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1、 大師之作，氣蘊東方 Table_CoverStock 毛戈平（1318.HK）港股首次覆蓋報告 Table_ReportTime2024 年 12 月 11 日 蔡昕妤 社零&美護分析師 S1500523060001+86 13921189535 Table_CoverReportList 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 港股首次覆蓋報告 Table_StockAndRank 毛戈平毛戈平(1318.HK)投資評級投資評級 上次評級上次評級 Table_Chart Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（港元）51.95 52 周內股價 波動區間(港

2、元)最近一月漲跌幅()總股本(億股)4.78 流通股比例()52.3%總市值(億港元)249 資料來源：Wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127號金隅大廈B座 郵編：100031 Table_Title 毛戈平毛戈平（1318.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告：大師之作，氣大師之作，氣蘊東方蘊東方 Table_ReportDate 2024年 12月 11日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 行業規模穩健增長，高端市場更具成長性、國貨崛起可期行業規模穩健增長，高端市場更具成長性、國貨崛

3、起可期。2018-2023 年我國美妝行業規模復合增速為 7.6%，快于同期的 GDP 增速，美妝消費可選屬性強，且高端市場成長性優于大眾市場。據弗若斯特沙利文數據，2018-2023 年我國高端彩妝、高端護膚市場規模年均增速分別為 6.4%、8.3%，同期大眾彩妝、大眾護膚的市場規模年均增速分別為 3.6%、8.4%。從市占率來看，我國高端、大眾美妝市場仍由國際頭部美妝集團主導，其中大眾市場近年已陸續有珀萊雅、巨子生物等國貨代表公司實現強勁增勢、份額逐年提升，2023 年分別實現 3.6%、1.1%的市占率，排名第 4、第 13，傳統國貨頭部集團如上海家化、百雀羚、伽藍等也保持著穩定份額；高

4、端美妝市場排名前 10 則尚未有中國公司，但格局已開始出現變化除歐萊雅、雅詩蘭黛集團份額仍相對強勢之外，愛茉莉太平洋、寶潔、LVMH、資生堂等外資龍頭份額自 2020 年開始普遍呈逐年下降趨勢。大眾美妝市場國貨替代進行時，我們認為隨著本土品牌力沉淀、消費者文化自信的增強，高端市場國貨崛起可期。為何看好毛戈平作為國貨高端美妝品牌的增長潛力？為何看好毛戈平作為國貨高端美妝品牌的增長潛力？根據弗若斯特沙利文，毛戈平公司是 2023年中國零售額排名第 7的高端美妝集團，前 10中唯一中國集團，市占率1.8%；毛戈平品牌是2023年中國零售額排名第12的高端美妝品牌，前 15 中唯一的中國品牌，市占率

5、1.8%。我們認為毛戈平品牌核心優勢在于：1）稀缺的專業化妝師 IP。創始人毛戈平曾為浙江省越劇團化妝師，主導多部知名戲劇、影視劇的演員妝容設計工作，作為我國稀缺的專業化妝師 IP，具有鮮明的個人色彩，專業戲劇化妝出身，并于 2023 年成為中國國家隊官方美妝服務供應商、先后參與北京奧運會和杭州亞運會等頂尖賽事化妝設計工作，官方背書更進一步強化品牌的專業性形象。2）品牌以體驗式營銷為核心策略，線下專柜為渠道主體，專業技術+試妝服務帶來遠超行業平均的復購率。3）公司團隊對 KOL 毛戈平擁有優異的運營能力。復盤歐睿統計的品牌歷史市占率走勢，可以看到毛戈平在中國彩妝行業的品牌份額自 2019 年開

6、始有加速提升，并且從公司截至 2024H1 的收入增速不難看出，這一趨勢仍然延續。我們認為近年來公司的規?？焖贁U張除品牌力的不斷積淀之外，一些經典營銷案例的成功也加速了品牌“出圈”，其中包括知名 KOL“深夜徐老師”在 2019 年 8 月發布的毛戈平為其改妝的視頻。公司以線上渠道作為內容營銷的重要載體，實現高效獲客，同時線上渠道亦作為線下消費者的復購&提高連帶的有效補充，承載更多銷售增量。4）除了美妝產品的銷售，公司還擁有化妝藝術培訓業務，在專業領域進一步與其他品牌形成差異化競爭優勢?；瘖y藝術培訓業務與公司的產品開發和銷售產生協同效應，提供品牌美譽度和專業領域影響力。如何看公司未來成長空間：

7、中短期看渠道擴張，長期看市占率提升如何看公司未來成長空間：中短期看渠道擴張，長期看市占率提升&品牌出品牌出海。海。1）線下開店線下開店&同店共同驅動增長，線上同店共同驅動增長，線上拉新做拉新做增量。同店方面，增量。同店方面，2021-2022 年、2022-2023 年、2023H1-2024H1 公司可比同店銷售收入分別同比增長7.0%、35.9%、18.1%，保持較快增速。我們認為這其中：新店自然爬坡帶來可觀的同店銷售增幅。2023 年毛戈平同年新開業專柜、上年開業專柜、開業 2 年及以上專柜的日均銷售分別為 8200 元、8700 元、11800 元，開業 2年新店日均銷售 CAGR2

8、為 20%左右。隨公司品牌影響力擴大、消費者認可度提升，各可比店齡的專柜日均銷逐年增長。2023 年毛戈平同年新開業專柜、上年開業專柜、開業 2 年及以上專柜的日均銷售分別較 2021 年復合增長29%、22%、13%。門店數量方面，截至 2024.6.30，全國自營專柜數量達到372個，2022、2023、2024H1分別凈開店 32、17、15家。我們認為公司中長期有600家左右的開店空間。2）市占率角度，我們認為毛戈平作為高端美妝市占率角度，我們認為毛戈平作為高端美妝品牌的份額提升空間可觀。品牌的份額提升空間可觀。參考歐睿統計的 2023年我國高端美妝市場份額排名前 6 的品牌蘭蔻、雅詩

9、蘭黛、迪奧、海藍之謎、香奈兒和 YSL，品類布局有側重但結構相對均衡，在彩妝、護膚兩個品類均有不低的市占。毛戈平品牌在我國高端美妝市場已取得一定優勢，主要來自彩妝品類，而護膚的市占 3 率目前較低，彩妝、護膚領域品牌份額均有較大提升空間。3）品牌出貨初）品牌出貨初探，長期有望打開想象空間。探，長期有望打開想象空間。2020 年，公司與全球知名高端美妝零售商絲芙蘭合作，在中國絲芙蘭門店獨家推出毛戈平光韻系列產品。絲芙蘭作為布局全球的美妝零售商，此次合作有效擴大了毛戈平的品牌影響力以及目標用戶覆蓋，公司未來有望以此為契機逐步探索中國港澳及海外市場。盈利預測盈利預測：公司作為國貨高端美妝龍頭，擁有稀

10、缺的專業化妝師 IP 為核心資產，搭配公司優異的運營能力驅動近年來市場份額持續提升、銷售規?？焖贁U張。我們看好公司在未來行業規模穩健增長的背景下，依托市占率的持續提升繼續實現較快業績增長，且隨著產品結構、運營效率的優化，盈利能力亦有進一步提升空間。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 9.41/12.62/15.81億元。風險因素：風險因素：消費力恢復不及預期，百貨、購物中心客流下滑，產品推廣及渠道擴展不及預期，行業競爭加劇，輿情風險。單位單位/百萬百萬元元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2886 4141 5603 7055 營業收入同比增

