《鋼鐵2025年度策略報告：告別放任的年代-241219（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鋼鐵2025年度策略報告：告別放任的年代-241219（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業策略 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 鋼鐵鋼鐵 告別放任的年代告別放任的年代2025 年度策略報告年度策略報告 引子：引子：經過了之前走向成熟、時代的周期兩份周期深度報告的鋪成，已經給各位投資者勾勒出一個國家在進入工業化成熟期后的發展圖景與研究框架。旨在表達一種對于周期歷史思辨的態度：即當我們在討論任何當下政策主張得失的影響，絕不會絕對有利而無弊，也不會絕對有弊而無利。所謂得失，都是根據其實際利弊而判定。而所謂利弊，則指其在當時所發生的實際影響權衡而覺出。因此講某一時期的政策得失，必須結合政策實施時期之時代背景。而當下政府還是市場主

2、導資源配置的爭論，極化了市場和國家、政府對立的關系，很多人把歷史上政府和市場周期性此消彼長的擺動變成了永恒的對立，而無視成功的經濟體都是有效市場和有為政府兩者的混合型。經濟轉型：經濟轉型：當國家工業化完成后，伴隨著起飛期的資本短缺轉向成熟期的資本過剩，社會的主要注意力從供給轉到需求，從生產問題轉到消費問題和最廣義的福利問題。起飛階段的貧富分化將對經濟增長產生負面的約束作用。政府政策導向在這一時期往往從過去的親資本向親民生轉換，使用國家的力量進行收入分配改革，以實現個人和社會的目標，這些目標是自由市場制度所不能實現的。社會會通過政治程序選擇把更多的資源投入社會福利和社會保障。福利國家的出現就是社

3、會成熟期的表現。也是在這個階段，如果消費者主權占優勢，則資源越來越傾向于被引導到耐用消費品的生產和大眾化服務的普及。消費擴張：消費擴張：以上所述更多是長周期的變化，當轉型期來臨，增長集中于不斷擴大的消費為基礎的工業和服務業時候，從某種意義上說，需要用充分就業來維持充分就業。因為如果不把消費水平提高，消費品工業以及供給它們的投入品工業的生產能力就會利用不足。所以一般來說轉型期新的主導產業需要充分就業和一種具有信心的氣氛，收入預期提高才能將成熟期居民資本堆積形成的消費能力轉化為需求增長，經濟才能才能重新活躍起來。但短周期伴隨著前期主導的投資相關行業向下回歸和成熟期工業企業集中化擠出中小企業形成的摩

4、擦性失業的壓力，會使得消費信心恢復過程中充滿曲折。轉型陣痛中，需要通過政府財政一定擴張輔助保持新舊動能銜接過程中的穩定。在明年財政支出擴張的假設下，具象到鋼鐵需求端2025 年我們預計增長約 1.9%左右，在新的經濟循環中以往依靠投資牽引的建筑鋼材的重要性下降，逐步被制造業用鋼所替代。約束供給：約束供給：成熟期行業需求波幅下降，供給會承擔更多行業產出缺口擴張的工作。工業化進程中會引起生產集中和資本集中，具有規模效應的行業在成熟期一定會出現壟斷，直至達到規模效應的天花板。供給端的集中過程可以通過市場化自然進行，但對于重工業而言，沉沒成本大，資本退出困難，成熟期的重工業往往需要借助產業政策“看得見

5、的手”對供給端進行裁剪，縮短行業調整周期。目前我國鋼鐵工業長周期已經進入行業生命周期的弧頂階段，2022 年之后鋼鐵行業產能投放已經放緩，參考工業國成熟期鋼鐵工業調整經驗，有效的行政化手段可以壓縮行業的“內卷”時間。大勢研判：大勢研判：歷史中我們可以感受到的是興衰周期，歷史的滾滾向前，總是“天之道，損有余而補不足；人之道，損不足而奉有余”交替輝映。工業化成熟期后無論供給和需求端都需要政策“有形的手”進行干預調整，彌補市場經濟配置資源的不足之處，這本身就是更大的歷史周期輪轉。擴大消費，約束供給是當下最優的政策取向，也是周期運行的必然。對于股票增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師

6、分析師 篤慧篤慧 執業證書編號：S0680523090003 郵箱： 分析師分析師 高亢高亢 執業證書編號：S0680523020001 郵箱： 相關研究相關研究 1、鋼鐵：11 月數據跟蹤：消費持續復蘇，政策取向積極 2024-12-16 2、鋼鐵：財政取向積極 2024-12-15 3、鋼鐵：淡季中的膠著 2024-12-08 -20%-10%0%10%20%30%2023-122024-042024-082024-12鋼鐵滬深3002024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 市場而言工業化成熟期的宏觀特征注定了股票市

7、場的繁榮必然開啟。本質是資本開支時代的遠去，構成了多重資本過剩階段，政府資本過剩、居民資本過剩、企業資本過剩。在多重資本過剩階段才是資本市場黃金期的時代基礎，抬升市場整體的估值水平。資產定價：資產定價：作為長久期資產，周期股的估值相對商品需要更多考慮跨越周期的問題。進入成熟期后需求周期波幅下降，這一階段供給周期是決定行業最核心的要素。市場的一般規律是供求的轉換，當某個東西被過度追捧并賦予過高的價值時，在充分定價以后通常就是降價的開始。目前階段上游采掘業資源股相對中游冶煉業回報更佳，高價是解決高價的最好方式。黑色冶煉業按照市值與重置成本的比對來看，目前部分公司已經處于價值低估區，具備較好的戰略配

8、置價值。冶煉業資本回報的長期低迷本身就是供給調整的重要條件，周期問題一定是可以用時間解決的，沒有一個周期是永遠向下的，這就是市場經濟的力量，可以靠價格去調整供需。經濟增長本身就是在“不平衡平衡不平衡”的演變過程中螺旋式上升。2025 年周期產能利用率的邊際回升有望促使資產價格均值回歸，如果產業政策配合對供給端約束加大，會加快這一過程的速度。我們從中長期角度繼續推薦受益于普鋼盈利復蘇的華菱鋼鐵、南鋼股份、新鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份、新鋼股份、寶鋼股份寶鋼股份，受益于油氣、核電景氣周期的久立特材，受益于管網改造及普鋼盈利彈性的新興鑄管，受益于煤電新建及油氣景氣周期的常寶股份，以及受益于需求復蘇和

9、鍍鎳鋼殼業務的甬金股份，建議關注受益于煤電新建及進口替代趨勢的武進不銹。風險提示：風險提示：國內產量調控政策低于預期，財政支出不及預期，測算可能出現偏差，數據滯后及歷史經驗可能失效。重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600782.SH 新鋼股份 買入 0.16 0.03 0.17 0.30 24.30 131.48 21.75 12.38 000932.SZ 華菱鋼鐵 買入 0.74 0.43 0.61 0.74 6.10 10.5

10、2 7.53 6.21 600019.SH 寶鋼股份 買入 0.54 0.41 0.46 0.53 12.50 17.18 15.39 13.17 002318.SZ 久立特材 買入 1.52 1.52 1.77 2.02 15.20 15.28 13.10 11.49 603995.SH 甬金股份 買入 1.24 2.01 2.15 2.42 15.70 9.34 8.72 7.76 002478.SZ 常寶股份 買入 0.87 0.68 0.78 0.85 5.90 7.73 6.71 6.17 600282.SH 南鋼股份 買入 0.34 0.40 0.43 0.46 12.70 11.

11、81 11.07 10.28 000778.SZ 新興鑄管 增持 0.34 0.18 0.21 0.25 11.80 21.36 18.56 15.82 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 經濟轉型.6 工業化的歷史坐標.6 需求端周期動能轉換.8 居民消費.9 政府消費.14 地產觸底.19 工業成熟期的強勢出口.20 庫存低位.24 2025 年需求匯總.25 工業成熟階段的鋼鐵供給.28 長波周期下的結構調整.28 總量需求進入穩定期.28 結構的優化期.

12、29 行業進入集中化過程.31 產能總量上收縮.31 產能集中度提高.36 小結：供給定方向.38 投資策略：.39 新時代下的資本市場.39 鋼鐵行業資產定價.40 后記：.44 風險提示.45 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：人均鋼產量與國家工業化進程（公斤/人）.6 圖表 2：工業化不同時期的經濟特征.7 圖表 3：2021 年后中國經濟結構轉型升級加快（%）.8 圖表 4：中國經濟總量與結構變化（億元）.8 圖表 5：中國經濟各部門對經濟的拉動（至 2024Q3，%）.8 圖表 6：工業化起飛期經濟循環模式.9 圖表 7：大眾消費階段經濟循環模式.9 圖表 8：最終消費支出中居民消費與政府

13、消費規模（萬億元）.9 圖表 9：年度居民存款增加額（億元）.10 圖表 10：歷年一季度居民存款增加額（億元）.10 圖表 11：中國貿易差額（億美元）.10 圖表 12：地產年度銷售額（億元）.10 圖表 13：2019 年第三產業就業結構.11 圖表 14：中國城鎮調查失業率（%）.11 圖表 15：中國服務業價格恢復偏慢.11 圖表 16：行業寡頭化是工業成熟期的標志（萬家）.12 圖表 17：國房景氣指數.12 圖表 18：美國三大產業就業人數占比.12 圖表 19：中國三大產業就業人數占比.12 圖表 20：韓國三大產業就業人數占比.13 圖表 21：日本三大產業就業人數占比.13

14、 圖表 22：中國人口結構變遷.14 圖表 23：中國勞動力人口數量及占比（萬人）.14 圖表 24：中國居民邊際消費傾向變化.14 圖表 25：中國國債與地方債凈發行節奏（億元）.15 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：中國月度廣義財政支出及同比增速（億元）.15 圖表 27：2017-2024 地方顯性債務余額（億元）.16 圖表 28：國家債務周期耦合工業化進程.16 圖表 29：政府消費增長偏慢（以 2012 年為 100 指數化）.17 圖表 30：社零總額與居民人均消費支出復合增速.17

15、圖表 31：地方化債專用額度展望（萬億）.18 圖表 32：年度廣義財政支出投資與消費部分（億元）.19 圖表 33：最終消費支出中居民消費與政府消費占比（%）.19 圖表 34：中國房地產銷售增速中樞變化（%）.20 圖表 35：中國房地產銷售面積變化（萬平米，%）.20 圖表 36：中國房地產新開工面積變化（萬平米，%）.20 圖表 37：中國向各國出口金額（億美元）.21 圖表 38：美國分國別外貿逆差構成（億美元）.21 圖表 39：中美貿易順差逆差存在內生平衡（億美元）.21 圖表 40：中國全球貿易份額占比（百萬美元）.22 圖表 41：固定資產累計投資名義完成額（萬億元）.22

16、圖表 42：固定資產累計投資實際完成額（以 1994 年為基期，萬億元）.22 圖表 43：工業化成熟期中國出口高端品比例不斷增長（%，數字代表中國出口金額占比）.23 圖表 44：美國主要產業增加值在 GDP 比重（%）.23 圖表 45：美國國內私人投資分項（萬億美元）.23 圖表 46：美國 12 個月滾動財政支出額與貿易逆差（萬億美元、百億美元）.24 圖表 47：經濟體庫存水平在極低位置（%）.24 圖表 48：企業盈利能力已改善（%）.25 圖表 49：鋼鐵庫存周期擺動示意.25 圖表 50：宏觀數據相關性需求預測（億元，萬噸，萬噸/億元，%）.26 圖表 51：2024-2025

17、 年鋼鐵行業分行業需求預測（萬噸）.27 圖表 52：國內鋼鐵需求結構持續調整.27 圖表 53：日本城市化率及粗鋼產量（萬噸）.28 圖表 54：日本三大產業增加值占 GDP 的比重（%）.28 圖表 55：德國城市化率及粗鋼產量（萬噸）.29 圖表 56：德國三大產業增加值占 GDP 的比重（%）.29 圖表 57：中國粗鋼產量及同比增速（萬噸）.29 圖表 58：日本鋼鐵品種結構的變化（1968-2015）.30 圖表 59：日本當前鋼鐵消費結構（%，百萬噸）.30 圖表 60：2021 年德國鋼鐵需求結構.30 圖表 61：2021 年德國鋼鐵品種結構.30 圖表 62：2024 年我

18、國鋼材生產結構.31 圖表 63：2024 年我國鋼材生產結構變化.31 圖表 64：2023 年鋼鐵產能置換項目立項情況（萬噸）.32 圖表 65：近年來煉鐵產能計劃新增、實際投產與凈增量預估（萬噸）.32 圖表 66：行業實際產能預估（億噸）.33 圖表 67：2024 年行業部分調控政策.34 圖表 68：鋼鐵行業規范條件（2024 年修訂）（征求意見稿）基礎指標要求.34 圖表 69：產業結構調整指導目錄（2024 年本）分類標準.34 圖表 70：我國現存高爐數量分布.35 圖表 71：鋼鐵企業超低排放改造進度（截至 2024 年 10 月 8 日，億噸）.35 圖表 72：不同壓減

19、幅度下產能收縮力度測算（含有近似估計及假設）.35 圖表 73：美國第一次并購浪潮.36 圖表 74：日本鋼企合并大事件.36 圖表 75：全球粗鋼生產商排名變化.37 圖表 76：2022 年日本鋼廠市占率.37 圖表 77：日本去產能趨勢延續.37 圖表 78：日本鋼鐵業裝備集約化轉移.37 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 79：國內鋼鐵行業集中度（%）.38 圖表 80：市場化與行政化情境下產能利用率估算.38 圖表 81：我國經濟增長和股票市場表現（%）.39 圖表 82：PB-ROE 估值.40

