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1、s敬請閱讀末頁的重要說明12024 年 12 月 20 日證券研究報告/行業更新報告半導體半導體股票名稱股票名稱代碼代碼評級評級目標價目標價中微公司688012 CH買入RMB276.00北方華創002371 CH買入RMB491.00芯源微688037 CH持有RMB95.00研究團隊研究團隊王國晗王國晗,分析師分析師證書編號：證書編號：S1680524080001電話：電話：+86 21 6015 6827電郵地址：電郵地址：美國半導體限制加劇，看好頭部半導體設備國產化機會2024 年 12 月 2 日，美國進一步加大對中國半導體設備材料、存儲芯片帶寬和制造軟件方面的限制。我們不排除日荷政

2、府或于近期出臺新一輪限制措施的可能性。2024 年 12 月 2 日，美國進一步加大對中國半導體設備材料、存儲芯片帶寬和制造軟件方面的限制。我們不排除日荷政府或于近期出臺新一輪限制措施的可能性。10M24，中國從美國荷蘭進口的部分設備（化學氣相沉積、分步光刻機、檢測設備）金額下跌明顯；相應中國將相關設備進口方向轉移到日本和新加坡等國。10M24，中國從美國荷蘭進口的部分設備（化學氣相沉積、分步光刻機、檢測設備）金額下跌明顯；相應中國將相關設備進口方向轉移到日本和新加坡等國?？春弥形⒐荆ㄐ袠I首選）和北方華創（買入）；短期觀望芯源微?？春弥形⒐荆ㄐ袠I首選）和北方華創（買入）；短期觀望芯源微。針

3、對中國半導體限制層面，美國逐步從設備材料向軟件方向延伸。針對中國半導體限制層面，美國逐步從設備材料向軟件方向延伸。美國針對中國 2022-2023 年期間陸續出臺了針對 14nm 邏輯芯片、18nmDRAM、128 層以上 NAND 及 AI 芯片的諸多限制。美國近日又于2024 年12 月2 日進一步收緊對中國地區的管制，涵蓋了實體清單、半導體設備、存儲芯片密度、EDA 工具等角度。首先實體清單方面，我們認為被添加 Footnote5 的企業（HW 芯恩、福建晉華、中芯北京、中芯南方等）將更難拿到美國及其盟國的設備材料，或對近期國內先進制程擴產產生負面影響。其次存儲方面，美國對輸中的先進 D

4、RAM 和 HBM（高帶寬存儲）的存儲帶寬密度進行了限制（HBM 裸片帶寬密度不超過每平方毫米 2GB）。由于當前高端在產 HBM 帶寬密度大于等于 2GB，我們認為此項規定限制了中國企業直接獲取中高端 HBM 產品。最后美國也對中國獲取半導體設計制造軟件（如 EDA）進行了限制。我們認為以上事實表明除關鍵工藝設備零部件外，美國或下一步加強對軟件和半導體 IP 的限制。日本和荷蘭也在 2023 和 2024 年跟隨美國腳步陸續出臺了針對中國的半導體設備和材料限制。我們認為，后續限制風險主要跟 EDA、設備維護和零部件供給相關。若美日荷政府進一步限制或禁止針對關鍵設備（光刻機、刻蝕和薄膜沉積）的

5、零部件獲取或維護工作，近期中國先進制程邏輯和存儲芯片的擴充節奏或受一定影響。2024 年前 10 個月中國大陸半導體設備進口情況。2024 年前 10 個月中國大陸半導體設備進口情況。我們發現在美國和盟國頒布限制措施后，中國從美國、荷蘭、韓國進口的部分設備金額出現明顯下跌，相應地中國將相關設備的進口方向轉向了日本和新加坡等國。根據中國海關，10M24 期間，中國從美國進口的薄膜沉積設備、化學氣相沉積設備金額下跌明顯（分別同比下跌 84%和 13%）；而同期從日本進口的這兩款設備金額分別同比增長316%和44%。10M24 期間，中國從荷蘭進口的分步重復光刻機和檢測光掩膜用的光學儀器金額下跌明顯

6、（分別同比下跌 83%和 61%），但從日本進口的分步重復光刻機金額則同比增長 25%。薦股理由：薦股理由：在美日荷出臺進一步半導體限制措施之際，我們更加看好半導體設備國產化提升邏輯。在半導體設備賽道，行業首選是中微公司（買入），基于我們看好公司 2025-26年的盈利增長前景。對于北方華創（買入），我們認為公司是作為平臺型公司是國產化趨勢的長期受益者。針對芯源微，我們認為公司仍處于經營業績調整階段，建議投資者短期觀望。風險提示：風險提示：下游需求低于預期；美國可能采取進一步針對中國半導體的限制措施；半導體設備領域競爭加劇。財務數據摘要財務數據摘要股價股價潛在潛在市盈率市盈率(x)ROE(%)

7、EPS CAGR(%)股票名稱股票名稱代碼代碼評級評級貨幣貨幣12/18/24目標價目標價升幅升幅 FY1EFY2EFY1EFY2EFY0-FY3E中微公司688012 CH買入RMB194.30 276.00+42%79.045.88.012.329.2北方華創002371 CH買入RMB395.55 491.00+24%34.926.820.221.337.2芯源微688037 CH持有RMB87.19 95.00+9%72.146.09.112.613.2資料來源：Wind，華興證券預測 評評級級與與目目標標價價格格摘摘要要中中微微公公司司(688012 CH)現現值值原原值值變變動動評

8、級買入買入N/A目標價(RMB)276.00210.0031%北北方方華華創創(002371 CH)現現值值原原值值變變動動評級買入買入N/A目標價(RMB)491.00379.0030%芯芯源源微微(688037CH)現現值值原原值值變變動動評級持有持有N/A目標價(RMB)95.00100.00-5%2024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明2目錄目錄焦點圖表.3美國和盟國半導體制裁分析.5美國出口管制法案分三年陸續發出.52022-2023 年美國發出與半導體制造工藝和相關設備有關的制裁.5日本 2023 年 7 月份出口管制的設備主要包括成膜、EUV、清洗和刻

9、蝕設備.6荷蘭出口管制的設備和對應公司.7填補半導體設備需求缺口：國產蝕刻和薄膜沉積設備的最新發展.7近期中國大陸地區進口或采買的半導體設備探討.9美國：薄膜沉積、化學氣相沉積、其他刻蝕及剝離設備進口金額下跌明顯.9日本：進口設備集中在刻蝕和其他制半導體器件或集成電路用的機器裝置.11荷蘭：光刻機進口下跌明顯，其他投影繪制電路圖的制半導體件成為進口大頭.13韓國：化學氣相沉積進口增長明顯.14新加坡：物理氣相沉積進口增長明顯.15臺灣?。弘x子注入機購入金額下跌明顯，等離子體干法刻蝕機仍為購入大頭.16標的分析.18行業風險.182024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說

10、明3焦點圖表焦點圖表圖表 1：1Q24、1H24 和 10M24 期間，中國從美國進口的半導體設備的進口金額和同比增速情況設備品類（百萬元）1Q231Q231Q241Q24YoYYoY1H231H231H241H24YoYYoY10M2310M2310M2410M24YoYYoY薄膜沉積設備234 45-81%477 112-76%1,105 179-84%其他制半導體器件或集成電路用的機器及裝置213 154-28%371 530 43%1,388 910-34%化學氣相沉積737 622-16%1,442 1,134-21%2,486 2,163-13%其他刻蝕或剝離設備23 20-12%

11、96 57-41%263 192-27%氧化擴散649 941 45%1,069 2,107 97%2,031 3,556 75%刻蝕機524 829 58%1,037 1,317 27%1,753 1,799 3%離子注入982 2,479 152%2,449 5,574 128%5,121 8,829 72%晶圓檢測962 2,022 110%2,553 4,302 69%6,719 8,860 32%物理氣相沉積316 735 133%779 1,100 41%1,134 1,480 30%合計4,639 7,848 69%10,274 16,232 58%22,001 27,967 2

12、7%資料來源：中國海關，華興證券整理圖表 2：美國近幾年針對中國半導體出口管制法案 政策政策內容2022 年 1007 法案1）禁止 14nm 及以下 FinFET 先進邏輯制程；2）禁止 18nm 以下 DRAM；3）禁止 128 層和以上的 3D NAND 產品相關的技術環節（設備、材料和 EDA 工具）出口，同時工藝需要的刻蝕與薄膜沉積設備以及相應維護和零部件不再提供。2023 年 1017 法案BIS 對向中國出口的先進計算項目實施了額外的出口管制：1)與 1980 系列設備相關的產品的運輸將需要 BIS的許可；2)限制 H800 高性能芯片對華出口。相關廠商迅速推出 H20 芯片作為

13、替代，填補市場空白。2024 年 04 法案BIS 出臺針對利用 NCP 透過中東向中國輸送英偉達 AI 芯片的漏洞。國際清算銀行宣布了新的出口管制措施，針對通過中東國家等非受控方的出口和再出口活動獲得芯片等高科技產品的中國實體。2024 年 0905 法案2024 年 9 月 5 日，BIS 對包括 GAAFET、蝕刻和電子束流檢查（EBI）在內的某些半導體制造技術實施了全球出口管制，與 GAAFET 技術有關的向世界所有國家的出口將需要 BIS 的許可證。其盟友（即實施類似出口管制的國家IEC）有資格獲得例外許可證。受全面禁止的出口不符合例外許可證的資格。2024 年 1202 法案1）北

14、方華創、華封測控等企業被列入清單，部分企業添加“腳注 5”后，無法獲得美國設備許可，也難以從盟國獲取設備和材料。2）TSV 刻蝕設備、離子注入設備及用于先進 DRAM 的絕緣體沉積設備受到新管控條款的嚴格限制。3）任何使用美國技術或授權生產的非美國產品，也會受到美國出口管制的約束。4）對 DRAM 存儲單元面積和密度實施嚴格限制，超出規定范圍的產品被視為先進節點并受限制。5）對 HBM 裸片帶寬密度進行限制，僅允許低于 2GB/平方毫米的產品流通，高于 3.3GB/s 的產品需申請豁免。6）對提升半導體制造和設計良率的關鍵軟件（如 EDA 工具）加強管控，限制其在先進節點技術中的應用。資料來源

15、：美國商務部工業與安全局（BIS），華興證券整理2024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明4圖表 3：1Q24、1H24 和 10M24 期間，中國從日本進口的半導體設備的進口金額和同比增速情況設備品類（百萬元）1Q231Q231Q241Q24YoYYoY1H231H231H241H24YoYYoY10M2310M2310M2410M24YoYYoY其他投影繪制電路圖的制半導體件或 IC 的裝置1,232 912-26%3,433 1,730-50%5,960 3,025-49%離子注入機243 285 17%438 510 16%949 936-1%光刻機710 8

16、19 15%1,498 1,826 22%2,594 3,235 25%氧化擴散等熱處理設備2,159 1,906-12%3,219 3,901 21%5,427 5,771 6%刻蝕機2,424 3,073 27%4,754 6,573 38%8,290 11,239 36%化學氣相沉積裝置593 964 63%964 1,996 107%2,349 3,389 44%其他刻蝕及剝離設備736 1,026 39%1,248 1,788 43%2,726 4,471 64%其他制半導體器件或集成電路用的機器及裝置2,169 5,341 146%4,783 12,182 155%11,650 1

17、9,942 71%物理氣相沉積裝置157 219 39%244 244 0%347 367 6%薄膜沉積設備32 132 319%66 237 261%134 557 316%合計10,422 14,545 40%20,582 30,748 49%40,290 52,375 30%資料來源：中國海關，華興證券整理圖表 4：日本 2023 年 7 月份和 2024 年 9 月份出口管制設備政策政策內容熱處理和檢測設備：在 0.01Pa 以下的真空狀態下，對銅（Cu）、鈷（Co）、鎢（W）（任何一種元素）進行回流的“退火設備”。4 類曝光設備：四類曝光設備主要是應用于 EUV 曝光的光刻膠涂覆和顯

18、影設備。3 類干法濕法清洗設備：在 0.01Pa 以下的真空狀態下，除去高分子殘渣、氧化銅膜，形成銅膜的設備。3 類刻蝕設備：1）屬于向性蝕刻設備中選擇比為 100 以上的設備。2）30:1 以上深寬比蝕刻設備。2023 年 7 月政策11 類成膜設備：例如 ALD 設備；利用原子層沉積法或者化學氣相法，形成鎢（W）膜的設備；形成銅線路的設備；自下而上成膜技術，填充鈷（Co）或者鎢（W）時，填充的金屬的空隙、或者接縫的最大尺寸為 3 納米以下的 CVD 設備等。CMOS 相關設備：可以在硅質晶圓模板上制出 NM0S(n-ypeMOSFET)和 PM0S(ptypeMOSFET)的基本器件，由于

19、NMI0S 與 PII0S 在物理特性上為互補性，因此被稱為 CM0S。掃描電子顯微鏡(SEM)設計和制造 GAAFET 結構的集成電路。2024 年 9 月政策生成多層 GDSI 數據的程序資料來源：半導體行業觀察，經濟產業省出口貿易管理令及外匯令修訂概要，華興證券整理2024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明5美國和盟國半導體制裁分析美國和盟國半導體制裁分析美國出口管制法案分三年陸續發出美國出口管制法案分三年陸續發出根據半導體行業觀察，自 2022 年起，美國通過一系列出口管制新規，逐步收緊對中國先進半導體技術及設備的出口。管制范圍涵蓋高端邏輯制程、存儲芯片以及高

