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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告交通運輸交通運輸|航運港口航運港口非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：增持增持（首次）（首次）證券分析師證券分析師孫延SAC：S王惠武SAC：S聯系人聯系人張付哲市場表現：市場表現：基本數據基本數據20242024 年年 1212 月月 1818 日日收盤價（元）3.12一 年 內 最 高/最 低（元）4.11/2.68總市值（百萬元）14,981.79流通市值（百萬元）14,981.79總股本（百萬股）4,801.86資產負債率（%）17.6

2、9每股凈資產（元/股）2.18資料來源：聚源數據招商南油招商南油(601975.SH)(601975.SH)成品油運景氣持續，周期紅利或將回報股東投資要點：投資要點：遠東成品油運輸佼佼者遠東成品油運輸佼佼者。招商南油是以油品運輸為核心業務的航運公司，具備“油化氣協同、內外貿兼營、江海洋直達、差異化發展”的業務格局。公司實行“專業化、差異化、領先化”的發展戰略，外貿成品油運輸業務規模位居遠東第一，內貿原油運輸業務規模位居國內第二，化學品運力規模位居國內前列，乙烯運輸業務為國內獨家經營。供給緊張支撐成品油運景氣持續。供給緊張支撐成品油運景氣持續。需求端需求端：地緣沖突導致航線重構，刺激成品油運輸需

3、求。紅海繞行目前暫無解決進展，預計將長期持續，影響成品油海運量約 8.6%，疊加俄烏沖突、影子船隊制裁等其他政治要素，預計將長期支撐運量需求。加上全球煉廠產能預計將繼續保持東移趨勢，亞太地區或將成為主要增量地區，客觀情況下會長期利好遠洋海運。供給端供給端：船隊老齡化使供給增量受限，以 MR 船型為例，我們預計超過 20 年的老船和 15-19 年的老化船分別占比 14%和 30%，將遠高于在手訂單新船占比（13%），新船難補老船空缺，船隊運力增長緩慢。疊加環保法規出清，成品油輪船隊目前環保表現不佳，預計被迫減速運營，進一步拖累船隊運力，長期來看利好成品油運。盈利預測與評級盈利預測與評級：招商南

4、油是亞洲成品油運輸龍頭，擁有遠東最大 MR 成品油船隊。在成品油運處于持續景氣的背景下，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為21.02/21.93/22.45 億元，同比增速分別為 35.00%/4.31%/2.40%，當前股價對應的PE 分別為 7.13/6.83/6.67 倍，首次覆蓋，考慮到成品油輪景氣度持續，給予“增持”評級。風險提示。風險提示。成品油貿易需求不及預期；老船淘汰不及預期；成品油輪訂單量超預期成品油貿易需求不及預期；老船淘汰不及預期；成品油輪訂單量超預期增長；匯率波動風險；地緣政治風險。增長；匯率波動風險；地緣政治風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估

5、值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）6,2646,1977,0497,3367,512同比增長率（%）62.20%-1.08%13.75%4.08%2.41%歸母凈利潤（百萬元）1,4341,5572,1022,1932,245同比增長率（%）383.67%8.59%35.00%4.31%2.40%每股收益（元/股）0.300.320.440.460.47ROE（%）19.38%17.30%18.93%16.49%14.45%市盈率（P/E）10.459.627.136.836.67資料來源：公司公告，華源證

6、券研究所預測2 20 02 24 4 年年 1 12 2 月月 1 19 9 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值招商南油是亞洲成品油運輸龍頭，擁有遠東最大 MR 成品油船隊。在成品油運處于持續景氣的背景下，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為21.02/21.93/22.45 億元，同比增速分別為 35.00%/4.31%/2.40%，當前股價對應的PE 分別為 7.13/6.83/6.67 倍，首次覆蓋，考慮到成品油輪景氣度持續，給予“增持”評級。

