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1、 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 國貨高端美妝國貨高端美妝佼佼者佼佼者，彰顯彰顯東方魅力美學東方魅力美學 毛戈平深毛戈平深耕美妝行業耕美妝行業 25 年，是中國市場十大高端美妝集團中唯一的中國公司年，是中國市場十大高端美妝集團中唯一的中國公司。短期內，短期內，3月月納納入港股通入港股通有望提升有望提升公司公司估值與流動性估值與流動性。長期看，在毛戈平長期看，在毛戈平 IP 背書、線上線下渠道擴背書、線上線下渠道擴張、產品推陳出新、化妝培訓業務張、產品推陳出新、化妝培訓業務發力發力等因素加持下，公司將邁入成長新周期。等因素加持下，公司將邁入成長新周期。報告報告

2、摘要摘要 毛戈平深耕美妝行業毛戈平深耕美妝行業 25 年，是中國領先高端美妝集團。年，是中國領先高端美妝集團。根據 Frost&Sullivan 資料，在中國市場十大高端美妝集團中，毛戈平是唯一的中國公司。公司業績實現快速增長，2021-2023 年凈利潤 CAGR 達 41.4%，其增速超過收入增速，且凈利率保持穩步提升的態勢。旗艦品牌 MAOGEPING 于 2000 年推出，是中國首個高端美妝品牌，同時也是中國市場十五大高端美妝品牌中唯一的國貨品牌，按 2023 年零售額計算，排名第十二。彩妝構成基本盤，護膚品與香水分別為第二、三成長曲線。隨著產品隨著產品種類的種類的多樣化多樣化與與豐富

3、豐富度的提升度的提升，消費者對彩妝消費者對彩妝及及高端美妝高端美妝產品產品需求不斷需求不斷升級升級，中，中國彩妝國彩妝與與高端美妝行業市場規模高端美妝行業市場規模進一步進一步增長增長。根據 Frost&Sullivan 資料，中國彩妝行業在 2023 年市場規模為 1,168 億元。相較于日本、韓國等國家，中國人均彩妝支出增長空間仍廣闊。中國高端美妝行業在 2023 年市場規模為 1,942 億元，目前主要由外資主導。但隨著消費者對國貨認可度提升，疊加品牌營銷策略升級，國貨彩妝品牌如毛戈平有望快速崛起。未來潛力未來潛力展望展望：1）依托中國美妝界大師毛先生的 IP 形象，為品牌提供專業背書，增

4、強品牌個性化與差異化。毛先生開創將光影美學的精髓與東方美學的內核精神進行深度融合的模式，構建出獨具匠心的化妝理念。2）線下渠道共運營 372 個自營專柜，在中國美妝品牌中位列第二。線上渠道無論是收入還是復購率均顯著高于行業平均水平。3）彩妝和護膚品不斷推陳出新，新開發的香水成新增長曲線。4）作為國內極少數同時擁有自主品牌和化妝培訓學校的企業之一，化妝培訓業務不僅提升公司的品牌形象，還與產品研發形成協同效應，為市場輸送大量專業人才。學員的良好口碑傳播也進一步擴大品牌影響力。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 39.1 億元/51.1 億元/65.1 億元，分別同比

5、增長 35.6%/30.7%/27.2%；歸母凈利潤分別為 8.4 億元/10.7 億元/13.9 億元，分別同比增長 27.0%/26.9%/30.2%。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：居民消費居民消費水平水平下滑、下滑、行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險、品牌品牌聲譽聲譽風險風險、產品產品銷售銷售不及預期不及預期等等。盈利預測盈利預測 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）2,886 3,913 5,114 6,505 增長率增長率（%）57.8%35.6%30.7%27.2%歸母歸母凈利潤凈利潤（百萬元）（百萬元）662 841

6、 1,067 1,390 增長率增長率（%）88.0%27.0%26.9%30.2%毛利率毛利率（%）84.8%85.0%85.3%85.5%每股收益（元）每股收益（元）1.35 1.72 2.18 2.84 市盈率市盈率（P/E）52.2 41.1 32.4 24.9 數據來源：公司財報，國證國際預測 SDICSI 2025 年年 2 月月 28 日日 毛戈平毛戈平(1318.HK)Table_BaseInfo 公司公司首次覆蓋首次覆蓋 證券研究報告 醫美 投資評級：投資評級：增持增持 目標價目標價 82 港港元元 股價 2025-2-28 75.35 港元 總市值(億港元)369.4 總股

7、本(億股)4.9 12 個月低/高(港元)52.0/78.0 平均成交(億港元)1.9 股東結構股東結構 毛氏夫婦 48%其他股東 52%總共 100%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益-7.45 -絕對收益絕對收益 5.98 -數據來源：彭博、港交所、公司 謝欣洳謝欣洳 醫藥醫藥行業分析師行業分析師 .hk 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 2 目錄目錄 1.公司介紹公司介紹.4 1.1.公司概覽公司概覽.4 1.2.股權結構股權結構.4 1.3.業務經營業務經營.5 1.

