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1、1 2024 年年 12 月月 17 日日 招銀國際環球市場招銀國際環球市場|睿智投資睿智投資|行業研究行業研究 半導體半導體 2025 展望：展望：AI 熱潮熱潮將延續將延續 展望展望 2025 年年，我們維持此前的三條投資主線推薦，我們維持此前的三條投資主線推薦：1）人工智能主線）人工智能主線；2）半導半導體體產業鏈自主可控主題產業鏈自主可控主題；3）高高股息防御策略股息防御策略。人工智能和半導體產業鏈自主可控這兩大主線是我們去年投資展望的首選（鏈接），也是兩個全年最受市場關注的投資主題。個股層面，我們繼續看好兩大主線中 A 股市場的代表標的：中際旭創（300308 CH）和北方華創（00

2、2371 CH）。兩只股票年初至今的漲幅分別為66%和 64%（截至 2024 年 12 月 5 日）。另外，在“并購六條”、“科創板八條”等利好政策推動下，中國半導體行業的并購交易逐漸活躍起來。我們期待半導體行業將迎來一系列高質量的整合，進而帶動行業的發展。因此，我們新增了新增了第四個第四個“半導體行業并購”投資主線?！鞍雽w行業并購”投資主線。投資主線一：人工智能投資主線一：人工智能。維持對行業長期增長的積極展望；在多輪投資周期中把握機會。2024 年，人工智能產業鏈核心受益標的表現亮眼，主要受益于算力基礎設施投資的大幅增加，推動產業鏈 AI 相關業務收入實現強勁增長。盡管一些投資人始終存

3、有對 AI 發展可持續性的擔憂，我們依舊對該行業的長期發展前景充滿信心。據彭博預測，美國三大云廠商（微軟/谷歌/亞馬遜）和 Meta 的資本支出總額將在 2024 年實現 42%增長，并于 2025年再度增長 18%至2500億美元。全球云廠商、云計算公司、互聯網企業、主權國家和產業客戶均展現出對算力層面的大量需求。我們維持對 AI 行業長期增長的積極展望。我們認為在后續的多輪 AI 投資周期中，產業鏈核心受益標的仍存在投資機會（AI GPU 的迭代、AI 應用的爆發，以及變現策略的實現等）。不過，投資人也應注意潛在的風險，如中國的 AI 產業鏈可能面臨美國政府的進一步出口管制。投資主線二：投

4、資主線二：半導體產業鏈自主可控半導體產業鏈自主可控。我們長期看好中國半導體產業鏈自主可控趨勢帶來的國產份額提升機會。地緣政治風險的加劇，驅使各主要經濟體將產業鏈發展的首要目標從提升生產效率轉向保證供應鏈安全上。對于中國而言，半導體自主可控將是長期趨勢，這將為產業鏈相關受益標的帶來市場份額提升的巨大紅利。投資主線三：投資主線三：高股息防御策略高股息防御策略。電信運營商因公司經營穩定、自由現金流強勁、股息收益率高、潛在股票回購、較不容易受國際形勢影響等優勢，仍受到部分偏好保守策略的投資人的青睞。由于市場普遍預計 2025 年長期債券收益率將持續下降，這將使得依賴持有大量債券來產生高額利息收入、從而

5、滿足長期債務需求的保險公司和養老基金將在未來面臨挑戰。這一趨勢有望促進投資者的資產配置目標轉移至高股息收益的公司上，并作為規避風險策略的替代選項。在此趨勢下，我們認為中國移動、中國電信和中國鐵塔等電信運營商將成為主要受益者，鑒于這些公司的業務高度穩定、且可預測性強，并且管理層長期主張通過股票回購和股息的穩定增長來實現股東回報。投資主線四：投資主線四：并購整合并購整合機遇機遇。2024 年，在“并購六條”、“科創板八條”等利好政策推動下，中國半導體行業的并購交易逐漸活躍起來。我們期待半導體行業將迎來一系列高質量的整合，進而帶動行業的發展。我們認為并購活動有望幫助相關公司：1）擴大客戶基礎和產品、

6、技術組合；2）提升更大的市場份額；3）增強公司競爭和盈利能力。中國半導體行業中國半導體行業 楊天薇楊天薇,Ph.D (852)3916 .hk張元圣張元圣 (852)3761 .hkRelated reports:1.Semiconductors-Nvidias 3Q earnings takeaway:Strong demand for Blackwell well into next year(link)2.Semiconductors-AMD“Advancing AI”event(link)3.Semiconductors-Sector valuation revisit after r

7、ecent rally;Potential rerating opportunities ahead(link)4.Semiconductors-Nvidia 2Q review:A strong beat-and-raise quarter;eyes on Blackwellshipment and margin(link)5.Semiconductors-PCB sector:1H24 earnings preview(link)6.Semi-Solid earnings;HBM to drive future growth(link)7.Semi-Thematic investing a

8、nd megatrends:AI exposure update(link)8.Semi-Marvell FY1Q25 earnings:Harnessing the AI revenue(link)9.Nvidia:To keep growing for longer(link)10.Semi-Global SME investment setto accelerate on tech advancements,China localization;Initiate Naura w/BUY(link)11.InnoLight(300308 CH)-1Q24 results set stage

9、 for accelerated growth in 2024 24 Apr 2024(link)12.Semi Semi-Nvidia GTC 2024:A quick take 20 Mar 2024(link)13.Semi Nvidia continues to impress 22 Feb 2024(link)14.Semi-Hyperscalers FY23 resultsreview 7 Feb 2024(link)15.Innolight(300308 CH)True beneficiary in AI value chain 26 Jan 2024(link)16.Semi

10、Market outlook on optical transceivers 26 Jan 2024(link)17.Thematic investing and megatrends:AI sales exposure reality check,by the number 12 Jan 2024(link)18.CES 2024 wrap up 10 Jan 2024(link)19.Synopsys eyes on Ansys:a potential software giant in the making 10 Jan 2024(link)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參

11、閱尾頁之免責聲明 2 2025 年投資主線展望年投資主線展望 展望展望 2025 年年，我們維持此前的三條投資主線推薦，我們維持此前的三條投資主線推薦：1）人工智能主線）人工智能主線；2）半導體半導體產業鏈產業鏈自主可控主題自主可控主題；3）高高股息防御策略股息防御策略。人工智能和半導體產業鏈自主可控這兩大主線是我們去年投資展望的首選（鏈接），也是兩個全年最受市場關注的投資主題。個股層面，我們繼續看好兩大主線中 A 股市場的代表標的：中際旭創（300308 CH）和北方華創（002371 CH）。兩只股票年初至今的漲幅分別為 66%和 64%（截至 2024 年 12 月 5 日）。另外，在“

12、并購六條”、“科創板八條”等利好政策推動下，中國半導體行業的并購交易逐漸活躍起來。我們期待半導體行業將迎來一系列高質量的整合，進而帶動行業的發展。因此，我們新增了第四個新增了第四個“半導體行業并購”投資主線?！鞍雽w行業并購”投資主線。投資主線一：投資主線一：“人工智能人工智能”維持對行業長期增長的積極展望；在多輪維持對行業長期增長的積極展望；在多輪投資周期中把握機會投資周期中把握機會 2024 年，年，人工智能產業鏈核心受益標的表現亮眼人工智能產業鏈核心受益標的表現亮眼，主要受益于算力基礎設施投資的大幅增加，推動產業鏈 AI 相關業務收入實現強勁增長。盡管一些投資人始終存有對 AI 發展可持

13、續性的擔憂，我們依舊對該行業的長期發展前景充滿信心。據彭博預測，美國三美國三大大云廠商云廠商（微軟（微軟/谷歌谷歌/亞馬遜亞馬遜）和）和 Meta 的資本支出總額將在的資本支出總額將在 2024 年年實現實現 42%增長增長，并于并于 2025 年年再度再度增長增長 18%至至 2500 億美元。億美元。全球云廠商、云計算公司、互聯網企業、主權國家和產業客戶均展現出對算力層面的大量需求。例如，12 月初，xAI 宣布將其超級計算機升級到可容納 100 萬顆 GPU；Meta 也計劃在路易斯安那州新建一個 2GW 的數據中心，我們預計這可能將需要配置 100 多萬顆 GPU。因此，我們維持對 A

14、I 行業長期增長的積極展望。雖然產業鏈核心標的的股價已于 2024 年實現大幅上漲（英偉達、臺積電、中際旭創的股價從年初至今已分別上漲 188%/97%/66%，截至 2024 年 12 月 5 日），我們認為在后續的多輪 AI 投資周期中，產業鏈核心受益標的仍存在投資機會（AI GPU 的迭代、AI 應用的爆發，以及變現策略的實現等）。不過，投資人也應注意潛在的風險，如中國的 AI 產業鏈可能面臨美國政府的進一步出口管制。2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 3 在我們在我們的的 A 股股覆蓋中覆蓋中，首推標的：中際旭創（首推標的：中際旭創（300308 CH，買入

15、，目標價：，買入，目標價：186 元人民幣）元人民幣）：我們認為，中際旭創是 A 股上市標的中受益于全球人工智能產業發展紅利的主要受益者之一。公司2024 年前三季度收入同比大幅增長 146%，其中 800G 等高速光模塊產品在出貨組合中的占比持續提升。前三季度毛利率維持在 33%左右，凈利潤同比增長 190%。公司1.6T 光模塊產品已全面完成了前期的送測和認證工作，預計于 2024 年 12 月開始出貨。我們認為在 800G光模塊需求保持強勁、1.6T 光模塊加速上量的推動下，公司 2024/25年的銷售額有望實現同比 126%/41%的增長。維持“買入”評級，目標價為 186 元人民幣。

16、其他其他 AI 光通信產業鏈的受益者包括新易盛（光通信產業鏈的受益者包括新易盛（300502 CH，未評級）和天孚通信，未評級）和天孚通信（300394 CH，未評級）。，未評級）。其他受益標的包括其他受益標的包括：生益科技（生益科技（600183 CH，買入，目標價：，買入，目標價：28.75 元人民幣）：元人民幣）：公司 2024 年前三季度收入同比增長 19%，毛利率從 2023 年四季度的 18.4%恢復至 2024 年三季度的 22.9%。我們預計公司 2024/2025 年銷售額將同比增長 20%/16%，毛利率將逐步改善至 22.1%/23.6%，主要驅動力來自：1）AI/服務器

17、產品收入的增長（前三季度 服務器銷售額同比增長 21%）；2）下游電氣化趨勢。目前，公司極低損耗產品已通過多家國內及海外終端客戶的材料認證，目前正處于產品項目的認證中。維持維持“買入買入”評級，目標評級，目標價為價為 28.75 元人民幣。元人民幣。2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 4 投資主線投資主線二：二：“半導體產業鏈自主可控半導體產業鏈自主可控”我們長期看好中國半導體我們長期看好中國半導體產業鏈產業鏈自主可控自主可控趨勢帶來的國產趨勢帶來的國產份額份額提升機會提升機會 地緣政治風險的加劇，驅使各主要經濟體將產業鏈發展的首要目標從提升生產效率轉向保地緣政治風

18、險的加劇，驅使各主要經濟體將產業鏈發展的首要目標從提升生產效率轉向保證供應鏈安全上。對于中國而言，半導體自主可控將是長期趨勢，這將為產業鏈相關受益證供應鏈安全上。對于中國而言，半導體自主可控將是長期趨勢，這將為產業鏈相關受益標的帶來市場份額提升的巨大紅利。標的帶來市場份額提升的巨大紅利。我們看到美國政府分別于 2022 年和 2023 年的 10 月公布了一系列的出口管制措施，并于 2024 年 11 月再次加碼，將 140 家中國大陸半導體相關公司列入了實體清單，其中包括晶圓代工廠、設備廠和芯片領域的投資公司。美國政府出臺管制措施旨在將以下產品納入出口限制：1）生產先進制程集成電路所需的半導

19、體制造設備，包括部分刻蝕、沉積、光刻、離子注入、退火、計量檢測以及清洗設備；2）用于開發或生產先進制程集成電路的軟件工具（如 EDA 軟件），包括增強先進設備生產力或傳統設備功能的軟件；3）先進計算集成電路的關鍵部件HBM 芯片等。我們認為，我們認為，下一屆下一屆特特朗普朗普政府或政府或將維持目前已有的將維持目前已有的各種各種限制措施，甚至限制措施，甚至可能會進一步收緊可能會進一步收緊。部分中國內地代工企業將受到美國最新出口限制措施的影響部分中國內地代工企業將受到美國最新出口限制措施的影響，比如包括中芯國際（688981 CH/981 HK）子公司在內的七家晶圓代工企業被列入實體清單。華虹雖然

20、沒有被列入實體名單，但已從 VEU 白名單中移除，后續可能需要向美國商務部工業和安全局申請許可證、并接受更嚴格的監管。華虹半導體（華虹半導體（1347 HK，買入，目標價，買入，目標價：24 港元）：港元）：華虹半導體 2024 年三季度收入同比下降 7.4%，但環比增長 10.0%至 5.26 億美元。毛利率從 2024 年一季度/二季度的 6.4%/10.5%提升至三季度的 12.2%。據 Counterpoint，華虹半導體在 2024 年三季度的市場份額約為 2%。我們預計新禁令的限制措施對公司的影響有限。隨著地緣政治風險的加劇，我們相信中國內地的晶圓廠將會在半導體產業鏈自主可控不斷深

21、化、相關 產 業 投 資 增 長 的 推 動 下 進 一 步 受 益。據 Digitimes 報 道，意 法 半 導 體（STMicroelectronics）于今年 11 月宣布與華虹半導體合作，雙方將于 2025 年底前在深圳開始生產 40 納米的 MCU 芯片。我們預計該公司明年的整體產能利用率將維持在 95%以上。維持維持“買入買入”評級，目標價為評級，目標價為 24 港元。港元。根據根據 WSTS 的數據，的數據，中國半導體設備市場中國半導體設備市場 2023 年年的市場的市場規模為規模為 370 億美元億美元。該市場主要。該市場主要由海外由海外設備商設備商主導主導（排名前五的海外設

22、備制造商在 2023 年的市場份額為 73%）。我們預。我們預計中國市場計中國市場當前當前的國產替代率在的國產替代率在 20%以下以下（去年中國內地前 15 家已上市的設備制造商的市場份額共計約為 16%）。此次實體清單新增了大部分國內頭部的設備供應商，包括北方華創（002371 CH）、拓荊科技（688072 CH）、盛美半導體（688082 CH）、中微半導體（688012 CH）、至純科技（603690 CH）等。我們預計新的禁令將在一定程度上影響 2025 年中國區的資本開支，從而導致投資放緩。然而，日本和荷蘭設備廠商暫不在受限范圍內，其產品仍可進入中國市場。據 SEMI 測算，中國

23、300mm 晶圓制造的設備支出將從 2024 年的 450 億美元的峰值下降至 2027 年的 310 億美元。展望未來，受益于半導體產業鏈自主可控趨勢的加強，我們對國內設備供應商保持樂觀展望。我們預計新的禁令主要影響海外設備廠商的收入（預計前五名海外設備龍頭在中國地區的銷售額將下降 94 億美元）。北方華創（北方華創（002371 CH，買入，目標價：，買入，目標價：426 元人民幣）元人民幣）是我們在該主題下的首推標是我們在該主題下的首推標的。的。公司管理層表示，公司目前生產經營正常，本次被列入“實體清單”不會對公司業務產生實質性影響。我們相信，公司已經做了關鍵部件和原材料的相關替代方案。

24、我們看好北方華創的發展：1）公司將受益于中國半導體產業鏈自主可控的趨勢；2）公司會持續擴大產品覆蓋面，有望實現市場份額的持續提升。公司前三季度的收入同比增長 40%。下游存儲芯片供應商長鑫存儲尚未被列入實體清單，公司有望維持原有 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 5 的資本開支計劃，我們預計北方華創 2024/25 年收入將同比增長 26%/24%。維持維持“買買入入”評級，目標價為評級，目標價為 426 元人民幣。元人民幣。韋爾股份（韋爾股份（603501 CH，買入，目標價：，買入，目標價：130 元人民幣）：元人民幣）：韋爾股份是中國圖像傳感器行業的龍頭，同

25、時也是中國半導體產業自主可控趨勢下的受益者之一。在過去的幾個季度，公司的收入實現強勁復蘇。公司管理層將這一增長歸功于下游消費市場的進一步回暖、公司產品在高端智能手機市場的產品導入，以及在汽車市場自動駕駛應用的持續滲透。管理層強調，車載圖像傳感器將成為公司未來收入的主要驅動力，受益于汽車所需攝像頭數量的提升，以及平均售價的增長。在智能手機領域，韋爾股份計劃在 2025 年推出更多高端產品，如 200MP/0.6m 像素和 50MP/1.0m 像素傳感器產品，這將有望進一步提升其市場份額。維持維持“買入買入”評級，目標價為評級，目標價為 130 元人民幣。元人民幣。卓勝微（卓勝微（300782 C

