《房地產行業2025年年度策略：“舊改為主、收儲為輔”貫穿2025年地產行業主線-241213（62頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業2025年年度策略：“舊改為主、收儲為輔”貫穿2025年地產行業主線-241213（62頁）.pdf（62頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 房地產房地產|證券研究報告證券研究報告 行業策略報告行業策略報告 2024 年年 12 月月 13 日日 強于大市強于大市 相關研究報告相關研究報告 地產新模式探索系列之二：城中村改造篇地產新模式探索系列之二：城中村改造篇城中村改造加速推進城中村改造加速推進，超超 7 億平規模為億平規模為行業注入新動能（行業注入新動能（2023/9/6）房地產行業房地產行業 2023 年中期策略：走出停滯年中期策略：走出停滯期，誕生新格局（期，誕生新格局（2023/6/13）房地產行業房地產行業 2023 年度策略年度策略：弩箭已離弦，弩箭已離弦，能否冰解的破？（能否冰解的破？（2022/12/18）中銀國

2、際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 房地產行房地產行業業 證券分析師：夏亦豐證券分析師：夏亦豐(8621)20328348 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521070005 證券分析師：許佳璐證券分析師：許佳璐(8621)20328710 jialu.xu 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521110002 房地產行業房地產行業 2025 年年年度年度策略策略 “舊改為主、收儲為輔”貫穿2025年地產行業主線 核心觀點核心觀點【“大舊改大舊改”：將是：將是 2025年房地產行業的主年房地產行業的主線任務線任務】2023 年的城

3、中村改造主要針對超大特大城市，各地已經推進的城中村改造規模不大、進度緩慢，資金支持不到位，由于高昂的改年的城中村改造主要針對超大特大城市，各地已經推進的城中村改造規模不大、進度緩慢，資金支持不到位，由于高昂的改造成本，各方推動的意愿也并不強烈。而造成本，各方推動的意愿也并不強烈。而 2024 年以來，一方面，自上而下明確了城中村改造范圍擴大至年以來，一方面，自上而下明確了城中村改造范圍擴大至 300 個地級及以上城市，個地級及以上城市，還提及了危舊房改造，是包含了城中村改造、危舊房改造等改造主體的更大范圍的還提及了危舊房改造，是包含了城中村改造、危舊房改造等改造主體的更大范圍的“大舊改大舊改”

4、；另一方面，還明確了貨幣化安置的；另一方面，還明確了貨幣化安置的方式幫助該項工程的推進。因此，我們認為，貨幣化舊改將成為方式幫助該項工程的推進。因此，我們認為，貨幣化舊改將成為 2025 年房地產行業的主線方向之一年房地產行業的主線方向之一，不過這一輪的貨幣化可能會不過這一輪的貨幣化可能會包含大量的房票。包含大量的房票。上一輪棚改：上一輪棚改：棚改高峰棚改高峰期期 2015-2018 年年住建部計劃開工合計住建部計劃開工合計 2360 萬套，實際開工萬套，實際開工 2442 萬套萬套，總投資額，總投資額 6.6 萬億元萬億元。棚改高峰期的。棚改高峰期的資金來源中將近七成來自于資金來源中將近七成

5、來自于棚改棚改專項貸專項貸，一成來自于財政資金；，一成來自于財政資金；棚改專項債是棚改后期重要的補充資金來源，棚改專項債是棚改后期重要的補充資金來源，2018-2022 年累計發行 1.84 萬億元。從影響來看，一方面起到了去庫存的作用，根據住建部，2016 年棚改貨幣化幫助地方消化了 2.5億平的樓市庫存。據此估算，平均投資成本約為6000元/平。另一方面起到了刺激需求的作用。根據我們測算，2015-2017年三年間棚改貨幣化安置轉年三年間棚改貨幣化安置轉化成購買新房的面積合計化成購買新房的面積合計 5.09億平，占同期全國商品住宅銷售面積的比重為億平，占同期全國商品住宅銷售面積的比重為 1

6、2.9%。本輪本輪“大舊改大舊改”：2024 年 10 月住建部表示“將通過貨幣化安置等方式，新增實施將通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造萬套城中村改造和危舊房改造”。根據我們的測根據我們的測算，算，城中村和危舊房改造初期城中村和危舊房改造初期 100萬套規模萬套規?？偼顿Y額或達總投資額或達 1.45-2.11萬萬億元，億元，若若分為分為 3年實施，年均投資額為年實施，年均投資額為 4847-7024億元，或達億元，或達棚改高峰期年均投資額的棚改高峰期年均投資額的 29%-43%；初期初期 100萬套通過貨幣化安置轉化成購買新房的面積或達萬套通過貨幣化安置轉化成

7、購買新房的面積或達 787-1416萬平萬平/年，占新房銷售的比年，占新房銷售的比重約重約 0.8%-1.5%。資金來源主要有財政資金、城中村改造專項債（2022 年以來全國專項債券發行金額約 3340 億元）、城中村改造專項借款（2024年以來兩大政策性銀行已完成至少 1783億元的專項借款發放）、城市更新基金、社會資本等?！臼諆Γ菏召彺媪客恋厥侵饕七M方向，收購存量商品房為輔收儲：收購存量土地是主要推進方向，收購存量商品房為輔】當前當前收儲去庫存的收儲去庫存的兩大形式為：兩大形式為：1）存量閑置土地：一方面，收回收購存量閑置土地，優先回購企業無力或無意愿繼續開發、尚未）存量閑置土地：一方面

8、，收回收購存量閑置土地，優先回購企業無力或無意愿繼續開發、尚未動工建設的住宅、商服用地，另一方面，也可能采用土地置換和調規等其他方式盤活存量土地資源。動工建設的住宅、商服用地，另一方面，也可能采用土地置換和調規等其他方式盤活存量土地資源。2）存量商品房：收購已建）存量商品房：收購已建成未售的存量商品房，用作保障房。成未售的存量商品房，用作保障房。收購存量土地：收購存量土地：近兩年，一線近兩年，一線城市以外地區的拿地開工率較低，多數未開工的存量土地聚集在低能級城市以外地區的拿地開工率較低，多數未開工的存量土地聚集在低能級城市城市。2023-2024H1 一線城市成交的含宅地塊開工率 81%，二線

9、城市 24%，三四線城市 2%，北上杭開工率均超過八成?；诖?，基于此，收購存量土地相關政策出臺收購存量土地相關政策出臺。從企業角度，從企業角度，目目前多數存量土地在城投平臺手中前多數存量土地在城投平臺手中，2021-2024年 5月 30城中城投開工率僅 22%，拿地拿地未開工面積近未開工面積近 3.3億平。億平。我們認為，在實操層面，收購閑置土地可行性較高，無論是房企還是政府實施我們認為，在實操層面，收購閑置土地可行性較高，無論是房企還是政府實施意愿都更高意愿都更高。1）對于房企而言，）對于房企而言，土地是流動性最接土地是流動性最接近于資金的資產。近于資金的資產。房企的動機有：a)出于自身

10、資金壓力，賣地回籠資金。b）開發能力有限、工程推進困難。c)項目規劃和預期收益不足。d）主動換倉。此外，未來土地置換也可能成為盤活存量土地的重要途徑。未來土地置換也可能成為盤活存量土地的重要途徑。2）對于政府來說，）對于政府來說，閑置用地被回收后，并不像閑置用地被回收后，并不像已建成商品房，可能還會進一步涉及拆建或改建，可經過調規后再度出讓（提高容積率、商轉住等），資金更易平衡，因此可行已建成商品房，可能還會進一步涉及拆建或改建，可經過調規后再度出讓（提高容積率、商轉住等），資金更易平衡，因此可行性更高，未來收購存量土地工作有望加速落地。性更高，未來收購存量土地工作有望加速落地。2024 年年

11、下半年下半年以來以來，越秀、華僑城等旗下地塊已被收儲，且基本按照市場價回，越秀、華僑城等旗下地塊已被收儲，且基本按照市場價回收收。根據我們的測算，收購我國全部住宅類和商服類存量土地需要的資金約根據我們的測算，收購我國全部住宅類和商服類存量土地需要的資金約 12.7 萬億元萬億元（其中住宅用地 7.7 萬億元、商服用地 5.0 萬億元）。未來收購存量土地的資金來源或主要為未來收購存量土地的資金來源或主要為政策性銀行貸款以及專項債政策性銀行貸款以及專項債。收購存量商品房：收購存量商品房：地方政府收儲未售新房是理論上去庫存地方政府收儲未售新房是理論上去庫存最為最為直接的一項措施，但收儲后的模式決定了

12、推進效果。直接的一項措施，但收儲后的模式決定了推進效果。根據我們的測算，全國范圍內，根據我們的測算，全國范圍內，地方收儲潛在體量（地方收儲潛在體量（120 平以下現房）為平以下現房）為 2.40 億平，收購所需資金為億平，收購所需資金為 1.42 萬億元。萬億元。理論上只需將去化周期降至合理水平（18 個月），那么現房庫存需在現有規模的基礎上下降 5962 萬平，收購所需要的資金約 3516 億元。資金來源方面，為推動政府收購存量資金來源方面，為推動政府收購存量房工作開展，央行設立房工作開展，央行設立 3000億元保障性住房再貸款億元保障性住房再貸款，截至三季度末使用了，截至三季度末使用了 1

13、62 億元億元。此外，專項債收儲細則也正在研究當中。我們認為，在收儲的過程中無法做到盈虧平衡我們認為，在收儲的過程中無法做到盈虧平衡的城市，選擇舊改更有價值。多為高能級城市，其中超過六成為直轄市（重慶、天的城市，選擇舊改更有價值。多為高能級城市，其中超過六成為直轄市（重慶、天津、上海、北京）。津、上海、北京）?！景鍓K復盤：板塊復盤：估值向上修復空間充裕，繼續看好板塊機會估值向上修復空間充裕，繼續看好板塊機會】從估值水平來看，當前估值處于歷史底部區間，向上修復的空間充裕。從估值水平來看，當前估值處于歷史底部區間，向上修復的空間充裕。自2022Q2以來，地產板塊PB估值一直處于歷史較低區間，202

14、4 年 8 月末跌至了 0.57X 的歷史底部位置。在在 9月末至今經歷了一波上漲之后，截至月末至今經歷了一波上漲之后，截至 10月末，板塊月末，板塊 PB 修復至修復至 0.80X，處于歷史，處于歷史7.4%的分位點的分位點。從目前點位來看，進一步回調的空間有限，上行空間取決于政策強度和后續基本面的修復情況。從板塊收益來看，從板塊收益來看，仍具向上彈性。仍具向上彈性。繼 2024 年 9 月末 10 月初板塊大幅上漲以后，板塊開始進入震蕩，前期較為高漲的情緒面有所緩和，后續一段時間市場對未來基本面和政策路徑的分歧有所加大，具體節奏和強度上均具備不確定性。但我們認為，圍繞樓市供需兩端、經濟復蘇

15、的政策仍在發力，且后續的政策應該逐步更具針對性；四季度預計銷售基本面修復可期，但我們不排除明年基本面或出現小幅回調的可能，但不改當前板塊安全邊際較高、絕對估值水平較低、且大方向向好的基本格局。因此我們認為地產行業仍有較大的參與機遇，彈性向上仍明確，仍然看好地產板塊機會?！揪邆湎嚓P區域優勢的房企及彈性反轉標的，估值彈性空間有望打開具備相關區域優勢的房企及彈性反轉標的，估值彈性空間有望打開】重點布局核心一二線城市的房企有望受益于城市基本面分化及市占率提升重點布局核心一二線城市的房企有望受益于城市基本面分化及市占率提升。綜合來看，中海、濱江、綠城、招蛇、華潤五家房企綜合來看，中海、濱江、綠城、招蛇、

16、華潤五家房企最具區域優勢。最具區域優勢。以上五家房企同時滿足一二線城市銷售占比80%，一二線城市土儲占比70%，重點一二線城市平均市占率6%。其次是同時滿足一二線城市銷售占比70%，一二線城市土儲占比60%，重點一二線城市平均市占率4%的企業，分別為越秀地產、保利置業和龍湖集團。尚尚存在現金流壓力，存在現金流壓力，但得益于化債、銷售回款改善等多重邏輯下的困境反轉的標的也將受益但得益于化債、銷售回款改善等多重邏輯下的困境反轉的標的也將受益。我們測算了 97 家房企的現金流情況。其中，有 17 家房企（占比 18%）在考慮表外負債后，在手現金無法覆蓋累計的現金流缺口；有 9 家房企（占比 9%）雖

17、然在手現金可以覆蓋累計的現金流缺口，但 2025 年 1-12 月個別月份資金流入不能覆蓋資金流出，且整體月均流入小于月均流出。我們認為以上房企可能是本輪周期里底部反轉彈性較大的標的。投資建議：投資建議：當前行業大方向向好較為明確，當前行業大方向向好較為明確，9 月末以來月末以來“房地產市場止跌回穩房地產市場止跌回穩”的的定調為市場注入信心，圍繞樓市供需兩端、經濟復蘇的政策仍定調為市場注入信心，圍繞樓市供需兩端、經濟復蘇的政策仍在持續發力過程中，且后續的政策或更具針對性。我們認為，短期關注各項支持政策落地后基本面數據的修復情況以及修復效果在持續發力過程中，且后續的政策或更具針對性。我們認為，短

18、期關注各項支持政策落地后基本面數據的修復情況以及修復效果的持續性，中長期關注舊改、收儲等工作推進帶來的行業機會。從標的來看，一方面，流動性安全、重倉高能級城市、產品力突的持續性，中長期關注舊改、收儲等工作推進帶來的行業機會。從標的來看，一方面，流動性安全、重倉高能級城市、產品力突出的房企或更具備出的房企或更具備 屬性；另一方面，得益于化債、政策紓困、銷售改善等多重邏輯下的困境反轉的標的或具備更大的估值修復彈屬性；另一方面，得益于化債、政策紓困、銷售改善等多重邏輯下的困境反轉的標的或具備更大的估值修復彈性。性?，F階段我們建議關注三條主線：1）政策寬松后預期能有改善的底部反轉彈性標的：）政策寬松后

19、預期能有改善的底部反轉彈性標的：金地集團、金地商置、龍湖集團、新城控股。2）后續政策發力針對性較強的、核心城市布局為主的標的：）后續政策發力針對性較強的、核心城市布局為主的標的：綠城中國、城建發展、濱江集團、華潤置地、招商蛇口。3）受益于地）受益于地方政府化債、收儲、舊改類的地方國企：方政府化債、收儲、舊改類的地方國企：越秀地產、城投控股、建發國際、華發股份。風險提示風險提示：房地產調控政策效果不及預期；房地產行業基本面超預期下行；融資政策落地不及預期。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 2 目錄目錄 1 “大大舊改舊改”：將是將是 2025 年房地產行業的主線任務

20、年房地產行業的主線任務.7 1.1 上一輪棚改：2015-2018 年開工 2442 萬套，總投資額 6.6萬億元，其中專項貸款占比 69%，財政資金占比 10%.9 1.2 貨幣化舊改：從 35個城市擴展至 300 個，初期 100萬套規?？偼顿Y額或達 1.45-2.11 萬億元.14 2 收儲：收購存量土地是收儲：收購存量土地是主要推進方向，收購存量商品房為輔主要推進方向，收購存量商品房為輔.29 2.1 收購存量土地：將成為 2025 年收儲的主要推進方向，根據我們的測算，收購我國全部住宅和商服類存量土地所需資金超十萬億元.29 2.2 收儲存量商品房：收購所需資金約 1.42 萬億元，

21、后續模式決定推進效果.36 2.3 在部分不具備收儲條件的高能級城市，更可能采用舊改的方式.41 3 板塊復盤：估值向上修復空間充裕，繼續看好板塊機會板塊復盤：估值向上修復空間充裕，繼續看好板塊機會.43 3.1 板塊估值處于歷史底部區間，向上修復空間充裕，三季度機構開始增配.43 3.2 從板塊收益來看，仍具向上彈性.45 4 具備相關區域優勢的房企及彈性反轉標的，估值彈性空間有望打開具備相關區域優勢的房企及彈性反轉標的，估值彈性空間有望打開.50 4.1 重點布局核心一二線城市的房企有望受益于城市基本面分化及市占率提升.50 4.2 彈性反轉標的：尚存在現金流壓力，但得益于化債、銷售回款改

22、善等多重邏輯下的困境反轉的標的也將受益.55 5 投資建議投資建議.58 6 風險提示風險提示.59 7 附錄附錄.60 2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 3 圖圖表目錄表目錄 圖表圖表 1.近年來中央對于城中村改造相關表態梳理近年來中央對于城中村改造相關表態梳理.8 圖表圖表 2.2008-2021 年我國棚改實際開工量為年我國棚改實際開工量為 5184 萬套萬套.9 圖表圖表 3.2008-2020 年我國棚改總投資額為年我國棚改總投資額為 10.1 萬億元萬億元.9 圖表圖表 4.國開行、農發行兩大政策性銀行提供國開行、農發行兩大政策性銀行提供的棚改專項貸款

23、是主要資金來源的棚改專項貸款是主要資金來源.10 圖表圖表 5.2015-2018 年棚改專項貸款累計規模達年棚改專項貸款累計規模達 4.56 萬億元，占總投資額的萬億元，占總投資額的 69%；財政資金財政資金 0.64 萬億元，占比萬億元，占比 10%.10 圖表圖表 6.PSL 運作流程運作流程.11 圖表圖表 7.2014-2018 年棚改高峰期年棚改高峰期 PSL 累計新增發行累計新增發行 3.38 萬億元萬億元.11 圖表圖表 8.2014-2018 年棚改高峰期國開行、農發行兩大政策性銀行累計發放棚改專年棚改高峰期國開行、農發行兩大政策性銀行累計發放棚改專項貸款項貸款 4.97 萬

24、億元，萬億元，PSL 占專項貸款的比重達占專項貸款的比重達 68%.11 圖表圖表 9.2009-2022 年棚改財政資金估算累計年棚改財政資金估算累計 1.32 萬億元萬億元.12 圖表圖表 10.2018-2022 年累計發年累計發行棚戶區改造專項債券行棚戶區改造專項債券 1.84 萬億元萬億元.12 圖表圖表 11.棚改帶動需求的測算邏輯棚改帶動需求的測算邏輯.13 圖表圖表 12.根據我們測算，根據我們測算，2015-2017 年三年間棚改貨幣化安置轉化成購買新房的面年三年間棚改貨幣化安置轉化成購買新房的面積合計積合計 5.09 億平，占同期全國商品住宅銷售面積的比重為億平，占同期全國

25、商品住宅銷售面積的比重為 12.9%.13 圖表圖表 13.根據我們的測算，根據我們的測算，2015-2017 年三年間棚改貨幣化安置轉化成購買新房的年三年間棚改貨幣化安置轉化成購買新房的面積合計面積合計 5.09 億平，占同期全國商品住宅銷售面積的比重為億平，占同期全國商品住宅銷售面積的比重為 12.9%.14 圖表圖表 14.截至截至 2020 年末我國城市存量住房約年末我國城市存量住房約 1.91 億套億套，城市中的自建住房，城市中的自建住房 1919萬套，占比萬套，占比 10.1%.14 圖表圖表 15.全國城中村的規模小于棚改和老舊小區改造全國城中村的規模小于棚改和老舊小區改造.14

26、 圖表圖表 16.城中村多集中在東部沿海一帶，城中村多集中在東部沿海一帶，15%位于廣東、位于廣東、9%位于山東、位于山東、9%位于位于浙江、浙江、8%位于江蘇位于江蘇.15 圖表圖表 17.城中村待改造規模測算邏輯城中村待改造規模測算邏輯.16 圖表圖表 18.根據我們的測算，此輪城中村和危舊房改造初期根據我們的測算，此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套規模所萬套規模所需要的需要的資金規模預計為資金規模預計為 1.45-2.11 萬億元萬億元.16 圖表圖表 19.城中村全面拆遷成本主要包括前期費用、臨遷費用、拆除費用、建安費城中村全面拆遷成本主要包括前期費用、臨遷費用、拆除費用、建安費

27、用、其他不可預見費用等用、其他不可預見費用等.17 圖表圖表 20.此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套規模，假設貨幣化安置比例在萬套規模，假設貨幣化安置比例在 50-90%，根據我們的測算，補償成本在，根據我們的測算，補償成本在 0.82-1.47 萬億元之間萬億元之間.18 圖表圖表 21.此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套通過貨幣化安置后購買新房面積萬套通過貨幣化安置后購買新房面積為為 2360-4248 萬平，分三年實施，年均為萬平，分三年實施，年均為 787-1416 萬平，占萬平，占 2023 年新房銷售面年新房銷售面積

28、的比重為積的比重為 0.8%-1.5%.18 圖表圖表 22.根據我們的測算，此輪城中村和危舊房改造初期根據我們的測算，此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套規模中萬套規模中貨幣化貨幣化安置后購買新房面積安置后購買新房面積總計為總計為 2360-4248 萬平萬平.18 圖表圖表 23.城中村改造資金來源城中村改造資金來源.19 圖表圖表 24.過去三年（過去三年（2021-2023 年）全國一般公共財政支出中每年保障性安居工程年）全國一般公共財政支出中每年保障性安居工程支出平均在支出平均在 2800 億元左右億元左右.20 圖表圖表 25.2020-2023 年中央財政城鎮保障性安居工程補

29、助資金均在年中央財政城鎮保障性安居工程補助資金均在 700-710 億元之億元之2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 4 間間.20 圖表圖表 26.2024 年年 11 月月 11 日提前下達日提前下達 2025 年部分中央財政城鎮保障性安居工程補年部分中央財政城鎮保障性安居工程補助資金預算助資金預算 566 億元，湖北、四川、廣東分別提前下達了億元，湖北、四川、廣東分別提前下達了 50.9 億元、億元、44.7 億元、億元、40.8 億元億元.20 圖表圖表 27.2021 年年 3 月月-2024 年年 9 月地方政府新增債券投向保障性安居工程的規模累月地方政府

30、新增債券投向保障性安居工程的規模累計達到計達到 2.18 萬億元，占地方政府整體新增債券規模的比重為萬億元，占地方政府整體新增債券規模的比重為 12%.21 圖表圖表 28.據我們的不完全統計，據我們的不完全統計，2022 年以來全國共發行城中村改造專項債數量達年以來全國共發行城中村改造專項債數量達1363 個，發行金額合計個，發行金額合計 3340.0 億元億元.21 圖表圖表 29.城中村專項借款相關政策城中村專項借款相關政策.22 圖表圖表 30.城中村改造專項借款發放流程城中村改造專項借款發放流程.22 圖表圖表 31.2023 年年 12 月央行重啟月央行重啟 PSL，規模，規模 3

31、500 億元，達到億元，達到單月凈投放歷史第三單月凈投放歷史第三高高，2024 年年 1 月又凈投放月又凈投放 1500 億元億元，累計投放量累計投放量 5000 億元億元，用于支持用于支持“三大工三大工程程”等建設等建設.23 圖表圖表 32.國開行、農發行發放城中村改造專項借款案例國開行、農發行發放城中村改造專項借款案例.23 圖表圖表 33.據我們的不完全統計，據我們的不完全統計，2024 年以來城中村專項借款已經授信年以來城中村專項借款已經授信 500 多個項多個項目、授信金額超目、授信金額超 1 萬億元萬億元.24 圖表圖表 34.據我們的不完全統計，據我們的不完全統計，2024 年

32、以來各地發放城中村改造專項借款累計年以來各地發放城中村改造專項借款累計739 億元，發放金額占全部授信金額的億元，發放金額占全部授信金額的 7%.24 圖表圖表 35.根據我們的不完全統計，專項借款授信額約占所涉及城中村項目總投資根據我們的不完全統計，專項借款授信額約占所涉及城中村項目總投資的的 78%.25 圖表圖表 36.收購存量住收購存量住房用作城中村改造的安置房流程房用作城中村改造的安置房流程.25 圖表圖表 37.城市更新基金運作模式城市更新基金運作模式.26 圖表圖表 38.部分城市更新基金梳理部分城市更新基金梳理.27 圖表圖表 39.近期各地城中村改造加速啟動，多個城市和省份披

33、露了今年以來城中村近期各地城中村改造加速啟動，多個城市和省份披露了今年以來城中村改造的進展情況改造的進展情況.28 圖表圖表 40.2023 年至年至 2024 年上半年全國成交的含住宅地塊中，成交地塊開工率僅年上半年全國成交的含住宅地塊中，成交地塊開工率僅6.48%，一線城市開工率達，一線城市開工率達 81%，二線城市僅為，二線城市僅為 24%，三四線城市僅，三四線城市僅 2%.29 圖表圖表 41.按開工率分布情況來看，僅按開工率分布情況來看，僅 1%的城市開工率大于的城市開工率大于 80%，開工率在，開工率在 50-80%的城市占比的城市占比 3%；超過；超過 85%的城市，的城市，開工

34、率都低于開工率都低于 10%.29 圖表圖表 42.北京、上海、杭州北京、上海、杭州 2023 年至年至 2024 年上半年成交的含住宅地塊開工率超年上半年成交的含住宅地塊開工率超過過 80%，其他城市相對較低，其他城市相對較低.30 圖表圖表 43.2024 年鼓勵盤活存量閑置土地政策的梳理年鼓勵盤活存量閑置土地政策的梳理.31 圖表圖表 44.2008 年至今，我國住宅類用地已成交未開工的土地約年至今，我國住宅類用地已成交未開工的土地約 31.3億平億平.32 圖表圖表 45.2008 年至今，我年至今，我國商服類用地已成交未開工的土地約國商服類用地已成交未開工的土地約 44.8億平億平.

