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1、1 韓國養老金體系研究 規劃研究部 本篇研究先簡要介紹韓國三支柱養老金體系，隨后詳細介紹韓國第一支柱中代表性機構韓國國民養老金公團情況，最后總結相關啟示與經驗。一、韓國三支柱養老金體系 韓國養老保障體系起源于特殊職業年金制度。1960 年設立的公務員養老金計劃是韓國最早的養老金計劃，隨后，韓國于 1988 年建立了覆蓋面更廣的國民養老金計劃，于 1994年建立了個人養老金計劃，并于 2005 年建立了企業年金計劃，實現韓國三支柱養老保障制度初步建成。如圖 1 所示，截至 2021 年，韓國第一支柱公共養老金中，規模最大、覆蓋人群最廣的國民養老計劃的資金盈余約 950 萬億韓元，占韓國 GDP

2、比重超 40%；第二支柱職業養老金和第三支柱個人養老金的資產規模分別約 300 萬億韓元和 350 萬億韓元，二三支柱合計占 GDP 比重約 30%。2 圖 1 韓國各部分養老金存量規模占 GDP 比重 資料來源：OECD Statistics，NPS 官網，Wind。（一）第一支柱：公共養老金 韓國公共養老金從上世紀 60 年代起形成并逐步壯大，共由三部分構成：一是一是由政府稅收支撐的基礎養老保障（Basic Pension），向收入和財富水平低于特定閾值的老年人群發放；二是二是就業人口強制繳費形成的國民養老計劃（National Pension Scheme，NPS），是公共養老體系的核心

3、構成，由國家養老金服務公團（National Pension Service，NPS）負責運營管理；三是三是面向特定人群提供的、政府機構負責管理的其他養老金，包括政府職員養老計劃、軍職養老計劃、私立學校教師養老計劃、特殊郵局職員養老計劃等。1.基礎養老保障基礎養老保障 2008 年，韓國頒布基本養老法引入基礎老年養老金0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年一支柱：NPS二支柱：職業養老金三支柱：個人養老金3 計劃（Basic Old-Age Pen

4、sion Scheme，BOAPS），資金由財政撥付，用于保障低收入老年家庭?；A老年養老金計劃規定，年滿 65 周歲以上的老人中，可根據其家庭收入情況，滿足領取條件的，每月領取 10 萬韓元(約 530 人民幣)至 20萬韓元的養老金補助。大約 60%的 65 歲及以上韓國人有權領取相當于其過去平均收入 5%的福利，平均領取 9 萬韓元。資金來源方面，州和地方政府應該共同支付。國家根據地方政府的情況（地方政府老年人口比例、財政狀況）給予差別化支持。根據中基協相關研究，截至 2016 年末，韓國基礎養老金覆蓋了 70%的低收入老年人群；根據韓國保健福祉部（Ministry of Health

5、and Welfare，MHW）披露，2019 年韓國基礎養老金覆蓋率約為 67%。2.國民養老金計劃國民養老金計劃 國民養老金計劃是韓國養老保障體系中最為重要的組成部分。其成立于 1988 年，在國民養老金計劃建立的最初 5年，僅覆蓋雇員數超過 5 人的企業；到 2006 年，國民養老金計劃完成了對小企業雇員和自雇人士的覆蓋；而到現在，國民養老金計劃已經基本覆蓋了除特殊計劃覆蓋人員外的所有就業人口，對全部就業人口的覆蓋率接近 85%。從具體覆蓋人群來看。從具體覆蓋人群來看。國民養老金計劃覆蓋 18-60 歲的全部勞動者。具體而言，包括企業雇員、自雇人士和自愿參加人士，此外，為了鼓勵更多就業人

6、口加入國民養老金計劃，韓國政府在 2012 年建立了 Duru Nuri 社會保險支持項目，在4 滿足一定條件后，為計劃參與者代繳一部分費用。從繳費率來看。從繳費率來看。目前，絕大部分國民養老金計劃參與者的繳費水平均為應繳工資的 9%（企業和個人分別繳納 4.5%）。從發展過程來看，繳費率經歷了一個增長過程。國民養老金計劃剛建立時，所有參與者繳費率均為 3%，即雇主、雇員繳費率分別為 1.5%。1993 年漲至 6%，1998 年又漲至 9%，由雇主、雇員共同承擔；1995 年自雇人士開始被納入計劃，繳費率為 3%，2000-2005 年間逐步提升至 9%。18 歲至 59歲的參與者強制繳費、

