直保持兩位數增長態勢.10 圖表 15：高端酒市占率 2026 年有望達 21.6%.10 圖表 16：高端酒茅五國合計占比 90%+.10 圖表 17：高端酒競爭維度梳理.11 圖表圖表 18：公司自新中國成立以來，國內屢次獲獎：公司自新中國成立以來，國內屢次獲獎.11 圖表圖表 19：改革開放以來，公司美名享譽海外：改革開放以來，公司美名享譽海外.14 圖表圖表 20：新中國五次白酒評酒會中五糧液獲獎四次：新中國五次白酒評酒會中五糧液獲獎四次.15 圖表 21：Brand Finance2024 年度全球品牌價值 500 強中位

11、居白酒品牌首位.15 圖表 22：2024 年中國 500 最具價值品牌中公司位居第 15 位.16 圖表 23：Brand Finance 2024 年全球最具價值烈酒品牌 50 強位居第一.16 圖表 24：2024 年亞洲品牌 500 強位居第 30 名.17 圖表圖表 25：五糧液五種原料按一定比例釀造而成：五糧液五種原料按一定比例釀造而成.18 圖表 26：公司傳統制曲工藝是包包曲.18 圖表 27：公司傳統釀酒工藝每個環節都進行分級管理，確保優中選優.18 圖表 28：長發升即五糧液的 501 車間.19 圖表 29：公司擁有 3.2 萬余口窖池.19 圖表 30：公司主要由“1+

12、3”產品體系+系列酒+仙林生態酒組成.20 圖表 31：過去 21 年五糧液主品牌保持兩位數增長，系列酒大個位數增長.20 圖表 32：2023 年公司系列酒營收拆分.21 圖表 33：五糧春名門定價 728 元.21 圖表 34：五糧春和美定價 568 元.21 圖表 35：第二代五糧春完成升級換代.21 圖表 36：高價酒毛利率近年來維持在 80%以上.21 圖表 37：五糧液主品牌營收占比穩定在 70%以上.21 圖表 38：2011 年以來公司總銷量穩中有增.22 圖表 39：公司總噸價過去 12 年 CAGR 為 11%.22 圖表 40：2019A-2023A 五糧液銷量 CAGR

13、 為 10%.23 圖表 41：2019A-2023A 系列酒噸價提升明顯.23 圖表 42：2008 年 1 月提價是茅五分水嶺.23 圖表圖表 43：普五提價呈現出“小幅高頻”特點：普五提價呈現出“小幅高頻”特點.24 圖表 44：截止 2002 年公司產能達 20 萬噸.25 圖表 45：截止 1998 年底上市募投項目中募集資金實際投資項目情況一覽（萬元）.26 圖表 46：截止 2002 年 6 月底配股募投項目實際投資情況一覽（萬元）.27 圖表 47：2002 年底自有資金 15.04 億元新建或技術改造 10 個工程項目一覽（萬元）.28 圖表 48：2004 年底自有資金 6

14、.23 億元新建或技術改造 13 個工程項目一覽（萬元）.29 圖表 49：2005 年底自有資金 3951 萬元新建或技術改造 5 個工程項目一覽（萬元）.30 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 50：20022002-20052005 年擴建或技改共年擴建或技改共 11.811.8 萬噸萬噸.30 圖表 51：2010 年底自有資金 7.77 億元投資新增項目情況一覽（萬元）.31 圖表圖表 52：公司“十三五”期間啟動：公司“十三五”期間啟動 12 12 萬噸生態釀酒項目萬噸生態釀酒項目.32 圖表圖表 53：20222022 年

15、年 1111 月起投資月起投資 10 萬噸生態釀酒項目（二期）.33 圖表 54：2020 年-2023 年五糧液產銷率穩在 95%以上.33 圖表 55：近兩年五糧液主品牌產量穩增長.33 圖表 56：近幾年系列酒產銷率波動較大.34 圖表 57：近幾年系列酒產量波動較大.34 圖表 58：關于名煙名酒放開價格和部分煙酒調整價格后征收產品稅、專項收入問題的規定.34 圖表 59：五糧液第一款 OEM 產品五糧醇.35 圖表 60：五糧液又一 OEM 產品五糧春.35 圖表圖表 61：20222022 年經銷商大會上公司首次提出“三個轉變”和“四個貼近”年經銷商大會上公司首次提出“三個轉變”和

16、“四個貼近”.36 圖表 62：前五大經銷商銷售額（億元）頂峰時占公司營收比重為 78%.36 圖表 63：截止 2012 年底，公司共有超 1300 家專賣店（個）.37 圖表 64：五糧液中價位產品五糧特曲.37 圖表 65：五糧液又一 OEM 產品五糧春.37 圖表 66：2013-2016 年前五大經銷商銷售額占比持續下降（億元）.38 圖表 67：2016 年 12 月調整后增發方案，定增股份為 8225.24 萬股.38 圖表 68：2019 年 4 月公司啟動“瘦身”計劃.39 圖表 69：時任公司新系列酒董事長鄒濤先生.40 圖表 70：2019 年 6 月成立的五商公司.40

17、 圖表 71：2017-2013 年前五大經銷商銷售額（億元）占比持續下降.41 圖表 72：1988 年-至今，公司渠道逐步扁平化.41 圖表 73：當前五糧液渠道已多元化，直營和批發渠道并駕齊驅.42 圖表 74：直營渠道營收從 2019 年 29.37 億元增至 2023 年 304.62 億元.42 圖表 75：2019 年-2023 年公司直銷和經銷毛利率差在逐步擴大.42 圖表 76：2019 年以來公司直營渠道占比因專賣店增長提升很快.43 圖表 77：2020 年以來公司專賣店數量（個）穩步增長.43 圖表 78：盈利預測.44 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責

18、聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、上市上市近三十載近三十載，濃香龍頭標桿濃香龍頭標桿 1.11.1、世紀之世紀之際際上市，成長為上市，成長為濃香濃香龍頭龍頭 公司坐落于公司坐落于四川省宜賓市四川省宜賓市，形成五糧液酒、五糧濃香系列酒、仙林生態酒為代表的產品體系，主導產品五糧液酒是中國白酒典型代表與著名民族品牌，多次榮獲“國家名酒”稱號。主要產品“五糧液酒”是我國濃香型白酒的典型代表，主要產品“五糧液酒”是我國濃香型白酒的典型代表，并根據生產工藝特點和市場并根據生產工藝特點和市場需求開發五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、綿柔尖莊等品類齊全、層次清晰的五糧濃香酒產需求開發五糧春、五糧醇、五糧特頭

19、曲、綿柔尖莊等品類齊全、層次清晰的五糧濃香酒產品。品。公司進行全球市場布局，在全國三十余個省(自治區、直轄市)擁有營銷大區、營銷區域，并在歐洲、美洲、亞太等多地設立國際營銷中心，產品覆蓋全球 100 多個國家和地區。圖表圖表 1 1：五糧液五糧液 19951995 年年-20232023 年總營收復合增速年總營收復合增速 17.5%17.5%，保持穩增長，保持穩增長 資料來源：wind，華鑫證券研究 公司成立于公司成立于 19981998 年年 4 4 月月 2121 日，由四川省宜賓五糧液酒廠股份制改革設立，實控人為日，由四川省宜賓五糧液酒廠股份制改革設立，實控人為宜賓市國資委，同年在深交所

20、上市。宜賓市國資委，同年在深交所上市。公司總營收從 1995 年 9.15 億元增至 2023 年 832.72億元，28 年 CAGR 為 17.5%，整體來看保持兩位數增長。圖表圖表 2 2：五糧液五糧液 19951995 年年-20232023 年歸母凈利潤復合增速年歸母凈利潤復合增速 19.3%19.3%資料來源：wind，華鑫證券研究 歸母凈利潤從 1995 年 2.17 億元增至 2023 年 302.11 億元，28 年 CAGR 為 19.3%。28 年間營收和歸母凈利潤復合增速均超 15%，公司憑借近 30 年的穩增長，成為濃香白酒龍頭。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一

21、頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1.21.2、國資持股國資持股平臺平臺穩定穩定，近些年分紅穩中有升近些年分紅穩中有升 國資持股穩定國資持股穩定，股權非常清晰股權非常清晰。公司實際控制方為宜賓市國資委，宜賓發展控股和宜賓五糧液集團合計持股上市公司 54.92%股份，為第一大股東。其中公司 99%控股宜賓五糧液酒廠有限公司，95%控股五糧液酒業銷售有限公司，95%控股五糧液濃香酒有限公司，90%控股五糧液新零售管理有限公司。圖表圖表 3 3：公司股權結構公司股權結構清晰，國資持股穩定清晰，國資持股穩定（截至（截至 20242024 年年三季報三季報）資料來源：wind，華鑫證券整理 上

22、市以來，截止上市以來，截止 20242024 年年 6 6 月月 3030 日，公司累計現金分紅總額達日，公司累計現金分紅總額達 941.39941.39 億元億元，是，是 20012001年上市募投資金年上市募投資金 11.6611.66 億元的億元的 80.780.7 倍倍?，F金分紅總額從 1998 年 4 億元增至 2023 年 181.27億元，25 年 CAGR 為 16.5%。根據根據公司公司2024202420262026 年度年度股東回報規劃公告股東回報規劃公告，公司每年度公司每年度現金分紅總額占當年歸母凈利潤的比例不低于現金分紅總額占當年歸母凈利潤的比例不低于 70%70%，

23、且不低于，且不低于 200200 億元（含稅）；公司每億元（含稅）；公司每年度的現金分紅可分一次或多次（即年度分紅、中期分紅、特殊分紅）實施年度的現金分紅可分一次或多次（即年度分紅、中期分紅、特殊分紅）實施。圖表圖表 4 4：公司現金分紅總額從公司現金分紅總額從 19981998 年年 4 4 億元增至億元增至 20232023 年年 181.27181.27 億元億元 資料來源：wind，華鑫證券整理 注：注：根據公司公告，根據公司公告，2022024 4-20262026 年年每年度現金分紅總額占當年歸母凈利潤比例不低于每年度現金分紅總額占當年歸母凈利潤比例不低于 70%70%且不低于且不

24、低于 200200 億元（含稅）億元（含稅）。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 公司上市以來，分紅率穩步提升公司上市以來，分紅率穩步提升。2024 年以來，由于經濟持續下行，消費疲軟，資本市場更多關注上市公司分紅率，期待分紅率提升給股東創造更大價值。公司上市以來分紅率，除 1998 年 72.29%特殊，2008 年以來從 13.45%穩步提升至 2023 年 46.75%，預計未來將持續穩步提升。根據公司公布的根據公司公布的2024202420262026 年度現金分紅回報規劃，年度現金分紅回報規劃，2024202420262026 年年度公司

25、每年度分配的現金紅利總額不低于當年歸母凈利潤的度公司每年度分配的現金紅利總額不低于當年歸母凈利潤的 75%75%，每年度的現金分紅分兩，每年度的現金分紅分兩次（年度和中期分紅）實施。次（年度和中期分紅）實施。圖表圖表 5 5：公司上市以來分紅率從公司上市以來分紅率從 20200808 年年 13.4513.45%穩步提升至穩步提升至 20232023 年年 46.7546.75%資料來源：wind，華鑫證券研究 2 2、量減價增時代量減價增時代，高端酒一超二強高端酒一超二強 2.12.1、白酒規模整體穩增，品牌分化趨勢明顯白酒規模整體穩增，品牌分化趨勢明顯 白酒產量長期同比收縮，短期增速環比回

26、升。白酒產量長期同比收縮，短期增速環比回升。2024 年 1-6 月白酒總產量共 214.70 萬千升，同增 3.00%，產量小幅提升。上市酒企累季收入與利潤保持雙位數穩健增長，目前增速上市酒企累季收入與利潤保持雙位數穩健增長，目前增速環比平穩。環比平穩。圖表圖表 6 6：19891989 年至今年至今白酒當月產量與同比白酒當月產量與同比 圖表圖表 7 7：19891989 年至今年至今白酒累計產量與同比白酒累計產量與同比 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 規上酒企數量持續縮減，

27、收入與利潤總額仍處于上升態勢。規上酒企數量持續縮減，收入與利潤總額仍處于上升態勢。2011-2023 年規上酒企數量/產量 CAGR 分別為-2.63%/-4.00%，收入/利潤總額 CAGR 分別為 6.03%/12.41%。量價拆分來看，2017 年前白酒銷售處于量價齊升狀態，2011-2017 年量/價 CAGR 分別為+2.62%/+4.37%，2017 年后進入量減價升階段，2017-2023 年量/價 CAGR 分別為-10.18%/+16.87%?？傮w來看，白酒行業整體維持“量減價增”的表現，產量同比收縮與收入利潤穩健增長同時存在的狀態預計仍將維持。圖表圖表 8 8：201120

28、11-20232023 年規上酒企數量及產量和均價表現年規上酒企數量及產量和均價表現 圖表圖表 9 9：20112011-20232023 年年規上酒企收入及利潤總額表現規上酒企收入及利潤總額表現 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 白酒行業整體規模穩增，過去向高端與次高端集中，目前整體消費環境影響下大眾價白酒行業整體規模穩增，過去向高端與次高端集中，目前整體消費環境影響下大眾價位帶表現較好。位帶表現較好。2023 年白酒行業市場規模預計 6488 億元，同增 4.46%，2017-2023 年 CAGR為 2.32%。從市場份額來看從市場份額來看，2023 年

29、高端/次高端/中端/低端市占率較 2017 年分別變動+8.95/+7.85/-9.39/-7.41pcts，高端與次高端價位帶市占率提升明顯。其中高端酒高端酒企企憑借較強的品牌力與認知度率先完成渠道建設與消費者心智培育，目前茅五瀘整體格局穩定，抗風險能力更強；次高端酒企次高端酒企過去幾年以大單品全國化鋪貨形式快速擴張，而過于依賴渠道鋪貨導致在行業下行周期抗風險力偏弱，目前內部表現分化；地產酒地產酒當地品牌與渠道基礎牢固，以較全價位帶產品布局大本營市場，目前受益于 100-300 元大眾價位帶放量，基地市場份額提升或產品結構升級的酒企具備較好表現。圖表圖表 1010：20172017-2026

30、E2026E 白酒行業市場規模及同比增速白酒行業市場規模及同比增速 資料來源：國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1111：20172017-2026E2026E 白酒行業不同價位段市場規模占比白酒行業不同價位段市場規模占比 圖表圖表 1212：20182018-2026E2026E 白酒行業不同價位市場規模白酒行業不同價位市場規模同比同比增速增速 資料來源：國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 資料來源：國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究

31、 白酒行業持續向頭部集中，上市酒企市占率持續提升。白酒行業持續向頭部集中，上市酒企市占率持續提升。2023 年上市白酒企業占整體白酒行業收入比重達 65.12%，較 2017 年同比+35.98pcts，上市酒企收入占比提升明顯，存量競爭狀態與頭部集中趨勢預計仍將維持。其中上市酒企內部表現亦分化，以茅五瀘為代表的高端酒、次高端如山西汾酒、實現結構升級的地產酒如今世緣古井貢等市占率持續提升。圖表圖表 1313：20112011-20232023 年上市酒企收入占年上市酒企收入占白酒行業白酒行業比重比重 資料來源：wind，國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 2.22.2、高

32、端酒格局穩定高端酒格局穩定，一超二強地位確立一超二強地位確立 高端酒保持兩位數增長高端酒保持兩位數增長，市占率穩步提升市占率穩步提升。由于白酒本身特殊性，市場上數據統計存由于白酒本身特殊性，市場上數據統計存2017201820192020202120222023趨勢變動貴州茅臺10.80%14.39%15.82%16.79%18.14%20.54%23.21%五糧液5.34%7.46%8.92%9.82%10.97%11.91%12.83%瀘州老窖1.84%2.43%2.82%2.85%3.42%4.05%4.66%山西汾酒1.07%1.75%2.11%2.40%3.31%4.22%4.92%