26、H，持有，目標價：，持有，目標價：86.0 元人民幣）：元人民幣）：卓勝微是中國手機射頻前端行業的龍頭，公司目前正處于從設計公司過度到輕晶圓廠模式的戰略轉型期。公司的轉型有望大幅提升產品質量，但同時也將使公司的盈利能力在短期內承壓。這一影響已經在 2024 年三季度的業績中有所體現。收入層面看，卓勝微射頻前端模組業務的收入占比在較過去幾個季度中有所上升，我們預計該業務將成為公司未來收入的主要增長動力。盡管我們仍然看好公司的長期發展，但我們認為卓盛微需要經受住當前商業模式轉型帶來的挑戰，才能在全球舞臺上再次閃耀光芒。維持維持“持有持有”，目標價為，目標價為 86.0 元人民幣，對應元人民幣，對應

27、 45 倍倍 2025 年預測市盈率。年預測市盈率。聞泰科技（聞泰科技（600745 CH，買入，目標價：，買入，目標價：52 元人民幣）：元人民幣）：聞泰科技被美國商務部列入實體清單，公司初步評估事件影響有限。我們認為該事件不太會影響公司的日常運營。在國內汽車市場的強勁需求以及消費電子市場季節性采購的推動下，聞泰科技于 2024 年前三季度實現收入增長 20%。其中，半導體板塊毛利率于三季度恢復至 40%；傳統業務前三季度銷售實現同比 33%的增長，部門收入結構進一步改善（三季度：智能手機、平板電腦貢獻約 50%的收入，其余收入則來自家電/汽車/物聯網銷售）。同時，產品集成業務凈虧損進一步收

28、窄。其中，智能手機/平板電腦業務從 2024 年三季度實現扭虧為盈，而家電業務則連續兩個季度實現盈利。維持維持“買入買入”評級，目標價為評級，目標價為 52 元元人民幣。人民幣。貝克微（貝克微（2149 HK，買入，目標價：，買入，目標價：49.8 港元）：港元）：貝克微是中國領先的模擬 IC 圖案晶圓供應商。公司專注于工業級模擬 IC 市場，并開發出中國唯一的全棧式設計平臺，打通模擬 IC EDA+IP+設計全流程。公司 2024 年上半年業績表現出色，收入同比增長 42.1%，主要得益于新產品的持續推出（公司目前擁有超過 500 款 SKU，2023 年為 400 多款）。我們看好貝克微：

29、1）三大差異化優勢使公司在市場中具備獨特地位（報告）；2）公司收入增長強勁（我們預測 2024 至 2026 年收入增速在 35%以上），且毛利率穩定（54%）；3）估值具備吸引力（公司 2024/25 年市盈率為 11.7 倍/8.2 倍，基于 2024 年 12 月 10 日收盤價）。我們維持對貝克微的買入評級，目標我們維持對貝克微的買入評級，目標價為價為 49.8 港港元。元。2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 6 投資主線投資主線三：三：“高股息防御策略“高股息防御策略”電信運營商因公司經營穩定、自由現金流強勁、股息收益率高、潛在股票回購、較不容易電信運營商

30、因公司經營穩定、自由現金流強勁、股息收益率高、潛在股票回購、較不容易受國際形勢影響等優勢，仍受到部分偏好保守策略的投資人的青睞。受國際形勢影響等優勢，仍受到部分偏好保守策略的投資人的青睞。目前中國主要電信運營商的股息率分別為：中國移動（941 HK），6.86%；中國聯通（762 HK），6.14%；中國電信（728 HK），5.93%；中國鐵塔（788 HK），4.86%；中興通訊（763 HK），3.78%。由于市場普遍預計 2025 年長期債券收益率將持續下降，這將使得依賴持有大量債券來產生高額利息收入、從而滿足長期債務需求的保險公司和養老基金將在未來面臨挑戰。這一趨勢有望促進投資者的資

31、產配置目標轉移至高股息收益的公司上，并作為規避風險策略的替代選項。在此趨勢下，我們認為中國移動、中國電信和中國鐵塔等電信運營商將成為主要受益者。鑒于這些公司的業務高度穩定、且可預測性強，并且管理層長期主張通過股票回購和股息的穩定增長來實現股東回報。中興通訊（中興通訊（000063 CH，買入，目標價：，買入，目標價：32.86 元人民幣）元人民幣）/（763 HK，買入，目標價：，買入，目標價：22.43 港元）港元）：中興通訊 2024年三季度收入同比下降 3.9%，環比下降 13.6%，毛利率環比改善至 40.4%（上季度/去年同期分別為 39%/44.6%）。凈利潤同比下降 8.2%，環

32、比下降 27.3%。公司業績表現不佳主要由于中國電信行業資本支出減少（2024 年國內電信公司資本支出將下降約 5%），以及公司人工智能服務器進展延遲。展望未來，在海外運營商/消費者/政企業務雙位數增長的推動下，我們預計中興通訊 2024 年將實現溫和增長，2025 年同比增長 8.2%。我們維持對中興通訊我們維持對中興通訊 A股和港股的買入評級，股和港股的買入評級，A股目標價為股目標價為 32.86 元人民幣，港股目標元人民幣，港股目標價為價為 22.43 港元。港元。中國鐵塔（中國鐵塔（788 HK，持有，目標價，持有，目標價：0.95 港元）：港元）：中國鐵塔 2024 年三季度收入同比

33、增長 2.2%至 242 億元人民幣，凈利潤同比增長 12.6%至 28 億元人民幣。前三季度，公司傳統塔類業務收入同比增長 2.4%，其中塔類業務收入同比小幅增長 0.9%，兩翼業務收入同比大幅增長 18%。與此同時，國內三大電信運營商宣布 2024 年資本支出計劃環比減少 5.4%，表明戰略重點將從 5G 網絡部署逐步轉向云計算和算力投資。我們我們預計中國鐵塔預計中國鐵塔 2024/2025 的整體收入將分別的整體收入將分別實現實現 2%/4%的溫和增長，故維持對中國鐵的溫和增長，故維持對中國鐵塔的塔的“持有持有”評級，目標價為評級，目標價為 0.95 港元。港元。2024 年年 12 月

34、月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 7 投資主線投資主線四：四：“并購整合并購整合機遇機遇”2024 年，年，在“并購六條”、“科創板八條”等利好政策推動下，中國半導體行業的并購交在“并購六條”、“科創板八條”等利好政策推動下，中國半導體行業的并購交易逐漸活躍起來。我們期待半導體行業將迎來一系列高質量的整合，進而帶動行業的發易逐漸活躍起來。我們期待半導體行業將迎來一系列高質量的整合，進而帶動行業的發展。展。據同花順（鏈接）統計，截至 2024 年 11 月 22 日，中國市場共有 58 家半導體行業上市公司披露并購事件，較去年同期的 41 家增長 41.46%。我們認為這一系列并購活動有望

35、幫助相關公司：1）擴大客戶基礎和產品、技術組合；2）提升更大的市場份額；3）增強公司競爭和盈利能力。此外，隨著國內 IPO 審批的放緩，并購整合成為財務投資者切實可行的退出方式。受益于“并購六條”的推動，原本計劃尋求 IPO 的公司可能轉向尋求并購整合的機會。我們預計，上市公司、未上市企業開展并購整合的意愿或將提升，通過這些途徑鞏固自身市場地位，并加速推動業務板塊發展。圖圖 1:2024 年中國半導體行業并購整合案例年中國半導體行業并購整合案例 公告日期公告日期 收購方收購方 被收購方被收購方 項目簡介項目簡介 收購價格收購價格 8/12/2024 長電科技長電科技(600584 CH)封裝測

36、試 晟碟（上海）晟碟（上海）封裝測試、存儲 長電科技以 6.678 億美元收購西部數據子公司晟碟半導體（上海）80%的股權。長電科技此次收購旨在加強其在閃存封裝領域的地位。6.7 億美元(80%的股權)10/15/2024 納芯微納芯微(688052 CH)傳感器,信號鏈芯片設計 麥歌恩麥歌恩 磁傳感器 交易規模尚未公開披露。收購成功后，納芯微將持有麥歌恩 100%的股份。通過此次收購，納芯微將整合 麥歌恩在模擬和混合信號產品組合方面的技術。NA 11/5/2024 思瑞浦思瑞浦(688536 CH)模擬芯片設計 創芯微創芯微 電源管理芯片設計 通過可轉換債券、現金支付和發行股票的方式購買創芯

37、微 100%的股權。此外，思瑞浦還將通過發行股份籌集配套資金。此次收購將擴大思瑞浦的產品組合，尤其是電池和電源管理芯片，并使客戶群體多樣化。10.6 億人民幣 11/5/2024 晶豐明源晶豐明源(688368 CH)模擬及混合信號鏈芯片設計 易沖科技易沖科技 無線充電芯片 交易規模未公開披露。晶豐明源將收購四川易沖半導體的控股權，以擴大其模擬芯片產品組合，尤其是無線充電產品。NA 11/6/2024 兆易創新兆易創新(603986 CH)存儲,傳感器芯片設計 蘇州賽芯蘇州賽芯 電源管理芯片設計 此次交易涉及多方，總交易額為 5.81 億元人民幣（70%股權）。此次收購將提升兆易創新在模擬芯片

38、市場的地位。3.16 億人民幣(38.1%的股權)11/18/2024 希荻微希荻微(688173 CH)電源管理,信號鏈芯片設計 誠芯微誠芯微 電源管理芯片設計 交易規模未公開披露。希荻微將通過發行股票和支付現金的方式收購誠芯微 100%的股權。此次收購將豐富希荻微在消費、汽車和工業應用領域的產品組合。NA 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 8 全球半導體市場展望全球半導體市場展望 2025 年全球半導體市場預計將增長年全球半導體市場預計將增長 11%根據根據 SIA 的數據的數據，2024 年年前三季度前三季度全球半導體銷

39、售額同比增長全球半導體銷售額同比增長 18%。按地域劃分，美洲（占全球份額 29%）以 36%的同比增速領跑，中國內地（占 30%）/亞洲其他地區（占25%）分別以 24%/15%的增速緊隨其后。歐洲（占 9%）/日本（占 8%）則分別下降 8%/4%。圖圖 2:全球半導體銷售額及同比增長全球半導體銷售額及同比增長 資料來源:SIA,WSTS,招銀國際環球市場 WSTS 預測，預測，2024 年全球半導體市場將增長年全球半導體市場將增長 19%至至 6,270 億美元，億美元，2025 年將年將再次再次增長增長 11%至至 6,970 億美元。億美元。半導體市場的增長主要受益于半導體市場的增長

40、主要受益于人工智能人工智能需求需求的推動，邏輯的推動，邏輯芯片芯片（占占33%）和存儲）和存儲芯片芯片（27%）預計將）預計將帶動行業在這帶動行業在這兩年的增長兩年的增長（2024/2025 年增速分別為17%/17%和 81%/13%）。鑒于多個終端市場需求有望逐步復蘇，其他細分市場預計將在 2025 年恢復增長（預計為個位數的同比增長）。按地域劃分，美洲美洲（30%）和亞太地區和亞太地區（54%）將引領將引領行業行業增長，增長，2024/2025 年的同比增速分別為 39%/17%和 15%/10%。圖圖 3:2025 年全球半導體行業細分板塊增速年全球半導體行業細分板塊增速 資料來源:S

41、IA,WSTS,招銀國際環球市場-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506001/200110/200107/200204/200301/200410/200407/200504/200601/200710/200707/200804/200901/201010/201007/201104/201201/201310/201307/201404/201501/201610/201607/201704/201801/201910/201907/202004/202101/202210/202207/202304/2024全球半導體銷售額同比%(十億美元)2025

42、E:+17%+13%+6%+7%+4%+5%+6%2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 9 樂觀：樂觀：2025 年全球邏輯芯片市場將增長年全球邏輯芯片市場將增長 17%2024 年全球邏輯芯片銷售額預計將達到年全球邏輯芯片銷售額預計將達到 2,090 億美元（同比增長億美元（同比增長 17%），），2025 年將增長年將增長至至 2,440 億美元（同比增長億美元（同比增長 17%）。）。市場的主要參與者包括英偉達（NVDA US）、AMD（AMD US）、高通（QCOM US）等。在人工智能強勁需求的推動下，英偉達的數據中心中算力類銷售額在前三季度同比大幅增長 1

43、92%至 460 億美元，高于邏輯芯片銷售額的增幅（據 WSTS，2024 年邏輯芯片銷售額預計為 300 億美元）。根據彭博一致預期，英偉達四季度數據中心的算力類收入預計將達到 300 億美元，并且公司 2024 年的銷售額預計將達到創紀錄的 990 億美元。AMD 同期的 AI GPU 收入預計為 50 億美元（此前為 45 億美元）。若將這兩家公司的數據中心算力與若將這兩家公司的數據中心算力與 AI GPU 收入作為全球收入作為全球GPU 潛在市場規模潛在市場規模，英偉達英偉達則在則在 2024 年年占據了占據了 95%的市場份額。的市場份額。根據彭博一致預期，2025 年英偉達和 AM

44、D 的數據中心算力/AI GPU 銷售額分別為 1,560 億美元（同比增長 58%）/100 億美元（同比增長 94%），表明隨著人工智能需求的持續強表明隨著人工智能需求的持續強勁增長，勁增長，英偉達英偉達和和 AMD 在在 2025 財年的市場份額財年的市場份額變化不會太大變化不會太大。圖圖 4:英偉達銷售額拆分（按主營業務）英偉達銷售額拆分（按主營業務）資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 圖圖 5:英偉達英偉達/AMD 2024 年市場份額預測年市場份額預測 資料來源:公司資料,彭博一致預期,招銀國際環球市場 05101520253035C1Q23 C2Q23 C3Q23 C4Q23

45、C1Q24 C2Q24 C3Q24計算網絡4101518232631(十億美元)英偉達95%AMD5%2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 10 樂觀：樂觀：2025 年全球存儲芯片市場預計將增長年全球存儲芯片市場預計將增長 13%2024 年全球存儲芯片市場銷售額預計將達到 1670 億美元，同比增長 81%，并將在 2025年進一步增長至 1890 億美元，同比增長 13%（據 WSTS）。盡管近年來傳統存儲芯片市場持續受到需求疲軟的影響，但生成式人工智能的迅猛發展正成為驅動行業復蘇的關鍵動力。尤其是對 HBM 芯片需求的激增推動了市場的快速擴張。作為一種專用型

46、DRAM，HBM 芯片專為滿足人工智能工作負載對算力性能的高要求而設計。根據 TrendForce 的預測，受益于對 HBM 芯片需求的持續攀升，DRAM 芯片的平均價格預計在 2024 年和 2025年分別上漲 53%和 35%。與此同時，DRAM 市場規模預計將在 2024 年增長 75%，達到907 億美元，并在 2025 年進一步增長 51%，達到 1,365 億美元。圖圖 6:NAND 市場預測市場預測 資料來源:TrendForce,招銀國際環球市場 圖圖 7:DRAM 市場預測市場預測 資料來源:TrendForce,招銀國際環球市場 根據 TrendForce 的數據，全球 H

47、BM 市場主要由三家公司主導，其中 SK 海力士以領先地位在 2024 年占據了全球市場份額的年占據了全球市場份額的 52.5%，并且將在 2025 年保持顯著增長，持續鞏固其在 HBM 市場的主導地位。在最新公布的業績中，SK 海力士表示，2024 年三季度 HBM 銷售額環比大幅增長超過 70%，同比增長 330%。強勁的高端產品銷售帶動 DRAM 和 NAND 的平均售價均實現約 15%的增長。展望未來，在 HBM 技術持續進步的推動下，SK 海力士預計 HBM 在 DRAM 總銷售額中的占比將從 2024 年三季度的 30%提升至四季度的 40%。圖圖 8:NAND 市場競爭格局（市場

48、競爭格局（2Q24）資料來源:TrendForce,招銀國際環球市場 圖圖 9:DRAM 市場競爭格局（市場競爭格局（3Q24）資料來源:TrendForce,招銀國際環球市場 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020172018201920202021202220232024E2025ENAND 收入同比%(百萬美元)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0

49、00160,00020172018201920202021202220232024E2025EDRAM 收入同比%(百萬美元)三星電子37%SK 集團22%Kioxia14%美光12%西部數據10%其他5%三星電子41%SK 海力士34%美光22%南亞科技1%華邦1%力積電0%其他1%2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 11 三星電子（占全球份額的三星電子（占全球份額的 42.4%）和美光（）和美光（5.1%）緊隨其后，但兩家公司的市場份額相對較小。預計三星電子將在與亞馬遜在 Trainium 2 芯片上的合作，以及來自英偉達的批量訂單的推動下進一步追趕對手 SK