7、60 歲以上的參與者自愿繳費以提高待遇水平，最低繳費年限為 10 年。國民養老金計劃對應繳工資也有明確的上下限規定，月工資低于下限或高于上限的部分都不會受到計劃保障。從 2023 年 6 月開始，國民養老金計劃覆蓋的月收入下限為 37 萬韓元（約 2000 元人民幣），上限為 590 萬韓元（約 31200 元人民幣），按此計算每個參與者每月的最高繳費水平約為 49.8 萬韓元（約 2600 元人民幣）。從待遇領取來看。從待遇領取來看。國民養老金計劃向加入計劃 10 年以上、超過 60 歲的人按月終身支付養老金，具體領取年齡在2013 年前為 60 歲，自 2013 年起每隔五年增加一歲，20

8、33年增至 65 歲。國民養老金計劃的待遇計算由兩部分構成：一是全部繳費者的平均工資水平；二是該繳費者個人的工資水平。前者為不同繳費者提供同樣的待遇水平，僅和繳費年限有關；后者則和個人收入水平有關。通過和名義工資掛鉤5 的方式，國民養老金計劃也確保了養老待遇的抗通脹能力。近年，參與國民養老金計劃的人數逐漸達到穩定，如圖 2 所示，大約為 2200 萬人，但國民養老金計劃受益人數顯著增加，2022 年底受益人數已經加到 642 萬人。圖 2 國民養老金計劃繳費及受益者人數（萬人）數據來源：NPS 年報 3.面向特殊人群的公共養老金面向特殊人群的公共養老金 除國民養老金計劃外，韓國政府還設立了多個

9、面向特殊人群的公共養老金。一是一是政府雇員養老計劃。政府雇員養老計劃建立于 1960 年，甚至早于 NPS。最初政府雇員養老計劃的參與者包括政府雇員和軍務人員；1963 年軍務人員從計劃中剝離。截至 2020 年，共有 123 萬人為政府雇員養老計劃計劃繳費，59 萬人從計劃中領取退休待遇。截至 2022 年末，政府雇員養老計劃盈余規模約為 21 萬億韓元。二是二是軍職養老計劃。該計劃于 1963 年獨立于政府雇員養老計劃建立，早期兩類計劃非常相似，除了軍職養老計劃參與者一旦05001000150020002500參與NPS人數NPS受益人數6 滿足其他條件，可以自行選擇退休年齡；參戰期間繳費

10、年份按三倍計算。2015 年后，政府雇員養老計劃所進行的任何改革不再適用于軍職養老計劃，該計劃當前繳費率為 14%，養老金累積率為 1.9%。三是三是私立學校教師養老計劃。該計劃于1975 年建立，幾乎完全跟隨政府雇員養老計劃的制度內容，只不過在教職人員 18%的總繳費率中，9%來源于雇員個人，5.294%來源于私人學校雇主，3.706%來源于政府補貼；而非教職人員其余的 9%均來自于私人學校雇主。四是四是特殊郵局職員養老計劃。由當地居民自發組織的郵局被稱為特殊郵局，該計劃制度內容和政府雇員養老計劃、私立學校教師養老計劃基本相同。（二）第二支柱：企業年金計劃 2005 年韓國頒布雇員退休收入保

11、障法，建立退休養老金計劃，開啟了韓國的第二支柱企業年金制度。監管機構主要為雇傭勞動部和金融委員會。韓國的企業年金由雇主進行繳費，主要分為兩種類型：確定給付型（Defined Benefit,DB）和確定繳費型（Defined Contribution,DC）。DB 計劃下，年度待遇金額至少相當于原月薪水平，并且由獨立的受托人管理；DC 計劃下，雇主至少繳納總年薪的 1/12，雇員也可以進行繳費。DC 計劃具有以下特點：一是雇員個人具有選擇權，受托人需要提供至少 3 種不同風險收益結構的產品供雇員選擇，其中至少 1 種為保本型產品，并且要求每半年修改一次產品；二是 DC 計劃可以采取多雇主的集合

12、企業年金模7 式；三是稅收優惠實行 EET 的遞延稅制1，即只在待遇領取環節納稅，繳費和投資環節免稅。（三）第三支柱：個人養老金計劃 1994 年韓國引入個人養老金計劃（Private Pension Scheme,PPS），主要監管機構為企劃財政部和金融委員會。18 歲以上公民可通過購買由銀行、證券公司和保險公司等機構提供的相應的養老金保險產品自愿加入，每月繳納約定的金額，最終養老金水平取決于市場利率和投資收益。2001年對 PPS 進行了修訂，減少了稅收優惠的幅度，由所有階段稅收全免的 EEE 稅制改為僅在領取環節納稅的 EET 稅制。個人養老金計劃的參與人按產品合同約定繳費滿 5 年，即

