招商南油：成品油運景氣上行招商南油開啟改善周期-220725（22頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId交通運輸交通運輸審慎增持審慎增持(investSuggestionChange首次首次）marketData市場數據市場數據市場數據日期市場數據日期2022-07-22收盤價（元）3.65總股本（百萬股）4852.78流通股本（百萬股）4852.78總市值（百萬元）17712.66流通市值（百萬元）17712.66凈資產（百萬元）6009.70總資產（百萬元）8937.62每股凈資產（元）1.21來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院

2、整理relatedReport分析師：張曉云S0190514070002肖祎S0190521080006王凱S0190521090002assAuthor主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20212022E2023E2024E營業收入營業收入(百萬元百萬元)3862501954325885同比增長同比增長-4.2%30.0%8.2%8.3%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)296156520731838同比增長同比增長-78.7%427.8%32.5%-11.3%毛利率毛利率18.1%44.3%51.2%41.9%凈利率凈利率7.7%31.2%38.2%31.

3、2%每股收益每股收益(元元)0.060.320.430.38每股經營現金流每股經營現金流(元元)0.180.220.510.45市盈率市盈率59.111.28.49.5市凈率市凈率3.02.31.81.5來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理投資要點投資要點summary公司是全球領先的中小船液貨運輸服務商，經營穩健跨越油輪周期波動。公司是全球領先的中小船液貨運輸服務商，經營穩健跨越油輪周期波動。招商南油是招商局集團旗下從事油輪運輸的專業化公司，公司市場定位為全球領先的中小船型液貨運輸服務商，實行“專業化、差異化、領先化”的發展戰略，立足于液貨運輸主業，秉承并聚焦于原油、成品油、化學品、

4、氣體運輸等具有相對優勢的市場領域。公司經營水平穩健，油輪板塊成品油運輸提供彈性，原油運輸業績穩健發展；?；愤\輸板塊涵蓋了化工品運輸與氣體運輸兩大業務，化學品及氣體運輸經營區域主要為國內沿海、遠東和東南亞航線等。在化工品運輸規模環節，公司位居國內第三位，而乙烯特種氣體運輸在國內屬于獨家經營。成品油運市場處于上行區間，公司船隊深度受益運價上漲。成品油運市場處于上行區間，公司船隊深度受益運價上漲。短期來看，成品油市場運價步入上行周期受多重因素影響。從需求端來看，強勁的成品油消費復蘇下，低位的庫存水平存在較強的補庫存需求。而從供給端來看，今年爆發的俄烏沖突背景，成為全球成品油進出口貿易航線重構的核心

5、催化劑。海外煉廠強勁的盈利能力下，激發了成品油船貿易套利交易活動。公司成品油船隊規模領先，在運價上行周期，有望兌現經營業績增厚公司全年利潤水平。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤為 15.65/20.73/18.38億元，每股收益為 0.32/0.43/0.38 元，以 2022 年 7 月 22 號收盤價 3.65 元計算，對應 2022-2024 年 PE 為 11.2/8.4/9.5 倍，首次覆蓋，給予“審慎增持”評級。風險提示風險提示：全球經濟衰退風險、成品油運供給訂單過快風險、燃油價格上漲影響：全球經濟衰退風險、成品油運供給訂單過快風險、燃油價格上

6、漲影響公司成本。公司成本。dyCompany招商南油招商南油dyStockcode601975title成品油運景氣上行，招商南油開啟改善周期成品油運景氣上行，招商南油開啟改善周期createTime12022 年年 7 月月 25 日日請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告目目錄錄1、全球領先的中小船型液貨運輸服務商.-5-1.1、公司概況：領先的液貨運輸服務商.-5-1.2、財務表現：經營業績波動較大.-5-1.3、經營業務：油輪板塊為核心業務.-6-2、公司具備核心競爭力，跨越油輪行業周期波動.-7-2.1、油品運輸：成

7、品油運輸提供彈性，原油運輸業績穩健發展.-7-2.2、?；愤\輸：經營穩健，盈利水平具備穩定性.-9-2.3、客戶優勢突出，打造領先型油氣服務商.-11-3、外貿成品油運運價上行周期，有望增厚公司業績.-12-3.1、成品油運服務煉廠運輸，主力船型為 MR 船.-12-3.2、短期來看：外部沖突背景下，成品油運價步入上行周期.-13-3.3、長期展望：供需改善有望持續兌現，景氣度有望持續.-17-3.4、招商南油彈性測算：運價上行增厚公司經營業績.-18-4、盈利預測與估值.-19-5、風險提示.-19-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究

