《半導體設備行業專題研究：探討海外半導體設備長牛底層邏輯看好A股硬科技資產估值修復-240722（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《半導體設備行業專題研究：探討海外半導體設備長牛底層邏輯看好A股硬科技資產估值修復-240722（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、探討海外半導體設備長牛底層邏輯，看好A股硬科技資產估值修復請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用證券研究報告證券研究報告/行業深度行業深度研究報告研究報告半導體設備專題研究：【華西機械團隊華西機械團隊】分析師：黃瑞連分析師：黃瑞連SACNOSACNO：S1120524030001S1120524030001郵箱：郵箱：2024年7月22日1核心觀點半導體行業復蘇+AI產業趨勢驅動下，24年海外設備龍頭估值持續新高。2023年以來美股科技股資產迎來牛市，SOX指數累計漲幅+130%，其中半導體設備表現出色，優于SOX指數，AM

2、AT、LAM、TEL、KLA、ASML股價持續新高，累計漲幅達到+163%/+173%/+146%/+136%/+95%，封裝設備和后道測試設備龍頭DISCO、愛德萬等股價表現更為出色。股價持續走強使得海外半導體設備估值歷史新高，整體上看，2024年前道/封裝/后道測試設備環節整體PE均值38x/43x/55x，PS均值10 x/11x/9x，背后的底層邏輯主要有：1）全球半導體行業加速復蘇，2023年2月全球半導體銷售額觸底后，連續15個月環比持續改善，進入新一輪上行周期；2）AI驅動全球存儲進入史詩級擴產周期，HBM等成為重要增長點，三星、海力士、美光等加速布局，SEMI預計23-27年存

3、儲設備支出CAGR為29%。3）高算力需求拉動下，AI芯片大廠加速先進封裝下單，臺積電積極擴充CoWoS產能，24Q2臺積電法說會預計2025年依舊供給緊張，產能有望翻倍，2026年后每年復合增速超60%，全球先進封裝的產業趨勢已經確立。行業高成長性+競爭格局出色，海外半導體設備走出了長牛。中長期維度看，海外半導體設備同樣走出了長牛，18-24年AMAT、LAM、TEL、KLA、ASML股價漲幅達到+400%/+523%/+503%/+803%/+501%，封裝和后道測試設備龍頭DISCO、愛德萬漲幅+727%/+1246%，支撐全球半導體硬科技資產長牛的背后邏輯：1）半導體設備除了周期性外，

4、受益芯片需求持續擴容，還具有較強的成長性，以兩輪周期低點計算，2019-2023年全球半導體設備市場規模從600億增長至1063億美元，期間CAGR為15.5%。2）“半導體行業的未來，制造設備是關鍵”，高技術門檻使得全球半導體設備格局較為出色，以價值量占比較高的光刻機、刻蝕設備、薄膜設備為例，ASML全球光刻機占率約80%，LAM/AMAT/TEL合計全球刻蝕設備、CVD市占率分別為91%、70%。3）極佳的競爭格局加持下，全球半導體設備呈現高盈利水平特質，2023年板塊平均凈利率達22.3%，ASML、AMAT、KLA、LAM凈利率均超過25%，在制造業較為少見。A股半導體設備估值存在低估

5、，高成長性有望帶來修復。2024年A股主要半導體設備公司PE均值30-40 x，低于海外設備公司的40-55X，且24年A股設備公司業績大部分高增長，橫向對比，A股半導體設備估值存在一定低估。先進制程產業趨勢確立+國產替代，A股設備公司估值有望迎來修復：1）大基金三期落地彰顯國家解決半導體“卡脖子”決心，先進邏輯+存儲將是主要投資方向。此外，以海思等為代表的國內企業也積極布局AI芯片，AI驅動下先進制程擴產的產業趨勢已經確立。2）對于中國大陸，先進封裝除了受益AI的推動，也是解決制程瓶頸的重要手段，華為陸續公布相關專利，通富微電、盛合晶微等龍頭紛紛擴產，先進封裝擴產的彈性強于晶圓制造。3）以銷

6、售口徑測算，2023年半導體設備整體國產化率仍不足20%，量測、光刻機等國產化率僅為個位數，國產替代空間大。4）硬科技帶來高門檻，國內半導體設備競爭格局逐漸明朗；A股半導體設備毛利率保持在45%，甚至優于海外設備龍頭，高盈利特征凸顯。投資建議：前道受益標的：北方華創、拓荊科技、中微公司、華海清科、中科飛測、精測電子、芯源微、京儀裝備、萬業企業、至純科技、盛美上海等；后道測試設備受益標的：長川科技、華峰測控、金海通；零部件受益標的：正帆科技、富創精密、新萊應材、江豐電子、英杰電氣等。風險提示：AI產業發展不及預期、先進封裝產業化不及預期、封測行業景氣度下滑、設備新品產業化不及預期等。9WfYaY

7、fVeZbUbZdXbR9R8OmOmMtRmQlOoOrOiNpNtN8OnMnNvPpNvMxNnRqP2目錄半導體行業復蘇+AI產業趨勢驅動下，海外設備龍頭估值持續新高一行業高成長性+競爭格局出色，海外半導體設備走出長牛二A股半導體設備估值存在低估，高成長性有望帶來修復三四投資建議與風險提示3-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2023/1/32023/3/30 2023/6/27 2023/9/21 2023/12/15 2024/3/14 2024/6/10費城半導體指數標普500日經225印度SENSEX301.1 美國科技股資產牛市，海外半導體設備表現亮眼

8、整體上看，2023年以來美國科技股資產走出牛市行情：以衡量美股半導體行情的費城半導體指數（SOX）為例，2023年以來累計漲幅+130%，大幅跑贏全球主流資產。橫向比較，SOX相對SP500的超額收益持續拉大，目前已超過80%，是美國股市表現最好的資產。（數據截至2024年7月10日）圖：2023年至今全球主流資產收益情況，費半指數領漲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023/1/32023/3/302023/6/272023/9/212023/12/152024/3/142024/6/10SOX-SP500+130%+46%圖：2023年至今費半指數相對標普

