《毛戈平-港股公司研究報告-稀缺高端國貨美妝龍頭東方美學賦能發展-241227（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《毛戈平-港股公司研究報告-稀缺高端國貨美妝龍頭東方美學賦能發展-241227（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 毛戈平(01318)/美容護理/公司深度研究報告/2024.12.27 請閱讀最后一頁的重要聲明！稀缺高端國貨美妝龍頭，東方美學賦能發展 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-12-24 收盤價(港元)55.00 流通股本(億股)2.50 每股凈資產(港元)0.00 總股本(億股)4.78 最近 12 月市場表現 分析師分析師 李天陽 SAC 證書編號：S0160524120001 相關報告 稀缺中國高端美妝集團，用東方美學與光影美學理念打造品牌。稀缺中國高端美妝集團，用東方美學與光影美學理念打造品牌。集團由中國美妝行業的標志性人物

2、毛戈平先生于 2000 年創立，旗下擁有MAOGEPING 和至愛終生兩大彩妝品牌以及化妝培訓業務，在中國美妝行業建立了強大影響力。公司秉承由毛戈平先生開創、具有中國傳統特色的東方美學與光影美學理念，2023 年在中國高端美妝市場中排名第六，成為唯一躋身中國市場前十大高端美妝集團的本土企業。公司在 1H2024 實現歸母凈利潤4.93 億元，同比增長 41%，展現出強勁的盈利能力和市場競爭力。2024 年 12月 10 日公司正式在港交所上市，發售 7842.34 萬股，每股發售價 29.8 港元，本次募集資金計劃用于擴大銷售網絡、品牌建設活動、擴建生產設施、建設研發中心等用途。中國化妝品市場

3、穩健增長，國貨與高端市場尚有較大發展空間。中國化妝品市場穩健增長，國貨與高端市場尚有較大發展空間。根據弗若斯特沙利文，按零售額計算中國化妝品行業的市場規模 2018-2023 年的CAGR 為 7.6%，2023-2028 年預計將以 8.6%的年復合增長率繼續增長，到 2028年有望達到 8,763 億元，中國化妝品市場穩健增長。此外，消費者的高質量要求促進了高端彩妝市場的不斷擴大，但中國高端美妝行業呈現相對集中的競爭格局，2023 年中國前五大美妝集團均為國際美妝集團，國貨品牌在高端市場尚有較大發展空間。創始人創始人 IP+美學理念產品美學理念產品+高端渠道構筑核心壁壘。高端渠道構筑核心壁

4、壘。毛戈平先生根據其四十年的化妝藝術經驗，將光影美學與東方美學深度融合，形成了獨有的化妝流派，其影響力已成為品牌的一項強大資產。公司產品矩陣豐富多元，堅持以彩妝和護膚為雙核，同時公司計劃發布獨家香水系列，推出香水和香氛產品來增強品牌的吸引力和競爭定位。此外，公司深耕線下高端百貨渠道，建立了中國所有美妝品牌中最大的專柜服務團隊之一，同時發展線上渠道，協同效應顯著。投資建議：投資建議：公司品牌端擁有創始人毛戈平先生 IP 作為品牌強大資產，產品端結合美學全面豐富產品矩陣，彩妝業務貢獻業績基本盤，護膚業務快速增長，渠道端深耕線下高端百貨渠道，建立渠道核心護城河。我們預計公司2024-2026年實現營

5、業收入 40.98/55.63/71.87 億元，歸母凈利潤 9.36/12.63/16.23 億元。對應 PE 分別為 28/21/16 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭與品牌影響力風險，產品創新及市場推廣風險，研發投入與三方合作風險，戰略擴張與國際貿易風險，限售股解禁風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬)1,829 2,886 4,098 5,563 7,187 收入增長率(%)15.96 57.78 41.99 35.75 29.19 歸母凈

6、利潤(百萬)352 662 936 1,263 1,623 凈利潤增長率(%)6.36 88.00 41.45 34.86 28.50 EPS(元)1.76 3.31 1.96 2.64 3.39 PE 0.34 0.18 27.86 20.66 16.08 ROE(%)31.05 42.82 37.72 33.72 30.23 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 12 月 24 日收盤價計算）-3%1%5%8%12%16%毛戈平恒生指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 稀缺高端國貨美妝龍頭，塑造東方美學品牌底蘊

7、稀缺高端國貨美妝龍頭，塑造東方美學品牌底蘊.5 1.1 發展歷程：深耕高端美妝行業，港股國貨彩妝第一股發展歷程：深耕高端美妝行業，港股國貨彩妝第一股.5 1.2 股權結構：整體股權結構較為集中股權結構：整體股權結構較為集中.5 1.3 管理團隊：創始人具有強大影響力，管理層經驗豐富管理團隊：創始人具有強大影響力，管理層經驗豐富.6 1.4 財務分析：營收穩健增長，盈利能力明顯提升財務分析：營收穩健增長，盈利能力明顯提升.7 1.4.1 收入端：營收穩定增長，彩妝業務和線下直銷渠道為主要貢獻來源收入端：營收穩定增長，彩妝業務和線下直銷渠道為主要貢獻來源.7 1.4.2 利潤端：歸母凈利潤穩利潤端

8、：歸母凈利潤穩步增長，毛利率逐年提升步增長，毛利率逐年提升.8 2 中國化妝品高端市場尚有較大發展空間中國化妝品高端市場尚有較大發展空間.10 2.1 中國彩妝行業中國彩妝行業市場規模穩健增長市場規模穩健增長.10 2.2 中國高端美妝行業的競爭格局：集中度高中國高端美妝行業的競爭格局：集中度高.11 2.3 中國美妝行業的市場驅動因素：消費者、品牌及媒體中國美妝行業的市場驅動因素：消費者、品牌及媒體.13 2.4 可比公司財務分析可比公司財務分析.14 3 創始人創始人 IP+美學理念產品美學理念產品+高端渠道構筑核心壁壘高端渠道構筑核心壁壘.16 3.1 品牌：創始人聲譽，結合美學全面塑造

9、品牌品牌：創始人聲譽，結合美學全面塑造品牌.16 3.2 產品：開發與設計立足美學理念，產品矩陣豐富多元產品：開發與設計立足美學理念，產品矩陣豐富多元.18 3.3 渠道：全渠道鋪設渠道：全渠道鋪設-體驗式服務體驗式服務-綁定會員資綁定會員資產的精細化運營模式產的精細化運營模式.20 4 發行基本情況及募集資金用途發行基本情況及募集資金用途.22 5 盈利預測盈利預測.23 5.1 盈利預測盈利預測.23 5.2 投資建議投資建議.24 6 風險提示風險提示.26 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 12 月月 10 日）日）

