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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/造紙輕工 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2024 年 12 月 05 日 Table_InvestInfo Table_AuthorInfo 跨境電商發展勢頭正盛，輕工龍頭跑出加速度跨境電商發展勢頭正盛，輕工龍頭跑出加速度 Table_Summary 投資要點：投資要點：全球電商滲透率提升，跨境電商迎發展東風。全球電商滲透率提升，跨境電商迎發展東風。根據中商產業研究院，23 年全球跨境電商交易額約為 2.8 萬億美元，同比增長 16.7%，預計 24 年將達到 3.3 萬億美元。全球跨境電商滲透率穩步增

2、長，從 19 年的 5.2%提升至 23 年的 8.0%，預計 24 年將達 8.6%。海外國家和地區電商滲透率的持續提升，將為我國跨境電商行業的發展創造良好機遇和增長空間。根據中國政府網、人民日報援引中國海關數據，23 年中國跨境電商出口額為 1.83 萬億元，同比增長 19.6%；24Q1 中國跨境電商出口額為 4480 億元，同比增長 14%。我國跨境電商規模持續擴大，已進入規范發展新階段。我國跨境電商邁向高質量發展，出海成效顯著。我國跨境電商邁向高質量發展，出海成效顯著?？缇畴娚坍a業的主要參與者包括供應商、跨境平臺及服務商、終端消費者。按交易模式來看，跨境電商 B2B是我國跨境電商的主

3、體，23 年我國跨境電商 B2B 交易占比達 70.2%。B2C 模式發展更為迅速，13-21 年 B2C 交易規模占比從 14%提升至 25%以上。與此同時，中國跨境電商平臺迅速崛起。Temu、SHEIN、速賣通和 TikTok Shop 等電商平臺持續搶占市場份額、吸納海外用戶。隨著跨境電子商務的快速發展，跨境物流服務的需求和重要性逐步增加。根據灼識咨詢，23 年跨境電商出口物流市場規模為 0.6 萬億元，23-27 年 CAGR 為 18.8%?？缇畴娚涛锪鞯闹饕Ｊ桨ㄖ编]和海外倉，海外倉作為跨境電商“最后一公里”的倉、配、退一體化服務模式的基礎，成為支撐跨境電商新一輪增長的基礎設施。

4、B2C 電商市場家具家居類產品表現亮眼，中國出口賣家規模龐大。電商市場家具家居類產品表現亮眼，中國出口賣家規模龐大。根據傲基科技招股書援引弗若斯特沙利文數據，家具家居類產品、服裝鞋類、美容及日用品及科技消費品是全球 B2C 電商市場的主要品類，23年占比分別為 6.8%、26.4%、16.6%及 16.8%?；诎l達國家可支配收入的增加以及網上購物的便利性，家具家居類產品有望成為全球 B2C 電商市場增長最快的類別。中國賣家是全球家具家居類產品最大的出口群體?；谥袊u家的家具家居類產品市場 B2C 海外電商的市場規模 23 年達 7738 億元，18-23 年 CAGR 達 37.4%。輕工

5、出口企業百舸爭流，從制造代工邁向品牌出海。輕工出口企業百舸爭流，從制造代工邁向品牌出海。建議建議重點關注：恒林股份：恒林股份：公司在國內、越南、瑞士等地都建有生產基地，24H1 跨境電商業務實現營收 16.86億元，同比增長 241%，制造拓客+品牌出海經營計劃效果逐步呈現。永藝股份：永藝股份：公司目前對美業務已大部分實現在越南生產出貨，第三期越南生產基地第一批廠房正在建設中，此外羅馬尼亞基地于 23H1 實現投產出貨，與多家知名采購商、零售商、品牌商建立了長期戰略合作關系。致歐科技：致歐科技：公司產品已進入歐洲、北美等 70 余個國家和地區，累計服務超 2000 萬全球家庭用戶，構建了海外“

6、自營倉+平臺倉+三方合作倉”的倉儲布局，尾程派送高效。大健云倉：大健云倉：公司基于供應鏈前置的創新模式、技術領先的交易系統及自主運營的全球倉儲物流，打造“全球家居流通骨干網”，21-23 年分別實現總 GMV5.42、6.36 和 9.99 億美元。樂樂歌股份：歌股份：截止 24H1，公司海外倉已累計服務超過 778 家出海企業，上半年處理包裹超過 400 萬個，同增 120+%。隨著服務客戶數量和全年發件量的增加，規模優勢不斷凸顯，通過提高自建海外倉占比，盈利空間有望增加。風險提示：風險提示：全球貿易風險，終端需求不及預期，原材料價格大幅波動，匯率風險，行業競爭加劇，海運費大幅波動。行業研究

7、造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.政策、需求、基礎設施多重共振，跨境電商發展勢頭正盛.6 1.1 全球電商滲透率提升，跨境電商迎發展東風.6 1.2 我國跨境電商規模持續擴大，已進入規范發展新階段.7 2.我國跨境出口邁向高質量發展，出海成效顯著.11 2.1 跨境電商 B2B 模式主導，B2C 品牌自營化需求旺盛.11 2.2 B2C 品牌利潤率更高，平臺百花齊放.12 2.3 跨境物流建設重要性凸顯，海外倉需求持續增加.14 3.輕工企業出海勢頭正盛，龍頭先發優勢明顯.18 3.1 B2C 電商市場家具家居類產品表現亮眼，中國出口賣家規模龐大.18

8、3.2 輕工出口企業百舸爭流，從制造代工邁向品牌出海.19 4.風險提示.22 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 全球電商零售額及滲透率（2021-2027 年）.6 圖 2 全球跨境電商交易額及滲透率（2019-2024 年）.6 圖 3 全球 B2C 電商市場規模（2018-2028 年）.7 圖 4 2023 年全球前十大電商滲透率國家.7 圖 5 中國網絡零售概況（2018-2023）.8 圖 6 中國實物商品網上零售額占比（2018-2023）.8 圖 7 中國跨境電商零售市場規模（2018-2027 年）.8 圖 8 中國跨境電

9、商進出口規模及增速（2020-2024Q1）.9 圖 9 中國跨境電商進出口結構（2020-2024Q1）.9 圖 10 2023 年中國跨境電商零售進口原產國和地區交易額占比.9 圖 11 中國跨境電商零售進口商品交易額占比.9 圖 12 跨境電商產業鏈概覽.11 圖 13 中國跨境電商 B2B 和 B2C 平臺類型.12 圖 14 2022 年中國跨境出口電商 B2B 和 B2C 品牌商價值鏈拆解.12 圖 15 2023 年美國領先零售公司所占市場份額.13 圖 16 跨境電商物流流程.14 圖 17 2018-2027E 中國跨境電商物流市場規模.15 圖 18 跨境出口電商物流不同模

10、式分析.17 圖 19 中國 B2C 出口電商物流解決方案市場收入（分業務模式）.17 圖 20 中國跨境出口電商包裹量（分業務模式）.17 圖 21 2023 年全球 B2C 電商市場主要類別及占比.18 圖 22 全球 B2C 電商市場家具家居類產品市場規模及增速（2018-2020E）.18 圖 23 美國家具家居類產品 B2C 電商市場規模及增速（2018-2028）.19 圖 24 歐洲家具家居類產品 B2C 電商市場規模及增速（2018-2028）.19 圖 25 中國賣家在主要第三方平臺上的家具家居類 B2C 海外電商市場規模（2018-2028E）.19 圖 26 恒林股份主要

11、產品.20 圖 27 恒林股份營業收入及增速（2019-2024H1）.20 圖 28 永藝股份旗艦產品.20 圖 29 永藝股份營業收入及增速（2019-2024H1）.20 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 30 致歐科技在亞馬遜平臺主要站點產品好評率.21 圖 31 致歐科技營業收入及增速（2019-2024H1）.21 圖 32 大健云倉業務構成.21 圖 33 大健云倉營業收入及增速（2019-2024H1）.21 圖 34 海外倉上下游示意圖.22 圖 35 樂歌股份營業收入及增速（2019-2024H1）.22 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀

12、正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 2021 年中國跨境電商出口額排名前十的品類占比及增速.10 表 2 2021 年中國跨境電商進口額排名前十的品類占比及增速.10 表 3 2020-2022 年中國跨境電商出口額排名前十的國家（地區）.10 表 4 中國跨境出口電商第三方開放式平臺與自營型平臺差異化對比.12 表 5 2023 年跨境電商大事記.13 表 6 全球流量最大電商平臺前十.13 表 7 跨境電商物流企業分類.15 表 8 跨境物流政策梳理跨境物流政策梳理.15 表 9 跨境電商物流企業分類.18 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

13、6 1.政策、需求、基礎設施多重共振，跨境電商發展勢頭政策、需求、基礎設施多重共振，跨境電商發展勢頭正盛正盛 1.1 全球電商滲透率提升，跨境電商迎發展東風全球電商滲透率提升，跨境電商迎發展東風 隨著全球互聯網普及率的增長，線上購物成為更多消費者的選擇，居民消費習慣和方式逐漸轉變，電子商務交易額與滲透率穩步提升。根據根據 eMarketer 數據，數據，2023 年全球年全球電商零售額為電商零售額為 5.8 萬億美元，同比增長萬億美元，同比增長 10.0%，預計，預計 2024 年行業規模將達年行業規模將達 6.3 萬億美元，萬億美元，24-27 年年 CAGR 為為 7.9%。全球電商滲透率

14、持續提升，2023 年達 19.4%，24 年有望提升至20.1%，預計未來幾年每年提升約 1pct。圖圖1 全球電商零售額及滲透全球電商零售額及滲透率（率（2021-2027 年）年）0%5%10%15%20%25%01234567892021202220232024E2025E2026E2027E全球電商零售額（萬億美元，左軸）全球電商滲透率（%，右軸）yoy（%，右軸）資料來源：eMarketer，HTI 跨境電商是以科技創新為驅動，積極運用新技術、適應新趨勢、培育新動能的外貿新業態新模式。與海外倉等新型外貿基礎設施協同聯動，能夠減少中間環節、直達消費者，日益成為全球各經濟體培育貿易增長

15、點的重要手段。根據中商產業研究院援引弗若斯特沙利文數據，2023 年全球跨境電商交易額約為 2.8 萬億美元，同比增長 16.7%，預計 24 年將達到 3.3 萬億美元。全球跨境電商滲透率穩步增長，從全球跨境電商滲透率穩步增長，從 2019 年的年的 5.2%提升至提升至2023 年的年的 8.0%，預計，預計 24 年將達年將達 8.6%。圖圖2 全球跨境電商交易額及滲透率（全球跨境電商交易額及滲透率（2019-2024 年）年）0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.5201920202021202220232024E全球跨境電商交易額（萬億美元，左軸）

16、全球跨境電商滲透率（%，右軸）yoy（%，右軸）資料來源：傲基科技援引弗若斯特沙利文，中商產業研究院，HTI 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 電商滲透率的提升助推全球 B2C 電商行業發展，B2C 電商是指個人消費者訪問企業賣家網站或線上第三方平臺，選擇商品、處理付款并通過物流從賣家接收商品的交易活動。根據傲基科技援引弗若斯特沙利文數據，全球 B2C 電商市場 GMV 由 2018 年的 2.3萬億美元增加至 2023 年的 4.8 萬億美元，18-23 年 CAGR 為 16.0%。預期全球預期全球 B2C 電商市電商市場場 GMV 將于將于 2028 年達

