《醫藥行業2025年度展望：創新突破與機遇共舞-241210（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥行業2025年度展望：創新突破與機遇共舞-241210（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告證券研究報告醫藥醫藥研究研究 行業研究行業研究 2024 年年 12 月月 10 日日 醫藥行業醫藥行業 20252025 年度展望：年度展望：創新創新突破突破，與機遇共舞與機遇共舞 報告摘要報告摘要 2024 年回顧：年回顧：今年以來全球醫藥指數在疫情后繼續回歸冷靜，中國醫藥市場降溫明顯，MSCI 中國醫藥指數表現-16.2%，跑輸市場 32%。目前股市已回到疫情前 2019 年水平，但中國醫藥行業的研發實力已得到提升明顯。美國開啟降息，頭部公司將會率先獲得資金青睞，我我們推薦關注康方生物（們推薦關注康方生物（9926.HK）等具有國際研發能力的頭部公司。）等具有國際研發能力的頭

2、部公司。2025 年展望：年展望：對于國際化程度較高的 CRO、生物科技公司，我們認為明年美國可能要求中國在美從事藥物研發的生物科技和 CRO 公司經過批準和持續監督。對于面向國內的醫藥子板塊，藥品端的政策影響邊際遞減，醫療器械仍是下一步醫改重點。我們對子板塊的觀點如下：生物科技生物科技/制藥：制藥：集采影響已經逐漸消減，頭部制藥公司轉型成功，可關注通過 FIC/BIC 創新藥走向海外市場的中國藥企。美聯儲降息有助于改善投融資環境，但在美從事藥品研發的中國藥企可能面臨美國的審核和批準。CRO/CDMO：全球生物醫藥投融資已回暖,中國還未看到止跌的趨勢，海外業務占比較大的頭部 CXO 公司將會有

3、較強的業績支撐，美國可能通過名單審查的形式影響 CRO 行業。醫療器械：醫療器械：集采影響中性偏正面，未來其他政策將密集出臺。醫療設備由于醫藥反腐和以舊換新政策滯后而下滑，第四季度招投標回暖，將在 4Q 和明年的業績上體現；醫療耗材增長穩定，臨床需求驅動手術量增長；體外診斷第三季度已出現反彈趨勢。醫療服務醫療服務：嚴肅醫療受政策影響將有較大壓力，特別是公立醫院；消費醫療有望在國家鼓勵擴大內需的大環境下實現較快增長。醫藥流通醫藥流通：醫?；痤A付金政策有望改善醫藥流通公司賬期；明年貨幣政策的基調“適度寬松”有利于降低財務成本壓力。民銀證券研究團隊民銀證券研究團隊 分析師：分析師：朱倩嵐朱倩嵐 電

4、電 話：話：+852 3728 8029+852 3728 8029 EmailEmail： 行業走勢行業走勢 資料來源：資料來源：BloombergBloomberg、民銀證券民銀證券 4090140190Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24恒生醫療健康指數恒生指數 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2 2 行業研究行業研究 目錄目錄 .1 一、一、20242024 年全球醫藥板塊回顧年全球醫藥板塊回顧 .5 5 二、二、20252

5、025 年全年展望年全年展望.1010 1.中美關系對中國醫藥行業的影響探討.10 2.中國醫藥行業現狀.12 3.子板塊展望.13 三、行業估值三、行業估值 .2121 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 3 3 行業研究行業研究 醫藥行業醫藥行業 20252025 年度展望：年度展望：創新突破，與機遇創新突破，與機遇共舞共舞 報告摘要報告摘要 今年以來全球醫藥指數在疫情后繼續回歸冷靜，中國醫藥市場降溫明顯，MSCI中國醫藥指數表現-16.2%，跑輸市場 32%。目前股市已回到疫情前 2019 年水平，但研發實力提升明顯。美國開啟降息，頭部

6、公司將會率先獲得資金青睞，我們推薦投資者關注康方我們推薦投資者關注康方生物（生物（9926.HK）等具有國際研發能力的頭部公司。等具有國際研發能力的頭部公司。對于對于國際化程度較高的國際化程度較高的 CRO、生物科技、出口較多的醫療器械公司、生物科技、出口較多的醫療器械公司，我們關注利率和中美關系變化。參考美國國會 USCC 對中國的政策建議，我們認為 2025年美國可能要求中國在美從事藥物研發的生物科技和 CRO 公司經過美國衛生部事先批準和持續監督，但供應鏈回流短期內無影響。對于內循環的對于內循環的醫藥子板醫藥子板塊醫療服務、醫藥流通塊醫療服務、醫藥流通等等，我們認為藥品端的政策影響邊際遞

7、減，醫療器械和耗材仍是下一步醫改重點。2025 年我們推薦關注幾類公司：年我們推薦關注幾類公司：1）生物安全法案在 2024 年未通過，但法案仍可能在 2025 年提出，投資風險偏好較高的投資者可關注 CRO 板塊；2）增長潛力大、國際化程度高的子板塊生物科技、制藥行業，我們推薦關注管線豐富、創新程度高的頭部公司，例如康方生物（9926.HK）；3）明年內需擴大，醫療服務行業頭部公司增長確定性高、不受地緣政治影響；4）醫藥流通行業將會受益于美國降息、中國降準降準的大環境。而對于醫療器械行業，我們認為行業看點在于海外市場拓展，雖然集采政策中性偏好，但 DRG、檢查檢驗互認等政策影響整體市場增速。

8、表表 1：醫藥子行業醫藥子行業觀點總結觀點總結 子板塊子板塊 觀點總結觀點總結 中美關系可能的影響中美關系可能的影響 生物科技/制藥 制藥的集采影響已經逐漸消減，頭部公司轉型成功，關注通過 FIC/BIC 創新藥走向海外市場的中國藥企。美聯儲降息有助于改善投融資環境；在美從事藥品研發的中國藥企需要審核和批準。CRO/CDMO 全球生物醫藥投融資已逐漸回暖,中國的醫療健康領域還未看到止跌的趨勢.海外業務占比較大的頭部 CXO 公司將會有較強的業績支撐，可能通過名單審查的形式影響 CRO行業，醫藥供應鏈回流無法在短期內落實。在美從事藥品研發的中國CRO/CDMO 需要審核和批準。醫藥醫藥研究研究

9、請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 4 4 行業研究行業研究 醫療器械 集采影響中性偏正面，未來其他政策將密集出臺 醫療設備由于醫藥反腐和以舊換新政策滯后而下滑，預計第四季度招投標回暖，在 4Q 和明年的業績上體現；醫療耗材增長穩定，臨床需求驅動手術量增長；體外診斷由于高基數導致上半年的增速不佳，第三季度已出現反彈趨勢。關稅影響企業利潤 醫療服務 嚴肅醫療受政策影響將有較大壓力，特別是公立醫院；消費醫療有望在國家鼓勵擴大內需的大環境下實現較快增長。無 醫藥流通 醫?；痤A付金政策有望改善醫藥流通公司賬期；明年貨幣政策的基調“適度寬松”有利于降低財務成本壓力。無

10、 資料來源：民銀證券 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 5 5 行業研究行業研究 一、一、2024 年年全球全球醫藥醫藥板塊板塊回顧回顧 全球全球醫藥板塊表現醫藥板塊表現 今年以來，全球醫藥指數在疫情后繼續回歸冷靜，尤其是中國醫藥市場降溫明顯。醫藥板塊的表現均弱于整體市場表現。MSCI 中國醫藥指數表現為-16.2%，跑輸 MSCI 中國 32%，北美、日本醫藥比當地整體市場低 21.8%和 4.1%，歐洲基本持平，比當地整體市場表現低 0.5%。從靜態市盈率來看，中國醫藥市場降幅最明顯為 24%，日本下降 12%，其他地區則相對穩定。圖圖