7、關鍵假設1.油品運輸業務：預計油品運輸業務收入隨著油運運價上升而穩步提升。我們預計 20242026 年油品運輸業務收入分別為 66.58/69.07/70.40 億元，同比+13.98%/+3.73%/+1.93%，歸母凈利潤分別為 20.87/21.76/22.26 億元，同比+34.97%/+4.26%/+2.33%；2.其他業務：我們預計 20242026 年其他業務收入分別為 3.90/4.29/4.72 億元，同比+10%/+10%/+10%，歸母凈利潤分別為 0.15/0.17/0.19 億元，同比+40.46%/+11.53%/+11.44%。投資邏輯要點招商南油是亞洲成品油運

8、輸龍頭，擁有遠東最大 MR 內貿成品油船隊。我們預計2024-2026 年成品油運市場景氣度仍處高位，公司有望繼續享受周期紅利，市場估值有修復空間。國內外同行持續分紅，外加國家政策鼓勵，或可期待公司在歷史遺留問題解決后的分紅。若參考國內同行中遠海能分紅比例，公司或將在未來三年每年分紅達 10 億元，對應股息率約 6%。核心風險提示成品油貿易需求不及預期；老船淘汰不及預期；成品油輪訂單量超預期增長；匯率波動風險；地緣政治風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.遠東成品油運輸佼佼

9、者遠東成品油運輸佼佼者.6 61.1.1.1.公司情況公司情況.6 61.2.1.2.船隊建設船隊建設.7 71.3.1.3.主營業務主營業務.8 81.4.1.4.經營情況經營情況.9 92.2.供給緊張支撐成品油運景氣持續供給緊張支撐成品油運景氣持續.11112.1.2.1.油運產業鏈油運產業鏈.11112.2.2.2.市場復盤與展望市場復盤與展望.12123.3.盈利預測與評級盈利預測與評級.18183.1.3.1.核心假設核心假設.18183.2.3.2.盈利預測與投資盈利預測與投資.19194.4.風險提示風險提示.1919請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文

10、之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.6 6圖表圖表 2 2：公司股權結構，公司股權結構，招商局集團招商局集團為為實際控制人實際控制人.6 6圖表圖表 3 3：油品、化學品和氣體運輸油品、化學品和氣體運輸的經營模式可分為的經營模式可分為 4 4 類類.7 7圖表圖表 4 4：船隊規模持續擴大船隊規模持續擴大.7 7圖表圖表 5 5：公司業務量穩步上升公司業務量穩步上升.7 7圖表圖表 6 6：公司船隊結構公司船隊結構.7 7圖表圖表 7 7：公司內外貿兼營，內貿穩定發展，外貿貢獻彈性（單位：百萬元）公司

11、內外貿兼營，內貿穩定發展，外貿貢獻彈性（單位：百萬元）.8 8圖表圖表 8 8：油品運輸是公司核心業務（單位：百萬元）油品運輸是公司核心業務（單位：百萬元）.8 8圖表圖表 9 9：油品運輸貢獻毛利潤超八成（單位：百萬元）油品運輸貢獻毛利潤超八成（單位：百萬元）.8 8圖表圖表 1010：油品、化工品、乙烯運輸毛利率相對穩定油品、化工品、乙烯運輸毛利率相對穩定.9 9圖表圖表 1111：公司為公司為全球第六大全球第六大 MRMR 船東船東.9 9圖表圖表 1212：財務費用逐年降低（單位：百萬元）財務費用逐年降低（單位：百萬元）.1010圖表圖表 1313：財務費用率逐年降低財務費用率逐年降低

12、.1010圖表圖表 1414：與國內外同行相比，公司股東回報仍有提升空間與國內外同行相比，公司股東回報仍有提升空間.1010圖表圖表 1515：公司現金流表現穩定（單位：億元）公司現金流表現穩定（單位：億元）.1111圖表圖表 1616：未分配利潤于未分配利潤于 20242024 上半年轉正（單位：億元）上半年轉正（單位：億元）.1111圖表圖表 1717：產業鏈：石油公司產業鏈：石油公司油運公司油運公司煉化廠，公司的客戶端相對集中煉化廠，公司的客戶端相對集中.1111圖表圖表 1818：成品油輪船型可分為五類成品油輪船型可分為五類.1212圖表圖表 1919：成品油運輸主要在區域市場，亞歐各