10、.6 圖圖 3.公司營收穩定增長公司營收穩定增長.7 圖圖 4.彩妝業務為基本盤，護膚業務占比超彩妝業務為基本盤，護膚業務占比超 40%.7 圖圖 5.線下渠道銷售收入穩健增長線下渠道銷售收入穩健增長.8 圖圖 6.線上渠道銷售收入增速較快線上渠道銷售收入增速較快.8 內容目錄 圖表目錄 pUrYpWwUmNmOtQbRaO6MtRpPmOsOeRmNmOfQpMnN6MnNuNuOtOvNNZpOqN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.公司歸母凈利潤穩步增長公司歸母凈利潤穩步增長.8 圖圖 8.1H2024 歸母凈利潤率明顯提升歸

11、母凈利潤率明顯提升.8 圖圖 9.公司毛利率逐年提升公司毛利率逐年提升.9 圖圖 10.公司護膚業務毛利率最高公司護膚業務毛利率最高.9 圖圖 11.銷售費用逐年增多，管理費用率逐年優化銷售費用逐年增多，管理費用率逐年優化.9 圖圖 12.銷售費用中具體項目占比銷售費用中具體項目占比.9 圖圖 13.中國彩妝中國彩妝市場經歷了高速發展后進入平緩期市場經歷了高速發展后進入平緩期.10 圖圖 14.面妝是彩妝市場最大的部分面妝是彩妝市場最大的部分.11 圖圖 15.中國的人均彩妝支出的增長潛力大中國的人均彩妝支出的增長潛力大.11 圖圖 16.彩妝大眾市場占據主要份額彩妝大眾市場占據主要份額.11

12、 圖圖 17.中國高端美妝集團市場份額排名中公司排名第六中國高端美妝集團市場份額排名中公司排名第六.12 圖圖 18.中國高端美妝品牌市占率中國高端美妝品牌市占率 MAOGEPING 排名第九排名第九.12 圖圖 19.MAOGEPING 在高端彩妝市場份額逐年提升在高端彩妝市場份額逐年提升.12 圖圖 20.中國彩妝品牌市場格局相對集中中國彩妝品牌市場格局相對集中.13 圖圖 21.公司營收規模在同業上市公司中處于中等水平公司營收規模在同業上市公司中處于中等水平.14 圖圖 22.公司營收保持較快增長公司營收保持較快增長.14 圖圖 23.公司利潤規模公司利潤規模在同業上市公司中處于中等水平

13、在同業上市公司中處于中等水平.14 圖圖 24.公司利潤增速相對較快公司利潤增速相對較快.14 圖圖 25.公司毛利率處于可比公司較高水平公司毛利率處于可比公司較高水平.15 圖圖 26.公司凈利率處于可比公司較高水平公司凈利率處于可比公司較高水平.15 圖圖 27.公司銷售費率在行業內處于較高水平公司銷售費率在行業內處于較高水平.15 圖圖 28.公司管理費率處于行業中等水平公司管理費率處于行業中等水平.15 圖圖 29.毛戈平先生獲獎榮譽較多毛戈平先生獲獎榮譽較多.16 圖圖 30.毛戈平先生為劉曉慶塑造不同年齡的妝造毛戈平先生為劉曉慶塑造不同年齡的妝造.17 圖圖 31.毛戈平先生入駐毛

14、戈平先生入駐 B 站分享化妝技術站分享化妝技術.17 圖圖 32.公司產品承載東方美學的底蘊公司產品承載東方美學的底蘊.18 圖圖 33.品牌貫徹光影美學推出毛戈平品牌貫徹光影美學推出毛戈平光韻系列產品光韻系列產品.18 圖圖 34.產品設計與開發過程立足美學理念產品設計與開發過程立足美學理念.18 圖圖 35.MAOGEPING 品牌的百貨專柜數量逐年增加品牌的百貨專柜數量逐年增加.20 圖圖 36.MAOGEPING 品牌在百貨商店的專柜設計品牌在百貨商店的專柜設計.20 圖圖 37.公司線上線下渠道復購率高，客戶粘性較強公司線上線下渠道復購率高，客戶粘性較強.21 表表 1.管理團隊介紹

15、管理團隊介紹.6 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 2.公司彩妝公司彩妝 SKU 共有共有 337 款單品款單品.19 表表 3.公司護膚公司護膚 SKU 共有共有 50 款單品款單品.20 表表 4.募集資金投資項目情況募集資金投資項目情況.22 表表 5.公司收入分拆預測公司收入分拆預測.24 表表 6.費用率及稅率預測費用率及稅率預測.24 表表 7.可比公司盈利預測及估值（截至可比公司盈利預測及估值（截至 2024 年年 12 月月 24 日）日）.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證

16、券研究報告 1 稀缺高端國貨美妝龍頭，塑造東方美學品牌底蘊稀缺高端國貨美妝龍頭，塑造東方美學品牌底蘊 1.1 發展歷程：深耕高端美妝行業，港股國貨彩妝第一股發展歷程：深耕高端美妝行業，港股國貨彩妝第一股 公司于 2000 年由中國美妝行業的標志性人物毛戈平先生創立，推出高端旗艦品牌MAOGEPING，以創始人毛戈平先生的名字命名，是國內稀缺的定位高端且護膚彩妝產品線齊全的專業美妝品牌，在中國美妝行業建立強大影響力；2008 年推出“至愛終身”彩妝品牌，主打性價比，定位二三線城市的消費群體；2024 年 12 月港股上市。2021 年、2022 年、2023 年公司分別成為杭州亞運會官方指定美妝

17、產品、中國花樣游泳隊和中國國家隊的官方贊助商。此外公司還提供化妝培訓業務，基于創始人美學理念，從產品設計到消費者互動，公司堅持品質和創新，業績、口碑與品牌資質均為行業領先水平，不斷鞏固中國高端美妝品牌的領導地位。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 1.2 股權結構：整體股權結構較為集中股權結構：整體股權結構較為集中 公司整體股權架構較為集中。公司整體股權架構較為集中。截至 2024 年 12 月 10 日，毛戈平先生及汪立群女士合計直接持有已發行股本總額的 46.73%，并通過帝景投資和嘉馳投資間接持有1.95%的股權，合計持有約 48.68%。此外，其一致行動人毛霓

18、萍女士、毛慧萍女士、汪立華先生分別持股 9.64%、8.16%、5.19%，公司總裁兼 MAOGEPING 品牌事業部總經理宋虹佺女士持股 4.45%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司股權結構（截至 2024 年 12 月 10 日）數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 1.3 管理團隊：創始人具有強大影響力，管理層經驗豐富管理團隊：創始人具有強大影響力，管理層經驗豐富 公司創始人毛戈平先生在化妝領域有 40 余年的從業經驗并且獲得過眾多榮譽獎項，是中國美妝行業的標志性人物，具有強大影響力。汪立群女士于 2000 年協助毛戈平

