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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 港股公司|公司深度|毛戈平（01318）兼具東方美學兼具東方美學+專業專業 IPIP 的高端彩妝龍頭的高端彩妝龍頭 2025年02月04日2025年02月04日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/41 毛戈平為珀萊雅/韓束/丸美等品牌外，又一傳統國貨煥發新生的經典樣本。2019 年后在國潮興起、線上破圈、前期穩扎穩打積淀深厚等因素下，品牌背后東方美學與專業 IP 價值被喚醒，勢能向上。品牌優勢在于創始人獨特審美理念與行業影響力，深耕線下二十年沉淀寶貴品牌資產與高粘性

2、會員，短期難被模仿與超越，產品精準契合東方女性需求，在高端面部彩妝賽道具備份額優勢，彩妝/護膚品類分布均衡。未來依托對本土文化背景及審美標準的理解、創始人專業 IP、本土需求洞察等優勢，毛戈平在高端美妝市場份額有望持續提升。鄧文慧 李英 SAC：S0590522060001 SAC：S0590522110002 kVhXmNnPmPnRmRaQ9RaQtRnNsQnQlOrRsQiNnNtN7NmMyRuOrNsQvPnPrP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/41 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 毛戈平(01318)兼具東方美學+專業 IP 的高端彩妝龍頭 行 業：美容護理 投

3、資評級：買入（首次）當前價格：71.10 港元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)490/262 流通市值(百萬港元)18,616.99 每股凈資產(元)5.71 資產負債率(%)43.10 一年內最高/最低(港元)73.95/47.65 股價相對走勢 相關報告 投資要點 為何毛戈平 2019 年后發展加速？2018 年后國潮興起，自 2019 年 1 月開始毛戈平與故宮聯名氣蘊東方系列連續推出五季，品牌背后東方美學價值被喚醒。2019 年線上與 KOL 合作改妝視頻破圈后擁抱新媒體，社交媒體內容營銷直觀展現創始人美學思考/化妝技術/人格魅力與產品效果，【毛戈平】專業 IP 價值被喚醒。破圈

4、前對國貨高端定位的堅持、深耕與積淀是承接流量的基礎，且護膚與彩妝價格帶適中，能較好承接外資彩妝遷移與國貨彩妝升級需求。毛戈平如何打造高端國貨彩妝品牌？創始人是品牌核心，其審美理念/從業履歷/化妝手法/對行業思考等多維度影響品牌塑造。深耕線下百貨二十余年，沉淀寶貴品牌資產與高粘性會員，短期難被模仿與超越，線下百貨渠道為業績壓艙石，線上破圈后 2023 年線上渠道收入占比提升至 40%+。產品設計融入創始人在化妝領域的多年經驗積累與對東方女性審美的持續研究，2022 年護膚品類收入占比提升至 40%+，奢華魚子面膜與無痕粉膏等兩款大單品占比領先，氣墊/粉餅/黑霜/粉底等二梯隊單品勢能向上。如何看待

5、毛戈平未來增長驅動？渠道：線上擴展品牌廣度與承擔納新/復購功能，線下塑造品牌高度與承擔業績壓艙石作用。與外資品牌對比，我們預計毛戈平線下專柜數量有望達 500 家以上，新店爬坡+同店提效驅動下單店平均收入相對線下專柜平均水平有約 30%提升空間。品類：夯實彩妝（高光/粉底/腮紅等品類持續滲透，氣墊/粉餅/散粉/修容/遮瑕等品類份額持續提升），補齊護膚（數量與品類有較大拓展空間），布局香水（2024年香跡上線，以牡丹/鳶尾/玫瑰為線索，未來有望推出香水與香氛系列產品）。投資建議：兼具東方美學+專業 IP 的高端彩妝龍頭，給予“買入”評級我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 40.63/

6、52.82/66.05 億元，對應增速分別為40.8%/30.0%/25.0%；歸母凈利潤分別為 9.50/12.87/16.11 億元，對應增速分別為43.6%/35.4%/25.2%；EPS 分別為 1.94/2.63/3.29 元/股，對應 3 年復合增速為 34.5%。絕對估值法測得公司每股價值為 75.15 元人民幣，可比公司 2025 年平均 PE 為21x，考慮到公司品牌定位在美護行業具備獨特性，且渠道與品類結構相對均衡，品牌勢能處于向上階段，綜合絕對與相對估值法，首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭與消費者偏好變化風險；市場競爭風險；創始人聲譽風險；

7、電商平臺合作風險；專柜位置獲取風險；供應商集中風險 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,829 2,886 4,063 5,282 6,605 增長率（%）16.0%57.8%40.8%30.0%25.0%EBITDA（百萬元）537 960 1,343 1,806 2,252 歸母凈利潤（百萬元）352 662 950 1,287 1,611 增長率（%）6.4%88.0%43.6%35.4%25.2%EPS（元/股）0.72 1.35 1.94 2.63 3.29 市盈率（P/E）91.1 48.5 33.8 24.9 19.9 市

8、凈率（P/B）28.30 20.76 6.63 5.41 4.40 EV/EBITDA 6.35 3.51 21.40 15.47 11.92 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2025 年 01 月 28 日收盤價 -10%7%23%40%2024/122024/122025/12025/1毛戈平恒生指數2025年02月04日2025年02月04日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/41 港股公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 毛戈平為珀萊雅/韓束/丸美等品牌外，又一傳統國貨煥發新生的經典樣本。2019 年后在國潮興起、線上破圈、前期穩扎穩打積淀深厚等因素下，品牌背

9、后東方美學與專業 IP 價值被喚醒，勢能向上、業績加速。毛戈平品牌競爭優勢在于創始人獨特審美理念與行業影響力，深耕線下二十年沉淀寶貴品牌資產與高粘性會員，短期難被模仿與超越，線下線上渠道分布均衡，產品精準契合東方女性需求，在高端面部彩妝賽道具備份額優勢，彩妝/護膚品類分布均衡。未來依托對本土文化背景及審美標準的理解、創始人專業 IP、本土消費者需求洞察等優勢，毛戈平在高端美妝市場份額有望持續提升。核心假設 品類：1）彩妝：預計公司上市后將依托專業彩妝定位持續推出特色彩妝產品，夯實專業彩妝品牌心智，預計 2024-2026 年彩妝品類收入增速分別為 45%/28%/23%，高端彩妝定位明確，預計

10、毛利率穩定在 84%-85%區間；2）護膚：護膚 SKU 數量與品類豐富度拓展空間較大，依托線下渠道場景與彩妝品類連帶，預計 2024-2026 年護膚品類收入增速分別為 35%/33%/28%，護膚品類價格帶更高，預計毛利率穩定在 87%-88%區間。3）化妝品培訓業務：體量較小，公司募集擬升級及擴大機構的基礎設施，預計 2024-2026 年培訓業務收入增速分別為 40%/30%/25%，培訓業務毛利率低于彩妝與護膚，預計毛利率穩定在 70%左右。渠道：1）線下：考慮到公司募集擬升級存量百貨專柜與擴大百貨專柜覆蓋面，專柜數量與店效優化下預計 2024-2026 年線下渠道收入增速分別為 2

11、3.8%/19.4%/14.9%；2）線上：線上消費場景覆蓋面更廣，考慮到未來依托毛戈平品牌影響力持續納新以及線下體驗線上復購的協同效應，預計2024-2026 年線上渠道收入增速分別為 63.9%/40.8%/33.9%。盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 收 入 分 別 為 40.63/52.82/66.05 億 元，對 應 增 速 分 別 為40.8%/30.0%/25.0%；歸母凈利潤分別為 9.50/12.87/16.11 億元，對應增速分別為 43.6%/35.4%/25.2%；EPS 分別為 1.94/2.63/3.29 元/股，對應 3 年復合

12、增速為 34.5%。絕對估值法測得公司每股價值為75.15 元人民幣，可比公司 2025 年平均 PE 為 21x?？紤]到公司品牌定位在美容護理行業具備獨特性，且渠道與品類結構分布相對均衡，品牌勢能處于向上階段，給予公司 2025 年 30 x PE 目標估值，目標價 78.8 元人民幣/85.6 港元（港元兌人民幣匯率按 0.9206 計）。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期，毛戈平作為高端國貨彩妝龍頭，相對雅詩蘭黛/蘭蔻/YSL 等外資美妝品牌在渠道/品類維度均有較大拓展空間，高成長與高盈利有望延續。長期，本土份額提升+美妝市場擴容+出海。根據歐睿國際數據，中國彩妝市場龍頭品牌零售

13、額約40 億元，護膚市場龍頭品牌零售額約 150 億元-200 億元。至 2023 年中國美容與個護人均消費金額相對美國/日本/韓國等成熟市場約為 1/4-1/6 水平，中國彩妝人均消費金額相對美國/日本/韓國等成熟市場為 1/10-1/5 水平。遠期以在當地建設百貨專柜及網店的雙渠道方式進軍海外市場。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/41 港股公司|公司深度 正文目錄 1.如何看待彩妝行業生意模式？如何看待彩妝行業生意模式？.6 1.1 面部彩妝品類大，需求韌性更強.6 1.2 相對護膚，彩妝高端化進程更快.8 1.3 品牌潮起潮落，國貨份額總體提升.10 2.為何毛戈平為何毛戈平 2019

14、 年后發展加速？年后發展加速？.14 2.1 國潮興起，東方美學價值被喚醒.15 2.2 線上破圈，專業 IP 價值被喚醒.16 2.3 深耕高端，積淀深厚.17 3.毛戈平如何打造高端國貨彩妝品牌？毛戈平如何打造高端國貨彩妝品牌？.20 3.1 創始人獨特審美理念與行業影響力.20 3.2 綜合銷售網絡提供獨特購物體驗.24 3.3 經典產品設計與東方美學相結合.28 4.如何看待毛戈平未來增長驅動？如何看待毛戈平未來增長驅動？.32 4.1 美妝市場單品牌天花板高.32 4.2 線下塑造高度，線上+出海擴展廣度.33 4.3 夯實彩妝+補齊護膚+布局香水.34 5.盈利預測、估值與投資建議

15、盈利預測、估值與投資建議.36 5.1 盈利預測.36 5.2 估值與投資建議.37 6.風險提示風險提示.38 圖表目錄 圖表 1：彩妝情感消費與潮流屬性較強，面部彩妝屬性與護膚更貼近.6 圖表 2：中國美容與個護細分市場規模.7 圖表 3：2019-2023 年細分品類市場復合增速下臺階.7 圖表 4：中國彩妝市場復蘇進程偏慢.7 圖表 5：面部彩妝充分凸顯大品類、強韌性屬性.7 圖表 6：2023 年中國美護人均消費金額達 55 美元，約為成熟市場 1/4-1/6 水平.8 圖表 7：2023 年中國彩妝人均消費金額達 6 美元，約為成熟市場 1/10-1/5 水平.8 圖表 8：美護市

16、場高端化趨勢明顯.9 圖表 9：彩妝高端化進程更快.9 圖表 10：中國美護市場渠道歷經多輪更迭，至 2023 年電商渠道占比達 43%+.10 圖表 11：相較美容與個護市場，百貨與電商在彩妝市場份額更為集中.10 圖表 12：2014-2023 年歐萊雅持續位居中國護膚市場份額 Top1.10 圖表 13：2014-2023 年中國彩妝市場份額 Top1 品牌變化 3 次以上.11 圖表 14：天貓美妝大促榜單 Top1 歷經淘品牌-傳統國貨-外資品牌-國貨品牌時代 12 圖表 15：天貓彩妝大促榜單 Top1 多變，歷經傳統國貨、外資品牌、國貨新銳等 12 圖表 16：中國美護市場本土品

17、牌份額有所提升，但遠低于海外成熟美妝市場.13 圖表 17：中國彩妝市場，本土品牌份額有所提升，但遠低于海外成熟美妝市場.13 圖表 18：中國美容與個護市場本土 CR10 品牌份額遠低于海外成熟美妝市場.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/41 港股公司|公司深度 圖表 19：中國彩妝市場本土 CR10 品牌份額遠低于海外成熟美妝市場.14 圖表 20：2019 年后營收利潤增長加速，利潤率穩定在 20%+水平.14 圖表 21：天時地利人和，2019 年后傳統國貨品牌煥發新生.14 圖表 22：自 2019 年起，氣蘊東方系列故宮聯名產品已推出五季.15 圖表 23：百雀羚與故宮/敦煌

18、博物館等文創 IP 聯名.16 圖表 24：花西子 2017 年成立以來乘“國潮”之風崛起.16 圖表 25：毛戈平線上破圈，品牌專業 IP 價值被喚醒.17 圖表 26：毛戈平護膚與彩妝價格帶介于外資高端品牌與國貨大眾品牌中間.18 圖表 27：國內領先的高端美妝集團，為消費者提供全方位的美妝體驗.19 圖表 28：公司股權結構穩定集中.19 圖表 29：核心管理層行業經驗豐富.19 圖表 30：毛戈平先生在化妝領域的行業知名度及美譽度促進了品牌的傳播.21 圖表 31：毛戈平培訓業務將品牌理念與品牌價值傳播進一步放大.22 圖表 32：毛戈平品牌建設與營銷活動以“內容”為驅動.22 圖表

19、33：毛戈平銷售費率提升至 50%左右水平.24 圖表 34：毛戈平銷售費用集中于員工薪酬與推廣費用.24 圖表 35：毛戈平全渠道布局，以百貨直營專柜為主，電商銷售占比迅速提升.25 圖表 36：毛戈平線下百貨專柜網絡覆蓋廣.26 圖表 37：毛戈平會員數量增長且復購率穩定在 25%左右.26 圖表 38：毛戈平百貨渠道專柜設計精美、高度標準化、會員權益豐富.26 圖表 39：2020-2022 年毛戈平百貨直營專柜毛利率 80%+、營業利潤率 35%+.26 圖表 40：毛戈平百貨專柜渠道 2020-2022 年白金與至尊風尚會員消費占比提升.27 圖表 41：線上渠道快速拓展，抖音成為線

20、上最大銷售平臺.28 圖表 42：毛戈平【光影系列】產品.29 圖表 43：毛戈平【氣蘊東方系列】代表產品.29 圖表 44：品類聚焦彩妝與護膚，至 2024H1 護膚業務收入占比達四成.29 圖表 45：毛戈平品類聚焦高端彩妝與護膚，產品矩陣完善.30 圖表 46：毛戈平產品中無痕粉膏與奢華魚子面膜等大單品貢獻較大.31 圖表 47：美妝市場單品牌天花板高（截至 2023 年數據）.32 圖表 48：毛戈平募資助力全方位戰略擴張.33 圖表 49：按單城市外資品牌最大專柜數量，毛戈平線下專柜有望達 500 家以上.34 圖表 50：新店爬坡+同店提效，毛戈平線下單店平均收入仍有較大提升空間.