11、 1：2024 年年 YTD 全球全球醫藥板塊醫藥板塊（截止截止 09/12）圖圖 2：2024 年年 YTD 全球全球醫藥醫藥（截止截止 09/12）數據來源：Bloomberg，民銀證券 數據來源：Bloomberg，民銀證券 2024 年美股醫藥繼續跑輸大市，主要由于疫情后部分藥企盈利下降、成本上升、IRA 通脹法案等負面影響，大幅跑贏的是禮來。從 2019 年至今，GLP-1 類別的資產禮來和諾和諾德大幅跑贏市場，而 S&P 500 和生物科技 XBI 則跑輸市場。隨著禮來和諾和諾德的產能問題解決，2025 年肥胖相關的主題是否還會跑贏市場，需要關注業績支撐和 IRA 下一批的 15

12、個藥品談判清單。圖圖 3：2019-2024 YTD 年年美股美股醫藥醫藥（截止截止 06/12）圖圖 4：2006-2023 年年美債利率與醫藥美債利率與醫藥 數據來源：Bloomberg，民銀證券 數據來源：Bloomberg，民銀證券-20-100102030中國北美歐洲日本醫藥板塊整體市場（%）0.010.020.030.040.050.020232024YTD20232024YTD20232024YTD20232024YTD中國北美歐洲日本整體市場0200400600800201920202021202220232024YTD禮來諾和諾德XBIS&P 500S&P 500醫藥0.01

13、.02.03.04.05.002004006008001000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023XBI生物科技ETFS&P醫藥S&P 500恒生綜合行業指數恒生醫藥指數十年期美國國債利率 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 6 6 行業研究行業研究 醫藥板塊特別是生物科技板塊與美債利率更為相關?？梢钥吹?2006-2023 年期間，十年期美債利率與美股 S&P 500、恒生行業綜合指數的相關性不如 XBI 美股生物科技和恒生醫藥指數高

14、。雖然此次美國總統共和黨勝選，但政策方向例如藥品價格談判不一定會改變，因為降低財政支出是特朗普的執政方向。在特朗普第一次任期期間，美聯儲降息疊加了疫情因素，整體醫藥大幅跑贏大市。其中，醫療器械是漲幅最高的子板塊，而醫藥流通分銷則大幅跑輸醫藥子板塊。表表 2：特朗普特朗普首次任期內首次任期內醫藥子行業的表現醫藥子行業的表現 股價表現股價表現 1 1 個月個月 3 3 個月個月 6 6 個月個月 1 1 年年 2 2 年年 3 3 年年 4 4 年年 S&P 500 4%5%8%24%19%42%65%制藥 7%7%11%21%34%51%94%生物科技 2%9%12%53%48%96%112%專

15、科藥和仿制藥 7%8%28%24%24%19%44%醫療服務 9%5%1%21%54%60%88%CXO 3%8%16%30%45%86%137%醫藥流通分銷 6%0%10%12%-12%-6%10%藥品福利管理 3%9%19%47%67%65%98%醫療用品 6%10%17%41%48%101%162%生命科學和診斷 6%12%17%44%55%91%202%醫療器械和設備 5%12%21%46%64%91%131%資料來源：Bloomberg，民銀證券 港股醫藥板塊表現港股醫藥板塊表現 今年以來截止 2024 年 11 月底，MSCI 中國醫藥指數下跌 16.5%，MSCI 中國指數上漲

16、14.7%，醫藥跑輸整體市場 31.2 個百分點。而從 2019 年疫情前數據來看，恒生醫療保健業指數和恒生綜合行業指數漲跌趨同，從 2019 年初至今（12月 3 日）分別下降 40%和 30%。醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 7 7 行業研究行業研究 圖圖 5：2024YTD MSCI 中國中國和和 MSCI 中國中國醫藥指數醫藥指數 圖圖 6：2019-24YTD MSCI 中國和中國和 MSCI 中國醫藥指數中國醫藥指數 數據來源：Bloomberg，民銀證券 數據來源：Bloomberg，民銀證券 拆分來看，MSCI 中國醫藥指

17、數到 2024 年 11 月底的跌幅為 25%，主要由于 EPS下降 41%和市盈率上升 27%構成，MSCI 中國股價下降 17%主要由于 EPS 下降3%和市盈率下降 14%構成。MSCI 中國醫藥指數的 EPS 下降主要由于未盈利公司的 Biotech 公司權重上升所致，2020 年 10 月底的前十大權重股中未盈利公司占比為 18.93%，2024 年 10 月底前十大權重股中未盈利公司占比上升為31.08%。圖圖 7：2019-2024YTD MSCI 中國醫藥指數變化中國醫藥指數變化 圖圖 8：MSCI 中國醫藥中國醫藥前十大前十大權重權重股股（%）數據來源：Bloomberg，民

18、銀證券 數據來源：MSCI，民銀證券 全年醫藥板塊呈下跌趨勢，恒生行業綜合指數今年以來上漲 19%，最新一周（20241129-1206）上漲 2.4%，恒生醫療保健指數今年以來下跌 14%，最新一周上漲 0.2%，今年以來和最新一周分別跑輸市場 33 和 2.2 個百分點。截止 12月 6 日醫藥行業市值占比 4.5%。分子板塊看分子板塊看，生物科技是表現最好的子板塊，生物科技是表現最好的子板塊，2024 年至今（截止 12 月 6 日）實現 14%的漲幅，醫療器械行業是跌幅最大的子板塊，2024 年至今的跌幅為-40 60 80 100 120 140 160MSCI中國指數MSCI中國醫

19、藥衛生指數409014019024001/1901/2001/2101/2201/2301/24MSCI中國指數MSCI中國醫藥衛生指數-25%27%-41%-17%-14%-3%-60%-40%-20%0%20%40%股價市盈率EPSMSCI中國醫藥MSCI中國公司公司2020年2020年10月底10月底公司公司2024年102024年10月底月底藥明生物19.48百濟神州13.87中國生物制藥7.17藥明生物9.47石藥集團6.48石藥集團7.84阿里健康5.79信達生物6.78信達生物4.75康方生物6.25平安好醫生4.56中國生物制藥5.99再鼎醫藥3.83國藥控股4.26翰森制藥3

20、.61傳奇生物4.18威高股份3.29翰森制藥3.54藥明康德3.01深圳邁瑞3.47總計總計61.9961.99總計總計65.6665.66 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 8 8 行業研究行業研究 25%，其他跌幅較大的子板塊為醫療服務、CRO 和互聯網醫療，跌幅分別為-23%、-21%和-14%。最新一周，子板塊中 CRO 上漲較多為 12%。從全年子板塊表現看，前三季度中藥、制藥和醫藥流通各季度跌漲幅較為穩定；醫療器械在第三季度跌幅較大為 26%；互聯網醫療在每個季度漲跌幅波動大；醫療服務前三季度較為穩定，但第四季度跌幅較大；CR

21、O 行業是波動最大的子板塊，也是全年 YTD 是跌幅較大的子板塊；生物科技前兩個季度較為穩定，第三季度漲幅達到 48%，在第四季度下跌，全年漲幅最大為 14%。圖圖 9：2024YTD 和最近一周醫藥和最近一周醫藥子板塊子板塊變化變化 圖圖 10：1Q-3Q2024 年年醫藥醫藥子板塊表現子板塊表現 數據來源：Bloomberg，民銀證券 數據來源：Bloomberg，民銀證券 從子板塊估值來看，2024 年制藥、醫療器械子板塊處于 0.5-1 倍 PEG，其他大部分子板塊處于 1-2 倍 PEG，CRO、中藥板塊在 2024 年 EPS 負增長。2025 年制藥處于 2 倍以上 PEG，互聯

22、網醫療、醫療服務處于 1-2 倍 PEG，而 CRO、醫藥流通處于 0.5-1 倍 PEG，中藥和醫療器械均處于低于 0.5 倍 PEG 區間。圖圖 11：醫藥子板塊：醫藥子板塊 2024 PE/EPS 增速增速 圖圖 12：醫藥子板塊：醫藥子板塊 2025 PE/EPS 增速增速 數據來源：Bloomberg，民銀證券 數據來源：Bloomberg，民銀證券 0%-23%-25%-14%0%-21%1%14%1%1%-3%0%1%12%-1%-3%-30%-20%-10%0%10%20%中藥醫療服務醫療器械互聯網醫療醫藥流通CRO制藥生物科技一周漲幅2024 YTD-1%-8%-7%-29%