13、自形成相對獨立市場成品油運輸主要在區域市場，亞歐各自形成相對獨立市場.1212圖表圖表 2020：成品油運輸運價指數成品油運輸運價指數 BCTIBCTI 和和 TC7TC7 呈周期性波動呈周期性波動.1212圖表圖表 2121：成品油東油西運利好需求，供給增量對沖船隊更新，市場景氣度仍處高位成品油東油西運利好需求，供給增量對沖船隊更新，市場景氣度仍處高位.1313圖表圖表 2222：成品油輪老齡化趨勢明顯，新船訂單有限成品油輪老齡化趨勢明顯，新船訂單有限.1313圖表圖表 2323：成品油輪成品油輪 15+15+的老齡船占比較大的老齡船占比較大.1313圖表圖表 2424：未來三年交付新船難滿

14、足存量老舊船更新需求未來三年交付新船難滿足存量老舊船更新需求.1414圖表圖表 2525：成品油輪船隊更新缺口仍然可觀成品油輪船隊更新缺口仍然可觀.1414圖表圖表 2626：成品油輪環保壓力較大，預計被迫減速運營成品油輪環保壓力較大，預計被迫減速運營.1414圖表圖表 2727：美、歐煉廠產能逐步削減，中東、亞洲煉廠產能增加美、歐煉廠產能逐步削減，中東、亞洲煉廠產能增加.1515圖表圖表 2828：中國以及亞洲其他區域煉油產能在中國以及亞洲其他區域煉油產能在 2023-20302023-2030 年貢獻主要增量年貢獻主要增量.1515圖表圖表 2929：美國成品油庫存處于美國成品油庫存處于

15、20192019 年來低位年來低位.1616請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3030：原紅海航線與繞行后航線示意地圖及航距變化原紅海航線與繞行后航線示意地圖及航距變化.1616圖表圖表 3131：成品油輪在亞丁灣通過量大幅減少，在好望角通過量增加成品油輪在亞丁灣通過量大幅減少，在好望角通過量增加.1616圖表圖表 3232：繞行好望角提高成品油運力繞行好望角提高成品油運力需求需求.1717圖表圖表 3333：俄烏沖突、對俄制裁、紅海繞行，連續事件支撐成品油輪收益上行俄烏沖突、對俄制裁、紅

16、海繞行，連續事件支撐成品油輪收益上行.1717圖表圖表 3434：MRMR 即期運價雖有波動，但供需差支撐期租租金在高位震蕩即期運價雖有波動，但供需差支撐期租租金在高位震蕩.1818圖表圖表 3535：招商南油估值模型核心假設招商南油估值模型核心假設.1818請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.遠東成品油運輸佼佼者遠東成品油運輸佼佼者1.1.1.1.公司情況公司情況招商南油是涅招商南油是涅槃槃重生的中小船型液貨運輸服務商。重生的中小船型液貨運輸服務商。招商局南京油運股份有限公司前身為南京水運實

17、業股份有限公司，1997 年上市，簡稱“長航油運”。2007 年，公司為應對沿江管道沖擊，從長江油運向海上油運轉型。2014 年，公司由于巨額虧損退市。2015 年，公司以無償劃轉方式整體被劃入招商局集團，成為招商局集團的全資子公司，招商局集團成為實際控制人，最終控制人仍為國務院國資委。2019 年 1 月，公司重新上市，4 月改名為“招商局南京油運股份有限公司”，企業和股票簡稱同步變更為“招商南油”。公司以招商局的強大背景為支撐，花費大量精力和成本，成為遠東地區成品油運輸服務的佼佼者。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 2 2：公司股權結構，