35、32 圖表圖表 46.根據我們的測算，收購我國全部住宅類和商服類存量土地需要的資金約根據我們的測算，收購我國全部住宅類和商服類存量土地需要的資金約12.7 萬億元萬億元.32 圖表圖表 47.2021 年至年至 2024 年年 5 月，月，30 個重點一二線城市的含宅用地中，城投公司個重點一二線城市的含宅用地中，城投公司拿地項目拿地項目 78%的土地未開工，央企未開工地塊占比僅的土地未開工，央企未開工地塊占比僅 28%，地方國企僅，地方國企僅 22%.33 圖表圖表 48.越秀地產越秀地產 2024 年三次被回收閑置用地，總回款為年三次被回收閑置用地，總回款為 120 億票據（用于購置億票據（

36、用于購置土地）、土地）、15.29 億現金億現金.34 圖圖表表 49.土地儲備專項債政策梳理土地儲備專項債政策梳理.35 2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 5 圖表圖表 50.2017-2019 年，土儲專項債年度發行規模分別約為年，土儲專項債年度發行規模分別約為 2425、5905、6765 億億元，三年累計發行元，三年累計發行 1.51 萬億元，占同期地方政府專項債券發行規模的比重為萬億元，占同期地方政府專項債券發行規模的比重為23.1%.36 圖表圖表 51.截至截至 2024 年年 10 月末，我國現房庫存面積約月末，我國現房庫存面積約 3.75 億平，

37、去化周期為億平，去化周期為 20.9個月，占全國住宅廣義庫存面積的比重為個月，占全國住宅廣義庫存面積的比重為 20.1%.37 圖表圖表 52.地方收儲有利于緩解房企資金壓力，同時也有助于市場情緒的恢復及增地方收儲有利于緩解房企資金壓力，同時也有助于市場情緒的恢復及增加保障性住房供給加保障性住房供給.37 圖表圖表 53.各地地方收儲房源收購面積上限梳理各地地方收儲房源收購面積上限梳理.38 圖表圖表 54.根據我們的測算，全國范圍內，地方收儲潛在體量（根據我們的測算，全國范圍內，地方收儲潛在體量（120 平以下現房）為平以下現房）為2.40 億平，收購所需要的資金為億平，收購所需要的資金為

38、1.42 萬億元萬億元.38 圖表圖表 55.從收購的房源條件看，房屋性質一般為住宅，但部分城市拓展至商辦、從收購的房源條件看，房屋性質一般為住宅，但部分城市拓展至商辦、公寓等其他類型物業公寓等其他類型物業.39 圖表圖表 56.地方收儲資金來源地方收儲資金來源.40 圖表圖表 57.保障性住房再貸款與租賃住房貸款支持計劃政策對比保障性住房再貸款與租賃住房貸款支持計劃政策對比.41 圖表圖表 58.不考慮收購折扣時，百城整體及各城市能級收儲均無法做到盈虧平衡不考慮收購折扣時，百城整體及各城市能級收儲均無法做到盈虧平衡.42 圖表圖表 59.我們統計的百城中，僅我們統計的百城中，僅 26%的城市

39、收入（租售比）大于成本，的城市收入（租售比）大于成本，74%的城的城市收入（租售比）小于成本，無法做到盈虧平衡市收入（租售比）小于成本，無法做到盈虧平衡.42 圖表圖表 60.收儲收儲收入（租售比）小于成本的城市中超過六成為直轄市（重慶、天收入（租售比）小于成本的城市中超過六成為直轄市（重慶、天津、上海、北京）或位于江蘇、山東、浙江、廣東、安徽等地津、上海、北京）或位于江蘇、山東、浙江、廣東、安徽等地.42 圖表圖表 61.2024 年年 9 月以來，地產板塊月以來，地產板塊 PB 估值從底部的估值從底部的 0.57X 修復至修復至 0.80X（10月末）月末），修復幅度達，修復幅度達 40%

40、，超過，超過 2012 年的周期，與年的周期，與 2008 年和年和 2014年則仍相距甚年則仍相距甚遠遠.43 圖表圖表 62.2024Q3 房地產板塊的公募基金持倉總市值為房地產板塊的公募基金持倉總市值為 760.6 億元，環比大幅增長億元，環比大幅增長59.8%.44 圖表圖表 63.2024Q3 全市場對房地產行業配置比例為全市場對房地產行業配置比例為 1.53%，較，較 Q2 提升了提升了 0.19 個百個百分點分點.44 圖表圖表 64.2024Q3 公募基金口徑對房地產行業配置比例為公募基金口徑對房地產行業配置比例為 1.08%，較，較 Q2 提升了提升了0.25 個百分點個百分

41、點.44 圖表圖表 65.2024Q3 公募基金口徑對房地產行業配置比例仍較行業標準配置比例低公募基金口徑對房地產行業配置比例仍較行業標準配置比例低0.45 個百分點，自個百分點，自 2020Q1 以來均低于標準配置比例，低配幅度環比上個季度收以來均低于標準配置比例，低配幅度環比上個季度收窄了窄了 0.06 個百分點個百分點.45 圖表圖表 66.2024 年年 10 月地產板塊主力資金凈流入月地產板塊主力資金凈流入 11 億元，申萬行業中排名第二億元，申萬行業中排名第二.45 圖表圖表 67.我們發現，我們發現，地產地產股的行情往往啟動于政策寬松預期，并可以持續到銷股的行情往往啟動于政策寬松

42、預期，并可以持續到銷售、房價等基本面數據改善，行情結束時點往往略領先或同步于政策的收緊售、房價等基本面數據改善，行情結束時點往往略領先或同步于政策的收緊.47 圖表圖表 68.2008-2009、2012、2014-2015 年周期中房地產板塊收益與基本面對比年周期中房地產板塊收益與基本面對比.47 續圖表續圖表 68.2008-2009、2012、2014-2015 年周期中房地產板塊收益與基本面對比年周期中房地產板塊收益與基本面對比.48 圖表圖表 69.2024 年年 5 月、月、9 月經歷了兩段明顯的政策博弈行情月經歷了兩段明顯的政策博弈行情.49 圖表圖表 70.主流房企中招蛇、綠城

43、、華潤、中海、越秀、濱江、龍湖、首開、中主流房企中招蛇、綠城、華潤、中海、越秀、濱江、龍湖、首開、中交、城投、城建、綠地、保利置業、金融街、信達、武夷、渝開發、天健一二線交、城投、城建、綠地、保利置業、金融街、信達、武夷、渝開發、天健一二線城市城市 2024 年年 1-10 月銷售占比超過八成月銷售占比超過八成.50 圖表圖表 71.主流房企中，首開股份、中國武夷、保利置業、越秀地產、中交地產土主流房企中，首開股份、中國武夷、保利置業、越秀地產、中交地產土2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 6 地儲備充裕度最高地儲備充裕度最高.51 圖表圖表 72.土地儲備中一線城

44、市占比較高的主流房企為：城投、城建、中國武夷、土地儲備中一線城市占比較高的主流房企為：城投、城建、中國武夷、越秀、保越秀、保利置業（利置業（27%）、中海）、中海.52 圖表圖表 73.土地儲備中一二線城市占比較高的主流房企為：渝開發、中海、招蛇、土地儲備中一二線城市占比較高的主流房企為：渝開發、中海、招蛇、金茂、越秀、綠城、濱江、金地、城投、保利置業、中交、華潤金茂、越秀、綠城、濱江、金地、城投、保利置業、中交、華潤.52 圖表圖表 74.主流房企中，保利發展、招商蛇口、綠城中國、建發國際、華潤置地、主流房企中，保利發展、招商蛇口、綠城中國、建發國際、華潤置地、越秀地產、濱江集團、中國金茂、

45、龍湖集團、渝開發土地儲備中一二線城市占比越秀地產、濱江集團、中國金茂、龍湖集團、渝開發土地儲備中一二線城市占比較高較高.52 圖表圖表 75.我們統計的我們統計的 24 家主流房企在重點城市的市占率達家主流房企在重點城市的市占率達 49%.53 圖表圖表 76.當地企業在當地企業在 18 個重點城市的平均市占率達個重點城市的平均市占率達 22%，其中杭州、深圳、青，其中杭州、深圳、青島、廣州當地企島、廣州當地企業的市占率較高，占比均超過三成業的市占率較高，占比均超過三成.54 圖表圖表 77.綜合來看，中海、濱江、綠城、招蛇、華潤五家房企最具區域優勢綜合來看，中海、濱江、綠城、招蛇、華潤五家房

46、企最具區域優勢.54 圖表圖表 78.計算房企資金缺口計算房企資金缺口.55 圖表圖表 79.房企動靜態現金流安全性測試框架房企動靜態現金流安全性測試框架.56 圖表圖表 80.97 家房企現金流安全性分檔家房企現金流安全性分檔.57 圖表圖表 81.97 家房企現金流安全性分檔家房企現金流安全性分檔.57 2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 7 1 “大大舊改舊改”：將是：將是 2025 年房地產行業的主線任務年房地產行業的主線任務 城中村改造屬于城市更新范疇，城中村改造屬于城市更新范疇，2023 年以來年以來改造對象、改造模式、安置方式逐步明確。改造對象、改造模

47、式、安置方式逐步明確。2021 年 3 月“十四五”規劃綱要中，新提“城市更新行動”，其中城中村改造位列“三老一村”改造之一。2023 年 7 月國常會審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，明確改造對象明確改造對象為超大特大城市。為超大特大城市。2023 年 7 月 28 日的城中村改造部署會議中，國務院宣布城中村改造模式主要分城中村改造模式主要分為拆除新建、整治提升、拆整結合。為拆除新建、整治提升、拆整結合。2024 年 10 月 17日，住建部宣布將主要通過貨幣化安置方式，新增新增 100 萬套城中村改造和危舊房改造。萬套城中村改造和危舊房改造。2024 年 11月

48、15日，住建部、財政部近日聯合印發通知，部署各地加快落實增量政策措施要求，進一步做好城中村改造工作，推動符合條件的項目盡快啟動實施，城中村改造政策支持范圍從最初的城中村改造政策支持范圍從最初的35個超大特大城市和城區個超大特大城市和城區常住人口常住人口300萬以上的大城市，萬以上的大城市，進一步擴大到了近進一步擴大到了近 300 個地級及以上城市；且提及穩妥推進城中村改造貨幣化安置，個地級及以上城市；且提及穩妥推進城中村改造貨幣化安置，城市危舊房改造可參照執行。2023 年的城中村改造主要針對超大特大城市，各地已經推進的城中村改造規模不大、進度緩慢，年的城中村改造主要針對超大特大城市，各地已經

49、推進的城中村改造規模不大、進度緩慢，資金支持不到位，由于高昂的改造成本，各方推動的意愿也并不強烈。而資金支持不到位，由于高昂的改造成本，各方推動的意愿也并不強烈。而 2024 年以來，一方面，年以來，一方面，自上而下明確了城中村改造范圍擴大至自上而下明確了城中村改造范圍擴大至 300 個地級及以上城市，還提及了危舊房改造，是包含了城個地級及以上城市，還提及了危舊房改造，是包含了城中村改造、危舊房改造等改造主體的更大范圍的中村改造、危舊房改造等改造主體的更大范圍的“大舊改大舊改”；另一方面，還明確了貨幣化安置的方式；另一方面，還明確了貨幣化安置的方式幫助該項工程的推進。因此，幫助該項工程的推進。

50、因此，我們認為，貨幣化舊改將成為我們認為，貨幣化舊改將成為 2025 年房地產行業的主線方向之一。年房地產行業的主線方向之一。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 8 圖表圖表 1.近年來中央對于城中村改造相關表態梳理近年來中央對于城中村改造相關表態梳理 發布時間發布時間 政策政策/會議名稱會議名稱 發行機構發行機構 主要內容主要內容 2019.2.10-12 中央經濟工作會議 要加大城市困難群眾住房保障工作，加強城市更新和存量住房改造提升。做好城鎮老舊小區改造，大力發展租賃住房。2020.3.12 第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 加快推進城市更新，改造提

51、升老舊小區，老舊廠區，老舊街區和城中村城中村等存量片區功能。2020.12.16-18 中央經濟工作會議 要實施城市更新行動，推進城鎮老舊小區改造，建設現代物流體系。2021.3 政府工作報告及五年規劃“十四五”時期的城市更新目標:完成 2000年底前建成的 21.9萬個城鎮老舊小區改造；基本完成大城市老舊廠區改造;改造一批大型老舊街區;因地制宜改造一批城中村。因地制宜改造一批城中村。2021.8.30 關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知 住建部 1)嚴格控制大規模拆除、增建、搬遷。2)鼓勵推動由“開發方式”向“經營模式”轉變，探索政府引導、市場運作、公眾參與的城市更新可持續模式，

52、政府注重協調各類存量資源，加大財政支持力度，吸引社會專業企業參與運營，以長期運營收入平衡改造投入，鼓勵現有資源所有者、居民出資參與微改造。2022.3.25 2022年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 發改委 有序推進城市更斷，因地制宜改造一批大型老舊街區和城中村。因地制宜改造一批大型老舊街區和城中村。注重修繕改造既有建筑，防止大拆大建。2022.10.16 二十大報告 加快轉變超大特大城市發展方式、實施城市更新行動，加強城市基礎設施建設，打造宜居、韌性、智慧城市。2022.12.15-16 中央經濟工作會議 要支持城市群和都市圈建設現代化基礎設施體系，實施城市更新行動、鄉村建設行動。2023

53、.4.28 中央政治局會議 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，規劃建設保障性住房。2023.6.8 第十四屆陸家嘴論壇 國家金融監督管理總局黨委書記、局長李云澤表示:將強化對投資的融資保障，支持將強化對投資的融資保障，支持超大特大城市城中村改造超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施等重大項目建設。2023.7.5 關于扎實有序推進城市更新工作的通知 住建部 1)堅持政府引導、市場運作、公眾參與。2)加強存量資源統籌利用。3)健全城市更新多元投融資機制，加大財政支持力度，鼓勵金融機構在風險可控、商業可持續前提下，據供

54、合理信貸支持，創新市場化投融資模式，完善居民出資分擔機制，拓寬城市更新資金渠道。4)建立政府、企業、產權人、群眾等多主體參與機制，鼓勵企業依法合規盤活閉置低效存量資產，支社會力量參與。2023.7.21 關于在超大特大城市積極穩關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意步推進城中村改造的指導意見見 國務院常務會議 對符合條件的城中村改造項目，中央通過現有渠道適當給予補助。將符合條件的城對符合條件的城中村改造項目，中央通過現有渠道適當給予補助。將符合條件的城中村改造項目納入地方政府專項債券支持范圍。設立城中村改造專項借款。中村改造項目納入地方政府專項債券支持范圍。設立城中村改造專項借款。鼓

55、勵銀鼓勵銀行業金融機構按照市場化、法治化原行業金融機構按照市場化、法治化原則提供城中村改造貸款，?？顚Ｓ?、封閉管則提供城中村改造貸款，?？顚Ｓ?、封閉管理。符合條件的城中村改造項目適用現行棚戶區改造有關稅費支持政策。理。符合條件的城中村改造項目適用現行棚戶區改造有關稅費支持政策。具備條件具備條件的城區常住人口的城區常住人口 300萬以上的大城市，可參照本意見執行。萬以上的大城市，可參照本意見執行。2023.7.24 中央政治局會議 要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑宜房產 2023.7.27 企業座談會 住建部 要繼續鞏

56、固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住府需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貨款“認房不用認貨”等政策措施；繼續做好保交樓工作，加快項目建設交付，切實保障人民群眾的合法權益。希望建筑企業和房地產企業積極參與希望建筑企業和房地產企業積極參與保障性住房建設、城城中村改造中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，促進企業轉型升級和高質量發展。2023.7.28 超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議 城中村改造是一項復雜艱巨的系統工程，要從實際出發，采取拆除新建、整治提城中村改造是一項復雜艱巨的系統工程，要從實際出發，采取拆除

57、新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。升、拆整結合等不同方式分類改造。2023.7.31 關于恢復和擴大消費指施的通知 發改委 支持剛性和改善性住房需求，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造在超大特大城市積極穩步推進城中村改造。2023.8.1 2023 年下半年工作會議 央行及國家外匯管理局 強調落實好“金融 16 條”，加大對加大對住房租貨、城中村改造城中村改造、保障性住房建設等金融支金融支持力度。持力度。2023.10.12 住建部 各地正按照部署，扎實開展配套政策制定、摸清城中村底數、編制改造項目方案等工作，住房城鄉建設部城中村改造信息系統投入運行兩個月以來，已入庫城中村改已入庫

58、城中村改造項目造項目 162個。個。2024.10.17 國務院新聞辦公室發布會國務院新聞辦公室發布會 住房城鄉建設部部長倪虹提出了“四個取消、四個降低、兩個增加”的政策“組合拳”，其中一個“增加”就是通過貨幣化安置等方式，新增實施新增實施 100萬套城中村改造和危舊房萬套城中村改造和危舊房改造。改造。據有關調查，僅在全國據有關調查，僅在全國 35個大城市，需要改造的城中村有個大城市，需要改造的城中村有 170萬套；全國城萬套；全國城市需要改造的危舊房有市需要改造的危舊房有 50萬套。萬套。2024.11.15 住房城鄉建設部、財政部近日住房城鄉建設部、財政部近日聯合印發通知，部署各地加快聯合

59、印發通知，部署各地加快落實增量政策措施要求，進一落實增量政策措施要求，進一步做好城中村改造工作，推動步做好城中村改造工作，推動符合條件的項目盡快啟動實施符合條件的項目盡快啟動實施 住建部、住建部、財政部財政部 1）城中村改造政策支持范圍從最初的城中村改造政策支持范圍從最初的 35個超大特大城市和城區常住人口個超大特大城市和城區常住人口 300萬以萬以上的大城市，進一步擴大到了近上的大城市，進一步擴大到了近 300個地級及以上城市。個地級及以上城市。2）符合條件的城中村改造項目均可以獲得政策支持：納入地方政府專項債券支持范圍，開發性、政策性金融機構提供城中村改造專項借款，適用有關稅費優惠政策等。

60、3）穩妥推進城中村改造貨幣化安置穩妥推進城中村改造貨幣化安置，城市危舊房改造可參照執行。資料來源：住建部，國務院，財政部，發改委，央行，克而瑞，中銀證券 在本章節中，我們將詳細分析上一輪棚改（2014-2018 年）以及本輪舊改（2023 年至今）的規模、資金來源、影響，其中 2023年以來的舊改可以 2024年 11月為界，分為前期超特大城市城中村改造和貨幣化舊改兩個階段。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 9 1.1 上一輪棚改：上一輪棚改：2015-2018 年開工年開工 2442 萬套，總投資萬套，總投資額額 6.6 萬億元，其中專項貸萬億元，其中專項貸款占

61、比款占比 69%，財政財政資金占比資金占比 10%1.1.1 規模：規模：2015-2018年棚改高峰期開工年棚改高峰期開工2442萬套，總投資額萬套，總投資額6.6萬億元萬億元 從定義來看，城中村、城市危舊房均在棚戶區范疇內。從定義來看，城中村、城市危舊房均在棚戶區范疇內。根據 2013 年國務院關于加快棚戶區改造工作的意見，棚戶區是指建筑密度大、結構簡陋、安全隱患多、使用功能不完善、基礎設施不配套的住房較為集中的區域。棚戶區分為五大類：棚戶區分為五大類：1）城市棚戶區，包括成片城市棚戶區、城中村、城市棚戶區，包括成片城市棚戶區、城中村、城市危房改造；城市危房改造；2）國有工礦（含煤礦）棚戶

62、區，包括鐵路、鋼鐵、有色、黃金等行業棚戶區；3）國有林區（林場）棚戶區；4）國有墾區（農場）棚戶區；5）中央下放地方煤礦棚戶區。在五類棚戶區中，城市棚戶區占比最高，是過去棚改的重中之重。最早的“棚改”要追溯到2004年遼寧率先啟動的棚戶區改造工程。2004 年遼寧省率先啟動棚改；2005 年啟動了對中央下放東北三省煤礦棚戶區的改造；2008 年各類棚戶區改造被正式納入城鎮保障性安居工程，全國范圍內大規模的推進?；厮輾v史，在回溯歷史，在 2024 年之前，我國的棚改可以分為三個階段：年之前，我國的棚改可以分為三個階段：1）2008-2012 年啟動階段年啟動階段：全國棚改始于 2008 年，20

63、08 年金融危機推出 4 萬億刺激中，棚改作為保障性安居工程的任務之一全面啟動，這一階段主要以實物安置，即新建安置住房為主。根據住建部數據，2008-2012 年年全國開工改造各類棚戶區全國開工改造各類棚戶區 1260 萬戶，投資額約萬戶，投資額約 4000 億元。億元。按此計算，這個階段的年均棚改套數約為 250 萬套，年均投資額約 800億元。2）2014-2018 年加速階段（棚改高峰期）：年加速階段（棚改高峰期）：2015 年提出三年棚改計劃，即 2015-2017 年完成 1800萬套棚改任務，并積極推進棚改貨幣化安置，包括發放購房券、政府購買存量商品房安置、一次性貨幣補償等。根據住

64、建部數據，2015-2018 年全國開工改造各類棚戶區年全國開工改造各類棚戶區 2442 萬套，每年棚改開工量萬套，每年棚改開工量均在均在 600 萬套以上，棚改投資額分別為萬套以上，棚改投資額分別為 1.54、1.48、1.84、1.74 萬億元。萬億元。這一階段貨幣化安置比例與棚改規模雙雙走高。棚改貨幣化安置比例從 2013年的 7.9%提升至 2015 年的 29.9%，2016年提升至 48.5%，2017 年以后住建部不再公布棚改貨幣化安置比例。3）2019 年以后棚改退潮期：年以后棚改退潮期：2019 年當年度棚改計劃削減到 285 萬套，實際開工量為 315 萬套，總投資額下降至

65、 1.16 萬億元。此后的 2020 年、2021 年實際開工量分別為 209 萬套、165 萬套。2020年 7 月，國務院辦公廳發布關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見，并提出工作目標：到“十四五”期末，力爭基本完成 2000 年底前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務。2020 年以后，年以后，大規模棚戶區改造進入尾聲，老舊小區改造和城市更新開始占據主流。大規模棚戶區改造進入尾聲，老舊小區改造和城市更新開始占據主流。我們根據住建部數據整理得到，我們根據住建部數據整理得到，2008-2021 年我國棚改實際開工量為年我國棚改實際開工量為 5184 萬套，萬套，2008-2020 年總投年

66、總投資額為資額為10.1萬億元。其中，棚改高峰期萬億元。其中，棚改高峰期2015-2018年住建部計劃開工合計年住建部計劃開工合計2360萬套，實際開工萬套，實際開工2442萬套，預計總投資額萬套，預計總投資額 6.6 萬億元。萬億元。圖表圖表 2.2008-2021 年我年我國棚改實際開工量為國棚改實際開工量為 5184 萬套萬套 圖表圖表 3.2008-2020 年我國棚改總投資額為年我國棚改總投資額為 10.1 萬億元萬億元 資料來源：住建部，中銀證券 資料來源：國家統計局，住建部，中銀證券 備注：2013-2014、2020年為根據住建部披露的數據自行相減計算得到。2019年數據為1-

67、11月數據。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 10 1.1.2 資金來源：棚改高峰期專項貸款占比近七成，資金來源：棚改高峰期專項貸款占比近七成，財政資金財政資金占比占比10%從從 2015-2018 年棚改高峰期的資金來源構成來看，年棚改高峰期的資金來源構成來看，主要有：主要有：1）棚改專項貸款：）棚改專項貸款：國開行、農發行兩大政策性銀行提供的棚改專項貸款是主要資金來源，2015-2018 年棚改高峰期間，棚改專項貸款累計規模達 4.56 萬億元，占比總投資額（2015-2018 年棚改總投資額 6.6萬億元）的 69%。2）財政財政資金：資金：2015-201

68、8年棚改財政資金估算累計 0.64萬億元（全國一般公共財政支出中關于保障性安居工程的棚戶區改造的支出），占比總投資額的 10%。3）棚改專項債券：）棚改專項債券：2018 年開始允許發行，2018 年當年發行 2553 億元。4）其他（包括商業銀行貸款等）其他（包括商業銀行貸款等）合計 1.15 萬億元，占比總投資額的 17%?？偟膩碚f，在棚改高峰期棚改專項貸款和財政資金是主要的來源，合計占比達到八成左右，2019年棚改退潮后，棚改專項貸款和棚改財政資金均出現了明顯下滑，而 2018 年推出的棚改專項債券是年推出的棚改專項債券是棚改后期重要的資金補充來源。棚改后期重要的資金補充來源。下文我們將

69、對各項來源進行具體展開。圖表圖表 4.國開行、農發行兩大政策性銀行提供的棚改專項國開行、農發行兩大政策性銀行提供的棚改專項貸款是主要資金來源貸款是主要資金來源 圖表圖表 5.2015-2018 年棚改專項貸款累計規模達年棚改專項貸款累計規模達 4.56 萬億萬億元，占總投資額的元，占總投資額的 69%；財政財政資金資金 0.64 萬億元，占比萬億元，占比10%資料來源：央行，住建部，財政部，國開行年報，農發行年報，中銀證券 資料來源：央行，住建部，財政部，國開行年報，農發行年報，中銀證券 一、棚改專項貸款：棚改的主要資金來源是棚改專項貸款，而一、棚改專項貸款：棚改的主要資金來源是棚改專項貸款，

