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1、證券研究報告|公司深度|化學制藥 1/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 恒瑞醫藥(600276)報告日期：2024 年 12 月 24 日&投資要點投資要點 歷史上中國醫藥行業經歷多次政策變化，公司一直保持相對穩健的增速，充分歷史上中國醫藥行業經歷多次政策變化，公司一直保持相對穩健的增速，充分顯示公司在政策演變中較強韌性。我們看好在顯示公司在政策演變中較強韌性。我們看好在 2019-2024 年經歷了集采、醫保談年經歷了集采、醫保談判價格波動判價格波動影響后，影響后，公司公司 2025 年開始年開始創新創新+國際化加速，國際化加速，CDK4/6、PD-L1、海、海曲泊帕、曲泊帕、JAK、

2、HER2 ADC、IL-4R、GLP-1 等大單品等大單品/適應癥陸續商業化，驅適應癥陸續商業化，驅動公司動公司進入收入增長新一輪加速期進入收入增長新一輪加速期，首次，首次覆蓋并給予“買入”評級覆蓋并給予“買入”評級。亮點：高產出亮點：高產出+強儲備，強儲備，穩健資產拐點漸現穩健資產拐點漸現 1）經營：長期穩健，拐點漸現經營：長期穩健，拐點漸現。2007-2020 年的 14 年間公司 ROE 維持 20%上下小幅波動，展示公司強大的經營能力和優秀的投資回報率。伴隨著 2021-2024 年集采、核心產品醫保談判等因素擾動觸底，創新藥持續放量，公司 2023Q1-2024Q3 收入和歸母凈利潤

3、增速顯著恢復，重回 20%+ROE 仍值得期待。2）研研發：高投入、高產出、強儲備發：高投入、高產出、強儲備。恒瑞醫藥在 2018 年開始進入創新藥商業化加速期，2018 年開始平均每年獲批 2款創新藥，公司已獲批 15 個自主研發創新藥，2款合作引進創新藥。我們看好恒瑞醫藥依然保持行業內獲批創新藥數量/質量和銷售額領先地位。3）銷售：成熟，提效，支撐創新藥增量放量。銷售：成熟，提效，支撐創新藥增量放量。銷售人員人均產值（公司收入/銷售人員數量）從 2018 年的 143 萬/人/年提升到 2023 年 250 萬/人/年，接近翻倍提效顯著。我們認為經過 2020-2024 年公司銷售隊伍持續

4、優化之后，銷售費用率望繼續優化，人均產值持續提升。集采：壓力持續釋放，集采：壓力持續釋放，經營拐點清晰經營拐點清晰 1）已集采展望：已集采展望：我們預計白蛋白紫杉醇和 2024 年才執行集采價格的卡泊芬凈會在 2024 年逐漸見底。其他第 1-8批已集采品種銷售額絕對值已經較低（wind 醫藥庫）。2）未集采展望：創新加速，影響可控未集采展望：創新加速，影響可控。從還未被納入集采的碘佛醇、布托啡諾、七氟烷等競爭格局看：有較大概率不會同時集采，再疊加公司創新藥產品進入商業化加速期，因此我們認為未集采核心產品對公司收入和利潤端波動的影響邊際持續變好。3）拐點：從財務數據看經營拐點逐漸清晰拐點：從財

5、務數據看經營拐點逐漸清晰。在創新藥和仿制藥品種放量驅動下，2022Q2 后季度收入絕對值趨勢性提升，拐點逐漸清晰。此外 2024 年 FDA已經批準注射用紫杉醇（白蛋白結合型）、布比卡因脂質體注射液和他克莫司緩釋膠囊三個產品上市，期待后續有大單品獲得 FDA批準后帶來的彈性空間。創新：創新：加速新加速新拐點，看好拐點，看好 24-26 年增長彈性年增長彈性 1）執行力：新領域切入快，前瞻性執行力：新領域切入快，前瞻性+強執行力強執行力。公司在新的有較大的發展潛力的領域（如眼科、核藥）會積極快速前瞻響應，快速構建管線矩陣，打造強競爭力和領先優勢。從疾病領域看：腫瘤占據主導，代謝性疾病、風濕免疫居

6、其次，眼科望迎來收獲期。從臨床執行力看：強大的臨床開發能力和執行力，助力公司管線快速推進。2）看管線：重磅潛力管線多點開花?？垂芫€：重磅潛力管線多點開花。自免（JAK、IL-17、IL-4R）、代謝（GLP-1/GIP 雙靶+口服）進入兌現期，腫瘤后增長第二引擎。雙抗（PD-L1/TGF-RII 雙抗）&ADC（HER2、HER3、CLDN18.2、TROP2）平臺收獲期，多款潛在 FIC/BIC 產品。3）商業化：商業化：2024-2026 年望再加速，驅動收入重年望再加速，驅動收入重回快增長回快增長。截止 2024年 10月 21 日有 8款創新藥新單品 20 余項新適應癥處于NDA階段，

7、剛進入商業化的 CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕等望快速放量。我們看好公司 2025 年開始進入創新藥產品/適應癥商業化獲批和收入增長新一輪加速期，進而驅動公司業績向上拐點出現。國際化突圍：海外授權加速，商業化突破期國際化突圍：海外授權加速，商業化突破期 1）海外管線：海外管線：首個創新藥已在美國首個創新藥已在美國 BLA，多產品臨床后期，多產品臨床后期。2024年 10月 15日公司公告：注射用卡瑞利珠單抗聯合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療的 BLA申請獲得 FDA受理。FDA目標審評日期為2025 年 3月 23日。2024H1 公司三個 ADC 產品獲得美國

8、 FDA授予快速通道資格 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：郭雙喜分析師：郭雙喜 執業證書號：S1230521110002 基本數據基本數據 收盤價￥45.85 總市值(百萬元)292,477.25 總股本(百萬股)6,379.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -18%-9%0%9%19%28%23/1224/0124/0224/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12恒瑞醫藥上證指數恒瑞醫藥(600276)公司深度 2/36 請務必閱

9、讀正文之后的免責條款部分 （FTD）。2）授權加速：拉動業績增長，授權加速：拉動業績增長，期待國際化新突破。期待國際化新突破。公司重磅授權Deal 不斷，且首付款不斷確認，成為顯著拉動公司業績增長的第二引擎。2023年開始公司創新藥產品授權明顯加速，公司披露 2024H1 收到的 Merck Healthcare 1.6 億歐元對外許可首付款確認為收入，使得 2024H1 利潤增加較多。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為：1）國內仿制藥：）國內仿制藥：集采的壓力邊際改善，還未集采大單品中碘佛醇和七氟烷地方集采已經推進，預計國家集采時對業績影響逐漸削弱；2）海外仿制）海外仿制藥：藥：在白蛋白

10、紫杉醇和布比卡因脂質體放量驅動下有望快速增長，迎來新突破；3）國內創新藥：）國內創新藥：商業化持續加速，商業化大單品 CDK4/6、海曲泊帕、PD-L1 等望 2025-2027 年快速放量。即將商業化腫瘤重磅產品 PD-L1&TGF-、HER2 ADC，自免重磅產品 JAK、IL-4R，減重重磅產品 GLP-1/GIP 等望 2024-2027 年陸續商業化，大市場奠定大彈性，商業化后快速放量望驅動公司進入新一輪的快速增長期。4）創新藥國際化：）創新藥國際化：CLDN18.2 ADC 和 GLP-1 產品組合的海外授權deal 充分驗證公司管線創新價值，伴隨著更多的創新產品臨床驗證，我們看好

11、公司國際化合作授權收入持續兌現。疊加卡瑞利珠+阿帕替尼海外即將商業化驅動，公司進入國際化加速兌現期。我們預計我們預計 2024-2026 年公司營業收入有望達到年公司營業收入有望達到 268.16、292.86、347.23 億元，歸億元，歸母凈利潤母凈利潤 59.73、66.66、79.39 億元，對應億元，對應 EPS 分別為分別為 0.94、1.04 和和 1.24 元，元，12月月 24 日股價對應日股價對應 2024 年年 49 倍倍 PE（2025 年為年為 44 倍）倍）。我們看好。我們看好公司公司 2025 年開年開始進入新一輪重磅創新藥產品數量、價值和國際化加速期，驅動公司業

12、績始進入新一輪重磅創新藥產品數量、價值和國際化加速期，驅動公司業績端快速端快速增長增長，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級。風險提示風險提示 產品臨床開發失敗風險、銷售不及預期風險、醫保談判價格降幅超預期風險、測算風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 22819.78 26815.92 29285.53 34723.27(+/-)(%)7.26%17.51%9.21%18.57%歸母凈利潤 4302.44 5972.59 6665.59 7939.09(+/-)(%)10.14%38.82%11.60%19

13、.11%每股收益(元)0.67 0.94 1.04 1.24 P/E 68.69 49.48 44.34 37.23 資料來源：浙商證券研究所 恒瑞醫藥(600276)公司深度 3/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 亮點：高產出亮點：高產出+強儲備，管線領先強儲備，管線領先.6 1.1 經營：長期穩健，拐點漸現.6 1.2 研發：高投入、高產出、強儲備.8 1.3 銷售：成熟，提效，支撐創新藥增量放量.9 2 集采：壓力持續釋放，經營拐點清晰集采：壓力持續釋放，經營拐點清晰.9 2.1 已集采復盤：集采品種收入波動較大.9 2.2 已集采展望：預計 2024 年逐漸