19、先生創辦了浙江毛戈平形象設計藝術學校，自 2010 年 8 月起一直擔任杭州毛戈平形象設計總經理。表1.管理團隊介紹 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 任職經歷任職經歷 毛戈平 60 歲 創始人、董事長兼執行董事 中國著名化妝藝術大師，1983 年 7 月至 1998 年 7 月毛戈平曾在浙江省越劇團任職，2000年 7 月在杭州以毛戈平個人名字創建高端品牌 MAOGEPING，開創了中國化妝師創建自有品牌先河，2000 年 10 月創建浙江毛戈平形象設計藝術學校。2020 年毛戈平先生入選教育部“國家技術技能大師”名錄，杭州市人民政府授予“杭州工匠”稱號。汪立群 53 歲 執行董事兼副董事長 2

20、000 年協助毛戈平先生創辦浙江毛戈平形象設計藝術機構，并自 2000 年 9 月至 2010 年 8月擔任浙江毛戈平形象設計藝術機構執行校長；于 2011 年 2 月 13 日及 2015 年 12 月 16日分別獲委任為杭州毛戈平董事以及董事兼副董事長，并于 2024 年 4 月 1 日調任為執行董事；2010 年 8 月起一直擔任杭州毛戈平設計總經理；現任公司執行董事兼副董事長，負表協助董事長管理集團培訓機構業務、經營發展及日常業務管理。毛霓萍 64 歲 執行董事、副董事長兼資深副總裁 2000 年協助毛戈平先生創辦了杭州毛戈平后擔任杭州毛戈平的總經理；自 2005 年 3 月至2010

21、 年 9 月擔任杭州毛戈平的董事兼總經理，負責集團整體運營與業務管理；自 2010 年9 月至 2011 年 2 月擔任杭州毛戈平資深副總裁，同時兼任杭州萊芙化妝品有限公司總經理；自 2011 年 2 月至今在公司擔任副董事長兼資深副總裁，負責董事會工作及公司日常經營管理，2013 年 11 月至今擔任杭州至愛終生執行董事兼總經理，負責至愛終生品牌業務管理。毛慧萍 62 歲 執行董事兼資深副總裁 2000 年協助毛戈平先生創辦了杭州毛戈平后擔任杭州毛戈平的副總經理；自 2005 年 3 月至 2010 年 9 月擔任杭州毛戈平董事兼副總經理，負責集團的財務、人事、物流和開發相關工作；自 200

22、9 年 11 月擔任毛戈平科技執行董事兼總經理；自 2011 年 2 月先后在杭州毛戈平及本公司擔任董事兼資深副總裁，分管本集團財務、研發及供應鏈；于 2024 年 4月 1 日調任執行董事。汪立華 51 歲 執行董事兼副總裁 2002 年加入浙江毛戈平形象設計藝術學校；現任公司執行董事兼副總裁，全面負責MAOGEPING 品牌市場運作及品牌管理；參與集團重大業務決策和經營管理。宋虹佺 49 歲 執行董事、公司總裁兼 MAOGEPING 品牌事業部總經理 1997 年至 1999 年擔任韓國新生活化妝品公司哈爾濱分公司的銷售代表；1999 年至 2002年，擔任哈爾濱市美佳娜化妝品有限公司的銷

23、售經理；2002 年加入杭州毛戈平化妝品有限公司，現任公司董事兼副總經理。數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.4 財務分析：營收穩健增長，盈利能力明顯提升財務分析：營收穩健增長，盈利能力明顯提升 1.4.1 收入端：營收穩定增長，彩妝業務和線下直銷渠道為主要貢獻來源收入端：營收穩定增長，彩妝業務和線下直銷渠道為主要貢獻來源 公司營收穩定增長，彩妝業務為基本盤，護膚業務公司營收穩定增長，彩妝業務為基本盤，護膚業務占比超占比超 40%。公司 2021-2023年營收分別為 15.77/18.29/28.

24、86 億元，CAGR 為 35.3%，1H2024 營收繼續保持較快增長，達到 19.72 億元，同比增長 41%。分業務來看，1H2024 公司彩妝/護膚/化妝品培訓業務收入分別為10.85/8.15/0.72億元，分別同比+43.7%/+34.9%/+84.6%，分別占比55.1%/41.3%/3.6%，其中彩妝業務為業績貢獻基本盤，護膚業務占比2022年來保持在 40%以上，化妝品培訓業務因 2022 年疫情影響報課人數減少，營收同比下滑，自 2023 年起報課人數增多，營收高速增長。圖3.公司營收穩定增長 圖4.彩妝業務為基本盤，護膚業務占比超 40%數據來源：公司招股說明書，財通證券

25、研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 分渠道來看，分渠道來看，線下渠道銷售收入為主要部分，但比重逐年下降，線上比重遞增。線下渠道銷售收入為主要部分，但比重逐年下降，線上比重遞增。1H2024 公司線上/線下占比分別為 49.1%/50.9%，分別同比+63%/+23%。線下渠道包括自營專柜直銷、高端跨國美妝零售及線下經銷商，以百貨專柜為主，1H2024線下直銷貢獻收入占比為 46.1%。同時線上渠道積極發力，拓展天貓、小紅書、抖音、京東及淘寶等電商平臺，1H2024 線上直銷渠道收入同比增長 62.9%，占比不斷提升。公司整合并迅速擴張線下線上銷售網絡，廣泛開展產品銷售。0%10%

26、20%30%40%50%60%70%051015202530352021年2022年2023年1H2024營業收入（億元，左軸）YOY（右軸）-50%0%50%100%0%50%100%2021年2022年2023年1H2024化妝培訓及相關銷售占比（左軸）護膚占比（左軸）彩妝占比（左軸）彩妝YOY（右軸）護膚YOY（右軸）化妝培訓及相關銷售YOY（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.線下渠道銷售收入穩健增長 圖6.線上渠道銷售收入增速較快 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 1.4.

27、2 利潤端：歸母凈利潤穩步增長，毛利率逐年提升利潤端：歸母凈利潤穩步增長，毛利率逐年提升 公司業績整體實現高速增長。公司業績整體實現高速增長。公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 3.31/3.52/6.64億元，CAGR 為 41.6%，1H2024 歸母凈利潤為 4.93 億元，同比增長 41%，歸母凈利潤率達到 24.98%，具有較強的盈利能力和市場競爭力。圖7.公司歸母凈利潤穩步增長 圖8.1H2024 歸母凈利潤率明顯提升 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司毛利率公司毛利率逐年提升。逐年提升。2021-2023 年毛利率分

28、別為 83.4%/83.8%/84.8%，1H2024毛利率為 84.9%，整體毛利率維持在較高水平，且呈逐年上升趨勢。分業務來看，1H2024 彩妝/護膚/化妝培訓業務毛利率分別為 83.60%/87.70%/72.40%，護膚毛利率最高，且業務占比不斷提升，有望結構優化，毛利率穩步提升。0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182021年2022年2023年1H2024向高端跨國美妝零售商銷售營收（億元，左軸）向線下經銷商銷售營收（億元，左軸）線下直銷營收（億元，左軸）線下渠道YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121

29、42021年2022年2023年1H2024向線上經銷商銷售營收（億元，左軸）線上直銷營收（億元，左軸）線上渠道YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345672021年2022年2023年1H2024歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%2021年2022年2023年1H2024 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.公司毛利率逐年提升 圖10.公司護膚業務毛利率最高 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 銷

30、售費用逐年增多，管理費用率逐年優化。銷售費用逐年增多，管理費用率逐年優化。2021-2023 年公司銷售費用逐年增加，主要受到公司營銷推廣策略影響，公司積極布局線上線下渠道，在抖音、天貓等平臺開展營銷活動，同時不斷增加專柜和百貨商店數量建立品牌聲譽，1H2024 銷售費用率為 47.53%。管理費用總體較為穩定，2021-2023 年管理費率持續優化，1H2024 管理費用率為 6.8%。圖11.銷售費用逐年增多，管理費用率逐年優化 圖12.銷售費用中具體項目占比 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 82.5%83.0%83.5%84.0%84.

