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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 主題研究主題研究|科技行業科技行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明?？萍夹袠I科技行業 2025 年展望年展望：AI 浪潮浪潮重新定義全球科技的未來重新定義全球科技的未來 展望展望 2025 年，年，AI 是主旋律，也是驅動力是主旋律，也是驅動力：生成式 AI 正在持續推動科技產業增量市場的高速增長，給科技行業帶來增長動能。我們預計這一趨勢有望在 2025 年延續。一方面，AI 服務器需求持續高增量，云端訓練和推理的 AI 算力芯片處于高速成長的初期階段。另一方面，AI 從云側向端側滲透，在拉動智

2、能手機、個人電腦等消費電子終端的需求的同時，反哺云端需求。本輪 AI 浪潮是科技行業重大推動力。我們認為 2024年科技行業的成長動能主旋律有望向 2025 年延續。我們建議投資人關注 AI 算力芯片最受益玩家臺積電和英偉達。生成式生成式 AI 向端側滲透，帶動智能手機等消費電子行業成長向端側滲透，帶動智能手機等消費電子行業成長：根據Counterpoint 的預測，2024 年和 2025 年的 AI 智能手機滲透率分別將達到 18%和 29%。在端側 AI 用戶體驗快速提升中，預計 2025 年全球智能手機出貨量將達到 12.4 億部，同比增長 2%。這給予智能手機供應鏈較好的成長支撐，包

3、括數量的增長以及高端項目占比提升。我們建議投資人關注手機品牌受益公司小米，以及垂直整合組裝平臺，比亞迪電子、立訊精密、藍思科技。這些標的還受益于新能源車增長紅利以及端側 AI智駕的快速普及。AI 是半導體行業最大增量，是半導體行業最大增量，直接或間接帶來晶圓代工和功率半導體的直接或間接帶來晶圓代工和功率半導體的增量需求增量需求：全球半導體貿易組織預計，2024 年全球半導體行業規模將同比增長 16%，2025 年將同比增長 12%。全球半導體行業在 2025 年將繼續保持增長，其中 AI 是重要的增量來源。中國晶圓代工行業仍將處于周期上行，主要代工廠的出貨量將保持較好的成長，而晶圓的價格和產能

4、利用率則會相對緩和地改善。與此同時，中國功率半導體基本面整體將在 2025 年維持周期上行的趨勢。我們建議投資人關注中國晶圓代工行業的華虹半導體，其市凈率估值依然具備吸引力。建議投資人關注受益于汽車電子和 AI 服務器相關的功率器件增量的標的，如新潔能、揚杰科技等?？萍加布乐岛侠?，建議布局增加倉位：科技硬件估值合理，建議布局增加倉位：當前 A 股電子行業和 A 股半導體行業市盈率分別為 55.0 x 和 89.0 x，分別處于歷史 75%和 62%的百分位。我們擬合的中國晶圓代工和中國功率半導體行業市盈率分別為53.3x 和 64.5x，處于 94%和 44%的歷史百分位。納斯達克指數估值為

5、28.1x，處于 82%的歷史百分位?？紤]到行業基本面復蘇，當前的估值都具備一定的上行空間。投資風險：投資風險：全球，包括中國和美國，經濟增長面臨壓力，服務器、智能手機、新能源車等需求不及預期；半導體行業下行，或細分行業上行動能不足；生成式 AI 需求爆發持續性弱于預期，AI 算力芯片迭代不及預期；行業競爭加??；投入或費用過大，拖累利潤表現。沈岱沈岱 首席科技分析師 tony_(852)2808 6435 馬智焱馬智焱 科技分析師 ivy_(852)2809 0300 黃佳琦黃佳琦 科技分析師 sia_(852)2809 0355 2024 年 12 月 13 日 MSCI 中國中國 IT 指

6、數表現指數表現 注：截至 2024 年 12 月 12 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 (20%)(10%)0%10%20%300500700900MSC中國IT指數相對于MSCI中國指數表現(右軸)浦銀國際浦銀國際 主題研究主題研究 科科技行業技行業 2025 年年展展望望 2024-12-13 2 目錄目錄 生成式生成式 AI 開啟科技行業超級成長周期開啟科技行業超級成長周期.3 全球AI 行業具備較大成長空間.3 端側AI 大模型快速落地，帶動端云協同需求.6 全球AI 算力芯片玩家借助行業紅利進入成長期.10 消費電子行業：生成式消費電子行業：生成式 AI 向端側滲透

7、，帶動行業增量向端側滲透，帶動行業增量.17 智能手機：2024 年、2025 年連續兩年保持增長.17 消費電子持續受益于智能手機高端需求增長和汽車電子增量空間.29 布局消費電子2025 年 AI 增量和復蘇增長.38 半導體行業：生成式半導體行業：生成式 AI 算力需求依算力需求依然是然是 2025 年半導體行業最大增量年半導體行業最大增量.42 預計2025 年半導體行業維持增長.42 半導體晶圓代工：半導體晚周期賽道，基本面穩步上行.56 功率半導體：低壓器件觸底復蘇，高壓器件仍有壓力.62 2025 年科技行業配置策略年科技行業配置策略.67 科技硬件行業估值及回報科技硬件行業估值

8、及回報.69 科技硬件行業指數及估值表現.69 2024-12-13 3 科技行業科技行業 2025 年展望：年展望：AI 浪潮重新浪潮重新定義全球科技的定義全球科技的未來未來 生成式生成式 AI 開啟科技行業超級成長周期開啟科技行業超級成長周期 全球全球 AI 行業具備較大成長空間行業具備較大成長空間 2022 年 11 月底，OpenAI 發布 ChatGPT 3.5。緊隨其后，生成式 AI，在供應端的推動下，進入爆發式發展期。無論是 OpenAI 隨后發布的 ChatGPT 4.0，還是谷歌、Meta 等多家廠商發布的 Gemini、Llama 等 AI 大模型，都是這一輪 AI 行業爆

9、發式發展的體現。AI 算力芯片作為本輪 AI 浪潮基本且不可或缺的硬件基礎，成為這波浪潮最先受益的行業。首先，首先，美國的美國的云服務提供商云服務提供商大幅增加對于大幅增加對于 AI 算力芯片的資本開支，并且推算力芯片的資本開支，并且推動其動其 AI 大模型快速更新迭代。大模型快速更新迭代。而且，大量的公司不愿意在這波浪潮中落后，B 端需求初見端倪并快速成長，希望借助生成式 AI，提高生產力。這四家美國頭部云服務廠商（微軟、谷歌、亞馬遜、Meta）資本支出同比增速在經歷了 10 個季度的下行后，在 2023 年二季度見底觸及-9%的低點，隨后就開啟上行，在今年一季度實現+30%增長，并在二、三

10、季度持續上揚至58%、59%（圖表 1）。本輪美國互聯網大廠資本開支投向主要集中在 AI 算力的部署。展望 2025 年，我們預期美國互聯網廠商以及其他初創企業都在加速部署 AI大模型算力，以避免在新技術商業落地過程中落后于競爭對手。所以，我們預期這些美國頭部科技企業的資本開支上行動能會推動 AI 算力芯片需求大幅上揚。其次，承接云服務廠商資本開支的其次，承接云服務廠商資本開支的 AI 服務器正在快速增長。服務器正在快速增長。與科技新興產業發展趨勢類似，目前 AI 服務器滲透率也處于加速上揚階段，速度快于一年/半年以前的市場預測。根據 Counterpoint，AI 服務器收入滲透率已經在二季

11、度達到 29%（圖表 8）。TrendForce 預計 AI 服務器出貨量將從 2023 年的 118 萬臺增長至 2024 年的167 萬臺，預計 2025 年將會增長至 214 萬臺。根據 TrendForce 預測，2023年、2024 年、2025 年，全球 AI 服務器出貨量滲透率達到/預計達到 8.8%、12.2%、15.0%（圖表 7）。2024-12-13 4 我們預期未來 2-3 年，AI 服務器滲透率保持上揚的趨勢，帶動 AI 算力芯片需求加速上揚。從我們對行業的追蹤來看，從我們對行業的追蹤來看，AI 算力芯片增長動能強勁，下行算力芯片增長動能強勁，下行風險較小。風險較小。

12、當前是行業發展的初期階段，與 AI 相關的上市企業/初創公司，持續得到資金的支持，尤其在大模型技術以及商業閉環方面有大幅投入。這將持續推動 AI 或大模型技術本身快速升級迭代，從而推動行業大幅上行。AI 算力芯片本身正在快速迭代，其性能快速提升疊加單位算力的成本快速下降，推動 AI 大模型綜合成本下行，從而推動新技術的快速普及。從長期來看，全球從長期來看，全球生成式生成式 AI 有望迎來萬億美元市場空間。有望迎來萬億美元市場空間。自 2022 年底ChatGPT 面向公眾開放以來，生成式 AI 帶動了新一輪的生產效率提升，也開啟了新一輪 AI 投資機遇。根據 IDC 數據，2020 年至 20

13、23 年全球生成式 AI市場空間上漲了約 6 倍，預計 2024 年至 2030 年期間復合增長率達到 40%，2030 年有望接近萬億美元規模（圖表 3）。圖表圖表 1：微軟、谷歌、亞馬遜、微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 資本開支同比增速資本開支同比增速 資料來源：FactSet、浦銀國際 圖表圖表 2：各各 AI 大模型公司紛紛推出小模型大模型公司紛紛推出小模型 公司公司 小模型小模型 參數參數（億）（億）訓練思路訓練思路 Meta Llama-3 80 訓練數據量 15 萬億，遠高于平均值 微軟 Phi-3 38/70/140 保證高質量數據 OpenAI GPT-4o mini-資料來源

14、：公開資料、浦銀國際 -50%0%50%100%150%200%微軟谷歌亞馬遜Meta合計資本開支 2024-12-13 5 圖表圖表 3：全球生成式全球生成式 AI 市場空間及預測市場空間及預測（百萬美元）（百萬美元）圖表圖表 4：模型數量與參數爆發模型數量與參數爆發式增長式增長 注：E=IDC 預測 資料來源：IDC、浦銀國際 資料來源：聯發科發布會、浦銀國際 圖表圖表 5：CPU 迭代放緩，但數據呈指數狀態增加迭代放緩，但數據呈指數狀態增加 圖表圖表 6：GPU 加速計算加速計算 資料來源：英偉達 2024 年 6 月 COMPUTEX 發布會、浦銀國際 資料來源：英偉達 2024 年

15、6 月 COMPUTEX 發布會、浦銀國際 圖表圖表 7：AI 服務器出貨量滲透率服務器出貨量滲透率 圖表圖表 8：AI 服務器收入滲透率服務器收入滲透率 注：E=TrendForce 預測 資料來源：TrendForce、浦銀國際 資料來源：Counterpoint、浦銀國際 0400,000800,0001,200,0001,600,0002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E6000萬萬Alexnet2億億1300萬萬TransformerGPT-115億億GPT-2110億億T51750億億GPT-3

16、兆級兆級M6-10T兆級兆級ZeRO-Infinity201220172020模模型型參參數數量量更多大模型更多大模型.0%5%10%15%20%050100150200250202220232024E2025EAI服務器出貨量（萬臺）AI服務器滲透率（右軸）0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,0003Q234Q231Q242Q24非AI服務器收入（百萬美元）AI服務器收入（百萬美元）AI服務器滲透率（右軸）0102030405060708090100CPU數據量數據量0102030405060708090GPUCPU 2024-12-13 6

17、端側端側 AI 大模型快速落地，帶動端云協同需求大模型快速落地，帶動端云協同需求 端側 AI 對于 AI 算力芯片需求主要體現在兩個方面：1）可以觸達 C 端的終端設備本身的出貨量大幅提升。盡管 C 端終端并不需要具備訓練 AI 大模型的能力，但是這些 AI 設備注重 AI 大模型的推理能力，同時需要在功耗、成本、實時性、隱私等方面具備較好表現。因此，這需要在原有 CPU、GPU 等端側芯片上增加包括 NPU 在內的更加高效的 AI 算力（圖表 11 和圖表 12），從而帶動相關半導體價值量的提升。臺積電曾在2Q24業績會中分享過，AI算力要求的提升會帶動端側算力芯片尺寸增加5%-10%。2）

18、為了更好地提升 C 端用戶體驗，終端品牌廠商同樣需要云端的 AI 算力來訓練自身的大模型，從而大幅提升小參數量的端側模型能力。這是從端側推理體驗需求反哺云側訓練算力需求提升，再次帶動云側 AI 算力的增長。首先，具備端側首先，具備端側 AI 大模型能力的終端設備出貨量大幅提大模型能力的終端設備出貨量大幅提升，帶動具備更高升，帶動具備更高AI 算力芯片出貨量提升。算力芯片出貨量提升。在近半年來，無論是智能手機品牌、筆記本電腦品牌，還是新能源車企都在發布具備端側 AI 能力的終端產品。生成式 AI 正在快速滲透到各種電子終端中。因此，AI 算力芯片在端側的需求也在大幅增長。今年 9 月蘋果發布的

19、iPhone 16 系列手機首次正式搭載 Apple Intelligence，使得蘋果生態設備中的語音助手 Siri 可實現跨平臺調用能力。Apple Intelligence也具備生成式 AI 典型能力，例如圖像生成、郵件撰寫等（圖表 55）。今年 10 月，小米發布小米 15 系列手機，搭載澎湃 OS 2，其中包含 HyperAI子系統。這是小米在自身手機上首次實現 AI 動態壁紙、AI 寫作、AI 識音、AI 翻譯以及 AI 妙書等功能。而且，小米也升級了 AI 智能助手“超級小愛”，打通感知、理解、執行等全鏈路能力。今年 11 月，小鵬發布 P7+，實現了輕雷達、輕地圖的智駕能力。與

20、 OpenAI最新 o1 推理模型類似，小鵬的智駕借助自身端到端架構，追求極致智能的智駕體驗。而且，小鵬大模型實現云端協同，其云端大模型參數量是車端的80 多倍。根據 Counterpoint 的預測，2024 年、2025 年 AI 智能手機滲透率將達到 18%和 29%；今明兩年全球高階 AI PC 滲透率將達到 5%、15%（圖表 9）。進一步看，AI 在 MR 等設備具備較大潛力。例如，去年發布的雷朋眼鏡搭載了 Meta 的 Llama 大模型。因此，我們對于未來端側 AI 算力芯片增長保持樂觀的態度。2024-12-13 7 其次，端云協同再次反哺云端其次，端云協同再次反哺云端 AI

21、 算力芯片需求提升。算力芯片需求提升。端側 AI 大模型的用戶體驗提升依賴于端側 AI 大模型能力的提升，從而催生云端大模型能力的迭代。云端協同可以更快帶動端側 AI 模型能力升級，保持各家公司的競爭差異化和優勢。在今年三季報業績會上，特斯拉表示正在加大對 AI 的投入，提升硬件端算力芯片的購買，因此其三季度資本支出上升至單季度 35 億美元。其主要目的是為了大幅擴張其服務器算力產能以提升 AI 大模型的訓練能力，為其新能源車自動駕駛以及人形機器人具身智能提供基石。為推動其 AI 進展，小米也在 AI 領域大力投入，尤其在算力方面。通過自建與租賃算力兩種方式，小米可以快速增強訓練端的算力保障。

22、這為跨平臺的自研 HyperAI 提供支撐，也為其小米汽車智駕模型保駕護航。造車新勢力小鵬大力推動端到端的云端協同。小鵬今年在訓練算力上的支出可能達到 1 億美元，具備 7,000 張以上的 GPU 卡。公司預期 AI 大模型帶來自動駕駛能力顛覆性變革，智駕體驗在未來 12-18 月大幅提升。我們認為這些端側 AI 模型、C 端 AI 體驗將推動終端品牌，包括但不局限于智能手機、筆記本電腦、新能源車、ARVR 等終端，致力于提升其云端大模型能力，構建自身 AI 大模型能力的差異化和競爭優勢。這為基礎 AI 大模型廠商（如 OpenAI、谷歌等）帶來行業空間的增量需求。展望展望 2025 年年，

23、能夠支持端側，能夠支持端側 AI 大模型算力的芯片預計將取得較高增速大模型算力的芯片預計將取得較高增速，包括應用于智能手機的高通驍龍 Gen 系列、聯發科天璣系列，智能駕駛中使用的英偉達 Orin 和 Thor，以及終端品牌廠商潛在的自研 AI 算力芯片等。從更長期的時間維度看，端側端側 AI 需求會拉動整體需求會拉動整體 AI 算力芯片訓練端的需算力芯片訓練端的需求，拓展求，拓展 AI 算力芯片的增長邊界算力芯片的增長邊界。長期來看，作為具身智能載體，人形機器人有潛力超過智能手機和汽車等終端行業的規模，帶來更大的 AI 算力芯片需求增量。2024-12-13 8 圖表圖表 9：端側端側 AI

24、 滲透率滲透率 注：AI 服務器滲透率 E=TrendForce 預測，AI 手機、AI 手機及 AI PC 滲透率 E=Counterpoint 預測；AI 筆記本電腦指具備高階 AI 功能的筆記本電腦 資料來源：TrendForce、Counterpoint、浦銀國際 圖表圖表 10：智能手機智能手機SoC 出貨量占比按品牌劃分出貨量占比按品牌劃分 資料來源：Counterpoint、浦銀國際 0%5%10%15%20%25%30%AI手機滲透率AI筆記本電腦滲透率AI服務器滲透率2024E2025E24%26%31%32%39%42%40%35%36%36%35%33%33%31%38%

25、37%41%32%31%28%29%28%28%26%27%29%33%32%32%19%27%29%26%21%27%31%14%14%12%19%15%14%15%20%14%13%16%28%26%18%17%20%16%13%5%4%4%4%7%9%10%11%11%11%9%11%8%15%12%13%9%13%14%12%12%10%6%5%5%4%5%8%8%8%4%6%5%4%5%6%0%20%40%60%80%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24聯發科高通蘋果紫

26、光展銳三星華為海思其他 2024-12-13 9 圖表圖表 11：蘋果蘋果 M4 芯片芯片 AI 算力高達算力高達 38 TOPS M4 M1 M2 M3 發布日期發布日期 2024 年 5 月 7 日 2020 年 11 月 11 日 2022 年 6 月 7 日 2023 年 10 月 31 日 晶體管數量晶體管數量 280 億 160 億 200 億 250 億 制程工藝制程工藝 臺積電 N3B 臺積電 N5 臺積電 N5P 臺積電 N3B CPU 性能性能-3.2GHz 3.5GHz 4.1GHz 10 核 8 核 8 核 8 核 GPU 性能性能 10 核 7/8 核（2.6 TFL

27、OPS)8/10 核（3.6 TFLOPS)8/10 核 NPU 性能性能 16 核（38 TOPS）16 核（11 TOPS)16 核（15.8 TOPS)16 核（18 TOPS)內存帶寬內存帶寬 120GB/s 68.25GB/s 100GB/s 100GB/s 資料來源：公司官網、浦銀國際 圖表圖表 12：聯發科、高通、蘋果聯發科、高通、蘋果之之旗艦旗艦 SoC 性能對比性能對比 聯發科天璣聯發科天璣 9400 高通驍龍高通驍龍 8 Gen 4 蘋果蘋果 A18 Pro 發布時間發布時間 2024 年 10 月 2024 年 10 月 2024 年 9 月 制程制程(nm)3 3 3

28、NPU 算力算力(TOPS)67 80 35 CPU 主頻主頻(GHz)3.63 4.32 4.04 資料來源：公開資料、浦銀國際 圖表圖表 13：目前市場上已量產的主流智駕目前市場上已量產的主流智駕 SoC 芯片芯片 AI 算力比較（截至算力比較（截至 1H24）資料來源：公司官網、公開資料、浦銀國際整理 2024-12-13 10 全球全球 AI 算力芯片玩家借助行業紅利進入成長期算力芯片玩家借助行業紅利進入成長期 目前，我們已經覆蓋 6 家主要 AI 算力芯片公司，包括英偉達、AMD、英特爾、臺積電、聯發科、高通。在過去 3-4 年的時間，行業龍頭的位置兩次易主。這在一定程度上體現本輪生

29、成式 AI 浪潮給行業帶來的巨變。首先，在 2022 年，臺積電超越英特爾登頂全球半導體銷售額第一的寶座。在 2022 年，英特爾受到全球電腦出貨量下行以及云服務廠商（CSP）資本開支下行的影響（圖表 1），其收入較 2021 年峰值的 790 億美元，下行 20.2%。而臺積電憑借其晶圓代工先進制程的領先地位，其收入同比增長 33.6%至760 億美元（圖表 14）。其次，從 2022 年年底，ChatGPT 帶動生成式 AI 爆發增長之后，英偉達的收入也跟隨迅速增長。在 2023 年三季度（圖表 16），英偉達超越臺積電，成為單季度的半導體廠商收入第一名。根據我們的預測，英偉達在 2024