23、-7%-45%-9%-6%1%9%8%40%8%83%10%-5%-10%11%-27%-43%-3%-56%-6%48%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q2Q3Q制藥醫藥流通中藥CRO醫療服務醫療器械互聯網醫療0.010.020.030.040.050.060.0-20.00.020.040.060.080.02024 PE2024 EPS增速2024E PE/EPS增速1.0 x0.5x2.0 x制藥醫藥流通中藥CRO醫療服務醫療器械互聯網醫療0.05.010.015.020.025.030.035.040.00.010.020.030.040.050

24、.02023 PE2025 EPS增速2025E PE/EPS增速2.0 x0.5x1.0 x 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 9 9 行業研究行業研究 A 股醫藥板塊表現股醫藥板塊表現 2024 年至今（截止 2024 年 11 月 29 日），A 股滬深 300 指數上漲 14%，醫藥生物（申萬）指數下跌 9%，跑輸市場 23 個百分點。13 個醫藥子行業（申萬）中，化學制劑（3%）、醫藥流通（3%）和原料藥（2%）略微上漲，其他子板塊均下跌。其中疫苗和線下藥店下跌最多，跌幅分別為 33%和 30%。上周（20241122-1129）

25、的調研熱度行業（申萬）排名中，醫藥生物排名第五。圖圖 13：2024YTD A 股股醫藥醫藥子板塊表現子板塊表現 數據來源：Choice，民銀證券 第三季度 A 股醫藥子板塊的業績分化，穩步提升的子板塊有原料藥和醫療耗材，止跌回升趨勢向好的子板塊有體外診斷、醫藥流通和 CRO，其他子板塊在第三季度的業績則呈現較 1H24 更差的盈利趨勢。表表 3：A 股股醫藥子醫藥子板塊板塊 1-3Q24 業績業績表現表現 收入增速收入增速 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 1-3Q24 1H24 3Q24 1-3Q24 1H24 3Q24 原料藥 8%5%14%23%6%73%化學制劑 5%6%3%48%87%

26、-10%中藥-3%-3%-3%-9%-9%-11%血液制品 1%4%-5%11%14%5%疫苗-32%-22%-47%-55%-50%-65%其他生物制品 3%4%0%-26%-33%-16%醫藥流通 1%-1%5%-5%-5%-4%線下藥店 7%8%5%-22%-17%-37%醫療設備-2%-1%-4%-15%-8%-31%醫療耗材 8%7%11%13%12%14%體外診斷-3%-6%3%-10%-18%11%-33%-30%-22%-17%-14%-13%-11%-9%-7%-4%2%3%3%-9%14%-40%-30%-20%-10%0%10%20%疫苗線下藥店醫療研發外包其他生物制品醫

27、療設備醫院血液制品體外診斷醫療耗材中藥原料藥醫藥流通化學制劑醫藥生物滬深300 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1010 行業研究行業研究 診斷服務-9%-8%-11%-93%-70%-138%醫療研發外包-8%-11%-2%-34%-36%-29%醫院 2%3%0%-6%0%-13%資料來源：Choice，民銀證券 二二、2025 年全年展望年全年展望 由于疫情全球降息導致的流動性泛濫，衛生事件讓人們對于生物醫藥的關注度空前上漲，大量的資金和人才涌入這個行業，整體行業出現泡沫。在美國加息的后疫情時代，中國醫藥行業的泡沫被擠出。2024

28、年至今中國醫藥板塊整體表現持續跑輸大市，目前股市已回到疫情前 2019 年的水平，估值較低極具吸引力。國家目前正在對醫療服務價格進行規范，意味著醫改已經在深水區。醫改方向仍然是“騰籠換鳥”，藥品端的集采和醫保談判將會持續，但邊際影響遞減，對于醫療器械和檢查檢驗項目價格的改革未來還將會有更多相關政策。另外，今年年底美國生物安全法案和 USCC 美國國會報告中針對中國生物醫藥產業的建議值得密切關注。2025 年我們推薦關注幾類公司：年我們推薦關注幾類公司：1）生物安全法案在 2024 年未通過，但法案仍可能在 2025 年提出，投資風險偏好較高的投資者可關注 CRO 板塊；2）增長潛力大、國際化程

29、度高的子板塊生物科技、制藥行業，我們推薦關注管線豐富、創新程度高的頭部公司，例如康方生物（9926.HK）；3）在增長確定性高、不受地緣政治影響的內循環子板塊中，我們推薦關注醫療服務行業，目前估值較低，基本面已在底部；4）醫藥流通行業將會受益于美國降息、中國降準降準的大環境。而對于醫療器械行業，我們認為行業看點在于海外市場拓展，雖然集采政策中性偏好，但 DRG、檢查檢驗互認等政策影響整體市場增速。1.1.中美關系對中國醫藥行業的影響中美關系對中國醫藥行業的影響探討探討 中國醫藥板塊大體是由國內政策驅動的，部分醫藥子板塊的屬性例如醫療服務、中藥、醫藥流通等是以內需驅動的行業，中國的政策、市場需求

30、決定了行業的發展方向，而國際化程度較高的子板塊和中美關系密切，例如國際化程度較高的子板塊和中美關系密切，例如 CRO、生物、生物科技、出口較多的醫療器械公司?？萍?、出口較多的醫療器械公司。首先，有些政策方向是美國兩黨共同的目標，美國美國大選結果本身的大選結果本身的影響影響有限有限。例如 IRA 通脹法案藥品價格談判雖然是拜登在任時提出并開始實施，但此次共 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1111 行業研究行業研究 和黨勝選并不一定會改變藥品價格談判，因為降低財政支出是特朗普的執政方向。同樣，生物安全法案的草案民主黨和共和黨都提出過不同版本

31、，雖然最終法案沒有在 2024 年落地，但并不意味著未來不會有新的版本。具體到大選結果本身，特朗普當選對于中國醫藥行業的影響主要體現在關稅和供應鏈回流兩方面。1）關稅是最直接的影響，如果加征更高的關稅，中國出口企業的利潤將被壓縮。同時，關稅將推高通脹，減緩降息節奏，從而導致資本市場流動性不能得到較快改善。2）他主張供應鏈回流美國，減少對海外的依賴，以達到藥品供應鏈獨立安全。雖然由于環保、成本等原因在短期內無法完全實現，但對原料藥、中間體生產企業是長期壓制。其次，我們認為美國國會其次，我們認為美國國會 USCC 對對中國中國的政策建議更值得的政策建議更值得關注關注。2024 年 USSC對中國生

32、物醫藥領域的關注點已經從原料藥供應、基因數據，細化到了生物醫藥產業和龍頭公司如華大基因和藥明生物，并首次出現了對于中國生物醫藥領首次出現了對于中國生物醫藥領域的政策建議。域的政策建議。USSC 認為在生物醫藥領域，中國正在迅速縮小與美國的創新差距，成為美國藥物開發和生物制造供應鏈中不可或缺的一部分。USSC 建議立法，要求中國參與在美國開展研究或其他相關交易業務的 Biotech 生物科技公司需要經過美國衛生部（HHS）與其他部門的事先批準和持續監督。在如何確在如何確定中國實體是否參與美國生物技術行業時，國會定中國實體是否參與美國生物技術行業時，國會 USCC 建議包括公司和個人從建議包括公司