20、 圖表 83：日本股票市場走勢和經濟增速的關系（點，%）.40 圖表 84：德國股票走勢與經濟增速的關系（點，%）.40 圖表 85：行業生命周期的估值波動.41 圖表 86：八大商社重工業品出口比例.41 圖表 87：日本鋼企經營數據（1971 年-1980 年，10 億日元）.42 圖表 88：日本鋼鐵產量變化（1968 年-1989 年，萬噸）.42 圖表 89：日本鋼鐵行業股價指數（1968 年-1989 年）.42 圖表 90：中國鋼鐵價格趨勢（元/噸）.42 圖表 91：中國鋼鐵行業股價指數.42 圖表 92：最高估值位置市值相對固定資產原值的比率.43 圖表 93：最低估值位置市

21、值相對固定資產原值的比率.43 圖表 94：當前估值比率情況（2024-12-18）.43 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 經濟轉型經濟轉型 工業化的歷史坐標工業化的歷史坐標 經過了之前走向成熟、時代的周期兩份周期深度報告的鋪成，已經給各位投資者勾勒出一個國家在進入工業化成熟期后的發展圖景與研究框架。只有找到當下在歷史上的坐標，只有找到當下在歷史上的坐標，才能決定我們有沒有堅定的信心知道我們即將經歷的事情，以及這個事情在歷史上的意義。才能決定我們有沒有堅定的信心知道我們即將經歷的事情，以及這個事情在歷史上的意義

22、。我們曾把鋼鐵作為切入點，去研究國家發展的長波周期的位置。在研判中我們也可以綜合使我們曾把鋼鐵作為切入點，去研究國家發展的長波周期的位置。在研判中我們也可以綜合使用人均用人均 GDP，第一、二、三產業產值比，制造業產值占總產值比例，城市化率，第一、二、，第一、二、三產業產值比，制造業產值占總產值比例，城市化率，第一、二、三產業的就業等指標比去校訂國家發展的歷程。三產業的就業等指標比去校訂國家發展的歷程。鋼鐵業是研究國家生命周期的一把鑰匙。人均鋼產量直接反映了一個國家的工業化的程度，它也是一個國家參與國際競爭的核心指標。歷史上經濟增速超過 10%的增長是人類經濟史上的非常態，只有在工業化起飛階段

23、才能維持，而成熟階段最大特性就是經濟總量、需求的高增長一去不復返，隨后長期潛在經濟增長中樞保持在 4%到 5.5%左右，并隨著時間降低，這是歷史規律。人均鋼產量突破 600 公斤意味著中國已經進入工業化的成熟期，結構上隨著固定資產投資大周期的退潮，消費服務業占比提升是經濟發展的必然結果。與此同時工業金屬進入長周期衰退期，但由于衰退期異常漫長，整體穩定成為了行業未來發展主旋律。圖表1：人均鋼產量與國家工業化進程（公斤/人）資料來源：Wind，國盛證券研究所 當一個國家有效吸收了當時存在的大部分技術后，它就達到了技術成熟。我們在 2024 年中期投資策略報告時代的周期中大篇幅闡述過在經濟增長到一定

24、階段后，即全社會固定資產投資積累到一定階段后，投資就會出現邊際效應的變差，這個時期就是一個國家的工業化成熟期，社會開始準備邁入大眾消費階段。這一時期經濟增長方式會發生巨大變化，即進入轉型期。轉型期如果沒有適當的總量分解，對增長的研究就像沒有王子轉型期如果沒有適當的總量分解，對增長的研究就像沒有王子的哈姆雷特?？偭康臄底挚赡苁怯杏玫?，但是用它來分析增長的時候，它所掩蓋的比它的哈姆雷特?？偭康臄底挚赡苁怯杏玫?，但是用它來分析增長的時候，它所掩蓋的比它說明的事情更多。本質問題是當經濟結構發生變化后，短波周期的經濟循環模式也會改說明的事情更多。本質問題是當經濟結構發生變化后，短波周期的經濟循環模式也會

25、改變，過去圍繞資本形成的大循環系統將被更多其他系統所逐步替代，這個轉換以后會變變，過去圍繞資本形成的大循環系統將被更多其他系統所逐步替代，這個轉換以后會變成什么樣子是新的時代最需要研究的問題。成什么樣子是新的時代最需要研究的問題。在成熟階段新的主導部門會逐步發展壯大以代替上一階段老的主導部門。這些老的主導部門由于速度降低，發展步伐日益緩慢。19世紀 50 年代到 70 年代，鐵路處于起飛階段，當時煤炭、鋼鐵和重型機械處于增長過程的中心。在鐵路發展以后，新式船只、化工產品、電力和現代母機在經濟中占據主導地位，維持了總量增長率。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔

26、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：工業化不同時期的經濟特征工業化不同時期的經濟特征 資料來源：孫加瀅估值邏輯-中國的繁榮，國盛證券研究所 工業化起飛階段，無論在哪里，無論是由私人還是政府機構來主導，都是一個對大部分居民儲蓄再集中的過程。因為工業化的起飛的本質就是要求保證財富向少數人手中集中，以完成資本的原始積累，進行再投資。所以起飛之后社會貧富分化呈現加速的趨勢。但是進入成熟期之后，需要向大眾消費階段轉換，就是啟動內需的過程中，起飛階段的貧進入成熟期之后，需要向大眾消費階段轉換，就是啟動內需的過程中，起飛階段的貧富分化將對經濟增長產生負面的約束作用。富分化將對經濟增長產生負

27、面的約束作用。這一時期這一時期推動成熟行業的大型化、促進技術推動成熟行業的大型化、促進技術擴散和自主創新、改革分配制度并順應大眾的財富需求，是這一階段最佳的政策選擇。擴散和自主創新、改革分配制度并順應大眾的財富需求，是這一階段最佳的政策選擇。而這里核心的是分配政策的改革，這也是走向大眾消費階段的關鍵所在。伴隨著起飛期而這里核心的是分配政策的改革，這也是走向大眾消費階段的關鍵所在。伴隨著起飛期的資本短缺轉向成熟期的資本過剩，的資本短缺轉向成熟期的資本過剩，社會的主要注意力會從供給轉到需求，從生產問題社會的主要注意力會從供給轉到需求，從生產問題轉到消費問題和最廣義的福利問題。政策選擇是讓更多的居民

28、都得到更多的保障、享有轉到消費問題和最廣義的福利問題。政策選擇是讓更多的居民都得到更多的保障、享有更多的福利，還是對那些有能力賺錢的人提供更高的實際收入更多的福利，還是對那些有能力賺錢的人提供更高的實際收入？貧富差距和經濟活力的貧富差距和經濟活力的矛盾使得成熟階段是一個新的富有希望的選擇的時期，也是一個帶有危險性的時期。矛盾使得成熟階段是一個新的富有希望的選擇的時期，也是一個帶有危險性的時期。政府政策導向在這一時期往往從親資本轉向親民生，使用國家的力量（比如增加征收累進稅來重新分配收入等）實現個人和社會的目標，這些目標是純粹的自由市場制度所不能實現的。從 19 世紀 60 年代英國的工廠法開始

29、，向成熟階段推進的國家的社會和政治壓力導致連續不斷的人道主義改革。社會會通過政治程序選擇把更多的資源投入社會福利和社會保障。福利國家的出現就是社會成熟期的表現。也是在這個階段，如果消費者主權占優勢，則資源越來越傾向于被引導到耐用消費品的生產和大眾化服務的普及。國家制造業的國際競爭力決定了本國居民財富水平，是決定國強民富的根本，是消費升級的前提。服務業占比越高的國家，其居民一般并不富有，比如“葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙”這些歐洲重債國。主要原因是這些國家不能通過制造業獲得更多的凈出口賺取居民財富，依靠居民的自我加杠桿式消費必然會走向居民的自我貧困化和崩潰。而制造業占比高的成熟工業國的居

30、民因為不需要特別大的資本開支從而轉向增加消費支出，而不是因為消費支出讓居民變得有錢。單純的依賴消費是不能夠達到國強民富。2020 年我國提出“需求側改革”標志著政策選擇上舊時代的結束和新時代的開啟。年我國提出“需求側改革”標志著政策選擇上舊時代的結束和新時代的開啟?？偭拷洕鲩L方式由總量經濟增長方式由依賴房地產依賴房地產投資投資逐步逐步轉向擴大消費轉向擴大消費和制造業升級。和制造業升級。在結構上實現的在結構上實現的路徑即路徑即“共同富裕共同富?！?，做大蛋糕和分好蛋糕兩件事情同樣重要，做大蛋糕和分好蛋糕兩件事情同樣重要，這一階段這一階段需要需要努力縮小城努力縮小城鄉、區域與行業之間的發展不平衡，

31、轉型期解決結構性問題的重要性逐步提高。鄉、區域與行業之間的發展不平衡，轉型期解決結構性問題的重要性逐步提高。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：2021 年后中國經濟結構轉型升級加快（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表4：中國經濟總量與結構變化（億元）圖表5：中國經濟各部門對經濟的拉動（至 2024Q3，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 需求端周期動能轉換需求端周期動能轉換 長波周期下的短波變化：長波周期下的短波變化：只有我們理解了所處的長周期的位置，才能

32、更好理解目前短周期經濟社會文化所發生的變化。上文陳述經濟發展的階段不僅僅是描述性的，它們不僅僅是一種概括有關現代社會發展的某些事實觀察的方法。這些階段同時還具有內在的邏輯關系和連續性，擁有一個以動態生產理論為基礎的分析框架。而我們預測和應對未來的能力，就是取決于對事物背后的因果關系的理解。在任一發展階段各個部門的增長率都是有很大差別的。不同階段的主導部門擴張在保持總體經濟增長方面發揮關鍵的直接和間接作用。所以當大的時代錨定后，剩下的工作就是細節上的處理，判斷這些經濟主導部門的短周期變化。2025 年我們在長波周期框架下對短波周期的節奏進行一些調校。當大的時代經濟發展模式變化后，經濟周期的循環模

33、式也需要重構。短周期里我們更加短周期里我們更加關注居民消費的恢復進度和政府財政支出的規模。關注居民消費的恢復進度和政府財政支出的規模。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：工業化起飛期經濟循環模式 圖表7：大眾消費階段經濟循環模式 資料來源：國盛證券研究所繪制 資料來源：國盛證券研究所繪制 圖表8：最終消費支出中居民消費與政府消費規模（萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 居民消費居民消費 資本堆積形成消費能力：新的時期做大蛋糕和分好蛋糕兩件事情同樣重要。因為在起飛資本堆積形成消費能力：新的時期做大蛋糕

34、和分好蛋糕兩件事情同樣重要。因為在起飛期社會儲蓄轉換成投資，總量的重要性遠高于結構。但儲蓄轉換成為消費的階段，總量期社會儲蓄轉換成投資，總量的重要性遠高于結構。但儲蓄轉換成為消費的階段，總量和結構都非常重要，需要縮小貧富差距以解決不同人群消費能力與消費傾向的適配問題。和結構都非常重要，需要縮小貧富差距以解決不同人群消費能力與消費傾向的適配問題?？偭可瞎I化成熟期的典型特征是政府、居民、企業三個部門減少固定投資。居民存款的增加額在 2018 年之前在五萬億左右區間徘徊，從 2018 年開始中樞攀升。我們認為居民儲蓄的上升并不是市場簡單的認為預防性儲蓄增加，本質原因是工業化成熟期的資本堆積。我們可

35、以拆解儲蓄增加的結構，從中發現一些有意思的情況。2018 年之后居民儲蓄增加主要來自于一季度。按照中國人的傳統習俗，一季度居民存款的增加額主要來自于他們的年終獎、年終分紅。2018 年開始這一數值就出現系統性上移。合理的解釋是成熟期具有競爭優勢的企業減少了固定資產投資，從而開始增加對員工的年終獎和分紅；同時中上游資源性行業的高盈利帶來獎金發放、另外強勁的出口帶來外貿企業同樣增加獎金發放和股東分紅。這些更多反映的是工業化成熟期企業資本開支下降形成的堆積。除此之外成熟期制造業升級帶來出口高端品占比提升，形成大量凈出口加上資本賬戶管制必然會帶來本國居民財富的快速增加。最后居民部門資本開支也進入緩和期

36、，高速城鎮化結束后降低房屋配置比例。在這次房地產周期回歸的過程中，居民部門減少六到七萬億資金支出留存到存款中?？偭可铣墒炱诘馁Y本堆積形成了居民的消費能力。在儲蓄轉換為消費的過程中，儲蓄的結構性分布則需要收入分配改革政策進行分配上的調整。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：年度居民存款增加額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表10：歷年一季度居民存款增加額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表11：中國貿易差額（億美元）圖表12：地產年度銷售額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所

37、（數據截至 2024 年 10 月）資料來源：Wind，國盛證券研究所（數據截至 2024 年 10 月）消費意愿的修復：消費意愿的修復：總量上消費意愿的提升主要來自于“收入預期”的改善。目前就業結構中服務業容納了最多的就業，只有服務業的恢復發展才能最大范圍帶動就業大面積的2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 好轉，進而促進提高收入預期，并最終帶動商品消費的改善，消化制造業產能。依據統計局數據國內 2012-2019 年服務價格累計上漲 17.4%，遠高于非食品價格整體漲幅 12%；而 2020 年后服務價格累計漲