20、性能芯片技術，同時針對中國獲取關鍵設備和技術的路徑進行了多方位限制。2024 年，這些措施進一步升級，覆蓋從轉口貿易到下一代半導體技術，旨在遏制中國在高性能芯片及半導體技術領域的突破，以削弱其軍事和經濟競爭力，并確保美國及其盟友的技術領先地位。根據韓國首爾經濟報道，早在 2022 年 3 月 28日，美國政府提議與韓國、日本和中國臺灣省組建“芯片四方聯盟”（Chip4），同時美國與日本和荷蘭組成三方聯盟。我們認為，美國盟友中，尤其是日本和荷蘭，分別在刻蝕設備與EUV 光刻機領域占據核心地位，這兩個國家的合作對管制政策的有效執行至關重要。2022-2023 年美國發出與半導體制造工藝和相關設備有

21、關的制裁2022-2023 年美國發出與半導體制造工藝和相關設備有關的制裁2022 年 10 月 7 日，美國商務部工業和安全局（BIS）宣布了一系列對向中國出口先進計算和半導體制造設備的限制性控制。具體來說，它限制了以下幾類產品的出口：1）非平面晶體管架構（即FinFET 或 GAAFET）16nm 或 14nm 或以下的邏輯芯片的出口；2）18nm 半節距及以下 DRAM存儲芯片；3）128 層及以上 NAND 閃存芯片。該規則還對某些半導體制造項目（如蝕刻和沉積）以及相關組件和部件施加了控制。我們認為其威脅體現在兩個方面：1）對 28nm 以下的設備實施統一限制，導致中國客戶不能采買14

22、nm 及以下的關鍵刻蝕和薄膜沉積設備；2）但1980 光刻機因既可用于生產45nm 制程，又能通過多重曝光技術實現7nm 制程，在2022 年10 月的制裁措施中是一個模糊地帶。2023 年 10 月 17 日，BIS 對向中國出口的先進芯片實施了額外出口管制，禁止 H100 和 H200 芯片出口，后面美國隨后進一步升級管制措施，直接禁止 H20 芯片對中國市場的銷售，限制中國獲取高性能和帶寬的芯片，限制中國獲取先進計算能力。2024 年 9 月 5 日，BIS 對包括 GAAFET、蝕刻和電子束流檢查（EBI）在內的某些半導體制造技術實施了全球出口管制，與 GAAFET 技術有關的向世界所

23、有國家的出口將需要 BIS 的許可證。針對此項規定，我們認為可能的影響有幾方面：1）設備層面：如果荷蘭政府與美國采取相同的管制措施，禁止 ASML 通過第三方為中國光刻機提供維護服務，那么 2000i 以上型號的光刻機將無法獲得必要的零部件和校準工具支持，中國大陸的 2000i 以上型號光刻機面臨失去功能的風險。2）GAA 層面：GAA 技術主要針對 2nm 及以下制程，雖然相關設備早已被列入美國禁運名單，但我們認為美國這一限制不利于中國利用 GAA 結構發展本土先進存儲和邏輯技術。2024 年 12 月2 日美國進一步收緊管制，主要從實體清單、TSV 刻蝕設備、離子注入設備、DRAM存儲單元

24、面積和密度、HBM 裸片帶寬密度以及提升半導體制造和設計良率的關鍵軟件等角度做出限制。實體清單角度，由于這次產品限制清單又對一些企業添加了 Footnote5（包括 HW 芯恩、福建晉華；科研院所張江實驗室、中科院微電子所等；中芯北京、南方等），我們認為被添加Footnote5 的企業或更難拿到從美國和其盟國的關鍵半導體設備。半導體設備和材料方面，隨著限制措施的加劇，我們認為零部件國產化進程會進一步加快。由于日本還未出臺進一步的限制措施，我們認為來自于日本的進口材料供應情況值得投資者持續關注。半導體存儲方面，美國2024 年12 月2 日的管制還對輸中的先進DRAM 和 HBM（高帶寬存儲）的

25、存儲帶寬進行了限制，要求 HBM 裸片的帶寬密度不得超過每平方毫米 2GB。由于當前在產的 HBM帶寬密度均在 2GB 或者 2GB 以上，我們認為目前流通的 HBM3 和 HBM3E 已被直接限制。軟件方面，我們認為此輪對關鍵制造軟件（如EDA 工具）的限制表明了美國除對關鍵工藝產品和設備零部件限制外，對軟件層面的限制也在加緊。由于許多中國大陸芯片設計公司仍然外采美國頭部公司的EDA 和 IP 產品，我們認為，若下一步對美國公司的 IP 產品進行限制，或對一部分依賴海外 IP 的中國芯片設計公司的經營產生較嚴重影響。2024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明6圖表

26、5：美國近幾年針對中國半導體出口管制法案政策政策內容2022 年 1007 法案1）禁止 14nm 及以下 FinFET 先進邏輯制程；2）禁止 18nm 以下 DRAM；3）禁止 128 層和以上的 3D NAND 產品相關的技術環節（設備、材料和 EDA 工具）出口，同時工藝需要的刻蝕與薄膜沉積設備以及相應維護和零部件不再提供。2023 年 1017 法案BIS 對向中國出口的先進計算項目實施了額外的出口管制：1)與 1980 系列設備相關的產品的運輸將需要 BIS的許可；2)限制 H800 高性能芯片對華出口。相關廠商迅速推出 H20 芯片作為替代，填補市場空白。2024 年 04 法案

27、BIS 出臺針對利用 NCP 透過中東向中國輸送英偉達 AI 芯片的漏洞。國際清算銀行宣布了新的出口管制措施，針對通過中東國家等非受控方的出口和再出口活動獲得芯片等高科技產品的中國實體。2024 年 0905 法案2024 年 9 月 5 日，BIS 對包括 GAAFET、蝕刻和電子束流檢查（EBI）在內的某些半導體制造技術實施了全球出口管制，與 GAAFET 技術有關的向世界所有國家的出口將需要 BIS 的許可證。其盟友（即實施類似出口管制的國家IEC）有資格獲得例外許可證。受全面禁止的出口不符合例外許可證的資格。2024 年 1202 法案1）北方華創、華封測控等企業被列入清單，部分企業添

28、加“腳注 5”后，無法獲得美國設備許可，也難以從盟國獲取設備和材料。2）TSV 刻蝕設備、離子注入設備及用于先進 DRAM 的絕緣體沉積設備受到新管控條款的嚴格限制。3）任何使用美國技術或授權生產的非美國產品，也會受到美國出口管制的約束。4）對 DRAM 存儲單元面積和密度實施嚴格限制，超出規定范圍的產品被視為先進節點并受限制。5）對 HBM 裸片帶寬密度進行限制，僅允許低于 2GB/平方毫米的產品流通，高于 3.3GB/s 的產品需申請豁免。6）對提升半導體制造和設計良率的關鍵軟件（如 EDA 工具）加強管控，限制其在先進節點技術中的應用。資料來源：美國商務部工業與安全局（BIS），華興證券

29、整理日本 2023 年 7 月份出口管制的設備主要包括成膜、EUV、清洗和刻蝕設備日本 2023 年 7 月份出口管制的設備主要包括成膜、EUV、清洗和刻蝕設備2023 年5 月份，日本出臺限制法案，其限制內容包括23 項出口細節。日本出口管制法律體系由多部法律法規構成，其中，外匯與外貿法構建了日本出口管制法律體系的框架;內閣令、出口貿易管制令和外匯令分別規定了管制貨物與管制技術(包括軟件)清單。此外,出口管制相關省令、通知、通告、指南等配套行政細則從實操層面提出出口管制的細化要求。此次管制主要針對制造電路線寬在 10 至 14 納米或以下的設備，同時還對部分涉及 45 納米及以下的半導體制造

30、設備（步進重復式光刻機設備）進行管制。我們認為日本在 2024 年 9 月份實施的出口管制主要針對的是 GAAFET 結構的集成電路，對GAAFET 相關的設備材料進行限制。相比于 2023 年 7 月發布的版本，2024 年 9 月發布的政策新增了 5 項半導體相關的特定貨物及技術納入出口管制。我們認為日本對 GAAFET 相關結構的設備材料限制或是基于美國對中國進行 GAAFET 限制的跟隨措施。我們認為日本的出口管制可能對中日兩國以及整個東亞乃至全球的半導體產業鏈和供應鏈帶來沖擊，并可能引發中國的反制措施。2024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明7圖表 6：日

31、本 2023 年 7 月份和 2024 年 9 月份出口管制設備政策政策內容熱處理和檢測設備：在 0.01Pa 以下的真空狀態下，對銅（Cu）、鈷（Co）、鎢（W）（任何一種元素）進行回流的“退火設備”。4 類曝光設備：3.用于 EUV 曝光的光刻膠涂覆、顯影設備。3 類干法濕法清洗設備：在 0.01Pa 以下的真空狀態下，除去高分子殘渣、氧化銅膜，形成銅膜的設備。3 類刻蝕設備：1）屬于向性蝕刻設備中選擇比為 100 以上的設備。2）30:1 以上深寬比蝕刻設備。2023 年 7 月政策11 類成膜設備：例如 ALD 設備；利用原子層沉積法或者化學氣相法，形成鎢（W）膜的設備；形成銅線路的設

32、備；自下而上成膜技術，填充鈷（Co）或者鎢（W）時，填充的金屬的空隙、或者接縫的最大尺寸為 3 納米以下的 CVD 設備等。CMOS 相關設備：可以在硅質晶圓模板上制出 NM0S(n-ypeMOSFET)和 PM0S(ptypeMOSFET)的基本器件，由于NMI0S 與 PII0S 在物理特性上為互補性，因此被稱為 CM0S。掃描電子顯微鏡(SEM)設計和制造 GAAFET 結構的集成電路。2024 年 9 月政策生成多層 GDSI 數據的程序資料來源：半導體行業觀察，經濟產業省出口貿易管理令及外匯令修訂概要，華興證券整理荷蘭出口管制的設備和對應公司荷蘭出口管制的設備和對應公司根據彭博社報道

33、，2024 年 9 月 6 日，荷蘭政府宣布擴大對先進半導體制造設備出口管制措施。從2024 年 9 月 7 日起，1970i 與 1980i 等 DUVi 曝光設備出口必須申請授權。根據彭博社報道，在此之前荷蘭政府只規定 2000i 以上型號禁止出口中國，這次把 1970i 以及 1980i 型號也納入管轄范圍。2024 年 11 月 7 日，美國國會眾議院中國共產黨問題特別委員會（SCCCP）向 ASML 首席執行官發出問詢函，重點關注以下內容：1）關鍵客戶與制裁實體：要求列出 ASML 與中國主要客戶及受制裁實體的業務往來情況；2）設備出口情況：涉及 2021 年以來出口至中國的光刻設備

34、型號、相關出口許可及設備的技術節點能力；3）合規與管理：包括在中國負責出口合規工作的員工及第三方服務提供商的信息。因此，我們認為美國針對荷蘭的長臂管轄的影響將會持續。根據 ASML2023 年財報，公司凈銷售額達到 276 億歐元，較 2022 年的 212 億歐元增長約 30.2%。其中，中國大陸市場貢獻的營收占比為 29%，較 2022 年的 14%增加了 15 個百分點。中國大陸市場 2023 年相較 2022 年貢獻的營收大幅上升，我們認為主要原因包括：1）成熟制程需求旺盛，特別是對 DUV 光刻機的需求；2）客戶為應對出口管制加速備貨；3）中芯國際等本土企業擴張帶動設備采購；4）政策

35、扶持加速半導體產業發展；5）ASML 調整銷售策略，聚焦中端 DUV 設備（如1970i 和1980i），進一步推動了銷售增長。盡管受到出口管制限制，ASML 近些年在中國的銷售額仍在持續增長，反映出中國半導體制造業對高端制造設備的強勁需求，以及 ASML 設備在全球半導體產業中的關鍵地位。根據半導體行業觀察，2023 年 ASML 向中國銷售了 450 臺光刻機，較 2022 年的出貨量提升了50%，但中國海關總署數據顯示 2023 年從荷蘭進口光刻機數量為 49 臺，差異源于多重因素：1）二手市場設備和模塊化出口未完全反映在海關數據中；2）ASML 的銷售數據包含已簽約但未交付訂單，與海關

36、統計口徑存在時間錯配，進一步加劇差異。我們認為，后續荷蘭加緊限制帶來的風險主要跟設備零部件供給和設備維護相關。若荷蘭政府禁止ASML 通過第三方途徑支持中國光刻機的維護工作，那么我們不排除 2000i 型號以上的光刻機無法獲得零部件和校正工具服務的可能性，高端光刻機可能面臨失去功能的風險。填補半導體設備需求缺口：國產蝕刻和薄膜沉積設備的最新發展填補半導體設備需求缺口：國產蝕刻和薄膜沉積設備的最新發展在美國及其盟友實施制裁后，中國在獲取關鍵半導體技術和設備方面受到了限制，我們認為這可能對其制造先進計算芯片帶來挑戰。然而，我們也看到中國企業在努力降低對進口技術的依賴。以下是我們匯總的中國在半導體工