50、海力士。圖圖 10:HBM 市場競爭格局市場競爭格局 資料來源:TrendForce,招銀國際環球市場 圖圖 11:SK 海力士收入拆分（按產品類型）海力士收入拆分（按產品類型）資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 圖圖 12:存儲產品平均合同價格存儲產品平均合同價格 資料來源:萬得,招銀國際環球市場 圖圖 13:HBM 市場參與者庫存周轉天數市場參與者庫存周轉天數 資料來源:彭博,招銀國際環球市場 隨著 HBM3e 逐步集成到英偉達的 H200/B200 GPU 和 AMD 的 MI325X GPU 等產品中，HBM 市場正穩步邁向 HBM3e。同時，業界玩家已經開始為預計于 2025 年推

51、出的 HBM4 積極籌備。據 Toms Hardware 報道，英偉達的 Rubin 平臺將搭載 HBM4。另據路透社報道，英偉達已要求 SK 海力士加快 HBM4 芯片的交付時間。SK 海力士原計劃在 2025 年下半年發貨，但目前已將交付時間提前六個月，以滿足英偉達的緊迫需求。這不僅反映了英偉達與 SK 海力士之間緊密的戰略合作關系，也凸顯了先進存儲技術在支持尖端人工智能工作負載和高性能計算系統中的核心地位。HBM4 憑借更高的容量、帶寬以及卓越的能效性能，有望重新定義下一代高性能存儲解決方案，進一步推動人工智能和高性能計算的技術邊界。50.0%47.5%52.5%40.0%47.5%42

52、.4%10.0%5.0%5.1%0%20%40%60%80%100%202220232024E美光三星電子SK 海力士66%69%31%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2Q243Q24其他NANDDRAM1.01.52.02.53.03.54.04.5Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24May-24Aug-24DRAM:DDR4(8GB,2133Mbps)NAND 閃存(64GB MLC)(美元)234566/201912/20196/

53、202012/20206/202112/20216/202212/20226/202312/20236/2024SK HynixSamsung ElectronicsMicron(Inventory turnover)（庫存周轉天數）SK 海力士三星電子美光 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 12 圖圖 14:HBM 技術路線圖技術路線圖 資料來源:TrendForce、招銀國際環球市場 注：橢圓代表客戶送樣，紅色與橙色分別代表不同規格產品 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q

54、25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26 4Q26三星電子3.2-3.61Y 16Gb8/16GBSK 海力士3.61Y 16Gb8/16GB美光3.2-3.61Z 16Gb16GBEOLHBM4待定待定2024-2025 年下半年發布完整規格；2026 年發布 C/S202420252026HBM2eHBM3帶寬帶寬速度速度(Gbps)技術節點技術節點20222023HBM3e三星電子SK 海力士美光三星電子SK 海力士8-9.21alpha 24Gb1beta 24Gb1beta 24Gb5.6-6.45.6-6.41Z 16Gb1Z 16Gb8-9.28-9.2E

55、OL 時間未確定時間未確定16GB24GB16GB24GB24GB36GB24GB36GB24GB36GB 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 13 樂觀：樂觀：2025 年全球傳感器市場預計將增長年全球傳感器市場預計將增長 7%手手機和汽車機和汽車 CIS 市場份額的增長將推動中國市場份額的增長將推動中國 CIS 整體整體市場的擴張市場的擴張 根據 AKSCI 的數據，全球傳感器市場增長 12%至 470 億美元，預計 2024 年將再次增長 11%至 520 億美元。受益于 CIS 行業的快速擴張，中國傳感器市場在 2023 年也呈現出了相似的增長趨勢（增速為

56、16%），預計 2024 年將再次增長 16%。根據 Yole 的預測，CIS 市場將從 2023 年的 218 億美元增長至 2029 年的 286 億美元，復合增速為 4.7%。具體而言，索尼的市場份額預計將大幅增長至 50%，而三星電子和 SK 海力士等韓國公司的收入實現顯著增長的可能性則相對較小。據 AKSCI，全球傳感器市場在 2023 年增長了 12%，達到 470 億美元，預計 2024 年將進一步增長 11%，達到 520 億美元。受益于 CIS（CMOS 圖像傳感器）行業的快速擴張，中國傳感器市場在 2023 年也表現出相似的增長趨勢，增速達到 16%，并預計在 2024 年

57、再次實現 16%的增長。根據 Yole 的預測，CIS 市場規模將從 2023 年的 218 億美元增長至 2029 年的 286 億美元，CAGR 為 4.7%。其中，索尼的市場份額預計將顯著擴大至 50%，而三星電子和 SK 海力士等韓國企業的收入增長空間則可能相對有限。圖圖 15:全球傳感器市場規模全球傳感器市場規模 資料來源:AKSCI，招銀國際環球市場 圖圖 16:中國傳感器市場規模中國傳感器市場規模 資料來源:AKSCI，招銀國際環球市場 圖圖 17:中國傳感器市場拆分中國傳感器市場拆分（2024）資料來源:Yole，招銀國際環球市場 圖圖 18:全球傳感器市場份額全球傳感器市場份

58、額（2023）資料來源:Yole，招銀國際環球市場 32.033.537.041.946.952.05%10%13%12%11%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060201920202021202220232024E(十億美元)73.8988.58102.15115.44133.62155.1220%15%13%16%16%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180201920202021202220232024E(人民幣十億元)MEMS30%CIS26%其他44%索尼45%三星電子19%豪威11%安森美6%意法半導體5%S

59、K 海力士5%格科微3%思特微2%其他4%2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 14 根據 Yole 的預測，汽車 CIS 市場將在未來迎來顯著增長，市場規模預計從 2023 年的 23 億美元增加至 2029 年的 32 億美元。推動這一增長的主要因素包括單臺汽車攝像頭數量的持續增加，以及市場逐步轉向高分辨率傳感器，以滿足高級駕駛輔助系統（ADAS）和自動駕駛技術的需求。此外，Yole 還預測，CIS 市場的增速將超過半導體行業的整體增速。與此同時，地緣政治風險的加劇對全球 CIS 競爭格局產生了深遠影響。美國對華為的制裁擾亂了全球供應鏈，并限制索尼等海外供應商在中

60、國市場的發展，這為韋爾股份等中國本土企業創造了搶占市場份額的機遇。近年來，國內高端安卓智能手機品牌（如華為、OPPO 等）的崛起進一步鞏固了中國 CIS 供應商的市場地位。韋爾股份等企業順勢擴大市場份額，逐步成為半導體產業鏈自主可控趨勢的主要受益者，尤其是在高端圖像解決方案領域。圖圖 19:全球全球 CIS 市場競爭格局市場競爭格局(2023)資料來源:Yole，招銀國際環球市場 North America(7%)OnsemiTeledyne Europe(6%)STMMelexisBAEARMORSAMChina Mainland(16%)WillsemiGalaxyCoreGoodixSm

61、arterlensGpixelChina Taiwan(1%)SOIncPixArtHimaxSouth Korea(23%)SK HynixSamsungPixelPlusJapan(47%)SonyCanonPanasonicHamamatsu北美北美（7%）安森美Teledyne歐洲（歐洲（8%）意法半導體MelexisBAEARMORSAM韋爾股份格科微匯頂科技思特微長光辰芯SOInc原相科技奇景光電中國內地中國內地（16%）中國臺灣中國臺灣（1%）韓國韓國（16%）日本日本（47%）SK 海力士三星電子Pixelplus索尼佳能松下濱松 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參

62、閱尾頁之免責聲明 15 韋爾股份韋爾股份(603501 CH,買入買入,目標價目標價:130 元人民幣元人民幣)韋爾股份在過去幾個季度實現了強勁的收入復蘇，2024 年三季度收入再創歷史新高。管理層將這一增長歸因于消費者需求的回暖，以及公司產品在高端智能手機和先進汽車駕駛應用領域滲透率的持續提升。管理層特別指出，隨著單臺汽車攝像頭數量的增加及對高級功能需求的推動，公司產品的平均售價穩步上升，汽車 CIS 有望成為未來收入增長的核心驅動力。在智能手機領域，韋爾股份預計將進一步擴大市場份額，并計劃于 2025 年推出更多高端產品，例如 200MP/0.6m 像素和 50MP/1.0m 像素的傳感器

63、產品，以鞏固其市場地位和技術優勢。維持對公司的買入評級，目標價維持對公司的買入評級，目標價為為 130 元人民幣。元人民幣。圖圖 20:同業對比同業對比 市值市值 市盈率市盈率 每股收益每股收益(美元美元)收入（同比收入（同比%）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼(百萬美元百萬美元)FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 霍尼韋爾 HON US 147,580 22.6 20.7 18.8 10.1 11.0 12.1 5.1 5.9 7.4 泰科電子 TEL US 45,425 20.1 18.8 16.9 7.6 8.1

64、9.0-1.2 4.4 6.6 意法半導體 STM US 23,242 15.6 18.7 11.6 5.1 6.1 7.6-11.5 10.9 10.2 恩智浦 NXPI US 58,039 17.5 17.7 14.9 1.6 1.4 2.2-23.4-2.6 13.0 英飛凌 IFX GY 43,602 17.5 21.7 15.5 13.0 12.9 15.3-5.1 1.2 10.1 安費諾 APH US 88,166 39.6 33.6 29.9 2.0 1.5 2.2-6.9-4.8 11.7 西門子 SIE GY 159,768 17.7 16.9 16.0 6.3 7.2 9

65、.1-23.4 8.1 13.6 平均值平均值 24.9 23.5 19.3 1.8 2.2 2.4 19.2 15.5 9.6 韋爾股份 603501 CH 16,730 36.3 26.2 20.9 0.4 0.5 0.7 23.1 18.9 16.2 漢威科技 300007 CH 909 54.6 23.9 36.8 0.1 0.1 0.2 0.3 11.5 12.1 敏芯微 688286 CH 426-44.9 56.1 0.1 0.1 0.1 1.2 15.3 16.7 思特微 688213 CH 3,963 63.3 117.8 24.1 0.0 0.1 0.1 26.9 29.1

66、 24.4 匯頂科技 603160 CH 5,149 58.8 34.6 39.7 0.2 0.3 0.4 92.1 32.6 25.1 納芯微 688052 CH 2,580-47.0 90.0 0.2 0.2 0.3 10.1 16.3 14.4 四方光電 688665 CH 417 30.2 61.8 16.6 0.0 0.0 0.0 37.8 33.1 22.9 平均值平均值 62.6 78.8 39.0-0.3 0.1 0.2 41.2 36.8 27.4 資料來源:彭博（數據截至 2024 年 12 月 4 日），招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾

67、頁之免責聲明 16 謹慎樂觀謹慎樂觀：2025 年全球模擬市場預計將增長年全球模擬市場預計將增長 5%到 2023 年，全球射頻前端市場規模已增長至 210 億美元，呈現顯著分化格局。根據 Yole 的數據，移動消費射頻前端市場移動消費射頻前端市場以 173 億美元的規模占據主導地位，占總銷售額的 80%以上；電信射頻前端市場電信射頻前端市場為 33 億美元，占比 16%；車載射頻前端市場車載射頻前端市場為 3 億美元，占比 2%。展望 2025 年，射頻前端市場預計將呈現終端市場復蘇不均衡的現象。展望未來展望未來,1)移動移動消費消費射頻前端市場：射頻前端市場：由于智能手機出貨量趨于飽和，且

68、單臺設備的價值量增長空間有限，預計該市場的增速將維持在低個位數低個位數。盡管人工智能熱潮推動了對 SoC 和存儲芯片等其他元器件的需求，但其對智能手機射頻前端相關部分的拉動作用仍較為有限。2)電信射頻前端市場：電信射頻前端市場：根據 Yole 的預測，受益于 5G 網絡持續建設和基礎設施投資的增長，電信基礎設施射頻前端市場預計將在 2026 年實現復蘇年實現復蘇，并在 2029 年增長至 40 億億美元美元。3)車載射頻前端市場：車載射頻前端市場：根據 Yole 的預測，雖然車載射頻前端是規模最小的細分市場，但受益于先進安全系統滲透率的不斷提升以及電氣化趨勢的深化，預計該市場將在未來實現雙位數

69、增長，到 2029 年規模將增長至 9 億美元，達到當前規模的三倍。雖然車載射頻前端目前是規模最小的細分市場，但受益于先進安全系統滲透率的提高先進安全系統滲透率的提高和電氣化電氣化趨勢的深化趨勢的深化，預計該市場將在未來實現雙位數增長雙位數增長。根據 Yole 的預測，到 2029 年，車載射頻前端市場規模將增長至 9 億美元億美元，是當前市場規模的三倍。圖圖 21:2023 年射頻前端市場收入拆分（按終端市場）年射頻前端市場收入拆分（按終端市場）資料來源:Yole,招銀國際環球市場 圖圖 22:射頻前端領域各終端市場未來增速預測射頻前端領域各終端市場未來增速預測 資料來源:Yole,招銀國際

70、環球市場 移動消費射頻前端,$173億美元電信基礎設施射頻前端,$33億美元汽車射頻前端,$3億美元0510152025移動消費電信基礎設施汽車20232029(十億美元)2%CAGR3%CAGR18%CAGR 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 17 移動移動消費消費射頻前端市場將實現低個位數增長射頻前端市場將實現低個位數增長 在 5G 智能手機滲透率顯著提升（從 2020 年的 20%增至 2021 年的 41%）以及智能手機出貨量環比增長 6%的推動下，移動消費射頻前端市場在 2021 年實現了超預期增長（此前預計增幅將超過 40%）。然而，這一增長勢頭在 2

71、022 年有所放緩。盡管 2022 年智能手機出貨量同比下降 11%，但由于 5G 手機市場份額增長 12%部分抵消了負面影響，因此射頻前端市場銷售額同比基本持平。進入 2023 年，隨著市場逐步轉向高端智能手機，產品組合得到改善，推動射頻前端市場恢復增長。盡管整體智能手機出貨量同比下降 3%，但高端市場（平均售價超過 500 美元）的份額增長了 3 個百分點，擴大至 30%。這一趨勢帶動每臺設備中射頻前端器件的占比增長 13%，為市場提供了增長動能。展望未來，隨著智能手機出貨量預計維持低個位數增長，同時每臺設備中射頻前端器件的占比趨于穩定，預計 2024 年及以后移動消費射頻前端市場的年增速

72、將保持在低個位數水平（同比約增長 2%）。根據多方預測（IDC、TechInsights、Counterpoint 等），全球智能手機出貨量預計將在 2024 年和 2025 年分別增長 4.7%和 2.7%，反映出市場溫和復蘇的趨勢。圖圖 23:射頻前端市場規模變化趨勢射頻前端市場規模變化趨勢 資料來源:Yole,IDC,Canalys,TechInsights,Counterpoint,招銀國際環球市場 圖圖 24:2024/2025 年智能手機出貨量增速預測年智能手機出貨量增速預測 資料來源:IDC,Canalys,TechInsights,Counterpoint,招銀國際環球市場 截

73、至2024年前三季度，入門級產品（平均售價低于250美元）的市場份額上升至54%（去年同期和 2023 年分別為 53%和 51%）。高端產品的市場份額下降至 27%，增長勢頭有所減弱（去年同期和 2023 年分別為 28%和 30%）。中端產品（平均售價在 250 至 500 美元之間）的市場份額維持在 18%，表現穩定（去年同期和 2023 年分別為 19%和 18%）。受當前不利的產品組合影響，我們認為 2024 年射頻前端器件在每臺智能手機中的占比可能出現下降。展望未來，我們預計射頻前端器件在每臺智能手機中的占比將趨于穩定。05101520(十億美元)2.3%3.0%4.0%5.8%5

74、.0%4.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%CanalysIDCCounterpointTechInsights2024E2025Eavg.4.7%avg.2.7%2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 18 圖圖 25:智能手機市場份額拆分（按產品價格）智能手機市場份額拆分（按產品價格）資料來源:IDC,彭博,招銀國際環球市場 圖圖 26:射頻前端零部件在每臺設備中的價值量變化趨勢射頻前端零部件在每臺設備中的價值量變化趨勢 資料來源:IDC,彭博,招銀國際環球市場 汽車市場正加速向軟件定義方向轉型，車載射頻前端企業有望迎來雙位數的增長機遇汽車市場正加速向軟件定

75、義方向轉型，車載射頻前端企業有望迎來雙位數的增長機遇 盡管近期汽車市場面臨庫存過剩的壓力，我們認為，與移動設備和電信市場相比，車載射頻前端市場的增長將更為顯著。這一增長主要得益于對先進安全系統標準的持續提升，以及電氣化和軟件定義汽車趨勢的加速深化所帶來的不斷增長的需求。高通是車載射頻前端市場的領導企業，憑借其全面的解決方案占據主導地位。這些解決方案包括射頻前端模塊的集成、天線調諧器以及蜂窩車聯網連接技術（注：不包括連接解決方案）。這些技術能夠有效支持聯網和自動駕駛功能所需的先進通信系統，實現與 5G 的無縫集成，并進一步提升軟件定義汽車的安全性、可靠性和運行效率。圖圖 27:射頻前端在汽車行業