70、而 PSL 構成棚改專項貸款主要資金來構成棚改專項貸款主要資金來源源。PSL（Pledged Supplemental Lending 抵押補充貸款）是央行于 2014 年 4月創設，創設目的是為開發性金融支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源，是央行的結構性貨幣政策工具之一。起初 PSL 的發放對象只有國開行一家政策性銀行，后經國務院批準，從 2015 年 10 月起，央行將 PSL的對象擴大至國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行。央行通過 PSL放款給政策性銀行支持棚改工程，未來政策性銀行收到地方政府償債后從而償還 PSL 到期債務。PSL 的期限在 3-5年，成本較低，在創設

71、之初 PSL 利率為 4.5%，2015 年 11 月降至 2.75%，2022 年 9 月降至 2.4%，2023 年年 12 月以來發行的月以來發行的 PSL 利率利率降至降至 2.25%。2014-2018 年棚改高峰期年棚改高峰期 PSL 累計新增發行累計新增發行 3.38 萬萬億元，同期國開行、農發行兩大政策性銀行億元，同期國開行、農發行兩大政策性銀行（中國進出口銀行未披露）累計發放棚改專項貸款累計發放棚改專項貸款 4.97萬億元，萬億元，PSL占棚改專項貸款的比重達占棚改專項貸款的比重達68%。2019年棚改退潮后，PSL發行規模明顯下降，2019、2020 年分別為 2670、2

72、02 億元，2021 年未發行。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 11 圖表圖表 6.PSL 運作流程運作流程 資料來源：中銀證券 圖表圖表 7.2014-2018 年棚改高峰期年棚改高峰期 PSL 累計新增發行累計新增發行 3.38萬億元萬億元 圖表圖表 8.2014-2018 年棚改高峰期國開行、農發行兩大政策年棚改高峰期國開行、農發行兩大政策性銀行累計發放棚改專項貸款性銀行累計發放棚改專項貸款 4.97 萬億元，萬億元，PSL 占專項占專項貸款的比重達貸款的比重達 68%資料來源：央行，中銀證券 資料來源：央行，國開行年報，農發行年報，中銀證券 數據說明：2

73、019年以后國開行年報未披露棚改專項貸款數據。二、二、財政財政資金：資金：2009-2022 年棚改年棚改財政財政資金估算資金估算累計累計 1.32 萬億元萬億元（全國一般公共財政支出中關于保障性安居工程的棚戶區改造的支出），占全國公共財政住房保障支出的比重為 31.9%。其中棚改高峰期 2015-2018 年棚改財政資金累計 6365 億元，2017、2018 年占公共財政住房保障支出的比重分別高達 44.4%、45.1%。2019 年棚改退潮后，財政資金也出現了明顯下滑。3831 6981 9750 6350 6920 2670 202 6300 3517 1500 02000400060

74、008000100001200020142014-20242024年抵押補充貸款年抵押補充貸款(PSL)(PSL)提供資金規模（億元）提供資金規模（億元）40867509972588006980028421334274587694%90%82%49%54%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120001400020142015201620172018PSLPSL占國開行、農發行棚改專項貸款的比重占國開行、農發行棚改專項貸款的比重農發行棚改專項貸款當年發放額（億元）國開行棚改專項貸款當年發放額（億元）PSL占國開行、農發行棚改專項貸款的比重2024 年

75、 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 12 圖表圖表 9.2009-2022 年棚改年棚改財政財政資金估算累計資金估算累計 1.32 萬億元萬億元 資料來源：財政部，中銀證券 數據說明：2023年未單獨披露保障性安居工程支出：棚改部分。三、棚改專項債：是棚改后期三、棚改專項債：是棚改后期重要的補充資金來源，重要的補充資金來源，2018-2022 年年累計發行累計發行 1.84 萬億元萬億元。為了遏制地方政府隱性債務的增長，防范風險，2018年開始允許通過專項債券的方式支持棚戶區改造，既可以規范地方政府的舉債行為，同時確保償債資金來源的多樣性和穩定性。2018 年 4 月 3 日，

76、財政部和住建部發布試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法，允許地方在棚戶區改造領域開展發行專項債券試點，有序推進試點發行地方政府棚戶區改造專項債券工作。地方政府棚戶區改造專項債券是地方政府專項債券的一個品種，是指遵循自愿原則、納入試點的地方政府為推進棚戶區改造發行，期限與棚戶區改造項目的征遷和土地收儲、出讓期限相適應，原則上不超過原則上不超過 15 年年。棚戶區改造專項債券以項目對應并納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入、專項收入進行償還，專項收入包括屬于政府的棚改項目配套商業設施銷售、租賃收入以及其他收入。2018 年 6月 20 日，天津市紅橋區棚戶區改造專項債券（一期）通過

77、財政部上海證券交易所政府債券發行系統成功發行，標志著全國首單棚改專項債正式落地。棚戶區改造專項債券發行金額于棚戶區改造專項債券發行金額于 2019 年達到年達到5602.3 億元的歷史高峰，億元的歷史高峰，2020年房地產政策收緊，棚戶區改造過度化問題嚴重，監管部門下發新要求，專項債券不得用于房地產相關領域，且不得用于貨幣化安置項目，棚戶區改造專項債券發行金額自 2020 年以來規模不斷下降，2022 年全國棚戶區改造專項債的發行金額為 3289.5 億元。2018-2022 年累計發行棚戶區改造專項債券年累計發行棚戶區改造專項債券 1.84 萬億元。萬億元。圖表圖表 10.2018-2022

78、 年累計發行棚戶區改造專項債券年累計發行棚戶區改造專項債券 1.84 萬億元萬億元 資料來源：專項債券信息網，中銀證券 114 231 555 580 713 887 1290 1722 1685 1668 1086 923 890 886 15.7%18.8%21.3%18.4%23.7%25.9%33.0%39.2%44.4%45.1%36.9%29.5%31.8%32.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140016001800200020092010201120122013201420152016201720182

79、019202020212022全國全國一般一般公共財政支出中關于保障性安居工程的棚戶區改造公共財政支出中關于保障性安居工程的棚戶區改造支出支出（億元）（億元）棚改財政資金（億元）：全國一般公共財政支出中關于保障性安居工程：棚戶區改造占公共財政住房保障支出的比重2552.65602.33285.73711.43289.5010002000300040005000600020182019202020212022棚改專項債券發行金額（億元）棚改專項債券發行金額（億元）2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 13 1.1.3 影響：影響：2015-2018年棚改政策顯著拉動了商

80、品住宅銷售，貨幣化的推進還對化解三四年棚改政策顯著拉動了商品住宅銷售，貨幣化的推進還對化解三四線城市樓市庫存起到了很大作用線城市樓市庫存起到了很大作用 2015-2018 年年棚改政策顯著拉動了商品住宅銷售，棚改貨幣化的推進還對化解三四線城市樓市庫存棚改政策顯著拉動了商品住宅銷售，棚改貨幣化的推進還對化解三四線城市樓市庫存起到了很大作用。起到了很大作用。1）去庫存方面：）去庫存方面：房地產庫存多的城市，通過棚改貨幣化安置，促進了房地產去庫存。根據住建部官方數據稱，2016 年棚改貨幣化幫助地方消化了年棚改貨幣化幫助地方消化了 2.5 億平方米的樓市庫存。億平方米的樓市庫存。據此估算據此估算，平

81、均投資成，平均投資成本本約約為為 6000 元元/平平（2016 年總投資為年總投資為 1.5 萬億元萬億元）。）。2）刺激需求方面：）刺激需求方面：2015 年前后，由于房地產市場庫存高企，為了盤活市場，國務院、財政部、住建部等部委均強調推進棚改的貨幣化安置，因此 2015-2017 年全國貨幣化安置比例不斷上升，預估2017 年的貨幣化安置比例達 55%（自 2017 年后，住建部門不再公布全國棚改貨幣化安置比例），2018 年以后開始逐步下降。根據我們測算，根據我們測算，2015-2017 年三年間棚改貨幣化安置轉化成購買新房的年三年間棚改貨幣化安置轉化成購買新房的面積合計面積合計 5.

82、09 億平，占同期全國商品住宅銷售面積的比重為億平，占同期全國商品住宅銷售面積的比重為 12.9%。在高峰期是在高峰期是 2017 年，占比達年，占比達到到 15%。2019 年棚改退潮后，對于新房成交的帶動明顯減弱。年棚改退潮后，對于新房成交的帶動明顯減弱。2019-2021 年棚改貨幣化安置轉化成購買新房的面積占同期全國商品住宅銷售面積的比重僅在 1%-3%之間。測算邏輯如下：測算邏輯如下：a）假設棚改貨幣化安置比例，得到棚改貨幣化安置套數；b）假設棚改貨幣化安置套數中購買新房的比例及每套住房面積，得到棚改貨幣化安置購買新房的面積。其中：其中：a）假設假設棚棚改貨幣化安置比例，得到棚改貨幣

83、化安置套數。改貨幣化安置比例，得到棚改貨幣化安置套數。自2017年后，住建部門不再公布全國棚改貨幣化安置比例，2018年以來政策層面已不再強調貨幣化安置，逐步弱化貨幣化安置。b）假設棚改貨幣）假設棚改貨幣化安置套數中購買新房的比例及每套住房面積，得到貨幣化安置中購買新房的面積?；仓锰讛抵匈徺I新房的比例及每套住房面積，得到貨幣化安置中購買新房的面積。假設購買新房比例為70%、購買存量房比例為20%、未購房比例為10%；假設每套住房面積為90平米；棚改貨幣化安置購買新房面積=棚改開工套數*貨幣化安置比例*貨幣化安置中購買新房比例*套均面積。圖表圖表 11.棚改帶動需求的測算邏輯棚改帶動需求的測算

84、邏輯 資料來源：中銀證券 圖表圖表 12.根據我們測算，根據我們測算，2015-2017 年三年間棚改貨幣化安置轉化成購買新房的面積合計年三年間棚改貨幣化安置轉化成購買新房的面積合計 5.09 億億平，占同期全國商品住宅銷售面積的比重為平，占同期全國商品住宅銷售面積的比重為 12.9%資料來源：住建部，中銀證券 假設每套住房面積假設每套住房面積9090平平棚改開棚改開工套數工套數貨幣化安置中購貨幣化安置中購買新房的比例買新房的比例棚改貨幣化安置棚改貨幣化安置購房新房面積購房新房面積貨幣化安貨幣化安置比例置比例套均面積套均面積假設購買新房比例為假設購買新房比例為7070%、購買存量房比例為購買存

85、量房比例為2020%、未購房比例為未購房比例為1010%；18年來政策已不再強調貨幣化安置，未來逐步弱化貨幣化安置因此假設假設20182018-20202020年棚改貨幣化年棚改貨幣化安置比例將下降至安置比例將下降至3535%、2020%、1515%；20212021年開始穩定在年開始穩定在1515%16082665113211851621102138033969197515591%3%10%13%15%9%3%1%1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000201320142015201620172018201920202021棚改貨幣化

86、安置購買新房面積棚改貨幣化安置購買新房面積棚改貨幣化安置購買新房面積（萬平）棚改占全國商品住宅銷售面積2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 14 圖表圖表 13.根據我們的測算，根據我們的測算，2015-2017 年三年間棚改貨幣化安置轉化成購買新房的面積合計年三年間棚改貨幣化安置轉化成購買新房的面積合計 5.09 億平，占同期全國商億平，占同期全國商品住宅銷售面積的比重為品住宅銷售面積的比重為 12.9%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 棚改開工套數(萬套)323 470 601 606 609 626 315

87、 209 165 貨幣化安置比例（%）8%9%30%49%55%35%20%15%15%非貨幣化安置比例（%）92%91%70%52%45%65%80%85%85%假設貨幣化安置中購買新房的比例 70%70%70%70%70%70%70%70%70%假設貨幣化安置中購買存量房的比例 20%20%20%20%20%20%20%20%20%假設貨幣化安置未購房的比例 10%10%10%10%10%10%10%10%10%貨幣化安置中購買新房套數（萬套）17.86 29.61 125.79 205.74 234.47 153.37 44.10 21.95 17.33 假設每套住房面積（平）90 90

88、 90 90 90 90 90 90 90 棚改貨幣化安置購買新房面積（萬平）棚改貨幣化安置購買新房面積（萬平）1608 2665 11321 18516 21102 13803 3969 1975 1559 同同比增速（比增速（%，右軸），右軸）66%325%64%14%-35%-71%-50%-21%全國商品住宅銷售面積（萬平）115723 105188 112412 137540 144789 147929 150148 154878 156532 棚改占全國商品住宅銷售面積棚改占全國商品住宅銷售面積 1%3%10%13%15%9%3%1%1%資料來源：住建部，中銀證券 1.2貨幣化舊改

89、：從貨幣化舊改：從 35個城市個城市擴展至擴展至 300個，個，初期初期 100萬套規?？偼顿Y額或達萬套規?？偼顿Y額或達 1.45-2.11 萬億元萬億元 1.2.1 規模：從規模：從35個大個大城城市擴展至市擴展至300個地級及以上城市，根據我們的測算，個地級及以上城市，根據我們的測算，300城城待改造待改造規模規模約約1822萬套萬套 2023 年的城中村改造主要針對超大特大城市，年的城中村改造主要針對超大特大城市，2024 年年 11 月將范圍擴展至月將范圍擴展至 300 個地級及以上城市，個地級及以上城市，主要是出于以下兩大原因：主要是出于以下兩大原因：1）超特大城市城中村數量并不多，

90、待改造規模不足）超特大城市城中村數量并不多，待改造規模不足 200 萬套，擴展至萬套，擴展至地級及以上城市后，地級及以上城市后，待改造規模也將擴大十倍。待改造規模也將擴大十倍。2）高能級城市城中村改造成本較高，各方參與舊）高能級城市城中村改造成本較高，各方參與舊改的意愿并不高，推進緩慢，改的意愿并不高，推進緩慢，我們預計我們預計低能級城市推進速度會更快，落地效率更高。此外，本輪還低能級城市推進速度會更快，落地效率更高。此外，本輪還明確了貨幣化安置的方式幫助該項工程的推進。因此，明確了貨幣化安置的方式幫助該項工程的推進。因此，我們認為，我們認為，2025 年開始年開始將將進入舊改貨幣化進入舊改貨

91、幣化的時期，待改造規模也擴大十倍，不過這一輪的貨幣化可能會包含大量的房票。的時期，待改造規模也擴大十倍，不過這一輪的貨幣化可能會包含大量的房票。從從全國范圍全國范圍來看，來看，城中村改造市場有多大？城中村改造市場有多大？根據我們在此前報告城中村改造加速推進，超 7 億平規模為行業注入新動能的測算，我國全國范圍內城中村約我國全國范圍內城中村約 1919 萬套，占存量住房的萬套，占存量住房的 10%，涉及，涉及面積或達面積或達 18.5 億平。億平。從省份結構數據看，城中村多集中在東部沿海一帶，15%位于廣東、9%位于山東、9%位于浙江、8%位于江蘇。圖表圖表 14.截至截至 2020 年末我國城

92、市存量住房約年末我國城市存量住房約 1.91 億套，億套，城市中的自建住房城市中的自建住房 1919 萬套，占比萬套，占比 10.1%圖表圖表 15.全國城中村的規模小于棚改和老舊小區改造全國城中村的規模小于棚改和老舊小區改造 資料來源：國家統計局第七次人口普查，中銀證券 資料來源：財政部，中國政府網，中銀證券 25.6%34.4%12.1%7.8%4.1%10.1%0.8%5.2%20202020年末城市存量住宅來源占比（按套數分）年末城市存量住宅來源占比（按套數分）租賃購買新房購買二手房購買公有住房購買經濟適用房/兩限房自建住房繼承或贈予其他191938205293010002000300

93、0400050006000城中村老舊小區棚改三類城市更新涉及戶數三類城市更新涉及戶數（萬戶）（萬戶）2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 15 圖表圖表 16.城中村多集中在東部沿海一帶，城中村多集中在東部沿海一帶，15%位于廣東、位于廣東、9%位于山東、位于山東、9%位于浙江、位于浙江、8%位于江位于江蘇蘇 資料來源：國家統計局第七次人口普查，中銀證券 2023年最初設定的城中村改造范圍為年最初設定的城中村改造范圍為 35個個超大特大城市及超大特大城市及城區常住人口城區常住人口 300萬以上的大城市（萬以上的大城市（I型型大城市）。大城市）。2023 年 7 月關于

94、在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見中明確改造對象為超大特大城市。根根據住建部據住建部 2024 年年 10 月月 17 日日認定的認定的數據，數據，35 個大城市待改造城中村有個大城市待改造城中村有 170萬套。萬套。2024年年 11月，月，城中村改造從城中村改造從 35城擴至城擴至 300 個地級及以上城市，符合條件項目：納入專項債券支持個地級及以上城市，符合條件項目：納入專項債券支持范圍，提供城中村改造專項借款，稅費優惠政策。范圍，提供城中村改造專項借款，稅費優惠政策。11 月 15 日住建部、財政部聯合印發通知，部署各地加快落實增量政策措施要求，進一步做好城中村改造工作，推

95、動符合條件的項目盡快啟動實施，通知明確，1）擴大城中村改造政策支持范圍：）擴大城中村改造政策支持范圍：地級城市資金能平衡、征收補償方案成熟的項目，均可納入政地級城市資金能平衡、征收補償方案成熟的項目，均可納入政策支持范圍。策支持范圍。按照通知要求，城中村改造政策支持范圍從最初的城中村改造政策支持范圍從最初的 35 個個超大特大城市和城區常住人超大特大城市和城區常住人口口 300 萬以上的大城市，進一步擴大到了近萬以上的大城市，進一步擴大到了近 300 個地級及以上城市個地級及以上城市。這些城市符合條件的城中村改造項目均可以獲得政策支持：納入地方政府專項債券支持范圍，開發性、政策性金融機構提供城

96、中納入地方政府專項債券支持范圍，開發性、政策性金融機構提供城中村改造專項借款，適用有關稅費優惠政策，鼓勵商業銀行按照市場化、法治化原則提供城中村改造村改造專項借款，適用有關稅費優惠政策，鼓勵商業銀行按照市場化、法治化原則提供城中村改造貸款等貸款等，確保項目順利推進。2）推進城中村改造貨幣化安置：通知強調，各地穩妥推進城中村改造貨幣化安置，城市危舊房改）推進城中村改造貨幣化安置：通知強調，各地穩妥推進城中村改造貨幣化安置，城市危舊房改造可參照執行。造可參照執行。3）將城中村改造作為城市更新的重要內容有力有序有效推進。）將城中村改造作為城市更新的重要內容有力有序有效推進。通知要求，各地要落實好城中

97、村改造財稅、土地、金融等支持政策，嚴格落實“一項目兩方案”，即每個項目都要制定完備的征收補償每個項目都要制定完備的征收補償方案、資金平衡方案等方案、資金平衡方案等。根據我們的測算，根據我們的測算，300 個地級及以上城市城中村規模約為個地級及以上城市城中村規模約為 1822 萬套萬套。我們通過城區人口*城市人均住宅建面*自建房占存量房屋的比重得到城市中自建房的比例，即視為城中村。其中城區人口采用住建部2022年城市建設統計年鑒中披露的城區人口數據；城市人均住宅建面和自建房占存量房屋的比重均采用國家統計局七普數據中城市所在省份的數據。根據我們的測算，300 個地級及以上個地級及以上城市城中村待改

98、造規模約為城市城中村待改造規模約為 17.5 億平，待改造套數約為億平，待改造套數約為 1822 萬套，占全國范圍內城中村待改造規萬套，占全國范圍內城中村待改造規模的模的 95%。不過需要注意的是，我們測算的口徑數據可能偏大，一方面，基于 2020 年七普數據的測算，部分城中村項目可能已經實施改造；另一方面，部分城中村可能不被認定為可以改造的項目。11.1%13.7%13.8%11.2%17.6%15.7%13.9%18.0%18.0%13.2%16.2%16.1%5.9%9.9%9.0%4.1%12.3%7.8%4.0%17.9%2.7%2.0%4.5%5.0%2.1%2.8%2.3%1.7

99、%6.1%16.1%1.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%050100150200250300城中村戶數及占比城中村戶數及占比城市中自建住房（萬戶）占存量住房比重2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 16 圖表圖表 17.城中村待改造規模測算邏輯城中村待改造規模測算邏輯 資料來源：中銀證券 1.2.2 此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期100萬套規模，根據我們的測算，總投資額或達萬套規模，根據我們的測算，總投資額或達1.45-2.11萬億元萬億元 2024 年 10月 17 日，住

100、建部部長倪虹在國新辦發布會上表示，將通過貨幣化安置等方式，新增實施將通過貨幣化安置等方式，新增實施100 萬套城中村改造和危舊房萬套城中村改造和危舊房改造。改造。假設假設此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套規模，萬套規模，根據我們的根據我們的測算，總投資額或達測算，總投資額或達 1.45-2.11萬萬億元。億元。假設本輪政策推進速度加快，分為假設本輪政策推進速度加快，分為 3年實施，年均投資額為年實施，年均投資額為4847-7024 億元，或億元，或達棚改高峰期（達棚改高峰期（2015-2018 年年均投資額為年年均投資額為 1.65 萬億元）的萬億元）的 29%

101、-43%。其中，拆遷成本約 6375 億元，分 3 年實施，年均 2125 億元；補償成本在 0.82-1.47 萬億元，分 3年實施，年均 2722-4899 億元。圖表圖表 18.根據我們的測算，根據我們的測算，此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套規模所需要的資金規模預計為萬套規模所需要的資金規模預計為 1.45-2.11 萬億元萬億元 資料來源：萬得，中銀證券 成本拆分成本拆分過程過程：一、一、首先首先，我們需要明確單位我們需要明確單位拆遷成本拆遷成本。根據廣州住建部 2019 年最新發布的廣州市舊村莊全面改造成本核算辦法，城中村全面城中村全面拆遷拆遷成本主

102、要包括成本主要包括前期費用、臨遷費用、拆除費用、建安費用、其他不可預見費用等。1）前期費用：）前期費用：包含基礎數據調查費、基礎數據核查費、片區策劃方案編制費、項目實施方案編制費、融資樓面地價評估費、土地勘測定界費在內的項目前期工作費用。2）拆遷費用：對于有產權的住宅或集體物業，成本主要由臨遷費（搬遷補助費）和房屋拆運費用組成，臨遷費 2060元/平/月，房屋拆運費用為 60元/平。對于有產權的住宅或集體物業，成本主要由房屋拆運費用和房屋建安成本補償組成，房屋拆運費用為 60 元/平，房屋建安成本為 1500 元/平。3）建）建安費用（即復建費用）：安費用（即復建費用）：依據層高不同，住宅在

103、30464614 元/平；依據層高不同，辦公在36207525 元/平；商業統一為 5160 元/平；依據業態不同，公建物業為 23334088 元/平。4）其他）其他補償：補償：搬家補償費為 4000元/戶。5）不可預見費用：）不可預見費用：一般在 35%。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 17 圖表圖表 19.城中村全面城中村全面拆遷拆遷成本主要包括成本主要包括前期費用、臨遷費用、拆除費用、建前期費用、臨遷費用、拆除費用、建安費用、其他不可預見安費用、其他不可預見費用等費用等 拆遷費用拆遷費用 住宅住宅 有產權證有產權證 單價單價 單位單位 備注備注 臨遷費

104、20-40 元/平/月 按 5年計算 房屋拆運費用 60 元/平 無產權證無產權證 單價單價 單位單位 房屋拆運費用 60 元/平 房屋建安成本補償 1500 元/平 集體物業集體物業 有產權證有產權證 單價單價 單位單位 臨遷費 30-60 元/平/月 按 5年計算 房屋拆運費用 60 元/平 無產權證無產權證 單價單價 單位單位 房屋拆運費用 60 元/平 房屋建安成本補償 1500 元/平 其他補償其他補償 搬家補償費 4000 元/戶 復建費用復建費用 基數 系數 單價（元單價（元/平）平）住宅（6層及 6層以下）1956 1.56 3046 住宅（7層及 7層以上，總高度 100米以

105、下）2826 1.47 4157 住宅（總高度 100米以上）2826 1.63 4614 辦公樓（6層及 6層以上，總高度 100米以下）（非小區配套）2683 1.35 3620 辦公樓（總高度 100米以上 300米以下）（非小區配套）5652 1.33 7525 商業（非小區配套）3880 1.33 5160 公建物業 23334088 不可預見費用不可預見費用 不可預見費用 一般在一般在 35%資料來源：廣州住建部廣州市舊村莊全面改造成本核算辦法，中銀證券 根據我們的初步計算，廣州根據我們的初步計算，廣州全面改造全面改造“城中村城中村”的的拆遷拆遷成本約成本約 8552 元元/平平。