21、34 圖表 51：毛戈平在氣墊/修容/散粉/隔離等彩妝細分品類上有較大提升空間.35 圖表 52：毛戈平在護膚產品數量與品類豐富度上有較大拓展空間.35 圖表 53：毛戈平盈利預測.37 圖表 54：DCF 估值核心假設.38 圖表 55：DCF 估值結果.38 圖表 56：可比公司估值.38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/41 港股公司|公司深度 1.如何看待彩妝行業生意模式？如何看待彩妝行業生意模式？1.1面部彩妝品類大，需求韌性更強 彩妝情感消費與潮流屬性較強，面部彩妝屬性與護膚更貼近。彩妝情感消費與潮流屬性較強，面部彩妝屬性與護膚更貼近。護膚功能消費屬性強，且其功效有一定評價標準，

22、尤其是眼霜/精華/乳霜等強功效產品，使用頻率、生命周期、消費者粘性較強，復購率多介于 20%-40%，部分皮膚學級護膚品牌復購率可達40%+。彩妝情感消費屬性更強，除妝飾功能外，還承擔滿足消費者個性彰顯與社交屬性的功能，且對于“美不美”沒有標準答案，其個性化程度高于護膚；但彩妝即時效果反饋快、視覺營銷重要性強，色彩類產品潮流屬性突出，而面部彩妝尤其是底妝功能性強，彩妝整體復購率多介于 10%-20%區間。圖表圖表1：彩妝情感消費與潮流屬性較強，面部彩妝屬性與護膚更貼近彩妝情感消費與潮流屬性較強，面部彩妝屬性與護膚更貼近 項目項目 護膚護膚 彩妝彩妝 入局門檻 較高 較低 個性化程度 彩妝高于護

23、膚 必需程度 護膚高于彩妝 生命周期 眼霜/精華/乳霜等品類較長 面部彩妝品類較長 決策周期 較長 短，即時效果反饋快 轉換成本 面膜/水等產品較低 口紅等色彩類產品較低 銷售渠道 標品，線上化程度高 重視覺營銷，線上占比高于護膚 價格帶（元）線上均價集中于 50-1300 元區間，價格帶更寬 線上均價集中于 50-600 元區間 復購率 多介于 20%-40%區間 多介于 10%-20%區間 毛利率 與品牌定位/渠道結構有關，珀萊雅與丸美股份旗下護膚、彩妝品類毛利率均在 70%左右，毛戈平毛利率 80%+注 1：品類價格帶以久謙數據中，2023 年線上 GMV 前 30 名品牌價格帶為代表

24、注 2：復購率數據參考珀萊雅/彩棠/可復美/可麗金/佰草集/玉澤/敷爾佳等品牌數據 資料來源：艾瑞咨詢，久謙數據，丸美股份公司公告，珀萊雅公司公告，巨子生物公司公告，上海家化公司公告，敷爾佳公司公告，毛戈平招股書，國聯證券研究所 美護市場增速美護市場增速 2019 年后下臺階，護膚年后下臺階，護膚/彩妝彩妝/護發等大品類溫和復蘇。護發等大品類溫和復蘇。根據歐睿數據，伴隨人均可支配收入提升、消費者需求精細化，2015-2019 年中國護膚/彩妝/香水/嬰童用品等美容與個護細分品類復合增速均在 10%+，中國美容與個護市場規模以 11%的復合增速由 3188 億增加至 4850 億。2020 年起

25、受消費能力與消費場景等因素影響，美容個護細分品類市場復合增速下臺階，2019-2023 年中國美容與個護市場規模以 3%的復合增速由 4850 億增加至 5480 億，護膚/彩妝/護發等大品類復合增速在 5%以內。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/41 港股公司|公司深度 圖表圖表2：中國美容與個護細分市場規模中國美容與個護細分市場規模 圖表圖表3：2019-2023 年細分品類市場復合增速下臺階年細分品類市場復合增速下臺階 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 彩妝市場復蘇進程偏慢，面部彩妝韌性更強。彩妝市場復蘇進程偏慢，面部彩妝韌性更強。彩妝可選與社交屬性

26、強于護膚、護發等品類，歐睿數據顯示 2019-2023 年中國彩妝市場復合增速為 1%，主要拖累來自唇部與眼部市場，面部彩妝則充分凸顯大品類、強韌性屬性。2023 年中國面部彩妝在彩妝市場中占比超過 50%，且 2019-2023 年面部彩妝市場復合增速達 3%，與護膚、護發等品類增速更為接近。圖表圖表4：中國彩妝市場復蘇進程偏慢中國彩妝市場復蘇進程偏慢 圖表圖表5：面部彩妝充分凸顯大品類、強韌性屬性面部彩妝充分凸顯大品類、強韌性屬性 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 對標海外成熟市場，中國美護與彩妝仍具備廣闊空間。對標海外成熟市場，中國美護與彩妝仍具備廣

27、闊空間。根據歐睿數據，伴隨國民收入持續提高、消費者美容化妝意識增強，2009-2023 年間，中國美容與個護人均消費金額由 20 美元提升至 55 美元，相對美國/日本/韓國等成熟市場約為 1/4-1/6 水平；中國彩妝人均消費金額由 1 美元提升至 6 美元，相對美國/日本/韓國等成熟市場為 1/10-05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中國美容與個護細分市場規模（億元）嬰童用品彩妝香水護發男士美容口腔護理護膚防曬嬰童用品彩妝香水護發男士美容口腔護理護膚防曬-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0%5%10%15%20%25%30%2019-2023年市

28、場規模復合增速2015-2019年市場規模復合增速細分品類復合增速（氣泡大小代表市場規模）細分品類復合增速（氣泡大小代表市場規模）0100200300400500600700050100150200250300350中國彩妝細分市場規模（億元）眼部彩妝面部彩妝唇部彩妝其它彩妝（右軸）眼部彩妝面部彩妝唇部彩妝其它-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0%10%20%30%40%2019-2023年市場規模復合增速2015-2019年市場規模復合增速細分品類復合增速（氣泡大小代表市場規模）細分品類復合增速（氣泡大小代表市場規模）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/41 港股公司|公司深度 1/5

29、水平。未來伴隨消費者對美妝需求不斷升級，社交媒體傳播的化妝和護膚理念的不斷滲透，中國美護與彩妝仍有較大成長空間。圖表圖表6：2023 年中國美護人均消費金額達年中國美護人均消費金額達 55 美元，約美元，約為成熟市場為成熟市場 1/4-1/6 水平水平 圖表圖表7：2023 年中國彩妝人均消費金額達年中國彩妝人均消費金額達 6 美元，約為美元，約為成熟市場成熟市場 1/10-1/5 水平水平 資料來源：歐睿國際，Wind，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，Wind，國聯證券研究所 1.2相對護膚，彩妝高端化進程更快 美護市場高端化趨勢明顯，彩妝市場高端化進程更快。美護市場高端化趨勢明顯，彩妝

30、市場高端化進程更快。伴隨人均可支配收入提升，消費者美學審美的提高和對個性化、高品質生活方式的追求，根據歐睿數據，2015-2021 年中國高端美容與個護市場、高端彩妝增速均快于大眾市場增速。受消費場景與消費能力影響，2022 年美護與彩妝市場階段性下行，2023 年低基數下恢復增長，而高端市場消費韌性仍高于大眾市場。彩妝價格帶窄于護膚，彩妝香水多為奢侈品品牌旗下相對平價的品類，因此彩妝高端化進程快于美容與個護市場整體，至2023 年中國高端彩妝占彩妝市場整體比重達 50%，而高端美容與個護市場占市場整體比重不到四成。050100150200250300350400200920152019202

31、3美容與個護人均消費金額（美元）中國日本韓國美國法國0102030405060702009201520192023彩妝人均消費金額（美元）中國日本韓國美國法國 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/41 港股公司|公司深度 圖表圖表8：美護市場高端化趨勢明顯美護市場高端化趨勢明顯 圖表圖表9：彩妝高端化進程更快彩妝高端化進程更快 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 渠道歷經多輪更迭，至渠道歷經多輪更迭，至 2023 年美護市場中電商份額達年美護市場中電商份額達 43%+。1）20 世紀世紀 90 年代以年代以百貨商超渠道為主：百貨商超渠道為主：以歐萊雅、蘭蔻為代

32、表的國際中高端化妝品品牌進入中國市場，以百貨專柜為主要渠道，逐步培養了國內居民的化妝品消費意識，也帶動了國內化妝品行業營銷意識的樹立。2）2000 年前后迎來年前后迎來 CS 渠道黃金渠道黃金 10 年：年：2000 年前后一批熟知化妝品運營技巧的外資品牌區域經銷商開始創立自有國產品牌，丸美、自然堂、珀萊雅等經典國貨雛形誕生，帶動了門檻更低、分布更廣的傳統美妝集合店渠道的發展。3）2011 年后迎來高速電商化年后迎來高速電商化 10 年：年：2012 年前后化妝品行業增速受宏觀需求疲軟拖累不斷下降，線下渠道競爭加劇，國產和國際品牌相繼觸網，借助傳統電商和社交電商的渠道紅利得以發展。4）2020

33、 年后線上化延續，線下整體溫和復蘇：年后線上化延續，線下整體溫和復蘇：直播電商興起疊加線下消費場景受限，線上化進程加速，2019-2023 年電商渠道占比由 31.4%提升至 43.6%；2023 年線下場景恢復但線下渠道整體復蘇偏慢，新型美妝集合店（趣味性強、更匹配年輕消費者需求）與百貨渠道（用戶體驗、品牌塑造上具備優勢）表現相對更優。相較美護市場，百貨與電商在彩妝市場份額更為集中。相較美護市場，百貨與電商在彩妝市場份額更為集中。彩妝產品普及早期消費者主要集中在一二線城市，百貨渠道是彩妝尤其高端彩妝產品最核心的銷售渠道之一。百貨專柜通常以高檔的裝飾格局與前沿時尚的視覺效果彰顯彩妝產品的品牌理

34、念，提供消費咨詢、定制服務、感受品牌內涵等多維度的用戶體驗，承載著品牌的售前、銷售、售后、宣傳等職能。2011 年后受益于信息通信技術的發展和智能移動終端的普及，線上電商渠道占比快速提升并于 2019 年正式超過百貨渠道，但至 2023年百貨渠道在彩妝市場份額仍有 27%+，高于其在美容與個護市場份額。彩妝尤其是色彩類產品有線下體驗與即時性需求，未來線下體驗、線上購買或將繼續成為彩妝產品的重要銷售方式。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中國美容與個護細分市場規模增速（%）高端美容與個護市場規模（億元）大

35、眾美容與個護市場規模（億元）美容與個護市場整體增速（右軸）大眾美容與個護市場增速（右軸）高端美容與個護市場增速（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350中國彩妝細分市場規模增速（%）高端彩妝市場規模（億元）大眾彩妝市場規模（億元）高端彩妝市場增速（右軸）大眾彩妝市場增速（右軸）彩妝市場整體增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/41 港股公司|公司深度 圖表圖表10：中國美護市場渠道歷經多輪更迭，至中國美護市場渠道歷經多輪更迭，至 2023 年年電商渠道占比達電商渠道占比達 43%+圖表圖表11：相較美容與個護市場

36、，百貨與電商在彩妝市相較美容與個護市場，百貨與電商在彩妝市場份額更為集中場份額更為集中 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 1.3品牌潮起潮落，國貨份額總體提升 護膚與彩妝格局穩定性存在差異。護膚與彩妝格局穩定性存在差異。護膚功能屬性突出，而彩妝情感與社交屬性更強，尤其是色彩類產品具備潮流屬性，更新迭代速度快、重視覺營銷。根據歐睿數據，2014-2023 年護膚與彩妝品牌份額 Top20 中，歐萊雅持續位居中國護膚市場份額 Top1，且 2019-2023 年在供需優化下 CR10 與 CR20 品牌集中度持續提升。但彩妝市場份額 Top1 品牌變化 3 次

37、以上，且 CR10 與 CR20 提升趨勢不明確。圖表圖表12：2014-2023 年歐萊雅持續位居中國護膚市場份額年歐萊雅持續位居中國護膚市場份額 Top1 中國護膚市場中國護膚市場 品牌份額排名品牌份額排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅 2 玫琳凱 玫琳凱 玫琳凱 百雀羚 百雀羚 百雀羚 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 3 Olay Olay 百雀羚 玫琳凱 自然堂 蘭蔻 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 4 百雀羚 百雀羚 Olay 自然

38、堂 蘭蔻 雅詩蘭黛 百雀羚 百雀羚 百雀羚 珀萊雅 5 雅姿 自然堂 自然堂 Olay Olay 自然堂 Olay Olay Olay 百雀羚 6 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 玫琳凱 Olay 自然堂 自然堂 自然堂 Olay 7 自然堂 完美 完美 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 玫琳凱 SK-II SK-II 珀萊雅 自然堂 8 完美 雅姿 雅詩蘭黛 無限極 無限極 SK-II 海藍之謎 海藍之謎 SK-II 海藍之謎 9 佰草集 雅詩蘭黛 佰草集 佰草集 佰草集 佰草集 珀萊雅 珀萊雅 海藍之謎 薇諾娜 10 雅詩蘭黛 佰草集 無限極 完美 SK-II 悅詩風吟 薇諾娜 薇諾娜 薇諾娜 SK-II 11

39、 相宜本草 相宜本草 雅姿 韓后 悅詩風吟 珀萊雅 資生堂 資生堂 資生堂 嬌蘭 12 韓束 無限極 相宜本草 雅姿 完美 無限極 后 后 嬌蘭 理膚泉 13 無限極 珀萊雅 悅詩風吟 悅詩風吟 韓后 海藍之謎 嬌蘭 嬌蘭 科顏氏 資生堂 14 珀萊雅 隆力奇 韓束 一葉子 一葉子 薇諾娜 科顏氏 科顏氏 理膚泉 歐舒丹 15 隆力奇 水密碼 韓后 韓束 雅姿 雅姿 悅詩風吟 韓束 嬌韻詩 赫蓮娜 16 美即 美即 珀萊雅 珀萊雅 珀萊雅 完美 丸美 迪奧 歐舒丹 科顏氏 17 歐珀萊 韓束 丸美 SK-II 韓束 韓后 歐珀萊 雪花秀 后 韓束 18 丸美 丸美 歐珀萊 丸美 丸美 資生堂

40、佰草集 理膚泉 相宜本草 嬌韻詩 19 妮維雅 歐珀萊 水密碼 歐珀萊 歐珀萊 科顏氏 韓束 歐舒丹 赫蓮娜 CPB 01020304050中國美容與個護市場渠道結構（%）超市賣場百貨美妝專營店電商健康與個護商店單品牌線下專營店010203040506070中國彩妝市場渠道結構（%）超市賣場百貨美妝專營店電商健康與個護商店單品牌線下專營店 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/41 港股公司|公司深度 20 水密碼 妮維雅 隆力奇 相宜本草 水密碼 丸美 迪奧 CPB 韓束 可復美 CR10（%）33.4%32.4%30.4%30.3%30.6%31.4%32.4%33.6%35.2%35.1%