11、速 58%43%35%26%歸母凈利潤歸母凈利潤 662 941 1262 1581 凈利潤同比增速 88%42%34%25%EPS（元）1.97 2.64 3.30 P/E 24.37 18.17 14.51 Table_ReportClosing 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年 12月11日收盤價 4 目目 錄錄 投資聚焦.6 1、行業規模穩健增長，高端市場更具成長性、國貨崛起可期.7 1.1 我國美妝消費可選屬性強，高端市場成長性優于大眾市場.7 1.2 大眾市場國貨替代進行時，高端市場國貨崛起可期.8 1.3 市占率提升為頭部公司核心增長來源，毛戈平領跑高端

12、國貨美妝市場.9 2、為何看好毛戈平作為國貨高端美妝品牌的增長潛力？.10 2.1 稀缺的專業化妝師 IP.10 2.2 體驗式營銷為核心策略，線下專柜為渠道主體，專業技術+試妝服務帶來遠超行業平均的復購率 12 2.3 公司團隊對“KOL 毛戈平”擁有優異的運營能力.13 2.4 化妝培訓業務，對品牌專業性的有力補充.15 3、未來空間：中短期看渠道擴張，長期看市占率提升&品牌出海.15 3.1 中短期看渠道擴張：線下開店&同店共同驅動增長，線上拉新開拓增量.15 3.2 長期看市占率提升：對標海外高端品牌，毛戈平在彩妝、護膚領域份額提升空間可觀.18 3.3 品牌出海初探，長期有望打開想象

13、空間.20 4、盈利預測與估值.20 4.1 盈利預測.20 4.2 相對估值.22 5、風險提示.22 表表 目目 錄錄 表 1、2023 年韓國高端美妝市場由本土集團愛茉莉太平洋、LG主導.9 表 2、2023 年日本高端美妝市場由本土集團資生堂、高絲等主導.9 表 3、海內外代表性的化妝師品牌.11 表 4、毛戈平體驗式營銷策略.12 表 5、毛戈平百貨專柜主要分布在二線及以上城市.17 表 6、我們測算毛戈平在中國大陸開店空間為約 600 家.17 表 7、毛戈平業務核心假設以及收入、毛利預測.21 表 8、公司整體盈利預測.22 表 9、可比公司 PE 估值（股價為 2024 年 1

14、2月 11 日收盤價）.22 圖 目 錄 圖 1、我國美妝消費可選屬性強，未來 5 年行業規模有望維持穩健增長（十億元）.7 圖 2、我國高端、大眾彩妝市場規模及增速（十億元）.7 圖 3、我國高端、大眾護膚市場規模及增速（十億元）.7 圖 4、我國高端美妝市場公司集中度高于大眾市場（市占率，%）.8 圖 5、我國高端美妝市場品牌集中度高于大眾市場（市占率，%）.8 圖 6、我國大眾美妝市場已有珀萊雅、巨子生物等國貨龍頭崛起（市占率，%）.8 圖 7、我國高端美妝市場仍由海外集團主導，但格局已出現分化（市占率，%）.8 圖 8、市占率提升為頭部公司收入核心增長來源.10 圖 9、毛戈平品牌為中

15、國國家隊官方美妝服務供應商.11 圖 10、毛戈平為中國花樣游泳隊設計妝容.11 圖 11、我國美妝市場以線上渠道為主導.12 圖 12、毛戈平產品銷售收入中線下為主要渠道.12 圖 13、毛戈平百貨專柜門店形象.12 圖 14、毛戈平自營專柜數量（個）.13 圖 15、毛戈平線下渠道收入及增速（百萬元）.13 圖 16、毛戈平擁有高于行業平均的復購率.13 圖 17、毛戈平品牌在中國彩妝行業市占率 2019 年開始加速提升.14 圖 18、毛戈平公司營收 2022年以來實現較快增長（百萬元）.14 圖 19、知名 KOL“深夜徐老師”發布與毛戈平合作的改妝視頻.14 圖 20、毛戈平形象設計

16、學校官方賬號對 KOL 改妝案例進行宣傳.14 圖 21、毛戈平線上渠道收入及增速（百萬元）.15 圖 22、中國化妝藝術培訓行業規模較快增長，2018-2023 年均增速 11.8%（十億元）.15 5 圖 23、毛戈平化妝藝術培訓業務收入及增速（百萬元）.15 圖 24、毛戈平同個專柜收入在 2021-2024H1 保持較快增長.16 圖 25、毛戈平開業 2 年內專柜日均銷售自然爬坡增幅可觀.16 圖 26、毛戈平品牌在一線城市門店數分布（家）.16 圖 27、毛戈平品牌在新一線城市門店數分布（家）.16 圖 28、毛戈平線上推出多款小樣產品并贈送復購正裝滿減券.17 圖 29、毛戈平同

17、一款產品通常針對線上新用戶提供更小規格的選項.18 圖 30、中國高端美妝市場排名靠前的主要品牌份額（%）.19 圖 31、毛戈平產品銷售結構以彩妝為主（百萬元）.19 圖 32、中國市場頭部高端美妝品牌在護膚市場的份額（%）.19 圖 33、中國市場頭部高端美妝品牌在彩妝市場的份額（%）.19 圖 34、2020 年毛戈平與絲芙蘭合作的毛戈平光韻系列.20 圖 35、毛戈平向一家跨國美妝零售集團銷售實現的收入（百萬元）.20 6 投資投資聚焦聚焦 我國高端美妝消費可選屬性強、成長性優，且格局上仍為海外品牌占主導，在大眾美妝市場國貨替代已逐漸成為趨勢之時，我們看好隨著品牌力的提升、消費者文化自

18、信的增強，高端美妝市場國貨崛起的機遇。本篇報告重點討論了毛戈平作為當前領跑國貨高端美妝的品牌核心競爭力，包含：1）稀缺的化妝師 IP；2）體驗式營銷為核心策略，線下專柜為渠道主體，專業技術+試妝服務帶來的遠超行業平均的復購率；3）公司團隊的優異運營能力，經典營銷案例助推品牌“出圈”；4）差異化布局化妝培訓業務，形成對品牌專業性的有力補充。展望未來公司成長性，我們認為中短期看渠道擴張，長期看市占率提升&品牌出海。渠道層面線下開店空間國內約為 600 家，搭配穩健的同店增長共同驅動線下渠道收入增長；線上則一方面很好地作為線下消費者購買渠道的補充，承接了復購需求及線下試妝到線上的轉化；另一方面通過公

19、司社媒的優異運營能力，也依托線上多平臺流量開拓了更多新用戶，以嘗鮮裝、小規格產品先促成用戶成交，再通過復購正裝滿減券、線下更大規格產品來拉高復購率和客單，同時也能夠引導線上消費者前往線下專柜試妝體驗、了解品牌更多產品，實現跨渠道協同。長期來看，對標份額領先的海外高端美妝品牌，產品策略上有所側重但均在護膚、彩妝兩大核心品類擁有不低的市占，當前毛戈平在彩妝領域優勢凸顯，而護膚的市場份額相對較低，未來仍有可觀的市占提升空間。此外，公司有望借助絲芙蘭等布局全球的領先美妝零售渠道，實現出海的探索。公司作為國貨高端美妝龍頭，擁有稀缺的專業化妝師 IP 為核心資產，搭配公司優異的運營能力驅動近年來市場份額持

