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1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 12 月月 22 日日房地產房地產深度深度研究所：證券分析師：夏磊STable_Title2025 年房地產展望年房地產展望最近一年走勢相關報告中央經濟工作會議體現六大重要政策內涵*夏磊2024-12-13轉折點下 的中 國經 濟 新平 衡*夏 磊 2024-12-04近期宏觀政策解讀：拐點之際*夏磊2024-09-30房屋養老金的國際經驗新加坡視角*夏磊2024-09-12房屋養老金的國際經驗日本視角*夏磊2024-09-05新起點下 的宏 觀經 濟 新平 衡*夏 磊 2024-08-29歷史回顧：美聯儲降息初期居民房地產配置規律*夏

2、磊2024-08-257 月 PMI 數據點評：PMI 指數季節性回落*夏磊2024-08-02三中全會哪些經濟領域改革值得期待？*夏磊2024-07-23如何衡量房地產對經濟的貢獻？*夏磊2024-07-03尋找房價周期之錨一個日本視角*夏磊2024-06-25房地產與新質生產力*夏磊2024-04-25開年看地產系列：一線城市房地產市場怎么走*夏磊2024-03-18構建“人房地錢”聯動的房地產發展新模式*夏磊2024-03-05投資要點投資要點:中央經濟工作會議提及，“持續用力推動房地產市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產用地供應

3、，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。推動構建房地產發展新模式，有序搭建相關基礎性制度?！狈康禺a未來仍是市場高度關注的問題，供需格局如何變化？銷售、投資能否企穩？我們對 2025 年房地產市場整體走勢進行展望。2025 年供需格局如何變化？年供需格局如何變化？1、預計、預計 2025 年商品房銷售面積年商品房銷售面積 10 億平方米，同增億平方米，同增 4.6%2025 年年，影響需求最核心的變量有兩個影響需求最核心的變量有兩個，一是城中村改造項目加速一是城中村改造項目加速推進，貨幣化安置等支持到位。二是收儲商品房用作保障性住房。推進，貨幣化安置等支持到位。二是收儲商品房用作保障性

4、住房。疊加因城施策政策措施繼續優化，政策組合拳助力市場止跌回穩。我們預計2025年商品房銷售面積10.0億平方米，增速回升至4.6%。其中，城中村改造的影響范圍由 35 個核心城市，擴圍至近 300 個地級及以上城市。首批針對條件成熟項目，所以一二線城市是核心受益者，項目推進將較早較快。預計 2025 年房地產市場延續能級分化態勢，一線城市及核心二線城市受益于“一攬子”政策快速落地，市場回暖較快。弱二線城市及三四線城市政策空間較少，回暖相對較慢。具體來看：一線城市人口眾多一線城市人口眾多，產業發展成熟產業發展成熟，需求旺盛需求旺盛。一是剛需長期存在。一線城市經濟實力強、工作機會多、城市配套設施

5、完善、醫療教育資源豐厚，對于人才購房定居的吸引力強。二是政策調整形成有力支撐。需求端，優化限購政策、降低首付比例、調整交易稅收政策等舉措將釋放部分購房需求。供給端，“好房子”建設持續推進，“白名單”項目擴圍增效，城中村改造盤活核心區土地，未來剛需和改善型需求將得到更大程度滿足。三是新增需求可期。前期，在全國其他城市政策大幅放松的背景下，一線城市整體保持一定克制性。后期隨著政策全面放寬，商品房銷售將會繼續受益。隨著政策放松加碼、城中村改造穩步推進，一線城市的需求將得到釋放，我們預計 2025 年一線銷售面積為 5730 萬平方米，同比增長 31.7%，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22

6、024 年房地產市場怎么走（政策篇）*夏磊2023-12-252024 年房地產市場怎么走需求篇*夏磊2023-12-212024 年房地產市場怎么走（供給篇）*夏磊2023-12-19能生萬物是春風2024 年宏觀經濟形勢與政策展望*夏磊2023-12-17城中村改造對房地產銷售和投資的影響有多大？*夏磊2023-09-25城中村改 造的 四大 經 濟意 義*夏 磊 2023-08-27當前房地產如何破局？*夏磊2023-07-01地方政府如何破解債務難題財政專題研究報告之二*夏磊2023-06-26債務管理的國際經驗 財政專題研究報告之一*夏磊2023-06-10三四線房地產市場怎么走？開

7、年看地產系列*夏磊2023-04-16 什 么 是 房 地 產 新 的 發 展 模 式*夏 磊 2023-04-03二線房地產市場怎么走？開年看地產系列*夏磊2023-03-17一線房地產市場怎么走？開年看地產系列*夏磊2023-02-16 2023 年房地產市場展望（政策篇）*夏磊2023-01-09 2023 年房地產市場展望（需求篇）*夏磊2022-12-23 2023 年房地產市場展望（供給篇）*夏磊2022-12-21 曙光乍現2023 年中國宏觀經濟政策展望*夏磊2022-12-10 房地產這十年六普七普數據對比*夏磊2022-09-22下 半 年 房 地 產 政 策 展 望*夏

8、磊 2022-06-23再 論 房 地 產 的 八 大 行 業 價 值*夏 磊 2022-05-29 從 政 策 松 到 市 場 穩 要 多 久？*夏 磊 2022-03-13開年看地產：三四線城市房地產市場韌性如何*夏磊2022-02-14開年看地產：一線城市房地產市場韌性如何*夏磊2022-02-12開年看地產：二線城市房地產市場韌性如何*夏占比 5.7%。二線城市需求主要來自三個方面。二線城市需求主要來自三個方面。一是城市間人口流動需求。二是周邊鄉鎮購房需求。三是年輕人口返鄉置業需求。隨著城中村改造貨幣化安置落地，市場需求得到釋放，二線城市銷售面積將有力增長。預計2025年二線銷售面積為

9、34880萬平方米，同比增長26.6%，占比 34.9%。三四線城市產業支撐薄弱三四線城市產業支撐薄弱，人口流失嚴重人口流失嚴重。過去銷售面積大幅增長過去銷售面積大幅增長、占比大幅提升，主要是因為政策寬松和棚改貨幣化創造了需求。未占比大幅提升，主要是因為政策寬松和棚改貨幣化創造了需求。未來來，隨著更高能級城市政策的進一步優化隨著更高能級城市政策的進一步優化，三四線城市可能面臨三四線城市可能面臨“虹虹吸效應吸效應”。未來，三四線銷售占比將逐步回歸到棚改前水平。需求群體也主要由本地及返鄉置業需求支撐。具體來講：三四線需求主要來自四個方面。一是本地居民住房需求。二是外地務工人員置業需求。三是返鄉置業

10、需求。四是周邊鄉鎮的購房需求。需要注意，三四線城市市場分化也在加大，發達城市群的三四線城市人口仍有流入，而不在城市群、都市圈的中西部、東北等缺乏核心城市的地區，三四線城市人口則持續大幅凈流出，后市面臨較大壓力。預計2025 年三四線銷售面積 59435 萬平，同比下降 6.8%，占比 59.4%。2、2025 年商品房年商品房供給存在結構性缺口，需盤活存量供給存在結構性缺口，需盤活存量預計 2024 年全國土地成交規劃建筑面積約 9.4 億平方米。新增供地全部正常節奏開發的情況下，與 2025 年的 10 億平方米商品房預測需求存在缺口，局部供不應求。市場結構性缺口部分，將由庫存項目補足。不同

11、能級城市商品房供給情況存在差異。不同能級城市商品房供給情況存在差異。其中一線城市熱度較高，需積極推動城中村改造，盤活優質區位土地。預計一線新增土地供應與 2025 年所需商品房供給存在 4185 萬平方米缺口。隨城中村改造項目推進，將盤活出更多核心土地，土地供給在量和結構方面均可得到補足。二線城市供給存在缺口，盤活存量土地很重要。預計二線新增土地供應與 2025 年所需商品房供給存在 1.58 億平方米缺口。近 5 年二線銷售供給比例為 83%，核心二線需根據需求盤活存量項目，加快已供應未動工的住宅用地的開發，部分供大于求城市需要結合實際情況控制土地供應，利用專項債收儲存量土地去庫存。三四線市

12、場疲軟，仍面臨供給過剩風險，預計新增土地供應多于2025 年所需商品房供給。三四線城市庫存處于高位，近五年的銷售供給比例為 57%。短期內市場觀望情緒仍濃厚，新增土地供給適當縮減，有助于引導房地產市場穩定發展，三四線未來市場重點仍應放在保交付、消化存量供給及盤活存量土地。3、預計預計 2025 年房地產開發投資年房地產開發投資、土地出讓收入平穩增長、土地出讓收入平穩增長城中村改造是影響明年房地產市場的核心變量，疊加政策持續調整ZXRVpRoMxOpOvNpQrOqRrRbRcM9PsQpPoMtPlOnMmOiNsQmP8OpOsMwMsQnNxNnNrR證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部

13、分3磊2022-02-08優化和低基數效應等積極因素，房地產投資有望企穩回升。以成本法測算，房地產開發投資包括土地購置費和建安支出兩部分。土地購置費方面，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與改善性需求相匹配的土地供應，增強房企拿地意愿。建安支出方面，受房地產施工面積與單位建安支出影響。城中村改造加速落地將帶動新開工回暖，刺激房地產投資增速。我們預計明年房地產開發投資增長 0.5%。全國土地成交建筑面積規模連續四年大幅回落，房企可售庫存減少，在現金流允許情況下，房企有意愿在銷售有保障區域拿地，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與改善性需求相匹配的土地供應，預計 2025 年土