9、500超額收益擴大至80%+495%163%173%136%146%340%244%100%170%80%0%50%100%150%200%250%300%350%400%1.1 美國科技股資產牛市，海外半導體設備表現亮眼細分來看，海外半導體設備龍頭表現出色，整體表現優于SOX指數：我們重點選取ASML、AMAT、LAM等十家海外龍頭設備公司，分析設備商漲幅情況，2023年以來平均漲幅+167%，整體跑贏費半指數。進一步分析發現，海外半導體設備板塊內部漲幅出現明顯分化：其中封裝設備商大幅領漲，平均漲幅+229%，DISCO/ONTO累計漲幅分別高達340%/244%，ASMPT為港股上市企業，

10、23年以來港股深陷流動性危機疊加經濟復蘇不及預期，資金面持續收緊，而ASMPT漲幅仍達100%。前道次之，平均漲幅+147%，各家漲幅差異相對較??；后道測試設備平均漲幅+128%，仍有不俗表現。（數據截至2024年7月10日）圖：ASML、AMAT、LAM、KLA、TEL等十家龍頭公司漲幅情況（截至2024年7月10日）前道+147%測試+128%封裝+229%平均漲幅達167%51.2 股價不斷上漲，海外半導體設備估值處在歷史高位海外半導體設備龍頭股價持續新高，驅動相關公司估值持續提升，已經處在歷史高位：前道設備：24年整體業績承壓，24年PE均值38倍，PS均值10倍，平均PEG為1.7，

11、均處于歷史相對高位。前道設備中ASML的PE最高達53倍，PS達15倍，最低的AMAT的PE為29倍，PS為7倍。封裝設備：24年業績受封測行業復蘇改善明顯，24年PE均值43倍，PS均值11倍，平均PEG為1.5，均處于歷史高位。封裝設備中DISCO的PE最高達53倍，PS達17倍，最低的ASMPT的PE為31倍，PS為3倍?？紤]到港股整體風格同美股相差較大，我們認為ASMPT的估值存在一定低估。后道測試：24年PE均值55倍，PS均值9倍，平均PEG為0.7，均處于歷史相對高位。測試機設備中愛德萬的PE最高達59倍，PS達9倍，泰瑞達的PE為50倍，PS為9倍。（數據截至2024年7月10

12、日；估值計算采用萬得一致預期值和彭博一致預期值；涉及年份均為財年概念，非自然年）公司PEPEGPS歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E前道設備前道設備ASML5333291.61.00.9151110-7%58%AMAT2925222.62.32.07764%10%LAM3629231.51.21.0987-16%23%KLA3730261.51.21.012109-19%35%TEL3627231.41.10.986527%30%前道設備平均估值前道設備平均估值38292

13、51.71.31.21087-2%31%封裝封裝DISCO5343352.42.01.617151353%22%ONTO4635251.41.10.81210839%37%ASMPT3117140.60.30.332288%81%封裝設備平均估值封裝設備平均估值4332241.51.10.9119860%47%后道后道測試機測試機愛德萬愛德萬5936311.60.90.898730%62%泰瑞達泰瑞達5032251.30.80.69764%53%后道測試平均估值后道測試平均估值5534281.40.90.798717%58%圖：海外設備龍頭24年對應PE平均在40-55x，PEG1，PS為10

14、 x，處于歷史高位61.3 行業復蘇+AI產業趨勢共同驅動了海外半導體設備牛市行情我們認為海外半導體設備牛市行情背后的底層邏輯主要有兩點：半導體行業加速復蘇+AI產業趨勢。（數據截至2024年7月10日；標的選擇中剔除ASMPT、ADVANTEST和泰瑞達，主要系其股價過低難以疊加畫圖）501001502002503003504004502023-01-032023-03-302023-06-272023-09-212023-12-152024-03-142024-06-10應用材料(APPLIED MATERIAL)東京電子DISCOONTO INNOVATION35045055065075

15、0850950105011501250阿斯麥拉姆研究(LAM RESEARCH)科天半導體(KLA)2023.1-2023.5基本面仍處于淡季，但市場預期景氣度有望觸底回升Chatgpt引發AI產業新趨勢板塊在低估值下提前上漲2023.6-2024.15月半導體行業結束下行，重回上升周期，但邊際變化不明顯英偉達業績連續超預期，AI產業趨勢得到驗證，進而帶動板塊上漲估值進一步修復行業景氣度指標進一步轉好：2024年以來半導體銷售數據同環比呈現加速修復，復蘇邏輯不斷得到驗證。產業趨勢預期強化：AI產業趨勢驅動下，HBM等存儲進入新的一輪擴產周期，設備直接受益。2024.2-至今71.3.1 全球半

16、導體行業景氣拐點確認，2024年進入新一輪上行周期邏輯一：全球半導體行業景氣拐點確認，2024年進入新一輪上行周期：（1）從全球范圍內來看，2023年2月全球半導體單月銷售額觸底，為3970億美元，同比-21%，此后連續15個月出現環比改善，拐點信號明顯；2024年5月全球銷售額為4915億美元，同比+19%，環比+4%，整體復蘇呈現加速態勢。后續伴隨下游需求市場回暖以及去庫存結束進入補庫周期，全球半導體行業有望進入新一輪上升周期。（2）作為主要消費國，中國大陸同樣呈現復蘇跡象，自2023年3月以來同樣連續15個月環比為正，考慮到中國市場下游新能源等領域發展較快，看好中國半導體市場加速復蘇彈性

17、。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05全球半導體銷售額（十億美元）當月同比圖：全球半導體銷售額連續15個月環比改善，景氣拐點進一步確認圖：中國大陸半導體銷售額連續15個月環比為正-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141618202021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05中