18、公司股權結構，招商局集團招商局集團為為實際控制人實際控制人注：數據截至 2024 年 12 月資料來源：iFinD，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地公司主要從事內外貿油品、化學品和氣體運輸業務。主要采取程租、期租、COA 及參與市場聯營體運作（POOL）的經營模式。圖表圖表 3 3：油品、化學品和氣體運輸油品、化學品和氣體運輸的經營模式可分為的經營模式可分為 4 4 類類資料來源：公司公告，華源證券研究所1.2.1.2.船隊建設船隊建設優化運力結構優化運力結構，提升市場競爭力提升市場

19、競爭力。2020-2023 年，公司船隊規模持續擴大，助推外貿發展，貨運周轉量從 643 億噸千米增長至 910 億噸千米，創歷史新高，提升了市場競爭力。圖表圖表 4 4：船隊規模持續擴大船隊規模持續擴大圖表圖表 5 5：公司業務量穩步上升公司業務量穩步上升資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 6 6：公司船隊結構公司船隊結構業務類型船型數量原油運輸Panamax2MR14Handysize4成品油運輸MR20化學品運輸Chemical13氣體運輸Ethylene3程租期租COAPOOL請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評

20、級說明和重要聲明第 8頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地資料來源：公司官網，華源證券研究所1.3.1.3.主營業務主營業務招商南油具備招商南油具備“油化氣協同、內外貿兼營、江海洋直達、差異化發展油化氣協同、內外貿兼營、江海洋直達、差異化發展”的業務格局的業務格局。公司實施“專業化、差異化、領先化”的發展戰略，立足于液貨運輸，聚焦于原油、成品油、化學品、氣體運輸等具有相對優勢的市場領域，同時拓展船員勞務、燃油供應等相關業務。多元化業務模式增強了公司的核心競爭力、抵御風險和穿越周期的能力。圖表圖表 7 7：公司內外貿兼營，內貿穩定發展，外貿貢獻彈性（單位：百萬元）公司內外貿兼營，內貿穩定發展

21、，外貿貢獻彈性（單位：百萬元）資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 8 8：油品運輸是公司核心業務（單位：百萬元）油品運輸是公司核心業務（單位：百萬元）圖表圖表 9 9：油品運輸貢獻毛利潤超八成（單位：百萬元）油品運輸貢獻毛利潤超八成（單位：百萬元）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1010：油品、化工品、乙烯運輸毛利率相對穩定油品、化工品、乙烯運輸毛利率相對穩定資料來源：公司公告，華源證券研究所招商南油在遠東成品油

22、運輸市場領先招商南油在遠東成品油運輸市場領先，油品運輸是支柱業務油品運輸是支柱業務。公司運營最多的船型是 MR成品油船，其 MR 船隊在國內及蘇伊士運河以東區域規模占據優勢地位，在遠東地區成品油運輸市場領先。2023 年油品運輸收入貢獻 52.24 億元，毛利占比 93%，是公司的主要收入來源。圖表圖表 1111：公司為公司為全球第六大全球第六大 MRMR 船東船東公司MR 運力（Dwt）MR 數量（艘）Scorpio Tankers316296767Sinokor Merchant274205455TORM A/S263034553Hafnia Limited249447151Intl Se

23、aways189807638CMG Nanjing Tanker182852840COSCO Shpg Energy162055335Sovcomflot137714130Spring Marine Mgmt90602520CDB Leasing89795318資料來源：克拉克森，華源證券研究所1.4.1.4.經營情況經營情況優化財務費用率優化財務費用率，提升盈利能力提升盈利能力。2018-2023 年，隨著有息負債規模的持續縮減，公司財務費用率逐步下降，治理水平和盈利能力明顯提升。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 21頁源引金