13、可從 55 歲開始按月領取養老金。二、代表性機構的投資運營 韓國國民養老金（National Pension Fund，NPF）是韓國三支柱體系中規模最大、覆蓋面最大的養老金，由韓國國民養老金公團旗下的 NPS 投資管理團隊負責具體投資運營。截至 2022 年末，NPF 在全球主權養老基金中規模目前排名第三，僅次于挪威 GPFG 和日本 GPIF。因此其不僅在韓國國內有代表性，作為全球前三大養老金之一也頗具分析價值。（一）設立背景 在 1986 年國民養老金法案（National Pension Act）的約 1 E（是 Exempting 縮寫）代表免稅，T（是 Taxing 縮寫）代表征稅

14、，EET，表示在補充養老保險業務購買階段、資金運用階段免稅，在養老金領取階段征稅的一種企業年金稅收模式。8 束下，韓國國民養老金公團于 1987 年成立，負責 1988 年形成的國民養老金計劃的統籌運營，以及對計劃盈余形成的國民養老金進行投資管理。在建立早期，韓國國民養老金公團被賦予國民養老金計劃的擴大覆蓋面、收繳統籌、投資運營等多重責任。后來，韓國國民養老金公團部分收繳統籌的職責劃至外部，并聚集于為民眾提供更全面的養老服務，自2008 年以來陸續提供面向繳費者和非繳費者的養老咨詢服務、面向殘障人士的登記和保障服務等。（二）運作機制和管理架構 1.韓國國民養老金公團組織框架韓國國民養老金公團組

15、織框架 韓國國民養老金公團的組織框架是一個多層次、分工明確的結構，總部旗下共設有 15 個部門、3 個中心和 NPS 投資管理等業務條線，并設有 7 個區域總部（112 個區域辦公室），旨在確保養老金的有效管理和服務。韓國國民養老金公團由韓國保健福祉部監督管理。其組織架構如圖 3 所示。截至 2022 年末，韓國國民養老金公團共有 7301 名員工。在韓國國民養老金公團外部，韓國保健福祉部有專事國民養老基金 NPF 監管的基金管理委員會、基金管理實踐評估委員會?；鸸芾砦瘑T會是國民養老基金投資運營管理的最基金管理委員會是國民養老基金投資運營管理的最高決策部門（例如高決策部門（例如 NPF 的資

16、產配置計劃由該委員會進行審的資產配置計劃由該委員會進行審議），該委員會由韓國保健福祉部部長兼任委員會主席議），該委員會由韓國保健福祉部部長兼任委員會主席?；鸸芾韺嵺`評估委員會由經濟、法律、會計等領域專家組成，為基金管理委員會提供專業建議。韓國保健福祉部每年出具9 基金管理計劃，由基金管理委員會和韓國政務院審議后，經韓國總統批準，并呈交國民議會。圖 3 韓國國民養老金公團組織框架 數據來源：NPS 年報 2.NPSIM 組織框架組織框架 為了有效應對不斷變化的金融和經濟環境，并以更加系統和專業的方式管理國家養老基金，韓國國民養老金公團成立了專門的投資機構NPS 投資管理（NPSIM）。NPSI

17、M 于 1999 年 11 月成立，旨在專業應對迅速演變的投資環境，并有效管理基金。針對基金規模的急劇增加、多樣化的金融產品出現以及日益全球化的投資環境，NPSIM 自2001 年開始投資海外資產，以實現穩定回報，并自 2003 年10 以來多元化投資組合。與此同時，NPSIM 聘請了多個資產類別的投資專業人員，覆蓋資產類型包括傳統的股票和固定收益資產以及房地產、基礎設施、私募股權等另類資產。為了擴大對全球資產的投資，其還在紐約、倫敦和新加坡設立了海外辦事處。海外辦事處負責跟進全球金融市場趨勢，并與全球領先的同行建立聯系。NPSIM 最初只有 6 個團隊 40 名員工，隨著基金規模的增長和投資

18、組合多元化戰略的實施，其組織結構不斷調整。截至 2022 年底，NPSIM 由 1 名首席投資官、3 名董事總經理、14 個部門和 3 個海外辦事處組成，共有 435 名員工，其中包括首席投資官、365 名投資組合經理和 69 名支持人員。該架構由 NPS 董事長和 NSPIM 首席投資官領導，負責制定整體的投資策略和基金管理程序。為了有效管理風險，NPSIM 設立了風險管理中心以確?；鸬耐顿Y活動安全合規。此外，7 個投資管理部門負責執行具體的投資操作，以實現資產的保值增值。（三）資金來源與用途 NPF 的主要資金來源是養老金繳費和投資收益，主要資金用途是養老金支出，政府補貼和資本轉移的占比