8、報告深度研究報告圖目錄圖目錄圖 1、招商南油概況信息.-5-圖 2、2017-2021 年公司營業收入表現（億元）.-5-圖 3、2017-2021 年公司歸母凈利潤水平（億元）.-5-圖 4、2017-2021 年公司毛利率與凈利率水平（%）.-6-圖 5、2021年公司各項業務占收入比重.-6-圖 6、2021年公司內外貿收入占比結構（%）.-7-圖 7、招商南油油運板塊經營業務.-7-圖 8、招商南油原油運輸業務介紹.-8-圖 9、招商南油成品油運輸業務介紹.-8-圖 10、2017-2021 年公司油運板塊收入（億元）.-9-圖 11、圖 2017-2021 年公司油運板塊占收入比重.

9、-9-圖 12、2017-2021 年公司油運板塊毛利（億元）.-9-圖 13、圖 2017-2021 年公司油運板塊毛利率.-9-圖 14、招商南油化學品運輸業務介紹.-10-圖 15、招商南油氣體運輸業務介紹.-10-圖 16、2017-2021 年公司?；钒鍓K收入（億元）.-11-圖 17、圖 2017-2021 年公司?；钒鍓K占收入比重.-11-圖 18、2017-2021 年公司?；钒鍓K毛利（億元）.-11-圖 19、圖 2017-2021 年公司?；钒鍓K毛利率.-11-圖 20、招商南油具備多項競爭優勢.-12-圖 21、油運市場按照貨物種類劃分為原油與成品油.-12-圖

10、22、油運行業產業鏈結構圖劃分.-13-圖 23、成品油輪主要航線網絡構成.-13-圖 24、2010-2021 年成品油船平均 TCE 水平（美金/天）.-14-圖 25、2022 年周度成品油船平均 TCE 水平（美金/天）.-14-圖 26、2019-2022 年季度全球成品油需求量（百萬桶/天）.-15-圖 27、2019-2022 年月度法國與德國煉廠開工率水平.-15-圖 28、俄羅斯成品油出口航線圖.-16-圖 29、2018-2021 年俄羅斯成品油出口區域（分國家）.-16-圖 30、2010-2021 年成品油船隊運力規模（百萬 DWT）.-17-圖 31、2010-202

11、2 年成品油運行業在手訂單運力與占比.-17-圖 32、2020-2023 年全球煉廠產能布局結構.-18-圖 33、招商南油 PE-Band.-19-圖 34、招商南油 PB-Band.-19-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告表目錄表目錄表 1、招商南油外貿成品油提價彈性測算.-18-表 2、公司盈利預測結果（截止 2022 年 7 月 22 號）.-19-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文1、全球領先的中小船型液貨運輸服務商、全球

12、領先的中小船型液貨運輸服務商1.11.1、公司概況：領先的液貨運輸服務商、公司概況：領先的液貨運輸服務商招商局南京油運股份有限公司是招商局集團旗下從事油輪運輸的專業化公司，公司市場定位為全球領先的中小船型液貨運輸服務商，實行“專業化、差異化、領先化”的發展戰略，立足于液貨運輸主業，秉承并聚焦于原油、成品油、化學品、氣體運輸等具有相對優勢的市場領域。圖圖 1、招商南油概況信息、招商南油概況信息資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理1.1.2 2、財務表現：經營業績波動較大、財務表現：經營業績波動較大2017-2021 年公司營業收入與歸母凈利潤水平波動較大。2021 年公司實現營業收入

13、 38.62 億元，同比下降 4.2%；實現歸母凈利潤為 2.96 億元，同比下降 78.71%。在 2020 年公司的歸母凈利潤水平是近五年的最高值，歸母凈利潤為 13.9 億元。圖圖 2、2017-2021 年公司營業收入表現（億元）年公司營業收入表現（億元）圖圖 3、2017-2021 年公司歸母凈利潤水平（億元）年公司歸母凈利潤水平（億元）資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理受到油輪業務的擾動，公司毛利率與凈利率也呈現較大波動性。2021 年公司毛請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6