17、到年達到 7.7 萬億美元，萬億美元，23-28 年年 CAGR 為為 9.8%。圖圖3 全球全球 B2C 電商市場規模（電商市場規模（2018-2028 年）年）0%5%10%15%20%25%30%01234567892018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球B2C電商市場GMV（萬億美元，左軸）yoy（%，右軸）資料來源：傲基科技援引弗若斯特沙利文，HTI 按國別或地區來看：按國別或地區來看：根據立鼎產業研究網援引 eMarketer 數據，2023 年我國電商滲透率達 45.9%，美國、歐洲電商渠道還在增長期，還有較大提升空間

18、。海外國家和地區電商滲透率的持續提升，將為我國跨境電商行業的發展創造良好機遇和增長空間。圖圖4 2023 年全球前十大電商滲透率國家年全球前十大電商滲透率國家 45.9%32.0%28.8%26.4%15.6%13.9%13.2%12.6%11.9%11.5%中國英國印度尼西亞韓國美國日本墨西哥新加坡俄羅斯加拿大 資料來源：eMarketer，立鼎產業研究網，HTI 1.2 我國跨境電商規模持續擴大，已進入規我國跨境電商規模持續擴大，已進入規范發展新階段范發展新階段 根據國家統計局數據，2023 年我國全年網上零售額 15.4 萬億元，同比增長 11.0%，連續十一年成為全球第一大網絡零售市場

19、。實物商品網上零售額增速復蘇，行業總體保實物商品網上零售額增速復蘇，行業總體保持穩健增長態勢。持穩健增長態勢。2023 年實物商品網上零售額 13.0 萬億元，同比增長 8.4%，占社會消費品零售總額的比重為 27.6%。行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖5 中國網絡零售概況（中國網絡零售概況（2018-2023）0%5%10%15%20%25%30%024681012141618201820192020202120222023網上零售額(萬億元，左軸)實物商品網上零售額(萬億元，左軸)網上零售額同比增速(%，右軸)實物商品網上零售額同比增速(%，右軸)資料

20、來源：國家統計局，HTI 圖圖6 中國實物商品網上零售額占比（中國實物商品網上零售額占比（2018-2023）18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%27.6%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023實物商品網上零售額占比（%，右軸）資料來源：國家統計局，HTI 根據弗若斯特沙利文測算，我國跨境電商零售根據弗若斯特沙利文測算，我國跨境電商零售市場規模從市場規模從 2018 年的年的 2010 億美元增億美元增至至 2022 年的年的 4425 億美元，億美元，18-22 年年 CAGR 達達 21.8%。在政策利好跨境電商業務、電商平臺與

21、海外品牌建立合作以及國際快遞服務發展的推動下，預計跨境電商零售市場規模將于 2027 年增長至 11019 億美元，23-27 年 CAGR 為 19.5%。圖圖7 中國跨境電商零售市場規模（中國跨境電商零售市場規模（2018-2027 年）年）0%5%10%15%20%25%30%35%00.20.40.60.811.2201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國跨境電商零售市場規模（萬億美元，左軸）yoy（%，右軸）資料來源：極兔速遞招股書，弗若斯特沙利文，HTI 注：市場規模以交易額計 按進出口來看：按進出口來看：我國跨境電商出口保持較快

22、增長，出口占總交易規模近 8 成。根據中國政府網、人民日報援引中國海關數據，2023 年中國跨境電商出口額年中國跨境電商出口額 1.83 萬億元，萬億元，同比增長同比增長 19.6%；24Q1 中國跨境電商出口額中國跨境電商出口額 4480 億元，同比增長億元，同比增長 14%?？缇畴娚贪l展支持政策的完善、綜試區建設的推進，高等教育隨著中國高等教育學生人口紅利的不斷釋放，集結高素質研發和品牌營銷的電商企業出海及全球化布局將成為未來國際貿易發展的必然大趨勢，中國跨境電商發展前景廣闊。行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖8 中國跨境電商進出口規模及增速（中國跨境電

23、商進出口規模及增速（2020-2024Q1）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.520202021202220232024Q1中國跨境電商進出口額（萬億元，左軸）中國跨境電商出口額（萬億元，左軸）中國跨境電商進出口額yoy（%，右軸）中國跨境電商出口額yoy（%，右軸）資料來源：中國政府網、中國海關，光明網，國新網，新華網，人民日報，央視網，HTI 圖圖9 中國跨境電商進出口結中國跨境電商進出口結構（構（2020-2024Q1）66.3%72.7%74.4%76.9%77.6%33.7%27.3%25.6%23.1%22.4%0%10%20%30%40

24、%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024Q1中國跨境電商出口額占比中國跨境電商進口額占比 資料來源：中國政府網、中國海關，光明網，國新網，新華網，人民日報，央視網，HTI 根據商務部2023 年中國網絡零售市場發展報告，從原產地看，原產自日本、美國和澳大利亞的商品跨境進口額占整體跨境網絡零售進口額的 35.1%。從進口品類看，化妝品、糧油食品和服裝鞋帽針紡織品跨境進口額位居前三位，占整體跨境網絡零售進口額的 69.8%。圖圖10 2023 年中國跨境電商零售進口原產國和地區交易額占比年中國跨境電商零售進口原產國和地區交易額占比 14.6%14.1%6.7

25、%6.4%6.2%5.1%4.3%2.1%1.7%1.6%37.2%日本美國中國大陸澳大利亞韓國法國德國新西蘭港澳臺意大利 資料來源：商務部電子商務和信息化司2023 年中國網絡零售市場發展報告，HTI 圖圖11 中國跨境電商零售進口商品交易額占比中國跨境電商零售進口商品交易額占比 31.1%27.4%11.3%11.8%8.4%4.1%3.5%2.4%化妝品糧油、食品服裝鞋帽、針紡織品其他日用品體育、娛樂用品中西藥品金銀珠寶 資料來源：商務部電子商務和信息化司2023 年中國網絡零售市場發展報告，HTI 2021 年，我國跨境電商出口額排名前十的品類合計占跨境電商出口總額的 57.03%，同

26、時，出口額排名前十的品類均實現成倍增長。其中，紡織原料及紡織制品，機電、音紡織原料及紡織制品，機電、音像設備及其零件、附件，賤金屬及其制品等產品實現了較快增長。像設備及其零件、附件，賤金屬及其制品等產品實現了較快增長。行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 表表 1 2021 年中國跨境電商出口額排名前十的品類占比及增速年中國跨境電商出口額排名前十的品類占比及增速 商品品類 占比（%）同比增長（%）特殊交易品及未分類商品 11.61 86.27 雜項制品 11.17 458.05 紡織原料及紡織制品 8.77 216.01 機電、音像設備及其零件、附件 8.36 3

27、99.68 賤金屬及其制品 5.10 454.11 塑料及其制品；橡膠及其制品 4.04 334.26 礦物材料制品；陶瓷品；玻璃及制品 2.83 264.48 鞋帽傘等；羽毛品；人造花；人發品 2.22 348.36 革、毛皮及制品；箱包；腸線制品 1.85 325.93 光學、醫療等儀器；鐘表；樂器 1.07 246.58 資料來源：商務部，商務大數據，HTI 表表 2 2021 年中國跨境電商進口額排名前十的品類占比及增速年中國跨境電商進口額排名前十的品類占比及增速 商品品類 占比（%）同比增長（%）化學工業及其相關工業的產品 9.99 13.09 食品；飲料、酒及醋；煙草及制品 6.3

28、7-9.14 機電、音像設備及其零件、附件 0.78-8.05 雜項制品 0.67-11.48 光學、醫療等儀器；鐘表；樂器 0.45 8.63 活動物；動物制品 0.43 6.59 紡織原料及紡織制品 0.42-7.13 革、毛皮及制品；箱包；腸線制品 0.40 20.72 鞋帽傘等；羽毛品；人造花；人發品 0.38 14.76 動、植物油、脂、蠟；精制食用油脂 0.32 5 資料來源：商務部，商務大數據，HTI 2022 年，我國跨境電商出口目的地中，美國市場占年，我國跨境電商出口目的地中，美國市場占 34.3%，英國占，英國占 6.5%，其中越南、，其中越南、泰國等首次位列我國跨境電商出

29、口額排名前十。泰國等首次位列我國跨境電商出口額排名前十。我國跨境電商貿易伙伴已經覆蓋全球，截至 2024 年 5 月已與 31 個國家建立了雙邊電商合作機制，是全球跨境電商生態鏈最為完善的國家之一。表表 3 2020-2022 年中國內地跨境電商出口額排名前十的國家（地區）年中國內地跨境電商出口額排名前十的國家（地區）2020 2021 2022 馬來西亞 美國 美國 美國 馬來西亞 馬來西亞 新加坡 英國 新加坡 英國 韓國 澳大利亞 菲律賓 日本 越南 荷蘭 加拿大 韓國 法國 新加坡 泰國 韓國 荷蘭 菲律賓 中國香港 菲律賓 印度 沙特阿拉伯 澳大利亞 日本 資料來源：商務部，商務大數

30、據，HTI 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 2.我國跨境出口邁向高質量發展，出海成效顯著我國跨境出口邁向高質量發展，出海成效顯著 2.1 跨境電商跨境電商 B2B 模式主導，模式主導，B2C 品牌自營化需求旺盛品牌自營化需求旺盛 根據艾瑞咨詢預估，根據艾瑞咨詢預估，2023 年我國跨境出口電商行業市場規模為年我國跨境出口電商行業市場規模為 7.9 萬億元，同比增萬億元，同比增長長 19.7%；預計；預計 25 年突破年突破 10 萬億元，萬億元，23-25 年年 CAGR 為為 14.7%?？缇畴娚坍a業的主要參與者包括供應商、跨境平臺及服務商、終端消費者。根

31、據運營模式劃分，中國跨境出口電商可分為第三方開放式平臺與自營型平臺，劃分標準為自營型平臺擁有自有產品與貨權。圖圖12 跨境電商產業鏈概覽跨境電商產業鏈概覽 供應商跨境平臺及服務商消費者消費者企業平臺服務商B2B物流金融B2C生產商品牌商零售商支付倉儲技術營銷 資料來源：中商產業研究院，HTI 按交易模式來看：跨境電商按交易模式來看：跨境電商 B2B 是我國跨境電商的主體。是我國跨境電商的主體。根據網經社數據，2023年我國跨境電商 B2B 交易占比達 70.2%，跨境電商 B2C 交易占比 29.8%。受益于行業數字化能力的逐步成熟和配套服務的日益全面，未來跨境出口 B2B 電商行業預期增速將

32、高于傳統外貿行業，預計 2025 年我國 B2B 跨境市場規模將增至 13.9 萬億元。與與 B2B 模式相比，模式相比，B2C 模式發展更為迅速。模式發展更為迅速。相較于傳統 B2B 貿易過程需經過多方繁瑣環節導致的成本高、信息滯后且不透明等問題，B2C 是從工廠或賣家處直接送達消費者手中，去掉所有中間環節，更加高效。近年來，跨境電商零售模式發展迅猛，政策助力等也帶來了 B2C 在跨境電商中模式占比的提升。根據網經社數據，2013-2021 年，我國出口跨境電商 B2C 交易規?？焖僭鲩L，規模占比從 14%一路提升至 25%以上。根據艾瑞咨詢，2022 年我國跨境出口電商自營型平臺規模占總規