106、若我們假設均有產權證，臨遷費取 60 元單價計算，臨遷費約為臨遷費約為 3600 元元/平平（60 元/平/月*12 個月*5 年）；房屋拆運費為房屋拆運費為 60 元元/平；平；搬家補償費為搬家補償費為 14 元元/平平（按照 4000 元/戶的標準，根據辦法城中村房屋拆遷補償標準按每棟村民住房 280 平米作為基準，則每平米為 14 元）；復建費用復建費用取住宅、商辦、公建均值 4471 元元/平計。平計。臨遷費、臨遷費、房屋拆運費、搬家補償費、復建費用、不可預見費用（按房屋拆運費、搬家補償費、復建費用、不可預見費用（按 5%計），加總得到整體計），加總得到整體拆拆遷遷成本，約成本，約 8

107、552 元元/平。平。若若參考廣州全面改造參考廣州全面改造“城中村城中村”的的拆遷拆遷成本，考慮到城中村改造集中在一二線城市，我們假設平均成本，考慮到城中村改造集中在一二線城市，我們假設平均拆拆遷遷成本為成本為 7500 元元/平進行后續的測算。平進行后續的測算。我們根據待改造套數*套均面積*單位拆遷成本計算得到首輪100萬套城中村改造的拆遷成本。我們取套均面積為 85平（根據七普數據，2020年末我國四個直轄市以及以高能級城市為主的廣東、江蘇、浙江三個省份的戶均住房建面均值為 84.56 平/戶）。根據我們的測算，此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套規模的萬套規

108、模的拆遷拆遷總成本約總成本約 6375 億元億元，若分為，若分為 3 年年實施，年均實施，年均拆遷拆遷成本為成本為 2125 億元。億元。二、其次，補償成本方面，其次，補償成本方面，我們根據 1.92萬元/平（根據中指院，一二線城市 2024年 10月商品住宅銷售均價為 19212元/平）的補償成本測算。我們對整體補償成本用一個敏感性分析，假設貨幣化安置比例在 50-90%。那么，那么，此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套規模的萬套規模的整體整體補償成本在補償成本在 0.82-1.47萬億元萬億元之間之間，若分三年實施，年均補償成本在，若分三年實施，年均補償成本在

109、 2722-4899 億元之間。億元之間。最終，我們加總最終，我們加總拆遷拆遷成本和補償成本得到，成本和補償成本得到，此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套規模，萬套規模，總投資額總投資額或達或達 1.45-2.11 萬萬億元億元，若分三年實施，年均投資額為，若分三年實施，年均投資額為 4847-7024 億元。億元。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 18 圖表圖表 20.此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套規模萬套規模，假設貨幣化安置比例在，假設貨幣化安置比例在 50-90%，根據我們，根據我們的測算，補

110、償的測算，補償成本在成本在 0.82-1.47 萬萬億元億元之間之間 貨幣化安置比例貨幣化安置比例（%）整體補償成本（億元）整體補償成本（億元）年均補償成本（億元）年均補償成本（億元）50 8165 2722 60 9798 3266 70 11431 3810 80 13064 4355 90 14697 4899 資料來源：中銀證券 1.2.3 此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期100萬套通過貨幣化安置轉化成購買新房的面積或萬套通過貨幣化安置轉化成購買新房的面積或將將達達到到787-1416萬平萬平/年年，占新房銷售的比重約，占新房銷售的比重約0.8%-1.5%根據我們的

111、測算，根據我們的測算，此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套萬套通過貨幣化安置轉化成購買新房的面積可通過貨幣化安置轉化成購買新房的面積可能達到能達到 787-1416 萬平萬平/年，年，占占 2023 年全國商品住宅銷售面積的比重為年全國商品住宅銷售面積的比重為 0.8%-1.5%。我們假設貨幣化安置比例在 50-90%（本輪貨幣化可能會包含大量的房票）；與上一輪棚改貨幣化安置主要集中在三四線城市不同的是，本輪更聚焦于一二線城市，考慮到一二線城市二手房市場相對成熟，成交占比相對較高，所以我們假設貨幣化安置中購買新房的比例為 40%；購買二手房的比例為 40%，未購房

112、的比例為 20%。我們測算得到，貨幣化安置中購買新房套數為 20.0-36.0萬套，以 118平的套均面積計算（根據中指院，2024 年 1-11 月一二線城市新房成交套均面積為 118 平），貨幣化安置貨幣化安置后后購購買新房面積買新房面積總計為總計為 2360-4248 萬平，萬平，分三年實施，年均為分三年實施，年均為 787-1416 萬平萬平，占占 2023 年新房銷售面積年新房銷售面積的比重為的比重為 0.8%-1.5%。圖表圖表 21.此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套萬套通過通過貨幣化安置后購貨幣化安置后購買新房面積為買新房面積為 2360-424

113、8 萬萬平，分三年實施，年均為平，分三年實施，年均為 787-1416 萬平，占萬平，占 2023 年新房銷售面積的比重為年新房銷售面積的比重為 0.8%-1.5%貨幣化安置后購買新房測算貨幣化安置后購買新房測算 假設貨幣化安置中購買新房的比例為 40%，購買二手房的比例為 40%，未購房的比例為 20%假設一二線城市新房套均成交面積 118平 貨幣化安置貨幣化安置比例比例（%）貨幣化安置中購買貨幣化安置中購買新房套數（萬套）新房套數（萬套）貨幣化安置中購買貨幣化安置中購買新房面積（萬平）新房面積（萬平）貨幣化安置中購買新房貨幣化安置中購買新房面積（萬平）：年均面積（萬平）：年均 貨幣化安置中

114、購買新房貨幣化安置中購買新房面積面積/2023 年新房銷售年新房銷售面積面積（%）50 20.0 2360 787 0.8 60 24.0 2832 944 1.0 70 28.0 3304 1101 1.2 80 32.0 3776 1259 1.3 90 36.0 4248 1416 1.5 資料來源：中銀證券 圖表圖表 22.根據我們的測算，根據我們的測算，此輪城中村和危舊房改造初期此輪城中村和危舊房改造初期 100 萬套規模中萬套規模中貨幣化安置后貨幣化安置后購買新房面購買新房面積積總計為總計為 2360-4248 萬平萬平 資料來源：中銀證券 2024 年 12月 13日 房地產行業

115、 2025 年年度策略 19 1.2.4 這一輪城中村改造資金從何而來？這一輪城中村改造資金從何而來？2023 年以來，城中村改造資金支持力度加碼。年以來，城中村改造資金支持力度加碼。根據 2023 年 7 月，國務院辦公廳印發關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見提出的“對符合條件的城中村改造項目，中央通過現有渠道適當給予補助。將符合條件的城中村改造項目納入地方政府專項債券支持范圍。設立城中村改造專項借款”?？梢?，城中村改造資金來源主要有：城中村改造資金來源主要有：1）財政資金；）財政資金；2）城中村改造專項債；）城中村改造專項債；3）城中村改造專項借款。此外，社會資本和城市更新

116、基金也是補充來源。城中村改造專項借款。此外，社會資本和城市更新基金也是補充來源。圖表圖表 23.城中村改造資金來源城中村改造資金來源 資料來源：中銀證券 一、財政資金：一、財政資金：1）全國全國一般一般公共財政支出中每年均有保障性安居工程相關支出，公共財政支出中每年均有保障性安居工程相關支出，計入全國公共財政支出決算表。計入全國公共財政支出決算表。城中村改造也是其中的一部分，但未城中村改造也是其中的一部分，但未單獨披露。單獨披露。過去三年（2021-2023 年）全國公共財政支出中每年保障性安居工程支出平均在 2800 億元左右。2）中央中央補助資金方面，補助資金方面，2023 年 7 月國務

117、院印發的關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見中明確，對符合條件的城中村改造項目，中央通過現有渠道適當給予補助。根據2024年 4 月發布的中央財政城鎮保障性安居工程補助資金管理辦法，補助資金支持范圍包括：1）住房保障。住房保障。主要用于支持配租型保障性住房籌集與配售型保障性住房直接相關且不攤入售價的配套基礎設施建設，以及向公租房保障對象發放租賃補貼等。2）城中村改造。城中村改造。主要用于支持符合條件的城中村改造項目征收補償、安置住房建設(購買)、安置住房小區直接相關的配套基礎設施建設。3）城鎮老舊小區改造。城鎮老舊小區改造。4)棚戶區棚戶區(城市危舊房城市危舊房)改造。改造。根據

118、各省市任務量、績效評價結果等采取因素法進行分配。其中，80%資金按照各省的各項任務量進行分配，并結合財政困難程度進行調節，資金按照各省的各項任務量進行分配，并結合財政困難程度進行調節，20%作為獎勵資金作為獎勵資金，依據各省保障性安居工程任務的績效評價結果調節分配。該補助該補助資金資金計入財政決算表中的中央計入財政決算表中的中央對地方的對地方的轉移支付相關科目中。轉移支付相關科目中。2020-2023 年中央財政城鎮保年中央財政城鎮保障性安居工程補助資金障性安居工程補助資金決算數決算數均在均在 700-710 億元之間。億元之間。2024 年按照各省任務年按照各省任務量應分配的中央財政城鎮保障

119、性安居工程補助資金為量應分配的中央財政城鎮保障性安居工程補助資金為 707.8 億元。億元。其中按照各省任務量應分配金額為 566 億元，住房保障資金預算 119 億元、城中村改造資金預算 100 億元、老舊小區改造 332 億元、棚戶區（城市危舊房）改造 15億元；另外獎勵資金 141.8 億元。2024 年年 11 月月 11 日，日，財政部發布通知，提前下達財政部發布通知，提前下達 2025 年部分中央財政城鎮保障性安居工程補助資年部分中央財政城鎮保障性安居工程補助資金預算金預算 566 億元，此次提前下達規模超過了億元，此次提前下達規模超過了 2024 年年（2023 年末提前下達 2

120、024年資金 425億元）。其中，住房保障資金預算其中，住房保障資金預算 119 億元億元、城中村改造資金預算、城中村改造資金預算 100 億元、老舊小區改造億元、老舊小區改造 332 億元、棚戶億元、棚戶區（城市危舊房）改造區（城市危舊房）改造 15 億元。從這個數據上看，僅提前下達的部分就已經億元。從這個數據上看，僅提前下達的部分就已經達到了達到了 2024 年的年的100%。從各省市數據來看，湖北、四川、廣東分別提前下達了。從各省市數據來看，湖北、四川、廣東分別提前下達了 50.9 億元、億元、44.7 億元、億元、40.8 億元。億元。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025

121、 年年度策略 20 圖表圖表 24.過去三年（過去三年（2021-2023 年）全國年）全國一般一般公共財政支公共財政支出中每年保障性安居工程支出平均在出中每年保障性安居工程支出平均在 2800 億元左右億元左右 圖圖表表 25.2020-2023 年中央財政城鎮保障性安居工程補助年中央財政城鎮保障性安居工程補助資金均在資金均在 700-710 億元之間億元之間 資料來源：財政部，中銀證券 資料來源：財政部，中銀證券 圖表圖表 26.2024 年年 11 月月 11 日提前下達日提前下達 2025 年部分中央財政城鎮保障性安居工程補助資金預算年部分中央財政城鎮保障性安居工程補助資金預算 566

122、 億元，湖北、四川、億元，湖北、四川、廣東分別提前下達了廣東分別提前下達了 50.9 億元、億元、44.7 億元、億元、40.8 億元億元 資料來源：財政部，中銀證券 二、地方政府專項債二、地方政府專項債：2023年 7月國務院印發的關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見中明確，將符合條件的城中村改造項目納入地方政府專項債券支持范圍。所以，專項債是城中村改造的一個重要資金來源。2021 年年 3 月月-2024 年年 9 月月地方政府新增債券地方政府新增債券（包括一般債券和專項債券）投向保障性安居工程投向保障性安居工程（包括棚改、老舊小區改造、城中村改造等）的規模累計達到的規模累計

123、達到 2.18萬億元，占地方政府整體新增債券規模的比重為萬億元，占地方政府整體新增債券規模的比重為 12%。2022 年、2023 年、2024 年 1-9 月分別為6477、4908、3980 億元，占地方政府整體新增債券規模的比重分別為 14%、11%、9%。據我們的不完全統計，2022 年以來年以來全國共發行城中村改造專項債數量達全國共發行城中村改造專項債數量達 1363 個，發行金額個，發行金額 3340.0億元。億元。從發行數量來看，河南省、山東省、浙江省位居前三；從發行金額來看，河南省、浙江省、山東省位居前三，分別達 592.5、393.0、343.5億元。726122926103

124、1493013342939074391379236972941312927942718291105001000150020002500300035004000450050002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全國全國一般一般公共財政支出中關于保障性安居工程的支公共財政支出中關于保障性安居工程的支出（億元）出（億元）1208121613381275125170770270870802004006008001000120014001600201520162017201820192020

125、202120222023中央財政城鎮保障性安居工程補助資金中央財政城鎮保障性安居工程補助資金（億元）（億元）50.9 44.7 36.9 36.3 36.2 29.8 27.8 25.4 24.4 22.9 21.8 18.4 16.8 15.6 14.8 14.5 13.2 12.5 11.7 11.3 10.3 10.1 8.3 6.1 6.0 5.1 5.1 4.3 3.9 3.9 3.7 3.1 3.0 2.1 1.8 1.6 1.6 0102030405060湖北四川廣東（不含深圳）河南湖南江西山東（不含青島）云南重慶陜西江蘇黑龍江安徽廣西貴州福建（不含廈門）浙江（不含寧波）內蒙古山

126、西遼寧（不含大連）新疆河北吉林天津青島甘肅上海廈門北京深圳寧波西藏兵團大連寧夏海南青海20252025年部分中央財政城鎮保障性安居工程補助資金提前下達數（億元）年部分中央財政城鎮保障性安居工程補助資金提前下達數（億元）2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 21 圖表圖表 27.2021 年年 3 月月-2024 年年 9 月地方政府新增債券投向保障性安居工程的規模累計達到月地方政府新增債券投向保障性安居工程的規模累計達到 2.18 萬億萬億元，占地方政府整體新增債券規模的比重為元，占地方政府整體新增債券規模的比重為 12%資料來源：財政部，中銀證券 數據說明：2021

127、年3月以前未披露投向。圖表圖表 28.據據我們的我們的不完全統計，不完全統計，2022 年以來全國共發行城中村改造專項債數量達年以來全國共發行城中村改造專項債數量達 1363 個，發行金個，發行金額合計額合計 3340.0 億元億元 資料來源：專項債信息網，中銀證券 三、城中村改造專項借款：三、城中村改造專項借款：2023年 7月，國務院印發的關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見中提出設立城中村改造專項借款。2023 年 12 月，住建部、財政部、央行、金融監管總局聯合印發了關于通過專項借款支持城中村改造工作方案的通知，設立城中村改造專項借款，用于符合條件的城中村改造項目，優先支

128、持群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村改造項目。2024 年 1月，住建部、發改委、財政部印發了關于申報保障性住房建設和城中村改造政策支持城市和項目的通知，明確省會（首府）城市或城區常住人口 200 萬人以上的大城市可申報納入城中村改造政策支持范圍。隨后，各地跟進出臺了相應的專項借款資金使用管理規定。例如，2024 年 1 月末北京市海淀區印發了海淀區城中村改造專項借款資金管理規定；2 月 19日，福州市人民政府辦公廳印發了福州市城中村改造專項借款資金使用管理規定，確保城中村改造專項借款的規范管理；2 月 20 日，長沙市城市更新工作領導小組出臺長沙市城中村改造專項借款管理辦法；10

129、 月 25 日佛山市住房和城鄉建設局等六部門印發關于進一步優化房地產市場平穩健康發展的若干措施的通知，提及“支持城中村改造項目利用專項借款購買存量商品房用于村民安置”。2809812363859662558249655763251311162922151711245622410501001502002503000100200300400500600700河南浙江山東河北湖北江西四川安徽山西新疆甘肅湖南廣西貴州云南江蘇重慶內蒙古吉林陜西遼寧黑龍江上海福建天津青海廣東西藏寧夏海南20222022年以來各省份城中村改造專項債發行情況年以來各省份城中村改造專項債發行情況城中村改造專項債發行金額（億元）

130、城中村改造專項債發行數量：右軸2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 22 圖表圖表 29.城中村專項借款相關政策城中村專項借款相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2023年 7月 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 對符合條件的城中村改造項目，中央通過現有渠道適當給予補助。將符合條件的城中村改造項目納入地方政府專項債券支持范圍。設立城中村改造專項借款。2023年 12月 關于通過專項借款支持城中村改造工作方案的通知 設立城中村改造專項借款，用于符合條件的城中村改造項目，優先支持群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村改造項目。

131、2024年 1月 海淀區城中村改造專項借款資金管理規定 實現了對專項借款資金使用全過程、規范化管理。2024年 2月 福州市城中村改造專項借款資金使用管理規定 專項借款資金實行封閉運行、?？顚Ｓ?。專項借款支持符合條件項目的前期工作、征收補償安置、安置住房建設以及安置住房小區的配套基礎設施建設等。2024年 2月 長沙市城中村改造專項借款管理辦法 主要包括總則、借款申報、借款發放、借款使用、借款償還、責任監管和附則等 7個章節，涵蓋了“借用管還”全流程。2024年 4月 貴州省貴陽市住房公積金管理中心發布住房公積金十條措施 在支持城中村改造方面，貴陽出臺支持城中村改造公積金提取、貸款專項政策。對

132、城中村改造項目中的公積金繳存人給予貸款利息補貼。2024年 10月 佛山市關于進一步優化房地產市場平穩健康發展的若干措施的通知 支持城中村改造項目利用專項借款購買存量商品房用于村民安置。資料來源：國務院，住建部，財政部，央行，金融監管總局，福州市人民政府，長沙市城市更新工作領導小區，北京市海淀區政府，佛山市住建局，貴陽市住房公積金管理中心，中銀證券 根據上述政策文件，本輪城中村改造專項借款的資金發放主體資金發放主體為國家開發銀行和中國農業發展銀行兩家政策型銀行。資金用途資金用途是主要用于項目前期工作、征收補償安置、安置住房建設以及安置住房小區的配套基礎設施建設等。專項借款資金采用封閉式管理、專

133、款專用的管理方式，以城市為單位專項借款資金采用封閉式管理、?？顚Ｓ玫墓芾矸绞?，以城市為單位借入、使用、償還，市政府負統借統還責任，由市政府指定專項借款的借款主體，借入、使用、償還，市政府負統借統還責任，由市政府指定專項借款的借款主體，從城市的實踐來看，借款主體多為城投平臺。專項借款具有低成本、長周期特點，可直接為城中村改造項目提供中專項借款具有低成本、長周期特點，可直接為城中村改造項目提供中長期低成本資金支持。長期低成本資金支持。城中村改造專項借款的成本無具體披露，根據 2000 年地方政府向中央專項借款管理規定，專項借款的使用期限一般為六至八年，專項借款的使用期限一般為六至八年，一次落實借款

134、合同，分年簽訂借款借據。專項借款從劃撥至專戶之日起計息，借款期內按季付息，從第二年開始或按協議償還本金，也可提前歸還部分或全部借款。專項借款利率按年利率專項借款利率按年利率 2.25%計息。計息。PSL 成專項借款的主要資金源，新一輪累計投放成專項借款的主要資金源，新一輪累計投放 5000 億元億元，用于支持，用于支持“三大工程三大工程”建設。建設。2023 年 12月央行重啟 PSL，規模 3500 億元，達到單月凈投放歷史第三高，2024 年 1 月又凈投放 1500 億元，累計投放量 5000億元，用于支持“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施）等建設。圖表圖表

135、30.城中村改造專項借款發放流程城中村改造專項借款發放流程 資料來源：中銀證券 2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 23 圖表圖表 31.2023 年年 12 月央行重啟月央行重啟 PSL，規模，規模 3500 億億元，達到單月凈投放歷史第三高，元，達到單月凈投放歷史第三高，2024 年年 1 月月又凈投放又凈投放 1500 億元，累計投放量億元，累計投放量 5000 億元，用于支持億元，用于支持“三大工程三大工程”等建設等建設 資料來源：央行，中銀證券 今年以來，城中村改造專項借款項目密集落地，兩大政策性銀行已完成至少今年以來，城中村改造專項借款項目密集落地，兩大

136、政策性銀行已完成至少 1783 億元城中村專項億元城中村專項借款的發放。借款的發放。2024 年 1 月 30 日，全國首筆城中村改造專項借款落地廣州，廣州市白云區羅沖圍片區潭村、民科園片區大瀝村等 14 個城中村改造項目獲得國家開發銀行、農業發展銀行首批城中村改造專項借款授信 1426 億元，首筆發放 15 億元。資金用于項目前期工作、征收補償安置、安置住房建設以及安置住房小區的配套基礎設施建設等。其中羅沖圍片區城中村改造項目獲得國家開發銀行全國首筆專項借款 1 億元。2 月 19 日，城中村改造專項借款在上海落地，國家開發銀行上海市分行向上海金橋（集團）有限公司發放首筆城中村改造專項借款

137、15.58 億元，用于浦東新區唐鎮小灣村、暮二村等地塊城中村改造項目前期工作、征收補償等，該項目被列入住建部 2024 年城中村改造專項借款項目清單。截至截至 2024 年年 5 月月 27日，國家開發銀行發放城中村改造專項借款日，國家開發銀行發放城中村改造專項借款 1002.5 億元，涉及北京、上海、廣億元，涉及北京、上海、廣州、武漢等州、武漢等 34 個城市的個城市的 376 個項目，個項目，支持建設安置房 100 萬套，惠及村（居）民 53 萬戶；截至截至2024 年年 5 月月 20 日，農發行累計投放城中村改造專項借款日，農發行累計投放城中村改造專項借款 780.5 億元。億元?？傮w

138、看，兩大政策性銀行已兩大政策性銀行已完成至少完成至少 1783 億元城中村專項借款的發放。億元城中村專項借款的發放。圖表圖表 32.國開行、農發行發放城中村改造專項借款案例國開行、農發行發放城中村改造專項借款案例 時間時間 城市城市 政策性銀行政策性銀行 發放對象發放對象 城中村改造專項借款授信額度（億城中村改造專項借款授信額度（億元）元）首筆發放（億首筆發放（億元）元）2024 年 1 月 30 日 廣州 國開行、農發行 白云區羅沖圍片區潭村、民科園片區大瀝村等 14 個城中村改造項目 1426 15 2024 年 2 月 19 日 上海 國開行上海分行 上海金橋（集團）有限公司浦東新區唐鎮

139、小灣村、暮二村等地塊城中村改造項目 15.58 資料來源：國開行，農發行，中銀證券 從城市推進情況來看，據我們的不完全統計，從城市推進情況來看，據我們的不完全統計，2024 年以來年以來 41 個省市城中村專項借款已經授信個省市城中村專項借款已經授信 500多多個項目、授信金額超個項目、授信金額超 1 萬億元，萬億元，發放發放金額金額 739 億元，億元，占全部授信金額的占全部授信金額的 7%。從授信金額的角度來看，從授信金額的角度來看，1）授信額超千億的有廣州、成都授信額超千億的有廣州、成都，授信額處于 500-1000 億的省、市有湖南省、濟南、重慶、武漢、鄭州、南寧等；授信金額在 100

140、-500 億元之間的有合肥、石家莊、杭州、太原、昆明、廈門、南昌、青島、福州、天津、沈陽、貴陽、佛山、綿陽、黑龍江省、吉林省等。2）平均單項目授信額約平均單項目授信額約 25 億，單項目授信金額較高的城市有：廣州（億，單項目授信金額較高的城市有：廣州（102 億）、南寧（億）、南寧（74 億）、億）、北京（北京（65 億）、佛山（億）、佛山（41 億）、昆明（億）、昆明（40 億）億）。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 24 從發放金額的角度來看，從發放金額的角度來看，1）截至 2024年 11月，廣東省已發放城中村改造專項借款 228億元，涉及廣州、佛山、東莞、

141、珠海、惠州、中山六市共 54個項目。發放金額最多的城市是武漢（136 億元）、濟南（74億元）。截至 7月，國開行廣西分行已累計向南寧、柳州、桂林等地投放城中村改造專項貸款 68億元。2）平均）平均單項目放款單項目放款 5億元。億元。北京、上海相對較高，單個項目貸款發放金額均在 10億元及以上。3）從放款進度來看，）從放款進度來看，41 個省市累計放款金額個省市累計放款金額 739 億元，占全部授信金額的億元，占全部授信金額的 7%（放款（放款金額金額/授信金額授信金額）。）。武漢（21%）、寧波（18%）、常州（13%）、無錫（10%）、贛州（10%）放款進度相對較快。鑒于專項借款是根據投資

142、進度分期、分批放款，后續仍需要觀察其落實節奏，其產生效果也取決于后續專項借款的持續投放落實情況以及城中村改造項目的進展情況。圖表圖表 33.據我們的不完全統計，據我們的不完全統計，2024 年以來城中村專項借款已經授信年以來城中村專項借款已經授信 500 多個項目、授信金額超多個項目、授信金額超 1萬億元萬億元 資料來源：克而瑞，各地人民政府，各地住建局，國開行官網，人民網，觀點地產網，中國財經報，晉圈，網易，最余姚，樂居好房，新華財經，四川建設，投實，騰訊網，廣西日報，中銀證券 圖表圖表 34.據我們的不完全統計，據我們的不完全統計，2024 年以來各地發放城中村改造專項借款累計年以來各地發