14、-深度研究報告深度研究報告利率為 18.12%，凈利率為 7.91%，相較于 2020 年均呈現下降趨勢。圖圖 4、2017-2021 年公司毛利率與凈利率水平（年公司毛利率與凈利率水平（%）資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理1.1.3 3、經營業務：油輪板塊為核心業務、經營業務：油輪板塊為核心業務公司主要經營海上原油、成品油、化工品與氣體運輸業務。在原油運輸領域，公司主要從事國內沿海原油、外貿原油以及內外貿燃料油運輸活動。其中國內沿海原油與燃料油涉及區域包括渤海灣地區，而外貿原油與燃料油運輸主要覆蓋東南亞、東北亞和澳洲航線。成品油運輸領域，公司主要從事國際與國內沿海成品油運輸，

15、在重點的國際成品油運輸環節，公司營運區域包括東北亞、新加坡、澳洲以及中東。參考公司 2021 年收入構成來看，2021 年第一大收入來源為油品運輸，收入為28.43 億元，占公司收入比重規模為 73.65%，是公司第一大收入來源。圖圖 5、2021 年公司各項業務占收入比重年公司各項業務占收入比重資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告從內貿與外貿板塊收入占比來看，招商南油 2021 年內貿板塊收入占比為 69.2%，高于公司外貿板塊收入占比。圖圖 6、2021 年公司內外貿收入占

16、比結構（年公司內外貿收入占比結構（%）資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理2、公司具備核心競爭力，跨越油輪行業周期波動、公司具備核心競爭力，跨越油輪行業周期波動2 2.1.1、油品運輸：成品油運輸提供彈性，原油運輸業績穩健發展、油品運輸：成品油運輸提供彈性，原油運輸業績穩健發展公司油品運輸業務具備內外貿兼營優勢，覆蓋貨種包括成品油與原油。內外貿兼營的優勢下，公司一方面可以利用自身優勢更好的調節船隊運營，平衡內外貿貨源的不均衡，減少船舶等待時間，提升船舶運行效率；同時公司也能通過內外貿兼營，有效防范單邊市場運作風險，提升自己的市場競爭力。圖圖 7、招商南油油運板塊經營業務、招商南油油

17、運板塊經營業務資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告原油運輸業務：原油運輸業務：公司目前運營 21 艘船舶，包括 2 艘 PANAMA 和 19 艘 2-5 萬噸級原油船，以內貿運輸為主、外貿運輸為輔，主要從事國內沿海、海進江等內貿航線及東亞地區外貿航線運輸。內貿原油運輸業務規模位居國內第二。運價環節，國內原油運輸參與者維持競爭與合作，市場良性發展，內貿運價水平基本保持穩定。圖圖 8、招商南油原油運輸業務介紹、招商南油原油運輸業務介紹資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整

18、理成品油運輸：成品油運輸：公司運營 28 艘 MR 船舶，是目前遠東地區最大的 MR 成品油船隊，具備內外貿兼營、江海洋直達、臺海直航資質和全球化運營能力，主要從事東南亞、東北亞、印度、非洲、美西、新西蘭、澳大利 亞、太平洋群島區域航線以及國內成品油運輸航線。成品油運價波動性較大，上行周期具備高彈性。圖圖 9、招商南油成品油運輸業務介紹、招商南油成品油運輸業務介紹資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告收入端：2017-2021 年公司油輪板塊是公司最重要的收入來源。2021 年原

19、油與成品油運輸合計完成收入為 28.43 億元，同比下降 10.65%；占當年公司收入比重為73.6%。圖圖 10、2017-2021 年公司油運板塊收入（億元）年公司油運板塊收入（億元）圖圖 11、圖、圖 2017-2021 年公司油運板塊占收入比重年公司油運板塊占收入比重資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理毛利端：毛利端：油輪運輸毛利率波動較大，2021 年油輪板塊貢獻毛利為 5.53 億元，同比下降 55.44%，毛利率為 19.45%，下降明顯。而 2021年公司毛利合計為 7 億元，油輪板塊毛利占比為 79%。圖圖 12、2