24、融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1212：財務費用逐年降低（單位：百萬元）財務費用逐年降低（單位：百萬元）圖表圖表 1313：財務費用率逐年降低財務費用率逐年降低資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所國內外同行持續分紅國內外同行持續分紅，外加國家政策鼓勵外加國家政策鼓勵，或可期待公司在歷史遺留問題解決后的分紅或可期待公司在歷史遺留問題解決后的分紅。一方面，公司現金流表現較為穩定，未分配利潤已于 2024 上半年轉正，具備分紅能力。另一方面，2024 年初，國務院國資委就部署開展提質增效穩增長專項行動，著力提高央企控股上市公司質量，強化投資者回報。作為央企控股上市公司

25、，公司有望在 2024 年加大力度回饋股東。圖表圖表 1414：與國內外同行相比，公司股東回報仍有提升空間與國內外同行相比，公司股東回報仍有提升空間公司回購比例分紅比例2022202320222023招商南油-1.05%-Scorpio Tankers6.70%16.26%4.64%12.83%中遠海能-49.10%49.84%InternationalSeaways1.39%0.75%42.45%48.75%資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表

26、1515：公司現金流表現穩定（單位：億元）公司現金流表現穩定（單位：億元）圖表圖表 1616：未分配利潤于未分配利潤于 20242024 上半年轉正（單位：億元）上半年轉正（單位：億元）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所2.2.供給緊張支撐成品油運景氣持續供給緊張支撐成品油運景氣持續2.1.2.1.油運產業鏈油運產業鏈成品油運產業鏈主要包括三個部分。成品油運產業鏈主要包括三個部分。上游為油田勘探與開采以及原油進口；中游為石油煉化加工為成品油；下游為成品油消費。圖表圖表 1717：產業鏈：石油公司產業鏈：石油公司油運公司油運公司煉化廠，公司的客戶端相對集中煉化廠

27、，公司的客戶端相對集中資料來源：Maritime EconomicsMartin Stopford，國際財經時報網，華源證券研究所按照載重噸不同，成品油輪可分為：小型油輪、Handy 型、MR 型、LR1 型和 LR2 型。成品油運輸品類復雜，主要在區域市場，亞歐各自形成相對獨立市場。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1818：成品油輪船型可分為五類成品油輪船型可分為五類圖表圖表 1919：成品油運輸主要在區域市場，亞歐各自形成相成品油運輸主要在區域市場，亞歐各自形成相對獨立市場對獨立市

28、場資料來源：克拉克森，華源證券研究所資料來源：Baltic Exchange，華源證券研究所2.2.2.2.市場復盤與展望市場復盤與展望油運是由供需主導的周期性行業，運價彈性大。油運是由供需主導的周期性行業，運價彈性大。受到全球宏觀周期、原油庫存、地緣政治、新船建造周期長的影響，運價呈周期性波動。成品油運輸市場從 2022 年復蘇，仍處于景氣區間。圖表圖表 2020：成品油運輸運價指數成品油運輸運價指數 BCTIBCTI 和和 TC7TC7 呈周期性波動呈周期性波動注：數據截至 2024 年 11 月資料來源：iFinD，克拉克森，華源證券研究所成品油運市場展望成品油運市場展望：東油西運利好需

29、求東油西運利好需求，供給增量對沖船隊更新供給增量對沖船隊更新，市場景氣度仍處高位市場景氣度仍處高位。需求端：我們預測紅海事件影響將持續利好成品油市場需求至 24 年 Q4，加上石油需求和煉油能力的增加，使得成品油運量需求自 2022 年開始連續 3 年增長趨勢強勁，而后 2025 年運請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地量需求趨于平穩；供給端：我們預測 2025 年成品油運力將增長 5.60%，大筆存量訂單釋放供給壓力。圖表圖表 2121：成品油東油西運利好需求，供給增量對沖船隊更新，市場景氣度仍處

30、高位成品油東油西運利好需求，供給增量對沖船隊更新，市場景氣度仍處高位百萬 Dwt預測預測20222022202320232024F2024F2025F2025F2026F2026F2025%2025%2026%2026%海運運量需求LR225.72932.634.235.55.00%3.70%LR118.619.720.620.620.70.10%0.50%MR/Handy/SR59.961.363.465.166.62.70%2.30%總需求總需求104.2104.2110110116.6116.6120120122.8122.82.90%2.90%2.40%2.40%yoyyoy4.00%

