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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 醫藥組 分析師：趙海春（執業 S1130514100001） 分析師：袁維（執業 S1130518080002）yuan_ 20242024 年，年，全球與中國全球與中國創新藥產業鏈創新藥產業鏈 1010 大展望大展望 背景背景 當前，當前，SORASORA 顛覆科技想象，創新藥進入全球市值十強顛覆科技想象，創新藥進入全球市值十強，人類社會處于奇點突變與新技術涌現的史無前例的新紀元人類社會處于奇點突變與新技術涌現的史無前例的新紀元。我們梳理了全球 20 多萬項臨床試驗、3000 多家醫藥醫療上市公司、近 15 年全球重磅藥大單品及其適應癥與靶點，以及創新藥產業鏈上

2、游 CDMO（合同定制研發生產企業）與下游醫藥商業的情況及海量數據，得出 3 大結論：（1）創新藥是高科技，成果兌現中；（2）中國創新藥崛起中（見正文數據）；（3）全球創新藥壓力與機會并存，熱點迭出，將是高成長投資標配。我們總結了創新藥產業鏈 2024 年值得關注的 10 大關鍵詞與創新藥 4 大熱點賽道，以期給投資者與行業企業有益的參考?；净具壿嬤壿?2 2024024 年，年，變革之年變革之年；全球藥價承壓，創新驅動，并購提速轉型；全球藥價承壓，創新驅動，并購提速轉型；關鍵詞：并購、監管、出海、龍頭。關鍵詞：并購、監管、出海、龍頭。（1）資本市場史上，藥企龍頭禮來與諾和諾德，首次進入軟

3、件、芯片、互聯網與能源等一統天下的全球市值 Top15，標志著全球創新藥產業的里程碑式的行業進步。（2）全球藥品價格，都面臨醫保支付和專利到期等壓力；創新驅動業績，為最快速獲得有效創新資產，全球將進入并購爆發期。（3）中國創新藥行業，在國家支持和產業升級中，已完成國際化第一步；中國創新生物藥步入歐美市場，中國醫藥產能實現國際化布局，成功出海的企業與行業龍頭值得關注。20242024 年，年，創新藥創新藥持續突破之年；持續突破之年；看好看好 4 4 大賽道大賽道；關鍵詞：肥胖、癡呆、自免、新分子。；關鍵詞：肥胖、癡呆、自免、新分子。（1）全球醫藥消費升級，代謝領域的減肥賽道先獲突破。諾和諾德的司

4、美格魯肽 6 年突破 200 億美元年銷售額，禮來的替爾泊肽首個完整銷售年度突破 50 億美元銷售額。（2）自身免疫、神經系統等疾病領域，處于歷史性突破中。賽諾菲與再生元的度普利尤單抗（IL-4，白介素 4 單抗）上市以來，連續 6 年以年均 89.6%的增速，快速突破百億美元銷售峰值。衛材的侖卡奈單抗獲批以及禮來的多納單抗提交上市，點燃人類對攻克阿爾茨海默病的新希望與全球藥企對神經系統藥物研發的加速布局。（3）新分子迭出，核酸、ADC（抗體偶聯藥物）、雙抗（雙特異性抗體）、TCE（T 細胞銜接器）等新藥賽道值得關注。醫藥行業經歷 4 次新技術浪潮（詳見正文），更多創新技術與分子形式獲得突破；

5、例如，Alnylam 制藥的在研核酸藥物 Zilebesiran 臨床推進，可能為全球 13 億高血壓患者，迎來半年一針的治療藥物。2024 年，我們看好前述創新分子類型的全球研發與商業化的推進；尤其是 RNAi（RNA 干擾）藥物的進展。2 2024024 年，年，創新藥創新藥板塊板塊整體崛起之年；整體崛起之年；產業鏈上下游的“賣水人”與“賣藥人”值得關注。產業鏈上下游的“賣水人”與“賣藥人”值得關注。關鍵詞：關鍵詞：CDMOCDMO、渠道。、渠道。（1）我們認為，隨著司美格魯肽等大單品銷售增長、新藥獲批提速等帶來商業化生產需求上升、以及專利即將到期的重磅藥的仿制藥研發等需求，將導致全球產能

6、，尤其是生產壁壘更高的生物藥產能更加緊缺。因此，2024 年，生物藥 CDMO 賽道的成長尤其值得關注。（2）中國與全球創新藥的獲批上市將保持升勢。因此，創新藥企對于專業銷售渠道的需求也將提升。我們關注擁有渠道優勢的上海醫藥、百洋醫藥等公司在藥品銷售需求上升中的機會。投資建議投資建議 綜上所述，我們認為，全球創新藥，是科技進步兌現的重要領域；中國創新藥產業鏈，正在崛起；院內診療全面恢復、國家對創新藥的鼓勵支持政策陸續出臺以及中國藥企國際化步伐的推進，行業整體將迎來業績與市場表現的同步向上。建議投資 2 類標的：（1）選賽道，首選海外突破中的代謝、神經、自免適應癥及前沿創新分子所映射的國內標的；

7、（2）選龍頭，我們看好底部反轉與國際化突破的標的。建議關注：信達生物、康方生物、康諾亞、藥明生物、上海醫藥等。（更多標的詳見正文）風險提示風險提示 國際化相關的匯兌風險、國內外政策波動風險、投融資周期波動風險以及并購整合不達預期等風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 2024 年，變革之年：全球藥價承壓，創新驅動，并購提速轉型.4 前言：顛覆性創新時代，創新藥產業鏈兼具健康消費剛需與科技成長屬性，將成標配.4 關鍵詞 1：并購|全球藥價承壓（支付力與專利到期），創新驅動，并購提速藥企轉型.5 關鍵詞 2：監管|中國，監管與醫保支持創新勢在必行；審批提速，支付革新.

8、7 關鍵詞 3：出海|中國，首個十億美元重磅藥誕生，創新藥出海從分子到產能全面升級中.9 關鍵詞 4：龍頭|中國，創新藥產業崛起中，頭部藥企強者恒強.15 2024 年，創新藥爆發或突破的 4 大重要賽道：代謝、神經、自免及新分子.16 全球創新藥新趨勢：消費升級、技術顛覆以及老齡化需求暴增.16 關鍵詞 5：肥胖|從降糖到減脂增肌，消費升級空間打開.17 關鍵詞 6：癡呆|阿爾茨海默，攻克老齡化神經退行性疾病序幕的開始.21 關鍵詞 7：自免|全球市場空間攀升，中國藥企潛在重磅藥獲批在望.22 關鍵詞 8：新分子|RNAi，代謝領域下一個 GLP-1？.24 2024 年，創新藥產業鏈上下游

9、最值得關注：CDMO 與渠道.25 關鍵詞 9：CDMO|全球大單品涌現，專利懸崖產品研發暴增，產能短缺.25 關鍵詞 10：渠道|中國藥企，新藥上市提速，“賣藥人”價值上升.28 投資策略：.29 選賽道，看美股映射，布局代謝、自免、新分子.29 選龍頭，看底部反轉與國際化突破.29 風險提示.30 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球市值 Top20 公司行業分布與近 1 年漲幅排序（截至 2024/3/9）.4 圖表 2：最新全球市值 Top 15 上市公司的 10 年市值排名變化及其股價相對走勢對比（截至2024/3/9）.5 圖表 3：美國 6

10、0 年來首次醫保談判的十大藥品.6 圖表 4：2023 年全球 Top10 醫藥并購案.6 圖表 5：2019 年初完成對英國夏爾制藥 620 億美元并購后武田制藥的走勢.7 圖表 6：近 15 年（20092023）全球 vs 中國每年新增與完成臨床項目數.7 圖表 7：國家創新藥臨床（左圖）與上市審批（右圖）持續上升.8 圖表 8：中國近 30 年獲批上市的國產與進口抗腫瘤創新藥數量變遷.8 圖表 9：已在美國 FDA獲批與即將獲批的中國原研創新藥及生物類似物.10 圖表 10：百濟神州 17 款上市藥物.11 圖表 11：特瑞普利單抗美國開發上市進展復盤.12 圖表 12：2020202

11、3 年中國創新藥融資結構（億元）.13 圖表 13：2024 年中國藥企對外授權 22 項（左圖）遠超引進 7 項（右圖）（數據截至 2024/2/20）.14 圖表 14：康龍化成在歐美的 CDMO 產能布局.15 圖表 15：全球近 3000 家醫藥醫療上市公司，藥品與研發企業集中度高、長尾更顯著.16 圖表 16：全球市值 Top20 藥企巨頭營收、凈利、研發與估值一圖盡覽.17 圖表 17：2023 年全球 Top 10 重磅藥、適應癥分布及其近 7 年增長趨勢-億美元.18 圖表 18：國內藥企肥胖適應癥新藥處于臨床 2/3 期及以后的品種及靶點一覽表.19 圖表 19：全球迄今 3

12、 代 200 億美元“藥王”達峰時間一覽.19 圖表 20：GLP-1/GIP 雙靶 VK2735 與司美格魯肽頭對頭數據.20 圖表 21：Versanis 靶向 ArtRII 的單抗 Bimagraumab 作用機制.20 圖表 22：近 30 年來美國 FDA 批準的阿爾茨海默癥用藥.21 圖表 23：后天自身免疫疾病產生機制.22 圖表 24：過去 6 年（20172023）全球 Top 10 重磅藥適應癥變遷-新一代自免大單品崛起(億美元).23 圖表 25：全球醫藥行業經歷的 4 次制藥技術浪潮.24 圖表 26：中國已上市和上市申請獲受理的 12 款 ADC 藥物.24 圖表 2