38、幅只有 3.6%，服務消費價格低迷，對服務業工資漲幅形成制約，反過來又削弱了服務消費需求，過去“物價-工資”漲價循環從促進需求的良性循環變成拖累需求的循環“梗阻”。服務業價格低迷與總量調查失業率低位明顯背離，是什么造成了兩者的反差？圖表13：2019 年第三產業就業結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表14：中國城鎮調查失業率（%）圖表15：中國服務業價格恢復偏慢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 總量就業是促進收入預期改善的關鍵。但工業化成熟期就業總量和結構性問題的交織使總量就業是促進收入預期改善的關鍵。但工業化成熟期就業總量和結構性問題的交織使

39、得不同群體居民體感差異極大。因為經濟轉型階段往往會形成大比例的摩擦性失業，造得不同群體居民體感差異極大。因為經濟轉型階段往往會形成大比例的摩擦性失業，造成居民邊際消費傾向修復一波三折，從而消費行為更趨謹慎。很多消費者在購買除食品成居民邊際消費傾向修復一波三折，從而消費行為更趨謹慎。很多消費者在購買除食品以外的東西時是隨意的（甚至可能推遲一段時間），所以不必奇怪零售業股票一般經濟強以外的東西時是隨意的（甚至可能推遲一段時間），所以不必奇怪零售業股票一般經濟強勁的時候表現突出，而在經濟疲軟的時候表現不佳。勁的時候表現突出，而在經濟疲軟的時候表現不佳。在國家經濟發展的轉型階段就業結構會發生巨大變化。

40、工業化起飛期社會人口從第一產業向第二、第三產業轉移，向大城市集中，勞動密集型行業向資本密集性行業邁進。美國 1861 年通過南北戰爭重創南方的種植園經濟，釋放勞動力人口推動了北方的工業化進程。而南美地區則由于過于依賴農業，限制了工業化所需的勞動力的轉移和培訓。工業化進程中的資本增密本身就伴隨工業化進程中的資本增密本身就伴隨著對勞動力的排斥，同時隨著工業化進程中自由競爭引起生產集中和資本集中，具有規著對勞動力的排斥，同時隨著工業化進程中自由競爭引起生產集中和資本集中，具有規模效應的行業在成熟期一定會出現壟斷，直至達到規模效應的天花板。工業化成熟期寡模效應的行業在成熟期一定會出現壟斷，直至達到規模

41、效應的天花板。工業化成熟期寡頭化的過程會導致大量中小企業份額下降，無效產能逐步退出市場，從業人員形成摩擦頭化的過程會導致大量中小企業份額下降，無效產能逐步退出市場，從業人員形成摩擦2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 性失業，進入第三產業。同時上一階段主導產業地產需求回歸也導致產業鏈就業壓力增性失業，進入第三產業。同時上一階段主導產業地產需求回歸也導致產業鏈就業壓力增加。加。歷史上每一個經濟發展階段完成后都會出現遏制上一個階段主導產業，為新的主導產業預留空間的轉折期，“打掃房間，迎接客人”，通過這種表象的痛苦完成企

42、業的出清和新活力的誕生。只不過在起飛期國有企業大量破產、員工失業，國有銀行和地方政府大量破產，承擔了時代的成本，給民營經濟和江浙、廣東出口型地區預留成長空間，而成熟期退出的企業以地產鏈和各行業尾部企業為主。大的時代經濟結構調整階段會帶來部分居民的陣痛。1974-1976 年日本在工業化起飛結束的三年轉型期內，摩擦性失業問題同樣非常突出，小企業的退出為日本十六大財團后期的發展預留了空間?，F階段國內就業結構中第二產業向第三產業轉移，結構性服務業勞動力供給提升是導致總量就業數據與服務業價格背離的最主要原因。圖表16：行業寡頭化是工業成熟期的標志（萬家）圖表17：國房景氣指數 資料來源：Wind，市場

43、監管局，前瞻研究院，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表18：美國三大產業就業人數占比 圖表19：中國三大產業就業人數占比 資料來源：ourworldindata，世界銀行，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，世界銀行，國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：韓國三大產業就業人數占比 圖表21：日本三大產業就業人數占比 資料來源：SpringerLink，世界銀行，國盛證券研究所 資料來源：日本政府網站，世界銀行，國盛證券研究所 總體與結構：總體與結構：總量上隨著新中國

44、誕生后 60 后嬰兒潮陸續退出勞動力市場，為轉型期就業結構調整提供了緩沖。而 00 后新進入社會勞動力中大學生占比太高，大學生供給過剩和工業化成熟期摩擦性失業形成新時代的結構性問題。結構上的問題交由市場和時間去解決，如果政策上多一些就業引導幫扶措施會減少結構調整的時間。日本進入這一階段先后制定了“特定蕭條產業離職者臨時措施法”和“特定蕭條地區中小企業對策臨時措施法”。主要措施包括：為失業人員提供就業信息服務；對失業者進行就業指導和職業培訓；對雇用特定衰退產業或地區失業者的企業提供補貼；為原企業提供勞動者停業補助和訓練費用；延長特定產業或地區失業人員的失業保險金支付時間；安排失業人員參加公共事業

45、；向所認定的中小企業提供緊急融資；延長設備資金貸款的還款期限；促進企業轉產，并利用工業再配置補助金吸引其他企業前來投資等。這些舉措對于轉型期緩解摩擦性失業起到非常好的效果。以上都是經濟發展階段必然出現結構上的問題。在起飛期當增長的動力是依靠公路鐵路橋梁住房等投資不斷擴展時，或者依靠在供給方面采用降低成本的工業過程時，即使當時消費需求比較低，投資也被認為是有利可圖的。但當增長集中于不斷擴大的消費為基但當增長集中于不斷擴大的消費為基礎的工業和服務業時候，從某種意義上說，需要用充分就業來維持充分就業。因為如果礎的工業和服務業時候，從某種意義上說，需要用充分就業來維持充分就業。因為如果不把消費水平提高

46、，消費品工業以及供給它們的投入品工業的生產能力就會利用不足。不把消費水平提高，消費品工業以及供給它們的投入品工業的生產能力就會利用不足。所以一般來說轉型期新的主導產業需要充分就業和一種具有信心的氣氛，提高收入預期所以一般來說轉型期新的主導產業需要充分就業和一種具有信心的氣氛，提高收入預期才能將成熟期居民資本堆積形成的消費能力轉化為需求增長，經濟才能重新活躍起來。才能將成熟期居民資本堆積形成的消費能力轉化為需求增長，經濟才能重新活躍起來。而轉型期的結構性問題可能會導致居民消費恢復斜率比較緩慢。供給能力的過剩和消費端改革的遲緩使得 20 世紀 30 年代美國的工業水平大大降低，而且穩定在一個較低水

47、平。第二次世界大戰是使得美國恢復充分就業的重要契機，而戰后長期的充分就業中，繼續完成了耐用消費品的轉型革命。我國對結構性問題認識較早，短周期總體看居民的邊際消費傾向仍在逐步改善，只不過這一時期消費結構從起飛期的資本短缺時代少數人“少而精”的高端奢侈品消費，進入成熟期資本過剩時代大部分居民追求“性價比”的大眾消費。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：中國人口結構變遷 圖表23：中國勞動力人口數量及占比（萬人）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 雖然過去三年居民收入增速下

48、降，但是儲蓄更多。相信我們的適應力、提高生活質量的能力遠遠大于我們所面臨的所有困難。歷史經驗表明人類即使遭遇三大危機（經濟危機、戰爭和天災，通常不會持續很長時間，一般是兩三年）的苦難，我們也會很快恢復?；谶@個原因，我們應該相信并投資于人類的適應力和創造力，長周期消費率提升的長期趨勢不會改變，不確定的是以多快的速度和方式回到原先的趨勢。中國經濟復蘇仍在繼續，緩慢但沒有停止。收入預期會隨著就業改善而提高逐步恢復。在年度經濟工作會議在年度經濟工作會議中把大力提振消費放在更加重要的位置，并推動旅游文化等服務業發展吸納轉業人員。中把大力提振消費放在更加重要的位置，并推動旅游文化等服務業發展吸納轉業人員

49、。今年政策支持下出臺家電等以舊換新等政策明年大概率也會續作，并進一步擴大金額和今年政策支持下出臺家電等以舊換新等政策明年大概率也會續作，并進一步擴大金額和范圍，同時落戶、范圍，同時落戶、托幼、養老、教育、生育等方面也有望看到增量社會保障政策，消費托幼、養老、教育、生育等方面也有望看到增量社會保障政策，消費恢復到正常水平是大概率事件?；謴偷秸Ｋ绞谴蟾怕适录?。未來物價等要素也開始恢復正常也會給市場帶來更大的信心。圖表24：中國居民邊際消費傾向變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 政府消費政府消費 財政轉向積極：財政轉向積極：在轉型期居民消費信心不足的時候，財政往往需要承擔更多穩定需求的任務

50、。轉型期總量上財政擴張會起到短期托底的輔助作用，一般不會出現強刺激的狀況。因為轉型期需要一個穩定的經濟環境，經濟數據上避免出現大幅度周期波動。如果繼續依仗投資驅動短期經濟增速過高，新舊動能就無法順利切換；相反經濟增速過低，社會對需求側結構性改革的阻力就會加大，因此短期出口和消費數據不錯，財政發力就會放2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 緩。數據欠佳財政支出就高一點。比如 2024 年年度維度去看經濟波動不大，但節奏上今年前三季度經濟增速分別為 5.3%、4.7%、4.6%，四季度增速相對于二三季度有望大幅提升，全

51、年呈現 U 型增長節奏，一四季度高、二三季度低。其中節奏上的波動主要是財政支出在季度上執行快慢變化造成的。今年上半年地方政府財政順周期收入“兩本賬”同時減收，廣義財政收入下降，地方政策收支平衡壓力加大、運營現金流比較緊張，但同時 2024 年上半年國債和專項債等逆周期收入執行偏慢，比如前 8 個月專項債較去年同期少發約 2700 億，1 萬億超長期特別國債只發行 5900 億左右。雖然全年財政增量資金超 2 萬億，但前 8 個月財政支出執行緩慢實際形成緊縮。這就可能與去年下半年至一季度經濟恢復情況較好有關，財政更多關注重心轉向重塑財政紀律等防風險問題。而二季度經濟邊際轉弱之后，8 月份后財政支

52、出明顯加快，托底整個經濟。圖表25：中國國債與地方債凈發行節奏（億元）圖表26：中國月度廣義財政支出及同比增速（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 化債步驟：化債步驟：在我們走向成熟深度報告中曾經歸納過國家債務周期的三個階段，即地國家債務周期的三個階段，即地方政府債務化，地方政府債務的中央化和國家債務的貨幣化。方政府債務化，地方政府債務的中央化和國家債務的貨幣化。我們可以把工業化進程和國家債務周期進行耦合，方便理解目前的發展階段。在工業化起飛階段三個部門都會經歷一次大幅度杠桿提升的過程。其中地方政府在起飛階段要承擔更多基礎建設的工作，債務負擔較大，但中

53、央政府債務較輕。當進入成熟期后，基礎建設效用遞減，中央將承接地方政府債務杠桿。但轉移過程中需要避免陷入道德風險，在處理過程中“遏制增量”但轉移過程中需要避免陷入道德風險，在處理過程中“遏制增量”為先，“化解存量”為后。為先，“化解存量”為后。2023 年開始出于防風險考慮對于債務負擔相對較重的地區，嚴格控制新增政府投資項目。相較于上一輪化債，這一輪化債政策落地前非常重視遏制新增隱性債務，因為如果這一點不落實，那么債務置換將進入“無底洞”，因此財政部一再強調將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”，從而避免出現 2015-2018 年化債過程中“堵前門，開后門”地方政府隱性債務變本加厲擴張的情況。202

54、4 12 19年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：2017-2024 地方顯性債務余額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所（數據截至 2024 年 10 月）圖表28：國家債務周期耦合工業化進程 資料來源：孫加瀅估值邏輯-中國的繁榮，國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我國的債務問題是工業化起飛期以出口和投資驅動的經濟體系的產物。我國的債務問題是工業化起飛期以出口和投資驅動的經濟體系的產物。2008 年之后，年之后，凈出

55、口對凈出口對 GDP 的拉動作用減弱，所以國內投資就變得更加重要。而無論基建和房地產的拉動作用減弱，所以國內投資就變得更加重要。而無論基建和房地產投資，都由掌握土地和銀行系統的政府所驅動，由此產生的諸多債務，拋開五花八門投資，都由掌握土地和銀行系統的政府所驅動，由此產生的諸多債務，拋開五花八門的“外衣”，本質上都是對政府信用的回應。的“外衣”，本質上都是對政府信用的回應。成熟期后隨著轉型期到來，在近兩年中央重塑財政紀律，導致地方政府在債務壓力下，逐步樹立“過緊日子”的財政習慣，過程中政府消費受到擠占。政府消費主要是對公共管理、社會保障、衛生、科技、教育等服務的消費，體現為相關領域機關事業單位的