37、藝和設備方面取得的一些進展：2024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明8先進制程：先進制程：根據半導體行業觀察，中國現在可以在 GAA 結構下使用 DUVi+MP 生產 5nm 芯片。DRAM/NAND：DRAM/NAND：根據行業半導體觀察，中國的 DRAM 制造限于 18nm 或 1-y 節點，NAND 方面，中國的 NAND 工藝主要依靠國內蝕刻公司的技術突破和海外國家的進口。根據半導體行業觀察，中微公司（AMEC）正在尋求生產與 Lam Research(LRCX)Syndion 和 SABRE 3D 產品類似的產品。Syndion 蝕刻器用于創建更大、更高的

38、長寬比特征，如TSV 和溝槽；SABRE 3D 專注于晶圓級封裝（WLP）和 TSV 結構，產品提供了銅大馬士革制造所需的精度。半導體國產設備半導體國產設備：在刻蝕設備方面，代表性公司如中微公司正在開發具有90:1 深寬比能力的刻蝕設備（根據中微公司2023 年年報）。這個指標意味著刻蝕深度可以達到寬度的90 倍，是實現更高密度和更復雜結構（如更高層數的 3D NAND 存儲器和先進邏輯芯片）的關鍵技術。北方華創最早做ICP 刻蝕，2024 年 ICP 在整體刻蝕收入占據 90%。同時在 CCP 設備方面，北方華創在 2024 年初也實現了大批量出貨。在薄膜沉積設備方面，根據北方華創 2023

39、 年報，公司 2023 年獲得的 PVD訂單達 40 億，相比 2022 年增長約 4 倍，一定程度上說明了國產公司在重點薄膜沉積方面的進展。但同時，我們認為當前一部分 7nm 和 14nm 制程的國產設備緊缺進口零部件，國產設備的零部件國產化是近期的重要課題之一。整體而言，面對美國、日本和荷蘭的多重制裁，我們認為中國政府從產業鏈全局出發尋找解決方案，其中半導體設備被視為關鍵環節。為降低對外依賴，中國加大對本土企業的支持，推動諸如中微公司、北方華創等在刻蝕和薄膜沉積設備領域的突破。同時，通過政策引導和資源傾斜，加快關鍵設備國產化進程，逐步構建自主可控的半導體產業鏈。根據芯謀研究，2023 年國

40、內半導體設備公司總體營收增長超 17.6%，達到 40 億美元，設備國產化率達到 11.7%，該機構預計 2024 年中國大陸設備廠商營收將進一步增長至 51 億美元，國產化率達到 13.6%。我們認為在國產替代的大趨勢下，國內設備廠商將有望從點式突破向縱、橫兩個維度加速拓展，設備產業將進入全面高速發展的新階段。從我們覆蓋的半導體設備公司看，中微公司覆蓋200 層3D NAND 和19nm DRAM 制程的刻蝕產品。北方華創扎根 ICP 刻蝕基本盤，發力 CCP、薄膜沉積和清洗設備。芯源微專注于涂膠顯影、清洗設備及先進封裝設備，重點突破高產能涂膠顯影機、化學清洗和臨時鍵合設備領域。這些進展顯示

41、國產設備逐步滿足先進制程需求。圖表 7：2022-2024 年國內公司刻蝕和薄膜沉積設備方面進展公司專長北方華創北方華創在+28nm 器件(功率 IGBT 和 SiC)及用于 RDL 形成的先進封裝沉積(芯片到芯片互連)。華創在濺射沉積（PVD，物理）方面獲得了最大氣相沉積)。華創在中國的市場份額從 2022 年的 3%上漲到 2023 年的 7%。我們相信華創在沉積濺射方面的成功可以部分歸因于它使用非中國制造的射頻電源組件和上漲的使用量先進封裝中的 PVD 工具。AMEC1)AMEC 可以蝕刻氧化硅和氮化硅，用于+200L 3D NAND（盡管目前YMTC 上的大部分產量是 128L gen

42、2）。TSV 蝕刻 MEMS，圖像傳感器，和2.5D 先進封裝，多晶 mosfet 和 DRAM;2)AMEC 的 Primo Twin-star 正在獲取客戶。主要被用來刻蝕 128 層 NAND，14nm 邏輯和 19nm 的 DRAM 產品。(大概相當于 AMAT 2013-2014 研發的設備）。芯源微芯源微專注于涂膠顯影設備、清洗設備和先進封裝相關設備領域。其第三代架構的浸沒式高產能涂膠顯影機已在復雜光刻工藝下實現量產，并與全球主流光刻機聯機作業。此外，研發的前道單片式化學清洗設備和臨時鍵合解鍵合設備，進一步拓展了其在前道工藝和化合物設備方面的業務版圖。資料來源：北方華創 2023

43、年年報，中微公司（AMEC）2023 年年報，芯源微 2023 年年報，華興證券整理2024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明9近期中國大陸地區進口或采買的半導體設備探討近期中國大陸地區進口或采買的半導體設備探討從近期中國大陸地區進口或采買的半導體設備情況，我們也能發現在美國和盟國頒布相關限制措施后，從美國、荷蘭、韓國進口的部分設備金額出現了環比明顯下跌（品類較復雜，具體請見美國、荷蘭和韓國討論部分）。相應地，中國大陸地區的進口方向轉向了日本和新加坡等國家。具體來看：美國：薄膜沉積、化學氣相沉積、其他刻蝕及剝離設備進口金額下跌明顯美國：薄膜沉積、化學氣相沉積、其他刻蝕

44、及剝離設備進口金額下跌明顯根據中國海關數據，中國從美國進口的半導體設備主要包括薄膜沉積、氧化擴散、其他制半導體器件或集成電路用的機器裝置、化學氣相沉積、物理氣相沉積、刻蝕機、離子注入、晶圓檢測、其他刻蝕及剝離設備等品類。以上品類匯總，10M23 和 10M24 期間，中國從美國進口的設備總金額分別達到 220 億元和 280 億元。10M24 期間進口金額下跌品類：10M24 期間進口金額下跌品類：根據中國海關數據，10M24 期間，中國從美國進口的薄膜沉積設備、化學氣相沉積以及其他刻蝕及剝離設備的金額分別為 1.8、21.6 和 1.9 億元，分別同比下跌84%、13%和 27%。我們認為薄

45、膜沉積設備進口金額同比下跌 84%，主要由進口設備數量及均價同比下跌導致(分別同比下跌72%及超40%)?；瘜W氣相沉積設備進口金額同比下跌13%，則是由于其設備進口數量的同比下跌所導致(設備數量同比下跌28%,均價同比上漲21%抵消部份跌幅)。其他制半導體器件或集成電路用機器裝置方面，即使 1H24 期間的進口金額出現了大幅度同比增長，但從10M24 期間看，該品類的進口金額同比下跌了 34%。10M24 期間進口金額上漲品類：10M24 期間進口金額上漲品類：10M24 期間，中國從美國進口的氧化擴散熱處理設備、刻蝕機、離子注入設備、晶圓檢測設備以及物理氣相沉積設備金額分別為 35.6、18

46、.0、88.3、88.6 和 14.8億元，分別同比上漲 75%、3%、72%、32%和 30%。我們認為氧化擴散熱處理設備進口金額上漲主要由進口設備數量及均價同比上漲導致(數量和均價分別同比上漲 37%及 46%)。圖表 8：1Q24、1H24 和 10M24 期間，中國從美國進口的半導體設備的進口金額和同比增速情況設備品類（百萬元）1Q231Q231Q241Q24YoYYoY1H231H231H241H24YoYYoY10M2310M2310M2410M24YoYYoY薄膜沉積設備234 45-81%477 112-76%1,105 179-84%其他制半導體器件或集成電路用的機器及裝置2

47、13 154-28%371 530 43%1,388 910-34%化學氣相沉積737 622-16%1,442 1,134-21%2,486 2,163-13%其他刻蝕或剝離設備23 20-12%96 57-41%263 192-27%氧化擴散649 941 45%1,069 2,107 97%2,031 3,556 75%刻蝕機524 829 58%1,037 1,317 27%1,753 1,799 3%離子注入982 2,479 152%2,449 5,574 128%5,121 8,829 72%晶圓檢測962 2,022 110%2,553 4,302 69%6,719 8,860

48、 32%物理氣相沉積316 735 133%779 1,100 41%1,134 1,480 30%合計4,639 7,848 69%10,274 16,232 58%22,001 27,967 27%資料來源：中國海關，華興證券整理2024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明10圖表 9：薄膜沉積設備：2023-10M24 中國從美國進口的設備金額（百萬元）圖表 10：薄膜沉積設備：2023-10M24 中國從美國進口的設備均價（百萬元）資料來源：中國海關，華興證券整理資料來源：中國海關，華興證券整理圖表 11：其他刻蝕及剝離設備：2023-10M24 中國從美國進口

49、的設備金額（百萬元）圖表 12：其他刻蝕及剝離設備：2023-10M24 中國從美國進口的設備均價（百萬元）資料來源：中國海關，華興證券整理資料來源：中國海關，華興證券整理0 50 100 150 200 250 2023012023032023052023072023092023112024012024042024072024100 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2023012023032023052023072023092023112024012024042024072024100 20 40 60 80 100 120 20230120230320230520

50、23072023092023122024032024052024072024090 2 4 6 8 10 12 14 16 2023012023032023052023072023092023122024032024052024072024092024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明11日本：進口設備集中在刻蝕和其他制半導體器件或集成電路用的機器裝置日本：進口設備集中在刻蝕和其他制半導體器件或集成電路用的機器裝置根據中國海關數據，中國從日本進口的半導體設備包括分步重復光刻機、刻蝕機、化學氣相沉積、物理氣相沉積、其他制半導體器件或集成電路用的機器裝置、氧氣擴散設備、其

51、他刻蝕及剝離設備、離子注入機、薄膜沉積設備和其他投影繪制電路圖的制半導體件等品類。以上品類匯總 10M23 和10M24 期間，中國從日本進口的設備總金額分別達到 403 億元和 524 億元。10M24 期間進口金額下跌品類：10M24 期間進口金額下跌品類：根據中國海關數據，10M24 期間，中國從日本進口的其他投影繪制電路的制半導體件和離子注入機的金額分別為 30.3 和 9.4 億元，分別同比下跌 49%和 1%。10M24 期間，其他投影繪制電路圖的制半導體件進口金額下跌（同比下跌 49%）主要由進口設備數量下跌導致（數量同比下跌 55%，均價同比上漲 12%）。10M24 期間進口

52、金額上漲品類：10M24 期間進口金額上漲品類：根據我們對 10M24 期間中國從日本進口的半導體設備金額分析，根據中國海關數據，10M24 期間，中國從日本進口的分步重復光刻機、刻蝕機、化學氣相沉積、物理氣相沉積、其他制半導體器件或集成電路用的機器裝置、氧氣擴散設備、其他刻蝕及剝離設備和薄膜沉積設備金額分別為32.4、112.4、33.9、3.7、199.4、57.7、44.7 和5.6 億元，分別同比上漲25%、36%、44%、6%、71%、6%、64%和 316%。其中刻蝕機進口金額上漲由進口設備數量和均價上漲驅動（設備數量同比上漲 15%，均價同比上漲 19%）。其他制半導體器件或集成

53、電路用的機器裝置進口金額同比上漲 71%，也是由數量和均價上漲共同驅動（進口設備數量同比上漲 3%，均價同比上漲 66%）。圖表 13：1Q24、1H24 和 10M24 期間，中國從日本進口的半導體設備的進口金額和同比增速情況設備品類（百萬元）1Q231Q231Q241Q24YoYYoY1H231H231H241H24YoYYoY10M2310M2310M2410M24YoYYoY其他投影繪制電路圖的制半導體件或 IC 的裝置1,232 912-26%3,433 1,730-50%5,960 3,025-49%離子注入機243 285 17%438 510 16%949 936-1%光刻機7

54、10 819 15%1,498 1,826 22%2,594 3,235 25%氧化擴散等熱處理設備2,159 1,906-12%3,219 3,901 21%5,427 5,771 6%刻蝕機2,424 3,073 27%4,754 6,573 38%8,290 11,239 36%化學氣相沉積裝置593 964 63%964 1,996 107%2,349 3,389 44%其他刻蝕及剝離設備736 1,026 39%1,248 1,788 43%2,726 4,471 64%其他制半導體器件或集成電路用的機器及裝置2,169 5,341 146%4,783 12,182 155%11,6

55、50 19,942 71%物理氣相沉積裝置157 219 39%244 244 0%347 367 6%薄膜沉積設備32 132 319%66 237 261%134 557 316%合計10,422 14,545 40%20,582 30,748 49%40,290 52,375 30%資料來源：中國海關，華興證券整理2024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明12圖表 14：其他投影繪制電路圖的制半導體件：2023-10M24中國從日本進口的設備金額（百萬元）圖表 15：其他投影繪制電路圖的制半導體件：2023-10M24 中國從日本進口的設備均價（百萬元）資料來源

56、：中國海關，華興證券整理資料來源：中國海關，華興證券整理圖表 16：等離子體干法刻蝕機：2023-10M24 中國從日本進口的設備金額（百萬元）圖表 17：等離子體干法刻蝕機：2023-10M24 中國從日本進口的設備均價（百萬元）資料來源：中國海關，華興證券整理資料來源：中國海關，華興證券整理圖表 18：其他制半導體器件或集成電路用的機器裝置：2023-10M24 中國從日本進口的設備金額（百萬元）圖表 19：其他制半導體器件或集成電路用的機器裝置：2023-10M24 中國從日本進口的設備均價（百萬元）資料來源：中國海關，華興證券整理資料來源：中國海關，華興證券整理0 200 400 60