76、中的應用場景射頻前端在汽車行業中的應用場景 資料來源:高通，招銀國際環球市場 與此同時，Qorvo 和 Skyworks 正積極拓展其車載相關產品組合，以滿足車載射頻前端市場日益增長的需求。這些公司提供的高性能射頻模塊、功率放大器和濾波器等產品，旨在提升車載連接性能，支持高級駕駛輔助系統（ADAS）以及信息娛樂系統的功能優化。目前，中國企業在車載射頻前端市場的影響力仍然較為有限，但這也反映出未來在這一領域投資與發展的巨大潛力。21%22%25%27%30%28%27%19%19%20%21%18%19%18%59%58%54%52%51%53%54%0%20%40%60%80%100%2019

77、 2020 2021 2022 2023 9M23 9M24高端(US$500)中端(US$250-$500)低端(US$250)051015(美元)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 19 圖圖 28 車載射頻前端市場的主要參與者車載射頻前端市場的主要參與者 公司名稱公司名稱 公司近況更新公司近況更新 高通高通-汽車業務銷售額（占 24 財年四季度收入的 9%）同比/環比分別增長 68%/11%。-25 財年一季度，汽車業務預計將實現 50%以上的同比增長，但環比將維持穩定。-公司推出了全面的汽車產品組合，包括驍龍 Cockpit Elite 和驍龍 Ride E

78、lite 車載平臺，確立了在汽車數字駕駛艙和 ADAS 領域的領先地位。Skyworks-工業和汽車業務收入占 24 財年四季度收入的約 10%。-公司已與梅賽德斯-奔馳展開合作，并表示將“持續將設計獲勝（Design Wins）轉化為互聯汽車和電動汽車市場的互聯、電源隔離及數字廣播解決方案的收入增長?！盦orvo-贏得了一家美國一級汽車供應商的車聯網設計訂單，并為一家位于德國的汽車原始設備制造商提供支持-獲選為一家汽車原始設備制造商提供全套車聯網和網絡接入設備射頻產品，預計將于本季度實現量產 資料來源:公司資料，招銀國際環球市場 競爭格局競爭格局:排名前四的公司市場份額共計排名前四的公司市場

79、份額共計 62%從競爭格局來看，射頻前端市場主要由少數幾家公司主導。根據 Yole 的數據顯示，博通、高通、Qorvo 和 Skyworks 的市場份額合計達到 62%。中國廠商雖然正在奮力追趕，但目前市場份額仍相對較小。其中，卓盛微和唯捷創芯是該領域最大的兩家中國企業，市場份額分別為 3%和 2%。圖圖 29:2023 年全球射頻前端市場競爭格局年全球射頻前端市場競爭格局 資料來源:Yole,公司資料,彭博,招銀國際環球市場 圖圖 30:射頻前端銷售額占市場主要參與者的收入比例射頻前端銷售額占市場主要參與者的收入比例 資料來源:Yole,公司資料,彭博,招銀國際環球市場 海外射頻前端市場公司

80、的庫存水平雖較此前的峰值有所下降，但仍顯著高于疫情前水平?？傮w來看，在各公司有效的庫存管理下，海外企業的庫存正在逐步回落。然而，與之相比，國內企業的庫存水平在最近一到兩個季度有所上升，這主要受市場需求復蘇緩慢、季節性備貨以及地緣政治風險加劇等多重因素的共同影響。18%18%12%14%7%4%3%2%22%博通高通QorvoSkyworks村田恩智浦卓勝微唯捷創芯其他0%20%40%60%80%100%2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 20 圖圖 31:海外同業平均存貨周轉天數變化趨勢海外同業平均存貨周轉天數變化趨勢 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 圖圖 3

81、2:卓勝微卓勝微/唯捷創芯存貨周轉天數變化趨勢唯捷創芯存貨周轉天數變化趨勢 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 近年來，受投資熱潮的推動，中國射頻前端市場涌現出眾多參與者，尤其是在低端市場。然而，隨著智能手機市場趨于飽和、5G 普及率逐漸穩定，以及市場競爭加劇和需求持續疲軟等不利因素的影響，中國射頻前端市場的企業正面臨增長放緩和盈利壓力的雙重挑戰。其中，卓勝微、唯捷創芯和慧智微在 2024 年三季度的毛利率分別同比下降 9、2 和 15 個百分點，進一步凸顯行業壓力。圖圖 33:射頻前端市場主要參與者的收入增速變化趨勢射頻前端市場主要參與者的收入增速變化趨勢 資料來源:公司資料,彭博一致預期

82、,招銀國際環球市場預測 圖圖 34:卓勝微卓勝微/唯捷創芯唯捷創芯/慧智微毛利率變化趨勢慧智微毛利率變化趨勢 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 與此同時，海外企業也在逐步減少對中國市場的依賴。過去幾年，Qorvo 和 Skyworks 在中國市場的收入顯著下滑。即使剔除市場需求疲軟等不利因素的影響，我們仍觀察到中國市場對這兩家公司收入的貢獻從 2020 年三季度的 43%和 20%分別下降至 2024 年三季度的 15%和 7%。這種變化主要歸因于以下幾個因素：1）中國半導體產業鏈自主可控趨勢的持續推進；2）海外企業在價格策略上的嚴格管控；3）地緣政治風險的不斷加劇。025507510

83、0125150175C1Q21C2Q21C3Q21C4Q21C1Q22C2Q22C3Q22C4Q22C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24海外平均存貨周轉天數(SKWS US/QRVO US)(天)050100150200250300350400450C1Q21C2Q21C3Q21C4Q21C1Q22C2Q22C3Q22C4Q22C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24卓盛微存貨周轉天數唯捷創芯存貨周轉天數(天)-100%-50%0%50%100%150%200%C1Q21C2Q21C3Q21C4Q21C1Q22C2Q22C3Q22

84、C4Q22C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24QorvoSkyworksMaxscendVanchipSmarter MicroQorvo卓勝微慧智微Skyworks唯捷創芯-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24VanchipMaxscendSmarter Micro唯捷創芯卓勝微慧智微 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 21 圖圖 35:Skyworks/Qorvo 中國區收入變化趨勢中國區收入

85、變化趨勢 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 圖圖 36:Skyworks/Qorvo 中國區收入占比變化趨勢中國區收入占比變化趨勢 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 從同業估值來看，中國射頻前端企業的平均估值相較國際同業明顯偏高。國內供應商（卓勝微、唯捷創芯和慧智微）在 2024 年和 2025 年的平均市盈率分別為 85x 和 46x，而根據彭博數據，國際同業（如高通、Skyworks、Qorvo 等）的平均市盈率僅為 19.2x和 18.7x。這反映出國際市場相較中國市場更加成熟，且增長軌跡保持相對穩定。根據彭博一致預期預測，盡管估值較高，中國企業的收入增長預計將顯著快于國際同業，

86、2025 年中國射頻企業的收入同比增速預計將達到 49.7%，而 2024 年則預計基本持平。相比之下，根據彭博一致預期，國際同業在 2024 年和 2025 年的收入增速分別為 5.6%和 2.7%，呈現出較為溫和的增長趨勢。圖圖 37:同業對比同業對比 市值市值 股價股價 市盈率市盈率 每股收益每股收益(美元美元)收入收入(同比同比%)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼（百萬美元）（百萬美元）(本地貨幣本地貨幣)FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E FY25E 國內同業國內同業 卓勝微 300782 CH 7,593 103.29 72.0 47.2 0.20 0.3

87、0 6.9 23.5 唯捷創芯 688153 CH 2,299 38.88 98.4 44.2 0.05 0.12-4.4 41.2 慧智微 688512 CH 766 12.09-0.12-0.05-3.5 84.5 平均值平均值 85.2 45.7 0.0 0.1-0.3 49.7 國際同業國際同業 高通 QCOM US 177,216 159.51 15.8 14.3 10.08 11.16 8.7 8.8 博通 AVGO US 838,509 179.53 37.1 28.9 4.84 6.21 44.0 17.6 Skyworks SWKS US 14,052 87.87 14.1

88、16.4 6.25 5.36-12.5-4.9 Qorvo QRVO US 6,459 68.33 11.3 14.2 6.05 4.82 5.6-2.5 村田 6981 JT 32,863 2510.50 21.5 18.2 0.75 0.92-3.6 恩智浦 NXPI US 55,574 218.66 16.8 16.9 13.04 12.92-5.1 1.2 平均值平均值 19.2 18.7 6.1 6.1 5.6 2.7 資料來源:彭博(數據截至 2024 年 11 月 29 日),招銀國際環球市場 02004006008001,000Qorvo 中國區收入Skyworks 中國區收入

89、(十億美元)0%10%20%30%40%50%60%QRVO 中國區收入占比SKWS 中國區收入占比 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 22 模擬芯片模擬芯片-2025 年海外集成電路市場將存在終端庫存水平不均衡的現象年海外集成電路市場將存在終端庫存水平不均衡的現象 德州儀器公布了喜憂參半的 2024 年三季度業績，公司收入同比下降 8%，但環比增長 9%，主要得益于工業以外多數終端市場的周期性復蘇。汽車業務收入環比增長 7%-8%，其中，中國市場因電動汽車需求強勁創下歷史新高，而中國以外市場的需求則持續疲軟。在季節性需求帶動下，個人電子產品環比大幅反彈 30%，

90、企業系統和通信設備分別實現環比增長 20%和 25%。工業市場在長期庫存消化的影響下，環比連續下滑，較 2022 年三季度的峰值低 30%。盡管毛利率環比改善至 59.6%，但仍低于 2023 年三季度的水平，主要受到折舊增加和工廠產能利用率下降的影響。公司預計，四季度毛利率將進一步承壓。展望未來，德州儀器預計個人電子產品、企業系統和通信設備的增長勢頭將持續，但更廣泛的工業和汽車市場（特別是中國以外地區）的復蘇仍是實現長期增長目標的關鍵。公司表示將繼續專注于庫存管理，并充分發揮其強大的供應鏈優勢，以支持未來增長。圖圖 38:德州儀器收入拆分（按終端市場）德州儀器收入拆分（按終端市場）資料來源:

91、公司資料,彭博，招銀國際環球市場 圖圖 39:德州儀器收入拆分（按地域）德州儀器收入拆分（按地域）資料來源:公司資料,彭博，招銀國際環球市場 亞德諾（ADI US，未評級）67.9%。工業部門占總收入的 44%，環比增長 2%，但同比下降 21%。這一表現得益于航空航天和國防領域的強勁增長，但同時受到不利宏觀環境的負面影響。在中國電動汽車市場強勁需求的推動下，公司汽車業務環比增長 4%；通信業務在有線需求增長的帶動下環比增長 4%，但同比下降 18%。本季度消費者業務表現亮眼，受可穿戴設備和游戲業務增長推動，環比增長 22%，同比增長 31%。展望 2025 財年，亞德諾預計終端市場的復蘇將呈

92、現分化格局。工業市場仍受庫存消化的壓力影響，但自動化、航空航天和國防領域已顯現復蘇跡象，預計下半年將實現增長。汽車領域則有望在中國電動汽車需求的持續拉動、連接和電池管理系統的設計獲勝（Design Wins）、以及電網存儲應用復蘇的推動下實現穩步增長。通信行業預計將有所反彈，尤其是有線通信領域，得益于人工智能基礎設施建設需求的帶動；然而，無線通信市場預計將繼續低迷。消費者市場則在可穿戴設備、游戲和便攜式設備的強勁需求推動下保持增長，隨著庫存水位逐步趨于穩定以及新的設計獲勝實現量產，市場前景樂觀。終端市場的全面復蘇，加之亞德諾對邊緣人工智能、混合信號解決方案和電源管理技術創新的專注，將進一步推動

93、公司在關鍵市場實現加速增長。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24其他嵌入式處理器模擬(百萬美元)6,2376,6095,8141,3684,5864,8073,2932,6962,0182,0031,7218183,8524,8074,6421,8531,4681,6021,7826220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220231H24世界其他地區日本歐洲、中東及非洲亞洲其他地區美國中國 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之

94、免責聲明 23 圖圖 40:亞德諾亞德諾收入拆分（按終端市場）收入拆分（按終端市場）資料來源:公司資料,彭博，招銀國際環球市場 圖圖 41:亞德諾收入拆分（按地域）亞德諾收入拆分（按地域）資料來源:公司資料,彭博，招銀國際環球市場 圖圖 42:德州儀器庫存水平及環比增長德州儀器庫存水平及環比增長 資料來源:公司資料,彭博，招銀國際環球市場 圖圖 43:亞德諾庫存水平及環比增長亞德諾庫存水平及環比增長 資料來源:公司資料,彭博，招銀國際環球市場 國內模擬芯片同業圣邦股份（300661 CH，未評級）和思瑞浦（688536 CH，未評級）的業績在近期呈現不同程度的回暖跡象。其中，兩家公司的收入分別

95、于 2023 年一季度和 2024 年一季度觸底，毛利率也從 2023 年四季度的低點實現了反彈。然而，具體領域的表現卻存在分化。對于思瑞浦而言，工業領域的需求復蘇預計低于市場預期，僅實現小幅環比增長。汽車領域雖然展現出一定的韌性，但由于市場競爭加劇，產品定價壓力顯著，導致銷量增速高于價值增速。盡管汽車客戶的庫存水平較為健康，需求前景依然不明朗，顯示市場對未來復蘇持謹慎態度。圣邦股份則預計 2024 年四季度和 2025 年一季度的業績將有所下滑，主要是因為節假日期間的補庫存行為集中在 2024 年三季度。不過，公司依然維持了較高的庫存周轉率，出貨量接近歷史峰值。這表明，即使在充滿挑戰的市場環

96、境下，圣邦股份依然展現出強大的運營能力和執行力，為未來市場環境的改善奠定了良好基礎。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24通信消費汽車工業(百萬美元)1,6142,5642,2302,1291,5932,5343,0022,1108911,5971,4231,2007881,2221,3971,0862,3894,0254,1652,8400%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY21FY22FY23FY24美國美洲其他地區日本亞洲其他地區歐洲中國

97、-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24庫存金額環比%(百萬美元)-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8001Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24庫存金額環比%(百萬美元)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 24 圖圖 44:圣邦股份圣邦股份/思瑞浦收入思瑞浦收入 資料來

98、源:公司資料,彭博,招銀國際環球市場 圖圖 45:圣邦股份圣邦股份/思瑞浦思瑞浦毛利率毛利率 資料來源:公司資料,彭博,招銀國際環球市場 圖圖 46:圣邦股份圣邦股份/思瑞浦思瑞浦庫存水平庫存水平 資料來源:公司資料,彭博，招銀國際環球市場 圖圖 47:圣邦股份圣邦股份/思瑞浦自由現金流思瑞浦自由現金流 資料來源:公司資料,彭博，招銀國際環球市場 01002003004005006007008009001,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24圣邦股份思瑞浦(人民幣百萬元)40%45%50%55%60%65%1Q222Q223Q224Q2

99、21Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24圣邦股份思瑞浦(毛利率%)02004006008001,0001,2001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24圣邦股份思瑞浦(人民幣百萬元)(300)(200)(100)01002003004001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24圣邦股份思瑞浦(人民幣百萬元)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 25 謹慎樂觀：謹慎樂觀：2025 年全球功率分立器件市場預計將增長年全球功率分立器件市場預計將增長 6%全球功率

100、半導體市場需求疲軟，終端市場庫存逐步趨于正常全球功率半導體市場需求疲軟，終端市場庫存逐步趨于正常 功率半導體是半導體領域的重要分支，其產品廣泛應用于提升電能管理和轉換效率，推動能源基礎設施、汽車、工業及消費電子等領域實現更強大的性能。這些器件包括二極管、MOSFET、IGBT 以及功率模塊，它們通過優化能源利用效率，不僅提高了設備的性能，還能在惡劣環境下提供高度可靠的運行保障。功率半導體在電源管理系統中扮演著關鍵角色，為各類應用提供高效、穩定的解決方案。圖圖 48:全球功率分立器件市場規模全球功率分立器件市場規模 資料來源:WSTS，招銀國際環球市場 圖圖 49:全球碳化硅半導體市場規模全球碳

101、化硅半導體市場規模 資料來源:Omdia，招銀國際環球市場 圖圖 50:全球全球 IGBT 市場規模市場規模 資料來源:Yole,招銀國際環球市場 圖圖 51:中國中國 IGBT 市場規模市場規模 資料來源:Yole,招銀國際環球市場 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530354020172019202120232025E功率分立器件同比%(十億美元)0%5%10%15%20%25%30%0123201920202021202220232024E全球SIC潛在市場規模同比%(十億美元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%0123456789

102、2020202120222023 2024E 2025E 2026E全球IGBT潛在市場規模同比%(十億美元)0%5%10%15%20%25%30%35%0123420192020202120222023 2024E 2025E中國IGBT潛在市場規模同比%(十億美元)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 26 圖圖 52:全球全球 MOSFET 市場規模市場規模 資料來源:Yole,招銀國際環球市場 圖圖 53:中國中國 MOSFET 市場規模市場規模 資料來源:Yole,招銀國際環球市場 功率分立器件領域（如 IGBT 和高壓 MOSFET）的重要參與者，隨著終端