14、地出讓收入約為 4.45 萬億。中長期市場空間來自哪里？中長期市場空間來自哪里？中長期住房需求主要來自六個方面。中長期住房需求主要來自六個方面。第一，城鎮化水平穩步提升，農村人口持續進城。2023 年我國常住人口城鎮化率 66.2%，仍處于較快發展水平，有巨大增長潛力。第二，城市間人口流動趨勢加劇，呈自西向東流動和城市群集聚。第三，住房消費升級。第四，居住條件改善。根據 2020 年人口普查，我國城鎮住房中成套率為 95.9%，其中有約 29%為條件較差的平房，居住質量仍有提升空間。第五，經濟增長帶動居民住房消費。2023 年我國人均 GDP 為 89358 元，增速位居世界前列，人均居住消費

15、支出 6095 元，占人均 GDP 的比重為 6.8%，占人均消費支出的比重為 22.7%，未來經濟增長將繼續帶動居民住房消費增加。第六，家庭結構變化。隨著結婚率下降、離婚率上升，以及子女婚后自立門戶導致一代家庭占比上升，二代家庭占比下降，當前家庭規模趨向小型化。據我們預測據我們預測，2024-2028 年商品房年商品房需求中樞需求中樞約約為年均為年均 10 億平方米億平方米、商品住宅需求中樞約為年均商品住宅需求中樞約為年均 8.9 億平億平。六大因素產生三大自住房需求，一是城鎮人口增加需求。預計未來 5 年年均需求規模增長 4.0億平方米。城鎮常住人口增長受益于全國總人口數的增加和城鎮化率的

16、提升，可進一步細分為城鎮人口自然增長、農村人口進城產生的農轉非，以及因行政區劃變動產生的就地城鎮化人口組成。無論是內生的城鎮人口自然增長、還是外源性的農村進城常住人口，均產生新的自住剛需。二是城市更新改造需求。預計未來 5 年年均需求規模增長 1.1 億平方米。城中村改造、舊城改造更新涉及大量老舊住宅拆遷，通過實物和貨幣兩種方式進行安置，其中貨幣化安置部分居民持幣進入二手和商品房市場解決自住剛需。隨著經濟發展，城市更新改造需求增加。原因在于城市逐步進入存量改造時代，城市空間增量擴展受限，老舊城區拆遷增加。此外，老城區舊宅難以滿足居民住房消費升級，居民需要品質住宅。三是居住條件改善需求。預計未來

17、 5 年年均需求規模增長 5.1 億平方米。首先，經濟增長提升居民可支配收入，居民住房消費能力增強；其次，住房是居民重要的消費領域，也是消費升級的重要組成部分，住房消費在品證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4質、區位和品牌上持續升級；再次，離婚率上升疊加結婚率下降，家庭規模小型化，對成套住房的需求增加。需要注意，未來住房市場總需求中有一部分需求不會在商品房實際銷售中體現，產生需求漏損。例如，農轉非自帶房入城、城鎮流入人口返鄉置業等現象使住房需求通過其他渠道解決。此外，二手房由于議價空間大、交易周期短等優勢受購房者青睞，導致二手房市場分流商品房需求，形成一定擠占。2025 年核心政策變量年

18、核心政策變量需求端，主要政策驅動因素是城中村改造貨幣化安置、收購商品房用作保障性住房。同時，因城施策政策措施尚有優化空間。供給端，則主要是專項債收儲土地。1、城中村改造貨幣化安置、城中村改造貨幣化安置2024 年 10 月 17 日，住建部宣布將通過貨幣化安置方式新增實施100 萬套城中村改造、危舊房改造，釋放貨幣化安置政策重啟的信號。貨幣化安置即政府以貨幣形式補償需要安置的居民，引導后者進入商品房市場購買，釋放購房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促進房地產市場的回暖。從改造數量看從改造數量看，預計 2025 年城中村改造開工 200 萬套，完成 100萬套貨幣化安置。類比上一輪棚改

19、貨幣化，2015-2018 年改造開工量為 601 萬套、606 萬套、609 萬套、626 萬套；2015、2016 年貨幣化安置比例為 29.9%、48.5%；對應貨幣化安置套數為 180 萬套、294 萬套。據住建部數據，僅在全國 35 個大城市，需要改造的城中村有 170 萬套；全國城市需要改造的危舊房有 50 萬套，敞口超過200 萬套。從改造范圍看從改造范圍看，本次貨幣化安置擴圍至近 300 個地級市。2024 年 11 月 17 日，住建部、財政部聯合印發通知，明確將城中村改造擴圍，三四線商品房市場也被納入利好范圍，將推動政策力度翻倍。從資金支持力度看從資金支持力度看，主要包括三

20、個方向。一是開發性、政策性金融機構專項借款，二是地方政府專項債，三是商業銀行貸款。從政策效果看，助力去庫存。從政策效果看，助力去庫存。2025 年完成 100 萬套貨幣化安置，樂觀估計拉動 2 億平庫存去化。城中村改造一直以來，致力于改善民生、補齊城市建設治理短板、調整供需結構、拉動有效需求，本次提出通過貨幣化安置等方式，加大了政策支持力度，產權置換與貨幣補償相結合有助于消化存量商品房，促進房地產市場的回暖。假設每套城中村住宅按拆一補二進行產權置換，預計 2025 年將新增拉動約 2 億平方米商品房去化。2、收購商品房用作保障性住房、收購商品房用作保障性住房針對專項債收購商品房。財政部表示，允

21、許專項債券支持回收閑置存量土地、收購存量商品房用作保障性住房。在 5%的利潤率下，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5以成本計算出單位收購價約為 1.01 萬元每平方米。若推出 5000 億專項債收儲商品房，在 50%的使用比例下，預計將新增拉動 0.25億平方米商品房去化。針對專項借款收購商品房。央行設立保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以先貸后借的模式拉動銀行發放專項借款。央行提供全額資金支持降低了金融機構的資金成本和放貸風險。預計將新增拉動 0.15 億平方米商品房去化。綜上，因

22、為城中村改造貨幣化安置、專項債及專項借款收儲存量商品房利好政策，預計將帶動 2025 年的銷售增量為 2.4 億平。3、“因城施策因城施策”政策措施優化空間政策措施優化空間行政措施行政措施：充分賦予地方政府調控自主權，要求城市政府因城施策，調整或取消包括限購、限售、限價、普宅和非普宅標準的各類限制性措施。目前，全國僅剩北京、上海、深圳以及海南部分區域仍然實施限購，其余城市均已經全面取消住房限購。近期，一線四城相繼取消了普通住宅和非普通住宅標準，可進一步降低住房交易成本，更好地滿足居民改善性住房需求。未來，隨著行政性限制措施全面寬松，購房需求將會進一步釋放。金融政策：金融政策：降首付、降利率。1

23、0 月 17 日國新辦新聞發布會，針對房地產發布多項利好政策，包括：降低住房公積金貸款利率 25bp；降低首付比例，統一首套和二套房貸的最低首付比例至 15%；降低存量房貸利率。首付比例方面，當前，一線城市中北京、上海、深圳二套房首付比例分別為 20%、25%、20%，均高于 15%的下限水平。利率方面，北上深首套房貸利率 LPR-45bp，與其他城市相比還有一定下調空間。稅費政策：稅費政策：11 月 13 日，財政部等發布系列房地產稅費新政，包括加大契稅優惠力度、下調土地增值稅預征率、調整增值稅減免年限、土地增值稅優惠。未來，在稅費方面仍有優化空間，如 140 平方米以上的住宅契稅稅率有空間

24、進一步降低，印花稅在萬分之五的基礎上也可以下調，個人所得稅在退稅條件或者降低稅率方面仍有空間等。4、專項債收儲土地、專項債收儲土地專項債收儲土地用于兩個方向專項債收儲土地用于兩個方向，一是回收符合條件的閑置存量土地。優先收回收購企業無力或無意愿繼續開發、已供應未動工的住宅用地和商服用地。二是確有需要的地區也可以用于新增土地的儲備項目。與城中村改造地塊拆遷收儲相配合。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分6歷史上歷史上，土儲專項債是新增專項債發行中的重要投向土儲專項債是新增專項債發行中的重要投向。2017 年為規范土地儲備融資行為，促進土地儲備事業持續健康發展，財政部印發地方政府土地儲備專項債

25、券管理辦法（試行）；2019 年為調控房地產市場及引導專項債投向重大基礎設施領域，國常會明確專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域，自此土儲專項債暫停發行。2017 年-2019 年，土儲專項債的發行量分別為 2407、5893、6765 億元，占同年新增專項債規模的 26%、42%、31%。再度重啟專項債收儲土地有助于去庫存。再度重啟專項債收儲土地有助于去庫存。房地產市場正面臨高庫存問題，盤活存量土地是去庫存的關鍵。但受房地產市場下行影響，土地二級市場難有交易，存在手中土地開發難、轉讓難、政府收回難等問題，使房企盤活資產陷入僵局。且截至 2024 年 5 月，2021年以來城投拿地項目中