33、舍得酒業0.29%0.41%0.47%0.46%0.82%0.97%1.09%水井坊0.36%0.53%0.63%0.52%0.77%0.75%0.76%酒鬼酒0.16%0.22%0.27%0.31%0.57%0.65%0.44%珍酒李渡0.00%0.00%0.00%0.42%0.85%0.95%1.09%洋河股份3.52%4.50%4.12%3.62%4.20%4.85%5.11%今世緣0.52%0.70%0.87%0.88%1.06%1.27%1.56%古井貢酒1.23%1.62%1.85%1.76%2.20%2.69%3.12%迎駕貢酒0.56%0.65%0.67%0.59%0.76%0

34、.89%1.04%金種子酒0.23%0.25%0.16%0.18%0.20%0.19%0.23%口子窖0.64%0.80%0.83%0.69%0.83%0.83%0.92%伊力特0.34%0.40%0.41%0.31%0.32%0.26%0.34%老白干酒0.45%0.67%0.72%0.62%0.67%0.75%0.81%金徽酒0.24%0.27%0.29%0.30%0.30%0.32%0.39%順鑫農業1.14%1.73%1.83%1.75%1.69%1.31%1.05%華致酒行0.43%0.51%0.67%0.85%1.24%1.40%1.56%合計29.14%39.28%43.46%4

35、5.10%52.33%58.79%65.12%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 在口徑差異，故我們盡可能采用權威數據進行分析。在口徑差異，故我們盡可能采用權威數據進行分析。根據國家統計局和珍酒李渡招股書數據顯示，高端酒從 2017 年 512 億元增至 2021 年 952 億元，預計 2026 年增至 1664 億元，2021-2026 年 CAGR 為 11.8%。高端酒市占率從 2017 年 9.1%穩步提升至 2021 年 15.8%，預計 2026 年將提升至 21.6%。圖表圖表 1414：20172017 年以來高端白酒一直保持兩

36、位數增長態勢年以來高端白酒一直保持兩位數增長態勢 圖表圖表 1515：高端酒市占率高端酒市占率 20262026 年有望達年有望達 21.6%21.6%資料來源：wind，國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 資料來源：wind，國家統計局，弗若斯特沙利文，珍酒李渡招股書，華鑫證券研究 茅臺一家獨大，一超二強局面穩定茅臺一家獨大，一超二強局面穩定。中國高端白酒市場基本被茅五國所占比，其中茅臺一家獨大，五糧液和國窖 1573 緊隨其后，呈現出“一超二強”競爭格局。超高端被茅臺獨享，千元價格帶主要是五糧液和國窖 1573。此外，其他高端酒還有青花郎、君品習酒、M9、內參等等。據

37、前瞻經濟學人數據顯示，當前茅五國合計占高端酒市占率 94%左右，其中茅臺占比 57%左右，五糧液占比 30%左右，國窖 1573 占比 7%左右，高端酒呈現出寡頭壟斷格局。圖表圖表 1616：高端酒茅五國合計占比：高端酒茅五國合計占比 90%+90%+資料來源：前瞻經濟學人，華鑫證券研究 高端酒競爭壁壘源于品牌，帶來高毛利與高穩定性。高端酒競爭壁壘源于品牌，帶來高毛利與高穩定性。茅臺酒、內參、老窖中高檔產品的毛利率基本穩定在 90%以上，其他主流酒企的高端產品毛利率亦明顯高于中檔產品，具備高盈利能力。另外，在 2013-2014 年白酒行業調整期中，高端酒的營收增速波動程度更小，在 2022

38、年疫情多發的市場環境下，亦保持高穩定性。高端酒的高毛利與行業調整時保持的高穩定性，來源于高端酒的強品牌力，品牌力的強弱直接決定產品議價權的大小，品牌力強的酒企天然具備消費者認知度高、口碑效應強的優勢，在高端定價的同時，無需投入過多渠道建設費用，而是可以依靠產品本身的強傳播性吸引消費者，另外對價格的敏感度更低，提價傳導更易、效果更好，共同構成高端酒的強盈利能力。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1717：高端酒競爭維度梳理高端酒競爭維度梳理 資料來源：華鑫證券研究 我們認為，高端酒競爭壁壘的根基是由其品牌構筑的，其次才是優質產能、量價策

39、略。我們認為，高端酒競爭壁壘的根基是由其品牌構筑的，其次才是優質產能、量價策略。高端白酒需要更好地滿足消費者對精神屬性、社交屬性的需求，故品牌力必定是最重要的決定因素，而產品是否具備高端品牌的基因從根本上便決定其是否能站穩高端價位帶。高端品牌基因稀缺性強，源于深厚的歷史底蘊、獨特的品牌文化，同時亦形成高端白酒最核心的競爭壁壘。近幾年高端白酒市場不斷涌現新品牌，但只有真正具備高端品牌屬性的產品才能從競爭日益加劇的高端市場中脫穎而出，同時亦需要酒企具備充足的產能供應以及正確的量價策略，以從頂層的戰略設計上長期深入高端酒市場。3 3、濃香龍頭迎復興濃香龍頭迎復興，治理改善可圈可點治理改善可圈可點 3

40、.13.1、品牌端：品牌端：評選會評選會獲名酒稱號獲名酒稱號，酒業大王享譽海外酒業大王享譽海外 公司公司前身是成立于前身是成立于 19591959 年的“宜賓五糧液酒廠”。年的“宜賓五糧液酒廠”。1951 年由明朝“溫德豐”糟坊發展而來的“利川永”，“長發升”這兩家宜賓最有名望的糟坊首先聯合，成立“大曲聯營社”；1952 年宜賓專賣公司在“大曲聯營社”的基礎上，接納其它幾家糟坊成立“川南行署區專賣事業公司宜賓專賣事業處國營二十四酒廠”。1953 年“二十四酒廠”擴建為“中國專賣公司四川省公司宜賓酒廠”，1959 年 3 月 12 日酒廠正式被命名為“宜賓五糧液酒廠”。1994 年 4 月，宜賓

41、五糧液酒廠辦理企業法人登記，領取宜賓工商行政管理局轉發的企業法人營業執照。1997 年 8 月，經四川省人民政府批準，由四川省宜賓五糧液酒廠獨家發起，對五糧液酒廠進行局部改組。1998 年 4 月 21 日成立宜賓五糧液股份有限公司，同年 4 月 27 日上市深交所。19951995 年年 8 8 月，在北京舉行的第月，在北京舉行的第 5050 屆國際統計大會上，宜賓五屆國際統計大會上，宜賓五糧液酒廠以糧液酒廠以 19941994 年銷售總額年銷售總額 12.6099 12.6099 億元，利稅總額億元，利稅總額 4.02984.0298 億元，兩項指標居全國同行億元，兩項指標居全國同行業第一

42、，被大會中國組委會、國家統計局、中國企業評價中心授予“中國酒業大王”桂冠。業第一，被大會中國組委會、國家統計局、中國企業評價中心授予“中國酒業大王”桂冠。圖表圖表18：公司自新中國成立以來，公司自新中國成立以來，國內國內屢次獲獎屢次獲獎 公司歷次獲獎時公司歷次獲獎時間間 主要獎項主要獎項 1956 年 中國食品工業部各大名酒嘗評第一名 1963 年 全國第二屆評酒會國家名酒 1988 年 60 度、52 度、39 度在中國榮獲大曲濃香國家金質獎 品牌壁壘高品牌壁壘高優優酒稀缺性強酒稀缺性強量價策略正確量價策略正確高端酒競爭維度高端酒競爭維度滿足精神需求滿足精神需求+社交需求的消社交需求的消費屬

43、性費屬性產品具備強品產品具備強品牌力牌力歷史底蘊深厚歷史底蘊深厚+獨特品牌文化獨特品牌文化+大力品牌宣傳大力品牌宣傳能供應能供應高端優高端優級級酒但對產能酒但對產能要求高要求高產品品質優產品品質優老窖池老窖池/優質白優質白酒釀造環境酒釀造環境/精精湛釀造工藝湛釀造工藝體現高端產品體現高端產品擁有對應高價擁有對應高價值值量為輔，價為量為輔，價為主，控量挺價主，控量挺價為常態為常態注重產品長期注重產品長期培育，而非短培育，而非短期放量期放量證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 1988 年 被中國酒文化節組織委員會評為“中國文化名酒”1990 年 國家

44、質量管理獎 1993 年 被國家環境保護局評為“全國環境保護先進企業”1993 年 獲中華全國總工會“五一勞動獎狀”1994 年 五糧液、尖莊在中國榮獲北京第五屆亞太國際貿易博覽會金獎 1995 年 在國際統計大會上被評為“中國酒業大王”2001 年 榮獲中國“2001 中國最具發展潛力上市公司五十強”2001 年 集團公司黨委被中央組織部評為“全國先進基層黨組織”2002 年 集團公司被國家工商管理總局評為“2001 首批全國重合同守信用企業”2002 年 集團公司被中國企業研究會評為“全國百行萬家雙優示范企業”2002 年 集團被中質協和全國用戶委評為“2002 年全國用戶滿意企業”200

45、3 年 榮獲中國“全國質量管理獎”2003 年 在“2003 中國最有價值品牌”評估中，品牌價值 269.00 億元,居白酒制造業第一 2003 年“五糧春”品牌在“2003 中國最有價值品牌”評估中，品牌價值 22.20 億元 2004 年 獲中華環境保護基金會綠色產品獎 2004 年 在“2004 中國最有價值品牌”評估中，品牌價值 306.82 億元，繼續位居白酒制造業第一 2005 年 2004 年度全國市場同類產品銷量第一 2005 年 獲 2005 年 CCTV 觀眾最喜愛的中國第一品牌 2005 年 通過“純糧固態發酵白酒”驗證 2005 年 集團公司榮獲 20032004 年度

46、全國食品工業科技進步優秀企業五連冠特別榮譽獎 2005 年 獲中國食品工業協會科學技術獎 20032004 年度一等獎 2005 年 獲中國食品工業協會科學技術獎 20032004 特別獎 2005 年 集團公司榮獲全國食品工業科技進步優秀企業五連冠 2006 年 獲中國首屆“中華老字號”稱號 2006 年 被認定為“中國白酒濃香型代表”2006 年 集團榮獲“2006 年度中國制造業 500 強”之列 2006 年 集團榮獲“19962005 年榮列全國市場同類產品銷售額第一名”2006 年 獲白酒行業 2006 年“中國品牌年度大獎”2006 年 獲“2006 年度世界市場中國（食品）十大

47、年度品牌”殊榮 2006 年 集團公司被評為“2006 年度中國酒文化百強企業”2006 年 集團公司榮獲“20052006 年度中國食品工業質量效益卓越獎”2006 年 集團公司榮獲“全國工業旅游示范點”2006 年 集團公司在“中國食品工業協會第二屆科技成果大會”上獲得食品科學技術獎特等獎 2006 年 獲“中國白酒十佳”、“最佳商務宴請及送禮用品”、“最佳口感用酒”三項殊榮 2006 年 集團公司被評為“全國名優產品售后服務先進單位”稱號 2007 年 集團公司被評為“企業信用評價 AAA 級信用企業”2007 年 集團公司榮獲“全國實施卓越績效模式先進企業”2007 年 集團公司榮獲“

48、20052006 年度食品工業科技進步優秀企業獎”、“20052006 年度中國食品工業協會科學技術獎”一等獎 2007 年 集團公司榮獲“全國食品工業科技進步優秀企業六連冠”2007 年 獲“全國質量先進集體獎”2008 年 集團公司榮獲“全國食品行業創新型企業”稱號 2008 年 集團公司榮獲“中國十大最受尊敬企業”2008 年 五糧液酒傳統釀造技藝”入選國家級非物質文化遺產名錄 2008 年 集團公司“五糧春”榮獲“中國馳名商標”2008 年 集團公司榮獲“2008 年度中國食品工業重點行業十強企業”2008 年 集團公司榮獲“中國改革開放 30 年優秀集體”、“國有企業杰出發展”200

49、8 年 集團公司榮獲“2008 年度中國慈善企業獎”2008 年 集團公司榮獲“2008 年度中國最佳誠信企業”，位居行業第一 2008 年 被評為“改革開放 30 年，中國營銷杰出企業”2008 年 榮獲“2007 年度中國 A 股上市公司最佳投資者關系管理百強”獎項 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 2009 年 集團公司被評為“第二屆全國文明單位”2009 年 集團以品牌價值 472.06 億元再度蟬聯中國白酒制造業的榜首 2009 年 集團公司榮獲“2008 年度中國食品工業重點行業十強企業”2009 年 集團公司榮獲“2009 年全國

50、實施卓越績效模式先進企業特別獎”2009 年 榮獲“2008 年中國最佳地理標志產品”2009 年 集團公司榮獲“20072008 年度食品工業科技進步優秀企業七連冠特別榮譽獎”，成為國內唯一獲此殊榮的食品企業 2009 年 榮獲“2008 年中國最具影響力馳名商標”2009 年 榮獲“2008 年中國商標注冊百強單位”2009 年 集團公司榮獲“2009 年四川省質量管理特別獎”2009 年 集團公司榮獲“2008 年度中國食品工業百強企業”2009 年 集團被評為“2008 年度最具影響力企業”2009 年 集團公司被中央文明委授予“全國文明單位”榮譽稱號 2009 年 獲“2008 年度

51、第六屆中國財經風云榜最佳投資者關系上市公司”殊榮 2009 年 被評為“全國推行全面質量管理 30 周年優秀企業”2009 年 集團公司榮獲 2009 年中國企業效益 200 佳第 91 名 2009 年 集團公司榮獲“中華慈善突出貢獻單位獎”2009 年 集團公司被評為“國家認定企業技術中心”2009 年 集團公司榮獲“全國實施卓越績效模式先進企業稱號”2009 年 集團公司被評為全國五五普法中期先進集體 2009 年 集團公司榮獲“棟梁工程突出貢獻單位”榮譽稱號 2009 年 集團公司榮獲“2007-2008 年度中國食品工業質量效益卓越獎”2009 年 集團公司被評為“計量誠信優秀單位”

52、2010 年 集團公司榮獲“2009 年度中國食品工業百強企業”榮譽稱號 2010 年 集團公司榮獲“2009 年度中國白酒制造業十強企業”榮譽稱號 2010 年 集團公司榮獲“中國食品工業實施卓越績效模式先進企業”榮譽稱號 2010 年 集團公司榮獲中國酒業“儀狄獎”社會責任獎 2010 年 集團公司榮獲“2009 年度中國輕工業釀酒行業十強企業”榮譽稱號 2010 年 集團公司榮獲“2009 年度最具影響力企業”榮譽稱號 2010 年 集團公司榮獲“中國輕工業聯合會科學技術進步獎二等獎”2010 年 榮列 2009 年全國市場同類產品銷售額第一名 2010 年 集團公司榮獲“2009 年度

53、全國資源綜合利用十佳企業”榮譽稱號 2010 年 集團公司榮獲“全國實施卓越績效模式先進企業”稱號和“卓越組織獎”2010 年 集團公司被評為“全國企事業知識產權試點單位”2010 年 集團公司榮獲“中國標準創新貢獻獎二等獎”2010 年 集團公司榮獲“國家新型工業化產業示范基地”獎牌 2010 年 股份有限公司榮獲“2010 年度中國食品安全十強企業”2010 年 品牌在 2010 中國最有價值品牌評價中,品牌價值 526.16 億元.居全國白酒制造業第一位 2010 年 集團公司被評為“國家商標戰略實施示范企業”2010 年 榮獲全國顧客最佳滿意十大品牌 2011 年 集團公司被評為“20