103、市場庫存水平的持續改善，最近幾個季度的交貨周期正在持續縮短。圖圖 54:IGBT 市場主要參與者交貨周期變化趨勢（單位：周）市場主要參與者交貨周期變化趨勢（單位：周）供應商供應商 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 英飛凌英飛凌 39-50 39-50 39-50 39-50 39-50 39-50 39-50 14-52 12-42 12-42 12-52 IXYS 47-52 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 意法半導體意法半導體

104、47-52 47-52 47-52 47-52 47-52 47-52 47-52 14-52 14-52 14-52 14-22 安森美安森美 39-52 39-52 39-52 39-52 39-52 39-52 39-52 16-52 16-52 10-41 10-41 資料來源:futureelectronics,招銀國際環球市場 圖圖 55:高壓高壓 MOSFET 市場主要參與者交貨周期變化市場主要參與者交貨周期變化趨勢趨勢（單位：周）（單位：周）供應商供應商 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 英飛凌英飛凌

105、52-65 50-54 50-54 50-54 50-54 39-56 39-56 12-40 10-32 10-20 10-26 IXYS 47-52 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 50-54 意法半導體意法半導體 47-52 47-52 47-52 47-52 47-52 47-52 39-52 14-40 14-40 13-39 13-32 安森美安森美 52-65 52-65 52-65 52-65 52-65 18-65 15-52 12-52 10-26 9-38 10-28 資料來源:futureele

106、ctronics,招銀國際環球市場 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416182019202120232025E全球MOSFET潛在市場規模同比%(十億美元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123456782019202120232025E中國MOSFET潛在市場規模同比%(十億美元)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 27 圖圖 56:海外同業收入環比增速海外同業收入環比增速 資料來源:彭博一致預期，招銀國際環球市場 圖圖 57:國內同業收入環比增速國內同業收入環比增速 資料來源:彭博一致預期,招銀國際環球

107、市場 圖圖 58:海外同業毛利率對比海外同業毛利率對比 資料來源:彭博一致預期，招銀國際環球市場 圖圖 59:國內同業毛利率對比國內同業毛利率對比 資料來源:彭博一致預期，招銀國際環球市場 (40)(20)0204060英飛凌安森美意法半導體恩智浦Diodes威世WolfspeedFY24EFY25EFY26E2.5%16.9%(%)(10)010203040聞泰科技士蘭微華潤微捷捷微斯達半導新潔能楊杰科技三安光電時代電氣FY24EFY25EFY26E18.9%17.1%(%)15.0%020406080英飛凌安森美意法半導體恩智浦Diodes威世WolfspeedFY24EFY25EFY26

108、E35.2%42.1%(%)35.9%0204060聞泰科技士蘭微華潤微捷捷微斯達半導新潔能楊杰科技三安光電時代電氣FY24EFY25EFY26E30.9%31.4%(%)30.1%2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 28 聞泰科技（聞泰科技（600745 CH，買入，目標價：，買入，目標價：52 元人民幣）元人民幣）受國內汽車市場需求強勁及消費電子市場季節性采購的推動，聞泰科技半導體業務（安世半導體）在 2024 年三季度實現增長，毛利率回升至 40%。本季度半導體銷售額為 38 億元人民幣，占公司收入的 20%，同比下降 4%，但環比增長 6%。公司收入結構較

109、2024 年上半年保持穩定，其中汽車業務貢獻約 60%的收入。在汽車市場方面，國內需求表現強勁，而海外市場相對疲軟，呈現出市場分化趨勢；消費電子市場則受算力需求激增及節假日庫存補充推動，銷售額環比實現雙位數增長；工業、電力及新能源領域的復蘇相對溫和，僅實現小幅環比增長。得益于收入結構的持續優化，公司傳統業務增長推動整體虧損進一步收窄。2024 年三季度，智能手機和平板電腦業務貢獻了公司收入的約 50%（此前約為100%），并實現扭虧為盈，家用電器業務則連續兩個季度保持盈利。維持對聞泰科技買入評級，目標價為 52 元人民幣。圖圖 60:聞泰科技收入及同比增長聞泰科技收入及同比增長 資料來源:招銀

110、國際環球市場預測 圖圖 61:聞泰科技毛利及毛利率聞泰科技毛利及毛利率 資料來源:招銀國際環球市場預測 圖圖 62:聞泰科技一年遠期市盈率區間聞泰科技一年遠期市盈率區間 資料來源:彭博一致預期,招銀國際環球市場 圖圖 63:聞泰科技動態市盈率聞泰科技動態市盈率 資料來源:彭博一致預期,招銀國際環球市場 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000FY22FY23FY24EFY25EFY26E收入同比%(人民幣百萬元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0

111、2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY22FY23FY24EFY25EFY26E毛利毛利率%(人民幣百萬元)0102030405060708009-2312-2303-2406-2409-2412-24一年遠期市盈率平均值平均值+1SD平均值-1SD02040608010012014001/23 04/23 07/23 10/23 01/24 04/24 07/24 10/24收盤價2.7x15.8x29.0 x42.1x55.2x(人民幣)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 29 全球人工智能行業展望全球人工智能行業展望

112、樂觀：樂觀：2024 年基礎設施建設加速，為未來人工智能領域增值奠定基礎年基礎設施建設加速，為未來人工智能領域增值奠定基礎 人工智能主題是我們人工智能主題是我們 2024 年度展望年度展望的的核心主題之一核心主題之一（鏈接鏈接），也是），也是今年今年最最熱門熱門的投資的投資主主題題之一。之一。人工智能領域的主要參與者包括英偉達（NVDA US，年初至今上漲 195%）、AMD（AMD US，上漲 2%）、博通（AVGO US，上漲 62%）、Marvell（MRVL US，上漲 89%）以及中際旭創（300308 CH，上漲 84%）。在人工智能基礎設施支出顯著增長的推動下，市場對人工智能相關

113、收入的增長前景持樂觀態度，從而帶動這些公司的股價在今年表現亮眼。根據彭博一致預期，三大云廠商（微軟、谷歌和亞馬遜）以及 Meta 的資本支出總額在2024 年前三季度同比增長 49%，達到 1,560 億美元。此外，云廠商的資本支出密集度在2024 年三季度也創下新高，達到 16.9%，相比去年同期的 12.0%和上一季度的 16.4%均有所提升。這表明人工智能基礎設施的快速擴張仍在為相關領域的企業帶來強勁增長動力。圖圖 64:人工智能領域主要參與者人工智能領域主要參與者年初至今年初至今股價變化股價變化 資料來源:彭博(數據截至 2024 年 12 月 6 日),招銀國際環球市場預測 展望明年

114、，我們預計人工智能將繼續保持強勁的增長勢頭。根據彭博一致預期，微軟、谷歌、亞馬遜和 Meta 的資本支出總額將在 2024 年和 2025 年分別增長 42%和 18%，達到 2,110 億美元和 2,480 億美元。此外，隨著小型云廠商、消費互聯網公司、企業客戶、主權國家以及行業客戶（如汽車和醫療保?。θ斯ぶ悄芗夹g需求的逐步提升，預計該領域還將額外催生出高達數十億美元的垂直市場機會，為行業帶來更加廣闊的增長空間。0%50%100%150%200%英偉達Coherent臺積電MarvellArista中際旭創博通標普500Fabrinet美光SK 海力士AMD年初至今股價變化%2024 年年

115、 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 30 圖圖 65:三大三大云廠商和云廠商和 Meta 資本支出占收入比例資本支出占收入比例 資料來源:公司資料,彭博,招銀國際環球市場 圖圖 66:三大云廠商云服務收入及同比增長三大云廠商云服務收入及同比增長 資料來源:公司資料,彭博,招銀國際環球市場 在今年早些時候，我們曾預測市場焦點將逐漸從人工智能硬件轉向人工智能應用和軟件。我們認為，人工智能變現投資戰略的進展仍將是市場關注的核心。投資領域也將從以往聚焦于人工智能硬件和半導體（如芯片及相關基礎設施）逐步擴展至人工智能應用和軟件領域。在當前人工智能增長勢頭強勁的背景下，我們相信，建立可持續且

116、盈利的商業模式是投資者亟待尋找的答案，以合理化近年來資本支出持續提升的現象?？傮w來看，我們對人工智能應用的發展前景保持樂觀。人工智能應用的快速發展將持續推動基礎設施資本支出的增長，并進一步利好人工智能硬件和半導體供應鏈，為行業帶來長期的增長動力。0%5%10%15%20%010203040506070Hyperscaler3+Meta capexCapex%rev.(US$bn)(十億美元)三大云廠商+Meta資本支出資本支出/收入0%5%10%15%20%25%020406080100120Hyperscaler3 cloud revenueYoY%(US$bn)(十億美元)三大云廠商云服務

117、收入同比%2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 31 人工智能收入占比人工智能收入占比分析分析：誰才是人工智能熱潮下的真正受益者？誰才是人工智能熱潮下的真正受益者？我們認為，在人工智能熱潮中真正的受益者，其產品和服務將廣泛應用于終端市場，從而帶來顯著的收入增長。我們追蹤了部分受益者在人工智能收入中的占比，并總結了他們在2024 年三季度的最新表現。根據分析，英偉達的人工智能相關收入占比最高，達到 88%。緊隨其后的是中際旭創（300308 CH，買入買入，目標價：人民幣 186 元），其高速光模塊相關收入占比達 85%。中際旭創的高速光模塊產品已成為云廠商數據中心基礎

118、設施中的首選之一，而英偉達憑借其領先的 GPU 產品（如 Hopper 系列以及即將推出的 Blackwell GPU），繼續在人工智能領域保持主導地位，這些產品對于高性能計算和生成式人工智能至關重要。與此同時，人工智能收入占比達到 19%的 AMD 正逐漸成為英偉達的強勁競爭對手。該公司在今年加快了產品推出步伐，力圖挑戰英偉達在人工智能計算市場的主導地位。在制造端，臺積電（TSM US）作為英偉達 GPU 的獨家代工企業，進一步鞏固了其在人工智能供應鏈中的核心地位。臺積電約 15%的收入來自人工智能相關領域，彰顯了其在人工智能代工市場的獨特地位和戰略重要性。圖圖 67:同業對比同業對比 公司

119、名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值 (百萬美元百萬美元)股價漲幅股價漲幅（年初至今）（年初至今）市盈率市盈率 收入（同比收入（同比%）人工智能人工智能 收入占比收入占比 FY24E FY25E FY24E FY25E 英偉達 NVDA US 3,552,519 195%49.6 33.3 111.7 52.0 88%博通 AVGO US 796,193 62%35.3 27.4 44.0 17.6 23%AMD AMD US 229,400 2%42.6 27.8 13.1 26.7 19%Marvell MRVL US 98,099 89%75.0 73.3 73.3 41.5 31%

120、Arista ANET US 134,580 85%48.9 43.8 18.8 18.8 9%Fabrinet FN US 8,518 27%27.0 23.5 9.0 13.9 32%臺積電 TSM US 1,059,611 105%29.5 22.8 27.9 26.0 15%SK 海力士 000660 KS 85,657 16%6.7 4.4 86.7 30.5 21%美光 MU US 112,014 21%82.3 11.1 61.6 52.9 5%中際旭創 300308 CH 20,325 84%27.3 16.3 128.5 59.8 85%Coherent COHR US 16

121、,806 164%65.9 36.0-8.8 18.1 60%資料來源:公司資料,彭博一致預期,招銀國際環球市場 注：數據截至 2024 年 12 月 5 日 圖圖 68:全球主要全球主要 AI 玩家年初至今股價變化玩家年初至今股價變化 資料來源:公司資料,彭博一致預期,招銀國際環球市場 圖圖 69:AI 相關收入相關收入 vs.年初至今股價變化年初至今股價變化 資料來源:公司資料,彭博一致預期,招銀國際環球市場 0%50%100%150%200%英偉達Coherent臺積電MarvellArista中際旭創博通Fabrinet美光SK 海力士AMD年初至今股價變化%英偉達博通AMDMarve

122、llAristaFabrinet臺積電SK 海力士美光中際旭創Coherent0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%50%100%150%200%250%人工智能收入占比年初至今股價變化 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 32 中際旭創（中際旭創（300308 CH，買入，目標價：，買入，目標價：186.0 元人民幣）元人民幣）我們認為，中際旭創是全球人工智能熱潮的主要受益者之一。公司在近期幾個季度表現優異，2024 年三季度收入同比增長 115.2%，環比增長 9.4%，凈利潤同比增長 104.4%，環比增長 3.3%。管理層指出

123、，公司收入環比增速放緩（2024 年三季度為 9.4%，而一季度和二季度分別為 31.3%和 23%）主要受到以下因素的影響：1）關鍵部件（如 DSP 和 EML）供應鏈瓶頸的制約；2）三季度美元/人民幣匯率波動帶來的不利影響。然而，剔除匯率變動因素，公司三季度收入仍實現了雙位數增長。在 400G/800G 光模塊出貨量持續增長的基礎上，1.6T 光模塊產品即將量產，為公司提供了強勁的長期增長動力。我們對公司的長期增長軌跡保持樂觀，維持“買入”評級，目標價為人民幣 186.0 元。圖圖 70:中際旭創收入及環比增長中際旭創收入及環比增長 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 71:中

124、際旭創毛利及毛利率中際旭創毛利及毛利率 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 72:中際旭創一年遠期市盈率區間中際旭創一年遠期市盈率區間 資料來源:公司資料,彭博,招銀國際環球市場預測 圖圖 73:中際旭創動態市盈率中際旭創動態市盈率 資料來源:公司資料,彭博,招銀國際環球市場預測 7,695 9,642 10,718 24,269 34,149 41,026 0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000FY21FY22FY23 FY24E FY25E FY26E收入同

125、比%(人民幣百萬元)25.6%29.3%33.0%33.3%32.3%31.4%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY21FY22FY23 FY24E FY25E FY26E毛利毛利率%(人民幣百萬元)010203040506010-1901-2004-2007-2010-2001-2104-2107-2110-2101-2204-2207-2210-2201-2304-2307-2310-23一年遠期市盈率平均值平均值+1SD平均值-1SD050100150200250300350400收盤價1.4x13

126、.9x26.4x38.9x51.4x(人民幣)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 33 全球晶圓代工行業展望全球晶圓代工行業展望 2025 年全球晶圓代工行業年全球晶圓代工行業預計預計將增長將增長 20%2024 年全球晶圓代工市場從年全球晶圓代工市場從 2023 年的疲軟中逐步復蘇年的疲軟中逐步復蘇（2023 年下降 12%至 1,150 億美元，據 Gartner）。我們預計全球晶圓代工市場將在 前三季度 同比增長 18%，并連續三個季度實現環比增長（第二和第三季度均實現雙位數增長）。臺積電、三星電子和中芯國際臺積電、三星電子和中芯國際分別以分別以 27%/16

127、%/25%的同比增速領跑。我們預計的同比增速領跑。我們預計 2024 年晶圓代工市場的增速將達到年晶圓代工市場的增速將達到 21%。圖圖 74:全球晶圓廠季度銷售額及同比增長全球晶圓廠季度銷售額及同比增長 資料來源:公司資料,Counterpoint,招銀國際環球市場 圖圖 75:頭部晶圓代工企業銷售額增速（頭部晶圓代工企業銷售額增速（前三季度前三季度）資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 展望未來，TrendForce 和 IDC 預計到 2025 年，全球晶圓代工市場將實現約 20%的增長，顯著高于全球總體半導體市場 11%的增速（來源：WSTS）。我們認為，這一增長主要受以下因素驅動：1

128、）下游市場對人工智能基礎設施的持續投資；2）半導體產業鏈自主可控趨勢的深化；3）智能手機、物聯網、工業等細分市場需求的逐步復蘇；以及 4）技術進步推動的產品升級。在強勁的人工智能需求拉動下，與成熟制程相比，先進制程預計將保持更高的增速和產能利用率。因此，臺積電有望在 2025 年再次顯著超越其他晶圓代工企業的業績表現。根據彭博一致預期和 TrendForce 數據，臺積電收入預計增長 26%，而其他晶圓代工企業的平均增速為 12%。這一差異進一步凸顯了臺積電在先進制程領域的技術領先地位和市場競爭力。-30%-10%10%30%50%010203040全球晶圓代工銷售額同比%(十億美元)27%2

129、5%16%10%0%0%-11%-20%-30%-20%-10%0%10%20%30%臺積電中芯國際三星VIC聯電力積電格羅方德華虹半導體 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 34 圖圖 76:全球晶圓代工行業全球晶圓代工行業 2025 年增速預測年增速預測 資料來源:公司資料,WSTS,Trendforce,IDC,招銀國際環球市場 圖圖 77:臺積電及全球同業臺積電及全球同業 2025 年增速預測年增速預測 資料來源:公司資料,WSTS,Trendforce,招銀國際環球市場 在過去幾個季度中，晶圓代工企業的業績表現出現分化在過去幾個季度中，晶圓代工企業的業績表