41、CR20（%）46.7%44.9%43.2%43.0%43.1%42.6%43.1%44.9%46.2%46.6%美國品牌 14.6%13.3%11.2%10.4%10.3%12.3%10.4%11.1%11.3%10.7%日本品牌 0.0%0.0%0.0%1.1%1.6%2.9%3.6%4.8%3.8%4.3%韓國品牌 1.3%1.2%1.4%1.5%1.6%1.5%2.4%2.5%1.0%0.0%法國品牌 9.4%8.8%8.2%8.0%8.5%9.5%12.8%15.2%17.3%18.1%中國品牌 18.0%18.3%20.3%20.2%19.7%15.3%13.9%11.3%12.8

42、%13.5%注：品牌所屬市場按品牌歸屬地劃分，僅列示中國護膚市場 Top20 品牌各自所屬國家的份額 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 圖表圖表13：2014-2023 年中國彩妝市場份額年中國彩妝市場份額 Top1 品牌變化品牌變化 3 次以上次以上 中國彩妝市場中國彩妝市場品牌份額排名品牌份額排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 美寶蓮 美寶蓮 美寶蓮 美寶蓮 美寶蓮 迪奧 完美日記 花西子 YSL YSL 2 夢妝 卡姿蘭 卡姿蘭 迪奧 迪奧 完美日記 迪奧 完美日記 迪奧 迪奧 3 卡姿蘭 夢妝 夢妝 卡姿蘭 蘭

43、蔻 美寶蓮 花西子 迪奧 花西子 蘭蔻 4 歐萊雅 蜜絲佛陀 蘭蔻 蘭蔻 卡姿蘭 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 花西子 5 玫琳凱 歐萊雅 歐萊雅 夢妝 YSL 魅可 美寶蓮 YSL 阿瑪尼 香奈兒 6 迪奧 蘭蔻 迪奧 歐萊雅 魅可 YSL YSL 阿瑪尼 完美日記 3CE 7 韓束 迪奧 蜜絲佛陀 蜜絲佛陀 歐萊雅 卡姿蘭 魅可 美寶蓮 3CE 阿瑪尼 8 蘭蔻 玫琳凱 悅詩風吟 悅詩風吟 香奈兒 阿瑪尼 阿瑪尼 魅可 卡姿蘭 卡姿蘭 9 香奈兒 香奈兒 玫琳凱 香奈兒 夢妝 花西子 雅詩蘭黛 香奈兒 香奈兒 魅可 10 蜜絲佛陀 瑪麗黛佳 瑪麗黛佳 瑪麗黛佳 悅詩風吟 香奈兒 卡姿蘭 雅詩蘭黛

44、 魅可 Nars 11 瑪麗黛佳 蘭芝 香奈兒 魅可 蜜絲佛陀 雅詩蘭黛 香奈兒 卡姿蘭 Nars 雅詩蘭黛 12 蘭芝 蘭瑟 蘭芝 紀梵希 瑪麗黛佳 紀梵希 歐萊雅 Colorkey 美寶蓮 橘朵 13 蘭瑟 紀梵希 紀梵希 玫琳凱 雅詩蘭黛 歐萊雅 紀梵希 歐萊雅 雅詩蘭黛 歐萊雅 14 雅詩蘭黛 悅詩風吟 蘭瑟 雅詩蘭黛 紀梵希 悅詩風吟 蜜絲佛陀 3CE Colorkey 美寶蓮 15 嬌蘭 雅詩蘭黛 魅可 YSL 阿瑪尼 夢妝 3CE 紀梵希 歐萊雅 毛戈平 16 紀梵希 嬌蘭 雅詩蘭黛 蘭芝 花西子 蜜絲佛陀 滋色 Nars 紀梵希 紀梵希 17 雅姿 雅姿 嬌蘭 蘭瑟 愛敬 稚優

45、泉 夢妝 蜜絲佛陀 橘朵 完美日記 18 完美 完美 玫珂菲 阿瑪尼 完美日記 滋色 小奧汀 愛敬 蜜絲佛陀 芭比波朗 19 玫珂菲 玫珂菲 完美 愛敬 蘭芝 瑪麗黛佳 悅詩風吟 植村秀 芭比波朗 CPB 20 Za 魅可 植村秀 玫珂菲 蘭瑟 愛敬 Nars 橘朵 毛戈平 彩棠 CR10（%）42.7%43.1%40.7%39.0%37.5%40.4%42.2%43.1%39.7%38.7%CR20（%）58.3%58.1%56.1%56.2%56.8%60.3%61.1%63.3%61.2%59.2%美國品牌 20.5%22.1%18.2%17.0%14.3%13.3%13.4%12.3%

46、14.1%12.0%日本品牌 1.2%0.0%1.1%0.0%0.0%0.0%0.0%1.6%0.0%1.8%韓國品牌 6.9%8.5%9.1%9.2%8.1%5.6%5.1%3.8%2.9%3.0%法國品牌 17.0%17.2%17.5%19.8%21.2%22.1%21.9%22.8%23.7%24.3%中國品牌 11.4%9.1%9.1%8.7%11.0%16.3%17.6%19.4%17.2%15.1%注：品牌所屬市場按品牌歸屬地劃分，僅列示中國彩妝市場 Top20 品牌各自所屬國家的份額 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 大促榜單潮起潮落，背后是消費者偏好大促榜單潮起潮落，背后是消

47、費者偏好/渠道變革渠道變革/營銷方式變化。營銷方式變化。1）天貓美妝大促）天貓美妝大促榜單變化脈絡清晰：榜單變化脈絡清晰：2013-2024 年天貓大促榜單 Top1 歷經淘品牌（阿芙）-傳統國貨（百雀羚）-外資品牌（蘭蔻/歐萊雅/雅詩蘭黛）-國貨品牌時代（珀萊雅），榜單龍頭背后主要是對淘系電商渠道紅利的把握程度差異與消費環境的變化。2）天貓彩妝大）天貓彩妝大促榜單促榜單 Top1 多變：多變：歷經傳統國貨（卡姿蘭）、外資品牌（美寶蓮/魅可/圣羅蘭）、國貨新銳（完美日記/花西子）等；彩妝背后有審美理念/文化輸出/社交屬性等因素，2010年受韓流韓劇影響悅詩風吟/夢妝/蘭芝/愛麗小屋等韓國品牌品

48、牌份額 2017 年前持續提升；2015 年后以完美日記/花西子為代表的國貨新銳品牌，憑借創投界對美妝賽道 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/41 港股公司|公司深度 的助力、年輕消費者對國貨的認可、新媒體渠道帶來的流量紅利，以及自身產品高顏值、運營能力強快速崛起；2021 年以來，完美日記與花西子等因單品接力/外部輿情等因素大促排名逐漸下滑，而彩棠與毛戈平等專業化妝師品牌，在國潮興起/創始人IP 加持下大促排名逐漸提升。圖表圖表14：天貓美妝大促榜單天貓美妝大促榜單 Top1 歷經淘品牌歷經淘品牌-傳統國貨傳統國貨-外資品牌外資品牌-國貨品牌時代國貨品牌時代 排名排名 2013 年年 20

49、14 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 1 阿芙 阿芙 百雀羚 百雀羚 百雀羚 蘭蔻 歐萊雅 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 歐萊雅 珀萊雅 珀萊雅 2 美即 美即 韓束 歐萊雅 自然堂 OLAY 蘭蔻 蘭蔻 歐萊雅 雅詩蘭黛 歐萊雅 歐萊雅 3 御泥坊 百雀羚 歐萊雅 SK-Il 蘭蔻 歐萊雅 雅詩蘭黛 歐萊雅 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 4 歐萊雅 歐萊雅 OLAY 一葉子 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 OLAY 后 后 OLAY 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 5 牛爾 御泥坊 御泥坊 自然堂

50、SK-Il SK-ll SK-ll OLAY 資生堂 珀萊雅 薇諾娜 海藍之謎 6 百雀羚 自然堂 膜法世家 雅詩蘭黛 OLAY 百雀羚 自然堂 SK-ll 薇諾娜 薇諾娜 海藍之謎 赫蓮娜 7 OLAY 韓束 珀萊雅 韓束 歐萊雅 自然堂 百雀羚 雪花秀 OLAY 海藍之謎 OLAY 修麗可 8 膜法世家 OLAY 韓后 佰草集 一葉子 HFP 后 資生堂 海藍之謎 SK-ll 修麗可 SK-II 9 雅詩蘭黛 膜法世家 佰草集 OLAY 悅詩風吟 薇諾娜 完美日記 薇諾娜 赫蓮娜 赫蓮娜 赫蓮娜 薇諾娜 10 相宜本草 丸美 卡姿蘭 蘭蔻 資生堂 悅詩風吟 薇諾娜 海藍之謎 SK-ll 資

51、生堂 嬌蘭 OLAY 11 佰草集 科顏氏 科顏氏 修麗可 SK-II 肌膚之鑰 12 蘭芝 修麗可 嬌蘭 科顏氏 嬌韻詩 嬌蘭 13 家美樂 完美日記 珀萊雅 嬌蘭 肌膚之鑰 可復美 14 丸美 赫蓮娜 雪花秀 雅萌 資生堂 嬌韻詩 15 珀萊雅 花西子 肌膚之鑰 肌膚之鑰 自然堂 圣羅蘭 16 自然堂 雅頓 修麗可 夸迪 科顏氏 科顏氏 17 美膚寶 嬌蘭 嬌韻詩 嬌韻詩 圣羅蘭 資生堂 18 溫碧泉 肌膚之鑰 黛珂 希思黎 理膚泉 理膚泉 19 倩碧 芙麗芳絲 希思黎 自然堂 覓光 自然堂 20 卡姿蘭 自然堂 雅頓 黛珂 可復美 雅頓 資料來源：化妝品觀察，青眼，聚美麗，天貓大美妝，浙

52、江美妝，國聯證券研究所 圖表圖表15：天貓彩妝大促榜單天貓彩妝大促榜單 Top1 多變，歷經傳統國貨、外資品牌、國貨新銳等多變，歷經傳統國貨、外資品牌、國貨新銳等 排名排名 2013 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 1 卡姿蘭 美寶蓮 美寶蓮 魅可 完美日記 完美日記 圣羅蘭 花西子 圣羅蘭 圣羅蘭 2 謎尚 瑪麗黛佳 瑪麗黛佳 完美日記 魅可 花西子 雅詩蘭黛 圣羅蘭 彩棠 肌膚之鑰 3 美寶蓮 卡姿蘭 魅可 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 魅可 三熹玉 魅可 娜斯 彩棠 4 密絲佛陀

53、悅詩風吟 蘭蔻 美寶蓮 蘭蔻 三熹玉 完美日記 三熹玉 肌膚之鑰 娜斯 5 PBA 謎尚 雅詩蘭黛 紀梵希 阿瑪尼 蘭蔻 花西子 雅詩蘭黛 三熹玉 雅詩蘭黛 6 迪奧 悅詩風吟 圣羅蘭 花西子 雅詩蘭黛 阿瑪尼 逐本 雅詩蘭黛 花西子 7 愛麗小屋 卡姿蘭 蘭蔻 紀梵希 圣羅蘭 蘭蔻 娜斯 魅可 三熹玉 8 蘭芝 自然堂 稚優泉 美寶蓮 阿瑪尼 魅可 蘭蔻 蘭蔻 毛戈平 9 瑪麗黛佳 稚優泉 阿瑪尼 圣羅蘭 美寶蓮 肌膚之鑰 阿瑪尼 花西子 歐萊雅 10 蘭蔻 瑪麗黛佳 三熹玉 紀梵希 紀梵希 肌膚之鑰 玫珂菲 蘭蔻 11 the face shop 卡姿蘭 滋色 迪奧 毛戈平 魅可 12 韓

54、束 悅詩風吟 稚優泉 珂拉琪 紀梵希 蜜絲婷 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/41 港股公司|公司深度 13 楊桑 蘭芝 紅地球 肌膚之鑰 阿瑪尼 阿瑪尼 14 Calvin klein 美康粉黛 湯姆福特 小奧汀 卡姿蘭 卡姿蘭 15 ai&mi 歐萊雅 蘭芝 紅地球 歐萊雅 植村秀 16 Za 愛敬 愛敬 蘭芝 花知曉 玫珂菲 17 巧迪尚惠 謎尚 蘇菲娜 玫珂菲 CT 紀梵希 18 珀萊雅 蘇菲娜 肌膚之鑰 愛敬 芭比波朗 CT 19 迪奧 橘朵 卡姿蘭 植村秀 芭比波朗 20 滋色 悅詩風吟 湯姆福特 INTO YOU 湯姆福特 資料來源：化妝品觀察，聚美麗，天貓大美妝，浙江美妝，

55、國聯證券研究所 品牌潮起潮落，國貨份額總體提升。品牌潮起潮落，國貨份額總體提升。1）美容與個護市場本土品牌份額崛起趨勢明確：）美容與個護市場本土品牌份額崛起趨勢明確：歐睿數據顯示 2021-2023 年中國本土品牌份額持續提升；2018-2022 年天貓大促榜單Top1 均由外資品牌壟斷，2023 年國貨品牌珀萊雅實現“量變”到“質變”的突破，首次錄得天貓雙 11 大促榜單 Top1，2024 年天貓雙 11 大促延續榜單第 1 位置。2）彩妝市場潮起潮落，彩妝市場潮起潮落，2017 年以來本土品牌份額總體提升：年以來本土品牌份額總體提升：彩妝品類重視覺營銷且非底妝品類壁壘不高，本土品牌在線上

56、渠道運營與內容營銷等維度優勢突出，因此 2017年-2021 年本土品牌份額持續提升；2021-2023 年天貓大促榜單中，國貨龍頭歷經完美日記、花西子到彩棠的變遷，2021-2023 年歐?？趶奖就疗放品蓊~邊際下滑，但 2024年天貓雙 11 大促中彩棠/花西子/毛戈平等品牌均位居榜單前 10，且上述品牌并非走外資平替路線，而是將中國文化與品牌相融合，打造適合東方人的妝容與產品。參考美日韓等成熟市場，未來國貨品牌份額有望持續提升。參考美日韓等成熟市場，未來國貨品牌份額有望持續提升。消費者在國潮崛起、文化自信與消費理性化等趨勢下對外資品牌“祛魅化”進程延續，本土品牌在對本土文化背景及審美標準的