33、模的比例為 13.3%，預計 2025 年達到 16.7%。其中，自營型平臺占比呈上升趨勢，自營型平臺占比呈上升趨勢，B2C 品牌商自營化需求更品牌商自營化需求更為顯著。為顯著。2022 年 B2B 自營型平臺規模占比為 8%，2025 年預計達到 10%。2022 年 B2C自營型平臺規模占比為 24.5%，2025 年預計達到 30%。行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 表表 4 中國跨境出口電商第三方開放式平臺與自營型平臺差異化對比中國跨境出口電商第三方開放式平臺與自營型平臺差異化對比 第三方開放式平臺第三方開放式平臺 自營型平臺自營型平臺 定義定義 為入

34、駐的跨境賣家提供線上交易商城，并整合物流、支付及運營等服務資源 平臺按標準化要求生產或買斷商品進行銷售，自主決定營銷、支付與物流解決方案 運營難度運營難度 平臺基建完善，跨填賣家只需掌握店鋪開設的基本技能即可跨填賣家只需掌握店鋪開設的基本技能即可，專業性門檻較低 賣家需自主經營平臺，且需自主尋找支付與物流等服務商，其專業性門檻較高 流量獲取難度流量獲取難度 前期：可基于第三方開放式平臺龐大的用戶群體獲取流口并實龐大的用戶群體獲取流口并實現快速轉化現快速轉化 后期：賣家囿于買家數據獲取難度較大，導致其構建私域流量構建私域流量池的難度增加池的難度增加 前期：引流難度較大，需具備一定的品牌營銷及推廣

35、能力 后期：通過自身沉淀的終端客戶數據，能夠進行私域客戶維護 經營自主性經營自主性 自主性較低，第三方開放式平臺的規則較多且較嚴，賣家若不賣家若不遵守平臺規則進行店鋪經營，會面臨封號風險遵守平臺規則進行店鋪經營，會面臨封號風險 自主性較高，賣家可根據自身需求調整經營模式，如定價策略與營銷策略等 商品種類及質量商品種類及質量 商品品類跨度廣，SKU 豐富豐富，商品質量難以把控 難以覆蓋全品類，精簡精簡 SKU，商品品牌化水平較高 賣家群體特征賣家群體特征 亞馬遜平臺賣家實力較強，eBay、Wish 及 TikTok 等平臺以中小型創業賣家為主，TEMU 與 SHEIN Marketplace 的

36、賣家需具備柔性供應鏈能力 自營型平臺賣家的資金流量較高、客戶基礎強大且市場教育能力較強 買家群體特征買家群體特征 亞馬遜平臺的客戶多為歐美中產階級群體，eBay、Wish 及TikTok 等平臺以價格敏感型消費群體為主 客戶的價格敏感度較低，具備較強的品牌意識 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，HTI 2.2 B2C 品牌利潤率更高，平臺百花齊放品牌利潤率更高，平臺百花齊放 根據艾瑞咨詢，中國跨境出口電商根據艾瑞咨詢，中國跨境出口電商 B2C 品牌商稅前凈利率為品牌商稅前凈利率為 25-30%，明顯高于，明顯高于 B2B品牌商。品牌商。除商品成本外，B2C 品牌商的平臺服務費占比、營銷推廣費占比、運輸

37、及倉儲費占比基本均大于 B2B 品牌商。商品成本占比方面，由于 B2B 的主要品類為工具設備類，定制化開發為主，其投入的生產成本較高。平臺服務費占比方面，由于 B2B 商品客單價較高，部分跨境出口電商B2B 平臺不抽取交易額傭金，僅收取平臺入駐/會員費與增值服務費。若抽傭，其抽傭比例相對較低，且隨交易規模上升呈現階梯式遞減。營銷推廣費占比方面，通常情況下 B2B企業具備穩定的客戶群體，線上營銷需求相對較小，且中小企業營銷預算相對有限，導致 B2B 整體營銷推廣費占比較低。B2C 品牌商平臺競爭相對激烈，站內流量成本持續上升，且獨立站需通過較高的引流成本獲客。運輸及倉儲費占比方面，部分 B2C

38、商品采用空運形式，品牌商多涉及目的國倉儲費與尾程配送費。B2B 商品多批量運輸，以價格較低的海運形式送達目的國，到港后采購商多直接將貨物運輸至自有倉庫。圖圖13 中國跨中國跨境電商境電商 B2B 和和 B2C 平臺類型平臺類型 B2B第三方開放式平臺B2B自營型平臺B2C第三方開放式平臺B2C自營型平臺 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，HTI 圖圖14 2022 年中國跨境出口電商年中國跨境出口電商 B2B 和和 B2C 品牌商價值鏈拆解品牌商價值鏈拆解 商品成本占比50%-60%商品成本占比25%-50%稅前凈利率約15%-20%稅前凈利率約25%-30%B2B品牌商核心成本費用占交易額的比例B2

39、C品牌商核心成本費用占交易額的比例營銷推廣費占比8%-12%平臺服務費占比5%-8%平臺服務費占比8%-10%平臺服務費占比8%-15%營銷推廣費占比10%-18%運輸及倉儲費占比20%-28%資料來源：艾瑞咨詢公眾號，HTI 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 從 2013 年的出口跨境電商依托海外平臺實現 B2C 轉型，到如今中國電商平臺抱團出海、成效卓著，中國力量將在全球電商競爭格局重塑中發揮更大作用。近年來，中國跨境電商平臺迅猛崛起，其中最具代表性的 Temu、SHEIN、速賣通（AliExpress）和 TikTok Shop，持續搶占市場份額、吸納海

40、外用戶。面臨激烈競爭的同時，亞馬遜的龍頭地位依舊穩固，仍為跨境電商賣家布局的主流平臺。表表 5 2023 年跨境電商大事記年跨境電商大事記 月份月份 事件事件 2023.01“出海四小龍”成團圍剿亞馬遜 2023.02 TEMU 亮相超級碗 2023.04 中國電商北美遭遇監管挑戰 2023.05 跨境平臺 all in 全托管 2023.06 速賣通讓韓國海關“爆倉”2023.07 TEMU&SHEIN 互相起訴 2023.08 巴西稅改，一波三折 2023.09 速賣通菜鳥推“全球五日達”2023.11 速賣通超 Gmarket 成韓國第三大電商平臺 2023.12 Tiktok Shop

41、 被禁后重返印尼市場 資料來源：藍海億觀，知乎，HTI 亞馬遜：亞馬遜：作為全球最早成立的電商平臺之一，依托美國成熟電商市場，亞馬遜歷經三十年發展成為全球知名頭部電商公司。根據 Statista 數據，2023 年，亞馬遜在美國在線零售市場中的市場份額高達 37.6%，一騎絕塵。全球來看，2023 年，亞馬遜在 180 多個國家和地區擁有超過 3.1 億活躍客戶，月均流量達 2.84B，以絕對優勢穩居電商平臺全球流量第一。亞馬遜數據顯示，2023 年，亞馬遜上銷售額超年，亞馬遜上銷售額超 100 萬美金的中國賣家數量，同萬美金的中國賣家數量，同比比增長超增長超 25%；銷售額超過；銷售額超過

42、1000 萬美金的中國賣家數量，同比增長近萬美金的中國賣家數量，同比增長近 30%；中國賣家通；中國賣家通過亞馬遜全球站點向消費者以及企業客戶所售出的商品數量，同比增長超過亞馬遜全球站點向消費者以及企業客戶所售出的商品數量，同比增長超 20%。此外，亞馬遜 2024Q2 賣家調研顯示，中國賣家對亞馬遜的信任和滿意度達到了自 2021Q1 以來的最高值，同時約 80%的賣家表示，亞馬遜是他們最滿意的出海渠道。圖圖15 2023 年美國領先零售公司所占市場份額年美國領先零售公司所占市場份額 37.6%6.4%3.6%3.0%1.9%1.9%1.5%1.4%1.4%1.3%資料來源：Statista

43、，HTI 表表 6 全球流量最大電商平臺前十全球流量最大電商平臺前十 電商平臺電商平臺 2023 年平均月流量年平均月流量 2.84B 845M 748.1M 699.9M 496M amazon.de 490.1M amazon.co.uk 389.9M rakuten.co.jp 382.7M 291.9M .ph 87.1M 資料來源：AMZ123，HTI “出海四小龍出海四小龍”：根據雨果快報援引 data.ai 數據顯示，2023 年全球零售類 App 下載增速排行榜前 4 名，被中國電商“出海四小龍”占據，分別為 Temu、SHEIN、速賣通和 TikTok Shop。行業研究造紙

44、輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 Temu：Temu 成立于 2022 年 9 月，Temu 沿襲母公司拼多多在國內的模式，將中國供應鏈優勢帶來的極致性價比輸出至海外。推動優質制造產品進入北美、歐洲、亞洲等70 多個國家和地區，為海外消費者提供包括家居園藝、寵物用品、服裝鞋包、電子產品、美妝、運動等全品類商品。據電商報援引 SimilarWeb 數據，2023 年 12 月，Temu 的獨立訪客數量達 4.67 億，與速賣通持平，排名全球第二。亞馬遜以 26.59 億用戶位居第一，SHEIN 以 1.72 億用戶排名第三。2023 年 Temu GMV 超 140 億美元

45、，據晚點 LatePost 報道，2024 年 Temu 將 GMV 的目標設定為 300 億美元。SHEIN：SHEIN 專注服飾鞋帽領域，自 2012 年成立以來已為 150 多個國家和地區的消費者提供服務。2023 年正式推出平臺模式，銷售第三方賣家和自有品牌商品，斬獲全球購物類 App 下載量榜首。據觀察者援引據英國金融時報3 月 31 日報道，SHEIN在 2023 年的利潤超過 20 億美元，全年 GMV 約 450 億美元。速賣通：速賣通：速賣通創立于 2010 年，目前是四小龍中唯一擁有自建物流的平臺。在 2022年下半年面向供應鏈推出全托管服務后，2023 年 3 月，速賣通

46、推出 Choice 服務，消費者可享受包郵、免運費退貨、時效承諾等服務。根據阿里巴巴集團 2024 年 3 月份季度財報顯示，受益于 Choice 為消費者提供的具有競爭力的價格和配送速度，速賣通繼續實現強勁的訂單同比增長。2024 年 4 月，Choice 占速賣通整體訂單的約 70%。TikTok Shop：依托于 TikTok 全球月活用戶，TikTok Shop 使品牌、商家和創作者能夠直接通過短視頻、直播和商品展示等方式展示和銷售商品，已在英國、美國、馬來西亞、菲律賓、泰國、越南、新加坡等市場上線。根據 Kalodata 數據，2023 年 TikTok Shop美國單日 GMV 峰