57、0 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20230120230320230520230720230920231120240120240320240520240720240901020304050602023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024090 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024090 5 10 15 20 25 30 35 4

58、0 45 2023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024090 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024090 2 4 6 8 10 12 14 16 2023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024092024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說

59、明13荷蘭：光刻機進口下跌明顯，其他投影繪制電路圖的制半導體件成為進口大頭荷蘭：光刻機進口下跌明顯，其他投影繪制電路圖的制半導體件成為進口大頭根據中國海關數據，中國從荷蘭進口的半導體設備主要包括分步重復光刻機、其他投影繪制電路圖的制半導體件和檢測光掩模及光柵用的光學儀器及器具等品類。以上品類匯總，10M23 和 10M24 期間，中國從荷蘭進口的設備總金額分別達到 379 億元和 533 億元。10M24 期間進口金額下跌品類：10M24 期間進口金額下跌品類：根據中國海關數據，我們對 10M24 期間中國從荷蘭進口的半導體設備金額進行了分析，10M24 期間，中國從荷蘭進口的分步重復光刻機和

60、檢測光掩模及光柵用的光學儀器及器具的金額分別為14.3 和0.61 億元，分別同比下跌83%和61%。分步重復光刻機進口金額下跌主要由設備數量和均價下跌導致（進口設備數量同比下跌 55%，均價同比下跌 62%）。10M24 期間進口金額上漲品類：10M24 期間進口金額上漲品類：根據中國海關數據，我們對 10M24 期間中國從荷蘭進口的半導體設備金額進行了分析，10M24 期間，中國從荷蘭進口的其他投影繪制電路制半導體件的金額為518.6 億元，同比上漲 76%。我們認為其他投影繪制電路圖制半導體件的進口金額同比上漲主要由進口設備數量和均價上漲導致（進口設備數量同比上漲 45%，均價同比上漲

61、21%）。圖表 20：1Q24、1H24 和 10M24 期間，中國從荷蘭進口的半導體設備的進口金額和同比增速情況設備品類（百萬元）1Q231Q231Q241Q24YoYYoY1H231H231H241H24YoYYoY10M2310M2310M2410M24YoYYoY光刻機872144-83%5,246955-82%8,2321,425-83%光學儀器及器具515-90%15453-65%15661-61%其他投影繪制電路圖的制半導體件或 IC 的裝置2,93215,221419%8,32027,336229%29,54251,86276%合計3,85415,371299%13,71928

62、,345107%37,93053,34741%資料來源：中國海關，華興證券整理圖表 21：分步重復光刻機：2023-10M24 中國從荷蘭進口的設備金額（百萬元）圖表 22：分步重復光刻機：2023-10M24 中國從荷蘭進口的設備均價（百萬元）資料來源：中國海關，華興證券整理資料來源：中國海關，華興證券整理圖表 23：其他投影繪制電路圖的制半導體件：2023-10M24中國從荷蘭進口的設備金額（百萬元）圖表 24：其他投影繪制電路圖的制半導體件：2023-10M24 中國從荷蘭進口的設備均價（百萬元）0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2023

63、012023032023052023072023092023112024012024032024062024082024100501001502002503003504004505002023012023032023052023072023092023112024012024032024062024082024102024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明14資料來源：中國海關，華興證券整理資料來源：中國海關，華興證券整理韓國：化學氣相沉積進口增長明顯韓國：化學氣相沉積進口增長明顯根據中國海關數據，從韓國進口的半導體設備主要覆蓋氧化擴散、化學氣相沉積、薄膜沉積、等離子

64、體干法刻蝕、離子注入機、檢測光掩模及光柵用的光學儀器及器具、以及其他刻蝕及剝離設備品類。以上品類匯總，10M23 和 10M24 期間，中國從韓國進口的設備總金額分別達到 97 億元和 108億元。10M24 期間進口金額下跌品類：10M24 期間進口金額下跌品類：根據中國海關數據，我們對 10M24 期間中國從韓國進口的半導體設備金額進行了分析，10M24 期間，中國從韓國進口的氧氣擴散設備和檢測光掩模及光柵用的光學儀器及器具的金額分別為 26.1 和 5.9 億元，分別同比下跌 23%和 5%。等離子體干法刻蝕方面，即使1Q24 期間的進口金額出現了大幅度同比增長，但從10M24 期間看，

65、該品類的進口金額同比下跌了 19%。10M24 期間進口金額上漲品類：10M24 期間進口金額上漲品類：根據中國海關數據，根據我們對 10M24 期間中國從韓國進口的半導體設備金額進行了分析，10M24 期間，中國從韓國進口的化學氣相沉積、薄膜沉積、離子注入機、其他刻蝕及剝離設備金額分別為 44.8、5.4、10.3 和 4.4 億元，分別同比上漲 43%、349%、36%和 50%。圖表 25：1Q24、1H24 和 10M24 期間，中國從韓國進口的半導體設備的進口金額和同比增速情況設備品類（百萬元）1Q231Q231Q241Q24YoYYoY1H231H231H241H24YoYYoY1

66、0M2310M2310M2410M24YoYYoY氧化擴散等熱處理設備776 847 9%1,074 1,665 55%3,382 2,612-23%刻蝕機188 679 260%317 827 161%1,398 1,137-19%光學儀器及器具178 147-17%406 356-12%617 585-5%離子注入機203 318 57%465 621 33%762 1,032 36%化學氣相沉積690 1,533 122%1,237 2,917 136%3,128 4,476 43%薄膜沉積設備0 111 100%0 346 100%121 544 349%其他刻蝕及剝離設備47 146

67、 208%116 320 176%293 440 50%合計2,082 3,781 82%3,614 7,052 95%9,700 10,827 12%資料來源：中國海關，華興證券整理0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024090501001502002503003504002023022023042023062023082023102023122024022024042024062024082024102024 年 12 月

68、20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明15圖表 26：化學氣相沉積設備：2023-10M24 中國從韓國進口的設備金額（百萬元）圖表 27：化學氣相沉積設備：2023-10M24 中國從韓國進口的設備均價（百萬元）資料來源：中國海關，華興證券整理資料來源：中國海關，華興證券整理新加坡：物理氣相沉積進口增長明顯新加坡：物理氣相沉積進口增長明顯根據中國海關數據，中國從新加坡進口的半導體設備主要包括薄膜沉積、檢測光掩膜和光柵用的光學儀器、氧化擴散、等離子體干法刻蝕、化學氣相沉積、物理氣相沉積、以及離子注入機等品類。以上品類匯總，10M23 和 10M24 期間，中國從新加坡進口的設備總金額分別

69、達到 294 億元和 340億元。10M24 期間進口金額下跌品類：10M24 期間進口金額下跌品類：根據中國海關數據，我們對 10M24 期間中國從新加坡進口的半導體設備金額進行了分析，10M24 期間，中國從新加坡進口的薄膜沉積設備的金額為8.1 億元，同比下跌 28%。我們認為薄膜沉積設備進口金額的同比下跌主要由進口設備數量的同比下跌導致（進口設備數量同比下跌 35%，薄膜設備的均價同比上漲 10%）。10M24 期間進口金額上漲品類：10M24 期間進口金額上漲品類：根據中國海關數據，我們對 10M24 期間中國從新加坡進口的半導體設備金額進行了分析，10M24 期間，中國從新加坡進口

70、的檢測光掩膜和光柵用的光學儀器、氧化擴散、等離子體干法刻蝕、化學氣相沉積、物理氣相沉積以及離子注入機金額分別為 67.4、16.0、3.7、173.3、69.7 和177 億元，分別同比上漲6%、7%、6%、12%、56%和34%。我們認為物理氣相沉積設備進口金額同比上漲主要由設備和均價提升共同導致（進口設備數量同比上漲 29%，該品類均價同比上漲 21%）。圖表 28：1Q24、1H24 和 10M24 期間，中國從新加坡進口的半導體設備的進口金額和同比增速情況設備品類（百萬元）1Q231Q231Q241Q24YoYYoY1H231H231H241H24YoYYoY10M2310M2310M

71、2410M24YoYYoY薄膜沉積設備152 219 44%382 363-5%1,136 813-28%光學儀器及器具1,141 2,333 105%2,735 4,273 56%6,338 6,737 6%氧化擴散等熱處理設備351 512 46%733 774 6%1,488 1,595 7%刻蝕機157 219 39%244 244 0%347 367 6%化學氣相沉淀3,271 5,914 81%7,218 10,401 44%15,534 17,334 12%物理氣相沉積738 2,329 216%1,494 4,395 194%4,474 6,965 56%離子注入10 72 5

72、89%61 125 104%132 177 34%合計5,820 11,599 99%12,867 20,575 60%29,449 33,988 15%資料來源：中國海關，華興證券整理0 200 400 600 800 1,000 2023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024090102030402023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024092024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明16圖表 29：

73、薄膜沉積設備：2023-10M24 中國從新加坡進口的設備金額（百萬元）圖表 30：薄膜沉積設備：2023-10M24 中國從新加坡進口的設備均價（百萬元）資料來源：中國海關，華興證券整理資料來源：中國海關，華興證券整理圖表 31：物理氣相沉積設備：2023-10M24 中國從新加坡進口的設備金額（百萬元）圖表 32：物理氣相沉積設備：2023-10M24 中國從新加坡進口的設備均價（百萬元）v資料來源：中國海關，華興證券整理資料來源：中國海關，華興證券整理臺灣?。弘x子注入機購入金額下跌明顯，等離子體干法刻蝕機仍為購入大頭臺灣?。弘x子注入機購入金額下跌明顯，等離子體干法刻蝕機仍為購入大頭根據中

74、國海關數據，中國大陸從臺灣省購入的半導體設備主要覆蓋化學氣相沉積、物理氣相沉積、薄膜沉積、等離子體干法刻蝕機、離子注入機和其他刻蝕及剝離設備等品類。以上品類匯總，10M23 和 10M24 期間，中國大陸從臺灣省購入的設備總金額分別達到 57 億元和 76 億元。10M24 期間進口金額下跌品類：10M24 期間進口金額下跌品類：根據中國海關數據，我們對 10M24 期間中國大陸從臺灣省購入的半導體設備金額進行了分析，10M24 期間，中國大陸從臺灣省購入的離子注入機和其他刻蝕及剝離設備的金額分別為 0 和 2.3 億元，分別同比下跌 100%和 16%。我們認為金額下跌主要原因是中國大陸不再

75、從臺灣省購入離子注入機。10M24 期間進口金額上漲品類：10M24 期間進口金額上漲品類：根據中國海關數據，我們對 10M24 期間中國大陸從臺灣省購入的半導體設備金額進行了分析，10M24 期間，中國大陸從臺灣省購入的化學氣相沉積、物理氣相沉積、薄膜沉積、等離子體干法刻蝕設備的金額分別為 9.8、5.4、7.3 和 51.4 億元，分別同比上漲0501001502002503003504002023012023042023062023082023102024012024042024072024100 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20230120230420

76、230620230820231020240120240420240720241002004006008001,0001,2001,4001,6002023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024090 10 20 30 40 50 60 2023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024092024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明1729%、101%、197%和 33%。我們認為等離子體干法刻蝕機進口金額的上漲

77、主要由設備和均價上漲導致（其中該品類進口設備數量同比上漲 15%，該品類均價同比上漲 15%）。圖表 33：1Q24、1H24 和 10M24 期間，中國大陸從臺灣省購入的半導體設備的進口金額和同比增速情況設備品類（百萬元）1Q231Q231Q241Q24YoYYoY1H231H231H241H24YoYYoY10M2310M2310M2410M24YoYYoY離子注入1360-100%1800-100%2880-100%其他刻蝕或剝離設備9033-64%17384-51%279234-16%化學氣相沉積281248-12%50564127%76097929%物理氣相沉積7613579%119

78、334181%271544101%薄膜沉積0129100%52248373%247732197%刻蝕機806719-11%2,0112,45522%3,8755,14333%合計1,3881,264-9%3,0413,76324%5,7197,63333%資料來源：中國海關，華興證券整理圖表 34：等離子體干法刻蝕機：2023-10M24 中國大陸從臺灣省購入的設備金額（百萬元）圖表 35：等離子體干法刻蝕機：2023-10M24 中國大陸從臺灣省購入的設備均價（百萬元）資料來源：中國海關，華興證券整理資料來源：中國海關，華興證券整理0 200 400 600 800 1,000 1,200

79、2023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024090510152025303540452023012023032023052023072023092023112024012024032024052024072024092024 年 12 月 20 日 行業更新報告敬請閱讀末頁的重要說明18標的分析標的分析在半導體設備領域，我們行業首選是中微公司（目標價上調至 276 元）。相比于北方華創刻蝕、薄膜沉積等業務已進入穩步增長階段，我們更看好中微公司依靠 ICP 刻蝕和 LPCVD 設備銷售下，在2024-2026 年

80、期間收入增長的彈性。與此同時，相比北方華創，中微公司 2023-9M24 期間進一步加大了研發和市場力度推動新產品銷售。隨著公司進一步提升研發人員效率，我們認為市場和研發費用占收入的比例有望在 2025-2026 年逐步下行，利好公司 2025-2026 年凈利增速。針對北方華創，我們重申買入評級，并將目標價上調至 491.00 人民幣。我們看好公司作為半導體設備平臺型公司，覆蓋刻蝕、薄膜沉積、清洗、爐管等品類，有望充分受益半導體設備國產化率提升。公司截至 3Q24 的合同負債金額達 77.8 億元，存貨提升至 232.3 億元（2023 年底 是 169.9億元），我們認為在手訂單的提升為