130、現出現分化 根據最新公布的業績，六大晶圓代工廠企業的業績表現不盡相同。六大晶圓代工廠企業的業績表現不盡相同。1)收入增速：收入增速：2024 年三季度，主要晶圓代工企業的收入表現不一。臺積電、聯電、中芯國際和力積電的收入同比增速分別為36%、6%、34%和12%，環比增速則分別為13%、7%、15%和 5%。相比之下，格羅方德和華虹半導體的收入同比分別下降 6%和 7%。三星電子的晶圓代工部門雖然實現了收入增長，但由于一次性支出的影響，其整體盈利水平有所下滑。在人工智能需求持續增長以及半導體產業鏈自主可控趨勢的推動下，臺積電和中芯國際表現尤為亮眼，并引領行業增長。臺積電預計 2024 年四季度

131、收入增速將達到 10%-13%，而中芯國際則預計其環比收入將保持穩定的增長態勢，為行業未來發展注入信心。2)毛利率：毛利率：24 年三季度，臺積電的毛利率大幅增長至 58%左右，中芯國際/華虹/格羅方德的毛利率從 24 年二季度的 14%/11%/21%環比改善至 21%/12%/24%。聯電的毛利率從 2024 年二季度的 35%下滑三季度的 34%。圖圖 78:六大六大晶圓代工廠企業晶圓代工廠企業過往季度收入增速過往季度收入增速 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 圖圖 79:六大六大晶圓代工廠企業晶圓代工廠企業過往季度毛利率增速過往季度毛利率增速 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場

132、11.2%20.2%19.8%0%5%10%15%20%25%WSTSTrendforce(2024年9月)IDC(2024年11月)平均值平均值.20%20%26.0%11.7%0%5%10%15%20%25%30%2025年行業增速臺積電其他晶圓代工企業-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24中芯國際華虹半導體臺積電格羅方德力積電聯電-40%-20%0%20%40%60%80%1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24中芯國際華虹半導體臺積電格羅方德聯電V

133、IC(毛利率%)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 35 2024 年三季度，臺積電和華虹半導體的晶圓平均售價和出貨量均實現了顯著的環比增長，平均售價與出貨量分別增長 6%/7%和 7%/8%。相比之下，其他晶圓代工企業在定價與出貨量之間面臨更大的權衡。中芯國際的平均售價和出貨量環比保持穩定，而聯電和格羅方德的平均售價分別下滑 1%和 13%，但出貨量環比增速分別為 8%和 6%，受益于新 PC 與智能手機的發布（據 TrendForce）。這表明，盡管部分企業的收入承壓，但通過積極的策略調整，包括定價優化和產能分配，晶圓代工行業的整體運營能力仍保持強勁。這也進一步

134、驗證了我們此前的觀點，即全球晶圓代工企業需要在平均售價和產能利用率之間找到平衡，以實現收入的最大化。這種靈活的策略將繼續成為行業面對市場波動時的重要競爭優勢。圖圖 80:頭部晶圓代工企業頭部晶圓代工企業平均售價平均售價變化趨勢變化趨勢 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 圖圖 81:頭部晶圓代工企業過往季度晶圓出貨量頭部晶圓代工企業過往季度晶圓出貨量 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 競爭格局：全球前五大晶圓代工企業在競爭格局：全球前五大晶圓代工企業在 2024 年三季度共占據年三季度共占據 92%的市場的市場份額份額 根據 Counterpoint 的數據，2024 年三季度，全球前五

135、大晶圓代工企業共同占據年三季度，全球前五大晶圓代工企業共同占據 92%的市的市場份額場份額，分別為臺積電（64%）、三星電子（12%）、中芯國際（6%）、格羅方德（5%）、聯電（5%）。我們預計華虹半導體三季度的市場份額約為 1%。臺積電依舊是全球最大的晶圓代工企業。臺積電依舊是全球最大的晶圓代工企業。根據 Counterpoint 的數據，公司在 24 年三季度的市場份額進一步擴大 2%，達到 64%（2024 年二季度為 62%）。這與我們此前的預測一致，即由于臺積電在人工智能相關芯片制造和產能方面的領先地位，公司的市場份額將進一步擴張（鏈接）。05001,0001,5002,0002,5

136、003,0003,5001Q204Q203Q212Q221Q234Q233Q24中芯國際華虹半導體臺積電格羅方德聯電(美元/片)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001Q204Q203Q212Q221Q234Q233Q24格羅方德聯電臺積電華虹半導體中芯國際(千片晶圓,8英寸等同)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 36 圖圖 82:全球頭部晶圓代工企業競爭格局（全球頭部晶圓代工企業競爭格局（3Q24）資料來源:公司資料,Counterpoint,招銀國際環球市場 圖圖 83:全球頭部全球頭

137、部晶圓晶圓代工企業過往季度市場份額變化趨勢代工企業過往季度市場份額變化趨勢 資料來源:公司資料,Counterpoint,招銀國際環球市場 據臺積電稱，四大海外云廠商、其他云服務廠商、企業及主權部門等對人工智能相關的需求強勁，我們認為擁有先進制程技術的晶圓代工企業將脫穎而出我們認為擁有先進制程技術的晶圓代工企業將脫穎而出，強勁的市場需求將導致CoWoS 產能的供應緊張現象持續至 2025 年末乃至 2026 年初。相較之下，專注于成熟制程的晶圓代工企業則主要面向汽車、工業和物聯網等非人工智能領域，由于這些市場的需求依舊存在不均衡的現象，成熟制程代工市場復蘇速度預計將放緩。圖圖 84:終端市場需

138、求展望終端市場需求展望：人工智能需求仍將是增長的核心驅動力人工智能需求仍將是增長的核心驅動力 行業行業 需求展望（需求展望（2024 年年二季度二季度/三季度業績會）三季度業績會）人工智能人工智能 臺積電：臺積電：人工智能熱潮才剛剛開始，一位核心客戶甚至用“瘋狂”來形容當前的需求。管理層在 2024 年三季度的業績會上表示，雖然非人工智能領域的整體需求正在穩步復蘇，但人工智能仍是未來增長的重要驅動力。臺積電首席執行官強調了人工智能推動公司的盈利效率持續提升：生產率提升 1%幾乎相當于為公司帶了 10 億新臺幣的盈利，這是肉眼可見的回報收益。數據中心數據中心 臺積電：臺積電：受益于人工智能基礎設

139、施和服務器裝機的強勁需求，預計數據中心領域將在未來持續增長 格羅方德：格羅方德：由于對人工智能服務器和數據存儲解決方案推動了對高帶寬和低功耗連接的需求增長，預計該領域將在未來持續增長。消費電子消費電子 臺積電：臺積電：在 2024 年三季度的業績會上提到，PC 和智能手機需求增速預計將維持在低個位數。然而，受益于人工智能應用的推動，單個設備上的芯片含量正在不斷增加，從而推動了總體芯片的增長。格羅方德：格羅方德：受益于庫存逐步回歸正常水位，消費電子需求出現復蘇跡象 中芯國際：中芯國際：受季節性因素影響和對地緣政治風險加劇的擔憂，客戶補庫存的意愿正在持續上升 華虹半導體：華虹半導體：消費電子產品呈

140、現局部復蘇現象，市場對部分產品的需求增加；但價格競爭依舊激烈 聯電：聯電：通訊、消費和計算領域的庫存水平在 2024 年三季度趨于穩定 汽車汽車/工業工業 格羅方德：格羅方德：預計 2024 年汽車行業收入將實現高個位數增長，重點關注雷達、安全、電源管理等領域。華虹半導體：華虹半導體：由于汽車行業存在復蘇不均衡現象，高壓功率分立器件等領域復蘇乏力，但總體而言，在國家政策的支持下，公司對未來增長保持樂觀。聯電：聯電：汽車和工業領域預計將在 2025 年二季度恢復正常。隨著庫存水平趨于穩定，公司預計產能利用率將恢復至健康水平，并有可能超過 80%。資料來源:公司資料,招銀國際環球市場 臺積電64%

141、三星電子13%格羅方德5%聯電5%中芯國際6%華虹半導體1%其他6%12%754%56%59%59%59%57%59%61%62%62%64%0%20%40%60%80%100%臺積電三星電子格羅方德聯電中芯國際華虹半導體其他 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 37 圖圖 85:全球主要晶圓全球主要晶圓代工企業對未來市場展望代工企業對未來市場展望 公司公司 股票代碼股票代碼 市場份額市場份額 收入（環比增長）收入（環比增長）公司公司未來展望未來展望 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24E（公司指引）（公司指引）臺積電臺積電 TSM US 62%62%12.9%1

142、1%-15%受益于人工智能、高性能計算和智能手機需求的增長，預計 2024 財年收入將增長約 20%三星電子三星電子（半導體業務）（半導體業務）005930 KS 13%13%3%N/A 人工智能帶來的高端需求增長導致手機/PC 市場復蘇乏力；盡管庫存水平令人擔憂，但在人工智能/高性能計算客戶對先進制程需求的推動下，預計 2025 年市場將實現雙位數增長 中芯國際中芯國際 981 HK 6%6%14.2%0-2%預計人工智能/高性能計算等細分市場將表現出色，而汽車/工業的復蘇周期則較為漫長。整體產能利用率仍低于 2022 年的水平，并有待在未來進一步恢復。聯電聯電 2303 TT 6%6%6.

143、5%N/A 預計各終端市場的需求將趨于穩定，庫存水平將持續改善。預計四季度平均售價、晶圓出貨量、產能利用率均將持平 格羅方德格羅方德 GFS US 5%5%7%3.5%-6.4%預計未來幾個季度將實現連續的環比增長，產能利用率的提高將推動毛利率持續改善。華虹半導體華虹半導體 1347 HK 2%2%10%0-2.6%預計嵌入式閃存、模擬、電源管理等領域的需求將保持強勁 資料來源:Counterpoint,公司資料,招銀國際環球市場 圖圖 86:同業對比同業對比 市值市值 市盈率市盈率 收入收入(同比同比%)公司公司 股票代碼股票代碼(百萬美元百萬美元)FY24E FY25E FY26E FY2

144、4E FY25E FY26E 國際同業國際同業 三星電子 005930 KS 228,389 10.4 9.1 7.6 8.9 9.2 4.7 格羅方德 GFS US 25,064 29 24.8 18-8.7 8.9 11.3 平均值平均值 19.7 17.0 12.8 0.1 9.1 8.0 大中華區及同業大中華區及同業 臺積電 TSM US 1,008,265 29.0 22.4 18.9 27.9 26.0 16.9 聯電 2303 TT 17,243 10.8 10.5 9.3-0.5 8.1 10.6 力積電 6770 TT 2,150-12.1 0.1 13.3 12.4 VIC

145、 5347 TT 5,141 22.8 20.6 18.8 9.8 10.9 10.4 華虹半導體 1347 HK 6,177 40.8 13.3 16.2-13.3 22.6 12.8 中芯國際 981 HK 43,818 48.2 29.3 22.9 26.8 14.9 12.8 平均值平均值 30.3 19.2 16.4 8.4 15.9 12.7 資料來源:彭博一致預期(截至 2024 年 12 月 3 日),招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 38 華虹半導體華虹半導體(1347 HK,買入買入,目標價目標價:24.0 港元港元)華虹半導

146、體 2024 年三季度收入同比下降 7.4%，但環比增長 10.0%至 5.26 億美元。毛利率由 2024 年一季度和二季度的 6.4%和 10.5%上升至 12.2%。公司預計四季度收入為 5.3億至 5.4 億美元，這意味著環比增速將持平或實現低個位數增長。毛利率預計在 11%-13%之間（中間值為 12%），與三季度基本持平。公司業績顯示，盡管終端市場需求復蘇較為緩慢，但為保持高產能利用率，其毛利率在短期內仍面臨一定壓力（2024 年三季度產能利用率為 105%，相比 2023 年三季度和 2024 年二季度的 87%和 98%顯著提升）。在地緣政治風險持續升級的背景下，我們認為華虹半

147、導體有望成為半導體產業鏈自主可控趨勢的主要受益者。維持對公司的“買入”評級，目標價為24 港元。圖圖 87:華虹半導體收入及同比增長華虹半導體收入及同比增長 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 88:華虹半導體平均售價及產能利用率華虹半導體平均售價及產能利用率 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 89:華虹半導體一年遠期市凈率區間華虹半導體一年遠期市凈率區間 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 90:華虹半導體動態市凈率華虹半導體動態市凈率 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 70%52%-8%-13%23%23%-50%-30%-10%10%30%5

148、0%70%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY19FY20FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26E收入同比%(百萬美元)0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%01002003004005006007001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24平均售價(8英寸等同）產能利用率(%)(美元)0.00.20.40.60.81.01.21.405-2207-2209-2211-2201-2303-2305-2307-2309-2311-2301-2403-2405-

149、2407-2409-2411-24一年遠期市盈率平均值平均值+1SD平均值-1SD051015202530354005/2211/2205/2311/2305/2411/24收盤價0.39x0.56x0.73x0.89x1.06x(港元)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 39 全球半導體設備行業展望全球半導體設備行業展望 樂觀：全球半導體設備市場將在人工智能熱潮和成熟制程需求復蘇的推動下樂觀：全球半導體設備市場將在人工智能熱潮和成熟制程需求復蘇的推動下實現強勁增長實現強勁增長 據 SEMI 數據顯示，2023 年全球半導體制造設備銷售額達到 1,060 億美元。而

150、 2024 年前 9 個月（前三季度），全球半導體設備銷售額為 840 億美元，同比增長 6.8%。這一增長主要受益于兩大驅動因素：一是下游市場為滿足不斷增長的人工智能需求而持續進行投資；二是全球各地區為實現半導體產業鏈自主可控而進行的大規模產能擴張。值得注意的是，2024 年三季度全球半導體設備市場增長尤為強勁，銷售額同比增長 18.7%，環比增長 13.4%，達到創紀錄的 300 億美元。這一表現充分反映了市場對人工智能和產業鏈本地化的高需求推動了設備市場的持續繁榮。圖圖 91:全球半導體設備訂單額及同比增長全球半導體設備訂單額及同比增長 資料來源:SEMI,招銀國際環球市場 圖圖 92:

151、全球半導體設備市場支出拆分（按地域）全球半導體設備市場支出拆分（按地域）資料來源:SEMI,招銀國際環球市場 按地域劃分，中國內地在全球半導體設備市場中占據主導地位，其設備訂單占全球總量的 40%以上，并在過去六個季度的設備支出中大幅領先。2024 年前三季度，受產能擴張項目（特別是成熟制程領域）的推動以及地緣政治風險加劇的影響，中國內地的半導體設備支出同比增長 54%，顯示出強勁的增長勢頭。圖圖 93:全球半導體設備訂單金額拆分（按地域）全球半導體設備訂單金額拆分（按地域）(十億美元十億美元)1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24

152、3Q24 中國內地中國內地&中國臺灣中國臺灣 12 13 15 14 13 13 15 15 15 16 18 同比%7%0%3%-5%3%0%-2%7%16%22%19%中國內地中國內地 8 7 8 6 6 8 11 12 13 12 13 同比%27%-20%7%-22%-23%15%42%91%114%62%17%韓國韓國 5 6 5 6 6 6 4 5 5 5 5 同比%-30%-13%-14%6%9%-2%-19%-17%-7%-20%17%北美北美 3 3 3 3 4 3 3 3 2 2 4 同比%96%57%14%13%50%12%-4%3%-52%-19%77%日本日本 2 2

153、 3 2 2 2 2 3 2 2 2 同比%14%-7%21%0%0%-7%-29%19%-4%5%-4%歐洲歐洲 1 2 2 1 2 2 2 2 2 1 1 同比%121%162%92%34%19%-13%2%12%24%-42%-38%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530351Q204Q203Q212Q221Q234Q233Q24全球半導體設備訂單額同比%(十億美元)0%20%40%60%80%100%1Q204Q203Q212Q221Q234Q233Q24中國韓國中國臺灣北美日本歐洲其他 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免

154、責聲明 40 其它地區其它地區 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 同比%26%49%54%7%-18%-34%-57%-34%-28%45%13%總計總計 25 26 29 28 27 26 26 28 26 27 30 同比%5%6%7%1%9%-2%-11%1%-1%4%19%資料來源:SEMI,招銀國際環球市場 展望未來，半導體設備行業預計在 2024 年和 2025 年分別增長 3%和 18%，達到 1,090 億美元和 1,280 億美元（數據來源：SEMI）。同期，全球半導體銷售額預計將分別增長 19%和 11%。由于 2024 年存儲芯片產能增長有限，以及成熟制程產能擴

155、張趨緩，預計 2025 年下半年半導體設備銷售額將進一步攀升。在下游市場復蘇節奏明確后，受訂單增加、新項目擴張以及半導體產業鏈自主可控趨勢的推動，2025 年半導體設備支出增速有望恢復至 18%。按細分市場來看，晶圓制造設備晶圓制造設備（占設備銷售總額的 88%）預計將在 2024 年和 2025 年分別實現 3%和 15%的同比增長。測試和封裝設備測試和封裝設備在 2024 年預計分別增長 7%和 10%，并將在 2025 年加速增長至 30%和 35%。在晶圓制造設備領域，晶圓代工廠及邏輯芯片制造設備晶圓代工廠及邏輯芯片制造設備（2023 年約占晶圓制造設備總銷售額的 55%）預計在 20

