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1、2025年工業金屬年度策略供需基本面持續改善，財政擴張背景下關注上游資源品證券研究報告有色金屬年度策略工業金屬證券分析師：孟祥文執業編號：S0600523120001聯系郵箱：證券分析師：米宇執業編號：S0600524110004聯系郵箱：證券分析師：徐毅達執業編號：S0600524110001聯系郵箱：2024年12月16日請務必閱讀正文之后的免責聲明部分核心觀點2【鋁2025年投資策略】：供給端難以匹配需求增長，2025年重回供不應求狀態，隨著上游供應好轉，關注盈利端具備困境反轉邏輯的標的。觀點一：復盤今年，成本端氧化鋁價格的上行主導2024全年的投資邏輯，2025年產業鏈利潤有望重回電解

2、鋁端。由于國產礦停產，以及海外礦發運不暢等因素，氧化鋁價格在2024年內已上漲超90%，電解鋁產業端利潤從冶煉端往上游氧化鋁轉移，2024年全年的投資邏輯圍繞具備鋁土礦供應、氧化鋁產能的鋁企展開；展望2025年，成本端的下降的拐點已明確，產業鏈利潤有望重回電解鋁端。觀點二：電解鋁國內產能接近紅線，海外供給受制于能源價格。國內，截至2024年11月，中國電解鋁建成產能4776.90萬噸，開工 4368.80萬噸，逼近國內產能紅線。我們預計2025全年國內可投新增產能共45萬噸，分別為中鋁青海10萬噸，以及霍煤35萬噸；海外，我們預計在基準情境下2025年海外電解鋁產能將增加82萬噸，較2024年

3、同比增長2.3%。觀點三：電解鋁的下游需求結構已發生明顯變化，傳統地產的影響將逐步弱化，以光伏和新能源汽車為主的新需求已占主導地位。我們預期地產用鋁從2021年的29%下降至2025年的21%，而交運及電力用鋁比例則分別從24%、15%提升至25%、24%，均已超過地產，在新需求的高基數穩定增長下，我們判斷未來鋁的周期性波動將會逐漸平滑，整體判斷國內電解鋁2025年供小于求26萬噸。鋁價受到成本端影響，或于2025年下半年企穩上行。我們判斷滬鋁價格于上半年將維持19000-20500元/噸區間震蕩，并于下半年企穩上行，預計價格區間為20000-21000元/噸?！俱~2025年投資策略】：202

4、5年供需緊平衡，預計銅價維持在9500-11500美元/噸之間震蕩，關注上游資源端釋放及加工高壁壘標的。觀點一：復盤今年，供給短缺預期疊加宏觀降息預期博弈，銅價呈現”M”型表現。1）2024年1-11月銅價主要呈現“M”型波動，波動范圍在8,086-10,857美元/噸，均價為9,182美元/噸，處于歷史銅價90分位左右，在此期間銅價主導因素先是金融屬性、再是商品屬性，最后又回到金融屬性主導。我們預計2025年假設6、9月2次降息后利率穩定，銅價有望在H2迎來上揚趨勢。觀點二：需求穩健，供給情緒反應大于真實基本面表現。1）2024年1-8月全球供需持續略過剩，銅價整體高位運行或抑制需求。我們判

5、斷2024年供給短缺主要從2023年年底加工費長單談判價格較高，到現貨冶煉端加工費過低體現，并非下游需求真實產生顯著短缺缺口，情緒角度反應高于基本面角度，若2024年年底長單談判價格較低，2025年或已有供給預期，銅價反應或不及2024年明顯。2）2024年1-7月全球需求量增量主要貢獻國家為中國、印度及美國，歐洲需求量有所減少。3）我們判斷2024需求并非銅價主導原因，從銅材來看，因為銅價較高上半年精銅桿需求得到顯著限制，銅管因下游家電淡旺季走出獨立行情，總體表現穩健。從行業來看，電力側、新能源、消費表現較好，地產表現有所拖累。4）庫存端截至2024年11月全球銅庫存及銅價均處于近4年最高水

6、平。歷史角度庫存與銅價基本同向共振，并非制約銅價發展因素。我們判斷2025年初，庫存或在Q1仍會因季節性因素快速累計，銅價或震蕩運行，Q3或再交易一次降息節奏，疊加消費旺季，整體銅價H2表現或好于H1。觀點三：2025供需緊平衡，銅價受宏觀因素影響顯著。1）根據我們對各行業銅需求測算，我們預計2025年銅處于供需緊平衡狀態，供需缺口為4萬噸。我們預計2025年全球供給2840萬噸，yoy+3%，需求2844萬噸，yoy+2%，供需缺口較2024年偏寬松。2）預計銅價或維持在9500-11500美元/噸之間震蕩，由于下半年降息概率較高，我們判斷銅價全年或維持先震蕩后向上走勢。投資策略：鋁：1）我

7、們認為鋁土礦及氧化鋁的短缺有望于2025H1大幅緩解，屆時電解鋁行業成本端有望迎來快速下行期，行業利潤重新轉移至冶煉端，建議關注盈利端具備困境反轉邏輯的綠電鋁龍頭企業云鋁股份、神火股份；不受氧化鋁價格波動影響、且自身產能具備增長潛力的天山鋁業；2）長期視角下，我們認為鋁土礦的價格中樞有望長期抬升，擁有鋁土礦資源的公司具備更強競爭力，建議在氧化鋁價格回落后關注中國宏橋、中國鋁業。銅：1）上游礦端資源量釋放：對于上游礦端，資源量仍是第一要素，由于目前礦山開采成本逐步提升及礦山品位逐漸下降，我們建議關注資源量在2025年有顯著提升邏輯、同時有自身開發優勢的紫金礦業、洛陽鉬業、金誠信、西部礦業等。2）

8、下游加工高壁壘標的：由于2025年我們預計銅冶煉產能依舊過剩，我們看好加工具有壁壘且下游行業表現優異標的，我們建議關注博威合金、海亮股份、斯瑞新材等。風險提示：市場競爭格局加??；地緣政治風險；金屬價格不及預期?！句X】供給端難以匹配需求增長，2025年重回供不應求狀態，隨著上游供應好轉，關注盈利端具備困境反轉邏輯的標的目錄1.1、成本端下行觀點明確，電解鋁行業利潤有望于2025H1大幅回正1.2、電解鋁國內產能接近紅線，海外供給受制于能源價格1.3、電解鋁下游需求發生結構性轉變，新需求占比進一步增長1.4、投資策略：受益于成本端下降、盈利端具備困境反轉邏輯的標的【銅】2025年供需緊平衡，預計銅

9、價維持在9500-11500美元/噸之間震蕩，關注上游資源端釋放及加工高壁壘標的2.1、復盤今年，供給短缺預期疊加宏觀降息預期博弈，銅價呈現”M”型表現2.2、需求穩健，供給情緒反應大于真實基本面表現2.3、2025供需緊平衡，銅價受宏觀因素影響顯著2.4、投資策略：關注上游資源端釋放及加工高壁壘標的風險提示1.1、成本端下行拐點明確，電解鋁行業利潤有望于2025H1大幅回正1.11 國內鋁土礦儲量見底，短期安全環保壓力加劇中國鋁土礦緊缺是長期的趨勢：我國鋁土礦礦源主要集中在山西、河南、貴州這三個主要區域。經歷十多年的開采，目前中國露天礦基本已經開采殆盡，地下礦開采難度較大，且品位在持續下降（

10、十年前含鋁量約為10%，現在約為4%-6%），目前中國鋁土礦儲量在7億噸左右，僅占全球儲量的2.3%，按照年均8000萬噸的開采量，靜態開采年限不足10年?，F階段國產鋁土礦短缺原因：1）安全方面，近幾年礦難頻發，2023年下半年政府發布關于進一步加強礦山安全生產工作的意見，安全監管影響擴散至鋁土礦，河南山西地區約一半的礦山停產接受安全檢查；2）環保方面，鋁土礦開采會造成粉塵污染，由于鋁土礦中含硫量較高，焙燒階段通常會產生含硫廢氣，每年的采暖季有相應環保限產政策及環保監管檢查。未來發展趨勢：出于礦山儲量保護考慮以及環保安全監管影響，現階段國家鼓勵企業積極發展海外開采業務，國內礦山批復進度緩慢。目

11、前河南、山西多家礦山雖已獲批逐步復產，但進度較慢，邊際增量預計將于2025年兩會才有規模性增長，但仍預計大量小型違規產能將永久性停產。資料來源：USGS，東吳證券研究所圖：近四年我國鋁土礦開采量超9000萬噸資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：中國鋁土礦儲量相對緊缺（億噸）9300-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%5000550060006500700075008000850090009500100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023開采量(萬噸）增速74.0957.9751.1526.9720

12、.159.927.136.5156.11幾內亞越南澳大利亞巴西牙買加印度尼西亞中國印度其他51.12 國內鋁土礦庫存低位盤整，產量短期難以增加現階段國產鋁土礦開工率依舊維持低位，復產緩慢：根據百川盈孚數據對69家鋁土礦企業調研數據，截至2024年1-10月，中國國內鋁土礦產量為4992.6萬噸，較2023年同步減少15.9%，行業整體開工率約為50%，我們預計2025年與2024年中國國內全年鋁土礦產量維持6000萬噸均值，較2023年產量下滑約1000萬噸。資料來源：百川盈孚，東吳證券研究所圖：國產鋁土礦價格（元/噸）資料來源：百川盈孚，東吳證券研究所圖：中國鋁土礦產量（萬噸）4004505