81、2025 年收入增長奠定了一定基礎。針對芯源微，我們將維持持有評級并下調目標價至95.00 元。展望4Q24-2025 年，我們認為公司部分產品訂單延期或收入確認時間遞延或對收入產生一定影響，同時認為研發人員和股權激勵費用對凈利潤的影響仍將延續。圖表 36：行業估值對比代碼收盤價市值凈利潤P/EP/S2024A-26E(本地貨幣）(百萬人民幣)2024E2025E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2025E凈利潤 CAGRPEG中微公司688012 CH194.30120,9251,5202,6223,85279.546.131.414.710.1

82、59%0.78北方華創002371 CH395.55210,8766,0217,84910,07035.026.920.97.05.429%0.92芯源微688037 CH87.1917,52224338053072.246.133.19.16.948%0.96盛美上海688082 CH105.5046,2871,1491,5441,95840.330.023.68.26.531%0.98長川科技300604 CH45.2528,3625357881,05553.036.026.98.76.540%0.89萬業股份600641 CH15.4014,33254105182267.9136.278

83、.919.213.584%1.62拓荊科技688072 CH166.5546,3546731,0291,39068.945.033.312.08.644%1.03華海清科688120 CH176.3041,7351,0271,3511,66940.630.925.011.88.927%1.12中科飛測688361 CH89.8528,75279251503363.9114.557.221.514.3152%0.75平均值平均值113.48113.4856.8656.8636.7036.7012.4712.478.978.9757%57%1.011.01注：價格截至 2024 年 12 月 18

84、 日。北方華創、中微公司、芯源微來自華興預測。其他公司數據來自FactSet。行業平均值包括北方華創、中微公司、芯源微。資料來源：FactSet，華興證券預測行業風險行業風險下游需求低于預期：若半導體行業整體增速放緩，則疲弱的市場需求可能會影響半導體代工廠的資本投入，進一步影響上游設備廠商的訂單和需求。美國可能采取進一步針對中國半導體的限制措施。我們看到美國工業和安全局（BIS）一直在擴大實體清單，限制中國大陸半導體設備廠商獲取海外生產的零部件。根據 IS 官網，北方華創已被納入實體清單。若 BIS 進一步擴大其限制清單涵蓋更多設備或其上游供應商，則中國設備企業的經營可能會受到影響。半導體設備

85、領域競爭加?。簽轫憫雽w設備國產化，越來越多的國產化企業開始大規模生產半導體設備，并向海外銷售。未來我們不排除公司開啟更激烈競爭保持市場份額，但同時我們認為加劇競爭可能會損害整個設備行業的利潤率。敬請閱讀末頁的重要說明192024 年 12 月 20 日半導體:中性證券研究報告/公司更新報告中微公司中微公司(688012 CH,買入買入,目標價目標價:RMB276.00)目標價目標價:RMB276.00當前股價當前股價:RMB194.30股價上行/下行空間+42%52周最高/最低價 (RMB)256.99/104.92市值(US$mn)16,487當前發行數量(百萬股)618三個月平均日交易

86、額(US$mn)342流通盤占比(%)62主要股東主要股東(%)上海創業投資有限公司14巽鑫(上海)投資13華夏基金5按 2024 年 12 月 18 日收市數據 資料來源:FactSet主要調整主要調整現值現值原值原值變動變動評級買入買入N/A目標價(RMB)276.00 210.0031%2024E EPS(RMB)2.452.99-18%2025E EPS(RMB)4.233.6516%2026E EPS(RMB)6.21N/AN/A股價表現股價表現資料來源:FactSet華興對比市場預測華興對比市場預測(差幅差幅%)注：所示市場預測來源于 FactSet。正差幅=華興預測高于市場預測；

87、負差幅=華興預測低于市場預測。研究團隊研究團隊王國晗王國晗,分析師分析師證書編號：證書編號：S1680524080001電話：電話：+86 21 6015 6827電郵地址：電郵地址：刻蝕設備基本盤扎實，LPCVD 新品逐步貢獻收入我們我們認為 9M24 訂單和合同負債增長進一步增強了 2025 年收入增長可預見性。9M24 訂單和合同負債增長進一步增強了 2025 年收入增長可預見性。我們認為新品毛利率提升和研發效率提升有助于中長期凈利潤回升。我們認為新品毛利率提升和研發效率提升有助于中長期凈利潤回升。重申“買入”評級，目標價上調至人民幣 276.00 元。重申“買入”評級，目標價上調至人民

88、幣 276.00 元。根據 FactSet，截至 2024 年 12 月 18 日，中微公司股價從 2024 年 10 月初上漲超17.1%(相比上證指數 1.5%的同期漲幅)，我們認為股價上漲主要受國產替代情緒提振催化。管理層在 3Q24 業績會強調公司高深寬比刻蝕和 LPCVD 產品持續獲得客戶驗證和訂單。隨著 2024-2026 年國內先進存儲產能擴產，我們看好中微公司持續獲得刻蝕設備訂單的潛力。我們認為強勁訂單增長有望增強公司收入增長的可預見性。一方面，我們看到新增訂單增長強勁。根據中微公司 3Q24 業績會，9M24 公司新增訂單 76.4 億元（同比增長52.0%），其中刻蝕設備新

89、增訂單 62.5 億元（同比增長 54.7%）。另一方面合同負債從2023 年三季度末的 13.7 億元增長到 2024 年 9 月末 的 29.9 億元。我們認為新增訂單，疊加合同負債同比增長，進一步夯實了 2025 年期間公司收入增長的基礎?？涛g設備方面，公司 3Q24 業績會提到，9M24 期間針對先進邏輯和存儲器件制造的高端刻蝕工藝付運量已顯著提升，并且獲得了針對先進存儲器件超高深寬比刻蝕設備的量產訂單。LPCVD 方面，中微公司在 3Q24 業績會強調 LPCVD 設備在 9M24 期間實現了首臺銷售，收入 0.28億元。我們認為 LPCVD 設備有望成為公司收入另外一個增長引擎。短

90、期利潤率或存波動，但不改中長期向好的趨勢。公司 3Q24 業績會提到 3Q24 毛利率達43.7%（同比下跌 2%），我們認為毛利率同比下跌或與質保費用增加有關。但隨著新品毛利率逐步爬升，疊加高毛利率產品收入占比提升的因素，我們看好公司 2025 年毛利率相比 2024 年水平進一步提升的潛力。研發費用方面。中微公司在 3Q24 業績會提到 9M24期間新增研發人員約 700 人，對 9M24 期間的經營利潤產生一定壓力。公司也提出控制招聘速度。我們認為隨著公司進一步提升研發人員效率，研發費用占收入比例有望逐步下行，利好中長期利潤率提升。隨著同業北方華創等被納入美國實體清單（根據美國 BIS

91、官網），我們認為中微公司加快國產零部件替換速度有望助力毛利率提升。重申“買入”評級，目標價上調至人民幣 276.00 元。我們將基準年份切換至 2025 年，并上調目標市盈率為 65 倍（從 2024-25 的 60 倍），基于我們更加看好公司 2025-2026 年的收入和利潤增長潛力。主要風險包括：下游需求不及預期，美國對中國半導體行業進一步限制，半導體設備競爭加劇。財務數據摘要財務數據摘要摘要摘要(年結年結:12月月)2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(RMBmn)4,7406,2648,22511,93315,418每股收益(RMB)1.902.882.454.

92、236.21市盈率(x)60.650.779.045.831.2市凈率(x)4.65.16.35.74.9股本回報率(%)7.610.08.012.315.8注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：FactSet，華興證券預測Dec-23Mar-24Jun-24Sep-24Dec-24100.0140.0180.0220.0260.0中微公司上證指數2024E2025E營收(RMBmn)8,443(-3%)11,800(+1%)EPS(RMB)2.62(-6%)4.30(-2%)2024 年 12 月 20 日 公司更新報告敬請閱讀末頁的重要說明20盈利預測修正盈利預測修正根據公司 20

93、24 年三季報，中微公司的新訂單在 2024 年前九個月同比增長了 52%到 76.4 億元。其中，刻蝕設備相關訂單同比增長了 54.7%到 62.5 億元，LPCVD 相關訂單達到 3 億元。合同負債從2023 年三季度末的 13.7 億元增長到 2024 年 9 月末 的 29.9 億元。我們認為新增訂單同比增長夯實了2025 年期間公司收入增長的基礎。根據公司2024 年三季報，中微公司在2024 年前三個季度給客戶交付 LPCVD 并獲得了該設備第一單收入。我們預計 LPCVD 新品有望在現有公司客戶中帶來交叉銷售的機會。伴隨半導體設備的強勁銷售，我們預計中微公司 2024/2025/

94、2026 年收入分別同比增長 31%/45%/29%。隨著 2025-2026 年的經營費用控制和經營效率的提升，我們也預計公司 2024/2025/2026 年的毛利率分別達到提升 42.7%/45.1%/46.6%，凈利率分別達到 18.5%/22.0%/25.0%。圖表 37：中微公司財務數據總結（人民幣百萬元）2022202220232023YoYYoY1H231H231H241H24YoYYoY9M239M239M249M24YoYYoY公司收入公司收入4,740 6,264 32%2,527 3,448 36%4,041 5,507 36%毛利毛利2,168 2,870 32%1,

95、110 1,425 28%1,802 2,325 29%銷售費用409 492 20%144 202 40%288 319 11%管理費用236 344 46%121 192 59%205 311 52%研發費用605 817 35%292 568 95%502 914 82%凈利潤凈利潤1,170 1,786 53%1,003 517-48%1,160 913-21%資料來源：FactSet，華興證券整理圖表 38：中微公司-預測修正調整后調整后調整前調整前變化變化（人民幣百萬元）2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2

96、026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E總收入8,2258,22511,93311,93315,41815,4188,0058,0059,3229,322N/A2.7%28.0%N/A同比增長率31%45%29%28%16%毛利潤3,5163,5165,3845,3847,1897,1893,5113,5114,0924,092N/A0.1%31.6%N/A同比增長率22%53%34%17%毛利率 42.7%45.1%46.6%43.9%43.9%43.9%43.9%凈利潤1,5201,5202,6222,6223,8523,8521,8501,8502,2572,

97、257N/A-17.8%16.2%N/A同比增長率-15%73%47%22%凈利率18.5%22.0%25.0%23.1%23.1%24.2%24.2%攤薄每股收益（人民幣元）2.452.454.234.236.216.212.992.993.653.65N/A-18.0%15.9%N/A同比增長率-15%73%47%9%22%資料來源：華興證券預測圖表 39：中微公司-華興預測 vs 一致預期華興預測華興預測一致預期一致預期變化變化（人民幣 百萬元）2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E20

98、25E2025E2026E2026E總收入8,2258,22511,93311,93315,41815,4188,4438,44311,80011,80015,30015,300-2.6%1.1%0.8%同比增長率31%45%29%35%40%30%2024 年 12 月 20 日 公司更新報告敬請閱讀末頁的重要說明21毛利潤3,5163,5165,3845,3847,1897,1893,6503,6505,6005,6007,4007,400-3.7%-3.9%-2.8%同比增長率22%53%34%27%53%32%毛利率 42.7%42.7%45.1%45.1%46.6%46.6%43.2

99、%43.2%47.5%47.5%48.4%48.4%-1.1%-4.9%-3.6%凈利潤1,5201,5202,6222,6223,8523,8521,4501,4502,9042,9044,3864,3863.1%10.7%19.3%同比增長率-15%73%47%20%100%51%凈利潤率18.5%18.5%22.0%22.0%25.0%25.0%17.2%17.2%24.6%24.6%28.7%28.7%攤薄每股收益（人民幣元）2.452.454.234.236.216.212.622.624.304.306.056.05-6.4%-1.7%2.7%同比增長率-15%73%47%資料來源

100、：FactSet，華興證券預測估值估值我們重申對中微公司的“買入”評級，將目標價從人民幣 210.00 元上調至人民幣 276.00 元。我們重申對中微公司的“買入”評級，將目標價從人民幣 210.00 元上調至人民幣 276.00 元。我們繼續采用 P/E 對中微公司進行估值，并將我們的基準切換至 2025 年。我們的目標倍數為 65 倍2025 年 P/E（從 2024-25 的 60 倍）。我們預測中微公司 2024-26 年凈利潤增速是 59%，高于同業其他公司平均增速（57%）。圖表 40：中微公司-同業估值對比（行業平均值不包括中微公司）代碼收盤價市值凈利潤P/EP/S2024A-

101、26E(本地貨幣）(百萬人民幣)2024E2025E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2025E凈利潤 CAGRPEG中微公司688012 CH194.30120,9251,5202,6223,85279.546.131.414.710.159%0.78北方華創002371 CH395.55210,8766,0217,84910,07035.026.920.97.05.429%0.92芯源微688037 CH87.1917,52224338053072.246.133.19.16.948%0.96盛美上海688082 CH105.5046,2871

102、,1491,5441,95840.330.023.68.26.531%0.98長川科技300604 CH45.2528,3625357881,05553.036.026.98.76.540%0.89萬業股份600641 CH15.4014,33254105182267.9136.278.919.213.584%1.62拓荊科技688072 CH166.5546,3546731,0291,39068.945.033.312.08.644%1.03華海清科688120 CH176.3041,7351,0271,3511,66940.630.925.011.88.927%1.12中科飛測688361