30、 年的收入將同比增長 113%至 1,296 億美元，超越臺積電的 884 億美元，登頂全球半導體銷售額第一的寶座。其中，來自于數據中心，即 AI 服務器，的收入增長差異是最大的變量（圖表 18）。再次，半導體 AI 算力芯片龍頭廠商毛利率都相對較高。其中，臺積電、高通、英偉達三家更多占據各自細分市場高端產品的份額，因而其毛利率在近年都保持 50%以上。相比較而言，AMD 和聯發科在近兩年的毛利率上行后，維持在 40%左右。而英特爾的毛利率，受到晶圓產能擴張和稼動率不足影響，在近幾年和今年前三個季度都呈現下滑趨勢。最后，AI服務器GPU給公司帶來較多估值溢價。當前，英偉達市盈率為34.9x，A

31、MD 的市盈率為 48.3x，顯著高于臺積電、高通、聯發科（圖表 28）。這與AI 服務器所需要的 GPU 爆發成長的基本面一致。高通和聯發科受益于端側AI 需求增長，但是短期的增量小于服務器 GPU 的增量。英特爾的估值較高則是受到盈利下滑所致?？偨Y來看，進入進入 2025 年，我們預期這些頭部的年，我們預期這些頭部的 AI 算力芯片公司都將充分享算力芯片公司都將充分享受行業增長的紅利。受行業增長的紅利。其中，臺積電是我們覆蓋的 AI 算力芯片的首選，因為其基本面受益于其他5 家公司 AI 算力芯片需求的增量，且估值更加具備性價比。英偉達是次選，其高基數的數據中心收入仍將在明后兩年保持成長，

32、依然是本輪 AI 浪潮最大受益者。與英偉達比較，AMD 的數據中心業務中 AI 服務器需求的 GPU 收入占比相對低，對于公司整體業績推動作用仍然需要時間來積淀。2024-12-13 11 圖表圖表 14：頭部頭部 AI 算力芯片公司年度營收對比（百算力芯片公司年度營收對比（百萬美元）萬美元）圖表圖表 15：頭部頭部 AI 算力芯片公司年度毛利率對比算力芯片公司年度毛利率對比 資料來源：Wind、浦銀國際 資料來源：Wind、浦銀國際 圖表圖表 16：頭部頭部 AI 算力芯片公司季度營收對比（百算力芯片公司季度營收對比（百萬美元）萬美元）圖表圖表 17：頭部頭部 AI 算力芯片公司季度毛利率對

33、比算力芯片公司季度毛利率對比 資料來源：Wind、浦銀國際 資料來源：Wind、浦銀國際 圖表圖表 18：頭部頭部 AI 算力芯片公司算力芯片公司季度數據中心收入對季度數據中心收入對比（百萬美元）比（百萬美元）圖表圖表 19：頭部頭部 AI 算力芯片公司算力芯片公司年度數據中心收入對年度數據中心收入對比（百萬美元）比（百萬美元）資料來源：Wind、浦銀國際 注：E=浦銀國際預測；資料來源：Wind、浦銀國際 -20,000 40,000 60,000 80,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023英特爾超威半導體英偉達臺積電聯發科高通20%30%40

34、%50%60%70%80%20162017201820192020202120222023英特爾超威半導體英偉達臺積電聯發科高通0%20%40%60%80%100%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24英特爾超威半導體英偉達臺積電聯發科高通-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24超威半導體英特爾英偉達-20,000 40,000 60,000 80,000 100,0002021202220232024E超威半導體英特爾英偉達-10,000 20,000 30,000 40,00

35、01Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24英特爾超威半導體英偉達臺積電聯發科高通 2024-12-13 12 圖表圖表 20：頭部頭部 AI 算力芯片公司年度數據中心年度算力芯片公司年度數據中心年度營業利潤率營業利潤率 圖表圖表 21：頭部頭部 AI 算力芯片公司季度數據中心季度算力芯片公司季度數據中心季度營業利潤率營業利潤率 資料來源：Wind、浦銀國際 資料來源：Wind、浦銀國際 圖表圖表 22：中國中國 AI 算力芯片公司年度收入對比（億元）算力芯片公司年度收入對比（億元）圖表圖表 23：中國中國 AI 算力芯片公司年度毛利率對比算力芯片公司年度毛利率對比 資料來源：W

36、ind、浦銀國際 資料來源：Wind、浦銀國際 圖表圖表 24：中國中國 AI 算力芯片公司季度收入對比（億元）算力芯片公司季度收入對比（億元）圖表圖表 25：中國中國 AI 算力芯片公司季度毛利率對比算力芯片公司季度毛利率對比 資料來源：Wind、浦銀國際 資料來源：Wind、浦銀國際 0102030405060702020202120222023海光信息寒武紀龍芯中科05101520251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24海光信息寒武紀龍芯中科20%30%40%50%60%70%80%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24海光信息寒武紀龍芯中科-20%

37、0%20%40%60%80%202120222023超威半導體英特爾英偉達-20%0%20%40%60%80%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24超威半導體英特爾英偉達30%40%50%60%70%80%2020202120222023海光信息寒武紀龍芯中科 2024-12-13 13 浦銀國際的策略組今年發布兩篇關于降息周期與科技革命交匯下的資產配置（上、下）報告，重點回顧了 1995-1996 年的降息周期（圖表 26），當時的宏觀背景與當下類似，而且遇上了互聯網的第一波投資熱潮。與策略組的判斷類似，我們認為 1995-1996 年美聯儲實施的降息更多是預防性降息，美國

38、經濟也有望實現“軟著陸”。當前美股走勢有望接近 1995-1996年降息結束后，取得較好正回報。與 1995 年互聯網浪潮的起點類似，當前我們正在經歷由 AI 引發的全球科技革命的新階段。在未來兩至三年內，AI技術有望在應用和普及上迎來爆發，或將帶來難得一遇的投資機遇。在上一輪科技革命，互聯網技術迭代與資本市場的走勢息息相關。目前的投資者情緒和風險溢價水平與當時的水平也較為接近，這或能為我們布局這一輪AIGC 引發的全球科技革命帶來了一些啟示。去年至今美股估值持續擴張，可能已經提前反映了美聯儲降息和通脹持續下滑的利好，降息周期開始之后實際利率下降給估值釋放帶來的空間可能已經有限。但是，盈利有望

39、接棒成為支持美股向上的核心驅動力。在 AIGC 的驅動下，科技龍頭公司的盈利增長預計仍較強勁，有望驅動股價向上。圖表圖表 26：1990 年至今，美聯儲共開啟八輪降息周期，年至今，美聯儲共開啟八輪降息周期，“降息預期降息預期”往往提前反映在資產價格上往往提前反映在資產價格上 資料來源：CEIC、FactSet、Wind、浦銀國際 (30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%024681012199019931996199920022005200820112014201720202023（%）有效聯邦利率10年期美債收益率標普500指數表現（右軸）新冠疫情新冠疫情次貸危機次貸危機互

40、聯網泡沫互聯網泡沫海灣戰爭海灣戰爭儲貸危機儲貸危機亞洲金融危機亞洲金融危機俄羅斯債務違俄羅斯債務違約約墨西哥墨西哥金融危機金融危機 2024-12-13 14 全球全球 AI 芯片算力廠商正在進入紅利增長期，具備充分的上行空間。芯片算力廠商正在進入紅利增長期，具備充分的上行空間。我們將 AI 算力芯片潛在空間拆分為兩個部分：1）半導體周期層面，2）AI 大模型初期爆發層面。我們認為當前美股我們認為當前美股 AI 算力芯片的估值依然有小量的上算力芯片的估值依然有小量的上行空間。行空間。這一結論與半年前的判斷相比并無變化。首先，從周期維度看，全球半導體周期依然處于上行中，有望推動首先，從周期維度看

41、，全球半導體周期依然處于上行中，有望推動 AI 算力算力芯片繼續上行。芯片繼續上行。AI算力芯片增量是本輪全球半導體上行的最重要動能之一，且有望在半導體行業上行觸頂之后，維持細分行業的上行動能。從基本面來看，全球半導體月度銷售額同比增速仍然未見觸頂，在今年 8 月份達到 20.6%的高點，較 2023 年 4 月-21.6%的低點連續上行 17 個月。我們預期 AI 算力等需求持續帶來半導體行業銷售額增量，有持續推動行業上行的動能，AI 算力芯片的基本面仍有上行空間。這是推動行業指數以及主要龍頭公司成長的最重要動能。其次，本輪其次，本輪 AI 行業再次爆發，不僅將帶動各家巨頭入局，也同樣帶動行

42、業再次爆發，不僅將帶動各家巨頭入局，也同樣帶動 OpenAI等初創企業的估值水漲船高。等初創企業的估值水漲船高。根據 2024 年 9 月新聞報道，2024 年 OpenAI最新一輪的估值已經達到 1,570 億美元（圖表 27），較半年前可以確認到的新聞報道的 800 億美元，增長了 96%。美股的 AI 大模型廠商 Palantir 的市銷率估值也在近半年中快速提升至 60 x 以上。在 6 月份之后，我們已經看到OpenAI 及其他 AI 大模型初創企業帶動二級市場 AI 板塊估值中樞上移。從半導體行業估值面來看，費城半導體指數的市盈率（過去 12 個月）在 2022年 9 月觸達 15

43、.1x 的底部后，維持了 2 年的上行周期，在今年 7 月份輕微調整后，再次上行至今年 10 月高點附近的 49.7x。以當前未來 12 個月 30.2x 市盈率以及高速成長的基本面來看，我們認為AI算力芯片行業估值風險并不大。目前，AMD 的遠期市盈率為 48.3x，低于過去 5 年均值。聯發科為 17.5x，與自身歷史比較處于偏高于均值的位置，但是相比于高速成長的 AI 算力增量，仍有空間。英偉達的未來 12 個月市盈率為 34.9x，高通的未來 12 個月的市盈率為 13.9x，臺積電未來 12 個月的市盈率為 18.2x，從歷史估值百分位來看估值合理。進一步看，我們認為本輪由 AI 引

44、領的科技產業革命有望帶動行業估值突破歷史新高。最后，從宏觀方面來看，美國進入降息通道，有利于支撐成長型科技企業的最后，從宏觀方面來看，美國進入降息通道，有利于支撐成長型科技企業的估值，尤其是處于科技前沿的估值，尤其是處于科技前沿的 AI 產業及公司。產業及公司。因此，綜上來看，我們認為在 AI 算力芯片行業的估值可以得到較好支撐，而基本面的增量則可以提供成長空間。2024-12-13 15 圖表圖表 27：海內外頭部初創海內外頭部初創 AI 企業融資情況企業融資情況 時間時間 公司公司 募資募資 估值估值 2024 年 9 月 OpenAI 計劃向投資者籌集 65 億美元 1,570 億美元

45、2024 年 5 月 智譜 AI 智譜 AI 獲 Prosperity7 Ventures 4 億元美元 C 輪投資 200 億人民幣 2024 年 5 月 Scale AI AI 數據標注公司 Scale AI 完成 10 億美元的募資 138 億美元 2024 年 5 月 xAI 馬斯克為 xAI 投入 60 億美元的融資 180 億美元 2024 年 5 月 Kimi 月之暗面 截至 5 月，阿里巴巴 2024 財年合計投入 8 億美元 25 億美元 2024 年 4 月 Anthropic 亞馬遜宣布完成了對 Anthropic（Claude）總計 40 億美元的融資。2023 年9

46、月亞馬遜提供了一筆 12.5 億美元的投資，之后又追加了 27.5 億美元 184 億美元 2023 年 11 月 零一萬物 完成 10 億美元的新一輪融資，由阿里云領頭 NA 2023 年 10 月 Anthropic 谷歌領投了 Anthropic 的 5 億美元融資，此后又追加了 20 億美元的投資 NA 2023 年 4 月 OpenAI 微軟領投了約 100 億美元，多家 PE 投資超 3 億美元 800 億美元 資料來源：公開資料整理、浦銀國際 圖表圖表 28：主要主要 AI 算力芯片公司市盈率算力芯片公司市盈率 資料來源：FactSet、浦銀國際 0204060801001202

47、018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09超威半導體英特爾英偉達臺積電聯發科高通 2024-12-13 16 圖表圖表 29：GPU 服務器配置對比服務器配置對比 品牌品牌 戴爾戴爾 聯想聯想 型號 PowerEdge XE9680 問天 WA7780 G3 外形 6U 機架式服

48、務器 7U 機架式服務器 處理器 兩個第 4 代英特爾至強可擴展處理器，每個處理器多達 56 個核心?；蚩膳鋬蓚€第 5 代英特爾至強可擴展處理器，每個處理器多達 64 個核心。2 個第四代或五代英特爾至強可擴展處理器，最多可達 60 個核心數與 350W TDP 內存 32 個 DDR5 DIMM 插槽，支持最高 RDIMM 4 TB，第 5 代英特爾至強可擴展處理器上高達 5600 MT/s，第 4 代英特爾至強可擴展處理器上高達 4800 MT/s 16 個 128GB 4800 MHz TruDDR5 RDIMM，最高可達 2.0TB GPU 可選 8 個 NVIDIA HGX H100

49、 80 GB 700 W SXM5 GPU，NVLink?；?8 個 NVIDIA HGX H200 141 GB 700 W SXM5 GPU，NVLink?；?8 個 AMD Instinct MI300X 192 GB 750W OAM 加速器（通過 AMD Infinity Fabric 連接）?；?8 個英特爾 Gaudi 3 128 GB 900W OAM 加速器（帶用于以太網連接的嵌入式 RoCE 端口?；騻€ NVIDIA HGX H20 96 GB 500 W SXM5 GPU（NVLink）（中國大陸地區和中國香港特僅提供 H20 GPU）NVIDIA HGX 8-GPU N

50、VLink 存儲控制器 內部控制器(RAID)：PERC H965i（不支持英特爾 Gaudi3）。內部啟動：Boot Optimized Storage Subsystem(BOSS-N1)：HWRAID 1、2 x M.2 SSD 8x 前面板可熱插拔 2.5 英寸存儲設備插槽。2x 后面板可熱插拔 2.5 英寸存儲設備插槽。CPU2 direct:2xNVMe/SATA(PCH)/SAS*SSD(SAS 支持需搭配選配 HBA/RAID 卡)。2x 內置 M.2 SSD 電源 3200 W 鈦金級 277 VAC 或 260-400 VDC，熱插拔冗余（僅在美國和加拿大提供）?；?280

51、0 W 鈦金級 200-240 VAC 或 240 VDC，熱插拔冗余 3+3 3000W 80 PLUS Titanium 電源(PSU)。冷卻 空氣冷卻 風冷 芯片組 英特爾 C741 芯片組 Intel C741 Emmitsburg 芯片組,平臺代號 Eagle Stream PCIe 多達 10 x16 5.0(x16 PCIe)全高、半長（英特爾 Gaudi 3 支持 8 個 PCIe 插槽）PCle direct:8 x NVMe SSD。資料來源：公司官網、浦銀國際 2024-12-13 17 消費電子行業：消費電子行業：生成式生成式 AI 向端側滲透，向端側滲透，帶動行業增量

52、帶動行業增量 智能手機：智能手機：2024 年、年、2025 年連續兩年保持增長年連續兩年保持增長 預計預計 2025 年全球智能手機出貨量年全球智能手機出貨量將同比增長將同比增長 2%根據 IDC 數據，今年三季度全球智能手機出貨量 3.15 億部，環比增長 8%，同比增長 4%（圖表 34）。雖然同比增速較一二季度下行，但是同比增速略好于我們此前預測。這與我們與智能手機供應鏈溝通下來的情況類似，比半年報看到的行業需求情況略好。從地區來看，中東非的出貨量為 4,199 萬部，同比增速為 14%，表現亮眼，唯一一個達到雙位數增速的地區。緊隨其后的亞洲其他地區出貨量 4,502 萬部，同比增長

53、8%。這兩個區域的出貨量表現好于我們此前預測。雖然印度三季度的出貨量同比增長 5%，但是略微低于我們此前預測。在三季度，中國的出貨量 6,878 萬部，同比增長 3%，環比下滑 4%（圖表 32）。歐洲和北美發達市場的出貨量分別同比下降 5%和 1%。這三個區域的出貨量表現大體符合我們此前的預測。從價格段看，高端及低端價格帶機型份額均有提升。今年三季度，人民幣3,000 元以上的智能手機份額同比提升 0.5 個百分點，1,000 元以下的智能手機份額同比提升 3.6 個百分點，而 1,000-3,000 元的中端機型份額同比下滑4.1 個百分點。綜合來看，由于低端占比提升更多，三季度全球手機平

54、均售價同比下滑 4%。高端機型相對優異的表現與我們在安卓品牌端以及供應鏈端看到的情況類似。雖然全球智能手機換機周期仍然處于偏高位置，但是在較長換機周期的情況下，用戶愿意提升預算購買相對高端的機型。而千元以下手機占比提升，主要來自于中東非等發展地區手機出貨量更加強勁的表現。這可能是美國進入降息周期帶動這些地區手機需求的釋放。其中，小米的高端機型表現比較典型。今年三季度，小米 3,000 元人民幣以上的智能手機出貨量占到小米總出貨量的 6.3%，同比增加 1.5 個百分點，環比增加 0.5 個百分點（圖表 41）。展望四季度，國內和海外節假日、購物節集中，全球智能手機出貨量預期環比增長 1%。而由

55、于去年四季度是本輪智能手機出貨量同比增速翻正的第一個季度，因而有相對較高基礎，我們預期四季度全球智能手機出貨量同比下降 2%。2024-12-13 18 總體來看，我們預期今年全球智能手機出貨量將達到 12.2 億部，同比增長5.1%。我們略微上調全年出貨量預測。全球智能手機出貨量在今年取得較好增長，在 2023 年接近冰點的出貨量基礎上實現了較好的復蘇。我們我們認為認為 2025 年有望延續年有望延續 2024 年的復蘇勢頭，預計年的復蘇勢頭，預計 2025 年全球智能手機年全球智能手機出貨量將達到出貨量將達到 12.4 億部，同比增長億部，同比增長 1.6%。由于今年一二季度全球智能手機出

56、貨量接近 2 位數的增長，2025 年上半年智能手機出貨量可能會錄得同比下滑。但是，明年同比增速有望呈現前低后高的態勢，從而帶來全年出貨量的正增長（圖表 30）。進一步看，明年高端智能手機出貨量有望繼續跑贏整體大盤。其一，從供應端來看，明年會更多端側 AI 手機上市，從給高端智能手機帶來新的產品。其次，從需求角度看，端側 AI 手機更加容易刺激高端用戶的換機需求。配合長換機期下的高端需求增量，高端智能手機需求也有望繼續提升。圖表圖表 30：全球智能手機出貨：全球智能手機出貨：新預測新預測 vs 前預測前預測 出貨量出貨量 2024E 2025E 2026E 百萬百萬部部 新預測新預測 前預測前

57、預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 中國 282 282(0%)286 286 0%288 287 0%印度 151 149 1%158 156 1%169 167 1%亞洲其他 176 172 2%177 172 3%176 171 3%EMEA 344 341 1%347 337 3%359 348 3%北美 137 135 1%139 138 1%136 135 1%拉美 134 134(0%)136 136(0%)136 136(0%)總計總計 1,224 1,215 1%1,244 1,225 2%1,264 1,244 2%E

58、=浦銀國際預測 資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際預測 圖表圖表 31：全球智能手機出貨量份額按地區拆分全球智能手機出貨量份額按地區拆分 圖表圖表 32：全球智能手機季度出貨量同比增速按地全球智能手機季度出貨量同比增速按地區拆分區拆分 資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際-30%-20%-10%0%10%20%30%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24中國印度亞洲其他EMEA北美拉美0%20%40%60%80%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23

59、4Q231Q242Q243Q24中國印度亞洲其他EMEA北美拉美 2024-12-13 19 圖表圖表 35：中國智能手機出貨量及預中國智能手機出貨量及預測（測（2018-2025E）圖表圖表 36：中國智能手機出貨量季度預測（中國智能手機出貨量季度預測（1Q22-4Q25E）注：E=浦銀國際預測；資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 注：E=浦銀國際預測；資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 圖表圖表 33：全球智能手機出貨量及預全球智能手機出貨量及預測（測（2018-2025E）圖表圖表 34：全球智能手機季度出貨量及預測（全球智能手機季度出貨量及預測（1Q22-4Q2

60、5E）注：E=浦銀國際預測；資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 注：E=浦銀國際預測；資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 圖表圖表 37：全球及中國智能手機季度平均價格全球及中國智能手機季度平均價格（1Q18-3Q24）圖表圖表 38：全球和中國智能手機出貨量同比（全球和中國智能手機出貨量同比（1Q21-4Q24E）資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 注：E=浦銀國際預測；資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際(15%)(10%)(5%)0%5%10%02004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212

61、02220232024E2025E出貨量（百萬）同比（右軸）(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%01002003004001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E出貨量（百萬）同比（右軸）環比（右軸）(15%)(10%)(5%)0%5%01002003004005002018201920202021202220232024E2025E出貨量（百萬）同比（右軸）(20%)(10%)0%10%20%0204060801Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23

62、1Q242Q243Q244Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E出貨量（百萬）同比（右軸）環比（右軸）2002503003504004505005506001Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24全球平均單價中國平均單價(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E全球中國 2024-12-13 20 圖表圖表 41：小米智能手機出貨量同比增速按價格帶拆小米智能手機出貨量同

