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1、證券研究報告公司深度研究休閑食品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 萬辰集團（300972）量販一日千里，萬辰扶搖直上量販一日千里，萬辰扶搖直上 2024 年年 12 月月 10 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 李茵琦李茵琦 執業證書：S0600524110002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)71.94 一年最低/最高價 17.69/80.75 市凈率(倍)14.14 流通A股市值(百萬元)11,205.24 總市值(百萬元)12,94

2、8.46 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.09 資產負債率(%,LF)81.54 總股本(百萬股)179.99 流通 A 股(百萬股)155.76 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）549.27 9,293.74 30,756.74 48,055.18 57,582.94 同比（%）26.35 1,592.03 230.94 56.24 19.83 歸母凈利潤（百萬元）47.74(82.93)213.64 456.70 669.43 同比（%）103.57(

3、273.72)357.63 113.77 46.58 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.27(0.46)1.19 2.54 3.72 P/E（現價&最新攤?。?71.25(156.14)60.61 28.35 19.34 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 零食量販業態朝氣蓬勃，頭部兩強格局已定。零食量販業態朝氣蓬勃，頭部兩強格局已定。1）行業處于高速發展期，2020 年至 2023 年零食量販門店數量從 1000 多家增加至 2 萬家以上，銷售規模從 60 億元增加至 700-800 億元。截止至 2024 年 10 月，頭部兩大品牌（“鳴鳴很忙”和“萬辰集團”）的

4、門店數量均突破萬家。據高德地圖數據，截止至 2024 年 11 月底前 10 大品牌共有門店數量 3 萬家，相比年初增加約 1 萬家。2）頭部品牌市占率持續提升顯著，新開頭部品牌市占率持續提升顯著，新開門店大多由頭部品牌貢獻。門店大多由頭部品牌貢獻。據高德地圖數據，2024 年 3 月至 2024 年 11月 CR2 從 59%變成 70%，“鳴鳴很忙”和“萬辰集團”今年以來分別凈增約 6500 和 5000 家門店，貢獻了行業大部分門店增量。轉型量販，營收騰飛，轉型量販，營收騰飛，2024 年收入規模將創新高。年收入規模將創新高。1）營收：）營收：公司 2022年底開始切入零食量販賽道，每個

5、季度都保持翻倍以上的增長，2022 年末公司營收為 5.5 億元，2024 年前三季度已經實現營收 206.1 億元，實現大幅增長。2）利潤：）利潤：由于前期存在基礎設施投資，以及少數股東權益占比較高，合并歸母凈利率較低，但呈現逐季改善的趨勢。3）營運指）營運指標：標：2024 年以來公司的存貨周轉率、應收賬款周轉率、應付賬款周轉率持續優化，經營性現金流/凈利潤的比例在 2024 年也有明顯提升。繼續開店鞏固領先優勢，規模效應如期放大。繼續開店鞏固領先優勢，規模效應如期放大。1）門店數量：）門店數量：截止至 2024年 10 月底門店數量已經突破萬家，中性預期下預計 2025 年年底門店數量可

6、達 1.4 萬家。2）單店營收：）單店營收：2024 年公司年化單店營收（報表端）預計在 400 萬元左右，中性預期下我們假設 2025 年保持在 380 萬元。3）營收和利潤：）營收和利潤：2024Q2-Q3 公司零食量販業務的凈利率達到 2.1%，中性預期下預計 2025 維持該水平。結合門店數量和單店營收，可以計算出中性預期下 2025 年公司零食量販業務的營收為 475 億元，對應經營凈利率為 10.9 億元，假設歸母凈利潤占凈利潤比例不變（2024Q3 為41%），對應歸母凈利潤為 4.5 億元。量販硬折扣長生命周期，門店業態仍有升級空間。量販硬折扣長生命周期，門店業態仍有升級空間。

7、快速開店是目前零食量販行業各個品牌的首要目標，我們預期明后年行業門店數量逐步飽和之后，優化門店模型、探索新業態會成為下一階段的重點。優化門店模型、探索新業態會成為下一階段的重點。行業中非頭部品牌因為開店放緩已經開始嘗試新的門店業態（比如零食有鳴），頭部的趙一鳴也開始探索新門型。我們認為萬辰集團明后年很大概率也會開始摸索新興門店業態。零售行業規模效應的壁壘比較顯著，門店規模達到一定體量后，頭部品牌相對有資金和人才實力來進行下一步升級。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們認為公司成長性優秀，目前估值低于行業平均水平，估值有上升空間。預計 2024-2026 年公司營收分別為308/481/

8、576 億元，同比增長 231%/56%/20%；歸母凈利為 2.1/4.6/6.7 億元，同比增長 358%/114%/47%；對應 PE 為 61/28/19X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：食品安全問題，行業競爭風險，居民消費力復蘇不及預期。-48%-31%-14%3%20%37%54%71%88%105%122%2023/12/112024/4/102024/8/92024/12/8萬辰集團滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/19 內容目錄內容目錄 1.零食量販朝氣蓬勃，門店業態

9、還有延伸空間零食量販朝氣蓬勃，門店業態還有延伸空間.4 1.1.連續 3 年保持倍增態勢，頭部兩大集團門店數量均突破萬家.4 1.2.更廣泛概念的硬折扣模式也在國內蓬勃發展.6 2.萬辰集團：轉型量販躋身頭部，規模效應開始顯現萬辰集團：轉型量販躋身頭部，規模效應開始顯現.9 2.1.零食量販賽道 TOP2，門店過萬仍在擴張.9 2.2.規模效應顯現，2024 年盈利創新高.9 2.3.未來展望：門店業態升級大有可為.14 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.15 4.風險提示風險提示.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳

10、證券研究所 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020 年之后零食量販業態進入快速發展期.4 圖 2：高德地圖口徑下 TOP10 品牌門店總數.4 圖 3：頭部兩大集團門店數量集中度顯著提升.6 圖 4：量販零食賽道頭部 TOP2 開店情況.6 圖 5：高德地圖口徑下除頭部兩大集團外 TOP10 品牌開店情況.6 圖 6：奧樂齊在中國地區開設社區食堂.7 圖 7：2019-2024 年山姆會員店在中國的開店數.7 圖 8：樂爾樂總部硬折扣理念墻.8 圖 9：樂爾樂簡易裝修環境.8 圖 10：永輝正品折扣店折扣區.8 圖 11：硬折扣模式成為盒馬門店的主力業態.8 圖 12：2022Q1-20

11、24Q3 公司營業收入走勢.9 圖 13：2022 年至今公司零食量販門店大幅增長.9 圖 14：2023Q1-2024Q3 公司利潤走勢.9 圖 15：2023Q1-2024Q3 公司毛利率走勢.9 圖 16：2023Q1-2024Q3 公司費用率走勢.10 圖 17：2021-2024Q3 公司固定資產和在建工程走勢.10 圖 18：2023Q1-2024Q3 公司運營周轉率走勢.10 圖 19：2021-2024Q3 公司經營性現金流/凈利潤的比例.10 圖 20：公司門店數量和單店營收拆分.11 圖 21：公司與各零食量販品牌的控股關系圖（截止至 2024 年 11 月底）.13 圖

12、22：公司歸母凈利潤/凈利潤走勢.13 圖 23：零食有鳴批發超市海報.14 圖 24：零食有鳴詞匯云圖包含“硬折扣”.14 圖 25：趙一鳴零食日用百貨角.15 圖 26：恰貨鋪子批發超市宣傳圖.15 表 1：頭部和腰部零食量販品牌情況梳理.5 表 2：硬折扣與量販異同對比.7 表 3：公司量販業務盈利預測.11 表 4：公司與各零食量販品牌的控股關系歷程梳理.12 表 5：盈利預測.15 表 6：可比公司估值情況.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/19 1.零食量販朝氣蓬勃，門店業態還有延伸空間零食量販朝

13、氣蓬勃，門店業態還有延伸空間 1.1.連續連續 3 年保持倍增態勢，頭部兩大集團門店數量均突破萬家年保持倍增態勢，頭部兩大集團門店數量均突破萬家 零食量販業態最早可以溯源到 2010 年“老婆大人”在浙江成立，2017 年“零食很忙”成立，2020 年以來資本助力明顯，新一代零食量販品牌外部融資的機會顯著增加，加快了開店拓展的步伐。根據中國零食硬折扣白皮書，從 2020 年至 2023 年，門店數量從 1000 多家增加至 2 萬家以上，銷售規模從 60 億元左右增加至 700-800 億元，尤其是 2022 年以后，行業的每年的門店數量保持倍增的增長態勢。這背后有資本的助力，也有零食量販業態

14、自身的優越性，我們認為零食量販業態是一種更高效率的渠道，給消費者提供了更有性價比的產品，也符合現在消費力偏弱的市場環境。截止至 2024 年 10 月根據公開披露數據，頭部兩大品牌（“鳴鳴很忙”和“萬辰集團”）的門店數量已經突破萬家。根據我們統計高德地圖的數據，截止至 2024 年 11 月底，前 10 大品牌共有門店數量 3 萬家，相比年初增加 1 萬家左右（注：前兩大集團指“很忙系”和“萬辰系”，兩大集團的門店數量統計包含多個品牌集合，其中“很忙系”包含零食很忙、趙一鳴 2 個品牌，“萬辰系”包含好想來、來優品、陸小饞、吖嘀吖嘀、老婆大人 5 個品牌。本文統計的前 10 大品牌中，前兩大集

15、團屬于多個品牌的集合，剩余 8 個品牌均屬于單個品牌。）。圖圖1：2020 年之后零食量販業態進入快速發展期年之后零食量販業態進入快速發展期 圖圖2：高德地圖口徑下高德地圖口徑下 TOP10 品牌門店總數品牌門店總數 數據來源：中國零食硬折扣白皮書，東吳證券研究所 數據來源：高德地圖，東吳證券研究所 010020030040050060070080005000100001500020000250003000020172020202120222023門店數（家）銷售規模（億元，右軸）050001000015000200002500030000350002024-32024-42024-52024

16、-62024-82024-92024-10 2024-11TOP10品牌門店數量合計（家）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/19 表表1：頭部和腰部零食量販品牌情況梳理頭部和腰部零食量販品牌情況梳理 品牌名稱品牌名稱 創立時間創立時間 門店數量門店數量 融資情況融資情況 零食很忙 2017 年 7000+2021 年 4 月，完成了一輪 2.4 億元人民幣 A 輪融資：紅杉中國與高榕資本聯合領投，啟承資本與明越資本跟投，并由明越資本擔任獨家財務顧問。2023 年 12 月 18 日，零食很忙集團獲得好想你和鹽津鋪子