103、 CH89.8528,75279251503363.9114.557.221.514.3152%0.75平均值平均值117.73117.7358.2058.2037.3637.3612.1912.198.828.8257%57%1.031.03注：價格截至 2024 年 12 月 18 日。中微公司、北方華創、芯源微來自華興預測。其他公司數據來自FactSet。資料來源：FactSet，華興證券預測風險提示風險提示下游需求不及預期：下游需求不及預期：下游需求與設備公司業績緊密相關。若整體半導體市場增速放緩，半導體晶圓廠的投資進程則對延遲，直接影響對上游設備廠商的訂單和需求。美國對中國半導體行業

104、進一步限制：美國對中國半導體行業進一步限制：2024 年 12 月 2 日，根據美國工業和安全局（BIS）官網，北方華創已被 BIS 列入實體清單，這表明涉及該公司的任何先進計算和半導體制造項目的出口、再出口和轉讓都需要額外的許可證。若 BIS 進一步擴大限制清單并將中微公司列入實體清單，則中微的經營可能會被負面影響。半導體設備競爭加?。喊雽w設備競爭加?。焊鄧鴥劝雽w設備廠家的產品開始量產和銷售，國外廠家為了維持市場份額導致競爭加劇。2024 年 12 月 20 日 公司更新報告敬請閱讀末頁的重要說明22注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：公司公告，華興證券預測年年結結:1 12

105、 2月月利利潤潤表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E刻蝕設備收入4,7036,6679,77912,667MOCVD設備收入462345594844其他收入1,0991,2141,5601,907營營業業收收入入6,2648,22511,93315,418營業成本(3,393)(4,709)(6,549)(8,229)毛毛利利潤潤2,8703,5165,3847,189管理及銷售費用(1,652)(2,074)(2,486)(2,845)其中：研發支出(817)(1,214)(1,430)(1,676)其中：市場營銷支出(492)(429)(508)(535)其中：管理支

106、出(344)(431)(548)(633)息息稅稅前前利利潤潤1,2061,4192,8864,332息息稅稅折折舊舊及及攤攤銷銷前前利利潤潤1,3671,7633,6395,083利息收入1181037272利息支出(14)(15)(15)(15)稅稅前前利利潤潤2,0101,6543,0854,532所得稅(226)(134)(463)(680)凈凈利利潤潤1,7861,5202,6223,852基基本本每每股股收收益益(R RMMB B)2.892.464.246.23資資產產負負債債表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E流流動動資資產產15,08715,69317,

107、78520,802貨幣資金7,0906,5666,8918,380應收賬款1,2131,3162,3542,388存貨4,2605,2876,0177,511其他流動資產2,5232,5232,5232,523非非流流動動資資產產6,4387,3177,7368,210固定資產1,9882,1951,9461,760無形資產6871,3592,0262,687商譽0000其他0000資資產產21,52623,01025,52029,012流流動動負負債債3,6243,8524,1944,501短期借款510510510510預收賬款0000應付賬款1,3051,5331,8762,182長期借

108、款0000非流動負債79797979負負債債3,7023,9314,2734,580股份0000資本公積13,93713,93713,93713,937未分配利潤3,8805,1377,30510,490歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者權權益益17,82619,08321,25124,436少數股東權益(3)(4)(4)(4)負負債債及及所所有有者者權權益益21,52623,01025,52029,012現現金金流流量量表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E凈凈利利潤潤1,7861,5202,6223,852折舊攤銷161344753751利息（收入）/支出0000其他

109、非現金科目(1,910)(1)00其他0000營運資本變動(1,014)(902)(1,424)(1,222)經經營營活活動動產產生生的的現現金金流流量量(977)9621,9513,381資本支出(870)(1,223)(1,172)(1,225)收購及投資0000處置固定資產及投資0000其他(364)000投投資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量1,827(1,223)(1,172)(1,225)股利支出(138)(263)(454)(667)債務籌集（償還）(3)000發行（回購）股份673000其他(311)000籌籌資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量223(263)(45

110、4)(667)現現金金及及現現金金等等價價物物凈凈增增加加額額1,085(525)3251,489自自由由現現金金流流(1,847)(261)7792,156關關鍵鍵假假設設2023A2024E2025E2026E專用設備（百萬元人民幣）5,1657,01110,37413,512備品備件和服務（百萬元人民幣）1,0991,2141,5601,907財財務務比比率率2023A2024E2025E2026EYoY(%)營業收入32.131.345.129.2毛利潤32.422.553.133.5息稅折舊及攤銷前利潤33.929.0106.439.7凈利潤52.7(14.9)72.546.9稀釋每

111、股調整收益52.1(14.9)72.546.9盈盈利利率率(%)毛利率45.842.745.146.6息稅折舊攤銷前利潤率21.821.430.533.0息稅前利潤率19.317.324.228.1凈利率28.518.522.025.0凈資產收益率10.08.012.315.8總資產收益率8.36.610.313.3流流動動資資產產比比率率(x)流動比率4.24.14.24.6速動比率3.02.72.83.0估估值值比比率率(x)市盈率50.779.045.831.2市凈率5.16.35.74.9市銷率19.214.610.17.8 敬請閱讀末頁的重要說明232024 年 12 月 20 日半

112、導體:中性證券研究報告/公司更新報告北方華創北方華創(002371 CH,買入買入,目標價目標價:RMB491.00)目標價目標價:RMB491.00當前股價當前股價:RMB395.55股價上行/下行空間+24%52周最高/最低價 (RMB)490.03/220.08市值(US$mn)28,753當前發行數量(百萬股)530三個月平均日交易額(US$mn)499流通盤占比(%)43主要股東主要股東(%)北京七星華電科技33北京電子控股9香港中央結算有限公司6按 2024 年 12 月 18 日收市數據 資料來源:FactSet主要調整主要調整現值現值原值原值變動變動評級買入買入N/A目標價(R

113、MB)491.00 379.0030%2024E EPS(RMB)11.337.5849%2025E EPS(RMB)14.779.1162%2026E EPS(RMB)18.95N/AN/A股價表現股價表現資料來源:FactSet華興對比市場預測華興對比市場預測(差幅差幅%)注：所示市場預測來源于 FactSet。正差幅=華興預測高于市場預測；負差幅=華興預測低于市場預測。研究團隊研究團隊王國晗王國晗,分析師分析師證書編號：證書編號：S1680524080001電話：電話：+86 21 6015 6827電郵地址：電郵地址：看好公司 2025 年收入增長我們認為 2025 年新設備型號有望帶

114、來額外增量收入。我們認為 2025 年新設備型號有望帶來額外增量收入。我們認為設備制造效率和國產零部件替代比例提升有望推高毛利率。我們認為設備制造效率和國產零部件替代比例提升有望推高毛利率。重申“買入”評級，目標價上調至人民幣 491.00 元。重申“買入”評級，目標價上調至人民幣 491.00 元。自從 2024 年 10 月初以來，北方華創股價上漲超 10%(相比深圳成指 3.8%的同期漲幅)。我們認為股價上漲主要受國產替代情緒提振催化。我們認為 BIS 于 2024 年 12 月 2 日將華創列入美國實體名單，對該公司的運營影響有限。北方華創的收入和訂單可能受益于中國持續的國產替代趨勢，

115、隨著半導體制造商越來越多地采用國產設備。2025 年多款設備或大規模放量。電感耦合等離子體刻蝕機（ICP）方面。根據公司 2023年年報，公司在 2023 年底實現 12 英寸各技術節點突破并累計出貨超 3200 腔。由于工藝制程縮小對 ICP 設備的拉動，我們看好公司基于自身技術優勢持續獲得 ICP 訂單的潛力。CCP（電容耦合等離子體刻蝕機）方面，根據公司2024 年半年報，公司成功研發雙大馬士革 CCP 和 TSV 刻蝕機。我們認為隨著 2025-2026 年國內存儲客戶擴產，公司或有望持續獲得訂單。另一方面，由于晶圓廠愈發重視實際良率提升，我們也更加看好公司在晶邊刻蝕機業務的收入增長潛

116、力。根據公司 2023 年年報，公司提到 CCP 晶邊刻蝕機已在多家客戶生產線驗證?；瘜W沉積方面，北方華創 2023 年年報中提到 2023 年底公司已實現 30 余款 CVD 產品量產，為 50 家客戶出貨超 1000 腔。根據北方華創微信公眾號，公司推出的12 英寸 Cygnus 系列 PECVD 設備已在 2024 年 11 月交付客戶。我們認為該款 PECVD設備有望在 2025 年確認收入。2025 年公司業績可預見性較強。根據公司3Q24 業績會，公司截至3Q24 的合同負債金額達 77.8 億元；存貨提升至 232.3 億元（2023 年底 169.9 億元），我們認為在手訂單有

117、望推動 2025 年收入增長。根據公司 3Q24 業績會，3Q24 毛利率達 42.3%（同比增長5.89%），我們將其歸因于：1）設備制造效率提升；2）高毛利率的CCP/ICP/CVD 產品占比提升。雖然公司于2024 年12 月2 日被列入實體名單，但我們認為影響有限，因為該公司一直在逐步轉向由國內企業生產的設備組件。重申“買入”評級，目標價上調至人民幣491.00 元。我們對北方華創的估值為33 倍2025年 P/E（之前為 30 倍 2024 年 P/E），略高于其 2022 年 1 月至 2024 年 11 月 1 年遠期P/E 平均值（32.9 倍）?？紤]到北方華創強勁的盈利可見性

118、，我們認為這是合理的。主要風險包括：下游市場需求放緩；美國潛在的進一步限制；競爭加劇。財務數據摘要財務數據摘要摘要摘要(年結年結:12月月)2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(RMBmn)14,68822,07930,01739,26248,858每股收益(RMB)4.457.3411.3314.7718.95市盈率(x)60.936.434.926.820.9市凈率(x)7.15.76.95.64.5股本回報率(%)11.916.020.221.322.0注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：FactSet，華興證券預測Dec-23Mar-24Jun-24Se

119、p-24Dec-24150.0237.5325.0412.5500.0北方華創深證成指2024E2025E營收(RMBmn)29,998(+0%)39,149(+0%)EPS(RMB)10.87(+4%)14.61(+1%)2024 年 12 月 20 日 公司更新報告敬請閱讀末頁的重要說明24盈利預測修正盈利預測修正根據公司 2023 年年報，北方華創收入 2023 年同比增長了 50%，主要是由于 CCP 銷售額、CVD出貨量和來自電子產品和人工智能應用需求的新產品增加。根據公司 2023 年年報，針對 CCP 刻蝕設備，北方華創2023 年完成100 多腔用于高深寬比刻蝕工藝的深硅刻蝕機

120、銷售，并將多個CCP 晶邊刻蝕機發給客戶進行驗證。CVD 設備方面，公司在 2023 年量產了超 30 個型號的 CVD 設備并向 50 家客戶出貨了超 1000 個 CVD 設備腔體。2023 年，北方華創在其他新產品上也取得了突破。立式爐實現了邏輯、存儲流程全覆蓋，清洗設備進入批量生產。截至 2023 年底，垂直爐和清潔工藝的累計出貨量分別達到 700 多臺和 1200 多臺。我們認為，強勁的增長勢頭將延續到 2024 年和2025 年。我們現在預測北方華創 2024/2025/2026 年收入分別同比增長 36%/31%/24%，主要是由于其半導體設備的銷售穩步增長，在 9M24 期間同

121、比增長 47.0%。在經營效率提升的背景下，我們也預計公司的凈利率有望從 2023 年的 17%提升至 2026 年的 20%。圖表 41：北方華創財務數據總結（人民幣百萬元）2022202220232023YoYYoY1H231H231H241H24YoYYoY9M239M239M249M24YoYYoY公司收入公司收入14,688 22,079 50%8,427 12,335 46%14,588 20,353 40%毛利毛利6,438 9,075 41%3,570 5,612 57%5,811 9,000 55%銷售費用2,353 3,899 66%383 548 43%612 790 2

122、9%管理費用1,421 1,752 23%651 835 28%1,040 1,343 29%研發費用1,845 2,475 34%852 1,347 58%1,389 2,192 58%凈利潤凈利潤2,353 3,899 66%1,799 2,781 55%2,884 4,463 55%資料來源：FactSet，華興證券整理圖表 42：北方華創-預測修正調整后調整后調整前調整前變化變化（人民幣百萬元）2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E總收入30,0

123、1730,01739,26239,26248,85848,85825,517 25,517 31,963 31,963 N/A17.6%22.8%N/A同比增長率36%31%24%26%25%毛利潤13,12813,12816,97516,97520,99420,99410,320 10,320 12,657 12,657 N/A27.2%34.1%N/A同比增長率45%29%24%22%23%毛利率 43.7%43.7%43.2%43.2%43.0%43.0%40.4%40.4%39.6%39.6%凈利潤6,0216,0217,8497,84910,07010,0704,019 4,019

124、4,827 4,827 N/A49.8%62.6%N/A同比增長率54%30%28%10%20%凈利率20.1%20.1%20.0%20.0%20.6%20.6%15.8%15.8%15.1%15.1%攤薄每股收益（人民幣元）11.33 11.33 14.77 14.77 18.95 18.95 7.58 7.58 9.11 9.11 N/A49.5%62.1%N/A同比增長率54%30%28%10%20%資料來源：華興證券預測圖表 43：北方華創-華興預測 vs 一致預期華興預測華興預測一致預期一致預期變化變化（人民幣 百萬元）2024E2024E2025E2025E2026E2026E20