19、非常低。相比日本 GPIF、澳大利亞 Future Fund 等，NPF 初始資金累積速度較慢，政府補貼的貢獻非常有限。后續 NPF 借助養老金繳費、投資收入實現可觀增長，而政府補貼的貢獻仍不足0.1%。截至 2022 年，NPF 積累的 890.5 萬億韓元資產，主要11 是由 738.7 萬億韓元累計繳費收入和 451.3 萬億韓元累計投資收益扣除 288.6 萬億韓元累計養老金支出和 10.9 萬億韓元累計投管費用等雜項支出所綜合形成的。圖 4 NPF 資產規模變動（單位：萬億韓元）資料來源：NPS 官網、NPS 年報。圖 5 NPF 資產規模變動的來源（單位：萬億韓元）資料來源：NPS

20、 年報。當前，國民養老基金計劃繳費人數顯著高于支取人數，1 2 16 61 156 324 349 392 427 470 512 558 622 639 737 834 949 891 1036 0200400600800100012001988年1990年1995年2000年2005年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年30.131.934.136.53941.844.447.851.253.555.9-11.5-13.1-13.8-15.2-17.1-19.1-21.4-22.8-25

21、.7-29.1-34-150-100-500501001502002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年當年投資收入當年養老繳費當年養老支出12 NPF 的財政狀況短期內可持續，但長期面臨收支失衡問題。根據每 5 年由韓國政府官員和學術專家組成的精算預測委員會對國民養老金計劃所開展的精算預測：盡管在未來的20-30 年 NPS 計劃的收入仍將持續高于支出，但隨著未來人口老齡化趨勢加重、資產端增長動力不足，基金資產將在2042年左右到達高點，隨后持續下行并于2058年左右耗盡。2相比此前預測，2018年的預測同時將高點和耗盡

22、時間提前，同時進一步調低了高點的 NPF 規模預測。表 1 國民養老基金精算預測結果 預測時間 預測窗口期 到達高點時間 高點規模 預計耗盡時間 2008 年 70 年 2043 年 2781 萬億韓元 2060 年 2013 年 70 年 2043 年 2561 萬億韓元 2060 年 2018 年 70 年 2041 年 1788 萬億韓元 2057 年 資料來源：NPS 年報。圖 6 2018 年國民養老基金精算預測結果（單位：萬億韓元）資料來源：NPS 年報。2 主要是通過人口結構、經濟指標、繳費支出水平等，預測未來 70 年窗口資金儲備規模的變動。精算具體細節可查閱 NPS：A Su

23、mmary of the 2013 Actuarial Projection Result。671 781 1079 1379 1642 1776 1778 1769 1674 1244 385-124-50005001000150020002018 2020 2025 2030 2035 2040 2041 2042 2045 2050 2055 205713 （四）投資理念和資產配置 NPSIM 基本遵循從戰略、戰術到實際，自上而下的配置理念，以獲得“與增長、通脹相適應的長期收益”為目標。首先，韓國保健福祉部的基金管理委員會通過經濟前景分析，為國民養老金制定 5 年期目標收益，該收益的構成

24、方式為“不變價 GDP 增長+CPI 通脹額外調整”。2023-2027 年，FMC設定的 5 年年化收益目標為 5.4%。然后，基金管理委員會為NPF 制定戰略資產配置計劃，審視各類資產投資基準指數，衡量資產波動性和相關性，進而給出收益達標、風險最小的5 年期目標配置組合（如表 2 所示）。在 5 年期組合基礎上，基金管理委員會每年結合實際資金流和投資收益，決定 NPF下一年的戰術配置計劃，及相比目標收益應當實現的超額（如表 3 所示）。最后，NPSIM 在 1 年期組合的基礎上做細分策略，決定每類資產的目標超額；并通過資產內標的篩選，落地實現目標超額。NPF 不同類型的資產布局均有投資指引

25、。根據投資指引，國內股票、全球股票以及另類資產是組合收益的主要貢獻，而其他資產更多作為安全墊；內部投資更專注于敞口構建，而委外投資則更多追求主動超額；通過增加海外敞口，避免大規模資產出售對國內市場的沖擊等等。14 表 2 基金管理委員會歷年為 NPF 設置的戰略（5 年）配置比例 時間時間 國內固收國內固收 全球固收全球固收 國內股票國內股票 全球股票全球股票 另類資產另類資產 2010 到 2015 60%20%10%10%2011 到 2016 60%20%10%10%2012 到 2017 60%20%10%10%2013 到 2017 60%20%10%10%2014 到 2018 5