18、國半導體銷售額（十億美元）當月同比81.3.2 AI驅動下對HBM需求提升，全球存儲進入擴產上升周期邏輯二：AI驅動下對HBM需求提升，全球存儲進入擴產上升周期（1）AI對內存帶寬的要求大幅提升，HBM技術優勢快速放大：GPU對大規模并行計算的速率要求在持續提升，但計算過程本身需要算力、存力、運力三者同時匹配，通常存儲的讀取速度和計算的處理速度之間存在一定時間差，HBM就是為提高傳輸速率和存儲容量應運而生的重要技術路線。相較傳統DDR、GDDR內存，HBM傳輸速度明顯提升，同時具備更低功耗和更小尺寸。（2）高算力GPU陸續推出，高性能HBM需求增長有望提速：英偉達：H100供不應求背景下，20

19、23年11月推出全新GPU平臺NVIDIAHGXH200，采用更加先進的HBM3或HBM3e；AMD：2023年12月發布MI300X，包含8組HBM3，AI性能約為H100的1.3倍。受益于英偉達、AMD等高算力GPU放量，HBM3及更高端系列產品需求將快速放量。圖：HBM綜合性能明顯優于DDR和GDDR圖：英偉達GH200采用HBM3或者HBM3e91.3.2 AI驅動下對HBM需求提升，全球存儲進入擴產上升周期（3）三星、海力士、美光加速布局，HBM進入擴產浪潮：根據集邦咨詢，HBM市場主要由海力士、三星、美光三家存儲龍頭主導，2023年市場占比分別為53%、38%、9%。海力士：根據華

20、爾街見聞，公司稱計劃到2028年投資103萬億韓元(約合748億美元)，其中80%(約為600億美元)將用于HBM芯片的研發和生產。根據首爾經濟新聞報道和公司官網，海力士于2024年3月開始大規模量產HBM3E芯片，并將下一代HBM4芯片的量產時間提前到2025年。三星：根據三星在CES 2024上表示，公司近兩年HBM產能已售馨，已將超過20%的DRAM產線轉換為HBM產線，預計2026年HBM的出貨量將是2023年的13.8倍；2028年HBM的年產量將增至2023年的23.1倍。美光：2023年11月在臺中開設新工廠，致力于大規模生產HBM3E等產品，計劃2024年初開始大規模出貨HBM

21、3E。臺積電將加入HBM4競爭市場：根據愛集微官網，臺積電將使用其12FFC+（12nm級）和N5（5nm級）制程工藝制造HBM4接口芯片。根據科創板日報，臺積電2024年資本支出或達到上限值320億美元，2025年有望進一步升至370億美元，主要用于提前部署2nm工藝量產，采購先進設備。圖：2023年海力士在全球HBM市場占比超50%圖：預計HBM占DRAM產業產值比重快速提升（單位：百萬美元）50%40%10%53%38%9%0%10%20%30%40%50%60%SK海力士三星美光20222023202220232024EHBM營收占比3%8%20%DRAM產業總營收8008751863

22、84150101.3.2 AI驅動下對HBM需求提升，全球存儲進入擴產上升周期根據SMEI數據，AI驅動下全球存儲擴產勢頭迅猛，2023-2027年存儲設備支出CAGR約20%，而同期晶圓代工的CAGR為7.6%，顯著低于存儲擴產增速。其中DRAM設備支出預計2027年達到252億美元，23-27年CAGR為17.4%；而3D NAND設備投資預計2027年達到168億美元，23-27年CAGR為29%?？梢夾I驅動下，全球存儲進入新的擴產上升周期。圖：2023-2027年DRAM、NAND是存儲擴產主要驅動力20.0%17.4%29.0%7.6%0%5%10%15%20%25%30%35%存

23、儲DRAM3D NAND晶圓代工2023-2027年設備資本開支CAGR111.4 CoWoS等先進封裝擴產迅猛，封裝設備股價強于前道核心邏輯上文我們已經做過分析，一方面AI驅動下，三星、海力士、美光加速布局，HBM有望迎來擴產高峰；另一方面高算力需求拉動下，AI芯片大廠加速先進封裝下單，臺積電積極擴充CoWoS產能。2023年底臺積電CoWoS的月產能僅為1.5萬片晶圓，相較于前道晶圓制造，臺積電先進封裝產能較為有限，已成為客戶擴產的一大約束因素。受益于AI、HPC等領域旺盛需求，臺積電正在修改InFO（集成扇出型）的部分設備，以支持CoWoS生產，根據光纖在線報道，臺積電2024Q1月產能

24、有望達到1.7萬片晶圓。此外，臺積電還為CoWoS生產分配更多晶圓廠產能，2024年CoWoS封裝的月產能有望逐季增加；根據半導體業界消息透露，臺積電最終或可達到3-3.4萬片晶圓。24Q2臺積電業績會稱預計2025年依舊供給緊張，產能有望翻倍，2026年后每年復合增速超60%。往后來看，CoWoS擴產彈性快速放量，有望成為2.5D封裝領域重要增長分支。圖：CoWoS為連接SoC芯片和HBM的核心工藝圖：2023-2025年臺積電CoWoS收入CAGR約29%53.254.773.891.10%30%60%010203040506070809010020222023E2024E2025ECoW

25、oS封裝產品收入（億美元）同比（%）121.4 CoWoS等先進封裝擴產迅猛，封裝設備股價強于前道核心邏輯對于傳統的后道封裝設備類別，先進封裝增量主要體現在技術路線迭代、技術指標升級等維度，有望帶動相關設備需求提升。1）劃片設備：刀輪切割仍為主流技術路線，先進封裝背景下激光滲透率有望快速提升；2）鍵合設備：仍以引線鍵合為主，先進封裝由wire bond變為die bond，帶動倒裝鍵合、晶圓鍵合需求快速放量；3）固晶設備：先進封裝對于貼片的精度、效率提出更高技術要求；4）塑封/切筋成型設備：壓塑封裝工藝適用于大面積封裝，在晶圓級封裝領域應用潛力較大。5）減薄設備：受益于3D封裝需求放量&堆疊層