143、放城中村改造專項借款累計 739 億元，發放金額億元，發放金額占全部授信金額的占全部授信金額的 7%資料來源：克而瑞，各地人民政府，各地住建局，國開行官網，人民網，觀點地產網，中國財經報，晉圈，網易，最余姚，樂居好房，新華財經，四川建設，投實，騰訊網，廣西日報，中銀證券 專項借款對項目的資金支持力度較大。以目前專項借款授信額來估算專項借款對項目的資金支持力度較大。以目前專項借款授信額來估算，據我們不完全統計，據我們不完全統計，2024年各地年各地城中村專項借款授信額約城中村專項借款授信額約 1.07 萬億元，按照專項借款授信額萬億元，按照專項借款授信額/項目總投資額平均項目總投資額平均 78%

144、的比重的比重計算，預計可以帶動計算，預計可以帶動 1.37 萬億元的投資萬億元的投資。例如，安徽省合肥市城中村改造第一批 18 個項目全部與國開行、農發行簽訂了貸款協議并實現放款，18 個城中村改造項目總投資約 579億元，擬爭取專項借款 441 億元。按照擬爭取借款計算，專項借款占到項目總投資的 76%。010203040506070800200400600800100012001400160020242024年各地城中村改造專項借款授信情況年各地城中村改造專項借款授信情況授信（億元）授信項目數：右軸0%5%10%15%20%25%050100150200250廣東省武漢濟南廣西省合肥湖南省

145、鄭州大連上海廣州成都福州贛州重慶寧波北京宜賓南昌杭州西安常州青島蘇州石家莊佛山貴陽綿陽甘肅省長沙天津東莞山西省無錫廈門?？谔ッ魃蜿柤质?0242024年各地城中村改造專項借款發放情況年各地城中村改造專項借款發放情況發放金額（億元）發放金額/授信金額2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 25 圖表圖表 35.根據我們的不完全統計，專項借款授信額約占所涉及城中村項目總投資的根據我們的不完全統計，專項借款授信額約占所涉及城中村項目總投資的 78%城市城市 項目項目 總投資（億元）總投資（億元）擬爭取擬爭取/已申請專項借款（億已申請專項借款（億元）元）城中村專項借款占總

146、投資比重城中村專項借款占總投資比重 合肥 18個城中村改造項目 579 441 76%南寧 已獲授信 8個項目 738.6 590 80%南寧 2024年計劃 475.1 380.1 80%昆明 申報 6個項目 319.4 237 74%石家莊 17個項目 528.1 405.2 77%成都 青白江區城中村改造 28.8 23 80%平均平均 78%資料來源：克而瑞城市更新中心，中銀證券 近期，首筆收購存量住房用作城中村改造的安置房的專項借款落地廣州，相當于將舊改和收儲結近期，首筆收購存量住房用作城中村改造的安置房的專項借款落地廣州，相當于將舊改和收儲結合合在了一起，是一個比較創新的模式。在了

147、一起，是一個比較創新的模式。2024 年 11 月，農發行、國開行廣東分行分別向廣州市黃埔區“五村七片”城中村改造項目發放專項借款 1071萬元、1.76億元，專項用于購買首批存量商品住房作為安置房?！拔宕迤咂表椖课挥趶V州市黃埔區知識城環九龍湖總部核心區西部，總投資額高達 155億元。該項目涉及征地面積 177.8 公頃，需動遷安置村民 4167 戶，復建計容建筑面積 124.1 萬平。黃埔區在 2024年 4月出臺城中村改造項目房票安置實施細則，以“五村七片”項目為試點，發放全國第一張城中村改造新模式項目房票，并在 7月正式搭建全省第一個房票“房源超市”，目前已有 17個樓盤上架備選。政策

148、性銀行發放專項貸款給改造實施主體，改造實施主體向開發商購買存量商品房，政策性銀行發放專項貸款給改造實施主體，改造實施主體向開發商購買存量商品房，這些新房會納入到一個房源超市中作為城中村居民安置房，補償形式為房票，城中村居民使用房票這些新房會納入到一個房源超市中作為城中村居民安置房，補償形式為房票，城中村居民使用房票去房源超市中選購新房。去房源超市中選購新房。此外，佛山市南海區黃岐東秀城中村改造項目也簽訂了安置房回購協議，兩家政策性銀行預計將在近期發放總額為 11.9 億元的專項借款用于購買安置房。2024 年 10 月 25日，佛山市住建局等六部門印發關于進一步優化房地產市場平穩健康發展的若干

149、措施的通知，其中提到支持城中村改造項目利用專項借款購買存量商品房用于村民安置。我們認為，使用專項借我們認為，使用專項借款購買存量商品房作為城中村改造的安置房，既有助于推動城中村改造，又有助于城市存量商品房款購買存量商品房作為城中村改造的安置房，既有助于推動城中村改造，又有助于城市存量商品房去庫存。去庫存。圖表圖表 36.收購存量住房用作城中村改造的安置房流程收購存量住房用作城中村改造的安置房流程 資料來源：中銀證券 2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 26 四、城市更新基金：四、城市更新基金：城市更新基金通過非公開方式向特定投資者募集資金，主要服務于城市更新建設項目

150、，投資范圍包括但不限于城市更新、城中村改造項目的土地整理、土地開發、房地產開發，以及基礎設施建設和公共服務設施建設等。在運作模式上，城市更新基金通常采用在運作模式上，城市更新基金通常采用“母基金母基金+子基金子基金”的架構模式。的架構模式。母基金作為資金池，負責統籌和管理各方資金，為子基金提供資金支持，而子基金則針對具體城市更新項目設立，由母基金進行出資，并專注于具體項目的投資和管理。城市更新基金城市更新基金模式運作具有籌資靈活、成本低等特征，通過政府性資金撬動社會資本，充分發揮資本的杠桿效應，模式運作具有籌資靈活、成本低等特征，通過政府性資金撬動社會資本，充分發揮資本的杠桿效應，能夠更好地滿

151、足城中村改造龐大的資金需求。能夠更好地滿足城中村改造龐大的資金需求。在政府鼓勵下，城市更新基金將更多參與到新一輪的城中村改造中。圖表圖表 37.城市更新基金運作模式城市更新基金運作模式 資料來源：中銀證券 截至截至 2024 年年 10 月月，據，據我們的我們的不完全統計，全國已有不完全統計，全國已有 25 個城市設立了城市更新基金，總資金規模個城市設立了城市更新基金，總資金規模達達 4400 億億元。元。2017 年 7 月，越秀牽頭廣州地鐵等市屬國企發起設立廣州城市更新基金，總規模2000 億元，首期基金“廣州軌道交通城市更新基金”規模為 200 億元，存續期為 10+2 年，國資部分出資

152、由越秀集團、廣州地鐵集團、珠江實業集團三家國企完成，社會基金由國開行、銀行和保險資金組成，越秀產業基金為管理人。2021 年 6 月，上海地產與招商蛇口、保利、中交、萬科等多家大型房企和國壽等險資機構共同發起上海城市更新基金，落地規模 800 億。根據上海市房管局披根據上海市房管局披露，截至露，截至 2022 年底，全市已批準的年底，全市已批準的 62 個城中村改造項目引進社會資金達個城中村改造項目引進社會資金達 5500 多億元多億元，主要來源包括實施改造主體出資、金融機構配套融資、由房企和保險資金共同設立的城市更新基金等。2022年 11 月 29 日，由南寧城投集團作為主發起人，與中投信

153、聯共同發起設立的南寧市城市更新基金合伙企業（有限合伙）在南寧市完成注冊。該基金采取“母子基金”模式運作，是一支著力于推動南寧市舊城區改造、舊廠區改造、城中村改造、歷史文化街區改造等城市更新項目建設的私募基金。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 27 圖表圖表 38.部分城市更新基金梳理部分城市更新基金梳理 成立時間成立時間 基金名稱基金名稱 規模（億元）規模（億元）主要發起人主要發起人 2024年 1月 合肥市城市發展建設基金 10 合肥城建 2023年 5月 南陽市城市更新基金 15.01 南陽投資集團 2023年 1月 洛陽城市更新基金 100/2022年 11

154、月 南寧市城市更新基金（母基金）5 南寧城投集團 2022年 8月 紹興市城市更新股權投資基金（母基金）50 紹興市金控公司 2022年 7月 西安市城市更新基金（母基金）100 西安財金公司 2021年 12月 上海城市更新引導基金 100.02 上海地產集團 2021年 11月 石家莊市城市更新基金（母基金）100 石家莊城發投集團 2021年 9月 無錫經開區城市更新母基金 100 太湖新城集團 2021年 8月 天津城市更新基金 600 天津城投集團 2021年 7月 無錫城市更新基金 300 無錫城建發展集團有限公司 2021年 6月 上海城市更新基金（母基金）800 上海地產集團

155、2021年 4月 陜西西咸灃東城市更新基金（母基金）80 西安灃東控股有限公司 2017年 7月 廣州軌道交通城市更新基金 200 越秀產業投資基金管理股份有限公司 資料來源：克而瑞，中銀證券 五、社會資本：五、社會資本：2023年 7月國務院印發的關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見中要求“積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。引入社會資金的具體辦法由城市人民政府制定”。在上一輪棚改過程中，社會資本可通過 PPP、特許經營等多種政企合作模式參與，也可依據政府購買棚改服務協議、特許經營協議等向金融機構貸款，為棚改帶來一定規模增量社會資本參與

156、。由于本輪城中村改造項目規模較大、周期較長，且在項目過程中需要協調多個利益主體的關系，我們我們預計央國企將成為本輪城中村改造的重要主體，預計央國企將成為本輪城中村改造的重要主體，同時配套金融機構商業貸款，如舊改貸、開發貸等。同時配套金融機構商業貸款，如舊改貸、開發貸等。1.2.5 近期多地披露近期多地披露了今年以來城中村改造的進展情況，未來城中村改造預計加速啟動了今年以來城中村改造的進展情況，未來城中村改造預計加速啟動 近近期各地城中村改造加速啟動，多個城市和省份披露了今年以來城中村改造的進展情況。期各地城中村改造加速啟動，多個城市和省份披露了今年以來城中村改造的進展情況。比如，1）北京：北京

157、：2024 年北京市共謀劃了年北京市共謀劃了 20 個城中村改造項目個城中村改造項目，其中豐臺區有 7 個，總投資約 911 億元，涉及總占地約 707.59公頃，改造戶數 6345戶，涉及拆除現狀房屋建筑面積約 297.08萬平。2）深圳：深圳：截至 2022年末，全市城中村單元共計 2042個，截至截至 2024年年 11月月 10日，深圳市已列入城市更新計日，深圳市已列入城市更新計劃項目劃項目 1128 個，已通過城市更新專規批復項目個，已通過城市更新專規批復項目 824 個，實施主體公示項目個，實施主體公示項目 547 個；個；已列入計劃立項項目未取得專規批復項目 304 個，拆除范圍

158、面積累計 3082.10 公頃；已獲專規批復未取得實施主體項目 277 個，拆除范圍面積累計 2740.46 公頃；已獲實施主體確認項目 547 個，拆除范圍面積累計 4244.73公頃，完成進度基本過半。3）上海：）上海：2024年 10月 18日，上海歷史上單地塊一次性征收體量最大項目東安一、二村片區舊城區改建項目舉行了集中搬遷。該舊改于 10 月 14 日啟動正式簽約，補償方案僅 5 天就達到了 99.95%的簽約率，在居民中認可度較高。該改建項目總建面 31.2 萬平，多為上世紀 50-80 年代的住房，涉及 117 幢居民樓、6057 戶居民。根據上海市國有土地上房屋征收與補償實施細

159、則規定，東安一村、二村舊改項目房屋征收范圍內居住房屋的評估價為 7.28萬元/平，預計拆遷總成本約為 500 億元，后續開發總投資約為 700 億元。2024 年以來，截至年以來，截至 10 月月底，上海市已完成舊區改造底，上海市已完成舊區改造 8 萬平、萬平、2672 戶，占全年目標任務戶，占全年目標任務 67%。另外，還有。另外，還有 5 萬平、萬平、1830 戶戶完成一輪征詢，已實質性啟動，合計共完成一輪征詢，已實質性啟動，合計共 13 萬平、萬平、4502 戶，可完成年度目標任務。舊住房成套改造戶，可完成年度目標任務。舊住房成套改造已完成已完成 25.09 萬平，完成全年目標任務的萬平

160、，完成全年目標任務的 80.9%。城中村改造已。城中村改造已認定項目認定項目 14 個，占計劃的個，占計劃的 67%。剩余項目已完成踏勘和方案預審，正在抓緊推進中。剩余項目已完成踏勘和方案預審，正在抓緊推進中。4）天津：天津：2024 年年有有 19 個城中村改造項目被個城中村改造項目被納入計劃，總投資約納入計劃，總投資約 317 億元。億元。截至 11月，東麗區新立村片區、西青區楊柳青片區等 13 個項目已經開工并加速建設，剩余項目也將在四季度陸續啟動。這些項目的推進，將極大地改善當地居民的居住環境，提升城市的整體品質。5）青島：青島：城陽區西城匯城中村項目，近日已發布招標公告，總投資 36

161、.2 億元，項目總占地面積 257.6 畝，規劃總建筑面積約為 48 萬平方米，地上建筑面積約為32 萬平方米，地下建筑面積約為 16萬平方米。6）昆明：昆明：近期也密集發布了一批城中村改造項目的招標計劃和公告，如官渡區巫家壩片區城中村改造配套基礎設施項目，涉及道路等配套設施建設，將完善該區域的城市功能；10月末桂林秀峰區琴潭片區城中村改造項目開工儀式的舉行，則標志著該片區改造進入實質性建設階段。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 28 圖表圖表 39.近期各地城中村改造加速啟動，多個城市和省份披露了今年以來城中村改造的進展情況近期各地城中村改造加速啟動，多個城市和

162、省份披露了今年以來城中村改造的進展情況 省市省市 時間時間 近期城中村改造情況近期城中村改造情況 北京北京 2024 年 11月 7 日 2024 年北京市共謀劃了年北京市共謀劃了 20 個城中村改造項目，其中豐臺區占個城中村改造項目，其中豐臺區占 7 個。目前，豐臺區個。目前，豐臺區 7 個城中個城中村改造項目已全部啟動，村改造項目已全部啟動，項目數及投資額均居全市第一，將有將有 6345 戶、約戶、約 1.8 萬居民徹底改善居住條件。萬居民徹底改善居住條件。7 個城中村改造項目包括花鄉中部組團城中村改造項目、盧溝橋地區城中村改造項目、西南郊冷庫及周邊城中村改造項目、南苑濕地城中村改造項目、

163、豐臺站站前城中村改造項目、豐臺橋南城中村改造項目、太平橋城中村改造項目?？偼顿Y約總投資約 911 億元，總占地約億元，總占地約 707.59公頃，改造戶數公頃，改造戶數 6345 戶，涉及拆除現狀房屋建筑面積約戶，涉及拆除現狀房屋建筑面積約 297.08 萬平。萬平。天津天津 2024 年 11月 4 日 2024 年有年有 19 個城中村改造項目被納入計劃，總投資約個城中村改造項目被納入計劃，總投資約 317 億元。截至目前，東麗區新立村片區、西青區楊柳青片區等億元。截至目前，東麗區新立村片區、西青區楊柳青片區等 13 個項目已經個項目已經開工并加速建設，剩余項目也將在四季度陸續啟動。開工并

164、加速建設，剩余項目也將在四季度陸續啟動。這些項目的推進，將極大地改善當地居民的居住環境，提升城市的整體品質。青島青島 2024 年 11月 1 日 青島城陽區西城匯城中村項目發布招標公告，城陽區城陽街道辦事處環城路以北、墨水河以南西城匯城中村改造項目擬啟動建設，總投資 36.2 億元，由青島城陽興陽開發投資有限公司建設?？傉嫉孛娣e 257.6 畝，規劃總建筑面積約 48 萬平，地上建筑面積約 32 萬平，地下建筑面積約 16 萬平。昆明昆明 2024 年 10月 31 日 2024 年昆明市計劃實施年昆明市計劃實施 22 個項目個項目 44 個城中村改造。個城中村改造。4 月初，昆明市公布了首

165、批專項借款城中村改造項目清單，總投資超過月初，昆明市公布了首批專項借款城中村改造項目清單，總投資超過 600 億元。億元。10 月昆明密集發布了一批城中村改造項目的各類招標計劃/公告，諸如官渡區巫家壩片區城中村改造配套基礎設施項目設計及施工一體化（EPC）總承包招標公告的內容就包含，3 條寬 15-20 米、總長 1389 米，設計速度 20km/h 的配套道路等。桂林桂林 2024 年 10月 29 日 桂林市秀峰區舉行桂林市琴潭片區城中村改造項目開工儀式，標志著琴潭片區城中村改造正式邁入實質性建設階段。桂林市琴潭片區城中村改造項目是秀峰今年落地的重點項目之一，項目總投資約 26 億元，改造

166、規模約 1221 畝。項目涉及東蓮村委的莫家街、五里圩、蓮花塘以及甲山村委的敦睦村、琴潭巖村等范圍。深圳深圳 2024 年 11月 10 日 據中國（深圳）綜合開發研究院 2023 年 9 月深圳城中村樓棟字典 2022數據，至 2022 年底，深圳全市以自然村為單位的城中村單元共計 2042 個。城中村總樓棟約 31.9 萬棟，總套（間）約 591.3 萬，總建筑面積約 2.2 億平方米，占全市建筑總量比重超過 40%，居住人口占全市實有人口約 60%。截至截至 2024 年年 11 月月 10 日，深圳市已列入城市更新計劃項目日，深圳市已列入城市更新計劃項目 1128 個，個，已通過城市更

167、新專規批復項目 824 個，實施主體公示項目 547 個；已列入計劃立項項目未取得專規批復項目 304 個，拆除范圍面積累計 3082.10 公頃；已獲專規批復未取得實施主體項目 277 個，拆除范圍面積累計 2740.46 公頃；已獲實施主體確認項目 547 個，拆除范圍面積累計 4244.73 公頃。上海上海 2024 年 11月 2024 年 10 月 18 日，上海歷史上單地塊一次性征收體量最大項目東安一、二村片區舊城區改建項目舉行了集中搬遷。該舊改于 10 月 14日啟動正式簽約，僅 5 天就實現 99.95%的高比例生效。從市政協舉行的 2024 年“著力提升城市品質功能，促進城市

168、更新可持續發展情況”專題座談會上獲悉，上海正加快推進城市更新重點工作。2024 年以來，截至年以來，截至 10 月底，已完成舊區改造月底，已完成舊區改造 8 萬平、萬平、2672 戶，占全年目標任務戶，占全年目標任務 67%。另外，還有。另外，還有 5 萬平、萬平、1830 戶完成一輪征詢，已戶完成一輪征詢，已實質性啟動，合計共實質性啟動，合計共 13 萬平、萬平、4502 戶，可完成年度目標任務。舊住房成套改造已完成戶，可完成年度目標任務。舊住房成套改造已完成 25.09 萬平，完成全年目標任務的萬平，完成全年目標任務的 80.9%。城中。城中村改造已認定項目村改造已認定項目 14 個，占計

169、劃的個，占計劃的 67%。剩余項目已完成踏勘和方案預審，正。剩余項目已完成踏勘和方案預審，正在抓緊推進中。在抓緊推進中。廣州廣州 2024 年 11月 4 日 2024 年 11 月 4 日，農業發展銀行廣東省分行向廣州市黃埔區“五村七片”城中村改造項目發放專項借款 1071 萬元，用于收購存量商品房用作村民安置房，標志著廣東首筆收購存量住房用作安置房的專項借款資金落地廣州。此次發放首筆購買安置房借款的“五村七片”項目，位于廣州市黃埔區知識城環九龍湖總部核心區西部，總投資 155 億元，涉及征地面積177.78 公頃，動遷安置村民 4167 戶，復建地塊面積 39.30 公頃，復建計容建筑面積

170、 124.11 萬平方米。黃埔區在 2024 年 4 月出臺城中村改造項目房票安置實施細則，以“五村七片”項目為試點，發放全國第一張城中村改造新模式項目房票，并在 7 月正式搭建全省第一個房票“房源超市”，目前已有 17 個樓盤上架備選。山西山西 2024 年 10月 17 日 2024 年以來，截至年以來，截至 9 月底，山西省開工建設安置住房月底，山西省開工建設安置住房 2.99 萬套，提前完成年度建設任務；完成投資萬套，提前完成年度建設任務；完成投資 192.1 億元，占年度任務（億元，占年度任務（175.7 億億元）的元）的 109.33%，已超額完成年度任務。，已超額完成年度任務。2

171、024 年 3 月，農發行山西省分行審批通過 306 億元規模的山西全省首批城中村改造專項借款，全力支持太原市 28 個城中村改造項目建設。4 月，國家金融監督管理總局山西監管局官網披露，轄內銀行機構向 31 個城中村改造項目授信 621 億元；9 月，山西省太原市趙北峰城中村改造項目是太原市城中村改造計劃重點工程，同時被列入城市房地產融資協調機制“白名單；10 月，農行山西分行營業部向太原市柏林寶地建設開發有限公司投放 5304 萬元城中村改造專項借款，用于太原市萬柏林區圪僚溝城中村改造項目；截至 10 月 25 日，農行山西分行已在山西省支持 10 個城市房地產融資協調“白名單”項目，投放

172、貸款 6.705 億元。安徽安徽 2024 年 11月 4 日 安徽省持續推進全省國家城市更新試點城安徽省持續推進全省國家城市更新試點城市和市和 43 個重點片區的城市更新工作，個重點片區的城市更新工作，43 個片區個片區 471 個項目，總投資個項目，總投資 1082 億元，截至億元，截至 2024 年年9 月底，已完成投資月底，已完成投資 629 億元。截至億元。截至 9 月底，合肥、蕪湖和淮南市的城中村改造項目已新開工月底，合肥、蕪湖和淮南市的城中村改造項目已新開工 2.34 萬套，占年度計劃的萬套，占年度計劃的 76.6%。沈陽沈陽 2024 年 11月 14 日 2024 年沈陽實施

173、年沈陽實施 25 個城中村改造，個城中村改造，1-10 月沈陽成交月沈陽成交 15 宗宅地，其中多宗地塊用于城中村回遷安置。近期，多個回遷安置項目規劃出宗宅地，其中多宗地塊用于城中村回遷安置。近期，多個回遷安置項目規劃出爐，爐，包括上河灣、榆林、甘官片區、張沙布地區和皇姑百度西等地塊，打造高層住宅，戶型多樣，均用于回遷安置。資料來源：中國建設報，天津住建委，青島樂易，昆明樓市，都市時報，桂林晚報，搜狐新聞，深圳市規劃和自然資源局，新聞坊，滬上房，政企研究大講堂，廣州日報，金融界，廣州市人民政府，廣東省三舊改造協會，網易新聞，山西晚報，安徽省住房和城鄉建設廳，棟察樓市，中銀證券 2024 年 1

174、2月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 29 2 收儲：收儲：收購存量土地收購存量土地是是主要推進方向主要推進方向，收購存量商品房為輔，收購存量商品房為輔 我們認為，收儲是我們認為，收儲是 2025 年房地產行業的另一主線。年房地產行業的另一主線。其中收購存量土地將成為集中推進的重點，對于房企來說，土地是流動性最接近于資金的資產，同時閑置用地被回收后可經過調規后再度出讓（提高容積率、商轉住等），資金更易平衡，可行性較高。收購存量商品房雖然是理論上去庫存最為直接的一種方式，但由于資金難以平衡、供需不匹配、房企與收購主體定價難以達成一致等堵點，實際落地和推進進度或難達預期。在當前房地產下行

175、周期中，政府通過收儲，減少未開發土地或未售商品房，以去行業庫存，起到調節供需關系的作用，當前的兩大形式為：1）存量閑置土地：一方面，存量閑置土地：一方面，收回收購存量閑置土地收回收購存量閑置土地，優優先回購企業無力先回購企業無力或無意愿繼續或無意愿繼續開發、尚未動工建設的住宅、商服用地開發、尚未動工建設的住宅、商服用地，另一方面，也可能采用土地，另一方面，也可能采用土地置換和調規等其他方式盤活存量土地資源置換和調規等其他方式盤活存量土地資源。2）存量商品房：收購已建成未售的存量商品房，用作）存量商品房：收購已建成未售的存量商品房，用作保障保障房。房。2.1 收購存量土地：將成為收購存量土地：將

176、成為 2025年收儲的主要推進方向，年收儲的主要推進方向，根據我們的測算，收購我根據我們的測算，收購我國全部住宅國全部住宅和和商服類存量土地商服類存量土地所需所需資金超十萬億元資金超十萬億元 2.1.1 近兩年一線城市以外地區拿地開工率較低、存在較多閑置土地，在此背景下，收購近兩年一線城市以外地區拿地開工率較低、存在較多閑置土地，在此背景下，收購存量土地相關政策出臺存量土地相關政策出臺 近兩年，一線城市以外地區的拿地開工率較低，我們預計多數未開工的存量土地聚集在低能級城市近兩年，一線城市以外地區的拿地開工率較低，我們預計多數未開工的存量土地聚集在低能級城市，北上杭開工率均超過八成北上杭開工率均