20、017-2021 年公司油運板塊毛利（億元）年公司油運板塊毛利（億元）圖圖 13、圖、圖 2017-2021 年公司油運板塊毛利率年公司油運板塊毛利率資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理2 2.2 2、?；愤\輸：經營穩健，盈利水平具備穩定性、?；愤\輸：經營穩健，盈利水平具備穩定性公司的?；愤\輸主要涵蓋了化工品運輸與氣體運輸兩大業務，化學品及氣體運輸經營區域主要為國內沿海、遠東和東南亞航線等。在化工品運輸規模環節，公司位居國內第三位，而乙烯特種氣體運輸在國內屬于獨家經營?；瘜W品運輸業務：化學品運輸業務：運營 12 艘船舶（含在建

21、1 艘），主要從事國內沿海、日韓到國內以及臺海直航運輸航線，主要承擔 PX、冰醋酸等高端化工品運輸，化工品船隊運力規模位居國內前三。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告圖圖 14、招商南油化學品運輸業務介紹、招商南油化學品運輸業務介紹資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理氣體運輸業務：氣體運輸業務：運營 3 艘國內獨有的乙烯船，主要航線為國內沿海、臺海以及中日韓之間的運輸。圖圖 15、招商南油氣體運輸業務介紹、招商南油氣體運輸業務介紹資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理收入端，收入端，2017-202

22、1 年公司?；愤\輸即化學品與氣體運輸合計實現收入為4.16/4.26/4.4/4.43/4.47 億元，收入表現平穩并未體現航運的周期波動性?？紤]到化學品與氣體運輸業務都是具備強監管與強管制壁壘，在經營過程之中，國家對?；愤\輸的準入門檻高，運力擴張環節也是層層設置指標。因此該項業務的周期性較弱，我們看到公司 2021 年實現收入 4.47 億元，同比增長 0.9%，占公司當年營業收入比重為 11.57%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告圖圖 16、2017-2021 年公司?；钒鍓K收入（億元）年公司?；钒鍓K收入

23、（億元）圖圖 17、圖、圖 2017-2021 年公司?；钒鍓K占收入比重年公司?；钒鍓K占收入比重資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理毛利端：毛利端：2017-2021 年公司?；访史€中有升，2021 年?；窐I務貢獻毛利1.26 億元，同比下降 11.89%，毛利率為 28.27%。圖圖 18、2017-2021 年公司?；钒鍓K毛利（億元）年公司?；钒鍓K毛利（億元）圖圖 19、圖、圖 2017-2021 年公司?；钒鍓K毛利率年公司?；钒鍓K毛利率資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司財報，興業證

24、券經濟與金融研究院整理2 2.3 3、客戶優勢突出，打造領先型油氣服務商、客戶優勢突出，打造領先型油氣服務商招商南油立足于液貨運輸主業，專注于成品油、原油、化學品、氣體運輸等具有相對優勢的市場領域，航線遍布全球主要港口，能夠實現江海洋全程油運物流服務，同時積極拓展船舶管理、船員勞務和燃油供應等相關多元化業務。船隊資產多元化優勢船隊資產多元化優勢招商南油目前擁有成品油船隊、原油船隊、化工品船隊和氣體船隊等四個船隊，旗下 7 萬噸級、4.6 萬噸級油輪、4.9 萬噸級油化兩用船及特種品船舶航線遍布全球主要港口。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度

25、研究報告深度研究報告圖圖 20、招商南油具備多項競爭優勢、招商南油具備多項競爭優勢資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理客戶優勢客戶優勢招商南油重視大客戶戰略的執行，與大石油公司建立了良好的合作關系，已與美孚、中石油、中石化、中燃油等公司簽訂了長期優質 COA 合同，具有優質貨源保障。與其他國際大油公司和貿易商等優質客戶建立長期穩定合作關系。3、外貿成品油運運價上行周期，有望增厚公司業績、外貿成品油運運價上行周期，有望增厚公司業績3 3.1.1、成品油運服務煉廠運輸，主力船型為、成品油運服務煉廠運輸，主力船型為 MRMR 船船對于油輪運輸行業，如果以運輸的貨種來進行區分，可以分類為原

26、油運輸以及成品油運輸。成品油是經過原油的生產加工而成，可分為石油燃料、石油溶劑與化工原料、潤滑劑、石蠟、石油瀝青、石油焦等。圖圖 21、油運市場按照貨物種類劃分為原油與成品油、油運市場按照貨物種類劃分為原油與成品油資料來源：SCORPIO 財報，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告從產業鏈來看，油輪船服務上游石油開采方，將開采的原油運輸至中游的煉廠進行煉化。隨后通過成品油船將成品油分種類運輸給下游的需求方，成品油船主要服務煉廠為主。圖圖 22、油運行業產業鏈結構圖劃分、油運行業產業鏈結構圖劃分資