20、續提升、銷售規?？焖贁U張。我們看好公司在未來行業規模穩健增長的背景下，依托市占率的持續提升繼續實現較快業績增長，且隨著產品結構、運營效率的優化，盈利能力亦有進一步提升空間。我們預測公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 9.41/12.62/15.81億元。7 1、行業規模穩健增長，高端市場更具成長性行業規模穩健增長，高端市場更具成長性、國貨國貨崛起可期崛起可期 1.1 我國美妝消費可選屬性強，我國美妝消費可選屬性強，高端市場成長性優于大眾市場高端市場成長性優于大眾市場 2018-2023 年我國美妝行業規模復合增速為 7.6%，快于同期的 GDP 增速，2020年增速出現波動。美妝主要包

21、含護膚品和彩妝量大類目，屬于可選消費品，且彩妝的可選性強于護膚。根據弗若斯特沙利文預估，2023-2028 年行業規模有望實現年均 8.6%的增長，其中護膚、彩妝分別有望實現 8.7%、8.4%的年均增速。圖圖1、我國美妝消費可選屬性強，未來我國美妝消費可選屬性強，未來 5 年行業規模有望維持穩健增長（十億元）年行業規模有望維持穩健增長（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文、毛戈平招股說明書，國家統計局，信達證券研究開發中心 高端彩妝及護膚品的行業成長性優于大眾賽道高端彩妝及護膚品的行業成長性優于大眾賽道。據弗若斯特沙利文數據，2018-2023 年我國高端彩妝、高端護膚市場規模年均增速分別為 6

22、.4%、8.3%，同期大眾彩妝、大眾護膚的市場規模年均增速分別為 3.6%、8.4%，彩妝賽道高端市場增速快于大眾，護膚賽道高端、大眾市場均展現較好成長性。隨著消費水平提高、社媒宣傳力度加大，消費者對皮膚健康、通過化妝提升個人形象的意識增強，并逐漸對美妝產品的質量、功效、設計提出更高要求，驅動高端美妝賽道增長。尤其是彩妝相較護膚的“可選”屬性更強、且高端彩妝尤其是色彩類產品的單價通常低于同等定位的高端護膚品，屬于高端消費的入門級產品，使得高端彩妝行業更具成長機遇。根據弗若斯特沙利文預測，2023-2028 年我國高端彩妝、高端護膚行業規模增速分別為 10.8%、9.6%，同期大眾彩妝、大眾護膚

23、行業規模增速分別為 6.7%、8.2%。圖圖2、我國高端、大眾彩妝市場規模及增速（十億元）我國高端、大眾彩妝市場規模及增速（十億元）圖圖3、我國高端、大眾護膚市場規模及增速（十億元）我國高端、大眾護膚市場規模及增速（十億元）資料來源：毛戈平招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 資料來源：毛戈平招股說明書、弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010020030040050060070080090010002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E護

24、膚品彩妝護膚品yoy彩妝yoy中國GDP增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120高端彩妝大眾彩妝高端yoy大眾yoy-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500高端護膚大眾護膚高端yoy大眾yoy 8 1.2 大眾市場國貨替代進行時，高端市場國貨崛起可期大眾市場國貨替代進行時，高端市場國貨崛起可期 高端美妝賽道高端美妝賽道護城河護城河更更深深，集中度高于大眾市場，集中度高于大眾市場。根據歐睿，2023 年中國高端、大眾美妝市場的公司 CR3分別為 45.9%、25.8%，CR5分別為 56.1%、32.7%；高

25、端、大眾美妝品牌的 CR3分別為 22.0%、14.6%，CR5分別為 29.4%、20.7%。從市占率來看，我國高端、大眾美妝市場仍由國際頭部美妝集團主導，其中大眾市場近年已陸續有珀萊雅、巨子生物等國貨代表公司實現強勁增勢、份額逐年提升，2023 年分別實現 3.6%、1.1%的市占率，排名第 4、第 13，傳統國貨頭部集團如上海家化、百雀羚、伽藍等也保持著穩定份額；高端美妝市場排名前 10 則尚未有中國公司，但格局已開始出現變化除歐萊雅、雅詩蘭黛集團份額仍相對強勢之外，愛茉莉太平洋、寶潔、LVMH、資生堂等外資龍頭份額自 2020 年開始普遍呈逐年下降趨勢。大眾美妝市場國貨替代進行時，我們

26、認為隨著本土品牌大眾美妝市場國貨替代進行時，我們認為隨著本土品牌力沉淀、消費者文化自信的增強，高端市場國貨崛起可期。力沉淀、消費者文化自信的增強，高端市場國貨崛起可期。圖圖4、我國高端美妝市場公司集中度高于大眾市場（市占我國高端美妝市場公司集中度高于大眾市場（市占率，率，%）圖圖5、我國高端美妝市場品牌集中度高于大眾市場（市占我國高端美妝市場品牌集中度高于大眾市場（市占率，率，%）資料來源：歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 圖圖6、我國大眾美妝市場已有珀萊雅、巨子生物等國貨龍頭崛我國大眾美妝市場已有珀萊雅、巨子生物等國貨龍頭崛起起（市占率，（市占率，%）圖圖7、我國高端

27、美妝市場仍由海外集團主導我國高端美妝市場仍由海外集團主導，但格局已出現分，但格局已出現分化化（市占率，（市占率，%）資料來源：歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 對標日韓，我國高端美妝市場有孕育國貨品牌龍頭的機遇。對標日韓，我國高端美妝市場有孕育國貨品牌龍頭的機遇。日韓高端美妝市場均由本土集團取得領先地位，我國高端市場國貨市占未來提升空間可觀。01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023高端CR3高端CR5大眾CR3大眾CR50102030402014 2015 2016 2017 2018

28、2019 2020 2021 2022 2023高端CR3高端CR5大眾CR3大眾CR51.21.11.01.01.11.31.52.02.83.60.10.20.20.20.20.30.30.50.81.1024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023寶潔歐萊雅聯合利華珀萊雅伽藍集團百雀羚上海家化上海上美巨子生物05101520252014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歐萊雅雅詩蘭黛LVMH資生堂香奈兒寶潔愛茉莉太平洋歐舒丹 9 表表1、2023 年年韓國高端

29、美妝市場韓國高端美妝市場由本土集團愛茉莉太平洋、由本土集團愛茉莉太平洋、LG 主導主導 公司排名公司排名 序號序號 公司公司 市占率市占率 1 愛茉莉太平洋 21.7%2 LG 19.1%3 雅詩蘭黛 12.9%4 歐萊雅 8.8%5 香奈兒 6.1%品牌排名品牌排名 序號序號 品牌品牌 所屬公司所屬公司 市占率市占率 1 后 LG 11.1%2 雪花秀 愛茉莉太平洋 9.4%3 香奈兒 香奈兒 6.1%4 赫拉 愛茉莉太平洋 4.6%5 蒂佳婷 雅詩蘭黛 3.8%資料來源：歐睿，信達證券研發中心 表表2、2023 年年日本高端美妝市場由本土集團資生堂、高絲日本高端美妝市場由本土集團資生堂、高

30、絲等等主導主導 公司排名公司排名 序號序號 公司公司 市占率市占率 1 資生堂 18.8%2 高絲 15.5%3 花王 9.4%4 POLA 5.1%5 雅詩蘭黛 3.6%品牌排名品牌排名 序號序號 品牌品牌 所屬公司所屬公司 市占率市占率 1 奧爾濱 高絲 4.8%2 POLA POLA 4.6%3 黛珂 高絲 4.4%4 怡麗絲爾 資生堂 3.9%5 CPB 資生堂 3.7%6 SK-II 寶潔 3.3%資料來源：歐睿，信達證券研發中心 1.3 市占率提升為頭部公司核心增長來源市占率提升為頭部公司核心增長來源，毛戈平領跑高端國貨美妝市場，毛戈平領跑高端國貨美妝市場 根據弗若斯特沙利文，毛戈