47、值達 3500 萬美元，TikTok Shop 東南亞單日 GMV 近 7000 萬美元。2.3 跨境物流建設重要性凸顯，海外倉需求持續增加跨境物流建設重要性凸顯，海外倉需求持續增加 跨境電商物流是指分屬不同關境的交易主體通過電商平臺達成交易并在支付清算后，通過跨境物流服務送達商品進而完成交易的國際商務活動。不同于國內快遞物流，跨境電商物流具有物流環境差異大、物流鏈條較長、物流環節繁多、商品多樣化程度高、跨境電商物流具有物流環境差異大、物流鏈條較長、物流環節繁多、商品多樣化程度高、標準化程度要求高等特點標準化程度要求高等特點。涉及前端攬收、運輸分揀、國內清關、干線運輸、海外清關、海外倉儲、末端

48、配送等環節，包括國內、國際和海外三大貨運段，需要多方參與、協同配合。圖圖16 跨境電商物流流程跨境電商物流流程 資料來源：極兔速遞招股書，HTI 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 隨著跨境電子商務的快速發展，跨境物流服務的需求和重要性逐步增加，市場規模穩步擴張。根據菜鳥智慧物流網絡有限公司招股書，2027 年與中國商家及消費者有關系的跨境電商物流市場規模預計為 1.4 萬億元，23-27 年 CAGR 為 18.5%。其中，2023 年跨年跨境電商出口物流市場規模為境電商出口物流市場規模為 0.6 萬萬億元，億元，23-27 年年 CAGR 為為 18.8%。

49、圖圖17 2018-2027E 中國跨境電商物流市場規模中國跨境電商物流市場規模 0.20.30.40.50.70.70.91.01.21.400.10.20.30.40.50.60.00.20.40.60.81.01.21.41.6201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國出口跨境電商物流市場規模（萬億，左軸）中國進口跨境電商物流市場規模（萬億，左軸）中國跨境電商物流市場增速（%，右軸）資料來源：菜鳥智慧物流網絡有限公司招股書，HTI 根據中商產業研究院，根據中商產業研究院，2022 年跨境物流企業數量共有年跨境物流企業數量共有 14.7

50、萬家，同比增長萬家，同比增長 10%。排名前十的企業分別為縱騰、中國外運、遞四方、順豐國際、燕文、港中旅華貿、菜鳥、萬邑通、遞一、申通國際。目前我國跨境物流行業集中度較低，行業參與者眾多，市場格局較為分散。表表 7 跨境電商物流企業分類跨境電商物流企業分類?排名排名 企業名稱企業名稱 主營行業主營行業 營業收入（億元）營業收入（億元）主路向主路向 1 縱騰 海外倉、專線 175.30 美/歐 2 中國外運 專線/清關 132.00 美/歐/東南亞 3 遞四方 海外倉/專線/郵政 109.50 美/歐 4 順豐國際 專線/海外倉 67.00 東南亞 5 燕文 郵政/專線 56.00 美國 6 港

51、中旅華貿 第三方海外倉 38.00 美/歐 7 菜鳥 海外倉/專線 36.00 歐美/東南亞 8 萬邑通 海外倉/專線 30.50 美/歐 9 遞一 海外倉/專線 22.70 美/歐 10 申通國際 專線/海外倉 22.00 美/歐 11 安駿 專線/小包 20.75 拉美 12 西郵 海外倉 16.40 美/歐 13 義達 專線/海外倉 16.00 日/美/歐 14 美通 FBA 頭程 15.60 北美 15 九方通遜 FBA 頭程/專線 15.20 美/歐 資料來源：中商產業研究院，HTI 跨境電商物流建設一直是跨境電商戰略布局的熱點、政策扶持的重點?？缇畴娚涛锪鹘ㄔO一直是跨境電商戰略布局

52、的熱點、政策扶持的重點。近年來，我國政府制定出臺一系列優惠政策，在加強行業監管的同時，鼓勵物流產業上下游融合，共同完善跨境物流網絡體系，探索新的物流模式，為市場注入新動力。行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 表表 8 跨境物流政策梳理跨境物流政策梳理?發布日期發布日期 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2024.06 關于拓展跨境電商出口推進海外倉建設的意見 培育跨境電商經營主體，加強跨境電商人才培養；加大金融支持，加強相關基礎設施和物流體系建設。2023.12 關于加快內外貿一體化發展的若干措施 加強與境外港口跨境運輸合作，鼓勵航運企業基于市場化原則拓展內外

53、貿貨物跨境運輸業務范圍。加快發展沿海和內河港口鐵水聯運，拓展主要港口國內國際航線和運輸服務輻射范圍。支持符合條件的企業開展內外貿集裝箱同船運輸，推行集裝箱外貿內支線進出口雙向運作模式。加快建設跨境物流基礎設施，支持在重點城市建設全球性和區域性國際郵政快遞樞紐。2022.11 關于鞏固回升向好趨勢加力振作工業經濟的通知 支持跨境電商、海外倉等新業態發展。2022.05“十四五”現代物流發展規劃 提高國際物流綜合服務能力，優化完善中歐班列開行方案統籌協調和動態調整機制，加快建設中歐班列集結中心，完善海外貨物集散網絡，推動中歐班列雙向均衡運輸，提高貨源結與班列運行效率。2022.04 關于加快推進冷

54、鏈物流運輸高質量發展的實施意見 增強跨境冷鏈物流服務能力，推進國際物流企業與跨境電商平臺戰略合作。2022.01“十四五”現代流通體系建設規劃 推進跨境電商綜合試驗區建設，研究調整跨境電商零售進口商品清單范圍，支持發展保稅進口、企業對企業出口等模式。2022.01“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 提出“打造全方位、多層次、復合型的“一帶一路”基礎設施網絡，積極推動與周邊國家基礎設施互聯互通，推進口岸鐵路、口岸公路、界河航道建設。進一步完善海上戰略通道，謀劃建設亞歐陸海貿易通道、東北陸海貿易通道，補齊沿線基礎設施短板?！?021.12“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 提出“升級改造中

55、歐班列鐵路口岸和后方卡脖子路段，加快技術裝備升級和信息化建設。加快建設中歐班列集結中心，推廣中歐班列統一運單和內外貿貨物混編運輸，提高貨源集結與班列運行效率，擴大圖定鐵路貨運班列開行范圍。推動國際鐵路聯運規則銜接統一，探索建立與貿易、金融聯動發展新規則，推動建立中歐班列政府間合作機制?！?021.12 推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案（2021-2025 年）提出到 2025 年，多式聯運發展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及焦裝箱中長距離運輸以鐵路和水路為主的發展格局，全國鐵路和水路貨運量比 2020 年分別增長 10%和 12%左右，集裝箱鐵水聯運量年均增長 15%以上。2021.0

56、7 國務院辦公廳關于加快發展外貿新業態新模式的意見 培育一批優秀海外倉企業。鼓勵傳統外貿企業、跨境電商和物流企業等參與海外倉建設，提高海外倉數字化、智能化水平，促進中小微企業借船出海，帶動國內品牌、雙創產品拓展國際市場空間。完善覆蓋全球的海外倉網絡，支持企業加快重點市場海外倉布局，完善全球服務網絡，建立中國品牌的運輸銷售渠道。2021.02 國家綜合立體交通網規劃綱要 培育壯大一批具有國際競爭力的現代物流企業，鼓勵企業積極參與全球供應鏈重構與升級，依托綜合交通樞紐城市建設全球供應鏈服務中心，打造開放、安全、穩定的全球物流供應鏈體系。2021.01 關于服務構建新發展格局的指導意見 加快國際寄遞

57、能力建設，暢通國際寄遞物流供應鏈。培育壯大具有國際競爭力的現代物流企業。建設國際物流供應鏈服務保障信息系統，促進供需信息有效對接。確?！俺隹谪浳锍龅娜?，進口貨物進得來”。資料來源：中國政府網，中商產業研究院，HTI 跨境電商物流的主要模式包括直郵（郵政小包、商業快遞、專線物流）和海外倉?？缇畴娚涛锪鞯闹饕Ｊ桨ㄖ编]（郵政小包、商業快遞、專線物流）和海外倉。直郵模式主要服務于輕小件貨品，具有敏捷性和成本優勢，要求賣家具備高響應速度與產能；海外倉模式要求賣家提前將出口貨物批量備貨至消費目的地，對大件商品更為友好，供應穩定性和客戶服務體驗占優。行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

58、律聲明 17 圖圖18 跨境出口電商物流不同模式分析跨境出口電商物流不同模式分析 模式直郵業務模式郵政小包海外倉業務模式商業快遞國際專線路徑首公里國際干線目的國配送國內郵政國內攬收國內攬收國際專線分撥分撥分撥境外郵政海外末端服務海外末端服務海外末端服務國內攬收國內倉海外倉國際商業快遞價格時效穩定性高/快低/慢適用產品輕型、小型、高價值、耐用和個性化產品，如珠寶、化妝品、奢侈品等重型、大型、低價值和易碎產品，如服裝、寫字、玩具、家居用品等 資料來源：灼識咨詢，HTI 圖圖19 中國中國 B2C 出口電商物流解決方案市場收入（分業務模式）出口電商物流解決方案市場收入（分業務模式）010020030

59、0400500600700800中國B2C出口電商物流解決方案-海外倉模式市場收入（十億元）中國B2C出口電商物流解決方案-直郵模式市場收入（十億元）資料來源：傲基科技招股書援引弗若斯特沙利文數據，Drewry，ICAO 空運報告，HTI 圖圖20 中國跨境出口電商包裹量（分業務模式）中國跨境出口電商包裹量（分業務模式）05010015020025020182019202020212022 2023E 2024E2025E 2026E2027E中國跨境出口電商包裹量-直郵模式（億件）中國跨境出口電商包裹量-海外倉模式（億件）資料來源：灼識咨詢，HTI 海外倉作為跨境電海外倉作為跨境電商商“最后

60、一公里最后一公里”的倉、配、退一體化服務模式的基礎，成為支撐的倉、配、退一體化服務模式的基礎，成為支撐跨境電商新一輪增長的基礎設施?？缇畴娚绦乱惠喸鲩L的基礎設施。根據商務部數據，截至 24Q1，全國跨境電商主體已超12 萬家，建設海外倉超 2500 個、面積超 3000 萬平方米。其中，專注于服務跨境電商的海外倉超 1800 個，面積超 2200 萬平方米。海外倉一般可分為第三方海外倉（包括自營海外倉、加盟倉、合作倉等）、平臺海外倉（如 FBA 倉）以及賣家自用海外倉三種運營模式。隨著行業專業化、合規化持續推進，海外倉通過解決需求痛點，市場份額逐年提升。國內知名海外倉服務商包括以中小件商品物流

61、為主的谷倉海外倉、遞四方、京東物流等公司，也有專注于中大件綜合物流的海外倉公司如樂倉、無憂達、大健云倉。海外倉為中小型零售商提供相對競爭優勢。為了贏得客戶，經銷商不僅需要考慮產品質量和價格，而且還要在商品種類、物流速度和客戶服務等多方面進行競爭。由于大件包裹物流本身的困難，在上述環節中，缺乏自建供應鏈的中小型經銷商往往難以與資本充足的大型電子商務平臺競爭。海外倉能提供低成本的端到端供應鏈解決方案，使經海外倉能提供低成本的端到端供應鏈解決方案，使經銷商可以專注于產品經營和銷售，將其他部分委托給第三方解決。銷商可以專注于產品經營和銷售，將其他部分委托給第三方解決。行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正