14、見底.11 2.3 未集采展望：創新加速，影響可控.11 2.4 拐點：從財務數據看經營拐點逐漸清晰.12 3 創新：加速新拐點，看好創新：加速新拐點，看好 24-26 年增長彈性年增長彈性.13 3.1 執行力：新領域切入快，前瞻性+強執行力.13 3.2 重點管線：自免、代謝進入兌現期，腫瘤后增長第二引擎.15 3.2.1 自免：靶點全進度快，看好 JAK、IL-17、IL-4R 放量.15 3.2.2 減重：GLP-1/GIP 雙靶+口服多維度布局，已進入 III 期臨床.18 3.3 重點管線：雙抗&ADC 平臺收獲期，多款潛在 FIC/BIC 產品.19 3.3.1 HER2 ADC

15、：SHR-A1811 潛在 me-better，期待乳腺癌 mPFS 和 mOS 數據.21 3.3.2 CLDN18.2 ADC：已進入 III期，數據優異.22 3.3.3 PD-L1/TGF-RII 雙抗：潛在 FIC，一線 HER2 陰性 G/GEJA療效顯著.22 3.4 商業化：2024-2026 年望再加速，驅動業績持續快增長.23 3.4.1 潛力品種阿得貝利：安全性突出，聯用基石值得期待.26 3.4.2 潛力品種CDK4/6：一線療效優異，術后輔助大有可為.27 3.4.3 潛力品種海曲泊帕：安全高效證據充分，看好 CTIT 大空間.28 4 國際化突圍：海外授權加速，商業

16、化突破期國際化突圍：海外授權加速，商業化突破期.30 4.1 海外管線：首個創新藥已在美國 BLA，多產品臨床后期.30 4.2 授權加速：拉動業績增長，期待國際化新突破.31 5 投資建議投資建議.32 5.1 收入拆分.32 5.2 盈利預測.32 6 風險提示風險提示.34 恒瑞醫藥(600276)公司深度 4/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2003-2024Q1-Q3 營業總收入及同比增速.6 圖 2：2003-2024Q1-Q3 歸母凈利潤及同比增速.6 圖 3：恒瑞醫藥發展歷程復盤及展望.7 圖 4：歷史上相對穩健的 ROE 水平，彰顯優質資產屬

17、性.8 圖 5：歷史毛利率和扣非凈利率仍顯示高盈利能力.8 圖 6：研發投入和研發投入收入占比.8 圖 7：研發人才強儲備.8 圖 8：高研發投入下，創新藥商業化兌現加速.9 圖 9：公司銷售人員變化.9 圖 10：公司銷售人員人均創收中長期提升趨勢.9 圖 11：部分已納入集采品種樣本醫院銷售額數據（單位：億元）.11 圖 12：2023 年江蘇恒瑞醫藥樣本醫院品種銷售金額及占比.11 圖 13：公司 2022Q2 收入絕對值觸底后，集采影響和創新放量邊際向好，拐點清晰.12 圖 14：2011 年以來 FDA批準公司 21 個仿制藥注冊批件，其中 1 個臨時性批準.13 圖 15：公司對新

18、的具有成長潛力的領域快速切入，體現敏銳度和前瞻性.13 圖 16：截止 2024H1 眼科 2款創新藥 NDA獲受理，2款核藥進入臨床，體現執行力.14 圖 17：恒瑞醫藥自免領域管線布局.15 圖 18：艾瑪昔替尼期臨床研究主要終點.16 圖 19：夫那奇珠在中重度斑塊狀銀屑病相較安慰劑療效明確.17 圖 20：52周達到 PASI 90 和 sPGA 0/1 的患者比例維持高水平.17 圖 21：2019-2023年依奇珠單抗銷售數據.18 圖 22：2019-2023年司庫奇尤單抗銷售數據.18 圖 23：恒瑞醫藥代謝性疾病領域管線布局.19 圖 24：HRS9531 減重效果顯著.19

19、 圖 25：24周時 HRS9531 減重臨床其他指標較基線的變化.19 圖 26：恒瑞醫藥 ADC 管線匯總.20 圖 27：單次給藥后 SHR-A1811、總抗體及釋放的有效負荷平均血藥濃度隨時間變化曲線.21 圖 28：SHR-A1811 單藥用于既往經治 HER2突變晚期非小細胞肺癌 I 期臨床數據.22 圖 29：SHR-1701新輔助治療 NSCLC 客觀緩解數據.23 圖 30：SHR-1701 新輔助治療 NSCLC 的 EFS Kaplan-Meier 分析.23 圖 31：SHR-1701聯合化療一線治療 HER2 陰性胃或胃食管結合部腺癌臨床 III期數據.23 圖 32

20、：卡瑞利珠、吡咯替尼、硫培非格司亭、阿帕替尼和艾瑞昔布樣本醫院銷售額（億元）.24 圖 33：阿得貝利聯合化療 ES-SCLC 治療 OS 數據分析.26 圖 34：阿得貝利安全性突出.26 圖 35：阿得貝利聯用管線值得期待.26 圖 36：國內 CDK4/6 產品銷售額數據（單位：億元）.27 圖 37：達爾西利 2L HR+/HER2-乳腺癌臨床數據.28 圖 38：達爾西利一線治療 HR+/HER2-乳腺癌數據優異.28 圖 39：海曲泊帕多項適應癥處于臨床中后期.28 圖 40：常見腫瘤藥物相關血小板減少（CTIT）發生率及其 3/4級占比舉例.29 圖 41：曲泊帕連續給藥可顯著提

21、高 CTIT 患者的治療有效率.30 圖 42：海外創新藥主要臨床研發管線.31 恒瑞醫藥(600276)公司深度 5/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：恒瑞醫藥前 9批集采涉及品種情況梳理（單位：億元）.10 表 2：公司部分未開始集采核心產品樣本醫院銷售額（單位：億元）及競爭格局數據.12 表 3：公司布局疾病領域管線數量熱力圖（不完全統計）.14 表 4：國內 JAK 抑制劑臨床適應癥及進展概覽.16 表 5：國內已上市 IL-17 靶點藥物.18 表 6：CLDN18.2 靶點 ADC 藥物臨床數據對比.22 表 7：公司 2022 和 2023 年員工持股計劃解鎖條件（

22、選取第一批次解鎖條件的最低數值）匯總分析.24 表 8：恒瑞醫藥國內處于臨床 II 期管線及所處臨床階段適應癥數量梳理（不完全統計）.25 表 9：2023 年開始 License out 產品數量和金額開始顯著提升.31 表 10：公司營業收入拆分及預測.32 表 11：可比公司估值情況.33 表附錄：三大報表預測值.35 恒瑞醫藥(600276)公司深度 6/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 “2013年，宏觀經濟增速持續疲弱、藥品成本維持高位運行、藥品價格持續下降，各地基藥招標中國產藥唯低價是取，部分地區二次議價有所抬頭，藥房托管加劇不公平競爭，企業發展面臨的形勢變得更加嚴峻，醫藥

23、市場競爭也更為激烈”?！?014 年醫藥行業政策多變，醫藥經濟下行壓力較大。一是省級醫改試點陸續開展，其中藥品招標采購仍以降價為主線，唯低價是取的政策進一步凸顯，例如安徽省中標后二次議價、福建將全國同品種最低價作為入市價，醫藥市場面臨巨大挑戰。再加上受醫?？刭M等因素影響，國內醫藥行業產值增速降至13%，為歷年低點”“2015年，我國產業面臨較大的結構調整壓力，整體經濟下行壓力進一步增大，醫藥行業受大趨勢影響，增速隨之降低。2015年全國規模以上工業增速為6.1%，醫藥工業增加值增長9.8%，主營業務收入增長9.2%，利潤增長12.2%，虧損企業數量同比增長12.1%。中國醫藥企業經歷了國家政策

24、壓力下的行業洗牌，企業經營成本增加、利潤降低、競爭加劇，藥品質量、產業布局整體趨于優化而增速趨緩?！睔v史上中國醫藥行業經歷多次政策變化，公司一直保持相對穩健的增速，充分顯示公歷史上中國醫藥行業經歷多次政策變化，公司一直保持相對穩健的增速，充分顯示公司在政策演變中較強韌性。我們看好在司在政策演變中較強韌性。我們看好在 2019-2024 年經歷了集采、醫保談判價格波動以及年經歷了集采、醫保談判價格波動以及全球公共衛生突發事件全球公共衛生突發事件影響后，影響后，公司公司 2025 年開始創新年開始創新+國際化加速，國際化加速，CDK4/6、PD-L1、海、海曲泊帕、曲泊帕、JAK、HER2 ADC

25、、IL-4R、GLP-1 等大單品等大單品/適應癥陸續商業化，適應癥陸續商業化，驅動公司進入驅動公司進入收入增長新一輪加速期收入增長新一輪加速期。1 亮點：高產出亮點：高產出+強儲備，管線領先強儲備，管線領先 1.1 經營：長期穩健，拐點漸現經營：長期穩健，拐點漸現 恒瑞醫藥成立于 1970 年，是一家從事創新和高品質藥品研制及推廣的國際化制藥企業，聚焦抗腫瘤、手術用藥、自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾病等領域進行新藥研發。公司已有瑞維魯胺、海曲泊帕、卡瑞利珠單抗等 15 個自主研發創新藥，2款合作引進創新藥獲批上市。公司研發管線豐富，除傳統優勢的腫瘤領域，還前瞻性地廣泛布局自身免疫疾病、疼

26、痛管理、心血管疾病、代謝性疾病、眼科等多個治療領域，為中長期穩健增長前瞻布局。圖1：2003-2024Q1-Q3營業總收入及同比增速 圖2：2003-2024Q1-Q3歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 從收入和歸母凈利潤增速角度看，2008-2019 年間一直保持快速增長，尤其是 2019 年受益于注射用紫杉醇、艾瑞昔布片、酒石酸布托啡諾注射液和碘克沙醇注射液產銷量增長較快，驅動腫瘤藥品銷售收入同比增長 43.02%，影像產品銷售收入同比增長 38.97%。0.951.231.622.074.134.236.667.248.7710.