63、比增速按價格帶拆分分（1Q21-3Q24）圖表圖表 42：小米智能手機出貨量份額按價格帶拆分小米智能手機出貨量份額按價格帶拆分（1Q21-3Q24）資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 -100%-50%0%50%100%150%200%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24人民幣1,000以下人民幣1,000-2,000人民幣2,000-3,000人民幣3,000以上0%20%40%60%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221

64、Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24人民幣1,000以下人民幣1,000-2,000人民幣2,000-3,000人民幣3,000以上圖表圖表 39：小米、小米、OPPO、vivo、榮耀智能手機出貨量、榮耀智能手機出貨量同比增速按價格帶拆分（同比增速按價格帶拆分（1Q21-3Q24）圖表圖表 40：小米、小米、OPPO、vivo、榮耀智能手機出貨、榮耀智能手機出貨量份額按價格帶拆分（量份額按價格帶拆分（1Q21-3Q24）資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 圖表圖表 43：全球全球 iPhone 和安卓智能手機平均單價

65、（美和安卓智能手機平均單價（美元）（元）（1Q21-3Q24）圖表圖表 44：全球全球 iPhone 和安卓智能手機平均單價同和安卓智能手機平均單價同比增速（比增速（1Q21-3Q24）資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 0%10%20%30%40%50%60%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24人民幣1,000以下人民幣1,000-2,000人民幣2,000-3,000人民幣3,000以上 250 260 270 280 290 300 310 32

66、0 900 950 1,000 1,050 1,1001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24蘋果安卓（右軸）-5%0%5%10%15%-5%0%5%10%15%20%25%30%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24蘋果手機均價同比增速安卓（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24人民幣1

67、,000以下人民幣1,000-2,000人民幣2,000-3,000人民幣3,000以上 2024-12-13 21 圖表圖表 45：智能手機智能手機品牌品牌旗艦機型配置比較旗艦機型配置比較 品牌品牌 蘋果蘋果 華為華為 榮耀榮耀 小米小米 OPPO vivo 型號型號 iPhone 16 Pro Max Mate 70 Pro+Magic7 Pro 小米小米 15 Pro OPPO Find X8 Pro vivo X200 Pro 發布日期發布日期 9/2024 12/2024 10/2024 10/2024 10/2024 10/2024 售價（人民幣）售價（人民幣）9,999/11,9

68、99/13,999 8,499/9,499 5,699/6,199/6,699 5,299/5,799/6,499 5,299/5,699/5,999/6,499/6,799 5,299/5,999/6,499/6,799 存儲存儲 256GB/512GB/1TB 512GB/1TB 256GB/512GB/1TB 256GB/512GB/1TB 256GB/512GB/1TB 256GB/512GB/1TB 運行內存運行內存 8GB 16GB 12GB/16GB 12GB/16GB 12GB/16GB 12GB/16GB 處理器處理器 A18 Pro 麒麟 9020 驍龍 8 至尊版 驍龍

69、8 至尊版 天璣 9400 天璣 9400 主頻主頻 4.04GHz 2.5GHz 4.32GH 4.32GH 3.626GHz 3.626GHz 制程制程 3nm 7nm 3nm 3nm 3nm 3nm 屏幕屏幕 OLED OLED OLED AMOLED AMOLED AMOLED 尺寸尺寸 6.9 6.9 6.8 6.73 6.78 6.78 分辨率分辨率 2622 x 1206 2832 x 1316 2800 x 1280 3200 x 1440 2780 x 1264 2800 x 1260 刷新率刷新率 120Hz 120Hz 120Hz 120Hz 120Hz 120Hz 攝像

70、頭攝像頭 后置后置 三攝 四攝 三攝 三攝 四攝 四攝 像素像素 48MP,48MP,12MP 50MP,40MP,48MP,1.5MP 50MP,50MP,200MP（潛望）50MP,50MP,50MP 均為 50MP（雙潛望）均為 50MP 光學變焦光學變焦 5 倍（放大）,2 倍（縮?。? 倍 3 倍 5 倍 6 倍 3.7 倍 防抖防抖 第二代傳感器位移式 與光學圖像防抖 OIS 光學防抖 OIS 光學防抖 OIS 光學防抖 OIS 光學防抖 OIS 光學防抖 前置前置 12MP 13MP 50MP 32MP 32MP 32MP 電池容量電池容量 4,676mAh 5200mAh 58

71、50mAh 6100mAh 5910mAh 6000mAh 資料來源：公司官網、公開資料、浦銀國際 2024-12-13 22 目前存量市場中，目前存量市場中，智能手機智能手機頭部品牌份額頭部品牌份額趨于穩定，局部趨于穩定，局部存存在差異變化在差異變化 全球主要手機品牌在今年三季度的出貨量表現存在差別。其中，三星、華為、榮耀的出貨量表現低于我們此前預測，而 OPPO、vivo、蘋果則比我們此前預測表現好一些。在三季度中，蘋果 iPhone 的出貨量同比增長 5%，環比增長 25%，全球市占率達到 18.1%，創歷史三季度市占率新高。其中，印度出貨量同比大幅增長59%，在印度市占率達到了 8.6

72、%。在亞洲其他地區出貨量也達到了同比雙位數增長。這符合我們此前判斷，即新興的發展中地區將貢獻蘋果的增量。而中國地區 iPhone 出貨量同比持平的表現則略優于我們預期，部分原因來自于華為的出貨量相對偏弱。我們預計伴隨著 Apple Intelligence 在各個地區的落地，2025 年 iPhone 出貨量將達到 2.37 億部，與 2024 年的出貨量接近。今年三季度，華為智能手機銷量同比增長 39%，環比下滑 18%，今年截至三季度，華為手機合計出貨 3,740 萬部，同比增長 55%。雖然華為手機出貨量同比增速表現強勁，但是依然低于去年年底和今年年初的市場預期。今年整體來看，我們預期華

73、為手機出貨量低于 5,000 萬部，并且在明年兩年維持在4,000 萬-5,000 萬部的區間。小米三季度出貨量達到 4,275 萬部，同比增長 3%，環比增長 1%，符合市場預期。我們預計小米今明兩年出貨量分別將達到 1.67 億部和 1.78 億部，同比增長 14%和 7%。小米在中國和海外均貢獻了明顯的增長。其中，今年亞洲其他地區和拉美增速更加優異，有望取得 20%以上的增速。從其他品牌來看，三季度，vivo 出貨量同比增長 22%，環比增長 4%。vivo 的出貨量同比大幅增長一方面來自于在中國的市占率提升，另一方面受益于新興市場的出貨及份額增量。其中來自印度市場的出貨量同比提升了 3

74、1%，來自拉美出貨量同比增長 29%，歐洲及中東非出貨量同比增長 67%。從從中長期來看中長期來看，我們，我們認為認為全球智能手機在全球智能手機在 2023 年低位基礎上年低位基礎上有有溫和復蘇動溫和復蘇動能。能。一方面，AI 正在成為智能手機新一輪競賽的配置，有望拉動安卓陣營高端機型需求有望跑贏手機大盤增長，拉動平均單價提升。另一方面，我們預期明年蘋果在 Apple Intelligence 和改款驅動下，拉動新一輪的出貨動能。智能手機是端側 AI 落地最重要最前沿最廣泛的載體。我們看到蘋果、小米都加速開發端側 AI 在其手機上的應用，從而進一步改善用戶端的體驗。而且，隨著存儲等元器件價格觸

75、頂，手機品牌的毛利率也有提升空間。因此，我們重申智能手機玩家小米（1810.HK）和蘋果（AAPL.US）的“買入”評級。2024-12-13 23 圖表圖表 46：全球智能手機出貨量份額按品牌拆分全球智能手機出貨量份額按品牌拆分（1Q21-3Q24）圖表圖表 47：全球全球智能手機智能手機季度出貨量同比增速季度出貨量同比增速按品按品牌拆分牌拆分（1Q21-3Q24）注：OPPO 包括 OPPO、OnePlus、realme 品牌，vivo 包含 vivo 和 iQOO 品牌，E=浦銀國際預測。資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 注：OPPO 包括 OPPO、OnePlus、rea

76、lme 品牌，vivo 包含 vivo 和 iQOO 品牌，E=浦銀國際預測。資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 圖表圖表 48：中國中國智能手機出貨量份額按品牌拆分智能手機出貨量份額按品牌拆分（1Q21-3Q24）圖表圖表 49：中國中國蘋果、華為、榮耀、小米、蘋果、華為、榮耀、小米、OPPO、vivo 季度出貨量同比增速（季度出貨量同比增速（1Q21-3Q24）注：OPPO 包括 OPPO、OnePlus、realme 品牌，vivo 包含 vivo 和 iQOO 品牌，E=浦銀國際預測。資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 注：OPPO 包括 OPPO、OnePlu

77、s、realme 品牌，vivo 包含 vivo 和 iQOO 品牌，E=浦銀國際預測。資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 0%5%10%15%20%25%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24蘋果三星華為榮耀OPPOvivo小米傳音0%5%10%15%20%25%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24蘋果華為榮耀OPPOvivo小米-100%-50%0%50%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q

78、224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24蘋果華為榮耀小米OPPOvivo-100%-50%0%50%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24蘋果三星華為榮耀OPPOvivo小米傳音 2024-12-13 24 圖表圖表 52：智能手機智能手機折疊折疊屏機型配置比較屏機型配置比較 品牌品牌 三星三星 華為華為 小米小米 型號 Galaxy Z Fold6 Mate X6 MIX Fold 4 發布時間 2024 年 7 月 2024 年 11 月 2024 年 7 月 處理器 驍龍

79、 8 Gen 3 麒麟 9100 驍龍 8 Gen 3 內存 12GB 12GB/16GB 12GB/16GB 存儲 512GB/1T 256GB/512GB/1T 256GB/512GB/1T 售價 13,999/15,999 12,999/13,999/14,999/15,999 8,999/9,999/10,999 攝像頭 后置 三攝 四攝 四攝 像素 50MP,12MP,10MP 50MP,40MP,48MP,1.5MP 50MP,12MP,50MP,10MP 前攝 單攝 雙攝 雙攝 像素 10MP 8MP,8MP 16MP,16MP 內屏 尺寸 7.6 7.93 7.98 類型 AM

80、OLED 可折疊柔性 OLED OLED 分辨率 2160 x1856 2440 x2240 2488x244 外屏 尺寸 6.3 6.45 6.56 類型 AMOLED 3D 四曲 OLED OLED 分辨率 968x2376 2440 x1080 2520 x1080 電池容量 4400mAh 5110mAh 5100mAh 資料來源：公開資料、浦銀國際 圖表圖表 50：EMEA 智能手機出貨量份額按品牌拆分智能手機出貨量份額按品牌拆分（1Q21-3Q24）圖表圖表 51：亞洲其他地區智能手機出貨量份額按品亞洲其他地區智能手機出貨量份額按品牌拆分（牌拆分（1Q21-3Q24）注：OPPO

81、包括 OPPO、OnePlus、realme 品牌，vivo 包含 vivo 和 iQOO 品牌，EMEA 包括歐洲、中東及非洲，E=浦銀國際預測。資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 注：OPPO 包括 OPPO、OnePlus、realme 品牌，vivo 包含 vivo 和 iQOO 品牌，E=浦銀國際預測。資料來源：Bloomberg、IDC、浦銀國際 0%5%10%15%20%25%30%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24蘋果三星OPPOvivo小米傳音0%5%10%15%20%25%30

82、%35%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24蘋果三星OPPOvivo小米傳音 2024-12-13 25 AI 智能手機滲透率快速提升中，有望帶來行業長期增量智能手機滲透率快速提升中，有望帶來行業長期增量 生成式 AI 手機一般通過端云結合的方式來提供更好的服務。端側大模型主要適用于離線服務，滿足用戶隱私保護需求，但如果需要更加精細復雜的理解和處理能力，則仍然需要云側模型。目前，手機廠商端側多采用自研AI模型，而三星選擇采用谷歌的Gemini Nano（圖表 54）。手機廠商云側 AI 除了自研外通常還會接入第

83、三方大模型，例如蘋果接入 Chat GPT 4o。我們預期供應端驅動的端側我們預期供應端驅動的端側 AI 手機將會提升用戶體驗。手機將會提升用戶體驗。例如，AI 提供的翻譯、照片搜索等功能，可以提升生產力，或滿足娛樂剛需。這些功能會進一步促進非 AI 手機用戶的換機需求。隨著端側 AI 技術進步、成本下降、用戶規模提升，未來幾年換機需求有望逐漸凸顯。今年 9 月蘋果發布的 iPhone 16 系列手機首次正式搭載 Apple Intelligence，使得蘋果生態中的語音助手 Siri 可實現跨平臺調用能力。Apple Intelligence也具備生成式 AI 典型能力，例如圖像生成、郵件撰

84、寫等（圖表 55）。今年 10 月，小米發布小米 15 系列手機，搭載澎湃 OS 2，其中包含 HyperAI子系統。這是小米在自身手機上首次實現 AI 動態壁紙、AI 寫作、AI 識音、AI 翻譯以及 AI 妙書等功能。而且，小米也升級了 AI 智能助手“超級小愛”，打通感知、理解、執行等全鏈路能力。根據 Counterpoint 的預測，2024 年、2025 年 AI 智能手機滲透率分別將達到18%和 29%（圖表 53），符合科技行業新技術初期滲透率快速上揚的規律。這為智能手機行業保持復蘇增長提供一定的基礎。在生成式在生成式 AI 向端側滲透的過程中，智能手機向端側滲透的過程中，智能手

85、機 SoC 的的 AI 算力需要大幅提升，算力需要大幅提升，這兩年智能手機這兩年智能手機 SoC 中的中的 NPU 相關算力也在大幅增長。相關算力也在大幅增長。2024 年 10 月，聯發科發布 3nm 旗艦 SoC 芯片天璣 9400。天璣 9400 采用了Arm Cortex-X925 超大核 CPU，多核性能較上一代天璣 9300 提升 28%，多核峰值功耗下降 40%，AI 算力 NPU 達到了 67 TOPS（圖表 56）。vivo X200 Pro、OPPO Find X8 Pro、iQOO Neo10 Pro 等手機采用了該芯片。同樣在今年 10 月，高通發布新一代旗艦 SoC

86、驍龍 8 Gen4，其 NPU 算力已經達到 80 TOPS，速度較上一代提升 45%。該芯片采用了臺積電的 3nm 工藝，并引入了高通自研的 Oryon CPU 架構，主頻最高可達 4.32GHz，性能較前代驍龍 8 Gen3 顯著提升。其 NPU 算力則達到 80 TOPS。小米 15 系列、iQOO 13 系列、OPPO Find X8 Ultra、榮耀 Magic 7 系列已經或計劃搭載這顆高通今年新發的 SoC。2024-12-13 26 圖表圖表 53：AI 手機滲透率：預計手機滲透率：預計 2024 年、年、2025 年大幅提升年大幅提升 注：E=Counterpoint 預測；

87、資料來源：Counterpoint、浦銀國際 圖表圖表 54：手機品牌端側手機品牌端側 AI 模型模型 手機品牌手機品牌 端側模型端側模型 端側參數（億）端側參數（億）自研自研/合作合作 蘋果 AFM 30 自研 三星 Gemini Nano 20/70 合作 谷歌 Gemini Nano 20/70 自研 OPPO AndesGPT 70 自研 vivo BlueLM 10/70 自研 小米 MiLM 13/64 自研 華為 盤古 自研 榮耀 魔法大模型 70 自研 資料來源：公開資料、浦銀國際 圖表圖表 55：iPhone 16 系列的系列的 AI 功能功能 具體功能具體功能 具體功能具體

88、功能 智能寫作 借用 AI 工具來寫短信、寫郵件，文字潤色、語音轉文字 優先級通知 AI 總結收到的信息，并且將高時效、高重要性的信息放到收件夾頂部 照片搜索 輸入文字，相冊會自動匹配到用戶想要的照片或者視頻 Siri Siri 理解能力、跨平臺信息調用能力將變強。例如，提醒航班信息 照片優化 AI 清除照片中背景干擾 圖片生成 輸入文字，AI 生成圖片表情包 混音功能 在進行視頻拍攝的時候，手機可以智能識別現場亂入的其他人聲音，并且提供不同的混音選項 視覺智能 對相機所捕捉到的畫面展開分析。例如，將鏡頭對準一只狗，即可顯示其品種等相關信息 資料來源：蘋果官網、公開資料、浦銀國際 18%29%

89、0%10%20%30%40%50%60%20232024E2025E2026E2027E2028E 2024-12-13 27 圖表圖表 56：智能手機旗艦智能手機旗艦 SoC 性能對比性能對比 聯發科天璣聯發科天璣 9400 高通驍龍高通驍龍 8 Gen 4 蘋果蘋果 A18 Pro 發布時間發布時間 2024 年 10 月 2024 年 10 月 2024 年 9 月 制程制程(nm)3 3 3 NPU 算力算力(TOPS)67 80 35 CPU 主頻主頻(GHz)3.63 4.32 4.04 資料來源：公開資料、浦銀國際 圖表圖表 57：手機手機 AI 芯片算力大幅提升芯片算力大幅提升

90、 發布日期發布日期 AI 手機芯片手機芯片 品牌品牌 AI 生成速度（生成速度（token/秒）秒）2023 年 10 月 驍龍 8 Gen3 高通 20 2023 年 11 月 天璣 9300 聯發科 20 2024 年 3 月 驍龍 8S Gen3 高通-2024 年 5 月 天璣 9300+聯發科 22 2024 年 10 月 驍龍 8 Gen4 高通 70 2024 年 10 月 天璣 9400 聯發科 50 注：生成速度基于 70 億參數大模型；資料來源：公司官網、浦銀國際 圖表圖表 58：高通高通和聯發科和聯發科歷代手機旗艦芯片對比歷代手機旗艦芯片對比 2020 2021 2022

91、 2023 2024 高通高通 芯片名芯片名 驍龍 865 驍龍 8 Gen1 驍龍 8 Gen2 驍龍 8 Gen3 驍龍 8 Gen4 制程制程 7nm 4nm 4nm 3nm 3nm 主頻（主頻（GHz）2.84 3.00 3.36 3.4 4.37 聯發科聯發科 芯片名芯片名 天璣 1000 天璣 9000 天璣 9200 天璣 9300 天璣 9400 制程制程 7nm 4nm 4nm 4nm 3nm 主頻（主頻（GHz）2.6 3.05 3.35 3.4 3.62 資料來源：公開資料、浦銀國際 圖表圖表 59：品牌旗艦筆記本電腦芯片的品牌旗艦筆記本電腦芯片的 AI 性能對比性能對比

92、 芯片公司芯片公司 型號型號 NPU 算力（算力（TOPS)英特爾 Meteor Lake 11 Lunar Lake 45 AMD Hawk point 16 Strix Point 50 高通 高通驍龍 8cx Gen 3 29 高通驍龍 X Elite 45 蘋果 M3 18 M4 38 資料來源：公開資料、浦銀國際 2024-12-13 28 圖表圖表 60：蘋果各代際蘋果各代際 A 系列手機芯片及性能系列手機芯片及性能 核心參數核心參數 A 系列系列 發布年份發布年份 代工廠代工廠 主要應用機型主要應用機型 晶體管數量晶體管數量 半導體制程半導體制程 CPU 主頻主頻 NPU（億顆）

93、（億顆）（納米）（納米）（GHz）(TOPS)A4 2010 三星 iPhone 4-45 0.8-1.0GHz-A5 2011 三星 iPhone 4s-32-45 0.8-1.0GHz-A5X 2012 三星 iPad 第三代-45 1.0GHz-A6 2012 三星 iPhone 5/5c-32 1.3GHz-A6X 2012 三星 iPad 第四代-32 1.4GHz-A7 2013 三星/臺積電 iPhone 5s 10 28 1.3-1.4GHz-A8 2014 三星/臺積電 iPhone 6/6 Plus 20 20 1.1-1.5GHz-A8X 2014 三星/臺積電 iPad

94、 Air2 30 20 1.5GHz-A9 2015 三星/臺積電 iPhone 6s/6s Plus/SE 20 14-16(FinFET)1.85GHz-A9X 2015 三星/臺積電 iPad Pro 30 16(FinFET)2.16-2.26GHz-A10 Fusion 2016 臺積電 iPhone 7/7 Plus 33 16(FinFET)2.34GHz-A10X Fusion 2017 臺積電 iPad Pro 40 10(FinFET)2.36GHz-A11 Bionic 2017 臺積電 iPhone 8/8 Plus/X 43 10(FinFET)2.39GHz-A12

95、 Bionic 2018 臺積電 iPhone XS/XS Max/XR 69 7(FinFET)2.49GHz-A12X/Z Bionic 2018 臺積電 iPad Pro 100 7(FinFET)2.49GHz-A13 Bionic 2019 臺積電 iPhone 11 全系列 85 7(FinFET)2.65GHz-A14 Bionic 2020 臺積電 iPhone 12 全系列 118 5(FinFET)2.99GHz 11 A15 Bionic 2021 臺積電 iPhone 13 全系列iPhone 14 系列 150 5(FinFET)2.93-3.23GHz 15.8 A