17、控股的 7 億元和3.5 億元融資，合計共 10.5 億元人民幣。好想來 2011 年 7000+2022 年 9 月，萬辰集團宣布旗下四大零食連鎖品牌好想來、來優品、陸小饞、吖嘀吖嘀合并命名為好想來。2023 年 8 月，萬辰集團以 2.94 億元從彭建德等人實控的公司處受讓南京萬好 49%的股權。收購完成后，公司通過直接持股及南京萬興間接持股合計持有南京萬好 75.52%的股權，進一步加強對好想來子公司的控制。趙一鳴 2019 年 5000+2023.2.22，首次開放融資，獲 1.5 億元的 A 輪投資，本輪由黑蟻資本領投，零食行業上市公司良品鋪子跟投。零食有鳴 2019 年 3500+

18、2021 年 4 月，零食有鳴完成數千萬元戰略輪融資，由云麓資本及知名天使投資人何勁鵬共同投資；2021 年 8 月，零食有鳴再次完成數千萬元 Pre-A 輪融資，由雨堃投資領投，云麓資本繼續跟投加持；2023 年 5 月，零食量販連鎖品牌“零食有鳴”宣布完成 B+輪融資，由新希望草根知本旗下的昇望基金領投，嘉御資本跟投。零食優選 2018 年 2000+2021 年 7 月獲第一筆天使投資。愛零食 2020 年 1800+2018 年 8 月，由險峰旗云、心元資本投資 A 輪人民幣 1 億元；2018 年 12 月由軟銀亞洲、創世伙伴 CCV、光源成長基金、心元資本、險峰旗云投資 B 輪 3

19、000 萬美元；2019 年 12 月由騰訊投資完成 B+輪投資；2024 年 10 月三只松鼠發布公告，其全資子公司安徽一件事創業投資有限公司擬以不超過人民幣 2 億元收購湖南愛零食科技有限公司的控制權或相關業務及資產。戴永紅 1996 年 1000+零食艙 2021 年 1000+老婆大人 2010 年 700+2023 年 10 月上市公司萬辰集團發布公告，其子公司南京萬權商業管理有限公司擬對外投資，與袁振勤先生、馬振敏女士簽訂股權轉讓協議以自有及自籌資金 867.75 萬元人民幣購買寧波博全商貿有限公司的 100%股權。數據來源：聯商網、各品牌官網，東吳證券研究所 行業整體門店數量還在

20、擴容，但我們認為頭部和非頭部品牌之前已經出現分化，頭部品牌的市占率明顯提升，新開門店大多由頭部品牌貢獻。具體來看：具體來看：1）CR2 市占率市占率在提升，在提升，根據我們統計高德地圖的數據，以前十大品牌的門店數量為分母，前兩大品牌的市占率從年初至今整體在持續提升，2024 年 3 月至 2024 年 11 月，CR2 從 59%提升到 70%。2）行業大部分門店增量靠前兩大集團貢獻。）行業大部分門店增量靠前兩大集團貢獻。根據品牌方對外公布的數據，兩者在今年前 10 個月分別凈增約 6500 和 5000 家門店。根據我們統計高德地圖的數據，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

21、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/19 2024 年 3 月至 11 月，頭部兩大集團開店數量增長明顯，而前 10 大的其他品牌門店數量沒有顯著增長。我們得出結論，我們得出結論，2022-2024 年是零食量販行業加速擴容的階段，但目前行業已經出年是零食量販行業加速擴容的階段，但目前行業已經出現整合的態勢，頭部兩大集團和第二三梯隊的品牌已經顯著拉開差距，憑借規模優勢持現整合的態勢，頭部兩大集團和第二三梯隊的品牌已經顯著拉開差距，憑借規模優勢持續提升市場份額，預計后續小品牌的門店數量增長會出現壓力續提升市場份額，預計后續小品牌的門店數量增長會出現壓力。圖圖3：頭部兩大

22、集團門店數量集中度顯著提升頭部兩大集團門店數量集中度顯著提升 數據來源：高德地圖，東吳證券研究所 注：分母為前 10 大品牌的門店數量。圖圖4：量販零食賽道頭部量販零食賽道頭部 TOP2 開店情況開店情況 圖圖5：高德地圖口徑下除頭部兩大集團外高德地圖口徑下除頭部兩大集團外 TOP10 品牌品牌開店情況開店情況 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 數據來源：高德地圖，東吳證券研究所 1.2.更廣泛概念的硬折扣模式也在國內蓬勃發展更廣泛概念的硬折扣模式也在國內蓬勃發展 硬折扣零售模式主要通過優化供應鏈和簡化運營流程來降低成本，形成高周轉和低損耗的運轉模式，面向消費者的銷售價格更有競爭力，其與傳

23、統品牌代理模式有很大不同，該模式特征包括精簡 SKU 管理、高比例自有品牌、以及在選址裝修陳列和服務上的簡化處理，同時將產品加價率降至最低，削減零售終端的非必要開支，通過這種策略54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%2024-32024-42024-52024-62024-82024-92024-102024-11CR2占比020004000600080001000012000140002021202220232024-10鳴鳴很忙萬辰集團05001000150020002500300035002024-3202