54、10 年度中國食品工業出口百強企業”2011 年 集團公司被評為“全國安全文化建設示范企業”2011 年 集團公司被評為“全國售后服務十佳單位”2011 年 集團公司榮獲“2010 生態中國合作獎”2011 年 集團公司被評為“四川省濃香型大曲酒標準化生產示范企業”2011 年 集團公司榮獲“2010 年度最具影響力企業”榮譽稱號 2011 年 集團公司榮獲“2010 年度最具影響力企業”榮譽稱號 2011 年 在 2011 中國最有價值品牌評價中，品牌價值 586.26 億元,居全國白酒制造業第一位 2011 年 集團公司被評為“2011 年度優秀食品工業出口企業”2011 年 集團公司榮獲

55、“第十一屆全國質量獎”2011 年 集團公司榮獲“2010 年度白酒制造行業銷售十強企業（第一名）”證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 2011 年 集團公司榮獲“2010 年度白酒制造行業效益十強企業（第一名）”2011 年 集團公司榮獲“2009-2010 年度食品工業科技進步優秀企業八連冠特別榮譽獎”2011 年 品牌榮獲“第 6 屆亞洲品牌盛典中國品牌價值冠軍”2011 年 集團公司榮獲“中國商標金獎”2011 年 集團公司榮獲“2010-2011 年度管理體系運行優秀單位”榮譽稱號 2011 年 集團公司榮獲“2010 年度中國輕工業釀

56、酒行業十強企業”榮譽稱號 2011 年 集團公司被評為“建黨 90 周年全國黨建創新十大杰出貢獻單位 2011 年 集團公司榮獲“2011 中國企業社會責任特別大獎”資料來源：酒志網，公司官網，華鑫證券整理 五糧液五糧液亦早在亦早在 19151915 年的巴拿馬榮獲萬國博覽會金獎。年的巴拿馬榮獲萬國博覽會金獎。自改革開放以來，屢獲大獎自改革開放以來，屢獲大獎。其其中中 19951995 年公司年公司在香港國際統計大會上被評為“中國酒業大王”在香港國際統計大會上被評為“中國酒業大王”，此后享譽海內外。，此后享譽海內外。圖表圖表19：改革開放以來，公司改革開放以來，公司美名美名享譽海外享譽海外 公

57、司歷次獲獎時間公司歷次獲獎時間 主要獎項主要獎項 1915 年 在巴拿馬榮獲萬國博覽會金獎 1988 年 系列酒在中國香港地區榮獲第六界國際食品展企業金龍獎、產品金龍獎 1989 年 系列酒在日本榮獲關西國際食品展酒類金質獎 1990 年 系列酒在泰國榮獲國際酒類博覽會金質獎 1991 年 系列酒在保加利亞榮獲普羅夫迪夫國際博覽會金獎 1991 年 在德國榮獲萊比錫國際博覽會金獎 1992 年 在美國榮獲紐約國際白酒與飲料博覽會金獎 1992 年 在意大利榮獲波倫亞國際博覽會金獎 1992 年 在法國榮獲巴黎第十五屆國際食品博覽會金獎 1992 年 五糧液、尖莊在俄羅斯榮獲圣彼得堡國際日用消費

58、品博覽會金獎 1993 年 尖莊在德國榮獲漢堡春季博覽會特別金獎 1993 年 五糧液、尖莊在英國榮獲倫敦首屆國際世貿中心評酒會金獎和特別金獎 1993 年 五糧液、尖莊在德國榮獲柏林國際酒類與飲料博覽會金獎、特別金獎 1993 年 五糧液、尖莊在新加坡榮獲國際名優產品博覽會金獎、特別金獎 1994 年 尖莊在美國榮獲紐約國際白酒、葡萄酒、啤酒及飲品博覽會金質獎 1994 年 五糧液、尖莊在法國榮獲巴黎第三屆國際飲料酒和飲料及儀器博覽會特別金獎 1994 年 五糧液在美國榮獲華盛頓巴拿馬國際名酒飲料及食品博覽會特別金獎 1994 年 五糧液、尖莊在日本榮獲東京國際名酒博覽會特別金獎 1995

59、年 在巴拿馬榮獲第十三屆國際貿易博覽會金獎 1995 年 在美國榮獲紐約國際食品交易博覽會金獎 1996 年 在美國榮獲休斯頓國際白酒與飲料博覽會金獎 1999 年 集團公司在中國榮獲第二十屆世界建筑師大會“當代中國建筑藝術創作成就獎”1999 年 在智利榮獲國際食品博覽會特別金獎 1999 年 五糧春在智利榮獲國際食品博覽會金獎 1999 年 青梅酒在智利榮獲國際食品博覽會金獎 2000 年 在法國榮獲巴黎名酒名茶博覽會最高榮譽獎 2001 年 在巴拿馬榮獲工商農商會商業展覽會金牌 2002 年 獲巴拿馬第二十屆國際商展白酒類唯一金獎 2005 年 被定為 2005 年日內瓦中國迎賓團“國賓

60、專用酒”2010 年 集團公司在第三屆世界環保大會上榮登百強榜單-世界低碳環境中國推動力 100 強 2010 年 集團公司榮獲“亞洲品牌 500 強大獎”證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：酒志網，公司官網，華鑫證券整理 四四屆評酒會均獲獎屆評酒會均獲獎，名酒名酒基因基因就此就此誕生誕生。新中國成立以來，我國共舉辦過五屆國家級名酒評酒會，產生四大名酒、老八大名酒、新八大名酒、十三大名酒、十七大名酒共五種稱呼。五糧液在五屆評酒會上獲得后四次名酒稱號，名酒基因就此誕生。圖表圖表20：新中國五次白酒評酒會中：新中國五次白酒評酒會中五糧液獲獎

61、四次五糧液獲獎四次 五屆評選會結果五屆評選會結果 主要獲獎白酒企業主要獲獎白酒企業 第一屆 茅臺酒、瀘州特曲、西鳳酒、汾酒 第二屆 五糧液、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、汾酒、董酒 第三屆 茅臺酒、汾酒、瀘州老窖特曲酒、五糧液、五糧液、古井貢酒、董酒、劍南春、洋河大曲酒 第四屆 茅臺酒、汾酒、五糧液、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 第五屆 茅臺酒、汾酒、五糧液、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、

62、沱牌曲酒 資料來源：搜狐網，華鑫證券整理 近年來第三方機構對公司品牌亦有評估，公司繼續獲得很高評價。近年來第三方機構對公司品牌亦有評估，公司繼續獲得很高評價。20242024 年年 1 1 月月 1717 日，日，國際權威品牌價值評估機構 Brand Finance 在瑞士達沃斯論壇期間發布Brand Finance2024 年度全球品牌價值 500 強榜單。五糧液品牌強度指數（BSI）得分 90.7 分（滿分 100 分），位居白酒品牌首位，位居白酒品牌首位，并獲得全球白酒品牌最高評級 AAA+。圖表圖表 2121：Brand Finance2024Brand Finance2024 年度全

63、球品牌價值年度全球品牌價值 500500 強強中中位居白酒品牌首位位居白酒品牌首位 資料來源：酒食新消費，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 6 6 月月 1919 日，日，世界品牌實驗室（World Brand Lab）發布 2024 年中國 500 最具價值品牌榜單及分析報告，五糧液以 4498.72 億元的品牌價值位列榜單第 15 位，品牌價值增幅10.16%，連續 7 年保持雙位數增長，獲評 2024 年度表現最佳品牌。圖表圖表 2222：20242024 年中國年中國 500500 最具價值品牌最具價值品牌中公司位居中公司

64、位居第第 1515 位位 資料來源：五糧液集團，華鑫證券研究 7 月 24 日，Brand Finance 2024 年全球最具價值烈酒品牌 50 強榜單報告發布。五糧液以 258.95 億美元的品牌價值保持第二，品牌強度指數（BSI）得分為 90.7 分（滿分100 分），再次獲得 AAA+最高品牌強度評級，成為全球品牌強度第一的烈酒品牌。圖表圖表 2323：Brand Finance 2024Brand Finance 2024 年全球最具價值烈酒品牌年全球最具價值烈酒品牌 5050 強強位居第一位居第一 資料來源：中國財富網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責

65、聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 9 月 25 日，由世界品牌實驗室主辦的“亞洲品牌大會”在中國香港召開，會上發布2024 年亞洲品牌 500 強年度報告，共有 20 個亞洲國家和地區的品牌入選。其中五糧液位列榜單第 30 名，比去年上升 1 位，繼續引領中國白酒行業，這也是五糧液連續 19 年入選榜單，彰顯出強勁的品牌影響力。圖表圖表 2424：20242024 年亞洲品牌年亞洲品牌 500500 強強位居第位居第 3030 名名 資料來源：太原新聞網，華鑫證券整理 3.23.2、產品端：產品端：獨特的釀造工藝獨特的釀造工藝，三大產品體系清晰三大產品體系清晰 前文我們分析公司品牌，見證公司

66、從小作坊成長為國有大型企業，國內外屢次獲得大前文我們分析公司品牌，見證公司從小作坊成長為國有大型企業，國內外屢次獲得大獎獎，背地里是質量過硬的產品，背地里是質量過硬的產品作為背書作為背書。因此，這一節我們重點分析公司產品。這里分析公司產品前，我們需要介紹公司的生產工藝。所有產品的誕生和出廠，是生產工藝所造就的，產品只是最終的結果。3.2.1 3.2.1 獨特的釀造工藝獨特的釀造工藝，擁有擁有超超 3.23.2 萬口萬口窖池窖池 公司是由小麥、大米、糯米、高粱、玉米 5 種糧食作為釀制原料，因此被稱為“五糧液”。此外，宜賓當地的紫色土上種植的高粱，屬糯高粱種，所含淀粉大多為支鏈淀粉，紫色土上種植

67、的高粱，屬糯高粱種，所含淀粉大多為支鏈淀粉，是五糧液獨有的釀酒原料是五糧液獨有的釀酒原料。而五糧液筑窖和噴窖用的弱酸性黃粘土，粘性強，富含磷、鐵、富含磷、鐵、鎳、鈷等多種礦物質，尤其是鎳、鈷這兩種礦物質只有五糧液培養泥中才有微弱量，其他鎳、鈷等多種礦物質，尤其是鎳、鈷這兩種礦物質只有五糧液培養泥中才有微弱量，其他酒廠的培養泥中都沒有。酒廠的培養泥中都沒有。五糧液生產需要 150 多種空氣和土壤中的微生物參與發酵，因此必須要有能適應 150 多種微生物共生共存的自然生態環境，而這樣的環境只有在萬里長江第一城的宜賓才能找到。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩

68、健、高效 圖表圖表25：五糧液五種原料按一定比例釀造而成：五糧液五種原料按一定比例釀造而成 原料原料 高粱高粱 大米大米 糯米糯米 小麥小麥 玉米玉米 配方 36%22%18%16%8%資料來源：搜狐網，華鑫證券整理 五糧液傳統制曲是將拌好均勻的曲料裝入曲盒，用手壓緊，再用雙足掌從兩頭往中間踩，踩出包包并提出麥漿（俗稱提漿），踩曲要踩緊，特別是四周一定要踩實在，中間可略松，應均勻無裂縫。人工踩曲的曲中部隆起，形似包包狀，因此叫“包包曲”。圖表圖表 2626：公司：公司傳統傳統制曲工藝是包包曲制曲工藝是包包曲 資料來源：新浪網，華鑫證券研究 公司原酒采用“跑窖循環”，“固態續糟”，“雙輪底發酵”

69、，及“人工窖泥快速老采用“跑窖循環”，“固態續糟”，“雙輪底發酵”，及“人工窖泥快速老熟”等發酵技術；通過“分層起糟”、“混蒸蒸餾”、“分段摘酒”等操作；按照“量質熟”等發酵技術；通過“分層起糟”、“混蒸蒸餾”、“分段摘酒”等操作；按照“量質摘酒，按質并壇”進行生產摘酒，按質并壇”進行生產，這屬于獨特的釀造工藝，這屬于獨特的釀造工藝。公司公司采用獨有的“包包曲”作為空采用獨有的“包包曲”作為空氣和泥土中的微生物結合的載體，非常適合釀造五糧液的氣和泥土中的微生物結合的載體，非常適合釀造五糧液的 150150 多種微生物的均勻生長和繁多種微生物的均勻生長和繁殖，殖，而其他白酒只利用空氣中的微生物，

70、所以酒味不全面?！鞍弊鳛樘腔l酵劑，“包包曲”作為糖化發酵劑，發酵的不同溫度，形成不同的菌系、酶系，有利于酯化、生香和香味物質的累積，構成產發酵的不同溫度，形成不同的菌系、酶系，有利于酯化、生香和香味物質的累積，構成產品的獨特風格。品的獨特風格。而五種糧食的配方，更將不同糧食的香氣和產酒的特點融合在一起，形成“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、各味諧調、恰到好處、尤以酒味全面而著稱”“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、各味諧調、恰到好處、尤以酒味全面而著稱”的風格特點，在濃香型白酒中獨占鰲頭。的風格特點，在濃香型白酒中獨占鰲頭。圖表圖表 2727：公司公司傳統釀酒工藝每個環節都進

71、行分級管理傳統釀酒工藝每個環節都進行分級管理，確保優中選優，確保優中選優 資料來源：萬茗堂，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 “陳釀勾兌”是按照一定原理的配置，利用物理、化學、心理學原理，利用原酒的不同風格，有針對性地實施組合和調味。其獨特之處是：實現分級入庫、陳釀、優選、組合、實現分級入庫、陳釀、優選、組合、勾兌、調味的精細化控制。勾兌、調味的精細化控制?，F在五糧液在傳統工藝上又升級，形成以計算機勾兌專家系統和人工嘗評相結合的獨具特色的“勾兌雙絕”。為了保證產品質量，五糧液集團將現代分析技術和現代分析儀器用于五糧液生產的全過程檢

72、測。對原材料采購、原酒分級、陳釀、對原材料采購、原酒分級、陳釀、勾兌操作等生產過程和產品質量進行全面的質量控制。勾兌操作等生產過程和產品質量進行全面的質量控制。酒業諺語曰：“千年老窖萬年糟，酒好須得窖池老”酒業諺語曰：“千年老窖萬年糟，酒好須得窖池老”。目前公司擁有窖池 3.2 萬余口，其中 16 口明代古窖池經幾百年的連續使用和不斷維護，成為我國唯一現存最早的地穴式曲酒發酵窖池。圖表圖表 2828：長發升即五糧液的長發升即五糧液的 501501 車間車間 圖表圖表 2929：公司擁有公司擁有 3.23.2 萬余口窖池萬余口窖池 資料來源：湖南日報，華鑫證券研究 資料來源：湖南日報，華鑫證券研

73、究 3.2.3.2.2 2 五糧液基本盤穩定五糧液基本盤穩定，系列酒系列酒做大做強做大做強 公司公司產品產品主要分主要分為為五糧液五糧液主品牌系列、主品牌系列、系列酒系列酒和仙林和仙林生態生態酒酒三三部分。部分。其中主品牌已經構建“1+3”產品體系：以第八代五糧液為代表的代際系列（含交杯、（含交杯、金裝、金裝、16181618、3939 度、度、4 45 5 度和度和 6 68 8 度度等等）、以經典五糧液為代表的年份系列（由由 20242024 年年 7 7 月發布的經典月發布的經典 1010、2020、3030、5050 構成，對應基酒分別為構成，對應基酒分別為 1010 年、年、2020

74、 年、年、3030 年、年、5050 年，建議零售價分別為年，建議零售價分別為 30993099 元、元、49994999 元、元、1299912999 元和元和 3099930999 元）元）、以 501 五糧液為代表的古窖系列（含 501、503 車間等產品）和以生肖紀念酒為代表的文化定制酒系列。系列酒系列酒：以五糧春以五糧春（含名門之春（含名門之春等等）、五糧醇五糧醇（含香紅裝、玫瑰金等）（含香紅裝、玫瑰金等）、五糧特曲五糧特曲（含精品、珍品、皇冠和金彩版等）（含精品、珍品、皇冠和金彩版等）、尖莊尖莊（含高光、（含高光、19111911、大光等）、大光等）為重點的四個全國為重點的四個全國