31、5%85.0%85.5%0510152025302021年2022年2023年1H2024毛利（億元，左軸）毛利率（右軸）0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年1H2024彩妝護膚化妝培訓0%10%20%30%40%50%60%02468101214162021年2022年2023年1H2024銷售費用（億元，左軸）管理費用（億元，左軸）銷售費用率（右軸）管理費用率（右軸）0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年1H2024雇員福利開支營銷及推廣開支百貨商店及其他租賃物業費折舊及攤銷專柜裝修開支其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

32、評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 中國化妝品高端市場尚有較大發展空間中國化妝品高端市場尚有較大發展空間 2.1 中國彩妝行業中國彩妝行業市場規模穩健市場規模穩健增長增長 中國中國彩妝市場經歷了高速發展后進入平緩期，市場規模穩健彩妝市場經歷了高速發展后進入平緩期，市場規模穩健增長。增長。2019 年彩妝市場經歷高速發展，2020 年以來因疫情等影響，彩妝市場規模增速顯著波動，未來預計進入平緩期，市場規模穩健增長。消費者對美妝的需求不斷升級，彩妝消費意愿提升，社交媒體和電商平臺的興起為彩妝品牌提供了新的營銷渠道，小紅書等平臺成為彩妝品牌種草和銷售的重要陣地。中國彩妝市場增長潛力大

33、中國彩妝市場增長潛力大，存在較大提升空間，存在較大提升空間。中國彩妝市場的品類發展呈現出多元化和細分化的特點，從底妝、眼妝到唇妝，各個品類都在不斷創新，彩妝產品的種類和功能將更加多樣化。面妝是彩妝市場最大的部分，增長率也最高，隨著消費者美妝經驗的積累和對精致妝容的追求，消費者對面妝產品的需求有所增加，帶動了面部產品細分市場的增長。此外，2023 年中國人均彩妝支出為 83 元，低于美國、韓國、日本和西歐的人均彩妝支出，中國的人均彩妝支出的增長潛力仍然很大，根據弗若斯特沙利文，中國人均彩妝支出預計在2028年增長至125元。圖13.中國中國彩妝市場經歷了高速發展后進入平緩期彩妝市場經歷了高速發展

34、后進入平緩期 數據來源：Euromonitor，財通證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035004000450050002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E護膚品（億元，左軸）彩妝（億元，左軸）護膚品YOY（右軸）彩妝YOY（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.面妝是彩妝市場最大的部分 圖15.中國的人均彩妝支出的增長潛力大 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 數據來源：公司招股說

35、明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 彩妝彩妝大眾市場占據主要份額，高端彩妝市場逐漸呈現出蓬勃發展的趨勢。大眾市場占據主要份額，高端彩妝市場逐漸呈現出蓬勃發展的趨勢。消費者對產品質量、成分安全和獨特設計的要求越來越高，更愿意為高質量的高端彩妝產品買單，這一趨勢促進了市場的不斷擴大。近年來，高端彩妝市場受到廣泛關注和認可，根據弗若斯特沙利文，按零售額計算，高端彩妝市場的市場規模由 2018年的 346 億元增至 2023 年的 471 億元，CAGR 為 6.4%。2.2 中國高端美妝行業的競爭格局：集中度高中國高端美妝行業的競爭格局：集中度高 0%10%20%30%40%50%60%70%80

36、%90%100%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E面妝唇妝眼妝其他0200400600800100012001400201820232028E中國西歐日本韓國美國（元）圖16.彩妝彩妝大眾市場占據主要份額大眾市場占據主要份額 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E大眾市場彩妝品牌高端彩妝品牌 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

37、準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 中國高端中國高端美妝美妝行業呈現相對集中的競爭格局，行業呈現相對集中的競爭格局，公司公司為中國第為中國第六六大高端大高端美妝美妝集團。集團。根據 Euromonitor，2023 年前五大美妝集團占據 87%的市場份額，且均為國際美妝集團。公司位列第六，在高端美妝行業占據市場份額 3.9%。圖17.中國高端中國高端美妝美妝集團市場份額排名中公司排名第六集團市場份額排名中公司排名第六 數據來源：Euromonitor，財通證券研究所 MAOGEPING 是中國是中國高端美妝行業的領先品牌。高端美妝行業的領先品牌。根據 Euromonitor，2023 年

38、中國前五大高端美妝品牌均為國際品牌，占據了 45%的市場份額，形成了相對集中的競爭格局。MAOGEPING 是中國市場十大高端美妝品牌中唯一的國貨品牌，2023年排名第九，占高端美妝行業的市場份額為 3.9%。國貨品牌在高端美妝市場尚有較大發展空間，毛戈平未來有望成為國貨品牌引領者。圖18.中國高端美妝品牌市占率 MAOGEPING 排名第九 圖19.MAOGEPING 在高端彩妝市場份額逐年提升 數據來源：Euromonitor，財通證券研究所 數據來源：Euromonitor，財通證券研究所 中國國貨美妝行業競爭格局分散，而國貨彩妝行業相對集中。中國國貨美妝行業競爭格局分散，而國貨彩妝行業

39、相對集中。按 2023 年零售額計算，前五大國貨美妝品牌占據 12.8%的市場份額，MAOGEPING 為中國第六大國歐萊雅,32.1%LVMH,19.9%雅詩蘭黛,18.9%資生堂,9.7%香奈兒,6.1%毛戈平集團,3.9%愛茉莉太平洋,1.9%LG集團,0.9%其他,6.6%YSL,13%Dior,11%蘭蔻,10%香奈兒,6%阿瑪尼,6%Mac,6%Nars,5%雅詩蘭黛,5%MAOGEPING,4%其他,35%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%201820192020202120222023 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

40、準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 貨美妝品牌，市場份額為 1.4%。而中國國貨彩妝行業相對集中，按 2023 年零售額計算，前五大國貨彩妝品牌占據 31.3%的市場份額，MAOGEPING 是中國第二大國貨彩妝品牌，按 2023 年線下渠道（尤其是百貨商店部分）產生的零售額計算，MAOGEPING 是最大的國貨彩妝品牌。圖20.中國彩妝品牌市場格局相對集中 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所 2.3 中國美妝行業的市場驅動因素：消費者、品牌及媒體中國美妝行業的市場驅動因素：消費者、品牌及媒體 消費者群體不斷擴大。消費者群體不斷擴大。隨著消費者基礎的擴大，年輕人對美