24、4-42024-52024-62024-82024-9 2024-10 2024-11糖巢零食有鳴戴永紅愛零食零食優選零食艙恰貨鋪子零食頑家 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/19 實現高周轉率。而量販是一種源自日本的零售模式，其核心特點在于提供“大量批發的超市”式購物體驗，通常以較低的價格出售商品。其特點包括品種齊全、位置便利、促銷直接有效，并且定期推出特價商品以刺激消費者購買欲望等等?？偨Y來說，硬折扣與量販都強調價格優勢，但在實現價格優勢的方式方面，量販強總結來說，硬折扣與量販都強調價格優勢，但在實現價格優勢的

25、方式方面，量販強調的是量大低價，而硬折扣更注重通過優化供應鏈和運營效率來提供更低的價格。調的是量大低價，而硬折扣更注重通過優化供應鏈和運營效率來提供更低的價格。本文討論的零食量販，屬于量販模式的垂直業態，除了上述差異以外在品類運營上也有差異，零食量販以單一品類零食為主，國內硬折扣業態大多多品類運營（食品、日用品等）。表表2：硬折扣與量販異同對比硬折扣與量販異同對比 量販量販 硬折扣硬折扣 銷售策略 大批量銷售，鼓勵顧客購買更多 低價銷售，減少額外服務 價格優勢 通過大批量采購獲得價格優勢 通過減少運營成本實現低價 購物體驗 提供更豐富的購物體驗 通常不提供額外服務，注重價格 利潤來源 通過大批

26、量采購實現利潤 通過高周轉率和極低的運營成本實現利潤 數據來源：未來智庫，東吳證券研究所 硬折扣模式在國外發展歷史較長，已經有較好的品牌積淀和成熟的運營模式，其中奧樂齊和山姆會員店近年來逐步開拓中國市場，在國內也取得了不錯的業績。奧樂齊奧樂齊是起源于德國的硬折扣品牌，2019 年在上海開設首家門店，截止至 2024 年 10 月已在中國開設約 60 家門店，全部位于上海。其在中國的業務模式根據本土情況做出了主動調整，定位為服務中產階級的“社區精品超市+社區食堂”，與德國本土的廉價超市形象有所不同。山姆會員商店山姆會員商店截止至 2024 年 10 月在中國共有 50 家門店，創造了 843 億

27、銷售額，平均每家門店 16.7 億元，部分熱門店面年收入甚至超過 30 億元。山姆會員商店的成功不僅在于其會員制度的吸引力，還在于其優秀的選品能力，在中國門店約 4000 個 SKU中，自有品牌銷售占比已經達到 30%。Costco 在中國大陸共有門店 7 家，四年共開了 5家店。雖然擴張速度相對較慢，但 Costco 的全球市場平均續卡率為 90%，中國市場門店續卡率約為 60%，其會員制度在中國具有一定的市場接受度。圖圖6：奧樂齊在中國地區開設社區食堂奧樂齊在中國地區開設社區食堂 圖圖7：2019-2024 年山姆會員店在中國的開店數年山姆會員店在中國的開店數 數據來源：聯商網，東吳證券研

28、究所 數據來源：沃爾瑪官網、搜狐等，東吳證券研究所 0102030405060201920202021202220232024開店數量累計門店數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/19 與此同時中國本土硬折扣品牌也在逐步萌芽和發展。2011 年樂爾樂在長沙創立，是年樂爾樂在長沙創立，是中國最早踐行硬折扣的零售門店。中國最早踐行硬折扣的零售門店。目前樂爾樂已經開出 7200 多家門店，2023 年銷售額超過 400 億，自成立以來每年都能保持 46%以上的銷售增長。其運營模式與國際硬折扣品牌的理念有很大的相似性：選

29、擇性價比產品，但同時重視品質和品牌，幾乎沒有白牌；通過高周轉率提升運營效率，周轉天數控制在 15 天以內；供應鏈管理方面，已經與 230家供應合作商形成聯盟，而且由樂爾樂把握定價權，不可否認在發展初期長沙高橋大市場的龐大供應商體系給樂爾樂提供了良好的支撐。一些傳統零售如永輝等也在通過轉型探索新的增長，于 2023 年 10 月開設“正品折扣店”，采取店中店的模式來探索新的零售業態。盒馬生鮮奧萊門店也在嘗試硬折扣模式，與之前相比將自有品牌作為運營重點，并作為主力門店業態在推廣。圖圖8：樂爾樂總部硬折扣理念墻樂爾樂總部硬折扣理念墻 圖圖9：樂爾樂簡易裝修環境樂爾樂簡易裝修環境 數據來源：南方周末，

30、東吳證券研究所 數據來源：南方周末，東吳證券研究所 圖圖10：永輝正品折扣店折扣區永輝正品折扣店折扣區 圖圖11：硬折扣模式成為盒馬門店的主力業態硬折扣模式成為盒馬門店的主力業態 數據來源：零售商業財經，東吳證券研究所 數據來源：遠川研究所，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/19 2.萬辰集團：轉型量販躋身頭部，規模效應開始顯現萬辰集團：轉型量販躋身頭部，規模效應開始顯現 2.1.零食量販賽道零食量販賽道 TOP2，門店過萬仍在擴張，門店過萬仍在擴張 公司 2022 年底開始切入零食量販賽道，從 2