75、性區域大單品，性區域大單品，五糧人家（含人文系列和地理系列等）、友酒（三種）、百家宴（三種）及火爆（羽毛球系列、籃球系列等）為補充的區域重點品牌等。仙林生態酒仙林生態酒：主要生產、銷售露酒、果酒、葡萄酒，主要生產、銷售露酒、果酒、葡萄酒，目目前已成功構建五糧本草前已成功構建五糧本草+仙林、仙林、亞洲的“亞洲的“1+21+2”品牌矩陣”品牌矩陣。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3030：公司主要公司主要由“由“1+31+3”產品體系”產品體系+系列酒系列酒+仙林生態酒組成仙林生態酒組成 品牌品牌 名稱名稱 主要產品主要產品 規格規格（

76、mlml）批價（元）批價（元）主品牌 以第八代五糧液為代表的代際系列 水晶瓶五糧液 500 950 1618 500 950 39 度 500 700 交杯 500 1450 金裝 500 980 以經典五糧液為代表的年份系列 經典 10 500 3099 經典 20 500 4999 經典 30 500 12999 經典 50 500 30999 以生肖紀念酒為代表的文化定制酒系列 豬年五糧液 500 970 雞年五糧液 500 1000 以 501 五糧液為代表的古窖系列 501 五糧液 500 2750 系列酒 四個全國性單品 五糧春 500 205 五糧醇 500 50 尖莊 500

77、20 五糧特曲 500 110 資料來源：今日酒價，華鑫證券整理 注：經典五糧液系列價格都是建議零售價，暫無批價 普五普五基本盤穩中有進基本盤穩中有進，系列酒系列酒起起伏伏起起伏伏。因公司從因公司從 20022002 年開始披露高價酒和中低價酒年開始披露高價酒和中低價酒，故我們的研究從 2002 年開始。由于公司此前披露口徑出現變更，但整體高價酒基本等于五糧液主品牌，中低價酒（含果酒、露酒、生態酒）等等也基本等同于系列酒，故故我們分別我們分別從從營收營收、毛利率毛利率、占比、占比進行分析。進行分析。圖表圖表 3131：過去：過去 2121 年五糧液主品牌保持兩位數增長，系列酒大個位數增長年五糧

78、液主品牌保持兩位數增長，系列酒大個位數增長 資料來源:wind，華鑫證券研究 注：高價酒基本等于五糧液主品牌系列，中低價酒基本等于系列酒 細拆業務來看，五糧液五糧液主品牌營收從主品牌營收從 20022002 年年 27.327.3 億元增至億元增至 20232023 年年 628628 億元，億元，2121 年年CAGRCAGR 為為 16.1%16.1%，整體保持兩位數增長；系列酒營收從，整體保持兩位數增長；系列酒營收從 20022002 年年 29.829.8 億元增至億元增至 20232023 年年 136.4136.4證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專

79、業、穩健、高效 億元，億元，2121 年年 CAGRCAGR 為為 7.5%7.5%，系列酒，系列酒經過公司清理清退經過公司清理清退和調整后，近幾年進入上升勢頭。和調整后，近幾年進入上升勢頭。圖表圖表 3232：2022023 3 年公司系列酒營收拆分年公司系列酒營收拆分 圖表圖表 3333：五糧春五糧春名門定價名門定價 728728 元元 資料來源：XN知酒，華鑫證券研究 資料來源：網易，華鑫證券研究 圖表圖表 3434：五糧春和美五糧春和美定價定價 568568 元元 圖表圖表 3535：第二代五糧春完成升級換代：第二代五糧春完成升級換代 資料來源：微酒，華鑫證券研究 資料來源：京東，華鑫

80、證券研究 系列酒方面，公司最大的單品是五糧春。2024 年 3 月 6 日，2024 年五糧春蘭州市榆中市場客戶答謝會召開。會議透露，會議透露，20232023 年五糧春單品銷售額近年五糧春單品銷售額近 7070 億元億元。2022 年 3 月 1 日，五糧春品牌推出新品“五糧春名門”，定價 728 元，與售價 428 元/瓶的“第二代五糧春”構成新產品矩陣，定位次高端；2023 年 9 月 25 日，公司推出新品“五糧春和美”，填補二代五糧春和五糧春名門之間價格產品，主要鎖定婚喜宴消費場景，對標定價 568 元。圖表圖表 3636：高價酒毛利率近年來維持在高價酒毛利率近年來維持在 80%80

81、%以上以上 圖表圖表 3737：五糧液主品牌營收占比穩定在五糧液主品牌營收占比穩定在 70%70%以上以上 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 從毛利率來看，從毛利率來看，五糧液主品牌自五糧液主品牌自 20092009 年以來年以來基本穩定在基本穩定在 8080%左右，系列酒穩中有升左右，系列酒穩中有升即即從從 2012014 4 年年 4545%提至提至 20232023 年年 6060%。從占比來看，從占比來看，五糧液基本盤穩定，基本穩定在 70%以上；近幾年系列酒因為調整等

82、原因，穩定在 10%以上，較之前雖有所下降，但產品結構得到很大優化。3.33.3、價格端：價格端：量價量價交替發力交替發力，策略由領頭轉為跟隨策略由領頭轉為跟隨 由于公司年報披露詳細問題，公司從由于公司年報披露詳細問題，公司從 20122012 年起披露整體白酒產銷量情況；年起披露整體白酒產銷量情況；20202020 年起年起單獨披露單獨披露五糧液產品五糧液產品和系列酒和系列酒產品的產產品的產銷量，額外還有總庫存、成品酒庫存和半成品酒庫銷量，額外還有總庫存、成品酒庫存和半成品酒庫存等數據存等數據。為避免口徑上差異及合規問題，我們研究公司整體量價關系從 2012 年開始，單獨五糧液要從 2020

83、 年開始，盡可能詳細深入分析公司量價關系及其背后的原因。3.3.3 3.1.1 量價量價交替發力交替發力，噸價提升明顯噸價提升明顯 行業黃金十年發展行業黃金十年發展（即（即 20032003 年年-20122012 年）年），公司銷量亦有明顯增長，總銷量在，公司銷量亦有明顯增長，總銷量在 20122012年達到巔峰為年達到巔峰為 15.3115.31 萬噸（同增萬噸（同增 15%15%），對應噸價為），對應噸價為 17.0717.07 萬元萬元/噸（同增噸（同增 23%23%）。）。隨后因三公消費等原因，行業進入調整期。行業于 2015 年底開始復蘇，2016 年高端酒率先反彈復蘇。公司總銷量

84、從 2015 年 13.74 萬噸增至 2023 年 15.91 萬噸，過去 8 年 CAGR 為 2%；公司總銷量在 2018 年達到高峰（已超 2012 年總銷量，達 19.2 萬噸），系公司 2018 年直接提價和 2019 年第七八代五糧液交替窗口所致。對應總噸價從 2011 年 13.9 萬元/噸增至 2023年 48.1 萬元/噸，12 年 CAGR 為 11%。整體來看，公司量價交替發力，銷量和對應噸價均有整體來看，公司量價交替發力，銷量和對應噸價均有明顯增長。明顯增長。圖表圖表 3838：2012011 1 年以來公司總銷量穩中有增年以來公司總銷量穩中有增 圖表圖表 3939：

85、公司總噸價過去公司總噸價過去 1212 年年 CAGRCAGR 為為 11%11%資料來源：wind，公司年報，華鑫證券研究 資料來源：wind，公司年報，華鑫證券研究 下面我們重點分析五糧液主品牌和系列酒的銷量和對應噸價情況。根據披露，五糧液銷量從 2019 年 2.67 萬噸增至 2023 年 3.87 萬噸，4 年 CAGR 為 10%；系列酒銷量從 2019 年13.9 萬噸下降至 2023 年 12 萬噸，4 年 CAGR 為-3.5%，主要系 2022 年系列酒優化產品結構，向中高價位產品聚焦，導致銷量下降。對應噸價來看，五糧液噸價從 2019 年 148 萬元/噸增至 2023

86、年 162.5 萬元/噸，4 年 CAGR 為 2.3%；系列酒噸價從 2019 年 4.8 萬元/噸增至2023 年 11.3 萬元/噸。4 年 CAGR 為 24%。通過量價來看，我們發現五糧液主品牌主要是量通過量價來看，我們發現五糧液主品牌主要是量價交替增長貢獻業績，系列酒經過價交替增長貢獻業績，系列酒經過 20222022 年產品結構調整后進入上升勢頭。年產品結構調整后進入上升勢頭。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4040：2019A2019A-2023A2023A 五糧液五糧液銷量銷量 CAGRCAGR 為為 10%10%

87、圖表圖表 4141：2019A2019A-2023A2023A 系列酒噸價提升明顯系列酒噸價提升明顯 資料來源：wind，公司年報，華鑫證券研究 資料來源：wind，公司年報，華鑫證券研究 3.3.3 3.2 2 公司公司提價提價小幅高頻小幅高頻，策略由領頭轉為跟隨策略由領頭轉為跟隨 下面我們重點分析下面我們重點分析普五普五出廠價出廠價。分析公司價格這一塊，我們必須分析普五的出廠價演變過程。因公司因公司 19981998 年上市，故我們從年上市，故我們從 20002000 年開始分析其出廠價上升軌跡。年開始分析其出廠價上升軌跡。進入 21 世紀，白酒迎來黃金發展的十年即 2003-2012 年

88、，我們發現普五出廠價從 2001 年 249 元漲至 2011年 659 元，共計提價 10 次。由于處于黃金發展期，政務消費占比較高，普五市場一瓶難求，供不用求。在這樣的在這樣的背景下，公司積極調整出廠價，背景下，公司積極調整出廠價，這這為后面為后面公司大膽應用公司大膽應用 OEMOEM 貼牌模式貼牌模式黃金期擴大版圖打下黃金期擴大版圖打下堅實基礎堅實基礎。圖表圖表 4242：20082008 年年 1 1 月提價是茅五分水嶺月提價是茅五分水嶺 資料來源:wind，華鑫證券研究 行業調整期以前，當時仍處于行業旺季，公司實現順價銷售。但隨著三公消費政策出臺，2013-2015 年白酒行業迎來調

89、整期，調整期我們發現公司調價共計 5 次，在此期間公司在此期間公司被茅臺全面超越，自此公司提價策略由領頭調整為跟隨被茅臺全面超越，自此公司提價策略由領頭調整為跟隨。2016 年行業逐步進入復蘇，2016年 3 月 26 日對普五進行提價，平均幅度 3%左右即從出廠價 659 元提至 679 元，當時成交價640-650 元，尚未達到順價。隨后 9 月 15 日再次提價，從 679 元提至 739 元，當時成交價700-710 元，亦尚未達到順價。隨后公司于隨后公司于 20172017 年底提價年底提價+第七八代五糧液第七八代五糧液升級升級換代黃金窗換代黃金窗口期，公司提價順利站穩口期，公司提價

90、順利站穩 889889 元，成交價元，成交價 920920-930930 元，自元，自 20132013 年年以來以來首次實現順價銷售首次實現順價銷售。這為公司后面提價奠定基礎，這為公司后面提價奠定基礎，20212021 年年 1212 月公司提價至月公司提價至 969969 元，與普飛對標，建議零售價元，與普飛對標，建議零售價為為 13991399 元。元。20222022 年年 3 3 月，公司將建議零售價從月，公司將建議零售價從 13991399 元提至元提至 14991499 元，繼續對標普飛。元，繼續對標普飛。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩

91、健、高效 圖表圖表43：普：普五五提價提價呈現出“小幅高頻”特點呈現出“小幅高頻”特點 時間時間 出廠價（元）出廠價（元）平均幅度（平均幅度（%）零售價（元）零售價（元）2001 年 12 月 31 日 249 -2003 年 9 月 15 日 330 32.5%-2005 年 1 月 31 日 343 3.9%-2006 年 1 月 31 日 348 1.5%-2006 年 7 月 10 日 368 5.7%-2007 年 2 月 28 日 388 5.4%-2007 年 10 月 26 日 418 7.7%-2008 年 1 月 31 日 438 4.8%-2010 年 1 月 16 日

92、509 16.2%-2011 年 9 月 10 日 659 29.5%-2013 年 2 月 01 日 729 10.6%670-680 2014 年 5 月 19 日 609-16.5%570-580 2014 年 11 月 17 日 729 19.7%600-610 2014 年 12 月 19 日 609-16.5%560-570 2015 年 08 月 03 日 659 8.2%620-630 2016 年 03 月 26 日 679 3%640-650 2016 年 09 月 15 日 739 8.8%700-710 2017 年 12 月 31 日 789 6.8%750-770

93、2019 年 5 月 21 日 889 12.7%920-930 2021 年 12 月 2 日 969 9%950-960 2024 年 2 月 5 日 1019 5.2%940-950 資料來源：wind，華鑫證券整理 注：這里的零售價是實際成交價，而不是建議零售價 通過上述列表，我們可以發現公司提價呈現出“小幅高頻”特點，特別是自 2013 年以來，通過 2017 年底提價+第七八代五糧液升級換代，首次實現順價銷售。此外，公司提價此外，公司提價策略從之前的領頭轉為跟隨，即跟隨貴州茅臺提價策略制定相應的五糧液提價策略。策略從之前的領頭轉為跟隨，即跟隨貴州茅臺提價策略制定相應的五糧液提價策略

94、。3.43.4、產能端：產能端：上市前五次上市前五次擴建擴建，上市后上市后逐步完善逐步完善 這一節我們重點研究分析公司產能和產量情況，以期理解公司產能的稀缺性。這一節我們重點研究分析公司產能和產量情況，以期理解公司產能的稀缺性。3.3.4 4.1.1 上市前擴建成就地位上市前擴建成就地位，整體產銷整體產銷 縱觀五糧液的發展史來看，我們可以將公司的產能擴張和技改分成三個階段：三個階段：上市前上市前+上市后上市后產能募集資金擴產和技改產能募集資金擴產和技改（20022002 年以前年以前）、自有資金擴產和技改、自有資金擴產和技改（2002002 2 年年-至今）至今）。在開始分析前，我們需要明確一

95、點：在開始分析前，我們需要明確一點：產能分為設計產能、當年已釋放設計產能和實際產能，一般來說設計產能的值是最保守的，這個是基礎口徑。有部分在當年無法釋放的，扣除后，我們稱為“當年已釋放設計產能”。實際產能是實際產出的基酒產量。一般來說，一般來說，實際產能實際產能 設計產能設計產能 當年已釋放設計產能當年已釋放設計產能，產能釋放后會產生產量，產量經過勾兌、貯存，產能釋放后會產生產量，產量經過勾兌、貯存等方式后成為成品酒，經過存放后流向市場等方式后成為成品酒，經過存放后流向市場（一般（一般經過經過 3 3-5 5 年存放年存放），成為大家所熟知的，成為大家所熟知的五糧液五糧液。證券研究報告證券研究

96、報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 由于我們研究對象是由于我們研究對象是五糧液和系列酒五糧液和系列酒，故招股書和年報中提及的其他如包裝線、貯存工程及其他產品情況，我們在接下來的研究中不提及。上市前上市前后后產能產能（20022002 年以前年以前）：19591959 年“宜賓五糧液酒廠”正式命名，年“宜賓五糧液酒廠”正式命名，從那以后從那以后 4040多年間，多年間，公司共公司共經歷經歷 5 5 次大擴建次大擴建。第一次：第一次：19581958 年國家撥款年國家撥款 6060 萬元，建成金沙江南岸的“躍進區”，完成第一次擴建，萬元，建成金沙江南岸的“躍進區”，完成

97、第一次擴建，使全廠產酒能力使全廠產酒能力從擴產前的從擴產前的 450450 噸增至噸增至 11411141 噸，構成五糧液酒廠最初規模。噸，構成五糧液酒廠最初規模。第二次：第二次：19791979 年投資年投資 18001800 萬元在岷江北岸修建新的生產區，占地萬元在岷江北岸修建新的生產區，占地 9.969.96 萬平方米，產萬平方米，產酒能力達到酒能力達到 44404440 噸。噸。第三次：第三次：19861986 年投資年投資 25002500 萬元在江北主廠區新建占地萬元在江北主廠區新建占地 22.822.8 萬平方米萬平方米 30003000 噸車間，噸車間，全廠總產量達到全廠總產量