26、全部開工的地塊僅有 20%，加上部分開工的地塊，總體開工率 22%。通過專項債回收閑置土地，可以增加房企資金流動性，有利于房企集中資金用于保交房。結合歷史土儲專項債發行規模和占比，預計結合歷史土儲專項債發行規模和占比，預計 2025 年土儲專項債規年土儲專項債規模在模在 10000 億億，將拉動將拉動 1-2 億平方米土地收儲億平方米土地收儲。2017-2019 年土儲專項債發行規模占比三年平均為 33%，近三年新增專項債額度在36500-39000 億，以新增專項債額度的 30%估算，預計 2025 年土儲專項債規模在 10000 億，根據近 5 年的土地成交樓面價估算，將拉動 1-2 億平

27、方米土地收儲。風險提示風險提示市場超預期下行；政策不及預期；測算結果不能反映市場全貌；歷史經驗的適用性受限；數據可得性受限；中國與別國國情不同，并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7內容目錄內容目錄1、2025 年房地產銷售展望.91.1、2025 年房地產銷售面積測算.91.2、2025 年各線城市需求走勢怎么看？.102、2025 年房地產供給情況.122.1、2024 年土地供應與 2025 年商品預測房需求存在結構性缺口，亟需盤活存量.122.2、分線城市商品房供給情況.133、預計 2025 年房地產開發投資、土地出讓收入平穩增長.184、中

28、長期市場空間來自哪里？.204.1、六大需求.204.2、中期房地產市場空間測算.244.2.1、測算方法.254.2.2、測算結果.255、2025 年核心政策變量.275.1、城中村改造貨幣化安置.275.2、收購商品房用作保障性住房.285.3、“因城施策”政策措施優化空間.295.4、專項債收儲土地.316、風險提示.34證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8圖表目錄圖表目錄圖 1：2016-2025 年一線城市銷售面積情況.11圖 2：2016-2025 年二線城市銷售面積情況.11圖 3：2016-2025 年三四線城市銷售面積情況.12圖 4：2017-2024 年 1-11

29、 月全國土地成交建面規模.13圖 5：2017-2024 全國一線城市商品房銷售面積及轉化率.14圖 6：2017-2024 全國二線城市商品房銷售面積及轉化率.15圖 7：部分二線城市商品房去化周期.16圖 8：2017-2024 全國三四線城市商品房銷售面積及轉化率.17圖 9：2011 年-2025 年房地產開發投資及增速.18圖 10：2011 年-2025 年房屋新開工面積及增速.19圖 11：2012 年-2025 年國有土地使用權出讓收入及增速.19圖 12：中國城鎮化率預測.20圖 13：人口持續向東部地區集聚，東北地區加速流出.21圖 14：三四線改善型需求在新區釋放.21圖

30、 15：德國人均居住面積（平方米）.22圖 16：美國新建人均居住面積（平方米）.22圖 17：中美人均 GDP 差距從 1978 年的 67 倍縮小至 2023 年的 6 倍.23圖 18：我國家庭規模變化.24圖 19：我國婚姻登記情況.24圖 20：歷史改造數量（萬套）.27圖 21：歷史貨幣化比例.27圖 22：貸款市場報價利率（LPR）:5 年.30圖 23：2017-2019 土儲專項債的發行量及占比.32圖 24：2012-2024 年 1-11 月全國房地產庫存.33圖 25：2012-2024 年 1-11 月全國房地產庫存去化周期.33圖 26：專項債收儲土地流程.34表

31、1：基于分城市能級的銷售面積測算法.9表 2：分線城市銷售面積占比及增速.10表 3：2016-2024 年一線城市土地成交建面規模.14表 4：2016-2024 年一線 4 城土地成交建面及商品房銷售規模.15表 5：2016-2024 年二線城市土地成交建面規模.16表 6：2016-2024 年三四線城市土地成交建面規模.17表 7：未來我國住房市場需求測算.26表 8：收購商品房用作保障性住房政策情況.28表 9：基于成本法的收購商品房去庫存面積測算.29表 10：926 以來地方“四限”政策調整示例.29表 11：央行出臺金融支持房地產政策.30表 12：房地產稅費新政.31表 1

32、3：專項債收儲土地去庫存面積測算.34證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9中央經濟工作會議提及，“持續用力推動房地產市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。推動構建房地產發展新模式，有序搭建相關基礎性制度?！狈康禺a未來仍是市場高度關注的問題，供需格局如何變化？銷售、投資能否企穩？我們對 2025 年房地產市場整體走勢進行展望。1、2025 年房地產銷售展望年房地產銷售展望1.1、2025 年房地產銷售面積測算年房地產銷售面積測算2025 年，影響需求最核心的變量有兩個，一是城中

33、村改造項目加速推進，貨幣化安置等支持到位。二是收儲商品房用作保障性住房。疊加因城施策政策措施繼續優化，政策組合拳助力市場止跌回穩。預計今年全年商品房銷售面積合計約為預計今年全年商品房銷售面積合計約為 9.6 億平方米，同比億平方米，同比-14.4%。其中，一線城市銷售面積 4352 萬平方米左右，同比下降 9.5%；二線城市銷售面積約27561 萬平方米，同比下降 17.2%，三四線城市銷售面積約 63738 萬平方米，同比下降 13.4%。預計預計 2025 年商品房銷售面積年商品房銷售面積 10.0 億平方米億平方米，增速回升至增速回升至 4.6%。其中，一線城市預計增幅 31.7%，銷售

34、面積達 5730 萬平方米；二線城市預計增幅 26.6%，銷售面積達 34880 萬平方米；三四線城市預計降幅 6.8%，銷售面積達 59435 萬平方米；合計 2025 年全國銷售面積約 100045 萬平方米。表表 1：基于分城市能級的銷售面積測算法基于分城市能級的銷售面積測算法時間時間全國銷售面積全國銷售面積（萬平）（萬平）一線城市銷售面積一線城市銷售面積（萬平）（萬平）二線城市銷售面積二線城市銷售面積（萬平）（萬平）三四線城市銷售面積三四線城市銷售面積（萬平）（萬平）201512849564704370978316201615734970505478795511201716940849

35、905562510879320181714654735565631101662019171558492654265112366202017608652295484211601520211794335309536091205152022135837454936978943092023111735480733296736322024E95651435227561637382025E10004557303488059435資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10表表 2：分線城市銷售面積占比及增速分線城市銷售面積占比及增速年份年份一線占比一線占比二線

36、占比二線占比三四線占比三四線占比一線增速一線增速二線增速二線增速三四線增速三四線增速20114.5%31.8%63.7%-11.7%1.4%7.4%20125.1%33.7%61.2%15.9%7.9%-2.3%20135.0%32.9%62.0%15.3%14.5%19.0%20144.7%33.8%61.6%-14.6%-5.2%-8.3%20155.0%34.1%60.8%15.3%7.7%5.2%20164.5%34.8%60.7%9.0%24.7%22.3%20172.9%32.8%64.3%-29.2%1.5%13.9%20182.8%32.0%65.2%-5.1%-1.2%2.7

37、%20192.9%31.2%65.9%4.0%-2.4%1.1%20203.0%30.9%66.1%6.1%1.5%3.0%20213.1%29.8%67.1%6.0%-1.5%3.3%20223.3%27.4%69.2%-18.0%-30.4%-21.9%20234.3%29.8%65.9%5.7%-10.6%-21.7%2024E4.6%28.8%66.6%-9.5%-17.2%-13.4%2025E5.7%34.9%59.4%31.7%26.6%-6.8%資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所備注：分線同比增速為實際計算值1.2、2025 年各線城市需求走勢怎么看？年各線城市需求

38、走勢怎么看？城中村改造的影響范圍由城中村改造的影響范圍由 35 個核心城市個核心城市，擴圍至近擴圍至近 300 個地級及以上城市個地級及以上城市。首首批針對條件成熟項目，所以一二線城市是核心受益者，項目推進將較早較快。批針對條件成熟項目，所以一二線城市是核心受益者，項目推進將較早較快。預計2025年房地產市場延續能級分化態勢，一線城市及核心二線城市受益于“一攬子”政策快速落地，市場回暖較快。弱二線城市及三四線城市政策空間較少，回暖相對較慢。具體來看：一線城市人口眾多，產業發展成熟，需求旺盛。一是剛需長期存在一是剛需長期存在。一線城市經濟實力強、工作機會多、城市配套設施完善、醫療教育資源豐厚，對

39、于人才購房定居的吸引力強。二是政策調整形成有力支撐二是政策調整形成有力支撐。需求端，優化限購政策、降低首付比例、調整交易稅收政策等舉措將釋放部分購房需求。供給端，“好房子”建設持續推進，“白名單”項目擴圍增效，城中村改造盤活核心區土地，未來剛需和改善型需求將得到更大程度滿足。三是新增需求可期三是新增需求可期。前期，在全國其他城市政策大幅放松的背景下，一線城市整體保持一定克制性。2024 年起，一線城市政策放松力度凸顯，調整優化限購區域、優化普宅認定標準、下調首付比例、下調利率等，隨著政策全面放寬，商品房銷售將會繼續受益。隨著政策放松加碼隨著政策放松加碼、城中村改造穩步推進城中村改造穩步推進，一

40、線城市的需求將得到釋放一線城市的需求將得到釋放，我們預計我們預計 2025 年一線銷售年一線銷售面積為面積為 5730 平方米，同比增長平方米，同比增長 31.7%，占比，占比 5.7%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11圖圖 1：2016-2025 年一線城市銷售面積情況年一線城市銷售面積情況資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所二線城市需求主要來自三個方面。一是城市間人口流動需求，二線城市需求主要來自三個方面。一是城市間人口流動需求，如周圍三四線城市的人口流入二線城市買房的需求。據諸葛數據研究中心統計，2023 年重點 100城中人口凈流入的城市有 65 城，較上年增加