13、005506006507001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242023202220211,5002,0002,5003,0003,5004,0002022-01-072022-01-212022-02-042022-02-182022-03-042022-03-182022-04-012022-04-152022-04-292022-05-132022-05-272022-06-102022-06-242022-07-082022-07-222022-08-052022-08-192022-09-022022-09-162022-09-302022-10-14202

14、2-10-282022-11-112022-11-252022-12-092022-12-232023-01-062023-01-202023-02-032023-02-172023-03-032023-03-172023-03-312023-04-142023-04-282023-05-122023-05-262023-06-092023-06-232023-07-072023-07-212023-08-042023-08-182023-09-012023-09-152023-09-292023-10-132023-10-272023-11-102023-11-242023-12-08202

15、3-12-222024-01-052024-01-192024-02-022024-02-162024-03-012024-03-152024-03-292024-04-122024-04-262024-05-102024-05-242024-06-072024-06-212024-07-052024-07-192024-08-022024-08-162024-08-302024-09-132024-09-272024-10-182024/10/252024/11/8200300400500600700800900河南:價格:鋁土礦(AL/SI=8)貴州:價格:鋁土礦(AL/SI=6)廣西:價

16、格:鋁土礦(AL/SI=7)山西:價格:鋁土礦(AL/SI=5)圖：中國鋁土礦庫存（萬噸）61.13 鋁土礦對外依賴度超70%，外部政策或成隱憂我國鋁土礦對外依賴度近70%：據美國地質調查局2020年發布的礦產品摘要，世界鋁土礦總資源量為550750億噸，探明儲量為320億噸，全球資源總量豐富。我國鋁土礦資源相對匱乏，礦石保障年限自2022年的8.1年降低至7.5年，而全球平均年限為102年，中國儲存年限遠低于全球平均水平。2023年中國對外進口鋁土礦中70%以上來源為幾內亞。海外礦石資源政策變動對我國礦石保障形成隱憂：參考過往印度尼西亞的礦石資源政策，幾內亞方面的政策也存在變化可能性。當地政

17、府希望海外鋁業在本地建立氧化鋁冶煉廠等配套設施，就地轉化鋁土礦從而提高出口產品附加值。然而幾內亞的配套設施相對落后，推動氧化鋁項目建設落地較為困難，幾內亞方面或將以資源供應為條件進行施壓?；鶞是榫诚?，中長期海外鋁土礦供給較為充足：在國內巨大需求的推動下，海外依靠資源豐富帶來的成本優勢，鋁土礦開采產能進一步擴大。2024年幾內亞預計新增開采量2179萬噸，澳大利亞新增開采量109萬噸，主要礦產國合計新增開采量2427萬噸；根據SMM調研數據，2025年幾內亞鋁土礦產量有望進一步增長2400萬噸，滿足新增氧化鋁產能所需礦石量。資料來源：SMM，東吳證券研究所圖：中國鋁土礦進口總量（萬噸）及對外依賴

18、度資料來源：ALD，東吳證券研究所圖：海外鋁土礦開采情況（萬噸）141380%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000160002014201520162017201820192020202120222023鋁土礦進口量對外依存度2023年年2024年（預估）2024年（預估）幾內亞1285215031澳大利亞34613570加納116150土耳其157100黑山34.635馬來西亞67.870巴西140.7150科特迪瓦10.550塞拉利昂29.850老撾18.1100牙買加6.515合計168941932171.14 幾內亞

19、鋁土礦理論增產并未反映至實際到港量資料來源：ALD，公司公告，愛擇咨詢，海關官署、公開資料整理，東吳證券研究所2024年幾內亞鋁土礦產能繼續釋放，年底至2025年有望出口持續增長。根據阿拉丁調研，預估2024年幾內亞鋁土礦產量有望達到1.5億噸，較2023年增長16.9%，上半年初，由于油庫爆炸事件影響，以及5-9月幾內亞雨季影響，幾內亞出口至中國鋁土礦量季節性下降，其中9月進口量從1100萬噸下降至669萬噸，10月進口量小幅回升至760萬噸，該影響有望于11月底完全恢復。表：幾內亞鋁土礦理論增產量（萬噸）公司2022年2023年2024年（預估）2024年出口到中國（預估）雙鋁-順達AGB

20、2A-SD9781815001500阿夏普拉ASHAPULA165444500500幾內亞鋁土礦公司CBG182816441711600俄鋁CBK83274300120中鋁幾內亞CHALCO1473142514001400俄鋁COBAD32321325080河南國際CDM-HENAN998875950950幾內亞氧化鋁公司GAC155214941410700贏聯盟SMB3638441953005300國家電投SPIC313315300300阿普法ALUFER0305400400高頂（TOP）080300300GIC二期00400400金波礦業KIMBO010100100俄鋁 FRIGUIA S

21、.A/82動能礦業/0100100合計10353122261500312850200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232022圖：幾內亞出口至我國鋁土礦數量（萬噸）81.15 短期礦石短缺情況預計將大幅緩和氧化鋁價格推升系礦石短缺，短期供需維持緊平衡狀態。受礦石供應偏緊、設備檢修以及環保相關政策等因素影響，氧化鋁價格自2023年11月的3000元/噸上漲至2024年11月的5500元/噸。截至10月28日，中國氧化鋁總建成產能為10380萬噸，開工產能為8965萬噸，開工率為86.37%。供需測算，十月我國鋁土礦已達供需平衡

22、：根據統計局數據，2024年10月國產氧化鋁產量約為743萬噸，消耗鋁土礦約為1746萬噸，同期國產鋁土礦約為505萬噸（統計數據偏低），海外鋁土礦進口約為1229萬噸，基本達到供需平衡?；鶞是榫诚?，我國礦石供應矛盾將有效得到緩解，市場重歸供給盈余狀態：短期看，根據海外鋁土礦發運量數據，幾內亞雨季對港口運輸的影響已于9月底結束，10月以來發運數據高增，基于幾內亞從發運至到港45天的船期測算，我國鋁土礦到港量于11月中起將有顯著提升；長期看，根據SMM調研數據，2025年幾內亞鋁土礦產量有望進一步增長2400萬噸至1.84億噸，滿足新增氧化鋁產能所需礦石量。資料來源：海關總署，東吳證券研究所圖：

23、近兩年我國鋁土礦進口情況（萬噸）資料來源：國家統計局，東吳證券研究所圖：我國氧化鋁產量（萬噸）600800100012001400160018001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242023202220216006206406606807007207407603月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232022202191.16 氧化鋁產能充足，近期矛盾點在于產線與礦石不匹配全球氧化鋁生產呈現分布廣且產量集中的格局。氧化鋁的生產在亞洲、歐洲、非洲、美洲及大洋洲均有分布，而其中前三大生產國中國、澳大利亞和巴西總產量占全世界產量的約 80%，在礦石供應穩

24、定，氧化鋁生產其他所需能源及原材料無中斷情況下，氧化鋁產能利用率呈現逐年降低的態勢。中國氧化鋁生產對海外鋁土礦進口依賴性較高。目前從供需角度出發，巴西、澳大利亞和印度基本實現了鋁土礦自給自足，而中國氧化鋁生產對鋁土礦進口依賴性較高，2023年中國鋁土礦進口量達14,138萬噸，占總消耗量的61%，進口源主要為幾內亞、澳大利亞和印度尼西亞。本次國內氧化鋁產量短缺源于國產礦短缺造成的產線與礦石不匹配：氧化鋁產線在設計之初就需確定后續使用鋁土礦大致品位范圍，國產礦與海外礦并不兼容，因此本次國產鋁土礦產量大幅削減后導致大量使用國產礦的氧化鋁廠停工停產，隨著氧化鋁單噸利潤的上行，部分氧化鋁企業選擇使用少

25、量海外礦石參配國產礦進行生產，然而港口至內陸極高的運費成本也進一步推升了氧化鋁價格。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：2010至2023年全球氧化鋁產能與產量資料來源：SMM，東吳證券研究所圖：2023年世界氧化鋁建成產能分布 中國亞（中國）大 南 70%72%74%76%78%80%82%84%8000100001200014000160001800020000201220132014201520162017201820192020202120222023全球氧化鋁建成產能（萬噸）全球氧化鋁產量（萬噸）產能利用率（%）101.17 國內氧化鋁產能快速釋放，保持供給盈余狀態資料來源：國家統

26、計局，Wind，東吳證券研究所圖：2017年至2023年我國氧化鋁產量出現持續盈余（萬噸）資料來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所圖：2020-2024年我國氧化鋁價格走勢（元/噸）國內氧化鋁產能緊缺階段已過。截至2024年11月，中國氧化鋁建成產能共計10340萬噸，開工產能9015萬噸，按照生產1噸電解鋁平均需要消耗1.95萬噸氧化鋁計算，相較于電解鋁4360萬噸開工產能，氧化鋁產能已可滿足下游需求。氧化鋁新投產能快速釋放，對國產礦依賴持續降低。我國2024年及遠期已規劃新增產能超3000萬噸，其中2024年十月中鋁及魏橋各自100萬噸氧化鋁產能已經投料，預計2025Q2將有約800

27、萬噸氧化鋁新投產能釋放，價格拐點已現。-500-400-300-200-100010020030040050001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國氧化鋁產量(萬噸）中國電解鋁產量（萬噸）中國氧化鋁供給盈余（萬噸）表：國內氧化鋁新投產能列表項目省份新建產能（萬噸）投放時間項目進度重慶九龍萬博重慶602024年已投產中鋁廣西華昇（防城港）廣西2002024/2025第一條生產線投料，第二條預計2025Q1投產魏橋匯宏新材料山東4