96、16 Bionic 2022 臺積電 iPhone 14 Pro iPhone 15 系列 160 N4 3.46GHz 17 A17 Pro 2023 臺積電 iPhone 15 Pro iPhone 15 Pro Max 190 N3 3.78GHz 35 A18 2024 臺積電 iPhone 16/16 Plus-N3E/N3P 4.04GHz-A18 Pro 2024 臺積電 iPhone 16 Pro iPhone 16 Pro Max-N3E/N3P 4.04GHz 35 注：“-”表明未找到相關資料；資料來源：蘋果官網、公開資料、浦銀國際 2024-12-13 29 消費電子持

97、續受益于智能手機高端需求增長和汽車電子消費電子持續受益于智能手機高端需求增長和汽車電子增量空間增量空間 組裝平臺型公司組裝平臺型公司業務擴張業務擴張穩定擴張穩定擴張 從智能手機的核心業務看，智能手機供應鏈在經歷了疫情前后產能擴張、需求下滑的陣痛之后，頭部供應鏈廠商已經恢復至正常的增長軌道。中國消費電子優質頭部玩家具備上下游擴張、垂直整合、全球供應鏈能力。由于蘋果的 iPhone 仍然貢獻智能手機供應鏈利潤大頭，因此中國“果鏈”頭部廠商的業務大都集中在蘋果體系，通過手機、電腦、手表、耳機等主力產品進行擴張。例如，比亞迪電子、立訊精密和藍思科技等在 2022 年至 2024年借助收購等方式以及配合

98、零部件供應帶來的上下游垂直組裝整合能力，實現較好的擴張。在這期間，這些廠商的利潤大多處于歷史次高位或者新高。在產能有序擴張的情況下，這些廠商有望在短中期實現業務擴張，通過收入增長帶動利潤增長。展望 2025 年，我們預期 iPhone 銷量保持穩定，Apple Intelligence、SE 機型、潛在“大改款”等有望提供上行空間。因此，iPhone 及供應鏈基本面和估值面的下行風險都較小，相反地，蘋果在 AI 能力的發力，提供了基本面和估值面上行的可能和空間。因此，與半年度展望判斷類似，我們預期我們預期明年明年消費消費電子頭部玩家有持續釋放利潤，維持利潤增長的動能電子頭部玩家有持續釋放利潤，

99、維持利潤增長的動能。進一步看，這些中國優質的智能手機供應鏈廠商都已經具備較強的汽車電子供應能力。受益于多年的智能手機產業的培育，頭部電子供應鏈廠商具備了較強的技術研發、規模制造和全球供應能力。另外，華為、小米等智能手機品牌廠商進入新能源汽車市場，也帶動更多的智能手機供應鏈玩家參與到汽車電子供應鏈中。因此，中國電子供應鏈的能力有望助力國內和海外的新能源車企大力推動智能化。在我們覆蓋的公司中，這些垂直一體化平臺型電子廠商的汽車電子收入體量都在高速增長。我們預期今年部分廠商的汽車電子收入有望接近人民幣 200億元，且保持相對穩定的毛利率，成為利潤貢獻越來越重要的部分。例如，立訊精密更是借助收購萊尼，

100、有望躋身全球汽車行業 Tier 1 行列。由于由于中國中國新能源車行業滲透率上揚帶動銷量高速增長新能源車行業滲透率上揚帶動銷量高速增長，因此我們預期電子廠商的汽，因此我們預期電子廠商的汽車電子收入在車電子收入在 2025 年也會保持較高增長動力。年也會保持較高增長動力。展望未來 2-3 年，在中國和海外新能源汽車滲透率持續快速提升和銷量高速增長背景下，我們預計這些廠商的汽車電子收入有望保持 20%以上增長。我們重申比亞迪電子（285.HK）、立訊精密（002475.CH）、藍思科技（300433.CH）的“買入”評級。2024-12-13 30 圖表圖表 61：比亞迪電子、立訊精密、藍思科技營

101、業收比亞迪電子、立訊精密、藍思科技營業收入（百萬元）入（百萬元）圖表圖表 62：比亞迪電子、立訊精密、藍思科技汽車比亞迪電子、立訊精密、藍思科技汽車電子業務收電子業務收入入（百萬元）（百萬元）E=FactSet 預測；資料來源：FactSet、浦銀國際 E=FactSet 預測；資料來源：FactSet、浦銀國際 圖表圖表 63：比亞迪電子、立訊精密、藍思科技毛利率比亞迪電子、立訊精密、藍思科技毛利率 圖表圖表 64：比亞迪電子、立訊精密、藍思科技營業比亞迪電子、立訊精密、藍思科技營業利用率利用率 E=FactSet 預測；資料來源：FactSet、浦銀國際 E=FactSet 預測；資料來源

102、：FactSet、浦銀國際 圖表圖表 65：比亞迪電子、立訊精密、藍思科技凈利潤比亞迪電子、立訊精密、藍思科技凈利潤（百萬元）（百萬元）圖表圖表 66：比亞迪電子、立訊精密、藍思科技研發比亞迪電子、立訊精密、藍思科技研發費用費用（百萬元）（百萬元）E=FactSet 預測；資料來源：FactSet、浦銀國際 E=FactSet 預測；資料來源：FactSet、浦銀國際 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000202220232024E2025E比亞迪電子立訊精密藍思科技050,000100,000150,000200,000250,000300,00

103、0350,000202220232024E2025E比亞迪電子立訊精密藍思科技0%5%10%15%20%25%202220232024E2025E比亞迪電子立訊精密藍思科技0%2%4%6%8%10%202220232024E2025E比亞迪電子立訊精密藍思科技05,00010,00015,00020,000202220232024E2025E比亞迪電子立訊精密藍思科技020004000600080001000012000202220232024E2025E比亞迪電子立訊精密藍思科技 2024-12-13 31 攝像頭攝像頭模組行業競爭緩和，行業利潤重回增長模組行業競爭緩和，行業利潤重回增長 今

104、年以來，手機攝像頭模組行業有兩個趨勢。第一，手機攝像頭模組出貨量會受益于全球智能手機出貨量略好的增長，也會享受到高端手機出貨量增長帶來的更高的利潤率。第二，行業競爭格局改善明顯，手機模組業務的毛利率均預期有明顯改善。今年三季度舜宇攝像頭出貨量1.2億顆，同比下滑25%，環比下滑9%；丘鈦的手機攝像頭模組出貨量約1億顆，同比增長5%，環比下滑13%（圖表 67、圖表 68、圖表 69）。進入10月、11月，舜宇的攝像頭模組數量依然有所下滑，而丘鈦的攝像頭模組數量則提升。這與我們調研中溝通的結果類似，即舜宇、丘鈦、瑞聲等手機光學廠商進一步提升競爭烈度的意愿較低。并且，手機品牌客戶在2023年的價格

105、基礎上有所讓步，為攝像頭模組行業玩家留出利潤空間。雖然舜宇的出貨量表現相對較弱，但是我們預期今年下半年其產品價格將會提升，從而帶動毛利率改善。展望展望明年明年，手機攝像頭產業鏈仍然，手機攝像頭產業鏈仍然處于底部向上復蘇的趨勢中，行業玩家處于底部向上復蘇的趨勢中，行業玩家的利潤有持續改善的動能和空間。的利潤有持續改善的動能和空間。從目前的旗艦機型的攝像頭配置（圖表 72）來看，潛望長焦、光學防抖、大底等配置依然是手機攝像頭的升級方向。雖然這并不一定帶來單機光學零部件價值量的顯著提升，但是這為單機價值量的穩定提供基礎。當前，光學攝像頭模組行業利潤/毛利率正在從低位向上改善。從行業玩家本身出發，頭部

106、玩家進一步增加競爭烈度的意愿非常低，部分玩家也主動退出了一些毛利率較低的項目。因此，我們維持去年年底的展望判斷，手我們維持去年年底的展望判斷，手機機光學行業基本面右側機遇光學行業基本面右側機遇已經已經來臨來臨，并將，并將向明年向明年延續。延續。圖表圖表 67：舜宇手機攝像頭模組月度出貨量舜宇手機攝像頭模組月度出貨量：10 月出貨量月出貨量 3,378 萬顆萬顆，同比，同比下滑下滑 38%，環比，環比下滑下滑 8%資料來源：公司公告，浦銀國際 (60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002

107、019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10手機攝像頭模組（千/月）月度環比（右軸）年度同比（右軸）2024-12-13 32 圖表圖表 68：舜宇手機舜宇手機鏡鏡頭模組月度出貨量頭模組月度出貨量：10 月出貨量月出貨量 1.16 億顆，同比下滑億顆，同比下滑 2%，環比下滑，環比下滑 3%資料來源：公司公告

108、，浦銀國際 圖表圖表 69：丘鈦攝像頭模組月度出貨量丘鈦攝像頭模組月度出貨量：10 月出貨量月出貨量 3,938 萬顆，同比增長萬顆，同比增長 12%，環比增長，環比增長 16.3%資料來源：公司公告，浦銀國際 圖表圖表 70：大立光月度營收大立光月度營收：10 月營收月營收 65.5 億新臺幣，同比增長億新臺幣，同比增長 3%，環比持平，環比持平 資料來源：公司公告，浦銀國際 (100%)(50%)0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-0420

109、20-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10攝像頭模組（千/月）月度環比（右軸）年度同比（右軸）(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0120

110、22-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10手機鏡頭模組（千/月）月度環比（右軸）年度同比（右軸）(40%)(20%)0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01

111、2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09月度營收（新臺幣百萬）月度環比（右軸）年度同比（右軸）2024-12-13 33 圖表圖表 71：歷代歷代 iPhone 攝像頭模組配置攝像頭模組配置 iPhone 13 Pro Max iPhone 14 Pro Max iPhone 15 Pro Max iPhone 16 Pro Max 發布年份發布年份 2021 2022 2023 2024 后置攝像頭后置攝像頭

112、攝像頭數量 3（廣、超、長）3（廣、超、長）3（廣、超、長）3（廣、超、長）鏡片數 7P,6P,6P 7P,6P,7P 像素 12MP,12MP,12MP 48MP,12MP,12MP 48MP,12MP,12MP 48MP,48MP,12MP 主攝單像素尺寸 1.9m 1.22m 1.22m 1.22m 光圈 f/2.8,f/1.5,f/1.8 f/1.78,f/2.2,f/2.8 f/1.78,f/2.2,f/2.8 f/1.78,f/2.2,f/2.8 CMOS 供應商 索尼 索尼 索尼 索尼 主攝傳感器尺寸 1/1.65 1/1.3 1/1.3 1/1.3 新增功能 1.微距攝影 2.

113、智能 HDR 4 照片 1.光像引擎 2.第二代傳感器位移式光學圖像防抖功能 1.潛望式鏡頭 2.智能 HDR 5 照片 1.潛望式鏡頭 2.智能 HDR 5 照片 光學變焦 3 倍（放大）,2 倍（縮?。? 倍（放大）,2 倍（縮?。? 倍（放大）,2 倍（縮?。? 倍（放大）,2 倍（縮?。底肿兘?15x 15x 25x 25x 主攝防抖 傳感器位移式 光學圖像防抖 第二代傳感器位移式 與光學圖像防抖 第二代傳感器位移式 與光學圖像防抖 第二代傳感器位移式 與光學圖像防抖 前置攝像頭前置攝像頭 攝像頭數量 1 1 1 1 像素 12MP 12MP 12MP 12MP 光圈 f/2.2 f

114、/2.2 f/2.2 f/2.2 注：“廣、超、長”指廣角、超廣角、長焦 資料來源：公司官網、公開資料、浦銀國際 圖表圖表 72：中國市場中國市場智能手機旗艦機型“超大杯”攝像頭配置比較智能手機旗艦機型“超大杯”攝像頭配置比較 華為華為 Mate 70 Pro vivo X200 Pro 小米小米 15 Pro 榮耀榮耀 Magic7 Pro 發布年份發布年份 2024 年年 11 月月 2024 年年 10 月月 2024 年年 10 月月 2024 年年 10 月月 后置攝像頭后置攝像頭 攝像頭數量 4 3 4 3 鏡片數 8P 像素 50MP,40MP,48MP,1.5MP 50MP,5

115、0MP,50MP 均為 50MP 50MP,50MP,200M 主攝單像素尺寸 1.2m 1.22m 1.2m 1.2m 光圈 f/1.4-f/4.0 f/1.57-f/2.67 f/1.63-f/4.0 f/1.4-f/2.6 主攝 CMOS 類型 OV50H Sony LYT-818 光影獵人 900 OV50K CMOS 供應商 豪威 索尼 豪威 豪威 主攝傳感器尺寸 1/1.31 1/1.28 1/31 1/1.31 光學變焦 4x 3.7x 5x 3x 數字變焦 100 x 100 x 100 x 100 x 主攝防抖 OIS 光學防抖 OIS 光學防抖 OIS 光學防抖 OIS 光

116、學防抖 前置攝像頭前置攝像頭 攝像頭數量 1 1 1 1 像素 13MP 32MP 32MP 50MP 光圈 f/2.4 F2.0 F2.0 F2.0 資料來源：公司官網、公開資料、浦銀國際 2024-12-13 34 新能源車滲透率加速上揚，智能駕駛體驗飛速改善新能源車滲透率加速上揚，智能駕駛體驗飛速改善 中國新能源汽車銷量在近 3-4 年實現了爆發式的增長，新能源汽車保有量的激增為智能駕駛相關的技術水平大幅提升并實現商業化應用提供了土壤。目目前，智能駕駛也已成為車企新一輪競爭的重要籌碼。前，智能駕駛也已成為車企新一輪競爭的重要籌碼。行業層面，行業層面，L2 級及以上的智能輔助駕駛裝車率提升

117、顯著。級及以上的智能輔助駕駛裝車率提升顯著。根據乘聯會聯合科瑞咨詢發布的數據，根據乘聯會聯合科瑞咨詢發布的數據，2024 年 1-8 月，中國新能源乘用車 L2 級及以上的 ADAS 功能裝車率達到 66.6%，同比大幅提升 21.0 個百分點（圖表 74），且高價車型裝車率表現明顯高于低價車型，符合高階輔助駕駛整套方案硬件成本仍較高的行業認識。但隨著技術的進步，智能駕駛也在持續推進降本，包括規模擴大帶來的硬件制造成本下降等，都有望推動滲透率進一步提升。目前，以新勢力為代表的新能源車企，也在加速實現高階智駕主銷價格段的向下滲透，如小鵬 11 月發布的 P7+（圖表 73），借助技術降本之后，將

118、智駕功能下沉至 20 萬元上下的價格區間，身體力行“油智同價”。展望 2025 年，隨著智駕成本的下行，我們預期比亞迪的新能源車的智駕滲透率有望提升。這可能是明年智駕行業較大的增量來源。圖表圖表 73：新能源車企積極布局新能源車企積極布局城市城市領航輔助駕駛功能領航輔助駕駛功能 品牌品牌 功能功能 名稱名稱 智能化智能化 代表車型代表車型 當前當前 覆蓋城市覆蓋城市 當前進度及當前進度及未來規劃未來規劃（截至（截至 2024 年年 11 月）月）功能詳情功能詳情 蔚來蔚來 NOP+全系車型 726（99%的地級市和縣級市）目標于 2025 年將智駕可用指數提升到 80%，智駕安全指數提升到 1

119、0（10 倍安全于人駕）在城區、高速、換電等多種場景中完成智能駕駛任務，包括但不限于自主調速、選擇最優車道、施工繞行等 小鵬小鵬 NGP G6、G9、X9 P7+全國全國 計劃在 2H25 將 XNGP 的 AI 量產智駕提升至百公里甚至數百公里接管 1 次的體驗水平 自動識別紅綠燈通過路況、自動超車、自動限速調節、最優車道選擇、上下匝道、變道自動緊急避讓等 理想理想 NOA L9/8/7/6 MEGA 全國全國（僅限全量 AD Max 車型）11 月 OTA 升級車位到車位的智能駕駛功能，目標在今年底或明年初，向用戶批量交付推送有監督的 L3 級自動駕駛 支持自主變道超車、出入匝道、響應信號

120、燈路口通行、出入環島、避讓繞行施工障礙物等，新增后向緊急制動、誤加速抑制、智能泊出等 零跑零跑 NAP C10、C16 0（全國 25 城城市高架場景）計劃四季度 OTA 更新點對點通勤模式，預計 2Q25 實現自建地圖的城市智駕比例明顯提升 仍在推進城市高架場景 NAP 開放，高精地圖覆蓋路段內自動調整車速、智能變道、進出匝道及匯入主路 小米小米 NOA SU7 Pro/Max 全國全國 2024 年 8 月先鋒版已在全國推送，10 月已完成全量推送，目標2024 年進入行業第一梯隊 十字路口無保護右轉、復雜 T 字路口右轉、斑馬線禮讓行人、借道通行、十字路口無保護左轉等 華為華為 NCA

121、問界 M9 智界 S7 全國全國 自動駕駛能力依托多車型矩陣并且隨時間推移大幅提升 車道巡航輔助增強、側向障礙物防碰撞、智能跟隨車輛限速、特種車輛模型識別智駕狀態島、代客泊車等 比亞迪比亞迪 NOA 騰勢 N7、Z9GT 仰望 U8 7（深圳+10 月底新開放的 6城）計劃于 12 月底在全國城市開通3 款高端車型的城市 NOA 功能，希望在2025年將高速NOA滲透到 10-20 萬元級別車型 自動緊急制動輔助系統、前向碰撞預警系統、自適應巡航、遙控駕駛、遙控泊車功能等 資料來源：公司官網、公司官方微信公眾號、公開資料、浦銀國際整理 2024-12-13 35 圖表圖表 74：中國乘用車中國

122、乘用車 L2 級及以上級及以上 ADAS 功能裝功能裝車率變化（按車率變化（按動力類型動力類型劃分）劃分）圖表圖表 75：中國新能源乘用車市場不同等級中國新能源乘用車市場不同等級 ADAS功能裝車率情況功能裝車率情況 資料來源：乘聯會、科瑞咨詢、浦銀國際 資料來源：乘聯會、科瑞咨詢、浦銀國際 圖表圖表 76：2023 年，中國市場年，中國市場標配城市標配城市 NOA 功能功能的車型仍主要分布在的車型仍主要分布在 35 萬元以上價格段萬元以上價格段 圖表圖表 77：2024年年1-9月，中國乘用車月，中國乘用車標配城市標配城市NOA的車型向的車型向 25-30 萬元價格段滲透萬元價格段滲透 資料

123、來源：佐思汽研、浦銀國際 資料來源：佐思汽研、浦銀國際 圖表圖表 78：中國市場中國市場高速高速 NOA 搭載數量（萬輛）搭載數量（萬輛）圖表圖表 79：中國市場中國市場城市城市 NOA 搭載數量（萬輛）搭載數量（萬輛）資料來源：NE 時代 ADAS 數據庫、浦銀國際 資料來源：NE 時代 ADAS 數據庫、浦銀國際 21.9%50.8%45.6%66.6%0%20%40%60%80%2023.1-82024.1-8燃油乘用車新能源乘用車54.4%33.4%39.7%54.8%5.9%11.8%0%15%30%45%60%2023.1-82024.1-8L2級L2級L2+級1.0%6.4%25

124、.8%22.9%19.3%17.7%6.9%0%5%10%15%20%25%30%15-20萬元20-25萬元25-30萬元30-35萬元35-40萬元40-50萬元50萬元0.1%3.0%4.2%1.6%32.6%57.4%1.1%0%10%20%30%40%50%60%15-20萬元20-25萬元25-30萬元30-35萬元35-40萬元40-50萬元50萬元0246810-20萬元20-30萬元30-40萬元40萬元以上051015202510-20萬元20-30萬元30-40萬元40萬元以上 2024-12-13 36 智駕增量零部件具備潛在的較大的增長空間。智駕增量零部件具備潛在的較

125、大的增長空間。中國新能源車企為了實現智駕功能的快速量產并實現能力的突破，在智駕零部件上采用規格性能更為激進的配置。而且，隨著 AI 大模型的快速發展和端到端技術路線的落地，智駕發展也迎來了新的可能。因此，我們預期與智我們預期與智駕相關的新能源車增量零部件都將在駕相關的新能源車增量零部件都將在 2025 年、年、2026 年進入快速增長階段，年進入快速增長階段，主要包括車載攝像頭、激光雷達、智駕主要包括車載攝像頭、激光雷達、智駕 SoC。頭部新勢力單車攝像頭使用量在10顆以上（圖表80）。根據TSR的數據，全球車載攝像頭出貨量在2023年達到2.7億顆，同比增長12.6%，并預計在2024年和2