26、數持續增加，減薄設備需求有望進一步實現量價齊升；6）電鍍設備：凸塊、RDL、TSV等工藝催生新的高技術指標電鍍需求。日本DISCO壟斷全球70%以上的劃片機和研磨機市場，自2023Q2以來公司持續受益先進封裝擴產，先進封裝的產業趨勢確立，這也是本輪DISCO是股價強于其他前道設備最重要底層邏輯。圖：晶圓背面減薄流程示意圖圖：芯片間的鍵合技術逐步由倒裝焊向熱壓鍵合、混合鍵合迭代13目錄半導體行業復蘇+AI產業趨勢驅動下，海外設備龍頭估值持續新高一行業高成長性+競爭格局出色，海外半導體設備走出長牛二A股半導體設備估值存在低估，高成長性有望帶來修復三四投資建議與風險提示14349%109%541%4

27、00%523%803%503%727%808%29%1246%274%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2.1 中長期維度看，海外半導體設備同樣走出了長牛整體上看，2018年以來海外半導體設備龍頭平均漲幅+585%，大幅跑贏大盤，中長維度看同樣表現極為出色，進一步細分看：前道設備環節，ASML、KLA、LAM、TEL漲幅超過500%，其中KLA漲幅803%，表現最弱的AMAT漲幅也高達400%；封裝設備環節，DISCO、ONTO漲幅分別達到727%，808%，表現好于前道設備；后道測試設備環節，愛德萬、泰瑞達漲幅分別為1246%、274%。不難發現，2018-2

28、024年海外半導體設備龍頭股價妥妥成長股的走勢，我們認為背后核心原因：一方面，半導體行業除了有周期性，還有較好的成長性；另一方面，半導體設備門檻高格局優，天然高盈利特征。（數據截至2024年7月15日）圖：ASML、AMAT、LAM等十家龍頭公司較2018年初漲幅情況平均漲幅達585%前道+554%152.2 19-23年全球設備市場CAGR為15.5%，具備極強成長性半導體行業盡管存在周期性波動，但整體市場規模穩步擴容。數碼產業蓬勃發展，已成為全球經濟發展的重要引擎，人工智能、智能駕駛等技術不斷爆發，使得芯片需求不斷擴容。上一輪全球半導體行業周期為2019年6月-2023年3月，持續4年左右

29、，期間全球半導體市場規模CAGR為6.3%，中長期呈現穩步增長的態勢。半導體設備行業成長性更強，2019-2023年全球市場規模CAGR為15.5%。半導體設備作為集成電路和泛半導體微觀器件產業的基石，隨著技術節點提升，呈現量價齊升特點，具有更強的成長性，2019-2023全球半導體設備市場規模CAGR為15.5%，遠高于半導體行業，兩輪低點間規模從近600億美元快速增長至1063億美元，同比+80%，行業極高成長性支持設備公司快速發展。圖：同期全球半導體設備銷售額CAGR為15.5%，增速高于行業6455987121026107610631090-10%0%10%20%30%40%50%02

30、00400600800100012002018201920202021202220232024E銷售額（億美元）YOY圖：2019-2023年全球半導體銷售額CAGR為6.3%，呈現穩步增長態勢4771412343315559580152696112-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070002018201920202021202220232024E市場規模（億美元）YOY162.3 全球半導體設備格局極佳，行業整體盈利水平出色半導體設備是數碼產業發展最卡脖子的關鍵，“半導體行業的未來，制造設備是關鍵”，高技術門檻使得全球半導體設備格局

31、較為出色，龍頭占據主要的市場份額。資料來源：華經產業研究院，中商產業研究院，前瞻產業研究院，華西證券研究所表：全球半導體設備細分賽道競爭格局一覽表，海外龍頭強勢壟斷眾多賽道設備類型設備類型（年份）（年份）美國美國日本日本荷蘭荷蘭公司名稱公司名稱全球市占率全球市占率合計合計公司名稱公司名稱全球市占率全球市占率合計合計公司名稱公司名稱全球市占率全球市占率合計合計刻蝕（刻蝕（2022）Lam47%64%東京電子27%27%應用材料17%光刻機（光刻機（2022）尼康10%18%阿斯麥82%82%佳能8%Track（2019）東京電子89%89%CVD（2020）應用材料28%53.0%東京電子17%

32、17%先晶半導體11%11%Lam25%PVD（2020）應用材料87%87%ALD（2020）Lam10%13%東京電子29%29%先晶半導體46%46%應用材料3%清洗（清洗（2020）泛林13%13%迪恩士46%66%SEMES15%15%東京電子20%CMP（2023）應用材料64%64%日本荏原29%31%KC Tech4%4%東京精密2%熱處理（熱處理（2022）應用材料46%46%東京電子21%36%日立國際電氣15%離子注入（離子注入（2020）應用材料70%90%亞舍立20%量測檢測（量測檢測（2020）科磊51%63%日立9%9%阿斯麥5%5%應用材料12%172.3 全球

33、半導體設備格局極佳，行業整體盈利水平出色極佳的競爭格局，高技術門檻加持下，使得半導體設備行業盈利水平出眾：2023年海外半導體設備公司平均凈利率達22.3%，較18年有一定提升，如此出眾且穩定出色的盈利水平放在制造業較為少見，哪怕對比美國其他行業龍頭，大幅高于全球工程機械龍一卡特彼勒、石油巨頭?？松梨诘?。表：2018年以來海外設備龍頭凈利率與蘋果、卡特皮勒、?？松梨趯Ρ龋ò唇敌蚺帕校?018201920202021202220232024Q1KLA19.9%25.7%20.9%30.0%36.1%32.3%30.9%DISCO22.2%19.6%19.6%21.4%26.1%29.2%23

34、.5%ASML23.7%21.9%25.4%31.6%26.6%28.4%24.3%LAM21.5%22.7%22.4%26.7%26.7%25.9%25.5%AMAT19.2%18.5%21.0%25.5%25.3%25.9%30.1%愛德萬愛德萬8.7%20.2%19.4%22.3%20.9%23.3%9.1%TEL18.1%19.4%16.4%17.4%21.8%21.3%16.4%泰瑞達泰瑞達21.5%20.4%25.1%27.4%22.7%16.8%10.7%ONTO17.8%0.6%5.6%18.0%22.2%14.9%20.5%ASMPT11.3%3.9%9.6%14.4%13.