8、4.財務狀況財務狀況.5 2.彩妝行業增長空間巨大，高端美妝由國際品牌主導彩妝行業增長空間巨大，高端美妝由國際品牌主導.7 2.1.彩妝彩妝 VS 護膚護膚.7 2.2.大眾大眾 VS 高端美妝高端美妝.8 3.未來潛力：毛先生未來潛力：毛先生 IP 為品牌背書，產品多樣化帶來成長為品牌背書，產品多樣化帶來成長.10 3.1.毛先生毛先生 IP 為品牌專業背書，為品牌專業背書，“光影美學光影美學+東方美學東方美學”構建獨特化妝理念構建獨特化妝理念.10 3.2.百貨專柜提供專業試妝，線上渠道快速鋪開百貨專柜提供專業試妝，線上渠道快速鋪開.10 3.3.開拓新產品類別，香水打造新增長曲線開拓新產

9、品類別，香水打造新增長曲線.12 3.4.化妝培訓機構是中國最大機構之一，與產品研發產生協同效應化妝培訓機構是中國最大機構之一，與產品研發產生協同效應.14 4.盈利預測盈利預測.15 4.1.財務報表預測財務報表預測.15 4.2.估值分析估值分析.15 5.風險提示風險提示.16 財務報表預測財務報表預測.17 mXhXrQsQoNnRqN9PdN8OnPqQsQnQjMqQpMjMpPmQ6MqQuNNZsRwOuOnQpM 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 3 圖表索引圖表索引 圖圖 1：發展歷程：發展歷程.4

10、圖圖 2：股權結構圖（截至：股權結構圖（截至 2024 年年 12 月月 10 日）日）.4 圖圖 3：2021-2024H1 按品牌劃分的產品銷售收入情況按品牌劃分的產品銷售收入情況.5 圖圖 4：2021-2024H1 公司營業收入情況公司營業收入情況.6 圖圖 5：2021-2024H1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況.6 圖圖 6：2021-2024H1 公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況.6 圖圖 7：2021-2024H1 公司費用情況公司費用情況.6 圖圖 8：2018-2028E 中國彩妝市場規模（億元）中國彩妝市場規模（億元）.7 圖圖 9：各國家人均彩妝支出

11、（元）：各國家人均彩妝支出（元）.7 圖圖 10：2023 年中國彩妝市場規模（按產品細分）年中國彩妝市場規模（按產品細分）.7 圖圖 11：2023 年中國彩妝市場規模（按渠道細分）年中國彩妝市場規模（按渠道細分）.7 圖圖 12：2018-2028E 中國護膚品行業市場規模（億元）中國護膚品行業市場規模（億元）.8 圖圖 13：2023 年中國護膚市場規模（按產品細分）年中國護膚市場規模（按產品細分）.8 圖圖 14：2023 年中國護膚市場規模（按渠道細分）年中國護膚市場規模（按渠道細分）.8 圖圖 15：2018-2028E 中國美妝行業市場規模（億元）中國美妝行業市場規模（億元）.9

12、 圖圖 16：2023 年中國美妝市場規模（大眾年中國美妝市場規模（大眾 VS 高端）高端）.9 圖圖 17：氣蘊東方系列：氣蘊東方系列.10 圖圖 18：光影塑顏高光粉膏：光影塑顏高光粉膏.10 圖圖 19：2021-2024H1 線上與線下渠道收入占比情況線上與線下渠道收入占比情況.11 圖圖 20：2021-2024H1 線上與線下渠道毛利率情況線上與線下渠道毛利率情況.11 圖圖 21：百貨商店的專柜設計：百貨商店的專柜設計.11 圖圖 22：2021-2024H1 自營專柜數自營專柜數量量.11 圖圖 23：粉底：粉底.12 圖圖 24：高光和陰影：高光和陰影.12 圖圖 25：眼妝

13、：眼妝.13 圖圖 26：唇妝：唇妝.13 圖圖 27：奢華魚子面膜：奢華魚子面膜.13 圖圖 28：代表性護膚品：代表性護膚品.13 圖圖 29：毛戈平香水國韻凝香系列：毛戈平香水國韻凝香系列.14 圖圖 30：毛戈平特色課程設：毛戈平特色課程設置置.14 圖圖 31：化妝培訓學校地點：化妝培訓學校地點.14 表表 1：兩大美妝品牌情況：兩大美妝品牌情況.5 表表 2：中國高端美妝集團零售額排名（：中國高端美妝集團零售額排名（2023 年）年）.9 表表 3：同個專柜收入情況：同個專柜收入情況.12 表表 4：化妝藝術培訓課程情況：化妝藝術培訓課程情況.14 表表 5：公司各業務拆分和預測：