41、7 城。二是周邊鄉鎮購房需求二是周邊鄉鎮購房需求，如周邊基礎設施建設較為落后的鄉鎮居民在城市置業買房的需求。2023 年我國常住人口城鎮化率 66.2%，目前城鎮化仍處于較快發展階段，根據聯合國數據，截至 2030 年預計未來年均仍有 1100 萬農村人口轉變為城鎮常住人口，會產生較大的購房需求。三是年輕人口返鄉置業需求三是年輕人口返鄉置業需求。二線城市中，除杭州、西安、南京等省會城市外，也不乏蘇州、青島等。這些城市生活壓力沒有一線城市大，未來產業發展仍有很大的空間，且距離家鄉較近，對年輕人的吸引力越來越強。對年輕人口的吸引未來也會帶動購房需求的增長。隨著城中村改造貨幣化安置落地隨著城中村改造

42、貨幣化安置落地，市場需求得到釋放市場需求得到釋放，二線城市銷售面積將有力增長二線城市銷售面積將有力增長。預計預計 2025 年二線銷售面積年二線銷售面積為為 34880 萬平方米，同比增長萬平方米，同比增長 26.6%，占比，占比 34.9%。圖圖 2：2016-2025 年二線城市銷售面積情年二線城市銷售面積情況況資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所三四線城市產業支撐薄弱，人口流失嚴重。過去銷售面積大幅增長、占比大幅三四線城市產業支撐薄弱，人口流失嚴重。過去銷售面積大幅增長、占比大幅證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12提升，主要是因為政策寬松和棚改貨幣化創造了需求。未來，隨

43、著更高能級城提升，主要是因為政策寬松和棚改貨幣化創造了需求。未來，隨著更高能級城市政策的進一步優化，三四線城市可能面臨市政策的進一步優化，三四線城市可能面臨“虹吸效應虹吸效應”。未來，三四線銷售。未來，三四線銷售占比將逐步回歸到棚改前水平。需求群體也主要由本地及返鄉置業需求支撐。占比將逐步回歸到棚改前水平。需求群體也主要由本地及返鄉置業需求支撐。具體來講：具體來講：三四線需求主要來自四個方面三四線需求主要來自四個方面。一是本地居民住房需求一是本地居民住房需求，包括對住房消費品質、消費面積升級的需求，以及婚育購房需要。二是外地務工人員置業需求二是外地務工人員置業需求，包括長期在本地工作、定居而購

44、房和婚嫁在本地人士的需求。三是返鄉置業需求三是返鄉置業需求。對于部分年輕人來說，三四線城市生活工作體驗更好。隨著房地產市場趨穩，返鄉置業需求將繼續釋放，甚至部分年輕人會選擇先在本地置業作為資產配置。四是周四是周邊鄉鎮的購房需求邊鄉鎮的購房需求，包括周邊醫療教育質量低下的鄉鎮居民來城置業和農村結婚城里買房的需求。預計預計 2025 年三四線銷售面積年三四線銷售面積 59435 萬平，同比下降萬平，同比下降 6.8%，占比占比 59.4%。圖圖 3：2016-2025 年年三四線城市銷售面積情況三四線城市銷售面積情況資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所2、2025 年房地產供給情況年房地

45、產供給情況2.1、2024 年年土地供應與土地供應與 2025 年商品年商品預測預測房需求存在房需求存在結構性缺口，亟需盤活存量結構性缺口，亟需盤活存量2024 年年 1-11 月土地成交建面僅為去年全年的月土地成交建面僅為去年全年的 58%。2024 年 1-11 月土地成交規劃建筑面積 7.9 億平方米，同比下降 19.4%，自 2021 年起連續四年土地供應大幅下滑，市場新增供給明顯減少。2020-2023 年全國土地成交建面分別為：29.7、23.2、16.8、13.5 億平方米。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13圖圖 4：2017-2024 年年 1-11 月全國土地成交建

46、面規模月全國土地成交建面規模資料來源：中指數據庫，國海證券研究所注：土地成交建面=住宅用地+綜合用地+商業辦公用地。新增土地供應總量充足與新增土地供應總量充足與 2025 年商品房預測需求存在結構性缺口年商品房預測需求存在結構性缺口。據我們測算，2024 年全國土地成交規劃建筑面積預計約 9.4 億平方米。新增供地全部正常節奏開發的情況下，將在 2024 年形成 9.4 億平方米商品房供應，與 2025 年的 10億平方米商品房需求預測存在缺口，局部供不應求的市場結構性缺口部分，將由庫存項目補足。2.2、分線城市商品房供給情況分線城市商品房供給情況（1）一線城市商品房供給情況）一線城市商品房供

47、給情況一線城市一線城市熱度較高，熱度較高，土地供給小于商品房需求，土地供給小于商品房需求，需積極推動城中村改造，盤活需積極推動城中村改造，盤活優質區位土地優質區位土地。一線城市土地供給小于商品房需求。銷售供給比例，即當年度商品房銷售面積/上一年土地成交建面，可以粗略表征供需關系，2022 年一線城市該比例接近 78%，2023 年為 134%，近 5 年（含 2024 年預測值）該比例平均為 120%?？偭抗┬∮谇蟮耐瑫r，還存在土地供應郊區化，供給結構錯位的問題，改善需求未得到充分滿足。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14圖圖 5：2017-2024 全國一線城市商品房銷售面積及轉化率

48、全國一線城市商品房銷售面積及轉化率資料來源：Wind，中指數據庫，iFind，國海證券研究所注：2024E 為研究員預測值預計一線新增土地供應與預計一線新增土地供應與 2025 年所需商品房供給存在年所需商品房供給存在 4185 萬平方米缺口。萬平方米缺口。據我們測算，預計今年全年一線城市土地成交建面在 1544 萬平左右，假設 100%會被正常開發形成有效可售供應，將對應明年 1544 萬平方米的商品房供給，預計與 2025 年全年商品房需求之間存在 4185 萬平方米缺口，需要靠存量項目供給。隨城中村改造項目推進，將盤活出更多核心土地，土地供給在量和結構方面均可得到補足。表表 3：2016

49、-2024 年一線城市土地成交建面規模年一線城市土地成交建面規模時間時間土地成交建面（萬平方米）土地成交建面（萬平方米）占全國比例占全國比例201627231.5%201739871.9%201838281.5%201940201.5%202055451.9%202158092.5%202235792.1%202327542.0%2024E15441.6%資料來源：中指數據庫，國海證券研究所注：2024E 為研究員預測值證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15表表 4：2016-2024 年一線年一線 4 城土地成交建面及商品房銷售規模城土地成交建面及商品房銷售規模時間時間土地成交建面（萬

50、平方米）土地成交建面（萬平方米）商品房銷售面積（萬平方米）商品房銷售面積（萬平方米）北京北京上海上海廣州廣州深圳深圳北京北京上海上海廣州廣州深圳深圳2017115214141014409870169217586712018783154612842156961767155072220197341660139023893916961465827202073519272139738971178915399292021759244419656361107188017368212022563129312045181040185311405162023724954926150811180814047832

51、024.1-10478408279777851139960565資料來源：Wind，ifind，中指數據庫，國海證券研究所（2）二線城市商品房供給情況）二線城市商品房供給情況二線城市供給存在缺口，盤活存量土地很重要。二線城市供給存在缺口，盤活存量土地很重要。預計二線新增土地供應與 2025年所需商品房供給存在 1.58 億平方米缺口。據我們測算，預計今年全年二線城市土地成交建面在 1.9 億平方米左右，假設 100%形成有效可售供應，新增供給與 2025 年需求之間存在 1.58 億平方米缺口。二線城市之間也存在明顯分化。二線城市之間也存在明顯分化。近 5 年銷售供給比例為 83%，核心二線需

52、根據需求盤活存量項目，加快已供應未動工的住宅用地的開發，部分供大于求城市需要結合實際情況控制土地供應，利用專項債收儲存量土地去庫存。核心二線城市，如杭州、西安、成都等，商品住宅去化周期在 20 個月及以下，市場庫存少、去化速度有保障，需要保持與市場需求相匹配的供給速度。供大于求二線城市，如大連、蘭州、鄭州等，商品住宅去化周期長達 3-5 年，該類城市雖有一定的購房需求支撐，但庫存已超出市場良性范疇，應以銷定產，設置土地供應目標，控制市場庫存處于合理區間。圖圖 6：2017-2024 全國全國二二線城市商品房銷售面積及轉化率線城市商品房銷售面積及轉化率資料來源：Wind，中指數據庫，iFind，

53、國海證券研究所注：2024E 為研究員預測值證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16表表 5：2016-2024 年二線城市土地成交建面規模年二線城市土地成交建面規模時間時間土地成交建面（萬平方米）土地成交建面（萬平方米）占全國比例占全國比例20164730225.4%20175298425.4%20185983323.4%20196727325.6%20207071423.8%20215250923.0%20223420520.5%20232955421.9%2024E1907520.3%資料來源：中指數據庫，國海證券研究所注：2024E 為研究員預測值圖圖 7：部分二部分二線城市商品房