28、002024/2025一期200萬噸202410月投產，二期2025投產東方希望北海廣西4802025年或之后環評通過，一期200萬噸預計2025年投產山東創源新材料山東1002025年或之后預計2025年中投產廣投北海廣西4002025年或之后環評通過，預計2025年投產赤峰啟輝鋁業氧化鋁項目遼寧6502025年或之后環評通過，項目建設中河北文豐新材料河北4802025年或之后預計2025年第一條160萬噸產能建成投產甘肅嘉唐氧化鋁項目甘肅6002025年或之后2023年項目開工，投產待定資料來源：SMM，百川盈孚，公開市場資料，東吳證券研究所1,5002,0002,5003,0003,50

29、04,0004,5005,0005,5006,000111.18 成本端料于2025H1大幅回落，利潤端改善可期2024年電解鋁生產成本快速上行，行業已于年底出現大規模虧損?；仡?024年，電解鋁成本端中占比超50%的預焙陽極及電力成本均較2023年有所下降，但隨著氧化鋁價格的大幅攀升，電解鋁綜合成本亦錄得快速上行，截至2024年11月27日，電解鋁行業平均虧損已達1300元/噸，根據ALD數據，約60%電解鋁產能已出現虧損，行業面臨大規模提前檢修減產壓力。展望2025年，電解鋁成本端料將于上半年大幅回落，利潤端改善可期。1）根據SMM的統計數據顯示，截至2024年10月，國內預焙陽極的總產能

30、已達到3003.5萬噸，并于2025年底增至3143.5萬噸，根據每生產1噸電解鋁需要約0.5噸預焙陽極，以及2024年我國電解鋁開工產能4360萬噸測算，預焙陽極過剩比例較大，考慮到目前原材料端石油焦價格呈現弱勢格局，我們預計2025年預焙陽極價格處于3600-4000元/噸區間波動。2）隨著試用海外礦石的氧化鋁產能的進一步釋放，以及幾內亞到港礦石數量的進一步提升，我們預計氧化鋁價格將于2025年Q1回落至4500元/噸，并于Q2進一步回落至3500-4000元/噸。3）隨著2025年工業用電需求的復蘇，以及長協比例的降低，我們預計煤價的中樞有望小幅上移至850-900元/噸區間。資料來源：

31、Wind，東吳證券研究所-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005,00010,00015,00020,00025,00018-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-11中國電解鋁行業盈利水平（右軸）中國鋁現貨價格（左軸）中國電解鋁生產成本（左軸）圖：電解鋁行業盈利分析（元/噸）121.2、電解鋁國內產能接近紅線，海外供給受制于能源價格1.21 國內電解鋁產能逼近紅線，預計2025年小幅增長45萬噸國內電解鋁產能接近紅線，預計2025年新增產能45萬噸。截

32、至2024年11月，中國電解鋁建成產能4781.90萬噸，開工 4365.90萬噸，總產能逼近工信提案201875號文件中提及的4500萬噸上限。我們預計2025全年可投新增產能共45萬噸，分別為中鋁青海10萬噸，以及霍煤35萬噸；預計2025至2026年，我國電解鋁產量年化增量在1%-1.5%之間，總供給量未來增幅有限。鋁水比例受政策驅動及市場效率鞭策不斷提高，預計2025年比例大幅提升。根據工業領域碳達峰實施方案與有色金屬行業碳達峰實施方案的政策指導，明確要求到2025年，鋁水直接合金化比例提高到90%以上。根據SMM鋁水比例數據，2021-2023年度均值分別為64.8%、66.0%和7

33、0.8%，2024年上半年已提升至71.5%，整體比例大幅提升但距90%目標仍有距離，我們認為電解鋁廠或將加快鋁水就地合金化率的比例，對鋁錠的市場流通進行進一步壓減影響。鋁水比例不斷提高而導致的可流通原鋁鋁錠以及交易所倉單大幅減少。1）鋁水比例的提高直接導致原鋁鋁錠的數量減少，其對于貿易環節的需求而言，主要可以分為周轉、囤貨，及融資需求，周轉及囤貨需求滿足了下游加工企業對未來訂單需求的把控；而鋁錠作為大宗商品具備一定的保值屬性，其可被鋁企用作抵押品以滿足企業的融資需求。鋁錠數量的減少使得其在貿易環節的流動性大幅下降，市場存在一定時間內供給不足的風險。表：國內電解鋁擬擴建產能表（萬噸）企業企業新

34、產能新產能開始投產時間備注中國鋁業股份有限公司青海分公司102025年6月中鋁青海600kA電解槽產能置換升級項目核定產能為50萬噸，其中40萬噸為原有產能置換升級，10萬噸為此前云鋁旗下子公司云鋁涌鑫以 公開協議轉讓方式轉讓給中國鋁業青海分公司，為未實際使用指標，屬于新投產能。內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責任公司扎哈淖爾分公司352025年12月此項目是國家電投旗下內蒙古電投能源股份有限公司投資的新能源自發自用綠電鋁生產線，設計年產能為35萬噸電解鋁。配套建設65萬千瓦風電項目和10萬千瓦儲能項目，預計風電項目與35萬噸綠電鋁2025年底同步投產。項目建成投產后，預計年用電量46.5億千瓦，其中綠

35、電占比80%。2025全年預計新投產能（萬噸）全年預計新投產能（萬噸）45數據來源：公司公告，SMM，公開新聞整理，東吳證券研究所141.22 云南電力問題仍掣肘國內供給總量本輪云南枯水季不再限產并不可作為未來的基準情景?！氨变X南移”背景下，未來云南省內電解鋁產能將占全國五分之一。隨著雙碳目標的提出，多地省份提出限制新增高能耗電解鋁產能的政策要求，由于西南地區電力成本較低，以及綠電鋁在生產過程中低碳的特性，使得電解鋁企業將產能從山東、河南等以煤電為主的省份向云南、廣西等以綠電為主的省份轉移。云南省的電解鋁產能從2017年的158.5萬噸增加到2024年10月的638萬噸，增幅高達303%，根據

36、云南省人民政府，目前云南省規劃的分布在文山、紅河等地的水電鋁加工一體化重點產業園區項目全部建成后，全省產能將達800多萬噸，接近全國電解鋁產能的五分之一。云南水電存在季節性限電風險，電力問題掣肘國內供給總量。由于云南電力結構中，水電占比超過80%，而水力發電具備顯著的季節性依賴，每年的7-10月為全年的水電發電量占比高點，歷史平均可達85%-90%；而每年的1-4月為全年水電發電量占比低點，歷史平均值僅為60%-70%，因此當云南枯水期電網發電明顯減少時，電解鋁企業被限電限產將成為常態，2021年至2023年，因西南地區枯水期限電政策，該地區共計減產4 次，影響當時電解鋁產能60萬噸至160萬

37、噸不等。盡管2024年由于金沙江、瀾滄江來水較好，云南并未針對電解鋁企業進行限電限產，但從長期視角出發，綠電省枯水期的偶發性及不可預見性將使得我國電解鋁產能難以有效充分釋放。資料來源：Wind，東吳證券研究所資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：云南水力發電呈現較強的季節性（億千瓦時）圖：云南電解鋁產量呈現季節性波動（萬噸）01020304050600%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600云南總發電量云南水電發電量水電占比151.23 海外電解鋁產能受能源制約，預計2025年增長82萬噸基準情境下，2025年海外電解鋁供給增速為2

38、.3%。根據各公司排產計劃，在基準情境下預計2025年海外電解鋁產能將增加82萬噸，較2024年同比增長2.3%。表：海外電解鋁擬擴建產能表（萬噸）國家鋁廠所屬集團2024年2025年2026年2027年規劃新增產能電力來源印尼INALUMINALUM525水電為主印尼PT KALIMANTANAdaro+力勤2525150火電為主印尼華青鋁業華峰集團+青山實業252525175火電為主印尼南山集團&齊力鋁業25100火電為主印尼PT Cita Mineral50馬來西亞博賽集團50越南Dak NongTran Honq Quan15151545印度AngulNalco54印度BALCOVed

39、anta41.4印度MahanHindalco5沙特錦江集團100沙特錦江集團100俄羅斯BoguchanskyUC Rusal30加拿大ArvidaRio Tinto1616哥倫比亞GaltcoNEO Aluminio54意大利PortovesmePortovesme14.7埃及EgyptalumEgyptalum50安哥拉華通安哥拉實業河北華通線纜集團1212巴林AlbaAlba54合計2582106151176.1數據來源：ALD，SMM，公司公告，公開新聞整理，東吳證券研究所161.3、電解鋁下游需求發生結構性轉變，新需求占比進一步增長1.31 我國原鋁需求持續增長，但下游結構已發生根

40、本性變化中國原鋁需求維持快速增長，支撐鋁價長期走牛。我們預計中國原鋁需求于2021年至2024年間復合增速約為4.4%，而同期國內原鋁產量復合增速約為2.9%?；诠┙o側改革對電解鋁的產能上限提供了剛性限制，以及隨著我國人均GDP的增長，我國電解鋁需求有望持續穩步提升，在此基礎上鋁價長期走?？善?。電解鋁下游需求發生結構性轉變，新需求占比進一步增長。隨著社會整體用鋁需求的提升，我國電解鋁下游需求的結構也正快速發生轉變。其中我們預期地產用鋁從2021年的29%下降至2025年的21%，而交運及電力用鋁比例則分別從24%、15%提升至25%、24%，均已超過地產，在新需求的不斷增長下，我們判斷未來鋁