31、平公司是 2023 年中國零售額排名第 7 的高端美妝集團，前 10中唯一中國集團，市占率 1.8%；毛戈平品牌是 2023年中國零售額排名第 12 的高端美妝品牌，前 15 中唯一的中國品牌，市占率 1.8%。根據弗若斯特沙利文的預估，我國美妝行業未來有望保持中高個位數的年均增長，市占率提升為頭部公司收入核心增長來源，例如珀萊雅、巨子生物等，毛戈平作為當前我國高端美妝市場排名靠前的國貨品牌，有望持續獲益市占率提升帶來的顯著快于行業的業績增速。10 圖圖8、市占率提升為頭部公司市占率提升為頭部公司收入收入核心增長來源核心增長來源 資料來源：iFind，毛戈平招股說明書，信達證券研究開發中心 2

32、、為何看好毛戈平作為國貨高端美妝品牌為何看好毛戈平作為國貨高端美妝品牌的的增長增長潛力？潛力？2.1 稀缺的稀缺的專業專業化妝師化妝師 IP 毛戈平品牌創立于 2000 年，由創始人毛戈平本人名字命名。毛戈平品牌誕生之前，毛戈平曾為浙江省越劇團化妝師，主導多部知名戲劇、影視劇的演員妝容設計工作。毛戈平通過戲劇化妝的基本技法、油畫藝術手法和時尚因素的融合，獨創光影美學化妝體系，憑借 40 多部影視劇塑造的藝術形象，四次榮獲中國影視化妝金像獎，代表性作品包含楊乃武與小白菜、武則天、火燒阿房宮等。在專業領域取得突出成就之后，毛戈平于 2000 年 7 月創辦了杭州毛戈平（公司前身）并以個人名字創立了

33、高端美妝品牌 MAOGEPING，自此一直在杭州毛戈平任職。為推廣普及化妝知識和化妝技法，從專業的戲劇影視劇化妝走向生活化妝，進一步提升光影美學藝術體系，2000 年 10 月毛戈平與妻子（同時也是公司執行董事兼副董事長）汪立群共同創辦了浙江毛戈平形象藝術設計學校。從戲劇團到中國國家隊，從戲劇團到中國國家隊，攜手攜手 TEAM CHINA，官方背書，實力“出圈”。，官方背書，實力“出圈”。2008年北京奧運會，毛戈平擔任了奧運會開幕式化妝師；2021 年，毛戈平美妝成為杭州亞運會官方指定彩妝用品及化妝服務供應商和特許生產零售企業；2022 年 8月，毛戈平美妝成為中國花樣游泳隊官方贊助商；20

34、23年，毛戈平美妝與TEAM CHINA 中國國家隊正式簽約，成為中國國家隊官方美妝服務供應商，并于 2023年 9 月同步發布火花金耀運動系列美妝；2024 年 6 月，毛戈平美妝攜手 TEAM CHINA 中國國家隊，共同發布“盛彩之光”系列產品及中國國家隊個人形象裝備包，展現了毛戈平美妝多年深耕“運動美妝”領域的經驗與技術。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019A2020A2021A2022A2023A我國美妝行業零售額yoy巨子生物收入yoy珀萊雅收入yoy毛戈平收入yoy 11 圖圖9、毛戈平品牌為中國國家隊官方美妝服務供應商毛戈平品牌為中國國家隊官方

35、美妝服務供應商 資料來源：毛戈平官網，信達證券研發中心 圖圖10、毛戈平為中國花樣游泳隊設計妝容毛戈平為中國花樣游泳隊設計妝容 資料來源：央視網，信達證券研發中心 海內外市場不乏優秀的化妝師品牌，化妝師品牌通常以知名化妝師個人 IP 為品牌核心資產，彩妝產品的專業性是其核心競爭力。毛戈平作為我國稀缺的專業化妝師 IP，具有鮮明的個人色彩，專業戲劇化妝出身、中國國家隊官方美妝服務供應商、參與北京奧運會和杭州亞運會等頂尖賽事化妝設計工作，官方背書更進一步強化品牌的專業性形象。表表3、海內外代表性的化妝師品牌海內外代表性的化妝師品牌 品牌 毛戈平 彩棠 MAC NARS MakeUpForever

36、所屬公司 毛戈平 珀萊雅 雅詩蘭黛 資生堂 LVMH 化妝師 IP 毛戈平 唐毅 Frank Toskan Franxois Nars Dany Sanz 成立時間 2000年 2014年 1984年 1994年 1984年 品牌特色 創始人獨創“光影美學”美顏法，恰當運用光影效果與色彩配合，打造精致微雕臉龐，彰顯時尚內涵之美 作為中國明星彩妝大師，唐毅獨創“留白”式中國彩妝技法，以簡約不簡單的妝容，致力于讓無數普通女性美麗蛻變。魅可活躍于創造彩妝趨勢，當前著力于發展自己對色彩的極致掌控，并崇尚表現個性和自我表達，將舞臺的感覺融入專賣店和專柜的設計中。作為全球最具影響力的美妝大師之一，Fran

37、cois Nars 以不斷拓展美妝邊界聞名。倡導勇敢自我表達和盡情藝術想象。創始人 Dany Sanz首先提出在化妝調色中運用美術調色，并開始研發高顯色和高性能的配方，定制化妝工具。代表性產品 光影塑性高光粉膏、奢華魚子無瑕氣墊粉底液、無瑕雙色遮瑕膏 柔影沁紗雙拼高光盤、釉瓷無瑕粉底液、潤玉無瑕三色遮瑕盤 無瑕粉底液、經典子彈頭口紅唇膏、時尚焦點小眼影 流光美肌粉底液、空氣柔霧純唇霜、流光美肌清透蜜粉餅 清晰無痕定妝控油散粉、賦活煥采粉底液、飾底妝前乳 資料來源：毛戈平官網，珀萊雅官網，彩棠官網，MAC 官網，雅詩蘭黛官網，NARS 官網，資生堂官網，MakeUpForever 官網，LVMH

38、 官網，信達證券研發中心 12 2.2 體驗式營銷為核心策略體驗式營銷為核心策略，線下專柜為渠道主體，專業技術，線下專柜為渠道主體，專業技術+試妝服務試妝服務帶來帶來遠超行業平均的復購率遠超行業平均的復購率 毛戈平品牌創立之初即明確定位高端，且作為專業化妝師品牌其產品效果與化妝手法有較大關聯，因此渠道策略上區別于大部分品牌的線上為主，而以自營線下專柜為核心渠道，堅持體驗式營銷策略，在專柜設置化妝臺，由專業美妝顧問為每位顧客量身定制美妝方案，以凸顯產品效果，通過專業和服務加速消費者決策。圖圖11、我國美妝市場我國美妝市場以線上渠道為主導以線上渠道為主導 圖圖12、毛戈平產品銷售收入中線下為主要渠

39、道毛戈平產品銷售收入中線下為主要渠道 資料來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心 2003 年，毛戈平在上海港匯恒隆廣場設立了第一個專柜，截至 2024.6.30，全國自營專柜數量達到 372 個，在中國所有美妝品牌中排名第 2。截至 2024.11.14，毛戈平在全國各地專柜配備超過 2700 名美妝顧問，據弗若斯特沙利文，毛戈平建立了中國市場所有美妝品牌中最大的專柜服務團隊之一。圖圖13、毛戈平百貨專柜門店形象毛戈平百貨專柜門店形象 表表4、毛戈平體驗式營銷策略毛戈平體驗式營銷策略 專柜試妝和半臉對比演示 毛戈平專柜均設有專門