31、4.00%5.60%5.60%6.00%6.00%2.90%2.90%2.40%2.40%成品油輪運力LR244.947.95055.861.411.60%10.20%LR127.727.327.728.429.62.50%4.40%MR/Handy/SR101.7103.1104.2107.9113.03.60%4.70%總運力總運力174.3174.3178.4178.4181.9181.9192.1192.1204.1204.15.60%5.60%6.20%6.20%yoyyoy2.60%2.60%2.30%2.30%1.90%1.90%5.60%5.60%6.20%6.20%資料來源：

32、克拉克森，華源證券研究所（F 代表預測值）船隊老齡化使供給增量受限船隊老齡化使供給增量受限。經歷 2022 年市場景氣度提升后，成品油輪訂單有所增加，但船隊老齡化促使船東采用低速航行，航行時間增加，運力供給能力降低。根據克拉克森，截至 2024 年 11 月，MR 船型的在手訂單占比（按 Dwt 計算）為 13%。而超過 20 年的老船和 15-19 年的老化船分別占比 14%和 30%，遠高于在手訂單新船的數量。圖表圖表 2222：成品油輪老齡化趨勢明顯，新船訂單有限成品油輪老齡化趨勢明顯，新船訂單有限圖表圖表 2323：成品油輪成品油輪 15+15+的老齡船占比較大的老齡船占比較大注：數據

33、截至 2024 年 11 月注：數據截至 2024 年 11 月資料來源：克拉克森，華源證券研究所資料來源：克拉克森，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2424：未來三年交付新船難滿足存量老舊船更新需求未來三年交付新船難滿足存量老舊船更新需求資料來源：Hafnia，華源證券研究所圖表圖表 2525：成品油輪船隊更新缺口仍然可觀成品油輪船隊更新缺口仍然可觀圖表圖表 2626：成品油輪環保壓力較大，預計被迫減速運營成品油輪環保壓力較大，預計被迫減速運營注：數據截至 2024 年

34、 10 月資料來源：克拉克森，華源證券研究所資料來源：VesselsValue，華源證券研究所全球煉廠產能呈現東移趨勢全球煉廠產能呈現東移趨勢，客觀情況下會長期利好遠洋海運需求客觀情況下會長期利好遠洋海運需求。2020-2023 年，發達國家為追求低碳環保，關停大量煉廠，使得全球煉廠產能分布不均，中國、印度、中東煉廠貢獻較多。煉廠東移使得成品油運輸航線運距拉長，遠洋海運需求會長期受益。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2727：美、歐煉廠產能逐步削減，中東、亞洲煉廠產能增加美、歐煉廠產能

35、逐步削減，中東、亞洲煉廠產能增加注：數據截至 2024 年 Q2資料來源：Ardmoreshipping 公司公告，華源證券研究所煉廠產能東移趨勢將在未來持續，亞太煉能增量利好區域內成品油貿易。煉廠產能東移趨勢將在未來持續，亞太煉能增量利好區域內成品油貿易。展望中長期成品油貿易格局，IEA 預計全球煉廠產能增長將在 2026 年后放緩，以印度和中國為主的亞太地區將為主要增量。圖表圖表 2828：中國以及亞洲其他區域煉油產能在中國以及亞洲其他區域煉油產能在 2023-20302023-2030 年貢獻主要增量年貢獻主要增量資料來源：IEA，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明

36、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2929：美國成品油庫存處于美國成品油庫存處于 20192019 年來低位年來低位資料來源：EIA，華源證券研究所地緣沖突后航線重構，刺激成品油運輸需求。地緣沖突后航線重構，刺激成品油運輸需求。紅海緊張局勢帶來供應風險，顯著增加航行時間。原先通過紅海與曼德海峽的航線將不得不選擇繞行好望角，大幅提高了運輸時間及成本，運力需求也隨之提升。通過紅海航線的成品油海運貿易量占全球成品油海運貿易的 19%?？紤]有 57%繞航，繞航對成品油海運需求影響約為 8.6%。中東局勢前景尚不明朗，紅海繞行短期內暫無解