41、的周期性波動將會逐漸平滑。數據來源：國家統計局、安泰科、阿拉丁，海關總署、東吳證券研究所圖：2021年中國電解鋁下游需求結構數據來源：國家統計局、安泰科、阿拉丁，海關總署、東吳證券研究所圖：2025E中國電解鋁下游需求結構29%24%15%8%6%8%5%7%建筑行業交運行業電力行業包裝行業機械制造行業耐用品行業電子通信行業其他21%24%25%9%5%8%4%5%建筑行業交運行業電力行業包裝行業機械制造行業耐用品行業電子通信行業其他181.32 建筑用鋁于2025年或進一步下滑，但整體影響將弱化回顧整個地產端在2024年的表現，經濟下行壓力以及政策的延時效應共存，城中村改造+二手房裝修為建筑

42、用鋁提供支撐。2024年1-10月，中國商品房銷售金額同比下降20.9%，下滑比例較2023年進一步放大，增速的連續下降體現了房企目前回款難度加大以及現金流的緊張，房企在需求不振、回款不佳的背景下多施行以銷定產的方式以減少前期投入，中國房地產開發投資完成額同比下降10.3%，中國房屋新開工面積同比下降22.6%；從竣工端角度，截至2024年10月，中國房屋竣工面積累計同比下降23.9%。然而從實際建筑用鋁角度出發，由于城中村改造+二手房裝修對單位面積用鋁量的提升，我們預計2024全年建筑用鋁并未較2023年有明顯下滑。展望2025年，建筑用鋁或進一步下滑，但整體影響將進一步弱化。我們認為當前地

43、產筑底企穩仍需時間，但在2024年一系列地產支持政策的持續影響及可預期的經濟持續復蘇下，我們并不預計地產端有大幅下行空間，預計2025年整體地產端用鋁同比下行7.5%至956.7萬噸，同時對整體電解鋁下游需求的占比下降至21%，整體影響進一步弱化。資料來源：國家統計局，東吳證券研究所圖：中國房屋竣工面積累計同比（%）資料來源：東吳證券研究所圖：中國房地產產業鏈流程圖(30)(20)(10)010203040502月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242023202220212020191.33 新能源需求貢獻主要用鋁增量汽車輕量化是新能源汽車用鋁主要增長方向。鋁合金憑借其低密

44、度、高強度、高抗腐蝕性的物理特性是目前實現整車輕量化的首選，主要運用于前后防撞梁、水箱框架、機器蓋等。據IAI數據，2022 年我國純電動乘用車單車用鋁量188千克，大幅高于燃油乘用車154千克的單車用鋁量。節能與新能源汽車技術路線圖指出至2025年新能源汽車的單車耗鋁量可提升至250kg/輛，而傳統燃油車預計增至181kg/輛。光伏用鋁主要來自組件邊框及支架，光伏新增裝機量保持高增長。據Mysteel調研及測算得出，每GW光伏組件邊框的耗鋁量在0.9-1.1萬噸，每GW電站建設所需光伏支架的用鋁量約為0.4-0.6萬噸。表：表：BEV乘用車乘用車單車鋁滲率單車鋁滲率20182025鋁使用量（

45、kg）鋁滲透率鋁使用量（kg）鋁滲透率地盤和懸架11.626%39.570%車輪和剎車24.666%44.796%電池系統42.2100%53.3100%動力系統9.866%17.493%傳熱系統11.190%14.996%主體架構9.98%18.511%車體閉包812%23.328%事故管理系統6.966%9.471%其他部件4.493%5.897%總計128.531%226.850%數據來源：IAI，mymetal，東吳證券研究所表表：ICE乘用車乘用車單車滲透率單車滲透率20182025鋁使用量（kg）鋁滲透率鋁使用量（kg）鋁滲透率發動機29.679%32.286%地盤和懸架9.518

46、%23.445%車輪和剎車32.475%36.685%動力系統22.386%24.394%傳熱系統9.394%9.798%主體架構8.64%33.714%車體閉包4.46%14.219%事故管理系統2.319%5.244%其他部件0.48%0.511%總計118.824%179.836%數據來源：IAI，mymetal，東吳證券研究所表：不同鋁邊框特性與優缺點表：不同鋁邊框特性與優缺點鋁邊框鋁邊框鋼邊框鋼邊框復合材料邊框復合材料邊框主要材質鋁合金鍍鋅鋁鎂鋼邊框玻璃纖維、聚氨酯使用壽命30-50年難以達到25年尚未驗證耐腐蝕性有較強的耐腐蝕性耐腐蝕性較弱耐腐蝕效果較好保護性與承載性不易發生組件爆

47、板風險有組件爆板風險承載性不足重量較輕較重較輕環保與可回收性回收經濟價值比可達83.9%左右回收經濟價值比僅22.8%左右不具有可回收性數據來源：永臻科技股份有限公司招股說明書，東吳證券研究所資料來源：CPIA，東吳證券研究所圖：全球光伏新增裝機量（GW）-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600全球新增光伏裝機量同比增長201.34 輕量化趨勢以及新能源汽車滲透率的提高促進交運用鋁展望2025年，我們認為輕量化的趨勢會使得汽車用鋁的滲透率持續提升，預測2025年新能源車用鋁需求達347.7萬噸。從汽車產量增長角度，預計2024-2025年新能源車產量增

48、速分別為 33%/15%；預計燃油車2024-2025年產量增速分別為-15%/-5%表：表：交運交運行業用鋁測算行業用鋁測算2020A2021A2022A2023A2024E2025E燃油車產量（萬輛）231722851940205717491661商用車ICE產量（萬輛）470416239276215223商用車ICE單車用鋁量（公斤/輛）70.37375.778.681.584.6乘用車ICE產量（萬輛）184718691701178215341439乘用車ICE單車用鋁量（公斤/輛）136,4145.2153.9162.5171.2179.8燃油車用鋁（萬噸）24.9301.8279.

49、9311.2280.1277.5新能源車產量（萬輛）14736872295912751466商用車BEV產量（萬輛）306789128171196商用車BEV單車用鋁量（公斤/輛）232.2244.5257.7271.8287.1303.6乘用車BEV產量（萬輛）11730163383011041270乘用車BEV單車用鋁量（公斤/輛）157.9173.1188.2201.9215.5226.8新能源車用鋁（萬噸）25.468.5142.1202.5287347.7汽車用鋁總量（萬噸）310.4370.2422513.7567.1625.2 汽車用鋁（萬噸）480518529508492478

50、交運行業用鋁（萬噸）交運行業用鋁（萬噸）790.4888.29511021.71059.11103.2YOY13%12.4%7.1%7.4%3.7%4.2%數據來源：數據來源：IAIIAI，mymetalmymetal，東吳證券研究所東吳證券研究所211.35 光伏裝機的提升疊加電網消納測的需求增長推動電力用鋁展望2025年，我們認為作為“十四五”的收官之年，地方政府存在進一步擴大需求側落地的訴求，同時光伏裝機量的提升進一步促進電網消納的需求增長。預測2024年光伏用鋁需求達661.76萬噸，同比增長13.30%。1）光伏裝機單GW用鋁消耗量假設：隨著硅片尺寸從166到182再到210，光伏裝

51、機單GW用鋁消耗量有所下降，我們預計2023年開始小幅下調光伏邊框單GW用鋁量從1萬噸至0.95萬噸、光伏支架單GW用鋁量從0.5萬噸下調至0.45萬噸。2）光伏新增裝機量假設：2024-2025 年中國光伏新增裝機量增速有望達到 24%/8%，中國光伏組件產量增速有望達到11.4%/10%。3）傳統電網用鋁增速假設：參考國家電網投資增速，采用前一年的電網投資增速作為今年的用鋁增速。表：表：電力行業用鋁測算電力行業用鋁測算2020A2021A2022A2023A2024E2025E光伏組件產量（GW）124.60182.00288.70499.00556.00611.60光伏新增裝機量（GW）

52、48.2055.0087.00216.00268.83290.34容配比1.201.201.201.201.201.20光伏邊框用鋁（萬噸/GW）1.001.001.000.950.950.95光伏支架用鋁（萬噸/GW）0.500.500.500.450.450.45鋁邊框比例0.950.950.950.940.920.90光伏用鋁（萬噸）152.07213.35338.29584.10661.76722.12YOY59.50%40.29%58.56%72.66%13.30%9.12%傳統電網用鋁（萬噸）332.80342.62363.23379.00392.47446.41YOY-8.52%

53、2.95%6.02%4.34%3.55%13.74%電力行業用鋁總計（萬噸）484.87555.97701.52963.101054.231168.54YOY3.1%14.66%26.18%37.29%9.46%10.84%數據來源：數據來源：IAIIAI，mymetalmymetal，東吳證券研究所東吳證券研究所221.36 2025年電解鋁維持緊平衡，鋁價或于下半年企穩上行展望2025年，我們認為我國電解鋁行業將持續維持緊平衡。我們認為雖然地產用鋁將于2025年進一步下滑，然而以光伏+新能源汽車為主的新需求已存在巨大基數效應，平穩增長的綠色需求將有效彌補地產部分的需求下滑，整體判斷國內電解

54、鋁2025年供小于求26萬噸。鋁價受到成本端影響，或于2025年下半年企穩上行?；谖覀儗γ髂晟习肽赇X土礦及氧化鋁供給具備增量的判斷，電解鋁成本端有望于上半年快速下行，同時新疆發運問題的緩解將為內地社庫提供累庫基礎，我們判斷滬鋁價格于上半年將維持19000-20500元/噸區間震蕩，并于下半年企穩上行，預計價格區間為20000-21000元/噸。表：表：20212021至至20252025年中國電解鋁年中國電解鋁供需平衡供需平衡情況（萬噸）情況（萬噸）2021A2022A2023A2024E2025E中國原鋁產量3850.34014.44160.04320.04371.8YOY（%）4.3%3