35、4%4.8%5.5%凈利率均值凈利率均值18.4%17.3%18.6%23.5%24.2%22.3%19.7%蘋果蘋果22.4%21.2%20.9%25.9%25.3%25.3%27.4%卡特彼勒卡特彼勒11.2%11.3%7.2%12.7%11.3%15.4%18.1%?？松梨诎？松梨?.5%5.7%-12.9%8.3%14.0%11.0%10.4%18目錄行業復蘇+AI產業趨勢驅動牛市行情，全球設備龍頭估值持續提升一全球設備龍頭長期走牛，格局優異與盈利水平出色給予高估值二A股半導體設備估值存在低估，高成長性有望帶來修復三四投資建議與風險提示193.1 對比海外設備龍頭，A股半導體設備估

36、值存在修復空間PE角度看，海外公司24年估值平均40-55X，而A股主要設備公司估值平均僅30-40 x，且A股設備公司24年業績大部分高增長。ASML、AMAT、LAM、KLA、TEL、DISCO等24年對應PE分別達53x、29x、36x、37x、36x、53x，而北方華創、華海清科僅有23x，盛美上海、長川科技僅有26x，估值優勢較為明顯，具備修復空間，精測電子、拓荊科技、中科飛測、芯源微等因短期研發投入較高一定壓制了盈利水平，但后續利潤端成長性更高。PEG角度看，24-26年海外龍頭顯著高于A股公司（均大于1）?？紤]到大部分前道設備全球格局基本形成，龍頭業績彈性有限，僅匹配行業增速；相

37、反國內公司受益于自主可控驅動本土擴產，國產替代導入加速，業績增長動力充足。PS角度看，24-26年海外龍頭PS均值約10 x、8x、7x，而國內公司僅有8x、6x、5x，顯著低于海外估值水平。（估值計算均采用萬得一致預測值和彭博一致預測值，總市值截至2024年7月15日，均值計算剔除至純科技和萬業企業）公司公司PEPEGPS歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E2024E 2025E北方華創北方華創3023180.60.70.764447%34%中微公司中微公司4333263.21.10.81086

38、13%29%拓荊科技拓荊科技4029221.60.80.786525%38%華海清科華海清科3023180.80.70.897539%31%芯源微芯源微3726211.10.70.854335%39%盛美上海盛美上海3426201.40.80.776525%33%京儀裝備京儀裝備3728240.70.91.475456%32%精測電子精測電子6344330.81.11.065478%40%中科飛測中科飛測8555372.11.00.8139740%55%至純科技至純科技1612110.40.40.622142%28%長川科技長川科技4026200.00.50.67541069%54%華峰測控華

39、峰測控4031251.21.10.915131134%27%萬業企業萬業企業5443342.61.61.387621%27%A股設備公司股設備公司平均估值平均估值4431241.20.90.886547%37%海外公司海外公司平均估值平均估值前道前道3829251.71.31.21087-2%31%封裝封裝4332241.51.10.9119860%47%測試測試5534281.40.90.798717%58%表：A股設備公司25年PE在25-30倍，PS僅有6倍，相比海外具有明顯估值優勢203.1 對比海外設備龍頭，A股半導體設備估值存在修復空間（估值計算均采用萬得一致預測值和彭博一致預測值

40、，總市值截至2024年7月15日，均值計算剔除至純科技和萬業企業）表：海外及A股半導體設備公司2024-2026年對應PE、PEG、PS情況總覽表海外海外PEPEGPS歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025EASML5333291.61.00.9151110-7%58%AMAT2925222.62.32.07764%10%LAM3629231.51.21.0987-16%23%KLA3730261.51.21.012109-19%35%TEL3627231.41.10.9865

41、27%30%前道前道3829251.71.31.21087-2%31%DISCO5343352.42.01.617151353%22%ONTO4635251.41.10.81210839%37%ASMPT3117140.60.30.332288%81%封裝封裝4332241.51.10.9119860%47%愛德萬愛德萬5936311.60.90.898730%62%泰瑞達泰瑞達5032251.30.80.69764%53%測試測試5534281.40.90.798717%58%A股股PEPEGPS歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026

42、E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E北方華創北方華創3023180.60.70.764447%34%中微公司中微公司4333263.21.10.8108613%29%拓荊科技拓荊科技4029221.60.80.786525%38%華海清科華海清科3023180.80.70.897539%31%芯源微芯源微3726211.10.70.854335%39%盛美上海盛美上海3426201.40.80.776525%33%京儀裝備京儀裝備3728240.70.91.475456%32%精測電子精測電子6344330.81.11.065478%40%中科飛測中科飛測855537

43、2.11.00.8139740%55%至純科技至純科技1612110.40.40.622142%28%長川科技長川科技4026200.00.50.67541069%54%華峰測控華峰測控4031251.21.10.915131134%27%萬業企業萬業企業5443342.61.61.387621%27%平均估值水平平均估值水平4431241.20.90.886547%37%213.2.1 修復條件一：先進制程擴產趨勢確立，行業擴產增速強于海外大基金三期落地，利好晶圓制造環節。2024年5月，國家半導體大基金三期成立，注冊資本3440億元?；鹉技幠３掷m提升，2014年一期987億元，2019

44、年二期2042億元，2024年大基金三期3440億元（相比市場預期3000億略有提升），反映出國家層面解決半導體卡脖子的決心。我們一直強調自主可控核心是芯片安全，最終落腳到先進邏輯+存儲擴產，梳理企查查數據發現：大基金一期晶圓制造投資占比67%，而大基金二期僅對中芯國際、長鑫、長存、華虹等本土頭部晶圓廠投資金額就超過900億元，可見晶圓制造仍是主要的投資去向，大基金三期投資的主要流向仍為晶圓制造環節。13872042344005001000150020002500300035004000一期二期三期投資額（億元）圖：大基金一期到三期募集規?？焖偬嵘A制造被投資企業名稱認繳出資額/持股數中芯國