14、公司各業務拆分和預測.15 表表 6：可比公司估值水平（市盈率）：可比公司估值水平（市盈率）.15 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 4 1.公司介紹公司介紹 1.1.公司公司概覽概覽 毛戈平（以下簡稱“公司”）自 2000 年成立以來，在美妝行業深耕細作達 25 年，已成為中國高端美妝領先集團。根據 Frost&Sullivan 資料，公司在中國十大高端美妝集團中，作為唯一的中國企業榮登榜單。公司的旗艦品牌 MAOGEPING 于 2000 年問世，是中國首個高端美妝品牌；繼而在 2008 年，公司又推出另一高性價比品

15、牌至愛終生。圖圖 1：發展發展歷程歷程 數據來源：招股說明書、國證國際 1.2.股股權結權結構構 家族企業，股權集中。家族企業，股權集中。公司創始人、控股股東、中國美妝屆著名化妝師毛戈平先生（簡稱“毛先生”）及其太太汪立群直接及間接持有公司約48%的股權。其他家族成員如毛霓萍和毛慧萍分別持有公司約9.6%和8.2%的股權。公司IPO還引入六名基石投資者，分別是CPE Investment、LVC、Seraphim Advantage、常春藤、Brilliant Partners Fund LP及China Core Fund和Mega Prime。公司創始人、董事長兼執行董事毛先生負責公司業務

16、戰略和管理，擁有三十余年的化妝藝術領域從業經驗，在創辦公司前曾于浙江省越劇團任職。其夫人汪立群女士擔任公司執行董事兼副董事長，以及浙江毛戈平形象設計藝術學校的聯合創始人，也曾于浙江省越劇團擔任演員。除毛氏家族成員外，公司執行董事、總裁兼MAOGEPING品牌事業部總經理宋虹佺負責MAOGEPING品牌建設、市場推廣及銷售管理工作。圖圖 2：股權結股權結構圖構圖（截至（截至 2024 年年 12 月月 10 日）日）數據來源：招股說明書、國證國際 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 5 1.3.業務經營業務經營 公司融合光影

17、美學與東方美學精髓，精心創造出兩大美妝品牌MAOGEPING 和至愛終生。其中，2000 年推出的旗艦品牌 MAOGEPING 以創始人毛先生的名字命名。該品牌充分發揮高光與修容技巧的優勢，巧妙雕琢面部輪廓，賦予其更為立體、有形的視覺效果，同時深度融入中國傳統文化的美學理念與原則，實現了傳統文化與現代美妝的完美融合。根據 Frost&Sullivan 資料，MAOGEPING 是中國市場十五大高端美妝品牌中唯一的國貨品牌，按 2023 年零售額計算，排名第十二。2008 年，公司瞄準大眾市場，推出至愛終生，為消費者提供一系列具性價比的彩妝和護膚品。此外，公司創辦了九所專業化妝藝術機構，提供全面

18、、系統的面授化妝培訓課程，為行業培養眾多新生力量，助力新一代化妝師和美妝愛好者成長與發展。圖圖 3：2021-2024H1 按品牌劃分的產品銷售收入按品牌劃分的產品銷售收入情況情況 數據來源：招股說明書、國證國際 表表 1：兩大美妝品牌情況兩大美妝品牌情況 品牌品牌 目標客戶目標客戶 產品類型產品類型 建議價格范圍建議價格范圍（元）（元）營銷策略營銷策略 MAOGEPING 注重品質、奢華與獨特性 彩妝及護膚品 200-800 主要通過百貨專柜及其他線下及線上渠道 至愛終生至愛終生 追求性價比 彩妝及護膚品 120-380 主要通過線下經銷 數據來源：招股說明書、國證國際 1.4.財務狀況財務

19、狀況 公司業績公司業績實現快速增長實現快速增長，利潤增速超收入增速，利潤增速超收入增速。在彩妝和護膚品的拉動下，公司收入從 2021年的 15.8 億元增長至 2023 年的 28.9 億元，CAGR 為 35.3%；歸母凈利潤從 2021 年的 3.3億元增長至 2023 年的 6.6 億元，CAGR 為 41.4%。2024H1 公司實現收入和歸母凈利潤分別為 19.7 億元和 4.9 億元，均同比增長 41.0%。公司綜合毛利率維持在 84%，凈利率穩步提升。公司銷售費用率和管理費用率近幾年均有所下滑，2024H1 分別為 47.5%和 6.8%。受益于良好的費用控制，凈利率從 2021

20、 年的 21.0%提升至 2024H1 的 25.0%。94%95%96%97%98%99%100%2021202220232024H1MAOGEPING至愛終生 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 6 圖圖 4：2021-2024H1 公司公司營業收入營業收入情況情況 圖圖 5：2021-2024H1 公司公司歸母歸母凈利潤凈利潤情況情況 數據來源：招股說明書、國證國際 數據來源：招股說明書、國證國際 圖圖 6：2021-2024H1 公司公司毛利率與凈利率毛利率與凈利率情況情況 圖圖 7：2021-2024H1 公司公