56、財政支出。2021 年下半年以來，社會消費品零售總額增長趨于放緩，顯著慢于居民消費支出。在 2020 年之前，社零總額增速高于居民消費支出增速。2014-2019 年社零總額復合增速為 9.8%，比同期居民人均消費支出復合增速高出 1.3 個百分點。2020 年之后這一情況發生轉變，2020-2023 年社零總額復合增速僅為 3.5%，比同期居民人均消費支出復合增速低 2.1 個百分點。今年前三季度，居民消費支出增速持平于 5.6%，而社零增速進一步放緩至 3.3%。從走勢來看，二者分化主要體現在 2021 年下半年以來，這一時點正對應著中國房地產市場開始轉弱。2020-2023 年居民非服務

57、性消費支出（以商品消費為主）增速為 5.9%，比2016-2019 年的復合增速略低。表明雖然居民社零增速放緩拖累消費，但社零總額的疲弱更多為地方政府和企業導致的社會集團消費放緩所致。當地方順周期兩本賬財政收入下降后，逆周期收入推進緩慢無法對沖地方政府財政減收，償債壓力下必然會擠占政府消費支出。圖表29：政府消費增長偏慢（以 2012 年為 100 指數化）圖表30：社零總額與居民人均消費支出復合增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 隨著九月底國內財政政策明顯發力，意味著經過兩年地方財政監管的加強后，財政從側重于防風險向防風險、促發展并重轉變，化解存量開

58、始進入議程。11 月 8 日中國財政部宣布了總額為 10 萬億為期 5 年的地方政府隱性負債的化債計劃。其中安排在 2024 年末之前新增的化債量為 2.8 萬億，其中 8000 億用已經發行的今年 3.9 萬億地方專項債額度內的資金撥付，另外的 2 萬億則通過新增地方政府置換債券的發行來融資。而 2025 和2026 年，財政部給出依然每年 2.8 萬億的地方政府隱性負債化債額，到 2027 和 2028，繼續保持每年 8000 億的地方政府專項債資金用于化債。上述總計共 5 年 10 萬億的化債計劃。根據財政部測算，五年累計可節約地方政府利息支出 6000 億左右。四季度地方四季度地方政府

59、對債務置換非常積極，置換債發行很快，政府對債務置換非常積極，置換債發行很快，11 月上旬人大通過后，隨后一個月發行月上旬人大通過后，隨后一個月發行 2萬億，提前發完今年額度。預計明年置換債發行也會很快，一季度會發行完明年大部分萬億，提前發完今年額度。預計明年置換債發行也會很快，一季度會發行完明年大部分額度，上半年全部發完。之前政府債發行緩慢的主要原因來自于發改委、財政部嚴格審額度，上半年全部發完。之前政府債發行緩慢的主要原因來自于發改委、財政部嚴格審核，明年項目審批權會下放給部分省市，明年政府債發行、使用會明顯加快?；瘋鶎?，明年項目審批權會下放給部分省市，明年政府債發行、使用會明顯加快?；?/p>

60、債將對今年末明年初的地方政府財政資金緊張狀況有較大的緩解作用，同時對于部分為政府提今年末明年初的地方政府財政資金緊張狀況有較大的緩解作用，同時對于部分為政府提供服務和政府采購產品的企業而言，也會通過應收賬款活化的方式獲得更多的資金，從供服務和政府采購產品的企業而言，也會通過應收賬款活化的方式獲得更多的資金，從而直接和間接的方式促進政府和居民整體消費的改善。而直接和間接的方式促進政府和居民整體消費的改善。我們認為這些可能僅僅是債務化2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 解的開始，后續政策財政部會議還提出 1）支持房地

61、產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出；2）發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中；3）專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策細則、推動加快落地。意味著本次調整可能只是起點，而非終點。包括政治局會議提出的“超常規逆周期調節”未來都值得期待。圖表31：地方化債專用額度展望（萬億）資料來源：Wind，財政部，中國政府網，全國人大網，國盛證券研究所 財政支出的總量與結構：根據年末中央經濟工作會議精神，財政支出的總量與結構：根據年末中央經濟工作會議精神，2025 年財政政策和貨幣政年財政政策和貨幣政

62、策雙寬松。參考目前相關信息，我們對策雙寬松。參考目前相關信息，我們對 2025 年基準假設一般公共預算赤字年基準假設一般公共預算赤字 4%，地方，地方政府專項債預計在政府專項債預計在 4-4.5 萬億（包含萬億（包含 8000 億置換債），特別國債（不包過億置換債），特別國債（不包過 1 萬億注資萬億注資用特別國債）用特別國債）1.3-2 萬億，明年還有萬億，明年還有 2 萬億萬億置換債。財政赤字預計較置換債。財政赤字預計較 2024 年增加年增加 2-3萬億，準財政工具也會積極使用，預計將增加萬億，準財政工具也會積極使用，預計將增加 1 萬億左右。如果執行效果增加，會進一萬億左右。如果執行效

63、果增加，會進一步起到事半功倍的效果?？傮w來看財政政策轉向寬松有重要意義，這也是近期推動經濟步起到事半功倍的效果?？傮w來看財政政策轉向寬松有重要意義，這也是近期推動經濟持續反彈，中期推動經濟恢復正常的關鍵。持續反彈，中期推動經濟恢復正常的關鍵。在財政政策取向寬松時，未來更多的寬松政策值得期待。2018 年之后我國財政政策取向偏緊，且過去兩年重塑財政紀律導致執行不佳，未來財政政策力度和執行會都將大幅改善。同時 GDP 最終消費中結構中，政府消費和居民消費大致分別占到 30%和 70%。根據世界銀行數據，在工業化過程中我國政府消費占 GDP 比例近些年穩定在 13%-16%左右，近 20 年沒有明顯

64、上升，遠低于世界平均水平。反映出我國政府過去的投資傾向，政府消費在社會保障中支出不足?，F階段我國發展已經進入工業成熟期和大眾消費時代銜接的過渡階段，政府財政支出也將逐步向消費端傾斜。比如今年私人部門消費信心不足的時候，下半年政府部門兩新補貼開始加大，以舊換新、設備更新、分別針對耐用品消費和產業投資進行補貼。根據中央經濟工作會議精神，我們預計明年會增強補貼的力度、擴大范圍，并且將補貼長期化。且未來財政支出中消費占比會長周期比例提升，落戶、托幼、養老、教育、生育等方面也有望看到增量社會保障政策的響應和落地，尤其是對低收入人群的保障力度加大。這樣有利于平滑消費者和廠家以及投資者的行為?？傮w來看明年我

65、們對于整體支出增加并不悲觀，支出的節奏也會有大幅改善。今年上半年財政支出緩慢主要是賣地收入減少和專項債支出節奏的影響，我們判斷這兩項在明年的拖累會大幅減輕。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：年度廣義財政支出投資與消費部分（億元）圖表33：最終消費支出中居民消費與政府消費占比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 地產觸底地產觸底 過去三年地產是一個大的拖累，也是市場認定中國經濟不會復蘇的核心判斷。因為地產關系到地方財政，也通過財富效應影響居民的消費。本輪地產調整是

66、長期結構性因素和短期周期性因素共振的結果。2024 年底新開工面積相比 2019 年峰值下降接近 70%，已經低于中期的均衡銷售面積預期，未來這一部分的拖累更多是新開工逐步向存量在建的傳導。今年今年 9 月房地產轉向全面支持性政策，銷售大幅好轉，而且持續的時間較長，少月房地產轉向全面支持性政策，銷售大幅好轉，而且持續的時間較長，少部分城市房價止跌轉漲。房地產是利率敏感性行業，低利率對房地產的作用比其他行業部分城市房價止跌轉漲。房地產是利率敏感性行業，低利率對房地產的作用比其他行業更大。供給過剩和房價下跌對需求有負面影響，首付比例下降、利率下降和購房條件改更大。供給過剩和房價下跌對需求有負面影響

67、，首付比例下降、利率下降和購房條件改善對需求有正面影響。在金融條件改善的作用下，新房善對需求有正面影響。在金融條件改善的作用下，新房+二手房銷售在二手房銷售在 2022 年觸底，年觸底，新房銷售在今年三季度觸底。銷售改善是房地產止跌企穩的基礎。如果未來收儲量大，新房銷售在今年三季度觸底。銷售改善是房地產止跌企穩的基礎。如果未來收儲量大，可以讓房地產市場很快止跌回穩，如果收儲量小，還需要時間消化庫存。目前專項債用可以讓房地產市場很快止跌回穩，如果收儲量小，還需要時間消化庫存。目前專項債用于收儲的方案還沒有明確，財政是否愿意承擔損失是收儲的關鍵。我們的基準假設是地于收儲的方案還沒有明確，財政是否愿

68、意承擔損失是收儲的關鍵。我們的基準假設是地產行業最大沖擊時間段已經過去，產行業最大沖擊時間段已經過去，2025 年不再形成經濟的很大拖累。本輪地產周期回年不再形成經濟的很大拖累。本輪地產周期回歸中先導的銷售和開工減半經濟也沒有大幅回落，這已經非常難得。這些指標回到中樞歸中先導的銷售和開工減半經濟也沒有大幅回落，這已經非常難得。這些指標回到中樞附近以后的問題是波動的問附近以后的問題是波動的問題，而不是還有趨勢下跌的問題，這兩者的性質是不同的。題，而不是還有趨勢下跌的問題，這兩者的性質是不同的。未來雖然地產仍然是經濟中的重要組成部分，但已經不是重要引擎。而對居民財富效應的影響，對于少數高點購買了住

69、房的居民消費確實影響很大，因為房價下跌把首付損失掉了。但頂部購房的居民在整體中占比不大，對大多數自住的居民而言，他們的消費行為更多還是受到收入預期的影響。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：中國房地產銷售增速中樞變化（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表35：中國房地產銷售面積變化（萬平米，%）圖表36：中國房地產新開工面積變化（萬平米，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 工業成熟期的強勢出口工業成熟期的強勢出口 貿易壁壘并非判斷中國出口的核心：貿易壁壘并

70、非判斷中國出口的核心：工業化進程中后發國不斷發展提高生產率，初始階段它向世界提供了廉價商品，隨著工業化成熟期的到來，它可以提供技術含量更高的商品，并在此過程中變得強大?？挡ㄊ挆l期主導國面臨后發國工業化成熟期產業升級的壓力，貿易摩擦加劇。在較先進的發展中國家完全吸收迅速展開的技術革命，除非發生某些全球性災難，經濟力量和政治影響的分配將是 21 世紀上半葉全球競爭舞臺的中心特征。這一前景提出一個最大的可以預見的政策問題：全球社會能夠和平地調整到吸收這些新的工業成熟的國家嗎？上個世紀的歷史表明后發國達到技術成熟可能是一個危險的時代，這一時代注定了是一個沖突和對抗性增強的世界。對于全球紛爭管控方面我們

71、并不具備判斷能力，但從經濟方面外部貿易摩擦壓力增強，并不會對后發國出口造成實質性損害。從全球貿易看只要主導國整體貿易逆差不下降，就意味著即便后發國對主導國的貿易順差減少，后發國的整體貿易順差也不會下降。事實上我們看到從特朗普第一任期到現在的八年就是維持這一狀態。過去八年中美國的每個月平均貿易逆差從 400 億美元擴張到了近 800 億美元，對中國的直接貿易逆差有所降低。但過去八年的貿易逆差擴張主要來自于對墨西哥、越南、韓國、中國臺灣、加拿大和印度這些經濟體。這意味著如果美國真的想通過加關稅來解決整體貿易逆差問題，僅僅對中國提高關稅是沒有什么效果的，歷史上主導國脫鉤的意愿并不會導致結果的改變，更

72、多是直接貿易轉化為間接歷史上主導國脫鉤的意愿并不會導致結果的改變，更多是直接貿易轉化為間接貿易，從而貿易效率下降推高通脹水平。貿易，從而貿易效率下降推高通脹水平。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：中國向各國出口金額（億美元）圖表38：美國分國別外貿逆差構成（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表39：中美貿易順差逆差存在內生平衡（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 低端產業轉移與工業化：低端產業轉移與工業化：市場擔憂貿易摩擦下供應鏈轉移他國再工業化

73、造成國內出口份額下降。承接成熟期國家低端產業轉移和該地區工業化是兩個完全不同的概念。歷史上世界上有很多國家和地區承接過低端產業的轉移，但全世界工業國寥寥無幾。篇幅有限我們姑且不討論工業化國家內部的后天必要條件，就先天條件來看大國工業化必須發生在康波周期的回升期和繁榮期。比如 2000 年之后中國工業化進程拉動大宗商品價格大幅上漲，但全球通脹壓力不高，因為世界處于康波回升和繁榮期，在大周期里的和平和繁榮時期，全球化和市場經濟是被廣泛接受的通往更好世界的道路，這包括如下共識：商品和服務應當在成本最低的地區生產；應當讓人才流動，不因國籍受到歧視；淡化民族主義，重視全球機會平等和追求利潤的市場經濟。這

74、些共識并不是與生俱來，美國經濟思想歷史上的交替變化需要配合康波周期和國家生命周期的不同階段，長期以來美國一直是孤立主義者和全球化主義者的戰場。孤立主義者認為作為一個大陸大小的大國，美國擁有巨大的經濟體量和廣闊的海洋，美國可以置身于一個混亂的世界之外。全球化主義者則反駁說，作為世界上最大的經濟體，美國的繁榮取決于世界其他地區的繁榮。20 世紀 70 年代，反全球化主義者在黃金時代被邊緣化后，開始重新獲得影響力。20 世紀 80 年代，尤其是 90 年代，革新主義者不僅重新占據了上風，而且把他們的信條擴展成華盛頓共識。歷史上美國從杰斐遜主義到漢密爾頓主義，從華盛頓共識到新華盛頓共識，總體上都是自由