54、線城市商品房去化周期去化周期資料來源：中指數據庫，國海證券研究所單位：月（3）三四線城市商品房供給情況）三四線城市商品房供給情況預計三四線新增土地供應多于預計三四線新增土地供應多于 2025 年所需商品房供給年所需商品房供給。據我們測算，預計今年全年三四線城市土地成交建面在 7.3 億平左右，供給端同比大幅下滑。假設 100%形成有效可售供應，新增供給多于 2025 年需求 1.4 億平方米。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17圖圖 8：2017-2024 全國全國三四三四線城市商品房銷售面積及轉化率線城市商品房銷售面積及轉化率資料來源：Wind，中指數據庫，iFind，國海證券研究所

55、注：2024E 為研究員預測值表表 6：2016-2024 年三四線城市土地成交建面規模年三四線城市土地成交建面規模時間時間土地成交建面（萬平方米）土地成交建面（萬平方米）占全國比例占全國比例201613595173.1%201715135472.7%201819200675.1%201919097872.8%202022113974.4%202117389374.9%202213037077.5%202310251576.0%2024E7330478.0%資料來源：中指數據庫，國海證券研究所注：2024E 為研究員預測值市場疲軟面臨供給過剩風險，三四線城市庫存處于高位，近五年的銷售供給比例為

56、 57%。短期內市場觀望情緒仍濃厚，新增土地供給適當縮減，有助于引導房地產市場穩定發展，三四線未來市場重點仍應放在保交付、消化存量供給及盤活存量土地。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分183、預計預計 2025 年房地產開發投資、土地出讓收入平年房地產開發投資、土地出讓收入平穩增長穩增長預計明年房地產開發投資增長預計明年房地產開發投資增長 0.5%。城中村改造是影響明年房地產市場的核心變量，疊加政策持續調整優化和低基數效應等積極因素，房地產投資有望企穩回升。根據關于進一步做好城中村改造有關工作的通知，城中村改造從 35 個大中城市擴大到近 300 個地級市，并增加了項目支持力度，凡符合條

57、件的項目，可以獲得專項債券、專項借款、相關稅費優惠等政策支持，預計 2025 年城中村改造將提速。以成本法測算，房地產開發投資包括土地購置費和建安支出兩部分。土地購置以成本法測算，房地產開發投資包括土地購置費和建安支出兩部分。土地購置費方面費方面，全國土地成交建筑面積規模連續四年大幅回落，房企可售庫存減少，在現金流允許情況下，房企有意愿在銷售有保障區域拿地，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與改善性需求相匹配的土地供應?！鞍酌麊巍狈秶鷶U大，信貸環境良好。國家金融監督管理總局在 10 月 17 日在國新辦發布會上宣布，進一步優化完善房地產“白名單”項目融資機制，商品住房項目貸款全部納入

58、“白名單”管理，做到合格項目“應進盡進”，已審貸款“應貸盡貸”，資金撥付“能早盡早”。截至 10 月 16 日，“白名單”房地產項目已審批通過貸款 2.23 萬億元。預計到 2024年底“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，超過 4 萬億元。隨著各金融機構對房企的融資支持力度提升，預計 2025 年房企拿地情況將企穩回升，土地購置費將同比小幅回升。建安支出方面建安支出方面，受房地產施工面積與單位建安支出影響。因 2024 年土地供應持續下滑，預計 2025 年施工面積維持走弱趨勢，但城中村改造加速落地將帶動新開工回暖，是影響房地產投資增速的關鍵原因。單位建安支出，與商品房銷售形勢、在建工程所處

59、節點等因素有關。歷史上看，當房企銷售回款增加時，會加大在建項目的施工強度。綜合各因素，預計房地產開發投資呈現上半年降幅逐步收窄，下半年企穩回升，全年同比增長 0.5%。圖圖 9：2011 年年-2025 年房地產開發投資及增速年房地產開發投資及增速資料來源：Wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19圖圖 10：2011 年年-2025 年房屋新開工面積及增速年房屋新開工面積及增速資料來源：Wind，國海證券研究所全國土地成交建筑面積規模連續四年大幅回落，房企可售庫存減少，在現金流允許情況下，房企有意愿在銷售有保障區域拿地，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與

60、改善性需求相匹配的土地供應，預計 2025 年土地出讓收入約為 4.45 萬億。圖圖 11：2012 年年-2025 年國有土地使用權出讓收入及增速年國有土地使用權出讓收入及增速資料來源：Wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分204、中長期市場空間來自哪里？中長期市場空間來自哪里？4.1、六大需求六大需求中長期住房需求主要來自六個方面：中長期住房需求主要來自六個方面：第一，城鎮化水平穩步提升，農村人口持續進城。城鎮化水平穩步提升，農村人口持續進城。2023 年我國常住人口城鎮化率 66.2%，仍處于較快發展水平，有巨大增長潛力。相當于 1871 年的英國，1952年左

61、右的美國，1962 年左右的日本。圖圖 12：中國城鎮化率預測中國城鎮化率預測資料來源：Wind，國家統計局，聯合國，國海證券研究所；單位：%第二，城市間人口流動趨勢加劇。從地區來看城市間人口流動趨勢加劇。從地區來看，人口持續從中西部向東部集聚。具體表現為東部常住人口占比從 2000 年的 35%持續增長至 2020 年的 40%，東北地區為主要人口流出區，從 2000 的 8%降至 2020 年 7%。從經濟帶來看從經濟帶來看，長三角、珠三角、成渝城市群等集聚度加大，聚集經濟是當代城市發展的核心動力。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21圖圖 13：人口持續向東部地區集聚，東北地區加速

62、流出人口持續向東部地區集聚，東北地區加速流出資料來源：國家統計局，國海證券研究所第三，住房消費升級住房消費升級。一是區域升級一是區域升級。城市間由中小城鎮向區域內核心城市和城市群都市圈升級，城市內由老區舊宅到新區新房升級，即使在老城區有房的居民，也要到新區購買改善型住房。二是人均住房面積擴大升級二是人均住房面積擴大升級。據 2020 年七普數據，我國人均住房建筑面積為 41.8 平方米。其中，城市人均住房建筑面積為 36.5 平方米，城鎮人均住房建筑面積為 38.6 平方米，鄉村住房建筑面積為 46.8 平方米。但是全國仍有 12.7%的家庭人均住房面積不足 20 平方米，其中，城市仍有 17

63、.4%的家庭人均住房面積不足 20 平方米。以德國、美國為例，德國 1988 年人均居住面積（使用面積）已達 36.9 平方米，2018 年人均居住面積達 46.7 平方米，2023 年達 47.5 平方米，美國 2017 年已達 96 平方米。圖圖 14：三四線改善型需求在新區釋放三四線改善型需求在新區釋放資料來源：國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22圖圖 15：德國人均居住面積（平方米）德國人均居住面積（平方米）圖圖 16：美國新建人均居住面積（平方米）美國新建人均居住面積（平方米）資料來源：德國聯邦統計局，國家統計局，國海證券研究所資料來源：HUD，國家統計局，國海

64、證券研究所第四，居住條件改善。第四，居住條件改善。1998 年房改后住房消費商品化，滿足便民化居住需求。進入 21 世紀，居民追求生活品質，住房消費持續升級，購買高品質商品房。房地產新模式中明確提出要提升居住質量。我國居住質量在住房質量、住房功能、基礎設施、居住環境方面仍有提升空間，在節能環保、社區服務方面仍為薄弱環節。根據 2020 年人口普查，我國城鎮住房中成套率為 95.9%，約 28%為條件較差的平房，35%為 1999 年前修建。居住質量仍有提升空間。第五第五，經濟增長帶動居民住房消費經濟增長帶動居民住房消費持續增加持續增加。居民居住消費水平和經濟發展水平相匹配，2023 年，我國人

65、均 GDP 為 89358 元，人均居住消費支出 6095 元,占人均 GDP 的比重為 6.8%，占人均消費支出的比重為 22.7%。未來經濟增長將繼續帶動居民住房消費增加。我國經濟基數低、增速快，未來增長空間大。中美人均 GDP 差距從 1978 年的 68 倍縮小至 2023 年的 6 倍，經濟增速位居世界前列。1978-2023 年，我國 GDP 從不足 4000 億增長至 126 萬億元，40 年內增長約 342 倍。經濟發展取得舉世矚目成績的同時仍存在增長空間，1998 年房改后住房消費 20 年匹配的是改革開放 40 年經濟大發展，未來經濟增長將繼續帶動居民住房消費增加。證券研究

66、報告請務必閱讀正文后免責條款部分23圖圖 17：中美人均中美人均 GDP 差距從差距從 1978 年的年的 67 倍縮小至倍縮小至 2023 年的年的 6 倍倍資料來源：Wind，國海證券研究所第六，家庭結構變化，規模小型化，裂生出更多住房需求。第六，家庭結構變化，規模小型化，裂生出更多住房需求。2004-2023 年，戶均人數由 3.24 人下降為 2.80 人。2004 至 2023 年，一人戶、二人戶家庭占比分別由 7.8%、19.5%上升至 17.8%、23.4%；三人戶家庭占比則由 31.2%下降至21.1%。二人戶已取代三人戶成為我國最主要的家庭結構類型。未來我國家庭結構變化將繼續