45、際集成電路制造有限公司127,458,120股長鑫新橋存儲技術有限公司1456027.955737萬元人民幣長江存儲科技控股有限責任公司1288673.4904萬元人民幣長鑫集電（北京）存儲技術有限公司1254691.08萬元人民幣中芯南方集成電路制造有限公司150000萬美元中芯京城集成電路制造（北京）有限公司122450萬美元華虹半導體制造（無錫）有限公司116580萬美元中芯東方集成電路制造有限公司92200萬美元長鑫科技集團股份有限公司525607.3841萬元人民幣中芯國際集成電路制造（深圳）有限公司53130萬美元上海華力微電子有限公司290762.6929萬元人民幣華虹半導體（無

46、錫）有限公司21368.70222萬美元合計超過900億元人民幣圖：大基金二期頭部晶圓廠投資超過900億223.2.1 修復條件一：先進制程擴產趨勢確立，行業擴產增速強于海外短期看，受海外制裁等影響，2023年國內一線Fab廠暫未看到大規模招標啟動，2024年擴產向上趨勢明顯。（1）邏輯端：中芯國際仍為擴產主力，2023年資本開支達到75億美元，同比+18%，并預計2024年基本持平，維持高位。2024年4月，上海華力康橋二期產線啟動，上海建工四建和信息產業第十一設計院共同參與廠房及配套設施建設項目，中標價為98.81億元，擴產規模龐大。其他頭部fab已經出現積極變化，南方、華虹均釋放了樂觀的

47、擴產信號。2）存儲端：2023年一線存儲大廠擴產力度受到明顯影響，長存、長鑫陸續增資背景下，疊加設備與工藝技術端進步，我們預計2024年存儲端擴產需求有望快速起量。圖表：中芯國際持續大規模擴產，已成為中國大陸晶圓代工擴產主力-50%-20%10%40%70%100%130%160%190%220%010203040506070802018201920202021202220232024E資本性支出（億美元）同比（%）圖：2023年中芯國際資本開支同比+18%廠商廠商實施主體實施主體工廠代碼工廠代碼尺寸類型尺寸類型項目地點項目地點2021年底產能2021年底產能（萬片/月）（萬片/月）規劃產能規

48、劃產能（萬片/月）（萬片/月）狀態狀態中芯南方SN112寸上海1.53.5建成中芯南方SN212寸上海03.5在建中芯北方B1(Fab4、6)12寸北京5.26建成中芯北方B212寸北京6.210建成中芯京城B3P112寸北京05在建中芯京城B3P212寸北京05計劃中芯深圳Fab16A/B12寸深圳04建成中芯西青12寸天津010在建中芯東方12寸上海臨港010計劃中芯國際233.2.1 修復條件一：先進制程擴產趨勢確立，行業擴產增速強于海外 圖：隨著技術節點升級，設備投資額大幅提升圖：2023年臺積電晶圓代工市場份額達66%先進制程產能仍是中國大陸目前極為短缺的，將是主要擴產對象。根據芯思

49、想披露數據，2023年全球晶圓代工（不含IDM）市場中，臺積電份額達到66%，中芯國際和華虹合計份額雖已經達到9.6%，但臺積電依靠自身在先進制程的優勢，2019-2024Q1主力創收制程從16nm到7nm再到5nm，最新的3nm從23Q3開始貢獻收入。而華虹收入主要來自成熟制程，0.11m及以上制程仍占據最大收入占比（60%+）。儲存端同樣如此，以中國大陸占全球三分之一需求去看，國內存儲擴產的空間還有很大，先進存儲且具備持續擴產能力。技術節點提升，將大幅提升資本開支。根據IBS統計，以28納米技術節點為例，每萬片的晶圓產能設備投資額7.9億美元，技術節點達到14nm/7nm，每萬片的晶圓產能

50、設備投資額12.54/22.84億美元，可見隨著晶圓廠技術節點不斷升級，晶圓擴產帶來的設備資本開支大幅提升，利好設備公司。2024Q1半導體刻蝕龍頭、薄膜沉積龍頭、CMP龍頭訂單構成中，第一大客戶均來自先進存儲客戶，證明了先進制程已經成為大陸晶圓廠擴產的產業趨勢。24圖：我國從荷蘭進口光刻機均價提升明顯圖：2023年5月起我國從荷蘭進口光刻機金額快速增長 特別地，荷蘭出口管制影響下，中國大陸對于高端光刻機進口加速，為其他前道設備招標奠定基礎。1）從進口金額看，2023年累計進口荷蘭光刻機金額72.30億美元，同比+184%，2024年1-6月進口累計金額39.85億美元，同比+103%，延續高

51、速增長勢頭。2）從設備數量和單價來看，2023年5月份以來我國對荷蘭光刻機進口量價齊升，2023年全年對荷蘭光刻機進口225臺，設備均價3213萬美元，分別同比+53%和+85%。2024年1-6月光刻機單價3321萬美元，同比+46%，我國對荷蘭光刻機進口均價維持在高位，我們推測主要系部分高端浸沒式DUV光刻機仍有明顯占比。我們認為光刻機進口維持高位，對后續擴產的持續有較強的指引。3.2.1 修復條件一：先進制程擴產趨勢確立，同樣受益于AI產業趨勢-50%50%150%250%350%450%550%650%750%850%950%1050%0200400600800100012001400

52、從荷蘭進口光刻機金額（百萬美元）同比增長（%）-50%50%150%250%350%450%0100020003000400050006000從荷蘭進口光刻機單價（萬美元）同比增長（%）253.2.1 修復條件一：先進制程擴產趨勢確立，同樣受益于AI產業趨勢 中國大陸Al芯片市場規模持續擴張，不會缺席新的一輪擴產浪潮。國內以海思等為代表的企業也積極布局AI相關芯片，根據中商產業研究院數據，2019年我國AI芯片市場規模約為116億元，2024年有望達到1412億元，期間CAGR約65%，國內Al行業持續快速發展。在存儲領域，長江存儲作為大陸3D NAND閃存龍頭，2020年第三代TLC/QLC