98、達到 1 1 萬噸。萬噸。第四次：第四次：19921992 年年19941994 年年共共投資投資 8 8 億元，完成億元，完成 8 8 項建設，面積達項建設，面積達 2020 萬平方米。建成萬平方米。建成橫臥酒圣山下的兩幢排列著橫臥酒圣山下的兩幢排列著 60006000 口窖池的世界最大釀酒車間，使全廠產酒能力達到口窖池的世界最大釀酒車間，使全廠產酒能力達到 9 9 萬多萬多噸噸。第五次：第五次：19951995 年年20022002 年，這是五糧液集團公司高速跨越式發展期。年，這是五糧液集團公司高速跨越式發展期。19951995 年又投資年又投資1.51.5 億元進行配套工程建設。億元進行

99、配套工程建設。19971997 年完成年包裝能力為年完成年包裝能力為 8 8 萬噸的中國第一的勾兌中心，萬噸的中國第一的勾兌中心，19981998 年在原宜賓五糧液酒廠基礎上經公司制改造為集團有限公司，年在原宜賓五糧液酒廠基礎上經公司制改造為集團有限公司，19991999 年年 1 1 月又建成有世月又建成有世界先進水平占地界先進水平占地 1.51.5 萬平方米的現代大型塑膠包裝車間，萬平方米的現代大型塑膠包裝車間，20002000 年投入巨資建成一個年投入巨資建成一個 4 4 萬噸萬噸的釀酒車間。同時在孜巖山下，蕩平數座小山，建起以五糧液系列酒生產為主業，涵蓋塑的釀酒車間。同時在孜巖山下，蕩

100、平數座小山，建起以五糧液系列酒生產為主業，涵蓋塑膠加工、模具制造、印務、藥業、果酒、電子器材、運輸、外貿等多元化經營的特大型企膠加工、模具制造、印務、藥業、果酒、電子器材、運輸、外貿等多元化經營的特大型企業集團。至此，五糧液集團成為占地業集團。至此，五糧液集團成為占地 7 7 平方公里的“十里酒城”平方公里的“十里酒城”，成為“千年酒都”宜賓成為“千年酒都”宜賓的象征的象征。圖表圖表 4444：截止：截止 20022002 年年公司公司產能達產能達 2020 萬噸萬噸 資料來源:新浪財經，公司官網，華鑫證券研究 小結：小結：公司上市前后完成五輪擴張，公司上市前后完成五輪擴張，產能從產能從 19

101、581958 年年 11411141 噸增至噸增至 20022002 年年 2020 萬噸，萬噸，4444年年 CAGRCAGR 為為 12.5%12.5%，為公司，為公司在行業發展黃金十年（在行業發展黃金十年（20032003-20122012 年）奠定產能基礎，于年）奠定產能基礎，于 19941994 年年證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 被評為“被評為“中國中國酒業大王”，亦成為白酒行業領頭羊，直至酒業大王”，亦成為白酒行業領頭羊，直至 20132013 年被貴州茅臺全面反超年被貴州茅臺全面反超，成，成為行業龍二為行業龍二。募集資金擴產和

102、技改（募集資金擴產和技改（19981998 年年-20002000 年年）：）：公司 1998 年上市募集資金總額 11.82 億元，扣除發行費用 1600 萬元，發行人募集資金凈額為 11.66 億元。募集募集資金主要用于現車間及資金主要用于現車間及輔助設施，擴大主業生產規模，輔助設施，擴大主業生產規模，包括 18 個技改項目，建設投資 5.3 億元，需配套流動資金 4.1 億元；收購瓶蓋、印務 2 個配套項目，以有效降低成本，滿足擴大生產規模需要，總投資 2.3 億元。募投項目：1 1）年產）年產 25002500 噸系列酒技改工程噸系列酒技改工程（計劃建設周期兩年計劃建設周期兩年）；2）

103、第五勾包中心技改工程，建成后將新增本公司五糧液系列酒勾包能力 15000 噸；3）陳化車間技改工程，建成后將新增本公司陳化處理一類酒能力 10000 噸；4 4）新增）新增 10001000 噸五糧液系列酒技術改噸五糧液系列酒技術改造工程造工程（計劃建設周期一年）（計劃建設周期一年）；5）異型瓶精品包裝車間技改工程，建成后將新增本公司異型瓶精品包裝能力 15000 噸；6）煤渣磚技改項目，建成后形成年產煤渣磚 23518 匹生產能力；7 7）年產年產 60006000 噸系列低度酒技改工程噸系列低度酒技改工程（計劃建設周期兩年）（計劃建設周期兩年）；8）五糧醇包裝車間技術改造工程，建成后將新增

104、五糧醇包裝能力 8000 噸。9）綜合修理廠技改項目；10）勾兌中心技改項目，建成后將新增本公司五糧液系列酒勾包能力 15000 噸；11）改建停車場、車庫技改項目；12）年處理 18 萬噸廢糟車間技改工程；13）新增 2 萬噸/日供水技改工程；14）廢水治理及綜合利用工程技改項目；15）大口沉井技改項目；16）供電線路技術改造工程；17）35KV 中心變電站技改工程；18）京酒包裝車間技改工程，建成后將新增京酒包裝能力 5000 噸；19）收購宜賓塑膠瓶蓋廠；20）收購宜賓印務總廠。圖表圖表 4545：截止截止 19981998 年底年底上市募投項目中募集資金實際投資項目情況上市募投項目中募

105、集資金實際投資項目情況一覽一覽（萬元）（萬元）資料來源:公司年報，華鑫證券研究 小結：小結：截止截止 19981998 年底，公司募投項目基本完工，其中年底，公司募投項目基本完工，其中年產年產 25002500 噸系列酒技改工程噸系列酒技改工程進進證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 度度 74%74%，于，于 20002000 年產生效益。年產生效益。19991999 年年公司已形成年產公司已形成年產 15 15 萬噸五糧液系列酒的生產能力萬噸五糧液系列酒的生產能力；20002000 年年公司已形成年產公司已形成年產 20 20 萬噸五糧液系列酒

106、的生產能力萬噸五糧液系列酒的生產能力。圖表圖表 4646：截止：截止 2002002 2 年年 6 6 月底月底配股募投項目實際投資情況一覽（萬元）配股募投項目實際投資情況一覽（萬元）資料來源:公司年報，華鑫證券研究 20012001 年年 3 3 月公司發布配股公告，月公司發布配股公告，本次配股共募集資金總額為本次配股共募集資金總額為 78,000 78,000 萬元萬元；其中貨幣其中貨幣資金資金 62,655 62,655 萬元萬元，資產認配資產認配 15,344 15,344 萬元萬元，扣除發行費用扣除發行費用 1,342 1,342 萬元后實際募集資金為萬元后實際募集資金為76,657

107、 76,657 萬元萬元，配股所募資金于配股所募資金于 2001 2001 年年 3 3 月月 8 8 日全部到位日全部到位。20022002 年年 6 6 月底，月底，該九個工程該九個工程項目已按計劃進度全面完工投入生產并項目已按計劃進度全面完工投入生產并產生效益。產生效益。自有資金擴產和技改（自有資金擴產和技改（2002002 2 年年-至今）：至今）：1 1、2002002 2-20200505 年年公司擴產和技改情況：公司擴產和技改情況：2002002 2 年年 5 5 月公告：月公告：公司于 2002 年擬投資 2.9 億元新建“年產五萬噸制酒技改工程項目”，建設期預計 6-12 個

108、月。2002002 2 年年 1010 月公告：月公告：公司于 2002 年擬投資 5.93 億元新建“第十勾兌包裝中心技術改造第十勾兌包裝中心技術改造工程工程（建成后形成年勾兌包裝建成后形成年勾兌包裝 1414 萬噸五糧液系列酒能力萬噸五糧液系列酒能力）、）、第十一勾兌包裝中心技術改造第十一勾兌包裝中心技術改造工程工程（建成后形成年勾兌包裝建成后形成年勾兌包裝 1616 萬噸五糧液系列酒能力萬噸五糧液系列酒能力）、）、第十二勾兌包裝中心技術改造第十二勾兌包裝中心技術改造工程工程（建成后形成年勾兌包裝建成后形成年勾兌包裝 1616 萬噸五糧液系列酒能力萬噸五糧液系列酒能力）、）、陳釀酒庫技術改

109、造工程陳釀酒庫技術改造工程（建成建成后形成儲存原酒后形成儲存原酒 5.35.3 萬噸能力萬噸能力）”）”。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4747：20022002 年年底底自有資金自有資金 15.0415.04 億元億元新建或技術改造新建或技術改造 10 10 個工程項目個工程項目一覽一覽（萬元）（萬元）資料來源:公司年報，華鑫證券研究 2002003 3 年年 3 3 月公告：月公告：公司于 2002 年擬投資 6.2 億元新建“五糧液系列酒及制曲技術改造工程（建成后將形成年新增五糧液系列酒（建成后將形成年新增五糧液系列酒 0.

110、60.6 萬噸、制曲萬噸、制曲 2 2 萬噸能力）萬噸能力）、五糧液原酒生產線改造（建成后將形成年產五糧液原酒（建成后將形成年產五糧液原酒 3 3 萬噸能力）萬噸能力）、6 萬噸釀酒項目配套設施改造工程（建成后將滿足 6 萬噸釀酒項目的配套生產需要）、年產 3 萬噸五糧液系列酒技改項目（建成后將形成年產（建成后將形成年產 3 3 萬噸五糧液系列酒能力）萬噸五糧液系列酒能力）、復糟酒、鍋爐技術改造工程（對復糟酒生產線和鍋爐等進行技術改造后，將形成年產復糟酒 0.4 萬噸能力）；制曲異地第一期技改（建成后將形成年五糧液系列酒發酵曲藥 3 萬噸能力）、制曲異地第二期技改（建成后將形成年五糧液系列酒發

111、酵曲藥 3 萬噸能力）”等七個技改工程項目。20032003 年年 5 5 月公告：月公告：公司于 2003 年擬投資 4.72 億元投資新建“五萬噸釀酒配套鍋爐、剝殼等改造項目（建成后將形成滿足六萬噸釀酒生產線用汽及原料需要）、六萬噸釀酒配套 110KV 變電站改造項目（建成后形成滿足六萬噸釀酒生產線用電需要，公司取得長期的用電使用權）、六萬噸釀酒配套污水處理改造項目（建成后將形成日處理污水 5,340 立方米的生產能力）、六萬噸釀酒配套低壓蒸汽及物流改造項目（建成后將形成滿足六萬噸釀酒低壓蒸汽及物流保障需要）、六萬噸釀酒配套制曲生產線改造項目（對制曲生產線進行技術改造后，將形成年產 9 萬

112、噸曲藥生產能力）、十五技改取水及供水線改造項目（建成后將形成滿足六萬噸釀酒生產線用水需要）”等 6 個技改工程項目，該該 6 6 個工程項目投資個工程項目投資建設，主要是為建設，主要是為 20022002 年度已投建年產五萬噸制酒技改工程、六萬噸系列酒技改工程等項目年度已投建年產五萬噸制酒技改工程、六萬噸系列酒技改工程等項目相配套相配套。20032003 年年 1212 月公告：月公告：公司于 2003 年擬投資 1.5 億元投資建設“污水處理站技術改造項目，515 車間配套設施技術改造項目，506 車間“尾液”處理技術改造項目，配電站（二期）技術改造項目，504 車間磨粉生產線技改工程，50

113、5 車間、507 車間、511 車間、513 車間新增不銹鋼甑灶及配套設施技改工程，污水處理一站技改工程”等 7 個技改工程項目。該批該批工程項目投資建設，主要是為公司工程項目投資建設，主要是為公司 20022002、20032003 年度期間已投建項目所形成產能擴大相配套。年度期間已投建項目所形成產能擴大相配套。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 20042004 年年 2 2 月公告：月公告：公司于 2004 年擬投資 1,847 萬元投資建設“五一九車間剝殼生產線（二期）技術改造項目”。20042004 年年 6 6 月公告：月公告：公司于

114、 2004 年擬投資 1.15 億元新建“年產五糧液系列調味酒2,000 噸生產線技術改造項目、年包裝高檔五糧液系列酒 2,000 噸異型瓶包裝生產線技術改造項目”。圖表圖表 4848：20042004 年底自有資金年底自有資金 6.236.23 億元億元新建或技術改造新建或技術改造 1 13 3 個工程項目個工程項目一覽（萬元）一覽（萬元）資料來源:公司年報，華鑫證券研究 20052005 年年 3 3 月公告：月公告：公司于公司于 20042004 年擬投資年擬投資 4.764.76 億元億元新建“五零八車間包裝流水線設備更新改造項目、五萬噸制酒生產線配套污水處理站技術改造項目、十一勾包中

115、心配套儲酒罐技術改造項目、第十二勾包中心配套儲酒罐技術改造項目、六萬噸釀酒項目配套設施二期技術改造項目、五一九車間原 4.5 萬噸生產線技術改造項目、環保鍋爐燃料烘干生產線技術改造項目、三萬噸五糧液系列酒集中蒸糧技術改造項目”等 8 個技改項目建設”，系近兩系近兩年新增產能規模形成而投建的配套設施建設。年新增產能規模形成而投建的配套設施建設。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4949：20052005 年底自有資金年底自有資金 39513951 萬元萬元新建或技術改造新建或技術改造 5 5 個工程項目個工程項目一覽（萬元）一覽（萬元）

116、資料來源:公司年報，華鑫證券研究 20052005 年年 8 8 月公告：公司于月公告：公司于 20052005 年擬投資年擬投資 1,6261,626 萬元萬元進行508 車間第 10 勾包中心和第 12勾包中心包裝流水線設備改造項目、506 車間新增 1700 噸儲酒能力技改工程項目。圖表圖表50：20022002-20052005 年年擴建或技改共擴建或技改共 11.811.8 萬噸萬噸 公告公告時間時間 擬投資擬投資總總金額（億元）金額（億元）擴產或技改情況擴產或技改情況 2002 年 5 月 2.9 年產五萬噸制酒技改工程項目 2003 年 02 月 0.47 年產五糧液系列酒 0.