31、023Q1 至 2024Q3 營業收入每個季度都保持翻倍以上的增長，2022 年末公司營收為 5.5 億元，2024 年前三季度已經實現營收206.1 億元，實現大幅增長。公司零食量販的門店數量，從 2022 年的小幾百家左右，不到 2 年時間已經擴張到萬家左右。圖圖12：2022Q1-2024Q3 公司營業收入走勢公司營業收入走勢 圖圖13：2022 年至今公司零食量販門店大幅增長年至今公司零食量販門店大幅增長 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.規模效應顯現，規模效應顯現，2024 年盈利創新高年盈利創新高 由于前期存在基礎設施投資，以及少數股東

32、權益占比較高，凈利率較低。但凈利率呈現逐季改善的趨勢，2024Q1 轉正。毛利率和費用率改善的節奏一致，從 2023Q2 開始逐步優化。此外我們發現公司 2022 年在建工程較多（主要是倉儲系統等），大部分在2023 年轉固，2023 年年初至今固定資產基本保持穩定，沒有明顯增長；而 2023 年以來，公司規模增長迅猛，有力帶動效率提升。運營方面，2024 年以來公司的存貨周轉率、應收賬款周轉率、應付賬款周轉率持續優化，經營性現金流/凈利率的比例在 2024 年也有明顯提升。圖圖14：2023Q1-2024Q3 公司利潤走勢公司利潤走勢 圖圖15：2023Q1-2024Q3 公司毛利率走勢公司

33、毛利率走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00營業收入(億元）yoy（右軸）020004000600080001000012000202220232024-10公司門店數量（家）(10.00)(5.00)0.005.0010.00(1.00)(0.50)0.000.501.002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3歸屬母公司股東的凈利潤(億元）銷售凈利率(%，右軸)0.

34、000.020.040.060.080.100.120.140.160.182023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/19 圖圖16：2023Q1-2024Q3 公司費用率走勢公司費用率走勢 圖圖17：2021-2024Q3 公司固定資產和在建工程走勢公司固定資產和在建工程走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖18：2023Q1-2024Q3 公司運營周轉率走勢公司運營周轉率

35、走勢 圖圖19：2021-2024Q3 公司經營性現金流公司經營性現金流/凈利潤的比例凈利潤的比例 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 根據公司披露的零食量販業務營收和門店數量，我們測算出公司零食量販業務報表端單店出貨額，可以發現呈現逐步提升的態勢，2024H1 相比 2023H1 提升 20%左右，2024Q3 的年化單店營收也已經超過 2023H2 的年化單店營收（一般來說 Q4 屬于旺季，銷售額會高于 Q3）。2024 年至今公司新增門店 5000 余家，在 2023 年的基礎上實現翻倍；與此同時，單店營收在持續提升，且公司盈利指標、周轉指標、現金流指

36、標都持續向好。充分說明零充分說明零食量販業態的商業模式是有效率的、有可持續盈利性的；結合第一節的分析，萬辰系處食量販業態的商業模式是有效率的、有可持續盈利性的；結合第一節的分析，萬辰系處于行業于行業 top2，我們認為行業在當前階段的核心壁壘在于規模優勢，規模效應在采購端、，我們認為行業在當前階段的核心壁壘在于規模優勢，規模效應在采購端、倉儲運輸端會充分體現，這也是公司在門店擴張的同時可以實現盈利指標、周轉指標持倉儲運輸端會充分體現，這也是公司在門店擴張的同時可以實現盈利指標、周轉指標持續提升的核心原因之一。續提升的核心原因之一。0.000.010.020.030.040.050.060.07

37、2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3銷售費用率管理費用率財務費用率0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00固定資產(億元)在建工程(億元)0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.00.05.010.015.020.025.0存貨周轉率應付賬款周轉率應收賬款周轉率(右軸）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%經營性現金凈流量凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳

38、證券研究所東吳證券研究所 11/19 我們對公司 2025 年的盈利情況做出以下預測：1）門店數量：截止至 2024 年 10 月底門店數量已經突破萬家，我們認為公司憑借領先優勢在 2025 年會繼續提升市場份額，參考今年的門店數量增速，中性預期下預計中性預期下預計2025 年年底門店數量可達年年底門店數量可達 1.4 萬家。萬家。2）單店營收：2024 年公司年化單店營收（報表端）預計在年公司年化單店營收（報表端）預計在 400 萬元左右，中性預萬元左右，中性預期下我們假設期下我們假設 2025 年保持在年保持在 380 萬元。萬元。目前已經存在行業競爭，但公司的單店營收水平一直穩步提升，說

39、明具備抵抗風險的能力；公司目前重心是擴張門店，在門店運營上投入的精力和資源還比較少，后續會逐步加大門店運營端的投入，從這個角度看單店營收還有優化空間。3）營收和利潤：凈利率方面：凈利率方面：2024Q2-Q3 公司零食量販業務的凈利率達到公司零食量販業務的凈利率達到 2.1%，中性預期下預計中性預期下預計 2025 維持該水平。維持該水平。競爭方面，今年已經處在競爭環境下，公司的單店營收和運營能力仍在逐步提升，我們認為有一定韌性。其次，該業態規模效應顯著，明年隨著門店數量增量，理論上凈利率有進一步提升的空間。結合門店數量和單店營收，結合門店數量和單店營收，可以計算出中性預期下可以計算出中性預期