62、文之后的信息披露和法律聲明 18 表表 9 跨境電商物流企業分類跨境電商物流企業分類?出身出身 業務形態業務形態 代表企業代表企業 獨立第三方 賣家直客+平臺+同行貨 拓威天海、安駿 國內物流企業跨境業務 國內業務為主、兼顧國際 百世集團、順豐 傳統大貿主體跨境電商業務 基于資源復用開展 中外運、華貿、馬士基 電商平臺物流體系 部分自建+合作 AGL、駝飛俠 撮合平臺 介入交易的深度不同 跨境好運、運無界 資料來源：運聯智庫百家號，HTI 3.輕工輕工企業出海勢頭正盛，龍頭先發優勢明顯企業出海勢頭正盛，龍頭先發優勢明顯 3.1 B2C 電商市場家具家居類產品表現亮眼，中國出口賣家規模龐大電商市

63、場家具家居類產品表現亮眼，中國出口賣家規模龐大 當前，我國跨境電商的發展正逐步從粗放的鋪貨類模式向垂直品類品牌化轉型發當前，我國跨境電商的發展正逐步從粗放的鋪貨類模式向垂直品類品牌化轉型發展，成為展，成為了推動外貿轉型升級、打造新經濟增長點的重要突破口。了推動外貿轉型升級、打造新經濟增長點的重要突破口。根據 Euromonitor 數據，全球主要國家或地區電商滲透率在 2019-2020 年有明顯拐點，線上購物滲透率在加速提升，這將為我國跨境電商行業的發展創造良好機遇和增長空間。根據傲基科技招股書援引弗若斯特沙利文，家具家居類產品、服裝鞋類、美容及日用品及科技消費品是全球 B2C 電商市場的主

64、要品類，2023 年占比分別為 6.8%、26.4%、16.6%及 16.8%?；诎l達國家可支配收入的增加以及網上購物的便利性，家具家居類產品有望成為全球 B2C 電商市場增長最快的類別。預期預期 2028 年全球家具家居類產品市場年全球家具家居類產品市場B2C 電商的電商的 GMV 將達到將達到 5885 億美元，億美元，23-28 年年 CAGR 為為 12.6%。圖圖21 2023 年全球年全球 B2C 電商市場主要類別及占比電商市場主要類別及占比 家具家居類產品,6.8%服裝鞋類,26.4%美容及日用品,16.6%科技消費品,16.8%其他,33.5%資料來源：國際貿易管理局，傲基科

65、技招股書，弗若斯特沙利文，HTI 圖圖22 全球全球 B2C 電商市場家具家居類產品市場規模及增速電商市場家具家居類產品市場規模及增速（2018-2020E）5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700全球家具家居類產品市場B2C電商GMV（十億美元，左軸）yoy（%，右軸）資料來源：國際貿易管理局，傲基科技招股書，弗若斯特沙利文，HTI 全球家具家居類 B2C 電商市場一般由兩大類別組成，即家具類和家居類。家具類通常包括床、書柜、衣柜、抽屜柜、梳妝臺和梳妝凳、食品柜、餐具柜、沙發及戶外家具。家居類用于裝飾及布置家居，包括床上用品套裝、地毯、窗簾等家用紡織品，

66、以及相框、墻飾、花瓶等家居裝飾品。美國及歐洲是全球家具家居類產品美國及歐洲是全球家具家居類產品 B2C 電商的主要區域，電商的主要區域，2023年市場年市場 GMV 分別為分別為 748 億美元、億美元、859 億美元，分別占比億美元，分別占比 23%及及 26.4%。行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 圖圖23 美 國 家 具 家 居 類 產 品美 國 家 具 家 居 類 產 品 B2C 電 商 市 場 規 模 及 增 速電 商 市 場 規 模 及 增 速（2018-2028）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014

67、0美國家具家居類產品B2C電商GMV（十億美元，左軸）yoy（%，右軸）資料來源：美國經濟分析局，傲基科技招股書，弗若斯特沙利文，HTI 圖圖24 歐 洲 家 具 家 居 類 產 品歐 洲 家 具 家 居 類 產 品 B2C 電 商 市 場 規 模 及 增 速電 商 市 場 規 模 及 增 速（2018-2028）0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160歐洲家具家居類產品B2C電商GMV（十億美元，左軸）yoy（%，右軸）資料來源：意大利米蘭輕工信息中心，歐盟統計局，傲基科技招股書，弗若斯特沙利文，HTI 中國賣家是全球家具家居類產品最大的出口群體

68、。中國賣家是全球家具家居類產品最大的出口群體。2023 年，基于中國賣家的家具家居類產品市場 B2C 海外電商的市場規模達 7738 億元，18-23 年 CAGR 達 37.4%。其中，亞馬遜、Wayfair、沃爾瑪是基于中國賣家的家具家居類 B2C 海外電商的主要第三方平臺，2023 年 GMV 分別為 3213 億元、315 億元和 238 億元。圖圖25 中國賣家在主要第三方平臺上的家具家居類中國賣家在主要第三方平臺上的家具家居類 B2C 海外電商市場規模（海外電商市場規模（2018-2028E）010020030040050060070080090020182019202020212

69、02220232024E2025E2026E2027E2028E亞馬遜Wayfair沃爾瑪 資料來源：傲基科技招股書，弗若斯特沙利文，HTI 3.2 輕工出口企業百舸爭流，從制造代工邁向品牌出海輕工出口企業百舸爭流，從制造代工邁向品牌出海 恒林股份：恒林股份：恒林股份是一家集研發、生產、銷售辦公椅、沙發、按摩椅等健康坐具及民用家具產品于一體的國家高新技術企業。19-22 年間，公司先后收購 LO、廚博士、永裕家居，將業務拓展至板式家具、新材料地板領域。2020 年起，公司著力發展跨境電商，持續推動全球化戰略布局。截止 24H1，公司在美國新澤西州等五大區域設立面積合計 35 萬平方米的倉儲配送

70、中心，不斷提高終端銷售配送時效，降低跨境物流運輸成本。公司持續推動全球化戰略布局，全方位發展跨境電商，銷售渠道覆蓋 Amazon、Walmart、TEMU、TikTok 等境內外主流的第三方線上電商平臺，同時布局 Facebook、Instagram 等社交媒體，打造多維度線上營銷網絡。公司目前在國內、越南、瑞士等地都建有生產基地。24H1 實現營業收入 48.04 億元，同比增長 31.86%。24H1 制造業務（OEM/ODM）實現營收 24.61 億元，同比增長 10.62%；OBM 業務實現營收 23.35 億元，同比增長 70.56%；跨境電商業務實現營收 16.86 億元，同比增長

71、 240.89%。公司制造拓客+品牌出海經營計劃效果逐步呈現。行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 風險提示：原材料價格大幅上漲風險，市場競爭風險，房地產行業波動風險，經銷商管理風險。圖圖26 恒林股份主要產品恒林股份主要產品 資料來源：恒林股份 2023 年年度報告，HTI 圖圖27 恒林股份營業收入及增速（恒林股份營業收入及增速（2019-2024H1）?0102030405060700102030405060708090201920202021202220232024H1營業收入（億元，左軸）YOY(%，右軸)資料來源：Wind，HTI 永藝股份：永藝股份：

72、永藝股份是專業研發、生產和銷售坐健康家具產品的國家高新技術企業，產品包括辦公椅、沙發、按摩椅椅身、休閑椅、升降桌等。公司市場遍及全球 80 多個國家和地區，與多家知名采購商、零售商、品牌商建立了長期戰略合作關系，包括著名品牌商 HON（美國）、AIS（美國）、Global（加拿大）、Okamura（日本），世界五百強宜家家居、Staples、Office Depot，日本最大的家居零售商 NITORI，加拿大最大的采購商之一Performance 等。公司于 2018 年在行業內率先“走出去”投資建設越南生產基地，目前對美業務已大部分實現在越南生產出貨。公司正在繼續推進越南基地產能建設，第三期

73、越南生產基地第一批廠房正在建設中，此外羅馬尼亞基地于 23H1 實現投產出貨，24H1 加快新產品導入和產能建設。24H1 實現營業收入 20.52 億元，同比增加 33.57%；其中境內/境外市場分別實現營業收入 4.68/15.82 億元，分別同比增長 38.83%/32.11%。風險提示：國際宏觀經濟下行，國際貿易摩擦，原材料價格波動，人民幣匯率波動及出口退稅率政策變動，大客戶集中，產品質量責任。圖圖28 永藝股份旗艦產品永藝股份旗艦產品 資料來源：永藝股份官網，HTI 圖圖29 永藝股份營業收入及增速（永藝股份營業收入及增速（2019-2024H1）?-20-1001020304050

74、01020304050201920202021202220232024H1營業收入（左軸，億元）YOY(右軸，%)資料來源：Wind，HTI 致歐科技：致歐科技：致歐科技主要從事自有品牌家居產品的研發、設計和銷售，旗下擁有家居品牌 SONGMICS、風格家具品牌 VASAGLE 及寵物家居品牌 Feandrea。公司產品已進入歐洲、北美等 70 余個國家和地區，累計服務超 2000 萬全球家庭用戶。公司構建了海外“自營倉+平臺倉+三方合作倉”的倉儲布局，并在尾程派送環節與 DPD、UPS 等知名物流公司建立了穩定的合作關系，形成了高效的尾程派送能力。行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信

75、息披露和法律聲明 21 24H1，公司實現營業收入 37.21 億元，同比增長 40.74%；歸母凈利潤 1.72 億元，同比減少 7.73%；扣非歸母凈利潤 1.60 億元，同比減少 24.97%。盈利能力有所波動，主要受到公司搶占市占率，產品平均單價同比下降、新品營銷推廣費用增加的影響；同時紅海事件導致海運費同比上漲。隨著公司調整產品價格、抓住新進平臺的流量，同時提升供應鏈向東南亞的轉移力度、二級物料降本、尾程費用優化，盈利能力有望改善。風險提示：國際貿易摩擦加劇、海運價格大幅上漲、市場需求波動。圖圖30 致歐科技在亞馬遜平臺主要站點產品好評率致歐科技在亞馬遜平臺主要站點產品好評率?70.