26、0%20%10%10%2016 到 2020 45%5%20%20%10%2017 到 2021 40%5%20%25%10%2018 到 2022 40%5%20%25%10%2019 到 2023 35%5%15%30%15%2020 到 2024 30%15%15%30%15%2021 到 2025 25%10%15%35%15%2022 到 2026 35%50%15%2023 到 2027 30%55%15%表 3 基金管理委員會歷年為 NPF 設置的戰術（1 年）配置比例 時間時間 國內固收國內固收 全球固收全球固收 國內股票國內股票 全球股票全球股票 另類資產另類資產 2010

27、年 63.5%4.1%18.0%6.6%7.8%2011 年 66.9%4.1%17.0%6.2%5.8%2012 年 59.4%4.1%19.3%8.1%9.2%2013 年 56.1%4.0%20.0%9.3%10.6%2014 年 54.2%4.0%20.0%10.5%11.3%2016 年 51.4%4.0%20.0%13.1%11.5%2017 年 49.5%4.0%19.2%15.4%11.9%2018 年 47.1%4.0%18.7%17.7%12.5%2019 年 45.3%4.0%18.0%20.0%12.7%2020 年 41.9%5.5%17.3%22.3%13.0%20

28、21 年 37.9%7.0%16.8%25.1%13.2%2022 年 34.5%8.0%16.3%27.8%13.4%2023 年 32.0%8.0%15.9%30.3%13.8%資料來源：NPS 年報，2015 年未披露。（五）投資方式及其變化 15 在基金管理委員會戰略和戰術資產配置的驅動下，NPSIM 自本世紀以來、尤其是金融危機后，開始增加面向風險資產、境外資產的敞口。1.全球化、多元化投資全球化、多元化投資 多元化投資是基金擴大規模的必然結果，而境外資產、另類資產是有效的多元化途徑。2001 年，NPSIM 開始投資境外債券；2002 年，開始投資國內風險資本和境外股票；2004年

29、，開始投資國內房地產；2005 年，開始投資國內私募股權和基礎設施；2007 年，開始投資境外基礎設施。金融危機后，NPSIM 進一步加快多元化步伐，將配置范圍拓寬至私募債、對沖基金等；并在紐約、倫敦和新加坡相繼建立辦公室，以配合逐步增長的海外投資布局。圖 7 NPF 資產大類資產變化 資料來源：NPS 年報。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年境外另類國內另類境外固收國內固收境外股票國內股票16 截至 2023 年

30、末，NPF 全部資產中，股債、另類等市場化投資的占比達到 99.9%，其余 0.1%為社會福利投資。市場化投資中，國內債券比重僅 31.5%，近 10 年下降約 25 個百分點；其余資金分散配置于境內外股票、私募股權、實物資產、對沖基金等。近 10 年來，NPF 的境外投資規模從 102萬億韓元上升至 532 萬億韓元，境外投資占比從 21.8%上升至 51.4%，反映出 NPF 總資產規模不斷擴張的同時，對境外資產突出的配置偏好。近 5 年來，NPF 對外配置的擴張主要集中在 2021 和 2023 年，分別增配了 110 萬億韓元（約合 930億美元）和 105 萬億韓元（約合 800 億

31、美元）。2.內部、委外投資相結合內部、委外投資相結合 伴隨市場化投資推進，NPF 的另一特征是內部、委外投資的結合運用。早期政府、福利項目為主的投資內容對專業性的要求較低；而伴隨風險資產、境外資產占比提升，NPF開始意識到大體量資金存在內部管理難度，而外部資管機構在投研稟賦、市場認知上具有相對優勢。NPF 因而將許多增量項目轉向委外管理，主要集中在股票投資和另類投資上。截至 2022 年末，NPF 委外投資的占比達到 47.8%，其中國內股、境外股的委外占比分別達到 50.5%、59.2%。值得注意的是，雖然 NPF 整體組合的委外比例在上升，但其境外股票投資中委外比例卻在下降。從 2009

32、年至 2022年，NPF 境外股票的委外比例從 100%降至 59%。這或與NPSIM 內部團隊建制逐步擴大、投研能力逐步形成，自營投17 資以被動為主，且境外委外投資的收益表現并不突出等原因有關。圖 8 NPSIM 委外投資比例 資料來源：NPS 年報。圖 9 NPSIM 海外投資自營比例 資料來源：NPS 年報。3.重視匯率風險管理重視匯率風險管理 NPSIM 的投資基礎貨幣為韓元（KRW），作為新興市場貨幣，其對全球股債風險收益特征的影響與人民幣相似。伴隨 NPSIM 逐步加大海外投資，其對匯率風險的管理也發生33.80%35.10%36.50%37.40%38.50%38.60%40.