27、7712.3815.1621.7225.8932.1740.6653.2863.2845.3039.0643.0246.20-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070歸母凈利潤（億元，左軸）YOY11 11 12 14 20 24 30 37 46 54 62 75 93 111 138 174 233 277 259 213 228 202 38.93%9.02%2.98%21.82%36.41%20.80%26.60%23.61%21.53%19.44%14.13%20.14%25.01%19.08%24.72%25.89%33.70%19.

28、09%-6.59%-17.87%7.26%18.67%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300營業總收入（億元，左軸）YOY（右軸）恒瑞醫藥(600276)公司深度 7/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020-2022 年受到仿制藥集采、創新藥醫保談判大幅降價、全球突發事件等影響導致收入和利潤端出現較大波動。但是經過 3年的消化出清，全球突發事件影響結束，院端開始復蘇，公司創新藥新增量持續放量驅動下，公司 2023Q1-2024Q3 收入和歸母凈利潤增速顯著恢復。公司發展歷程是中國制藥行業發展縮影，但是公司更加前瞻的創新布局，讓公

29、司一直在細分疾病領域（抗腫瘤、造影劑、麻醉等）和創新藥賽道都處于相對領先的地位。圖3：恒瑞醫藥發展歷程復盤及展望 資料來源：Wind（股價截止 2024.10.22），公司歷年年報，公司官網，浙商證券研究所 復盤公司財務數據，可以發現 2007-2020 年的 14年間，公司 ROE維持 20%上下小幅波動，展示公司強大的經營能力和優秀的投資回報率。2021-2022 年 ROE 顯著下降，主要是因為集采、核心產品醫保談判等因素較大擾動，伴隨著以上擾動逐漸觸底，創新藥持續放量，重回 20%+ROE 仍值得期待。幾十年來，即使行業發生較大變化，公司毛利率凈利率水平依然保持在較高水平，體現出公司自

30、身運營健康穩健高質量。2007-2020 年公司扣非凈利率一直保持在 20%+，2021-2023 年受到部分核心產品集采、研發費用率大幅提升影響，凈利率有所下降。受益于創新藥授權里程碑收入，費用率下降，2024Q1-Q3扣非凈利率達到 22.87%。-48%4952%9952%14952%19952%2000-10-182005-06-162010-01-152014-08-282019-04-032023-11-13 起步期（起步期（1970-2003）：仿制藥業務）：仿制藥業務為主，藥品為主，藥品+包材均有經營包材均有經營 前身連云港制藥廠始建于1970年；2000年，恒瑞醫藥在上交所上

31、市，上海恒瑞研發中心成立；2003年公司藥品收入占比79.23%，藥用包材收入占比20.77%。2004年醫藥市場整頓對銷售產生負面影響，藥品采購招標推行，藥價持續下降，公司致力于高附加值創新藥研發，同時改進工藝降本增效。仿創加速轉型期（仿創加速轉型期（2004-2017）：產品技術積累期）：產品技術積累期 2004 年上海的科研中心投入使用，第一款創新藥艾瑞昔布順利結束I期臨床，并進行二期臨床研究；2004年轉讓連云港中金醫藥包裝，聚焦藥品主業，對抗政策風險；2007年正式啟動了制劑FDA 認證工作，仿制藥國際化啟動；2011年伊立替康獲FDA批準上市，成為國內第一家注射液通過美國FDA 認

32、證藥企；一類新藥艾瑞昔布獲批上市；2012年，注射劑奧沙利鉑成功獲批在歐盟上市；2013年在抗體領域重點投入，建立具有國際競爭力的技術平臺，率先在國內申請國際前沿的ADC，成功開發國內外領先的第二代ADC 藥物；2014年創新藥甲磺酸阿帕替尼獲批上市。創新創新&國際化加速布局期（國際化加速布局期（2018-2022）2018年創新藥硫培非格司亭注射液、馬來酸吡咯替尼獲批上市，2018-2022年獲批10款研發創新藥，平均每年獲批2款，進入商業化加速期；2018年創新藥 JAK 抑制劑、BTK抑制劑分別許可給美國 Arcutis、TG Therapeutics，總里程金 5.7 億美元。2020

33、年卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、SHR-1701分別許可給韓國CrystalGenomics、韓國HLB-LS 公司、韓國東亞公司在韓國開發，總里程金3.3億美元；2022年成立全資子公司Luzsana Biotechnology，與母公司共同研發藥物并負責北美、歐洲和日本市場的商業化。2014 年醫藥行業政策多變，醫藥經濟下行壓力較大。一是省級醫改試點陸續開展，其中藥品招標采購仍以降價為主線，唯低價是取的政策進一步凸顯，例如安徽省中標后二次議價、福建將全國同品種最低價作為入市價，醫藥市場面臨巨大挑戰。再加上受醫?？刭M等因素影響，國內醫藥行業產值增速降至13%，為歷年低點。2020年開始集采+醫保談

34、判壓制行業：2021年第三批和第五批集采藥品2021年收入分別下滑55%和37%。2020年卡瑞利珠進入醫保，價格降幅達85%。2021 年銷售收入同比下降，對公司業績帶來一些壓力。2023年開始集采&醫保影響漸觸底，業績反轉：2023Q1開始季度收入和扣非凈利潤YOY轉正，2023Q2均實現2位數YOY。創新創新&國際化業績加速期（國際化業績加速期（2023-）2023年EZH2 抑制劑SHR2554（大中華外全球）、TSLP單抗SHR-1905（大中華外全球）、吡咯替尼（印度地區）、卡瑞利珠（大中華和韓國外全球）、PARP抑制劑HRS-1167和CLDN18.2 ADC藥物SHR-A190

35、4（中國大陸外全球）分別有償許可給Treeline、One Bio、Dr.Reddys、Elevar Therapeutics、Merck Healthcare；2023年創新藥產品License out加速。2024年5月再簽重磅授權：將具有自主知識產權的GLP-1產品組合有償許可給美國Hercules公司，恒瑞將取得美國Hercules公司19.9%的股權，首付款和近期里程碑總計1.1億美元，累計不超過59.25億美元的研發+銷售里程碑款。2024H1起，海外授權對業績彈性開始顯現：公司2024H1業績報告披露：收到的Merck Healthcare 1.6億歐元對外許可首付款確認為收入，

36、利潤增加較多。恒瑞醫藥(600276)公司深度 8/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：歷史上相對穩健的 ROE水平，彰顯優質資產屬性 圖5：歷史毛利率和扣非凈利率仍顯示高盈利能力 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2 研發：高投入、高產出、強儲備研發：高投入、高產出、強儲備 恒瑞醫藥在 2018年開始進入創新藥商業化加速期，2018年開始平均每年獲批 2 款創新藥，考慮到研發投入（尤其是關鍵性臨床和 III期臨床所需時間較長）周期，我們認為2019-2024 年持續增長的研發投入，有望支撐公司未來 3-5 年內仍處于商業化新品種/新適應癥的

37、快速兌現期，我們看好恒瑞醫藥依然保持行業內獲批創新藥數量/質量和銷售額領先地位。截止 2024年三季報公司處于 NDA狀態品種數量高達 8 個，驗證了這一點。圖6：研發投入和研發投入收入占比 圖7：研發人才強儲備 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 研發高度重視，投入、技術、人員儲備打造強競爭力和領先優勢。研發高度重視，投入、技術、人員儲備打造強競爭力和領先優勢。從研發人員角度看，恒瑞醫藥依然保持了中長期對研發人員重視程度。2015-2023 年間，實現研發人員 2倍增長，顯示公司在創新藥研發投入的堅定信心。公司在蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子膠、

38、抗體藥物偶聯物（ADC）、雙/多特異性抗體、基因治療、mRNA、生物信息學、轉化醫學等多個技術領域儲備的研發人才有望成為未來公司競爭力以及領先地位的重要支撐。2018-2024YTD（10 月 21日）獲批 13 款自主研發創新藥，平均每年獲批 2款，進入商業化加速期。11 12 15 17 26 21 26 21 21 21 19 19 22 21 21 21 22 21 13 10 11 11 051015202530200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202

39、4Q1-Q3ROE(攤薄)(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3毛利率扣非凈利率4.005.35 5.636.528.9211.8417.5926.7038.9649.8962.0363.4661.545.4929.83%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070研發支出（億元）研發投入收入占比16932142216731163442472154

40、78501551100100020003000400050006000201520162017201820192020202120222023研發人員數量（人）恒瑞醫藥(600276)公司深度 9/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：高研發投入下，創新藥商業化兌現加速 資料來源：公司公告，公司 2024年中報（標紅產品為引進創新藥品種，NDA品種統計時間截止 10.21），浙商證券研究所 1.3 銷售：成熟，提效，支撐創新藥增量放量銷售：成熟，提效，支撐創新藥增量放量 2012-2020 年公司在仿制藥和創新藥上銷售額持續突破，銷售人員也持續擴充。2021年開始伴隨著仿制藥集采的執標

41、，對銷售人員的需求也開始下降，公司銷售人員人數也開始下降。但是人效出現顯著提升，銷售人員人均產值（公司收入/銷售人員數量）從 2018年的 143 萬/人/年提升到 2023 年 250 萬/人/年，接近翻倍提效顯著。同時銷售費用率也穩步下降，集采后時代的經營效率持續提升。我們認為經過 2020-2024 年公司銷售隊伍持續優化之后，為更多的創新藥增量的放量提供更強的支撐，我們看好公司持續提效背景下，銷售費用率繼續優化，人均產值持續提升。圖9：公司銷售人員變化 圖10：公司銷售人員人均創收中長期提升趨勢 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 2 集采：壓力持續