13、7：中國已上市和上市申請已獲受理的 11 款雙抗.25 圖表 28：龍沙 2023 年 4 大板塊營收與經營性凈利潤分布.26 圖表 29：藥明生物 vs 三星生物近 7 年凈利潤快速增長-百萬美元.27 圖表 30：藥明生物近 7 年新增項目增長情況（從訂單金額和數量兩個維度）.27 圖表 31：三星生物訂單客戶與大品種.28 圖表 32：美國三大醫藥商業龍頭近 3 年跑贏工業與科技指數.29 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 2024 年年，變革之年，變革之年：全球藥價承壓，創新全球藥價承壓，創新驅動驅動，并購，并購提速提速轉型轉型 前前言言：顛覆性創新時代，創新藥產業鏈兼具健康

14、消費剛需與科技：顛覆性創新時代，創新藥產業鏈兼具健康消費剛需與科技成長成長屬性，將成標配屬性，將成標配 未來已來，當人工智能（AI）生成式模型 DALL-E2、Midjourney 再到 SORA，一步步顛覆我們的視野與對科技發展的想象空間，各行業市值排序也在發生著重大變化。資本市場史上首次出現禮來（第十位）、諾和諾德（第十二位）這些醫藥巨頭進入全球市值Top15，標志著全球創新藥產業的里程碑式的行業地位上升。圖表圖表1：全球市值全球市值Top20公司行業分布與近公司行業分布與近1年漲幅排序年漲幅排序（截至（截至2024/3/9）來源：Wind，各公司官網，國金證券研究所 經歷跌宕起伏的 3

15、年，2023 年 5 月 5 日，聯合國世界衛生組織（WHO）宣布新冠疫情結束。隨著全球醫藥巨頭陸續發布 2023 年報，院內診療疫后修復、醫藥行業重回正軌的 2024 年拉開序幕。從過去 10 年全球市值巨頭的行業分布與排名變化中，我們可以看到兼具重疾患者求生剛需、健康消費升級需求以及創新驅動大單品突破的醫藥行業，已經走出了穿越牛熊的禮來和諾和諾德。我們在梳理了全球各大醫藥巨頭、腫瘤及自免等諸多領域的行業信息后，總結了對醫藥行業的新年 10 大展望，以期前瞻性地、從不同維度對新一年的醫藥投資提供參考。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2：最新全球市值最新全球市值Top 15

16、 上市公司的上市公司的10年市值排名變化及其股價相對走勢對比（截至年市值排名變化及其股價相對走勢對比（截至2024/3/9）來源：Wind，各公司官網，國金證券研究所 關鍵詞關鍵詞 1：并購：并購|全球藥價承壓全球藥價承壓（支付力與專利到期）（支付力與專利到期），創新驅動創新驅動，并購提速藥企轉型，并購提速藥企轉型 我們預判，2024 年全球藥價承壓；一方面來自各國政府縮減醫保支出壓力，另一方面來自 34 個原研品牌藥在專利到期后將面臨諸多仿制藥低價競爭的壓力。面對前述困境，要繼續保持高成長的方法，唯有創新；而創新管線，一方面將來自藥企持續的研發投入，另一方面則會來自更多更快的并購與 BD（B

17、usiness Development）交易,或讓高成長的子板塊分拆出去以獲得更好估值與融資助力。醫保壓力：美國歷來是全球藥價的最高地，也因此推動其創新藥行業獲得最強勁發展。然而，變革正在發生。2024 年 2 月 1 日，美國白宮官網發布備忘錄，宣布聯邦醫療保險機構 Medicare 已向 10 個價格談判藥品的制藥企業發出了初步報價。美國版醫保談判就此展開。2022 年 8 月 16 日美國總統簽署的通脹削減法案（IRA 法案）授予美國衛生與公共服務部對部分高價處方藥重新定價的權力，從而讓美國醫保的受眾進一步獲得藥物價格上的便利。這一規定也將提高相關美國制藥企業的合規成本，不合規的美國制藥

18、企業將被征收應用比率為 65%至 95%的階梯稅制營業稅。此次美國近 60 年來的首次藥品價格談判，正是基于上述 IRA 法案。本次談判的藥品，都是上市已久且價格昂貴的獨家原研藥。2023 年 8 月，美國醫療保險和醫療補助服務中心（CMS）官網上，公布了這 10 款談判藥品；分別是禮來/勃林格殷格翰（BI）的恩格列凈、諾和諾德的速效門冬胰島素、強生的利伐沙班、烏司奴單抗、艾伯維/強生的伊布替尼、諾華的沙庫巴曲纈沙坦鈉、阿斯利康的達格列凈、安進的依那西普、百事美施貴寶（BMS）/輝瑞的阿哌沙班和默克的西他列汀。這次談判將于 2024 年 8 月 1 日結束，于 2026 年開始執行。行業深度研

19、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表3：美國美國60年來首次醫保談判年來首次醫保談判的十大的十大藥品藥品 來源：美國政府官網，CMS，國金證券研究所 專利懸崖：百時美施貴寶、默克和強生等大型制藥公司面臨著專利懸崖（高價重磅原研藥物在專利保護期結束后，可能會面臨低價仿制藥競品的沖擊而銷售額急劇下降的局面），從現在到 2030 年，這將使這些巨頭的數百億美元的相關銷售額面臨風險。2024 年，全球預計將有數十款藥物的核心專利到期；其中，不乏重磅品種，例如，大冢制藥用于治療精神分裂癥的百億美元大品種長效干混懸注射劑阿立哌唑（Abilify Maintena）、阿斯利康治療糖尿病的達格列凈和治療

20、哮喘及慢阻肺的呼吸科重磅藥布地奈德等。并購盛行：醫藥巨頭們在面臨全球藥價挑戰和專利懸崖的雙重壓力下，除了加大研發投入以求更多創新產出，會更多選擇并購、BD 交易或各種合作關系來更快速獲得創新管線資產。同時，對有吸引力的候選藥物和標的公司的需求激增正，在引發并購溢價飆升。圖表圖表4：2023年全球年全球Top10醫藥并購案醫藥并購案 來源：Fiercepharma，國金證券研究所 2023 年，生物制藥行業十大并購交易的價值達到 1158 億美元，超過了 2022、2021 和 2020 年的 650 億美元、530 億美元和 970 億美元。位居 2023 年榜單榜首的是輝瑞溢價 33%以 4

21、30 億美元收購 ADC 龍頭。當然，并購以及各種 BD 引進也并非穩賺不賠的創新超車捷徑。2019 年，日本制藥龍頭武田以 65%股權溢價的 620 億美元，完成對英國罕見病藥物龍頭夏爾的并購。幾年內，武田出售了超過百億美元的產品組合及資產剝離，尚未全部消化公司在交易完成時積累的 530 億美元巨額債務。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表5：2019年初完成對英國夏爾制藥年初完成對英國夏爾制藥620億美元并購后武田制藥的走勢億美元并購后武田制藥的走勢 來源：Wind，國金證券研究所 注：數據截至 2024 年 3 月 9 日 關鍵詞關鍵詞 2：監管監管|中國，監管與中國，監

22、管與醫保醫保支持創新勢在必行支持創新勢在必行；審批提速，支付革新；審批提速，支付革新 既然創新是醫藥行業的核心驅動，那么，鼓勵創新藥發展的國家監管審批與醫保支付層面的革新與支持，將是成長中的中國創新藥行業的重要助力。根據過去幾年國家集采與醫保談判的漸進式騰籠換鳥等革新以及國家主席最新提出“新質生產力”等國家指引方向上的最新動態，我們判斷，創新藥企業運營相關的政策扶持、定價及醫保支付層面的積極態度將在新的一年延續或更進一層。中 國 藥 企 臨 床 進 展提 速：我 們 手工 梳 理 了 截 至 2023 年 12 月 31 日 的Clinicaltrials.gov 上登記的累計 20 多萬項全

23、球臨床數據。我們發現，每年的當年新增啟動臨床項目在 2023 年達到了近 1.6 萬項的歷史新高；但當年完成臨床項目，則是過去 3 年中，受到疫情對全球醫療資源擠兌等影響（右下圖），發生了階段性下降。但 2021/22/23 年，中國在當年新增啟動與新增完成的臨床項目數在全球占比都快速提升（見下圖中的曲線）；新增啟動項目的占比，則是從 2015 年前后就快速提升。這些數據都說明，中國的創新藥研究都在實質性的快速成長中。圖表圖表6：近近15年（年（20092023）全球）全球vs中國每年新中國每年新增與完成臨床項目數增與完成臨床項目數 來源：Clinicaltrials.gov，國金證券研究所

24、行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 中國藥監創新審批提效：近年來，中國藥監局（NMPA）從臨床準入到創新藥審批等方面，都在鼓勵以臨床需求為出發點的創新。通過梳理歷年國家藥監局新藥審評年報，我們可以看到，中國創新藥的臨床試驗（IND）與新藥申報（NDA）都在經歷 2022 年略下調后，回到增長。圖表圖表7：國家創新藥臨床（左圖）與上市審批（右圖）持續上升國家創新藥臨床（左圖）與上市審批（右圖）持續上升 來源：NMPA 官網，國金證券研究所 中國醫藥產業創新實力與監管提效結出碩果：我們梳理了從 1994 年到 2023 年的近30 年來中國國產與進口創新藥獲批上市情況發現，我國醫藥產業已經