41、和個性化的追求成為美妝市場的主要推動力?；ヂ摼W的普及激發了年輕人對彩妝的興趣，成熟消費者對高端化妝品和護膚品的需求上升，男性消費者也開始注重形象，嘗試美妝產品。影視作品、游戲和動漫中的仿妝趨勢吸引了年輕群體，推動了產品銷售。低線城市居民收入的提升，加上電商平臺的助力，使得個性化和時尚化的生活方式以及美妝產品購買變得更加普及。國貨品牌及產品的知名度提高。國貨品牌及產品的知名度提高。隨著國家經濟水平和居民文化認同感的提高，民族審美意識正在覺醒，國貨品牌將迎來更大的發展機遇。品牌在質量、營銷和創新上加大投入，技術進步提升產品力、增強消費者信心。消費者對國產品牌認知度提升，將進一步推動市場增長。新興社

42、交媒體和電商渠道開發程度提升。新興社交媒體和電商渠道開發程度提升。隨著新興社交媒體和電商平臺的興起，營銷渠道變得更加多樣化，有效激發了消費者的購買欲望，促進潛在消費者從瀏覽到購買的轉化。美妝知識的普及和傳播，進一步推動了美妝行業的發展。品牌P,9.9%MAOGEPING,6.0%品牌Q,5.6%品牌R,5.0%品牌S,4.8%其他,68.7%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.4 可比公司財務分析可比公司財務分析 公司營收規模、利潤規模在同業上市公司中處于中等水平，有進一步提升空間公司營收規模、利潤規模在同業上市公司中處于中等水平，有進一

43、步提升空間。公司主品牌 MAOGEPING 定位高端，彩妝品類知名度不斷提升，護膚品類不斷推出新的品類豐富產品矩陣，保持并擴大公司在化妝品行業的市場份額和突出地位，營收和利潤仍有提升空間。圖21.公司營收規模在同業上市公司中處于中等水平 圖22.公司營收保持較快增長 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖23.公司利潤規模在同業上市公司中處于中等水平 圖24.公司利潤增速相對較快 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 盈利能力層面，公司毛利率、凈利率處于可比公司較高水平，銷售費率在行業盈利能力層面，公司毛利率、凈利率處于可比

44、公司較高水平，銷售費率在行業內處于較高水平，管理費率處于行業中等水平。內處于較高水平，管理費率處于行業中等水平。公司 2021-2023 年毛利率分別為 83.4%/83.8%/84.8%，1H2024 毛利率為 84.9%，整體毛利率維持在較高水平，且呈逐年上升趨勢，1H2024 凈利潤率為 24.98%，具有較強的盈利能力和市場競爭力。2021-2023 年公司銷售費用逐年增加，主要受到公司營銷推廣策略影響，公司積極布局線上線下渠道，在抖音、天貓等平臺開展營銷活動，同時不斷增加專柜和百貨商店數量建立品牌聲譽，銷售費率在行業內處于較高水平，管理費用總體較為穩定。010203040506070

45、8090100毛戈平上美股份 巨子生物珀萊雅丸美生物2021202220231H2024（億元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2021202220231H2024毛戈平上美股份巨子生物珀萊雅丸美生物0246810121416毛戈平上美股份 巨子生物珀萊雅丸美生物2021202220231H2024-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2021202220231H2024毛戈平上美股份巨子生物珀萊雅丸美生物（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.公司毛利率處

46、于可比公司較高水平 圖26.公司凈利率處于可比公司較高水平 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖27.公司銷售費率在行業內處于較高水平 圖28.公司管理費率處于行業中等水平 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 50%55%60%65%70%75%80%85%90%2021202220231H2024毛戈平上美股份巨子生物珀萊雅丸美生物0%10%20%30%40%50%60%2021202220231H2024毛戈平上美股份巨子生物珀萊雅丸美生物0%10%20%30%40%50%60%2021202220231H2024毛

47、戈平上美股份巨子生物珀萊雅丸美生物0%2%4%6%8%10%2021202220231H2024毛戈平上美股份巨子生物珀萊雅丸美生物 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3 創始人創始人 IP+美學理念產品美學理念產品+高端渠道構筑核心壁壘高端渠道構筑核心壁壘 3.1 品牌：品牌：創始人創始人聲譽聲譽，結合美學全面塑造品牌，結合美學全面塑造品牌 毛戈平先生的光影美學和東方美學賦能品牌毛戈平先生的光影美學和東方美學賦能品牌。毛戈平先生以其四十年的化妝藝術經驗，將光影美學與東方美學深度融合，形成了獨有的化妝流派。1994 年毛戈平先生以精湛的化妝

48、技術幫助劉曉慶出色完成了電視劇武則天，名聲大噪，先后為四五十部影視劇和舞臺劇進行妝造設計，在影視劇和舞臺劇造型設計中屢獲殊榮，他的化妝技巧和創意為角色增添了獨特的魅力和深度，贏得了“魔術化妝師”的美譽，并四次獲得“化裝金像獎”。2008 年北京奧運會上，毛戈平先生更是擔任了國際奧委會主席的私人化妝造型師。圖29.毛戈平先生獲獎榮譽較多 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 毛戈平毛戈平先生先生的個人聲譽和影響力已成為品牌的一項強大資產。的個人聲譽和影響力已成為品牌的一項強大資產。2020 年前后，毛戈平先生先后入駐 B 站、小紅書、抖音等平臺，頻頻分享高超的化妝技術，吸引海量網友關注，合計

49、擁有數百萬粉絲。截至目前，毛戈平先生的社交媒體平臺上關于毛戈平先生及 MAOGEPING 話題的互動超過 62 億次及 49 億次，有助于擴大品牌知名度和對消費者的吸引力。通過平臺與消費者進行真實互動的能力培養了品牌擁護者及潛在消費者的社區，進一步提升了品牌聲譽，提高了消費者的認知度和忠誠度。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.毛戈平先生為劉曉慶塑造不同年齡的妝造 圖31.毛戈平先生入駐 B 站分享化妝技術 數據來源：武則天劇照，財通證券研究所 數據來源：B 站，財通證券研究所 毛戈平先生在美妝產品開發上為消費者提供了既多元化又充滿創

50、新性的美妝產品，打造了兩大護膚彩妝品牌，同時創辦化妝藝術培訓機構，與產品業務產生協同效應。（1）兩大美妝護膚旗艦品牌：）兩大美妝護膚旗艦品牌：MAOGEPING：公司旗艦品牌，品牌貫徹光影美學和東方美學，鞏固了品牌在高端美妝行業的領先地位。根據弗若斯特沙利文的資料，MAOGEPING 是中國市場十五大高端美妝品牌中唯一的國貨品牌，按 2023 年零售額計算排名第十二，市場份額為 1.8%。2021-2023 年 MAOGEPING 品牌銷售收入分別占產品銷售總收入的 96.6%/98.4%/99.0%，1H2024 占比提升至 99.3%。公司未來將以 MAOGEPING 為核心進行品牌組合戰