75、主義和國家主義周期輪轉的過程。過往繁榮期的經濟思想帶來的全過往繁榮期的經濟思想帶來的全球化和新技術擴散導致的生產效率上升球化和新技術擴散導致的生產效率上升可以可以對沖對沖大國工業化過程中大國工業化過程中大宗商品價格上漲大宗商品價格上漲2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 帶來的通脹壓力。過去康波回升和繁榮期雖然是我們目前人生中的全部，但是它不是人帶來的通脹壓力。過去康波回升和繁榮期雖然是我們目前人生中的全部，但是它不是人類歷史的全部，也不是人類社會的常態。類歷史的全部，也不是人類社會的常態。圖表40：中國全球貿易份

76、額占比（百萬美元）資料來源：Ifind，國盛證券研究所 相反在相反在 70 年代的康波蕭條期，同樣的大宗商品漲幅，沒有了新技術擴散和貿易紛爭的年代的康波蕭條期，同樣的大宗商品漲幅，沒有了新技術擴散和貿易紛爭的加劇，帶來通脹的壓力遠遠高于加劇，帶來通脹的壓力遠遠高于 2000 年之后。年之后。我們做個簡單測算，中國制造業的巨大優勢是我們用了三十年時間積累起來的高達 788 萬億規模的固定資產累計投資完成額，如果算上通脹等因素，我們實際固定資產累計投資完成額至少在 1000 萬億以上。即使假設只有 10%的出口轉移，那么也需要 100 萬億的固定資產投資才能承接這種轉移，假設 10 年完成 100

77、 萬億的固定資產投資，每年 10 萬億人民幣的固定資產投資足以使得在康波蕭條期里的全球大宗商品和通脹大幅上漲。這還不包括新華盛頓共識下由于貿易壁壘帶來的效率損失。因此我們并不擔心所謂他國再工業化對中國制造業出口的沖擊，它因此我們并不擔心所謂他國再工業化對中國制造業出口的沖擊，它們大部分只是工業化成熟期的國家從資本短缺轉向資本過剩后形成的資本外溢，成熟國們大部分只是工業化成熟期的國家從資本短缺轉向資本過剩后形成的資本外溢，成熟國家這些勞動密集型行業轉出和用于規避貿易壁壘的銷售渠道資本投入和當地工業化有家這些勞動密集型行業轉出和用于規避貿易壁壘的銷售渠道資本投入和當地工業化有本質區別。本質區別。圖

78、表41：固定資產累計投資名義完成額（萬億元）圖表42：固定資產累計投資實際完成額（以 1994 年為基期，萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 工業發展與出口結構：工業發展與出口結構：當起飛階段人工成本低時，后發國勞動密集型行業為代表的產品在全球具有較強的競爭力。成熟后人均 GDP 較高時，居民富裕后必然伴隨著產品向中高端升級，表現形式為出口結構內部高端品比例不斷增加，如汽車、通信、工程機械等，同時進口替代提升，如高端設備制造、精細化工制造、醫藥等。工業化成熟期也伴隨著2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告

79、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資本的過剩和外溢，因為勞動力成本相對上升，勞動密集型行業競爭力下降，開始轉出。我們目前看到的國人前往東南亞、墨西哥等地建廠和七十年代日本工業化成熟期后部門產業轉移至東亞四小龍并無差異。高端品的提升和低端品的下降，使得成熟期的工業國高端品的提升和低端品的下降，使得成熟期的工業國全球貿易份額維持高位。直到居民財富積累到無法體現出成本優勢，才會出現凈進口的全球貿易份額維持高位。直到居民財富積累到無法體現出成本優勢，才會出現凈進口的逆轉而產生逆差。而低端品的轉出更多則是逆轉而產生逆差。而低端品的轉出更多則是 GNP 的概念，反哺本土母公司。的概念，反哺本土母公司。而美

80、國所謂的“再工業化”計劃，比如特朗普在第一任期內反復強調的“制造業回流美國”和“讓美國再次偉大”。從數據上看其第一任期內，美國的制造業占 GDP 比重仍處于不斷下降的態勢中。其 2016 年大選獲勝時美國的制造業占比為 10.8%，而 2020 年敗選離任時，這一數字降低到了 10.1%。反而是過去四年拜登任期內，因為醫療衛生事件對供應鏈的沖擊提高了本土產出的需求，美國的制造業占比反而略有回升至 2023 年的 10.2%。但從過去 70 年的長周期看，美國整體制造業占比下滑的態勢依然沒有逆轉的跡象。圖表43：工業化成熟期中國出口高端品比例不斷增長（%，數字代表中國出口金額占比）資料來源：Tr

81、ademap，Wind，國盛證券研究所 圖表44：美國主要產業增加值在 GDP 比重（%）圖表45：美國國內私人投資分項（萬億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 決定出口核心來自于主導國的財政支出：決定出口核心來自于主導國的財政支出：綜上所述在全球供需平衡的框架下，所有的貿易壁壘只會造成貿易流的轉換，并不會造成最后結果的改變。因此中國出口的壓力因此中國出口的壓力其根其根本并不在于美國的關稅和貿易政策，而在于美國的財政政策。本并不在于美國的關稅和貿易政策，而在于美國的財政政策。作為世界最大的逆差國美國財政支出和赤字在過去的五年里大幅擴張，導致美國整體進口

82、金額也隨之大幅增加。美國貿易逆差完全跟隨財政支出增減而波動。如果美國真的要削減貿易赤字，真正有效的手段有且只有一個，那就是大幅削減美國自身的財政支出。雖然我們看到特朗普組閣后其成員提出要削減美國的財政支出。但是從美國本次大選的結果來看，在過去全球化申萬一級行業 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 2023-2013年 2023-2015年 2019-2013年電力設備17.918.519.719.119.019.420.421.924.326.425.07.15.32.5輕工制造24.825.528.426.927.3

83、26.928.831.533.433.332.17.33.74.0家用電器34.836.538.638.038.438.839.342.543.643.142.17.33.44.5基礎化工11.912.914.113.813.914.415.116.217.318.617.96.03.83.2汽車4.64.85.04.74.95.15.26.28.29.610.45.85.40.6建筑材料15.716.619.117.417.117.117.818.918.720.619.23.50.12.2機械設備13.013.514.413.913.713.814.215.817.817.516.33.3

84、1.91.2鋼鐵8.611.313.412.610.410.59.88.910.212.712.23.7-1.21.3國防軍工9.07.68.77.17.48.48.39.29.913.013.74.75.0-0.7美容護理5.15.66.25.85.75.76.16.56.47.67.52.41.31.0有色金屬2.83.83.83.53.54.14.23.74.44.94.11.40.31.4石油石化1.01.21.61.81.82.12.32.32.12.02.41.30.81.3醫藥生物3.23.33.63.53.63.73.74.56.44.13.70.40.10.5食品飲料4.64

85、.54.95.04.95.04.94.85.05.35.00.40.10.3煤炭1.82.22.42.72.72.72.21.32.02.01.7-0.1-0.70.4農林牧漁3.94.24.64.74.54.44.54.23.83.83.7-0.2-0.90.6通信23.923.624.222.721.722.121.624.825.723.524.60.60.4-2.3公用事業4.04.04.85.54.54.34.85.22.51.32.4-1.6-2.40.8電子30.029.029.827.626.727.327.427.727.826.625.4-4.6-4.4-2.6紡織服裝30

86、.030.629.827.326.225.425.027.625.726.325.7-4.4-4.1-5.0計算機20.119.722.118.616.015.114.812.412.311.514.4-5.8-7.8-5.42024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 過程中內部“窮人”特別是那些工作被海外和移民搶走的人，已經開始反抗受益于全球化的精英階級。主導人民行為的是利害得失，而不是意識形態。市場競爭中的輸家，不會如科斯預言的那樣接受不公正的結果，群體行為已經形成對抗市場和資本的政治力量。特朗普為企業減稅和放松監管

87、只會造成壟斷企業和底層居民貧富差距的進一步擴大。財政擴張是過去五年美國經濟增長和全球股票市場上漲最根本的支持因素所在，而如果未來大幅削減財政支出顯然會動搖美國經濟和股市的根基，并同時造成美國底層民眾生活狀態更趨艱難，這樣的代價無論是誰都很難承擔，因此未來主動引爆這一風險的概率不高，當然從外交博弈角度看，特朗普上臺后，一定會利用所謂“加關稅”作為談判籌碼，對中國以及其它國家進行要挾，以換取其他利益，造成短期市場的波動。圖表46：美國 12 個月滾動財政支出額與貿易逆差（萬億美元、百億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 庫存低位庫存低位 這輪工業企業盈利在 2024 年初出現見底跡象，但信心

88、不足導致企業經營異常謹慎，而扭轉這種預期顯然需要更長時間，這也是為何 2023 年中后企業盈利階段性改善但庫存卻依舊處于歷史低位的重要原因。后期經濟好轉得以持續，信心改善后配合低利率環境，后期經濟好轉得以持續，信心改善后配合低利率環境，工業企業方有望迎來新一輪周期庫存重建，從而放大需求彈性工業企業方有望迎來新一輪周期庫存重建，從而放大需求彈性。目前工業品庫存接近極限，歷史上庫存零增長是去庫存完成的一個標志，重建庫存對經濟和經濟預期都會非常積極。圖表47：經濟體庫存水平在極低位置（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱

89、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：企業盈利能力已改善（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表49：鋼鐵庫存周期擺動示意 資料來源：國盛證券研究所繪制 2025 年需求匯總年需求匯總 小結：小結：工業化成熟期后通過消費拉動的經濟周期恢復特征是整體穩定，波幅下降。制造業消耗金屬增加，對沖資本形成金屬用量的下滑，尤其伴隨著出口結構中的高端品占比不斷提高，使得長周期內工業國金屬消耗量依然可以保持維持高位。在在 19 世紀當鋼鐵世紀當鋼鐵主要用于修筑鐵路和建造輪船的時候，對鋼鐵的需求是一些經濟學家喜歡稱為外部投資主要用于修筑鐵路和建造輪船的時候，對鋼鐵的需求是一些經濟學家喜歡稱為

90、外部投資的一種反應；在消費的時代，鋼鐵的需求則主要來自于汽車公司和罐頭業，對鋼鐵的需的一種反應；在消費的時代，鋼鐵的需求則主要來自于汽車公司和罐頭業，對鋼鐵的需求就變成內部投資，也可以說是對收入提高和加速作用的反映。求就變成內部投資，也可以說是對收入提高和加速作用的反映。轉型期下我們假設 2025年中國經濟內需上通過消費率的回歸，財政擴張和庫存重建牽引經濟的逐步復蘇，緩慢而曲折，同時外需保持穩定。如果不考慮庫存周期擺動中性預計 2025 年鋼鐵消費總量同比增長 1.9%，期間若經濟體重建庫存，鋼產量可能達到更高水平，可以看到新的經濟結構特征導致年度波動率下降，鋼鐵周期性需求的波幅收窄。2024

91、 12 19年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：宏觀數據相關性需求預測（億元，萬噸，萬噸/億元，%）GDP 總額（不變價）總額（不變價）粗鋼粗鋼總產總產量量 單位耗鋼量單位耗鋼量 粗鋼粗鋼總產總產量增速量增速 2004 143658 27246 0.190 2005 160027 34936 0.218 28.2 2006 211148 41878 0.198 19.9 2007 241196 48924 0.203 16.8 2008 264473 50049 0.189 2.3 2009 289330 56784 0.

92、196 13.5 2010 320103 62665 0.196 10.4 2011 451480 68327 0.151 9.0 2012 486983 71654 0.147 4.9 2013 524803 77904 0.148 8.7 2014 563774 82270 0.146 5.6 2015 603471 80382 0.133-2.3 2016 736036 80837 0.110 0.6 2017 787170 83173 0.106 2.9 2018 840303 92826 0.110 11.6 2019 890305 99634 0.112 7.3 2020 9102

93、36 106477 0.117 6.9 2021 1099198 103279 0.094-3.0 2022 1131632 101796 0.090-1.4 2023 1191037 101908 0.086 0.1 2024E 1200826 102088 0.085 0.2 2025E（悲觀）1254863 103582 0.083 1.5 2025E（中性）1260867 104077 0.083 1.9 2025E（樂觀）1266871 104573 0.083 2.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所（根據 GDP 增速劃分，悲觀為 4.5%，中性為 5%，樂觀為 5.5%）20

94、24 12 19年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：2024-2025 年鋼鐵行業分行業需求預測（萬噸）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024E 2025E 地產地產 31792 34376 34684 33632 26507 23360 19761 18180 基建基建 17221 17820 20590 20519 18471 21638 21554 22632 機械機械 13800 14200 16799 16900 16998 17197 17200

95、 18404 汽車汽車 5380 5072 5422 5290 4603 5507 5673 5956 家電家電 2888 3015 3109 2948 2894 3233 3511 3862 造船造船 999 961 862 1051 940 947 1251 1501 集裝箱集裝箱 671 434 592 1383 885 611 1720 1892 其他其他 14458 18556 21076 16292 24821 26246 21060 21060 需求合計需求合計 87209 94435 103133 98016 96121 98739 91729 93486 YOY 5.8%8.