40、試妝區，顧客可以在此試用品牌產品并親身體驗其效果。由專業的美妝顧問提供半臉對比演示，以強烈的視覺對比突出毛戈平化妝品的改造力，繼而促使顧客購買。專業美妝顧問提供個性化服務和建議 毛戈平專柜配備了訓練有素的美妝顧問，他們擁有豐富的產品知識和化妝技巧，根據每位顧客獨特的皮膚類型、面部輪廓、皮膚狀況和喜好提供個性化建議，確保提供量身定制的滿意購物體驗。專柜還提供免費的補妝及迷你妝樣品，以更好展示產品的性能?；瘖y秀與促銷以及消費者獎勵 毛戈平在專柜和門店組織各種類型的化妝秀和活動，以加強消費者參與感與品牌粘性?；瘖y秀由頂級化妝師現場示范，展示最新的技術和產品。這些活動有助于提升客流量，提高話題度，為客

41、戶創造難忘的品牌體驗。資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心 -20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600線上線下線上yoy線下yoy0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1線下占比線上占比 13 圖圖14、毛戈平自營專柜數量（個）毛戈平自營專柜數量（個）圖圖15、毛戈平毛戈平線下渠道收入及增速（百萬元）線下渠道收入及增速（百萬元）資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心 毛戈平品牌復購率遠超行業平均。毛戈平品牌復購率遠超行

42、業平均。截至2024.6.30，毛戈平線下渠道擁有超420萬名注冊會員，且在線上、線下渠道均有較高復購率，2023年分別為 22%和 32.8%。根據弗若斯特沙利文，行業平均的線上復購率為 10%，考慮美妝行業渠道結構上線上為主導，而毛戈平線上復購率高于行業平均、線下復購率更顯著高于線上，因此從公司總體復購率來看，應遠高于行業平均水平。圖圖16、毛戈平擁有高于行業平均的復購率毛戈平擁有高于行業平均的復購率 資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研究開發中心（注：2024H1 復購率較 2021-2023 年有所降低主要受季節性影響，即通常四季度為購物節和公共假日集中、出現銷售高峰。）2.3 公司

43、團隊公司團隊對對“KOL 毛戈平毛戈平”擁有擁有優異的運營能力優異的運營能力 復盤歐睿統計的品牌歷史市占率走勢，可以看到毛戈平在中國彩妝行業的品牌份額自 2019年開始有加速提升，并且從公司截至 2024H1的收入增速不難看出，這一趨勢仍然延續。我們認為近年來公司的規?？焖贁U張除品牌力的不斷積淀之外，一些經典營銷案例的成功也加速了品牌“出圈”，其中包括知名 KOL“深夜徐老師”在 2019年 8月發布的毛戈平為其改妝的視頻。01002003004002021202220232024H1租賃模式聯營模式-40%10%60%110%0500100015002021202220232024H1向一家

44、高端跨國美妝零售商銷售線下經銷線下直銷直銷yoy經銷yoy向跨國美妝零售商銷售yoy13.9%29.9%24.1%19.7%32.6%25.6%22.0%32.8%26.8%21.5%28.7%24.8%0%5%10%15%20%25%30%35%線上渠道線下渠道總計2021202220232024H1 14 圖圖17、毛戈平品牌在中國彩妝行業市占率毛戈平品牌在中國彩妝行業市占率 2019 年開始加速提年開始加速提升升 圖圖18、毛戈平公司營收毛戈平公司營收 2022 年以來實現較快增長（百萬元）年以來實現較快增長（百萬元）資料來源：歐睿，信達證券研發中心 資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券

45、研發中心 2019 年，“深夜徐老師”陸續發布多個與毛戈平合作的化妝視頻，其中一個視頻標題更是宣稱毛戈平的化妝技術為“整容級”，并展示了妝前妝后的對比圖。該營銷案例迅速出圈，公司也將毛戈平與知名 KOL 合作的一系列化妝教程視頻作為內容營銷策略的重要組成部分，有效提升了品牌知名度。圖圖19、知名知名 KOL“深夜徐老師”發布與毛戈平“深夜徐老師”發布與毛戈平合作合作的改妝視的改妝視頻頻 圖圖20、毛戈平毛戈平形象設計學校官方賬號對形象設計學校官方賬號對 KOL 改妝案例進行宣改妝案例進行宣傳傳 資料來源：“深夜發媸”微信公眾號，信達證券研發中心 資料來源：毛戈平形象設計學校，信達證券研發中心

46、公司以線上渠道作為內容營銷的重要載體，發布關于品牌故事的創意內容、化妝教程等，同時也與知名 KOL 合作，KOL 在社交平臺發布短視頻、直播等方式測試及代言品牌產品。截至 2024.11.14，公司在小紅書有超過 89.5 萬名粉絲，點贊與收藏數超過 220 萬；抖音主頁擁有 440 萬名粉絲，獲贊超過 240 萬；天貓網店擁有超過 670萬名粉絲。線上渠道實現了收入的較快增長，我們認為一方面線上很好地作為線下消費者購買渠道的補充，承接了復購需求及線下試妝到線上的轉化；另一方面通過公司社媒的優異運營能力，也依托線上多平臺流量開拓了更多新用戶，引導線上消費者0.00.51.01.52.02.52

47、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛戈平品牌在中國彩妝市場份額（%）0%20%40%60%80%010002000300040002021202220232024H1總收入yoy 15 前往線下專柜試妝體驗，實現跨渠道協同。圖圖21、毛戈平線上渠道收入及增速（百萬元）毛戈平線上渠道收入及增速（百萬元）資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研究開發中心 2.4 化妝化妝培訓業務，對品牌專業性的有力補充培訓業務，對品牌專業性的有力補充 除了美妝產品的銷售，公司還擁有化妝藝術培訓業務，在專業領域進一步與其他品牌形成差異化競爭優勢?；瘖y藝術培

48、訓業務與公司的產品開發和銷售產生協同化妝藝術培訓業務與公司的產品開發和銷售產生協同效應，提供品牌美譽度和專業領域影響力。效應，提供品牌美譽度和專業領域影響力。截至 2024.11.14，公司在全國創辦 9所化妝藝術機構，提供全面的面授化妝培訓課程，以傳播毛戈平的美學理念和專業妝容技巧，培養新一代化妝師和美妝愛好者。截至 2024.6.30，公司培訓機構有 194 名培訓人員和 3539名課程參與者。圖圖22、中國化妝藝術培訓行業規模較快增長，中國化妝藝術培訓行業規模較快增長，2018-2023 年年均增速均增速 11.8%（十億元）（十億元）圖圖23、毛戈平毛戈平化妝藝術培訓業務收入及增速（百

49、萬元）化妝藝術培訓業務收入及增速（百萬元）資料來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心 3、未來空間未來空間：中短期看渠道擴張，長期看市占率提升：中短期看渠道擴張，長期看市占率提升&品牌出海品牌出海 3.1 中短期看渠道擴張：線下開店中短期看渠道擴張：線下開店&同店共同驅動增長，線上同店共同驅動增長，線上拉新開拓拉新開拓增量增量 我們認為公司線下渠道的收入增長將由開店我們認為公司線下渠道的收入增長將由開店&同店共同貢獻。同店共同貢獻。同店方面，同店方面，2021-2022 年、2022-2023 年、2023H1-2024H1 公司