21、司費用費用情況情況 數據來源：招股說明書、國證國際 數據來源：招股說明書、國證國際 0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352021202220232024H1營業收入（億元）同比0%20%40%60%80%100%012345672021202220232024H1歸母凈利潤（億元）同比0%30%60%90%2021202220232024H1毛利率凈利率0%20%40%60%2021202220232024H1銷售費用率管理費用率 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 7 2.彩妝行業增

22、長彩妝行業增長空間空間巨大巨大，高端美妝由國際品牌主導高端美妝由國際品牌主導 美妝產品主要涵蓋護膚品和彩妝，是指能夠改善皮膚狀態并突出或改變面部或身體外觀的化妝品。根據 Frost&Sullivan 資料，2023 年中國美妝行業市場規模（以零售額計）達 5,798億元，其中護膚品占 79.9%，彩妝占 20.1%；大眾市場美妝品牌占 66.5%，高端美妝品牌占33.5%。競爭格局方面，中國國貨美妝行業呈現分散態勢，CR5 僅 12.8%（按 2023 年零售額計算）。MAOGEPING 是中國第六大國貨美妝品牌。2.1.彩妝彩妝 VS 護膚護膚 中國彩妝行業：中國彩妝行業：隨著產品種類的多樣

23、化與豐富度的提升、以及消費者對彩妝需求不斷升級，中國彩妝市場規模有所增長。根據 Frost&Sullivan 資料，按零售額計算，中國彩妝市場規模從 2018 年的930 億元增長至 2023 年的 1,168 億元，CAGR 為 4.7%，并預計 2028 年市場規模將達到1,752 億元。2022 年公司收入增速出現下滑，主要是由新冠疫情致使銷售業績降低所致。按產品類別劃分，消費者對面妝的需求量處于首位，收入占比高達 49.1%，其次是唇妝。按渠道劃分，彩妝市場由線上主導，線上渠道占約六成，而線下也是重要渠道，以百貨商店為主。與日本、韓國等國家對比，中國人均彩妝支出增長潛力仍巨大。2023

24、 年，中國人均彩妝支出為 83 元，遠低于西歐（352 元）、日本（414 元）、韓國（669 元）和美國（881 元）。競爭格局方面，中國國貨彩妝行業相對集中，CR5 達 31.3%（按 2023 年零售額計算）。MAOGEPING 是中國第二大國貨彩妝品牌。按 2023 年線下渠道所產生的零售額計算，MAOGEPING 是中國最大的國貨彩妝品牌。圖圖 8：2018-2028E 中國彩妝市場規模（億元）中國彩妝市場規模（億元）圖圖 9：各國家人均彩妝支出（元）各國家人均彩妝支出（元）數據來源：招股說明書、Frost&Sullivan、國證國際 注：西歐包括安道爾、奧地利等27個國家 數據來源

25、：招股說明書、國家統計局、Frost&Sullivan、國證國際 圖圖 10：2023 年年中國彩妝市場規模（按產品細分）中國彩妝市場規模（按產品細分）圖圖 11：2023 年中國彩妝市場規模（按渠道細分）年中國彩妝市場規模（按渠道細分）數據來源：招股說明書、Frost&Sullivan、國證國際 數據來源：招股說明書、Frost&Sullivan、國證國際-20%-10%0%10%20%0400800120016002000中國彩妝行業市場規模同比0200400600800100012001400201820232028E中國西歐日本韓國美國面妝唇妝眼妝其他線上線下 公司首次覆蓋公司首次覆蓋

26、/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 8 中國護膚行業：中國護膚行業：中國護膚行業占美妝行業約八成市場份額中國護膚行業占美妝行業約八成市場份額，且且市場規模市場規模增速略高于彩妝行業增速略高于彩妝行業。根據 Frost&Sullivan 資料，按零售額計算，中國護膚市場規模從 2018 年的 3,097 億元增長至 2023 年的 4,630 億元，CAGR 為 8.4%，并預計 2028 年市場規模將達到 7,011 億元。按產品類別劃分，面部護理是護膚行業最大的市場，市場份額超 80%。根據 Frost&Sullivan統計，2023 年面部護

27、理市場規模為 3,744 億元，并預計將以 CAGR 的 9.0%增長至 2028 年的 5,756 億元。按銷售渠道劃分，隨著電商平臺快速發展，線上渠道占比增大，2023 年市場份額約 52.0%。線下市場隨著疫情后時代開啟，預計未來增速有望加快。圖圖 12：2018-2028E 中國護膚品行業市場規模（億元）中國護膚品行業市場規模（億元）數據來源：招股說明書、Frost&Sullivan、國證國際 圖圖 13：2023 年中國年中國護膚護膚市場規模（按產品細分）市場規模（按產品細分）圖圖 14：2023 年中國年中國護膚護膚市場規模（按渠道細分）市場規模（按渠道細分）數據來源：招股說明書、