42、釋放，經營拐點清晰集采：壓力持續釋放，經營拐點清晰 2.1 已集采復盤：集采品種收入波動較大已集采復盤：集采品種收入波動較大 2018-2022 年公司涉及集采的仿制藥共有 35 個品種，中選 22 個品種，中選價平均降幅74.5%。2021 年 9 月開始陸續執行的第五批集采涉及的 8 個藥品，2022 年銷售收入僅 6.1 億元，較上年同期減少 22.6 億元，同比下滑 79%；2022 年 11 月開始陸續執行的第七批集2011艾瑞昔布2014阿帕替尼2020氟唑帕利2018吡咯替尼硫培非格司亭2019卡瑞利珠瑞馬唑侖2021海曲泊帕達爾西利恒格列凈2022瑞維魯胺林普利塞2023阿得貝

43、利瑞格列汀奧特康唑【NDA創新藥】SHR8058（NOV03）SHR0302（JAK1）SHR-1209（PCSK9）法米替尼+卡瑞利珠HR20013（NK-1/5-TH3）SHR-A1811（瑞康曲妥珠，HER2-ADC）SHR-1701（瑞拉芙普-，PD-L1/TGF-雙抗）SHR2554（EZH2）卡瑞利珠+阿帕替尼（美國）2024泰吉利定夫那奇珠4316 4736 4934 5491 7288 8461 12175 14686 17138 13208 10392 9134 020004000600080001000012000140001600018000201220132014201

44、520162017201820192020202120222023銷售人數（個）126 131 151 170 152 164 143 159 162 196 205 250 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售人均產值（萬元/人，左軸）銷售費用率（右軸）恒瑞醫藥(600276)公司深度 10/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 采涉及的 5 個藥品，2022 年銷售收入 9.8 億元，較上年同期減少 9.2

45、 億元，同比下滑48%。表1：恒瑞醫藥前 9批集采涉及品種情況梳理（單位：億元）中標時間中標時間 中標產品中標產品 未中標產品未中標產品 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 第一批 2019.9 厄貝沙坦 右美托咪定 0.67（樣本醫院）第二批 2020.1 曲美他嗪 替吉奧 白蛋白紫杉醇 阿比特龍 白紫和阿比特龍減少7.02億元（樣本醫院銷售額 4.7億元）第三批 2020.8 非布司他 卡培他濱 來曲唑 坦索羅辛 塞來昔布 氨溴索 42 19 1.79（樣本醫院）第四批 2021.2 加巴噴丁 普拉克索 纈沙坦氨氯地平 帕瑞昔布 0.51（樣本醫院）第五批 20

46、21.6.奧沙利鉑 苯磺順阿曲庫銨 多西他賽 羅哌卡因 帕洛諾司瓊 度他雄胺 碘克沙醇 格隆溴銨 70 44 28.7 6.1 2.52（樣本醫院）第七批 2022.7 磺達肝癸鈉 帕立骨化醇 伊立替康 頭孢吡肟 替莫唑胺 19 9.8 0.69 第八批 2023.4 左布比卡因 0.02（樣本醫院）第九批 2023.11 卡泊芬凈 3.8（樣本醫院）同比減少2.79億元 資料來源：公司年報，Wind醫藥庫，上海陽光醫藥采購網，浙商證券研究所 集采對集采對 2023-2024H1 銷售仍然造成一定程度的壓力銷售仍然造成一定程度的壓力：第二批集采涉及產品注射用紫杉醇(白蛋白結合型)、醋酸阿比特龍

47、片因多數省份集采續約未中標及降價等因素影響，2023年銷售額同比減少 7.02 億元（2023 年第二批集采藥物樣本醫院銷售加和約 4.7 億元）。2022 年 11 月開始執行的第七批集采涉及產品 2023年銷售額同比減少 9.11億元，按照公司公告數據計算，2023年第七批集采藥品銷售額僅有 0.69億元。白蛋白紫杉醇所受影響主要源自 2022年 6 月份河南醫保局披露十三省(區、市、兵團)藥品聯盟采購第二、四批藥品集中帶量采購協議期滿接續中并未中標。文件顯示科倫藥業以 165.8 元/100mg/支的價格中標，石藥歐意和齊魯制藥以 148元/100mg/支中標，相較第二批集采價格（恒瑞醫

48、藥中標價780元/100mg/支）又有顯著下降。2024 年 3月開始執行的第九批國家集采涉及產品注射用醋酸卡泊芬凈報告期內銷售額同比減少 2.79 億元；地方集采涉及的產品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及鹽酸罌粟堿注射液報告期內銷售額同比減少 2.76 億元。恒瑞醫藥(600276)公司深度 11/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：部分已納入集采品種樣本醫院銷售額數據（單位：億元）資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 2.2 已集采展望：預計已集采展望：預計 2024 年逐漸見底年逐漸見底 從已集采品種樣本醫院數據（從已集采品種樣本醫院數據（wind 醫藥庫）看：醫藥庫）看

49、：伊立替康銷售額已經觸底（2023年樣本醫院銷售額僅有 0.14 億元），我們預計白蛋白紫杉醇和 2024 年才執行集采價格的卡泊芬凈會在 2024年逐漸見底。其他第 1-8批已集采品種銷售額絕對值已經較低（wind 醫藥庫），我們預計 2024年底前九批集采的仿制藥銷售額基本觸底。圖12：2023年江蘇恒瑞醫藥樣本醫院品種銷售金額及占比 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 2.3 未集采展望：創新加速，影響未集采展望：創新加速，影響可控可控 從還未被納入集采的品種看：集采影響或可控。從還未被納入集采的品種看：集采影響或可控。2023年 Wind 樣本醫院銷售額碘佛醇11.52 億元（市

50、占率 99%）、布托啡諾 6.9億元（市占率 99%）、七氟烷 6.15 億元（6家過評，市占率 65%）、釓特酸葡胺 2.34 億元（市占率 89%）、罌粟堿 1.83億元（市占率55%）、鈉鉀鎂鈣葡萄糖注射液 1.76 億元（市占率 100%）、艾司氯胺酮 1.38 億元（市占率100%）和培門冬酶 1.14億元（市占率 100%）尚未進入國家集采范疇。3.790.143.80123456720192020202120222023白蛋白紫杉醇注射用鹽酸伊立替康注射用醋酸卡泊芬凈恒瑞醫藥(600276)公司深度 12/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司部分未開始集采核心產品樣

51、本醫院銷售額（單位：億元）及競爭格局數據 2022 2023 上市企業數量上市企業數量 申請上市申請上市企業數量企業數量 樣本醫院市占率樣本醫院市占率 碘佛醇注射液 9.59 11.52 4 3 99%酒石酸布托啡諾注射液 5.15 6.9 4 1 99%吸入用七氟烷 5.39 6.15 8 1 65%釓特酸葡胺注射液 2.04 2.34 5 2 89%鹽酸罌粟堿注射液 1.79 1.83 3 0 55%鈉鉀鎂鈣葡萄糖注射液 1.76 1.76 1 1 100%鹽酸艾司氯胺酮注射液 0.97 1.38 1 0 100%培門冬酶注射液 1.05 1.14 1 1 100%罌粟乙碘油注射液 0.8

52、5 1.17 1 0 100%資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 從競品上市數量和通過從競品上市數量和通過/視同通過一致性評價競品情況看：視同通過一致性評價競品情況看：有較大概率不會同時集采，再疊加公司創新藥產品進入商業化加速期，因此我們認為未集采核心產品對公司收入和利潤端波動的影響邊際持續變好。2.4 拐點：拐點：從財務數據看經營拐點逐漸清晰從財務數據看經營拐點逐漸清晰 2022Q2 公司季度收入絕對值觸底后，在創新藥和仿制藥品種放量驅動下，季度收入絕對值趨勢性提升。從同比增速角度可以看到 2023Q2 開始收入 YOY趨勢性轉好，拐點逐漸清晰。圖13：公司 2022Q2收入絕對值觸底

53、后，集采影響和創新放量邊際向好，拐點清晰 資料來源：Wind，浙商證券研究所 積極推進仿制藥海外注冊，打造新的增長點。積極推進仿制藥海外注冊，打造新的增長點。2022年公司釓特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液和釓布醇注射液在美國獲批上市。2022年底公司已在歐美日等地獲得包括注射劑、口服制劑和吸入性麻醉劑在內的 22 個注冊批件（FDA批準 18個），另有 1 個制劑產品在美國獲得臨時性批準。2022 年公司向美國遞交了 1 個原料藥注冊申請、3 個制劑上市申請，向歐洲遞交了 2 個原料藥注冊申請、3 個制劑上市申請，其他新興市場也在逐步加強注冊力度。2024 年 FDA已經批準注射用紫杉醇（白蛋

54、白結合型）、布比卡因脂質體注射液和他克莫司緩釋膠囊三個產品上市，期待后續有大單品獲得 FDA批準后帶來的彈性空間。-100%-50%0%50%100%150%0102030405060708090營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YOY歸母凈利潤YOY2023Q1開始季度收入絕對值趨勢性增加；2022Q4開始利潤YOY轉正，并保持不錯增長。恒瑞醫藥(600276)公司深度 13/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：2011年以來 FDA批準公司 21個仿制藥注冊批件，其中 1個臨時性批準 資料來源：公司公告（截止 2024.10.18），浙商證券研究所 3 創新：加速新拐點，看