33、和個人從事基因組研究事基因組研究、參與藥物開發參與藥物開發等等。我們認為，這將增加中國生物科技公司出海的難度。這兩年有不少海外藥企購買 100%中國生物科技公司股權，或購買在研藥物的海外權益。早年也有不少海外藥企購買中國藥企在研藥物的海外權益，但真正在海外上市的藥品并不多。為了避免海外藥企購買權益后雪藏在研藥品而拖慢研發進度，目前中國藥企更愿意保留藥物研發一定的參與權，采取的形式包括但不僅限于：1）授權給自身研發管線匱乏的藥企，2）深入參與藥物研發，或通過參股共同承擔成本和分享收益，3）以 Newco 形式在海外成立參股公司。我們認為，海外藥企購買100%中國生物科技公司股權的形式沒有太大風險

34、，但是中國藥企參與研發或參股會有概率被美國衛生部審查，包括在美國設立研發子公司。同時，對于在美國從事基因治療的業務的生物科技和 CRO/CDMO 公司有被審查的可能。而對于聯邦政府加大對生物科技的開發周期和供應鏈的重大投資的建議，包括 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1212 行業研究行業研究 對中間服務能力和設備制造能力的投資，我們認為美國投資擴產能效率低，在短期內并不會有太多成效。這可能在長期壓制中國企業在美開展業務?？偟膩碚f，由于降低藥價支出是美國的政策方向，美國藥企為了降低成本可能會向目光投向中國的 CRO 和優質的創新藥資產。但

35、同時由于害怕過于依賴中國，美國政府會出臺政策增加難度。因此，未來中國生物醫藥必然受到中美關系影響，但會隨著美國醫藥產業界和政界之間的博弈而變化。2 2.中國醫藥行業中國醫藥行業現狀現狀 中國醫療中國醫療支付端支付端穩健穩健增長增長。中國衛生總費用占 GDP 比重（%）逐年穩步提升，2023 年全國衛生總費用初步核算為 90575.8 億元，2023 年衛生總費用占 GDP的比重為 7.2%。從醫保支出數據看，2024 年 1-10 月，全國基本醫療保險（含生育保險）統籌基金總支出 19166 億元，同比增長 8.9%，處于正常水平。圖圖 14：衛衛生總費用占生總費用占 GDP 比重（比重（%）

36、圖圖 15：醫保收入和支出醫保收入和支出 2019-2024 年年 10 月月增速增速 數據來源：國家衛健委，民銀證券 數據來源：國家醫保局，民銀證券 中國中國醫藥行業醫藥行業的的不利不利因素因素正在出清。正在出清。中國藥價的下降趨于緩和，藥品集采目前已經完成 374 種藥品，反腐趨于常態化，醫保談判新規也更多考慮創新藥價值，醫改的重點也已經從控費轉為鼓勵創新和醫療服務價值。醫改方向仍然是“騰籠換鳥”，藥品端的集采和醫保談判將會持續，但邊際影響遞減，醫療器械和檢查檢驗項目價格的改革進度靠后，未來還將會有更多相關政策。但醫藥行業的融資端仍未恢復。但醫藥行業的融資端仍未恢復。受美國加息影響，中國醫

37、藥行業的融資環境困難，醫藥公司大批裁員，中美的上市公司數量在 2023 年有明顯下降，中國上市公司的雇員人數下降，已經回到了 2019-2020 年的水平。根據 Challenger，Gray&Christmas 的一份報告，2023 年美國醫療保健行業裁員 58,560 人，比 2022年增加 91%。目前，宏觀環境的變化和降息的節奏仍然未知，這將影響整體醫0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20142015201620172018201920202021202220230.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.

38、0%收入yoy支出yoy 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1313 行業研究行業研究 藥行業的復蘇。圖圖 16：中美醫藥上市公司數量中美醫藥上市公司數量 圖圖 17：中美醫藥公司雇員人數中美醫藥公司雇員人數 數據來源：Bloomberg，民銀證券 2020 年疫情后中國醫藥行業受到關注，醫藥投資熱度急劇升溫，疫情后市場逐漸回歸理性，中國醫藥行業的泡沫被擠出。2024 年至今中國醫藥板塊整體表現持續跑輸大市，行業指數和不少公司股價已經回到了 2019 年疫情前的水平。但中國醫藥行業的整體水平較 2019 年有較大提升，特別是在創新研發能力上

39、，不少公司產品得到海外藥企青睞，創新藥資產成功 License-out 出海。目前股市已回到疫情前 2019 年的水平，中國的醫藥行業實力已經今非昔比，因此醫藥估值較低極具吸引力。因此，基本面有了較大發展但股價仍然停滯不前的背離不會持續太久。美國開啟降息，頭部公司將會率先獲得資金青睞，我們推薦投資者關注康方生物（9926.HK）等具有國際研發能力的生物科技頭部公司。3 3.子板塊展望子板塊展望 1 1）制藥制藥/生物科技生物科技行業：行業：賽程過半，走向國際賽程過半，走向國際 集采影響已經逐漸消減。集采影響已經逐漸消減。國家醫保局已完成了九批共計 374 個藥品種類的集采任務，根據每批降價幅度

40、和節約金額來計算，原本共 3000 多億的銷售額在集采降價后減少至 1424 億。根據央視新聞，此前 9 批次國家組織藥品集采占公立醫療機構采購金額比例超 30%。最近，國家組織藥品聯合采購辦公室將 62 種藥品納入第十批國家組織藥品集中帶量采購范圍，結果將于 12 月開標。如果算上省級的藥品數量，今年醫保局集采藥品數合計 500 個的目標已經達成。如果從另一個角度看，公立醫院的藥品總采購金額可能并沒有上升，主要原因有藥品渠道分流和集采降價。020040060080010001200美國醫藥上市公司數量中國醫藥上市公司數量-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005

41、00美國醫藥公司雇員人數中國醫藥公司雇員人數美國Yoy中國Yoy萬 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1414 行業研究行業研究 表表 4：前九批藥品集采信息前九批藥品集采信息 批次批次 年份年份 品種品種 平均降價幅度平均降價幅度 節約（億）節約（億）推測原本銷售金額推測原本銷售金額（億）（億）現在銷售金額現在銷售金額（億）（億）第一批 2018 25-52%539 659 120 第二批 2019 32-59%第三批 2020 55-53%第四批 2021 45-52%132 254 122 第五批 2021 61-56%255 455

42、 200 第六批 2021 16-48%90 188 98 第七批 2022 60-48%185 385 200 第八批 2023 39-56%260 464 204 第九批 2023 41-58%182 314 132 第十批 2024 總計 374 1643 2719 1076 資料來源：中國政府網等公開資料，民銀證券整理和計算 對于制藥行業來說，頭部公司已經轉型成功，對于制藥行業來說，頭部公司已經轉型成功，集采壓力只占收入的 5%以內。例如中國生物制藥，前幾批集采對于公司均有正面貢獻。恒瑞醫藥的集采大品種目前只剩下七氟烷，翰森醫藥也已經消化了集采的負面影響。最近受到集采影響較多的是石藥集

43、團，公司在前幾批集采中均沒有受到太大影響，第九批集采的多美素和津優力體量約為 20 億元，受影響的銷售額占總收入的 6%。對于國內的創新藥市場，轉型成功的制藥企業和生物科技企業一般通過醫保談判快速放量。海外的海外的市場是中國藥企下一步更為看重的市場是中國藥企下一步更為看重的，License out 交易數量交易數量持續增長。持續增長。一方面中國藥企研發實力進一步提升受到全球認可，另一方面國內醫藥領域投融資環境低迷，License out 是生物科技獲得資金的途徑。根據醫藥魔方的統計數據顯示，2024 年前三季度中國藥品領域對外授權（License-out）交易數量相比去年增長 18%，lice

44、nse-in 交易同比下降，也從側面反映了海外藥企對中國創新藥資產的熱情，以及中國醫藥領域投資仍然偏謹慎。2 2）CRO/CDMOCRO/CDMO 行業：行業：國際形勢國際形勢多變多變 全球醫療健康領域投融資已經止跌和逐步回暖，中國的醫療健康領域雖然下跌幅度收窄，但還未看到止跌的趨勢。國內生物醫藥投融資復蘇進度慢于海外，因此海外業務占比較大的頭部因此海外業務占比較大的頭部 CXO 公司公司將會有較強的業績支撐將會有較強的業績支撐。由于中國研發創新藥的廣闊市場在海外，License out 給海外企業視為海外業務收入。另一方面，海外業務有地緣政治風險，過往美國政策落實在 CDMO/CMO 上，而