25、過從 0 到 1（20002011 年）的突破、從 1 到 10 的創新藥產業形成（20112020 年）進入到持續研發與陸續收獲研發果實相輔相成的歷史新階段。以腫瘤領域創新藥為例，2011 年，貝達藥業原研的鹽酸?？颂婺?、2014 年恒瑞醫藥原研的阿帕替尼以及微芯生物原研的西達本胺上市，開啟了中國原研創新抗腫瘤藥的突破；之后 2018 到2023 年,中國陸續上市了 56 個國產抗腫瘤創新藥；與進口抗腫瘤創新藥數量日益接近。圖表圖表8：中國近中國近30年獲批上市的國產與進口抗腫瘤創新藥數量變遷年獲批上市的國產與進口抗腫瘤創新藥數量變遷 來源：NMPA 官網，各公司官網，CDE，各公司公告，醫

26、藥魔方，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 國家集采、醫保支付及政策扶持等層面，更是持續釋放出積極支持創新的態度。醫保傾斜創新藥：2023 年 12 月的國家醫保談判，支持創新力度與成效顯著，41 款腫瘤藥新增或更新適應癥及目錄。此次參與醫保談判的 25 個創新藥談成23 個，成功率 92%。相較整體 61.7%的談判平均降價，70%的創新藥實現原價續約。并且，國家醫保局將創新藥醫保目錄的調整周期從 8 年縮短至 1 年，而對于創新藥進入醫保目錄的方式也有專家遴選改為企業申報制；且申報范圍集中在近 5 年內新上市的藥品。使得新藥從獲批上市到進入醫保目錄的時間，由早前的

27、5 年多縮短到現在的 1 年多，80%的新藥在上市兩年內可以進入醫保目錄。創新藥定價支持：2024 年 2 月 6 日，財經發布其獨家專訪，請國家醫保局價格招采司有關負責人，解讀制定（關于建立新上市化學藥品首發價格形成機制鼓勵高質量創新的通知）征求意見稿背后的考慮。該首發價格機制，旨在提高新藥掛網效率，支持高質量創新藥品獲得“與高投入、高風險相符的收益回報”。創新藥產業支持：2024 年 2 月 6 日，國家信息中心官網發布了對國家主席提出的“新質生產力”的解讀，明確了新質生產力是以科技創新為核心驅動的。創新藥產業鏈是符合新質生產力的產業之一，亦是我國構筑新競爭優勢和贏得發展主動權的必須發展的

28、產業之一。關鍵詞關鍵詞 3：出海：出海|中國中國，首個首個十億美元重磅藥十億美元重磅藥誕生，創新藥出海誕生，創新藥出海從分子到產能從分子到產能全面升級中全面升級中 中國創新藥產業鏈，始于 2010-2015 年，以與全球創新藥前沿研發同步推進的細胞治療、研發外包服務等企業的陸續涌現為標志。不同于此前 10 年（2000-2009 年）的中國醫藥產業實現了從無到有的產業形成過程；創新藥產業鏈在 2010 年至今的過去近 15 年中，已經實現了產業整體研發與生產水平的質的飛躍，以高壁壘的大分子生物藥君實生物的特瑞普利單抗在美國 FDA獲批揭開序幕。我們預判，2024 年中國創新藥產業鏈出海將在商業

29、化（生物創新藥與類似物在歐美獲批上市）、BD（創新管線向海外授權或與歐美巨頭合作）以及前沿產能（歐美國家的細胞基因療法等前沿產能布局）這 3 個維度獲得更好進展。出海關注點 1：國產原研創新藥及大分子生物類似物在歐美市場商業化的突破，百濟神州、金斯瑞生物科技、君實生物、百奧泰、和黃醫藥、億帆醫藥等已開先河。2023 年，是中國生物創新藥出海突破的歐美獲批元年。隨著中國首個創新藥大分子，君實生物的 PD-1 特瑞普利單抗，于 2023 年 10 月在美國食藥監局（FDA）獲批上市，中國藥企重磅大分子生物藥出海成功的序幕開啟。2024 年，則是我們考察中國大分子生物藥在歐美市場商業化推進的首年。行

30、業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表9：已在美國已在美國FDA獲批與即將獲批的中國原研創新藥及生物類似物獲批與即將獲批的中國原研創新藥及生物類似物 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：恒瑞醫藥與百濟神州的日期，為根據美國處方藥用戶付費法案（PDUFA）將給出是否批準決定的日期 百濟神州，締造了中國藥企首個十億美元重磅藥，澤布替尼。該藥于 2019 年在美國 FDA 首次獲批上市，2023 年全球銷售額已達 13 億美元，同比增長129%；替雷利珠單抗或將于 2024 年在美國 FDA 獲批。根據 2024 年 2 月 27日公司業績快報，2023 年公司營收 25 億美元，同

31、比增長 74%。澤布替尼，數十億美元重磅藥：公司作為一個國際化的中國創新藥企，連續 6 年的研發支出已超過 500 億元；而對應產出業績，公司的澤布替尼，作為中國藥企第一個在美國 FDA 獲批的小分子創新藥，在上市 5 年內，已沖破 10 億美元大關。同時，公司還擁有超 500 人的全球商業化團隊，已有 17 款藥物在全球 65 個市場商業化銷售。替雷利珠單抗，FDA 獲批在即：公司 PD-1 替雷利珠單抗（百澤安）于2019 年 12 月 26 日在中國首次獲批以來，已在肺癌、食管鱗癌、尿路上皮癌等累計 11 項目適應癥獲批，9 款進入國家醫保。2023 年 9 月，該藥在歐盟獲批食管癌適應

32、癥；根據公司三季報，該藥有望在 2024 年下半年在美國 FDA獲批。全球產能：公司除了數十個臨床管線和創新分子類型的布局，在全球產能上也已初見雛形。根據公司 2023 年業績快報，其在美國新澤西普林斯頓創新園區的百萬平英尺（9.3 萬平方米）旗艦級生物藥基地將于 2024 年 7月投入運營，蘇州小分子固體制劑 1 期產能將達 10 億片/劑/年，廣州生物藥基地擁有 6.5 萬升產能和 ADC 等生物藥研發與生產能力。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表10：百濟神州百濟神州17款上市藥物款上市藥物 來源：百濟神州公告，國金證券研究所 金斯瑞生物科技，作為全球基因合成市占率高

33、達三成的龍頭公司以及中國細胞治療的行業先鋒，其美國子公司傳奇生物的 CAR-T 療法 Carvykti 于 2022 年 2月在美國 FDA 獲批，之后陸續在歐盟及日本等國家陸續上市。2023 年，其合作方強生公司 Carvykti 的全球銷售額同比增長 276%至 5 億美元，2024 年有望過 10 億美元（吉利德的 CD19 CAR-T 療法自 2017 年 10 月在 FDA 獲批以來，在拓展適應癥并從末線前移至二線療法后，已在 2023 年實現 19 億美元全球銷售）；2024 年，該療法有望擴展至 2 線治療，惠及患者將數倍增長。2023 年 11 月，金斯瑞控股子公司傳奇生物宣布

34、，其愛爾蘭子公司與諾華就傳奇的靶向 DLL3 的 CAR-T 細胞療法簽訂了總額可高達 11 億美元的授權協議，包括其自體 CAR-T 細胞候選療法 LB2102。該許可協議授予諾華開發、制造和商業化這些細胞療法的全球獨家權利，諾華可以將其 T-Charge 平臺應用于其生產。根據許可協議，傳奇生物將在美國進行LB2102 的 1 期臨床試驗，諾華將進行許可產品的所有其他開發。傳奇生物將獲得 1 億美元的預付款，并有資格獲得高達 10.1 億美元的臨床、監管和商業里程碑付款。2024 年 1 月 23 日，金斯瑞控股子公司傳奇生物宣布其已向美國食藥監局（FDA）和歐洲藥品管理局(EMA)提交了

35、申請擴大公司細胞治療產品西達基奧侖賽（Carvykti）在復發/難治性多發性骨髓瘤早期治療中的使用；一旦獲準，將使該產品適用患者數倍增加。2024 年 2 月 23 日，公司公告該產品新進展：Carvykti 已獲得 EMA 人用藥委員會推薦,標簽擴展至既往接受過至少 1 線治療且末次治療出現疾病進展且對來那度胺耐藥的復發或難治多發性骨髓瘤成人患者；人用藥委員會的積極意見，目前正接受 EMA審核并會由后者做出最終批準決定。同時，美國 FDA 官網也公布了即將于 2024 年 3 月 15 日上午，召開腫瘤藥物咨詢委員會（ODAC）會議，討論傳奇生物美國合作方強生公司向 FDA 提出的關于在 2

36、 線及以上復發/難治性多發性骨髓瘤患者中使用 Carvykti 的補充申請。君實生物，其特瑞普利單抗在中國與美國皆為首個獲批的中國藥企 PD-1 藥物；2018 年 12 月 17 日在中國首次獲批上市，2023 年 10 月 28 日在美國 FDA 獲批聯合順鉑/吉西他濱作為轉移性或復發性局部晚期鼻咽癌成人患者的一線治療。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 該藥在中國醫保價格為 1912.96 元每瓶，在美國由公司與 Coherus 合作銷售，根據后者公告披露期售價折合人民幣過 6 萬元。雖然，公司獲批的第一個適應癥鼻咽癌在美國是非常罕見的瘤種，其存量患者約 1 萬例，每年新增患者

37、約2000 例；但通過臨床療效結果以及合作方 Coherus 的推廣，獲得專業協會指南的超適應癥指南推薦以拓展市場也是有希望的，2024 年公司產品在美國的商業化依然值得期待。圖表圖表11：特瑞普利單抗美國開發上市進展復盤特瑞普利單抗美國開發上市進展復盤 來源：君實生物公告，國金證券研究所 恒瑞醫藥，中國藥企龍頭，在 2023 年 8 月 1 日公告，其 PD-1 卡瑞利珠單抗聯合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療適應癥的上市申 請已獲 得美國 FDA 正式 受理；根據 處方藥 用戶付 費法案（PDUFA），FDA 對注射用卡瑞利珠單抗的目標審評日期為 2024 年 5