55、好創新：加速新拐點，看好 24-26 年增長彈性年增長彈性 3.1 執行力：新領域切入快，前瞻性執行力：新領域切入快，前瞻性+強執行力強執行力 公司具有行業領先的制藥全面集成平臺，已前瞻性地廣泛布局多個治療領域，并向縱深發展。公司在腫瘤領域有豐富的研發管線，覆蓋激酶抑制劑、抗體偶聯藥物（ADC）、腫瘤免疫、激素受體調控、DNA 修復及表觀遺傳、支持治療等廣泛研究領域，針對多靶點，深耕組合序貫療法，力求高應答、長療效。與此同時，公司在自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾病、感染疾病、呼吸系統疾病、血液疾病、疼痛管理、神經系統疾病、眼科、核藥等領域也進行了廣泛布局，打造長期發展的多元化戰略支柱。圖1

56、5：公司對新的具有成長潛力的領域快速切入，體現敏銳度和前瞻性 資料來源：公司年報和半年報，浙商證券研究所 1111531113030123456201120132014201520172018201920202021202220232024YTD伊立替康來曲唑奧沙利鉑七氟烷磺達肝癸鈉塞替派地氟烷托伐普坦片（暫時）右美托咪定200mcg/2mL苯磺順阿曲庫銨10mg/5mL苯磺順阿曲庫銨20mg/10mL多西他賽20mg/0.5mL多西他賽20mg/1mL、80mg/4mL、160mg/8mL達托霉素右美托咪定80mcg/20mL200mcg/50mL400mcg/100mL卡莫司汀釓布醇碘克沙

57、醇釓特酸葡胺他克莫司布比卡因脂質體白蛋白紫杉醇2021年公司研發領域布局圖年公司研發領域布局圖2024H1公司研發領域布局圖：新增眼科、腎病和核藥領域公司研發領域布局圖：新增眼科、腎病和核藥領域恒瑞醫藥(600276)公司深度 14/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從公司 2021-2024H1 披露的研發領域布局情況可以看到，公司在新的有較大的發展潛力的領域會積極快速前瞻響應，快速構建管線矩陣，打造強競爭力和領先優勢。2019年 11月 7日公司公告引進德國 Novaliq 公司用于治療干眼癥的藥物 CyclASol（0.1%環孢素 A制劑）和 NOV03（全氟己基辛烷）。2023年

58、上半年 SHR8058（NOV03）滴眼液（用于治療瞼板腺功能障礙相關干眼?。┖?SHR8028 滴眼液（CyclASol，0.1%環孢素 A制劑）滴眼液（治療干眼的體征和癥狀）上市申請均獲 NMPA受理。體現了公司強大的執行力。此外延緩兒童近視的 HR19034 滴眼液（阿托品）已經處于 III 期臨床，國內進度也較為領先。圖16：截止 2024H1眼科 2款創新藥 NDA獲受理，2款核藥進入臨床，體現執行力 資料來源：公司年報和半年報，浙商證券研究所 此外核藥領域也有兩款創新藥 HRS-9815 和 HRS-4357成功在 2023 年拿到 IND批件，并進入 I 期臨床。HRS9815

59、注射液、HRS9815 注射液制備用藥盒用于成人前列腺癌患者的前列腺特異性膜抗原（PSMA）陽性病灶的正電子發射斷層掃描（PET）。HRS-4357 注射液用于既往接受過雄激素受體（AR）通路抑制劑和紫杉烷類化療的前列腺特異性膜抗原（PSMA）陽性的轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者。表3：公司布局疾病領域管線數量熱力圖（不完全統計）抗腫瘤抗腫瘤 代謝性疾病代謝性疾病 風濕免疫風濕免疫 呼吸疾病呼吸疾病 心血管疾病心血管疾病 腎病腎病 抗感染抗感染 麻醉陣痛麻醉陣痛 眼科眼科 其他其他 商業化 8 2 2 1 2 2 NDA 5 1 1 1 III期 3 2 2 1 1 1 II期

60、 5 1 2 2 2 合計 21 5 5 3 3 3 1 2 1 3 資料來源：2024年半年報，浙商證券研究所 疾病領域：腫瘤占據主導，代謝性疾病、風濕免疫居其次，眼科望迎來收獲期。疾病領域：腫瘤占據主導，代謝性疾病、風濕免疫居其次，眼科望迎來收獲期。從目前公司布局疾病領域和管線數量、臨床階段分析看，公司在抗腫瘤領域仍然持續深耕，8款商業化，5款 NDA（包括 PD-L1&TGF-雙抗和 HER2 ADC），臨床 II-III期有 8款創新藥在研。其次是代謝性疾病，主要包括糖尿病相關 2款商業化創新藥，以及 2 款用于治療糖尿病和減重的 GLP-1 相關創新藥。風濕免疫共有 5款臨床中后期創

61、新藥布局，涉及 IL-17A、JAK1、IL-4R、URAT1 等熱門靶點。自免領域大量的未滿足需求有望在更多本土創新藥商業化后，驅動自免領域逐漸進入向上突破期，大單品邏輯也有望逐漸得到驗證。眼科領域 SHR8058（NOV03）滴眼液（用于治療瞼板腺功能障礙相關干眼?。┖?SHR8028滴眼液（CyclASol，0.1%環孢素 A制劑）滴眼液（治療干眼的體征和癥狀）上市申請均獲 NMPA受理，望迎來收獲期。恒瑞醫藥(600276)公司深度 15/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 臨床執行力：臨床執行力：強大的臨床開發能力和執行力，助力公司管線快速推進。強大的臨床開發能力和執行力，助力公

62、司管線快速推進。公司的自主臨床研發團隊規模龐大，近 2000 名臨床研發專業人才凝心聚力。截至 2024 年 6 月底，公司臨床研發團隊管理了 300多項臨床試驗，其中有 80余項關鍵注冊試驗，臨床合作研究中心遍布全國，臨床資源覆蓋全國 400余家臨床試驗機構、1500 余個專業科室，2024 年上半年招募全球受試者 8200 余例。3.2 重點管線：自免、代謝進入兌現期，腫瘤后增長第二引擎重點管線：自免、代謝進入兌現期，腫瘤后增長第二引擎 公司在自免領域 AD（特應性皮炎）、銀屑?。≒sA）、強直性脊柱炎、類風濕關節炎等適應癥全面深度布局，從靶點看：IL17A（已獲批）、JAK1（NDA中）

63、、IL4R（III期）、TSLP（II期）抗體均位于國內第一梯隊。圖17：恒瑞醫藥自免領域管線布局 資料來源：公司 2024年中報，浙商證券研究所 3.2.1 自免：靶點全進度快，看好自免：靶點全進度快，看好 JAK、IL-17、IL-4R 放量放量 JAK1：艾瑪昔替尼（：艾瑪昔替尼（SHR0302）3 款適應癥已款適應癥已 NDA，國產進度領先。艾瑪昔替尼，國產進度領先。艾瑪昔替尼是恒瑞醫藥自主研發的 1 類新藥、新一代高選擇性 JAK1 抑制劑，對 JAK1 的選擇性是對JAK2 的 16 倍。艾瑪昔替尼目前已開展了包括類風濕關節炎、強直性脊柱炎、潰瘍性結腸炎、特應性皮炎、斑禿等多領域的

64、臨床研究，其中絕大多數適應癥的臨床研究已進入 III期臨床試驗，潰瘍性結腸炎和中重度特應性皮炎兩項國際多中心期項目正在推進中，強直性脊柱炎、特應性皮炎和類風濕關節炎 3項適應癥的上市申請均已獲得國家藥監局受理。2024 年第 82屆美國皮膚病學會年會（AAD）披露 AD 臨床數據：16周時艾瑪昔替尼 4mg組、8mg 組與安慰劑組的 IGA應答率分別為 36.3%、42.0%、9.0%，表明該藥物能有效改善中重度 AD 的疾病活動度。在改善皮損方面，艾瑪昔替尼也展示了顯著的療效。16周時艾瑪昔替尼 4mg組、8mg組與安慰劑組的 EASI-75 應答率分別為 54.0%、66.1%、21.6%

65、。艾瑪昔替尼還能顯著改善受試者的瘙癢癥狀。16周時，艾瑪昔替尼 4mg組、8mg組、安慰劑組的 WI-NRS 應答率分別為 37.2%、40.2%與 12.6%。恒瑞醫藥(600276)公司深度 16/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：艾瑪昔替尼期臨床研究主要終點 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 52 周療效長期持續，安全性良好。周療效長期持續，安全性良好。從基線開始持續使用艾瑪昔替尼治療的患者中，第16周到第 52周的治療期內，IGA與 EASI-75 的應答率仍能長期維持，52 周時，艾瑪昔替尼 4mg 組與 8mg組的 IGA 應答率分別為 42.3%與 40.2%；E

66、ASI-75 應答率分別為 60.6%與55.9%。在瘙癢方面，從基線開始持續使用艾瑪昔替尼治療的患者中，從第 16周到第 52周的治療期內，WI-NRS 應答率同樣維持穩定。52周時，艾瑪昔替尼 4mg組與 8mg 組的 WI-NRS 應答率分別為 59.6%與 45.1%。在 52周的治療期間內，艾瑪昔替尼 4mg組與 8mg組不良事件發生率基本相當，且多為輕度，因不良反應導致的停藥較少，未報告惡性腫瘤、主要心血管事件（MACE）或血栓栓塞事件，未出現新的安全信號。JAK 抑制劑抑制劑空間空間大，大，增速快增速快。JAK 是全球藥物研發的熱門靶點之一，腫瘤、骨髓纖維化、血小板增多癥等血液疾