27、料來源：SCORPIO 財報，興業證券經濟與金融研究院整理從船型來看，成品油船主力船型為 MR 船，單位船舶載重噸為 4 萬-5.49 萬 DWT，適用于中短距離運輸，單艘 MR 船可以載運 30 萬桶的成品油，單位航程時間在20-35 天。從航線網絡來看，成品油運貿易航線與全球煉廠的位置相關度較大，全球主要成品油出口國包括美國、俄羅斯、荷蘭、新加坡、印度等，進口地區主要在亞洲、歐洲等地。圖圖 23、成品油輪主要航線網絡構成、成品油輪主要航線網絡構成資料來源：SCORPIO 財報，興業證券經濟與金融研究院整理3 3.2 2、短期來看：外部沖突背景下，成品油運價步入上行周期、短期來看：外部沖突背

28、景下，成品油運價步入上行周期回顧 2010-2021 年成品油運市場運價走勢，成品油運市場運價表現較為平穩。在請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告2015 年與 2020 年，行業運價均值分別為 21405/15251 美金/天，是 2010-2021 年這十多年中運價最高的兩個年份。而最低運價則出現在 2021 年，2021 年成品油船運價平均水平為 6740 美金/天，同比下降 55.81%。圖圖 24、2010-2021 年成品油船平均年成品油船平均 TCE 水平（美金水平（美金/天）天）資料來源：克拉克森，興業證券

29、經濟與金融研究院整理2022 年以來，成品油運市場運價開啟回暖上漲趨勢。觀察 2022 年 1-7 月的周度報價水平，從 4 月開始成品油周度運價出現跳漲行情，2022 年 4 月 8 號當周運價33858 美金/天，同比上漲 295.64%；到了 6 月 17 號，行業當周運價上漲至 44366美金/天，同比上漲 760.26%。當前 7 月，行業運價仍處在高位運行。圖圖 25、2022 年周度成品油船平均年周度成品油船平均 TCE 水平（美金水平（美金/天）天）資料來源：克拉克森，興業證券經濟與金融研究院整理短期來看，成品油市場運價步入上行周期受多重因素影響。短期來看，成品油市場運價步入上

30、行周期受多重因素影響。從需求端來看，強勁的成品油消費復蘇下，低位的庫存水平存在較強的補庫存需求。而從供給端來看，今年爆發的俄烏沖突背景，成為全球成品油進出口貿易航線重構的核心催化劑。海外煉廠強勁的盈利能力下，激發了成品油船貿易套利交易活動。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告1）需求端來看，成品油消費需求隨著海外疫情逐步解封，整體消費開始回暖。成品油消費下游集中在出行需求，今年以來海外疫情管控逐步放松，全球航空汽車等燃料油消費逐步恢復，短期內拉動成品油海運貿易需求回升。參考 IEA 數據，2022 年 Q1 全球成品油需求

31、量為 28.3 百萬桶/天，同比增長 6.39%。圖圖 26、2019-2022 年季度全球成品油需求量（百萬桶年季度全球成品油需求量（百萬桶/天）天）資料來源：IEA，興業證券經濟與金融研究院整理2）歐美煉廠產能吃緊狀況下，全球低位的成品油庫存水平刺激了下游采購補庫需求。煉廠裂解利潤持續上行，以歐洲煉廠開工數據觀測，由于開工水平下降，加大了對于外部成品油的進口需求，這部分貨量主要來自于亞洲與中東區域，長距離的運輸刺激了成品油海運量。圖圖 27、2019-2022 年月度法國與德國煉廠開工率水平年月度法國與德國煉廠開工率水平資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理3）俄烏沖突地緣干擾下