177、超過八成。根據克而瑞，2023 年至年至 2024 年上半年全國成交的含住宅地塊中，成交年上半年全國成交的含住宅地塊中，成交地塊開工率僅地塊開工率僅 6.48%，一線城市開工率達，一線城市開工率達 81%，二線城市僅為，二線城市僅為 24%，三四線城市僅，三四線城市僅 2%。按開工率分布情況來看，僅 1%的城市開工率大于 80%，分別為北京、上海和杭州；其次開工率在 50-80%的城市有 8 個，包括廣州、合肥、福州、天津、廈門、東莞、梅州和福清；超過 85%的城市，開工率都低于 10%。圖表圖表 40.2023 年至年至 2024 年上半年全國成交的含住宅地塊年上半年全國成交的含住宅地塊中，

178、成交地塊開工率僅中，成交地塊開工率僅 6.48%，一線城市開工率達，一線城市開工率達81%，二線城市僅為，二線城市僅為 24%，三四線城市僅，三四線城市僅 2%圖表圖表 41.按開工率分布情況來看，僅按開工率分布情況來看，僅 1%的城市開工率大的城市開工率大于于 80%，開工率在，開工率在 50-80%的城市占比的城市占比 3%；超過；超過 85%的的城市，開工率都低于城市，開工率都低于 10%資料來源：克而瑞，中銀證券 資料來源：克而瑞，中銀證券 6.48%81%24%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%全國一線城市二線城市三四線城市20232023-2024202

179、4年上半年全國含宅地塊拿地開工率年上半年全國含宅地塊拿地開工率1%3%11%85%20232023-20242024年上半年全國年上半年全國300300城含宅成交地塊開城含宅成交地塊開工率分布情況工率分布情況80%50%-80%10%-50%10%2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 30 圖表圖表 42.北京、上海、杭州北京、上海、杭州 2023 年至年至 2024 年上半年成交的含住宅地塊開工率超過年上半年成交的含住宅地塊開工率超過 80%，其他城，其他城市相對較低市相對較低 資料來源：克而瑞，中銀證券 基于此，基于此，收購存量土地相關政策出臺，優先考慮企業無力或

180、無意愿繼續開發、已供應未動工的土地；收購存量土地相關政策出臺，優先考慮企業無力或無意愿繼續開發、已供應未動工的土地；“就低就低”確定收地基礎價格。確定收地基礎價格。2024 年 11 月 7 日，自然資源部發布關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知，對收購對象、定價等進行了規定。1）收購對象：優先收回收購企業無力或無意愿繼續開發、已供應未動）收購對象：優先收回收購企業無力或無意愿繼續開發、已供應未動工的住宅用地和商服用地。工的住宅用地和商服用地。其他用途的土地，進入司法或破產拍賣、變賣程序的土地，因低效用地再開發或基礎設施建設等需要收回的土地，以及已動工地塊中規劃可分割暫未建設

181、的部分，也可以納入收回收購范圍。2）定價：）定價：土地儲備機構委托經備案的土地估價機構，對擬收回收購地塊開展土地市場價格評估，相較企業土地成本，就低確定收地基礎價格就低確定收地基礎價格。3）根據需要向社會發布收回收購土地征集公告，可以分割收回（可分割暫未建設的部分）。4）收回收購的土地原則上當年不再供應用于房地產開發。）收回收購的土地原則上當年不再供應用于房地產開發。確有需求的，應當嚴控規模，優化條件實施供應。供應面積不得超過當年收回收購房地產用地總面積的 50%。5）此次回購的資金來源，是通過地方專項債券發行帶來的資金。）此次回購的資金來源，是通過地方專項債券發行帶來的資金。6）土地用途：在

182、此前舉辦的國務院政策例行吹風會上，也有提出“支持地方以合理價格收回土地。主要是支持地方按照以需定購原則，以合理價格收回閑置土地，用于保障性住房建設”。我們認為，我們認為，通知落地意味著更多低成本的增量資金將進入市場，一方面，有助于房企緩解自身通知落地意味著更多低成本的增量資金將進入市場，一方面，有助于房企緩解自身資金壓力，或進一步改善土儲結構；另一方面，收購存量閑置土地，有助于改善市場供求關系，促資金壓力，或進一步改善土儲結構；另一方面，收購存量閑置土地，有助于改善市場供求關系，促進房地產市場止跌回穩。進房地產市場止跌回穩。88.8%87.0%66.0%46.7%80.3%62.8%61.9%

183、56.7%52.9%38.8%37.8%33.3%30.9%26.8%23.2%22.0%20.0%19.6%19.3%18.1%17.1%8.8%7.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京 上海 廣州 深圳杭州 合肥 廈門 天津 福州 西安 成都 青島 寧波 武漢 蘇州 南寧 昆明 濟南 長沙 南京 鄭州 長春 重慶典型城市地塊開工率（典型城市地塊開工率（20232023-20242024年上半年）年上半年）一線城市一線城市二線城市二線城市2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 31 圖表圖表 43.2024 年鼓勵盤活存量閑置土地

184、年鼓勵盤活存量閑置土地政策的梳理政策的梳理 時間時間 機構機構 會議會議/政策政策 詳情詳情 2024 年 5月 17日 國務院副總理何立峰 全國切實做好保交樓工作視頻會議 相關地方政府應從實際出發，酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的限制存量住宅用地，以幫助資金困難房企解困。2024 年 5月 17日 自然資源部 國新辦新聞發布會 自然資源部準備出臺政策，明確支持地方政府以合理價格收回企業無力繼續開發的閑置土地，或者收購司法以及破產拍賣中流拍的土地。具體的政策中，還有多項支持措施：資金支持方面，對于收回、收購的土地，用于保障性住房項目的，可通過地方政府專項債券等予以資金支持；稅費支持方面，

185、對于收購已經建成的商品房，以及收回、收購存量土地，用于保障性住房建設的，經市、縣人民政府確認以后，可以按照現有規定，享受保障性住房稅收優惠政策。2024 年 6月 24日 自然資源部 官網 強調應依法收回的情形，協商收回的可采取等價置換等方式，收回收購土地用于保障性住房的，可通過地方政府專項債券等資金予以支持，但要量力而行，堅決避免新增地方政府隱性債務。2024 年 9月 24日 中國人民銀行 國新辦新聞發布會 央行將支持收購房企存量土地，在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎上，研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。必要時，人民

186、銀行可提供政策支持。2024 年 9月 26日 中共中央政治局 政治局會議 支持盤活存量閑置土地 2024 年 10月 8日 發改委 國新辦新聞發布會 運用專項債券等支持盤活存量閑置土地 2024 年 10月 12日 財政部“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”新聞發布會 下一步，財政部將積極研究出臺有利于房地產平穩發展的增量措施。允許專項債券用于土地儲備。主要是考慮當前各地閑置未開發的土地相對較多，確有需要的地區可以用于新增土地儲備項目。2024 年 10月 17日 中國人民銀行 國新辦新聞發布會 人民銀行正會同有關部門抓緊研究，允許政策性銀行、商業銀行向有條件的企業發放貸款，收

187、購存量土地。人民銀行提供必要的再貸款支持。自然資源部 在盤活存量土地政策措施中，除了支持地方政府收回收購閑置存量土地以外，還有兩條路徑。一是鼓勵企業優化開發。二是促進市場流通轉讓。2024 年 11月 7日 自然資源部 關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知 優先收回收購企業無力或無意愿繼續開發、已供應未動工的住宅用地和商服用地。其他用途的土地，進入司法或破產拍賣、變賣程序的土地，因低效用地再開發或基礎設施建設等需要收回的土地，以及已動工地塊中規劃可分割暫未建設的部分，也可以納入收回收購的范圍。土地儲備機構委托經備案的土地估價機構，對擬收回收購地塊開展土地市場價格評估，相較企業

188、土地成本，就低確定收地基礎價格。收回收購的土地原則上當年不再供應用于房地產開發。確有需求的，應當嚴控規模，優化條件實施供應。供應面積不得超過當年收回收購房地產用地總面積的50%。此次回購的資金來源，是通過地方專項債券發行帶來的資金。資料來源：克而瑞，自然資源部，中國人民銀行，國務院，財政部，發改委，中銀證券 2.1.2 若要若要收購我國全部住宅和商服類存量土地收購我國全部住宅和商服類存量土地，所需資金超十萬億元所需資金超十萬億元 我們預計，收購我國全部住宅類和商服類存量土地需要的資金約我們預計，收購我國全部住宅類和商服類存量土地需要的資金約 12.7 萬億元。萬億元。按照此次收購的范圍，根據我

189、們的測算：1）住宅類用地：）住宅類用地：2008 年至今，我國住宅類用地已成交未開工的土地年至今，我國住宅類用地已成交未開工的土地（2008 年至 2024 年 10 月累計成交土地規劃建面減去累計新開工面積）約約31.3億平，億平，按照當前全國住宅類用地樓面均價（2024年10月為 3500 元/平）、7折收購計算，收購所有住宅類存量土地預計所需要的資金為收購所有住宅類存量土地預計所需要的資金為 7.7 萬億元。萬億元。2）商服類用地：）商服類用地：2008 年至今，我國商服類用地已成交未開工的土地約年至今，我國商服類用地已成交未開工的土地約 44.8 億平，億平，按照當前全國商服類用地樓面

190、均價（2024 年 10 月為 1588 元/平）、7折收購計算，收購所有商服類存量土地預計所收購所有商服類存量土地預計所需要的資金為需要的資金為 5.0 萬億元。萬億元。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 32 圖表圖表 44.2008 年至今，我國住宅類用地已成交未開工的年至今，我國住宅類用地已成交未開工的土地約土地約 31.3 億平億平 圖表圖表 45.2008 年至今，我國商服類用地已成交未開工的土年至今，我國商服類用地已成交未開工的土地約地約 44.8 億平億平 資料來源：國家統計局，萬得，中銀證券 資料來源：國家統計局，萬得，中銀證券 根據國家統計局釋義

191、，新開工物業類型包括住宅、辦公樓、商業營業用房及其他。其中，辦公樓指企業、事業、機關、團體、學校、醫院等單位的辦公用房，也包括商務辦公樓；商業營業用房：包括批發和零售用房、賓館用房屋、餐飲用房屋、商務會展用房屋和其他商業及服務用房。根據土地利用現狀分類，商服用地指主要用于商業、服務業的土地，包括批發零售用地、住宿餐飲用地、商務金融用地、其他商服用地（包括寫字樓、商業辦公樓等辦公物業）。圖表圖表 46.根據我們的測算，收購我國全部住宅類和商服類存量土地需要的資金約根據我們的測算，收購我國全部住宅類和商服類存量土地需要的資金約 12.7 萬億元萬億元 資料來源：國家統計局，萬得，中銀證券 2.1.

192、3 近幾年的土地中，近幾年的土地中，多數存量多數存量未開工未開工土地在城投手中土地在城投手中 目前多數存量目前多數存量未開工未開工土地在城投平臺手中，近年來土地在城投平臺手中，近年來重點重點 30城城投拿地未開工面積近城城投拿地未開工面積近 3.3億平億平。根據克而瑞，2021 年至 2024 年 5 月，30 個重點一二線城市的含宅用地中，有 46%的地塊由城投公司競得（含合作地塊），2021 年至 2024 年 5 月城投公司拿地項目中全部開工的地塊僅有 20%，加上部分開工的地塊，總體開工率僅 22%，78%的土地未開工，的土地未開工，城投拿地未開工面積近城投拿地未開工面積近 3.3 億

193、平。億平。同時期，央國企拿地相對強勢，也有相對較高的開工率，央企未開工地塊占比僅 28%，地方國企僅 22%；民企雖然未開工地塊占比也超過一半（56%），但近兩年民企拿地占比已經降至僅兩成左右。31.3 051015202530352014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09住宅

194、土地庫存：累計住宅用地土地成交建面住宅土地庫存：累計住宅用地土地成交建面-累計住宅新開工面積（億平）累計住宅新開工面積（億平）44.8 010203040502014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09商服類土地庫存：商服類土地庫存：累計商服類用地土地成交建面累計商服類用地土地成

195、交建面-累計商業類物累計商業類物業（辦公樓業（辦公樓+商業營業用房）新開工（億平）商業營業用房）新開工（億平）2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 33 圖表圖表 47.2021 年至年至 2024 年年 5 月，月，30 個重點一二線城市的含宅用地中，城投公司個重點一二線城市的含宅用地中，城投公司拿地項目拿地項目 78%的土的土地未開工，央企未開工地塊占比僅地未開工，央企未開工地塊占比僅 28%，地方國企僅，地方國企僅 22%資料來源：克而瑞，中銀證券 我們認為，在實操層面，收購閑置土地可行性較高，無論是房企還是政府實施我們認為，在實操層面，收購閑置土地可行性較高，

196、無論是房企還是政府實施意愿都更高意愿都更高。1）對于房企而言，）對于房企而言，土地是流動性最接近于資金的資產。土地是流動性最接近于資金的資產。近兩年房企退地的行為屢見不鮮，房企“退地”的理由較為多樣，這些理由基本可以概括成后續房企有意愿參與收購土地的動機：a)房企出于自身資金壓力，賣地回籠資金：房企出于自身資金壓力，賣地回籠資金：例如 2022年 5月富力地產退掉了一塊廣州花都 6.6萬平的住宅用地，項目位置尚可，靠近融創文旅城，在花都大道沿線，但公司由于資金問題纏身，拿地后一直未開工，退地不僅可以回收土地出讓金，也能節省后續潛在的開支費用。b）開發能力有限、工程推進困難：）開發能力有限、工程

197、推進困難：部分中小房企，在面臨大城市土拍市場競爭的時候，往往會采用合作拿地、開發的模式，但拿地后如果合作開發的條件沒協商好，相關利益方未能達成一致，單一的開發商就無法應對。典型案例為 2021 年杭州宋都股份的退地。2021 年 7 月，宋都股份將 5 月份集中供地中取得的地塊退還給政府，根據宋都股份的公告，退地的主要原因是項目合作方寶龍和祥生放棄合作，單憑宋都股份一家公司，沒有能力運作好運河新城地塊。c)項目規劃和預期收益不足：項目規劃和預期收益不足：部分房企存在拿地的時候，或出于市場競爭等原因，在對地塊分析不夠深入的情況下，盲目參與拿地，也可能對地塊利潤高估，或存在部分房企，本身是多元化性

198、質，地產業務的重要性下降，對過往拿地行為出現后悔的情況。例如蘇寧環球在 2010 年以 12.9 億元在昆明購入 46畝的地塊，建筑面積規劃上限達到 18萬平，然而在 2016年，蘇寧環球以“規劃限高”等原因對該地塊提出異議，最終退還了該地塊，回收土地出讓金 10.3 億元及相關利息 1.9 億元。一方面是因為 2010 年正好處于地產相對景氣周期，土地價格相對較高，地塊后續潛在利潤有限，另一方面，蘇寧環球的轉型方向相比，傳統地產開發業務的資金占用周期也更長，不利于轉型。d）主動換倉：）主動換倉：由于目前市場分化趨勢明顯，核心城市與三四線城市之間、核心城市內中心城區與近遠郊區之間的市場熱度存在

199、著一定的差距，聚焦布局核心城市核心區域是當前大多數房企的主要策略，因此或有部分房企期望通過政府收購土地，實現地塊換倉、優化土儲資源、提升經營效率與企業效益的作用。除了收購存量土地以外，除了收購存量土地以外，未來未來土土地置換地置換也可能成為盤活存量土地的重要途徑。也可能成為盤活存量土地的重要途徑。土地置換相當于在存量土地價格不變的情況下，給予位置更好或者更加市中心的地塊進行地價補繳，或者先拿到土地再退掉之前的土地。這種方式不會對價格產生變動，因此政府與房企的共識更容易達成，可行性更高。對于政府來說，考慮到當前地方政府財政壓力普遍較大，直接收購存量土地可能較為困難，政府或更愿意提供條件更好的地塊

200、來進行置換，這樣一來，房企的增量資金可以進入市場，也有助于撬動后續的經濟效益。對于房企來說，可以實現地塊換倉，將郊區的地塊置換成更市中心的地塊，優化土地資源、提升利潤空間。保利發展在 2024 年中報中明確提及“對于未開工存量土地資源，公司正積極響應存量土地盤活政策，在全國多個城市開展存量土地的調規、置換工作”。2）對于政府來說，）對于政府來說，閑置用地被回收后，并不像已建成商品房，可能還會進一步涉及拆建或改建，閑置用地被回收后，并不像已建成商品房，可能還會進一步涉及拆建或改建，可經過調規后再度出讓（提高容積率、商轉住等），資金更易平衡，因此可行性更高，未來收購存可經過調規后再度出讓（提高容積

201、率、商轉住等），資金更易平衡，因此可行性更高，未來收購存量土地工作有望加速落地。量土地工作有望加速落地。20%41%65%73%2%3%7%5%78%56%28%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%城投民企央企地方國企20212021年年-20242024年年5 5月各類房企拿地后開工率對比月各類房企拿地后開工率對比全部開工部分開工未開工2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 34 2024 年年下半年下半年以來以來，越秀、華僑城等旗下地塊已被收儲，且基本按照市場價回收，越秀、華僑城等旗下地塊已被收儲，且基本按照市場價回收。1）越秀地

202、產）越秀地產2024年三次被回收閑置用地，總回款為年三次被回收閑置用地，總回款為120億票據億票據（用于購置土地）（用于購置土地）、15.29億現金。億現金。8 月 30 日、9 月 2 日，廣州市土地開發中心分兩次向越秀地產收回白云區廣龍地塊 3 幅土地、番禺區暨南大學北側地塊二的使用權，總代價約 120 億元。廣州市土地開發中心不需要支付現金，只提供等值應付票據，用于該公司購買廣州新出讓的土地。其中暨南大學北側地塊二因土地收儲錄得估計除稅前虧損凈額約 174.38 萬元。以上兩宗地皆是越秀地產在以上兩宗地皆是越秀地產在 2021 年的集中供地中以底價競年的集中供地中以底價競得的，得的，雖然

203、是以等值的應付票據作為補償，無法套現，但給了越秀地產土儲換倉的機會。雖然是以等值的應付票據作為補償，無法套現，但給了越秀地產土儲換倉的機會。11 月 13 日，越秀地產與廣州市土地開發中心簽訂了廣州大干圍 2 宗土地的收儲協議，預計可獲得約 15.29 億元的現金補償。這 2 宗地本是商業用途，越秀地產 2021 年收購來后一直未動工建設，根據越秀地產公告，該兩宗地塊的賬面值約為該兩宗地塊的賬面值約為 15.3 億元，收儲的現金補償約億元，收儲的現金補償約 15.29 億元，公司預期將錄得除稅前虧億元，公司預期將錄得除稅前虧損約損約 106 萬元。萬元。根據最新的規劃，地塊將調整為居住用地，且

204、已被列入廣州今年的擬供商品住宅用地項目清單。與前兩次的應付票據相比，最新的收儲協議雖然要等到土地重新賣出后才能收到補償款，但是也更為靈活。2）華僑城）華僑城 7 萬平萬平 TOD 項目土地被收儲，被收儲土地經過調規后（商改?。┤詫⑸鲜谐鲎?。項目土地被收儲，被收儲土地經過調規后（商改?。┤詫⑸鲜谐鲎?。11 月21日，華僑城 A公告稱，政府部門擬通過“收、調、供”聯動方式，對全資子公司武漢天創置業有限公司旗下的 TOD 項目土地進行收儲。2018 年 12 月，華僑城 A 以底價 52 億元拿下上述地塊，樓面價 5932 元/平拿下位于洪山區團結大道、綠島西路、沙湖港北路、信和西路圍合區域的 P（

205、2018）158 號地塊；2019 年 11 月 29 日，華僑城又以總價 9.42 億元、樓面地價 7040 元/平拿下該區域（B包）地塊。上述兩宗地塊統一規劃，華僑城在此打造了華僑城歡樂天際項目。根據公告，此次涉及收儲的地塊正是位于該項目內，原計劃建設成為集高端產業聚集的地鐵上蓋 TOD 項目。此次收儲后，將原商辦為主、住宅為輔的建設指標調整為住宅為主、商辦為輔，調規后的土地進行公開市場招拍掛。華僑城在公告中表示，本次 TOD 項目土地收儲及重新供地，若后續公司通過招拍掛競得土地，將有助于增強公司流動性，改善貨源結構，提高公司運營和管理效率，符合公司整體發展戰略的需要。同時，如后期未能競得

206、土地，公司仍能獲取收儲補償款，實現商辦土地資產盤活。3）津投城開）津投城開 10 月 31 日發布公告稱，根據天津市土地整理儲備項目補償合同之約定履行相關義務，公司收到東麗區土整中心支付的補償金額 1.18 億元。圖表圖表 48.越秀地產越秀地產 2024 年三次被回收閑置用地，總回款為年三次被回收閑置用地，總回款為 120 億票據（用于購置土地）、億票據（用于購置土地）、15.29 億億現金現金 房企房企 時間時間 地塊地塊 地塊賬面地塊賬面價值價值（億元）（億元）回款回款（億元）（億元）形式形式 除稅前虧損除稅前虧損凈額凈額（萬元）（萬元）越秀地產 2024年 8月 30日 白云區廣龍地塊

207、 3幅土地 70.00 應付票據 2024年 9月 2日 番禺區暨南大學北側地塊二 50.05 50.03 應付票據 174.38 2024年 11月 13日 廣州大干圍 2宗土地 15.30 15.29 現金 106.00 資料來源：華夏時報，中銀證券 2.1.4 土儲專項債回收閑置用地或在規模與范圍上土儲專項債回收閑置用地或在規模與范圍上擴大擴大 未來收購存量土地的資金來源或主要為：未來收購存量土地的資金來源或主要為：1）政策性銀行貸款：）政策性銀行貸款：9月 24日、10月 17日央行在國新辦新聞發布會上均提及“正在研究允許政策性銀行、商業銀行向有條件的企業發放貸款，收購存量土地。人民銀

208、行提供必要的再貸款支持”。2）專項債：）專項債：2024 年以來多個會議上多次“允許專項債券用于土地儲備”，土儲專項債重啟。11 月 11 日發布關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知，土儲專項債回收閑置用地或在規模與范圍上再獲大力支持。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 35 土地儲備曾是地方政府專項債券的主要投向領域。土地儲備曾是地方政府專項債券的主要投向領域。土儲專項債是指地方政府為土地儲備發行的專項債券，以項目對應并納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入或國有土地收益基金收入償還的地方政府專項債券。為了緩解土儲資金缺乏問題，2017

209、年 5月，財政部、原國土資源部聯合印發地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行），土儲專項債的發行啟動，用于支持地方政府依法通過收購、置換、回收等方式取得土地，進行前期開發、儲存以備供應土地。2017-2019 年，年，土儲專項債年度發行規模分別約為土儲專項債年度發行規模分別約為 2425、5905、6765 億元，三年累計發行億元，三年累計發行 1.51 萬億元萬億元，占同期地，占同期地方政府專項債券發行規模的比重為方政府專項債券發行規模的比重為 23.1%，成為專項債重點投向領域；發行平均期限多為，成為專項債重點投向領域；發行平均期限多為 5 年，平年，平均利率在均利率在 3%-4%之間。之

210、間。隨著土儲專項債在實踐中出現的一些問題（例如以土地收儲的名義，對平臺債務或者隱債進行置換，從而新增地方政府隱性債務），以及為了引導專項債投向基建領域，2019 年年 9 月國常會叫停了土儲專項債月國常會叫停了土儲專項債。2020 年后只在很小范圍內保留土儲專項債的發行和使用，規定“不安排用于租賃住房建設以外的土地儲備項目”。自此，土地儲備專項債發行暫停已經超過 4年。直到直到 2024 年，土儲專項債重啟。年，土儲專項債重啟。2024 年 5月 17日國新辦會議上，自然資源部提及準備出臺妥善處置閑置土地、盤活利用存量土地的政策措施；對于收回、收購的土地，用于保障性住房項目的，可通過地方政府專

211、項債券等予以資金支持。2024年 6月 24日,自然資源部官網披露“收回收購土地用于保障性住房的，可通過地方政府專項債券等資金予以支持”。2024 年 10 月 12 日，在國務院新聞辦新聞發布會上，財政部副部長廖岷介紹，支持地方政支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地，確有需要的地區也可以用于新增土地儲備項目。地，確有需要的地區也可以用于新增土地儲備項目。圖表圖表 49.土地儲備專項債政策梳理土地儲備專項債政策梳理 資料來源：國務院，自然資源部，財政部，原國土局，中銀證券 2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 36

212、圖表圖表 50.2017-2019 年，土儲專項債年度發行規模分別約為年，土儲專項債年度發行規模分別約為 2425、5905、6765 億元，三年累計發行億元，三年累計發行1.51 萬億元，占同期地方政府專項債券發行規模的比重為萬億元，占同期地方政府專項債券發行規模的比重為 23.1%資料來源：財政部，中銀證券 2.2 收儲存量商品房：收購所需資金約收儲存量商品房：收購所需資金約 1.42萬億元，萬億元，后續模式決定推進效果后續模式決定推進效果 2.2.1 地方收儲未售新房地方收儲未售新房理論上是理論上是去去庫存最為直接的一項措施庫存最為直接的一項措施，但后續模式決定推進效果，但后續模式決定推

213、進效果 地方政府收儲未售新房是理論上去庫存地方政府收儲未售新房是理論上去庫存最為最為直接的一項措施直接的一項措施，但收儲后的模式決定了推進效果，但收儲后的模式決定了推進效果。目前多數地方政府都是計劃將收儲來的庫存房用作保障房資源，政策具體實施過程為：地方政府或由地方政府選定的地方國有平臺公司、第三方公開征集房企手中符合條件的未售新房房源，支付合理對價，最終將收購而來的存量商品房用作配售型或配租型保障房。政策實施的背景有三：1）去庫存：我國目前新房庫存中現房庫存的占比不斷攀升，新房去庫存壓力仍然較大。）去庫存：我國目前新房庫存中現房庫存的占比不斷攀升，新房去庫存壓力仍然較大。截至 2024年 1

214、0月末，我國現房庫存面積約 3.75億平，較 2020年 11月的低點提升了 70.0%，現房去化周期為20.9個月，較 2020年 12月的低點提升了 45.8%。2024年 10月末我國住宅現房庫存占全國住宅廣義庫存面積的比重為 20.1%，占比在 2022年四季度后出現了明顯的抬升，現處于歷史最高水平。而地地方收儲存量商品房的主要房源是已建成未銷售的商品住宅，即現房庫存。方收儲存量商品房的主要房源是已建成未銷售的商品住宅，即現房庫存。2）緩解房企資金壓力：）緩解房企資金壓力：房企普遍資金鏈緊張，保交房和債務償還存在一定壓力。通過存量收購，可以解決保交房的任務，緩解房企資金壓力，更好的去償

215、還債務，起到防風險的作用。3）增加保障房供給）增加保障房供給：在 2023 年 8 月的“14 號文”（國務院關于規劃建設保障性住房的指導意見）中就有明確提出，存量籌集是一個渠道。2024 年“730”政治局會議上明確提出“積極支持收購存量商品房用作保障性住房”，“517”央行設立的 3000億元保障性住房再貸款，也明確了是針對收購后用作配售型或配租型保障性住房而設立的再貸款計劃。我們認為，存量轉化將成為保租房籌集的重要渠我們認為，存量轉化將成為保租房籌集的重要渠道。道。24255905676512.1%30.3%26.1%2016.520172017.520182018.520192019.