67、推動家庭規模小型化?；橐鲇^念改變、婚姻成本提高和適婚人口性別比失衡，結婚率下降疊加離婚率上升，單身和單親核心家庭增加。一是我國結婚率下降、離婚率上升，自 2013 年達到 1346.9 萬對的最高峰后，結婚人數連續 9 年下降，2022 年首次低于 700 萬對，2023 年全國粗離婚率為 2.6。結婚率提升較難，家庭結構將向更多的一人戶和單親核心家庭發展，產生住房剛需。二是現代城市生活方式下傳統家庭功能弱化，代際分居形成更多一代和兩代戶。隨著高成本、快節奏的城市生活方式逐漸普及，老年父母對子女贍養的依賴度因退休金機制和日趨完備的養老服務減弱，已婚子女追求私密空間，自立門戶現象普遍，三代及以上

68、同堂的傳統大家庭數量減少，一代和兩代戶增加。2020 年城鎮一代戶占比 52.2%，較 2010 年上升了 34.2 個百分點；農村一代戶占比 48.6%，較 2010 年升高了 36.1 個百分點。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分24圖圖 18：我國家庭規模變化我國家庭規模變化資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 19：我國婚姻登記情況我國婚姻登記情況資料來源：Wind，國海證券研究所4.2、中期房地產市場空間測算中期房地產市場空間測算據我們預測據我們預測，2024-2028 年商品房新增需求中樞為年均年商品房新增需求中樞為年均 10 億平方米億平方米，商品住宅商品住宅新增需求中樞

69、新增需求中樞 8.9 億平億平.六大因素產生三大自住房需求六大因素產生三大自住房需求，一是城鎮人口增加需求一是城鎮人口增加需求。預計未來預計未來 5 年年均需求規模增長年年均需求規模增長 4.0 億平方米億平方米。城鎮常住人口增長受益于全國總人口數的增加和城鎮化率的提升，可進一步細分為城鎮人口自然增長、農村人口進城產生的農轉非，以及因行政區劃變動產生的就地城鎮化人口組成。無論是內生的城鎮人口自然增長、還是外源性的農村進城常住人口，均產生新的自住剛需。二是城市更新改造需求二是城市更新改造需求。預計未來預計未來 5 年年均需求規模增長年年均需求規模增長 1.1 億平方米億平方米。舊城改證券研究報告

70、請務必閱讀正文后免責條款部分25造更新涉及大量老舊住宅拆遷，通過實物和貨幣兩種方式進行安置，其中貨幣化安置部分居民持幣進入二手和商品房市場解決自住剛需。隨著經濟發展，城市更新改造需求增加。原因在于城市逐步進入存量改造時代，城市空間增量擴展受限，老舊城區拆遷增加。此外，老城區舊宅難以滿足居民住房消費升級，居民需要品質住宅。三是居住條件改善需求三是居住條件改善需求，預計未來預計未來 5 年年均需求規模增長年年均需求規模增長 5.1 億平方米億平方米。首先，經濟增長提升居民可支配收入，居民住房消費能力增強；其次，住房是居民重要的消費領域，也是消費升級的重要組成部分，住房消費在品質、區位和品牌上持續升

71、級；再次，離婚率上升疊加結婚率下降，家庭規模小型化，對成套住房的需求增加。需要注意，未來住房市場總需求中有一部分需求不會在商品房實際銷售中體現，產生需求漏損。例如，農轉非自帶房入城、城鎮流入人口返鄉置業等現象使住房需求通過其他渠道解決。此外，二手房由于議價空間大交易周期短等優勢受購房者青睞，導致二手房市場分流商品房需求，形成一定擠占。4.2.1、測算方法測算方法長周期住房需求分析方法為：當年商品住長周期住房需求分析方法為：當年商品住宅宅需求需求=（城鎮人口增長需求（城鎮人口增長需求+城市更城市更新改造需求新改造需求+居住條件改善需求）居住條件改善需求）-需求漏損需求漏損（1）城鎮常住人口增長需

72、求）城鎮常住人口增長需求=全國總人口全國總人口城鎮化率城鎮化率人均住房面積。人均住房面積。根據人口增量來源，城鎮常住人口增長需求可分為城鎮常住人口自然增長需求和農轉非城鎮常住人口需求。全國總人口、人口自然增長率、城鎮化率采用聯合國 WorldUrbanization Prospects 2018中的預測，并根據實際統計數據進行修正。城鎮人均住房面積根據 2016-2020 年的年均增速，按照一定速率遞減計算未來增速進行預測。（2）城市更新改造需求）城市更新改造需求=存量住房面積存量住房面積拆遷折舊率拆遷折舊率貨幣化安置比例。貨幣化安置比例。其中2013-2020 年采用當年棚改新開工套數、貨幣

73、化安置比例和每戶棚改新增住房需求 85.1 平方米計算，并進行適當調整。本輪貨幣化改造將導致貨幣化安置比例的新一輪高峰，因此參照上一輪棚改貨幣化安置比例，2024-2027 年的貨幣安置化比例分別上調至 40%、65%、40%、40%，并結合 2000-2020 年存量住房面積、拆遷折舊率 1/60 進行估算。（3）居住條件改善需求）居住條件改善需求=當年城鎮常住人口當年城鎮常住人口人均住房面積增量。人均住房面積增量。用人均住房面積增長表示因居住條件改善產生的自住需求。（4）當年商品?。┊斈晟唐纷≌枨笮枨?（城鎮人口增長需求（城鎮人口增長需求+城市更新改造需求城市更新改造需求+居住條件改居

74、住條件改善需求）善需求）-需求漏損。需求漏損。2019-2021 年，在“三個 1 億人”（指促進約 1 億農業轉移人口落戶城鎮，改造約 1 億人居住的城鎮棚戶區和城中村，引導約 1 億人在中西部地區就近城鎮化）、疫情等因素影響下，漏損率維持低位。2023 年開始，假設漏損率回升至 2013 至 2021 年的均值，二手房擠占部分算入需求漏損。4.2.2、測算結果測算結果到到 2028 年年，住住宅宅市場空間預計仍可穩固年均市場空間預計仍可穩固年均 8.9 億平方米左右億平方米左右。農轉非支撐未來九年城鎮常住人口增長需求。2024-2028 年，我們預計全國城鎮常住人口增長產生的自住房需求年均

75、為 4.0 億平方米。其中，在持續的快速城鎮化推動下，農村人口進城是新增住房需求主要增長點。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分262023 年開始城市拆遷改造需求持續增加。年開始城市拆遷改造需求持續增加。2024-2028 年，我們預計全國城市拆遷改造產生的自住房需求年均有 1.1 億平方米。2021 年開始，成片集中的棚戶區改造基本結束，城市更新以舊城改造、城中村改造為主。居住條件改善需求在未來八年內持續增長居住條件改善需求在未來八年內持續增長，并并從從 2020 年開始占主導年開始占主導。2024-2028年，我們預計全國居住條件改善產生自住房需求年均為 5.1 億平方米。未來八年，

76、受益于人均住房面積增加，居住條件改善需求持續增長，并從 2020 年開始成為住房市場最主要的需求來源，表明房地產市場進入改善時代。表表 7：未來我國住房市場需求測算未來我國住房市場需求測算時間時間（單位（單位：億平億平方米）方米）城鎮常住城鎮常住人口增加人口增加需求需求其中：人口自然增長需求其中：農民進城需求居住條件居住條件改善需求改善需求城市更新城市更新改造需求改造需求需求漏損需求漏損商品住宅商品住宅新增需求新增需求商品房新商品房新增需求增需求20137.91.46.46.90.23.411.613.120147.81.76.07.10.44.710.512.120159.21.37.87.

77、31.56.811.212.820169.61.97.77.62.55.913.815.720179.01.77.34.33.11.914.516.920187.91.26.74.42.1-0.414.817.220197.61.16.54.50.5-2.415.017.220206.80.56.34.60.4-3.715.517.620214.80.14.75.60.3-4.915.717.920222.6-0.22.85.60.2-3.011.513.620234.8-0.55.45.60.41.19.711.22024E4.6-0.65.24.80.91.88.49.62025E4.3-

78、0.75.15.31.62.29.010.12026E4.0-0.94.95.21.10.99.410.72027E3.8-1.04.75.11.20.99.210.52028E3.5-1.14.65.00.60.88.39.52024-2028E合計合計20.2-4.324.425.35.46.544.450.32024-2028E平均平均4.0-0.94.95.11.11.38.910.1資料來源：國家統計局，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分275、2025 年核心政策變量年核心政策變量5.1、城中村改造貨幣化安置城中村改造貨幣化安置2024 年 10 月 17 日，

79、住建部宣布將通過貨幣化安置方式新增實施 100 萬套城中村改造、危舊房改造，釋放貨幣化安置政策重啟的信號。貨幣化安置即政府以貨幣形式補償需要安置的居民，引導后者進入商品房市場購買，釋放購房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促進房地產市場的回暖。從改造數量看，我們預計從改造數量看，我們預計 2025 年年城中村改造開工城中村改造開工 200 萬套，完成萬套，完成 100 萬套貨萬套貨幣化安置幣化安置。類比上一輪棚改貨幣化，2015-2018 年改造開工量為 601 萬套、606萬套、609 萬套、626 萬套；2015、2016 年貨幣化安置比例為 29.9%、48.5%；對應貨幣化安置