125、24E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E總收入30,01730,01739,26239,26248,85848,85829,99829,99839,14939,14948,57248,5720.1%0.3%0.6%2024 年 12 月 20 日 公司更新報告敬請閱讀末頁的重要說明25同比增長率36%31%24%36%31%24%毛利潤13,12813,12816,97516,97520,99420,99412,96312,96316,83716,83720,80120,8011.3%0.8%0.9%同比增長率45%2

126、9%24%43%30%24%毛利率 43.7%43.7%43.2%43.2%43.0%43.0%43.2%43.2%43.0%43.0%42.8%42.8%1.2%0.5%0.3%凈利潤6,0216,0217,8497,84910,07010,0705,7805,7807,7737,7739,8619,8614.2%1.0%2.1%同比增長率54%30%28%48%34%27%凈利潤率20.1%20.1%20.0%20.0%20.6%20.6%19.3%19.3%19.9%19.9%20.3%20.3%攤薄每股收益（人民幣元）11.33 11.33 14.77 14.77 18.95 18.9

127、5 10.8710.8714.6114.6118.5418.544.2%1.1%2.2%同比增長率54%30%28%48%34%27%資料來源：FactSet，華興證券預測估值估值我們重申對北方華創的“買入”評級，將目標價從人民幣 379.00 元上調至人民幣 491.00 元。我們重申對北方華創的“買入”評級，將目標價從人民幣 379.00 元上調至人民幣 491.00 元。我們繼續采用 P/E 對北方華創進行估值，并將我們的基準切換至 2025 年。我們采用的目標倍數為 33倍 2025 年 P/E（此前為 30 倍 2024 年），略高于北方華創 2022 年 1 月至 2024 年 1

128、1 月的遠期P/E 的平均值（32.9 倍）?？紤]到北方華創強勁的盈利能見度，我們給予 33 倍 2025 年 P/E 是合理的。同時我們認為北方華創具備完善的產品矩陣，有望充分受益于半導體設備行業國內替代趨勢。圖表 44：北方華創遠期 P/E資料來源：FactSet，華興證券預測2024 年 12 月 20 日 公司更新報告敬請閱讀末頁的重要說明26圖表 45：北方華創-同業估值對比（行業平均值不包括北方華創）代碼收盤價市值凈利潤P/EP/S2024A-26E(本地貨幣）(百萬人民幣)2024E2025E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2025

129、E凈利潤 CAGRPEG北方華創002371 CH395.55 210,876 6,021 7,849 10,070 35.0 26.9 20.9 7.0 5.4 29%0.92 中微公司688012 CH194.30 120,925 1,520 2,622 3,852 79.5 46.1 31.4 14.7 10.1 59%0.78 芯源微688037 CH87.19 17,522 243 380 530 72.2 46.1 33.1 9.1 6.9 48%0.96 盛美上海688082 CH105.50 46,287 1,149 1,544 1,958 40.3 30.0 23.6 8.2

130、 6.5 31%0.98 長川科技300604 CH45.25 28,362 535 788 1,055 53.0 36.0 26.9 8.7 6.5 40%0.89 萬業股份600641 CH15.40 14,332 54 105 182 267.9 136.2 78.9 19.2 13.5 84%1.62 拓荊科技688072 CH166.55 46,354 673 1,029 1,390 68.9 45.0 33.3 12.0 8.6 44%1.03 華海清科688120 CH176.30 41,735 1,027 1,351 1,669 40.6 30.9 25.0 11.8 8.9

131、27%1.12 中科飛測688361 CH89.85 28,752 79 251 503 363.9 114.5 57.2 21.5 14.3 152%0.75 平均值平均值 123.29 123.29 60.61 60.61 38.67 38.67 13.15 13.15 9.42 9.42 61%61%1.02 1.02 注：價格截至 2024 年 12 月 18 日。北方華創、中微公司、芯源微來自華興預測。其他公司數據來自FactSet。資料來源：FactSet，華興證券預測風險提示風險提示下游市場需求放緩：下游市場需求放緩：半導體市場的整體放緩可能會影響半導體晶圓廠的投資努力，直接影響

132、對上游設備廠商的訂單和需求。美國潛在的進一步限制：美國潛在的進一步限制：2024 年 12 月 2 日，北方華創已被美國工業和安全局（BIS）列入實體清單，這表明涉及該公司的任何先進計算和半導體制造項目的出口、再出口和轉讓都需要額外的許可證。雖然我們認為，目前這一限制對北方華創當前的運營影響有限，但如果 BIS 擴大限制的范圍，無論是直接對北方華創或其任何上游供應商的限制，都可能對其產能產生大于預期的影響，從而給其銷售或利潤率帶來下行風險，因為它可能需要以更高的成本收購原材料。半導體設備的競爭加?。喊雽w設備的競爭加?。弘S著更多的國內半導體設備廠家開始大規模生產和銷售半導體設備，海外公司可能開

133、始會更激烈地競爭以維持其市場份額。激烈的競爭可能會損害北方華創的利潤率。2024 年 12 月 20 日 公司更新報告敬請閱讀末頁的重要說明27附：財務報表注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：公司公告，華興證券預測年年結結:1 12 2月月利利潤潤表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E半導體設備收入(百萬元)19,61128,15537,14346,693電子元器件收入(百萬元)2,4681,8622,1192,165營營業業收收入入22,07930,01739,26248,858營業成本(13,005)(16,889)(22,287)(27,864)毛毛利利潤潤

134、9,07513,12816,97520,994管理及銷售費用(5,312)(6,660)(8,160)(9,645)其中：研發支出(2,475)(3,352)(4,108)(4,783)其中：市場營銷支出(1,084)(1,231)(1,590)(1,977)其中：管理支出(1,752)(2,077)(2,461)(2,885)息息稅稅前前利利潤潤3,5966,2648,54411,010息息稅稅折折舊舊及及攤攤銷銷前前利利潤潤4,2287,0419,55212,142利息收入175179268299利息支出(150)(178)(160)(160)稅稅前前利利潤潤4,4666,8389,112

135、11,609所得稅(433)(759)(1,022)(1,299)凈凈利利潤潤3,8996,0217,84910,070基基本本每每股股收收益益(R RMMB B)7.3411.3314.7718.95資資產產負負債債表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E流流動動資資產產38,22644,89853,78764,979貨幣資金12,45112,13415,30516,266應收賬款4,7126,9667,01810,384存貨16,99223,72829,39436,259其他流動資產4,0702,0702,0702,070非非流流動動資資產產15,39917,83419,

136、05820,300固定資產3,3525,7116,8187,906無形資產2,5472,6232,7402,896商譽0000其他0000資資產產53,62562,73172,84585,279流流動動負負債債19,08322,80925,66828,861短期借款62707070預收賬款0000應付賬款7,85811,57614,43517,628長期借款5,8355,7775,7775,777非流動負債9,7179,6599,6599,659負負債債28,80032,46835,32638,519股份530530530530資本公積14,88814,88814,88814,888未分配利潤

137、8,90414,28621,30130,302歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者權權益益24,36729,74936,76445,765少數股東權益458515755995負負債債及及所所有有者者權權益益53,62562,73172,84585,279現現金金流流量量表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E凈凈利利潤潤3,8996,0217,84910,070折舊攤銷6337771,0081,132利息（收入）/支出0000其他非現金科目1822,062240240其他0000營運資本變動(2,354)(5,271)(2,860)(7,037)經經營營活活動動產產生生的的現

138、現金金流流量量2,3603,5906,2374,405資本支出(1,980)(3,217)(2,232)(2,374)收購及投資0000處置固定資產及投資(70)000其他(8)000投投資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量(2,058)(3,217)(2,232)(2,374)股利支出(388)(640)(834)(1,070)債務籌集（償還）1,889(51)00發行（回購）股份2000其他144000籌籌資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量1,647(690)(834)(1,070)現現金金及及現現金金等等價價物物凈凈增增加加額額2,012(317)3,171961自自由由現現金

139、金流流3803734,0052,031關關鍵鍵假假設設2023A2024E2025E2026E半導體設備收入(百萬元)19,61128,15537,14346,693電子元器件和其他收入(百萬元)2,4681,8622,1192,165財財務務比比率率2023A2024E2025E2026EYoY(%)營業收入50.336.030.824.4毛利潤40.944.729.323.7息稅折舊及攤銷前利潤53.566.535.727.1凈利潤65.754.430.428.3稀釋每股調整收益64.954.430.428.3盈盈利利率率(%)毛利率41.143.743.243.0息稅折舊攤銷前利潤率19

140、.223.524.324.9息稅前利潤率16.320.921.822.5凈利率17.720.120.020.6凈資產收益率16.020.221.322.0總資產收益率7.39.610.811.8流流動動資資產產比比率率(x)流動比率2.02.02.12.3速動比率1.10.91.01.0估估值值比比率率(x)市盈率36.434.926.820.9市凈率5.76.95.64.5市銷率9.57.05.34.3 敬請閱讀末頁的重要說明282024 年 12 月 20 日半導體:中性證券研究報告/公司更新報告芯源微芯源微(688037 CH,持有持有,目標價目標價:RMB95.00)目標價目標價:RM

141、B95.00當前股價當前股價:RMB87.19股價上行/下行空間+9%52周最高/最低價 (RMB)120.00/42.17市值(US$mn)2,404當前發行數量(百萬股)201三個月平均日交易額(US$mn)104流通盤占比(%)59主要股東主要股東(%)Liaoning Kefa Industrial Co.,Ltd11Shenyang AMT9Shenyang Zhongke Tiansheng Automation Te8按 2024 年 12 月 18 日收市數據 資料來源:FactSet主要調整主要調整現值現值原值原值變動變動評級持有持有N/A目標價(RMB)95.00 100.

142、00-5%2024E EPS(RMB)1.211.87-35%2025E EPS(RMB)1.892.55-26%2026E EPS(RMB)2.64N/AN/A股價表現股價表現資料來源:FactSet華興對比市場預測華興對比市場預測(差幅差幅%)注：所示市場預測來源于 FactSet。正差幅=華興預測高于市場預測；負差幅=華興預測低于市場預測。研究團隊研究團隊王國晗王國晗,分析師分析師證書編號：證書編號：S1680524080001電話：電話：+86 21 6015 6827電郵地址：電郵地址：公司經營或仍處調整期我們我們認為短期收入或受到訂單確認節奏影響，新產品確認大規模收入仍需時間。短期

143、收入或受到訂單確認節奏影響，新產品確認大規模收入仍需時間。我們我們認為短期毛利率有望提升，但是凈利潤受研發和股權費用綜合影響。短期毛利率有望提升，但是凈利潤受研發和股權費用綜合影響。重申“持有”評級，目標價下調至人民幣 95.00 元。重申“持有”評級，目標價下調至人民幣 95.00 元。根據 FactSet，中微公司和北方華創在過去兩個月中受益于半導體設備國產化趨勢股價上漲超 10%，而芯源微股價同期僅上漲 5.4%（相比于 1.5%的上證指數上漲），我們認為這可能和其 2024 年三季報弱于市場預期有關。展望 4Q24-2025 年，我們認為若公司清洗和鍵合設備收入在客戶驗證階段取得進展，

144、則會是股價的一個強勁催化劑。但我們同時強調產品訂單和收入確認或出現遞延情況，影響公司 2025 年收入表現。短期收入或有波動，前三季度訂單增長良好。根據 3Q24 業績會，公司 3Q24 收入同比下跌 9%至 4.1 億元。根據 3Q24 業績會，公司提到 9M24 期間來自小尺寸及前道物理清洗的設備收入不及公司預期，主要體現在兩方面：1）小尺寸簽單規模和訂單驗收存量下降；2）前道物理清洗部分訂單也受到客戶廠務問題而延期。公司強調正在加快在手訂單交付和收入確認進度努力達成 4Q24 收入目標。我們認為設備交付周期、客戶擴充節奏以及客戶的驗收進度是影響公司 4Q24 和 1H25 收入的關鍵因素

145、。新產品方面。公司在 3Q24 業績會強調 1H24 期間新簽訂單同比增長 30%，在手訂單超 26 億元?；瘜W清洗和 Chiplet 鍵合工藝的設備正在進行客戶驗證。我們認為新產品放量并產生大規模收入仍然需要時間。短期毛利率提升，凈利受研發和股權激勵費用影響。根據 3Q24 業績會，3Q24 毛利率達46.2%（同比提升 5.1%），得益于：1）前道 Track 毛利率水平在 3Q24 期間持續改善，國產零部件替代比例提升體現出降本效果；2）前道清洗設備毛利率穩定；3）后道先進封裝設備毛利率強勁提升。但公司在 3Q24 業績會提到由于研發人數和股權激勵費用超出市場預期，3Q24 凈利卻同比下

146、跌 63%至 3100 萬人民幣。針對 4Q24 和 1H25 期間的凈利潤，我們認為來自于研發人員擴張和股權激勵費用的影響仍將延續。重申“持有”評級，目標價略下調至人民幣 95.00 元。我們將基準年份切換至 2025 年，并結合近期行業平均估值上調公司目標市盈率為 50 倍，較行業平均值（58 倍）更低，考慮到其盈利增長可預見性弱于行業友商的平均水平。主要風險包括：下行風險包括下游需求不及預期，美國對中國半導體行業進一步限制，半導體設備競爭加劇。上行風險包括下游需求超過預期，產能擴張超預期，半導體零部件國產化速度超預期。財務數據摘要財務數據摘要摘要摘要(年結年結:12月月)2022A202

147、3A2024E2025E2026E營業收入(RMBmn)1,3851,7171,8872,7233,582每股收益(RMB)2.161.821.211.892.64市盈率(x)36.557.472.146.033.0市凈率(x)3.56.06.45.75.0股本回報率(%)9.510.59.112.615.2注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：FactSet，華興證券預測Dec-23Mar-24Jun-24Sep-24Dec-2440.060.080.0100.0120.0芯源微上證指數2024E2025E營收(RMBmn)1,878(+0%)2,707(+1%)EPS(RMB)1.