45、非 CRO。但最近美國國會 USCC 報告中首次提及了對中國 CRO 公司參與美國醫藥研發的擔憂，因此我們擔心未來將會有更多政策針對中國 CRO 行業。中短 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1515 行業研究行業研究 期內美國因為環保和成本因素無法完全將醫藥供應鏈回流落實，但可能通過名單審查的形式影響 CRO 行業，進而影響股價波動，比較適合對風險偏好高的投資者關注。CXO 行業的訂單很大程度取決于上游客戶，即生物醫藥公司的投融資情況。全全球生物醫藥投融資已逐漸回暖球生物醫藥投融資已逐漸回暖。根據動脈橙的數據，2023 年全球醫療健康領域

46、的投資有 3076 筆，融資總額為 574 億美元，繼 2021 年的峰值后連續第二年下降，略高于疫情前 2019 年的水平。下降趨勢已經明顯放緩，投資事件數已經較 2022 年有所回升，單筆投資金額減少，可能由于投資謹慎和估值下降的原因。從近期的月度數據來看，投融資已經逐漸回暖，2024 年 10 月全球醫療健康領域共發生 181 起融資事件（不包括 IPO、定向增發等），披露融資總額近 54 億美元。圖圖 18：2012-2023 年全球年全球醫療健康領域醫療健康領域投融資投融資 圖圖 19：全球：全球醫療健康領域醫療健康領域投融資近況投融資近況 數據來源：動脈橙，民銀證券 數據來源：動脈

47、橙，民銀證券 中國的醫療健康領域還未看到止跌的趨勢中國的醫療健康領域還未看到止跌的趨勢。2023 年中國的醫療健康領域投資有 1300 筆，融資總額為 109 億美元，在疫情期間呈現出和全球投融資同樣的趨勢。但總融資已經快跌至 2017 年的水平，整體仍然是下降趨勢，但是降幅減小。雖然投資事件數較高，但單筆投資金額仍在減少，估值較 2021 年大幅度下降。從近期的月度數據來看，投融資總額從 8 月開始略有上升，投資事件數仍在緩慢下降，是否已經止跌仍需觀察。2024 年 10 月中國醫療健康領域共發生 78 起融資事件（不包括 IPO、定向增發等），披露融資總額近 26.5 億美元。050010

48、001500200025003000350040000200400600800100012001400201220132014201520162017201820192020202120222023融資總額事件數億美元05010015020025030001000200030004000500060007000800090002023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月融資總額融資輪數百萬美元 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后

49、部分的免責聲明 1616 行業研究行業研究 圖圖 20：2012-2023 年中國年中國醫療健康領域醫療健康領域投融資投融資 圖圖 21：中國：中國醫療健康領域醫療健康領域投融資近況投融資近況 數據來源：動脈橙，民銀證券 數據來源：財聯社創投通數據，民銀證券 美聯儲降息預期與美股生物醫藥存在強相關性。美聯儲降息預期與美股生物醫藥存在強相關性。市場預期的有效聯邦基金利率進一步降低，而美股生物醫藥和美債利率均有所反應。美國今年已開啟降息通道，這將影響全球資金的流動性和在不同資本市場的流向。市場預期 2025 年降息 75-100bps，因此 XBI 預期將有所上升。圖圖 22：美聯儲降息預期與美股

50、生物醫藥美聯儲降息預期與美股生物醫藥 數據來源：Bloomberg，民銀證券 美國要加強的本土生物醫藥制造能力是仿制藥和公共衛生事件相關，后續相關的資金支持不多，完成的產能擴建項目更多是基礎藥品，和 CRDMO 的業務類型基本無關。根據中國醫藥保健品進出口商會的數據，美國仍是中國醫藥產品出口的第一大國家，在 2024 年前三季度占比 17.25%，同比增長 7.13%。但中國出口到美國以原料藥和仿制藥為主，中國出口的藥品按重量和價值算分別占020040060080010001200140016000501001502002503003504002012201320142015201620172

51、01820192020202120222023融資總額事件數億美元0204060801001201401600.010.020.030.040.050.060.070.02023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月融資總額融資輪數億元01234560204060801001201401601802019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/

52、7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/1XBI SPDR標普生物科技ETF十年期美國國債利率有效聯邦基金利率%市場預期利率 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1717 行業研究行業研究 美國進口藥品的 31.5%和 3.7%?？疵绹唧w的資金支持，每年用來生物防御戰略有 100 多億美元資金，真正

53、用真正用來推進本地化生產的資金并不多。來推進本地化生產的資金并不多。例如，2025 財年總統預算里美國戰略準備和響應管理局（ASPR）僅有 7500 萬美元用于“醫療對策(MCM)和原料藥 API 的國內生產”，而另外的 105 億美元用于大流行病防范包括了研發、擴大生產能力、加強個人防護設備和關鍵藥物供應鏈、人員培訓等多項措施。美國自 2020年以來總額 21 億美元的產能擴張合同更多是用來支持疫情期間的國內生產制造疫苗、治療和診斷產品，完成的產能擴建項目更多是基礎藥品相關，包括針頭、注射劑瓶、灌裝等，和和 CRDMO 的業務類型基本無關。的業務類型基本無關。為了降低對中國市場的依賴，“中國

54、+1”戰略開始盛行，一些公司把投資和生產轉向了東南亞國家，消費品和電子領域已經有不少案例。但 CRDMO 前端的研發需要的高效和人力成本低的工程師人才和制造能力只有中國具備，目前來自印度、韓國的競爭對手僅在某些細分領域有優勢，而行業頭部 CRDMO 雖然業務齊全，但歐美在效率和人工成本上并沒有優勢。前不久生物安全法案在 2024 年底沒有被納入 2025 年度國防授權法案（NDAA），因此對于 CRO 公司基本面沒有影響。但我們預計，未來將通過審查的形式對 CRO 公司造成影響，雖然中短期內對基本面影響有限，但市場情緒的波動較大，適合對風險偏好高的投資者關注。3 3）醫療器械行業醫療器械行業：

55、政策密集，集采有利于提升國產化率政策密集，集采有利于提升國產化率 2024 上半年醫療器械市場受醫療設備拖累下滑，主要由于 2023 年下半年開始的醫藥反腐使得醫院決策采購醫療設備時比較謹慎，因此招投標進度緩慢。根據 IQVIA 的數據，2024 上半年中國醫療器械市場規模同比下滑 3.2%。2024 年雖然以舊換新推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案和推動醫療衛生領域設備更新實施方案等政策推出，但由于各省市執行、首次資金落實流程較慢，不少醫院仍在觀望和等待財政資金到位，因此 2024 年前三季度醫療設備招投標數據仍然呈現下滑狀態。但隨著以舊換新政策執行推進，我們預計第四季度醫療設備招投

56、標回暖，將會在第四季度和明年的業績上體現。醫療耗材增長穩定，主要是由臨床需求推動手術量增長。根據 IQVIA 的數據，除了產科，2024 年上半年的手術量同比增長 8%。其中骨科手術量增速較高，關節手術量增速超過 10%，脊柱、創傷增速則放緩。醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1818 行業研究行業研究 第三季度第三季度 A 股醫藥子板塊的業績股醫藥子板塊的業績也印證了行業增速也印證了行業增速。醫療器械在上半年表現欠佳，但在第三季度已經有止跌回升的趨勢。其中，醫療設備在第三季度繼續低迷，醫療耗材繼續前兩個季度的增長并加速增長，體外診斷由于高