53、兩款產品研發成功，其中X2-6070型號作為首款第三代QLC閃存，擁有發布之時業界最高的I/O速度，最高的存儲密度和最高的單顆容量；長鑫存儲2023年正式推出LPDDR5系列產品，是國內首家推出自主研發生產的LPDDR5產品的品牌，我們認為都將受益于AI應用需求，AI驅動下中國大陸存儲不會缺席全球擴產浪潮。-50%-20%10%40%70%100%130%160%02004006008001000120014001600201920202021202220232024E我國AI芯片市場規模（億元）同比（%）圖：2024年我國AI芯片市場規模將達1412億元,期間CAGR65%企業名稱企業布局華

54、為海思從中低端到高端，一共推出了17款麒麟系列人工智能芯片，在2014年推出910，開啟了麒麟系列芯片的更迭。2015年發布麒麟950，2017年發布麒麟970，2019年發布麒麟990，2020年發布麒麟9000，每一代的麒麟系列更迭都是海思芯片設計技術的里程碑。寒武紀已研發推出覆蓋終端（1A處理器、1H處理器、1M處理器）、邊緣端（思元220芯片及MLU220-M.2.MLU220-SOM）、云端（思元100芯片及MLU100、思元270芯片及MLU270-S4/F4，思元290芯片及MLU290-M5，MLU-X100，思元370芯片及MLU370-S4/X4/X8）的智能芯片及加速卡產

55、品。地平線大多數產品服務于汽車智能化，如征程系列的芯片及Matrix計算平臺。四維圖新AI芯片業務主要是芯片設計，主要芯片產品為M（信息娛樂導航）芯片、MCU（車身控制）芯片、音頻功放芯片及胎壓芯片。北京君正AI芯片業務主要布局在智能視頻芯片方面，擁有CPU、VPU、ISP、AI加速器和AI算法等技術。圖：中國大陸AI芯片企業加速布局26 國內封測廠商同樣積極布局先進封裝領域，華為入局有望成為先進封裝產業化重要推動者。OAST企業在先進封裝領域已具備較強市場競爭力，長電科技、通威富電等均掌握先進封裝核心技術。根據國家知識產權局公開信息，2022-2023年華為陸續公布15條芯片堆疊封裝相關發明

56、專利，顯示了華為在先進封裝領域的投入力度和創新能力。在不提升制程工藝前提下，芯片堆疊可以提升芯片產品性能，我們認為一定程度上可以緩解先進制程卡脖子問題，并進一步帶動先進封裝需求放量。此外，作為國產存儲IDM龍頭，長存、長鑫同樣積極布局先進封裝領域，有望成為后續行業發展重要推進者。圖表：2022年以來華為公告了多項芯片堆疊封裝專利申請公布號申請公布號申請公布日申請公布日專利名稱專利名稱申請人申請人CN116745913A2023.09.12芯片堆疊結構及其制作方法、芯片封裝結構及電子設備華為技術有限公司CN116724389A2023.09.08芯片堆疊結構及其制備方法、芯片堆疊封裝、電子設備華

57、為技術有限公司CN116670827A2023.08.29 包含有垂直柱狀晶體管的芯片堆疊結構華為技術有限公司CN116635996A2023.08.22芯片堆疊結構及其制作方法、芯片封裝結構、電子設備華為技術有限公司CN116504752A2023.07.28芯片堆疊結構及其形成方法、芯片封裝結構、電子設備華為技術有限公司CN116110879A2023.05.12用于高速信號傳輸的芯片及芯片堆疊結構華為技術有限公司CN115461858A2022.12.09多芯片堆疊封裝、電子設備及制備方法華為技術有限公司CN115210854A2022.10.18芯片堆疊結構、制作方法及電子設備華為技術

58、有限公司CN115004355A2022.09.02存儲芯片堆疊封裝及電子設備華為技術有限公司CN114762103A2022.07.15一種芯片堆疊結構及其制作方法華為技術有限公司CN114651322A2022.06.21芯片堆疊封裝結構、電子設備華為技術有限公司CN114631179A2022.06.14芯片堆疊封裝結構及其封裝方法、電子設備華為技術有限公司CN114450785A2022.05.06一種多芯片堆疊封裝及制作方法華為技術有限公司CN114450786A2022.05.06芯片堆疊封裝結構及其封裝方法、電子設備華為技術有限公司CN114287057A2022.04.05一種

59、芯片堆疊封裝及終端設備華為技術有限公司表：2024年以來行業利好催化不斷，景氣度火熱時間事件5月16日通富微電先進封裝項目順利簽約5月18日華天科技簽約盤古半導體先進封測項目，總投資額達30億元5月18日盛合晶微超高密度互聯三維多芯片集成封裝項目暨J2C廠房開工6月30日長鑫金橋擴產，固定資產投資預計不少于171.41億，擬建設高端封測存儲芯片產能3萬片/月。3.2.2 修復條件二：本土龍頭紛紛入局，先進封裝產業邏輯同樣確立27整體來看，半導體設備國產化率仍處于低位。僅統計上市公司，收入口徑下，2023年12家半導體設備上市企業合計實現營收490億元，對應半導體設備市場整體國產化率仍不足20%

60、。細分領域來看，國產半導體設備企業在清洗、CMP、刻蝕設備等領域已取得一定市場份額，國產化率超過20%。然而，對于光刻、量/檢測、涂膠顯影、離子注入設備等領域，我們預估國產化率仍低于10%，國產替代空間較大，本土設備商市占率仍有望持續快速提升。3.2.3 修復條件三：半導體設備國產化率仍處于低位，國產替代空間較大 表：半導體設備各環節國產率情況圖：本土半導體設備公司整體國產化率仍不足20%價值占比價值占比2023年國內市場年國內市場規模規模(億美元）億美元）國內相關企業國內相關企業2023年上市公司收年上市公司收入量級（億元）入量級（億元）國產化率國產化率刻蝕設備22%81北方華創、中微公司等

61、11020%光刻設備22%81上海微電子等-1%薄膜沉積22%81北方華創、拓荊科技、中微公司、微導納米9020%量檢測設備12%44中科飛測、精測電子、睿勵科學、天準科技等1530%track4%15芯源微等1030%離子注入3%11萬業企業、中科信等510%其他5%18-16.07%11.32%18.11%19.13%-50%-20%10%40%0100200300400500600202020212022202312家設備企業營業收入（億元）國產化率28美有意加大對華半導體制裁，“去日化”預期下加速國產替代。2024年7月17日，據彭博社消息，拜登政府表示若東京電子和ASML等公司繼續向