33、80%42.60%45.50%47.80%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%境外投資自營比例境外固收境外股票18 了系列轉變。在 2001-2006 年，NPSIM 承擔有限匯率風險，屬于探索境外投資、建立機制階段。NPS 通過與韓國央行（BOK）簽署貨幣互換協議獲取穩定的境外投資資金。匯率風險承擔上，由于貨幣互換涉及遠期鎖匯，NPSIM 幾乎不承擔匯率風險。其 2006 年年報還專門提及由于通過貨幣互換鎖定了

34、遠期匯率，境外債以韓元計投資收益為7.42%（美元計收益為3.14%，由于這一時段韓美利差關系，鎖匯對投資收益產生正貢獻；如不鎖匯，由于 2006 年美元兌韓元持續貶值，以韓元計收益應低于 3.14%）。表 4 NPS 在各類資產的外匯戰略對沖比例 大類資產大類資產 2007 2009 2015 全球固收 100%100%0%全球股票（含全球另類）50%0%0%戰略匯率 對沖目標 降低單一大類資產風險 降低投資組合整體風險 降低投資組合整體風險 資料來源：NPS2019 年年報。在 2007-2015 年，NPSIM 匯率風險管理目標逐步從降低單一大類資產風險上升為降低投資組合整體風險。從資產

35、配置和投資基準來看。如表 4 所示，NPSIM 于 2007 年開始更為主動的管理匯率風險，制定了戰略匯率風險管理目標，并逐步調整了其境外大類資產的投資基準（表 5）。伴隨境外資產類型的豐富和境外資產規模的上升，NPSIM 于 2014 年將境外股票和固收投資部改組為境外股票、固收和匯率部，并19 單獨成立了外匯管理團隊（FX Management Team）。根據年報披露的工作范疇，NPSIM 逐漸形成了由海外辦公室監測全球外匯和資本市場動態，由外匯管理團隊負責匯率風險管理，由風委會負責制定外匯管理政策的投資運營機制。從 2016 至今年，將外匯管理政策上升到戰略資產配置高度。NPSIM 把

36、外匯管理政策（FX Hedge Policy）作為重要考慮因素上升到了戰略資產配置（Mid-term Asset Allocation Plan）層面，并與股、債、另類資產進行了分離，從而實現了外匯敞口的一體化管理。在外匯配置上，NPSIM 采用 MSCI指數幣種分布作為基準，以防止集中于一種或兩種貨幣，同時戰略性地將較高權重分配給 G4 國家貨幣(美元、歐元、日元和英鎊)。除了 G4 貨幣，NPF 還持有包括澳元(AUD)、瑞士法郎(CHF)等貨幣，以分散外匯風險。在外匯的戰術配置上，不同幣種的偏離程度從 2017-2018 年3%的比例到 2019年至今逐步調整至5%的比例。表 5 全球股

37、債投資基準 時間區間 全球固收基準全球固收基準 全球債指數（除韓國，對沖至韓元）2007-2016 全球債指數（除韓國，對沖至韓元，對沖比例降至 50%）2017 全球債指數（除韓國，對沖至韓元，對沖比例降至 0%）2018 NPS 定制指數（除韓國，部分對沖其它貨幣至美元，美元至韓元不對沖）2019-至今 全球股票基準全球股票基準 MSCI 全球股票指數（除韓國，對沖至韓元）2007-2012 MSCI 全球股票指數（除韓國，10%對沖至韓元）2013 MSCI 全球股票指數（除韓國，不對沖至韓元）2014-至今 資料來源：NPS 歷年年報。20 （六）投資業績 NPF 自 1988 年成立

38、以來的投資業績較為穩健，年化投資收益率為 5.1%。在 2005 年進入較完全市場化投資之后，2005 至今的年化收益率為 5.3%，年收益波動率為 4.9%，收益/波動為 1.08，整體呈現收益適中、波動偏低特征。在 18年市場化運作中，NPF 僅有 2008 年、2018 年和 2022 年出現負收益，且回撤程度均低于-10%；2019 年至 2021 年，受益于股票、另類資產的良好表現，基金連續三年取得 10%附近的年收益。如果以 5 年為考核周期，不難發現 NPF 的長期投資收益率相對穩定，基本在 5%左右波動，近年來由于其海外投資收益較好，5 年期長期投資收益率有一定幅度上行。圖 1