148、08(+12%)1.84(+3%)2024 年 12 月 20 日 公司更新報告敬請閱讀末頁的重要說明29盈利預測修正盈利預測修正基于芯源微 2024 年前三季度的財務表現，我們預計 2024/25/26 年收入分別增長 10%/44%/32%，我們認為2025 年收入增長出現加速的原因是我們預期公司2025 年有望在前道清洗設備方面出現收入增速進一步上漲。我們預計毛利率在 2024-2026 年期間基本保持平穩（42%）。我們預計凈利率將會從 2023 年的 14.6%下降到 2024 年的 12.9%，原因是公司正在投入研發人員攻關化學清洗設備和鍵合設備，我們認為自于研發人員擴張和股權激勵

149、費用的影響仍將延續。同時股權激勵費用也在一定程度上壓低凈利潤。圖表 46：芯源微財務數據總結（人民幣百萬元）2022202220232023YoYYoY1H231H231H241H24YoYYoY9M239M239M249M24YoYYoY公司收入公司收入1,385 1,717 24%696 694 0%1,206 1,105-8%毛利毛利532 730 37%302 279-8%512 469-8%銷售費用104 142 37%59 77 29%96 123 29%管理費用142 182 28%74 105 41%108 159 48%研發費用152 198 30%77 117 52%122

150、 192 58%凈利潤凈利潤200 251 25%136 76-44%220 108-51%資料來源：FactSet，華興證券整理圖表 47：芯源微-預測修正調整后調整后調整前調整前變化變化（人民幣百萬元）2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E總收入1,8872,7233,5822,5123,316N/A-24.9%-17.9%N/A同比增長率10%44%32%46%32%毛利潤8011,1431,4851,0281,353N/A-22.1%-15.6%

151、N/A同比增長率10%43%30%41%32%毛利率 42.4%42.0%41.5%42.0%41.1%凈利潤243380530372507N/A-34.7%-25.0%N/A同比增長率-3%57%39%56%36%凈利率12.9%14.0%14.8%24.6%20.1%攤薄每股收益（人民幣元）1.211.892.641.92.6N/A-35.3%-25.7%N/A同比增長率-33%57%39%-3%97%資料來源：華興證券預測圖表 48：芯源微-華興預測 vs 一致預期華興預測華興預測一致預期一致預期變化變化（人民幣 百萬元）2024E2024E2025E2025E2026E2026E202

152、4E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E總收入1,8872,7233,5821,8782,7073,5780.5%0.6%0.1%同比增長率10%44%32%毛利潤8011,1431,4858201,1321,537-2.3%0.9%-3.4%同比增長率10%43%30%毛利率 42.4%42.0%41.5%43.7%41.8%43.0%-2.8%0.3%-3.5%2024 年 12 月 20 日 公司更新報告敬請閱讀末頁的重要說明30凈利潤243380530244376543-0.5%1.2%-2.4%同比增長率-3%

153、57%39%凈利潤率12.9%14.0%14.8%13.0%13.9%15.2%攤薄每股收益（人民幣元）1.211.892.641.081.842.7011.9%2.9%-2.3%同比增長率-33%57%39%資料來源：FactSet，華興證券預測2024 年 12 月 20 日 公司更新報告敬請閱讀末頁的重要說明31估值估值我們重申對芯源微的“持有”評級，將目標價從人民幣100.00 元略微下調至人民幣95.00 元。我們重申對芯源微的“持有”評級，將目標價從人民幣100.00 元略微下調至人民幣95.00 元。我們從P/S 估值轉換到P/E 估值方法對芯源微進行估值，因為我們認為相比于收入

154、增長，凈利的增長充分考慮了公司在研發和其他經營費用上的表現。我們將估值基準年份切換至 2025 年。由于 10-11月份行業平均估值水平上調，我們相應上調公司目標倍數至 50 倍 2025 年 P/E（此前為 40 倍）。我們預測芯源微2024-26 年凈利潤增速是48%，低于同業其他公司平均增速（58%）。我們保持持有評級。圖表 49：芯源微-同業估值對比（行業平均值不包括芯源微）代碼收盤價市值凈利潤P/EP/S2024A-26E(本地貨幣）(百萬人民幣)2024E2025E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2025E凈利潤 CAGRPEG芯源微

155、688037 CH87.1917,52224338053072.246.133.19.16.948%0.96北方華創002371 CH194.30120,9251,5202,6223,85279.546.131.414.710.159%0.78中微公司688012 CH395.55210,8766,0217,84910,07035.026.920.97.05.429%0.92盛美上海688082 CH105.5046,2871,1491,5441,95840.330.023.68.26.531%0.98長川科技300604 CH45.2528,3625357881,05553.036.026.

156、98.76.540%0.89萬業股份600641 CH15.4014,33254105182267.9136.278.919.213.584%1.62拓荊科技688072 CH166.5546,3546731,0291,39068.945.033.312.08.644%1.03華海清科688120 CH176.3041,7351,0271,3511,66940.630.925.011.88.927%1.12中科飛測688361 CH89.8528,75279251503363.9114.557.221.514.3152%0.75平均值平均值118.64118.6458.2058.2037.15

157、37.1512.8912.899.239.2358%58%1.011.01注：價格截至 2024 年 12 月 18 日。北方華創、中微公司、芯源微來自華興預測。其他公司數據來自FactSet。資料來源：FactSet，華興證券預測風險提示風險提示影響股價的下行風險包括：下游需求不及預期：下游需求不及預期：下游需求與設備公司業績緊密相關。若整體半導體市場增速放緩，半導體晶圓廠的投資進程則對延遲，直接影響對上游設備廠商的訂單和需求。美國對中國半導體行業進一步限制：美國對中國半導體行業進一步限制：一方面，根據美國 BIS 官網，美國直接將一部分半導體設備公司納入實體清單，限制中國大陸設備公司獲取海

158、外零部件，不排除影響一些設備公司的正常經營和產品出貨。另一方面，根據美國 BIS 官網，美國限制 14nm 及以下先進制程設備出口中國，或對中國部分存儲和先進邏輯產能擴產造成一定程度影響。若先進產能的擴產節奏出現延遲，直接影響上游設備廠商短期的訂單。半導體設備競爭加?。喊雽w設備競爭加?。焊鄧鴥劝雽w設備廠家的產品開始量產和銷售，國外廠家為了維持市場份額導致競爭加劇。影響股價的上行風險包括：下游需求超過預期：下游需求超過預期：若整體半導體市場需求增長超過市場預期，有望直接拉動對上游設備廠商的訂單和需求。產能擴張超預期：產能擴張超預期：如果國內晶圓廠擴產速度超過預期，芯源微收入有望充分受益于半

159、導體設備持續增長需求。半導體零部件國產化速度超預期：半導體零部件國產化速度超預期：如果更多國內半導體設備廠家開始采用國產化零部件，有望直接拉動毛利率的增長。2024 年 12 月 20 日 公司更新報告敬請閱讀末頁的重要說明32注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：公司公告，華興證券預測年年結結:1 12 2月月利利潤潤表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E涂膠顯影設備1,0661,1331,8002,485單片式濕法設備6006948781,052其他設備51614545營營業業收收入入1,7171,8872,7233,582營業成本(987)(1,086)(1,

160、580)(2,096)毛毛利利潤潤7308011,1431,485管理及銷售費用(522)(671)(748)(914)其中：研發支出(198)(267)(306)(378)其中：市場營銷支出(142)(170)(185)(224)其中：管理支出(182)(234)(258)(313)息息稅稅前前利利潤潤194114361528息息稅稅折折舊舊及及攤攤銷銷前前利利潤潤235162412577利息收入7777利息支出(13)(27)(31)(31)稅稅前前利利潤潤282270417584所得稅(32)(31)(42)(58)凈凈利利潤潤251243380530基基本本每每股股收收益益(R RMM

161、B B)1.821.211.892.64資資產產負負債債表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E流流動動資資產產3,2383,9774,7565,329貨幣資金7431,0971,7631,455應收賬款571463432549存貨1,6371,7561,2761,826其他流動資產2876621,2851,499非非流流動動資資產產1,0631,0861,0781,040固定資產464475457410無形資產8495105114商譽0000其他0000資資產產4,3025,0645,8346,369流流動動負負債債1,3781,3021,3101,379短期借款39421

162、8170170預收賬款0000應付賬款526427483551長期借款469970970970非流動負債5411,0411,4701,470負負債債1,9192,3432,7802,848股份0000資本公積1,8721,9471,9471,947未分配利潤5177331,0711,543歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者權權益益2,3802,6713,0103,482少數股東權益3494439負負債債及及所所有有者者權權益益4,3025,0645,8346,369現現金金流流量量表表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E凈凈利利潤潤251243380530折舊攤銷41485

163、050利息（收入）/支出0000其他非現金科目(188)(3)(5)(5)其他(0)(4)(5)(5)營運資本變動(667)(109)567(598)經經營營活活動動產產生生的的現現金金流流量量(563)179992(23)資本支出(476)(248)(236)(226)收購及投資0000處置固定資產及投資0000其他(29)000投投資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量(505)(248)(236)(226)股利支出(28)(27)(42)(58)債務籌集（償還）728324(48)0發行（回購）股份607500其他(61)5000籌籌資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量699422

164、(90)(58)現現金金及及現現金金等等價價物物凈凈增增加加額額(355)354666(307)自自由由現現金金流流(1,039)(69)756(249)關關鍵鍵假假設設2023A2024E2025E2026E涂膠顯影設備（百萬元）1,0661,1331,8002,485單片式濕法設備（百萬元）6006948781,052財財務務比比率率2023A2024E2025E2026EYoY(%)營業收入24.09.944.331.5毛利潤37.39.742.730.0息稅折舊及攤銷前利潤57.8(30.9)153.440.3凈利潤25.2(3.1)56.639.4稀釋每股調整收益(15.9)(33.

165、5)56.639.4盈盈利利率率(%)毛利率42.542.442.041.5息稅折舊攤銷前利潤率13.78.615.116.1息稅前利潤率11.36.113.314.7凈利率14.612.914.014.8凈資產收益率10.59.112.615.2總資產收益率5.84.86.58.3流流動動資資產產比比率率(x)流動比率2.43.13.63.9速動比率1.21.72.72.5估估值值比比率率(x)市盈率57.472.146.033.0市凈率6.06.45.75.0市銷率10.29.36.44.92024 年 12 月 20 日 行業更新報告33附錄【分析師聲明】【分析師聲明】負責撰寫此報告的分

166、析師（一人或多人）就本研究報告確認，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償?！痉陕暶鳌俊痉陕暶鳌恳话懵暶饕话懵暶鞅緢蟾嬗扇A興證券有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有由中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的特定客戶及其他專業人士使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司并不對其他網站和各類媒體轉載、摘編的本公司報告負責。本公司研究報告的信息均來源于

167、公開資料，但本公司對該等信息的準確性和完整性不作任何保證。我們力求報告內容的客觀、公正，但該等信息并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，僅供投資者參考之用，在任何情況下，報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本報告的接收人須保持自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司及其雇員不對任何人因使用報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所在的意見、評估及預測僅為本報告出具日的分析師觀點和判斷，可在不發出通知的情況下作出更改，在不同時期，本公司可發出與該報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同的假設和標

168、準、采取不同的分析方法而口頭或書面發表于本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接受者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，華興證券有限公司可能會持有或交易報告中提及公司所發行的證券或投資標的，也可能為這些公司提供或爭取建立業務關系或服務關系（包括但不限于提供投資銀行業務或財務顧問服務等）。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告觀點客觀性的利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。本報告的版權歸本公司所有。本公

169、司對本報告保留一切權利。未經本公司書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制或轉載，否則，本公司將保留追究其法律責任的權利?！驹u級說明】【評級說明】公司評級體系以報告發布日后 6-12 個月的公司股價漲跌幅相對同期公司所在證券市場大盤指數（A 股市場為滬深 300 指數、H股市場為恒生指數、臺股市場為臺灣加權指數、美股市場為納斯達克指數、歐洲市場為 MSCI 歐洲指數）漲跌幅為基準：分析師估測“買入”公司股票相對大盤漲幅在 10%以上；“持有”公司股票相對大盤漲幅介于-10%到 10%之間；“賣出”公司股票相對大盤漲幅低于-10%。行業評級體系以報告發布日后 6-12 個月的行業指數漲跌幅相對同期相關證券市場（A 股市場為滬深 300 指數、H 股市場為恒生指數、臺股市場為臺灣加權指數、美股市場為納斯達克指數、歐洲市場為 MSCI 歐洲指數）大盤指數漲跌幅為基準：分析師估測“超配”行業相對大盤漲幅在 10%以上；“中性”行業相對大盤漲幅介于-10%到 10%之間；“低配”行業相對大盤漲幅低于-10%。