96、3%9.2%-5.0%-1.9%2.7%-7.1%1.9%地產地產 10.0%8.1%0.9%-3.0%-21.2%-11.9%-15.4%-8.0%基建基建 1.4%3.5%15.5%-0.3%-10.0%17.1%-0.4%5.0%機械機械 1.5%2.9%18.3%0.6%0.6%1.2%0.0%7.0%汽車汽車-3.4%-5.7%6.9%-2.4%-13.0%19.6%3.0%5%家電家電-3.1%4.4%3.1%-5.2%-1.8%11.7%8.6%10.0%造船造船-27.1%-3.8%-10.4%21.9%-10.5%0.7%32.1%20.0%集裝箱集裝箱 8.0%-35.2%

97、36.3%133.8%-36.0%-31.0%181.3%10.0%其他其他 16.3%28.3%13.6%-22.7%52.4%5.7%-19.8%0.0%資料來源：Wind，冶金工業規劃研究院，中證網，經濟觀察報，東方財富網，光明網，熱聯集團，水利部，中國金屬學會，中國城市軌道交通協會，國盛證券研究所 圖表52：國內鋼鐵需求結構持續調整 資料來源：Wind，冶金工業規劃研究院，中證網，經濟觀察報，東方財富網，光明網，熱聯集團，水利部，中國金屬學會，中國城市軌道交通協會，國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

98、告末頁聲明 工業成熟階段的鋼鐵供給工業成熟階段的鋼鐵供給 長波周期下的結構調整長波周期下的結構調整 總量需求進入穩定期總量需求進入穩定期 一般來說消費是工資的函數，而投資是預期收益率的函數，在經濟上升周期，利潤率增加，企業對市場前景看好，投資加速上漲，在投資和 GDP 加速的情況下，工資上漲進而消費也加速增長。然而由于某種原因（譬如瓶頸約束或者行政調控等），生產必須減速時，企業利潤率因市場需求突然減少而降低，利潤率降低的預期會引起投資增長減慢，從而國民經濟和工資增速出現放緩。但是在工資剛性的作用下，工資增速的下降速度會遠遠低于企業利潤增速的下降幅度，從而消費增速的下降速度也會小于投資增速的下降

99、速度。也就是說是工資剛性特征平移了消費的波動，而消費又平移了投資大幅波動對整體經濟的影響。因此當經濟結構發生巨大變化后，鋼鐵需求的波動也會逐步收窄，過去需求端受投資占比高影響而形成的大起大落被窄幅震蕩所取代。歷史上粗鋼人均 600 公斤以上進入工業化成熟期，隨后除美國外（70 年代開始逐步開始去制造業，伴隨著半個世紀的全球產能大轉移），大部分工業國粗鋼產量略有減量，隨后進入漫長的穩定期。以日本為例，1973 年粗鋼總產量達到峰值水平 1.19 億噸，隨后十年總產量波動下滑，到 1982 年粗鋼產量降至 1 億噸，年降幅均值為 2.0%，而 1983 年至 2002 年，日本粗鋼產量均值仍穩定在

100、 1.02 億噸左右，較峰值水平僅下滑 14.3%。圖表53：日本城市化率及粗鋼產量（萬噸）圖表54：日本三大產業增加值占 GDP 的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表55：德國城市化率及粗鋼產量（萬噸）圖表56：德國三大產業增加值占 GDP 的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表57：中國粗鋼產量及同比增速（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 結構的優化期結構的優化期

101、鋼鐵行業以粗鋼人均 600 公斤以上作為進入工業化成熟期的標志，德國在 1969 年完成工業化的起飛，而日本工業化的起飛完成于 1971 年，此時內部結構問題關注度開始取代總量問題。這一階段日本與德國的鋼種產量、品種結構及出口比例不斷變遷，在總產能下降與行業集中度提升的背景下，初期普鋼中板材產量占比率先提升，中后期特鋼產量占比顯著增加，同時出口結構也逐步轉向特鋼，這與我國制造業產業升級的趨勢相符，成熟期日本與德國的生產與消費結構可以為當前中國行業提供方向參考。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表58：日本鋼鐵

102、品種結構的變化（1968-2015）圖表59：日本當前鋼鐵消費結構（%，百萬噸）資料來源：Production and Technique in the Iron and Steel Industry in Japan during 1971、1975，1986 年日本鋼材生產與銷售 劉曉偵，1997年日本鋼鐵工業綜述張宇春，2010 年日本鋼鐵產業發展概況袁文，2015 年日本鋼鐵產業發展概述楊立洪，國盛證券研究所 資料來源：JFE2023 年報，國盛證券研究所 圖表60：2021 年德國鋼鐵需求結構 圖表61：2021 年德國鋼鐵品種結構 資料來源：德國鋼鐵工業發展經驗及啟示李延輝，國盛證

103、券研究所 資料來源：德國鋼鐵聯合會，國盛證券研究所 當前國內棒線材（螺紋鋼及線材）近年來不斷下降，但與 2015 年日本 12%左右的棒線材占比、2021 年德國 18%左右的棒線材占比以及 35%的建筑業消費占比相比，仍有較大的調整空間，自 2022 年起制造業需求開始快速增長，預計這一方向性調整仍將繼續，帶動板材產銷量占比持續抬升。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表62：2024 年我國鋼材生產結構 圖表63：2024 年我國鋼材生產結構變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛

104、證券研究所 行業進入集中化過程行業進入集中化過程 產能總量上收縮產能總量上收縮 當需求側周期波動下降后，行業周期波動更加依賴于供給端的變化。而供給端的變化既可以通過市場化的資本回報周期的輪回，也可以由政府通過看得見的手進行組織協同。私有化是在起飛期中國為提高國有企業效率所采用的方法。但私有化只對小型企業可行，對于較大型企業，尤其是對重工業和國防工業，是否能實現私有化是頗成問題的。對于大型國有部門效率的提高，中國的主要措施是借非國有部門的增長引進競爭壓力，以及將壟斷企業分成幾個較小的公司使之互相競爭。一旦進入工業成熟期后這些重工業資產屬性決定了沉沒成本很大，資本退出困難。如果通過看不見的手消化調

105、整代價巨大，用時是緩慢的，而看得見的手可以加速這一均值回歸的過程。制度安排往往會適合經濟發展不同階段的要求。單靠市場力量不能確保經濟的健康發展。因為工業化過程中會產生大量的社會不穩定。重工業在成熟期后國際競爭重工業在成熟期后國際競爭中實現規模經濟，供給端靠的不只是市場競爭這只“看不見的手”，更是政府規劃和區域中實現規模經濟，供給端靠的不只是市場競爭這只“看不見的手”，更是政府規劃和區域協調這只“看得見的手”。因為分工加市場不等于協作，主張包產到戶的家庭農場，要到協調這只“看得見的手”。因為分工加市場不等于協作，主張包產到戶的家庭農場，要到發現“賣白菜難”，“增產不增收”時，才會發展新型農業合作

106、社，認識到協同控制供給發現“賣白菜難”，“增產不增收”時，才會發展新型農業合作社，認識到協同控制供給的重要性。的重要性。1930 年之后美國同樣通過全國工業復興法與藍鷹運動，來防止盲目競爭引起的生產過剩；根據全國工業復興法，各工業企業制定本行業的公平經營規章，確定各企業的生產規模、價格水平、市場分配、工資標準和工作日時數等，以防止出現盲目競爭引起的生產過剩，從而加強了政府對工業生產的控制與調節。市場化產能消化進程：市場化產能消化進程：我們參照 2023 年產能置換計劃中的計劃量，對應 2025 年即將投產的高爐的可參考產能進行統計，樣本貢獻產能增量約 3810 萬噸左右，考慮到淘汰產能在前些年

107、已經逐步退出或拆除，以及近兩年數據中實際投產與凈投產的比例，預計2025 年煉鐵產能凈增量約 548 萬噸左右，對應煉鋼產能增幅預估為 600 萬噸左右。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：2023 年鋼鐵產能置換項目立項情況（萬噸）企業企業 高爐設備高爐設備 產能產能 江蘇沙鋼集團淮鋼特鋼股份有限公司 1350m 高爐 1 座 122 1350m 高爐 1 座 122 江蘇省鑌鑫鋼鐵集團有限公司 1250m 高爐 1 座 115 閩源鋼鐵集團有限公司 1280m 高爐 1 座 118 沙鋼集團安陽永興

108、特鋼有限公司 1410m 高爐 1 座 126.4 1410m 高爐 1 座 126.4 山西建龍實業有限公司 1200m 高爐 1 座 113 新余鋼鐵集團有限公司 2610m 高爐 2 座 436.4 廣西翅冀鋼鐵有限公司 2060m 高爐 1 座 175.1 非高爐煉鐵 1 座 42.7 日照鋼鐵控股集團有限公司 3000m 高爐 3 座 750 日鋼營口中板有限公司 2430m 高爐 1 座 206.93 凌源鋼鐵股份有限公司 2290m 高爐 1 座 195 1200m 高爐 1 座 113 撫順新鋼鐵有限責任公司 1400m 高爐 1 座 126 1400m 高爐 1 座 126

109、衢州元立金屬制品有限公司 1280m 高爐 2 座，技改一個 1280m 354 甘肅酒鋼集團宏興鋼鐵股份有限公司 1800m 高爐 1 座 153.5 酒鋼集團宏興鋼鐵股份有限公司 1210m 高爐 1 座 113.4 酒鋼集團榆中鋼鐵有限責任公司 1770m 高爐 1 座 151.25 資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 圖表65：近年來煉鐵產能計劃新增、實際投產與凈增量預估（萬噸）計劃新增煉鐵 實際投產煉鐵 凈增量 2020 年 7819 2022 年 4923 1500 2021 年 6453 2023 年 3304 929 2022 年 4219 2024 年 2160 607

110、 2023 年 3810 2025 年 E 1951 548 資料來源：Mysteel，SMM，國盛證券研究所 2015 年國內煉鋼產能為 11.3 億噸，同時地條鋼產能約為 1.4 億噸，加總產能一度達到12.7“（表內+表外）億噸，經過 2016 年開始的供給側改革，取締地條鋼產能及淘汰落后產能 1.5 億噸后，實際產能在 2018 年觸底達到 10.3 億噸。但高利潤誘導部分鋼企在2018 年-2019 年期間通過各種手段重新增加產能，但隨后進入緩和期。預計 2025 年鋼鐵產能增幅在 600 萬噸左右，恢復至 12.82 億噸左右，考慮到行業成熟期后未來的需求中樞水平，如果通過市場化手

111、段對行業盈利回歸均衡需要較長的時間。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表66：行業實際產能預估（億噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 行政化削減產能：行政化削減產能：工業化成熟期往往伴隨著企業大型化和中小企業退出市場。日本政府在七十年代同樣通過產業政策推動鋼鐵工業的轉型，通過“減量經營”對傳統重工業進行優化。政策傾向于支持大型優勢企業，推動行業的大規模合并和重組，1970 年八幡制鐵和富士制鐵合并成立新日本鋼鐵公司，這一舉措標志著日本鋼鐵工業向大型化、集中化發展。同時通過行政指導和限制措施，引導效益不佳的

112、企業關停并轉，顯著削減高耗能行業的生產能力。1978 年推出特定蕭條產業安定臨時措施法（簡稱特安法），實施時間為 1978 至 1983 年。政府負責制定處理過剩設備的計劃。同時，政府也指示企業在必要時可對在價格和產量上采取“協議行為”。處理過剩設備的主要措施是提供債務保障。至于設備處理所必要的資金，在電爐業界由業界團體提供，在其他產業則由銀行提供。產業政策本質上是通過有形的手去去除行業內的落后產能。這些舉措在工業化成熟期國家的重工業調整期都會有不同形式的表現形式。中國“內卷”問題很大原因是由于地方政府尤其青睞重資產的制造業，一是因為投資規模大，對 GDP 拉動作用明顯；二是因為增值稅在生產環

113、節征收，跟生產規模直接掛鉤；三是因為制造業不僅可以吸納從農業部門轉移出的低技能勞動力，也可以帶動第三產業發展，增加相關稅收。因為絕大多數稅收征收自企業，且多在生產環節征收，所以過去地方政府重視企業而相對輕視民生，重視生產而相對輕視消費。以增值稅為例，雖然企業可以層層抵扣，最終支付稅金的一般是消費者（增值稅發票上會分開記錄貨款和稅額，消費者支付的是二者之和），但因為增值稅在生產環節征收，所以地方政府更加關心企業所在地而不是消費者所在地。這種倚重生產的稅制，刺激各地爭相投資制造業，上馬大項目，推動供給能力大幅增長，使得我國在短短三十多年就變成了世界第一的制造業大國。這背后的代價也同樣明顯，比如地方

114、為爭奪稅收和大工業項目，不惜放松環保，損壞生態環境，推高產能過剩。這些因素是造成鋼鐵去產能工作過去只能寄托于中央政府這些因素是造成鋼鐵去產能工作過去只能寄托于中央政府牽頭進行，地方政府缺乏主觀動力的原因。牽頭進行，地方政府缺乏主觀動力的原因。低效率乃至虧損的國企和大中型私企，若不能破產重組，常年依靠外力輸血，擠占有限的信貸資源，變成“僵尸企業”，就會拉低經濟整體效率，推升宏觀債務負擔。針對這一情況，近年來的改革重點包括：推進國企混改，限制地方政府干預；加強金融監督，從源頭上擰緊資金的水龍頭；在要素市場上推行更加全面的改革，讓市場力量在資金、土地、技術、勞動力等生產要素中發揮更大作用；改革和完善