40、下2025年公司零食量販業務的營收為年公司零食量販業務的營收為475億元，對應凈利潤為億元，對應凈利潤為10.9億元，假設歸母凈利潤占比不變（億元，假設歸母凈利潤占比不變（2024Q3 為為 41%），對應歸母凈利潤為），對應歸母凈利潤為 4.5 億元。億元。表表3：公司量販業務盈利預測公司量販業務盈利預測 悲觀假設悲觀假設 中性假設中性假設 樂觀假設樂觀假設 門店數量門店數量（家）（家）2024 年底門店數量 11000 2025 年底門店數量 12000 14000 16000 2025 年期間門店數量 11500 12500 13500 圖圖20：公司門店數量和單店營收拆分公司門店數量和

41、單店營收拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：單店營收的測算采用期間算法，期間門店數量=（期初門店數量+期末門店數量）/2，圖表中季度或者半年度單店營收值年化值。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.00.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.02023H12023H22023A2024H12024Q3單店營收（萬元/年，右軸）門店數量（家）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/19 單店營收（萬

42、單店營收（萬元）元）2025 年平均年化單店營收 370 380 400 營收（億元）營收（億元）20252025 年零食量販業務總營收年零食量販業務總營收 425.5425.5 475475 540540 利潤（億元）利潤（億元）2025 年零食量販業務凈利率 2.10%2.30%2.50%2025 年零食量販業務凈利潤 8.9 10.9 13.5 20252025 年零食量販業務歸母凈利潤年零食量販業務歸母凈利潤 3.7 3.7 4.5 4.5 5.6 5.6 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司切入零食量販業務主要通過并購整合的方式，我們梳理了公司目前對各個品牌的控股情況，公司對陸小

43、饞和好想來兩個子品牌的控股比例已經達到 50%以上，而且根據協議，公司未來可以進一步收購來優品、吖嘀吖嘀、老婆大人的控股權，有望達到 75%的控股比例。按照最新報告期（2024Q3）的數據，公司的歸母凈利潤占凈利潤的比例為41.38%，若未來進一步完成收購，歸母凈利潤占比有望達到 70%及以上（我們預計陸小饞品牌的營收占比較低）。表表4：公司與各零食量販品牌的控股關系歷程梳理公司與各零食量販品牌的控股關系歷程梳理 各品牌的控股情況總覽各品牌的控股情況總覽 品牌品牌 直接運營主直接運營主體體 最新控最新控股比例股比例 若進一步若進一步完成收購完成收購 備注備注 陸小饞 南京萬興 52.00%-萬

44、辰持股萬興 52%好想來 泰州好想來 75.52%-萬好持股 100%，萬興持股萬好 51%，萬辰持股萬興 52%；萬辰持股萬好 49%來優品 南京萬優 26.01%75.01%萬品持股萬優 51%，萬辰持股萬品 51%吖嘀吖嘀 江西實啟供應鏈有限公司 26.52%75.52%萬昌持股 100%，萬興持股萬昌 51%，萬辰持股萬興 51%老婆大人 寧波博全 26.52%75.52%萬權持股 100%，萬興持股萬權 51%，萬辰持股萬興 52%控股公司發展歷程控股公司發展歷程 2022.08.01 設立子公司南京萬興商業管理有限公司，母公司持股比例 52%2022.09.09 設立孫公司南京陸小

45、饞陸小饞量販零食有限公司(由南京萬興 100%控股）2022.11.25 設立孫公司南京萬好商業管理有限公司南京萬好商業管理有限公司，母公司持股比例 26.52%（由南京萬興持股 51%，興化系持股 49%），南京萬好或其指定方成立后將收購泰州好想來泰州好想來企業管理咨詢有限公司及其子公司部分資產（包括存貨、“好想來”系列商標等），如未來南京萬好經營業績良好，萬辰有權收購剩余 49%的股權 2022.12.19 設立子公司南京萬品南京萬品商業管理有限公司，母公司持股比例 51%2022.12.27 與淮南盛裕、淮南會想共同設立南京萬優商業管理有限公司（來優品實際運營主體）南京萬優商業管理有限公

46、司（來優品實際運營主體），由南京萬品持股 51%，如未來南京萬優經營業績良好，萬品的母公司或其關聯方有權收購淮南系持有的南京萬優 49%的股權 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/19 2023.04.03 設立孫公司南京萬昌，南京萬昌，南京萬興和南昌系（吖滴吖滴運營團隊）分別出資 51%和 49%，南京萬昌或其指定方成立后將收購江西實啟供應鏈有限公司（吖滴吖滴吖滴吖滴實際運營主體）等主體的部分資產，如未來南京萬昌經營業績良好，萬辰有權收購南昌系持有的南京萬昌 49%的股權 2023.09.27 設立孫公司南京萬權

47、，南京萬權，南京萬興和袁振勤分別出資 51%和 49%，南京萬權購買寧波博全（老婆南京萬權購買寧波博全（老婆大人運營主體）大人運營主體）的的 100%100%股權；股權；如未來南京萬權經營業績良好，萬辰有權收購剩余 49%的股權。2024.8.15 以自有資金人民幣 2.94 元受讓興化 49%南京萬好的股份，收購完成后公司通過直接持股及南京萬興商業管理有限公司間接持股合計持有南京萬好 75.52%的股權 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖22：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤/凈利潤走勢凈利潤走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2