80、套數為 180 萬套、294 萬套。據住建部數據，僅在全國 35 個大城市，需要改造的城中村有 170 萬套；全國城市需要改造的危舊房有 50 萬套，敞口超過 200 萬套。從改造范圍看，本次貨幣化安置擴圍至近 300 個地級市。2024 年 11 月 15 日，住建部、財政部聯合印發通知，明確將城中村改造擴圍，凡資金能平衡、征收補償方案成熟的項目，均可納入政策支持范圍，三四線商品房市場也被納入利好范圍，這將推動政策力度翻倍，由之前的新增實施 100 萬套，增至 2025 年城中村改造開工 200 萬套。從資金支持力度看，主要包括三個方向。一是開發性、政策性金融機構專項借款，二是地方政府專項債

81、，三是商業銀行貸款。同時，給予稅收優惠。從政策效果看，助力去庫存。假設貨幣化安置從政策效果看，助力去庫存。假設貨幣化安置 200 萬套，分兩年完成，樂觀估萬套，分兩年完成，樂觀估計計 2025 年拉動年拉動 2 億平庫存去化億平庫存去化。城中村改造一直以來，致力于改善民生、補齊城市建設治理短板、調整供需結構、拉動有效需求，本次提出通過貨幣化安置等方式，加大了政策支持力度，產權置換與貨幣補償相結合有助于消化存量商品房，促進房地產市場的回暖。假設每套城中村住宅按拆一補二進行產權置換，假設每套城中村住宅按拆一補二進行產權置換，預預計計2025 年將新增拉動約年將新增拉動約 2 億平方米商品房去化億平

82、方米商品房去化。圖圖 20：歷史改造數量（萬套）歷史改造數量（萬套）圖圖 21：歷史貨幣化比例歷史貨幣化比例資料來源：wind，住房和城鄉建設部，國海證券研究所資料來源：wind，住房和城鄉建設部，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分285.2、收購商品房用作保障性住房收購商品房用作保障性住房針對專項債收購商品房針對專項債收購商品房。財政部表示，允許專項債券支持回收閑置存量土地、收購存量商品房用作保障性住房。在 5%的利潤率下，以成本計算出單位收購價約為 1.01 萬元每平方米。若推出若推出 5000 億專項債收儲商品房，在億專項債收儲商品房，在 50%的使用比例的使用比例下

83、，預計將新增拉動下，預計將新增拉動 0.25 億平方米商品房去化。億平方米商品房去化。針對專項借款收購商品房針對專項借款收購商品房。央行設立保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以先貸后借的模式拉動銀行發放專項借款。央行提供全額資金支持降低了金融機構的資金成本和放貸風險。預計將新增拉動0.15 億平方米商品房去化。綜上，因為城中村改造貨幣化安置、專項債收儲存量商品房、保障性住房再貸綜上，因為城中村改造貨幣化安置、專項債收儲存量商品房、保障性住房再貸款利好政策，預計將帶動款利好政策，預計將帶動 2

84、025 年的銷售增量為年的銷售增量為 2.4 億平。億平。表表 8：收購商品房用作保障性住房政策情況收購商品房用作保障性住房政策情況分類分類時間時間會議會議/政策政策政策簡述政策簡述3000億保障性住房再貸款2024 年 5 月 27 日國務院政策例行吹風會中國人民銀行擬設立 3000 億元保障性住房再貸款，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次，按照貸款本金的 60%發放再貸款，銀行按照自主決策、風險自擔原則發放貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計帶動銀行貸款 5000 億元。2024 年 8 月 2 日中國人民銀行 2024年下

85、半年工作會議防范化解房地產金融風險，落實好 3000 億元保障性住房再貸款政策，促進加快建立租購并舉的住房制度。2024 年 9 月 27 日中國人民銀行辦公廳關于優化保障性住房再貸款有關要求的通知為支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房，進一步增強對金融機構和收購主體的市場化激勵，中國人民銀行決定對保障性住房再貸款有關事項進行調整優化。對于金融機構發放的符合要求的貸款，中國人民銀行向金融機構發放再貸款的比例從貸款本金的 60%提升到 100%。專項債收購商品房2024 年 6 月 20 日住房城鄉建設部收購已建成存量商品房用作保障性住房工作視頻會議收購已建成存量商品房

86、用作保障性住房是黨中央、國務院作出的重要決策部署，有利于推動已建成存量商品房去庫存、助力房地產市場健康發展，盤活存量資源加大保障性住房供給，配合保交房攻堅戰和“白名單”機制，防范化解房地產風險。2024 年 10 月 12日國務院新聞辦公室新聞發布會支持收購存量房，優化保障性住房供給?？紤]到當前已建待售的住房相對較多，主要采取兩項支持措施：一項是，用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房。另一項是，繼續用好保障性安居工程補助資金，原來這個資金主要是用來支持以新建方式籌集保障性住房的房源，現在對支持方向作出優化調整，適當減少新建規模，支持地方更多通過消化存量房的方式來籌集保障性住房的房源

87、。2024 年 10 月 17日國務院新聞辦公室新聞發布會關于支持地方用好專項債收購存量商品房用作保障性住房，這項政策主要是由地方自主決策、自愿實施，遵循法治化原則，按照市場化運作，在確保項目融資收益平衡的基礎上，地方可安排專項債券收購存量商品房用作保障性住房。這一政策將與其他相關支持政策協同發力，進一步拓寬地方的資金來源渠道，既可以有效消化存量，促進供需平衡，也有利于優化增量，多渠道籌集保障性住房。資料來源：中國政府網，中國人民銀行，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分29表表 9：基于成本法的收購商品房去庫存面積測算基于成本法的收購商品房去庫存面積測算利好政策利好政策總成

88、本總成本（元（元/m/m2 2）土地成本（元/m2）建安成本（元/m2）利潤率利潤率收購價收購價（元（元/m/m2 2）套均面積套均面積（m m2 2）去庫存面積去庫存面積（億（億）專項債收購、保障性住房再貸款9648464850005%10131600.4資料來源：住建部，中指數據庫，國海證券研究所5.3、“因城施策因城施策”政策措施優化空間政策措施優化空間行政措施行政措施：充分賦予地方政府調控自主權，要求城市政府因城施策，調整或取消包括限購、限售、限價、普宅和非普宅標準的各類限制性措施。各地政府正在積極響應中央政策，通過“四個取消”措施來增加市場的流動性，促進房地產市場的活躍度，并滿足不同

89、城市的具體需求和市場狀況。目前，全國僅剩北京、上海、深圳以及海南部分區域仍然實施限購，其余城市均已經全面取消住房限購。一線四城相繼取消了普通住宅和非普通住宅標準，可進一步降低住房交易成本，更好地滿足居民改善性住房需求。未來，高能級城市在限購等方向的全面寬松可期。表表 10：926 以來地方以來地方“四限四限”政策調整示例政策調整示例調整對象調整對象時間時間城市城市政策內容政策內容限購政策9 月 27 日廣州在南沙區范圍內購買商品住房不再審核購房資格。9 月 29 日深圳本市戶籍居民家庭限購 2 套住房，成年單身人士限購 1 套住房；非本市戶籍限購 1 套住房，有兩個及以上未成年子女可再購買一套

90、住房。9 月 30 日北京縮短非京籍家庭購房所需繳納社?；騻€稅年限。10 月 16 日天津取消本市新建商品住房和二手住房購買等方面的限制性措施。限售政策9 月 29 日深圳取消商品住房和商務公寓轉讓限制。10 月 10 日威海全面開放商品住房轉讓限制，取消非本市戶籍居民家庭購買商品住房限轉政策。10 月 15 日成都新購住房取消“滿五、滿二”規定，新購商品住房、二手住房取得不動產權證書即可上市交易。10 月 17 日西安全市商品住房取得不動產權證書即可上市交易。限價政策9 月 29 日深圳商品住房和商務公寓由房地產開發企業自主合理確定銷售價格。10 月 9 日杭州新出讓住宅用地不再設置新建商品

91、房限價要求。10 月 11 日泉州取消限價。對新出讓的房地產住宅用地不再限制商品住宅、車位銷售價格。10 月 17 日西安新建商品住房不再實施價格指導。普宅非普宅標準11 月 18 日上海取消普通住房和非普通住房標準，明確今后相關個人住房交易稅收事項。11 月 18 日北京自 12 月 1 日起，取消普通住房和非普通住房標準，加大住房交易稅收優惠力度。11 月 19 日深圳自 2024 年 12 月 1 日起取消普通住房和非普通住房標準，并對相關征稅問題予以明確。11 月 22 日廣州取消普通住宅和非普通住宅標準，自 2024 年 12 月 1 日起施行。資料來源：克而瑞，各地政府網站，各地住

92、建委，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分30金融政策：降首付、降利率，取消商貸利率下限。金融政策：降首付、降利率，取消商貸利率下限。5 月 17 日，金監局發布房地產相關政策，取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。10 月 17 日國新辦新聞發布會，針對房地產發布多項利好政策，包括：降低住房公積金貸款利率 25bp；降低首付比例，統一首套和二套房貸的最低首付比例至 15%；降低存量房貸利率。首付比例方面，當前，一線城市中北京、上海、深圳二套房首付比例分別為 20%、25%、20%，均高于 15%的下限水平。利率方面，北上深首套房貸利率 LPR-45b

93、p，與其他城市相比還有一定下調空間。表表 11：央行出臺金融支持房地產政策央行出臺金融支持房地產政策日期日期文件名文件名政策要點政策要點5 月 17 日中國人民銀行 國家金融監督管理總局關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知首套房最低首付款比例降至 15%，二套降至 25%。中國人民銀行關于調整商業性個人住房貸款利率政策的通知取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。中國人民銀行關于下調個人住房公積金貸款利率的通知個人住房公積金利率下調 0.25 個百分點。9 月 29 日中國人民銀行關于完善商業性個人住房貸款利率定價機制的公告允許變更房貸利率在 LPR 基礎上的加點