126、025年達到3.15億顆和3.40億顆，同比增長。今年中國的手機攝像頭模組廠商的車載攝像頭模組出貨量有望達到幾百萬顆的量級。伴隨著 L2 級智駕滲透率提升，今年三季度激光雷達裝機量已經達到 43.7 萬輛（圖表 81）。我們預期，在性價比方案普及后，2025 年激光雷達的裝機量有望較今年倍增。中國的激光雷達廠商，禾賽和速騰預期今年的激光雷達出貨量有望達到 50 萬顆左右。在智駕SoC中，一方面，端到端模型對于車端端側AI算力需求提出更高要求（圖表83）。理想的AD Max只有在兩顆Orin的車型上可以實現。另一方面，智駕向更低價格段普及對于更加低成本方案有增量需求。Mobileye、地平線、黑

127、芝麻等都有望享受國內和海外的行業增長紅利。圖表圖表 80：主流新能源車企智駕方案傳感器配置一覽主流新能源車企智駕方案傳感器配置一覽 配置信息配置信息 感知融合激光雷達方案感知融合激光雷達方案 輕雷達方案輕雷達方案 純視覺方案純視覺方案 理想理想 問界問界 蔚來蔚來 零跑零跑 小鵬小鵬 蔚來樂道蔚來樂道 特斯拉特斯拉 示意圖 代表車型 理想 L7 問界 M9 蔚來 ES6 零跑 C16 小鵬 P7+樂道 L60 Model Y 售價區間（萬元）32.98-35.98 46.98-56.98 33.80-39.60 17.98-18.58 18.68-21.88 20.69-25.59 24.99

128、-35.49 車外攝像頭車外攝像頭 11 11 11 11 12 11 7 車外攝像頭 配置情況 6 顆 8MP 4 顆 3MP 1 顆 2MP 2 顆 8MP 9 顆 2MP 7 顆 8MP 4 顆 3MP 4 顆 3MP 2 顆 2MP 其余不詳 3 顆 8MP 其余不詳 7 顆 8MP 4 顆 3MP 7 顆 5MP 激光雷達激光雷達 1 1 1 1 0 0 0 激光雷達 配置（線數/點云）禾賽科技 128 線 153 萬/秒 華為科技 192 線 圖達通 150 線 80-100 萬/秒 禾賽科技 128 線/超聲波雷達 12 12 12 12 12 12 0 毫米波雷達 1 3 5

129、5 3 1 0 傳感器總量傳感器總量（顆）（顆）25 27 29 29 27 24 7 注：部分車型已經過一次或以上改款，表格中所列示的相關信息以目前在售的版本為準。對于搭載激光雷達的感知融合方案車型，列示售價范圍僅包括配置激光雷達的版本；MP=Mega Pixels，是“百萬像素”的英文縮寫；資料來源：懂車帝、新出行、各公司官網、浦銀國際整理 2024-12-13 37 圖表圖表 85：全球車載鏡頭市場出貨量及預測全球車載鏡頭市場出貨量及預測 注：E=TSR 預測；資料來源：TSR、浦銀國際 圖表圖表 81：中國乘用車市場：激光雷達配套裝機量中國乘用車市場：激光雷達配套裝機量vs L2 級及

130、以上智駕滲透率走勢級及以上智駕滲透率走勢 圖表圖表 82：中國乘用車市場：激光雷達配套裝機量中國乘用車市場：激光雷達配套裝機量vs 新車城市新車城市 NOA 裝配率走勢裝配率走勢 資料來源：NE 時代、蓋世汽車研究院、佐思汽研、乘聯會、浦銀國際 資料來源：佐思汽研、NE 時代、乘聯會、浦銀國際 圖表圖表 83：智能座艙智能座艙 SoC 芯片算力變化芯片算力變化 圖表圖表 84：高等級自動駕駛對芯片算力的需求變化高等級自動駕駛對芯片算力的需求變化 資料來源：IHS、易觀分析、浦銀國際 資料來源：IHS、易觀分析、浦銀國際 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040

131、05006007008002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E車載鏡頭（百萬顆）同比增速（右軸）20%30%40%50%60%010203040501Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24激光雷達配套裝機量（萬顆）L2級及以上智駕滲透率（右軸）0%3%6%9%12%051015202023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-0

132、42024-052024-062024-072024-082024-09激光雷達配套裝機量（萬顆）新車城市NOA裝配率（右軸）142969136253863120+03060901201502021202220232024NPU算力（TOPS）CPU算力（kDIMPS）1020-60100+1000+L1-L2L3L4L5算力要求（TOPS）2024-12-13 38 布局消費電子布局消費電子 2025 年年 AI 增量和復蘇增長增量和復蘇增長 在去年底的展望報告中，我們分析，若消費電子板塊在 2024 年春節前后出現回調，則是布局行業 Beta 較好的時機?；仡櫧衲晟习肽?，消費電子供應鏈在

133、1 月份至 2 月初經歷了比較劇烈的股價下挫，遠遠超出淡季的影響幅度，但是在春節之后，供應鏈股價就明顯大幅反彈，并在 4 月-5 月進入平穩階段。上半年市場表現較為符合我們此前年底展望報告中的判斷。進入下半年，尤其是 9 月下旬，受到二級市場大盤大幅上揚的帶動，消費電子板塊也出現劇烈的股價上行（圖表 90）。消費電子的基本面依然處于復蘇溫和增長中，略優于預期，是市場資金選擇該板塊的重要因素。今年下半年，相應政府擴大內需的號召，多地政府靈活調整補貼范圍，品類擴展至“8+N”并將智能手機納入補貼范圍（圖表 87）。例如，今年 8 月，廣東省對個人消費者購買手機、平板、智能穿戴設備等 3 類產品給予

134、補貼，手機補貼標準為產品銷售價格的 10%，每件補貼不超過 1,000 元；平板、智能穿戴設備補貼標準為產品銷售價格的 15%，每件補貼不超過 2000 元。今年 11 月，江蘇省發布 3C 數碼產品補貼專項活動操作指引，針對手機、平板電腦、數碼相機（含機身、套機，不含鏡頭等配件）、智能手表、學習機、翻譯機、無線藍牙耳機 7 類 3C 產品，按成交價格的 15%給予補貼，補貼限額 1,500 元。因此，消費電子作為消費終端的一部分，也有望享受潛在的消費提振的正面影響。消費提振的政府政策有望在 2025 年延續，構成自上而下的基本面支撐。目前，雖然消費電子行業中多家公司的估值并不是處于較低的位置

135、（圖表 91），但是我們認為市場對于智能手機等終端銷售預期也并不高。結合政策和 AI 的上行空間，我們認為估值的下行風險并不大。在消費電子板塊中，首先，我們比較推薦具備擴張能力確定性較高的廠商。在手機品牌端，我們建議投資人關注充分享受端側 AI 帶來估值潛在提升的小米（1810.HK）和蘋果（AAPL.US）。其次，我們推薦那些不需要額外增加產能利用率不確定業務、可以利用現有產能或者并購產能進行擴張的公司。我們建議投資人關注比亞迪電子（285.HK）、立訊精密（002475.CH）、藍思科技（300433.CH）。這些企業有機會享受今明兩年蘋果 AI 戰略執行后的估值重估。2024-12-13

136、 39 圖表圖表 86：消費電子消費電子公司當前估值百分位公司當前估值百分位 資料來源：Bloomberg、Wind、浦銀國際 圖表圖表 87：多地政府靈活調整補貼范圍，品類擴展至“多地政府靈活調整補貼范圍，品類擴展至“8+N”并將智能手機納入補貼范圍”并將智能手機納入補貼范圍 城市城市 發布時間發布時間 具體措施具體措施 新疆維吾爾 自治區 2024-06-07 實施范圍擴容至洗碗機、掃地機器人、智能馬桶蓋、平板電腦電子類產品和智能手機，補貼按照產品價格劃分四檔，金額在 300-1,000 元元不等。湖北省 2024-08-21 2024 年 8 月 22 日至 9 月 17 日，購買手機、

137、數碼相機、智能手表、學習機、翻譯機、無線藍牙耳機等 6 類 3C 數碼產品，應付金額達到 500 元（含）以上，支付時可在應付金額基礎上立減應付金額基礎上立減15%，單筆優惠金額不超過單筆優惠金額不超過 1,500 元元。青海省 2024-08-26 對個人消費者購買的手機、音響、照相機、電話手表等智能設備給予以舊換新補貼，按照實際銷按照實際銷售價的售價的 15%補貼，單部最高不超過補貼，單部最高不超過 1,000 元元。云南省 2024-08-28 實施范圍覆蓋洗碗機類、掃地機器人類、智能馬桶類、微蒸烤一體機類、凈水器類、智能門鎖類、手機類，手機類產品給予最終銷售價格最終銷售價格 10%的補

138、貼，每件補貼不超過每件補貼不超過 600 元元。廣東省 2024-08-29 對個人消費者購買手機、平板、智能穿戴設備等 3 類產品給予補貼，手機補貼標準為產品銷售價產品銷售價格的格的 10%，每件補貼不超過，每件補貼不超過 1,000 元元；平板、智能穿戴設備補貼標準為產品銷售價格的 15%，每件補貼不超過 2000 元。寧夏回族 自治區 2024-08-30 將手機納入補貼范圍，補貼標準為產品最終售價的最終售價的 20，每部補貼不超過，每部補貼不超過 500 元元。天津市 2024-09-10 聯合特賣電商唯品會推出 3C 數碼消費補貼活動，天津當地消費者可通過領取消費券，購買手機、平板電

139、腦、智能耳機、智能手表、打印機、學習機等指定產品享受政府政府 9 折補貼，上限折補貼，上限 1,000 元元?；顒咏刂?12 月 8 日。江蘇省 2024-11-26 發布3C 數碼產品補貼專項活動操作指引，針對手機、平板電腦、數碼相機（含機身、套機，不含鏡頭等配件）、智能手表、學習機、翻譯機、無線藍牙耳機 7 類 3C 產品，按成交價格的按成交價格的 15%給予補貼，補貼限額給予補貼，補貼限額 1,500 元元。貴州省 2024-11-27 對消費者購買 3,000 元（含）以下國產手機、平板電腦，按照產品購置發票金額的購置發票金額的 20%給予補貼。每位消費者每類產品可補貼 1 件，單件補

140、貼不超過單件補貼不超過 600 元元。注：按政策發布時間先后排列；資料來源：政府網站、公開資料、浦銀國際整理?股票代碼股票代碼公司公司過去過去5年年估值百分位估值百分位市盈率市盈率2024年股價年股價回報回報2023年股價年股價回報回報2022年股價年股價回報回報2021年股價年股價回報回報2020年股價年股價回報回報1810 HK Equity小米集團-W80%25.195%43%-42%-43%208%688036 CH Equity傳音控股30%16.90%81%-48%4%237%AAPL US Equity蘋果98%32.329%49%-26%35%82%285 HK Equity比

141、亞迪電子52%14.116%47%-12%-29%172%600745 CH Equity聞泰科技51%20.9-14%-20%-59%31%7%002475 CH Equity立訊精密33%17.121%9%-35%-12%100%300433 CH Equity藍思科技74%20.473%28%-54%-24%124%2018 HK Equity瑞聲科技84%19.468%31%-42%-28%-36%2382 HK Equity舜宇光學科技33%21.5-8%-23%-62%46%27%1478 HK Equity丘鈦科技93%15.742%5%-58%-23%3%603501 CH E

142、quity韋爾股份18%26.6-6%39%-66%35%61%2024-12-13 40 圖表圖表 88：2024 年以來，中央政府推動消費品以舊換新，對家電市場產生促進作用年以來，中央政府推動消費品以舊換新，對家電市場產生促進作用 提出時間提出時間 政策出處政策出處 文件名稱文件名稱 具體內容具體內容 2024-02-23 中央財經 委員會 中央財經委員會 第四次會議 鼓勵引導新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，鼓勵家電等傳鼓勵家電等傳統消費品以舊換新統消費品以舊換新。對消費品以舊換新，要堅持中央財政和地方政府聯動，統籌支持全鏈條各環節，更多惠及消費者。2024-03-07 國務院 推動

143、大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 開展家電產品以舊換新，對以舊家電換購節能家電的消費者給予優對以舊家電換購節能家電的消費者給予優惠惠。鼓勵有條件的地方對消費者購買綠色智能家電給予補貼。2024-03-27 商務部等 14 部門 推動消費品以舊換新行動方案 對家電以舊換新工作做了細致的工作安排。統籌“2024 消費促進年”活動安排和消費品以舊換新工作，開展開展“全國家電消費季全國家電消費季”。支持家電銷售企業聯合生產企業、回收企業開展以舊換新促銷活動，開設線上線下家電以舊換新專區，對以舊家電換購節能家電的消費者給予優惠。2024-07-25 國家發改委 財政部 關于加大支持大規模設備更新和

144、消費品以舊換新的若干措施 統籌安排 3,000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。其中，家電以舊換新與乘用車、自行車、公家電以舊換新與乘用車、自行車、公交車、農業機械等合計享有交車、農業機械等合計享有 1,500 億元補貼規模。億元補貼規模。2024-08-24 商務部等 4 部門 關于進一步做好家電以舊換新工作的通知 對個人消費者購買二級及以上能效或水效標準的冰箱、洗衣機、電冰箱、洗衣機、電視、空調、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機視、空調、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機 8 類家電產品給予以舊換新補貼，補貼標準為產品最終銷售價格的 15%；對購買一級及以

145、上能效或水效的產品，額外再給予產品最終銷售價格 5%的補貼。每位消費者每類產品可補貼每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過件，每件補貼不超過 2,000 元。元。資料來源：政府網站、浦銀國際整理 圖表圖表 89：汽車以舊換新補貼政策升級前后內容比較汽車以舊換新補貼政策升級前后內容比較 項目項目 升級前升級前 升級后升級后 資金安排資金安排 中央財政與地方政府聯動，財政部向各省份預撥 70%補助資金，用于支持地方啟動相關工作。中央財政與地方政府聯動，同時將安排超長期特別國將安排超長期特別國債，支持地方自主開展個人消費者汽車置換更新債，支持地方自主開展個人消費者汽車置換更新。央地共擔央地

146、共擔 資金比例資金比例 中央財政和地方財政總體按 6:4 比例共擔，對東部、中部、西部地區，中央與地方分擔的比例分別為 5:5、6:4和和 7:3。中央財政和地方財政總體按 9:1 比例共擔，對東部、中部、西部地區，中央承擔比例分別為 85%、90%和和 95%。補貼范圍補貼范圍 僅針對個人消費者，要求報廢國三及以下排放標準燃油乘用車或 2018 年 4 月 30 日前注冊登記的新能源乘用車并購買符合要求的乘用車新車。在此前的補貼范圍基礎上，擴展補貼范圍，支持老舊營運貨車報廢更新。乘用車乘用車 補貼力度補貼力度 對報廢燃油乘用車并購買符合要求燃油乘用車的，補貼 7,000 元元；對報廢燃油或新

147、能源乘用車并購買新能源乘用車新車的，補貼 1 萬元萬元。對報廢燃油乘用車或新能源乘用車，并購買 2.0 升及以下排量燃油乘用車的，補貼 15,000 元元；購買新能源乘用車新車的，補貼 2 萬元萬元。報廢車輛報廢車輛 登記時間限制登記時間限制 無限制 為規范置換流程，真實反映政策拉動效果，新增規定報廢機動車需在印發之日前登記在本人名下。資料來源：政府網站、浦銀國際整理 2024-12-13 41 圖表圖表 90：消費電子公消費電子公司司今年以來月度股價表現今年以來月度股價表現 公司公司 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-0

148、6 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 小米集團6%4%19%15%16%2%(9%)5%16%13%2%(17%)傳音控股(4%)(1%)(12%)35%(1%)6%(20%)(7%)(12%)3%15%(1%)蘋果 2%5%(3%)2%3%5%11%12%(1%)(5%)(4%)(2%)比亞迪電14%3%3%13%(6%)(22%)12%31%(8%)(3%)7%(24%)聞泰科技(10%)(7%)34%25%(13%)6%(6%)(5%)(14%)(4%)10%(18%)立訊精密 2%(8%)(3%)10%3%(3%)26%7%(2%)8%4%

149、(23%)藍思科技 2%(8%)10%16%(2%)(2%)22%4%6%12%8%(15%)瑞聲科技 8%11%(1%)(4%)16%(7%)22%0%(5%)35%2%(18%)舜宇光學2%24%(12%)19%10%(9%)15%9%(4%)(21%)(6%)(24%)丘鈦科技 9%17%(3%)11%9%6%14%11%8%(3%)7%(34%)韋爾股份(1%)(8%)0%18%(12%)4%6%(8%)3%3%9%(18%)注：數據截至 2024 年 12 月 6 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 91：消費電子公司單月估值變化消費電子公司單月估值變化 公司公司

150、2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 小米集團 1%(4%)19%7%1%(0%)(16%)(6%)9%20%11%(18%)傳音控股(4%)2%(12%)39%2%5%(20%)(9%)(17%)5%10%(5%)蘋果 2%5%(3%)0%1%4%9%10%(1%)(6%)(5%)(3%)比亞迪電12%5%1%15%(3%)(24%)10%30%(15%)2%8%(30%)聞泰科技(11%)(6%)29%19%(13%)51%(6%)12%

151、(21%)20%13%(22%)立訊精密 1%(9%)(4%)8%2%(5%)24%5%(16%)24%6%(27%)藍思科技 1%(12%)2%13%(4%)(5%)21%2%(8%)27%14%(21%)瑞聲科技 7%10%(3%)(8%)1%(10%)19%(2%)(6%)12%8%(27%)舜宇光學2%24%(12%)12%(2%)(18%)11%4%1%(6%)7%(31%)丘鈦科技 9%16%(3%)7%(1%)(8%)22%7%3%15%16%(38%)韋爾股份(1%)(11%)(4%)16%(15%)(4%)4%(10%)(21%)20%9%(18%)注：數據截至 2024 年

152、 12 月 6 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 92：消費電子公消費電子公司司今年以來月度基本面調整今年以來月度基本面調整 公司公司 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 小米集團 5%7%(0%)8%15%2%7%10%6%(7%)(8%)1%傳音控股 0%(3%)0%(4%)(3%)0%0%2%5%(2%)6%4%蘋果 0%0%0%1%2%1%2%2%0%1%1%1%比亞迪電3%(2%)2%(2%)(2%)2%2%0

153、%8%(5%)(1%)6%聞泰科技 1%(1%)4%6%0%(45%)(0%)(17%)7%(24%)(2%)4%立訊精密 1%1%1%2%1%2%3%1%14%(16%)(3%)4%藍思科技 1%3%9%3%2%3%2%2%13%(15%)(6%)6%瑞聲科技 1%1%1%4%15%3%4%2%1%23%(5%)9%舜宇光學0%0%0%7%12%9%4%5%(5%)(15%)(13%)8%丘鈦科技 0%1%(0%)4%10%14%(7%)4%5%(18%)(9%)3%韋爾股份 1%3%5%3%3%8%2%2%24%(18%)(0%)0%注：數據截至 2024 年 12 月 6 日 資料來源：

154、Bloomberg、浦銀國際 2024-12-13 42 半導體行業：半導體行業：生成式生成式 AI 算力需求依然是算力需求依然是2025 年半導體行業最大增量年半導體行業最大增量 預計預計 2025 年年半導體行業維持增長半導體行業維持增長 半導體行業在半導體行業在 2024 年經歷了比較年經歷了比較完整的完整的上行周期上行周期?；仡櫱皫啄?，上一輪半導體行業基本面的下行周期底部大約是在 2019 年 6月，錄得同比下滑 16%，此后進入上行周期并持續至 2021 年 6 月（圖表 96），錄得同比增長 30%。這輪持續約 25 個月左右的上行周期，主要受益于疫情初期 5G 手機和新能源車等新

155、增需求爆發，以及為避免地緣沖突風險而大幅提高的補庫存需求。本輪半導體基本面的下行周期則是自 2021 年 6 月起持續到 2023 年 4 月，為期 23 個月，大致符合平均每輪上行或者下行周期持續時間約 2 年的周期跨度。本輪半導體周期從底部上行至今年 9 月，時間為 18 個月。今年全球半導體行業銷售額同比增速持續上行，主要得益于生成式 AI 帶來的 AI 算力需求持續大幅增長、存儲等半導體需求大幅上揚以及智能手機和電腦等電子終端需求的復蘇。展望今年四季度以及 2025 年，根據歷史的上行周期的時間參考，我們判斷仍然有上行的時間。而今年 9 月同比 23%的增速相較于上一輪高點的 30%的

156、也有一定的上行空間。展望展望 2025 年，年，全球半導體行業規模相較于全球半導體行業規模相較于 2024 年依然年依然將將保持增長，而增保持增長，而增速會較速會較 2024 年低一些年低一些。全球半導體貿易組織（WSTS）預計，今年全球半導體行業規模將同比增長 16%，2025 年將同比增長 12%。將基本面拆解之后，我們預期半導體存儲行業有望在今年年底觸頂或者接近觸頂，并在 2025 年下行。這是 2025 年半導體行業增速下行的重要因素。而 AI 算力需求則有望帶動相關半導體需求持續增長，是半導體行業重要的增量。半導體行業的估值面周期，領先于基本面周期 6-12 個月。以費城半導體指數估