38、 月 31日。百奧泰，擁有領先的大分子生物藥研發與生產能力；公司的托珠單抗（施瑞立，與 Biogen 合作中國以外市場）與貝伐珠單抗生物（普貝希，與百濟神州合作中國市場）類似物，分別于 2023 年 10 月與 12 月獲美國 FDA批準上市；托珠單抗在中美皆為首仿。根據羅氏 2023 年報數據，原研托珠單抗（雅美羅）2023 年度銷售額過 29 億美元（26 億瑞郎）。根據現有管線情況，百奧泰在未來 5 年（20242028）或將陸續有托珠單抗、貝伐珠單抗、烏司奴單抗、戈利木單抗、司庫奇優單抗以及美泊利珠單抗等 6 個大分子生物類似物在歐美市場開始商業化銷售。公司已經與美國 Biogen、瑞

39、士 Sandoz、英國 Hikma 等公司簽署了海外開發與商業化的合作協議。和黃醫藥，呋喹替尼在美國上市第一個月銷售 1150 萬美元。公司首個全球原研的創新藥，呋喹替尼，分別于 2018 年和 2023 年在中國和美國獲批，用于治療既往接受過氟尿嘧啶類、奧沙利鉑和伊立替康為基礎的化療、抗血管內皮生長因子（VEGF）治療，以及抗表皮生長因子受體（EGFR）治療（若屬 RAS 野生型及醫學上適用）的成人轉移性結直腸癌患者。不同于百濟神州的澤布替尼作為中國首個在美國 FDA 獲批的血液瘤創新藥，和黃醫藥的呋喹替尼，是中國首個在美國 FDA 獲批的實體瘤小分子創新藥，且是美國首個且唯一獲批用于治療經

40、治轉移性結直腸癌的針對 3種 VEGF（VEGFR1/2/3）受體激酶的高選擇性抑制劑。該藥也分別于2023 年 6 月和 9 月在歐洲藥物管理局（EMA）和日本食藥監局（PMDA）提交上市申請獲得受理。2023 年 1 月，公司與武田制藥達成獨家協議，后者獲得該藥在中國（包括港澳地區）以外的全球開發、生產及商業化權利；此協議的交易金額最高達 11.3 億美元，獲得包括 4 億美元首付款、里程碑款以及銷售特許權使用費等。2024 年 2 月 28 日，公司發布 2023 年度業績，總收入增長 97%至 8.38 億美元，得益于與武田的合作、中國的強勁商業化進展及第三方分銷的增長，2023 年凈

41、收益達到 1.01 億美元。腫瘤和免疫業務綜合收入增長 223%至5.286 億美元，其中包括確認武田首付款中的 2.8 億美元。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 億帆醫藥，其控股子公司億一生物歷經十多年，其全球原研的第三代長效升白藥億立舒（Ryzneuta，通用名，艾貝格司亭），一種重組人粒細胞集落刺激因子（rhG-CSF），于 2023 年 5 月 9 日和 2023 年 11 月 17 日，先后在中國NMPA 和美國 FDA 獲批上市，用于治療成年非髓性惡性腫瘤患者接受化療后出現的中性粒細胞減少癥。億立舒，是一種由中國倉鼠卵巢(CHO)細胞生產的重組融合蛋白，由公司獨有的 D

42、iKine 雙分子平臺開發，含有人集落刺激因子 G-CSF 和人免疫球蛋白 G2(IgG2)的可結晶片段結構域(Fc)。它以同二聚體形式存在，具有免疫球蛋白樣結構，每個氨基(N)末端都有一個 G-CSF 分子；是一種完全可生物降解的長效 G-CSF-Fc 蛋白。由于其獨特的二聚體融合蛋白結構不需要聚乙二醇化，具有更好的安全性又兼顧強效與長效。商業化方面，公司在中美都授權了合作伙伴。正大天晴，獲得億立舒在中國獨家商業化權益，將向億帆醫藥支付最高 2.1 億元的首付款與里程碑付款，以及分級的凈銷售額提成費；億立舒，已在 2023 年 12 月被納入國家醫保目錄。2022 年 11 月，ACROTE

43、CH 公司獲得億立舒在美國的獨家商業化權益，億帆醫藥則獲得最高額不超過 2.365 億美元許可費（首付款+里程碑付款）以及兩位數的凈銷售額分成。出海關注點 2：創新藥企將創新管線向海外授權或與歐美巨頭合作，業內簡稱 BD（Business Development）。根據醫藥魔方最新統計，2023 年度，中國藥企的 BD融資總額已史無前例的超越了 IPO 融資金額。因此，我們評估中國創新藥企在研管線價值時，更需要放眼于全球市場與競爭格局中，考慮前沿創新項目對海外藥企的潛在并購價值，而不能局限于之前的國內定價天花板較低的慣性思維。根據醫藥魔方統計，2020 年中國創新藥 IPO 募資總額達 781

44、.5 億元人民幣，為 BD 首付款總額的約 13 倍；2023 年中國創新藥企業通過項目 BD 獲得的首付款總額到達 210.21 億元，首次超過 IPO 渠道募資總額，并且是后者的近兩倍。2023 年，中國創新藥 BD 交易共 228 起，總交易額為 2,660.90 億人民幣（美元折算），首付款總額達 210.21 億元人民幣，同年 15 家新上市創新藥公司 IPO 共募資 111.2 億人民幣，一級市場（含 IPO 前戰略投資）創新藥企融資總額約 310 億元人民幣。通常一個 BD 交易的總額會是首付款35 倍或更多，換言之，創新藥企 BD 總額遠超一級市場總融資額。圖表圖表12：202

45、02023年中國創新藥融資結構（億元）年中國創新藥融資結構（億元）來源：醫藥魔方，各公司官網，國金證券研究所 我們統計了 2024 年以來的 BD 情況，截至 2024 年 2 月 20 日，中國藥企對外BD 數 22 項遠超引進 BD 數 7 項，新一年的中國創新藥資產授權海外的趨勢可見一斑。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表13：2024年中國藥企對外授權年中國藥企對外授權22項（左圖）項（左圖）遠超遠超引進引進7項（右圖）（數據截至項（右圖）（數據截至2024/2/20）來源：醫藥魔方，各公司官網，國金證券研究所 注：深藍色柱為已披露的總交易額，單位為百萬美元，淺灰色

46、柱為未披露交易金額的項目 出海關注點 3：中國符合歐美認證要求的 CDMO（定制研發生產企業）產能的全球化布局，也是 2024 年值得關注的出?？袋c。這是從創新藥及復雜生物藥的供應鏈需求與地緣風險分散化兩個 2 個維度來看的。一方面，隨著創新藥從簡單口服片劑，到冷鏈要求更高的無菌注射劑，再到供應鏈安全要求更高的細胞基因療法等更復雜制劑要求，研發與生產基地離開患者或合作藥企的距離會成為商業化過程中的重要考量因素。因此，國內 CDMO 龍頭皆有海外產能的布局，其產能利用率的提升將成為公司利潤率提升的看點之一。而前沿技術端產能國際合作進展亦值得關注。細胞基因療法（CGT）領域產能稀缺。2024 年，

47、將是人類歷史上細胞治療在實體瘤獲得突破的元年。自從 2017 年人類史上首個 CAR-T（嵌合抗原受體 T細胞）療法獲 FDA批準用于血液瘤以來，CAR-T 療法的全球年銷售已達數十億美元。但細胞治療在實體瘤領域的獲批，直到 2024 年 2 月 16 日，才被美國Iovance 首次突破。（我司早在 2022 年 6 月深度報告2022 ASCO，靶向、免疫與細胞治療 3 領域突破中，預判了 Iovance 細胞療法將在 2023 年實現實體瘤的突破，只是由于制備復雜，FDA的審核時間延長而推遲到了 2024 年初才獲批。）Iovance 的 AMTAGVI (lifileucel)獲美國

48、FDA批準用于治療黑色素瘤。這是一種 TIL 療法（腫瘤浸潤 T 細胞），由患者自身的疾病對抗性免疫細胞（T 細胞）所制備而來。CAR-T 制備已復雜與高壁壘，TIL 產品的商業化制備，不但更復雜，且是前無古人的歷史首次。藥明康德，其細胞和基因療法的子公司藥明生基宣布，美國 FDA已批準其美國費城基地進行 AMTAGVI的分析測試和生產。此次獲批，標志著藥明生基費城基地成為美國首個獲得 FDA批準用于支持實體瘤個體化 T 細胞療法商業化生產和放行的外部生產基地和第三方合同測試、開發和生產組織（CTDMO）。藥明生基在過去幾年分別在中國、美國、英國、新加坡行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

49、15 4 個國家設立了基地。金斯瑞生物科技，其子公司 CAR-T 細胞治療產品 Carvykti 大放異彩，2023 年全球銷售突破 5 億美元并將可能在 FDA獲批適應癥前移至二線。公司不但有國產首個歐美上市的 CAR-T 產品，在南京、鎮江等地擁有抗體及 CGT 的 CDMO 基地，在美國新澤西的 Piscataway 有質粒工藝開發實驗室，目前還在新澤西的 East hanover 在投建綜合質粒廠房?？茲帢I，公司在針對血液瘤與實體瘤的 CAR-T 細胞治療領域都有領先技術平臺與布局，除了上?？偛垦邪l與生產基地，還有美國休斯頓的海外臨床開發中心與美國北卡羅來納州達勒姆的出 cGMP（c