67、病，白癜風、特應性皮炎、銀屑病等自免疾病在內的多種疾病都與 JAK-STAT 通路的異常激活有關，因此 JAK 激酶抑制劑作為治療上述疾病的重要靶點，潛力巨大。輝瑞、Incyte、禮來等頭部藥企均深度布局 JAK 抑制劑領域，根據醫藥魔方統計數據，2022 年 JAK 抑制劑市場規模已超 93.6 億美元，市場規模增長迅速。表4：國內 JAK抑制劑臨床適應癥及進展概覽 艾瑪昔替尼艾瑪昔替尼 邦瑞替尼邦瑞替尼 戈利昔替戈利昔替尼尼 吉卡昔吉卡昔替替尼尼 羅伐昔替羅伐昔替尼尼 HS-10374 LNK01001 托托法替布法替布 蘆可替尼蘆可替尼 巴瑞替尼巴瑞替尼 烏帕替尼烏帕替尼 阿布昔替阿布昔

68、替尼尼 公司 恒瑞醫藥 杭州邦順/華東醫藥 迪哲醫藥 澤制藥 正大天晴 豪森藥業 先聲藥業/凌科藥業 輝瑞 Incyte/諾華/康哲 禮來 艾伯維 輝瑞 靶點 JAK1 JAK2 JAK1 JAK JAK12，ROCK1/2 TYK2 JAK1 JAK JAK1/2 JAK1/2 JAK1 JAK1 骨髓纖維化 NDA NDA NDA 上市 真性紅細胞增多癥 III期 上市 血小板增多 上市 骨髓增生性腫瘤 I期 外周 T細胞淋巴瘤 上市 皮膚 T細胞淋巴瘤 II期 T/NK細胞淋巴瘤 I期 嗜血細胞性淋巴組織細胞增多癥 I期 移植物抗宿主病 I期 I/II期 II期 III期 上市 特應性皮

69、炎 NDA III期 III期 上市 上市 強直性脊柱炎 NDA III期 III期 上市 上市 中軸型脊柱關節炎 III期 上市 類風濕性關節炎 NDA I期 III期 上市 上市 上市 潰瘍性結腸炎 III期 上市 恒瑞醫藥(600276)公司深度 17/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銀屑病關節炎 III期 II期 上市 III期 上市 斑禿 NDA III期 上市 III期 斑塊狀銀屑病 II期 III期 III期 特發性肺纖維化 II期 系統性紅斑狼瘡 I期 III期 III期 克羅恩病 II期 上市 幼年特發性關節炎 III期 上市 III期 大動脈炎 III期 資料來源：

70、Insight，浙商證券研究所，注：包含國際多中心，不完全統計，數據截止至 2024年 11月 IL-17A：夫那奇珠單抗（：夫那奇珠單抗（SHR-1314），已獲批上市，期待放量。，已獲批上市，期待放量。夫那奇珠單抗是恒瑞醫藥自主研發的 1類創新藥，是具有獨特創新結合表位的人源化 IgG1 抗 IL-17 單克隆抗體藥物，可通過特異結合 IL-17 從而抑制下游趨化因子配體 1（CXCL1）的產生，達到阻斷炎性信號傳導通路的作用。夫那奇珠單抗治療中重度斑塊狀銀屑病患者的研究結果表明：在第 12 周夫那奇珠單抗組較安慰劑組顯示出更高的 PASI 90（76.8%vs 0.9%）和 sPGA 0

71、/1（71.8%vs 0.4%）應答率，以及更高的 PASI 75（93.6%vs 4.0%）、PASI 100（36.6%vs 0.0%）和 sPGA 0（38.2%vs 0.0%）應答率。與安慰劑相比，夫那奇珠單抗在共同主要終點第 12 周達到 PASI 90 和 sPGA 0/1 的應答率，以及所有關鍵次要終點（第 12周的 PASI 75、PASI 100 和 sPGA 0）均具有臨床意義上的改善。在連續使用夫那奇珠單抗的情況下，大多數受試者在第 12周的 PASI 75、PASI 90 和 sPGA 0/1 應答可持續至第 52周。夫那奇珠單抗對中重度斑塊狀銀屑病具有統計學顯著性和臨

72、床意義的改善，且安全性、耐受性良好，有望助力實現銀屑病更高的治療目標。圖19：夫那奇珠在中重度斑塊狀銀屑病相較安慰劑療效明確 圖20：52周達到 PASI 90和 sPGA 0/1 的患者比例維持高水平 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 夫那奇珠單抗的臨床起效速度快，PASI 評分較基線的下降百分比均值在第 2周時已達50%以上；到第 4周，56.6%的受試者達到 PASI 75 應答。進度看：包括恒瑞醫藥在內進度看：包括恒瑞醫藥在內 2 款國產已獲批款國產已獲批。除司庫奇尤單抗、依奇珠單抗和布羅利尤單抗三款進口IL-17單抗在中國獲批上市，國內藥企智翔金

73、泰的賽立奇單抗（IL-17A）和恒瑞醫藥夫那奇珠單抗（IL-17A）也已于 2024年獲批上市。恒瑞醫藥(600276)公司深度 18/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：國內已上市 IL-17靶點藥物 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 企業名稱企業名稱 適應癥適應癥 國內進展國內進展 布羅利尤單抗布羅利尤單抗 IL17RA 協和麒麟協和麒麟 斑塊狀銀屑病斑塊狀銀屑病 批準上市批準上市 依奇珠單抗依奇珠單抗 IL17A 禮來制藥禮來制藥 斑塊狀銀屑病斑塊狀銀屑病,強直性脊柱炎強直性脊柱炎 批準上市批準上市 司庫奇尤單抗司庫奇尤單抗 IL17A 諾華制藥諾華制藥 強直性脊柱炎強直性脊柱炎,斑

74、塊狀銀屑病斑塊狀銀屑病,銀屑病關節炎銀屑病關節炎 批準上市批準上市 狼瘡腎炎,放射學陰性中軸型脊柱關節炎,外周型脊柱關節炎,肩袖損傷 III期臨床 比吉利珠單抗 IL17A,IL17F 優時比制藥 強直性脊柱炎,放射學陰性中軸型脊柱關節炎 上市申請中 中軸型脊柱關節炎,斑塊狀銀屑病 III期臨床 夫那奇珠單抗夫那奇珠單抗 IL17A 恒瑞醫藥；恒瑞醫藥；盛迪亞生物盛迪亞生物 強直性脊柱炎強直性脊柱炎（NDA）,斑塊狀銀屑病斑塊狀銀屑病 批準上市批準上市 狼瘡腎炎狼瘡腎炎,銀屑病關節炎銀屑病關節炎,Graves眼病眼病 II期臨床期臨床 銀屑病銀屑病,自身免疫性疾病自身免疫性疾病,中軸型脊柱關節

75、炎中軸型脊柱關節炎 I期臨床期臨床 賽立奇單抗 IL17A 智翔金泰 斑塊狀銀屑病,中軸型脊柱關節炎（NDA）批準上市 資料來源：Insight 數據庫（截至 2024年 8月 27日），浙商證券研究所 2022-2023 年國內年國內 IL-17A市場快速擴容，規模已達市場快速擴容，規模已達 30億億+。據米內網數據，2022年司庫奇尤單抗、依奇珠單抗中國樣本醫院銷售額為 20.8 億、2.3 億元；2023 年樣本醫院司庫奇尤單抗、依奇珠單抗中國總銷售額為 27.5 億元及 3.7億元，銷售額持續增長。圖21：2019-2023年依奇珠單抗銷售數據 圖22：2019-2023年司庫奇尤單抗

76、銷售數據 資料來源：米內網，浙商證券研究所 資料來源：米內網，浙商證券研究所 3.2.2 減重：減重：GLP-1/GIP 雙靶雙靶+口服多維度布局，已進入口服多維度布局，已進入 III 期臨床期臨床 超重治療超重治療剛起步，成長剛起步，成長空間大?？臻g大。代謝性疾?。òǚ逝?、T2DM）的患病率呈逐年上升趨勢，已成為我國嚴重的公共衛生問題之一。流行病學數據顯示，我國成年人超重或肥胖率超過 50%，我國成人糖尿病的患病率也從 1980 年的 0.67%激增至 2017 年的 11.2%，其中 90%以上為 T2DM2。肥胖和超重、T2DM領域，仍亟需更有效、更安全的治療手段。公司在降糖/減重領域

77、研發熱門方向 GLP-1 賽道積極布局，核心產品包括 GLP-1/GIP 雙靶點激動劑 HRS9531（注射液+片劑），口服小分子 GLP-1 激動劑 HRS-7535、基礎胰島素類似物/GLP-1 受體激動劑固定復方制劑 HR17031。恒瑞醫藥(600276)公司深度 19/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：恒瑞醫藥代謝性疾病領域管線布局 資料來源：公司 2024年中報，浙商證券研究所 HRS9531（GLP-1/GIP 雙受體激動劑雙受體激動劑）：減重數據佳，進入）：減重數據佳，進入 III 期臨床。期臨床。HRS9531 是恒瑞醫藥自主研發的一種新型 GLP-1/GIP

78、雙受體激動劑，激活 GIP 受體和 GLP-1 受體信號通路，通過對胰島 細胞的雙重作用來增強胰島素分泌，對大腦兩種受體信號通路的激活產生更強烈的抑制食欲作用，同時 GIP 發揮對脂肪存儲和脂肪組織功能的重要調控作用，表現為增加白色脂肪組織血流灌注并增加脂肪細胞對飲食來源的甘油三酯的攝取，改善脂質的長期儲存和胰島素抵抗，從而可有效控制血糖和減輕體重。2024 年 ADA年會上公布的 HRS9531 最新期研究結果表明，HRS9531 每周注射 1次，治療 24 周后顯著降低肥胖受試者體重達 16.8%，減重5%的受試者比例達 92%，減重效果基本呈劑量依賴性，同時可以減少腰圍，改善血壓、甘油三