76、00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%2019202020212022Hamazon.deamazon.framazon.co.ukamazon.itamazon.esamazon.ca 資料來源：公司公告，HTI 圖圖31 致歐科技營業收入及增速（致歐科技營業收入及增速（2019-2024H1）?-20-1001020304050607080010203040506070201920202021202220232024H1營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）資料來源：Wind，HTI 大健云倉：大健云倉：大健云倉是一家從事自主研發并提供大件商品跨境 B2B 交

77、易解決方案的企業?；凇肮溓爸谩钡膭撔履Ｊ?、技術領先的交易系統及自主運營的全球倉儲物流，公司將制造商（主要在亞洲）和經銷商（主要在美國、亞洲和歐洲）連接起來，執行跨境交易，打造“全球家居流通骨干網”。21-23 年，公司分別實現總 GMV5.42、6.36 和 9.99億美元。截至 24H1，GigaCloud Marketplace 的 GMV 為 10.98 億（GMV 為過去 12 個月為周期計算），同比增長 80.7%?；钴S 3P 賣家數量達到 930 家，同比增長 39.8%?；钴S買家數量達到 7257 人，同比增長 66.8%。每個活躍買家的支出達到 15.13 萬美元，同比增

78、長 8.4%。截至 24H1，公司在五個國家租賃了 42 個履約中心，總建筑面積約為 1050 萬平方英尺。在美國租賃了另外兩個具有存儲和展廳功能的設施，總建筑面積約為 18348 平方英尺。此外，公司與幾家主要航運、卡車運輸和貨運服務提供商保持合作關系，以補充完善自身運輸網絡。風險提示：全球貿易風險，客戶流失風險，行業競爭加劇，原材料、海運費和匯率的大幅波動風險，跨市場估值風險。圖圖32 大健云倉業務構成大健云倉業務構成 GIGACLOUDMARKETPLACEGIGACLOUDProcures select products frommanufacturersList on third-p

79、arty platforms as off-platform 1P revenuesmanufacturersGigaCloud 1PGigaCloud 3PList on GigaCloud Marketplace as GigaCloud 1P revenuesList products on GigaCloudMarketplaceProcure products on GigaCloudMarketplace at wholesale price to sell to End Customers at retail priceShip products to GigaCloud war

80、ehouseEnd Customers place an orderDeliver to End Customer direct from GigaCloudwarehouse12345 資料來源：公司公告，HTI 圖圖33 大健云倉營業收入及增速（大健云倉營業收入及增速（2019-2024H1）?0204060801001201400 1 2 3 4 5 6 7 8 201920202021202220232024H1營業總收入（億美元，左軸）YOY（%，右軸）資料來源：Wind，HTI 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 樂歌股份：樂歌股份：樂歌主要業務模式

81、為跨境電商，產品為智能家居/健康辦公產品。為賦能自身跨境電商業務和服務廣大中小外貿企業，延伸開拓了公共海外倉項目。23 年實現營收 39 億元，同增 22%，出口收入占比 92%。23 年智能家居業務營收 29.5 億元，海外倉業務營收 9.5 億元。24H1 海外倉業務實現收入 8.5 億元，同增 130%，營收占比提升至35%；毛利率為 15%，同增 2.3pct。截止 24H1，樂歌海外倉已累計服務超過 778 家出海企業，上半年處理包裹超過 400萬個，同增 120+%。截止 24H1，公司在全球擁有 17 個自營海外倉，面積 48.21 萬平方米。23 年樂歌海外倉成為 Fedex

82、全球 Top100 客戶，隨著服務客戶數量和全年發件量的增加，規模優勢不斷凸顯。22-23 年期間，樂歌在“小倉換成大倉”過程中，提前以較低價格在美國核心港口區儲備了 5000 畝工業物流用地，滿足未來自建倉需求。自建海外倉持有成本是租賃海外倉成本的 1/3 到 1/2，通過提高自建海外倉占比，可以有效增加盈利空間。風險提示：外需景氣回落，國際政治風險，海運緊張局面延續，原材料價格波動，匯率波動。圖圖34 海外倉上下游示意圖海外倉上下游示意圖 資料來源：樂歌股份 2023 年年度報告，HTI 圖圖35 樂歌股份營業收入及增速（樂歌股份營業收入及增速（2019-2024H1）?0 20 40 6

83、0 80 100 120 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201920202021202220232024H1營業總收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）資料來源：Wind，HTI 4.風險提示風險提示 全球貿易風險，終端需求不及預期，原材料價格大幅波動，匯率風險，行業競爭加劇，海運費大幅波動。行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 APPENDIX 1 Summary Investment Highlights:Global e-commerce penetration is rising,boosting cross-border e-co

84、mmerce.According to China Insights Consultancy,global cross-border e-commerce transactions reached 2.8 trillion USD in 2023,up 16.7%YoY,and are expected to hit 3.3 trillion USD in 2024.The penetration rate increased from 5.2%in 2019 to 8.0%in 2023,with a forecast of 8.6%in 2024.This trend offers gro

85、wth opportunities for Chinas cross-border e-commerce.According to and Peoples Daily citing China Customs,Chinas cross-border e-commerce exports were 1.83 trillion RMB in 2023,up 19.6%YoY;Q1 2024 exports were 448 billion RMB,up 14%YoY.The sector is expanding and entering a new development phase.China

86、s cross-border e-commerce is advancing in quality,with significant overseas achievements.Key players include suppliers,platforms,and consumers.B2B dominates with 70.2%of transactions in 2023,while B2C is growing rapidly.Chinese platforms like Temu,SHEIN,AliExpress,and TikTok Shop are gaining market

87、share.Cross-border logistics demand is rising,with a market size of 600 billion RMB in 2023 and a CAGR of 18.8%from 2023-2027.Main logistics models include direct mail and overseas warehouses,crucial for growth.B2C e-commerce sees strong performance in home furnishing,with Chinese sellers leading ex

88、ports.According to Sullivan,home furnishing,apparel,beauty,and tech products are key categories,with home furnishing poised for rapid growth.Chinese sellers market size reached 773.8 billion RMB in 2023,with a CAGR of 37.4%from 2018-2023.Light industry exporters are shifting from manufacturing to br

89、anding.Key recommendations:Henglin Home Furnishings:Revenue from cross-border e-commerce was 1.686 billion RMB in H1 2024,up 241%YoY.UE Furniture:Most US business is now produced in Vietnam,with new facilities under construction.Ziel Home Furnishing Technology:Products reach over 70 countries,with e

90、fficient delivery.Gigacloud Technology Inc:Built a global home furnishing network,achieving GMV of 542,636,and 999 million USD from 2021-2023.Loctek Ergonomic Technology Corp.:Served over 778 companies with 4 million packages handled in H1 2024,up 120%YoY.Increasing warehouse share may boost profits

91、.Risk Warning:Global trade risks,weaker than expected demand,raw materials price volatility,exchange rate risks,intensified competition,and sea freight fluctuations.1 Table_disclaimer附錄附錄APPENDIX 重 要信息披露重 要信息披露 本研究報告由 海通國際 分銷，海通國際 是由海 通國際研 究有限公 司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL

92、)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和 海通國際證 券 有 限 公司(HTISCL)的證券 研究團隊 所組成 的全球品 牌，海通 國際證 券集團(HTISG)各成 員分別在 其許可的 司法管 轄區內從 事證券活 動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research L

93、imited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securitie

94、s activities in its respective jurisdiction.HTIRL分 析 師 認 證分 析 師 認 證Analyst Certification:我，郭慶龍，在此保 證（i）本研究 報告中的 意見準 確反映了 我們對 本研究中 提及的 任何或所 有目標 公司或上 市公司 的個人觀 點，并 且（ii）我的報 酬中沒有 任何部 分與本研究 報 告 中 表達的具體建議 或觀點 直接或間 接相關；及就 此報告中 所討論 目標公司 的證券，我們（包括我 們的家屬）在其 中均不持 有任何 財務利 益。我和 我的家 屬（我已 經告知 他們）將不 會 在 本 研究報告發布后 的

95、 3 個 工作日 內交易此 研究報告 所討論 目標公司 的證券。I,Qinglong Guo,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly

96、related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my househo ld,whom I have already notified of this,will not deal in or tra

97、de any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，周夢軒，在此保 證（i）本研究 報告中的 意見準 確反映了 我們對 本研究中 提及的 任何或所 有目標 公司或上 市公司 的個人觀 點，并 且（ii）我的報 酬中沒有 任何部 分與本研究 報 告 中 表達的具體建議 或觀點 直接或間 接相關；及就 此報告中 所討論 目標公司 的證券，我們（包括我 們的家屬）在其 中均不持 有任何 財務利 益。我和 我的家

98、屬（我已 經告知 他們）將不 會 在 本 研究報告發布后 的 3 個 工作日 內交易此 研究報告 所討論 目標公司 的證券。I,Mengxuan Zhou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or

99、will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the securit y or securities of the subject companies discussed.I and my househo ld,whom I have already notified

100、 of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利 益沖突披露利 益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及 其某 些關聯 公司可 從事投 資銀 行業務 和/或對本 研究中 的特 定股票 或公司 進行做 市或 持有自 營頭寸。就本 研究報 告而 言，以 下是有 關該等 關系 的披露 事項（以下披 露

101、不 能 保證及時無遺漏，如需了 解及時 全面信息，請發 郵件至 ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosu

102、re matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-Disclosure if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評 級定義評 級定義（從（從2020年 年7月 月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以 下 簡稱“HTI”）采 用 相對 評 級系 統 來為 投 資者 推薦 我 們

103、覆 蓋 的 公司：優于大市、中性或 弱于大 市。投資 者應仔 細閱讀 HTI 的評級定 義。并且 HT I發布分析師觀點 的完 整信息，投 資者應 仔細 閱讀全 文而 非僅 看評級。在 任 何 情況下，分析師的 評級 和研究 都不 能作為 投資 建議。投資 者的 買賣股 票的 決 策 應基于各自情況（比如投 資者的 現有持倉）以及 其他因素。分 析師股票評級分 析師股票評級 優 于大市優 于大市，未來 12-18 個月內預 期相對基 準指數漲 幅在 10%以 上，基 準 定 義 如下 中 性中 性，未來 12-18 個月 內 預期 相對 基 準指 數變 化 不大，基 準 定義 如 下。根 據F

104、INRA/NYSE 的評級分 布規則，我們會 將中性評 級劃入 持有這一 類別。弱 于大市弱 于大市，未來 12-18 個月內預 期相對基 準指數跌 幅在 10%以 上，基 準 定 義 如下 各地股票基準 指數：日 本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國 概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underp

105、erform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong Internationa l Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully

106、 read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,評 級分布評 級分布Rating Distribution 2 ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circum

107、stances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18

108、months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be

109、 below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截 至截 至2024年 年9月 月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱

110、 于大市弱 于大市(持有)海通國際股 票研究覆 蓋率 91.8%7.8%0.4%投資銀行客 戶*3.5%4.4%0.0%*在每個評級類別 里投資銀 行客戶所 占的百 分比。上述分布中的 買入，中 性和賣 出分別對 應我們 當前優于 大市，中 性和落 后大市評 級。只有根據 FINRA/NYSE 的評 級分布規 則，我們 才將中 性評級劃 入持有這 一類別。請注意 在上表 中不包含 非評級的 股票。此 前的評級系統定義（直至此 前的評級系統定義（直至2020年 年6月 月30日）：日）：買入，未來 12-18 個月內 預期相 對基準指 數漲幅在 10%以上，基準 定義如下中性，未來 12-18

111、個月內 預期相 對基準指 數變化不 大，基 準定義如 下。根 據 FINRA/NYSE 的評級分 布規則，我們會 將中性 評級劃入 持有這一 類別。賣出，未來 12-18 個月內 預期相 對基準指 數跌幅在 10%以上，基準 定義如下各地股票基準 指數：日 本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念 股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024 Outperform Neutral Underperf

112、orm(hold)HTI Equity Research Coverage 91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings

113、distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of

114、its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposesonly of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls int

115、o a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other Chin

116、a-concept stocks MSCI China.海 通 國際非評級研究：海 通 國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選 或短 篇報告，并在 報告 中根據 估值 和其他 指標 對股票 進行排 名，或者基 于可 能的估 值倍 數提出 建議價 格。這種排 名或 建議價 格 并 非 為了進行股票評 級、提出 目標價 格或進行 基本面 估值，而 僅供參考 使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which