50、urrent Good Manufacturing Practice）工廠。這對于科濟藥業正在美國展開臨床的CAR-T 療法產品未來在美國商業化后的生產供應，是有重大意義的前瞻布局。藥明生物，作為大分子生物藥的全球頭部 CDMO 企業，在愛爾蘭、德國、美國、新加坡等地都有生物藥產能布局。根據公司官網，其愛爾蘭基地產能爬坡好于預期，2024 年起將執行商業化生產（當年實現盈虧平衡），2025 年產能已接近訂滿?？谍埢?，已從小分子 CDMO 頭部企業，發展成能為小分子、大分子和細胞與基因治療藥物在內的多療法藥物研發提供一個貫穿藥物發現、臨床前及臨床開發全流程的研發生產服務體系。公司在歐美布局了十

51、數個研發、物流與CDMO 基地。圖表圖表1414：康龍化成在歐美的康龍化成在歐美的 CDMOCDMO 產能布局產能布局 來源：康龍化成官網，國金證券研究所 凱萊英，連續反應技術超強的小分子 CDMO 頭部企業，近年來也深入布局了CGT 領域；公司在 2023 年半年報中披露，其在 CGT 等優勢領域新增 24 個項目，涉及 IPSC、MSC、CAR-NK、MAK、基因治療等藥物類型，覆蓋心血管、內分泌及代謝、呼吸、血液、神經、消化腫瘤等多個重大疾病治療領域。公司在 2023 年上半年獲得 CGT 行業之星年度最佳 CDMO、華醫榜最具潛力CGT CDMO、未來醫療價值領域獎 CDMO、CGCS

52、最具潛力 CGT CDMO 等榮譽稱號。同時，公司于 2022 年 12 月在美國波士頓成立的基地，能夠開展早期階段及后續階段的項目，包括原料藥工藝開發、初步預配制、固體表征以及原料藥和藥品的研發工作。關鍵詞關鍵詞 4：龍頭：龍頭|中國，中國，創新藥產業崛起中，頭部藥企創新藥產業崛起中，頭部藥企強者恒強強者恒強 我們梳理了全球三四千家幾乎全部醫藥醫療上市公司，發現歐美等經濟發達國家占據了全球市值過 600 億美元的全部 35 家；其中，美國公司 23 家，英國、德國、法國、瑞士、日本各 2 家，丹麥與澳大利亞各 1 家。這 35 家頭部公司在全球上市醫藥醫療相關上市公司中數量占比僅 1.2%，

53、而市值占比 57%。我們統計了中國 A 股與港股醫藥醫療 668行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 上市公司，發現市值過 100 億美元的 11 家，數量占比 1.6%，市值占比僅 23%。我們預判，隨著中國醫藥行業成熟度的上升以及低效產能的擠出，行業集中度提升對應營收與利潤在頭部企業的占比提升，上市公司市值的頭部效應也將更為顯著。圖表圖表15：全球近全球近3000家醫藥醫療上市公司，藥品與研發企業集中度高、長尾更顯著家醫藥醫療上市公司，藥品與研發企業集中度高、長尾更顯著 來源：Wind，Bloomberg，各公司官網，國金證券研究所 2024 年，創新藥年，創新藥爆發或突破爆發或突

54、破的的 4 大重要賽道：代謝、大重要賽道：代謝、神經神經、自免及、自免及新分子新分子 全球創新藥新趨勢全球創新藥新趨勢：消費升級、技術顛覆消費升級、技術顛覆以及以及老齡化需求暴增老齡化需求暴增 隨著海外巨頭 2023 年業績陸續披露，我們梳理了市值 Top 20 跨國藥企巨頭的業績、管線及估值等數據（截至 2024/3/11）發現，研發驅動創新是唯一不變的主線；圖表 16 的左上圖中研發加回的 PE 相較右上圖中表觀 PE，更能匹配公司業績與市值的對應關系。而更重要的是，底部 PS 圖表，反應了海外投資人對創新藥相關的健康消費升級、顛覆性創新技術與老齡化市場空間的更大期望。行業深度研究 敬請參

55、閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表16：全球市值全球市值Top20藥企巨頭營收、凈利、研藥企巨頭營收、凈利、研發與估值一圖盡覽發與估值一圖盡覽（截至（截至2024/3/11）來源：Wind，各公司官網，國金證券研究所 上圖左邊兩個紅圈標出的第一三共、中外制藥、再生元與福泰制藥（Vertex）所獲得的 PS 顯著優于同量級藥企，顯示了市場對于抗體藥物、ADC 以及 Crispr（成簇的規律間隔的短回文重復序列）基因療法等顛覆性創新技術在醫藥領域兌現成果的較高期望。而上圖右側紅圈所標出的禮來與諾和諾德，則對應著創新藥從抗腫瘤領域的搶救生命，發展到對人類生存質量提升的降糖減脂等消費升級領域的巨大空間

56、拓展；也對應著全球老齡化到來的同時，科技進步在醫藥創新領域兌現為數十年來無法攻克的神經系統疾病正逐一得以破解的更廣闊空間。關鍵詞關鍵詞 5：肥胖肥胖|從降糖到減脂增肌，消費升級空間從降糖到減脂增肌，消費升級空間打開打開 綜上所述，我們認為，2024 年全球創新藥最值得關注的賽道，將是代謝領域的 GLP-1等降糖減肥藥的細分賽道，將會出現更多研發新突破與新品商業化銷量的暴增。我們判斷，核心看點有三，（1）重磅藥銷量繼續爆發，司美格魯肽仍將保持強勢增長，主要將來自 Wegovy（司美格魯肽減肥適應癥的品牌）；替爾泊肽與瑪仕度肽的中國獲批值得期待。（2）新靶點、新分子的研發進展，將帶來從單純減重到減

57、值增肌及更多心血管等系統獲益的更大空間健康消費領域銷售空間的預期。（3）司美格魯肽等專利即將到期帶來的仿制藥研發暴增與新藥上市及研發需求上升，將帶來全球相關 CDMO 產能稀缺；諾和諾德間接收購 Catalent 工廠可見一斑。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表1717：20232023 年全球年全球 Top 10 Top 10 重磅藥、適應癥分布及其近重磅藥、適應癥分布及其近 7 7 年增長趨勢年增長趨勢 -億美元億美元 來源：各公司官網，SEC 官網，國金證券研究所 看點 1，全球具有減肥療效的重磅藥銷量繼續爆發，同時，帶動國內對于相關賽道的投資熱度。從上圖全球年銷售

58、Top10 的重磅藥品種、銷售額及適應癥所在領域 7年復盤，我們可以看到，創新藥領域正在發生著這樣的歷史變遷：從藥品救命的基本需求，躍升到更好生活質量領域，健康消費正在升級。從上圖我們還可以看到，代謝領域進入全球 Top10 重磅藥適應癥的前三位置，司美格魯肽（含糖尿病與減肥適應的 3 種品牌藥物）以連續 5 年平均 135%的增速突飛猛進，而其減肥適應癥藥物 Wegovy 更是從 2021 年的 13.86 億瑞郎跳升到 2022 和 2023 年的 61.88 和 313.43 億瑞郎，分別同比增長了 346%和 407%。我們認為，2024 年，諾和諾德的司美格魯肽仍將保持強勢增長，新的

59、口服劑型依從性可能更好；禮來的替爾泊肽與信達生物的瑪仕度肽即將在中國的獲批值得期待?？袋c 2，三個維度的創新，值得密切跟蹤：多靶更強效、小分子口服與減脂增肌新適應癥。我們認為，全球數億人基數的減重相關的醫藥消費市場與數千萬人的抗腫瘤需求市場有著巨大量級差異，競爭也將異常激烈。更多參與企業的進入，將會在新靶點、新分子的研發有更快進展，并將帶來從單純減重到減值增肌及更多心血管等系統獲益的更大空間健康消費領域銷售空間的預期。中國，根據 CDE 等官方數據，目前有數百項減重相關藥物的臨床試驗在進行中。以下 17 項進展較快，除了單靶點一日三次的貝那魯肽和一日一次的利拉魯肽已獲批減肥適應癥，其他已處于臨

60、床 2/3 期或申報上市階段的品種與企業值得關注，尤其是信達生物的瑪仕度肽。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表1818：國內藥企肥胖適應癥新藥處于臨床國內藥企肥胖適應癥新藥處于臨床 2/32/3 期及以后的品種及靶點一覽表期及以后的品種及靶點一覽表 來源：醫藥魔方，各公司官網，國金證券研究所 注：本表未列入國內臨床尚處于 1 期或 1/2 期的項目。海外，諾和諾德的司美格魯肽一舉突破第一代“藥王”阿達木單抗用了 14 年才達到 200 億美元銷售峰值的歷史，甚至用了比抗腫瘤領域里程碑式突破的K 藥（帕博利珠單抗，達到 200 億美元年銷售額用了 8 年多）還短的時間，上市

61、6 年整，就突破了 200 億美元年銷售額。禮來的替爾泊肽，則是在上市后的第一個完整銷售年度就突破了 50 億美元大關，2023 年實現了全球 51.63億美元的銷售額。圖表圖表1919：全球迄今全球迄今 3 3 代代 200200 億美元“藥王”達峰時間一覽億美元“藥王”達峰時間一覽 來源：艾伯維官網，默沙東官網，諾和諾德官網，禮來官網，Amylin 官網，國金證券研究所原創繪制 老靶點，也有新空間。即使是 20 年前就有 FDA 批準藥物上市的 Glp-1 這樣的老靶點，拓展更強效、更好劑型、更多適應癥也能打開全新市場空間。上圖底部可以看到 FDA 批準的第一個 Glp-1 藥物艾塞那肽（