55、.6%1.7%1.2%中國原鋁凈進口量157.347.2139.3180.0150.0原鋁總供給4007.64061.64299.34500.04521.8YOY（%）1.3%5.9%4.7%0.5%建筑用鋁1104.0936.71060.91033.8956.7需求占比（%）29%25%24%23%21%電力用鋁556.0701.5963.11054.21168.5需求占比（%）15%18%22%23%25%交運用鋁885.7944.11021.71059.11103.2需求占比（%）23%25%23%23%24%中國原鋁需求3784.43835.44366.04492.04599.6YOY

56、（%）1.3%13.8%2.9%2.4%中國原鋁供需平衡中國原鋁供需平衡223.2226.2（66.7）8.0（77.7）數據來源：數據來源：國家統計局國家統計局，ALDALD，SMMSMM，東吳證券研究所東吳證券研究所231.4、投資策略：受益于成本端下降、盈利端具備困境反轉邏輯的標的1.4 電解鋁首選盈利端具備困境反轉邏輯的標的鋁行業指數估值處于低位，隨著2025年成本端改善，盈利復蘇有望帶動估值彈性。截至2024年12月1日，A股鋁板塊PE估值為11.99倍，處于自2019年以來3.5%的歷史分位水平，估值處于安全且低估狀態。展望2025年，我們認為在中美財政及貨幣雙寬松的背景下，鋁作為

57、上游工業重要的原材料，有望先一步進入復蘇周期，同時隨著盈利端的改善，板塊估值具備向上彈性，當下權益市場相較商品市場更具性價比。展望2025年，投資端建議關注未來成本端有大幅下行空間、盈利端具備困境反轉邏輯的標的?；仡?024年的投資邏輯，由于鋁土礦及氧化鋁產量短缺，電解鋁行業成本高企，以中國宏橋、中國鋁業為代表的同時具備鋁土礦及氧化鋁產能的電解鋁企業獲得明顯的利潤增厚以及估值抬升。展望2025年，我們認為鋁土礦及氧化鋁的短缺有望于2025H1大幅緩解，屆時電解鋁行業成本端有望迎來快速下行期，行業利潤重新轉移至冶煉端，建議關注盈利端具備困境反轉邏輯的綠電鋁龍頭企業云鋁股份、神火股份；不受氧化鋁價

58、格波動影響、且自身產能具備增長潛力的天山鋁業等。長期視角下，具備鋁土礦供應保障的鋁企有望獲得長期估值提升。隨著國產礦儲量的日益下滑，我國鋁土礦對外依賴度不斷提升，鋁土礦的供給在不斷集中化的背景下，海外突發事件對氧化鋁價格的波動將會被放大，長期視角下，我們認為鋁土礦的價格中樞有望長期抬升，擁有鋁土礦資源的公司具備更強競爭力，建議在氧化鋁價格回落后關注中國宏橋、中國鋁業。表：主要電解鋁上市企業估值情況（截至表：主要電解鋁上市企業估值情況（截至20242024年年1212月月1 1日）日）證券簡稱證券簡稱證券代碼證券代碼市值市值（億元）（億元）2023歸母歸母凈利凈利潤（億元）潤（億元）PE-202

59、32024E歸母凈歸母凈利潤（億元）利潤（億元）PE-2024E電解鋁產電解鋁產能（萬噸）能（萬噸）權益產能權益產能（萬噸）（萬噸）2023電解鋁電解鋁產量（萬噸）產量（萬噸）權益產能權益產能/市值市值（萬噸（萬噸/億元）億元）中國鋁業601600.SH11626717.31338.77514266790.37云鋁股份000807.SZ4734011.9499.73052582490.55天山鋁業002532.SZ3752217.0419.21201201170.32南山鋁業600219.SH4683513.5519.24848680.10神火股份000933.SZ363596.2487.61

60、701191520.36中孚實業600595.SH1191210.31011.47550440.42中國宏橋1378.HK10751159.41965.56465676270.53數據來源數據來源：公司公告，公司公告，東吳證券研究所東吳證券研究所備注備注：云鋁股份、南山鋁業外，其余 云鋁股份、南山鋁業外，其余公司公司20242024年年預測歸母預測歸母凈利潤凈利潤均來源于均來源于windwind一致預期一致預期。252.1、復盤今年，供給短缺預期疊加宏觀降息預期博弈，銅價呈現”M”型表現2.11 銅價呈現”M”型表現，年中突破歷史新高圖：2003-2024年銅價變化銅價：2024年1-11月銅

61、價主要呈現“M”型波動，波動范圍在8,086-10,857美元/噸，均價為9,182美元/噸，處于歷史銅價90分位左右。分階段來看：1）年初至5月，銅價主要受供給約束疊加降息預期影響快速上行30%，5月初受資金逼空影響，銅價漲至歷史最高位置10,857美元/噸。2）5月至8月，下游需求對銅價接受度變差，庫存高企，疊加對海外經濟衰退需求擔憂，銅價下跌20%至8,649美元/噸。3）8月至10月，庫存緩慢下行同時供給端持續擾動，結合國內旺季需求即將到來，銅價波動上行13%至9,817美元/噸。4）10月至11月，國內部分政策利好落地，疊加美元指數高企，銅價震蕩運行，截至11月8日銅價為9323美元

62、/噸。資料來源：Wind，東吳證券研究所277,000.007,500.008,000.008,500.009,000.009,500.0010,000.0010,500.0011,000.0011,500.00LME銅（元/噸）0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00LME銅（元/噸）供給短缺疊加供給短缺疊加貨幣寬松預期貨幣寬松預期歷史高位歷史高位庫存高企，交易庫存高企，交易海外需求衰退海外需求衰退供給擾動持續結供給擾動持續結合需求旺季來臨合需求旺季來臨國內政策利好落地疊國內政策利好落地疊加 元指數高企加 元指數高企2.22

63、 銅價呈現”M”型表現，年中突破歷史新高圖：1992-2024年銅商品屬性及金融屬性銅價受金融屬性和商品屬性共同影響，歷史角度銅價與美元指數呈現負相關性，與供需缺口呈現正相關性。金屬屬性：銅價以美元計價，美元指數上漲時，美元升值，美元購買力增強，以美元計價的銅價相對走弱，反之亦然。商品屬性：銅作為商品具有供需缺口，供不應求銅價上漲，供過于求銅價下跌。2024年全年來看，銅價主導因素先是金融屬性、再是商品屬性，最后又回到金融屬性主導。今年1-3月銅價下行，美元指數波動上行，3-7月銅價伴隨商品供給預期減少及PMI先上漲后下跌，與PMI基本同向運行，8月后制造業PMI回落，美元指數增速，銅價受金融

64、屬性影響下跌。資料來源：Wind，東吳證券研究所28-100%-50%0%50%100%150%200%-40%-20%0%20%40%60%80%1992-011992-091993-051994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-0920

65、13-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09制造業PMI yoy銅價yoy-右軸-100%-50%0%50%100%150%200%-20%-10%0%10%20%30%40%1992-011992-091993-051994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-

66、012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09 元指數yoy銅價yoy-右軸-10%-5%0%5%10%-25%-15%-5%5%15%25%2024-012024-

67、022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10銅價yoy-右軸制造業PMI yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%-10%-5%0%5%10%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10 元指數yoy銅價yoy-右軸資料來源：Wind，國家統計局，東吳證券研究所圖：雙重屬性影響銅價2.23 金融屬性或主導銅價，預計2025年利率穩定后銅價有望上行歷史復盤角度，金融屬性與常識相悖，加息銅價上升、降息銅價下降，我們判斷原

68、因一：商品屬性主導銅價；原因二：經濟滯后性導致加息過程仍處于通脹階段，需求仍向好發展。從金融屬性角度，近30年歷史前4輪加息降息過程中，銅價均表現為加息銅價上升、降息銅價下降態勢，與常識有所違背。而在第五輪加息降息過程中，2022.1-2023.7月加息階段銅價首次下跌，跌幅13%，2024.9-2024.10月降息階段銅價上漲，漲幅達6%，金融屬性影響再次短期主導銅價。我們判斷2024年9月起金融屬性短期引導銅價先揚后抑，預計2025年假設6、9月2次降息后利率穩定，銅價有望在H2迎來上揚趨勢。29降息周期加息周期利率（利率（%）：）：3.253.25-6 6銅價變動：銅價變動：51%51%

69、利率（利率（%）：）：6 6-4.754.75銅價變動：銅價變動：-46%46%利率（利率（%）：）：4.754.75-6.56.5銅價變動：銅價變動：12%12%利率（利率（%）：）：1 1-5.255.25銅價變動：銅價變動：175%175%利率（利率（%）：）：0.250.25-2.252.25銅價變動：銅價變動：32%32%利率（利率（%）：）：0.10.1-5.35.3銅價變動：銅價變動：-13%13%利率（利率（%）：）：6.56.5-1 1銅價變動：銅價變動：-9%9%利率（利率（%）：）：5.255.25-0.250.25銅價變動：銅價變動：-60%60%利率（利率（%）：）：

70、2.252.25-0.250.25銅價變動：銅價變動：-18%18%利率（利率（%）：）：5.35.3-4.14.1銅價變動：銅價變動：+3%+3%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0200040006000800010000120001993-021993-081994-021994-081995-021995-081996-021996-081997-021997-081998-021998-081999-021999-082000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-0820