32、，歐俄成品油進出口貿易格局發生重大改變。歐洲對于俄羅斯成品油實施禁運規定，禁止成員國直接或間接購買、進口、轉口進口俄羅請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告斯原油和成品油，以及為運輸俄羅斯原油的油輪提供金融和技術服務。俄羅斯出口和歐洲進口格局改變抬升了成品油海運貿易的運輸距離，2022 年第二季度全球成品油海運出口以噸海里計較第一季度大幅提升。圖圖 28、俄羅斯成品油出口航線圖、俄羅斯成品油出口航線圖資料來源：克拉克森，興業證券經濟與金融研究院整理定量測算下，根據 IEA 數據，2021 年俄羅斯成品油出口量達 275 萬桶

33、/天，主要出口目的地是歐洲約 166 萬桶/天。歐盟對俄油實施石油產品禁令后，俄羅斯主要通過出口至亞非增量來對沖歐洲減量。對于歐洲而言，由于國內煉廠產能不足疊加外部供應緊張，煉油商擔憂“油荒”而積極囤購成品油，自年初以來歐洲成品油進口量持續上升創下自去年以來的進口規模紀錄，進口源更多轉至中東、印度和美國等運距較長的地區和國家。圖圖 29、2018-2021 年俄羅斯成品油出口區域（分國家）年俄羅斯成品油出口區域（分國家）資料來源：克拉克森，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告3 3.3 3、長期

34、展望：供需改善有望持續兌現，景氣度有望持續、長期展望：供需改善有望持續兌現，景氣度有望持續供給端：供給端：成品油船隊進入低速擴張期，截止 2021 年成品油市場運力規模合計177.56 百萬 DWT，船舶數量合計 3236 艘。行業運力規模逐步放緩，2021 年運力規模同比 2020 年增長僅為 2.07%，是近三年的最低增速。圖圖 30、2010-2021 年成品油船隊運力規模（百萬年成品油船隊運力規模（百萬 DWT）資料來源：克拉克森，興業證券經濟與金融研究院整理而從行業在手訂單數據來看，行業存量的訂單運力處于交付周期，但是在手訂單合計占市場運力比重卻在逐步下降。截止 2022 年初，行業

35、在手訂單運力合計為10.18 百萬 DWT，占行業運力比重為 5.74%。圖圖 31、2010-2022 年成品油運行業在手訂單運力與占比年成品油運行業在手訂單運力與占比資料來源：克拉克森，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告需求端：需求端：成品油下游需求端的增長勢頭預計將保持健康，歐俄進出口替代效應持續發酵。隨著歐美經濟體放開入境航班疫情管控要求，且中國疫情好轉帶動汽柴油消費增加，成品油出口臨時配額下發，會繼續提供需求端的有效支撐。而從煉廠布局來看，全球煉廠產能分布不均衡，西邊煉廠在碳中和背景

36、下逐步關停減少產能，而東南亞煉廠承接這部分產能，導致全球成品油運輸航線重構，對于歐洲成品油運輸有望拉升運距。圖圖 32、2020-2023 年全球煉廠產能布局結構年全球煉廠產能布局結構資料來源：TORM 財報，興業證券經濟與金融研究院整理3 3.4 4、招商南油彈性測算：運價上行增厚公司經營業績、招商南油彈性測算：運價上行增厚公司經營業績公司成品油船隊規模領先，在運價上行周期，有望兌現經營業績增厚公司全年利潤水平。我們進行如下彈性假設估算，假設公司目前在外貿市場運行的成品油船舶數量為 20 艘，平均 TCE 保本水平為 1.3 萬美金/天。估算一艘成品油船年航行330 天，美元匯率 6.75，

37、在運價 4/6/8 萬的均值假設下，公司外貿成品油船對應全年利潤為 12.03/20.94/29.85 億元，也就是運價上漲 1 萬美金，公司預計增厚凈利潤為 4.46 億元。表表 1、招商南油外貿成品油提價彈性測算、招商南油外貿成品油提價彈性測算MR 運價均值（萬美元/天）468MR 船數量：202020單位船舶運行天數（天）330330330保本點水平（萬美元/天）1.31.31.3人民幣兌換美元匯率6.756.756.75成品油凈利潤水平：（億元）12.0320.9429.85資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理與預測請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

38、信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告4、盈利預測與估值、盈利預測與估值我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入為 50.19/54.32/58.85 億元，同比增長30%/8.2%/8.3%，實現歸母凈利潤為 15.65/20.73/18.38 億元，每股收益為0.32/0.43/0.38 元，以 2022 年 7 月 22 號收盤價 3.65 元計算，對應 2022-2024年 PE 為 11.2/8.4/9.5 倍，首次覆蓋，給予“審慎增持”評級。表表 2、公司盈利預測結果（截止、公司盈利預測結果（截止 2022 年年 7 月月 22 號）號）會計年度2021A202