57、基數導致上半年的增速不佳，但是第三季度已出現反彈趨勢。表表 5：A 股醫療器械股醫療器械子子板塊業績板塊業績表現表現 收入增速收入增速 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 1-3Q24 1H24 3Q24 1-3Q24 1H24 3Q24 醫療設備-2%-1%-4%-15%-8%-31%醫療耗材 8%7%11%13%12%14%體外診斷-3%-6%3%-10%-18%11%資料來源：Choice，民銀證券 國家和國家和省際省際聯盟聯盟已經進行了多輪已經進行了多輪在在高值耗材和體外診斷高值耗材和體外診斷的的集采。集采。高值耗材類目前在全國范圍內的集采開展了七次，其中兩次為續采。此外還有 2022 年醫

58、保局開展的口腔種植體系統集采。省際聯盟集采方面，大品類的集采包括京津冀“3+N”聯盟及河南牽頭的十二省聯盟集采的骨科創傷類、省際聯盟集采的彈簧圈、密網支架等神經介入類、福建牽頭的電生理、河南牽頭的血液透析類等。表表 6：國家層面的國家層面的醫療器械醫療器械集采集采 批次批次 年份年份 采購周期采購周期 集采集采 詳情詳情 第一批 2020 年 2 年 冠脈支架 中選支架從均價 1.3 萬元左右下降至 700元左右 第二批 2021 年 2 年 初次置換人工全髖關節、初次置換人工全膝關節 髖關節平均價格從 3.5 萬元降到 7000 元左右，膝關節平均價格從 3.2 萬元降至5000 元左右，平

59、均降價 82%第三批 2022 年 3 年 骨科脊柱類醫用耗材 納入 5 種脊柱類骨科耗材，平均降幅 84%第一批續采 2022 年 3 年 冠脈支架續采 首年采購需求總量 186.5 萬個，較上一輪集采增加 53 萬個，提價 20%以上 第四批 2023 年 2 年 人工晶體類、運動醫學類 涉及 30 個產品類別，平均降價 70%，人工晶體類平均降價 60%，運動醫學類平均降價 74%第二批續采 2024 年 3 年 初次置換人工全髖關節、初次置換人工全膝關節、含增材制造技術（即 3D 打?。╊惍a品 中選價格穩中有降，平均下降 6%第五批 2024 年 3 年 人工耳蝸類、外周血管支架類 正

60、在進行中，12 月 19 日公開申報信息 資料來源：各政府網站，公開資料，民銀證券 在體外診斷生化試劑集采方面，2022 年和 2023 年江西省醫保局牽頭省際聯盟分別開展了肝功生化類和腎功和心肌酶生化類檢測試劑集采，平均降幅分別為 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1919 行業研究行業研究 68%和 77%，之后京津冀“3+N”聯盟進行聯動集采。2024 年，江西省牽頭開展糖代謝等生化類檢測試劑集中帶量采購，已覆蓋生化試劑的主要品類。在體外診斷免疫試劑集采方面，2021 年和 2023 年安徽分別開展了化學發光試劑的試點集采和 25 省

61、聯盟集采，涉及性激素六項、傳染病八項、糖代謝兩項三類產品化學發光試劑項目，2024 年安徽又牽頭組織 27 省體外診斷試劑省際聯盟集采，涉及腫瘤標志物 16 項、甲狀腺功能檢測試劑 9 項，也已經涵蓋免疫檢測的主要品類。對于國產化率低的品種，隨著國產品牌技術提升和新品研發，國產化率提升是必然趨勢，集采和 DRG 等一系列政策正在加速這一過程。從上市公司業績來看，高值耗材和體外診斷的集采有助于提升頭部國產企業的市占率。但同時，DRG、檢查檢驗結果互認、醫療服務檢查檢驗項目價格調整等政策將會壓制體外診斷的整體行業增速。4 4）醫療服務）醫療服務行業：行業：行業趨于規范，行業趨于規范，內需與經濟內需

62、與經濟恢復恢復密切相關密切相關 受到多種因素影響包括 2023 年初疫情放開、積壓擇期手術釋放以及 2023 年中開始的醫藥反腐，醫院門診診療量和出院人次較為波動。我們比較了廣西省南寧市和四川省成都市的醫療服務數據，2023 年因為疫情期間低基數的原因，診療量和出院人次數的增速都較高，且 2023 年下半年醫療服務并沒有受到醫藥反腐的影響。圖圖 23：廣西省南寧市廣西省南寧市醫療服務數據醫療服務數據 圖圖 24：四川省成都市四川省成都市醫療服務數據醫療服務數據 數據來源：各省市衛健委網站，民銀證券 2024 年 1-10 月的診療量和出院人次數據均呈現下降趨勢，我們猜測可能和全國醫?；痫w檢與

63、醫療服務價格規范有關。2024 年醫?；痫w行檢查是國家醫-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%總診療人次數yoy出院人次yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%總診療人次數yoy出院人次yoy 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2020 行業研究行業研究 保局、財政部、國家衛生健康委、國家中醫藥局聯合開展的醫?；痫w行檢查，從 5 月開始陸續在各省市開展啟動會，檢查后點名了一批醫院和藥店。國家醫保局副局長顏清輝在 9 月表示，2024 年檢查了 30 個省份的 432 家定點醫藥機構，預計今

64、年全年檢查機構的數量將超過過去 5 年的總和。同時，今年以來國家醫保局已集中公布了一系列立項指南調整醫療服務價格，已印發包括護理、綜合診查、康復等 17 批立項指南，并表示還將繼續編制如婦科、眼科、呼吸科等立項指南。表表 7：國家醫?；痫w檢在各省市的啟動會時間國家醫?；痫w檢在各省市的啟動會時間 醫?；痫w檢啟動時間醫?；痫w檢啟動時間 省份省份 5 月 河南、海南、遼寧 6 月 吉林、浙江、云南、山東、四川、湖南 7 月 山西、安徽、西藏、內蒙古、廣西、河北、青海、陜西、湖北 8 月 江蘇、貴州、寧夏、北京、廣東、甘肅、黑龍江 9 月 新疆、上海、天津 10 月 江西、重慶 資料來源：公開

65、資料，民銀證券 我們認為嚴肅醫療受政策影響將有較大壓力，特別是公立醫院。消費醫療有望在國家鼓勵擴大內需的大環境下實現較快增長。5 5）醫藥流通）醫藥流通行業：行業：降準降準降息降息大大環境下順勢發展環境下順勢發展 宏觀環境和政策都有利于醫藥流通企業降低財務成本。11 月 11 日，國家醫保局辦公室、財政部辦公廳發布了做好醫?；痤A付工作的通知，提出建立預付金制度，專項用于藥品和醫用耗材采購等醫療費用周轉支出，以緩解醫療機構醫療費用墊支壓力，預付規模在 1 個月左右，醫藥流通公司賬期有望得到優化。12 月 9 日中共中央政治局會議將明年貨幣政策的基調調整為“適度寬松”，通過降準、降息降低實體經濟

66、綜合融資成本，這將有利于醫藥流通企業進一步降低財務成本壓力。醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2121 行業研究行業研究 三、三、行業估值行業估值 圖圖 25：港股生物科技板塊估值港股生物科技板塊估值 數據來源：Bloomberg，民銀證券 6-Dec股價股價(LC)高高低低20232024E2025E2026E百濟神州124.0 150.3 77.0 178,813 11.9 2%7.8 6.1 4.9 4.1 再鼎醫藥21.8 25.7 10.6 23,681 4.7 0%9.9 8.0 5.4 3.5 信達生物37.8 51.2 30

67、.1 61,913 (8.5)2%9.8 7.4 5.7 4.4 康方生物65.2 77.6 31.8 58,521 43.0 5%7.8 21.3 13.5 9.1 科倫博泰184.2 217.8 72.5 41,261 84.6 100%11.2 22.7 23.8 15.9 和黃醫藥26.7 34.7 19.2 23,228 (6.3)NANA4.5 3.7 3.1 君實生物13.4 20.7 9.2 28,261 (29.4)5%11.6 13.6 9.3 6.9 榮昌生物17.2 37.8 10.6 17,290 (53.4)0%17.1 9.3 6.5 4.7 復宏漢霖22.2 2