57、理解、對消費者心理的把握、對渠道變革嗅覺的靈敏等優勢基礎上，彌補研發/人才等短板，未來中國美護市場、彩妝市場國貨份額有望持續提升。圖表圖表16：中國美護市場本土品牌份額有所提升，但遠低于中國美護市場本土品牌份額有所提升，但遠低于海外成熟美妝市場海外成熟美妝市場 圖表圖表17：中國彩妝市場，本土品牌份額有所提升，但中國彩妝市場，本土品牌份額有所提升，但遠低于海外成熟美妝市場遠低于海外成熟美妝市場 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 0102030405060702014201520162017201820192020202120222023美容與個護市場本土品

58、牌份額（分市場，%）日本韓國美國法國中國010203040506070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023彩妝市場本土品牌份額（分市場，%）日本韓國美國法國中國 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/41 港股公司|公司深度 圖表圖表18：中國美容與個護市場本土中國美容與個護市場本土CR10品牌份額遠低于品牌份額遠低于海外成熟美妝市場海外成熟美妝市場 圖表圖表19：中國彩妝市場本土中國彩妝市場本土CR10品牌份額遠低于海品牌份額遠低于海外成熟美妝市場外成熟美妝市場 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研

59、究所 2.為何毛戈平為何毛戈平 20192019 年后發展加速？年后發展加速？圖表圖表20：2019 年后營收利潤增長加速，利潤率穩定在年后營收利潤增長加速，利潤率穩定在 20%+水平水平 注：由于數據可得性原因，2013-2016 年營收利潤數據來自于 A 股招股書，2017-2022 年營收利潤數據來自于企查查，2023-2024H1 營收利潤數據來自于港股招股書，A 股招股書與 H 股招股書數據口徑略有差異 資料來源：企查查，Wind，毛戈平招股書，國聯證券研究所 圖表圖表21：天時地利人和，天時地利人和，2019 年后傳統國貨品牌煥發新生年后傳統國貨品牌煥發新生 項目 2013A 20

60、14A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 營收復合增速（2020-2023 年）行業背景 消費升級、彩妝高端化，格局以外資品牌為主，國貨 國潮興起+氣蘊東方聯名+與 KOL 合作視頻+線上渠道內容營 05101520253035日本韓國美國法國中國2023年美容與個護市場品牌CR10（分市場，%）整體品牌CR10本土品牌CR1001020304050607080日本韓國美國法國中國2023年彩妝市場品牌CR10（分市場，%）整體品牌CR10本土品牌CR102.432.793.213.433.043.895.

61、568.8214.3116.8228.8619.720.440.470.550.530.700.821.261.983.273.496.624.92-20%0%20%40%60%80%100%051015202530352013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）歸母凈利潤率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/41 港股公司|公司深度 新銳品牌崛起，傳統國貨面臨品牌老化問題 銷，毛戈平品牌背后東方美學與專業 IP 價值被喚醒，品牌擴圈、發

62、展加速 毛戈平業績 營收不超過 4 億、歸母凈利潤不超過 1 億，2013-2018年 5 年復合增速分別為 10%、13%2020-2023 年業績復合增速接近 50%，至 2023 年營收接近 30億、歸母凈利潤超過 6 億 營收 48%/凈利潤50%線下渠道會員（名）-41.6 萬-60.8 萬*-275.8 萬 300 萬+420 萬+渠道結構（%）以百貨與培訓渠道為主，線上有旗艦店但量較小 百貨渠道廣深度并進，改妝視頻出圈后線上有起色，2019-2021年天貓主導，2022-2023 年抖音主導 百貨-75.6%73.7%74.6%-62.4%59.3%56.6%52.3%46.4%

63、40%線上-1.7%1.7%1.9%-有起色 25.2%33.5%38.0%40.9%47.3%75%培訓渠道-22.7%24.6%23.6%-12.0%5.2%3.0%3.6%3.6%0%品類結構（%）戰略為“彩妝為主、護膚為輔”，護膚占比不到 3 成 戰略切換至“彩妝+護膚”，2022 年涂抹面膜起量，護膚品類占比由 3 成提升至 4 成 彩妝-68.3%64.6%57.6%-60.2%65.1%54.8%56.2%55.0%45%護膚-17.1%17.9%25.1%-29.9%29.7%42.2%40.2%41.3%64%培訓服務-14.6%17.5%17.3%-9.9%5.2%3.0%

64、3.6%3.6%6%注：由于數據可得性原因，2013-2016 年營收利潤數據來自于 A 股招股書，2017-2022 年營收利潤數據來自于企查查，2023-2024H1 營收利潤數據來自于港股招股書，A 股招股書與 H 股招股書數據口徑略有差異 注：2017 年會員數量為截至 2017H1 口徑 注：由于數據可得性原因，2014-2016 年、2020 年渠道結構與品類結構數據源于毛戈平 A 股招股書，2021-2024H1 數據源于 H 股招股書，A 股招股書與 H 股招股書數據口徑略有差異 資料來源：企查查，Wind，毛戈平招股書，國聯證券研究所 2.1國潮興起，東方美學價值被喚醒 20

65、18 年后國潮興起，毛戈平品牌背后東方美學價值被喚醒。年后國潮興起，毛戈平品牌背后東方美學價值被喚醒。以 90 后與 00 后為代表的新一代消費者對中國文化認同感強烈，愿意為具備民族文化特色的產品買單，追求個性化、設計美學與品牌價值。2018 年后以毛戈平/百雀羚為代表的傳統國貨品牌，憑借文創 IP 聯名產品在年輕消費者中破圈，以花西子/花知曉為代表的新品牌乘國潮之風快速崛起。自 2019 年 1 月以來，毛戈平與故宮聯名系列氣蘊東方已連續推出五季，以故宮傳統美學元素為設計靈感，產品兼具功能價值、審美價值與文化價值，毛戈平作為國貨品牌背后的東方美學價值等喚醒，與外資彩妝品牌亦形成區分。圖表圖表

66、22：自自 2019 年起，氣年起，氣蘊蘊東方系列故宮聯名產品已推出五季東方系列故宮聯名產品已推出五季 氣氣蘊蘊東方東方 第一季第一季 第二季第二季 第三季第三季 第四季第四季 第五季第五季 主題-萬象華境 氣蘊東方 氣蘊東方 宋風雅韻 氣蘊東方 繁花秘境 推出時間 2019 年 1 月 2019 年 11 月 2020 年 12 月 2021 年 10 月 2023 年 7 月 核心 SKU 數 15 個 7 個 9 個 5 個 6 個 設計靈感 故宮建筑色彩、故宮藏品文物紋理等；將橙色和金色作為產品包材的主色調 以故宮傳統美學元素為靈感，為故宮600 周年設計了特別花盒，采用太和殿建筑、明

67、皇試馬圖和多種故宮藏品為靈感元素，包材采用金泥畫漆中黑金兩色為主色調 以紫禁大典為合作靈感來源，產品設計理念多取自皇后出席慶賀大典時所用的服飾及配飾，產品形態與外觀設計以紅色、金色作為主色調 故宮宋代書畫器物、宋代建筑 從故宮藏品中汲取靈感，擇繁花、蝴蝶、貓咪、云紋及建筑等元素進行創作，包裝采用瑩玉月白色為主色調，搭配典雅金色 代表產品 玉石云煙多用眼彩盤 龍映韶顏絲緞粉餅 珠光鳳羽耀顏粉餅 翰墨賦竹傾顏雙色高光盤 御貓嬉戲多用眼彩盤 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/41 港股公司|公司深度 產品圖片 資料來源：毛戈平公司官網，北京毛戈平形象設計藝術學校官方微博，國聯證券研究所 圖表圖表2

68、3：百雀羚與故宮百雀羚與故宮/敦煌博物館等文創敦煌博物館等文創 IP 聯名聯名 圖表圖表24：花西子花西子 2017 年成立以來乘“國潮”之風崛起年成立以來乘“國潮”之風崛起 資料來源：藝恩營銷智庫，國聯證券研究所 資料來源：藝恩營銷智庫，國聯證券研究所 2.2線上破圈，專業 IP 價值被喚醒 2019 年線上破圈，品牌背后的專業年線上破圈，品牌背后的專業 IP 價值被喚醒。價值被喚醒。2019 年前毛戈平渠道以線下百貨與化妝品培訓渠道為主，線上投入克制、收入貢獻較低。2019 年 8 月與 KOL 合作改妝視頻后其化妝技術在社媒討論度較高，2019 年品牌在小紅書發起話題“給毛老師交作業”承

69、接微博、B 站等站外流量，2020 年 5 月毛戈平本人入駐 B 站，2021 年1 月入駐抖音。社交媒體化妝視頻直觀展現了品牌創始人的美學思考、化妝技術、人格魅力與品牌旗下產品效果等，“毛戈平”區分于其它國貨與國際彩妝品牌的專業 IP價值被喚醒。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/41 港股公司|公司深度 圖表圖表25：毛戈平線上破圈，品牌專業毛戈平線上破圈，品牌專業 IP 價值被喚醒價值被喚醒 資料來源：久謙數據，B 站，抖音，小紅書，微博，毛戈平公司官網，北京毛戈平形象設計藝術學校官方微博，瑟尚 SDG 微信公眾號，國聯證券研究所 2.3深耕高端，積淀深厚 品牌破圈前對國貨高端定位的堅持

70、、深耕與積淀是承接流量的基礎。品牌破圈前對國貨高端定位的堅持、深耕與積淀是承接流量的基礎。自 2000-2018 年公司堅持高端品牌定位，深耕線下百貨渠道，經營層面穩扎穩打，且護膚與彩妝價格帶適中（介于外資高端品牌與國貨大眾品牌區間），能較好承接外資彩妝品牌客群遷移與國貨大眾品牌客群升級需求。毛戈平官方入駐小紅書氣蘊東方第一季上新#毛戈平化妝技術#上熱搜毛戈平和深夜徐老師發化妝視頻氣蘊東方第二季上新2019 年在小紅書發起話題#給毛老師交作業#，小紅書官方號漲粉超24 萬入駐B站，入駐視頻播放量已破100萬毛戈平化妝技術上熱搜氣蘊東方第三季上新入駐抖音給演員趙露思化妝氣蘊東方第四季上新毛戈平聯

71、合河南衛視推出特別節目大美中國壬寅篇 椒花頌聲；詞條#毛戈平再現太平公主上官婉兒#上熱搜做客李佳琦直播間給旺旺改妝氣蘊東方第五季上新毛戈平傳遞亞運火炬-50%50%150%250%350%450%550%0.00.20.40.60.81.01.21.4天貓GMV增速差（毛戈平-天貓美妝大盤，右軸）毛戈平天貓GMV（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/41 港股公司|公司深度 圖表圖表26：毛戈平護膚與彩妝價格帶介于外資高端品牌與國貨大眾品牌中間毛戈平護膚與彩妝價格帶介于外資高端品牌與國貨大眾品牌中間 注：品牌該品類所屬價格帶按 2024 年線上成交額占比最高的價格帶為依據進行劃分，紅色字

72、體為國貨品牌，淺藍色字體為外資品牌，線上選取天貓+京東+抖音等 3 大平臺為樣本；注：珀萊雅/丸美/薇諾娜彩妝價格帶以彩棠/戀火/方里為劃分依據；香奈兒護膚品類線上銷售中山茶花潔面占比高，因此護膚銷售集中在 400-600 元區間 資料來源：久謙數據，國聯證券研究所 自自 2000 年開始，毛戈平品牌深耕高端美妝市場二十余年。年開始，毛戈平品牌深耕高端美妝市場二十余年。毛戈平化妝品股份有限公司的前身杭州毛戈平于 2000 年成立，旗下包括 MAOGEPING 和至愛終生等兩大品牌，主營彩妝、護膚、化妝培訓三大業務板塊，致力于通過高質量和創新的美妝產品、專業的化妝藝術培訓以及體驗式和個性化的客戶

73、服務，為消費者提供全方位的美妝體驗。根據弗若斯特沙利文數據，毛戈平是中國市場十大高端美妝集團中唯一的中國公司，2023 年零售額排名第七；旗艦品牌 MAOGEPING 是中國市場十五大高端美妝品牌中唯一的國貨品牌，2023 年零售額排名第十二。截至 2024 年 6 月 30 日，公司于全國 120 多個城市共營運 372 個自營專柜，建立了中國所有國內及國際美妝品牌中最大的專柜服務團隊之一，致力于通過高質量客戶服務提供滿意的消費體驗。彩妝線上主流成交價格帶（元）1000香奈兒美妝800-1000600-800芭比波朗圣羅蘭美妝500-600湯姆福特400-500娜斯 玫珂菲Gucci美妝 夏

74、洛特蒂鉑麗植村秀雅詩蘭黛300-400阿瑪尼美妝紀梵希美妝毛戈平迪奧美妝蘭蔻200-300魅可 衰敗城市歐萊雅肌膚之鑰100-200卡姿蘭 完美日記 花西子瑪麗黛佳 三熹玉丸美 珀萊雅100橘朵 珂拉琪Into you 酵色美寶蓮薇諾娜無百雀羚理膚泉谷雨 可麗金韓束 蘭 優時顏 歐詩漫 自然堂 林清軒科顏氏 玉蘭油可復美 夸迪潤百顏 羽西怡麗絲爾伊麗莎白雅頓馥蕾詩資生堂 嬌韻詩 后修麗可 希思黎 嬌蘭 海藍之謎 Sk-ii 伊菲丹 萊珀妮科蘭黎 赫蓮娜無1500護膚線上主流成交價格帶（元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/41 港股公司|公司深度 圖表圖表27：國內領先的高端美妝集團，為消費

75、者提供全方位的美妝體驗國內領先的高端美妝集團，為消費者提供全方位的美妝體驗 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 股權結構集中，股權激勵綁定核心人才。股權結構集中，股權激勵綁定核心人才。截至 2025 年 1 月 8 日，毛戈平及汪立群合共持有已發行股本總額的約 46.73%權益，其中包括直接持股 35.60%及 9.26%，并通過帝景投資和嘉馳投資間接持股。2024 年 4 月 1 日公司發布員工激勵計劃，擬將帝景投資旗下部分公司權益授予參與者以作獎勵，并于 4 月 2 日向 4 名參與者正式授予獎勵。圖表圖表28：公司股權結構穩定集中公司股權結構穩定集中 注：截至 2025 年 1 月

76、8 日 資料來源：毛戈平招股書，Wind，國聯證券研究所 核心管理層行業經驗豐富。核心管理層行業經驗豐富。創始人毛戈平是中國著名的化妝藝術大師，在化妝藝術領域有近 40 年的從業經驗，多年來獲得過諸多榮譽和獎項，其開創的將光影美學的精髓與東方美學內核精神深度融合的理念為企業在美妝產品開發方面制定了成功的路線圖。副董事長汪立群是浙江省高級美容師和形象設計師，擔任杭州毛戈平形象設計總經理，負責管理集團的培訓機構業務。副董事長毛霓萍負責子品牌至愛終生的日常經營及品牌管理。公司總裁宋虹佺負責 MAOGEPING 品牌市場運作及品牌管理，副總裁毛慧萍和汪立華分別負責毛戈平科技日常經營及管理以及制定實施培