115、企業破產法，在債務重整過程中“去行政化”，避免地方官員主導企業破產重組，損害債權人利益。今年中央經濟工作會議重點提出“整治內卷式競爭，規今年中央經濟工作會議重點提出“整治內卷式競爭，規范地方政府和企業行為”，范地方政府和企業行為”，我們期待未來進一步推進財稅體制改革以從根本上解決地方政府重投資輕民生的情況。年內中央層面持續表態推進落后產能治理與推進兼并重組，根據發改委、工信部與中鋼協的持續表態與會議精神，行政化產能削減與兼并重組有加速趨勢，其中工信部發布的2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鋼鐵行業規范條件（20

116、24 年修訂）（征求意見稿）中的基礎指標界定清晰，進一步細化了鋼鐵行業準入條件與分類規范標準，為落后產能治理提供了明確參考依據。圖表67：2024 年行業部分調控政策 時間時間 發布部門發布部門 政策內容政策內容 4 月 3 日 發改委 發改委、工業和信息化部、生態環境部、應急管理部、國家統計局會同有關方面將繼續開展全國粗鋼產量調控工作，堅持以節能降碳為重點，區分情況、有保有壓、分類指導、扶優汰劣。5 月 29 日 國務院 印發20242025 年節能降碳行動方案，提出加強鋼鐵產能產量調控，深入調整鋼鐵產品結構，加快鋼鐵行業節能降碳改造，其中能耗指標的要求進一步細化。6 月 7 日 發改委 印

117、發多項節能降碳專項行動計劃，對于鋼鐵行業，行動計劃提出到 2025 年底，鋼鐵行業高爐、轉爐工序單位產品能耗分別比 2023 年降低 1%以上，電弧爐冶煉單位產品能耗比 2023 年降低 2%以上，噸鋼綜合能耗比 2023 年降低 2%以上，余熱余壓余能自發電率比 2023 年提高 3 個百分點以上，2024 年-2025 年通過實施鋼鐵行業節能降碳改造和用能設備更新形成節能量約 2000 萬噸標準煤、減排二氧化碳約 5300 萬噸。8 月 23 日 工信部 各地區自 2024 年 8 月 23 日起，暫停公示、公告新的鋼鐵產能置換方案。未按通知要求，繼續公示、公告鋼鐵產能置換方案的，將視為違

118、規新增鋼鐵產能，并作為反面典型進行通報。10 月 25 日 中鋼協 將加快研究推進產能治理和聯合重組，中鋼協已著手加快相關研究、開展專項調研，研究提出促進聯合重組和完善退出機制的一攬子相關政策建議。11 月 1 日 工信部 發布鋼鐵行業規范條件（2024 年修訂）（征求意見稿）向社會公開征求意見。資料來源：發改委，工信部，中國證券報，證券時報網，國盛證券研究所 圖表68：鋼鐵行業規范條件（2024 年修訂）（征求意見稿）基礎指標要求 指標類別指標類別 具體要求具體要求 生產裝備 所有冶煉設備須具備完備的項目建設手續，嚴格執行鋼鐵行業產能置換實施辦法要求，現有主體工藝技術及裝備須符合產業結構調整

119、指導目錄要求，不存在淘汰類工藝技術及裝備。環境保護 符合生態環境分區管控、環境影響評價、環境保護設施“三同時”、環境保護竣工驗收等要求。依法申領排污許可證，履行依證排污責任，落實重點污染物排放總量控制要求。2026 年起須完成全流程超低排放改造并公示。資源能源 資源綜合利用符合國家有關規定。水資源消耗符合國家有關強制標準規定，嚴禁未經批準擅自開采地下水。按要求履行項目節能審查和驗收等相關手續，2025 年底前主要生產工序能效指標須達到基準水平。資料來源：工信部，國盛證券研究所 生產裝備方面生產裝備方面，根據發改委最新發布的產業結構調整指導目錄（2024 年本），針對鋼鐵行業主要設備高爐與轉爐的

120、要求如下，從歷史沿革來看，2005 年版指導目錄要求在2007 年底前完成 300 立方米及以下煉鐵高爐的淘汰；自 2011 年版指導目錄將“400 立方米及以下煉鐵高爐”列為淘汰類，2019 年版指導目錄新增加河北煉鐵高爐淘汰類為450 立方米及以下，到即將生效的新指導目錄，全國被列入淘汰類的煉鐵高爐容積未再調整。據調研，我國已基本沒有 400 立方米及以下淘汰類煉鐵高爐在運行，河北僅存的450 立方米煉鐵高爐也已處于停產狀態，目前行業已經基本完成淘汰類高爐的關停、置換與拆除工作。圖表69：產業結構調整指導目錄（2024 年本）分類標準 類別類別 目錄要求目錄要求 高爐限制類 有效容積 40

121、0 立方米以上 1200 立方米以下煉鋼用生鐵高爐 高爐淘汰類 400 立方米及以下煉鋼用生鐵高爐（河北省 450 立方米及以下煉鋼用生鐵高爐）轉爐限制類 公稱容量 30 噸以上 100 噸以下煉鋼轉爐，公稱容量 30 噸以上 100 噸（合金鋼50 噸）以下電弧爐 轉爐淘汰類 30 噸及以下煉鋼轉爐（不含鐵合金轉爐）（河北省 40 噸及以下煉鋼轉爐），30 噸及以下煉鋼電弧爐（不含機械鑄造，高溫合金、精密合金等特殊合金材料用電弧爐）資料來源：發改委，國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 雖然我國推

122、廣高爐大型化已有一段時間，由于更大容積的高爐前期建設投入成本相對更高，后期生產運行過程中需要始終秉持精料運行方針，靈活性較差，因而小高爐退出進程有一定阻力。自 2023 年起，河北、河南、山西、內蒙等多地發布淘汰 1000 立方以下高爐設備政策，根據河北日報，全省 1000 立方米以下高爐有望 2024 年年底前全面淘汰，未來 1000 立方以下高爐或將成為行業政策重點關注方向。圖表70：我國現存高爐數量分布 高爐容積（立方）高爐容積（立方）高爐數量高爐數量 400 以下-400-1000 300 余座 1200-2000 360 余座 2000 以上 160 余座 資料來源：中國鋼鐵新聞網，

123、國盛證券研究所 目前除了河北曹妃甸、山東日照和廣東湛江等幾個沿海鋼鐵生產基地，依托沿海優勢，陸續新建了容積超過 5000 立方米的高爐外，內陸地區新建高爐還是借助產能置換，完成內部多個小高爐的關閉，而今年 8 月新鋼鐵產能置換方案暫停公示、公告后，這部分小高爐或將面臨更為嚴格的置換或退出政策，根據現存高爐數量容積推算，這部分產能約占全國總產能的 13.7%左右。超低排放改造方面超低排放改造方面，根據中鋼協最新數據，截至 2024 年 10 月 8 日，共有 159 家鋼鐵企業（包括一家球團企業）完成或部分完成了超低排放改造和評估監測。其中，114 家企業全過程完成超低排放改造，涉及粗鋼產能約

124、5.17 億噸，噸鋼超低排放改造投資約469.73 元；45 家企業部分完成超低排放改造，涉及粗鋼產能約 1.52 億噸；噸鋼平均環保運行成本約 228.94 元。假定年底部分完成超低排放改造企業全部完成，2024 年完成改造產能占總產能（統計局 2023 年口徑）的比例約為 60.4%，按照工信部“2026 年起須完成全流程超低排放改造并公示”要求，2025 年將成為超低排放改造的重點推進年份，同時由于噸鋼環保運行成本較高，針對未完成改造企業進行更多限制也有望成為政策取向。假定針對未完成超低排放改造的企業產量壓減幅度為 6%-20%之間，或針對 1000立以下小型高爐的壓減幅度為 20%-5

125、0%之間，預估壓減比例如下所示：圖表71：鋼鐵企業超低排放改造進度（截至 2024 年 10 月 8 日，億噸）全部完成 5.17 部分完成 1.52 全國產能 11.08 占比 60.4%資料來源：Wind，中鋼協，國盛證券研究所 圖表72：不同壓減幅度下產能收縮力度測算（含有近似估計及假設）壓減幅度 最終壓減比例 總產能占比 悲觀預期 一般預期 樂觀預期 悲觀預期 一般預期 樂觀預期 小型高爐 13.7%20%30%50%2.7%4.1%6.9%未完成超低排放改造比例 39.6%6%10%20%2.4%4.0%7.9%資料來源：Wind，中鋼協，新華網，中國鋼鐵新聞網，國盛證券研究所 20

126、24 12 19年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產能集中度提高產能集中度提高 工業化成熟階段也伴隨著資本集中，大規模的合并不僅是行業的必然，也同時增強了這一階段經濟的綜合競爭力。以美國為例，19 世紀末與 20 世紀初的大規模橫向兼并重組體現了走向工業化成熟階段的經濟特征，被吞并企業數最高值發生在 1899 年，被吞并資本規模達到了 23 億美元，到 1901 年鋼鐵、造紙、運輸設備行業的集中率分別達到78.8%、71%、57.3%；這一情況在日本也十分普遍，八幡制鐵與富士制鐵的合并，伴隨著化工、汽車、銀行等行業的大規模兼并重組

127、成為了日本 20 世紀 70 到 80 年代工業發展的主流方向，日本鋼鐵企業通過不斷兼并重組，實現了市場占有率增加和資產增值，最終形成了以日本制鐵（原新日鐵住金）和 JFE 公司兩大鋼鐵集團為主的行業格局，2021年二者產量合計占據日本國內產量的 74%。圖表73：美國第一次并購浪潮 年份年份 被吞并企業數被吞并企業數 被吞并資本（百萬美元）被吞并資本（百萬美元）1897 69 120 1898 303 651 1899 1208 2263 1900 340 442 1901 423 2053 1902 379 911 1903 142 293 1904 79 110 1905 226 243

128、 1906 128 378 1907 87 185 資料來源：濤動周期論周金濤，國盛證券研究所 圖表74：日本鋼企合并大事件 年份年份 事件事件 1970 年 八幡制鐵與富士制鐵合并成立新日鐵 2002 年 新日鐵與住友金屬工業出資協議，形成了新日鐵戰略軟聯盟集團 2002 年 日本鋼管與川崎制鐵合并成立 JFE 公司（JFE Steel Corporation）2011 年 新日鐵和住友金屬合并成立新日鐵住金公司 2019 年 新日鐵住金更名為日本制鐵公司 2023 年 日本鋼鐵以 55 美元/股的價格對美國鋼鐵公司進行純現金收購 資料來源：典型國家鋼鐵產業發展路徑與啟示鄭國棟等，世界金屬導

129、報，Mysteel，國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表75：全球粗鋼生產商排名變化 圖表76：2022 年日本鋼廠市占率 資料來源：日本制鐵 2023 年報，國盛證券研究所 資料來源：JFE2023 年報，國盛證券研究所 持續的兼并重組往往伴隨產線的優化，從日本鋼企的發展歷程來看，產線的集約化推進的過程中，生產效率得到了持續提升。1973 年至 2003 年，日本運行的高爐數量由峰值的 72 座逐漸減少至 30 座，長流程制造基地數量由 27 個減少至 15 個。1973 年，日本最大高爐容

130、積 4617 立，平均爐容 2083 立；2003 年日本有 5000 立以上高爐 6 座，4000-5000 立高爐 14 座，合計占比超過 2/3。期間 JFE 在關閉多條生產線的情況下，總產量不僅沒有下降反而有所提高，生產效率提高了 15%。圖表77：日本去產能趨勢延續 圖表78：日本鋼鐵業裝備集約化轉移 資料來源：Wind，國盛證券研究所（數據截至 2024 年 10 月）資料來源：日本鋼鐵行業結構調整期的特點、應對措施及啟示（下）趙楠，國盛證券研究所 從整體產業生命周期來看，成熟期的鋼鐵工業并非走到了增長的盡頭，而是處于進一步提升效率、兼顧增長的階段內。產業經濟的大型化是資本的內在要

131、求，而大型化的繁榮本質是產業組織的變更。行業內部結構分化，優勢公司會在這一階段通過公司并購、全球化與創新所驅動，以獲得顯著優于行業的發展機會。國內產能結構與分布來看，我國鋼鐵行業仍處于較為分散狀態，據冶金貿促會統計，截至 2024 年 7 月 30 日，國央企產能約為 4.7 億噸，占總產能的 41%，前三為寶武集團、鞍鋼集團與首鋼集團，民企粗鋼產能為 6.73 億噸，占比 59%，前三為沙鋼系、建龍系與敬業鋼鐵；福建省為我國民企較為集中省份，其民企產能為 1.93 億噸，占全國總產能的 17%，占民企產能的 28.7%。我國鋼鐵行業集中度于 2015 年觸底，隨著行業供給側改革與兼并重組推進

132、，到 2023 年行業 CR10 達到 43.8%左右，未來隨著行業集中度逐2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 步提升，行業的格局有望發生實質性改變，從而合理優化上中下游產業鏈的利潤分配格局。圖表79：國內鋼鐵行業集中度（%）資料來源：Mysteel，第一財經，中國證券網，蘭格鋼鐵網，中國鋼鐵新聞網，冶金工業信息標準研究院，國盛證券研究所 小結：供給定方向小結：供給定方向 如果不考慮供給端的產業政策影響，供需兩端對接后我們預計 2025 年鋼鐵行業理論產能利用率將略有增加至 81.4%左右，較 2024 年增長