62、2005 年初批準）與最新批準 Glp-1 藥物司美格魯肽（2017 年底批準）所走出的天壤之別的銷售表現。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 2024 年，我們認為，大消費基數的代謝領域的減肥賽道，將持續高增長。在研管線方面，我們關注，諾和諾德三靶點的瑞他魯肽以及 Viking 雙靶點VK2735、禮來小分子口服 GLP-1 藥物 Orforglipron 以及擁有既能減脂還有增肌的靶向 ArtRII（激活素 II型受體）在研管線的 Versanis 和來凱醫藥。Viking 公司近期公布的雙靶點在研減肥藥 VK2735 與司美格魯肽的頭對頭數據靚麗，引發股價飆升。圖表圖表2020

63、：GLPGLP-1/GIP1/GIP 雙靶雙靶 VK2735VK2735 與司美格魯肽頭對頭數據與司美格魯肽頭對頭數據 來源：Viking Therapeutics 官網，Wind，國金證券研究所 Versanis 公司的靶向 ArtRII（激活素 II 型受體）單抗 Bimagrumab，原理上（作用機制見下圖），不僅能解決肥胖問題，還能增肌，并可能對于心衰也有療效。而來凱醫藥也擁有同類靶點的早期在研管線。圖表圖表2121：VersanisVersanis 靶向靶向 ArtRIIArtRII 的單抗的單抗 BimagraumabBimagraumab 作用機制作用機制 來源：Versanis

64、 官網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 看點 3，全球產能緊缺，諾和諾德間接收購 Catalent 工廠可見一斑。我們認為，諾和諾德，作為一家百年專注于糖尿病等慢病領域的國際巨頭，其采取垂直并購延伸方式來補足產能的方式，并不適合其他規模與產品銷售體量的更小藥企。未來，隨著司美格魯肽等專利即將到期帶來的仿制藥研發暴增與新藥上市及研發需求上升，將加劇全球相關 CDMO 產能的緊缺。因此，我們也關注在化學合成以及生物發酵半合成等領域能力領先的公司，藥明康德、凱萊英、諾泰生物以及圣諾生物等。關鍵詞關鍵詞 6：癡呆癡呆|阿爾茨海默，攻克老齡化神經退行性疾病序幕的開始阿爾茨海

65、默，攻克老齡化神經退行性疾病序幕的開始 阿爾茨海默?。ˋlzheimer Disease，AD）獲得近 20 年來的突破，Biogen、衛材、禮來等公司的創新藥陸續或即將上市，將揭開人類攻克神經系統重大疾病的序幕。我們預判，在 2024 年的下半年，除了阿爾茨海默藥物會有進展之外，抗精神分裂、帕金森、癲癇、恐慌癥等神經系統疾病領域，亦會出現值得關注的重大進展。2023 年下半年以來，隨著禮來公司用于治療阿爾茨海默病的創新藥多納單抗（Donanemab）分別于 2023 年 2 季度和 10 月 31 日向美國食藥監局（FDA）和中國藥監局（NMPA）提交新藥上市申請并獲得受理，阿爾茨海默病這一

66、全球患者持續增長而疾病機制與有效藥物遲遲難解的領域又重燃希望。我們認為，這只是攻克人類神經系統重大疾病的開始，隨著科技手段與生物研究的協同推進，其他神經系統疾病的突破也將陸續到來。因此，以阿爾茨海默病為代表的神經領域疾病創新藥，是我們的關注重點之一。阿爾茨海默病，迄今仍是機制未清晰、缺乏突破性療法而市場巨大的醫學高峰。AD 是老年期癡呆最常見的一種類型，60-70%的癡呆病例源于此；該疾病，以進行性發展的神經系統病變為特征，是導致老年人失能的重要原因。根據聯合國衛生組織（WHO）統計，目前，全球有超過 5500 萬人患有癡呆癥，其中 60%以上生活在低收入和中等收入國家；每年新增病例近 100

67、0 萬例。癡呆癥目前是全球第七大死亡原因，也是導致全球老年人殘疾和依賴的主要原因之一。雖然市場大、需求剛性，但 AD 作用機制與藥物開發卻始終處于泥沼中前行。日本衛材的侖卡奈單抗（Lenadumab）和禮來公司是這一領域的先行者。根據 FiercePharma 報道，禮來公司首席科學和醫療官 Daniel Skovronsky 博士在 2024 年 1 月的第 42 屆年度摩根大通醫療保健會議間隙，接受采訪時表示，禮來公司(Lilly)的 Donanemab 有望在 2024 年獲得 FDA 批準。圖表圖表2222：近近 3030 年來美國年來美國 FDAFDA 批準的阿爾茨海默癥用批準的阿爾

68、茨海默癥用藥藥 來源：FDA 官網，醫藥魔方，各公司官網，國金證券研究所 進入 21 世紀 20 年代以來，跨國藥企巨頭百事美施貴寶（BMS）、艾伯維、羅氏、諾華、默沙東等，都加大了對神經系統在研管線的布局。例如，2021 年，艾伯維以300 億美元收購了 Neurocrine Biosciences，獲得了治療帕金森病、阿爾茨海默病和其他神經系統疾病的藥物；2023 年 12 月 6 日，艾伯維又宣布將以 87 億美元收購神經科學制藥公司 Cerevel Therapeutics；2023年 12 月，BMS宣布將以 140 億美元完成對 Kurana 的收購。我們認為，隨著全球藥企巨頭對研

69、發資產的整合協同，行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 高風險、高壁壘的神經領域也將迎來歷史性的突破。關鍵詞關鍵詞 7：自免：自免|全球市場空間攀升，中國全球市場空間攀升，中國藥企潛在重磅藥獲批在藥企潛在重磅藥獲批在望望 自身免疫疾病的種類與機制復雜，患者基數大，對應比腫瘤藥物更大的市場空間；不但，有醫藥史上第一個“藥王”修美樂（Humira，阿達木單抗），而且，也是歷年全球重磅藥的前三大適應癥之一。我們認為，2024 年，自免領域值得關注，因為中國藥企大概率會有潛在重磅藥獲批上市（康諾亞等），中國細胞治療企業的 CAR-T 療法（藥明巨諾等），也可能在系統性紅斑狼瘡等自免疾病中取得臨

70、床進展。圖表圖表2323：后天自身免疫疾病產生機制后天自身免疫疾病產生機制 來源：Journal of Internal Medicine，國金證券研究所 自身免疫領域靶點很多，這些年脫穎而出的是白介素（IL）-4 單抗。賽諾菲與再生元的度普利尤單抗（IL-4，白介素 4 單抗）上市以來，連續 6 年以年均 89.6%的增速，快速突破百億美元銷售峰值。白介素 IL-4 和 白介素 IL-13 以及與它們相互作用的異二聚體 IL-4 受體(IL-4R)復合物在過敏性疾病的發病機制中發揮著關鍵作用。Dupilumab 是一種人源化 IgG4 單抗，靶向 IL-4 受體 鏈(IL-4R)。行業深度研

71、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表2424：過去過去 6 6 年（年（20172023）全球）全球 Top 10Top 10 重磅藥適應癥變遷重磅藥適應癥變遷-新一代新一代自免自免大單品崛起大單品崛起(億美元億美元)來源：醫藥魔方，各公司官網，國金證券研究所 也正是因為度普利尤單抗大單品的爆發式增長，催化了中國藥企對于自免重磅藥賽道的加速涌入與市場更多的關注?？抵Z亞，或將造就我國此類藥物國產藥獲批的第一個里程碑（此前中國藥企沒有 IL-4 產品上市）?？抵Z亞的兩位聯合創始人分別參與了中國與全球第一個 PD-1 藥物的研發，研發起點高、團隊實力強，是我們 2024 年在自免領域關注的重

72、要標的。公司與度普利尤單抗同類靶點 IL-4 的藥物思普奇拜單抗（Stapokibart），新藥上市申請已于 2023 年 12月 7 日獲得中國藥審中心（CDE）的受理。同類產品在研的上市公司中臨床進展較領先的有：蘇州康乃德（2023 年 11 月與先聲藥業合作大中華地區的開發、生產與商業化）、智翔金泰、三生國建，還有恒瑞醫藥、中國生物制藥、康方生物等。其他白介素靶點藥物進展也值得關注。例如，智翔金泰，已于 2024 年 1 月 4日公告其賽立奇單抗（IL-17A）上市申請獲得國家藥監局受理；百奧泰的托珠單抗（IL-6）在美國獲批上市后的銷售進展，也值得關注。此外，根據 CDE 官網公示，賽

73、諾菲的一款口服 TNF（腫瘤壞死因子）抑制劑 SAR441566 已在獲批臨床，將用于治療中重度類風濕性關節炎（RA）和中重度斑塊型銀屑病兩項適應癥。該產品有望為患有慢性自身免疫性疾病的患者提供一種更方便的口服治療選擇。在白介素類產品之外，2024 年及未來幾年值得關注的是細胞治療在自免領域的突破。例如，CAR-T（嵌合抗原受體-T 細胞）療法可能在系統性紅斑狼瘡（SLE）領域有所突破。根據國際權威醫學期刊新英格蘭醫學雜志（NEJM）2024 年 2 月 22 日發表的研究成果，CAR-T 療法在 SLE 患者中取得療效。該研究顯示，首批接受CAR-T 療法的 15 位嚴重自身免疫疾病患者于中