156、24 年出現低個位數的下滑，但將在 2025 年恢復 10%的增長。這主要得益于市場對先進制程的持續投資、制造技術的進步以及下游產能的擴張。DRAM 制造制造設備設備（約占 14%）預計將在 2024 年增長 24%，2025 年進一步增長 12%，受 HBM 芯片需求大幅增長的驅動。NAND 制造設備制造設備（占比不足 10%）預計在 2024 年保持穩定，但將在 2025 年實現 56%的大幅增長，需求有望在 2024 年年底出現反彈。整體來看，受先進制程投資、下游市場復蘇以及結構性需求增長（如 HBM 和 NAND）的推動，半導體設備行業在未來兩年將持續保持穩健增長。圖圖 94:全球半導

157、體設備銷售額拆分（按設備種類）全球半導體設備銷售額拆分（按設備種類）資料來源:SEMI,招銀國際環球市場 圖圖 95:全球晶圓制造設備銷售額拆分（按設備種類）全球晶圓制造設備銷售額拆分（按設備種類）資料來源:SEMI,招銀國際環球市場 我們對半導體設備行業的前景保持樂觀，主要基于以下三大原因：1）半導體制造工藝的持續進步將推動設備需求增長；2）人工智能投資的增加和存儲芯片需求的復蘇將帶來產能擴張；3）半導體產業鏈自主可控的趨勢將加速新項目的落地。020406080100120140201920202021202220232024E 2025E晶圓制造設備測試設備封裝設備(十億美元)020406

158、0801001202021202220232024E2025E晶圓代工/邏輯NANDDRAM其他(十億美元)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 41 我們預計，當前海外行業龍頭企業將繼續維持其技術和市場的領先地位，而中國供應商則有望受益于地緣政治風險加劇所推動的產業鏈本地化趨勢，其市場份額增速將顯著高于海外同行。競爭格局：競爭格局：前三季度全球前五大半導體設備供應商共占前三季度全球前五大半導體設備供應商共占 86%的市場份額的市場份額 前三季度全球前五大半導體設備供應商共占 86%的市場份額，分別為：ASML（ASML US，前三季度 市場份額為 25%）、應用材料

159、（AMAT US，市場份額為 24%）、Lam Research（泛林集團，LRCX US，市場份額為 14%）、東京電子（8035 JT，市場份額為 13%）和 KLA（KLAC US，市場份額為 9%）。我們認為，隨著技術進步和地緣政治風險長期存在，這些行業領導者將維持其主導地位。圖圖 96:全球前五大半導體設備供應商季度收入及總計占比全球前五大半導體設備供應商季度收入及總計占比 資料來源:公司資料,SEMI,彭博,招銀國際環球市場 圖圖 97:全球前五大半導體設備供應商市場份額全球前五大半導體設備供應商市場份額（前三季（前三季度）度）資料來源:公司資料,SEMI,彭博,招銀國際環球市場

160、半導體設備制造商的盈利情況反映了全球晶圓代工行業的動態，尤其是英特爾、臺積電、三星電子等頭部代工企業的資本支出變化。然而，近期設備制造商的盈利表現出現了分化：盡管人工智能及相關需求依然強勁，但存儲芯片、智能手機以及汽車/工業等傳統領域的復蘇節奏依舊較為疲軟。除了周期性需求的波動外，我們還觀察到，在最近幾個季度，由于美國實施出口管制，中國晶圓代工企業為應對潛在風險提前囤積海外設備制造商的產品。這一趨勢曾推動中國區在海外設備供應商銷售額中的占比達到高點。然而，隨著囤貨需求逐漸消化，目前這一占比已回落至相對正常的水平。這反映出全球半導體設備市場正在逐步回歸更為平衡的發展態勢。圖圖 98:全球前五大半

161、導體設備供應商的未來展望全球前五大半導體設備供應商的未來展望 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 環比收入增速環比收入增速(指引中值指引中值)公司公司未來展望未來展望 3Q24 4Q24E ASML ASML NA 22%19.5%-公司將下調 2025 年的展望，主要由于手機和 PC 市場復蘇節奏放緩，邏輯芯片市場競爭激烈，以及公司下調對 low-NA EUV 光刻機的出貨量（預計小于 50 臺）預測。-預計 2025 年中國區收入占比將下降至 20%左右。Lam Research LRCX US 7.6%31.7%-中國以外區域的需求依然強勁，尤其是在先進制程、DRAM 和先進封裝領域，從

162、而抵消了中國市場因地緣政治風險而出現的預期下滑。-在 AI 熱潮的推動下，公司在先進封裝領域的年化收入已達到 10 億美元。-盡管 NAND 業務依舊疲軟，但公司仍維持健康的庫存水平。0%20%40%60%80%100%01020301Q204Q203Q212Q221Q234Q233Q24應用材料ASML泛林集團東京電子KLA份額總計%(十億美元)應用材料24%ASML23%泛林集團14%東京電子13%KLA9%其他16%2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 42 KLA KLAC US 10.6%3.8%-在先進制程玩家和 DRAM 的增長和投資共同推動下，預計 2

163、025 年將繼續實現增長，但中國市場的需求由于早先的較高的庫存水平而有所下降，從而抵消了這一增長。應用材料應用材料 AMAT US 3.9%1.5%-公司預計，由 AI 算力需求的提升所帶來的 HBM 需求將帶動 NAND 和 DRAM 的需求反彈。-上一季度，中國區收入占比下降至約 30%，管理層認為這是正常水平。-公司預計，受 AI 和高性能計算的長期增長趨勢推動，2025 財年將實現雙位數增長。東京電子東京電子 8035 JT 2%N/A-公司預計在 AI 的推動下，晶圓制造設備市場規模將在 2024 年達到 1000 億美元，2025 年將實現雙位數增長。AI 服務器目前占晶圓制造設備

164、市場的 15%，HBM 約占 7.5%。-預計 2025 年 AI PC/智能手機將實現強勁增長，AI 領域將占整個半導體市場的 40%。-管理層預計，在 HBM 和 NAND 投資復蘇推動下，存儲芯片行業將在 2025 年實現大幅增長。愛德萬測試愛德萬測試 6857 JT 37.3%N/A-預計在 AI 投資增長的推動下，2024 年半導體測試設備市場前景持樂觀態度。市場對測試設備的需求，尤其是對高性能 DRAM 和復雜 SoC 芯片的需求，預計將超出此前的預期。-雖然 AI 相關測試的需求持續增長，但汽車/工業測試設備的復蘇仍需要較長的時間。資料來源:公司資料，招銀國際環球市場 圖圖 99

165、:同業對比同業對比 市值市值 市盈率市盈率 每股收益每股收益(美元美元)收入收入（同比（同比%）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼(百萬美元百萬美元)FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 國際同業國際同業 ASML ASML NA 286,895 35.1 28.0 22.5 20.4 25.6 31.7 0.2 15.1 15.4 應用材料 AMAT US 141,822 20.2 18.2 16.2 8.5 9.5 10.6 2.5 8.3 5.4 泛林集團 LRCX US 96,772 25.3 21.1 18.0 3

166、.0 3.6 4.2-14.5 16.5 12.1 KLA KLAC US 85,955 27.6 21.0 19.6 23.2 30.6 32.8-6.5 19.2 5.9 東京電子 8035 JT 75,437 32.6 21.6 19.2 4.7 7.4 8.3-22.4 24.3 9.6 Axcelis ACLS US 2,390 12.6 14.4 11.5 5.9 5.1 6.4-10.6-3.9 11.7 Keysight KEYS US 29,438 27.4 24.5 21.2 6.2 6.9 8.0-8.9 5.2 6.5 泰瑞達 TER US 18,521 35.8 26

167、.9 19.0 3.2 4.2 6.0 4.9 19.3 20.4 愛德萬測試 6857 JT 45,408 99.4 48.9 36.0 0.6 1.2 1.7-18.7 30.7 17.1 平均值平均值 35.1 25.0 20.4 8.4 10.4 12.2-8.2 15.0 11.6 資料來源:彭博（數據截至 2024 年 12 月 5 日），招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 43 中國市場：中國市場：2023 年，海外前五大半導體設備供應商年，海外前五大半導體設備供應商占據占據 73%的國內市場份的國內市場份額；國內同業將受半導體產業鏈

168、自主可控趨勢推動而崛起額；國內同業將受半導體產業鏈自主可控趨勢推動而崛起 作為全球最大的半導體市場，中國在 2023 年的市場規模達到 1520 億美元（根據 SIA 統計）。然而，實現半導體產業鏈自主可控仍面臨巨大挑戰，而半導體設備行業在這一過程中發揮著至關重要的作用。根據 SEMI 的數據，2023 年中國半導體設備支出為 370 億美元，2024 年前三季度的支出已達到 380 億美元。在過去的六個季度中，中國依然是全球最大的半導體設備支出地區，占全球總額的約 45%。盡管如此，中國半導體設備的國產化率仍相對較低。隨著地緣政治緊張局勢的加劇，中國區收入在海外前五大設備供應商總收入中的比重

169、顯著增加（2024 年前三季度同比增長 32%）。我們預計，2023 年前五大設備供應商在中國區的收入總額（僅系統/設備收入）約為 270 億美元，占中國半導體設備訂單總額的 73%。其中，應用材料（18%）、ASML（19%）、東京電子（13%）、泛林集團（13%）以及 KLA（9%）分別占據了重要市場份額。這表明，中國市場對這些海外設備供應商的依賴依然較高，在半導體設備國產化方面仍有較大提升空間。圖圖 100:2023 年中國半導體設備市場銷售額拆分年中國半導體設備市場銷售額拆分 資料來源:公司資料,SEMI,彭博,招銀國際環球市場 圖圖 101:海外前五大半導體設備供應商中國區收入對比海

170、外前五大半導體設備供應商中國區收入對比 資料來源:公司資料,SEMI,彭博,招銀國際環球市場 中國政府正持續加大對國內半導體企業的支持力度。中國政府正持續加大對國內半導體企業的支持力度。國家集成電路產業投資基金（“大基金”）現已進入第三期。大基金三期于 2024 年 5 月正式啟動，注冊資本高達 3,440 億元人民幣，超過了前兩期的總和（鏈接）。我們認為，半導體設備行業將是第三期大基金的關注重點之一，鑒于該領域目前正被海外公司所主導。據我們分析，2023 年中國半導體設備制造商的國產替代率不到年中國半導體設備制造商的國產替代率不到 20%。2023 年，中國前 15 大半導體設備上市企業的銷

171、售總額約占全國的 16%，這些企業覆蓋晶圓制造設備、測試設備和封裝設備等多個領域。展望未來，根據彭博一致預期，預計到預計到 2024/2025 年，國內同業的收入將分別增長年，國內同業的收入將分別增長 32%/33%至至 116 億美元億美元/147 億美元，證明半導體產業鏈自主可控的長期趨勢保持不變。億美元，證明半導體產業鏈自主可控的長期趨勢保持不變。我們預計，隨著半導體設備的出口管制不斷收緊，設備的國產化率將持續上升，鑒于目前不僅包括先進芯片制造技術，還涉及更加廣泛的關鍵半導體供應鏈。隨著世界各國政府對本國的半導體產業進行大力投資，如美國的芯片與科學法案、中國的“大基金”、韓ASML19%

172、應用材料18%東京電子13%泛林集團13%KLA9%其他27%0%25%50%75%100%02468101Q204Q203Q212Q221Q234Q233Q24KLA東京電子泛林集團ASML應用材料%中國半導體設備市場(十億美元)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 44 國的K 芯片法案等，我們預計全球各我們預計全球各主要經濟體的半導體設備產能將不斷擴大，同時主要經濟體的半導體設備產能將不斷擴大，同時各國對進口設備的依賴程度也將持續下降。各國對進口設備的依賴程度也將持續下降。2024 年 11 月，美國政府將包括北方華創（002371 CH）、拓荊科技（68807

173、2 CH）、盛美半導體（688082 CH）在內的 140 家中國公司列入實體清單，表明地緣政治風險正在持地緣政治風險正在持續升級。續升級。盡管海外供應商在中國市場的收入實現了大幅增長，但預計將在未來下滑。以下為海外半盡管海外供應商在中國市場的收入實現了大幅增長，但預計將在未來下滑。以下為海外半導體設備公司導體設備公司管理層對中國市場的態度：#1:ASML 指出中國市場的訂單有望恢復到正常水平。公司預計 2025 年中國區銷售額將占總收入的 20%，而 2024 年三季度為 47%。#2：泛林集團：泛林集團預計中國客戶在 2024 年四季度的占比將下降至 30%左右。#3：應用材料：應用材料預

174、計繼 2024 財年四季度中國區收入占比達到約 30%后，25 財年一季度將維持在正常水平（30%左右）。#4：KLA 預計中國區收入占比將從 2024 財年三季度的 40%左右下降到下一季度的 30%左右。#5：東京電子：東京電子預計中國區收入占比將從 2024 財年三季度的 40%左右逐步恢復至正常水平（30%左右）。圖圖 102:全球前五大半導體設備供應商中國區銷售額及占比趨勢全球前五大半導體設備供應商中國區銷售額及占比趨勢 資料來源:公司資料,彭博,招銀國際環球市場 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500ASMLKLA泛林集團東京電子應用材料8%24%46

175、%39%49%49%47%0%10%20%30%40%50%60%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24ASML26%30%43%41%42%45%42%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24KLA22%26%48%40%42%39%37%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24泛林集團25%39%43%47%47%50%41%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24東京電子21%27%44%45%43%32%30%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24應用材料(百萬美元)2024 年年 12 月月 17 日

176、日 敬請參閱尾頁之免責聲明 45 圖圖 103:中國區前五大半導體設備供應商收入對比中國區前五大半導體設備供應商收入對比 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市場份額市場份額 收入增速（環比）收入增速（環比）中國區收入占比中國區收入占比 前三季度前三季度 C3Q24 C4Q24E （公司指引）（公司指引）C3Q24 指引指引 ASML ASML NA 25%13%20.5%47%20%（2025）應用材料應用材料 AMAT US 24%5%1.5%30%30%（下一季度）KLA KLAC US 9%19%3.8%42%30%（下一季度）Lam Research LRCX US 14%20%N/

177、A 37%30%（截至 12 月的財季）東京電子東京電子 8035 JT 13%28%3.2%41%30%（下一季度）資料來源:公司資料,彭博一致預期(環比收入增速),招銀國際環球市場 北方華創（北方華創（002371 CH，買入，目標價：，買入，目標價：426 元人民幣）元人民幣）北方華創作為中國最大的半導體設備制造商，在國內需求強勁增長和半導體自主可控政策的雙重推動下，持續實現高速增長。憑借涵蓋蝕刻、清洗、沉積等領域的廣泛產品組合，公司在 2024 年三季度實現收入人民幣 80 億元，同比增長 30.1%，環比增長 23.8%；凈利潤同比增長 55.0%，達到人民幣 17 億元。2024

178、年前 9 個月，公司半導體設備銷售額同比增長 47.0%，充分反映出在中國半導體產業鏈自主可控政策支持下的強勁增長態勢。展望未來，我們預計北方華創將在 2025 年實現 26%的收入增長。隨著美國政府逐步加強對中方半導體出口的管制，中國本土半導體設備制造商將長期受益于國產化需求的快速增長。出口管制的加強預計將進一步提振對國產設備的需求，為北方華創等領先制造商提供更大的增長機遇。公司預計將在 2025 年初公布全年訂單情況，我們預計訂單將繼續反映政策利好的推動效應。維持對北方華創的“買入”評級，目標價人民幣 426.0 元不變，持續看好其未來在半導體設備國產化浪潮中的成長潛力。圖圖 104:北方

179、華創收入及同比增長北方華創收入及同比增長 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 105:北方華創毛利率變化趨勢北方華創毛利率變化趨勢 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 4 6 10 15 22 31 39 48 49%60%52%50%40%26%24%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060FY19FY21FY23FY25E收入同比%(人民幣十億元)40.5%36.7%39.4%43.8%41.1%43.7%44.3%45.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY

180、24EFY25EFY26E毛利率%(毛利率%)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 46 圖圖 106:北方華創一年遠期市盈率區間北方華創一年遠期市盈率區間 資料來源:公司資料,彭博,招銀國際環球市場預測 圖圖 107:北方華創動態市盈率北方華創動態市盈率 資料來源:公司資料,彭博,招銀國際環球市場預測 02040608010012014016009-1901-2005-2009-2001-2105-2109-2101-2205-2209-2201-2305-2309-2301-24一年遠期市盈率平均值平均值+1SD平均值-1SD010203040506008-221