48、00.0%250.0%300.0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3歸母利潤/凈利潤圖圖21：公司與各零食量販品牌的控股關系圖（截止至公司與各零食量販品牌的控股關系圖（截止至 2024 年年 11 月底）月底）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：萬興、萬好等括號中的數值為上一級母公司對其的控股比例。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/19 2.3.未來展望：門店業態升級大有可為未來展望：門店業態升級大有可為 快速開店是目前零食量販行業各個品牌的首要目標，我們預期

49、明后年行業門店數量會逐步達到天花板，其實 2024 年已經顯現出行業整合的趨勢（頭部品牌表現顯著好于小品牌），當門店數量逐步飽和之后，我們認為優化門店模型、探索新業態會成為下一階段的重點。行業也已經有部分品牌開始嘗試門店業態的升級和創新。零食有鳴零食有鳴是較早試水“批發超市”業態的零食量販品牌，第一家“零食有鳴批發超市”于 2024 年 6 月落地成都，截止至 2024 年 10 月其門店數已近 500 家。其轉型策略主要為品類擴充以及門店面積升級：1）SKU 數已超過 3000 個，不僅包括傳統的休閑零食、水飲，還覆蓋了紙品日化、日用百貨、米面糧油等日用和民生商品。2）門店面積普遍升級至 2

50、00-400 平方米，選址主要以社區、菜市場、農貿市場為主，更貼近消費者日常生活。圖圖23：零食有鳴批發超市海報零食有鳴批發超市海報 圖圖24：零食有鳴詞匯云圖包含“硬折扣”零食有鳴詞匯云圖包含“硬折扣”數據來源：零食有鳴公司官網，東吳證券研究所 數據來源：零食有鳴公司官網，東吳證券研究所 頭部品牌趙一鳴零食也開始嘗試新增品類，增加了日化、兒童玩具、生鮮、熟食等產品線。中腰部品牌嘗試硬折扣模式的更多，零食優選在 9 月推出了“惠真批發超市”，增加了百貨、日用等品類。愛零食在 8 月宣布新增便利店業態，希望通過零食與便利店的生態融合模式快速布局市場并實現盈利。恰貨鋪子擴充米面糧油等品牌，正式向特

51、價超市轉型。喜喜零食開出物小超批發部，進一步拓展其業務范疇。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/19 圖圖25：趙一鳴零食日用百貨角趙一鳴零食日用百貨角 圖圖26：恰貨鋪子批發超市宣傳圖恰貨鋪子批發超市宣傳圖 數據來源：便利店老周視頻號，東吳證券研究所 數據來源：恰貨鋪子公眾號，東吳證券研究所 根據以上數據，我們認為非頭部品牌因為開店天花板逐步到來，已經開始嘗試新的門店業態，頭部中趙一鳴也開始初步探索新門型。對于萬辰集團而言，我們認為明后年很大概率也會開始摸索新興門店業態。參考硬折扣業態和已經在探索新業態的零食量販

52、品牌，未來提升門店店效的手段可以包含以下方式：1）擴充其他消費頻率較高的品類，包含日用品、速凍食品等；2）提升選品能力，更好的滿足消費者需求，提高消費粘性；3）提升運營管理的能力，強化加盟商管理和員工培訓等。以上對于公司的供應鏈和內部組織管理會提出更高的要求，但也是行業完成跑馬圈地后，向下一階段邁進的必要之路。我們認為零售行業整體來說規模效應的壁壘比較顯著，門店規模達到一定體量后，頭部品牌相對有資金和人才實力來進行下一步升級。3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 營收預測：營收預測：1）零食量販業務在正文 2.1 節已經闡述對 2025 年的預測，2026 年我們預計該業務增速會明顯放緩。

53、2）食用菌業務屬于農業產品，周期性較強，目前來看預計2024 年仍有下滑，2025-2026 年恢復至小幅增長的態勢。合計來看，預計 2024-2026 年營收分別為 308/481/576 億元，同比增長 231%/56%/20%。利潤預測：利潤預測：1）毛利率方面，預計零食量販業務隨著規模提升毛利率仍會持續提升，食用菌業務毛利率在 2024 年承壓，2025-2026 年恢復至此前中性水平。2）費用率方面，隨著營業收入提升，公司銷售費用率、管理費用率未來幾年仍有下降空間。3）綜合來看，歸母凈利率可實現逐步提升，預計 2024-2026 年分別為 0.7%/1.0%/1.2%。表表5：盈利預

54、測盈利預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/19 收入收入(百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 零食量販業務零食量販業務 66 66 8750 8750 30228 30228 47500 47500 57000 57000 yoy 13065.28%245.46%57.14%20.00%毛利 10 833 3325 5463 6840 毛利率 14.42%9.52%11.00%11.50%12.00%食用菌食用菌 483

55、483 544 544 529 529 555 555 583 583 yoy 12.62%-2.76%5%5%毛利 78 31 -26 56 58 毛利率 16.19%5.65%-5.00%10.00%10.00%營業收入合計營業收入合計 549 549 9294 9294 30757 30757 48055 48055 57583 57583 yoy 1592.0%230.9%56.2%19.8%整體毛利 88 864 3299 5518 6898 整體毛利率 15.97%9.30%10.72%11.48%11.98%銷售費用率銷售費用率 3.6%4.7%4.4%4.3%4.2%管理費用率