71、04-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022

72、025-08銅價 元/公噸 國有效聯邦基金利率(EFFR)%名義 元指數/1000 聯儲利率 聯儲利率(%)原因原因銅價變動銅價變動金融影響金融影響金融屬性對于銅價影響方向金融屬性對于銅價影響方向加息1994.2-1995.23.25-6預防93年后經濟復蘇后通脹51%國經濟溫和增長，元指數逆勢下跌增長降息1995.7-1998.116-4.75為應對經濟增長乏力-46%元指數震蕩上漲下降加息1999.6-2000.54.75-6.5亞 經濟危機之后為應對互聯網革命過熱收緊貨幣12%元指數震蕩上漲下降降息2000.5-2003.66.5-1為應對互聯網泡沫破裂帶來經濟衰退-9%元指數先震蕩后下

73、跌增長加息2004.4-2006.71-5.2504年前采取寬松貨幣政策，加息應對房地產泡沫和遏制通脹175%元指數震蕩，債先跌后漲震蕩降息2007.9-2008.125.25-0.25為應對次貸危機對經濟沖擊-60%元指數寬幅震蕩震蕩加息2015.12-2018.60.25-2.2508年金融危機后寬松貨幣政策，加息應對通脹32%元指數波動，債先跌后漲震蕩降息2019.8-2020.32.25-0.25為應對貿易摩擦和疫情對經濟影響-18%元指數震蕩，債下跌下降加息2022.1-2023.70.1-5.3加息應對通脹-13%元指數波動，債上漲震蕩降息2024.9-2024.105.3-4.8

74、應對失業率上升及經濟略顯疲弱6%元指數震蕩，債下跌增長 聯儲利率 聯儲利率(%)商品影響商品影響商品屬性對于銅價影響方向商品屬性對于銅價影響方向金融屬性對于銅價作用金融屬性對于銅價作用加息1994.2-1995.23.25-6 國GDP增速4%以上，支撐需求，同時供給緊張，帶動銅價上漲增長助長波動助長波動降息1995.7-1998.116-4.75 元GDP4%以上，供需開始過剩下降助長波動助長波動加息1999.6-2000.54.75-6.5 國GDP增速4%以上，支撐需求，供給轉為短缺增長減小波動減小波動降息2000.5-2003.66.5-1 國GDP先降后增，呈現供給過剩格局下降減小波

75、動減小波動加息2004.4-2006.71-5.25 國GDP增速3%以上，中國GDP季度維持10%以上，支撐需求增長影響較小影響較小降息2007.9-2008.125.25-0.25 國GDP震蕩下行，供需過剩下降影響較小影響較小加息2015.12-2018.60.25-2.25 國GDP增速低于3%，震蕩修復，中國城鎮化GDP增速7%左右，供需趨緊增長影響較小影響較小降息2019.8-2020.32.25-0.25 國GDP2021Q1回落至1%以下，疫情蔓延中國GDP增速下滑至-7%下降助長波動助長波動加息2022.1-2023.70.1-5.32023前三季度 國GDP增速低于3%，中

76、國GDP增速5%左右，供需趨緊增長主要因素主要因素降息2024.9-2024.105.3-4.82024年10月 國制造業PMI指數降至46.5，不及預期；下降短期成為主要因素短期成為主要因素2.2、需求穩健，供給情緒反應大于真實基本面表現 資料來源：ifind，東吳證券研究所圖：2019年-2024年銅價yoy及精銅供需缺口（萬噸）商品屬性角度，2024年1-8月全球供需持續略過剩，銅價整體高位運行或抑制需求。供需角度，根據ICSG數據來看，2024年2-8月主要以精銅略過剩為主，除了需求淡季外，上半年銅價高位、礦端擾動增強推動冶煉加速生產，精銅供給較為飽滿，2024年2-8月月均供給過剩8

77、萬噸，過剩幅度6-8月逐月遞減，9月精銅短缺，銅價回升。2024年銅價高位運行，1-11月平均銅價9182美元/噸，yoy+8%。我們判斷2024年供給短缺主要從2023年年底加工費長單談判價格較高，到現貨冶煉端加工費過低體現，并非下游需求真實產生顯著短缺缺口，情緒角度反應高于基本面角度，若2024年年底長單談判價格較低，2025年或已有供給預期，銅價反應或不及2024年明顯。312.21 供需過剩：2024年中國需求受高銅價抑制，情緒反應大于基本面02,0004,0006,0008,00010,00012,000-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.

78、0015.0020.002005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052

79、018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09全球精銅供需缺口-季調（萬噸）LME銅價（元/噸）-右軸2.22 全球需求：2024年全球精煉銅需求增量主要來自中國、印度及美國，歐洲需求量有所減少全球精煉銅需求2023年中國占比58%（yoy+2pct），美國占比6%（yoy-1pct）。2016-2023年，全球精煉銅消費量呈現穩健上升態勢，CAGR為2%，至2023年中國/美國

80、消費精煉銅1537/161萬噸，貢獻全球總消費量58%/6%，占比分別+2pct/-1pct。2024年1-7月需求量增量主要貢獻國家為中國、印度及美國，歐洲需求量有所減少。2024年1-7月全球精煉銅消費量1554萬公噸銅(yoy+2%)，其中亞洲、北美、非洲區域貢獻增量，歐洲消費減少。分具體國家來看，亞洲貢獻顯著增量國家為中國及印度，分別貢獻增量為16/8萬噸，北美中美國貢獻4.2萬噸增量，表現突出。資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖：2016年-2024年7月全球銅需求占比（%）32資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖：全球2024年1-7月同比銅需求量增加量（萬噸

81、）10%10%10%10%9%10%9%8%8%15%15%15%14%13%14%14%12%12%70%70%71%72%74%73%75%76%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024.7 中南 亞 大 其他地區-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0 國墨西哥加拿大中南 巴西秘魯智利 俄羅斯波蘭希臘法國意大利奧地利荷蘭英國瑞典比利時西班牙芬蘭德國-10.00.010.020.030.040.0亞 中國大陸印度中國臺灣沙特阿拉伯日本伊朗印度尼西亞韓國泰國阿聯酋馬來西亞土耳其越南

82、大 澳大利亞 南 埃及其他地區電力,46%家電,14%交通運輸,13%建筑,8%機械電子,8%其他,11%我們判斷2024年需求并非銅價主導原因，因為從下游需求來看，各行業均保持穩健增長，甚至因為銅價較高上半年精銅桿需求得到顯著限制，銅管因下游家電淡旺季走出獨立行情。從中國主要行業銅消費量來看，格局基本企穩，2023年電力和家電仍為主要需求板塊，未來地產占比會進一步降低。根據SMM數據，2023年，我國銅下游需求電力占比最高，占比達到46%；其次是家電，占比達14%；第三為交通運輸，占比13%。分品類來看，2024年統計的銅板帶、銅棒及銅箔月均產量均保持較為穩定狀態，分別為20/10/5萬噸左

83、右，精銅桿基數較大，受銅價負相關性顯著，全年產量呈現先低后高趨勢，1-10月平均月度產量維持在74萬噸左右，最低42萬噸，最高84萬噸。銅管表現與銅價同向，1-10月平均月產量15.8萬噸，最低12.5萬噸，最高18.8萬噸，我們認為主要受下游家電行業淡旺季影響顯著，走出獨立行情。數據來源：SMM，東吳證券研究所圖：2023年中國主要行業銅消費占比（%）33圖：2020-2024年銅價（元/噸）及下游銅材月度產量表現（萬噸）數據來源：Mysteel，東吳證券研究所備注：銅箔樣本產能占比78%，銅桿樣本覆蓋率85%，銅棒樣本覆蓋率90%，銅板帶覆蓋率90%。0%20%40%60%80%100%1

84、20%銅管產能利用率銅棒產能利用率銅板帶產能利用率銅箔產能利用率精銅桿產能利用率圖：2019-2024年下游銅材產能利用率（%）數據來源：Mysteel，東吳證券研究所2.23 中國需求：2024年中國需求受高銅價抑制，供給情緒反應大于基本面020,00040,00060,00080,000100,0000204060801002020/01/022020/09/022021/05/022022/01/022022/09/022023/05/022024/01/022024/09/02精銅桿月度產量銅板帶月度產量銅管月度產量銅棒月度產量銅箔月度產量SHFE銅價（元/噸）-右軸34資料來源：Wi

85、nd，東吳證券研究所圖：2024年1-9月及2023年銅下游需求情況比較（%）單從中國細分下游來看，2024年1-9月下游需求除房地產外都保持良好增長態勢，其中電網基建投資和新能源汽車同比增速較2023年仍有提升：1）電網基建投資表現亮眼，電源基建投資增速放緩。1-9月電網基建投資累計yoy+21%，相較2023年度增速上升16pct；電源基建投資累計yoy+7%，較2023年有所下降，我們判斷主要由于新能源發電裝置增速下滑導致。2）家電產量穩健增長，增速略有下降。1-9月空調/洗衣機/冰箱產量yoy+8/+7/+8%，整體電器行業表現優異。3）汽車行業總體需求穩健，新能源汽車產量增速進一步提

86、升。1-9月汽車總產量yoy+3%，其中新能源汽車產量yoy+34%，較2023年增速+4pct，超市場預期，且Q4本身是汽車產銷旺季，我們預計今年汽車產量有望維持高增長態勢。4）房地產保交樓竣工端表現疲軟，較去年大幅下跌。今年1-9月房地產竣工yoy-24%，地產行業貢獻銅增量能力不足，但由于地產用銅占比不到10%，且國家在11月后出臺一系列政策托底地產，我們預計后續地產竣工有望逐步回暖。21%7%8%7%8%3%34%-24%5%30%14%19%15%9%30%17%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%電網基建投資電源基建投資空調產量洗衣機產量冰箱產量汽車產量新能源汽車產