74、位隨訪時間為 15 個月的時間內，皆持續維持緩解或癥狀大幅減輕，并已停止所有免疫抑制與抗炎藥物的使用。這項由德國埃爾蘭根大學醫院（University Hospital Erlangen）研究人員所進行的試驗納入了系統性紅斑狼瘡（SLE）、特發性炎性肌炎（IIM）和系統性硬化癥（SSc）難治性患者，這些患者有活動性器官受累的跡象、經歷至少兩種免疫調節療法失敗，且其疾病嚴重、有立即危及生命的可能。共有 15 例患者（8 例 SLE、4 例 SSc 和 3 例 IIM）接受了 CAR-T 細胞單次輸注治療?；颊呓邮?CAR-T 療法前的中位疾病持續時間為 3 年（范圍在 1-20 年），接受行業深

75、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 CAR-T 療法后的中位隨訪時間為 15 個月（范圍在 4-29 個月）。關鍵詞關鍵詞 8：新分子新分子|RNAi，代謝領域，代謝領域下一個下一個 GLP-1？全球醫藥行業，經歷了從 19 世紀的傳統藥物（例如，阿司匹林）、20 世紀有明確靶點對應的藥物以及重組生物藥（例如，胰島素）、再到 21 世紀多特異性藥物（例如，艾美賽珠雙抗）的 4 次新技術浪潮。今天，隨著生命科學基礎研究的進步和可采用技術手段的增多，多種創新技術手段與分子形式不斷涌現。2024 年，我們繼續看好 ADC（抗體偶聯藥物）、雙抗（雙特異性抗體藥物）以及核酸（RNA，核糖核酸）類藥物

76、等全球臨床進展與商業化的推進；尤其是 RNAi（RNA干擾）藥物的進展。圖表圖表2525：全球醫藥行業經歷的全球醫藥行業經歷的 4 4 次制藥技術浪潮次制藥技術浪潮 來源：Nature,國金證券研究所 2022 年以來突破頗多的 ADC 以及雙抗等藥物，更多集中在腫瘤領域，我們繼續關注頭部陣營相關藥企的臨床進展、新藥獲批以及更多的全球 BD 合作。這類企業主要有翰森制藥、康方生物、榮昌生物、科倫博泰、百利天恒、華東醫藥、邁威生物、新諾威、浙江醫藥等（排名不分先后）。圖表圖表2626：中國已上市和上市申請獲受理的中國已上市和上市申請獲受理的 1 12 2 款款 ADCADC 藥物藥物 來源：醫藥

77、魔方，各公司官網，CDE，國金證券研究所 根據申報時間，科倫博泰的兩款 ADC 藥物和康方生物的依沃西單抗在 2024 年可能到來的獲批上市，將值得關注。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表2727：中國已上市和上市申請已獲受理的中國已上市和上市申請已獲受理的 1 11 1 款雙抗款雙抗 來源：醫藥魔方，各公司官網，CDE，國金證券研究所 注：雙抗，是對雙特異性抗體的簡稱；上表中的“單抗”不是指特異性，而是指生產方式是單克隆抗體。RNAi（RNA干擾）藥物，從 1998 年被人類發現至今已有 25 年歷史。2024 年 3 月6 日，Alnylam 制藥宣布，他們的在研藥物

78、Zilebesiran 進行的名為 KARDIA-2 的 2 期研究，達到了主要終點。這將意味著，全球 13 億患者的高血壓市場，將可能迎來半年一針的治療藥物。中國藥企也可能在這一領域有所突破。根據聯合國衛生組織（WHO）2023 年 9 月最新的報告，1990 年至 2019 年期間，高血壓患者（指血壓為 140/90 mmHg 或更高或者正在服用高血壓藥物）的人數翻了一番，從 6.5 億人增加到了 13 億人。根據 Alnylam 官網，Zilebesiran 是一種針對肝臟表達的血管緊張素原(AGT)的研究性 RNAi 治療藥物，正在開發用于治療高血壓。在接受標準化背景治療的三個獨立患者

79、隊列中，通過動態血壓監測(ABPM)測量，不論安慰劑組用的是噻嗪類利尿劑（吲達帕胺）、鈣通道阻滯劑（氨氯地平）還是血管緊張素受體阻滯劑（奧美沙坦），Zilebesiran 在第 3 個月，都獲得了臨床和統計學顯著性的 24 小時平均收縮壓(SBP)降低。這項全球多中心的 KARDIA-2 的 2 期研究，主要終點是上述的 3 個月平均SBP 相對于基線的變化等；其他終點包括由 ABPM 評估的治療六個月后 24 小時平均 SBP 的變化、第 3 個月和第 6 個月診室 SBP 的變化，以及第 3 個月和第 6 個月由 ABPM 和診室血壓測量的舒張壓(DBP)的變化。安全性將在整個研究過程中進

80、行評估。舶望制藥的 siRNA 在研項目達成授權海外的重磅 BD 交易，中國實力可見一斑。2024 年 1 月 7 日，船舶制藥官網發表，公司與諾華達成合作協議，前者將獲得 1.85 億美元預付款，并可獲得潛在的期權和里程碑款以及商業銷售的分級特許權使用費，潛在交易總額累計可達 41.65 億美元；后者將獲得一個 1/2a 期臨床階段的心血管藥物在研資產的大中華區以外的全球權益，還擁有針對最多2 個心血管靶點的化合物的授權獲得的選擇權。諾華之所以大手筆布局 siRNA藥物，一方面，是核算領域研發前景廣闊，另一方面，是重磅藥專利到期的壓力。諾華的全球首個心衰治療領域的突破性創新藥物諾欣妥（Ent

81、resto），雖然在 2023 年度依然強勁增長 30%達到 60 億美元銷售額，但是該產品的各項專利將在 2023 年開始陸續到期，公司面臨巨大新品續力的壓力。2024 年，創新藥產業鏈上下游最值得關注：年，創新藥產業鏈上下游最值得關注：CDMO 與與渠道渠道 關鍵詞關鍵詞 9：CDMO|全球全球大單品涌現，專利懸崖產品研發暴增，產能短缺大單品涌現，專利懸崖產品研發暴增，產能短缺 根據 Globe Newswire 在 2024 年 1 月 30 日發布 Market.us 數據顯示，預計到 2033 年，全球合同開發和制造組織（CDMO）市場規模將超過 3227 億美元，2024 年至 2

82、033 年復合年增長率有望達到 7.2%。CDMO 企業為制藥企業客戶提供藥物開發和制造方面的關鍵服務。對制造服務不斷增長的需求，正在推動 CDMO 市場的擴張。我們認為，隨著司美格魯肽等大單品銷售增長、新藥獲批提速帶來商業化生產需求上升以及專利即將到期的重磅藥的仿制藥研發等需求，將導致全球產能，尤其是生產壁壘更高的生物藥產能更加緊缺。因此，2024 年，生物藥 CDMO 賽道的成長尤其值得關注。全球跨國藥企紛紛自建產能或直接并購，是產能短缺的信號之一。我們認為，雖然，有數十億或百億美元量級年銷售額的大單品或產品組合的藥企巨頭，可以有實力擴建自有產能或者直接并購下游企業，但是由于制藥產能投建需

83、要大量資金與人力配行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 置，與 CDMO 企業的合作是藥企降本增效的重要手段。諾和諾德，司美格魯肽銷售暴增，2023 年突破 200 億美元，產能擴增迫在眉睫。公司計劃直接并購下游 CDMO 合作公司的產能。2024 年 2 月 5 日，公司宣布，將以 110 億美元，從其母公司 Novo Holdings A/S(Novo Holdings)收購三個灌裝生產基地，這是 Novo Holdings 即將收購的 Catalent 的產能。后者總部位于美國新澤西州薩默塞特，此前和諾和諾德有長期供貨的合作關系。根據諾和諾德官網，收購灌裝基地符合諾和諾德的戰略，

84、即為更多糖尿病和肥胖患者提供當前和未來的治療方法。它能夠大規模和快速地擴大制造能力，同時為諾和諾德現有的供應網絡提供未來的選擇性和靈活性。此次收購預計將從 2026 年起逐步增加諾和諾德的灌裝產能。這三個生產基地專門從事藥品無菌灌裝，分別位于阿納尼（意大利）、布魯塞爾（比利時）和布盧明頓（美國印第安納州）。這三個工廠擁有超過 3,000 名員工，并且都與諾和諾德(Novo Nordisk)保持著持續的合作。艾伯維，2023 年銷售中，僅自免領域，就有 144 億美元的修美樂、77.63 億美元的 Skyrizi(瑞莎珠單抗)以及 39.69 億美元的烏帕替尼等重磅生物藥；再加腫瘤、呼吸、神經等

85、領域，總收入 543 億美元。公司將在新加坡擴建工廠。根據 2024 年 1 月 25 日公司官網新聞，公司耗資 2.23 億美元擴建其新加坡生產基地，并在當然舉行奠基儀式。艾伯維新加坡工廠位于新加坡大士生物醫學園，是小分子和生物制劑制造工廠。這項新投資將為艾伯維的全球制造網絡增加 24,000 升生物制劑原料藥產能，預計將于 2026 年開始運營。艾伯維在過去 10 年里已投資超過 7.4 億美元（10 億新元）來收購、升級與擴建其新加坡工廠（艾伯維在亞洲的唯一制造基地）。全球 CDMO 龍頭業績快速增長，在手訂單確定未來業績，在建產能增加未來成長空間。生物藥 CDMO 表現更優。龍沙（Lo