28、Frost&Sullivan、國證國際 數據來源：招股說明書、Frost&Sullivan、國證國際 2.2.大眾大眾 VS 高端美妝高端美妝 按照價格帶，中國美妝市場可分為高端美妝和大眾美妝，近幾年高端品牌市場規模增速與大眾品牌基本一致。根據 Frost&Sullivan 資料，按零售額計算，中國高端美妝品牌市場規模從 2018 年的 1,334 億元增長至 2023 年的 1,942 億元，CAGR 為 7.8%，并預計 2028 年市場規模將達到 3,110 億元。-12%-6%0%6%12%18%016003200480064008000201820192020202120222023

29、 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E中國護膚品行業市場規模（億元）同比面部護理身體護理手部護理其他線上線下 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 9 競爭格局方面，中國美妝高端行業集中度較高，CR5 達 55.4%且均為國際集團（按 2023 年零售額計）。公司是第七大高端美妝集團，也是唯一一家進入前十名的高端美妝集團，市場份額為 1.8%。若按品牌來排名，2023 年，MAOGEPING 是中國十五大高端美妝品牌中唯一的國貨品牌；按線下銷售額計算，MAOGEPING 是中國第十一大高端美妝品牌且前十

30、五名唯一國貨品牌；按百貨商店部分產生零售額計算，MAOGEPING 是中國第八大高端美妝品牌。圖圖 15：2018-2028E 中國美妝行業市場規模（億元）中國美妝行業市場規模（億元）圖圖 16：2023 年中國美妝市場規模（大眾年中國美妝市場規模（大眾 VS 高端高端）數據來源：招股說明書、Frost&Sullivan、國證國際 數據來源：招股說明書、Frost&Sullivan、國證國際 表表 2：中國高端美妝集團零售額排名（中國高端美妝集團零售額排名（2023 年）年）排名排名 集團名稱集團名稱 零售額（億元）零售額（億元）國際國際/國內國內 市場份額市場份額 1 歐萊雅 399.3 國

31、際 20.6%2 雅詩蘭黛 323.1 國際 16.6%3 LVMH 157.2 國際 8.1%4 資生堂 130.0 國際 6.7%5 寶潔 66.6 國際 3.4%6 香奈兒 38.5 國際 2.0%7 毛戈平 35.5 國內 1.8%8 希思黎 24.2 國際 1.2%9 嬌韻詩 22.1 國際 1.1%10 愛茉莉太平洋 20.0 國際 1.0%數據來源：招股說明書、Frost&Sullivan、國證國際 0200040006000800010000大眾市場美妝品牌高端市場美妝品牌大眾市場美妝品牌高端市場美妝品牌 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港

32、）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 10 3.未來潛力：未來潛力：毛先生毛先生 IP 為品牌背書，為品牌背書，產品多樣化產品多樣化帶來成帶來成長長 3.1.毛先生毛先生 IP 為品牌專業背書，為品牌專業背書，“光影美學“光影美學+東方美學”構建獨特化妝理念東方美學”構建獨特化妝理念 依托中國美妝界大師毛先生依托中國美妝界大師毛先生 IP 為品牌做專業背書為品牌做專業背書，增強品牌，增強品牌的的個性與差異化個性與差異化優勢優勢。同樣以創始人專業背景出身打造 IP 的國際知名品牌包括日本的 Shu Uemura、美國的 Bobbi Brown等，已證明該發展路徑的成功，且各創始人 IP 都具有顯著

33、的稀缺性，成為品牌的核心競爭力之一。毛先生出身于溫州，早期從事越劇表演工作，對小生、花旦色彩明快柔和、線條清新的扮相深有感悟并留下深刻印象。毛先生在上海戲劇學院深造期間，把對學習的關注也投入到化妝研究上。其投身化妝藝術近四十年，自 1984 年起，先后為多部著名影視劇和舞臺劇進行化妝造型設計，成功塑造以武則天為代表的一系列深入人心的影視人物形象，被譽為“魔術化妝師”。毛先生先后四次榮獲中國化妝界權威機構中國電影電視技術學會頒發的化妝金像獎。2008 年 8 月，在北京奧運會開幕式中，毛先生擔任國際奧委會主席羅格先生的私人化妝造型師。此外，毛先生對品牌發展的影響不僅體現在專業能力和創造性視野層面

34、，其良好的社媒形象也有助于擴大公司品牌知名度和對消費者的吸引力。截至 2024 年 11 月 23 日，微博及抖音平臺上關于毛先生及 MAOGEPING 話題的互動分別超過 62 億次及 49 億次。毛先生開創將光影美學的精髓與東方美學的內核精神深度融合的理念，毛先生開創將光影美學的精髓與東方美學的內核精神深度融合的理念，將將藝術性和化妝技藝術性和化妝技巧與東方文化巧與東方文化實現實現完美結合，完美結合，進而進而提升化妝效果，提升化妝效果，并并為美妝產品開發方面的成功制定路線圖為美妝產品開發方面的成功制定路線圖。光影美學指運用高光和和修容技巧使面部輪廓更加有形。東方美學指涵蓋了源自中國傳統文化