51、略升級和擴張。至愛終生：至愛終生：品牌在 2008 年推出定位性價比的彩妝和護膚產品，通過瞄準大眾市場觸達廣泛的客戶群體，擴展公司品牌組合。（2）化妝藝術培訓機構：化妝藝術培訓機構：公司在全國創辦了九所化妝藝術機構，提供全面的面授化妝培訓課程，截至 1H2024 培訓機構有 194 名培訓人員及 3539 名課程參與者。公司在化妝藝術培訓機構方面的投入提升了品牌形象和聲譽的同時，能夠與產品開發和銷售產生協同效應，確保全面及豐富的美妝體驗。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.公司產品承載東方美學的底蘊 圖33.品牌貫徹光影美學推出毛戈平

52、光韻系列產品 數據來源：亞運會官方公眾號，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 3.2 產品：開發與設計立足美學理念，產品矩陣豐富多元產品：開發與設計立足美學理念，產品矩陣豐富多元 公司產品公司產品研發研發由毛戈平由毛戈平先生先生領導領導，融入了對光影美學、東方美學及美妝產品設計與開發的深刻理解。產品研發團隊經驗豐富、團隊分工協作、流程清晰嚴謹，截至1H2024，產品研發團隊由58名經驗豐富的員工組成，平均工作經驗超過12年，具有分子生物學及化學工程等領域多樣化的背景，并擁有跨國醫藥公司及生物技術公司領導職位的豐富經驗。生產主要采用生產主要采用 ODM/OEM 模式，與多家

53、供應商深度綁定。模式，與多家供應商深度綁定。1H2024 公司合作ODM/OEM 供應商共有八家，通過代工提升產品設計及開發效率，而公司則專注于產品構思、設計和品牌推廣等核心優勢。此外，公司計劃建立自己的生產基地以擁有獨立的生產能力，目前正在建設杭州生產基地，預計將于 2026 年年中投入運營，將用于生產彩妝及護膚品，設計年產能約為 15.4 百萬件。未來公司將代工和自產并存，既能發展自身生產能力，減少對外部的依賴，降低生產成本并縮短產品周轉時間，又能夠確保生產靈活性和可擴展性。圖34.產品設計與開發過程立足美學理念 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

54、和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 產品矩陣豐富多元，彩妝護膚雙線并行。產品矩陣豐富多元，彩妝護膚雙線并行。截至 1H2024，公司產品組合包括兩個產品類別的 387 個單品，產品矩陣豐富。公司未來將持續堅持以彩妝和護膚為雙核，同時致力于新產品開發計劃，包括多品類、多功能、多場景和多人群來拓寬產品組合。此外，公司計劃發布獨家香水系列，推出香水和香氛產品來增強品牌的吸引力和競爭定位。1）彩妝系列產品彩妝系列產品：包含粉底、高光和陰影、眼妝及唇妝等各類產品，匹配中國消費者獨特的膚質、面部結構和審美偏好，截至 1H2024，公司彩妝 SKU 共有 337款單品，其中光影塑顏高光粉膏

55、是品牌應用自身美學理念有效加強面部輪廓的代表性彩妝產品之一，已上市逾十年。未來彩妝領域將開發針對不同膚色及膚質的專業產品，以保持并擴大公司在彩妝行業的市場份額和突出地位。2）護膚系列產品護膚系列產品：產品全面，涵蓋面霜、眼部護理、面膜、精華液和潔面乳，截至 1H2024，公司護膚 SKU 共有 50 款護膚單品，其中奢華魚子面膜是公司的暢銷產品，主要為深層修復及撫平細紋及縮小毛孔的功效。未來護膚領域將不斷推出新的品類豐富產品矩陣。表2.公司彩妝 SKU 共有 337 款單品 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券

56、研究報告 表3.公司護膚 SKU 共有 50 款單品 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 3.3 渠道：全渠道鋪設渠道：全渠道鋪設-體驗式服務體驗式服務-綁定會員資產的精細化運營模式綁定會員資產的精細化運營模式 深耕線下高端百貨渠道，建立渠道核心護城河。深耕線下高端百貨渠道，建立渠道核心護城河。公司在線下渠道建立強大的業務網絡，2021-2023 年線下渠道銷售收入的復合年增長率為 28.8%，1H2024 同比增長 22.6%。公司主要通過高端百貨商店的專柜網絡來鞏固品牌定位，于 2003 年在上海港匯恒隆廣場設立第一個專柜，根據弗若斯特沙利文的資料，公司是首家在高端百貨商店設立專柜的

57、高端國貨化妝品集團。截至 1H2024，公司在全國逾 120個城市的自營專柜數量為 372 個，在中國所有國內及國際美妝品牌中排名第二，同時 1H2024 每個專柜平均銷售額同比增長 18.1%。此外，全國各地的專柜配備超過 2,700 名美妝顧問，根據弗若斯特沙利文的資料，公司建立了中國國內及國際美妝品牌中最大的專柜服務團隊之一。圖35.MAOGEPING 品牌的百貨專柜數量逐年增加 圖36.MAOGEPING 品牌在百貨商店的專柜設計 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 0501001502002503003504004502021年2022

58、年2023年1H2024自營專柜經銷商專柜（個）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 有效拓展有效拓展線上線上銷售渠道，線上線下銷售協同效應顯著。銷售渠道，線上線下銷售協同效應顯著。公司已在天貓、小紅書及抖音上開設自營店鋪，通過直播產品展示和化妝教程來吸引觀眾，通過加強促銷活動、與 KOL 開展戰略合作以及進軍新興網絡平臺等方式，擴大線上影響力。2021-2023 年線上渠道銷售收入的復合年增長率為 49.3%，1H2024 同比增長 63.4%。同時，最初參與線下渠道的消費者也成為線上渠道的回頭客，進一步推廣品牌和產品。公司通過將線上引向專柜

59、，為他們提供一對一的試妝及定制產品咨詢，豐富用戶消費體驗并培養其品牌忠誠度。會員精細化管理，客戶黏性強復購率高。會員精細化管理，客戶黏性強復購率高。公司建立了線上線下會員管理體系，在抖音和天貓的自營網店的線上會員體系包含不同的 VIP 等級，會員可在不同平臺共享積分及等級，從而實現無縫對接的購物體驗提升客戶參與度并促進品牌忠誠度。線上會員體系不僅獎勵購買行為，還通過產品試用、特別促銷及生日禮物等專屬會員福利來增加互動。此外，線下會員體系支持在線下專柜或通過綁定微信公眾號進行注冊。該體系根據會員的 VIP 等級提供生日禮物及個性化化妝服務等福利。截至 1H2024 線上及線下注冊會員總數約為 1