86、nza），全球 CDMO 龍頭，2023 年收入 67 億瑞郎（相當于約 76 億美元），同比增長 10.9%。（這是非?？捎^的增長，因為 2023 年度，公司遭遇了5 億瑞郎的客戶新冠相關訂單的取消。）其中，以生物藥板塊更優；從下圖可以看到，公司生物藥 CDMO 業務貢獻了不到六成收入和不到七成經營性凈利潤，而生物藥業務的經營性凈利潤率高達 34.8%，遠超其他板塊。圖表圖表2828：龍沙龍沙 2 2023023 年年 4 4 大板塊營收與經營性凈利潤分布大板塊營收與經營性凈利潤分布 來源：Lonza 官網，國金證券研究所 根據年報管理層觀點，為支持 Lonza 的未來增長，公司的資本支出保

87、持在 25%的銷售占比。2023 年的新資本支出項目，包括了抗體藥物偶聯物(ADC)商業灌裝線以及其他生物藥的產能擴增。一方面，新藥銷量上升推動 CDMO（尤其是生物藥 CDMO）產能需求上升；另一方面，大批全球重磅藥的專利即將到期所催化的生物類似物研發需求提升，也成為生物藥 CDMO 訂單與企業業績增長的重要驅動之一。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 根據 Pharmavoice 在 2023 年 6 月的報道，到 2030 年，有 69 種重磅藥將失去專利獨占性；從現在到 2030 年，大約 2,360 億美元的藥品銷售額面臨風險。但是大藥企的風險，亦是眾多仿制藥企群起研發直到

88、獲批上市、最后瓜分原研藥市場的機會。對應眾多 CDMO 的訂單也會增加。A 股 CDMO 賽道中有一定海外客戶基礎的，都可能在其中獲得訂單的增長。例如，諾泰生物、圣諾生物等多肽化學合成技術成熟的 CDMO 企業，就可能在多肽重磅藥專利到期前，海外類似物研發訂單的快速增長中，享受到業績的增長。圖表圖表29：藥明生物藥明生物vs三星生物近三星生物近7年凈利潤快速增長年凈利潤快速增長-百萬美元百萬美元 來源：Wind，各公司官網，國金證券研究所 同時，中國藥明生物與韓國三星生物，都是在這波綜合因素推動的全球生物藥CDMO 訂單需求增長中成長較快的行業龍頭。在他們持續的產能投建之外，在手訂單更是公司未

89、來業績確定性的保障。藥明生物，根據公司財報，從 2016 年到 2022 年，在手訂單總額的復合年均增速高達 106.5%，3 年內在手訂單總額，在 2023 年上半年，就已經達到 35 億美元，總累計在手訂單 201 億美元。圖表圖表3030：藥明生物近藥明生物近 7 7 年新增項目增長情況（年新增項目增長情況（從訂單金額和數量兩個維度從訂單金額和數量兩個維度）來源：藥明生物公告，國金證券研究所 三星生物，源于韓國三星集團，在進入生物醫藥領域一年后，與 Biogen合資成立 Samsung Bioepis，之后收購合資公司全部股權而將之收為全資子公司。其客戶訂單，覆蓋了諸多重磅生物藥品種。公

90、司的快速發展，很大程度上，得益于大客戶合作的重磅大單品訂單。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表31：三星生物訂單客戶與大品種三星生物訂單客戶與大品種 來源：三星生物官網，國金證券研究所 關鍵詞關鍵詞 10：渠道：渠道|中國藥企，中國藥企，新藥上市提速，“賣藥人”價值上升新藥上市提速，“賣藥人”價值上升 隨著創新藥的上市品種不斷增長，商業化領域將現新亮點。我們認為，隨著疫后院內診療秩序的逐漸修復、各項臨床研發推進以及監管部門審批效率的提升，中國與全球的創新藥獲批上市將保持升勢。因此，創新藥企對于專業銷售渠道的需求也將提升。我們關注擁有渠道優勢的上海醫藥、百洋醫藥等公司在藥品銷

91、售需求上升中的機會。中國藥企渠道：就單一大品種與適應癥優勢匹配的大藥企合作是一種方式。例如，在前沿生物科技的 CAR-T 細胞療法領域，創新生物技術公司紛紛與大藥企合作展開商業化推進。金斯瑞生物科技子公司傳奇生物，就細胞治療與強生子公司楊森于 2017 年底開始國際化深度合作；合作產品 Carvykti 于 2022 年在美國獲批，2023 年銷售突破 5 億美元。CAR-T 新秀企業馴鹿生物，與腫瘤領域的生物技術創新龍頭信達生物展開全面開發與商業化的合作，合作產品?？商K（伊基沃倫賽）于 2023 年在中國獲批上市、在實體瘤與血液瘤領域都有獨到技術與產品的生物技術公司科濟藥業，于 2023 年

92、 1 月，與具有腫瘤領域銷售優勢的華東醫藥簽約，就前者血液瘤細胞治療產品澤沃基倫賽在中國大陸地區的商業化展開合作。中國醫藥商業渠道：與專業醫藥商業企業來做自己創新品種的市場推廣，則是創新藥企，尤其是生物技術公司更多的一種選擇。這樣，后者可以更專注于自己擅長的新藥研發領域，而將新藥上市后的銷售推廣工作交給專業公司去做，從而實現降本增效。例如，在腫瘤領域擁有獨家劑型優勢的上海誼眾，在其紫杉醇膠束產品的部分地區銷售推廣與百洋醫藥進行合作。醫藥商業渠道龍頭之一的上海醫藥，其旗下科園貿易，則是諸多創新疫苗企業商業化合作的企業；不僅有諸如輝瑞等國際巨頭合作（例如，輝瑞的 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗），更

93、有康希諾、歐林生物、三葉草等中國創新藥疫苗企業與科園進行商業化銷售的合作。美國渠道龍頭：我們認為，不論歷史悠久的老牌重磅藥，還是新獲批的重磅大單品，都要通過醫藥商業渠道的銷售，才能完成商業價值兌現的最后一環。所以，隨著藥品銷售體量的上升，新品的不斷推出，醫藥渠道公司的營收與市場表現也會有可觀的增長。而相對成熟的美國制藥行業的三大醫藥商業龍頭市場表現，也佐證了這點。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 圖表圖表3232：美國三大醫藥商業龍頭近美國三大醫藥商業龍頭近 3 3 年跑贏工業與科技指數年跑贏工業與科技指數 來源：Wind，國金證券研究所 正如美國醫藥商業龍頭 Cencora 在其

94、 4 季報中分別披露，其 2023 年收入較上年同期增長 94 億美元，同比增長 15%；主要來自美國醫療保健解決方案板塊的業績增長，該板塊 2023 年同比增長 15%，得益于 Glp-1（胰高血糖素樣肽）等糖尿病和減肥產品銷量的增加。投資策略：投資策略：選選賽道賽道，看美股映射，布局代謝、自免、新分子，看美股映射，布局代謝、自免、新分子 綜上所述，我們認為，全球創新藥，是科技進步兌現的重要領域；中國創新藥產業鏈，正在崛起；院內診療全面恢復、國家對創新藥的鼓勵支持政策陸續出臺以及中國藥企國際化步伐的推進，行業整體將迎來業績與市場表現的同步向上。在投資策略方面，我們首選全球研發或銷售爆發中的優

95、勢賽道有領先布局的賽道龍頭。比如，代謝領域已有爆款的肥胖適應癥、將有臨床突破的高血壓適應癥；自免領域將有與海外同類數十億重磅藥同靶點國產藥物首次獲批的特應性皮炎適應癥；在中樞神經系統，尤其阿爾茨海默等適應癥領域。以及在近年來持續突破的新分子，例如，ADC（抗體偶聯藥物）、雙抗/多抗、TCE（T 細胞銜接器）、CAR-T 等細胞療法等。相關標的有信達生物、恒瑞醫藥、榮昌生物、康諾亞、翰森制藥、科倫博泰/科倫藥業、百利天恒、康方生物、新諾威/石藥集團、藥明合聯/藥明生物、華東醫藥、邁威生物、三生國健等。選龍頭選龍頭，看底部反轉與國際化突破，看底部反轉與國際化突破 在當前競爭全球一體化的大環境中，我

96、們看到，2023 年海外巨頭不惜重金、重大 BD 交易不斷；因為只是做到更優已經不夠，只有能夠最快上市搶占市場先機，才能占據更好市場。因此，從這個角度而言，龍頭藥企擁有更多資金、人力與渠道資源，不論是研發推進、臨床轉化還是商業化都將是最快的選手。因此，布局上述優質龍頭，也是參與醫行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 藥行業步入上升周期的投資選擇之一。因此，一方面，我們關注歐美出海已邁出成功的第一步，有生物藥等產品在美國 FDA 獲批上市的企業，接下來國際化銷售推進的步伐，包括百濟神州、金斯瑞生物科技、君實生物、百奧泰、和黃藥業、億帆生物等。另一方面，我們也關注各板塊龍頭在國談集采降價及

97、其他各種外部影響利空基本出盡后的業績放量上升，比如，上海醫藥、中國生物制藥等各板塊龍頭的邊際向上彈性。風險提示風險提示 匯兌風險：匯兌風險：部分公司海外業務占比高，人民幣匯率的大幅波動可能會對公司利潤產生明顯影響。其程度依賴于匯率本身的波動，同時也取決于公司套期保值相關工具的使用和實施。國內外政策風險：國內外政策風險：若海外貿易摩擦導致產品出口出現障礙或海外原材料采購價格提升，將可能對部分公司業績增長產生影響。投融資周期波動風險：投融資周期波動風險：醫藥行業投融資水平對部分公司有較大影響，若全球醫藥投融資市場不夠活躍，將影響部分公司的業績表現。并購整合不及預期的風險：并購整合不及預期的風險：部

98、分公司進行并購擴大業務布局，如并購整合不能順利完成，可能影響公司整體業績表現。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公

99、司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或

100、間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的

101、利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規

102、則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806