35、的美學理念和原則。MAOGEPING 致力于傳播中國豐富的文化遺產，以獨特的產品彰顯深厚的東方傳統。東方文化詮釋與化妝品技術的融合，顛覆市場對于中國化妝品缺乏高端品質的傳統認知。公司與故宮文創攜手打造“氣蘊東方”系列，目前已升級至第五代，該系列將豐富的東方元素優雅地融入現代美學理念，巧妙地把故宮博物院的百年傳承和傳統東方美學的精髓融入產品之中，贏得市場廣泛贊譽并吸引眾多忠實的品牌擁護者。圖圖 17：氣蘊東方系列氣蘊東方系列 圖圖 18：光影塑顏高光粉膏光影塑顏高光粉膏 數據來源：招股說明書、國證國際 數據來源：招股說明書、國證國際 3.2.百貨專柜提供專業試妝，線上渠道快速鋪開百貨專柜提供專業

36、試妝，線上渠道快速鋪開 線上與線下渠道平分秋色，百貨自營線上與線下渠道平分秋色，百貨自營為核心收入來源為核心收入來源。公司線下渠道包括自營專柜直銷、向一家高端美妝零售商銷售、線下經銷，收入占比逐年下滑，2024H1 達 50.9%，毛利率保持在 86%左右。線上渠道涵蓋小紅書、天貓、抖音等平臺，包括直營網店銷售、線上經銷。因“電商+直播”模式快速崛起，線上渠道收入占比從 2021 年 35.4%的提升至 2024H1 的49.1%，毛利率穩定維持在 85%。公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 11 圖圖 19：2021-2

37、024H1 線上與線下渠道收入線上與線下渠道收入占比情況占比情況 圖圖 20：2021-2024H1 線上線上與線下渠道與線下渠道毛利率情況毛利率情況 數據來源：招股說明書、國證國際 數據來源：招股說明書、國證國際 線下線下渠道渠道：公司線下渠道以百貨柜臺為主，也與知名高端跨國美妝零售商（絲芙蘭）及經銷商合作來拓展銷售網絡。根據 Frost&Sullivan 資料，2023 年公司線下渠道產生的零售額在國貨彩妝中排第一，而且是第一家在高端百貨商店設立專柜的高端國貨美妝集團，按 2023 年零售額計算，公司在中國百貨商店部分位列國貨彩妝品牌第一。專柜網絡由自營和經銷商專柜構成，直接經營大多數專柜

38、。自 2003 年在上海港匯恒隆廣場設立第一個專柜以來，截至 2024 年 6 月 30 日，公司已在全國逾 120 個城市運營 372 個自營專柜，在中國所有美妝品牌中排名第二，且配置超 2,700 名美妝顧問。公司通過體驗式營銷策略，由精通化妝知識和技能的訓練有素的美妝顧問提供支持，為消費者提供專業的試妝服務，凸顯產品效果。同個專柜數方面，2024H1 收入同比增長 18.1%，表現出強韌的增長力。2023 年公司常態化新開設 36 個自營專柜，估計 2024 年新開設自營專柜 30-40 個。另外，2024H1 線下注冊會員數量超 4.2 百萬個，且復購率遠超行業平均水平。同時，公司借助

39、絲芙蘭渠道進軍海外市場，開啟國際化之路。圖圖 21：百貨商店的百貨商店的專柜設計專柜設計 圖圖 22：2021-2024H1 自營專柜數量自營專柜數量 數據來源：招股說明書、國證國際 數據來源：招股說明書、國證國際 0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1線下直銷線下經銷向跨國零售商銷售線上直銷線上經銷607080902021202220232024H1線下直銷線下經銷向跨國零售商銷售線上直銷線上經銷0501001502002503003504002021202220232024H1租賃模式聯營模式 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際

40、證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 12 表表 3：同個專柜收入情況同個專柜收入情況 2021 2022 2022 2023 2023H1 2024H1 數目數目 230 277 312 總收入（百萬元）總收入（百萬元）731.5 783.0 878.7 1,193.8 655.3 773.9 平均收入（百萬元）平均收入（百萬元）3.2 3.4 3.2 4.3 2.1 2.5 同比增速同比增速 7.0%35.9%18.1%數據來源：招股說明書、國證國際 線上線上渠道渠道：公司的線上渠道無論是收入還是復購率，均顯著高于行業平均水平。在公司強化品牌建設、營銷力度推動下，線上渠道收入不斷攀