68、3.2 11.7 12,038 59.4 0%1.3 1.9 1.9 1.6 諾誠健華6.7 7.5 4.1 13,985 (3.5)0%14.3 13.3 9.7 7.3 亞盛醫藥40.8 47.7 15.7 12,861 53.7 1%31.6 12.3 23.6 6.2 康諾亞40.8 53.5 27.5 11,413 (14.6)80%33.0 74.1 19.9 8.0 艾美疫苗6.8 13.8 4.0 8,272 (11.5)6%7.3 NANANA康希諾生物33.2 35.7 15.5 13,040 43.7 0%15.3 13.7 9.8 7.5 云頂新耀46.2 47.8 1

69、4.5 15,063 128.9 0%47.2 20.3 9.8 6.1 歐康維視5.0 7.5 4.3 4,084 (22.3)0%16.0 8.7 4.5 2.9 樂普生物2.7 6.4 2.2 4,550 (37.5)0%28.2 15.0 15.6 4.2 綠竹生物22.3 31.0 17.2 4,472 (25.8)NANA10,970 24.1 11.1 宜明昂科6.0 29.9 3.3 3,172 (79.4)0%25,481 5,157 4,077 3,607 瑞科生物8.3 10.9 7.4 3,999 (23.8)1%47.2 NANA6.6 科濟藥業6.9 9.4 2.6

70、 3,961 12.3 NANA26.7 7.8 2.9 康寧杰瑞3.8 6.7 2.1 3,627 (41.7)9%26.5 7.9 7.2 5.3 科笛集團7.6 16.6 5.7 2,418 (32.2)1%14.8 8.0 4.2 2.4 和譽4.9 5.1 2.2 3,303 33.4 100%112.7 6.0 7.0 9.2 來凱醫藥14.4 20.9 3.2 5,888 (28.4)NANANANANA東曜藥業1.8 2.8 1.5 1,383 (4.6)0%1.7 1.2 1.0 0.8 基石藥業2.3 2.7 0.8 2,902 1.3 13%5.6 4.8 3.7 2.5

71、 華領醫藥1.4 2.6 1.1 1,520 (25.9)1%22.8 4.1 1.9 1.2 友芝友生物3.9 9.0 3.9 754 (56.5)NANANANANA加科思1.5 3.8 1.4 1,160 (58.0)74%40.0 5.6 10.5 15.1 和鉑醫藥1.2 1.9 1.0 910 (38.1)0%2.0 NANANA歌禮制藥1.9 1.9 0.8 1,801 24.7 100%25.2 NANA21.4 14.6 13%164.9 131.4 32.5 26.7 PS公司名稱公司名稱市值（百市值（百萬港元）萬港元）YTD漲幅漲幅%歷史估值歷史估值百分位百分位52周周

72、醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2222 行業研究行業研究 圖圖 26：港股港股制藥制藥板塊估值板塊估值 數據來源：Bloomberg，民銀證券 圖圖 27：港股港股醫藥流通醫藥流通板塊估值板塊估值 數據來源：Bloomberg，民銀證券 圖圖 28：港股港股中藥中藥板塊估值板塊估值 數據來源：Bloomberg，民銀證券 6-Dec股價股價(LC)高高低低2023 2024E 2025E 2026E翰森制藥18.5 22.1 11.4 110,047 21.2 5%26.1 25.6 27.5 24.3 石藥集團5.0 7.3 4.6

73、58,479 (29.1)3%13.3 10.4 10.3 9.5 中國生物制藥3.3 4.2 2.3 61,635 (4.0)32%31.6 17.1 18.1 15.8 遠大醫藥4.7 5.6 3.3 16,789 15.9 4%7.6 8.9 8.0 7.2 三生制藥6.2 7.8 4.9 14,829 (12.4)5%10.7 7.2 6.5 5.9 聯邦制藥11.3 11.7 6.6 20,460 70.2 2%4.3 6.7 6.5 6.0 先聲藥業7.1 7.5 5.0 17,890 8.8 NA22.7 17.8 14.1 11.9 昊海生科28.0 41.5 22.4 14,

74、412 (2.4)8%15.0 13.2 11.0 9.4 石四藥3.5 5.2 3.5 10,412 (27.7)13%11.1 8.3 7.2 6.4 綠葉制藥2.5 3.8 2.4 9,216 (34.6)15%23.7 10.4 8.3 6.6 東陽光藥9.4 13.2 8.1 8,263 (2.0)1%3.8 4.7 4.3 4.2 復旦張江2.6 4.4 1.7 7,373 5.9 4%21.1 NANANA四環醫藥0.7 0.9 0.5 6,424 9.2 NANANANANA中國同輻10.6 13.4 9.3 3,384 (18.6)2%10.5 NANANA東瑞制葯1.2 1

75、.4 1.0 1,817 13.3 1%4.4 NANANA億勝生物2.9 3.0 2.0 1,634 16.1 5%5.2 NANANA復星醫藥14.2 19.4 11.4 67,671 (14.5)34%27.8 13.0 10.6 8.9 1.2 14%21.3 15.8 15.7 13.8 公司名稱公司名稱市值（百市值（百萬港元）萬港元）YTD漲幅漲幅%歷史估值歷史估值百分位百分位PE52周周6-Dec股價股價(LC)高高低低2023 2024E 2025E 2026E華潤醫藥5.4 7.0 4.5 33,926 6.2 22%7.6 7.6 7.0 6.5 廣州白云山18.1 23.

76、9 16.7 47,403 (15.8)11%7.9 7.9 7.5 7.4 康哲藥業7.9 14.5 6.2 19,175 (43.0)30%12.9 10.1 8.7 6.8 國藥控股20.6 23.6 16.1 64,129 3.4 3%6.4 7.5 7.0 6.5 上海醫藥13.2 14.6 10.2 76,898 15.9 27%10.2 9.2 8.4 7.6 0.4 17%8.6 8.3 7.6 7.0 公司名稱公司名稱市值（百市值（百萬港元）萬港元）YTD漲幅漲幅%歷史估值歷史估值百分位百分位PE52周周6-Dec股價股價(LC)高高低低2023 2024E 2025E 20

77、26E康臣葯業7.9 8.7 4.5 6,674 79.8 7%4.4 7.1 6.3 5.3 神威藥業9.8 10.6 6.8 8,088 37.3 12%5.2 6.7 6.1 5.4 同仁堂科技5.1 6.6 4.7 6,532 (21.2)10%12.9 9.6 8.9 8.3 中國中藥2.3 4.4 2.2 11,784 (40.2)17%14.0 14.6 8.4 7.6 同仁堂國藥8.3 12.3 7.1 6,931 (30.9)6%18.7 12.5 10.4 9.4 0.2 11%11.2 10.6 8.0 7.2 公司名稱公司名稱市值（百市值（百萬港元）萬港元）YTD漲幅漲

78、幅%歷史估值歷史估值百分位百分位PE52周周 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2323 行業研究行業研究 圖圖 29：港股港股互聯網醫療互聯網醫療板塊估值板塊估值 數據來源：Bloomberg，民銀證券 圖圖 30：港股港股醫療服務醫療服務板塊估值板塊估值 數據來源：Bloomberg，民銀證券 圖圖 31：港股港股 CRO 板塊估值板塊估值 數據來源：Bloomberg，民銀證券 6-Dec股價股價(LC)高高低低2023 2024E 2025E2026E平安健康6.0 18.2 6.0 6,758 (2.7)NANA41.9 33.2

79、 22.2 阿里健康3.6 6.2 2.6 58,091 (9.9)0%125.2 61.5 29.7 24.6 京東健康29.0 39.4 19.8 92,598 (19.8)2%51.5 25.2 22.4 19.6 醫渡科技5.2 6.0 2.9 5,537 10.7 NANANANANA智云健康1.3 6.9 1.1 763 (81.0)NANANANANA叮當健康0.6 2.3 0.4 805 (69.8)NANANANANA鷹瞳科技12.1 17.9 10.2 1,257 (0.2)NANANANA2,821 醫脈通10.0 10.3 6.0 7,299 19.8 2%23.0 2