77、訓機構化妝藝術培訓計劃業務戰略。圖表圖表29：核心管理層行業經驗豐富核心管理層行業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 加入時間加入時間 主要職務主要職務 主要履歷主要履歷 毛戈平化妝品股份有限公司毛戈平化妝品股份有限公司毛戈平科技杭州科韻詩杭州星屹北京迪悅杭州尚都匯浙江匯都杭州迪悅毛戈平形象設計杭州至愛終生100%100%100%100%100%100%100%100%100%丁韜徐科君汪立華宋虹佺毛慧萍毛霓萍毛戈平帝景投資汪立群嘉馳投資深圳篤實姚芝紅蘇州錦鴻曹國熊2.04%2.04%4.98%4.27%7.83%9.26%35.60%0.45%9.26%1.42%1.20%1.5

78、7%0.80%0.88%10.00%35.45%30.46%CPE Investment1.86%正心谷資本1.07%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/41 港股公司|公司深度 毛戈平 創始人、董事長 兼執行董事 1964 年 2000 年 領導及管理董事會，并負責集團的整體業務戰略和管理 1983 年 7 月至 1998 年 7 月在浙江省越劇團任職 在化妝藝術領域有著 30 多年的從業經驗，曾在北京奧運會期間擔任時任國際奧委會主席的化妝造型師，并擔任北京奧運會開幕式化妝設計師，彼獲中國影視技術學會化妝委員會頒發的2008 北京奧運會特別貢獻獎 2020 年 9 月，獲杭州市人民政府授予杭

79、州工匠稱號 2023 年 11 月，獲 第二十二屆浙江省優秀企業家獎項 汪立群 執行董事 兼副董事長 1971 年 2000 年 協助董事長管理集團的培訓機構業務、經營發展以及日常業務管理工作 1991 年 10 月至 2000 年 9 月擔任浙江省越劇團演員 2000 年 9 月至 2010 年 8 月擔任浙江毛戈平形象設計藝術機構執行校長 2001 年 7 月完成了中國北京國際商務學院的工商企業管理課程 2006 年 12 月獲得高級技能職業資格證書（美容師）。2007 年 2 月，獲得培訓機構教師上崗資格證書。2012 年 12 月，獲得高級技能職業資格證書（形象設計師）。2018 年

80、11 月，彼獲得中國商業聯合會頒發的商業行業職業技能競賽裁判員證書（美容師/化妝）。毛霓萍 執行董事、副董事長兼資深副總裁 1959 年 2000 年 負責協助董事長管理董事會日常工作及集團業務管理，兼任至愛終生品牌的日常經營及品牌管理 2003 年 11 月，在清華大學完成了在職工商管理課程 2010 年 9 月至 2011 年 2 月，擔任杭州毛戈平資深副總裁，同時兼任杭州萊芙化妝品有限公司總經理 2013 年 11 月至今擔任杭州至愛終生執行董事兼總經理，負責至愛終生品牌業務管理 毛慧萍 執行董事兼 資深副總裁 1962 年 2000 年 負責協助董事長管理董事會日常工作及集團業務管理，

81、兼任毛戈平科技日常經營及管理 1991 年 3 月獲得中國寧波開放大學（前身為寧波市廣播電視大學）大專學位 2005 年 3 月至 2010 年 9 月，兼任杭州毛戈平的董事兼副總經理，負責集團的財務、人事、物流和開發相關工作 自 2009 年 11 月起，擔任毛戈平科技的執行董事兼總經理 汪立華 執行董事 兼副總裁 1973 年 2002 年 負責制定及實施培訓機構化妝藝術培訓計劃業務戰略 2002 年 12 月，榮獲中國十大青年化妝師獎 2003 年 7 月完成了中國北京國際商務學院的工商企業管理課程 2009 年 11 月獲得中國國際時裝周 2009 年度最佳化妝造型師獎 宋虹佺 執行董

82、事、公司總裁兼MAOGEPING 品牌事業部總經理 1974 年 2002 年 負責MAOGEPING 品牌市場運作及品牌管理，參與集團重大業務決策和經營管理 2002 年 10 月至 2010 年 9 月，在杭州毛戈平擔任銷售負責人，負責產品銷售工作 2016 年 6 月獲得了中國礦業大學（北京）工商管理碩士學位 資料來源：毛戈平招股書，同花順，國聯證券研究所 3.毛戈平如何打造高端國貨彩妝品牌？毛戈平如何打造高端國貨彩妝品牌？3.1創始人獨特審美理念與行業影響力 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/41 港股公司|公司深度 作為品牌創始人，毛戈平本人獨特審美理念與行業影響力賦予品牌價值。作

83、為品牌創始人，毛戈平本人獨特審美理念與行業影響力賦予品牌價值。毛先生從事化妝藝術近四十年，開創了將光影美學的精髓與東方美學的內核精神深度融合的理念，賦予品牌旗下產品獨特的美學價值與功能價值。自 1984 年從事化妝工作以來，為多部著名影視劇和舞臺劇進行了化妝造型設計，其對武則天等一系列影視形象的成功塑造使其獲得“魔術化妝師”的稱號。毛戈平先生個人在化妝領域的行業知名度及美譽度促進了公司品牌的傳播，毛戈平先生的社媒形象擴大了品牌對消費者的吸引力，如其先后四次榮獲中國化妝界權威機構中國電影電視技術學會頒發的化妝金像獎，截至 2024 年 11 月微博與抖音平臺上關于毛先生及 MAOGEPING 話

84、題的互動分別超過 62 億次及 49 億次。圖表圖表30：毛戈平先生在化妝領域的行業知名度及美譽度促進了品牌的傳播毛戈平先生在化妝領域的行業知名度及美譽度促進了品牌的傳播 時間時間 所獲獎項所獲獎項 1990 獲國家廣播電視總局國家“飛天獎”最佳美術獎 2000 獲國家文化部文化藝術人才中心“中國十大青年時尚化妝師”2004 獲中國服裝設計師協會“年度人物大獎 2008 任北京奧運會開、閉幕式化妝造型設計師 2010 獲第八屆中國影視化妝金像獎 2010 獲日本彩妝聯盟“日本亞洲化妝聯盟的表彰獎 2011 當選“2011 品牌中國年度人物”2012 第九屆“中國影視化妝金像獎”2016 中國健

85、康美容行業信譽聯盟頒發的“亞洲彩妝大師”2018 當選中國改革開放 40 周年全球華人年度影響力人物 2020 杭州市人民政府“杭州工匠”稱號 2021 2021 新商業年度人物 2022 第十八屆杭州市優秀企業家 2022“2022 瑞麗美容大賞年度化妝大師”獎 2023 第二十二屆浙江省優秀企業家 2023 年度安永企業家獎 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 培訓業務將品牌理念與品牌價值傳播進一步放大。培訓業務將品牌理念與品牌價值傳播進一步放大。毛戈平先生于2000年創建“MGPIN”高端民族美妝品牌與“毛戈平形象設計藝術學?！苯逃放?，早期成立的杭州學校（2000 年設立）、上海學

86、校（2004 年設立）、北京學校（2006 年設立）、成都學校（2008年設立）等為毛戈平品牌推廣、口碑傳播起到重要作用，多年發展公司的產品、培訓、研發形成有效的互補與促進，進而提升公司整體的品牌價值。如培訓機構提供的潮流趨勢及學員對產品使用的反饋為公司研發提供方向；產品售后跟蹤提升公司對化妝品流行趨勢以及消費者的偏好與需求的準確把握；課程參與者后續在影視、時尚、設計、婚慶、攝影、媒體、博客、零售等多個領域發展，傳播品牌的美學理念與品牌文化，精選畢業生也可擔任公司總部員工、培訓人員或專柜美妝顧問等職位。截至 2024 年6 月，毛戈平創辦的形象藝術學校擁有 194 名培訓人員與超過 3500

87、名學員，按 2023年課程參與者人數計，其已成為中國最大的化妝藝術培訓機構之一。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/41 港股公司|公司深度 圖表圖表31：毛戈平培訓業務將品牌理念與品牌價值傳播進一步放大毛戈平培訓業務將品牌理念與品牌價值傳播進一步放大 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 毛戈平品牌建設與營銷活動以“內容”為驅動。毛戈平品牌建設與營銷活動以“內容”為驅動。如 2019 年開始與故宮文創合作推出“氣蘊東方”系列，將故宮博物館遺產與經典東方美學的精髓融入產品之中；2020 年與全球知名高端美妝零售商絲芙蘭合作推出毛戈平 光韻系列產品，夯實品牌高端美妝定位；2019 年與美妝博主

88、“深夜徐老師”合作拍攝高人氣化妝教程視頻，展示大師級的化妝藝術；成為2022年杭州亞運會官方指定美妝產品及服務供應商，成為2023年中國國家隊的官方贊助商之一，加深毛戈平與體育、健康及民族自豪感的聯系；與線上及線下銷售渠道合作開展各種營銷活動，專柜會員體系與體驗式營銷等。圖表圖表32：毛戈平品牌建設與營銷活動以“內容”為驅動毛戈平品牌建設與營銷活動以“內容”為驅動 品牌建設與市場營銷活動品牌建設與市場營銷活動 活動內容活動內容 圖片圖片 傳播東方美學 與故宮文創合作推出氣蘊東方系列，將故宮博物館遺產與經典東方美學的精髓融入產品之中 于宋韻文化節上在德壽宮博物館舉辦了藝術展，致敬南宋精湛工藝和美

89、學 夯實高端品牌定位 定期參加中國國際時裝周，通過頂級模特和明星走秀，展示最新產品系列 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/41 港股公司|公司深度 2020 年與全球知名高端美妝零售商絲芙蘭合作，推出毛戈平光韻系列產品 展示大師級的化妝藝術 與 KOL 合作在社交媒體平臺上制作一系列高人氣化妝教程視頻-提倡積極的生活方式 成為 2022 年杭州亞運會官方指定美妝產品及服務供應商 2022 年成為中國花樣游泳隊官方贊助商之一 2023 年成為中國國家隊官方贊助商之一 2024 年舉辦“國之光，耀巴黎”中國國家隊 X 毛戈平美妝 2024 新品發布會 與線上及線下銷售渠道 合作開展各種營銷活動

90、天貓光影 20 周年活動 抖音東方甄選活動 專柜的品牌日和會員日活動 KOL 推薦 KOL 通過流行的社交媒體平臺上的短視頻、帖子或直播活動來試用及推薦產品 會員體系 會員享有專屬優惠，如折扣、積分獎勵和產品試用 體驗式營銷 專柜試妝和半臉對比演示 專業美妝顧問提供個性化服務和建議 化妝秀與促銷以及消費者獎勵 資料來源：毛戈平官網，毛戈平招股書，北京毛戈平形象設計藝術學校微信公眾號，深夜徐老師新浪微博，數英 DIGITALING 微信公眾號，鄭州毛戈平形象設計微信公眾號，愛購杭州微信公眾號，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/41 港股公司|公司深度 圖表圖表33：毛戈平銷售費

91、率提升至毛戈平銷售費率提升至 50%左右水平左右水平 圖表圖表34：毛戈平銷售費用集中于員工薪酬與推廣費用毛戈平銷售費用集中于員工薪酬與推廣費用 注：2014-2016 年、2020 年數據源于毛戈平 A 股招股書，2021-2024H1 數據源于 H 股招股書，A 股招股書與 H 股招股書數據口徑略有差異 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 注：2014-2016 年、2020 年數據源于毛戈平 A 股招股書，2021-2024H1 數據源于 H 股招股書，A 股招股書與 H 股招股書數據口徑略有差異 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 3.2綜合銷售網絡提供獨特購物體驗 毛戈平全渠

92、道布局，以百貨直營專柜為主，電商銷售占比迅速提升。毛戈平全渠道布局，以百貨直營專柜為主，電商銷售占比迅速提升。公司渠道覆蓋線下自營專柜直銷、向高端跨國美妝零售商銷售、線下經銷商銷售，與線上天貓、小紅書、抖音、京東及淘寶等電商平臺。線下百貨直營專柜渠道是品牌調性直觀體現與業績壓艙石，2014-2023 年線下直營專柜渠道收入占比穩定在五-六成。伴隨電商平臺發展線上收入占比快速提升，截至 2024H1，線下百貨直營專柜與線上渠道收入占比超過九成。線上線下渠道協同效應明顯，如線下渠道消費者在線上進行復購、線上消費者引向專柜為其提供 1 對 1 試妝與產品咨詢，豐富消費者體驗、提升客戶粘性與品牌忠誠度

93、。0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002014201520162020202120222023 2024H1銷售費用（萬元）銷售費率（右軸）營銷及推廣費率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162020202120222023 2024H1雇員福利開支營銷及推廣開支百貨商店及其他租賃物業費折舊與攤銷專柜裝修開支其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/41 港股公司|公司深度 圖表圖表35：毛戈平全渠道布局，以百貨直營專柜為主，

94、電商銷售占比迅速提升毛戈平全渠道布局，以百貨直營專柜為主，電商銷售占比迅速提升 注：2014-2016 年、2020 年數據源于毛戈平 A 股招股書，2021-2024H1 數據源于 H 股招股書，A 股招股書與 H 股招股書數據口徑略有差異 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 深耕線下百貨渠道二十余年，沉淀寶貴品牌資產與高粘性會員。深耕線下百貨渠道二十余年，沉淀寶貴品牌資產與高粘性會員。1）網絡覆蓋廣：）網絡覆蓋廣：自2003 年在上海港匯恒隆廣場設立首個專柜以來，至 2024H1 公司已在全國 120 多個城市運營 372 個自營專柜；根據弗若斯特沙利文資料，公司是第一個成功進駐高端百

95、貨商店專柜的國貨集團，自營專柜數量在中國所有美妝品牌中排名第二。2）盈利）盈利水平高：水平高：2020-2022 年百貨直營專柜平均毛利率 80%+、平均營業利潤率 35%+；2022-2024H1 同個專柜平均收入分別為 340 萬元/430 萬元/250 萬元，同比分別增長7.0%/35.9%/18.1%；根據弗若斯特沙利文資料，2023 年毛戈平在國貨彩妝品牌中的線下渠道零售額排名第一。3）服務團隊大：）服務團隊大：公司專柜配有專業設計的化妝臺與熟練美妝顧問，為消費者提供一對一的試妝、半臉對比演示和定制產品咨詢服務；截至 2024年 11 月，公司在全國各地的專柜配備超過 2,700 名