50、可比同店銷售收入分別同比增長7.0%、35.9%、18.1%，保持較快增速。我們認為這其中：1）新店自然爬坡帶來）新店自然爬坡帶來可觀的同店銷售增幅?？捎^的同店銷售增幅。2023年毛戈平同年新開業專柜、上年開業專柜、開業 2年及以上專柜的日均銷售分別為 8200元、8700元、11800元，開業 2年新店日均銷售 CAGR2 為 20%左右。2）隨公司品牌影響力擴大、消費者認可度提升，各可）隨公司品牌影響力擴大、消費者認可度提升，各可0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001000120014002021202220232024H1線上直銷線上經銷直

51、銷yoy經銷yoy-10%0%10%20%30%05101520252018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E市場規模yoy-50%0%50%100%0204060801001202021202220232024H1收入yoy 16 比店齡的專柜日均銷逐年增長。比店齡的專柜日均銷逐年增長。2023 年毛戈平同年新開業專柜、上年開業專柜、開業 2 年及以上專柜的日均銷售分別較 2021 年復合增長 29%、22%、13%。圖圖24、毛戈平同個專柜收入在毛戈平同個專柜收入在 2021-2024H1 保持較快增長保持較快增長 圖圖2

52、5、毛戈平開業毛戈平開業 2 年內專柜日均銷售自然爬坡增幅可觀年內專柜日均銷售自然爬坡增幅可觀 資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心（注：可比同店指連續運營滿 1年的項目）資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心 門店數量方面，截至 2024.6.30，全國自營專柜數量達到 372個，覆蓋超 120個城市，2022、2023、2024H1 分別凈開店 32、17、15 家。我們認為公司中長期有我們認為公司中長期有600家左右的開店空間家左右的開店空間：根據我們 2024.12.9查詢的官網門店信息，毛戈平品牌在4 座一線城市北上廣深共有門店 50 家，在西安、武漢、杭州、成都等 1

53、5 座新一線城市共有門店 143 家，在 30 座二線城市共有門店 105 家，若不考慮 2024.6.30-2024.12.9 期間的凈新增門店數，二線及以上城市門店數量占目前品牌門店總數的約 80%。具體來看，北上廣深門店數分布較為平均，都在 12-15 家；新一線城市方差較大，門店數前 3 的成都、重慶、杭州分別有 26、25、18 家，最少的東莞還沒有門店覆蓋；30座二線城市中公司目前覆蓋了 28座，除南通有 11家店以外，其余覆蓋城市每座均有中低個位數家門店；剩余約 74 家門店覆蓋了 74 座三線及以下城市?？紤]毛戈平品牌定位高端，我們預計未來公司門店仍將核心覆蓋二線及以上城市，大

54、部分城市均有門店加密空間：例如新一線中成都、重慶門店數達 20 家以上，可以推衍北上廣深也各能夠容納約 20 家的開店空間；15 座新一線城市平均門店容納量對標杭州、武漢、西安，我們預計能達到約 14 家；30 座二線城市預計平均每座容納5家店；160座三四線城市以增加覆蓋面為主，預計平均每座1家店；五線及以下城市假設不覆蓋線下門店。圖圖26、毛戈平品牌在一線城市門店數分布（家）毛戈平品牌在一線城市門店數分布（家）圖圖27、毛戈平品牌在新一線城市門店數分布（家）毛戈平品牌在新一線城市門店數分布（家）資料來源：毛戈平官網，信達證券研發中心（注：門店數為 2024.12.9 查詢結果）資料來源：毛

55、戈平官網，信達證券研發中心（注：門店數為2024.12.9查詢結果）1512111205101520上海深圳廣州北京26251811 119997544320051015202530成都重慶杭州武漢南京西安蘇州長沙無錫合肥鄭州青島寧波天津東莞 17 表表5、毛戈平百貨專柜主要分布在二線及以上城市毛戈平百貨專柜主要分布在二線及以上城市 表表6、我們測算毛戈平在中國大陸開店空間為約我們測算毛戈平在中國大陸開店空間為約 600 家家 門店數 覆蓋城市數 城市覆蓋率 門店數占比 一線 50 4 100%13%新一線 143 14 93%38%二線 105 28 93%28%三線及以下 74 74-20

56、%覆蓋城市數 每個城市開店數 合計店數 門店數占比 一線 4 20 80 13%新一線 15 14 210 35%二線 30 5 150 25%三四線 160 1 160 27%合計 600 100%資料來源：毛戈平招股說明書，毛戈平官網，新一線城市研究所公眾號，信達證券研發中心 資料來源：毛戈平招股說明書，毛戈平官網，新一線城市研究所公眾號，信達證券研發中心 線上依托嘗鮮裝、小規格正裝產品進行拉新，篩選核心用戶后再以返券形式引線上依托嘗鮮裝、小規格正裝產品進行拉新，篩選核心用戶后再以返券形式引導線上復購導線上復購&引流至線下門店購買大規格正裝產品并增加連帶消費。引流至線下門店購買大規格正裝產

57、品并增加連帶消費。從行業數據來看，我國美妝消費渠道以線上為主，毛戈平雖因為定位高端而更多布局線下渠道，但考慮消費者線上消費的習慣養成，公司通過線上差異化運營策略進行拉新&承接部分復購需求也有可觀增長空間。圖圖28、毛戈平線上推出多款小樣產品并贈送復購毛戈平線上推出多款小樣產品并贈送復購正裝正裝滿減券滿減券 資料來源：毛戈平天貓官方旗艦店，信達證券研究開發中心 毛戈平同一款產品通常針對線上新用戶提供更小規格的選項。以品牌兩款核心大單品為例，2024H1 光感無痕粉膏和奢華魚子面膜分別實現超 2億元、超 4.5 億元的零售額，公司考慮線上渠道用戶以新客居多，除直接銷售試用裝之外，還提供相較線下更小

58、規格的選項來促成成交，如無痕光感粉膏在官網僅展示 12.5g 一種規格，天貓官方旗艦店則額外增加7.5g的選項，奢華魚子面膜在官網為 65g/120g兩種規格，天貓官方旗艦店則不提供 120g 大規格產品，而新增了 15/30g 兩款小規格。18 圖圖29、毛戈平同一款產品毛戈平同一款產品通常針對線上新用戶通常針對線上新用戶提供提供更更小規格小規格的選項的選項 粉膏產品官網規格為 12.5g，天貓旗艦店提供 7.5g/12g 兩種規格 魚子面膜官網規格為 65/120g，天貓旗艦店為 15/30/65g 資料來源：毛戈平官網，毛戈平天貓官方旗艦店，信達證券研發中心 3.2 長期看長期看市占率市

59、占率提升提升：對標海外高端品牌，毛戈平在彩妝、護膚領域份額：對標海外高端品牌，毛戈平在彩妝、護膚領域份額提升空間可觀提升空間可觀 市占率角度，我們認為毛戈平作為高端美妝品牌的份額提升空間可觀。市占率角度，我們認為毛戈平作為高端美妝品牌的份額提升空間可觀。參考歐睿數據，我國高端美妝市場排名前 6 的品牌均有兩個及以上品類的布局且取得領先份額，核心布局品類以彩妝、護膚為主。毛戈平品牌當前已布局彩妝及護膚兩大品類，2021-2023年收入 CAGR分別為 26%、57%，2024H1收入分別同增 44%、35%，均取得較快增長；結構上，2024H1 彩妝/護膚占產品銷售收入的比重分別為 57%、43