60、2.4 百萬人，2023 年整體復購率為 32.8%，客戶粘性較強。圖37.公司線上線下渠道復購率高，客戶粘性較強 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2021年2022年2023年1H2024線上渠道線下渠道 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 4 發行基本情況及募集資金用途發行基本情況及募集資金用途 公司于 2024 年 12 月 10 日正式在港交所上市，IPO 共發售 7842.34 萬股，每股發售價29.8港元，每手100股，募集資金總額約23.37億港元，其中香港發售占50%，國際

61、發售占 50%，另有 15%超額配股權以及發售量調整權 11.1%。本次募集資金計劃投入 25%用于擴大銷售網絡，同時提高用戶線上線下購物體驗；20%用于品牌建設活動，如品牌宣傳片、贊助高規格活動等；15%用于海外擴張及收購，提高海外知名度及公司影響力；10%用于加強生產及供應鏈能力建設及擴建生產設施及供應鏈；9%用于增強產品設計及開發能力，包括招募新開發人員、建設新開發中心、購買新設備等；6%用于化妝藝術培訓機構，升級環境設施、引進培訓師、制定新課程等；5%用于運營及信息基礎設施數字化，包括購買硬件設施及系統、企業資源規劃及運營管理、升級會員體系等；10%用于營運資金及一般公司用途。表4.募

62、集資金投資項目情況 項目項目 項目細分項目細分 占比占比 擴大銷售網絡 線上銷售 15%線下銷售 10%品牌建設活動 品牌及產品營銷活動 10%品牌產品推廣活動 10%海外擴張及收購 建設海外知名度、開店 7.5%潛在的策略投資及收購機會 7.5%增強產品設計及開發能力 建設新產品開發中心 5%創新產品配方、產品類別 4%加強生產及供應鏈能力/10%運營及信息基礎設施數字化/5%化妝藝術培訓機構/6%營運資金及一般公司用途/10%數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測盈利預測 5.1 盈利預

63、測盈利預測 核心假設：核心假設：彩妝：彩妝：公司彩妝系列產品包含粉底、高光和陰影、眼妝及唇妝等各類產品，匹配中國消費者獨特的膚質、面部結構和審美偏好，截至 1H2024，公司彩妝SKU 共有 337 款單品，其中光影塑顏高光粉膏是品牌應用自身美學理念有效加強面部輪廓的代表性彩妝產品之一，已上市逾十年。彩妝為公司業績基本盤，未來彩妝領域將開發針對不同膚色及膚質的專業產品，我們預計彩妝板塊在公司線下擴店、化妝培訓學院帶動以及新產品開發助力下將保持高增勢能，保持并擴大公司在彩妝行業的市場份額和突出地位，2024-2026 年預計實現營收 22.39/29.55/36.94 億元，同比增長 38%/3

64、2%/25%。護膚：護膚：公司護膚系列產品全面，涵蓋面霜、眼部護理、面膜、精華液和潔面乳，截至 1H2024，公司護膚 SKU 共有 50 款護膚單品，其中奢華魚子面膜是公司的暢銷產品，主要為深層修復及撫平細紋及縮小毛孔的功效。未來護膚領域將不斷推出新的品類豐富產品矩陣，我們預計護膚板塊 2024-2026 年實現營收 17.40/24.70/33.35 億元，同比增長 50%/42%/35%。毛利率方面：毛利率方面：公司生產主要采用 ODM/OEM 模式，與多家供應商深度綁定，伴隨規模效應毛利率有望進一步提高，同時公司目前正在建設杭州生產基地，將用于生產彩妝及護膚品，設計年產能約為 15.4

65、 百萬件，預計將于 2026 年年中投入運營，未來公司將代工和自產并存，有利于降低生產成本，預計產品銷售 2024-2026年毛利率分別為 85.7%/85.8%/85.8%；化妝培訓及相關銷售預計毛利率維持穩定狀態，保持在 64.0%左右；預計公司 2024-2026 年毛利率為 85.1%/85.2%/85.3%。收入預測：收入預測：預計公司2024-2026年實現營業收入40.98/55.63/71.87億元，增速為42%/36%/29%，預計毛利率為 85.1%/85.2%/85.3%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.公司收

66、入分拆預測 分業務分業務 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 產品銷售產品銷售 營收（營收（百萬百萬元）元）1774.7 2781.9 3978.2 5425.2 7028.5 yoy 18.7%56.8%43.0%36.4%29.6%毛利率毛利率 85.3%85.6%85.7%85.8%85.8%彩妝 營收（百萬元）1002.8 1622.2 2238.6 2955.0 3693.7 yoy-2.3%61.8%38.0%32.0%25.0%毛利率 83.9%84.4%84.4%84.4%84.4%護膚 營收（百萬元）772.0 1159.7 1739.6 2

67、470.2 3334.7 yoy 64.7%50.2%50.0%42.0%35.0%毛利率 87.1%87.3%87.4%87.4%87.4%化妝培訓及相關化妝培訓及相關銷售銷售 營收（營收（百萬百萬元）元）54.4 104.1 119.7 137.6 158.3 yoy-33.9%91.4%15.0%15.0%15.0%毛利率毛利率 35.1%64.0%64.0%64.0%64.0%合計合計 營收（營收（百萬百萬元）元）1829.1 2886.0 4097.9 5562.8 7186.7 yoy 16.0%57.8%42.0%35.7%29.2%毛利率毛利率 83.8%84.8%85.1%8

68、5.2%85.3%數據來源：Wind、財通證券研究所 費用預測：費用預測：公司尚處于快速成長期，預計隨著線上渠道的占比提升，公司銷售費率短期內仍會小幅提升，管理費率因生產基地的建設有所提升，在毛戈平先生及產品研發團隊與 ODM 合作商共同設計產品過程中，研發費用因包含在產品半成品的成本中故前期為 0%，公司目前在杭州建設研發室，后續研發費用預計有所增加，預計2024-2026 年公司銷售費用率分別為 49.0%/49.3%/49.5%；管理費用率分別為6.5%/6.6%/6.7%；研發費用率為 1.0%，所得稅稅率為 25%。表6.費用率及稅率預測 2022 2023 2024E 2025E

69、2026E 銷售費用率 52.62%48.94%49.00%49.30%49.50%管理費用率 7.27%6.66%6.50%6.60%6.70%研發費用率 0.00%0.00%1.00%1.00%1.00%所得稅稅率 24.60%25.27%25.00%25.00%25.00%數據來源：Wind，財通證券研究所 5.2 投資建議投資建議 公司品牌端擁有創始人毛戈平先生 IP 作為品牌強大資產，產品端結合美學全面豐富產品矩陣，彩妝業務貢獻業績基本盤，護膚業務快速增長，渠道端深耕線下高 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 端百貨渠道，建立渠道核