133、1.4 個百分點，盈利彈性相對有限。如果在此期間供給約束加強，2025 年鋼鐵行業理論產能利用率將大幅提高，配合不斷改善的需求以及偏低的庫存水平，三周期有望形成共振加快行業盈利均值回歸的進程。2025 年我們期待在一定標準下壓縮在產產能、限制落后企業產量，進一步提高行業集中度水平，使得鋼鐵價格以及鋼企盈利呈現出更大幅度的改善局面。圖表80：市場化與行政化情境下產能利用率估算 資料來源：Wind，中鋼協，新華網，中國鋼鐵新聞網，國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資策略：投資策略：新時代下的資本市

134、場新時代下的資本市場 起起飛期資本市場特征飛期資本市場特征：回到資產定價領域，我們需要做到識大勢，辨細節。結合大類資產配置和行業的生命周期對資產價格進行錨定。識大勢指的就是社會財富配置的方向。很多人認為股票市場是經濟的晴雨表，實際并不是這樣。否則我們熟悉的基欽周期 3.5年的跨度，何以解釋美國股市十年長牛。工業化的起飛階段經濟高速增長，股票市場往往都會經歷一波牛市，隨后陷入長期的高度震蕩狀態。核心因素就是全社會需要進行大規模固定資產投資建設，資本短缺。同時期間經濟波幅大，企業利潤跟隨宏觀經濟波動幅度更大。居民剩余財產主要用于房產投資，股票占比小。社會保障體系不完善，養老金、保險資金占股市總資金

135、比例很低，全社會沒有多余的資金可以支撐股市的不斷上漲。工業化起飛期的宏觀特征造就了這一時期的股市波動的特征。圖表81：我國經濟增長和股票市場表現（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 成熟期資本市場特征：成熟期資本市場特征：工業化的成熟期的宏觀特征也注定了股票市場的繁榮的開啟。一方面大部分行業進入成熟期，競爭格局優化，寡頭利潤開始長周期提升。同時市場的估值開始提高。這并不僅僅是簡單的利率下降的問題，更重要考慮的是資金以何種方式進入市場完成配置，從而提升整體估值。成熟期利率長周期下降是歷史的結果，供需角度看固定資產投資期過去后，全社會對資金需求降低，同時企業開支意愿下降，賺取的現金流進入理財池

136、和作為資金供給端流入全社會的資金池。另外從債務周期角度國家也需要降低債務壓力，通過壓低利率緩解還本付息壓力。資金流向上這一時期成熟行業內越來越多現金累積較高的優勢企業開始大量的分紅或者股票回購。同樣居民購房進入緩和期，房股收益轉換，居民財富配置形成蹺蹺板效應。金融機構養老、保險支出增加，這些資金成為股票中長期力量。最后國家競爭力提高，伴隨著凈出口的增強，匯率長期升值，海外熱錢的涌入也有助于市場估值的提升。這些本質是成熟期資本開支時代的遠去，構成了多重資本過剩階段，政府資本過剩、居民資本過剩、企業資本過剩。在多重資本過剩階段才是資本市場黃金期的時代基礎。2024 12 19年 月 日 gszqd

137、atemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表82：PB-ROE 估值 資料來源：國盛證券研究所繪制 圖表83：日本股票市場走勢和經濟增速的關系（點，%）圖表84：德國股票走勢與經濟增速的關系（點，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 鋼鐵行業資產定價鋼鐵行業資產定價 作為長久期資產，周期股的估值相對商品需要更多考慮跨越周期的問題。在行業的生命周期中有些行業經過成熟期之后很快進入衰退期，這些企業主要集中在各種高科技行業，這些高科技行業進入成熟期后很可能被新的技術迭代，從而快速進入衰退期。這些行業在成熟期后往往不具備很高的投

138、資意義和投資價值。而有一些行業的成熟期很長，甚至沒有衰退，這些包括金融、能源、金屬、公用事業、消費、醫療等，這些行業是價值投資者最熱衷的行業。這些行業的優勢企業在成熟期建立自己的護城河，中小企業退出市場給這些企業騰出市場空間，讓優勢企業享受行業增長的紅利。穩定現金流的寡頭企業不斷累計現金，進而通過分紅、年終獎、股票回購等形式轉為居民財富。這些企業會從成熟期的估值下降重新轉入再一次的估值提升。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表85：行業生命周期的估值波動 資料來源：國盛證券研究所繪制 歷史上可以參考的案例包括

139、韓國自 20 世紀 80 年代開始走向工業化成熟期，這一階段伴隨著政府的財政支出、產業政策的保護以及國際競爭力的培育增強，企業的大型化趨勢尤為明顯，八大商社重工業品出口比例顯著增加，前期行業的階段性低迷帶來部分產能的出清，而對行業的扶持政策到來以及對需求端的刺激使得有實力的國有企業與民營企業參與其中，瓜分倒閉企業釋放的市場份額，而這一階段也成為公司繁榮的起點。圖表86：八大商社重工業品出口比例 1976(%)1980(%)1985(%)三星 28.8 52.2 74.1 雙龍 87.6 81.8 84.5 大宇 11.7 45.5 74.6 國際 8.3 33.9 36.1 曉星 4.0 41

140、.0 51.7 樂喜金星 26.4 51.1 77.0 鮮京 6.9 31.8 52.1 現代 93.9 86.1 95.6 商社平均 22.6 54.1 70.5 全國平均 33.2 43.9 58.6 資料來源：濤動周期論周金濤，國盛證券研究所 同樣日本在 1973 年石油危機，鋼鐵行業受高成本擠壓盈利顯著下行后，于 1976 年進入工業化成熟期階段，行業的景氣度與構成結構顯著改變，行業集中度的提升、技術與鋼種升級，大型化與集約化的持續推進，行業盈利、鋼價與上市公司股價呈現出同步繁榮的局面。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

141、讀本報告末頁聲明 圖表87：日本鋼企經營數據（1971 年-1980 年，10 億日元）年份 公司數目 從業人數 工資費用 原材料費用 產品銷售收入 行業總產值 行業增加值 1971 7619 535155 6998 44023 62468 61443 15686 1972 8103 528671 7561 45215 66915 65346 18756 1973 8288 528221 9529 59521 92203 89340 28914 1974 8297 522015 12076 84943 121945 120621 34836 1975 8486 506395 13051 842

142、15 113063 111164 25210 1976 8393 478404 13375 90797 125118 118726 29892 1977 7374 464306 14171 95784 132480 121516 30746 1978 7360 445164 14280 89983 134393 120120 36657 1979 7354 434462 14988 101096 157216 142691 49933 1980 7199 428957 16118 121347 178640 163944 52319 資料來源：濤動周期論周金濤，國盛證券研究所 圖表88：日本鋼

143、鐵產量變化（1968 年-1989 年，萬噸）圖表89：日本鋼鐵行業股價指數（1968 年-1989 年）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 圖表90：中國鋼鐵價格趨勢（元/噸）圖表91：中國鋼鐵行業股價指數 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 市場的一般規律是供求的轉換，當某個東西被過度追捧并賦予過高的價值時，在充分定價以后通常就是降價的開始。過去投資者往往通過考察哪家公司的利潤增長最快（假定這

144、個趨勢在未來持續）來判斷一家公司的價值。但更多的情況不是這樣，回過頭來看，曾令人振奮的公司在未來往往表現很差，因為它過去的成功吸引了眾多的競爭者。高額的利潤往往伴隨著激烈的競爭，資本追逐高回報是任何一個自由競爭市場的天性。因此經過一段時間，當競爭者打破經營壟斷之后，大部分高盈利的企業利潤都會減少。而以上案例我們可以看到進入成熟期后傳統行業的共性是需求周期波幅下降，這一階段經過供給端調整后開始給投資者貢獻收益。近年來上游采掘業資源股相對中游冶煉業回報更佳，高價是解決高價的最好方式。黑色冶煉業按照市值與重置成本的比對來看，目前部分公司已經處于價值低估區，已經具備較好的戰略配置價值。冶煉業資本回報的

145、長期低迷本身就是供給調整的重要條件，周期問題一定是可以用時間解決的，沒有一個周期是永遠向下的，這就是市場經濟的力量，可以靠價格去調整供需。經濟增長本身就是在“不平衡平衡不平衡”的演變過程中螺旋式上升。2025 年周期產能利用率的邊際回升有望促使資產價格均值回歸，如果產業政策配合對供給端約束加大，會加快這一過程的速度。我們從中長期角度繼續推薦受益于普鋼盈利復蘇的華菱鋼鐵、南鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份、新鋼股份、寶鋼股份新鋼股份、寶鋼股份，受益于油氣、核電景氣周期的久立特材，受益于管網改造及普鋼盈利彈性的新興鑄管，受益于煤電新建及油氣景氣周期的常寶股份，以及受益于需求復蘇和鍍鎳鋼殼業務的甬金股份，

146、建議關注受益于煤電新建及進口替代趨勢的武進不銹。圖表92：最高估值位置市值相對固定資產原值的比率 噸最高估值/固定資產原值 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 華菱鋼鐵 0.30 0.37 0.61 0.39 0.35 寶鋼股份 0.40 0.31 0.52 0.31 0.27 首鋼股份 0.48 0.52 1.02 0.69 0.47 新鋼股份 1.55 1.02 1.85 1.08 0.65 南鋼股份 0.87 0.87 1.07 0.69 0.62 資料來源：Wind，Ifind，國盛證券研究所 圖表93：最低估值位置市值相對固定資產原值的比率 噸最低估

147、值/固定資產原值 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 華菱鋼鐵 0.19 0.17 0.27 0.23 0.26 寶鋼股份 0.27 0.21 0.26 0.19 0.21 首鋼股份 0.34 0.27 0.31 0.40 0.38 新鋼股份 0.93 0.77 0.70 0.57 0.47 南鋼股份 0.57 0.46 0.63 0.48 0.48 資料來源：Wind，Ifind，國盛證券研究所 圖表94：當前估值比率情況（2024-12-18）證券簡稱 2023 年固定資產原值（億元）當前市值（億元）比率 華菱鋼鐵 1247.5 315.7 0.25 寶鋼

148、股份 5907.2 1543.4 0.26 首鋼股份 703.4 251.1 0.36 新鋼股份 228.4 117.0 0.51 南鋼股份 405.3 290.4 0.72 資料來源：Wind，Ifind，國盛證券研究所 2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 后記：后記：回顧和展望是連在一起的，因為站在現在，理解如何走到現在會決定對未來的展望。我們過去一段時間的觀點整體是一貫的，這已經體現在我們的投資建議上。從市場檢驗來看，過去一年是偏樂觀了，對于過程細節的了解和理解是不夠的，忽略了節奏的把握。在一個日益要求精益

149、生產的時代，是需要加強的?，F實中社會變遷是一個復雜的，路徑依賴的、不可預測的演化過程。在分岔和轉型階段存在著巨大的不確定性。不能過分簡化了社會制度中復雜的、非線性的方面，也不能忽視人類行為的有限理性。事后看我們對于現代經濟中很重要的價格、情緒和經濟循環的順暢程度是關注不夠的。后期我們也會加強對過程變化的修正。美國經濟看似近年來正在不斷取得成功，而此時的中國經濟好像看起來迷了路。我們為大家描繪的樂觀愿景：如果陷入了沼澤，那么很大可能是永遠都掙脫不出去的，但如果只是被關在籠子里，那么只要找到正確的鑰匙，總是能逃出去的。我們已經表明，中國擁有打開籠子所需的所有鑰匙，最大的問題是它何時去轉動這些鑰匙。

150、自從美國取代英國成為世界領先經濟體以來，美國第一次受到另一個大國的挑戰。從購買力平價來看，中國的經濟比美國大；2016 年中國的購買力就已經達到 21.3 萬億美元，而美國的購買力為 18.5 萬億美元。10 多年前，中國的制造業增加值就超過了美國。中國和帝王制的英國大不相同從人口和國土面積等絕對客觀的角度來看，中國絕對比英國大得多，整個國家更具活力。歷史有一個循環幾乎是無法拒絕的，勤勞致富，然后坐享其成，再然后衰??；長期來看只有勞動者、奮斗者可以保持長期自由，而保持奮斗是逆人性的。我們很難抑制別人進步，唯有求得自己更快的進步，辦好自己的事，到更廣闊的市場中去競爭。最后在百年變局的背景下，如果

151、我們可以穿越到 1620 年，有人會想到美國最終會成為世界上最強的經濟體嗎？那么現在同樣再次審視這個問題的方式來使這個故事圓滿結束。美國會繼續像過去 100 年那樣統治世界嗎？美國是突然之間得到上帝的眷顧才崛起的，那未來會不會看到另一個令我們驚訝的現實美國突然失去了上帝的眷顧？2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 國內產量調控政策國內產量調控政策低于低于預期。預期。產能收縮方案的方式、節奏、監督、獎懲都會導致最后的結果產生較大的不確定性。財政支出不及預期。財政支出不及預期。財政支出緩慢造成下游實物

152、需求形成有推遲或者較預期偏弱的風險。測算可能出現偏差。測算可能出現偏差。由于產量及需求相關測算存在較多假設條件，在測算過程中可能與實際結果偏差較大。數據滯后及歷史經驗可能失效。數據滯后及歷史經驗可能失效。由于使用較多歷史數據且歷史比對內容，存在數據滯后及相關歷史經驗可能失效的風險。2024 12 19年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何

153、人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內

154、容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪

155、節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指

156、數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 12 19年 月 日