37、決的進展，或將長時間持續，支撐運力需求。圖表圖表 3030：原紅海航線與繞行后航線示意地圖及航距變化原紅海航線與繞行后航線示意地圖及航距變化圖表圖表 3131：成品油輪在亞丁灣通過量大幅減少，在好望角成品油輪在亞丁灣通過量大幅減少，在好望角通過量增加通過量增加資料來源：調度寶，BalticExchange，華源證券研究所資料來源：克拉克森，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3232：繞行好望角提高成品油運力繞行好望角提高成品油運力需求需求資料來源：Hafnia，Vortex

38、a，EA，華源證券研究所圖表圖表 3333：俄烏沖突、對俄制裁、紅海繞行，連續事件支撐成品油輪收益上行俄烏沖突、對俄制裁、紅海繞行，連續事件支撐成品油輪收益上行資料來源：Hafnia，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地供給增量對沖船隊更新，成品油運價將保持在高位震蕩。供給增量對沖船隊更新，成品油運價將保持在高位震蕩。全球煉廠東移和地緣沖突使航線重構，長距離貿易需求繼續增長；船隊老齡化制約供給增量，供給緊張將支撐市場景氣度持續。圖表圖表 3434：MRMR 即期運價雖有波動，但供需差支

39、撐期租租金在高位震蕩即期運價雖有波動，但供需差支撐期租租金在高位震蕩資料來源：克拉克森，華源證券研究所3.3.盈利預測與評級盈利預測與評級3.1.3.1.核心假設核心假設1.1.油品運輸業務油品運輸業務：預計油品運輸業務收入隨著油運運價上升而穩步提升。我們預計20242026 年油品運輸業務收入分別為 66.58/69.07/70.40 億元，同比+13.98%/+3.73%/+1.93%，歸母凈利潤分別為 20.87/21.76/22.26 億元，同比+34.97%/+4.26%/+2.33%；2.2.其他業務：其他業務：我們預計 20242026 年其他業務收入分別為 3.90/4.29/

40、4.72 億元，同比+10%/+10%/+10%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為0.15/0.17/0.19億 元，同 比+40.46%/+11.53%/+11.44%。圖表圖表 3535：招商南油估值模型核心假設招商南油估值模型核心假設億元2024E2025E2026E營業收入營業收入70.4973.3675.12yoy13.75%4.08%2.41%運輸業務66.5869.0770.40yoy13.98%3.73%1.93%請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地其他業務3.904.294.72yo

41、y10.00%10.00%10.00%歸母凈利潤歸母凈利潤21.0221.9322.45yoy35.00%4.31%2.40%運輸業務20.8721.7622.26yoy34.97%4.26%2.33%其他業務0.150.170.19yoy40.46%11.53%11.44%資料來源：iFind，華源證券研究所3.2.3.2.盈利預測與投資盈利預測與投資招商南油是亞洲成品油運輸龍頭，擁有遠東最大 MR 內貿成品油船隊。我們預計2024-2026 年成品油運市場景氣度持續，公司業績將持續景氣。我們預計招商南油2024-2026 年營業收入分別為 70.49、73.36 與 75.12 億元，歸母

42、凈利潤分別為 21.02、21.93與 22.45 億元，當前股價對應的 PE 分別為 7.13、6.83、6.67 倍，首次覆蓋，考慮到成品油輪景氣度持續，給予“增持”評級。4.4.風險提示風險提示1 1）成品油貿易需求不及預期：）成品油貿易需求不及預期：成品油輪運輸市場受到宏觀經濟和全球通脹壓力的拖累，需求端增長空間有限。2 2）老船淘汰不及預期：）老船淘汰不及預期：成品油輪船隊逐漸老齡化，老船拆解推遲會影響運力供給能力。3 3）成品油輪訂單量超預期增長：）成品油輪訂單量超預期增長：成品油輪訂單量激增會使船隊運力在未來供過于求。4 4）匯率波動風險：）匯率波動風險：人民幣美元匯率波動會影響