41、升。公司在多個線上平臺已建立強大的影響力。截至2024 年 11 月 23 日，小紅書吸引超過 89 萬名粉絲，點贊與收藏超過 210 萬；抖音主頁擁有超 440 萬名粉絲，獲贊超過 230 萬，天貓網店擁有超過 660 萬名粉絲。公司在新興線上平臺上發布關于品牌故事的創意內容，并通過吸引人的化妝教程證明產品功效。公司還在線上平臺合作開展多項營銷活動，例如，公司與天貓合作開展 光影 20 周年活動，來慶祝公司成立 20 周年；與抖音合作舉辦東方甄選活動。公司亦與知名 KOL 合作，KOL 通過流行社交媒體平臺上的短視頻、帖子或直播活動測試及代言公司產品，提高品牌知名度。3.3.開拓新產品類別，

42、香水打造新增長曲線開拓新產品類別，香水打造新增長曲線 公司化妝品以彩妝為基本盤，護膚品、香水為第二、三成長曲線。彩妝：彩妝：彩妝系列包括粉底、高光和陰影、眼妝和唇妝等各類產品，截至 2024 年 6 月 30 日，共 337個彩妝 SKU，底妝貢獻大部分收入（占彩妝的 40%-50%）。未來底妝也是公司的發展重點，核心 SKU 已經歷近 20 年的市場驗證，特色是薄、透、貼、持妝。公司同時推出限量版彩妝，融入行業趨勢、傳統文化及先進技術，代表作品為氣蘊東方系列。2024H1 公司彩妝收入占總收入的 55.1%。未來公司計劃開發針對不同膚色及膚質的專業產品，來擴大彩妝行業地位。圖圖 23：粉底粉

43、底 圖圖 24：高光和陰影高光和陰影 數據來源：招股說明書、國證國際 數據來源：招股說明書、國證國際 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 13 圖圖 25：眼妝眼妝 圖圖 26：唇妝唇妝 數據來源：招股說明書、國證國際 數據來源：招股說明書、國證國際 護膚品：護膚品：公司護膚品涵蓋面霜、眼部護理、精華液等產品，截至 2024 年 6 月 30 日，共 50 個護膚品SKU。明星產品為奢華魚子面膜和奢華養膚黑霜，具有深層修復、撫平細紋、縮小毛孔等功效，其中奢華魚子面膜 2024H1 銷售額超 4.5 億元。未來公司計劃豐富產

44、品類別，包括有效成分和技術，不斷推陳出新。圖圖 27：奢華魚子面膜奢華魚子面膜 圖圖 28：代表性護膚品代表性護膚品 數據來源：招股說明書、國證國際 數據來源：招股說明書、國證國際 香水：香水：除了彩妝和護膚品，公司在 2025 年 1 月新發布獨家香水系列國韻凝香，零售價 1280元，進一步豐富產品矩陣，增強公司在化妝品市場的吸引力和競爭定位。根據2024 中國香水香氛行業白皮書，2023 年小紅書平臺上涉及香水的相關搜索量增長23%，對香氛感興趣的用戶數突破 6,500 萬，尤其是男性對香水香氛的興趣正逐步上揚，未來該領域的興趣人群覆蓋率將更廣泛。公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本

45、報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 14 圖圖 29：毛戈平香水國韻凝香系列毛戈平香水國韻凝香系列 數據來源：官網、國證國際 3.4.化妝培訓機構化妝培訓機構是中國最大機構之一，是中國最大機構之一，與與產品研發產品研發產生協同效應產生協同效應 作為國內極少數同時擁有自創品牌和化妝培訓學校的公司之一，化妝培訓業務不僅提升公司的品牌形象，還與產品研發產生協同效應、為市場輸送大量專業人才，并在學員形成口碑傳播，擴大品牌影響力。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在全國創辦九所化妝藝術機構，包括北京、上海、深圳等 9 個城市，共 194 名培訓人員及 3,539 名

46、課程參與者。根據 Frost&Sullivan 資料，按 2023 年課程參與者報讀人數計算，公司是中國最大的化妝藝術培訓機構之一。毛戈平美妝教育秉承毛先生的光影美學體系，與唯美經典時尚的藝術風格，在堅持學院派教育的基礎上，深入研究我國民族藝術的美學精神并廣泛吸收西方現代化妝領域中的藝術成果。培訓課程的化妝品及美妝工具部分來自 MAOGEPING 品牌，在完成美學理論的傳承的同時，有效提升產品在專業化妝界的知名度。培訓過程的巧妙設計為產品提供建設性的反饋意見，培訓師和課程參與者合作協同使得產品不斷升級。圖圖 30：毛戈平特色課程設置毛戈平特色課程設置 圖圖 31：化妝培訓學校地點化妝培訓學校地

47、點 數據來源：官網、國證國際 數據來源：官網、國證國際 表表 4：化妝藝術培訓課程情況化妝藝術培訓課程情況 化妝藝術培訓課程類別化妝藝術培訓課程類別 持續時間持續時間 形象設計和藝術創意課程形象設計和藝術創意課程 10 個月 化妝造型全科課程化妝造型全科課程 5 個月/6 個月 光影光影/時尚美妝課程時尚美妝課程 3 個月 時尚美妝課程時尚美妝課程 2 個月 其他短期興趣課程其他短期興趣課程 2 個月內 數據來源：招股說明書、國證國際 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 15 4.盈利預測盈利預測 4.1.財務報表預測財務