79、酯和血糖等，且耐受性良好，提示其在肥胖領域有良好的前景。具體數據看：治療 24 周后，HRS9531 各組的體重較基線均顯著降低，1.0 mg、3.0 mg、4.5 mg 和 6.0 mg 組體重較基線變化百分比分別為-5.4%、-13.4%、-14.0%、-16.8%，而安慰劑組為-0.1%。此外，HRS9531 各組隨著治療時間延長體重持續下降，基本呈劑量依賴性，6.0 mg 組減重效果最為顯著。圖24：HRS9531減重效果顯著 圖25：24周時 HRS9531減重臨床其他指標較基線的變化 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網（SBP：收縮壓；DBP：舒張壓；TG：甘油

80、三酯；ALT：谷丙轉氨酶），浙商證券研究所 2024 年 5月公司自主研發的 1類創新口服 GLP-1/GIP 雙受體激動劑 HRS9531 片獲批開展用于 2 型糖尿?。═2DM）和體重管理的臨床試驗，突出競爭優勢。3.3 重點管線重點管線：雙抗：雙抗&ADC 平臺收獲期平臺收獲期，多款潛在，多款潛在 FIC/BIC 產品產品 ADC 管線豐富，管線豐富，HER2、CLDN18.2、TROP2 多款產品進度領先多款產品進度領先，3 款處于款處于 III 期臨期臨床床。公司基于模塊化 ADC 創新平臺（HRMAP），已有 12 個新型、具有差異化的 ADC 分子獲批臨床，6 款產品實現國際同步

81、開發，還有多個創新藥產品布局各個實體腫瘤治療領域，成為國內在熱門靶點上布局進展靠前、兼具諸多差異化 ADC 產品的企業。恒瑞醫藥(600276)公司深度 20/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：恒瑞醫藥 ADC管線匯總 資料來源：2024年中報，浙商證券研究所 其中 SHR-A1921（TROP-2 ADC）正在國內外開展多項臨床試驗，聯合或不聯合卡鉑用于鉑敏感復發上皮性卵巢癌、單藥用于鉑耐藥復發上皮性卵巢癌已進入期，用于治療鉑耐藥復發上皮性卵巢癌、輸卵管癌及原發性腹膜癌已獲得美國 FDA快速通道資格認定。此外，公司注射用瑞康曲妥珠單抗（研發代號：SHR-A1811，HER2 A

82、DC）、SHR-A1904恒瑞醫藥(600276)公司深度 21/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （CLDN18.2 ADC）也已進入期臨床；注射用瑞康曲妥珠單抗已有 6 項適應癥被 CDE 納入突破性治療品種名單；SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-A1912（CD79b ADC）、SHR-A2102（Nectin-4 ADC）也已獲得美國 FDA快速通道資格認定。3.3.1 HER2 ADC：SHR-A1811 潛在潛在 me-better，期待乳腺癌，期待乳腺癌 mPFS 和和 mOS 數據數據 注射用瑞康曲妥珠單抗是恒瑞醫藥自主研發的、以 HER2 為靶點的抗體藥物

83、偶聯物。它由抗 HER2抗體曲妥珠單抗、可裂解連接子及拓撲異構酶 I抑制劑有效載荷 SHR169265精妙組合而成，展現了治療潛力。SHR-A1811 的有效載荷 SHR169265 不僅具有更高的膜穿透能力，還顯著增強了細胞殺傷效果。尤為關鍵的是，該藥物在連接子與毒素之間創新性地引入了手性環丙基設計，這一舉措極大地提升了藥物化學穩定性，有效控制了毒素的精準釋放，并顯著降低了早期釋放可能引發的副作用。瑞康曲妥珠單抗已獲批開展多項臨床研究，其中乳腺癌、胃癌或胃食管結合部腺癌、結直腸癌以及非小細胞肺癌均進入 III期研發階段。從臨床數據看：在多種從臨床數據看：在多種 HER2 驅動或表達異常的晚期

84、實體瘤中展現出良好的安全性、驅動或表達異常的晚期實體瘤中展現出良好的安全性、耐受性和療效潛力耐受性和療效潛力。在 HER2 陽性及低表達乳腺癌的治療中，SHR-A1811 的 ORR 分別達到 76.2%和 60.4%，這一數據不僅優于或接近當前標準治療（如 T-DXd）的效果，還為患者提供了更多治療選擇。在胃或胃食管結合部（G/GEJ）腺癌的治療中，SHR-A1811 的ORR 高達 50.0%，與當前標準治療的 ORR 相當，提示其在該患者群體中具有廣闊的應用前景。SHR-A1811 在膽道癌和婦科癌癥中也取得了令人鼓舞的療效數據，ORR 分別為56.3%和 44.4%。圖27：單次給藥后

85、 SHR-A1811、總抗體及釋放的有效負荷平均血藥濃度隨時間變化曲線 資料來源：Journal of Clinical Oncology，浙商證券研究所 此外，此外，SHR-A1811 在既往接受過治療的在既往接受過治療的 HER2 突變轉移性突變轉移性 NSCLC 患者中表現出良好患者中表現出良好的臨床療效和持久反應，且安全性可控的臨床療效和持久反應，且安全性可控。2024 年發布于Signal Transduction and Targeted Therapy臨床數據顯示：截止 2023 年 4 月 11日 SHR-A1811-I-103 研究全劑量組經研究者評估確認的 ORR 為 38

86、.1%，DCR 為 90.5%，DOR 為 10.3 個月，mPFS 為 9.5 個月。4.8mg/kg 劑量組(RP2D,N=43)經研究者評估確認的 ORR 為 41.9%，DCR 為 95.3%，中位DoR 為 13.7 個月，中位 PFS 為 8.4個月。恒瑞醫藥(600276)公司深度 22/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：SHR-A1811單藥用于既往經治 HER2 突變晚期非小細胞肺癌 I期臨床數據 資料來源：Signal Transduction and Targeted Therapy，浙商證券研究所 3.3.2 CLDN18.2 ADC：已進入：已進入 II

87、I 期，數據優異期，數據優異 SHR-A1904 臨床有優勢臨床有優勢，安全性良好安全性良好。2024ESMO上披露 SHR-A1904 的期臨床研究的初步數據，該研究評估了 SHR-A1904 用于 Claudin18.2 陽性的 GC/GEJC 患者的安全性和療效。結果顯示，SHR-A1904 具有可控的安全性和良好的抗腫瘤活性，有望為更多胃癌患者帶來治療新選擇。截至 2024 年 3 月 18日，共有 73例 GC/GEJC 患者入組。98.6%的患者存在遠處轉移，31.5%的患者接受了3 線治療。在 6.0mg/kg 劑量組，患者的 ORR 和 DCR分別為 55.6%和 88.9%，

88、在 8.0mg/kg 劑量組，患者的 ORR和 DCR 分別為 36.7%和86.7%。相較其他國產 CLDN18.2 ADC 臨床上表現出的療效數據也有不錯的優勢。表6：CLDN18.2靶點 ADC藥物臨床數據對比 藥物名稱藥物名稱 公司公司 患者基線患者基線 入組人數入組人數 ORR DCR mPFS/月月 mOS/月月 安全性安全性 SHR-A1904 恒瑞醫藥 CLDN18.2陽性 GC/GEJC患者，31.5%接受過3線治療 73 55.6%88.9%3級 TRAEs為 53.4%CMG901 康諾亞 CLDN18.2陽性，既往中位治療為 2線，74%接受過 PD-(L)1 治療胃癌

89、 113 35%70.0%4.8 11.8 與藥物相關的3級 TEAE為 55%；與藥物相關的SAE為 32%LM-302 禮新醫藥;BMS CLDN18.2陽性，既往接受過2線治療的胃癌患者 135 30.6%75.0%7.16 6m OS：95.0%最常見3級 TRAE是中性粒細胞計數減少（22.2%）和白細胞減少（17.8%）SYSA1801 石藥集團;Elevation CLDN18.2陽性，既往中位治療為 3線 33 47.1%62.7%IBI343 信達生物 CLDN18.2陽性，既往接受至少1線，中位治療線數為 2線的患者 159 32.3%75.8%3級 TRAEs為 49.7

90、%ATG-022 德琪醫藥 CLDN18.2陽性胃癌患者 21 41.7%100.0%RC118 榮昌生物 CLDN18.2中/高表達的GC/GEJA患者，61.1%曾接受過2線既往治療 18 47.1%76.5%3.9 3級 TRAEs為 38.9%資料來源：2024ASCO，2024ESMO，各公司官網，浙商證券研究所 3.3.3 PD-L1/TGF-RII 雙抗雙抗：潛在潛在 FIC，一線一線 HER2 陰性陰性 G/GEJA 療效顯著療效顯著 SHR-1701 是恒瑞醫藥自主研發的一種抗 PD-L1/TGF-RII(轉化生長因子 受體 II)雙功能融合蛋白。新輔助 SHR-1701聯合

91、化療(隨后進行手術或放療)顯示出具有前景的療效和可耐受的安全性。SHR-1701 聯合或不聯合化療新輔助治療不可切除的期 NSCLC 的概念驗證 2期臨床研究（TRAILBLAZE 研究）結果顯示，在接受新輔助聯合治療的主要隊列患者(n=97)中，兩項主要終點均達到，誘導后 ORR 為 58%，18 個月 EFS為 56.6%。27 例(25%)恒瑞醫藥(600276)公司深度 23/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 患者接受了手術治療，均達到 R0切除，其中，主要病理緩解(MPR)為 44%，完全病理緩解(pCR)為 26%；手術治療組 18個月 EFS 率為 74.1%，放療組 18