117、may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海 通國際海 通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通 及深港 通的中國 A 股 進行覆

118、 蓋及評級。海通證 券（600837.CH），海 通國際于 上海的 母公司，也會于 中國發布 中國 A 股的研究 報 告。但是，海通國際 使用與海 通證券 不同的評 級系統，所以海 通國際與 海通證 券的中國 A 股評級 可能有所 不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haiton

119、g 3 Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and

120、HS ratings for t he same A-share stocks.海 通國際海 通國際優質優質100 A股 股（Q100）指 數指 數：海通國際 Q100 指數是一 個包括 100 支 由海通 證券覆蓋 的優質中 國 A 股的 計量產 品。這些 股票是通 過基于 質量的篩 選過程，并結合對 海通證券 A股團隊自下而 上的研究。海通 國際每季 對 Q100 指數 成分作 出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists o

121、f 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟 浪義利（盟 浪義利（FIN-ESG）數 據 通

122、免責聲明條款：）數 據 通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數 據之前，請務必 仔細閱讀 本條款并 同意本 聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系 由盟浪 可持續 數字科 技有限 責任公司（以下 簡稱“本 公司”）基于合 法取得的 公開信 息評估 而成，本公司 對信息 的準確 性及完 整性不 作任何保證。對 公 司的評估結果 僅供 參考，并不構 成對 任何個 人或機 構投 資建議，也不 能作 為任何 個人或 機構 購買、出售或 持有 相關金 融產品 的依 據。本 公司不 對任何 個人 或機構 投資者 因使用 本 數 據 表述的評估結果 造成的任 何直接 或間接損 失負責。第二條

123、 盟浪并不因 收到此 評估數 據而將 收件人 視為客 戶，收 件人使 用此數 據時應 根據自 身實際 情況作 出自我 獨立判 斷。本 數據所 載內容 反映的 是盟浪 在最初 發布本 數據日期 當 日 的 判斷，盟浪有 權在 不發出 通知的 情況 下更新、修訂 與發 出其他 與本數 據所 載內 容 不一致 或有 不同結 論的數 據。除非另 行說明，本 數據（如財務 業績數 據等）僅代 表過往 表現，過 往 的 業績表現不作為 日后回報 的預測。第三條 本數據版權 歸本公 司所有，本公 司依法 保留各 項權利。未經 本公司 事先書 面許可 授權，任何個 人或機 構不得 將本數 據中的 評估結 果用

124、于 任何營 利性目 的，不 得對本數 據 進 行 修改、復制、編譯、匯編、再次 編輯、改編、刪減、縮 寫、節 選、發 行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信 息網絡 傳播、攝制、增加 圖標及 說明等，否 則因此 給盟浪 或其他 第 三 方 造成損失的，由 用戶承擔 相應的 賠償責任，盟浪 不承擔責 任。第四條 如本免責聲 明未約 定，而 盟浪網 站平臺 載明的 其他協 議內容（如 盟浪網 站用戶 注冊協 議 盟浪網 用戶服 務（含 認證）協議 盟浪 網隱私 政策 等）有 約定的，則 按 其 他協議的約定執 行；若本 免責聲 明與其他 協議約 定存在沖 突或不一 致的，則以本免 責聲明約 定為準。

125、SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessm

126、ent based on legal publicly a ccessible information.SusallWave shall not be responsibl efor any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasi n g,selling or

127、holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own

128、 independent judgment according to your practical individualstatus.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the da ta and release other data that contains inconsistent contents ordifferent conclusions without notification.Unless ex

129、pressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permi

130、ssion of our compan y,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performanc

131、e,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsi ble for any loss.4.If any term is not conta

132、ined in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authenticat io n)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is an

133、y difference between this disclaim and other agreeme nts,this disclaimer shall be applied.重 要免責聲明：重 要免責聲明：非 印度證券的研究報告非 印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券 集團有限 公司（“HTISGL”）的 全資附屬 公司海 通國際研 究有限公 司（“HTIRL”）發行，該公司 是根據 香港證券 及期貨條 例（第 57 1 章）持有第 4 類受 規管活動（就證 券提供意 見）的持 牌法團。該研究 報告在 HTISGL 的全 資附屬公 司 Haitong International(Ja

134、pan)K.K.（“HTIJKK”）的協助 下發行，HTIJKK 是 由日本關東 財 務 局 監管為投資顧問。印 度證券的研究報告：印 度證券的研究報告：本報告由從事證券 交易、投 資銀行及 證券分 析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管 的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所 發行，包括制作 及發布涵 蓋 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公 司（統 稱為印

135、 度交易 所）的 研究報告。HTSIPL 于 2016 年 12 月 22 日 被 收 購并成為海通國 際證券集 團有限 公司（“HTISG”）的 一部分。所有研究報告 均以海通 國際為 名作為全 球品牌，經許可 由海通國 際證券 股份有限 公司及/或海 通國際證 券集團 的其他成 員在其司 法管轄 區發布。本文件所載信 息和觀點 已被編 譯或源自 可靠來 源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其 他屬于海 通國際 證券集團 有限公司（“HTISG”）的成 員對其準 確性、完 整性和 正確性不 做任何明示 或 暗 示 的聲明或保證。本 文件中 所有觀 點均截 至本 報告日 期，如 有更改，恕

136、不 另行 通知。本文件 僅供參 考使 用。文 件中提 及的任 何公 司或其 股票的 說明并 非意圖 展示 完整的 內容，本 文 件 并 非/不應被解釋為 對證券 買賣的明 示或暗 示地出 價或征價。在某 些司法管 轄區，本文件中 提及的 證券可能 無法進 行買賣。如果投 資產品 以投資者 本國貨 幣以外的 幣種進 行計價，則 匯 率 變 化可能會對投資 產生不 利影響。過去的 表現并 不一定代 表將來 的結果。某些特 定交易，包括設 計金融衍 生工具 的，有產 生重大 風險的 可能性，因此并 不適合所 有的投 資者。您還 應 認 識 到本文件中的建 議并非 為您量身 定制。分析師 并未考慮 到

137、您自 身的財務 情況，如您的財 務狀況 和風險偏 好。因 此您必須 自行分 析并在 適用的情 況下咨 詢自己的 法律、稅收、會計、金 融 和其他方面的專 業顧問，以期在 投資之 前評估 該項建議 是否適 合于您。若由于 使用本文 件所載 的材料 而產生任 何直接 或間接的 損失，HTISG 及 其董事、雇員或 代理人 對此均不承 擔 任 何 責4 任。除對本文內容?承擔責?任的分析?師除外?，?HT IS G 及我們?的關聯公?司、高?級管理人?員、董?事和雇?員，均可?不時作?為?主事人?就本文?件所述的?任何證?券或衍?生品持有?長倉或?短倉以及進?行?買?賣?。?HTISG 的銷售?員、

138、交?易員和其?他專業人?士均可?向?HTI S G 的相關客?戶和公?司提供與?本文件?所述意見?相反的口?頭或書?面市場評?論意見或?交易策?略。?HT IS G 可做?出與本文?件所述建議?或?意?見?不一致的投資決?策。但?HT I R L 沒有義?務來確?保本文件?的收件人?了解到?該等交易?決定、?思路或建?議。請訪問海通國?際網站 ，查閱更多有關?海通國際?為預防和?避免利?益沖突設?立的組織?和行政?安排的內?容信息?。非?美國分析師披露信息：非?美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的?海通國際?分析師并?未在?FI N R A 進行注?冊或者取?得相應?的資格，?并且不受?美

139、國?FI N R A 有關與?本項研究?目標公?司進行溝?通、公開露?面?和?自?營證券交易的第?22 4 1 條?規則之限?制。IMPORTA N T DISCLAI M E R For researc h reports on non-In di a n securitie s:The research report is issued by Haitong Internatio nal Researc h Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiar y of Haitong Internation al Securities Gr o u p Li

140、mited(“HTISG L”)and a licensed corporatio n to carry on Type 4 regulated activity(advisin g on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinan ce(Cap.571)of Hong Kong,with th e assistanc e of Haitong Internatio n al(Japan)K.K.(“HTIJK K”),a wholly owned subsidiar y of HTIS GL and whi

141、ch is regulated as an Invest me nt Advise r by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securitie s:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian compan y and a Securities and Exchang e Board of India(“SE B I”)registered Stock Br

142、oker,Merchant Banker and Researc h Analyst that,inter alia,produce s and distributes research reports cov erin g listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National St o c k Exchang e of India Limited(“NSE”)(collecti vel y referred to as“Indian Exchang es”).HSIPL was acquired and became part o

143、f the Haitong Internatio nal Sec urities Group of Compan ie s(“HTISG”)on 2 2 Decemb er 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong Int ernation al and approve d for distributio n by Haitong Internatio n al Securities Compa n y Limited(“HTISCL”)and/or any oth e r member

144、s within HTISG in their respecti ve jurisdictio n s.The informati o n and opinion s containe d in this research report have been compil e d or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representat io n or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK

145、 or any other membe rs within HTISG from which this research report may be rec eived,as to their accurac y,complet e ne s s or correctne ss.All opin i o n s expresse d herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for informat io n

146、 purpose only.Descriptio n s of any compani es or thei r securities mention e d herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construe d express l y or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securi t i e s referred to in this research report ma

147、y not be eligible for purchase or sale in some jurisdictio n s.If an investm e nt product is denomi n ate d in a currenc y other than an investor s home c urrenc y,a change in exchan ge rates may adversel y affect the investme nt.Past perform a n ce is not necessari l y indicative of future r esults

148、.Certain transactio n s,includin g those involvi ng derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recomm en d ati o n s in this research r eport are not tailor-ma de for you.The analyst has not taken into acc o u n t your unique fi

149、nancial circumsta n c e s,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and sho uld,where applicable,consult your own legal,tax,accounti ng,finan c i a l and other professi o n al advisers to evaluate whether the recomm e n dati o n s suits you before investm e nt.Nei

150、ther HTISG nor any of its directors,employee s or age nts accepts any liability whatso e v e r for any direct or conseq u e ntial loss arising from any use of the materials containe d in this r esearch report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employee s,excludi ng the analysts responsi

151、 ble for the content of this docu m e nt,will from time to time have long or short positions in,act as princ i p a l in,and buy or sell,the securities or derivative s,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professi o n als of HTISG may provide ora l or written market comm

152、e nt ar y or tradi n g strategies to the relevant clients and the compani e s within HTISG that reflect opinion s that are contrary to the opinion s expresse d in this research report.HTISG may make investm ent decisio ns tha t are inconsi ste nt with the recomme n d ati o ns or views expresse d in

153、this research report.HTI is under no obligatio n to ensure th at such other trading decision s,ideas or recomme n d atio n s are bro u g h t to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further informati o n on HTIs organizati o nal and administr ati ve

154、arrangeme nt s set up for the preventi o n and avoidan ce of conflicts of inter e s t with respect to Researc h.Non U.S.Analyst Disclos ur e:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registere d or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Ru

155、le 22 4 1 restriction s on commu ni c ati o n s with compani e s that are the subject of the Research;public appearan c es;and trading securitie s by a research analyst.分 發和地區通知：分 發和地區通知：除非下文另有 規定，否 則任何 希望討論 本報告 或者就本 項研究中 討論的 任何證券 進行任何 交易的 收件人均 應聯系其 所在國 家或地區 的海通 國際銷售 人員。香 港投資者的通知事項：香 港投資者的通知事項：海通國際證