39、0 NPF 全組合收益變動 資料來源：NPS 網站和年報。（七）另類及 ESG 投資 1.另類投資另類投資 NPS 的另類投資開始于 2002 年對國內風險資本的布局。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1年期收益3年期收益5年期收益21 金融危機后，NPS 的另類投資規?？焖僭鲩L。根據年報披露，NPS 從 2004 年、2006 年開始投資國內、全球的房地產，從2005 年、2007

40、 年開始投資國內、全球的基礎設施，從 2016年開始投資對沖基金。2019 年，NPS 引入了戰術投資計劃（Tactical Investment Program），視另類資產的市場判斷，在更短期限調整配置比例，同時引入私募債策略等產品。從2010 年至今，NPS 另類投資規模從 18.9 萬億韓元增至 170.0萬億韓元，年復合增速達到 17%，在全組合中占比也從 5.8%升至 16.2%。圖 11 NPS 另類投資規模與占比 資料來源：NPS 網站和年報。NPS 提到，在海外拓展另類布局，相比國內市場的風險分散效用更加顯著，因此其另類投資的重心放在海外。截至2023年末，NPS另類投資中海

41、外投資規模約為131萬億韓元，占另類資產的比例超 85%。從 2014 年至今。NPS 國內房地18.9 27.2 33.0 40.3 46.7 54.7 63.7 66.8 76.6 84.3 90.7 119.3 146.2 170.0 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140160180規模（萬億韓元）占比22 產、基礎設施等投資相對保持穩定，在海外的私募股權、房地產、基礎設施布局均有大幅擴張，而對沖基金投資更是全部集中在海外。另類投資為 NPS 提供了高于股債資產的收益表現。2018-2022 年間另類投資的年化收益率達到 11.4%，其中

42、國內和海外另類投資收益率分別為 9.5%、12.1%。細分方向上，海外私募股權、韓國房地產等近 5 年的收益表現突出，這得益于成功的標的篩選、貨幣匯兌收益等。表 6 NPS 投資不同另類資產的收益 時間 2022 年 近 3 年年化 近 5 年年化 實際 基準 實際 基準 實際 基準 國內另類國內另類 房地產 11.86%9.58%17.02%10.35%13.27%8.78%基礎設施 3.61%4.83%4.72%5.40%5.93%6.28%私募股權-1.10%4.98%11.46%9.44%9.77%7.96%境外另類境外另類 房地產 13.12%14.37%8.50%10.00%9.8

43、9%10.43%基礎設施 14.26%21.85%8.48%13.24%10.06%12.56%私募股權 7.83%12.38%20.03%15.70%17.50%15.46%對沖基金 9.07%7.39%9.23%7.76%8.11%8.00%其他 2.89%-8.07%7.33%3.43%-資料來源：NPS 年報。2.ESG 投資投資 韓國國民養老金公團在 2006 年就建立了委外管理的國內責任投資基金，布局環境治理、社會責任等主題下韓國本土的股債標的。韓國國民養老金法案第 102 條規定，當韓國保健福祉部管理運營 NPF 時，可以將與投資目標相關的 ESG因素考慮在內，以獲取長期穩健收益

44、。在制度引導下，韓國國民養老金公團持續將 ESG 因素整合至投資的不同環節，包23 括標的篩選、投后管理、業績評估等。自 2006 年開展 ESG投資以來，韓國國民養老金公團后續還開展了一系列相關工作：2009年，韓國國民養老金公團成為聯合國PRI簽署成員；2015 年，韓國國民養老金公團建立了面向國內股票的 ESG評估體系；2018 年，制定并執行責任投資和公司治理原則等等。委外 ESG 投資方面，韓國國民養老金公團建立的委外國內股票責任投資基金運行已接近 20 年，而其他委外投資的ESG 整合也在陸續推進。委外國內股票責任投資基金以 NPS自己定制的 NPS-FnGuide Respons

45、ible Investment Index 為基準，以更準確反映基金的投資特征。在篩選基金的委外管理人時，NPS 會綜合考慮專業經驗、道德倫理、投資策略、投資流程、合規等因素。從 2020 年開始，責任投資基金的委外管理人需每年提交責任投資報告，作為韓國國民養老金公團監督、評估的依據。截至 2021 年末，韓國國民養老金公團委外國內股票責任投資基金的規模共計 7.7 萬億韓元。2021 年，韓國國民養老金公團進一步為其他國內股票、全球股票、固收資產委外管理人的監督、評估，設計了 ESG 整合的框架。受此影響，NPS 投資組合中被認定為責任投資的資產規模顯著上升，同時當年新增責任投資也達到新高，