48、報表預測 我們將收入來源拆分為線上渠道、線下渠道以及化妝培訓，并預計線上渠道的收入增速超線下渠道，化妝培訓業務收入穩定增長。綜合來看，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為39.1 億元/51.1 億元/65.1 億元，分別同比增長 35.6%/30.7%/27.2%；歸母凈利潤分別為 8.4億元/10.7 億元/13.9 億元，分別同比增長 27.0%/26.9%/30.2%。表表 5：公司公司各業務各業務拆分拆分和和預測預測 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3,913 5,114 6,505 YOY（%）35.6%30.7%27.2%歸母凈利

49、潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）841 1,067 1,390 YOY（%）27.0%26.9%30.2%數據來源：國證國際預測 4.2.估值分析估值分析 我們采用 PE 估值方法對公司進行估值，并選取香港上市的巨子生物、上美股份和 A 股的華熙生物、丸美股份作為可比公司，測算出 2025 年四家化妝品企業預測市盈率平均值約25.0 倍。綜合考慮公司 3 月入港股通在即和高成長潛力，我們給予公司一定的估值溢價，即 2025 年 35 倍 PE，對應目標價 82 港元，給予“買入”評級。表表 6：可比公司估值可比公司估值水平水平（市盈市盈率率）代碼代碼 公司公司 總市值（億港元）總市值（億港元）

50、PE 倍倍 2025E 2026E 2367.HK 巨子生物 648.5 23.1 18.5 2145.HK 上美股份 143.5 12.0 9.8 688363.SH 華熙生物 233.7 36.0 29.3 603983.SH 丸美股份 133.5 28.7 23.2 平均數平均數 25.0 20.2 注：截至2025年2月28日 數據來源：Wind一致盈利預測、國證國際 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 16 5.風險提示風險提示 1）居民消費水平下滑；2）行業競爭加劇風險；3）品牌聲譽風險；4）產品銷售不及預期等

51、。公司首次覆蓋公司首次覆蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 17 財務報表預測財務報表預測 利潤表利潤表 資產負債表資產負債表 （百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E （百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 收入收入 2,886 3,913 5,114 6,505 現金及現金等價物 1,138 1,436 1,501 1,713 銷售成本-438 -586 -753 -941 應收賬款 158 205 266 293 毛利 2,448 3,327 4,361 5,564 存貨 342 445 578 694

52、銷售費用-1,412 -1,977 -2,669 -3,390 其他流動資產 60 65 72 78 管理費用-192 -279 -334 -391 流動資產總額流動資產總額 1,698 2,151 2,417 2,779 財務成本凈額-2 -2 -2 -2 固定資產 168 227 349 464 稅前盈利 888 1,128 1,432 1,865 無形及其他非流動 229 111 123 137 所得稅-224 -285 -362 -471 非流動資產總額非流動資產總額 397 339 472 601 歸母歸母凈利潤凈利潤 662 841 1,067 1,390 總資產總資產 2,095

53、 2,489 2,889 3,380 EPS（元元，最新攤?。?，最新攤?。?.35 1.72 2.18 2.84 應付賬款 104 155 202 263 其他流動負債 426 466 466 466 同比同比增長增長率率 流動負債總額流動負債總額 529 621 668 728 收入（%）57.8%35.6%30.7%27.2%其他非流動負債 17 24 21 23 歸母凈利潤（%）88.0%27.0%26.9%30.2%非流動負債總額非流動負債總額 17 24 21 23 總負債總負債 547 645 688 751 財務指標財務指標 盈利能力盈利能力 現金流量表現金流量表 毛利率 84.

54、8%85.0%85.3%85.5%經營活動現金流 700 501 321 453 凈利率 22.9%21.5%20.9%21.4%投資活動現金流-195 -188 -231 -220 營運能力營運能力 融資活動現金流-255 -15 -26 -20 行銷費用/收入（%）55.6%57.7%58.7%58.1%現金凈增加額 250 298 65 212 資本結構資本結構 期初持有現金 888 1,138 1,436 1,501 資產負債率 26.1%25.9%23.8%22.2%期末持有現金 1,138 1,436 1,501 1,713 數據來源：Wind、國證國際預測 公司首次覆蓋公司首次覆

55、蓋/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 18 客戶服務熱線客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由國證國際證券(香港)有限公司（國證國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被國證國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。國證國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告

56、所載的資料、意見及推測反映國證國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。國證國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。國證國際及其高級職員、董事

57、、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。國證國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。(5)可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此

58、報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），國證國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意國證國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意國證國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而國證國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得國證國際的授權，

59、任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。國證國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。國證國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。國證國證國際證券國際證券（香港香港）有限公司有限公司 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010