117、6 萬噸、制曲 2 萬噸能力技改工程 2003 年 02 月 2 年產五糧液原酒 3 萬噸能力的生產線改造 2003 年 02 月 2 年產 3 萬噸五糧液系列酒能力技改項目 2004 年 06 月 1.15 年產五糧液系列調味酒 2,000 噸生產線技術改造項目 資料來源：公司公告，華鑫證券整理 小結：小結：1 1）截止截止 20052005 年底，公司已形成年底，公司已形成年產年產 45 45 萬噸（商品酒）能力，已形成萬噸（商品酒）能力，已形成 70 70 余個余個品牌，千余種規格的系列酒產品品牌，千余種規格的系列酒產品。20022002 年度公司既提出品牌打造，實施年度公司既提出品牌打

118、造，實施 1+9+8 1+9+8 戰略（即戰略（即 1 1 個世界性品牌，個世界性品牌，9 9 個全國性品牌，個全國性品牌，8 8 個區域性品牌），在個區域性品牌），在 70 70 余個品牌中打造出余個品牌中打造出 18 18 個重點個重點品牌來承載品牌來承載 45 45 萬噸左右（商品酒）的銷售規模萬噸左右（商品酒）的銷售規模。2 2、“十、“十一一五”（即五”（即 20200606-2012010 0 年）計劃公司擴產和技改情況：年）計劃公司擴產和技改情況：20200707 年年 0303 月公告：月公告：公司于 2007 年擬投資總額 7300 萬元用于五糧液酒包裝生產流水線年新增 2

119、萬噸包裝能力技改項目（建成后年新增（建成后年新增 2 2 萬噸五糧液酒包裝生產能力萬噸五糧液酒包裝生產能力,達到達到 3 3 萬噸萬噸包裝生產能力）包裝生產能力），后因，后因該項目因提高食品衛生安全標準，達到該項目因提高食品衛生安全標準，達到 GMP GMP 標準，增加改造項目等標準，增加改造項目等原因致投資金額超出計劃投資，因此增加預算原因致投資金額超出計劃投資，因此增加預算 4178.60 4178.60 萬元萬元（20112011 年年 3 3 月公告）月公告）。20200909 年年 0202 月公告：月公告：公司于 2008 年擬投資總額約 1.2 億元對現有的第十二勾包中心生產線進

120、行技術改造。2 2009009 年年 0808 月公告：月公告：公司于 2009 年擬投資總額約 3.94 億元進行“燃煤鍋爐煙氣脫硫技術改造項目（對公司現有 6 臺燃煤鍋爐進行煙氣脫硫，并產出副產品硫酸錳 2.3 萬噸/年）、510 車間角管鍋爐技術改造項目（通過技改，降低排煙溫度，使鍋爐熱效率達到 80%以上）、質管、質檢及測量中心技術改造項目（通過技改，優化檢測環境，完善檢測手段，證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 提高檢測水平）、五區包裝生產線技術改造項目（通過技改，使公司五區現有的包裝生產線實現物流碼管理，提高產品防偽水平，同時提高生產

121、線的包裝效率）”。2012010 0 年年 3 3 月公告：月公告：公司于 2010 年起擬投資總額約 5.96 億元投資建設“6 萬噸醬香型白酒陶壇陳釀庫技改工程建設項目”，項目建設期為 18 個月，即 2010 年 3 月2011 年 8月。圖表圖表 5151：20102010 年底年底自有資金自有資金 7.777.77 億元億元投資新增項目情況投資新增項目情況一覽（萬元）一覽（萬元）資料來源:公司年報，華鑫證券研究 小結：公司十一五期間未擴產或技改，對相關配套項目進行技改或擴建。小結：公司十一五期間未擴產或技改，對相關配套項目進行技改或擴建。3 3、“十二五”（即、“十二五”（即 201

122、12011-20152015 年）計劃公司擴產和技改情況：年）計劃公司擴產和技改情況：20201212 年年 3 3 月公告：月公告：根據公司十二五戰略規劃和生產經營目標，對 523 車間產能進行全面恢復并實施相關技術改造，擬投資金額 1.03 億元（后遲至后遲至 20212021 年年 1212 月底公司公告：對月底公司公告：對523523 車間進行擴能技術改造，規劃用地面積車間進行擴能技術改造，規劃用地面積 3333 畝，主要建設內容為新建窖池及相關配套設畝，主要建設內容為新建窖池及相關配套設施等，項目總投資估算為施等，項目總投資估算為 8452.608452.60 萬元萬元）。20122

123、012 年年 8 8 月公告：月公告：公司擬投資不低于 50 億元用于技術改造擴建年產 10 萬噸（濃香型，商品量）釀酒生產車間及配套項目。20132013 年年 4 4 月公告：月公告：公司于 2013 年擬投資總額 8.89 億元用于建設九萬噸陶壇陳釀酒庫項目，形成約 9 萬噸儲存能力。20132013 年年 1010 月公告：月公告：公司于 2013 年擬投資總額 1.93 億元用于擬新建三萬噸酒庫項目。20142014 年年 4 4 月公告：月公告：公司調整 2012 年 8 月公告的“技術改造擴建年產 10 萬噸（濃香型）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠

124、信、專業、穩健、高效 釀酒車間及配套項目”方案，調整為“五糧液產業園區建設項目”，投資總額 2.3 億元。小結：小結：十二五期間公司實際沒有擴建或技改新的產能，主要是對配套實施進行更新迭十二五期間公司實際沒有擴建或技改新的產能，主要是對配套實施進行更新迭代升級和完善代升級和完善。3 3、“十三五”（即、“十三五”（即 20162016-20202020 年）計劃公司擴產和技改情況：年）計劃公司擴產和技改情況：2012018 8 年年 4 4 月月公告：公告：公司擬投資總額公司擬投資總額 743,149.84 萬元用于實施“公司廠房等建筑物風貌整治工程（一期）項目（總投資預計 24,443 萬元

125、）、523 車間廠房改造（總投資預計 13,414.80 萬元）、廠區道路黑化工程項目二期（總投資預計 7,919.81 萬元）、成品酒包裝及智能倉儲配送一體化項目（總投資預計 632,666.23 萬元）、勾儲酒庫技改工程項目（總投資預計 64,706 萬元）”。2012018 8 年年 1212 月公告：月公告：1）關于調整勾儲酒庫技改工程項目預算和建設規模：總投資估算由原方案的 64,706 萬元調整為 172,616.60 萬元，調整后項目分為兩期實施，一期工程總投資估算為 92,287 萬元，二期工程總投資估算為 80,329.60 萬元。2）關于調整成品酒包裝及智能倉儲配送一體化項

126、目預算和建設規模，原方案總投資估算為 873,638.60 萬元（其中：建設投資 632,666.20 萬元）；新方案總投資估算為 859,665.50 萬元（其中：建設投資 678,756.80 萬元）。20202020 年年 7 7 月公告：公司月公告：公司啟動啟動 12 12 萬噸生態釀酒項目（一期），總建筑面積約萬噸生態釀酒項目（一期），總建筑面積約 165,764 165,764，擬建釀酒車間，擬建釀酒車間 5 5 棟；同時建設相關配套建筑和工程，總投資估算為棟；同時建設相關配套建筑和工程，總投資估算為 126,778.20 126,778.20 萬元。萬元。20202020 年年

127、1010 月公告：月公告：1 1）同意啟動公司同意啟動公司 12 12 萬噸生態釀酒項目（二期）配套設施工程，萬噸生態釀酒項目（二期）配套設施工程，建設內容為新建道路、排水渠及其附屬工程，項目總投資估算為建設內容為新建道路、排水渠及其附屬工程，項目總投資估算為 31,475.67 31,475.67 萬元（以招投萬元（以招投標最終確定金額為準）標最終確定金額為準）；2 2）同意啟動同意啟動 517 517 車間技改項目，新建釀酒車間及配套建筑、對車間技改項目，新建釀酒車間及配套建筑、對老舊建筑進行風貌改造等，項目總投資估算為老舊建筑進行風貌改造等，項目總投資估算為 29,001.7 29,00

128、1.7 萬元（以招投標最終確定金額為萬元（以招投標最終確定金額為準）準）。圖表圖表52：公司公司“十三五十三五”期間期間啟動啟動 12 12 萬噸生態釀酒項目萬噸生態釀酒項目 公告時間公告時間 擬投資總金額（億元）擬投資總金額（億元）擴產或技改情況擴產或技改情況 2020 年 7 月 12.68 總建筑面積約 165,764，擬建釀酒車間 5 棟；同時建設相關配套建筑和工程 資料來源：公司公告，華鑫證券整理 小結：十三五期間公司小結：十三五期間公司啟動啟動 12 12 萬噸生態釀酒項目（一期）萬噸生態釀酒項目（一期），總投資金額為，總投資金額為 12.6812.68 億億元元。4 4、“十四五

129、”（即、“十四五”（即 20212021 年年-至今）計劃公司擴產和技改情況：至今）計劃公司擴產和技改情況：20202222 年年 0 01 1 月月公告：公告：公司于 2022 年擬投資 27.50 億元對制曲車間進行擴能改造,主要建設內容包括制曲車間及相關配套設施等，分兩期進行建設。20222022 年年 1111 月公告：月公告：按照“十四五”按照“十四五”發展戰略規劃，公司釀酒產能將提升至發展戰略規劃，公司釀酒產能將提升至 2020 萬噸萬噸，擬投資總額擬投資總額 48.6148.61 億元于億元于 10 10 萬噸生態釀酒項目（二期）萬噸生態釀酒項目（二期），建設內容主要包括建設內容

130、主要包括 15 15 棟釀酒棟釀酒車間、車間、8 8 棟收酒房及相關配套設施棟收酒房及相關配套設施。2022023 3 年年 3 3 月公告：月公告：公司調整制曲車間擴能項目建設內容，項目總投資金額由 275,032.21 萬元調整為 235,811.75 萬元（以項目招投標及最終決算為準）。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 20242024 年年 6 6 月公告：月公告：公司于 2024 年擬投資金額 39.85 億元，主要包括 10 萬噸生態釀酒項目（一期、二期）、五糧液門戶區項目、五糧液 501 古窖池中國白酒文化圣地項目、五糧液成品酒包

131、裝及智能倉儲配送一體化項目等 14 個續建項目。圖表圖表53：20222022 年年 1111 月起投資月起投資10 萬噸生態釀酒項目（二期）公告時間公告時間 擬投資總金額（億元）擬投資總金額（億元）擴產或技改情況擴產或技改情況 2022 年 11 月 48.61 10 萬噸生態釀酒項目（二期），建設內容主要包括 15 棟釀酒車間、8 棟收酒房及相關配套設施 資料來源：公司公告，華鑫證券整理 小結：小結：十四五期間公司啟動十四五期間公司啟動 10 10 萬噸生態釀酒項目（二期），為十五五奠定基礎萬噸生態釀酒項目（二期），為十五五奠定基礎。整整體來看，公司主要擴產均在上市前完成，搶占先發優勢。體

132、來看，公司主要擴產均在上市前完成，搶占先發優勢。十四五乃至未來公司規劃目標：十四五乃至未來公司規劃目標：“十四五”戰略規劃目標為“十四五”戰略規劃目標為“21182118”發展目標，即原”發展目標，即原酒產能達到酒產能達到 20 20 萬噸；基酒儲存能力達萬噸；基酒儲存能力達 100 100 萬噸；銷售收入突破萬噸；銷售收入突破 1000 1000 億億元元；利稅總額達；利稅總額達 800 800 億元億元。3.3.4 4.2 2 主品牌產量穩增長主品牌產量穩增長，系列酒有提升空間，系列酒有提升空間 前面我們已經詳細介紹和分析公司產能情況，這里我們分析公司產量和銷量之間關系。由于公司 2020

133、 年起才細拆五糧液酒和系列酒產量，而之前只有總產量數據，所以我們研究從這里開始。我們經過梳理發現：我們經過梳理發現：五糧液主品牌產量從 2020 年 2.6 萬噸增至 2023 年 4.01 萬噸，3年 CAGR 為 15.6%，產量逐年穩增長，這為公司推廣年份酒系列奠定基礎；產銷率來看，2020-2021 年產銷率超 100%，2022-2023 年產銷率超 95%。圖表圖表 5454：20202020 年年-2022023 3 年五糧液產銷率年五糧液產銷率穩在穩在 95%95%以上以上 圖表圖表 5555：近兩年五糧液主品牌產量穩增長：近兩年五糧液主品牌產量穩增長 資料來源：公司年報，華鑫

134、證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 系列酒來看，公司產量從系列酒來看，公司產量從 20202020 年年 13.2913.29 萬噸增至萬噸增至 20232023 年年 14.4014.40 萬噸，萬噸，3 3 年年 CAGRCAGR 為為2.7%2.7%。產銷率來看，過去幾年產銷率逐年下降，系公司對系列酒進行整頓調整，更聚焦核產銷率來看，過去幾年產銷率逐年下降，系公司對系列酒進行整頓調整，更聚焦核心優勢的大單品如五糧春、五糧醇、五糧特曲和尖莊等。心優勢的大單品如五糧春、五糧醇、五糧特曲和尖莊等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖

135、表 5656：近幾年系列酒產銷率波動較大近幾年系列酒產銷率波動較大 圖表圖表 5757：近幾年系列酒產量波動較大：近幾年系列酒產量波動較大 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 3.53.5、渠道端渠道端：大商模式起家大商模式起家，渠道更加多元化渠道更加多元化 這一節我們重點研究分析這一節我們重點研究分析公司渠道演變史，分析公司渠道演變史，分析五糧液五糧液渠道演變史渠道演變史及目前渠道多元化及目前渠道多元化現狀現狀。3.3.5 5.1.1 大商模式起家大商模式起家，不斷改革和完善不斷改革和完善 縱觀五糧液發展史來看，我們可以將公司渠道發展分為幾個階段：1 1、1

136、1988988-2002001 1 年年（成長期）（成長期）：放開價格管制后市場化競爭，大商制和放開價格管制后市場化競爭，大商制和 OEMOEM 授權貼牌形授權貼牌形成并完善。成并完善。1988 年國家稅務局發布關于名煙名酒放開價格和部分煙酒調整價格后征收產品稅、專項收入問題的規定，放開當時 13 種名酒的價格管制，以茅臺和五糧液為代表白酒才得以進入市場化階段。當時公司主要產品如五糧液酒和尖莊酒主要通過各省市以上的糖酒批發站、貿易批發公司直接銷售，五糧春、五糧醇等產品主要通過各產品總經銷商進行代理銷售，對總經銷商有一定依賴關系。1998 年，公司司借助有實力有營銷手段重合同守借助有實力有營銷手

137、段重合同守信用經銷商堅持主渠道不動搖信用經銷商堅持主渠道不動搖，銷售網絡已形成銷售網絡已形成，網絡終端遍及全國各地并延伸至區鄉網絡終端遍及全國各地并延伸至區鄉。圖表圖表 5858：關于名煙名酒放開價格和部分煙酒調整價格后征收產品稅、專項收入問題的規定關于名煙名酒放開價格和部分煙酒調整價格后征收產品稅、專項收入問題的規定 資料來源:稅屋，華鑫證券整理 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 這一時期公司逐步實施這一時期公司逐步實施大商制度和大商制度和 OEM OEM 授權授權貼牌貼牌模式模式。所謂的大商制，所謂的大商制，即五糧液以區域為單位，指定實力強

138、大的經銷商全權負責該地區五糧液的銷售活動，下設二級、三級經銷商，由此形成多層級的經銷模式。在此模式下，五糧液無需投入過多的資金建立營銷渠道，也無需招聘大量的銷售人員，大經銷商擁有定價權、主導權，積極性較高。所謂 OEM，指的是由五糧液具體負責生產，品牌定制化的策略，而買斷經營主要是由五糧液負責搞產品，經銷商全權負責營銷。19941994 年，福建省邵武市糖酒副食品公司與五糧液合作開發五糧年，福建省邵武市糖酒副食品公司與五糧液合作開發五糧液旗下第一個買斷品牌“五糧醇”，液旗下第一個買斷品牌“五糧醇”，并由該公司買斷“五糧醇”品牌全國總經銷權并由該公司買斷“五糧醇”品牌全國總經銷權，當年當年銷售額

139、就超銷售額就超 1 1 億元，開創當時單品白酒銷售紀錄，并開啟白酒貼牌運作熱潮。億元，開創當時單品白酒銷售紀錄，并開啟白酒貼牌運作熱潮。在被買斷第在被買斷第二年，銷售量就高達二年，銷售量就高達 16701670 噸，之后創下噸，之后創下 85808580 噸銷售紀錄噸銷售紀錄。1999 年公司針對目標市場而開發投放的新產品如“金六福、瀏陽河、老作坊”等新產品，實際上就是 OEM 授權總代。公公司將全國市場劃分為八大銷售片區，實行片區經理負責制，司將全國市場劃分為八大銷售片區，實行片區經理負責制，在公司內擇優招聘片區經理、在公司內擇優招聘片區經理、副經理和助理人員副經理和助理人員。2000200

140、0 年，公司已與年，公司已與 600 600 多家實力強信譽好的經銷商建立緊密合作關系多家實力強信譽好的經銷商建立緊密合作關系。對實力強市場拓展力度大的經銷商和新品牌給予大力扶持，如金六福對實力強市場拓展力度大的經銷商和新品牌給予大力扶持，如金六福、瀏陽河瀏陽河、五糧春等五糧春等新品牌新品牌。2001 年公司經銷商已有 700 多家（其中專賣店已超 260 家），銷售網絡覆蓋全國31 個省市 500 多個地市；上市系列酒已達 62 個品牌二百余種規格，公司對這些品牌進行分類管理如國際性品牌全國性品牌和區域性品牌。圖表圖表 5959：五糧液第一款五糧液第一款 OEMOEM 產品產品五糧醇五糧醇