157、值來看，今年上半年估值持續上行至 6 月高點的 49.9x，并在今年下半年大體維持在 47x 以上的高位。從 2022 年 9 月至今年 6 月，費城半導體指數估值已經上行 22 個月。因此，從估值角度看，半導體行業仍有少量的上行時間和空間。我們預期未來一段時間內，估值上行的潛在動能來自于 AI 算力芯片等基本面增長以及美進入降息帶來的支撐。因此，從全球半導體行業來看，我們建議投資人優先關注全球 AI 算力芯片行業，其基本面上行動能有望高于半導體行業增速。2024-12-13 43 圖表圖表 93：全球半導體行業規模及預測全球半導體行業規模及預測：預計：預計 2025 年增長年增長 12%注：

158、E=Gartner 預測 資料來源：Gartner、浦銀國際 圖表圖表 94：全球半導體三個月移動平均值銷售額同比增速與費城半導體指數市盈率全球半導體三個月移動平均值銷售額同比增速與費城半導體指數市盈率 資料來源：Wind、美國半導體行業協會、費城證券交易所、浦銀國際 0102030405060-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09

159、2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09全球半導體銷售額同比費城半導體指數市盈率（TTM，右軸)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201620172018201920202021202220232024E2025E全球半導體銷售額（億美元）同比增速（右軸）2024-12-13 44 圖表圖表 95：全球半導體銷售額同比增速全球半導體銷售額同比增速 vs 全

160、球全球 GDP 同比增速同比增速 注：E=全球半導體貿易組織（WSTS）預測 資料來源：Wind、美國半導體行業協會、世界銀行、全球半導體貿易組織、浦銀國際 圖表圖表 96：全球半導體銷售額同比增速全球半導體銷售額同比增速 vs 中國半導體銷售額同比增速中國半導體銷售額同比增速 vs 海外銷售額同比海外銷售額同比 資料來源：Wind、美國半導體行業協會、浦銀國際 (4%)(2%)0%2%4%6%8%(20%)(10%)0%10%20%30%40%銷售額同比GDP同比（右軸）(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%2016-032016-072016-112017-0

161、32017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07全球銷售額同比中國銷售額同比海外銷售額同比 2024-12-13 45 半導體不同環節所處于的周期位置存在差異半導體不同環節所處于的周期位置存在差異 半導體設計環節已經半導體設計環節已經滑落，滑落，封測封測和設備仍在上行中，和設備仍在上行中，制造環節更加貼制造環節更加貼合合半導半導體總體行

162、業走勢。體總體行業走勢。不同的半導體細分領域在回溫速度上會有差異。從月度營收數據，我們可以看到半導體設計環節在周期處于比較前置的位置。設計環節于 2021 年 6 月先行見頂，同比增速高達 71%。在 2023 年 3 月份率先觸底，同比下滑 33%，隨后便開啟一路上行至今年 2 月的 28%的同比增速高點。今年 2 月以來，設計月度收入同比增速一路下行至 10 月的 8.1%（圖表 97）。半導體設計環節今年周期下行與我們上文分析的全球智能手機行業增長趨勢保持一致。全球智能手機的出貨量同比增速在 2022 年四季度錄得低點-18%，并在今年 2024 年一季度錄得高點的+12%。這帶動手機

163、SoC 設計廠商的需求增速在今年處于下行。從周期的位置來看，相比于設計，半導體設備同比增速在 2023 年 10 月份才觸底，錄得低點的-19%（圖表 97），比設計環節晚了 7 個月。今年 10 月，設備單月收入同比增速為 26.8%，與今年 7 月的相對高點的 28.2%仍然比較接近，處于周期偏高的位置。今年封測環節周期上行的表現比較突出。該環節在 2023 年 6 月錄得低點的-20.6%之后一路上行至今年 10 月的高點的 53.1%，目前仍未觀察到明年周期下行的跡象。我們認為其中部分動能仍然來自于 AI 算力芯片帶動的高端封測需求，包括臺積電 CoWoS 產能（圖表 107）持續大幅

164、擴張。半導體的存儲類產品不僅僅影響智能手機等物料成本和毛利率，也是半導體行業重要的組成部分，是半導體周期變化不可忽視的一部分。根據 DXI 指數，即衡量 DRAM 價格的指數，在 2023 年 9 月觸底錄得 18,151，隨后便快速開啟上行，在今年 12 月依然錄得本輪上行新高的 41,047。這個趨勢與我們和供應鏈的溝通類似。三星電子的存儲業務收入同比增速在今年三季度達到80%，美光的 DRAM 和 NAND 存儲業務收入同比增速在今年三季度也達到93%和 96%，均處于上行階段的高點。從后續展望來看，我們預期半導體存儲有望在今年年底觸頂，并在明年逐步開啟下行。這是明年半導體行業規模預測增

165、速較今年下行的原因之一。從半導體不同的終端需求來看，從半導體不同的終端需求來看，2025 年年大多數電子終端行業規模依然處于大多數電子終端行業規模依然處于增長增長階段。階段。根據浦銀國際和 TrendForce 預測，2025 年半導體下游的智能手機、筆記本電腦、AI 服務器等出貨量將同比增長 1.6%、4.9%、28.1%（圖表99）。從半導體行業整體需求來看，明年在 AI 帶動下，終端的需求有望保持成長。雖然與今年全年保持大體上行的周期階段不同，但是依然有較大機會錄得成長。2024-12-13 46 圖表圖表 97：半導體細分環節營收半導體細分環節營收同比同比增速增速 注：設計、制造、封測

166、采用中國臺灣地區數據，設備采用日本數據；同比增速取自月度數據三月平均 資料來源：Wind、日本半導體制造裝置協會、浦銀國際 圖表圖表 98：設計、設備、制造、封測設計、設備、制造、封測環節環節營收營收同比增速同比增速 注：設計、制造、封測采用中國臺灣地區數據，設備采用日本數據；同比增速取自月度數據三月平均 資料來源：Wind、日本半導體制造裝置協會、浦銀國際 -80%-30%20%70%120%170%2006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-1

167、22014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06封測制造設計設備16%-18%-10%5%53%22%2%-7%3%29%71%-33%-1%28%8%41%-4%-19%4%27%-40%-20%0%20%40%60%80%2021/62023/32023/102024/22024/10封測制造設計設備 2024-12-13 47 圖表圖表 99：全球半導體下游全球半導體下游市場規模市場規

168、模同比同比增速增速 注：手機 E=浦銀國際預測，筆記本電腦、AI 服務器 E=TrendForce 預測 資料來源：TrendForce、浦銀國際 圖表圖表 100：全球半導體銷售額同比全球半導體銷售額同比增速增速 注：E=全球半導體貿易統計組織預測 資料來源：Wind、全球半導體貿易統計組織、浦銀國際 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E模擬電路邏輯電路微

169、處理器傳感器分立器件-3.4%-9.9%34.1%5.1%3.9%41.5%1.6%4.9%28.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%手機筆記本電腦AI服務器20232024E2025E 2024-12-13 48 圖表圖表 101：DRAM 價格周期（美元）價格周期（美元）圖表圖表 102：NAND 價格周期（美元）價格周期（美元）資料來源：Bloomberg、DRAMeXchange、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、DRAMeXchange、浦銀國際 圖表圖表 103：美光科技存儲季度收入及同比增速美光科技存儲季度收入及同比增速 圖表圖表 104：美光科技存儲年度

170、收入及同比增速美光科技存儲年度收入及同比增速 注：采用日歷年 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 注：采用財務年（FY），FY2024 為 2023 年 9 月至 2024 年 9 月 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 1.06.011.016.021.026.031.036.02Q104Q112Q134Q142Q164Q172Q194Q202Q224Q23NAND Flash 128GbNAND Flash 64Gb0.01.02.03.04.05.06.07.08.02017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062

171、021/122022/062022/122023/062023/122024/06DRAM DDR4DRAM DDR3-100%0%100%200%05,00010,0002Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q24DRAM（百萬美元）NAND（百萬美元）DRAM收入同比增速（右軸）NAND收入同比增速（右軸）-100%0%100%200%010,00020,00030,0002Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q24DRAM（百萬美元）NAND（百萬美元）DRAM收入同比增速（右軸）NAND收入同比增速（右軸）2024-12-13 4

172、9 圖表圖表 105：三星電子存儲及半導體收入與同比增速三星電子存儲及半導體收入與同比增速 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 106：DXI 指數指數 資料來源：Wind、DRAMeXchange、浦銀國際 -40%-20%0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024存儲及半導體（十億韓元）存儲及半導體收入同比增速（右軸）05,00010,00015,00020,00025,0

173、0030,00035,00040,00045,0002013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12DXI指數 2024-12-13 50 生成式生成式 AI 帶來半導體行業增量帶來半導體行業增量 本輪全球半導體周期上行，從基本面拆解來看，有兩個較大的驅動因素。一個是上文提到的占據半導體行業規模約 30%的存儲

174、行業的周期上行。另外一個較大的驅動因素來自于為了滿足 AI 大模型需求的算力。這既包括來自 AI服務器的 GPU 芯片，也包括端側手機 SoC 中 NPU 等算力。2022 年年底以來，各家 AI 大模型廠商都在加速搭建 AI 基礎設施，大舉買入AI 算力芯片。AI 算力芯片在算力芯片在 2025 年仍然處于大幅成長的初期階段。年仍然處于大幅成長的初期階段。根據Yole，2023 年全球 GPU 市場規模達到 500 多億美元，預計 2024 年達到 800多億美元（圖表 111）。強勁的增長主要來自于 AI 服務器相關的需求。根據 TechInsights，2023 年全球全球數據中心 GP

175、U 出貨量達到 385 萬顆（圖表 110），其中英偉達出貨量 376 萬顆，市占率超過了 97%。根據 Precedence Research，2024 年數據中心 GPU 市場規模有望達到 169 億美元，2023-2033E期間復合增速有望達到 28.5%（圖表 108）。從 AI 大模型功能看，2023 年數據中心有 65%的需求來自于訓練，有 35%的需求來自于推理。隨著大模型廠商擴張其業務范圍，我們會預期來自于推理的需求增長會更快，未來來自推理的數據中心 GPU 的占比有望提升。在 AI 服務器算力芯片領域，英偉達幾乎占據主導地位。英偉達做設計廠商，其芯片代工則由臺積電獨家完成。同

176、時，臺積電采用 CoWoS 的封裝方式，為英偉達的 GPU 提供性能保障。根據我們的調研，臺積電的 CoWoS 產能在 2023 年年底達 1.2 萬片/月，預計2024 年臺積電 CoWoS 產能將達到 3.6 萬片/月，2025 年有望達到 9 萬片/月（圖表 107），并在 2026 年繼續擴大產能。我們認為，先進封裝 CoWoS 產能伴隨 AI 服務器需求的爆發而在初期供不應求，成為制約 GPU 的瓶頸的困境正在得到改善。根據英偉達、AMD 等近期業績會中的表達，新一代的產品，例如 GB200、MI325 等，產能仍然偏緊。因此，展望明年，臺積電以及其他玩家在 CoWoS 產能的擴張將

177、有效推動 AI 算力芯片行業規模的增長。從端側來看，智能手機和個人電腦的從端側來看，智能手機和個人電腦的 SoC 的的 AI 算力需要大幅提升。算力需要大幅提升。這兩年智能手機 SoC 中的 NPU 相關算力也在大幅增長。2024 年 10 月，聯發科發布 3nm 旗艦 SoC 芯片天璣 9400，NPU 算力達到了 67 TOPS（圖表 12）。高通新一代旗艦 SoC 驍龍 8 Gen4 的 NPU 算力已經達到 80 TOPS，速度較上一代提升 45%。單部手機，尤其是旗艦機型的，硅含量增長明顯。所以，明年生成式 AI 智能手機滲透率的提升也會貢獻半導體行業的增量。與 AI 算力伴生增長，

178、電源管理類芯片的需求也同樣在大幅增長。因此，從半導體行業整體來看，頭部的半導體制造公司將分配更多產能給 AI 算力及配套的芯片需求。從中長期的時間維度，這在一定程度會擠壓非核心 AI 相關的晶圓制造產能，拉動非 AI 相關半導體行業上行。因此，我們對本輪 AI在半導體行業需求的拉動保持樂觀。2024-12-13 51 圖表圖表 107：臺積電臺積電 CoWoS 產能預測產能預測 臺積電臺積電 CoWoS 產能預測產能預測 2023E 2024E 2025E 2026E 萬片/月 1.2 3.6 9.0 13.0 每片 Cowos 晶圓芯片數量 29 28 26 22 總數（萬片/月）34.8

179、100.8 234.0 286.0 注：E=根據市場調研整理 資料來源：DigiTimes、臺積電、浦銀國際 圖表圖表 108：全球數據中心全球數據中心 GPU 市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖表圖表 109：2023 年數據中心年數據中心 GPU 按照用途拆分按照用途拆分 E=Precedence Research 預測 資料來源：Precedence Research、浦銀國際 資料來源：Gminsights、浦銀國際 圖表圖表 110：2023 年全球數據中心年全球數據中心 GPU 出貨量（萬出貨量（萬顆）顆）圖表圖表 111：全球整體全球整體 GPU 市場規模（億美元）市場規模（

180、億美元）資料來源：TechInsights、浦銀國際 E=Yole 預測 資料來源：Yole、浦銀國際 推理35%訓練65%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020232024E2033E復合增速28.5%英偉達;376其他;905001,0001,5002,0002,50020202021202220232024EFPGAGPUCPUAPU 2024-12-13 52 圖表圖表 112：英偉達英偉達 GPU 產品參數產品參數 品牌品牌 英偉達英偉達 產品產品 A100 SXM H100 SXM H200 SXM H20 B200 發布時間發布時間 20

181、20 年 2022 年 2024 年 2024 中國特供 2024 年 架構架構 Ampere Hopper Hopper Hopper Blackwell GPU 顯存顯存 80GB 80GB 141GB 96GB 192GB GPU 禁帶寬度禁帶寬度 2.0TB/s 3.3TB/s 4.8TB/s 4.0TB/s 8.0TB/s 最大最大 TDP（熱設計功耗）（熱設計功耗）400W 700W 700W 400W 1000w FP64(TFLOPS)9.7 34 34 1-FP64 Tensor Core(TFLOPS)19.5 67 67 0 40 FP32(TFLOPS)19.5 67

182、67 44-TF32 Tensor Core(TFLOPS)156 495 989 74 1100 FP16 Tensor Core(TFLOPS)312 990 1979 148 2250 FP8 Tensor Core(TFLOPS)624 1979 3958 296 4500 INT8 Tensor Core(TFLOPS)624 1979 3958 296 4500 注：“-”指暫無相關信息 資料來源：公司官網、浦銀國際 圖表圖表 113：主流主流 AI 算力訓練用芯片性能比較算力訓練用芯片性能比較 公司名稱公司名稱 英偉達英偉達 AMD 谷歌谷歌 英特爾英特爾 產品型號產品型號 A1

183、00 PCIe|SXM H100 PCIe|SXM B100 MI250X MI300X TPUv5p Gaudi3 芯片類型芯片類型 GPU GPU GPU GPU GPU ASIC GPU 發布時間發布時間 2020.6 2022.9 2024.4 2021.11 2023.6 2023.12 2024.4 工藝制程工藝制程 TSMC 7nm TSMC 4nm TSMC 4nm TSMC 6nm TSMC 5nm-TSMC 5nm 峰值算力峰值算力 FP16:312|624 FP32:19.5 FP64:19.5 FP8:3026|3958 FP16:1513|1979 FP32:51|6

184、7 FP64:51|67 4 FP8:7000 FP16:3500 FP32:1800 FP64:30 FP16:312 FP32:47.9 FP64:47.9 FP8:2615 FP16:1307 FP32(Matrix):653.7 INT8:918 BF16:197 FP8:1835 FP16:459 FP32:229 BF16:1835 內存容量（內存容量（GB）80GB(HBM2e)188(HBM3)192(HBM3e)128(HBM2e)192(HBM3)95(HBM2e)128(HBM2e)內存帶寬內存帶寬 1935|2039 GB/s 2|3.35TB/s 8TB/s 3.3T

185、B/s 5.2TB/s 2765 GB/s 3.7TB/s 典型應用場景典型應用場景 AI 訓練 AI 訓練 AI 訓練 AI 訓練 AI 訓練 AI訓練及推理 AI 訓練 資料來源：公司官網、浦銀國際 2024-12-13 53 地緣政治風險推動中國半導體產業本土化地緣政治風險推動中國半導體產業本土化需求增長需求增長 美國對中國半導體產業美國對中國半導體產業的的制裁不斷制裁不斷趨嚴趨嚴，半導體自主可控緊迫性，半導體自主可控緊迫性強強。我們整理了 2018 年至今美國對中國半導體產業制裁的重大事件。在過去幾年中，美國對中國半導體產業的制裁整體是趨嚴的，并且不斷的查漏補缺以減少美國的尖端芯片或者

186、芯片上游核心材料工具等通過“曲線”的方式進入中國大陸。2022 年 10 月的制裁重點限制中國高端芯片能力，新納入實體清單企業包括長江存儲等。2023 年 10 月的制裁重點在進一步封鎖英偉達等廠商此前“特供中國”的產品，對中國的 AI 芯片限制加強。新納入實體清單企業主要包括壁仞科技等中國 AI 芯片企業。2024 年 12 月的制裁重點在于限制中國半導體設備、半導體零部件、EDA 廠商（圖表 114 和圖表 115）。在這個過程中，美國商務部也不斷升級對于其他國家的半導體公司的“長臂管轄”，以同步封鎖中國大陸在半導體領域的追趕。這對于需要最領先技術的 AI 算力芯片顯得尤為重要。我們預計中

187、國半導體企業會在加大力度提升國產化的能力。我們認為我們認為中國半導體企業未來將會持續中國半導體企業未來將會持續受益于國受益于國產替代產替代需求不斷攀升需求不斷攀升。在半導體晶圓代工行業首次覆蓋中，我們認為中國在地化的晶圓代工規模將維持高需求增長。全球各地政府都在爭取晶圓代工龍頭本地設廠，以降低地區貿易摩擦風險。中國電子品牌、中國電子制造商也會有較強的意愿使用中國大陸本土的晶圓代工廠產品，以避免潛在的地區貿易摩擦風險。我們認為這個趨勢在 2025 年并沒有發生改變，并且隨著地緣政治格局惡化、中國電子制造商實力提升而在加速進行。在 2021 年和 2022 年半導體景氣度提升的上行階段，全球“缺芯

188、”為中國的半導體企業得到大量本地需求的支持，大幅拓張，并取得成效。盡管中高端領域仍舊有大量市場被海外頭部廠商占據，但是在這兩年，中國半導體廠商的中高端產品都在持續驗證、小批量出貨，甚至部分實現大批量出貨。在中美關系可能波動前進的過程中，我們對于中國半導體在地化需求，尤其是高端產品需求，保持長期樂觀的態度。2024-12-13 54 圖表圖表 114：美國對中國半導體行業的制裁持續加碼美國對中國半導體行業的制裁持續加碼 時間時間 政策概況政策概況 2018-04 禁止中興通訊在未來 7 年內向美國企業購買敏感商品 2018-07 美國與中興通訊和解，但需要支付 14 億美元罰金 2019-05

189、美國將華為及其 70 個分支機構納入“實體清單”，美國產品及美國技術含量25%的外國產品受到限制 2019-06 華為被列為美國和其盟邦國家的安全威脅 2019-08 白宮宣布禁止美國政府部門購買華為的設備和服務 2019-10 28 家中國實體納入出口管制清單 2020-05 美國商務部 BIS 發布公告對華為管制升級，限制其采購美國產品及采用美國技術（0%）的外國商品、代工服務 2020-08 增加 38 家華為附屬公司進入實體清單 2020-12 美國商務部發布公告，將中芯國際及附屬公司加入實體清單，采購含美技術設備需美國批準，14nm 及以下原則上不批準 2021-11 將多家中國半導

190、體企業，如飛騰信息、申威、國科微、中科微、云芯微、新華三半導體等列入實體清單 2022-07 美國半導體設備企業（AMAT、LRCX 等）收到美商務部函件，要求向中國大陸禁售用于 14nm 及以下先進制程的設備 2022-08 美國芯片法案頒布，對在美國建廠給予補貼，獲得補貼的企業禁止到中國大陸建設先進制程產線 2022-10 美國商務部 BIS 公布了對向中國出口的先進計算和半導體制造物項實施新的出口管制，美國對中國半導體產業制裁的再次升級。2023-03 日本、荷蘭同意美國針對中國的半導體制裁，并修改相關法規 2023-10 美國商務部 BIS 更新了芯片出口禁令新規，進一步限制中國購買高

191、端計算芯片及先進半導體設備，并將 13 家中國GPU 企業列入實體清單 2024-4 美國 4 月 4 日開始實施對華芯片出口管制的新規定，裝載人工智能芯片的電腦出口也將受到限制 2024-5 英特爾和高通被停止了向華為供貨的許可，這可能意味著華為將無法使用高通跟英特爾的芯片 2024-11 美國商務部給臺積電發函，要求暫停中國大陸 AI 芯片企業的 7nm 及以下先進制程芯片的代工服務，重新審核認證客戶身份（KYC）流程。三星也采取了類似的行動，向大陸客戶發出了類似的通知。根據公開報道，目前最新的管控僅限于 AI/GPU 相關，手機、汽車等芯片不在管控范圍內。2024-12 美國商務部工業和