60、%，彩妝為主要品類。19 圖圖30、中國高端美妝市場排名靠前的主要品牌份額（中國高端美妝市場排名靠前的主要品牌份額（%）圖圖31、毛戈平毛戈平產品銷售結構以彩妝為主（百萬元）產品銷售結構以彩妝為主（百萬元）資料來源：歐睿，信達證券研發中心 資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心 參考歐睿數據統計的 2023 年在我國高端美妝市場份額排名前 6 的品牌蘭蔻、雅詩蘭黛、迪奧、海藍之謎、香奈兒和YSL，品類布局有側重但結構相對均衡，在彩妝、護膚兩個品類均有不低的市占。例如YSL、迪奧在我國彩妝市場品牌份額2023 年排名前二、市占率分別達到 6.4%、5.4%，在護膚市場雖優勢不如彩妝但也取得

61、了一定份額；蘭蔻、雅詩蘭黛則在護膚和彩妝均有強勢地位，2023 年在兩個品類的品牌排名均在前 5。毛戈平品牌在我國高端美妝市場已取得一定優勢，主要來自彩妝品類，而護膚毛戈平品牌在我國高端美妝市場已取得一定優勢，主要來自彩妝品類，而護膚的市占率目前較低，彩妝、護膚領域品牌份額均有較大提升空間。的市占率目前較低，彩妝、護膚領域品牌份額均有較大提升空間。根據弗若斯特沙利文統計，毛戈平2023年在中國高端美妝集團零售額排名第7、市占率1.8%，在中國高端美妝品牌中零售額排名第 12、市占率 1.8%。根據歐睿數據，2023 年毛戈平在中國彩妝行業品牌份額為 2%，而在護膚行業品牌份額僅約 0.1%。2

62、023年弗若斯特沙利文統計的我國護膚、彩妝行業零售額規模分別為 4630 億元、1168億元，護膚行業規模是彩妝的接近 4倍，毛戈平護膚業務受益于線下專柜試妝的連帶消費、護膚產品矩陣的擴充，成長空間可觀。對標弗若斯特沙利文統計的中國高端美妝品牌排名靠前的有 10%左右的份額，我們認為毛戈平中長期收入規模有數倍的增長潛力。圖圖32、中國市場頭部高端美妝品牌在護膚市場的份額（中國市場頭部高端美妝品牌在護膚市場的份額（%）圖圖33、中國市場頭部高端美妝品牌在彩妝市場的份額（中國市場頭部高端美妝品牌在彩妝市場的份額（%）資料來源：歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 0.02.04

63、.06.08.010.012.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023蘭蔻雅詩蘭黛迪奧海藍之謎香奈兒YSL-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400160018002021202220232024H1彩妝護膚彩妝yoy護膚yoy0.02.04.06.08.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023蘭蔻雅詩蘭黛海藍之謎迪奧香奈兒YSL0.02.04.06.08.02014 2015 2016 2017 2018 201

64、9 2020 2021 2022 2023YSL迪奧蘭蔻香奈兒雅詩蘭黛海藍之謎 20 3.3 品牌品牌出海出海初探，長期有望打開想象空間初探，長期有望打開想象空間 2020 年，公司與全球知名高端美妝零售商絲芙蘭合作，在中國絲芙蘭門店獨家推出毛戈平光韻系列產品。絲芙蘭作為布局全球的美妝零售商，此次合作有效擴大了毛戈平的品牌影響力以及目標用戶覆蓋，公司未來有望以此為契機逐步探索中國港澳及海外市場。根據招股書對公司收入的渠道拆分，線下渠道收入構成中包含了向一家跨國美妝零售商銷售的部分。2023/2024H1 向一家跨國美妝零售商銷售帶來的收入分別為 0.94/0.51 億元，同增 111%/4%，

65、收入占公司產品銷售收入的 3.4%、2.7%。圖圖34、2020 年毛戈平與絲芙蘭合作的年毛戈平與絲芙蘭合作的毛戈平光韻系列毛戈平光韻系列 圖圖35、毛戈平向一家跨國美妝零售集團銷售實現的收入（百毛戈平向一家跨國美妝零售集團銷售實現的收入（百萬元）萬元）資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 公司的收入主要來自 2 大業務：美妝產品銷售及化妝培訓，其中美妝產品銷售按照渠道拆分為線上、線下，線上進一步拆分為直銷和經銷渠道，線下進一步拆分為直銷、經銷、向一家跨國美妝零售集團銷售。我們預測

66、公司我們預測公司 2024-2026 年產品銷售收入分別同比增長年產品銷售收入分別同比增長 42%/36%/26%，其中線下渠道同比增長 31%/28%/25%，線上渠道增長 58%/46%/27%，預測線上增速快于線下，主要考慮線下以自營專柜為主的銷售基本盤穩健、保持相對平緩的拓店及同店銷售增速，而線上渠道一方面通過內容營銷持續獲客、并且作為線下消費者進行復購&增加產品連帶的補充渠道，有望承載更多銷售增量。毛利率方面，預計2024-2026年產品銷售毛利率總體平穩，一方面，考慮產品結構中毛利率更高的護膚產品銷售占比有望逐年提升，各渠道毛利率在2024-2026年均有小幅提升趨勢；另一方面由于

67、渠道結構上線上銷售占比的提升，而線上綜合毛利率略低于線下，兩因素疊加使得產品銷售的毛利率總體平穩。0%20%40%60%80%100%120%0204060801002021202220232024H1收入yoy 21 我們預測化妝培訓業務收入我們預測化妝培訓業務收入 2024-2026 年同比增長年同比增長 75%/15%/15%。2023-2024年收入增幅較大主要系 2023 年疫情消退后，報讀化妝藝術培訓課程的參與者人數回升并在 2024 年繼續較快增長，相應的由于機構運營成本相對固定，報讀人數的增加帶動毛利率在 2023&2024H1 有顯著提升。我們預計 2025-2026 年化妝

68、培訓業務收入回歸穩健增幅，同時毛利率維持在持平 2024H1 的較高水平。表表7、毛戈平毛戈平業務業務核心假設以及收入核心假設以及收入、毛利、毛利預測預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總總收入收入 1577 1829 2886 4141 5603 7055 YOY 16%58%43%35%26%毛利率毛利率 83.4%83.8%84.8%85.0%85.1%85.2%產品銷售產品銷售收入收入 1495 1775 2782 3959 5393 6814 YOY 19%57%42%36%26%毛利率 85.5%85.3%85.6

69、%85.6%85.6%85.7%線下線下 966 1080 1602 2096 2674 3351 YOY 12%48%31%28%25%毛利率 86.1%86.0%86.6%86.7%86.8%86.8%直銷直銷 859 979 1438 1906 2442 3064 YOY 14%47%33%28%25%毛利率 88.1%87.6%88.2%88.1%88.2%88.2%期末自營專柜數 308 340 357 382 407 432 凈開店 52 32 17 25 25 25 店均收入 3.05 3.02 4.13 5.16 6.19 7.30 店均 YOY -1%37%25%20%18%

70、經銷經銷 76 57 70 87 102 118 YOY -25%22%24%18%16%毛利率 72.7%74.7%75.1%75.2%75.2%75.2%向一家高端跨國美妝零售商銷售向一家高端跨國美妝零售商銷售 31 45 94 103 129 168 YOY 45%111%10%25%30%毛利率 65.9%66.3%69.9%69.9%69.9%69.9%線上線上 529 694 1180 1863 2720 3463 YOY 31%70%58%46%27%毛利率 84.3%84.2%84.3%84.5%84.5%84.6%直銷直銷 380 516 931 1490 2235 2905