80、3.6 23.6 21.2 (13.5)1%77.3 38.6 25.5 42.7 公司名稱公司名稱市值（百市值（百萬港元）萬港元）YTD漲幅漲幅%歷史估值歷史估值百分位百分位PE52周周6-Dec股價股價(LC)高高低低2023 2024E 2025E2026E美中嘉和13.6 54.5 10.9 9,757 NANANANANANA海吉亞醫療16.2 42.9 14.9 10,146 (53.0)2%29.7 12.0 10.1 8.3 環球醫療4.8 5.8 3.8 9,042 8.0 10%3.8 4.2 4.0 3.8 固生堂控股33.3 50.4 33.0 8,028 (31.3)

81、2%43.2 22.2 16.3 12.5 錦欣生殖3.1 4.4 2.1 8,536 (4.2)6%23.4 19.7 16.9 14.6 華潤醫療3.9 5.0 3.1 5,057 (16.2)17%21.9 6.8 5.9 5.3 朝聚眼科2.9 4.4 2.7 2,052 (32.9)3%12.2 7.0 6.1 5.5 一脈陽光51.8 56.0 15.0 10,237 NANANA244 138 91.4 ?，斸t療2.0 3.5 1.8 2,536 (40.1)0%69.6 NANANA瑞爾集團3.0 7.2 2.9 1,702 (57.9)0%NA30.3 25.9 14.1 (

82、23.4)6%26.3 56.6 35.0 24.5 公司名稱公司名稱市值（百市值（百萬港元）萬港元）YTD漲幅漲幅%歷史估值歷史估值百分位百分位PE52周周6-Dec股價股價(LC)高高低低2023 2024E 2025E2026E金斯瑞生物11.2 21.2 8.2 24,032 (41.7)NANANA78.4 13.3 藥明生物17.3 30.5 10.3 71,189 (35.8)5%32.8 21.8 18.6 15.8 藥明合聯28.8 33.4 13.0 34,485 (0.8)NA103.9 44.7 32.3 23.1 維亞生物0.9 1.2 0.4 2,008 (7.6)

83、NANANANANA康龍化成14.7 24.1 8.1 51,400 (2.0)7%32.1 13.7 13.9 11.8 藥明康德54.6 81.4 27.6 168,900(24.7)10%20.0 17.0 15.2 13.8 方達控股1.3 2.3 0.5 2,728 (40.1)51%56.0 17.9 14.9 8.9 昭衍新藥9.4 14.0 6.5 13,532 (23.6)9%44.7 156 24.8 19.1 泰格醫藥34.9 57.6 23.4 57,081 1.6 NANA20.3 16.1 14.6 百奧賽圖6.1 12.0 5.6 2,440 (44.8)NANA

84、NA28.1 12.6 凱萊英54.9 92.7 39.0 32,414 (37.7)NANA17.7 13.8 11.1 (20.7)9%34.2 24.4 20.5 14.6 公司名稱公司名稱市值（百市值（百萬港元）萬港元）YTD漲幅漲幅%歷史估值歷史估值百分位百分位PE52周周 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2424 行業研究行業研究 圖圖 32：港股港股醫療器械醫療器械板塊估值板塊估值 數據來源：Bloomberg，民銀證券 6-Dec股價股價(LC)高高低低2023 2024E 2025E2026E威高集團4.8 7.6 3.

85、6 21,752 (36.3)4%15.7 9.8 9.0 8.4 微創醫療6.0 9.2 4.6 11,025 (25.9)NANANANA133.8 時代天使58.5 80.0 47.2 9,939 7.0 58%160.7 109 57.3 38.1 微創醫療8.3 20.9 6.1 8,044 (59.2)NANANANA184.9 康基醫療6.3 8.2 5.0 7,588 18.2 6%14.8 12.8 11.7 10.0 樂普心泰醫療18.3 29.2 13.7 6,339 (33.1)23%56.2 24.3 16.5 11.2 先健科技1.5 2.4 1.3 6,714 (

86、36.6)0%35.6 NANANA愛康醫療5.3 6.7 3.6 5,916 (17.4)16%35.6 20.6 15.9 12.9 春立醫療8.7 12.5 6.7 5,409 (28.7)80%15.7 NANANA康德萊醫療27.9 32.0 25.3 4,910 (5.2)25%28.3 NANANA微創腦科學8.9 12.7 6.2 5,115 (26.0)50%44.5 20.3 14.8 11.3 現代牙科4.0 5.4 3.5 3,759 (3.9)4%10.1 8.4 7.1 6.2 歸創通橋11.2 13.9 9.0 3,649 (9.6)NANA29.7 17.5 1

87、1.4 業聚醫療4.4 7.1 2.9 3,602 (39.1)5%16.6 11.7 10.4 8.6 啟明醫療5.6 5.6 5.6 2,478 -NANANANANA先瑞達醫療7.2 12.1 6.1 2,244 (36.7)56%205.1 25.7 18.5 13.6 心通醫療0.7 1.7 0.6 1,713 (55.6)NANANANA42.0 康灃生物7.0 19.3 6.2 1,874 (63.0)NANANANANA高視醫療10.5 37.8 8.7 1,550 (72.1)2%29.4 9.7 8.0 6.7 普華和順1.0 1.2 0.7 1,521 24.4 10%7

88、.6 NANANA沛嘉醫療3.9 7.5 2.3 2,621 (46.8)NANANANANA復銳醫療3.4 5.4 2.9 1,588 (34.4)3%10.0 11.4 8.7 7.2 微泰醫療4.7 6.4 3.6 1,966 (28.1)NANANANA26.0 健世科技3.1 22.2 1.8 1,272 (85.6)NANANANANA(25.4)22%44.8 28.0 18.1 42.5 公司名稱公司名稱市值（百市值（百萬港元）萬港元）YTD漲幅漲幅%歷史估值歷史估值百分位百分位PE52周周醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明

89、2525 行業研究行業研究 行業評級體系（基準為 MSCI 中國指數）行業評級體系（基準為 MSCI 中國指數）增持：未來 12 個月行業股票指數強于基準 中性：未來 12 個月行業股票指數基本與基準持平 減持：未來 12 個月行業股票指數弱于基準 公司評級體系（基準為公司所在行業的 MSCI 中國行業指數）公司評級體系（基準為公司所在行業的 MSCI 中國行業指數）買入：未來 12 個月個股股價表現強于基準 持有：未來 12 個月個股股價表現基本與基準持平 賣出：未來 12 個月個股股價表現弱于基準 分析師聲明 分析師聲明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任

90、何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的有聯系者（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的有聯系者并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的有聯系者沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。民銀證券有限公司 民銀證券有限公司 CMBC Securities Company

91、 Limited 地址：香港中環交易廣場 1 期 45 樓 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2626 行業研究行業研究 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由民生商銀國際控股有限公司（“民銀國際”）的附屬公司民銀證券有限公司（“民銀證券”）編寫。此報告所載資料的來源皆被民銀證券認為可靠。此報告所載的見解，分析、預測、推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。民銀國際和任何附屬公司（統稱“

92、民銀集團”）或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映民銀證券于最初發表此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。民銀證券及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問

93、、投資銀行或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。(5)民銀集團的投資銀行或資產管理團隊可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。(6)此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他民銀集團成員專業人員的意見不同或相反。投資者應注意其可能存在影響本報告客觀性的潛在利益沖突。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。民銀集團不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均

94、嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 醫藥醫藥研究研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2727 行業研究行業研究 年美國證券法 S 規則的解釋），民銀證券也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得民銀證券的授權，任何人不得以任何目的復制、派發或出版此報告。民銀證券保留一切權利。規范性披露規范性披露 民銀集團擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。民銀集團的雇員包括分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。民銀集團在過去 12 個月未與此報告提到的上市公司有任何投資銀行或莊家活動相關的業務關系。