216、50%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070008000201720182019土地儲備專項債券發行規模（億元）土地儲備專項債券發行規模（億元）土地儲備專項債券發行規模（億元）占當年專項債發行規模的比重2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 37 圖表圖表 51.截至截至 2024 年年 10 月末，我國現房庫存面積約月末，我國現房庫存面積約 3.75 億平，去化周期為億平，去化周期為 20.9 個月，占全國住宅廣義庫存面積的比個月，占全國住宅廣義庫存面積的比重為重為 20.1%資料來源：國家統計局，中銀證券 圖表

217、圖表 52.地方收儲有利于緩解房企資金壓力，同時也有助于市場情緒的恢復及增加保障性住房供給地方收儲有利于緩解房企資金壓力，同時也有助于市場情緒的恢復及增加保障性住房供給 資料來源：中銀證券 2.2.2 我們預計全國范圍內地方收儲存量商品房的潛在體量為我們預計全國范圍內地方收儲存量商品房的潛在體量為2.40億平，收購所需資金為億平，收購所需資金為1.42萬億元萬億元 我們預計，全國范圍內，地方收儲潛在體量（我們預計，全國范圍內，地方收儲潛在體量（120 平以下現房）為平以下現房）為 2.40 億平，收購所需資金為億平，收購所需資金為 1.42萬億元。萬億元。根據我們對發布收儲政策的城市的梳理，多

218、數城市對于收購房源的面積要求是不超過 120平。根據統計局數據，截至 2024 年 10 月末，我國商品住宅待售面積（已竣工未出售的現房庫存）約 3.75億平，去化周期為 20.9個月。根據克而瑞數據，百城狹義庫存中 120平以下的占比約為 64%，以此估算，全國范圍內 120 平以下住宅現房庫存約為 2.40 億平，收購所需要的資金約為，2.40 億平*當前全國商品住房現房銷售均價（2024 年 1-10月為 8424 元/平）*折扣（屬大宗交易范疇，按 7 折計算，實際可能更低）=1.42 萬億元。理論上無需一次性解決所有庫存，只需將去化周期降至合理水平，我們假設現房庫存去化周期降至理論上

219、無需一次性解決所有庫存，只需將去化周期降至合理水平，我們假設現房庫存去化周期降至18 個月以下，個月以下，現房庫存需要降低至 3.16 億平，即現房庫存在現有規模的基礎上下降現有規模的基礎上下降 5962 萬平萬平，5962 萬平*8424 元/平*70%折扣，收購所需要的資金約為收購所需要的資金約為 3516 億元。億元。2015年6月：26.6 個月2017年12月：10.8 個月2020年6月：22.4 個月2020年12月：14.4個月2024年1月：26.5 個月2016年1月：16.9%0%5%10%15%20%25%101214161820222426282013-022013-

220、042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020

221、-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10全國商品住宅現房庫存占比及去化周期全國商品住宅現房庫存占比及去化周期去化周期（月）現房庫存占廣義庫存的比重：右軸20242024年年1010月：月：20.920.9個月個月占比占比20.1%20.1%地方收儲地方收儲背景背景去庫存

222、去庫存緩解房企資金壓力緩解房企資金壓力增加保障房供給增加保障房供給政府收儲政府收儲（收購房企已建成未出售的商品房）新建新建以舊換新以舊換新（收購居民手中的二手房）非居改保非居改保（針對閑置和低效利用的非住項目）城中村改造及“平急兩用”城中村改造及“平急兩用”2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 38 圖表圖表 53.各地地方收儲房源收購面積上限梳理各地地方收儲房源收購面積上限梳理 收購面積上限收購面積上限 城市城市 144平 大理大理 120平 鄭州、長沙、昆明、蘭州、南寧、哈爾濱、宜昌、貴陽貴安新區、銀川、臨滄、惠州、防城港、江門、桂鄭州、長沙、昆明、蘭州、南寧、哈

223、爾濱、宜昌、貴陽貴安新區、銀川、臨滄、惠州、防城港、江門、桂林、柳州、賀州、聊城、赤壁、瀘州、濰坊、肇慶、德州、蘭州榆中縣、晉城、梧州、咸寧、鶴崗、綏化、林、柳州、賀州、聊城、赤壁、瀘州、濰坊、肇慶、德州、蘭州榆中縣、晉城、梧州、咸寧、鶴崗、綏化、五大連池、肇東五大連池、肇東 90平 重慶、遼陽、廣州重慶、遼陽、廣州 70平 杭州臨安區、大連、北海杭州臨安區、大連、北海 65平 深圳深圳 區分保租房和配售型保障房 煙臺煙臺（保租房 70平；配售型保障房 90 平為主，不超過 120平）、威海、威海（保租房 70平；配售型保障房 60-120平）、佛山、佛山（保租房 70平；配售型保障房 50-

224、120平，以 100平為主）、杭州杭州（保租房 70平；配售型保障房 125平）、沈陽、青島、黃石、黃岡沈陽、青島、黃石、黃岡（保租房 70平；配售型保障房 120 平）其他 新鄉新鄉（90平以下為主，不超過 120平）、忻州忻州（70-120平）、漢中南鄭區漢中南鄭區（90-150平）、信陽信陽（60-120平，重點收購 90-120平）滄州滄州（重點收購 70-90平，最大不超過 120平）、唐山、唐山（重點收購 70-90平，最大不超過 120平）、銀川銀川（面積為 70平左右的房源為整棟樓或整單元；90-120 平的房源可為零散房源）資料來源：克而瑞，中銀證券 圖表圖表 54.根據我們

225、的測算，全國范圍內，地方收儲潛在體量（根據我們的測算，全國范圍內，地方收儲潛在體量（120 平以下現房）為平以下現房）為 2.40 億平，收購億平，收購所需要的資金為所需要的資金為 1.42 萬億元萬億元 資料來源：國家統計局，中銀證券 值得注意的是，從收購的房源條件看，房屋性質一般為住宅，但部分城市拓展至商辦、公寓等其他值得注意的是，從收購的房源條件看，房屋性質一般為住宅，但部分城市拓展至商辦、公寓等其他類型物業，這比收購傳統住宅類的存量房有更大的拓展空間，且更易在收購價格上達成一致。類型物業，這比收購傳統住宅類的存量房有更大的拓展空間，且更易在收購價格上達成一致。例如聊城、濰坊、合肥、青島

226、、杭州均將收購房源性質擴大至商業辦公，聊城、新鄉、濰坊、大連、深圳、肇慶、蘭州、貴陽、黃岡、銀川、忻州、遼陽除了住宅以外還可以收購商住公寓。2024年 6 月，山西大同市住建局等 8 部門聯合發布關于加快化解非住宅商品房庫存方案，其中指出，盤活存量非住宅商品房資源。對已竣工未售出的非住宅商品房項目，政府行政機關及事業單位、國有平臺公司等，可通過收購、長租等方式用作高層次人才公寓等，同時也支持改建為保租房。商辦、商住商辦、商住業態由于本身土地價格相對純住宅物業更低，可以給到房企相對更高的折扣，實施主體也更易達成業態由于本身土地價格相對純住宅物業更低，可以給到房企相對更高的折扣，實施主體也更易達成

227、資金平衡資金平衡，也可能成為后續收儲庫存的主要路徑。，也可能成為后續收儲庫存的主要路徑。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 39 圖表圖表 55.從收購的房源條件看，房屋性質一般為住宅，但部分城市拓展至商辦、公寓等其他類型物業從收購的房源條件看，房屋性質一般為住宅，但部分城市拓展至商辦、公寓等其他類型物業 城市城市 時間時間 相關政策相關政策 聊城 2024 年 7 月 8 日 聊城市主城區、茌平區、臨清市、冠縣、莘縣、陽谷縣、東阿縣、高唐縣行政區域內已建成存量商品房項目；房源為單套建筑面積 120 平方米及以下的商品住房，單套建筑面積 70 平方米及以下的公寓、商

228、業辦公；公寓、商業辦公；優先選取整棟或整單元未售、可實現封閉管理的樓棟或整院。新鄉 2024 年 7 月 15 日 新鄉市城市總體規劃建設用地范圍環線內(即北環以南、東環以西、西環以東、南環以北)已建成未出售的商品房(含公寓含公寓)；收購價格以同地段保障性住房重置價格為參考上限，即劃撥土地成本、建安成本(含裝修、智慧化建設)加不超過 5%的利潤；原則上以樓棟為基本單位，整棟樓收購；單套建筑面積以 90（含）平方米以下為主（比例為 70%），最大戶型建筑面積 120（含）平方米。濰坊 2024 年 7 月 19 日 濰坊市中心城區（奎文區、濰城區、坊子區、寒亭區、高新區、保稅區、經濟區）范圍內已

229、建成存量商品房項目；收購價格以同地段保障性住房重置價格為參考上限（即劃撥土地成本+建安成本+不超過 5%的利潤）；單套建筑面積為 120 平方米及以下的商品住房及單套建筑面積 60 平方米及以下的公寓、商業辦公房；公寓、商業辦公房；原則上以整棟或整單元作為基本收購單位。大連 2024 年 7 月 26 日 大連市主城區為主，優先考慮中心城區已建成存量商品房（住宅和公寓公寓）；收購價格以同地段重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5%的利潤；收購房源要求為房源性質為住宅或公寓，原則上單套建筑面積以 70 平方米以下為主；優先選取整棟或整單元、可實現封閉管理的樓棟項目，且單個項目

230、滿足收購條件的房源要大于等于 100 套。深圳 2024 年 8 月 7 日 深圳市（不含深汕特別合作區）范圍內商品房性質的住宅、公寓公寓、宿舍等；優先選取整棟或整單元未售、可實現封閉管理的樓棟項目（房源）；原則上項目（房源）主力戶型面積應滿足我市保障性住房戶型、面積（65 平方米以下）要求。肇慶 2024 年 8 月 12 日 肇慶市各縣（市、區）中心區域，優先考慮中心城區已建成存量商品房。優先選擇整棟或整單元、可實現封閉管理未銷售的項目：性質為住宅或公寓公寓，原則上單套建筑面積在 120 平方米以下；以同地段重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5%的利潤。蘭州 2024

231、 年 8 月 23 日 在蘭州市全市范圍內擁有已建成存量商品房，且自愿參與存量商品房用作保障性住房的各房地產開發企業。房源性質為住宅或公寓公寓，單套建筑面積小于 120 平方米；優先選取整棟或整單元未售的樓棟項目。貴陽貴安新區 2024 年 8 月 24 日 貴安新區直管區內商品房性質的住宅、公寓公寓等；優先選取整棟或整單元已建成未出售、可實現封閉管理的樓棟項目；原則上項目（房源）主力戶型面積應滿足貴陽貴安保障性住房戶型、面積（120 平方米以下）；合理價格收購（以同地段保障性住房重置價格為參考上限，即土地劃撥成本、建安成本、加不超過 5%的利潤）；蘭州榆中縣 2024 年 8 月 26 日

232、在榆中縣全縣范圍內擁有已建成存量商品房，且自愿參與存量商品房用作保障性住房的各房地產開發企業。房源性質為住宅或公寓公寓，單套建筑面積小于 120 平方米；優先選取整棟或整單元未售的樓棟項目。收購價格以同地段保障性住房重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5的利潤。合肥 2024 年 9 月 9 日 合肥市市區內（不含四縣一市）已建成的租賃住房項目或可改建為租賃住房的商業、辦公商業、辦公等符合條件的房屋；以整棟、整單元為主，可實現封閉管理。戶型面積合適，原則上項目（房源）主力戶型面積應滿足我市保障性住房戶型、面積要求。存量商品房的收購價格不超過同地段保障性住房重置價格（其中土地

233、使用權按劃撥計價）。其中，配租型保障性住房以專業評估機構的評估價作為收購價格的參考上限。黃岡 2024 年 9 月 10 日 黃岡市區為主，優先考慮中心城區已建成未出售的存量商品房（住宅和公寓公寓）。以同地段保障性住房重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本，加不超過 5%的利潤。用作配租型保障性住房的房源以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主;用作配售型保障性住房的房源以建筑面積不超過 120 平方米為主。優先選取整棟或整單元、可實現封閉管理的樓棟項目，且單個項目滿足收購條件的房源要大于等于 100 套。忻州 2024 年 9 月 12 日 忻州城區范圍內商品房性質的住宅、公寓公寓、

234、宿舍等，優先選取整棟或整單元未售、可實現封閉管理的樓棟項目（房源）。以同地段保障性住房重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本、加不超過 5%的利潤。原則上項目（房源）主力戶型面積應滿足我市保障性住房戶型、面積（以 70-120 平方米為主）要求。青島 2024 年 9 月 14 日 青島市范圍內已竣工驗收、未出售的商品房（包括住宅、辦公樓、商業營業用房辦公樓、商業營業用房等）項目。收購用作配售型保障性住房的項目房源，房屋性質應為商品住房，建筑面積不超過 120 平方米。收購用作保障性租賃住房的項目房源，建筑面積以不超過 70 平方米的小戶型為主，原則上應為整棟或整單元。收購價格以同地段保

235、障性住房重置價格（即土地劃撥成本和建安成本加不超過 5的利潤）為參考上限。遼陽 2024 年 9 月 26 日 遼陽市主城區（白塔區、文圣區、宏偉區、太子河區）為主，優先考慮中心城區已建成存量商品房。以同地段保障性住房重置價格為參考，按照基本覆蓋土地劃撥成本、建安成本及合理的折扣優惠測算確定收購價格。房源性質為住宅或公寓公寓，單套建筑面積為 90 平（不含 90 平）以下戶型.優先選取整棟或整單元、可實現封閉管理的樓棟項目。銀川 2024 年 10 月 16 日 銀川市三區兩縣一市范圍內已建成未出售的商品房（住宅和公寓公寓）。以同地段保障性住房重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本加不超

236、過 5%的利潤。面積為 70 平方米左右的房源，為整棟樓或整單元。90-120 平方米的房源可為零散房源。杭州 2024 年 10 月 31 日 杭州市上城、拱墅、西湖、濱江、蕭山、余杭、臨平、錢塘八個城區已建成存量商品房（含自持商品住房）項目。收購后用于保障性租賃住房（含人才租賃住房）的，房源以面積不超過 70 平方米的小戶型為主，戶型面積大的房源按間出租或依法依規改造為小戶型的，可放寬面積標準；收購后用于配售型保障性住房的，房源性質應為住宅，面積以不超過 125 平方米的戶型為主。收購房源原則上要獨立成棟（幢）成單元，其中收購非住宅房源非住宅房源的，要可封閉管理，建筑面積不少于 3000

237、平方米。以同地段保障性住房重置價格為參考上限，即劃撥土地成本和建安成本加不超過 5%的利潤。資料來源：克而瑞，中銀證券 2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 40 2.2.3 政府收儲的收購資金從何而來？政府收儲的收購資金從何而來？為推動政府收購存量房工作開展，央行設立為推動政府收購存量房工作開展，央行設立 3000億元保障性住房再貸款，截至三季度末使用了億元保障性住房再貸款，截至三季度末使用了 162億元。億元。早在早在 2023 年年 1 月，央行設立了額度為月，央行設立了額度為 1000 億元的租賃住房貸款支持計劃，億元的租賃住房貸款支持計劃，采取“先貸后借”的

238、直達機制，支持相關金融機構向重慶、濟南、鄭州、長春、成都、福州、青島、天津等 8 個試點城市發放租賃住房購房貸款，央行按貸款本金的 100%予以資金支持，利率為 1.75%。截至 2024 年 6 月，相關試點已取得一定成效：濟南累計購置租賃項目 53 個，房源 3.05 萬套，商業銀行發放貸款金額64.43 億元；天津收購租賃住房項目 11 個，涉及房屋 2663 套，發放專項貸款 36.9 億元；重慶于首批收購項目簽約儀式上簽約項目 6 個，涉及房屋 27.86 萬平；福州累計收購存量住房 8235 套。根據央行，截至 2024 年一季度末，租賃住房貸款支持計劃余額為 20億元。2024年

239、年 5月月 17 日，央行設立日，央行設立 3000 億元保障性住房再貸款，支持地方國企收儲存量房，統籌考慮政億元保障性住房再貸款，支持地方國企收儲存量房，統籌考慮政策銜接，央行決定將租賃住房貸款支持計劃并入保障性住房再貸款政策中管理，在全國范圍內推廣。策銜接，央行決定將租賃住房貸款支持計劃并入保障性住房再貸款政策中管理，在全國范圍內推廣。3000 億元保障性住房再貸款的具體要求為：1）利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次。2）發放對象包括國開行、政策性銀行、國有商業銀行、郵政儲蓄銀行、股份制商業銀行等 21 家全國性銀行。3）在設立之初央行按照貸款本金的 60%發放再貸款，2024

240、年 9月將該比例提升至 100%。4）選定地方國企作為收購主體，主體不得涉及地方政府隱性債務，不得是地方政府融資平臺，具備銀行授信要求，收購后迅速配售或租賃。5）所收購的商品房嚴格限定為房企已建成未出售商品房，按保障房用于剛需原則，嚴控戶型和面積標準。一方面，貸款金額進一步擴大，從 1000 億增加至 3000 億；另一方面，利好城市從原來的 8 個城市擴大至全國；此外，使用領域從僅配租型保障房擴大至配售和配租保障房并行。不過，截至當前已使用規模尚小，因此后續還有待觀察其落實節奏，其產生效果也取決于后續持續不過，截至當前已使用規模尚小，因此后續還有待觀察其落實節奏，其產生效果也取決于后續持續投

241、放及落實情況。根據央行數據，截至投放及落實情況。根據央行數據，截至 2024 年年 9 月末，保障性住房再貸款余額為月末，保障性住房再貸款余額為 162 億元，放款億元，放款進度進度（放款進度=放款金額/授信金額）僅僅 5.4%。此外，專項債收儲細則也正在研究當中。此外，專項債收儲細則也正在研究當中。2024 年 10 月 17 日，國務院新聞辦舉行的發布會上提及“為了促進房地產市場平穩健康發展，財政部擬會同相關部門實施利用專項債收儲土地和收購存量商品房政策”。11 月 8 日全國人大常委會辦公廳舉辦新聞發布會，提出“專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房

242、方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地”。圖表圖表 56.地方收儲資金來源地方收儲資金來源 資料來源：中銀證券 2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 41 圖表圖表 57.保障性住房再貸款與租賃住房貸款支持計劃政策對比保障性住房再貸款與租賃住房貸款支持計劃政策對比 維度維度 保障性住房再貸款（保障性住房再貸款（2024年年 5月）月）租賃住房貸款支持計劃（租賃住房貸款支持計劃（2023年年 1月）月）額度額度 3000 億元 1000億元 發放對象發放對象 國家開發銀行、政策性銀行、國有商業銀行、郵政儲蓄銀行、股份制銀行等 21家全國性銀行 開發銀

243、行、工行、農行、中行、建行、交行和郵政儲蓄銀行共 7家全國性金融機構 用途用途 支持地方國有企業收購已建成未出售商品房,用作配售型或配租型保障性住房 支持市場化批量收購存量住房、擴大租賃住房供給 支持比例支持比例 2024 年 5月發布時：按照貸款本金的 60%發放再貸款 2024 年 9月央行資金支持比例由 60%提升至 100%按貸款本金的 100%予以資金支持 城市范圍城市范圍 全國 重慶、濟南、鄭州、長春、成都、福州、青島、天津共8 個試點城市 余額余額 162億元（2024年 9月末）20億元（2024年 3月末）資料來源：央行，中銀證券 2.2.4 在實操層面，收儲過程仍然存在諸多

244、執行難點，在實操層面，收儲過程仍然存在諸多執行難點，落地效果有待觀察落地效果有待觀察 1）房企與收購主體對于房企與收購主體對于成本端收購價成本端收購價的最大分歧在于土地成本。的最大分歧在于土地成本。目前其余多數城市發布的項目收購細則明確提到“收購價格為劃撥土地成本+建安成本+不超過 5%的利潤空間”。對于房企而言，土地成本是招拍掛成本，而從目前的政策細則來看，執行的是劃撥成本，兩者的差距較大。2）收益匹配問題：）收益匹配問題：對于配租型保障房，需要比較租金回報率、資金成本和改造修繕等成本。在租金回報率偏低的地方，租金收入可能不足以支付利息支出和改造修繕等成本。對于配售型保障房而言，保障房售價通

245、常僅為商品住宅的五折左右，收購折扣高于配售型保障房售價的折扣，如何實現資金平衡也是一大挑戰。3）政府財力問題：）政府財力問題：鑒于目前有些地方政府的財政狀況相對緊張，在當前的經濟環境下，僅靠地方財政難以支撐更大規模的政府收儲行為，尤其是在那些土地財政收入大幅縮水的高庫存城市。因此，未來中央政府還需要采取更多措施，來為地方政府提供額外的資金支持，從而自上而下地增強地方政府收儲所需的流動性。4）供需錯配：）供需錯配：庫存積壓嚴重且房價下降較多、房企出售意愿較強的主要是低能級城市，然而這類城市對保障性住房的需求反而相對較低；而在一些保障房需求相對強烈的城市（核心一二線城市），市場庫存水平相對健康，房

246、企折價出售存量房的意愿也相對較低。商品房收儲與保障房需求之間存在一定的區域不匹配問題。5）對新房市場的擾動：）對新房市場的擾動：整棟收購用作保障房后，或對同一樓盤、同一片區的其他商品住房價格產生一定干擾，后續還需要關注政策對房地產市場的潛在影響。2.3 在部分不具備收儲條件的高能級城市，更可能采用舊改的方式在部分不具備收儲條件的高能級城市，更可能采用舊改的方式 我們認為，部分城市在收儲的過程中無法做到盈虧平衡，對于這類城市來說，大概率不會推進收儲我們認為，部分城市在收儲的過程中無法做到盈虧平衡，對于這類城市來說，大概率不會推進收儲工作，選擇舊改更有價值。這類城市占比較高且主要集中在高能級工作，

247、選擇舊改更有價值。這類城市占比較高且主要集中在高能級城市，因此未來行業或將以舊改城市，因此未來行業或將以舊改為主、收儲為輔進行。為主、收儲為輔進行。不考慮收購折扣時，百城整體及各城市能級收儲均無法做到盈虧平衡。不考慮收購折扣時，百城整體及各城市能級收儲均無法做到盈虧平衡。假設收購完改造成租賃住房，我們從成本和收入兩端來做測算。1）成本：）成本：3000 億元保障性住房再貸款央行給定的利率為 1.75%+商業銀行上浮 0.5 個百分點+收購后的可能要出的改造修繕等成本 0.5 個百分點，實際成本可能會達到 2.75%。2）收入：）收入：出租后的租金回報率。2024 年 10 月百城平均租售比為

248、2.47%，一線城市為2.20%、二線城市為2.46%，三四線城市為2.49%。不考慮收購折扣時，百城整體及不考慮收購折扣時，百城整體及各城市能級均無各城市能級均無法回本，收儲無法做到盈虧平衡。法回本，收儲無法做到盈虧平衡。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 42 圖表圖表 58.不考慮收購折扣時，百城整體及各城市能級收儲均無法做到盈虧平衡不考慮收購折扣時，百城整體及各城市能級收儲均無法做到盈虧平衡 資料來源：中指院，同花順，中銀證券 從具體城市來看，超過七成的城市收儲過程中無法實現資金平衡。從具體城市來看，超過七成的城市收儲過程中無法實現資金平衡。我們統計的百城中