71、 YOY 36%81%60%50%30%毛利率 84.6%84.6%84.5%84.6%84.6%84.6%經銷經銷 149 178 249 373 485 558 YOY 19%39%50%30%15%毛利率 83.5%83.0%83.4%84.0%84.2%84.4%化妝培訓化妝培訓 82 54 104 182 209 241 YOY -34%91%75%15%15%毛利率 46.3%35.1%64.0%72.0%72.0%72.0%資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心預測 我們預計公司盈利能力總體平穩，考慮 IPO 募資后將加大品牌建設投入，銷售費用率小幅提升、凈利率略有下降。綜

72、合來看，我們預測 2024-2026 年公司收入分別為 41/56/71 億元，同比分別增長 43%/35%/26%，歸母凈利潤分別為9.41/12.62/15.81 億元，同比分別增長 42%/34%/25%。22 表表8、公司整體盈利預測公司整體盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 2886 4141 5603 7055 收入同比增速 58%43%35%26%歸母歸母凈利潤凈利潤 662 941 1262 1581 凈利潤同比增速 88%42%34%25%資料來源：毛戈平招股說明書，信達證券研發中心預測 4.2 相對估值相對估值

73、公司作為國貨高端美妝龍頭，擁有稀缺的專業化妝師 IP 為核心資產，搭配公司優異的運營能力驅動近年來市場份額持續提升、銷售規?？焖贁U張。我們看好公司在未來行業規模穩健增長的背景下，依托市占率的持續提升繼續實現較快業績增長，且隨著產品結構、運營效率的優化，盈利能力亦有進一步提升空間。由于A股與港股市場估值體系差異，故選取港股美妝品牌上市公司巨子生物、上美股份為可比公司，按照 2024.12.11 收盤價計算，可比公司 2024-2026 年業績對應平均估值分別為 20/16/13X。表表9、可比公司可比公司 PE估值（股價為估值（股價為 2024 年年 12 月月 11 日收盤價日收盤價）公司公司

74、 代碼代碼 總市值總市值（億（億港港元）元）股股價價（港港元）元）EPS（人民幣元）（人民幣元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 巨子生物 2367.HK 517 50.30 1.46 1.91 2.48 3.03 32 24 19 15 上美股份 2145.HK 144 36.15 1.16 2.27 2.94 3.54 29 16 12 10 可比公司平均可比公司平均 PE 20 16 13 資料來源：Wind，信達證券研發中心（注：可比公司盈利預測來自信達證券研發中心）5、風險提示風險提示 消費力恢復不及預期。消費力恢復

75、不及預期。公司所處賽道為可選性較強的高端美妝賽道，當前消費力正處于恢復階段，若未來一段時間居民消費依舊相對保守，可能對于公司線上、線下渠道的產品銷售產生影響。百貨、購物中心客流下滑百貨、購物中心客流下滑。公司以線下百貨專柜為核心銷售渠道之一，若百貨、購物中心等商業體客流下滑，可能對公司線下直銷渠道業績產生影響。產品推廣及渠道擴展不及預期。產品推廣及渠道擴展不及預期。公司業績增長主要依靠核心產品、線下&線上渠道，產品及渠道推進不及預期將影響業績兌現。行業競爭加劇。行業競爭加劇。我國美妝市場格局較為分散，競爭較為激烈。雖然公司所處的高端市場格局優于大眾市場，但仍然面臨較多海外頭部品牌競爭。輿情風險

76、輿情風險。公司以專業化妝師 IP 為核心資產，化妝師個人若受到輿情影響可能傳導至公司銷售端。23 單位：百萬元 資產負債表資產負債表 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,698 5,337 6,790 8,673 營業收入營業收入 2,886 4,141 5,603 7,055 現金 1,138 4,453 5,652 7,259 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 158 233 314 381 營業成本營業成本 438 620 833 1,042 存貨 342 569 712 891 銷售

77、費用 1,412 2,017 2,787 3,524 其他 60 83 112 141 管理費用 192 275 373 469 非流動資產非流動資產 397 663 698 717 研發費用 0 0 0 0 固定資產 168 215 244 258 財務費用 2 -17 -67 -84 無形資產 42 45 48 50 除稅前溢利除稅前溢利 888 1,260 1,691 2,118 其他 186 403 406 409 所得稅 224 318 426 534 資產總計資產總計 2,095 6,001 7,488 9,390 凈利潤凈利潤 663 943 1,265 1,584 流動負債流動

78、負債 529 816 1,038 1,356 少數股東損益 2 2 3 3 短期借款 0 5 10 15 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 662 941 1,262 1,581 應付賬款及票據 104 206 210 311 其他 426 605 818 1,030 EBIT 844 1,229 1,610 2,019 非流動負債非流動負債 17 17 17 17 EBITDA 914 1,279 1,669 2,083 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）1.97 2.64 3.30 其他 17 17 17 17 負債合計負債合計 547 833 1,055 1,373 普通股股本 60

79、 478 478 478 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 儲備 1,486 4,685 5,947 7,528 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,546 5,164 6,426 8,007 營業收入 57.78%43.49%35.29%25.91%少數股東權益 2 4 7 10 歸屬母公司凈利潤 88.00%42.14%34.14%25.27%股東權益合計股東權益合計 1,548 5,168 6,432 8,017 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 2,095 6,001 7,488 9,390 毛利率 84.83%85.04

80、%85.14%85.23%銷售凈利率 22.94%22.72%22.53%22.41%現金流量表現金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 42.82%18.22%19.64%19.75%經營活動現金流經營活動現金流 700 934 1,273 1,670 ROIC 40.73%17.78%18.69%18.81%凈利潤 662 941 1,262 1,581 償債能力償債能力 少數股東權益 2 2 3 3 資產負債率 26.10%13.88%14.09%14.62%折舊攤銷 70 50 59 64 凈負債比率-73.51%-86.07%-87.72%-90.36%營運

81、資金變動及其他-34 -58 -50 22 流動比率 3.21 6.54 6.54 6.40 速動比率 2.56 5.84 5.85 5.73 投資活動現金流投資活動現金流-195 -301 -78 -68 營運能力營運能力 資本支出-205 -100 -90 -80 總資產周轉率 1.58 1.02 0.83 0.84 其他投資 10 -201 12 12 應收賬款周轉率 21.28 21.20 20.50 20.30 應付賬款周轉率 4.04 4.00 4.00 4.00 籌資活動現金流籌資活動現金流-255 2,682 5 5 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-2 5 5 5 每股收

82、益 1.97 2.64 3.30 普通股增加 0 2,677 0 0 每股經營現金流 1.95 2.66 3.49 已付股利 0 0 0 0 每股凈資產 10.79 13.43 16.74 其他-253 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 250 3,315 1,200 1,607 P/E 24.37 18.17 14.51 P/B 4.44 3.57 2.86 EV/EBITDA-1.25 14.45 10.36 7.53 24 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 蔡昕妤，蔡昕妤，商貿零售分析師。圣路易斯華盛頓大學金融碩士，曾任國金證券商貿零售

83、研究員，2023 年 3 月加入信達新消費團隊，主要覆蓋黃金珠寶、零售、潮玩、美護板塊。宿一赫，宿一赫，社服行業研究助理。南安普頓大學金融碩士，同濟大學工學學士，CFA 三級，曾任西南證券交運與社服行業分析師，2022 年 12 月加入信達新消費團隊，覆蓋出行鏈、酒旅餐飲、博彩等行業。25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀

84、點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見

85、、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他

86、投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利

87、。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：恒生指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。