56、管理費用率 5.9%4.8%3.0%2.8%2.5%歸母凈利率歸母凈利率 8.7%-0.9%0.7%1.0%1.2%數據來源：Wind，東吳證券研究所 可比公司估值情況：可比公司估值情況：公司處于零食量販賽道，既具備零售屬性，也屬于零食大行業。零售行業可比公司包括永輝超市、家家悅等，零食行業可比公司包括鹽津鋪子、三只松鼠、良品鋪子等。和同行相比，公司估值處于較低水平，我們認為公司成長性優秀，合理估值應高于行業平均水平。投資建議：投資建議：我們認為公司成長性優秀，目前估值低于行業平均水平，估值有上升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表6：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司

57、公司 總市值總市值（億元）（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 601933.SH 永輝超市 497.31 -0.02 0.04 0.08-280.87 135.29 67.31 603708.SH 家家悅 71.94 0.33 0.36 0.45 34.62 31.07 25.2 002847.SZ 鹽津鋪子 139.96 2.39 3.03 3.77 21.49 16.92 13.61 300783.SZ 三只松鼠 126.80 1 1.38 1.85 3

58、1.55 22.92 17.09 603719.SH 良品鋪子 52.65 0.24 0.32 0.42 54.49 40.97 30.95 PEPE 平均值平均值 -27.74 49.43 30.83 300972.SZ 萬辰集團 129.48 1.19 2.54 3.72 60.6 28.4 19.3 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：市值取值時間為 2024 年 12 月 09 日；可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期。4.風險提示風險提示 食品安全問題：若發生食品安全問題，將會給公司聲譽帶來十分惡劣的影響，進而 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

59、 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/19 嚴重影響公司的生產經營活動。行業競爭風險：目前零食量販各大品牌均處于快速擴張期，隨著門店空間逐步達到天花板，可能會加劇內部競爭。居民消費力復蘇不及預期：零食屬于可選消費，如果居民消費力復蘇較弱，可能會影響消費意愿、消費頻率等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/19 萬辰集團萬辰集團三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）

60、2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,349 4,848 6,899 9,240 營業總收入營業總收入 9,294 30,757 48,055 57,583 貨幣資金及交易性金融資產 1,210 2,204 3,527 5,241 營業成本(含金融類)8,430 27,458 42,537 50,685 經營性應收款項 275 688 969 1,206 稅金及附加 21 62 96 115 存貨 733 1,549 1,984 2,228 銷售費用 434 1,353 2,066 2,418 合同資產 0 0 0 0 管理費用 445 923 1,346 1,

61、440 其他流動資產 131 407 419 566 研發費用 3 9 5 5 非流動資產非流動資產 1,576 1,833 2,001 2,075 財務費用 29 23 13 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 7 15 24 29 固定資產及使用權資產 1,370 1,427 1,475 1,469 投資凈收益 0 9 5 6 在建工程 1 201 321 401 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 61 61 61 61 減值損失(12)(11)(11)(11)商譽 0 0 0 0 資產處置收益(3)0 0 0 長期待攤費用 51 51 51 51 營業利潤營業利潤(76

62、)942 2,010 2,944 其他非流動資產 93 93 93 93 營業外凈收支 (8)(4)(4)(4)資產總計資產總計 3,925 6,681 8,900 11,315 利潤總額利潤總額(85)938 2,006 2,940 流動負債流動負債 2,640 4,743 5,859 6,656 減:所得稅 61 422 903 1,323 短期借款及一年內到期的非流動負債 666 666 666 666 凈利潤凈利潤(146)516 1,103 1,617 經營性應付款項 943 2,108 2,146 2,359 減:少數股東損益(63)302 646 948 合同負債 170 549

63、 851 1,014 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(83)214 457 669 其他流動負債 861 1,420 2,196 2,617 非流動負債 589 589 589 589 每股收益-最新股本攤薄(元)(0.46)1.19 2.54 3.72 長期借款 148 148 148 148 應付債券 0 0 0 0 EBIT(44)972 2,034 2,954 租賃負債 325 325 325 325 EBITDA 148 1,065 2,136 3,060 其他非流動負債 116 116 116 116 負債合計負債合計 3,230 5,332 6,448 7,245 毛利率(%)

64、9.30 10.72 11.48 11.98 歸屬母公司股東權益 645 997 1,453 2,123 歸母凈利率(%)(0.89)0.69 0.95 1.16 少數股東權益 50 353 999 1,947 所有者權益合計所有者權益合計 696 1,349 2,453 4,070 收入增長率(%)1,592.03 230.94 56.24 19.83 負債和股東權益負債和股東權益 3,925 6,681 8,900 11,315 歸母凈利潤增長率(%)(273.72)357.63 113.77 46.58 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026

65、E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,023 1,227 1,618 1,917 每股凈資產(元)4.17 5.54 8.07 11.79 投資活動現金流(207)(345)(269)(178)最新發行在外股份（百萬股）180 180 180 180 籌資活動現金流 222 168(25)(25)ROIC(%)(5.36)24.74 36.80 36.93 現金凈增加額 1,039 1,051 1,323 1,713 ROE-攤薄(%)(12.85)21.44 31.43 31.54 折舊和攤銷 192 93 102 10

66、6 資產負債率(%)82.27 79.80 72.44 64.03 資本開支(201)(354)(274)(184)P/E（現價&最新股本攤?。?156.14)60.61 28.35 19.34 營運資本變動 928 587 377 159 P/B（現價）17.24 12.99 8.91 6.10 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公

67、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

68、致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為

69、三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527