43、公司利潤和業績。5 5）地緣政治風險地緣政治風險：國際地緣政治局勢緊張，海上運輸線路受阻，可能導致成品油運輸市場運力緊張和運價波動。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金3,0715,2767,4429,5

44、74營業收入營業收入6,1976,1977,0497,0497,3367,3367,5127,512應收票據及賬款7369711,0101,035營業成本營業成本4,1624,1624,3644,3644,5744,5744,7214,721預付賬款4111111稅金及附加20191920其他應收款46909496銷售費用37424445存貨336368386398管理費用97111115118其他流動資產21333435研發費用0000流動資產總計流動資產總計4,2144,2146,7496,7498,9788,97811,14911,149財務費用3814-24-61長期股權投資0000資

45、產減值損失-13-14-15-15固定資產7,1586,8366,7006,740信用減值損失0-1-2-2在建工程21414607600其他經營損益0000無形資產9643投資收益0000長期待攤費用22911400公允價值變動損益0000其他非流動資產18222528資產處置收益16161616非流動資產合計非流動資產合計7,4337,4337,3927,3927,3367,3367,3707,370其他收益5555資產總計資產總計11,64811,64814,14114,14116,31316,31318,51918,519營業利潤營業利潤1,8501,8502,5042,5042,61

46、12,6112,6732,673短期借款0000營業外收入8455應付票據及賬款300387406419營業外支出0010其他流動負債5459349791,010其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計8458451,3211,3211,3841,3841,4291,429利潤總額利潤總額1,8571,8572,5082,5082,6162,6162,6792,679長期借款1,6271,5271,4271,327所得稅289390407417其他非流動負債26262626凈利潤凈利潤1,5681,5682,1172,1172,2092,2092,2622,262非流動負債合計非流動負債

47、合計1,6531,6531,5531,5531,4531,4531,3531,353少數股東損益11151616負債合計負債合計2,4982,4982,8742,8742,8382,8382,7822,782歸屬母公司股東凈利潤1,5572,1022,1932,245股本4,8534,8024,8024,802EPS(元)資本公積4,0534,1044,1044,104留存收益962,1984,3916,636主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益9,00211,10413,29715,542會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東權

48、益148163179196成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計9,1499,14911,26711,26713,47613,47615,73815,738營收增長率-1.08%13.75%4.08%2.41%負債和股東權益合計負債和股東權益合計11,64811,64814,14114,14116,31316,31318,51918,519營業利潤增長率8.43%35.35%4.29%2.38%歸母凈利潤增長率8.59%35.00%4.31%2.40%經營現金流增長率25.69%18.38%-2.63%-2.53%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202

49、320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率32.83%38.08%37.65%37.16%稅后經營利潤1,5682,0972,1882,240凈利率25.31%30.04%30.11%30.11%折舊與攤銷651646662570ROE17.30%18.93%16.49%14.45%財務費用3814-24-61ROA13.37%14.86%13.44%12.12%投資損失0000ROIC20.69%25.38%26.41%26.76%營運資金變動15814714估值倍數估值倍數其他經營現金流459910P/E9.627.136.836.67經營性現金凈流量經營

50、性現金凈流量2,4602,4602,9122,9122,8352,8352,7642,764P/S2.422.132.041.99投資性現金凈流量投資性現金凈流量-1,087-1,087-593-593-593-593-593-593P/B1.661.351.130.96籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-425-425-114-114-76-76-39-39股息率0.00%0.00%0.00%0.00%現金流量凈額現金流量凈額9789782,2052,2052,1662,1662,1312,131EV/EBITDA5432資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和

51、重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 21頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使

52、用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任

53、何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關

54、注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易

55、觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6

56、個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：本報告采用的基準指數：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數。