96、美妝顧問，建立了中國所有國內及國際美妝品牌中最大的專柜服務團隊之一。4）會員粘性強：）會員粘性強：截至 2024H1，毛戈平線下渠道注冊會員數量超過 420 萬名，2023 年線下復購率超過 30%，且會員等級越高，粘性與消費能力越強，2021-2024H1 全渠道復購率穩定在 25%左右。通過在統一標準下運作全面零售生態系統，擴大產品覆蓋范圍、培養直接的消費者關系及提高品牌的知名度，鞏固品牌的高端定位。0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620202021202220232024H1毛戈平收入的渠道結構線下直銷（MGP百貨直營專柜）線下經銷（MGP經銷專柜+至

97、愛終生經銷）向高端跨國美妝零售商銷售（2020年合作）線上直銷線上經銷化妝品藝術培訓及其它 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/41 港股公司|公司深度 圖表圖表36：毛戈平線下百貨專柜網絡覆蓋廣毛戈平線下百貨專柜網絡覆蓋廣 圖表圖表37：毛戈平會員數量增長且復購率穩定在毛戈平會員數量增長且復購率穩定在 25%左右左右 注：2014-2016 年、2020 年數據源于毛戈平 A 股招股書，2021-2024H1 數據源于 H 股招股書，A 股招股書與 H 股招股書數據口徑略有差異 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 圖表圖表38：毛戈平百貨渠道專柜設

98、計精美、高度標準化、會員權益豐富毛戈平百貨渠道專柜設計精美、高度標準化、會員權益豐富 資料來源：毛戈平招股書，毛戈平微信公眾號，國聯證券研究所 圖表圖表39：2020-2022 年毛戈平百貨直營專柜毛利率年毛戈平百貨直營專柜毛利率 80%+、營業利潤率、營業利潤率 35%+項目項目 百貨直營專柜百貨直營專柜 百貨經銷專柜百貨經銷專柜 百貨自營專柜百貨自營專柜 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 專柜數量（個）251 303 322 21 26 27 15 19 30 專柜平均營業面積（m2）27.68 29.07 31.12 24.33 2

99、5.12 26.7 30.41 32.62 34.23 專柜平均裝修支出(萬元)23.35 24.26 25.92 22.93 20.7 22.57 23.59 28.02 30 平均員工人數（人）5.51 5.54 6.06 4.62 4.09 3.75 4.1 4.65 5.43 05010015020025030035040045005010015020025030035040020142015201620202021202220232024H1自營專柜數量（個）經銷專柜數量（個）自營專柜平均收入（萬元，右軸）經銷專柜平均收入（萬元，右軸）0.6 2.8 3.0 4.2 0%5%10%1

100、5%20%25%30%35%024681012142017H12021A2022A2023A2024H1線上與線下渠道會員數量（百萬）線下渠道會員數量（百萬）線上復購率（%，右軸）線下復購率（%，右軸）整體復購率（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/41 港股公司|公司深度 專柜平均收入(萬元)190.45 220.94 237.31 101.66 103.75 109.13 96.8 157.89 152.79 綜合毛利率（%）86.56%85.53%85.22%83.43%82.84%82.13%88.64%87.18%86.68%專柜平均費用(萬元)86.17 101.45 1

101、12.46 47.96 49.8 52.43 61.51 98.82 101.49 其中：平均人工薪酬(萬元)60 71.29 79.65 39.88 41.02 42.18 27.07 48.64 50.14 其中：折舊攤銷(萬元)6.63 6.68 8.31 4.85 4.73 6.33 5.56 7.8 10.01 專柜平均營業利潤(萬元)75.97 84.36 86.17 36.06 34.49 35.70 25.17 40.56 32.39 專柜平均營業利潤率（%）39.89%38.18%36.31%35.47%33.24%32.71%26.00%25.69%21.20%虧損專柜個數

102、（個）11 15 14 0 0 2 4 2 5 虧損專柜占比（%）4.38%4.95%4.35%0%0%7.41%26.67%10.53%26.67%資料來源：毛戈平 A 股招股書，國聯證券研究所 注：專柜數量為期間專柜數量，平均收入為專柜收入/期間專柜數量；綜合毛利率=（專柜營業收入-專柜營業成本）/專柜營業收入；專柜平均營業利潤率=專柜平均營業利潤/專柜平均收入；專柜費用包括人工薪酬、專柜折舊攤銷、租金、物業水電等。圖表圖表40：毛戈平百貨專柜渠道毛戈平百貨專柜渠道 2020-2022 年白金與至尊風尚會員消費占比提升年白金與至尊風尚會員消費占比提升 時間時間 類別類別 年消費人數（人）年

103、消費人數（人）占比占比 零售額（萬元）零售額（萬元）占比占比 人均零售額（元）人均零售額（元）2020 年 美妝會員 284,516 69%20,941 27%736 風尚會員 79,131 19%20,335 26%2,570 白金風尚會員 25,241 6%13,556 17%5,371 至尊風尚會員 17,500 4%22,612 29%12,921 非會員 4,806 1%330 0%686 合計合計 411,194 100%77,773 100%1,891 2021 年 美妝會員 390,802 67%25,827 23%661 風尚會員 117,338 20%29,889 27%2

104、,547 白金風尚會員 38,771 7%21,342 19%5,505 至尊風尚會員 26,930 5%32,365 29%12,018 非會員 12,036 2%788 1%655 合計合計 585,877 100%110,212 100%1,881 2022 年 美妝會員 381,352 63%24,444 20%641 風尚會員 124,387 20%31,790 25%2,556 白金風尚會員 48,878 8%26,877 21%5,499 至尊風尚會員 36,315 6%41,266 33%11,363 非會員 17,762 3%780 1%439 合計合計 608,694 10

105、0%125,157 100%2,056 注：受會員積分因素影響，零售額與收入口徑有差異 資料來源：毛戈平 A 股招股書，國聯證券研究所 線上渠道快速拓展，抖音成為線上最大銷售平臺。線上渠道快速拓展，抖音成為線上最大銷售平臺。憑借線下渠道建立的穩健品牌形象、產品優勢及消費者信任，公司逐漸拓展線上銷售渠道，毛戈平已實現天貓（2011年開業）、京東（2018 年開業）、抖音（2020 年開業）等多平臺線上布局，并在各平臺都擁有廣泛的社交媒體粉絲，截至 2024 年 11 月品牌在天貓、小紅書、抖音分別擁有超過 660 萬、89.5 萬與 440 萬粉絲。根據久謙數據，2020 年抖音旗艦店開業后抖音

106、渠道 GMV 快速增長，至 2024 年抖音與天貓 GMV 占比分別為 51%、38%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/41 港股公司|公司深度 圖表圖表41：線上渠道快速拓展，抖音成為線上最大銷售平臺線上渠道快速拓展，抖音成為線上最大銷售平臺 時間時間 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 GMV（億元）0.11 0.29 1.28 1.95 4.46 6.95 11.88 19.58 天貓（2011 年開業）0.11 0.29 1.24 1.69 3.11 3.24 4.61 7.46 京東（2018 年開業）0.04 0.26 0.56 0.

107、83 1.05 2.13 抖音（2020 年開業）0.79 2.88 6.22 9.98 GMV YOY 176%336%52%129%56%71%65%天貓 176%321%37%84%4%42%62%京東 516%115%48%27%103%抖音 266%116%60%GMV 結構（%）100%100%100%100%100%100%100%100%天貓 100%100%97%87%70%47%39%38%京東 3%13%13%12%9%11%抖音 18%41%52%51%平均單價（元）204 195 186 171 199 216 241 243 天貓 204 195 191 188 2

108、14 236 234 241 京東 181 154 172 188 236 255 抖音 211 225 252 232 注：開業時間為電商平臺毛戈平官方旗艦店開業時間 資料來源：久謙數據，國聯證券研究所 3.3經典產品設計與東方美學相結合 產品設計開發以毛戈平為主導，融入光影美學與東方美學理念。產品設計開發以毛戈平為主導，融入光影美學與東方美學理念。憑借創始人在化妝領域的多年經驗積累與對東方女性審美的持續研究，公司產品開發立足于東方美學理念，針對東方人的膚色膚質、面部輪廓及五官結構等特征，以特色的底妝、高光、陰影等產品為工具，將西方光影立體技法與東方色彩相融合，強化自然瓷白肌膚的同時提升臉部

109、的立體輪廓感，打造符合東方人氣質的妝容。以毛戈平先生為領導的產品設計與開發團隊，由藝術委員會（化妝藝術培訓機構的化妝師組成，負責監督產品工藝）與核心研發團隊（負責整個產品設計和開發過程）組成，兩個團隊緊密合作+與ODM 供應商合作，共同將品牌核心美學理念與對中國市場洞察轉化為產品解決方案。如公司在國貨美妝品牌中率先基于光影美學開發高光與陰影產品，通過色彩冷暖、明暗修飾重塑臉部輪廓與肌膚質感。再如“氣蘊東方系列”，將故宮博物院的百年傳承和傳統東方美學精髓融入產品之中，集視覺吸引與文化屬性于一身。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/41 港股公司|公司深度 圖表圖表42：毛戈平【光影系列】產品毛戈

110、平【光影系列】產品 圖表圖表43：毛戈平【毛戈平【氣氣蘊蘊東東方系列】代表產品方系列】代表產品 粉底 產品 名稱 奢華魚子無暇氣墊粉底液 凝脂柔肌妝前霜 光感美肌無痕粉膏 高光和陰影 產品 名稱 光影塑顏高光粉餅 光影塑顏三色修容餅 柔光收顏粉膏 眼妝 產品 名稱 塑形晶彩眼影 塑形雙色眉影粉 立體裸妝魅眼盤 產品形象 產品名稱 御貓嬉戲多用眼影盤 晴春蝶戲漫彩胭脂 翰墨賦竹傾頰雙色高光盤 產品形象 產品名稱 鶴舞翩躚駐顏蜜粉餅 暗香疏影凝顏粉餅 點絳蓮兮燦顏唇粉盤 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 品類聚焦彩妝與護膚，至品類聚焦彩妝與護膚，至 2

111、024H1 護膚業務收入占比達四成。護膚業務收入占比達四成。毛戈平品牌創立之初就致力于民族高端化妝品定位，渠道聚焦線下百貨，品類以彩妝為主、護膚為輔。近年來基于保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎理念，與提供滿足消費者多樣化需求的綜合美妝解決方案，執行彩妝+護膚品類戰略。2014-2021 年護膚業務收入占比由 17%提升至 30%，2022 年奢華魚子系列產品驅動下，護膚收入占比進一步由 30%提升至 42%，2023-2024H1 護膚業務收入占比穩定在四成。圖表圖表44：品類聚焦彩妝與護膚，至品類聚焦彩妝與護膚，至 2024H1 護膚業務收入占比達四成護膚業務收入占比達四成 注：2

112、014-2016 年、2020 年數據源于毛戈平 A 股招股書，2021-2024H1 數據源于 H 股招股書，A 股招股書與 H 股招股書數據口徑略有差異 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 毛戈平產品矩陣完善，無痕粉膏與奢華魚子面膜等大單品貢獻較大。毛戈平產品矩陣完善，無痕粉膏與奢華魚子面膜等大單品貢獻較大。截至 2024H1，17%18%25%30%30%42%40%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014A2015A2016A2020A2021A2022A2023A2024H1毛戈平收入的品類結構毛戈平收入的品類結構彩妝護膚化妝藝術培訓及其它 請務必閱讀報

113、告末頁的重要聲明 30/41 港股公司|公司深度 公司供應 337 款涵蓋粉底、高光及陰影、眼妝及唇妝等產品的彩妝矩陣，彩妝產品建議零售價在 200-500 元區間；彩妝品類中無痕粉膏無痕粉膏作為明星單品，以其優秀的遮瑕效果與持久妝感贏得大量消費者的喜愛，2023 年-2024H1 零售額分別超過 3 億元與 2億元。截至 2024H1，公司供應 50 款涵蓋面霜、眼部護理、面膜、精華液、潔面乳等產品的護膚矩陣，護膚產品建議零售價在 400-800 元區間；護膚品類中奢華魚子面奢華魚子面膜膜，因其深層修復及在撫平細紋及縮小毛孔的卓越功效而廣受認可，2023 年-2024H1零售額分別超過 6

114、億元與 4.5 億元。圖表圖表45：毛戈平品類聚焦高端彩妝與護膚，產品矩陣完善毛戈平品類聚焦高端彩妝與護膚，產品矩陣完善 類型類型 產品名稱產品名稱 產品圖產品圖 主要賣點主要賣點 線下價格線下價格 線上價格線上價格 面部彩妝 奢華魚子無瑕氣墊粉底液 魚子精粹煥發透亮光澤；精致緞面妝感 360 元/14g 360 元/14g 凝脂柔肌妝前霜 獨特微彈質地，上妝即貼質地柔滑微彈；輕盈延展輕抹間如皮膚衣般沁融于膚 360 元/30ml 360 元/30ml 光感柔潤粉底液 柔潤持妝，盡享光潤貼；不暗不黃，柔潤持光 380 元/30ml 380 元/30ml 無瑕雙色遮瑕膏 有效遮瑕，雙色調和，柔滑

115、奶油質地 330 元/3g 330 元/3g 光影塑顏高光粉膏 經典啞光高光全新細閃高光 720 元/16.5g 720 元/16.5g 300 元/5g 眼妝 塑形晶彩眼影 四色搭配，塑造立體雙眸 220 元/1.5g*2 400 元/1.5g*4 220 元/1.5g*2 400 元/1.5g*4 唇妝 羽霧空氣啞光唇釉 空氣般輕盈貼肌，順滑易延展，舒適不粘膩，溫和不拔干 300 元/6.5ml 300 元/6.5ml 護膚產品 奢華魚子面膜 臻選奢華魚子成分，密集修護煥顏 780 元/65g 1080 元/120g 409 元/30g 780 元/65g 奢華魚子眼膜 密集滋養，持續充盈

116、淡紋，重煥雙眸年輕靈動神采 580 元/30g 580 元/30g 320 元/15g 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/41 港股公司|公司深度 奢華魚子菁華水 滴滴魚子精華，賦予肌膚活力充盈 400 元/100ml 630 元/180ml 200 元/30ml 奢華養膚黑霜 精心凝練原生菁藝，注入奢華養膚黑霜自然香氣層層疊加，感受徐徐綻放的茶花香 680 元/50g 999 元/100g 349 元/25g 680 元/50g 奢華魚子多效安瓶精華液 深入肌底密集修護，即時提拉緊致，中期修護，長期抗皺 720 元/5ml*10 1180 元/5ml*20 90 元/5ml 720 元/5