62、中國提供先進的半導體設備，或將面臨最嚴厲的貿易限制。此前美國的限制主要影響美國本土設備商，第三國實際執行力度不強。在中國大陸強勁的擴產需求下，日本對華銷售額實際不斷增長，設備龍頭東京電子來自中國大陸的營收環比不斷增長，收入占比已達歷史新高50%。若日本選擇跟隨美國，收緊對我國半導體設備的出口，國產替代進程有望加快，尤其是在涂膠顯影、薄膜沉積、刻蝕、清洗以及量/檢測等日企傳統占據優勢的細分方向。3.2.3 修復條件三：美對華半導體管制不斷加碼，國產替代進程進一步加快 表：日本半導體設備龍頭公司全球市場份額統計圖：美國制裁下，TEL來自中國區收入激增，已成為全球第一大客戶94.1168.6102.

63、8131.3153.9182.9217.2259.10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1 FY24Q2 FY24Q3 FY24Q4中國大陸營收（十億日元）中國大陸營收占比設備類型設備類型公司名稱公司名稱市占率市占率合計合計涂膠顯影涂膠顯影迪恩士DNS5.0%92.0%東京電子88.0%清洗清洗迪恩士DNS50.0%77.0%東京電子27.0%熱處理熱處理東京電子19.00%38.0%科意半導體19.00%刻蝕刻蝕東京電子26.6%30.0%日立高新3.5%CVD東京

64、電子17.0%25.0%科意半導體8.0%光刻機光刻機尼康7.7%17.9%佳能10.2%29不同于光伏PERC、HJT等新技術迭代帶來新玩家的彎道超車，半導體設備的技術迭代路徑是從28nm到14nm再到7nm，很難實現技術節點跳躍發展。光伏路線之爭，究其本質是因為技術并非同源，各家押注不同賽道，過去的技術積累對于新路線意義不大；而半導體工藝制程技術高度同源，不斷迭代的過程使得先發者積累寶貴的Know-how，良率的提升也來自于此。資金+人才密集構筑高行業門檻，先發龍頭強者恒強。產品的不斷突破，需要持續不斷的高強度研發。從研發費用率來看，2023年半導體設備行業研發費用率為15.3%，顯著高于

65、通用及光伏設備制造業，充分反映了行業研發投入大、資本門檻高；從研發人員占比來看，半導體設備行業研發人員高達32.2%，同樣明顯高于其他行業，說明人才是半導體設備公司核心競爭力，以此滿足技術迭代及市場需求變化。資金&人才形成了巨大的進入壁壘，龍頭企業先發優勢顯著，技術領先不斷滾雪球形成強大護城河。3.2.4 修復條件四：高技術門檻得到認知，高盈利水平逐步兌現 圖：從研發費用率&研發人員占比兩個維度橫向比較其他行業，半導體設備行業是典型的資金+人才密集行業圖：PERC-TOPCon-HJT之間工藝路線并非同源0PERCTOPConHJT電池效率23.50%24.5%25.0%25.5%25%26.

66、5%27%鈣鈦礦疊層復雜度復雜；現有工藝路線大幅變更復雜；現有工藝路線大幅變更簡單：簡單：在現有基礎工在現有基礎工藝疊加即可藝疊加即可電池工藝步驟11125（常規）13.4%31.3%32.2%18.4%17.5%4.0%18.6%15.25%6.75%4.89%0%5%10%15%20%25%30%35%上證主板科創板半導體設備行業通用設備行業光伏設備行業2023年研發人員占比（%）2023年研發費用率（%）30高盈利水平特征在A股同樣有所體現，且優于海外設備公司毛利率：目前A股半導體設備公司營收體量較小，且還處于高投入期，當前凈利率并未達到穩定狀態，因此以毛利率為例：2020-2023年A

67、股半導體設備毛利率保持在45，顯著高于光伏設備的37%和通用設備的26%，驗證了其行業高技術壁壘、出色盈利水平的行業特征。優于海外半導體設備公司，具體看，拓荊科技、華海清科、中微公司毛利率分別達到51%、46%、45.8%，優于AMAT、LAM、TEL等海外設備公司（除KLA外）毛利率，我們推測主要系人力成本、原材料成本等優勢。我們判斷隨著后續收入規模不斷兌現，規模效應下A股設備龍頭凈利率有望快速提升，同樣超過海外設備龍頭凈利率。3.2.4 修復條件四：高技術門檻得到認知，高盈利水平逐步兌現 圖：部分國內設備龍頭毛利率優于海外設備龍頭毛利率圖：A股半導體設備毛利率顯著高于其他設備制造業20%2

68、5%30%35%40%45%50%2020202120222023半導體設備SW光伏設備SW通用設備46.7%44.6%59.8%44.6%41.1%45.8%46.0%51.0%0%10%20%30%40%50%60%70%應用材料LAMKLA東京電子北方華創中微公司華海清科拓荊科技2023年2024Q131目錄行業復蘇+AI產業趨勢驅動牛市行情，全球設備龍頭估值持續提升一行業高成長性+競爭格局出色，海外半導體設備走出了長牛二對A股半導體設備估值存在低估，高成長性有望帶來修復三四投資建議與風險提示324.投資建議與風險提示：投資建議：大陸先進制程擴產確立，疊加國產替代，看好相關投資機會，前道

69、受益標的：北方華創、拓荊科技、中微公司、華海清科、中科飛測、精測電子、芯源微、京儀裝備、萬業企業、至純科技、盛美上海等；后道測試設備受益標的：長川科技、華峰測控、金海通；零部件受益標的：正帆科技、富創精密、新萊應材、江豐電子、英杰電氣等。風險提示：AI產業發展不及預期、先進封裝產業化不及預期、封測行業景氣度下滑、設備新品產業化不及預期等。華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增

70、持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合

71、規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明33免責聲明免責聲明華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報

72、告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告

73、而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。34