192、安全局（BIS）發布了出口管制的“強化版”新規，進一步限制中國人工智能和先進半導體的發展。資料來源：公開資料收集、浦銀國際 2024-12-13 55 圖表圖表 115：美國商務部美國商務部 BIS 對中國半導體行業的制裁對比對中國半導體行業的制裁對比 2022 年年 10 月月 2023 年年 10 月月 2024 年年 12 月月 制裁制裁詳情詳情 美國商務部工業與安全局（BIS）首次在出口管理條例中引入針對中國先進芯片和相關制造設備的出口管制措施，系統性地管理先進計算芯片、裝有先進計算芯片的計算機和相關設備、配套軟件，以及特定的半導體制造設備幾類產品出口。1）針對已被列入實體名單的 28

193、 家實體，將根據外國直接產品規則，進一步加強出口管制，以限制其從外國供應商處獲取任何美國技術的能力。并將13 家中國 GPU 公司列入實體清單。2）美國供應商若向中國本土芯片制造商提供用于生產 18 納米或以下的 DRAM 芯片、128 層或以上的 NAND 閃存芯片和 14 納米或以下的邏輯芯片的尖端生產設備或技術，必須申請許可證并將受到嚴格審查。這將標志著美國將出口管制范圍擴大到中國生產的非軍事用途存儲芯片。3）將部分半導體制造設備和相關項目增加到商業控制清單中，對開發或生產半導體制造設備相關產品的出口增加了新的許可證要求，并限制美國人在未經許可的情況下，向位于中國的半導體制造設施提供研發

194、或生產支持。1）芯片出口方面。參數改變。新規刪除了帶寬指標，增加了“性能密度”（在一定數量的芯片中可以裝入多少計算能力）作為限制條件，將限制重點放在計算性能，同時對于性能接近限制水平的芯片采取更嚴格的審核。預防規避。新規要求建立全球化的牌照制度，限制芯片出口至總部位于中國大陸或者中國澳門的任何公司。美國還將先進芯片出口許可要求擴大到另外 40 多個存在轉賣到中國風險的國家。2）光刻機方面。除此前已經被禁止的 EUV 光刻機外，含有美國技術、單機臺套刻精度小于 1.5nm 以及精度在 1.5-2.4nm 之間的 DUV 光刻設備也將被納入出口限制。其他設備方面，對于半導體前道制造設備離子注入和刻

195、蝕等也進一步細化了精度管制?？s小了半導體設備的定義范圍，只針對先進節點，成熟制程不再受到限制。3）將 13 家中國 GPU 公司列入實體清單。1）實體清單及 VEU 白名單更新。136 家中國企業被新增列入實體清單，重點公司包括北方華創、拓荊科技等半導體設備廠商。VEU 方面，中微公司、華虹半導體和華潤微 3 家公司被移除 VEU（授權驗證最終用戶）清單，后續購買受管制的商品、軟件和技術時需經 BIS 審查。2）新增出口管制規則，包括新增針對設備的管制。BIS 對 24 類半導體制造設備和 3 種用于開發或生產半導體的軟件工具進行管制，如蝕刻機、沉積設備、光刻機、離子注入機、退火設備、計量與檢

196、測工具、清洗設備等；新增針對 HBM 的管制。新增管制內存帶寬密度大于 2GB/s/mm2 的獨立 HBM，限制范圍覆蓋 HBM2 及更高版本 HBM，涉及三星、SK 海力士和美光科技等公司；而邏輯芯片和 HBM共同封裝的產品若符合總處理性能(TPP)和性能密度的規定，可正常出口。新增對軟件工具限制。新增兩項外國直接產品（FDP）規則和相應“最低含量”條款。FDP 要求任何使用美國技術的產品均會受到管制，但豁免荷蘭與日本。主要主要目的目的 限制中國高端芯片能力 進一步封鎖英偉達等廠商此前“特供中國”的產品；對中國的 AI 芯片限制加強 重點限制中國半導體設備、半導體零部件、EDA 廠商 主要主

197、要企業企業 長江存儲、北方華創子公司 壁仞科技及其子公司/投資公司、摩爾線程 北方華創、拓荊科技、中科飛測、滬硅產業、華大九天、國微芯 資料來源：公開資料收集、浦銀國際 2024-12-13 56 半導體晶圓代工：半導體晚周期賽道，基本面穩步上行半導體晶圓代工：半導體晚周期賽道，基本面穩步上行 我們預期我們預期 2025 年中國晶圓代工行業年中國晶圓代工行業基本面基本面持續上行持續上行 根據我們的統計，半導體晶圓代工行業（不含臺積電）收入同比增速在 2023年 4 月實現觸底，并經歷了較長時間的磨底，在觸底之后的 7 個月仍然處于同比 20%以上的降幅。在 2023 年 11 月，半導體晶圓代

198、工開始展現相對明確基本面拐點上行，月度營收同比降幅開始收窄，并在今年全年維持上行態勢。今年半導體晶圓代工（不含臺積電）月度營收同比增速從年初的-10%上行至 10 月的+8%（圖表 117）。2024 年中國半導體晶圓代工行業收入增速經歷比較緩和的改善反彈，行業利潤率也觸底回暖，這與我們此前判斷大體一致。我們預計 2025 年年中國晶中國晶圓代工行業收入增速以及行業利潤圓代工行業收入增速以及行業利潤仍然將處于溫和復蘇的狀態仍然將處于溫和復蘇的狀態。這與半導體存儲行業周期明年可能下行的趨勢是不同的。過去 2-3 年，全球晶圓代工的成熟制程，尤其是中國大陸，處于產能擴張的高峰期。前兩年新增產能在近

199、兩年開始大幅釋放，顯著增加行業供給端產能。這是晶圓代工行業在本輪上行周期中磨底時間較長、上行幅度較為緩和的重要原因。我們預期產能釋放依然會在 2025 年延續，但是相較于 2024 年產能釋放的峰值會有所下降。與半導體晶圓代工成熟制程有所不同，臺積電，作為先進制程幾乎是唯一大規模量產的玩家，雖然其基本面周期趨勢與成熟制程類似，但是其成長幅度是顯著高于行業均值的（圖表 119）。今年三季度臺積電營收同比增速為 36%，大幅高于行業的增速的 4%。我們預期，臺積電作為我們預期，臺積電作為 AI 算力芯片最大受益廠算力芯片最大受益廠商之一，依然會在商之一，依然會在 2025 年保持較高成長動能。年保

200、持較高成長動能。圖表圖表 116：中芯國際市盈率中芯國際市盈率 vs 華虹半導體市盈率華虹半導體市盈率 vs 費城半導體指數市盈率費城半導體指數市盈率 vs 全球半導體銷售額同比全球半導體銷售額同比 資料來源：FactSet、Wind、美國半導體協會、浦銀國際 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080901002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-0520

201、20-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09中芯國際市盈率華虹半導體市盈率費城半導體指數市盈率（TTM)全球半導體銷售額同比（右軸）2024-12-13 57 圖表圖表 117：中芯國際市盈率中芯國際市盈率 vs 華虹半導體市盈率華虹半導體市盈率 vs 全球晶圓代工指數估值全球晶圓代工指數估值 vs 中國臺灣地區晶圓代工收中國臺灣地區晶圓代工收入同比入同比 注：全球晶圓代工指數包括聯電、世界先進、穩懋、漢磊、宏捷科技、茂硅、元隆、高塔 資料來源：FactSet、

202、Wind、美國半導體協會、浦銀國際 圖表圖表 118：臺積電臺積電市盈率市盈率 vs 臺積電臺積電月度營收同比月度營收同比 vs 費城半導體指數市盈率費城半導體指數市盈率 vs 全球半導體銷售額同比全球半導體銷售額同比 資料來源：FactSet、Wind、美國半導體協會、浦銀國際 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-

203、052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09中芯國際市盈率華虹半導體市盈率全球晶圓代工指數估值中國臺灣地區晶圓收入同比（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530352015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052

204、020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09臺積電市盈率費城半導體指數市盈率（TTM)臺積電收入同比（右軸）全球半導體銷售額同比（右軸）2024-12-13 58 中國中國晶圓代工晶圓代工行業的行業的盈利盈利在在 2025 年將年將逐漸改善，逐漸改善，而而利潤率大幅改善上行仍利潤率大幅改善上行仍需時間。需時間。半導體晶圓代工廠的收入同比增速在今年持續上行，并在今年三季度在翻正，錄得 4%的增速（圖表 119）。這主要源于廠商產能擴張帶來的出貨量的增長。雖然在今

205、年上半年，部分芯片，例如電源管理芯片，看到提價的趨勢，但是提價的幅度并不高，在 5%-10%之間，并沒有形成全面的晶圓價格上行趨勢。因此，今年中芯、華虹等晶圓代工廠商的基本面指標之一的毛利率，今年連續三個季度上行，更多來自于出貨量增長帶動的產能利用率的改善。從晶圓代工行業角度，行業利潤觸底時間存在延后（圖表 120），主要因為晶圓出貨量、產能利用率、價格三者依次傳遞需要時間。由于晶圓代工行業新增產能仍然處于釋放中，因此晶圓代工廠商的毛利率會受到折舊增加與產能利用率中分母增大的負面影響。綜上來看，展望展望 2025 年，我們預期中國晶圓代工的出貨量將保持較好的成年，我們預期中國晶圓代工的出貨量將

206、保持較好的成長，而晶圓的價格和產能利用率則會長，而晶圓的價格和產能利用率則會經歷經歷相對緩和的改善相對緩和的改善。從中長期的時間維度，我們對于中國半導體晶圓代工會相對樂觀。這主要基于兩點。一是生成式 AI 算力芯片需求爆發式增長，占用頭部玩家產能，從而間接消耗晶圓代工行業總產能，助推行業供需趨向于平衡。二是中國依然受到美國半導體制裁影響，因此中外企業都有尋求中國在地化晶圓制造的需求。中國晶圓代工在部分高端芯片依然有替代空間。圖表圖表 119：中芯國際、華虹半導體、臺積電、全球晶圓代工：營收同比增速中芯國際、華虹半導體、臺積電、全球晶圓代工：營收同比增速 注：4Q24E=公司營收指引中位數計算可

207、得，全球晶圓代工指數包括聯電、世界先進、穩懋、漢磊、宏捷科技、茂硅、元隆、高塔 資料來源：公司公告、浦銀國際 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E中芯國際華虹半導體臺積電全球晶圓代工 2024-12-13 59 圖表圖表 120：中芯國際、華虹半導體、臺積電、全球晶圓代工：毛利率走勢中

208、芯國際、華虹半導體、臺積電、全球晶圓代工：毛利率走勢 注：4Q24E=公司營收指引中位數計算可得，全球晶圓代工指數包括聯電、世界先進、穩懋、漢磊、宏捷科技、茂硅、元隆、高塔 資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 121：中芯國際：收入同比增速及毛利率中芯國際：收入同比增速及毛利率 圖表圖表 122：華虹半導體：收入同比增速及毛利率華虹半導體：收入同比增速及毛利率 注：E=浦銀國際預測；資料來源：公司公告、浦銀國際 注：E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際 0%10%20%30%40%(40%)(20%)0%20%40%60%80%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q

209、224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E收入同比增速毛利率（右軸）0%10%20%30%40%50%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E收入同比增速毛利率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22

210、3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E中芯國際華虹半導體臺積電全球晶圓代工 2024-12-13 60 中國中國晶圓代工晶圓代工廠商廠商的市凈率估值仍然處于偏低位置，市盈率估值先于基本的市凈率估值仍然處于偏低位置，市盈率估值先于基本面上行面上行 中國晶圓代工行業估值仍處于低位，估值水位低于費城半導體指數。中國晶圓代工行業估值仍處于低位，估值水位低于費城半導體指數。費城半導體指數和 A 股半導體指數的市盈率從去年低點的 16.7x 和 34.6x，猛烈抬升至當前 48.2x 和 82.0 x，反彈幅度達 188.6%和 137.0%。中國晶圓代工行業指

211、數升幅與全球/A 股半導體指數較為一致。中國晶圓代工行業指數和臺積電的市盈率去年低點為 10.9x 和 11.4x，而當前的市盈率為 53.3x 和 25.7x。從費城半導體指數成份分析判斷，我們認為英偉達等海外 AI 算力相關的標的受到 ChatGPT 等大語言模型的 AI 算力需求刺激。這些標的的估值溢價大幅提升是今年半導體行業指數估值大幅抬升的最重要推動力。我們認為半導體晶圓代工行業持續復蘇，伴隨明年的需求基本面的增長，估我們認為半導體晶圓代工行業持續復蘇，伴隨明年的需求基本面的增長，估值值仍有一定的上行空間，距離估值頂部仍有仍有一定的上行空間，距離估值頂部仍有小量小量空間空間。在晶圓代

212、工行業，我們優先推薦臺積電。在晶圓代工行業，我們優先推薦臺積電。臺積電是我們覆蓋的 AI 算力芯片的首選，因為其基本面受益于幾乎所有的頭部 AI 算力芯片設計廠商（包括英偉達、AMD、高通、聯發等）在云端的訓練推理芯片和端側的智能手機 SoC，的增量需求，且盈利性估值更加具備性價比。在中國晶圓代工行業中，在中國晶圓代工行業中，我們看好中芯和華虹的潛在增長空間，特別是華虹。我們看好中芯和華虹的潛在增長空間，特別是華虹。從晶圓代工個股來看，中芯國際和華虹半導體的基本面和估值，與全球晶圓代工行業并沒有明顯差異（圖表 125、圖表 126）。從潛在抬升空間來看，我們更加看好華虹半導體，其市凈率估值為

213、0.7x，比均值的 1.8x 低，也低于目前中芯的 1.3x。圖表圖表 123：A 股半導體指數股半導體指數市值及市盈率（市值及市盈率（x）圖表圖表 124：費城半導體指數費城半導體指數及市盈率（及市盈率（x）注：截至 2024 年 12 月 6 日收盤價，市盈率取自過去 12 個月滾動市盈率；資料來源：Wind、浦銀國際 注：截至 2024 年 12 月 6 日收盤價，市盈率取自過去 12 個月滾動市盈率；資料來源：FactSet、浦銀國際 05010015020006,00012,00018,00024,00030,00036,00042,00048,0002015-012016-0120

214、17-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01市值（億元）市盈率（右軸）010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,0002014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07費城半導體指數費城半導體指數市盈率（TTM,右軸）2024-12-13

215、 61 圖表圖表 125：中芯國際：港股市盈率（中芯國際：港股市盈率（x）圖表圖表 126：華虹半導體：市盈率（華虹半導體：市盈率（x）注：數據截至 2024 年 12 月 6 日，歷史均值取自 2019 年 7 月 1 日以來；資料來源：FactSet、浦銀國際 注：數據截至 2024 年 12 月 6 日，歷史均值取自 2018 年 6 月 1 日以來；資料來源：FactSet、浦銀國際 圖表圖表 127：中芯國際：港股市凈率（中芯國際：港股市凈率（x）圖表圖表 128：華虹半導體：市凈率（華虹半導體：市凈率（x）注：數據截至 2024 年 12 月 6 日，歷史均值取自 2019 年 7

216、 月 1 日以來；資料來源：FactSet、浦銀國際 注：數據截至 2024 年 12 月 6 日，歷史均值取自 2018 年 6 月 1 日以來；資料來源：FactSet、浦銀國際 圖表圖表 129：臺積電：市盈率（臺積電：市盈率（x）圖表圖表 130：臺積電臺積電：市凈率（：市凈率（x）注：數據截至 2024 年 12 月 6 日，歷史均值取自 2019 年 7 月 1 日以來；資料來源：FactSet、浦銀國際 注：數據截至 2024 年 12 月 6 日，歷史均值取自 2018 年 6 月 1 日以來；資料來源：FactSet、浦銀國際 0123452018-062018-122019

217、-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06市凈率平均值+1 標準差-1 標準差0102030402018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06市盈率平均值+1 標準差-1 標準差0246810122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-

218、122024-06市凈率平均值+1 標準差-1 標準差0204060801001202019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09市盈率平均值+1 標準差-1 標準差0204060801002018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06市盈率平均值+1 標準差-1 標準差01234562019-092020-022020-07

219、2020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09市凈率平均值+1 標準差-1 標準差 2024-12-13 62 功率半導體：低壓器件觸底復蘇，高壓器件仍有壓力功率半導體：低壓器件觸底復蘇，高壓器件仍有壓力 2025 年中國功率半導體行業年中國功率半導體行業將緩慢將緩慢復蘇勢復蘇勢 從收入增速看，中國功率半導體廠商今年三季度收入同比增長 20%，連續三個季度增速上揚，較 2022 年四季度低點的-14%增速上行明顯（圖表 131）。部分中國功率廠商的高壓器件的價格和產能利用率仍然存在壓力，但是低壓功率器

220、件呈現較好的復蘇向上的趨勢。整體來看，中國功率半導體公司毛利率表現存在明顯的分化。在我們覆蓋的公司中，新潔能和揚杰科技的毛利率上行明顯。以新潔能為例，在今年三季度，該公司的毛利率達到 38.1%，較 2023 年三季度低點的 28.5%改善明顯，也比較接近 2021 年三季度高點的 40.9%（圖表 132）。華潤微和斯達半導的毛利率在今年三季度有觸底的跡象，而士蘭微、宏微的毛利率仍然在觸底的過程中。我們認為功率半導體行業利潤同比翻正仍然功率半導體行業利潤同比翻正仍然面臨面臨挑戰。挑戰。首先，在供給端，功率半導體行業的產能仍然較為充裕，行業競爭烈度維持高位，所以，新能源增量和國產化可以帶動出貨

221、量增長，但價格上行動能仍然不足。其次，在需求端，例如光伏、海外工業等，需求有所下滑，因而拖累行業的增長。中國功率半導體基本面周期先于海外功率半導體觸底向上，海外功率半導體頭部廠商在本輪半導體周期下行中處于較為滯后的位置。根據我們的擬合，三季度海外功率半導體營收同比下滑 17%，較二季度下滑 18%略有好轉，但仍然面臨較大壓力（圖表 131）。海外功率半導體行業已經初步呈現觸底的海外功率半導體行業已經初步呈現觸底的跡象跡象。展望展望 2025 年，中國功率半導體年，中國功率半導體基本面基本面整體將維持今年周期上行的趨勢整體將維持今年周期上行的趨勢。中國功率半導體玩家在控制新增產能擴張速度，中國功

222、率半導體行業正在向供需平衡的狀態演進。中國功率半導體企業在積極向中高端產品滲透，自身優化產品結構。隨著配合 AI 算力需求的服務器大幅成長，我們預期明年中國功率廠商在其中的電源管理芯片的部分功率器件也將獲得大幅成長。中國功率半導體行業估值也同樣處于上行周期中。在 2022 年 11 月，中國功率半導體行業估值觸得底部 32.7x，并在今年 9 月錄得 43.6x。雖然上行幅度較小，但是處于緩慢上行的狀態。在9月24日政策出臺后，中國功率半導體行業估值跟隨行業整體大幅提升，當前市盈率為 64.5x。我們預計伴隨明年功率半導體行業基本面的修復，行業估值有望在 2025 維持較高水平。2024-12

223、-13 63 圖表圖表 131：中國大陸功率半導體營收同比中國大陸功率半導體營收同比 vs 中國臺灣地區功率半導體收入同比中國臺灣地區功率半導體收入同比 注：中國大陸功率半導體營收取自士蘭微、揚杰科技、華微電子、捷捷微電、臺基股份總營收；中國臺灣地區功率半導體營收取自順德、德微、杰力、富鼎、大中、尼克森、麗正、漢磊、嘉晶總營收。數據截至 3Q24；資料來源：FactSet、Wind、浦銀國際 圖表圖表 132：中國大陸功率半導體毛利率中國大陸功率半導體毛利率 注：中國大陸功率半導體營收取自士蘭微、揚杰科技、華微電子、捷捷微電、臺基股份總營收；資料來源：FactSet、Wind、浦銀國際 (20

224、%)0%20%40%60%80%100%120%(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%1Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24中國臺灣地區功率半導體收入同比中國大陸地區功率半導體收入同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24華潤微士蘭微揚杰科技

225、斯達半導宏微科技新潔能 2024-12-13 64 圖表圖表 133：海外海外功率半導體收入功率半導體收入及及同比同比 注：海外功率半導體營收取自英飛凌、安森美、意法半導體、三菱電機、富士電機、威士科技功率業務營收。數據截至 3Q24；資料來源：FactSet、Wind、浦銀國際 圖表圖表 134：半導體細分賽道月度營收增速同比半導體細分賽道月度營收增速同比 注：中國臺灣晶圓廠包括聯電、世界先進、穩懋、漢磊、宏捷科技、茂硅、元??；中國臺灣功率半導體取自順德、德微、杰力、富鼎、大中、尼克森、麗正、漢磊、嘉晶；資料來源：Wind、FactSet、公司財報、浦銀國際 (30%)(20%)(10%)0