39、2E2023E2024E營業收入(百萬元)3862501954325885增長率-4.2%30.0%8.2%8.3%營業利潤(百萬元)391182124242173增長率-62.7%365.7%33.1%-10.3%歸母凈利潤(百萬元)296156520731838增長率-78.7%427.8%32.5%-11.3%最新攤薄每股收益(元)0.060.320.430.38每股凈資產(元)1.191.541.972.35動態市盈率(倍)59.111.28.49.5市凈率(倍)3.02.31.81.5資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理整理與預測圖圖 33、招商南油、招商南油 PE-Ba

40、nd圖圖 34、招商南油、招商南油 PB-Band資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理5、風險提示、風險提示1）全球經濟衰退風險。成品油運下游需求受全球經濟影響較大，若全球經濟步入衰退周期，將影響成品油運市場需求增速。2）成品油運供給訂單過快風險。成品油運供給端來自于船舶訂單交付，一旦行請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告業供給增速過快將會導致行業供過于求，運價出現下降。3）燃油價格上漲影響公司成本。公司營業成本中燃油占比較大，若燃油價格大幅上漲將會增加公司成本侵

41、蝕經營利潤。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產2175214536065078營業收入營業收入3862501954325885貨幣資金1186161030394408營業成本3162279726513418交易性金融資產0000稅金及附加7121213應收票據及應收賬款135178192208銷售費用33404

42、347預付款項129911管理費用118261282306存貨294194201267研發費用0000其他548154165184財務費用958719-71非流動資產非流動資產6579748476717717其他收益2000長期股權投資0000投資收益0000固定資產5414709173237397公允價值變動收益0000在建工程2091045226信用減值損失-2000無形資產7777資產減值損失-70000商譽0000資產處置收益13000長期待攤費用235235235235營業利潤營業利潤391182124242173其他713475452營業外收入2000資產總計資產總計8754963

43、01127712795營業外支出0000流動負債流動負債1296113511221226利潤總額利潤總額393182124242173短期借款511058793所得稅88257350335應付票據及應付賬款328294277358凈利潤305156520731838其他918736758775少數股東損益9000非流動負債非流動負債155686845531歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤296156520731838長期借款1192813406-19EPS(EPS(元元)0.060.320.430.38其他364544950負債合計負債合計2852200315771257主要財務比率主要財務比

44、率股本4853485348534853會計年度會計年度20212022E2023E2024E資本公積4053405340534053成長性成長性未分配利潤-3082-118014053717營業收入增長率-4.2%30.0%8.2%8.3%少數股東權益132132132132營業利潤增長率-62.7%365.7%33.1%-10.3%股東權益合計股東權益合計59017627970011539歸母凈利潤增長率-78.7%427.8%32.5%-11.3%負債及權益合計負債及權益合計875496301127712795盈利能力盈利能力毛利率18.1%44.3%51.2%41.9%現金流量表現金流量

45、表單位:百萬元凈利率7.7%31.2%38.2%31.2%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROE5.1%20.9%21.7%16.1%歸母凈利潤296156520731838償債能力償債能力折舊和攤銷516384420452資產負債率32.6%20.8%14.0%9.8%資產減值準備70-136500流動比率1.681.893.214.14資產處置損失-13000速動比率1.451.723.043.93公允價值變動損失0000營運能力營運能力財務費用1228719-71資產周轉率44.2%54.6%52.0%48.9%投資損失0000應收帳款周轉率2730.1%3210.

46、0%2938.0%2945.1%少數股東損益9000存貨周轉率1264.9%1146.5%1342.7%1460.3%營運資金的變動-21768-46-16每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量853108624622208每股收益0.060.320.430.38投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-297-310-600-500每股經營現金0.180.220.510.45融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-944-351-432-339每股凈資產1.191.541.972.35現金凈變動-41642414291368估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額1

47、596118616103039PE59.111.28.49.5現金的期末余額1180161030394408PB3.02.31.81.5請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所

48、涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%審慎增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級

49、行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投

50、資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或

51、完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預

52、示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公

53、司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：