141、圖表圖表 6060：五糧液又一五糧液又一 OEMOEM 產品產品五糧春五糧春 資料來源：什么值得買網，華鑫證券研究 資料來源：網易，華鑫證券研究 2 2、2002002 2-20201212 年年（發展期發展期）：戰略：戰略優先優先調整為戰略戰術兼顧，提升廠商高度和發力團調整為戰略戰術兼顧，提升廠商高度和發力團購業務。購業務。20022002 年公司在一些條件成熟區域（主要是中心城市），按照銷售通路扁平化網絡年公司在一些條件成熟區域（主要是中心城市），按照銷售通路扁平化網絡化要求設立五糧液系列酒配銷中心，化要求設立五糧液系列酒配銷中心，提升專銷五糧液系列產品經銷商的市場服務能力和市場開拓能力；

142、此外，由于這一年國家對白酒行業實行從價和從量雙重計稅使白酒企業面臨壓力，公司及時公司及時調整系列酒品牌開發思路調整系列酒品牌開發思路，重點拓展中高價位產品重點拓展中高價位產品，將將“品牌開發品牌開發”改革改革為為“名牌開發名牌開發”，”，推進名牌工程推進名牌工程。當年就提出品牌打造，實施當年就提出品牌打造，實施 1+9+8 1+9+8 戰略（即戰略（即 1 1 個世界性個世界性品牌，品牌，9 9 個全國性品牌，個全國性品牌，8 8 個區域性品牌），個區域性品牌），在在 70 70 余個品牌中打造出余個品牌中打造出 18 18 個重點品牌來承個重點品牌來承載載 45 45 萬噸左右（商品酒）的銷

143、售規模。萬噸左右（商品酒）的銷售規模。20022002 年經銷商大會上公司提出年經銷商大會上公司提出“三個轉變”“三個轉變”和和“四個貼近”“四個貼近”。2002 年國家對行業雙重征稅及 2003 年上半年非典，20032003 年公司采取年公司采取及五及五定定（定時間定時間、定銷量定銷量、定地點定地點、定人員定人員、定區域定區域）促銷活動促銷活動、三多三多（多銷多銷、多賣多賣、多占市多占市場份額場份額），及時），及時調整品牌戰略思路調整品牌戰略思路，提出以五糧液為旗艦，打造提出以五糧液為旗艦，打造 9 9 大全國品牌以及大全國品牌以及 8 8 個區個區證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁

144、重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 域性品牌為發展重點，即“域性品牌為發展重點，即“1+9+81+9+8”戰略?！睉鹇?。同時，這 18 個品牌商標使用權將全部由五糧液公司掌握。在經銷方面，公司將繼續選擇各地有實力的經銷商進行品牌經營，并對經營得并對經營得好的經銷商根據進貨量的大小實施“有獎授酒”的政策，好的經銷商根據進貨量的大小實施“有獎授酒”的政策，使經銷商能夠獲得實際的利益。五糧液系列酒專銷公司由五糧液系列酒專銷公司由 2002 2002 年年 86 86 家增至家增至 20032003 年年 90 90 家，專賣店增設家，專賣店增設 100 100 多家達到多家達到470 470

145、 家。家。圖表圖表61：20222022 年經銷商大會上公司首次提出年經銷商大會上公司首次提出“三個轉變”和“四個貼近”“三個轉變”和“四個貼近”序號序號 名稱名稱 具體內容具體內容 1、三個轉變 要從生產銷售低價位產品轉變到生產中高價位產品上來；要從生產銷售普通產品轉變到打造銷售名牌產品上來；經銷商銷售產品要從一般的批發、分銷模式為主轉變到以抓終端、抓直銷上來。2、四個貼近 要貼近市場，貼近實際，貼近消費需求，貼近消費場所的氛圍。資料來源：網易財經，華鑫證券整理 20052005 年公司首次提出年公司首次提出“五糧液新型品牌運營商”“五糧液新型品牌運營商”的概念和標準，的概念和標準，建立全新

146、的五糧液品牌運營商標準和考核體系，構建五糧液品牌運營商平臺，取締一批不合格的經銷商和專賣店，逐步引導普通經銷商向品牌運營商轉變。在終端方面，在終端方面，公司首次與終端深入接觸和跟公司首次與終端深入接觸和跟進，并建立密切關系，改變過去的被動局面，收回市場主動權。進，并建立密切關系，改變過去的被動局面，收回市場主動權。此外，此外，還率先推出“五糧還率先推出“五糧液旗艦店”模式，液旗艦店”模式，再次對專賣店進行全面的清理檢查和整頓，并對專賣店管理制度和流程進行全面修訂。2006 年公司抓緊對商超渠道專賣店的建設與完善。20072007 年公司發力團購業年公司發力團購業務，重點拓展黨政軍和具有強大集團

147、購買能力的團隊市場，務，重點拓展黨政軍和具有強大集團購買能力的團隊市場，開發專屬、專供產品，提供個開發專屬、專供產品，提供個性化服務，貼近高端消費群體，團購銷售收入突破性化服務，貼近高端消費群體，團購銷售收入突破 5 5 億元大關。億元大關。同年，由五糧液集團牽頭同年，由五糧液集團牽頭組織，與國內組織，與國內 2323 家白酒龍頭經銷商結成品牌運營商聯盟。家白酒龍頭經銷商結成品牌運營商聯盟。一方面旨在強化廠商關系，另一方面也是更有效管理市場、管理終端。這些運營商不但要承擔起渠道分銷的責任，更要成為品牌的維護者和傳播者。2008 年公司擬在全國范圍內構建數個配送中心，已建成“北京五糧液大世界”配

148、送中心，下一步將在“上海、南京、廣州、成都、鄭州”等地再建 5 個配送中心。2010 年，五糧液推進并成立華東營銷中心，深耕細作大華東區域市場。20122012 年公司已年公司已擁有擁有 700700 余家經銷商、余家經銷商、13001300 余家專賣店。余家專賣店。2012 年 8 月，公司決定在現有的“華東營銷中心”基礎上，再設立“華北營銷中心”、“西南營銷中心”及具有獨立法人資格的上海、北京、成都子公司（名稱擬定為“五糧液酒類銷售有限公司 xx 公司”），從而形成：1、華東營圖表圖表 6262：前五大：前五大經銷商銷售額（億元）經銷商銷售額（億元）頂峰時占公司營收比重為頂峰時占公司營收比

149、重為 78%78%資料來源:公司年報，華鑫證券整理 注：2006年以后前五大客戶占比逐年下降，系公司發力團購業務和商超業務所致。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 銷中心 五糧液酒類銷售有限公司上海公司；2、華北營銷中心 五糧液酒類銷售有限公司北京公司；3、西南營銷中心 五糧液酒類銷售有限公司成都公司。2012 年底經銷商大會上，公司宣布成立七大營銷中心（分別為華北、華東、華南、華中、西南、西北、東公司宣布成立七大營銷中心（分別為華北、華東、華南、華中、西南、西北、東北）進入市場北）進入市場，按照屬地化管理，全面負責各自地區五糧液所有品牌的銷售。

150、3 3、20201 13 3-2012016 6 年年（改革期）（改革期）：2012 年底三公消費政策出臺，2013 年起行業進入深度調整期。20132013 年公司年公司開始通過建立大經銷商體系下的直銷模式，即“廠家對接大商、大商對開始通過建立大經銷商體系下的直銷模式，即“廠家對接大商、大商對接小商”的銷售模式，篩選出五百多家大商由廠家直接管理，其他經銷商則通過大經銷商接小商”的銷售模式，篩選出五百多家大商由廠家直接管理，其他經銷商則通過大經銷商進貨進貨。此外，。此外，在行業內率先推行營銷機構改革，在總部設立市場部、銷售部、銷售服務中在行業內率先推行營銷機構改革，在總部設立市場部、銷售部、銷

151、售服務中心、營銷督察部、包裝材料采購供應部，心、營銷督察部、包裝材料采購供應部，以進一步統籌管理公司品牌開發、營銷策劃、價格管理、過程監督和后勤服務；在全國設立七大營銷中心，以快速應變市場。在全國設立七大營銷中心，以快速應變市場。同年同年 4 4 月，月，低價位產品綿柔尖莊上市，低價位產品綿柔尖莊上市，7 7 月中價位產品五糧特曲、頭曲系列上市，月中價位產品五糧特曲、頭曲系列上市，9 9 月五糧液低度系列月五糧液低度系列產品上市。產品上市。同年 8 月加快走出去戰略，投資 2.55 億元控股新成立的河北永不分梨酒業股份有限公司。2014 年 7 月，又控股河南五谷春酒業，深化布局中部市場。圖表

152、圖表 6464：五糧液：五糧液中價位產品五糧特曲中價位產品五糧特曲 圖表圖表 6565：五糧液又一：五糧液又一 OEMOEM 產品產品五糧春五糧春 資料來源：搜狐網，華鑫證券研究 資料來源：什么值得買網，華鑫證券研究 圖表圖表 6363：截止：截止 20122012 年底，公司共有超年底，公司共有超 13001300 家專賣店家專賣店（個）（個）資料來源:公司年報，華鑫證券整理 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 20142014 年年底底公司將品牌戰略從過去的“公司將品牌戰略從過去的“1+9+81+9+8”調整為“”調整為“1+5+N1+5+N

153、”，”，打造五糧春、五糧醇、打造五糧春、五糧醇、五糧頭曲、五糧特曲、綿柔尖莊五個核心系列產品五糧頭曲、五糧特曲、綿柔尖莊五個核心系列產品，布局全價位產品線，在保持高端核心品牌優勢的同時，持續推出中低價位新產品新品牌，大舉進軍大眾消費市場。2015 年公司重新設立“五糧液品牌管理事務部”，成立系列酒營銷公司、五糧特（頭）曲營銷公司、成立系列酒營銷公司、五糧特（頭）曲營銷公司、五糧醇營銷公司等獨立核算銷售公司，五糧醇營銷公司等獨立核算銷售公司，積極推進公司五大主要品牌獨立市場化運作。在掌控傳統營銷渠道、構建“互聯網構建“互聯網+”等新型渠道的同時”等新型渠道的同時，進一步完善市場化營銷規則設計，快

154、速推進營銷系統業務組織架構調整，強化營銷隊伍的快速反應能力和執行力。20162016 年五年五糧液品牌確定以新品五糧液為核心，交杯牌五糧液、五糧液糧液品牌確定以新品五糧液為核心，交杯牌五糧液、五糧液 16181618、五糧液低度系列為戰略、五糧液低度系列為戰略品牌，五個個性化品牌為補充的“品牌，五個個性化品牌為補充的“1+3+51+3+5”的品牌組合；”的品牌組合；系列酒營銷公司已經初步完成對系列酒品牌的梳理、分組、優勝劣汰工作，并以打造百億系列酒的目標來分解與定位“5+N”品牌群，效果明顯。圖表圖表 6666：20132013-20162016 年前五大經銷商銷售額占比持續下降（億元）年前五

155、大經銷商銷售額占比持續下降（億元）資料來源:公司年報，華鑫證券整理 為綁定公司核心員工及優秀經銷商，為綁定公司核心員工及優秀經銷商，公司于 2015 年 10 月推出定增方案，擬以 23.34元/股向公司員工持股計劃、經銷商、及基金公司等特定對象，非公開發行不超過 1 億股，募集資金總額不超過 23.34 億元，擬用于信息化建設項目、營銷中心建設項目、服務型電子商務平臺項目。2016 年 12 月，五糧液發布二次調整后的增發方案，定向增發的股份降為8225.24 萬股，募集資金總額降為 18.54 億元。圖表圖表 6767：20162016 年年 1212 月調整后增發方案，定增股份為月調整后

156、增發方案，定增股份為 8225.248225.24 萬股萬股 資料來源:公司公告，華鑫證券整理 4 4、2012017 7-至今（完善期）至今（完善期）：二次創業新征程，產品渠道雙管齊下。二次創業新征程，產品渠道雙管齊下。2017 年 3 月，公司公告：李曙光同志任宜賓五糧液股份有限公司黨委委員、書記，推薦李曙光同志任宜賓五糧液股份有限公司董事會董事。這標志著公司進入“李曙光”時代，開始二次創業新征程。2017 年公司依托“百城千縣萬店”工程建設，加快實現向現代終端營銷轉型。截至截至 20172017 年年底，五糧液專賣店新增底，五糧液專賣店新增 400400 多家，達多家，達 1000100

157、0 余家；余家；“百城千縣萬店”工程第一階段已在全國46 個重點城市建設 7000 余家核心終端網點。同年，公司推出零售化、連鎖化和線上線下一證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 體化的五糧液新零售終端模式-“五糧 e 店”，已在北京、上海、廣州、鄭州、成都、宜賓六個城市同步運營。同年，同年，品牌戰略從過去的“品牌戰略從過去的“1+3+51+3+5”調整為主品牌“”調整為主品牌“1+31+3”、系列酒”、系列酒“4+44+4”，”，即“1+3”確立圍繞 52 度水晶瓶五糧液打造高端化、國際化、時尚化三個維度的五糧液品牌戰略，“4+4”即五糧春、五糧

158、醇、五糧頭特曲、尖莊 4 個全國性大單品，以及五糧人家、百家宴、友酒、火爆 4 個區域性的單品。20182018 年年 1111 月月 2222 日，日，五糧液全國五糧液全國 7 7大營銷中心大營銷中心舉行的主題為“激發渠道活力 實現品牌升級”2019 年五糧液營銷策略說明會，明確指出“普五”將繼續作為公司戰略支撐性產品，“五糧液明確指出“普五”將繼續作為公司戰略支撐性產品，“五糧液 16181618、3939 度五糧液、交杯牌度五糧液、交杯牌五糧液、金裝五糧液”等產品將明確定位為戰略輔助性產品，總經銷五糧液將明確定位為五糧液、金裝五糧液”等產品將明確定位為戰略輔助性產品，總經銷五糧液將明確定

159、位為補充性產品補充性產品，一起完成五糧液產品矩陣構建。20192019 年年 4 4 月公司啟動五糧液“瘦身”計劃，月公司啟動五糧液“瘦身”計劃，五糧液集團正式頒布“五糧液”品牌產五糧液集團正式頒布“五糧液”品牌產品開發及清退管理標準五糧液集團系列酒品牌和產品開發及清退管理標準等相關文品開發及清退管理標準五糧液集團系列酒品牌和產品開發及清退管理標準等相關文件，對“件，對“VVVVVV”、“五糧”、“五糧 PTVIPPTVIP”、“東方嬌子”、“壹玖壹捌”、“東方嬌子”、“壹玖壹捌 19181918”四個產品已停止合作”四個產品已停止合作，此次清理涉及上述四個品牌共 22 個款產品。圖表圖表 6

160、868：2012019 9 年年 4 4 月公司啟動“瘦身”計劃月公司啟動“瘦身”計劃 資料來源:糖酒資訊，華鑫證券整理 20192019 年公司年公司成功成功推出第八代五糧液，推出第八代五糧液，提出提出重落實重落實“三性一度”要求（即：確保五糧液的純正性、一致性、等級性，提高品牌的辨識度），完成從傳統營銷向現代營銷轉型，實實現營銷組織“橫向專業化、縱向扁平化”?，F營銷組織“橫向專業化、縱向扁平化”?？偛客瓿善放剖聵I部改革，區域完成扁平化和職能前置化改革，劃分劃分 2121 個營銷戰區、個營銷戰區、6060 個營銷基地個營銷基地，對市場深耕細作的能力大幅提升；系列酒公司完成整合重組，將原有的系