87、量房地產竣工2024年1-9月yoy2023年yoy2.24 中國需求：2024年中國需求受高銅價抑制，中國電網基建投資快速增長，新能源持續領跑2024年1-9月電網投資高速增長+電源投資穩健增長帶動整體電力需求增長。電力整體需求主要分電網和電源角度，2024年1-9月我國電網投資受此影響大幅上升，達到3982億元（yoy+21%）；電源投資5959億元（yoy+7%）。電網投資中風電、光伏行業銅需求增長速度雖較上年度有所回落，但仍然維持著較高增速。風電、光伏行業2024年1-9月新增設備容量分別為3912萬千瓦及16088萬千瓦，同比去年增長17%及25%，在去年較高基數情況下維持高增長，為

88、銅需求提供有力支撐。用銅需求第二大占比的家電行業2024年1-9月維持增長態勢。家電行業維持穩定增長的態勢，2024年1-9月中國空調、洗衣機、冰箱產量yoy+8/+7/+8%，在2023年增速較高情況下仍維持高增長水平，預計2024Q4季度受家電政府補貼政策影響增長加快，貢獻一定的銅需求增量，2025年或能延續較熱態勢。35圖：2017-2024年風電及光伏新增設備容量（萬千瓦）及yoy（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所4%8%21%179%-34%-21%96%17%-16%-41%82%14%59%147%25%-100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,

89、00015,00020,00025,0002017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-09風電新增設備容量（萬千瓦）光伏新增設備容量（萬千瓦）風電新增設備容量yoy光伏新增設備容量yoy2.25 中國需求：中國電網基建投資快速增長，新能源持續領跑圖：2017-2024年電網及電源基建投資（億元）及yoy（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所-2%1%-10%-6%1%2%5%21%-21%-6%13%29%5%23%30%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00

90、012,0002017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/9電網基建投資（億元）電源基建投資（億元）電網基建投資yoy電源基建投資yoy資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：2018-2024年中國空調、洗衣機、冰箱產量（萬臺）及累計yoy（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/9空調產量（萬臺）家用洗衣機產量（萬臺）家用電冰箱產量（萬臺）空調yoy家用洗

91、衣機yoy家用電冰箱yoy362024年1-9月汽車制造整體增速穩健，新能源汽車產量維持高增長，預計2025年有望維持較高增速?？傮w汽車產量2024年1-9月累計同比+3%，新能源汽車近兩年穩定維持30%左右增速。2025年，新能源汽車在政策扶持內需擴大和出口市場高景氣度雙重加持下高增速有望持續；汽車整體受置換需求影響，產量預計保持穩定。2024年1-9月房地產從投資、開工到竣工面積相較于去年降幅均有擴大，預計短期房地產端仍會對用銅需求有所拖累。1-10月房地產開發投資累計yoy-10%，新開工面積累計yoy-22%，竣工面積累計yoy-24%，相比2023年降幅擴大。2024年9月底中央政治

92、局會議頒布系列政策，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，后續房價或逐步止跌企穩，但開工及竣工面積短期難有顯著起色。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：2019-2024年地產開發投資、新開工面積、竣工面積累計同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08房地產

93、開發投資完成額累計yoy(%)新開工面積累計yoy(%)竣工面積累計yoy(%)資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：2016-2024年中國新能源汽車、汽車產量累計同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016/22016/62016/102017/22017/62017/102018/22018/62018/102019/22019/62019/102020/22020/62020/102021/22021/62021/102022/22022/62022/102023/22023/62023/10202

94、4/22024/6中國汽車產量累計yoy中國新能源汽車產量累計yoy-右軸2.26 中國需求：中國電網基建投資快速增長，新能源持續領跑2.27 全球供給：銅礦資源儲量集中程度較高，客觀供給顯著增加銅儲量2023年顯著增長，仍有挖潛潛力，短期客觀供給不會大幅短缺，核心關鍵或在于成本上升、政治擾動因素導致礦端開發困難。2023年銅礦資源儲量CR3合計占比全球儲量41%。2023年銅儲量由8.9億噸增長至10億噸，yoy+12%,其中CR3智利、秘魯、澳大利亞的銅儲量分別為1.9億噸、1.2億噸和1億噸，合計約占總儲量的41%。2023年銅礦增量貢獻最多為剛果金、秘魯及俄羅斯。增量角度其主要貢獻在于

95、剛果（金）、秘魯及俄羅斯的銅儲量增加顯著，分別增加4900萬/3900萬/1800萬噸，占全球儲量新增部分45%/35%/16%。37數據來源：Wind，USGS，東吳證券研究所圖：全球銅儲量仍有挖潛潛力0.002.004.006.008.0010.0012.00199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球銅儲量（億噸）資料來源：USGS，東吳證券研究所圖：2023年全球主要國家銅儲量（億噸）00.20.40.60.811.21.41.61.822023資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：2023年全球主要國家銅

96、儲量（億噸）-4000-2000020004000600080001000012000全球儲量剛果（金）秘魯俄羅斯中國 國波蘭澳大利亞贊比亞智利墨西哥印度尼西亞哈薩克斯坦加拿大其他國家2023年同比變動0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00中國TC(元/干噸)中國RC(分/磅）LME銅價（元/噸）-右軸2.28 全球供給：C1成本呈現增長態勢，TC/RC處于歷史低位2021-2024年全球主要銅企C1成本呈現逐年上升態勢，抬升銅價

97、中樞。全球主要銅企2021-2024年成本總體呈現增長態勢，主要原因包含礦山品位下降導致采選困難，電力成本增加、人力成本增加等等。以彭博統計的銅企業綜合C1成本來看2021Q1現金成本為1.38美元/磅，2024年Q3為2.2美元/磅，增長59%，而銅價中樞在此期間漲幅約25%，遠小于成本抬升空間。我們預計2025年類似2011-2013年，單從冶煉低位逐步恢復來看，銅價或維持8000-10000美元/噸震蕩走勢，但有區別的點在于，2011-2013年美國利率較為穩定，2025年或仍處于降息周期區間，且2011-2013年冶煉加工費漲幅較大，我們預計2025年冶煉加工費仍不容樂觀，或維持較低水

98、平。TC/RC截至2024年11月，仍維持2007年至今最低水平位置，TC為10美元/干噸+，TC為1.15美分/磅，冶煉廠仍較難盈利。資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖：2021-2024年全球主要銅企C1成本（美元/磅）資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：TC/RC加工費仍處于歷史極低分位3800.511.522.533.542021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3巴理克黃金泰克資源Taseko礦業Capstone礦業銅行業現金成本(元/

99、磅)第一量子自由港南方銅業線性(銅行業現金成本(元/磅)2.29 全球供給：2024年銅精礦產量增速低于精煉銅產量增速，礦端較冶煉端更為緊張2024年精礦產量增速低于精煉銅增速，礦端較冶煉端更為緊張。2024年1-8月全球精煉銅產量增速4%，顯著高于近8年平均增速2%。2024年1-8月全球精煉銅產量為1841萬噸，yoy+4%，遠高于近8年來2%平均增速，其中原生銅1531萬噸，再生銅310萬噸，yoy均為+4%。2024年1-8月全球銅精礦產量增速2%，增速平穩。根據ICSG數據，2024年1-8月全球銅精礦產量達到 1.5億噸，較2023年同比增長2%，相較下游精煉銅4%增速凸顯今年上游

100、偏緊態勢。資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：1998-2023年全球精煉銅產量及yoy資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：1998-2024年再生/原生精煉銅產量及yoy39資料來源：同花順，東吳證券研究所圖：全球2020-2024年銅精礦月產量（千噸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000再生精煉銅產量(千噸)原生精煉銅產量(千噸)再生yoy原生yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,0001960196319661969197

101、219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023ICSG全球精煉銅產量(原生+再生)(千噸)yoy140015001600170018001900200021001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202320242.29 全球供給：短期供給擾動因素較多，長期供給增速受限以目前全球主要銅礦項目產量預測來看，短期仍有增長空間，長期到2030年后增長有限。銅礦新項目角度，根據彭博預測，2025年主要銅礦項目產量有望達到341萬噸，yoy+46%，增速

102、高于2024年，我們判斷供給趨勢仍為向上，但增速較難確定，主要由于全球經濟形勢不夠穩定、地緣政治及成本等影響，銅礦開采具有一定阻力。2025年主要貢獻銅礦國家為智利、剛果（金）及秘魯。根據Bloomberg預測，2025年全球新銅礦項目產量中，分國家來看，智利貢獻增量最多，占據全球的27%，其次是剛果（金）和秘魯，分別占據27%和11%；分項目來看，卡莫阿卡庫拉、秘魯的Quellaveco、蒙古奧尤陶勒蓋項目貢獻全球主要產量。40資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖：2022E-2032E年全球主要新銅礦項目產量預測（萬噸）及yoy100 169 233 341 511 686 97

103、6 1,256 1,448 1,572 1,627 69%38%46%50%34%42%29%15%9%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E銅礦項目產量預測yoy資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖：2025年全球銅礦項目產量預測智利,27%剛果（金）,27%秘魯,11%蒙古,9%烏茲別克斯坦,7%其他,18%國家Project公司2025年預測產量（萬噸）DR

104、CKamoa-Kakula艾芬豪、紫金礦業50PeruQuellaveco英 資源32MongoliaOyu Tolgoi Underground力拓30ChileChuquicamata Underground智利國家銅業25UzbekistanAlmalyk烏茲別克斯坦政府25ChileQuebrada Blanca Phase II英 資源24ChileSpence Growth Operation必和必拓19DRCTenke Fungurume Mill洛陽鉬業17RussiaUdokan俄羅斯個人13DRCDeziwa Expansion SXEW中國有色礦業102.29 全球供給：