156、券股份有限 公司(“HTISCL”)負 責分發該 研究報 告，HTISCL 是 在香港 有權實施 第 1 類受 規管活 動（從事 證券交易）的持 牌公司。該研究報告 并 不 構 成證券及期貨 條例（香港法 例第 571 章）（以下 簡稱“SFO”）所界 定的要約 邀請，證券要約 或公眾 要約。本 研究報告 僅提供 給 SFO 所界定的“專業投資 者”。本研 究報告未經 過 證 券 及期貨事務監察 委員會的 審查。您不應僅 根據本 研究報告 中所載的 信息做 出投資決 定。本研 究報告 的收件人 就研究報 告中產 生或與之 相關的 任何事宜 請聯系 HTISCL 銷售 人員。美 國投資者的通知事

157、項：美 國投資者的通知事項：本研究報告由 HTIRL，HSIPL 或 HTIJKK 編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK 以及 任何非 HTISG 美國聯營 公司，均未在美 國注冊，因此不 受美國關 于研究報告 編 制 和 研究分析人員獨 立性規定 的約束。本研究 報告提 供給依照 1934 年“美 國證券 交易法”第 15a-6 條規定 的豁免注 冊的 美國主要 機構投資 者（“Major U.S.Institutional Investor”）和 機 構 投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美 國機構投 資者分 發研究報 告時，Haitong I

158、nternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內 容負責。任何收 到本研究報 告 的 美 國投資者，希望 根據本研 究報告 提供的信 息進行 任何證券 或相關金 融工具 買賣的交 易，只能 通過 HTI USA。HTI USA位于 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（2 1 2）351-6050。HTI USA是在美國于 U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注 冊的經 紀商，也 是 Financial Industry Reg

159、ulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA 不 負 責 編 寫本研究報告，也不負責 其中包 含的分析。在任 何情況下，收到本 研究報 告的任何 美國投資 者，不 得直接與 分析師直 接聯系，也不得 通過 HSIPL，HTIRL 或 HTIJKK 直 接進行買賣 證 券 或 相關金融工具的 交易。本 研究報 告中出現 的 HSIPL，HTIRL 或 HTIJKK 分析師 沒有注 冊或具備 FINRA 的研究 分析師 資格，因 此可能不 受 FINRA 第 2241 條 規定的 與目標公 司的交流，公 開 露 面和分析師賬戶 持有的交 易證券 等限制。投資本

160、 研究報告 中討論的 任何非 美國證券 或相關金 融工具（包括 ADR）可 能存在一 定風險。非美國 發行的證 券可能 沒有注冊，或不受美 國 法 規 的約束。有關非 美國證 券或相關 金融工 具的信 息可能有 限制。外國公司 可能不 受審計和 匯報的 標準以及 與美國 境內生效 相符的 監管要 求。本研 究報告 中以美元 以外的 其他貨幣計 價 的 任 何證券或相關金 融工具的 投資或 收益的價 值受匯 率波動的 影響，可 能對該 等證券或 相關金融 工具的 價值或收 入產生正 面或負 面影響。美國收 件人的所 有問詢請 聯系：5 Haitong International Securiti

161、es(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong I

162、nternatio n al salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corpor ation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This rese

163、arch report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewe d by the Securities and Future

164、s Commission.You should not make investm e nt decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.invest

165、ors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of rese

166、arch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.i

167、nstitutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do s

168、o only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry R

169、egulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or

170、related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with

171、a subject company,public appearanc es and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with

172、,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or incom

173、e from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instrument

174、s.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中 華人民共和國的通知事項：中 華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下 稱“中國”，就 本報告 目的而言，不包 括香港特 別行政 區、澳門 特別行 政區和臺 灣）只 有根據適 用的中國 法律法 規而收到該 材 料 的 人員方可使用 該材料。

175、并且根 據相關 法律法 規，該材 料中的 信息并 不構成“在 中國從 事生產、經營 活動”。本 文件在 中國并 不構成相 關證券 的公共 發售或 認購。無論根據 法律規定 或 其 他 任何規定，在取 得中國政 府所有 的批準或 許可之 前，任何 法人或自 然人均 不得直接 或間接地 購買本 材料中的 任何證券 或任何 實益權益。接收 本文件的 人員須遵 守上述 限制性規定。加 拿 大投資者的通知事項：加 拿 大投資者的通知事項：在任何情況下該等 材料均 不得 被解釋 為在任 何加 拿大的 司法 管轄區 內出 售 證券 的要約 或認 購證券 的要約 邀請。本材 料中 所述證 券在加 拿大 的任何

176、 要 約 或 出售行為均只能 在豁免向 有關加 拿大證券 監管機 構提交招 股說明書 的前提 下由 Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司 是一家 根據 National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規 定得到國際交 易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位 于 艾 伯 塔省、不列顛哥 倫比

177、亞 省、安大 略省和 魁北克 省。在加 拿大，該等材料 在任何 情況下均 不得被 解釋為任 何證券 的招股說 明書、發行備 忘錄、廣 告或公 開發行。加拿大 的任何證券 委 員 會 或類似的監管機構 均未 審查或 以任 何方 式批準 該等 材料、其中 所載的 信息 或所述 證券 的優 點，任 何與 此相反 的聲 明即屬 違法。在收 到該 等材 料時，每個 加拿大 的收 件人均 將被 視 為 屬 于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions 第 1.1 節 或 者 Securities Act(Ontario)第 73.3(1)節 所規 定的

178、 認可 投 資者（“Accredited Investor”），或者 在適 用 情況 下 Nati o n al Instrument 31-103 第 1.1 節所 規定的 許可投 資者（“Permitted Investor”）。新 加坡投資者的通知事項：新 加坡投資者的通知事項：本研究報告由 Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于 新加坡 提供。HTISSPL 是符 合財 務顧問法 2001（“FAA”）定義的 豁 免 財 務顧問，可（a）提 供關于證 券，集 體投資計 劃的部 分，交易 所衍生 品合約

179、和 場外衍 生品合約 的建議（b）發行 或公布 有關證券、交易 所衍生品 合約和 場外衍生 品合約 的研究分析 或 研 究 報告。本研究報 告僅 提供 給符 合證 券及 期貨 法2001 第 4A 條 項下 規定 的機 構投 資者。對于 因本 研究 報告 而產 生的或 與之 相關 的任 何問 題，本研究 報告 的收 件人 應通過 以 下 信 息 與HTISSPL 聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore

180、049315 電話:(65)6713 0473 日 本 投資者的通知事項：日 本 投資者的通知事項：本研究報告由 海通 國際 證券 有限 公司 所發 布，旨在 分發 給從 事投 資管 理的 金 融服 務提 供商 或注 冊金 融機 構（根據 日本 金融 機構 和交 易法（“FIEL”）第 6 1（1）條，第 17-11（1）條 的執行 及相關條 款）。6 英 國及歐盟投資者的通知事項：英 國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧 問的 Haitong International Securities Company Limited 所發 布，本 報告只面 向有投 資相關經 驗的專業 客戶發

181、布。任何 投資或與本 報告相關的投資行 為只面對 此類專 業客戶。沒有投 資經驗或 相關投資 經驗的 客戶不得 依賴本報 告。Haitong International Securities Company Limited 的分 支機構的 凈長期 或短期金融 權益可能超過本研究報 告中提及 的實體 已發行股 本總額 的 0.5。特 別提醒 有些英文 報告有可 能此前 已經通過 中文或 其它語言 完成發布。澳 大利亞投資者的通知事項：澳 大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Internati

182、onal Securities Company Limited 和 Haitong International Securities(UK)Limited 分 別 根 據 澳大利亞證券和 投資委員 會（以 下簡稱“ASIC”）公 司（廢 除及過度 性）文 書第 2016/396 號規章在 澳大利亞 分發本 項研究，該等規章 免除了 根據 2001 年公 司法在 澳大利亞為 批 發 客 戶提供金融服 務時海通 國際需 持有澳 大利亞金 融服務 許可的 要求。ASIC 的 規章副 本可在 以下網站 獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際 提供的 金融服 務受外 國法律法 規規

183、定的 管 制，該等法律與在澳 大利亞所 適用的 法律存在 差異。印 度投資者的通知事項：印 度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀 行及證券 分析及 受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監 管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIP L”）所發布，包括制 作及發布 涵蓋 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統 稱為印度交易所）研 究報告。研究機構名稱:Haitong S

184、ecurities India Private Limited SEBI 研究分析師 注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦 公室聯系 人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI

185、授予的注冊 和 NISM 的認證并不保 證中介的 表現或為 投資者 提供任何 回報保證”。本項研究僅供 收件人使 用，未 經海通國 際的書 面同意不 得予以復 制和再 次分發。版權所有：海 通國際證 券集團 有限公司 2019 年。保留所 有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws a

186、nd regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural perso

187、ns of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these

188、 restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only u

189、nder an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instr ument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoin

190、g Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar

191、regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deeme

192、d to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of N

193、I 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collec

194、tive investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provide

195、d to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singa

196、pore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registere

197、d Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIE L)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong Internati

198、onal Securities Company Limited.This research is directed at persons having professi o n al experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do

199、 not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this rese

200、ar ch report.Please be aware that any report in English may have been publishe d previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Internationa l Securities Company Li

201、mited,and Haitong 7 Internatio nal Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporati o n s(Repeal and Transition al)Instrume nt 2016/39 6,which e xempt s those HTISG entities from the requirem e nt to hold an Austra l i a n financial services license under the Corporati o n s Act 2001 in respect o

202、f the financial services it provide s to wholes ale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Ord ers may be obtained at th e followi ng website,www.l egi sl ati o n.go v.a u.Financial services provide d by Haitong Internatio nal Securit ies(Singapore)Pte Ltd,Haitong Internatio nal Securities Co

203、mpan y Limited,and Hait o n g Internatio nal Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirem e nt s,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distribute d by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL

204、”),an Indian compan y and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)regist e r e d Stock Broker,Merchant Banker and Researc h Analyst that,inter alia,produc es and distributes research reports coverin g listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchan g e o f India Limite

205、d(“NSE”)(collecti ve l y referred to as“Indian Exchan ge s”).Name of the entity:Haitong Securities India Privat e Limited SEBI Researc h Analyst Registratio n Number:INH0000 02 5 90 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinsto n e Road,Mumbai 400 013,India CIN

206、U74140 M H 20 1 1F T C2 2 40 7 0 Ph:+91 22 4315680 0 Fax:+91 22 2421632 7 Details of the Complia nc e Officer and Grievanc e Officer:Prasanna Chand was kar:Ph:+91 22 4315680 3;Email id:prasanna.c h a n d was kar htis e c.c o m“Please note that Registratio n granted by SEBI and Certifica ti o n from

207、NISM in no way guarantee perform a nc e of the intermedi ar y or provide any assuranc e of returns to investors”.This research report is intended for the recipient s only and may not be reprodu c e d or redistribut e d without the written conse nt of an authorize d signatory of HTISG.Copyrig ht:Haitong Internatio na l Securities Group Limited 2019.All rights reserved.