161、列酒、特頭曲、五糧醇公司整合成立新的五糧濃香系列酒公司完成整合重組，將原有的系列酒、特頭曲、五糧醇公司整合成立新的五糧濃香系列酒公司系列酒公司（20192019 年年 6 6 月月 1414 日成立，共有日成立，共有 1313 個總部職能管理部門、個總部職能管理部門、1515 個營銷大區、個營銷大區、3636個營銷辦事處）個營銷辦事處）。此外，20192019 年公司順利導入控盤分利模式年公司順利導入控盤分利模式（即“控盤”指的是跟蹤管控（即“控盤”指的是跟蹤管控供應體系和價格體系，“分利”指在生產商、渠道商、終端之間重新分配利潤）供應體系和價格體系，“分利”指在生產商、渠道商、終端之間重新分

162、配利潤），通過層，通過層層綁定、層層掃碼，實時掌握商家進銷存情況，層綁定、層層掃碼，實時掌握商家進銷存情況，實現對渠道銷售的透明管理、渠道異常的實時監控、渠道合作的高效協同，初步構建總部與區域數字化的閉環管理體系。五糧液品五糧液品牌全產品體系將從牌全產品體系將從 20192019 年開始逐步導入控盤分利模式。年開始逐步導入控盤分利模式。同同年由股份公司常務副總鄒濤掛帥，年由股份公司常務副總鄒濤掛帥，組建聯合市場督導小組，加強市場督導力度，確保市場規范運營。組建聯合市場督導小組，加強市場督導力度，確保市場規范運營。該小組由五品部、市場部、品牌保護與售后服務部、紀檢監察部聯合組成，確保 2019

163、年五糧液各產品系列動作執行到位、提高資源轉化率。并且要考核和剔除部分擾亂市場秩序、違反市場操作的經銷商，證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 維護好市場經營秩序，為經銷商的市場運營提供保障。20192019 年年 6 6 月月 1818 日公司成立成都五商日公司成立成都五商供應鏈管理有限責任公司供應鏈管理有限責任公司，以銷售第八代經典五糧液為主，在全國設華東、華西、華南、華北、華中五個營銷大區，供應全國核心商超系統，覆蓋超過供應全國核心商超系統，覆蓋超過 1000010000 家終端門店。目前已家終端門店。目前已經實現合作的渠道商超包括：麥德龍、山

164、姆、大潤發、沃爾瑪、家樂福、華潤萬家、步步經實現合作的渠道商超包括：麥德龍、山姆、大潤發、沃爾瑪、家樂福、華潤萬家、步步高、人人樂、永輝高、人人樂、永輝等。圖表圖表 6969：時任公司新系列酒董事長鄒濤先生：時任公司新系列酒董事長鄒濤先生 圖表圖表 7070：20192019 年年 6 6 月成立的五商公司月成立的五商公司 資料來源：每日經濟新聞，華鑫證券研究 資料來源：愛企查，華鑫證券研究 2020 年新冠疫情發生后，公司推進“老品損失新品補、零售損失團購補、線下損失線公司推進“老品損失新品補、零售損失團購補、線下損失線上補”，上補”，渠道結構進一步優化，建立傳統、團購和創新三大渠道體系，官

165、方商城、五糧液云店、數字酒證平臺建成運行。主品牌主品牌形成形成 501501 五糧液、經典五糧液、第八代五糧液、五五糧液、經典五糧液、第八代五糧液、五糧液糧液 16181618、低度五糧液為主的產品體系。系列酒持續堅持“做強全國性戰略品牌、做大區、低度五糧液為主的產品體系。系列酒持續堅持“做強全國性戰略品牌、做大區域性重點品牌、做優總經銷品牌”三個聚焦原則，集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特域性重點品牌、做優總經銷品牌”三個聚焦原則，集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四個全國性大單品曲、尖莊四個全國性大單品。20202020 年年 5 5 月公司成立月公司成立新零售管理公司新零售管理公

166、司，承擔五糧液對消費者數據的挖掘分析、對價格波動的監控、對組織團隊的考察評價等關鍵工作。2022 年 2 月 17日，宜賓市政府六屆 3 次常務會議決定：任命曾從欽為宜賓五糧液集團有限公司董事長，免去李曙光的宜賓五糧液集團有限公司董事長職務；推薦鄒濤為宜賓五糧液集團有限公司總經理，提名免去曾從欽的宜賓五糧液集團有限公司總經理職務；推薦蔣文格為宜賓五糧液股份有限公司總經理，提名免去鄒濤的宜賓五糧液股份有限公司總經理職務。這這標志著標志著公司進入公司進入“曾叢欽曾叢欽”時代時代。2022 年公司圍繞“一大三高兩陣地”（即大企業、高品質、高凈值、高能級人群），持續走進大企業，全年開展 5 萬余次企業

167、走訪，大力拓展團購渠道建設。實施“總部抓總、大區主戰”營銷策略，實施“總部抓總、大區主戰”營銷策略，21 21 個營銷戰區調整為個營銷戰區調整為 26 26 個營銷大區，個營銷大區，市場反應更迅速、策略更精準、服務更貼心；強化市場拓展，新增專賣店近百家，新零售公司經營情況穩步提升。2023 年持續發力渠道拓展，渠道力進一步夯實。傳統渠道方面，全年新增核心終端全年新增核心終端 2.6 2.6 萬家，終端動銷持續向好；啟動三店一家建設，目前專賣店數量超過萬家，終端動銷持續向好；啟動三店一家建設，目前專賣店數量超過 16001600 家，覆蓋全家，覆蓋全國國 300300 余座城市；新興渠道方面，加

168、速布局抖音、快手、微信視頻號三大電商平臺，線上余座城市；新興渠道方面，加速布局抖音、快手、微信視頻號三大電商平臺，線上標桿效應更加凸顯標桿效應更加凸顯。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7171：20172017-20132013 年前五大經銷商銷售額（億元）占比持續下降年前五大經銷商銷售額（億元）占比持續下降 資料來源:公司年報，華鑫證券整理 總結：總結：通過分析五糧液渠道演變史，我們可以發現公司從最初的戰略推動優勢，逐步因競品競爭激烈疊加行業調整等原因，轉變為戰略和戰術雙管齊下；從最初對終端和市場反應遲鈍，到后面公司刻意去接觸市場

169、及渠道扁平化、戰區推進制及利用控盤分利等等信息化系統，全面掌控市場情況，為公司做出科學正確的決策提供信息保障。圖表圖表 7272：19881988 年年-至今，公司渠道逐步扁平化至今，公司渠道逐步扁平化 資料來源:公司年報，華鑫證券整理 3.3.5 5.2 2 渠道渠道逐步趨于平衡逐步趨于平衡，公司重點開拓專賣店公司重點開拓專賣店 前文我們總結回顧公司渠道發展史，這一節我們重點分析五糧液的渠道組成。我們認我們認為為五糧液五糧液當前已形成多元化渠道，直營渠道和批發渠道雙管齊下、各自開花。當前已形成多元化渠道，直營渠道和批發渠道雙管齊下、各自開花。五糧液五糧液的渠道分為的渠道分為經銷經銷渠道和直營

170、渠渠道和直營渠道，道，其中其中經銷經銷渠道指的是渠道指的是包括傳統渠道運營商模證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 式、KA 賣場等，主要在線下銷售等；直營渠道指的是直營渠道指的是：包括團購銷售模式，直接面向團體消費者銷售產品；專賣店模式，直接面向零售終端和團體消費者；線上銷售模式，通過天貓、京東等電商平臺銷售產品。圖表圖表 7373：當前：當前五糧液五糧液渠道已多元化，直營和批發渠道并駕齊驅渠道已多元化，直營和批發渠道并駕齊驅 資料來源:華鑫證券整理 五糧液五糧液直營渠道官方指導價為直營渠道官方指導價為 14149999 元元，批發渠道中經銷商打

171、款價批發渠道中經銷商打款價 1 101019 9 元，批價隨行元，批價隨行就市（目前批價就市（目前批價 930930 元元-950950 元元）；KAKA 賣場終端成交價亦是隨行就市。直營渠道的賣場終端成交價亦是隨行就市。直營渠道的終端終端建議建議零售價零售價均均為為 14991499 元元。圖表圖表 7474：直營渠道營收直營渠道營收從從 20192019 年年 29.3729.37 億元增至億元增至 20232023 年年304.62304.62 億元億元 圖表圖表 7575：20192019 年年-20232023 年公司直銷和經銷毛利率差在逐步年公司直銷和經銷毛利率差在逐步擴大擴大 資

172、料來源：公司年報，華鑫證券研究 資料來源：公司年報，華鑫證券研究 由于公司從由于公司從 20202020 年起才詳細披露公司的直銷模式和經銷模式收入情況，故我們的研究年起才詳細披露公司的直銷模式和經銷模式收入情況，故我們的研究證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 從從 20202020 年開始。年開始。直營渠道營收從直營渠道營收從 20192019 年年 29.3729.37 億元增至億元增至 20232023 年年 304.62304.62 億元，億元，4 4 年年CAGR79.5%CAGR79.5%；直營渠道占比從；直營渠道占比從 201920

173、19 年年 6%6%增至增至 20232023 年年 36.6%36.6%，直營比例，直營比例提升明顯。提升明顯。圖表圖表 7676：20192019 年以來公司直營渠道占比因專賣店增長提升很快年以來公司直營渠道占比因專賣店增長提升很快 資料來源:公司年報，華鑫證券研究 前文我們分析公司渠道的時候，發現公司一直對專賣店很重視。公司 2022 年年報以前將專賣店納入經銷模式統計，后公司統計口徑發生變化（公司認為專賣店也是直營模式，后公司統計口徑發生變化（公司認為專賣店也是直營模式，因為專賣店是直接面對終端營銷的渠道）。因為專賣店是直接面對終端營銷的渠道）。專賣店數量從專賣店數量從 2020202

174、0 年年 15271527 家增至家增至 20232023 年年16621662 家，家，3 3 年年 CAGRCAGR 為為 3%3%，穩步增長，不求數量求質量。圖表圖表 7777：20202020 年以來公司專賣店數量（個）穩步增長年以來公司專賣店數量（個）穩步增長 資料來源:公司年報，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 4 4、盈利預測評級盈利預測評級 預計 2024-2026 年 EPS 分別為 8.49/8.99/9.98 元，當前股價對應 PE 分別為17/16/15 倍，維持“買入”投資評級。圖表圖表 7878：盈利預

175、測盈利預測 預測指標預測指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）83,272 89,707 94,205 103,724 增長率（增長率（%）12.6%7.7%5.0%10.1%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）30,211 32,963 34,912 38,720 增長率（增長率（%）13.2%9.1%5.9%10.9%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）7.78 8.49 8.99 9.98 ROEROE（%）22.8%21.7%20.3%19.9%資料來源：WIND，華鑫證券研究 5 5、風險

176、提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險；2）旺季增長不及預期；3）批價上行不及預期。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 115,456 134,177 155,286 178,137 應收款 82 123 181 256 存貨 17,388 17,235 17,210 17,889 其他流動資產 14,256 15,250 15,073 15,559 流動資產合計

177、 147,182 166,786 187,749 211,840 非流動資產非流動資產:金融類資產 0 0 0 0 固定資產 5,188 8,215 9,016 8,955 在建工程 5,621 2,248 899 360 無形資產 2,057 1,954 1,851 1,753 長期股權投資 2,020 2,070 2,110 2,140 其他非流動資產 3,364 3,364 3,364 3,364 非流動資產合計 18,251 17,852 17,241 16,573 資產總計 165,433 184,638 204,991 228,413 流動負債流動負債:短期借款 0 0 0 0 應

178、付賬款、票據 9,597 9,575 9,617 10,062 其他流動負債 16,222 16,222 16,222 16,222 流動負債合計 32,683 32,679 32,550 33,105 非流動負債非流動負債:長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 400 400 400 400 非流動負債合計 400 400 400 400 負債合計 33,084 33,079 32,950 33,505 所有者權益所有者權益 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 股東權益 132,349 151,558 172,040 194,908 負債和所有者權益 165,433 1

179、84,638 204,991 228,413 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 31521 34372 36367 40291 少數股東權益 1310 1409 1455 1571 折舊攤銷 515 449 645 694 公允價值變動 0 0 0 0 營運資金變動 8396-887 16-685 經營活動現金凈流量 41742 35343 38483 41872 投資活動現金凈流量-2932 296 508 571 籌資活動現金凈流量-20089-15163-15885-17424 現金流量凈額 18,721

180、 20,476 23,106 25,019 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 83,27283,272 89,70789,707 94,20594,205 103,724103,724 營業成本 20,157 21,224 22,820 24,835 營業稅金及附加 12,532 13,725 14,131 15,974 銷售費用 7,796 8,971 9,326 10,165 管理費用 3,319 3,678 3,768 4,045 財務費用-2,473-3,757-4,348-4,988 研發費用 32

181、2 347 364 401 費用合計 8,964 9,238 9,111 9,623 資產減值損失-4-3-2-1 公允價值變動 0 0 0 0 投資收益 58 45 40 30 營業利潤營業利潤 42,00442,004 45,71245,712 48,28248,282 53,40153,401 加:營業外收入 45 35 30 25 減:營業外支出 136 100 80 60 利潤總額利潤總額 41,91341,913 45,64745,647 48,23248,232 53,36653,366 所得稅費用 10,392 11,275 11,865 13,075 凈利潤凈利潤 31,52

182、131,521 34,37234,372 36,36736,367 40,29140,291 少數股東損益 1,310 1,409 1,455 1,571 歸母凈利潤歸母凈利潤 30,21130,211 32,96332,963 34,91234,912 38,72038,720 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 成長性成長性 營業收入增長率 12.6%7.7%5.0%10.1%歸母凈利潤增長率 13.2%9.1%5.9%10.9%盈利能力盈利能力 毛利率 75.8%76.3%75.8%76.1%四項費用/營收 1

183、0.8%10.3%9.7%9.3%凈利率 37.9%38.3%38.6%38.8%ROE 22.8%21.7%20.3%19.9%償債能力償債能力 資產負債率 20.0%17.9%16.1%14.7%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 應收賬款周轉率 1012.2 730.0 521.4 405.6 存貨周轉率 1.2 2.0 2.1 2.3 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 7.78 8.49 8.99 9.98 P/E 18.8 17.2 16.3 14.7 P/S 6.8 6.3 6.0 5.5 P/B 4.4 3.9 3.4 3.0 資料來源：WIND、

184、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組組介紹介紹 孫山山：經濟學碩士，孫山山：經濟學碩士，6 6 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于海證券，于 20212021 年年 1111 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得食品飲料行業研究工

185、作。獲得 20212021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名、名、20212021 年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和 20212021 年金麒年金麒麟新銳分析師稱號，麟新銳分析師稱號，20232023 年東方財富行業最佳分析師第六名。注重研究行業和年東方財富行業最佳分析師第六名。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。板塊，對蘇酒有深入市場的

186、思考和深刻見解。肖燕南：湖南大學金融碩士，于肖燕南：湖南大學金融碩士，于 20232023 年年 6 6 月加入華鑫證券研究所，研究方向月加入華鑫證券研究所，研究方向是次高端等白酒和軟飲料板塊。是次高端等白酒和軟飲料板塊。廖望州：香港中文大學碩士，廖望州：香港中文大學碩士，CFACFA，3 3 年食品飲料行業研究經驗，覆蓋啤酒、鹵年食品飲料行業研究經驗，覆蓋啤酒、鹵味、徽酒領域。味、徽酒領域。張倩：廈門大學金融學碩士，于張倩：廈門大學金融學碩士，于 2024 2024 年年 7 7 月加入華鑫證券研究所，研究方月加入華鑫證券研究所，研究方向是調味品、速凍品以及除徽酒外的地產酒板塊。向是調味品、

187、速凍品以及除徽酒外的地產酒板塊。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券投資評級說明證券投資評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內

188、，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，

189、華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易

190、，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-241206161237