70、心護城河。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入40.98/55.63/71.87 億元，歸母凈利潤 9.36/12.63/16.23 億元。同業對比：同業對比：我們選擇同樣有彩妝業務的化妝品公司珀萊雅和丸美股份、港股上市的化妝品公司上美股份和巨子生物作為參考標的：珀萊雅（603605.SH）旗下彩妝品牌彩棠持續夯實面部彩妝品類大單品矩陣，進一步發力底妝賽道，做好底妝的前提下陸續補齊彩妝線，陸續推出腮紅、眼影、唇彩、唇釉等產品，同時在今年在杭州開設首家美妝學院，與毛戈平旗下彩妝產品和化妝學院為直接對標產品。丸美股份（603983.SH）旗下彩妝品牌戀火定位大眾底妝賽道，通過“看不見/

71、蹭不掉”粉底液等核心大單品塑造底妝心智，并在此基礎上拓展粉霜、氣墊、粉餅、妝前乳等品類。巨子生物（2367.HK）是港股上市的化妝品公司，專注于重組膠原蛋白，可復美/可麗金雙品牌勢能提升。上美股份（2145.HK）是港股上市的化妝品公司，主品牌韓束定位科學抗衰，紅蠻腰系列知名度高，通過套裝帶動單品銷售。2025E-2026E 行業平均 PE 約為 15/12 倍，公司分別為 21/16 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表7.可比公司盈利預測及估值（截至 2024 年 12 月 24 日）公司 總市值（億元）股價(元/股)EPS（元）PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

72、E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 巨子生物 487.5 51.3 1.0 1.5 2.0 2.5 3.2 42.9 22.1 24.2 18.7 14.9 上美股份 133.3 36.2 0.4 1.2 2.2 2.9 3.6 82.0 20.3 15.1 11.5 9.3 行業均值 2.3 2.9 3.6 19.6 15.1 12.1 毛戈平 243.4 55.0/2.0 2.6 3.4/27.9 20.7 16.1 數據來源：Wind，財通證券研究所預測 注：上美股份未覆蓋，盈利預測為 Wind 一致預期 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26

73、 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 市場競爭與品牌影響力風險：市場競爭與品牌影響力風險：公司的成功依賴于產品在高端美妝行業的持續受歡迎程度和有效競爭能力；主要競爭對象為中國高端美妝行業的其他品牌，品牌聲譽和市場認知度對業務前景至關重要；創始人、管理層、品牌、產品、KOL、供應商等的負面報道可能對公司及其造成重大不利影響。產品創新與市場推廣風險：產品創新與市場推廣風險：業務成功依賴于不斷升級和創新現有產品，缺乏創新可能削弱競爭優勢和市場份額；新品牌和產品的開發、推出及推廣可能不成功。銷售和營銷策略的執行不力或未能根據市場變化進行調整可能對業務產生負面影響。研發投入與三方合作風

74、險研發投入與三方合作風險：產品設計和研發投入，包括與第三方的合作，可能無法達到預期效果。公司依賴有限數量的供應商和制造商，任何供應中斷或原材料價格波動都可能對公司的供應鏈造成影響。公司還依賴第三方物流服務供應商，任何物流中斷或效率低下都可能影響產品交付。戰略擴張與國際貿易風險：戰略擴張與國際貿易風險：國際擴張戰略可能帶來監管、經濟及政治風險，以及額外的合規和運營挑戰。國際貿易政策變動，包括貿易保護措施、出口管制和經濟或貿易制裁，可能影響公司的全球業務和財務表現。限售股解禁風險：限售股解禁風險：2025 年 6 月 10 日，有 2,611.60 萬股限售股解禁，占解禁前流通股的 49.93%，

75、占總股本的 5.46%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,698 2,891 3,809 5,360 營業收入營業收入 2,886 4,098 5,563 7,187 現金 1,138 1,678 2,285 3,731 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 158 486 624 615 營業成

76、本營業成本 438 611 822 1,053 存貨 342 641 811 935 銷售費用 1,412 2,008 2,742 3,557 其他 60 86 89 79 管理費用 192 266 367 482 非流動資產非流動資產 397 868 1,146 1,416 研發費用 0 41 56 72 固定資產 168 397 563 716 財務費用 2-17-25-34 無形資產 42 62 81 100 除稅前溢利除稅前溢利 888 1,250 1,685 2,166 其他 186 409 502 600 所得稅 224 312 421 541 資產總計資產總計 2,095 3,7

77、59 4,955 6,776 凈利潤凈利潤 663 937 1,264 1,624 流動負債流動負債 529 1,246 1,177 1,374 少數股東損益 2 1 1 2 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 662 936 1,263 1,623 應付賬款及票據 104 303 342 395 其他 426 943 834 979 EBIT 890 1,233 1,660 2,131 非流動負債非流動負債 17 29 29 29 EBITDA 960 1,254 1,696 2,179 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）3.31 1.96 2.64 3.39 其

78、他 17 29 29 29 負債合計負債合計 547 1,274 1,206 1,403 普通股股本 60 60 60 60 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 1,486 2,422 3,685 5,307 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,546 2,482 3,745 5,367 營業收入 57.78%41.99%35.75%29.19%少數股東權益 2 3 5 6 歸屬母公司凈利潤 88.00%41.45%34.86%28.50%股東權益合計股東權益合計 1,548 2,485 3,749 5,373 獲利能力獲利能

79、力 負債和股東權益 2,095 3,759 4,955 6,776 毛利率 84.83%85.08%85.23%85.34%銷售凈利率 22.94%22.85%22.70%22.58%現金流量表現金流量表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 42.82%37.72%33.72%30.23%經營活動現金流經營活動現金流 700 959 834 1,654 ROIC 42.96%37.20%33.21%29.75%凈利潤 662 936 1,263 1,623 償債能力償債能力 少數股東權益 2 1 1 2 資產負債率 26.10%33.89%24.33%

80、20.70%折舊攤銷 70 21 36 47 凈負債比率-73.51%-67.51%-60.94%-69.43%營運資金變動及其他-34 1-465-18 流動比率 3.21 2.32 3.24 3.90 速動比率 2.56 1.80 2.54 3.21 投資活動現金流投資活動現金流-195-419-228-208 營運能力營運能力 資本支出-205-270-220-220 總資產周轉率 1.58 1.40 1.28 1.23 其他投資 10-149-8 12 應收賬款周轉率 21.28 12.74 10.02 11.60 應付賬款周轉率 4.04 3.01 2.55 2.86 籌資活動現金流

81、籌資活動現金流-227 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-28 0 0 0 每股收益 3.31 1.96 2.64 3.39 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金流 1.46 2.00 1.74 3.46 已付股利 0 0 0 0 每股凈資產 3.23 5.19 7.83 11.22 其他-199 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 0 0 0 0 P/E 0.18 27.86 20.66 16.08 P/B 0.18 10.51 6.97 4.86 EV/EBITDA-0.89 19.47 14.03 10.26 資料來源：資料來源：wind 數據，財

82、通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 12 月月 24 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券

83、投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級

84、 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出

85、售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露