94、幅度；取消房貸利率重定價周期最短為一年的限制。中國人民銀行國家金融監督管理總局關于優化個人住房貸款最低首付款比例政策的通知對于貸款購買住房的居民家庭，商業性個人住房貸款不再區分首套、二套住房，最低首付款比例統一為不低于 15%。中國人民銀行辦公廳關于優化保障性住房再貸款有關要求的通知對于金融機構發放的符合要求的貸款，中國人民銀行向金融機構發放再貸款的比例從貸款本金的 60%提升到 100%，以支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房。中國人民銀行國家金融監督管理總局關于延長部分房地產金融政策期限的通知將支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期政策的適用期限延長至 2026

95、 年 12 月 31 日。資料來源：中國人民銀行，國海證券研究所圖圖 22：貸款市場報價利率（貸款市場報價利率（LPR）:5 年年資料來源：中國人民銀行，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分31稅費政策稅費政策：11 月 13 日，財政部等發布系列房地產稅費新政，包括加大契稅優惠力度、下調土地增值稅預征率、調整增值稅減免年限、土地增值稅優惠。11 月，一線四城相繼取消普通住房和非普通住房標準，適用與全國統一的個人購房契稅優惠政策。對個人購買家庭唯一住房，面積為 140 平方米及以下的，減按 1%的稅率征收契稅；面積為 140 平方米以上的，減按 1.5%的稅率征收契稅。對個人

96、購買家庭第二套住房，面積為 140 平方米及以下的，減按 1%的稅率征收契稅；面積為 140 平方米以上的，減按 2%的稅率征收契稅。未來，在稅費方面仍有優化空間，如 140 平方米以上的住宅契稅稅率有空間進一步降低，印花稅在萬分之五的基礎上也可以下調，個人所得稅在退稅條件或者降低稅率方面仍有空間等。表表 12：房地產稅費新政房地產稅費新政涉及稅種涉及稅種政策內容政策內容契稅將現行享受 1%低稅率優惠的面積標準由 90 平方米提高到 140 平方米；明確北京、上海、廣州、深圳 4 個城市可以與其他地區統一適用家庭第二套住房契稅優惠政策。土地增值稅將各地區土地增值稅預征率下限統一降低 0.5 個

97、百分點。各地可以結合本地區情況進行調整。取消普通住宅和非普通住宅標準的城市，對納稅人建造銷售增值額未超過扣除項目金額 20%的普通標準住宅，繼續實施免征土地增值稅優惠政策。增值稅有關城市取消普通住宅和非普通住宅標準后，對個人銷售已購買 2 年以上（含 2 年）住房一律免征增值稅，原針對北京、上海、廣州、深圳 4 個城市個人銷售已購買 2 年以上（含 2 年）非普通住房征收增值稅的規定相應停止執行。資料來源：財政部，財稅局，中央人民政府網，國海證券研究所5.4、專項債收儲土地專項債收儲土地土地儲備專項債券土地儲備專項債券，是地方政府專項債券的一個品種，是指地方政府為土地儲備發行，以項目對應并納入

98、政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入或國有土地收益基金收入償還的地方政府專項債券。土地儲備土地儲備，是指地方政府為調控土地市場、促進土地資源合理利用，依法取得土地，進行前期開發、儲存以備供應土地的行為。歷史上，土儲專項債是新增專項債發行中的重要投向。歷史上，土儲專項債是新增專項債發行中的重要投向。2017 年為規范土地儲備融資行為，促進土地儲備事業持續健康發展，財政部印發地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行），7 月 14 日第一批 90 億土儲專項債由北京發行；為調控房地產市場及引導專項債投向重大基礎設施領域，2019 年 9 月國常會明確，專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域

99、，自此土儲專項債暫停發行。2017 年-2019 年，土儲專項債的發行量分別為 2407、5893、6765 億元，占同年新增專項債規模的 26%、42%、31%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分32圖圖 23：2017-2019 土儲專項債的發行量及占比土儲專項債的發行量及占比資料來源：iFind，國海證券研究所加大收回收購存量閑置土地力度，促進房地產市場平穩健康發展。加大收回收購存量閑置土地力度，促進房地產市場平穩健康發展。2024 年 11月 7 日，自然資源部發布 關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知，要求積極運用地方政府專項債券資金加大收回收購存量閑置土地力

100、度。專項債收儲土地使用范圍變更為兩類，一是回收符合條件的閑置存量土地，尤其是優先收回收購企業無力或無意愿繼續開發、已供應未動工的住宅用地和商服用地。二是確有需要的地區也可以用于新增土地的儲備項目，可以與城中村改造地塊拆遷收儲相配合。再度重啟專項債收儲土地有助于去庫存再度重啟專項債收儲土地有助于去庫存。房地產市場正面臨高庫存問題，盤活存量土地是去庫存的關鍵。受房地產市場下行影響，土地二級市場難有交易，存在手中土地開發難、轉讓難、政府收回難等問題，使房企盤活資產陷入僵局。通過專項債回收閑置土地，可以增加資金流動性，有利于房企集中資金用于保交房。同時再供應限制，有助于控制新增供應規模。通知要求，收回

101、收購的土地原則上當年不再供應用于房地產開發。確有需求的供應面積不得超過當年收回收購房地產用地總面積的 50%。2024 年庫存去化周期持續走高，市場亟需盤活存量土地。年庫存去化周期持續走高，市場亟需盤活存量土地。截至 2024 年 11 月，全國狹義庫存，即商品房待售面積；廣義庫存，即已開工未售的面積；更廣義庫存，即含待開發土地的未售面積，三口徑庫存去化周期較 2023 年同期分別增加2.4、4.8、6.7 個月。根據克而瑞統計，截至 2024 年 5 月，2021 年以來城投拿地項目中全部開工的地塊僅有 20%，加上部分開工的地塊，總體開工率 22%，城投持有的土地仍有較大比例有待盤活。證券

102、研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分33圖圖 24：2012-2024 年年 1-11 月全國房地產庫存月全國房地產庫存資料來源：Wind，國海證券研究所注：狹義庫存=商品房待售面積、廣義庫存=歷史累計新開工面積*0.9-歷史累計銷售面積、更廣義庫存=（未開發土地*預計平均容積率+歷史累計新開工面積）*0.9-歷史累計銷售面積圖圖 25：2012-2024 年年 1-11 月全國房地產庫存去化周期月全國房地產庫存去化周期資料來源：Wind，國海證券研究所注：去化周期=庫存/12 個月銷售面積移動平均。專項債收儲土地預計將拉動專項債收儲土地預計將拉動 1-2 億平方米土地收儲億平方米土地收儲。結

103、合歷史土儲專項債發行規模，2017-2019 年三年平均占比 33%，近年新增專項債額度在 36500-39000 億元，在 2025 年土儲專項債占比 30%的假設下，預計 2025 年土儲專項債規模在10000 億，根據近 5 年的土地成交樓面價估算，將拉動 1-2 億平方米土地收儲。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分34表表 13：專項債收儲土地去庫存面積測算專項債收儲土地去庫存面積測算歷年新增專項債額度歷年新增專項債額度（億）（億）20252025 年土儲專項債預測年土儲專項債預測*土儲專土儲專項債占比項債占比*土儲專土儲專項債額度項債額度（億）（億）*使用比使用比例例*平均收平

104、均收購樓面價購樓面價（元（元/）可收儲土可收儲土地面積地面積（萬（萬）2022 年3650030%1000050%4648107572023 年3800070%150602024 年3900090%19362資料來源：Wind，中指數據庫，國海證券研究所注：*數據為假設/測算值在專項債收儲過程中，收回收購土地價格或是阻礙因素。在專項債收儲過程中，收回收購土地價格或是阻礙因素。通知明確，對擬收回收購地塊開展土地市場價格評估，相較企業土地成本，就低確定收地基礎價格。根據市場形勢、合同履約情況等，集體決策確定基礎價格下調幅度。土地的回收價格若大幅低于拿地價格，企業參與意愿將偏低，較難與政府達成一致。

105、圖圖 26：專項債收儲土地流程專項債收儲土地流程資料來源：中國政府網，國海證券研究所在收回存量土地的過程中，可以在符合國土安全規劃的前提下，通過合理調整規劃條件和設計要求，使其更好地適應市場需求，使土地要素利用效率有效提升，改變傳統的單一功能和用途的用地方式。同時，加快土地二級市場建設，推進交易信息公開，為將來的專項債退出提供條件。6、風險提示風險提示市場超預期下行，導致土地成交、商品房銷售不及預期；政策不及預期；測算結果不能反映市場全貌，存在預測偏差；歷史經驗的適用性受限，導致依據同期數據進行的計算存在偏差；數據可得性受限，部分數據口徑不是完全一致，斟酌比對使用；中國與別國國情不同，并不具有

106、完全可比性，相關數據僅供參考。國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【政策研究小組介紹】【政策研究小組介紹】夏磊，國海證券首席經濟學家易煒林，國海政策&地產分析師龐欣，國海政策&地產分析師【分析師承諾】【分析師承諾】夏磊,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數

107、領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R2，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是

108、研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司

109、員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必

110、閱讀正文后免責條款部分本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。