117、ml*10 妝前清新防曬隔離乳 日曬防護搭配清爽膚感，呵護美肌的同時締造自然服帖底妝 330 元/30ml 330 元/30ml 黑金煥顏修護精華液 悅享御齡，綻耀黑金稀世光采 1880 元/35ml 1880 元/35ml 注：價格數據來自于公司官網和公司官方旗艦店，采集于 2025 年 1 月 資料來源：毛戈平招股書，公司官網，國聯證券研究所 圖表圖表46：毛戈平產品中無痕粉膏與奢華魚子面膜等大單品貢獻較大毛戈平產品中無痕粉膏與奢華魚子面膜等大單品貢獻較大 毛戈平線上產品結構（億元，%）2019 2020 2021 2022 2023 2024 線上 GMV（天貓+京東+抖音）1.28 1

118、.95 4.46 6.95 11.88 19.58 奢華魚子面膜 1%2%5%18%21%16%光感美肌無痕粉膏 31%17%10%4%14%11%奢華魚子醬氣墊 1%3%6%10%10%8%光感清透無痕粉膏 0%2%6%9%9%8%光感柔紗凝顏粉餅 0%0%0%0%3%7%黑白羽翼氣墊 0%0%0%0%3%6%奢華養膚黑霜 0%0%1%3%4%5%光感柔潤粉底液 1%1%0%1%3%5%柔紗幻顏腮紅 0%0%0%2%3%3%無瑕雙色遮瑕 0%1%23%13%5%3%光影塑顏高光 9%24%17%9%5%2%凝脂柔肌妝前乳 0%0%0%0%3%1%奢華魚子眼膜 0%0%0%1%1%1%瓷肌菁純

119、粉底液 0%0%0%0%0%1%云紗悅色漸變腮紅 0%0%0%0%0%1%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/41 港股公司|公司深度 無瑕雙色散粉 0%0%0%0%0%1%光感美肌無痕粉餅 0%0%0%0%0%1%光影塑顏修容 4%3%3%1%1%1%無瑕雙色眉筆 1%1%1%1%0%0%精準遮瑕 2%4%2%1%0%0%收顏修容 2%3%1%0%0%0%光感柔潤妝前乳 1%1%0%0%0%0%光影塑顏彩妝套裝 1%3%0%0%0%0%光感滋潤無痕唇膏 12%3%1%0%0%0%其它 34%33%26%28%14%20%前 5 大商品銷售額占比（%）58%50%60%58%59%50%前 1

120、0 大商品銷售額占比（%）64%62%72%69%77%72%資料來源：久謙數據，國聯證券研究所 4.如何看待毛戈平未來增長驅動？如何看待毛戈平未來增長驅動？4.1美妝市場單品牌天花板高 美妝市場單品牌天花板高，毛戈平募資助力戰略擴張。美妝市場單品牌天花板高，毛戈平募資助力戰略擴張。根據歐睿國際數據，中國彩妝市場龍頭品牌零售額約 40 億元，護膚市場龍頭品牌零售額約 150 億元-200 億元，當前毛戈平在護膚/彩妝品類拓展空間仍較大。圖表圖表47：美妝市場單品牌天花板高（截至美妝市場單品牌天花板高（截至 2023 年數據）年數據）美容美容個護個護 市場規模市場規模（億美元）（億美元）人均消費

121、金人均消費金額（美元）額（美元）本土品牌本土品牌CR10 品牌品牌 Top1 品牌品牌 份額份額 品牌體量品牌體量（億美元）（億美元）集團集團 Top1 集團集團 份額份額 集團體量集團體量（億美元）（億美元）中國 773.7 54.8 11.0%巴黎歐萊雅 4.3%33.3 歐萊雅集團 14.1%109.1 日本 290.2 233.1 16.1%碧柔 2.6%7.5 花王集團 13.5%39.2 韓國 135.0 261.1 20.0%后 4.6%6.2 LG 生活健康 17.5%23.6 美國 1,190.4 355.4 17.0%多芬 3.1%36.9 歐萊雅集團 14.2%169.0

122、 法國 165.6 198.9 24.8%巴黎歐萊雅 4.4%7.3 歐萊雅集團 22.6%37.4 護膚護膚 市場規模市場規模（億美元）（億美元）人均消費金人均消費金額（美元）額（美元）本土品牌本土品牌CR10 品牌品牌 Top1 品牌品牌 份額份額 品 牌 體 量品 牌 體 量（億美元）（億美元）集團集團 Top1 集團集團 份額份額 集團體量集團體量（億美元）（億美元）中國 397.9 28.2 18.2%巴黎歐萊雅 6.2%24.7 歐萊雅集團 18.1%72.0 日本 134.5 108.0 31.0%蝶翠詩 3.8%5.1 資生堂集團 10.8%14.5 韓國 58.1 112.4

123、 29.8%后 9.5%5.5 LG 生活健康 22.3%13.0 美國 276.6 82.6 40.8%適樂膚 6.9%19.1 歐萊雅集團 16.9%46.7 法國 40.3 48.4 47.0%理膚泉 9.5%3.8 歐萊雅集團 25.2%10.1 彩妝彩妝 市場規模市場規模（億美元）（億美元）人均消費金人均消費金額（美元）額（美元）本土品牌本土品牌CR10 品牌品牌 Top1 品牌品牌 份額份額 品 牌 體 量品 牌 體 量（億美元）（億美元）集團集團 Top1 集團集團 份額份額 集團體量集團體量（億美元）（億美元）中國 87.2 6.2 16.8%YSL 6.4%5.6 歐萊雅集團

124、 23.7%20.7 日本 40.5 32.6 26.4%心機彩妝 7.2%2.9 資生堂集團 21.6%8.8 韓國 24.4 47.1 33.2%Chanel 5.1%1.2 愛茉莉太平洋 19.5%4.7 美國 207.5 61.9 27.2%美寶蓮紐約 7.4%15.4 歐萊雅集團 26.5%55.0 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/41 港股公司|公司深度 法國 12.6 15.1 37.0%美寶蓮紐約 16.8%2.1 歐萊雅集團 37.0%4.7 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 圖表圖表48：毛戈平募資助力全方位戰略擴張毛戈平募資助力全方位戰略擴張 款項用途款項用途 用途

125、分類用途分類 款項占比款項占比 具體具體用途用途 擴大銷售網絡 線下銷售渠道 10%開設新品牌商店及專柜 升級現有專柜 在線銷售渠道 15%招募更多電商銷售人員 增加品牌在線廣告 從電商和社交媒體平臺購買各種服務 品牌建設活動 品牌及產品營銷活動 10%組織化妝秀及產品發布會等線下活動 贊助高規格活動 品牌及產品推廣活動 10%與知名 KOL 合作，制作優質宣傳內容 制作宣傳影片及紀錄片 海外擴張及收購 海外擴張 7.5%在海外市場（特別是在歐洲、美國及東南亞）建立品牌知名度并開設門店 通過線上線下渠道以及開展新產品發布會 KOL活動，提高在該市場的品牌認知度 建立服務海外市場的自營官方網店

126、海外收購 7.5%潛在的策略投資及收購機會 加強生產及供應鏈能力 10%建設及擴建生產設施及供應鏈 增強產品設計及開發 能力 建設新產品開發中心 5%招募產品開發人員、購買設備及提高生產技術 產品創新 4%采用創新的產品配方及美學設計開發新產品及產品類別 化妝藝術培訓機構 6%升級及擴大機構的基礎設施 開設化妝藝術工作室 招募更多培訓師 制定新的課程 參加大型行業活動 運營及信息基礎設施數字化 5%購買硬件設備 開發或購買軟件系統，用于企業資源規劃及運營管理，以提高運營效率 專業人才的招聘及培訓 升級會員體系 營運資金 10%一般公司用途 資料來源：毛戈平招股書，國聯證券研究所 4.2線下塑造

127、高度，線上+出海擴展廣度 線下：塑造品牌高度與承擔業績壓艙石作用。線下：塑造品牌高度與承擔業績壓艙石作用。1）數量：）數量：毛戈平線下專柜數量已領先于雅詩蘭黛/蘭蔻/YSL 等外資美妝品牌，但考慮到毛戈平價格帶略低于上述品牌且在本土市場具備更高的開設專柜靈活性，按外資品牌單城市最大專柜數量合計，我們預計毛戈平線下專柜數量有望達 500 家以上。2）店效：）店效：截至 2023 年，毛戈平連續運營2 年以上的專柜平均收入高出毛戈平專柜整體（自營+經銷）10%+；根據尼爾森NielsenIQ 數據，2023 年全國 51 個城市百貨購物中心化妝品柜臺平均單產達 498 萬，高出毛戈平專柜整體 15

128、%+；未來新店爬坡+同店提效驅動，單店平均收入仍有較大提升空間。線上：擴展品牌廣度與承擔納新線上：擴展品牌廣度與承擔納新/復購功能。復購功能。公司擬通過建設直營旗艦店、加強促銷活動、與 KOL 戰略合作、升級會員系統等方式擴展線上渠道，增強用戶粘性與忠誠 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/41 港股公司|公司深度 度，實現線上線下渠道的協同效應。出海提升品牌全球影響力。出海提升品牌全球影響力。公司規劃以在海外市場建設百貨專柜及網店的雙渠道方式進軍海外市場，與全球高端百貨商場建立合作伙伴關系，建立當地團隊負責海外市場的產品開發、營銷及銷售，以本地化戰略確保產品迎合當地消費者的特點和需求。圖表圖

129、表49：按單城市外資品牌最大按單城市外資品牌最大專柜專柜數量，毛戈平線數量，毛戈平線下專柜有望達下專柜有望達 500 家以上家以上 圖表圖表50：新店爬坡新店爬坡+同店提效，毛戈平線下單店平均收同店提效，毛戈平線下單店平均收入仍有較大提升空間入仍有較大提升空間 注：城市級別以第一財經最新發布的 2024 年城市級別為劃分標準；專柜均為美妝口徑，采集于 2024 年 12 月 6 日。注：專柜數量展望口徑為，單一城市上述 6 大品牌最大專柜數量合計，如蘭蔻在北京市專柜數量 21 家，考慮到彩妝價格帶接近、護膚價格帶略低于蘭蔻，預計毛戈平在北京專柜數量也可達 21 家，依次類推。資料來源：各品牌官

130、網、官方小程序，國聯證券研究所 資料來源：尼爾森 NielsenIQ，FBeauty 未來跡，毛戈平招股書，國聯證券研究所 4.3夯實彩妝+補齊護膚+布局香水 品類：夯實彩妝品類：夯實彩妝+補齊護膚補齊護膚+布局香水。布局香水。1）彩妝：）彩妝：基于線上細分品類份額對比，毛戈平在高光/粉底/腮紅等細分品類具備一定優勢，相對彩棠/雅詩蘭黛等品牌仍有滲透空間；在氣墊/粉餅/散粉/修容/遮瑕等面部彩妝細分品類份額仍有較大提升空間；在唇部/香水等外資品牌領先品類上仍有待以毛戈平為首的國貨高端彩妝品牌實現突破。2）護膚：）護膚：以產品數量與品類豐富度對比，毛戈平相對蘭蔻/雅詩蘭黛等品牌有較大拓展空間；預

131、計未來對存量大單品迭代升級，以及基于品類/功能/場景/人群維度開發新品將是護膚領域方向。3）香水：）香水：2024 年毛戈平品牌創作香水的紀實節目香跡上線，節目中毛戈平以中法文化中 3 種標志性的“香氣”（牡丹/鳶尾/玫瑰）為線索，圍繞“奧運、美學、香水”進行美學理念輸出，未來有望推出彰顯品牌獨特個性的香水與香氛系列產品。0100200300400500600MGPMAC雅詩蘭黛蘭蔻迪奧YSL專柜數量展望美妝品牌專柜分布（按城市，個）美妝品牌專柜分布（按城市，個）1線新1線2線3線4線及以下合計268 275 386 224 3204302504533914980100200300400500

132、6002021202220232024H1百貨專柜平均收入（萬元）百貨專柜平均收入（萬元）毛戈平專柜整體平均收入毛戈平同個專柜平均收入（連續運營2年及以上）全國51個城市百貨購物中心化妝品柜臺平均單產 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/41 港股公司|公司深度 圖表圖表51：毛戈平在氣墊毛戈平在氣墊/修容修容/散粉散粉/隔離等彩妝細分品類上有較大提升空間隔離等彩妝細分品類上有較大提升空間 注：彩棠品牌線上修容份額 20%+，基于顯示對比原因未顯示完整 資料來源：久謙數據，國聯證券研究所 圖表圖表52：毛戈平在護膚產品數量與品類豐富度上有較大拓展空間毛戈平在護膚產品數量與品類豐富度上有較大拓展

133、空間 2024 年線上品類結構（天貓年線上品類結構（天貓+京東京東+抖音）抖音）圣羅蘭美妝圣羅蘭美妝 雅詩蘭黛雅詩蘭黛 蘭蔻蘭蔻 歐萊雅歐萊雅 毛戈平毛戈平 GMV（億元）（億元）32 67 67 108 20 備案有效期內商品數量（個）679 797 490 863 364 護膚（包含防曬）61 161 131 333 74 彩妝 594 628 348 366 285 彩妝香水彩妝香水 87.3%16.9%17.4%8.6%73.0%唇部彩妝 32.4%0.9%8.0%0.3%0.6%香水香膏 7.4%0.0%1.1%0.0%0.0%眼部彩妝 0.7%0.0%0.0%0.1%0.9%面部彩

134、妝 46.6%15.9%8.2%8.0%69.6%氣墊 26.2%1.0%0.3%3.6%16.8%彩妝套裝 11.8%0.0%0.3%0.3%2.6%定妝 0.0%0.0%0.0%0.3%0.0%粉餅 0.6%0.0%0.0%0.3%8.2%粉底液 7.3%14.4%7.0%0.6%29.0%高光 0.0%0.0%0.0%0.0%2.7%隔離霜 0.3%0.4%0.5%2.8%1.5%蜜粉散粉 0.3%0.0%0.1%0.0%1.4%腮紅 0.0%0.0%0.0%0.0%3.8%修容 0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%遮瑕 0.0%0.0%0.0%0.0%2.7%護膚護膚 12.7%8

135、3.1%82.6%73.8%26.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%高光粉底液腮紅粉餅遮瑕氣墊彩妝套裝修容蜜粉散粉 隔離霜 眼部彩妝唇部彩妝香水香膏定妝噴霧2024年細分品類線上份額（天貓年細分品類線上份額（天貓+京東京東+抖音）抖音）YSL雅詩蘭黛蘭蔻歐萊雅毛戈平花西子彩棠優勢品類，持續滲透潛力品類，提升空間大有待國貨持續突破 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/41 港股公司|公司深度 防曬 0.1%0.2%5.3%2.5%0.5%眼部護理 0.2%17.9%22.7%6.8%1.0%面部護理 12.2%64.3%52.8%53.6%24.6%護膚套裝 5.4%32.1%26

136、.7%31.8%0.8%潔面 0.2%1.2%0.5%4.0%0.1%面部精華 6.1%15.8%4.7%3.3%0.2%乳液面霜 0.2%10.0%13.0%9.8%6.2%爽膚水 0.3%5.2%8.0%1.4%0.0%貼片面膜 0.0%0.1%0.0%12.0%1.0%涂抹面膜 0.0%0.0%0.0%0.0%16.3%資料來源：久謙數據，美修大數據，國聯證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 5.1盈利預測 分業務對毛戈平進行盈利預測，核心假設如下：品類：品類：1）彩妝：）彩妝：預計公司上市后將依托專業彩妝定位持續推出特色彩妝產品，夯實專業彩妝品牌心智，預計

137、2024-2026 年彩妝品類收入增速分別為 45%/28%/23%，高端彩妝定位明確，預計毛利率穩定在 84%-85%區間；2）護膚：）護膚：護膚 SKU 數量與品類豐富度拓展空間較大，依托線下渠道場景與彩妝品類連帶，預計 2024-2026 年護膚品類收入增速分別為 35%/33%/28%，護膚品類價格帶更高，預計毛利率穩定在 87%-88%區間。3）化妝品培訓業務：）化妝品培訓業務：體量較小，公司募集擬升級及擴大機構的基礎設施，預計 2024-2026 年培訓業務收入增速分別為 40%/30%/25%，培訓業務毛利率低于彩妝與護膚，預計毛利率穩定在 70%左右。渠道：渠道：1）線下：）線

138、下：考慮到公司募集擬升級存量百貨專柜與擴大百貨專柜覆蓋面，專柜數量與店效優化下預計 2024-2026 年線下渠道收入增速分別為 23.8%/19.4%/14.9%；2）線上：）線上：線上消費場景覆蓋面更廣，考慮到未來依托毛戈平品牌影響力持續納新以及線下體驗線上復購的協同效應，預計 2024-2026 年線上渠道收入增速分別為63.9%/40.8%/33.9%。綜合上述假設，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 40.63/52.82/66.05 億元，對應增速分別為 40.8%/30.0%/25.0%；歸母凈利潤分別為 9.50/12.87/16.11 億元，對應增速分別為 43.