249、，僅 26%的城市收入（租售比）大于成本，在收儲過程中可以做到資金平衡；74%的城市收入（租售比）小于成本，無法做到盈虧平衡，這類城市大概率不適合收儲模式，選擇舊改更有價值。這些城市中超過六成為直轄市（重慶、天津、上海、北京）或位于江蘇、山東、浙江、廣東、安徽等地。所有四個一所有四個一線城市、線城市、75%的二線城市在收儲過程中都難以做到盈虧平衡。的二線城市在收儲過程中都難以做到盈虧平衡。圖表圖表 59.我們統計的百城中，僅我們統計的百城中，僅 26%的城市收入（租售的城市收入（租售比）大于成本，比）大于成本，74%的城市收入（租售比）小于成本，的城市收入（租售比）小于成本，無法做到盈虧平衡無

250、法做到盈虧平衡 圖表圖表 60.收儲收儲收入（租售比）小于成本的城市中超過六成收入（租售比）小于成本的城市中超過六成為直轄市（重慶、天津、上海、北京）或位于江蘇、山為直轄市（重慶、天津、上海、北京）或位于江蘇、山東、浙江、廣東、安徽等地東、浙江、廣東、安徽等地 資料來源：中指院，同花順，中銀證券 資料來源：中指院，同花順，中銀證券 26%74%百城收儲成本與收入情況（按城市數量計）百城收儲成本與收入情況（按城市數量計）收入（租售比）成本收入（租售比）76%公司披露：76%（杭州占比76%）中國金茂土儲總量為克而瑞估算數據（2024年上半年土儲規模=2022年土儲總量+2023年以來新增-202

251、3年以來銷售面積）4438（克而瑞估算）-5.36公司公眾號披露：12%公司公眾號披露：12%公司公眾號披露：84%公司公眾號披露：84%龍湖集團土地儲備4141295971%4729-3.84我們對明細表拆分：4%我們對明細表拆分：4%克而瑞：80%（貨值占比）克而瑞：80%（貨值占比）我們對明細表拆分：65%我們對明細表拆分：65%金地集團土地儲備（未結算的可租售面積）3589159945%-4.09-公司披露：75%公司披露：75%首開股份擬售、在售主要項目（含自持）總建面4445-16.46-中交地產在建與待建土地儲備99751652%-5.54我們對明細表拆分：4%我們對明細表拆分：

252、4%我們對明細表拆分：72%我們對明細表拆分：72%城投控股持有待開發土地建面33-2.43我們對明細表拆分：74%我們對明細表拆分：74%我們對明細表拆分：74%我們對明細表拆分：74%城建發展持有待開發土地建面+（可供銷售面積-累計銷售面積）322-4.38我們對明細表拆分：44%我們對明細表拆分：44%我們對明細表拆分：54%我們對明細表拆分：54%土地儲備（公司直接披露，未做說明）3349-3.46-公司披露：40%公司披露：40%純住宅項目可售面積-累計簽約銷售面積2037-2.10我們對明細表拆分：2%我們對明細表拆分：2%我們對明細表拆分：46%我們對明細表拆分：46%美的置業土

253、地儲備（已竣工可供出售建筑面積+開發中建筑面積+未來開發規劃建筑面積，剔除已售部分）2469180273%-4.44我們對明細表拆分：1.4%我們對明細表拆分：1.4%公司披露：63%公司披露：63%我們對明細表拆分：31%我們對明細表拆分：31%中國海外宏洋集團土地儲備（公司直接披露，未做說明）1583130582%-1177（權益貨值）4.48-綠地控股持有待開發土地建面+（可供銷售面積-累計銷售面積）5770-5.45我們對明細表拆分：2.1%我們對明細表拆分：2.1%我們對明細表拆分：42%我們對明細表拆分：42%保利置業集團土地儲備（在建+待建面積）1533108671%11177-

254、6.81業績會披露：27%業績會披露：27%業績會披露：74%業績會披露：74%華僑城剩余可開發建面1067-4.69我們對明細表拆分：0.8%我們對明細表拆分：0.8%我們對明細表拆分：43%我們對明細表拆分：43%儲備項目計容規劃建筑面積（公司直接披露，未做說明）219-2.39-待開發土地建面132-1.44我們對明細表拆分：3%我們對明細表拆分：3%我們對明細表拆分：51%我們對明細表拆分：51%中國武夷可售面積-累計銷售面積+剩余可開發建面108-7.46我們對明細表拆分：36%（含香港）我們對明細表拆分：36%（含香港）我們對明細表拆分：61%（含香港）我們對明細表拆分：61%（含

255、香港）渝開發可售面積-累計銷售面積+剩余可開發建面95-我們對明細表拆分：0%我們對明細表拆分：0%我們對明細表拆分：100%我們對明細表拆分：100%2024年6月末主流房企土地儲備情況2024年6月末主流房企土地儲備情況保利發展新城控股信達地產2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 53 從城市角度，我們可以看到房企的深耕程度。從城市角度，我們可以看到房企的深耕程度。我們梳理了 18 個重點城市中當地銷售金額排名靠前的主流房企的市占率情況，我們統計的我們統計的 24 家主流房企在重點城市的市占率達家主流房企在重點城市的市占率達 49%，其中北京、廣，其中北京、廣州、

256、杭州、南京、西安這幾個城市中，主流房企的市占率超過六成。州、杭州、南京、西安這幾個城市中，主流房企的市占率超過六成。具體來看，我們發現保利發展、中海地產、華潤置地、招商蛇口、萬科在 18 個重點城市中有 15-16個城市都進入了 2024 年 1-10 月銷售榜單前 20，在重點城市布局較廣；而濱江集團、保利發展、綠地控股、綠城中國、城建發展、中海地產、華潤置地、首開股份、招商蛇口的深耕程度相對較高，在進榜的重點城市中平均市占率超過 6%。濱江集團在杭州的市占率高達 33%，市占率在當地超過10%的有：保利發展在廣州、南京和大連，綠城中國在杭州和西安，中海地產在北京、上海、濟南和大連，華潤置地

257、在大連，招商蛇口在合肥，越秀地產在廣州，萬科在合肥。除此以外，我們還發現，當地企業在當地企業在 18 個重點城市的平均市個重點城市的平均市占率達占率達 22%，核心城市的本土競爭是核心城市的本土競爭是比較大，非上市房企也較多。比較大，非上市房企也較多。其中杭州、深圳、青島、廣州當地企業的市占率較高其中杭州、深圳、青島、廣州當地企業的市占率較高，占比均超過三，占比均超過三成。成。圖表圖表 75.我們統計的我們統計的 24 家主流房企在重點城市的市占率達家主流房企在重點城市的市占率達 49%資料來源：中指院，中銀證券 進入榜單的城市數量平均北京上海 深圳 廣州杭州成都 青島 蘇州南京長沙寧波 鄭州

258、 重慶 西安 合肥 天津 濟南 大連濱江集團218.2%-33%-3%-保利發展167.6%7%5%-18%2%7%5%9%14%9%7%4%6%10%5%3%-12%綠地控股27.5%-5%-10%-綠城中國116.8%3%5%-15%-5%5%4%9%-12%-6%4%7%城建發展16.8%7%-中海地產166.4%14%10%8%6%-3%2%3%3%7%6%5%5%2%-6%12%11%華潤置地166.3%8%5%8%6%4%8%2%4%4%10%3%5%8%8%9%-11%首開股份16.2%6%-招商蛇口156.1%6%5%8%1%3%6%-4%9%10%4%1%7%9%14%-3%

259、越秀地產75.5%3%-18%5%3%3%-3%-3%-萬科164.8%2%4%2%7%4%3%3%-5%5%5%5%-4%10%3%5%9%華發股份34.8%-2%-3%-9%-龍湖集團104.7%2%-2%6%-6%2%6%-9%5%4%-4%-中國鐵建74.6%-3%-3%-7%-3%-2%10%4%-建發國際64.3%2%-8%4%-5%3%4%-保利置業34.1%-2%-5%-5%-金融街14.0%-4%-中國金茂83.7%2%-7%4%4%2%-1%-5%-4%-新城控股23.3%-3%-3%-金地集團52.7%2%-2%-3%-4%-3%中交地產22.5%-2%-3%-華僑城32

260、.4%-3%-2%-3%-城投控股12.3%-2%-信達地產22.2%-1%-3%-主流房企均值749%64%42%28%62%78%53%23%42%67%56%42%26%43%68%50%35%39%56%主流房企在18個重點城市中的市占率（2024年1-10月銷售金額）主流房企在18個重點城市中的市占率（2024年1-10月銷售金額）2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 54 圖表圖表 76.當地企業在當地企業在 18 個重點城市的平均市占率達個重點城市的平均市占率達 22%，其中杭州、深圳、青島、廣州當地企業，其中杭州、深圳、青島、廣州當地企業的市占率較高，

261、占比均超過三成的市占率較高，占比均超過三成 資料來源：中指院，中銀證券 綜合來看，綜合來看，中海、濱江、綠城、招蛇、華潤五家房企最具區域優勢中海、濱江、綠城、招蛇、華潤五家房企最具區域優勢。以上五家房企同時滿足一二線城市銷售占比80%，一二線城市土儲占比70%，重點一二線城市平均市占率6%（排序按照指標高低綜合排序得到）。其次是同時滿足一二線城市銷售占比70%，一二線城市土儲占比60%，重點一二線城市平均市占率4%的企業，分別為越秀地產、保利置業和龍湖集團。圖表圖表 77.綜合來看，中海、濱江、綠城、招蛇、華潤五家房企最具區域優勢綜合來看，中海、濱江、綠城、招蛇、華潤五家房企最具區域優勢 資料

262、來源：中指院，克而瑞，公司財報，中銀證券 城市城市當地TOP20企業中的地方性企業當地TOP20企業中的地方性企業地方性企業市占率地方性企業市占率杭州杭州濱江集團、興耀房產、建杭置業、中天美好、余杭創新投資、大家房產、杭鐵開發、浙江交控、偉星房產、亞倫房地產、方遠房地產68%深圳深圳鴻榮源、深鐵置業、卓越集團、深業集團、深圳建工、深圳綠景合興、深圳晶發實業、星河控股、信義地產、宏發集團、海岸地產、頤安集團、中洲控股、京基集團52%青島青島君一控股、海信地產、青鐵置業、青島天一仁和、和達集團、青島城建、瑞源控股、銀豐地產、青特置業、山東魯信置業、青島世園、魯商發展40%廣州廣州越秀地產、珠實地產

263、、廣州地產、廣州城投、珠江投資、星河地產、珠光集團36%蘇州蘇州蘇州恒泰、新建元控股、吳中經開、蘇高新、吳江城投25%寧波寧波寧波軌道交通、得力房產、維科控股、寧波開發、寧波保障性住房建投、雅戈爾、新中宇集團、偉星房產、大家房產24%合肥合肥安徽置地、合肥城建、皖投置業、中房合肥公司、合肥城投21%北京北京北京城建、首開股份、北京建工、金力集團、大興發展21%成都成都成都軌道城市、錦江統建、天投開發、興城人居、成都城投置地、成都高投20%上海上海上海地產、浦東開發、城投控股、大華集團、浦發集團、新靜安15%長沙長沙運達地產、城發恒偉、長房集團、夢想置業、麓谷發展、潤和城15%南京南京金基地產、

264、南京南部新城、南京交通投資置業、頤居建設13%鄭州鄭州鄭新建投、正商集團、永威置業、綠都地產、正弘置業、普羅地產、鄭州地鐵13%濟南濟南濟高控股、濟南城投12%天津天津泰達建設、天津城投11%重慶重慶金科重慶、海成集團、康田集團、兩江產業9%西安西安天地源、高科地產4%大連大連大連新型房地產3%22%22%典型地方性企業在18個重點城市中的市占率（2024年1-10月銷售金額）典型地方性企業在18個重點城市中的市占率（2024年1-10月銷售金額）平均平均2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 55 4.2 彈性反轉標的彈性反轉標的：尚尚存在現金流壓力，存在現金流壓力，

265、但得益于化債、銷售回款改善等多重邏輯但得益于化債、銷售回款改善等多重邏輯下的困境反轉的標的也將受益下的困境反轉的標的也將受益 不同以往不同以往周期周期，本輪周期中房企端的經營風險、債務到期壓力、資金壓力，本輪周期中房企端的經營風險、債務到期壓力、資金壓力均較大，均較大，不斷有房企出現不斷有房企出現暴雷事件，暴雷事件，導致前期估值大幅下探。導致前期估值大幅下探。本輪后續若市場能回暖，所帶來的銷售回款也能自發地解決短本輪后續若市場能回暖，所帶來的銷售回款也能自發地解決短期的現金壓力。因此，期的現金壓力。因此，尚存在尚存在現金流壓力，但得益于化債、政策紓困、需求改善等多重邏輯下的困現金流壓力，但得益

266、于化債、政策紓困、需求改善等多重邏輯下的困境反轉的標的也將受益。境反轉的標的也將受益。我們統計梳理并測算了我們統計梳理并測算了 A 股加港股合計股加港股合計 97 家仍然以地產開發為主業的房企的現金流情況家仍然以地產開發為主業的房企的現金流情況（其中民營房企 40 家、混合所有制房企 7 家、港資企業 5 家、地方國有企業 32 家、中央國有企業 13 家）（完整名單見附錄）。我們結合動靜態現金流來綜合判斷各房企的現金流安全性。我們結合動靜態現金流來綜合判斷各房企的現金流安全性。計算方式：計算方式：動態現金流：動態現金流：我們分別測算每個月剛性資金流入和流出的規模。資金流入=銷售回款+國內外債

267、券發行規模；資金流出=國內外債券到期規模+應付工程款+期間費用+銷項稅費。靜態現金流靜態現金流：即若考慮在手現金，是否存在資金缺口。我們通過2024年6月末在手現金+預計7至12月資金流入-預計7-12月資金流出，計算得到各房企預計的2024年末預計的在手現金；再通過預計的2024年末在手現金+預計2025年資金流入-預計2025年資金流出得到在手現金無法覆蓋2025年資金缺口的房企。說明：我們對房企的現金流壓力測算，只考慮了公開債券的到期與發行，未考慮銀行借款、信托等其他融資渠道的融資規模與到期規模，也未考慮拿地支出，所以得出的結論可能存在一定偏差，僅作為輔助判斷工具。其中在我們測算出來安全

268、的房企并不一定代表絕對安全，有一定安全風險的房企也并非表示一定會暴雷或者出現實質的流動性風險，仍需要觀察未來實際經營情況。我們僅根據債券和經營性支出來做底線思維的判斷，僅供參考。圖表圖表 78.計算房企資金缺口計算房企資金缺口 資料來源：中銀證券 我們結合動靜態現金流來綜合判斷各房企的現金流安全性。我們結合動靜態現金流來綜合判斷各房企的現金流安全性。首先，我們依據在手現金能否覆蓋累計的現金流缺口來判斷房企靜態現金流的安全性首先，我們依據在手現金能否覆蓋累計的現金流缺口來判斷房企靜態現金流的安全性（即是否有可能出現流動性風險）。其次，我們對上述靜態安全的房企進一步篩選，考慮表外負債的償付后，部分

269、房企也出現了資金缺口。最后，在考慮表外負債后靜態現金流依然安全的前提下，依據 2025 年1-12 月未來每月單月現金流是否會出現缺口來判斷房企動態現金流的安全性。最終，將將 97 家房企家房企分成綠、黃、橙、紅檔。分成綠、黃、橙、紅檔。靜態現金流不安全：當在手現金已經無法或將要無法覆蓋資金缺口，即意味著房企存在靜態流動性靜態現金流不安全：當在手現金已經無法或將要無法覆蓋資金缺口，即意味著房企存在靜態流動性風險。靜態現金流不安全的房企又可以分為兩類：風險。靜態現金流不安全的房企又可以分為兩類：1）危險系數最高的有 33 家（占比 34%），截至 2024 年末，已經出現在手現金無法覆蓋資金缺口

270、的情況，不過其中超過六成均為已經暴雷的房企，市場不必過分擔憂。2）其次，2025 年 1-12月將要出現在手現金無法覆蓋資金缺口的情況，涉及房企 7家，占比 7%。1）與 2）現金流危險系數較高，屬于我們分類中的紅檔房企紅檔房企，一共涉及 40家，占比 41%。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 56 在篩選出表內靜態現金流安全的房企后，我們將表外負債也額外考慮進去，會發現部分房企表外負在篩選出表內靜態現金流安全的房企后，我們將表外負債也額外考慮進去，會發現部分房企表外負債較多，因此出現了缺口。債較多，因此出現了缺口。在額外考慮表外負債的情況后，另有 17 家房企（

271、占比 18%）出現了資金缺口，屬于我們分類中的橙檔房企橙檔房企。不過我們這里將全部表外負債計算在內，但并非全部的表外負債均會在 2025年末前到期，因此范圍應該大于實際情況。表外負債計算方法：1）A股：最大化預計表外負債=（少數股東權益占比-少數股東損益占比）*所有者權益+對非子公司實際擔保余額。2）港股：最大化預計表外負債=（少數股東權益占比-少數股東損益占比）*所有者權益+合聯營企業提供的借款擔保金額。3）若（少數股東權益占比-少數股東損益占比）*所有者權益小于0，按0計。在考慮表外負債后，如果靜態現金流依然安全，那么我們就進一步判斷動態現金流的安全性：在考慮表外負債后，如果靜態現金流依然

272、安全，那么我們就進一步判斷動態現金流的安全性：除去以上 57 家房企，其余 40 家（占比 41%）房企在考慮表外負債后，在手現金仍可以覆蓋資金缺口或不存在資金缺口，可視為真正的靜態現金流安全。在此基礎上，我們來判斷房企動態現金流的安全性（即不考慮在手現金的情況下，2025 年 1-12 月單月現金流是否會出現缺口）。我們發現，樣本房企中不存在 2025 年每個月的資金流入均大于資金流出的情況。我們認為，整體月均資金流入大于月均流出的房企是相對安全的。我們將動態現金流的安全性按照風險程度分為兩類，從高到低：1）未來個別月份資金流入不能覆蓋資金流出，且整體月均流入小于月均流出，涉及房企有 9 家

273、，占比 9%。這類房企我們視為黃檔房企黃檔房企。2）未來個別月份資金流入不能覆蓋資金流出，但整體月均流入大于月均流出。這類房企主要是在債務到期壓力較大的個別月份會存在單月的資金缺口，但其他月份的資金盈余可以動態補償，涉及房企 31 家，占比 32%，包括保利、招蛇、中海、華潤、中交、建發、越秀、綠城、濱江、龍湖及其他等等，多為央國企或區域深耕型優質房企。這類房企是我們認為靜態現金流安全、動態現金流也相對安全的房企，視為綠檔房企。綠檔房企。我們認為，橙檔與我們認為，橙檔與黃檔房企黃檔房企可能可能是是本輪周期里本輪周期里底部反轉底部反轉彈性較大的標的。彈性較大的標的。圖表圖表 79.房企動靜態現金

274、流安全性測試框架房企動靜態現金流安全性測試框架 資料來源：中銀證券 2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 57 圖表圖表 80.97 家房企現金流安全性分檔家房企現金流安全性分檔 房企現金流安全性（危險系數從高到低）房企現金流安全性（危險系數從高到低）靜態現金流安全性靜態現金流安全性 動態現金流安全性動態現金流安全性 細分細分 房企數房企數量量（家）（家）占比占比（在手現金能否覆蓋累計的（在手現金能否覆蓋累計的現金流缺口：不考慮受限資現金流缺口：不考慮受限資金）金）（2025 年年 1-12月未來單月月未來單月現金流是否會出現缺口）現金流是否會出現缺口）不安全-202

275、4年末可能已經年末可能已經出現在手現金無法覆蓋資金缺口 33 34%-2025年年 1-12月可能將月可能將出現在手現金無法覆蓋資金缺口 7 7%-在手現金雖然能覆蓋累計的現金流缺口，但若考慮表外負債的償考慮表外負債的償付付，可能將可能將出現資金缺口 17 18%安全 不安全 未來個別個別月份資金流入不能覆蓋資金流出，且月均流入小于月均流月均流入小于月均流出出 9 9%相對安全 未來個別個別月份資金流入不能覆蓋資金流出，但月均流入大于月均流月均流入大于月均流出出 31 32%資料來源：克而瑞，中指院，公司公告，萬得，中銀證券 圖表圖表 81.97 家房企現金流安全性分檔家房企現金流安全性分檔

276、資料來源：克而瑞，中指院，公司公告，萬得，中銀證券 紅檔：2024年末可能已經出現在手現金無法覆蓋資金缺口34%34%紅檔：2025年1-12月可能將出現在手現金無法覆蓋資金缺口7%7%橙檔：在手現金雖然能覆蓋累計的現金流缺口，但若考慮表外負債的償付，可能將出現資金缺口18%18%黃檔：未來個別月份資金流入不能覆蓋資金流出，且月均流入小于月均流出9%9%綠檔：未來個別月份資金流入不能覆蓋資金流出，但月均流入大于月均流出32%32%房企現金流安全性分類（房企數量占比）房企現金流安全性分類（房企數量占比）2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 58 5 投資建議投資建議 當

277、前行業大方向向好較為明確，當前行業大方向向好較為明確，9 月末以來月末以來“房地產市場止跌回穩房地產市場止跌回穩”的定調為市場注入信心，圍繞樓的定調為市場注入信心，圍繞樓市供需兩端、經濟復蘇的政策仍在持續發力過程中，且后續的政策或更具針市供需兩端、經濟復蘇的政策仍在持續發力過程中，且后續的政策或更具針對性。我們認為，短期對性。我們認為，短期關注各項支持政策落地后基本面數據的修復情況以及關注各項支持政策落地后基本面數據的修復情況以及修復修復效果的持續性，中長期關注舊改、收儲等效果的持續性，中長期關注舊改、收儲等工作推進帶來的行業機會。工作推進帶來的行業機會。從標的來看，一方面，流動性安全、重倉高

278、能級城市、產品力突出的房從標的來看，一方面，流動性安全、重倉高能級城市、產品力突出的房企或更具備企或更具備 屬性；另一方面，得益于化債、政策紓困、銷售改善等多重邏輯下的困境反轉的標的屬性；另一方面，得益于化債、政策紓困、銷售改善等多重邏輯下的困境反轉的標的或具備更大的估值修復彈性?；蚓邆涓蟮墓乐敌迯蛷椥浴，F階段我們建議關注三條主線：1）政策寬松后預期能有改善的底部反轉彈性標的：）政策寬松后預期能有改善的底部反轉彈性標的：金地集團、金地商置、龍湖集團、新城控股。2）后續政策發力針對性較強的、核心城市布局為主的標的：）后續政策發力針對性較強的、核心城市布局為主的標的：綠城中國、城建發展、濱江集團

279、、華潤置地、招商蛇口。3）受益于地方政府化債、收儲、舊改類的地）受益于地方政府化債、收儲、舊改類的地方國企：方國企：越秀地產、城投控股、建發國際、華發股份。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 59 6 風險提示風險提示 房地產調控政策效果不及預期：各地密集出臺供需端政策，但從實施效果來看，對市場的提振效果 較為有限。房地產行業基本面超預期下行：行業銷售短期仍存在波動，行業新開工、投資等關鍵性指標存在進一步下行風險。融資收緊風險：需注意各類融資政策的實際落地效果和資金到位情況，房企仍普遍面臨資金緊張的風險。2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略

280、 60 7 附錄附錄 現現金流壓力測試：金流壓力測試：97 家房企家房企 97 家房企分類家房企分類 民營企業民營企業（40 家）家）新城控股、華夏幸福、香江控股、濱江集團、榮盛發展、世榮兆業、福星股份、三湘印象、榮安地產、金輝控股、港龍中國地產、正榮地產、美的置業、中國奧園、雅居樂集團、龍光集團、融信中國、中梁控股、陽光 100中國、九龍倉置業、弘陽地產、中駿集團控股、合景泰富集團、花樣年控股、佳兆業集團、禹洲集團、時代中國控股、龍湖集團、旭輝控股集團、建業地產、世茂集團、合生創展集團、眾安集團、正商實業、綠景中國地產、大名城、中洲控股、富力地產、融創中國、寶龍地產 混合所有制混合所有制（7

281、家）家）萬科 A、綠地控股、金地集團、綠城中國、遠洋集團、華南城、金地商置 港資企業港資企業（5家）家）瑞安房地產、新世界發展、仁恒置地、新鴻基地產、嘉里建設 中央國有企業中央國有企業（13 家）家）信達地產、保利發展、南山控股、招商蛇口、中交地產、華僑城 A、大悅城、華潤置地、中國金茂、中國海外發展、五礦地產、中國海外宏洋集團、保利置業集團 地方國有企業地方國有企業（32 家）家）北辰實業、京能置業、上實發展、華遠地產、光明地產、珠江股份、京投發展、中華企業、天地源、陸家嘴、城投控股、棲霞建設、首開股份、華發股份、津投城開、城建發展、云南城投、格力地產、大龍地產、合肥城建、天?；?、津濱發展

282、、中國武夷、渝開發、金融街、天健集團、深深房 A、沙河股份、深振業 A、建發國際集團、粵海置地、越秀地產 2024 年 12月 13日 房地產行業 2025 年年度策略 61 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究

283、報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數

284、跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲

285、明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究

286、報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并

287、未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任

288、何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本

289、報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在

290、本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621

291、)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區

292、西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371