181、0-2212-2202-2304-2306-2308-2310-2312-2302-2404-2406-2408-2410-24一年遠期市盈率平均值平均值+1SD平均值-1SD 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 47 全球全球 PCB&CCL 行業展望行業展望 樂觀：人工智能需求將在終端市場廣泛復蘇的背景下持續強勁樂觀：人工智能需求將在終端市場廣泛復蘇的背景下持續強勁 根據 Prismark 數據顯示，全球 40 家領先的 PCB 供應商（其銷售額占行業總額的一半以上）在 2024 年上半年實現了 6.3%的同比增長。2024 年二季度，全球 PCB 市場規模估值

182、達到 177 億美元，環比增長 5.7%，同比增長 6.8%。展望未來，Prismark 預測，在人工智能服務器、網絡基礎設施以及高層數多層電路板等高增長領域強勁需求的推動下，PCB 市場在 2024 年將實現 5.5%的增長（高于上一季度預測的 5.0%）。相比之下，其他細分市場將面臨持續的壓力。由于非人工智能相關市場需求相對平穩，低端剛性板及部分基板產品的平均售價預計將在 2024 年下半年繼續承壓。同時，原材料成本上漲進一步加劇了市場挑戰，尤其是對于議價能力有限的供應商而言，成本上升將擠壓利潤空間，對盈利能力造成不利影響。圖圖 108:PCB 市場規模及同比增長市場規模及同比增長 資料來

183、源:Prismark 圖圖 109:粗煉粗煉/精煉費用精煉費用 vs.LME 銅期貨合約（銅期貨合約（3 個月）個月）資料來源:Wind,招銀國際環球市場 圖圖 110:LME 銅期貨合約（銅期貨合約（3 個月）個月）vs.銅庫存銅庫存 資料來源:Wind,招銀國際環球市場 -30%-20%-10%0%10%20%0102030405060708090100全球PCB市場規模同比%(十億美元)02,0004,0006,0008,00010,00012,00002040608010012014016007-0909-0911-0913-0915-0917-0919-0921-0923-09粗煉/

184、精煉費用LME銅期貨合約（3個月）(美元/噸)(美元/噸)0246810120.00.20.40.60.81.01.2銅庫存LME銅期貨合約（3個月）(百萬噸)美元/千噸 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 48 2024/2025 年全球年全球排名前排名前 13 的的 PCB 供應商的供應商的收入收入總額預計總額預計將增長將增長 3.1%/12.4%。全球排名前 13 的 PCB 供應商（占 2024 年行業銷售總額約 46%）在經歷了 2023 年同比下降 16%后，預計將在 2024 年實現 3.1%的同比增長。這一增長表明，隨著終端市場需求的逐步復蘇，PCB

185、 供應商的增長軌跡將趨于穩定。展望未來，根據彭博一致預期，這 13 家 PCB 供應商的平均收入增速將在 2025 年和 2026年分別大幅增長 12.4%和 15.3%，預計其在全球 PCB 市場的總份額將分別提升至 49%和50%。圖圖 111:全球排名前全球排名前 13 的的 PCB 供應商供應商對比對比 市值市值 收入收入(百萬美元百萬美元)收入收入(同比同比%)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼(百萬美元百萬美元)FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 臻鼎臻鼎 4958 TT 3,395 5,290 5,896 6,509 8.9 11.5 10.4

186、 欣興電子欣興電子 3037 TT 7,029 3,634 4,576 5,305 8.9 25.9 15.9 東山精密東山精密 002384 CH 6,232 5,167 5,945 6,831 8.7 15.0 14.9 TTM TTMI US 2,471 2,422 2,555 NA 8.5 5.5 NA 華通華通 2313 TT 2,237 2,253 2,440 2,588 4.7 8.3 6.1 健鼎健鼎科技科技 3044 TT 3,028 2,022 2,220 2,433 7.0 9.8 9.6 深南電路深南電路 002916 CH 7,066 2,411 2,825 3,23

187、7 26.2 17.2 14.6 AT&S ATS AV 536 1,709 1,713 2,434-9.9 1.9 42.1 景旺電子景旺電子 603228 CH 3,254 1,766 2,073 2,373 16.2 17.4 14.4 Ibiden 4062 JT 4,155 2,368 2,524 2,812-16.9-1.6 11.4 滬電股份滬電股份 002463 CH 9,985 1,683 2,095 2,409 33.3 24.5 15.0 南電南電 8046 TT 2,392 1,026 1,273 1,518-24.3 24.1 19.3 Shinko 6967 JT

188、4,648 1,419 1,472 1,610-31.3 1.2 9.4 收入總額收入總額/平均收入增速平均收入增速 33,170 37,607 40,059 3.1 12.4 15.3 市場份額總計%46%49%50%全球全球 PCB 銷售額銷售額 72,791 76,700 80,800 資料來源:Prismark,彭博一致預期（數據截至 2024 年 11 月 27 日），招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 49 國內國內競爭競爭格局：盡管供應鏈格局：盡管供應鏈呈現多樣化趨勢呈現多樣化趨勢，但中國市場，但中國市場份額份額預計仍將預計仍將維持維

189、持在在 50%以以上上 中國仍然是全球最大的 PCB制造中心，占據 54%的市場份額。然而，受行業不利因素和供應鏈多樣化趨勢的影響，2023 年中國 PCB 產值下降 13.2%，降至 378 億美元。盡管面臨挑戰，中國在 PCB 制造領域的領先地位依然穩固。根據 Prismark 的預測，2024年中國 PCB 產值預計將同比增長 4.1%，達到 393 億美元，并在 2023 至 2028 年期間保持相同的 CAGR（全球同期 CAGR 為 5.4%）。預計到 2028 年底，中國市場的全球份額將小幅下降至 51%。圖圖 112:2023 年全球年全球 PCB 市場競爭格局市場競爭格局(按

190、地域按地域)資料來源:Prismark,公司資料,招銀國際環球市場 圖圖 113:全球全球 PCB 市場競爭格局變化趨勢（按地域）市場競爭格局變化趨勢（按地域）資料來源:Prismark,公司資料,招銀國際環球市場 標的標的推薦推薦：深南電路（：深南電路（002916 CH，持有，目標價：，持有，目標價：115 元人民幣）元人民幣）公司 2024 年三季度實現收入 47.3 億元人民幣，同比增長 37.9%，環比增長 8.5%。然而，毛利率從上季度的27.1%和去年同期的23.4%下降至2024年三季度的 25.4%。毛利率承壓的主要原因包括：1）毛利率較低的 PCBA 業務（約 15%）在收

191、入組合中的占比上升；2）廣州工廠產能爬坡對基板業務毛利率造成壓力；3）銅價高企（2024 年三季度平均銅價約為 9900 美元/噸）；4）汽車產品銷量增長對 PCB 業務盈利能力的不利影響。我們注意到，公司在電信市場的業務敞口較大（2024 年三季度占比約為 40%），但該市場尚未出現明顯的改善跡象，預計將進一步對毛利率施壓，并拖累非人工智能相關 PCB 業務的整體產能利用率。維持對深南電路的“持有”評級，目標價為 115 元人民幣。美洲5%歐洲2%日本9%中國內地54%亞洲其它地區30%51%52%54%54%55%53%54%54%51%0%20%40%60%80%100%亞洲其他地區日本

192、歐洲美洲中國內地 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 50 圖圖 114:深南電路收入及同比增長深南電路收入及同比增長 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 115:深南電路毛利及毛利率深南電路毛利及毛利率 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 116:深南電路一年遠期市盈率區間深南電路一年遠期市盈率區間 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 117:深南電路動態市盈率深南電路動態市盈率 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 標的推薦標的推薦:生益科技（生益科技（600183 CH，買入，目標價：，買入，目標價：28.75 元人民幣

193、）元人民幣）我們維持對生益科技的“買入”評級，目標價為 28.75 元人民幣。2024 年三季度，公司收入為 51 億元人民幣，同比增長 14.5%，環比下降 1.7%。受益于有利的產品組合和較低的原材料成本，公司毛利率為 22.9%，較 2024 年二季度上升 1.1 個百分點。我們看好生益科技，鑒于公司受益于不斷增長的不斷增長的 AI 相關需求相關需求，特別是其超低損耗覆銅板產品超低損耗覆銅板產品。本季度在強勁的服務器收入（占（占 PCB 銷售總額的銷售總額的 42.5%）的支持下，生益科技的毛利率環比和同比均實現增長。然而，公司覆銅板業務表現略低于預期，預示著非 AI 市場的需求可能將不

194、及預期。展望未來，我們看好生益科技的長期增長前景。公司已做好了充分利用人工智能熱潮人工智能熱潮的準備，并將在未來推動市場對其先進材料和解決方案的持續需求。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,000FY22FY23FY24EFY25EFY26E收入同比%(人民幣百萬元)21%22%23%24%25%26%27%01,0002,0003,0004,0005,0006,000FY22FY23FY24EFY25EFY26E毛利毛利率%(人民幣百萬元)01020304050607008-1908-2008-2108-2208-2308-

195、24一年遠期市盈率平均值平均值+1SD平均值-1SD05010015020008/1908/2008/2108/2208/2308/24收盤價16.4x21.4x26.4x31.5x36.5x(人民幣)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 51 圖圖 118:生益科技收入及同比增長生益科技收入及同比增長 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 119:生益科技毛利及毛利率生益科技毛利及毛利率 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 120:生益科技一年遠期市盈率生益科技一年遠期市盈率 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 圖圖 121:生益科技動態

196、市盈率生益科技動態市盈率 資料來源:公司資料,招銀國際環球市場預測 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,000FY22FY23FY24EFY25EFY26E收入同比%(人民幣百萬元)0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000FY22FY23FY24EFY25EFY26EGross profitGPM%(人民幣百萬元)101520253035404508-2111-2102-2205-2208-2211-2202-2305-2308-2311-2

197、302-2405-2408-2411-24一年遠期市盈率平均值平均值+1SD平均值-1SD5101520253035404508/2111/2102/2205/2208/2211/2202/2305/2308/2311/2302/2405/2408/2411/24收盤價16.2x20.8x25.5x30.1x34.7x(人民幣)2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 52 圖圖 122:同業對比同業對比 市值市值 市盈率市盈率(x)每股收益每股收益(美元美元)收入收入（同比（同比%）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼(百萬美元百萬美元)FY24E FY25E FY26E

198、 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 中國臺灣同業中國臺灣同業 臻鼎 4958 TT 3,409 12.4 10.5 8.9 0.29 0.34 0.40 8.7 11.5 9.3 欣興電子 3037 TT 6,980 29.9 12.2 8.7 0.15 0.38 0.52 8.4 27.8 16.6 華通 2313 TT 2,266 12.6 10.1 9.0 0.15 0.19 0.21 4.7 8.3 6.1 健鼎科技 3044 TT 3,084 12.1 10.7 9.5 0.49 0.55 0.62 6.8 9.9 8.6 南電 8046 TT

199、2,292 99.7 18.9 12.5 0.04 0.19 0.29-24.3 24.1 19.3 平均值平均值 33.4 12.5 9.7 0.2 0.3 0.4 0.8 16.3 12.0 中國內地同業中國內地同業 生益科技 600183 CH 7,087 27.1 21.3 17.5 0.11 0.14 0.17 15.4 14.2 11.9 深南電路 002916 CH 6,981 25.5 20.8 17.3 0.54 0.66 0.79 26.2 17.2 14.6 東山精密 002384 CH 6,265 23.6 15.6 12.2 0.16 0.24 0.30 8.9 15

200、.2 15.0 滬電股份 002463 CH 10,039 28.6 21.8 18.2 0.18 0.24 0.29 33.1 24.5 15.0 景旺電子 603228 CH 3,182 18.2 15.1 12.6 0.19 0.23 0.28 16.2 17.4 14.4 平均值平均值 24.6 18.9 15.6 0.2 0.3 0.4 20.0 17.7 14.2 海外同業海外同業 TTM TTMI US 2,537 15.6 12.6-1.59 1.97-8.5 5.5-Shinko 6967 JT 4,784 33.1 30.0 22.0 1.04 1.18 1.62-31.3

201、 4.2 9.3 Ibiden 4062 JT 4,150 18.4 18.8 14.9 1.52 1.57 1.99-16.9 1.1 11.8 AT&S ATS AV 537-25.6-0.84-3.51 0.56-9.9 1.0 31.4 平均值平均值 22.4 20.5 20.8 0.8 0.3 1.4-12.4 2.9 17.5 資料來源:彭博（數據截至 2024 年 12 月 3 日）,招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 17 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 53 免責聲明及披露免責聲明及披露 分析員聲明分析員聲明 負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證

202、券及其發行人做出以下聲明：（1）發表于本報告的觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點并無直接或間接關系。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）（1）并沒有在發表研究報告 30日前處置或買賣該等證券；（2）不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券；（3）沒有在有關香港上市公司內任職高級人員；（4）并沒有持有有關證券的任何權益。招銀國際環球市場或其關聯機構曾在過去招銀國際環球市場或其關聯機構曾在過去 1212 個月內與本報告內所提及發行人

203、有投資銀行業務的關系。個月內與本報告內所提及發行人有投資銀行業務的關系。招招銀國際環球市場投資評級銀國際環球市場投資評級 買入買入:股價于未來 12 個月的潛在漲幅超過 15%持有持有:股價于未來 12 個月的潛在變幅在-10%至+15%之間 賣出賣出:股價于未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%未評級未評級:招銀國際證券并未給予投資評級 招銀國際環球市場招銀國際環球市場行業投資評級行業投資評級 優于大市優于大市 :行業股價于未來12 個月預期表現跑贏大市指標 同步大市同步大市 :行業股價于未來12 個月預期表現與大市指標相若 落后大市落后大市 :行業股價于未來 12 個月預期表現跑輸大市指標

204、 招銀國際環球市場有限公司 地址地址:香港中環花園道香港中環花園道 3 3 號冠君大廈號冠君大廈 4545 樓樓 電話電話:(852)3900 0888:(852)3900 0888 傳真傳真:(852)3900 0800:(852)3900 0800 招銀國際環球市場有限公司招銀國際環球市場有限公司(“招銀國際環球市場招銀國際環球市場”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 (招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)重要披露重要披露 本報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險。報告所載數據可能不適合所有

205、投資者。招銀國際環球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有把任何人的投資目標、財務狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的投資價值或回報存在不確定性及難以保證，并可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀國際環球市場建議投資者應該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業財務顧問以便作出投資決定。本報告包含的任何信息由招銀國際環球市場編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考數據。報告中的信息或所表達的意見皆不可作為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，亦不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操

206、作建議，本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任。任何使用本報告信息所作的投資決定完全由投資者自己承擔風險。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，我們力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整，且不承諾作出任何相關變更的通知。本公司可發布其它與本報告所載資料及/或結論不一致的報告。這些報告均反映報告編寫時不同的假設、觀點及分析方法?？蛻魬撔⌒淖⒁獗緢蟾嬷兴峒暗那罢靶灶A測和實際

207、情況可能有顯著區別，唯我們已合理、謹慎地確保預測所用的假設基礎是公平、合理。招銀國際環球市場可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并不時自行及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益，還可能與這些公司具有其他投資銀行相關業務聯系。因此，投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會承擔任何責任。本報告版權僅為本公司所有，任何機構或個人于未經本公司書面授權的情況下，不得以任何形式翻版、復制、轉售、轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相關證券法規。如需索取更多有關證券的信息，請與我們聯絡。

208、對于接收此份報告的英國投資者 本報告僅提供給符合(I)不時修訂之英國 2000 年金融服務及市場法令 2005 年(金融推廣)令(“金融服務令”)第 19(5)條之人士及(II)屬金融服務令第 49(2)(a)至(d)條(高凈值公司或非公司社團等)之機構人士，未經招銀國際環球市場書面授權不得提供給其他任何人。對于接收此份報告的美國投資者 招銀國際環球市場不是在美國的注冊經紀交易商。因此，招銀國際環球市場不受美國就有關研究報告準備和研究分析員獨立性的規則的約束。負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，未在美國金融業監管局（“FINRA”）注冊或獲得研究分析師的資格。分析員不受旨在確保分析師不受可

209、能影響研究報告可靠性的潛在利益沖突的相關FINRA 規則的限制。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法(經修訂)規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。對于在新加坡的收件人 本報告由 CMBI(Singapore)Pte.Limited（CMBISG）（公司注冊號 201731928D）在新加坡分發。CMBISG 是在財務顧問法案（新加坡法例第 110 章）下所界定，并由新加坡金融管理局監管的豁免財務顧問公司。CMBISG 可根據財務顧問條例第 32C 條下的安排分發其各自的外國實體，附屬機構或其他外國研究機構篇制的報告。如果報告在新加坡分發給非證券與期貨法案（新加坡法例第 289 章）所定義的認可投資者，專家投資者或機構投資者，則 CMBISG 僅會在法律要求的范圍內對這些人士就報告內容承擔法律責任。新加坡的收件人應致電（+65 6350 4400）聯系 CMBISG，以了解由本報告引起或與之相關的事宜。