105、全球銅礦供給持續增長，增速受限銅企資本開支2012年達到峰值，2013-2016年大幅減少，近年來緩慢提升，后續新增供應預計增速放緩，供需矛盾持續激化。全球主要銅企資本開支自1998年逐漸上升，在2012年到達頂峰，隨后11-16年由于銅價下跌削弱資本開支意愿，大幅跌落。銅礦開發周期約5-6年，銅企資本支出從16年開始增速有所放緩，預計未來幾年銅產量增量或處于平穩增長狀態，供給偏緊?，F有礦山品位不斷下降或進一步抑制產量。由于過度開采礦山導致礦石資源貧瘠，全球銅礦品位不斷下降。根據彭博統計數據，短期來看，全球銅儲量等級從1998年的1.05下降59.0%至2023年的0.43，長期來看，銅資源等

106、級也從2001年最高點0.75下降36%至2023年0.48。銅礦品位的下降一定程度上增加了開采礦山的成本，進一步抑制產量。(目前新發現的多數在原來礦山附近，新礦很少）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0100002000030000400005000060000700008000090000100000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球主要銅企資本支出（百萬 元）資本開支yoy(%)資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖：全球主要銅企資本開支及yoy資料來源：Bloo

107、mberg，東吳證券研究所圖：全球主要銅企資本開支及精煉銅生產yoy（%）412001,0.752023,0.480.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023銅資源量等級1.10.20.80.7 0.70.80.70.70.70.6 0.6 0.60.70.60.50.50.40.50.40.40.40.4 0.40.50.4 0.40.00.20.40

108、.60.81.01.219981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023銅儲量等級資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖：全球銅儲量等級不斷下降資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖：全球銅資源量等級不斷下降0%1%2%3%4%5%6%7%8%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

109、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資本開支yoy精煉銅產量yoy-右軸2.29 全球庫存：2024銅庫存有所回升，銅價處于歷史高位截至2024年11月全球銅庫存及銅價均處于近4年最高水平。2010年至今，COMEX交易所年底庫存在2萬噸-21萬噸波動，截至2024年11月，COMEX庫存為9萬噸，處于近5年最高水平，LME庫存在9-38萬噸震蕩，截至2024年11月，LME庫存為27萬噸，處于近6年最高水平。國內電解銅庫存角度，2024年內電解銅庫存最高累計至44萬噸，截至2024年11月庫存為14萬噸，處于近4年最高水平，同時銅價仍處近4年最高

110、水平。庫存與銅價基本同向共振，并非制約銅價發展因素。我們認為要判斷市場對于銅價預期比庫存累積值更為重要，2024年起始基本預期為供需緊平衡，1-3月正常累庫節奏銅價并未有顯著反映，但3月后，冶煉費快速下降，導致市場情緒向上，預期銅價上漲，上游供給持續增長，需求有所壓制，庫存突破前高，6月后銅價庫存均處于歷史新高，市場預期銅價下行，需求逐步得到釋放，庫存壓力降低。9月底后美國開啟降息，銅價上漲，需求壓制，庫存累積，10月后伴隨銅價趨穩，下游需求旺季，庫存開始去化。庫存角度我們判斷2025年初，庫存或在Q1仍會因季節性因素快速積累，銅價或震蕩運行，Q3或再交易一次降息節奏，疊加消費旺季，整體銅價H

111、2表現或好于H1。426 9 7 2 3 7 9 21 11 4 8 4 2 9 38 37 32 37 18 24 31 20 13 14 11 9 17 27-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%0510152025303540COMEX:庫存量:銅（萬公噸）LME:庫存量:銅（萬公噸）COMEX:yoyLME:yoy資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：2010-2024年COMEX和LME交易所銅庫存（萬公噸）及同比增速資料來源：Mysteel，東吳證券研究所圖：2020-2024年中國電解銅庫存（萬噸）及銅價（元/噸）44.2713.58

112、30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00001020304050602020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 2024/01 2024/07電解銅：現貨庫存：中國（日）SHFE：銅：當月合約：結算均價（日）(右軸)2.3、2025供需緊平衡，銅價受宏觀因素影響顯著44資料來源：Wind，東吳證券研究所圖：2008-2010年與2020年銅下游需求情況比較（%）從歷史復盤角度來看，2008年-2010年及2020年均出現了宏觀沖擊后，中國實行寬松的財政和貨幣政策，美聯儲

113、開啟了降息周期，而在這些時期，各行業表現呈現異質性：1）電源基建投資呈現上漲趨勢。2009年，受益于4萬億人民幣的政府投資計劃，電網投資增速高達35%，電源基建投資在2009、2010、2020年均呈現增長態勢，yoy為+12%/+4%/+29%。2）電器產量出空調外產量均有增加。受國家實施的“家電下鄉”、“以舊換新”等政策的影響，刺激內需，抬升產量，空調、洗衣機、冰箱三大家電產量在2010年均出現高增長。3）汽車產量2008年后激增，新能源2020年仍然保持增長。2008-2010年，汽車產量yoy+7%/+48%/+32%，2009年出現激增的原因是購置稅減半等政策加持與市場需求結構的優化

114、；其中新能源汽車產量在2020年的疫情下仍然保持了17%的增長率。4）房地產竣工方面也出現一定程度回升。房地產竣工面積2009年和2010年yoy為+6%/+5%，轉負為正，而受到施工人員流動限制等因素影響，2020年房地產竣工仍為下行趨勢。我們判斷2025年面臨美國降息貨幣寬松、疊加中國促進經濟政策仍會持續情況下，銅作為基本工業金屬仍會有較好需求表現，但增速或不及2008-2010年間，主要由于中國發展階段不同導致。-5%11%8%7%-4%35%12%-4%13%19%48%6%-12%4%42%27%27%32%5%-6%29%-8%4%8%-1%-5%-20%-10%0%10%20%3

115、0%40%50%60%電網基建投資電源基建投資空調產量洗衣機產量冰箱產量汽車產量房地產竣工2008年yoy2009年yoy2010年yoy2020年yoy2.31 復盤歷史，對2025年指引2.32 供需平衡表：預計2025年供需銅處于緊平衡狀態，銅價或維持在9500-11500美元/噸之間表：銅2021-2026年供需平衡表45數據來源：Wind，安泰科，東吳證券研究所預測2021202220232024E2025E2026E全球全球2481 2565 2695 2748 2840 2947 yoy1.5%3.4%5.1%2.0%3.3%3.8%全球供需缺口（供給全球供需缺口（供給-需求）需

116、求）-38-326-44-470中國銅需求合計中國銅需求合計(萬噸萬噸)1389 1484 1626 1709 1760 1793 yoy-4%7%10%5%3%2%海外需求（萬噸）海外需求（萬噸）1129 1113 1063 1084 1084 1084 yoy8%-1%-5%2%0%0%全球銅消費量（萬噸）全球銅消費量（萬噸）2518 2597 2689 2792 2844 2877 全球銅消費增量全球銅消費增量(萬噸萬噸)1579921035233yoy1%3%4%4%2%1%交通用銅交通用銅(萬噸萬噸)81102123147164177同比增量152121241714yoy22%25%

117、21%19%12%8%電力用銅電力用銅(萬噸萬噸)606645721788834864同比增量314076674630yoy5%7%12%9%6%4%風電銅(萬噸)331836415659yoy33%-45%92%17%36%4%光伏銅(萬噸)3048119137148151yoy14%58%148%15%8%2%家電用銅家電用銅(萬噸萬噸)175178196215226231同比增量-331820115yoy-2%2%10%10%5%2%消費用銅消費用銅(萬噸萬噸)143154159163163163同比增量29115500yoy25%8%3%3%0%0%地產用銅地產用銅(萬噸萬噸)1321

118、291501148971同比增量32-320-36-25-18yoy32%-2%16%-24%-22%-20%其他銅需求量（萬噸）其他銅需求量（萬噸）252275278281284286yoy-40%9%1%1%1%1%根據我們對各行業銅需求測算，我們預計2025年銅處于供需緊平衡狀態，供需缺口為4萬噸。我們預計2025年全球供給2840萬噸，yoy+3%，需求2844萬噸，yoy+2%，供需缺口較2024年偏寬松。我們預計銅價或維持在9500-11500美元/噸之間震蕩，由于下半年降息節奏概率較高，我們判斷銅價全年或維持先震蕩后向上走勢。2.4、投資策略：上游礦端資源量釋放+下游加工高壁壘標

119、的2.4 兩條主線：上游礦端資源量釋放+下游加工高壁壘標的2025年投資條線：展望2025年，我們預計“上游礦端資源量釋放+下游加工高壁壘標的”為行業主要投資方向。一：上游礦端資源量釋放：對于上游礦端，資源量仍是第一要素，由于目前礦山開采成本逐步提升及礦山品位逐漸下降，我們建議關注資源量2025年有顯著提升邏輯、同時有自身開發優勢的紫金礦業、洛陽鉬業、金誠信、西部礦業等。二：下游加工高壁壘標的：由于2025年我們預計銅冶煉產能依舊過剩，我們看好加工具有壁壘且下游行業表現優異標的，我們建議關注博威合金、海亮股份、斯瑞新材等。47三、風險提示三、風險提示下游需求不及預期行業需求不及預期，市場可能受

120、到競爭加劇影響。美元持續走強風險銅鋁作為大宗商品具備一定的金融屬性，美元若持續走強將對鋁價形成向下的壓制作用。地緣政治風險地緣政治風險導致銅礦生產銷售受阻，進而帶來銷售風險。49免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情

121、況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授

122、權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期

123、未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527東吳證券 財富家園