226、%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,0003Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24海外功率半導體營收（百萬美元）同比增速（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05

227、2019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09全球半導體中國半導體中國臺灣晶圓廠中國臺灣功率半導體 2024-12-13 65 圖表圖表 137：中國大陸功率半導體市盈率中國大陸功率半導體市盈率 vs 費城半導體市盈率費城半導體市盈率 注：中國大陸功率半導體營收取自士蘭微、揚杰科技、華微電子、捷捷微電、臺基股份總營收；資料來源：FactSet、Wind、浦銀國際 圖表圖表 135：中國功率半導體行業估值中國功率半導體行

228、業估值 vs 中國半導中國半導體行業估值體行業估值 圖表圖表 136：中國功率半導體行業估值中國功率半導體行業估值 vs 海外功率海外功率半導體行業估值半導體行業估值 注：中國功率半導體行業估值由浦銀國際擬合，數據截至 2024 年 6 月 18 日；資料來源：FactSet、Wind、浦銀國際 注：中國和海外功率半導體行業估值由浦銀國際擬合，數據截至 2024 年 6 月 18 日；資料來源：FactSet、Wind、浦銀國際 02040608010012014001020304050602014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-04201

229、6-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08費城半導體指數市盈率中國大陸功率半導體市盈率（右軸）0501001502002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01中國半導體指數中國功率半導體擬合指數01

230、0203040500501001502002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01中國功率半導體擬合指數海外功率半導體擬合指數（右軸）2024-12-13 66 半導體晶圓代工半導體晶圓代工 vs 功率半導體功率半導體 在我們覆蓋的兩個中國半導體子板塊中，中國半導體晶圓代工當前的基本面復蘇的程度相對高一些。根據我們統計，今年 9 月中國臺灣功率半導體收入同比增長 1%，這增速低于中國臺灣晶圓代工（不含臺積電）的 6%，也低于中國半導體行業月度收入增速的 23%。因此，我們在當前階段更加推薦晶圓代

231、工行業。從競爭格局看，中國功率半導體廠商需要面對海外頭部廠商高端競爭以及國內同業的高烈度競爭，因此中國功率行業估值面提升速度和幅度可能略低于中國晶圓代工廠商。作為半導體制造環節，中國晶圓代工可能更容易受益于在地化需求的增長。因此，我們重申華虹半導體（1347.HK/688347.CH）、中芯國際（981.HK/688981.CH）的“買入”評級。從公司個體角度看，功率廠商受益于新能源車和 AI 服務器兩個高增速行業的紅利。因此，我們建議投資人關注新潔能（605111.CH）、揚杰科技（300373.CH）。圖表圖表 138：半導體細分賽道市盈率半導體細分賽道市盈率 注：全球圓廠包括聯電、世界先

232、進、穩懋、漢磊、宏捷科技、茂硅、元隆、高塔；中國功率半導體包括士蘭微、揚杰科技、華微電子、捷捷微電、臺基股份；海外功率半導體取自英飛凌、安森美、意法半導體、三菱電機、富士電機、東芝、威世科技 資料來源：Wind、FactSet、公司財報、浦銀國際 010020030040050001020304050602015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09

233、2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09費城半導體指數全球晶圓代工擬合指數海外功率半導體擬合指數中國半導體指數（右軸）中國功率半導體擬合指數（右軸）2024-12-13 67 2025 年科技行業配置策略年科技行業配置策略 進入 2025 年，全球 AI 算力芯片需求大幅成長，包括服務器的云側訓練推理需求以及端側 SoC 等算力提升。同時，在 AI 帶動下，全球智能手機出貨量的溫和增長將給科技行業，包括手機供應鏈和半導體，都帶來基本面的增長。因而，從大方向看，我們對科技行業成長周期保持樂觀。首先，我們對 AI

234、 算力芯片行業持樂觀態度。這是本輪科技行業超級成長周期的基礎。目前，行業仍然處于高速增長的初期階段，基本面成長較為可觀。我們建議投資人關注最為受益于生成式 AI 算力芯片的兩大玩家臺積電（2330.TT/TSM.US）和英偉達（NVDA.US）。臺積電是我們在該行業的首選，因為其基本面受益于幾乎所有公司 AI 算力芯片需求的增量，且估值更加具備性價比。其次其次，在智能手機供應鏈中，我們認為行業回暖的趨勢明顯，行業頭部玩家，在智能手機供應鏈中，我們認為行業回暖的趨勢明顯，行業頭部玩家將將借助業務擴張取得利潤增長，借助業務擴張取得利潤增長，利潤利潤有望有望回歸到正常水平?；貧w到正常水平。因此，我們

235、認為現在布局正當時。我們建議投資人關注小米（1810.HK）、比亞迪電子（285.HK）、立訊精密（002475.CH）和藍思科技（300433.CH）。這些優質頭部玩家在明年都有望受益于智能手機的持續復蘇以及新能源汽車的高速成長。在消費電子供應鏈中，我們優先推薦比亞迪電子（285.HK）。公司今年捷普并表、大客戶平板組裝、安卓業務復蘇以及汽車電子高速增長，都將推動公司利潤的增長，且確定性較高。而且，比亞迪電子作為港股標的，有可能享受估值從相對不高的位置重估向上。最后最后，在半導體板塊中，我們優先推薦半導體晶圓代工行業。，在半導體板塊中，我們優先推薦半導體晶圓代工行業。主要原因在于行業基本面處

236、于上行周期中，且依然有足夠的上行動能，并且主要廠商市盈率估值較為低估。我們建議投資人關注華虹半導體（1347.HK/688347.HK）、中芯國際（981.HK/688981.CH）。在晶圓代工行業中，我們優先推薦華虹半導體。我們認為半導體行業的估值面（或者市場預期），尤其是市凈率估值，依然低于 1x，較為低估。華虹的多個工藝平臺已經處于滿載制造階段，并且也有能力調整短期需求偏弱的高壓功率器件的產能至低壓功率器件。在功率半導體行業中，我們比較推薦新潔能（605111.CH）。目前，新潔能的低壓功率器件可以較好享受新能源汽車行業高速增長紅利，而且公司有望受益于 AI 服務帶來的增量業務。同時建議

237、關注揚杰科技，該標的也有望受益于海外功率需求觸底復蘇。2024-12-13 68 圖表圖表 139：浦銀國際浦銀國際 2025 年年科技硬件行業科技硬件行業配置策略配置策略總結總結 AI 算力芯算力芯片片 1.AI 算力芯片行業處于發展初期階段，行業規模高速成長。2.生成式 AI 快速向端側滲透，有望帶動端云協同的需求。AI 服務器、智能手機和新能源車等在下游終端的出貨不及預期。AI 大模型需求爆發持續性弱于預期。AI 算力芯片迭代不及預期。*臺積電（臺積電（2330.TT）*英偉達（英偉達（NVDA.US）超威半導體（AMD.US）智能手機智能手機供應鏈供應鏈 1.2025 年全球智能手機出

238、貨量保持增長，AI 手機滲透率提升，帶動換機需求和高端增長。2.新能源車等業務擴張持續推動部分玩家的成長動能，帶來優于智能手機行業的增長。3.費用管控，提供公司利潤空間。全球智能手機需求邊際復蘇不如預期。海外宏觀經濟下行拖累手機出貨量和價格增長。AI 智能手機滲透速度較慢，需要較弱。行業競爭加劇，行業玩家利潤改善慢于預期。*小米集團（小米集團（1810.HK）*比亞迪電子（比亞迪電子（285.HK）立訊精密（002475.CH）藍思科技（300433.CH）半導體半導體-晶圓代工晶圓代工 1.中國半導體晶圓代工行業基本面在2025 年持續改善，產能擴張帶動出貨量成長。2.晶圓代工的產能利用率和

239、價格逐步緩和改善。3.中國晶圓代工廠商市凈率估值具備吸引力。智能手機等消費電子終端需求復蘇受阻，弱于預期。產能擴張較快，導致產能利用率和價格較低。行業競爭加劇，拖累利潤改善。*華虹半導體華虹半導體（1347.HK/688347.HK）中芯國際（981.HK/688981.CH）半導體半導體 功率功率半導半導體體 1.中國低壓功率器件處于復蘇上行階段，明年將有望延續這一勢頭。2.中國高壓功率器件有望跟隨海外功率廠商在明年上半年實現觸底。經濟復蘇不及預期，功率器件拉貨動能持續不振。功率半導體行業產能擴張，導致供過于求，功率器件價格持續下行，拖累公司毛利率。高端功率器件成長速度慢于預期，新品小批量量

240、產慢于預期。*新潔能（新潔能（605111.CH）揚杰科技（300373.CH）注：*為細分板塊首選 資料來源：浦銀國際 板塊板塊 2025 年投資策略年投資策略 主要風險主要風險 建議關注建議關注 2024-12-13 69 科技硬件行業估值及回報科技硬件行業估值及回報 科技硬件行業指數及估值表現科技硬件行業指數及估值表現 回顧 2024 年（截至 12 月 6 日），A 股電子指數、恒生科技指數、MSCI 中國IT指數經歷了緩慢下行和急速上行兩個極端。從年初至8月，A股電子指數、恒生科技指數、MSCI 中國 IT 指數分別下行了 5%、5%、3%。但是，這三個指數，從 9 月初到現在的指數

241、則快速上揚，分別增長 37%、25%、35%。在 9 月下旬中國政府出臺的政策對于市場情緒的改善有比較積極推動作用。同時，科技行業受到新一輪 AI 技術帶動，也有望在短中長期帶來基本面改善。因而，行業指數在 9 月之后的表現依然相對堅挺。展望 2025 年，AI 帶動的基本面有望持續給科技行業的公司帶來基本面的增量。A 股的電子指數以及 A 股的半導體指數的估值在均值附近徘徊，有潛在的估值上移的機會。美股納斯達克指數和美股 Magnificent 7 的年初至今的股價回報分別為 41%和 48%。一方面，這些美國頭部科技企業更充分享受和推動本輪 AI 浪潮紅利。另一方面，美國進入降息通道也給到

242、成長型公司的估值支撐。圖表圖表 140：A 股電子指數股電子指數 vs 滬深滬深 300 圖表圖表 141：恒生科技指數恒生科技指數 vs 恒生指數恒生指數 注：截至 2024 年 12 月 6 日收盤價；資料來源：Wind、浦銀國際 注：截至 2024 年 12 月 6 日收盤價；資料來源：Wind、浦銀國際 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-0120

243、22-072023-012023-072024-012024-07A股電子指數滬深300指數05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07恒生科技指數恒生指數（右軸）2024-12-13 70 圖表圖表 142：MS

244、CI 中國中國 IT 指數以及市盈率指數以及市盈率 圖表圖表 143：MSCI 中國中國 IT 指數歷史市盈率指數歷史市盈率 注：截至 2024 年 12 月 6 日收盤價；市盈率取自未來 12 個月市盈率 資料來源：FactSet、浦銀國際 注：截至 2024 年 12 月 6 日收盤價，歷史均值取自 2015 年 1 月 1 日至今；資料來源：FactSet、浦銀國際 圖表圖表 144：恒生科技恒生科技指數及市盈率指數及市盈率 圖表圖表 145：恒生科技恒生科技指數市盈率指數市盈率 注：截至 2024 年 12 月 6 日收盤價，市盈率取自未來 12 個月市盈率；資料來源：FactSet、

245、浦銀國際 注：截至 2024 年 12 月 6 日收盤價，市盈率取自未來 12 個月市盈率，歷史均值取自2020 年 9 月 7 日至今；資料來源：FactSet、浦銀國際 圖表圖表 146：A 股股電子指數市值及電子指數市值及市盈率市盈率 圖表圖表 147：A 股股電子指數市盈率電子指數市盈率 注：截至 2024 年 12 月 6 日收盤價，市盈率取自過去 12 個月滾動市盈率；資料來源：Wind、浦銀國際 注：數據截至 2024 年 12 月 6 日，市盈率取自過去 12 個月滾動市盈率，歷史均值取自 2015 年 1 月 5 日至今；資料來源：Wind、浦銀國際 020406080100

246、120020,00040,00060,00080,000100,0002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01市值（億人民幣）市盈率（右軸）0204060801001202015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01市盈率平均值+1 標準差-1 標準差020406003006009001,2001,5002015-012017-012019-012021-012023-01收盤價市盈率（右軸）01020

247、304050602015-012017-012019-012021-012023-01市盈率平均值+1 標準差-1 標準差-2標準差15253545556575852020-092021-092022-092023-092024-09市盈率平均值+1 標準差-1 標準差-2標準差1020304050607003,0006,0009,00012,0002020-092021-092022-092023-092024-09收盤價市盈率（右軸）2024-12-13 71 圖表圖表 148：A 股股半導體指數市值及市盈率半導體指數市值及市盈率 圖表圖表 149：A 股股半導體指數市盈率半導體指數市盈率

248、 注：截至 2024 年 12 月 6 日收盤價，市盈率取自過去 12 個月滾動市盈率；資料來源：Wind、浦銀國際 注：數據截至 2024 年 12 月 6 日，市盈率取自過去 12 個月滾動市盈率，歷史均值取自 2015 年 1 月 5 日至今；資料來源：Wind、浦銀國際 圖表圖表 150：納斯達克總市值及納斯達克總市值及市盈率市盈率 圖表圖表 151：美股美股 M7 總市值及總市值及市盈率市盈率 注：截至 2024 年 12 月 6 日收盤價，市盈率取自未來 12 個月市盈率；資料來源：FactSet、浦銀國際 注：數據截至 2024 年 12 月 6 日，市盈率取自未來 12 個月市

249、盈率；資料來源：FactSet、浦銀國際 10152025303540051015202530352014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-04納斯達克指數總市值（萬億美元）納斯達克指數市盈率（右軸）05010015020006,00012,00018,00024,00030,00036,00042,00048,0002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-0120

250、23-012024-01市值（億元）市盈率（右軸）0501001502002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01市盈率平均值+1 標準差-1 標準差102030405060051015202014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-04M7總市值（萬億美元）M7市盈率（右軸）2024-12-13 72 圖表圖表 152：科技科技可比公

251、司估值比較可比公司估值比較 注：E=Bloomberg 一致預測，A 股港股截至 2024 年 12 月 12 日收盤，美股截至 2024 年 12 月 11 日收盤；資料來源：Bloomberg、公司公告、浦銀國際 2025E2026E2025E2026E2025E2026E2025E2026E半導體半導體AMD US Equity超威半導體211,208 130.2 (12%)53%40%40.6 27.4 6.5 5.3 3.4 3.1 2454 TT Equity聯發科66,403 1,350.0 34%(97%)17%19.4 16.5 3.7 3.2 4.9 4.7 INTC US

252、 Equity英特爾86,778 20.1 (60%)NM75%21.2 12.1 1.6 1.4 0.8 0.8 平均平均美國美國M7AAPL US Equity蘋果3,725,899 246.5 28%10%10%33.4 30.3 9.0 8.3 51.9 37.3 NVDA US Equity英偉達3,411,702 139.3 181%136%49%47.7 32.0 26.4 17.4 37.8 18.9 META US EquityMeta1,597,766 632.7 79%12%13%24.2 21.3 8.5 7.6 7.1 5.8 GOOGL US Equity谷歌2,3

253、99,707 195.4 40%12%16%21.3 18.4 7.0 6.3 5.8 4.6 TSLA US Equity特斯拉1,363,537 424.8 71%36%26%128.9 102.0 11.7 9.8 17.0 14.5 AMZN US Equity亞馬遜2,421,186 230.3 52%13%19%32.3 27.2 3.4 3.1 6.7 5.5 MSFT US Equity微軟3,338,187 449.0 19%11%16%34.3 29.6 12.0 10.5 9.9 7.8 平均平均半導體設計半導體設計-海外海外QCOM US Equity高通公司177,5

254、71 159.8 11%11%9%14.3 13.1 4.2 3.9 5.9 5.7 NVDA US Equity英偉達3,411,702 139.3 181%136%49%47.7 32.0 26.4 17.4 37.8 18.9 2454 TT Equity聯發科66,403 1,350.0 34%(97%)17%19.4 16.5 3.7 3.2 4.9 4.7 AMD US Equity超威半導體211,208 130.2 (12%)53%40%40.6 27.4 6.5 5.3 3.4 3.1 平均平均晶圓代工晶圓代工-海外海外2330 TT Equity臺積電845,676 1,0

255、60.0 79%(96%)19%18.2 15.3 7.6 6.4 5.1 4.0 2303 TT Equity聯華電子16,380 42.5 (19%)(97%)13%10.2 9.0 2.1 1.9 1.4 1.3 GFS US EquityGLOBALFOUNDRIES24,359 43.9 (28%)17%38%24.5 17.8 3.3 3.0 1.9 1.7 981 HK Equity中芯國際44,724 27.1 36%64%28%30.3 23.7 4.9 4.3 1.2 1.2 688981 CH Equity中芯國際44,724 87.2 64%(81%)37%115.2

256、84.6 4.8 4.1 4.4 4.2 1347 HK Equity華虹半導體6,372 21.2 12%78%40%23.4 16.8 2.6 2.2 0.7 0.7 6770 TT Equity力積電1,987 15.6 (47%)(99%)NMN/A11.2 1.3 1.1 0.8 0.7 5347 TT Equity世界5,128 90.8 13%(97%)8%20.7 19.1 3.5 3.3 3.2 3.0 TSEM US Equity塔爾半導體5,461 49.1 61%8%13%21.9 19.5 3.5 3.2 N/AN/A平均平均IDM 海外海外IFX GR Equity

257、英飛凌45,624 33.2 (12%)(15%)40%22.7 16.3 3.0 2.7 2.4 2.1 ON US Equity安森美28,941 68.0 (19%)8%27%15.7 12.4 3.9 3.5 2.8 2.5 TXN US Equity德州儀器174,872 191.7 12%18%25%31.6 25.3 10.2 9.2 9.5 9.1 STM US Equity意法半導體23,675 26.3 (48%)(17%)61%19.2 11.9 1.8 1.6 1.3 1.2 NXPI US Equity恩智浦55,874 219.8 (4%)(1%)19%17.0 1

258、4.3 4.4 4.0 5.3 4.7 INTC US Equity英特爾86,778 20.1 (60%)NM75%21.2 12.1 1.6 1.4 0.8 0.8 平均平均半導體設計半導體設計-中國中國603501 CH Equity韋爾股份16,766 100.2 (6%)(81%)25%26.4 21.0 3.9 3.3 4.3 3.6 603160 CH Equity匯頂科技5,469 86.7 25%(83%)18%49.8 42.1 6.9 6.0 4.4 3.9 688008 CH Equity瀾起科技10,804 68.7 17%(79%)35%37.3 27.5 13.9

259、 10.6 6.2 5.3 603986 CH Equity兆易創新7,700 84.2 (9%)(79%)24%33.3 26.9 6.0 5.1 3.2 2.9 300782 CH Equity卓勝微7,442 101.2 (28%)(79%)34%47.3 35.3 9.1 7.7 4.7 4.2 平均平均半導體設備半導體設備688012 CH Equity中微公司17,636 205.8 34%(79%)35%50.3 37.3 10.9 8.5 5.8 5.1 002371 CH Equity北方華創28,579 390.9 59%(82%)26%27.1 21.6 5.4 4.3

260、5.7 4.6 ASML US Equity阿斯麥285,475 714.4 (6%)32%24%28.0 22.6 8.3 7.2 13.7 11.0 ASM NA EquityASM國際27,337 528.4 12%40%24%29.9 24.0 7.3 6.1 6.2 5.2 平均平均智駕芯片智駕芯片MBLY US EquityMobileye13,820 17.0 (61%)486%81%58.2 32.2 7.1 5.8 1.1 1.1 NVDA US Equity英偉達3,411,702 139.3 181%136%49%47.7 32.0 26.4 17.4 37.8 18.9

261、 QCOM US Equity高通177,571 159.8 11%11%9%14.3 13.1 4.2 3.9 5.9 5.7 NXPI US Equity恩智浦55,874 219.8 (4%)(1%)19%17.0 14.3 4.4 4.0 5.3 4.7 TXN US Equity德州儀器174,872 191.7 12%18%25%31.6 25.3 10.2 9.2 9.5 9.1 AMBA US Equity安霸3,015 72.3 18%(68%)(41%)N/AN/A10.8 9.3 5.4 5.6 2533 HK Equity黑芝麻智能2,031 27.8 11%(92%)

262、(70%)N/AN/A14.4 8.1 N/AN/A6723 JP Equity瑞薩電子25,004 2,038.0 (20%)(99%)24%10.3 8.3 2.6 2.4 1.4 1.3 P/S（市銷率）（市銷率）P/B（市凈率）（市凈率）股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱市值市值(美元百萬美元百萬)股價股價(當地貨幣當地貨幣)股價變動股價變動年初至今年初至今(%)EPS同比增長同比增長P/E（市盈率）（市盈率）2024-12-13 73 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何

263、沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為

264、。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種

265、風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱”浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司

266、之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本

267、報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其

268、他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦

269、銀國際跟本報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-12-13 74評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”

270、：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 楊增希楊增希 essie_ 852-2808 6469浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