46、單年委外責任投資規模增長超過 200 萬億韓元，其中僅全球股票便超過 140 萬億韓元。內部 ESG 投資方面，NPS 則主要是通過整合落實 ESG24 投資。2017 年，NPS 將 ESG 整合運用于內部、主動的國內股票投資；2020 年，拓展至內部的國內股票指數投資；2021年，再度拓展至內部的國內企業債券投資。根據 NPS 的指引文件（Guideline for ESG Integration），對應部門的內部組合經理需要在新的標的納入可投資池或基準指數時，了解標的ESG 相關信息。如果標的 ESG 評級低于倒數第二級，那么組合經理要出具書面的 ESG 審查報告；如果評級處于最低級，標

47、的可投性將會被重新評估、持續監督。截至 2022 年，NPS內部的責任投資規模共計 99.7 萬億韓元。表 7 NPS 的責任投資規模（萬億韓元）資產類別資產類別 2020 年年 2021 年年 2022 年年 國內股票-內部 93.4 84.3 62.0 國內股票-委外 8.0 7.7 63.4 國內固收-內部（企業債）38.2 37.7 國內固收-委外 45.6 全球股票-委外 142.6 全球固收-委外 32.8 在全組合中占比 12.2%13.7%43.2%資料來源：NPS 年報。三、韓國養老金體系及代表性機構的啟示與借鑒（一）加強國內協同，不斷深化與監管部門、地方政府、市場機構等多方

48、的協同合作 從韓國國民養老金組織架構和其境外投資發展過程中，可以看到，韓國國民養老金受韓國政府的高度重視，例如其最高決策部門基金管理委員會由韓國保健福祉部部長兼任委員會主席。在 NPF 的投資運營中，除去常規的通過繳費和投資收入實現資金規模增長，NPS 還非常注重和韓國國25 內其它政府機構的合作，例如 NPS 和韓國央行在 2004-2008年、2022-至今進行過多次貨幣互換（CCS，Cross Currency Swap），即由韓國央行向 NPS 提供外幣資金，而 NPS 向相關機構提供等額韓元。上述操作雖然沒有從名義上增加基金資金規模，但實際上對基金資產從幣種上進行了分散，同時也便利了

49、國民養老金進行海外投資以獲取更多投資機會。從近年來 NPF 的收益情況也不難發現，由于其加大了海外投資和另類投資，其投資業績伴隨資產規模的增長并沒有下降反而出現了增長。（二）加強養老金精算，為養老基金可持續性做好評估保障 從韓國國民養老金公團的投資運營不難看出，其對養老金精算形成了較為科學的測算制度，每 5 年由韓國政府官員和學術專家組成的精算預測委員會對國民養老金的可持續性進行合理評估。對比來看，目前我國的養老金精算體系正在發展和完善中。中國社會科學院社會保障論壇發布的中國養老金發展報告等資料表明，我國對養老金的可持續性問題給予了高度重視，并進行了深入研究和精算評估。但如何做到更加基于養老金

50、投資運營實際進行精算研究，或許還可以參考韓國相關模式，加強養老金監管機構、養老金投資運營機構和相關領域研究機構的合作，建立穩健審慎的養老金精算體系，不斷提升其客觀性、權威性和科學性，從而為養老基金的長期可持續做好評估保障。26 （三）加強自身建設，不斷豐富基金資產配置和投資運營能力水平 通過梳理 NPS 的投資運營管理實踐，我們深刻的認識到加強自身建設，不斷豐富基金資產配置和投資運營能力水平的重要性。韓國養老基金從成立運營至今，通過不斷優化調整內部業務結構、加大海外布局、補充人力資源等多種方式，深度參與到全球資本市場當中。當前，國際國內宏觀經濟和資本市場的復雜性、不確定性明顯上升，社?；鹳Y產配置和投資運營面臨的挑戰也不斷加大。通過深入研究韓國養老金經驗，我們建議，在充分運用好簽約券商、投資管理人、托管行等外部合作機構的智力支持下，要加強自身建設。既要從宏觀市場和基金整體角度推進資產配置的優化調整，也要強化對細分資產品類、具體項目投資價值和收益情況的分析判斷，不斷創新投資方式方法，通過資產配置部門和各投資部門的密切配合、相互補位、協調聯動，為基金獲取更好投資收益夯實基礎。