139、6%/35.4%/25.2%；EPS 分別為 1.94/2.63/3.29 元/股，對應 3 年復合增速為34.5%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/41 港股公司|公司深度 圖表圖表53：毛戈平盈利預測毛戈平盈利預測 資料來源：Wind，毛戈平招股書，國聯證券研究所 5.2估值與投資建議 絕對估值法絕對估值法 參考十年期國債收益率給予 1.62%的無風險利率，給予 6.2%的市場預期收益?？紤]到公司上市時間較短，參考美容護理行業給予公司 1.18 的貝塔系數，資本加權平均成本將達 7.01%。假設第二階段復合增長率為 10%，第三階段永續增長率為 1%，DCF估值模型顯示公司合理估值為每

140、股 75.15 元人民幣/81.64 港元，匯率按 0.9206 換算。單位：百萬2021A2022A2023A2024H12024E2025E2026E營業收入1,577.351,829.112,885.961,971.534,063.475,282.446,605.30yoy15.96%57.78%40.97%40.80%30.00%25.04%產品銷售1,495.071,774.742,781.891,900.023,917.775,093.036,368.54yoy0.0018.71%56.75%39.78%40.83%30.00%25.04%占比94.78%97.03%96.39%9

141、6.37%96.41%96.41%96.42%毛利率85.48%85.32%85.61%85.36%85.48%86.11%86.26%分品類彩妝1,026.351,002.771,622.191,085.052,352.173,010.783,703.25yoy0.00%-2.30%61.77%43.65%45.0%28.0%23.0%占比65.07%54.82%56.21%55.04%57.89%57.00%56.06%毛利率84.43%83.92%84.40%83.56%84.0%84.8%85.0%護膚468.71771.971,159.71814.971,565.602,082.25

142、2,665.29yoy0.00%64.70%50.23%34.95%35.0%33.0%28.0%占比29.72%42.20%40.18%41.34%38.53%39.42%40.35%毛利率87.78%87.14%87.31%87.74%87.7%88.0%88.0%化妝品培訓及相關銷售82.2854.37104.0771.50145.70189.41236.76yoy0.00-33.92%91.41%82.12%40.0%30.0%25.0%占比5.22%2.97%3.61%3.63%3.59%3.59%3.58%毛利率46.27%35.07%64.03%72.39%70.0%70.0%7

143、0.0%分渠道線下渠道965.961,080.481,602.07966.821,983.562,369.172,722.38yoy0.0011.86%48.27%22.64%23.81%19.44%14.91%占比61.24%59.07%55.51%49.04%48.81%44.85%41.22%毛利率86.14%86.05%86.58%86.30%87.33%87.38%87.40%MGP專柜數量（個）331367384402416441466自營308340357372381406431經銷23272730353535平均單個專柜收入（萬元）267.7274.7385.8224.4446

144、.7507.7555.1自營279.0287.9402.9235.3471.8531.3575.6經銷116.6109.1159.789.4172.4232.8302.6線上渠道529.11694.261,179.83933.211,934.212,723.863,646.15yoy0.0031.21%69.94%63.44%63.94%40.83%33.86%占比33.54%37.96%40.88%47.33%47.60%51.56%55.20%毛利率84.26%84.19%84.30%84.38%88.85%89.87%89.95%綜合毛利1,316.011,533.282,448.251

145、,673.563,450.854,518.115,658.95yoy016.51%59.67%41.56%40.95%30.93%25.25%綜合毛利率83.43%83.83%84.83%84.89%84.92%85.53%85.67%銷售及營銷開支763.43962.441,412.36937.212,005.802,586.193,235.25yoy026.07%46.75%42.48%42.02%28.94%25.10%占比48.40%52.62%48.94%47.54%49.36%48.96%48.98%行政開支124.34133.04192.09133.31274.76357.194

146、46.64yoy07.00%44.39%44.54%43.04%30.00%25.04%占比7.88%7.27%6.66%6.76%6.8%6.8%6.8%歸母凈利潤331.02352.08661.93492.07950.381,286.891,610.63yoy06.36%88.00%41.02%43.58%35.41%25.16%占比20.99%19.25%22.94%24.96%23.39%24.36%24.38%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/41 港股公司|公司深度 圖表圖表54：DCF 估值核心假設估值核心假設 圖表圖表55：DCF 估值結果估值結果 指標指標 數值數值 無風險

147、利率 Rf 1.62%市場預期回報率 Rm 6.2%系數（參考值）1.18 第二階段年數（年）10 第二階段增長率 10%永續增長率 1%債務成本 Kd 2.25%債務資本比重 Wd 0.37%股權成本 Ke 7.02%資本加權平均成本（WACC）7.01%DCF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 2,228.92 6%第二階段 12,380.19 34%第三階段（終值）22,233.18 60%企業價值企業價值 AEV 36,842.29 加：非核心資產 0.00 減：帶息債務 0.00 減：少數股東權益 2.32 股權價值股權價值 36,

148、839.98 除：總股本（股）490,186,900.00 每股價值（元）每股價值（元）75.15 資料來源：Wind，iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 相對估值法相對估值法 選取美容護理行業企業與公司進行對比，可比企業 2025 年 PE 平均水平達 21x?？紤]到公司品牌定位在美容護理行業具備獨特性，且渠道與品類結構分布相對均衡，品牌勢能處于向上階段，給予公司 2025 年 30 x PE 目標估值。圖表圖表56：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE（x）EPS 三年三年 CAGR 2023A 2024

149、E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603605.SH 珀萊雅 331 3.01 3.92 4.85 5.86 28 21 17 14 24.8%603983.SH 丸美生物 132 0.65 0.91 1.16 1.44 51 36 28 23 30.5%603193.SH 潤本股份 101 0.56 0.77 0.98 1.21 45 32 26 21 29.3%2145.HK 上美股份 132 1.16 2.19 2.86 3.54 29 15 12 9 45.1%2367.HK 巨子生物 552 1.40 1.91 2.45 3.04 38 28

150、 22 18 29.4%平均值 21 17 1318.HK 毛戈平 321 1.35 1.94 2.63 3.29 48 34 25 20 34.5%注：可比公司盈利預測數據來自 Wind 一致預期 資料來源：iFind，Wind，國聯證券研究所整理，股價取 2025 年 1 月 28 日收盤價 投資建議投資建議 絕對估值法測得公司每股價值為 75.15 元人民幣，可比公司 2025 年平均 PE 為 21x?？紤]到公司品牌定位在美容護理行業具備獨特性，且渠道與品類結構分布相對均衡，品牌勢能處于向上階段，給予公司 2025 年 30 x PE 目標估值，目標價 78.8 元人民幣/85.6 港

151、元（港元兌人民幣匯率按 0.9206 計）。首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 行業競爭與消費者偏好變化風險：行業競爭與消費者偏好變化風險：公司成功高度依賴于產品在市場上的持續受歡迎程度，以及在高端美妝行業中的有效競爭力。然而，美妝行業行業趨勢以及消費者喜好變換速度快。若公司未能準確預測及響應行業變化，或者順應變化不及時，這可能 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39/41 港股公司|公司深度 導致公司銷售下滑、庫存過剩及市場份額下降。市場競爭風險：市場競爭風險：公司的競爭對手主要為中國高端美妝行業的其他高端品牌。部分競爭對手可能擁有更佳的財務、技術及營銷資源，更高的品牌知名度，更長

152、的經營歷史以及更大的客戶群。同時公司還面臨來自現有競爭對手或新入行者在定價方面的競爭，這可能導致降價或利潤率降低，從而對盈利能力造成不利影響。創始人聲譽風險：創始人聲譽風險：公司創始人毛戈平在化妝、影視及美妝行業享有盛譽，并深度參與公司管理。MAOGEPING 品牌以其名字命名，該品牌價值及資產與毛戈平的個人聲譽密切相關。如果出現有關其聲譽的負面報道，未能及時識別和解決，可能導致公司聲譽受損，產品銷售下滑。電商平臺合作風險：電商平臺合作風險：公司依靠天貓、小紅書及抖音等若干第三方電商平臺在線銷售產品。如果平臺的服務或運營中斷，或者與該等平臺的合作終止、惡化或成本變高，公司部分銷售可能會受到重大

153、不利影響。專柜位置獲取風險：專柜位置獲取風險：公司線下渠道營收主要由專柜銷售產生，而其成功很大程度上取決于發掘新專柜位置的能力。若無法獲取理想選址，可能會損害公司在目標位置擴大及加強業務、提高品牌知名度以及增加產品銷售的能力。供應商集中風險：供應商集中風險：公司業務依賴于數量有限的供應商及廠商采購主要原材料，可能導致價格上漲、對生產周期以及原材料質量的控制權降低，進而對公司的財務狀況及經營業績造成不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40/41 港股公司|公司深度 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E

154、 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 889 1,141 4,157 5,196 6,567 營業收入 1,829 2,886 4,063 5,282 6,605 應收賬款+票據 113 158 253 329 412 營業成本 296 438 613 764 946 預付賬款 28 54 71 92 115 稅金及附加 0 1 1 1 1 存貨 299 342 530 662 819 銷售費用 962 1,412 2,006 2,586 3,235 其他 4 3 7 9 11 管理與研發費用 133 192 275 357 4

155、47 流動資產合計 1,334 1,698 5,018 6,288 7,924 財務費用 3 2 -9 -16 -21 長期股權投資 0 9 9 9 9 營業利潤 434 840 1,179 1,590 1,997 固定資產 117 168 226 311 308 營業外凈收益 33 48 118 148 178 在建工程 0 0 100 50 25 利潤總額 467 888 1,297 1,738 2,175 無形資產 55 55 66 78 68 所得稅 115 224 346 450 563 其他非流動資產 49 165 189 169 168 凈利潤 352 663 951 1,288

156、 1,612 非流動資產合計 221 397 591 617 579 少數股東損益 0 2 1 1 1 資產總計 1,556 2,095 5,609 6,905 8,504 歸屬于母公司凈利潤 352 662 950 1,287 1,611 短期借款 2 0 0 0 0 應付賬款+票據 113 104 145 181 224 其他 275 426 607 777 968 流動負債合計 390 529 752 958 1,192 長期帶息負債 0 0 0 0 0 長期應付款-主要財務比率主要財務比率 其他 31 17 17 17 17 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流

157、動負債合計 31 17 17 17 17 成長能力成長能力 負債合計 421 547 769 975 1,210 營業收入 16.0%57.8%40.8%30.0%25.0%少數股東權益 1 2 3 4 5 EBIT 5.2%89.3%44.7%33.7%25.1%股本 60 60 490 490 490 EBITDA 5.8%78.9%39.9%34.5%24.7%儲備 1,074 1,486 3,542 3,542 3,542 歸屬于母公司凈利潤 6.4%88.0%43.6%35.4%25.2%留存收益 0 0 804 1,894 3,257 獲利能力獲利能力 股東權益合計 1,135 1

158、,548 4,839 5,929 7,294 毛利率 83.83%84.83%84.92%85.53%85.67%負債和股東權益總計 1,556 2,095 5,609 6,905 8,504 凈利率 19.25%22.99%23.40%24.38%24.40%ROE 31.05%42.82%19.65%21.72%22.10%現金流量表現金流量表 ROIC 59.56%102.71%87.18%77.98%81.82%單位單位:百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 352 663 951 1,288 1,612 資產負債率 27.1%

159、26.1%13.7%14.1%14.2%折舊攤銷 67 70 56 84 98 流動比率 3.42 3.21 6.67 6.56 6.65 財務費用 3 2 -9 -16 -21 速動比率 2.64 2.56 5.96 5.86 5.95 其它-34 -36 -168 -134 -163 營運能力營運能力 經營活動現金流 388 700 830 1,221 1,526 應收賬款周轉率 16.12 18.30 16.04 16.04 16.04 投資活動現金流 31 -195 -164 0 72 存貨周轉率 0.99 1.28 1.16 1.16 1.16 籌資活動現金流-23 -255 2,3

160、50 -181 -227 總資產周轉率 1.18 1.38 0.72 0.77 0.78 現金凈增加額 396 250 3,015 1,040 1,371 每每股指標（元）股指標（元）每股收益 0.72 1.35 1.94 2.63 3.29 每股經營現金流 0.79 1.43 1.69 2.49 3.11 每股凈資產 2.31 3.15 9.87 12.09 14.87 估值比率估值比率 市盈率 91.1 48.5 33.8 24.9 19.9 市凈率 28.3 20.8 6.6 5.4 4.4 EV/EBITDA 6.3 3.5 21.4 15.5 11.9 EV/EBIT 7.2 3.8

161、 22.3 16.2 12.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2025 年 1 月 28 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41/41 港股公司|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到

162、 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級

163、 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，

164、但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現

165、的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