92、個月 EFS 率為 57.3%。在不可切除的期 NSCLC 患者中，新輔助 SHR-1701聯合化療(隨后進行手術或放療)顯示出具有前景的療效和可耐受的安全性。在相當比例的患者（四分之一）中，手術轉化是可行的，并且與較好的生存結局相關。圖29：SHR-1701新輔助治療 NSCLC客觀緩解數據 圖30：SHR-1701 新輔助治療 NSCLC 的 EFS Kaplan-Meier分析 資料來源：Cancer Cell，浙商證券研究所 資料來源：Cancer Cell，浙商證券研究所 SHR-1701 聯合化療一線治療聯合化療一線治療 HER2 陰性陰性 G/GEJA 患者患者 OS 獲益顯著，

93、有望為此類患獲益顯著，有望為此類患者提供治療新選擇者提供治療新選擇。2024ESMO 口頭報告披露：PD-L1 CPS5 人群中，SHR-1701組和安慰劑組 mOS 分別為 16.8 個月和 10.4 個月，HR=0.53，達到統計學差異。ITT 人群中，SHR-1701 組和安慰劑組 mOS 分別為 15.8 個月和 11.2 個月，HR=0.66，達到統計學差異。圖31：SHR-1701聯合化療一線治療 HER2陰性胃或胃食管結合部腺癌臨床 III期數據 資料來源：2024ESMO，浙商證券研究所 3.4 商業化：商業化：2024-2026 年望再加速，驅動業績持續快增長年望再加速，驅動

94、業績持續快增長 創新藥占比有望持續提升。創新藥占比有望持續提升。公司披露 2024H1 創新藥收入達 66.12 億元（含稅），計算得到創新藥占公司收入比例 48.6%。如果按照公司 2022-2024 年公告的員工持股計劃中對2022-2026 年創新藥板塊收入的考核指標，公司 2022-2026 年創新藥板塊收入分別需要達到85億、105 億、130億、165 億、208 億，同比增速分別為 24%、24%、27%和 26%（以上數據均以公司員工持股計劃中第一批次解鎖條件的最低數值進行計算，我們預計與公司真實經營數據有所變差，僅供參考）。恒瑞醫藥(600276)公司深度 24/36 請務必

95、閱讀正文之后的免責條款部分 表7：公司 2022和 2023年員工持股計劃解鎖條件（選取第一批次解鎖條件的最低數值）匯總分析 員工持股計劃考核項目員工持股計劃考核項目 2022 2023 2024 2025 2026 創新藥收入（億元，含稅）創新藥收入（億元，含稅）85 105 130 165 208 收入收入 YOY 23.53%23.81%26.92%26.06%新分子新分子 IND數量（個）數量（個）10 11 12 13 14 創新藥創新藥 NDA獲受理數量（個，包含新適應癥）獲受理數量（個，包含新適應癥）6 7 6 5 4 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 新適應癥拓展新適應癥拓展

96、+需求增長，支撐老產品穩健增長需求增長，支撐老產品穩健增長。我們認為公司在經歷 2019年以前獲批創新藥大單品阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、卡瑞利珠等快速放量后，陸續首次納入醫保，但是部分產品如卡瑞利珠單抗在新增適應續約中降幅再次下降，短期對公司創新藥板塊的收入造成擾動。但是基于公司創新藥產品仍處于新適應癥拓展期，在多次醫保談判后價格體系趨于穩定，患者用藥需求持續增長以及新適應癥的增量下，我們認為 2019年獲批產品有望保持穩健增長。圖32：卡瑞利珠、吡咯替尼、硫培非格司亭、阿帕替尼和艾瑞昔布樣本醫院銷售額（億元）資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 8 款創新藥款創新藥 20 余項新

97、適應癥余項新適應癥 NDA 中，看好中，看好 2024-2026 年創新藥商業化加速拐點。創年創新藥商業化加速拐點。創新藥增量持續兌現，放量新藥增量持續兌現，放量驅動強驅動強。2020-2024YTD（10月 21 日）陸續新獲批了氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺、達爾西利、恒格列凈、瑞維魯胺、阿得貝利單抗、瑞格列汀等 11 款新品，基于公司成熟的創新藥商業化體系，我們看好這些創新藥產品上市后快速納入醫保（根據醫保局文件，當年 630 之前獲批創新藥均可申請參加當年醫保談判）并實現快速放量給公司帶來的收入驅動。2020-2024YTD獲批 11款創新藥（9 款自主研發+2 款 BD 項目），平均每年獲

98、批 2-3款。截止 2024 年 10 月 21日有 8款創新藥新單品、20 項新適應癥處于 NDA階段，我們看好公司 2025-2027 年進入創新藥產品/適應癥商業化獲批和收入增長加速期，進而驅動公司業績向上拐點出現。0.243.877.085.825.50.33.224.584.063.720.030.274.978.367.278.491.62.63.73.313.391.971.860.490.951.932.312.92.42.510510152025302017201820192020202120222023卡瑞利珠吡咯替尼硫培非格司亭阿帕替尼艾瑞昔布恒瑞醫藥(600276)公司

99、深度 25/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：恒瑞醫藥國內處于臨床 II期管線及所處臨床階段適應癥數量梳理（不完全統計）序號序號 藥物名稱藥物名稱 靶點靶點 獲批適應癥獲批適應癥 NDA III期期 II期期 1 硫培非格司亭 CSF-3R 1 2 艾瑞昔布 COX-2 1 3 卡瑞利珠 PD-1 9 1 6 3 4 吡咯替尼 HER1、HER2、HER4 3 1 1 3 5 阿帕替尼 VEGFR 3 1 2 6 氟唑帕利 PARP 3 1 1 1 7 海曲泊帕乙醇胺 TPO-R 2 1 3 1 8 瑞馬唑侖 GABAa 4 1 0 9 達爾西利 CDK4/6 2 1 2 10 恒

100、格列凈 SGLT-2 3 1 11 瑞維魯胺 AR 1 1 12 林普利塞 PI3K 1 1 13 阿得貝利單抗 PD-L1 1 4 16 14 瑞格列汀 DPP-4 1 1 15 奧特康唑 CYP51 1 1 16 SHR8554泰吉利定 MOR 1 1 17 SHR-1314 IL-17A 1 1 1 1 18 SHR0302 JAK1 4 4 19 SHR-1209 PCSK9 3 20 蘋果酸法米替尼 多靶點酪氨酸激酶 1 2 2 21 SHR-1701 PD-L1&TGF-雙抗 1 5 22 SHR-A1811 HER-2 ADC 1 7 13 23 SHR8058 NOV03 1

101、24 HR20013 NK-1RA 與 5-HT3RA 復合制劑 1 1 25 SHR2554 EZH2 1 2 26 SHR-A1921 TROP2 ADC 2 6 27 SHR7280 GnRH 2 1 28 SHR4640 URAT1 1 1 29 SHR-1703 IL-5 1 1 30 SHR-A1904 CLDN18.2 ADC 1 31 HR17031 GLP-1 1 32 HRS9531 GLP1/GIP 1 2 33 SHR6508 擬鈣劑 1 34 SHR-8068 CTLA-4 1 8 35 SHR-1819 IL-4R 1 1 36 SHR-1802 LAG3 2 37

102、 SHR-A2009 HER3 ADC 4 38 HRS5580 NK1 拮抗劑 1 39 SHR-2004 FXIa 1 40 HRS-8080 SERD 4 41 SHR-A1912 CD79b ADC 1 42 SHR-1918 ANGPTL3 1 43 HRS-7535 GLP-1（口服）3 44 SHR-2010 MASP-2 1 45 HRS-5965 Factor B 2 46 SHR-1905 抗 TSLP 2 47 HRS-2261 P2X3 1 合計合計 38 21 49 93 資料來源：CDE（截止時間 10.21），2024年半年報，公司公告，浙商證券研究所 恒瑞醫藥(

103、600276)公司深度 26/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4.1 潛力品種潛力品種阿得貝利：阿得貝利：安全性突出，聯用基石值得期待安全性突出，聯用基石值得期待 阿得貝利單抗是國內首個獲批 ES-SCLC 適應癥的國產 PD-L1 抑制劑，與 PD-1 抑制劑相比，PD-L1 抑制劑在安全性方面的優勢更為明顯。阿得貝利單抗在設計時采用了 IgG4 抗體亞型，并通過對 Fc段的改造，消除了 ADCC、CDC 和 ADCP 效應，降低了 ADCR作用，有效減少了對免疫細胞的殺傷。2023 ESMO-IO 大會 CAPSTONE-1 研究重磅更新了 3年生存數據，治療 ES-SCLC

104、3 年OS 率達 21.1%。確認了阿得貝利單抗聯合化療能夠為 ES-SCLC 患者帶來長期生存的獲益。阿得貝利單抗聯合化療一線治療廣泛期小細胞肺癌的中位 OS達 15.3 個月，3年 OS 率達 21.1%，是對照組的 2倍。圖33：阿得貝利聯合化療 ES-SCLC 治療 OS數據分析 圖34：阿得貝利安全性突出 資料來源：2023 ESMO-IO，浙商證券研究所 資料來源：2023 ESMO-IO，浙商證券研究所 阿得貝利 3級及以上 irAE發生率很低。聯合治療組任意級別 TRAE 發生率 99.6%（其中化療組 98.7%），3級 TRAE 發生率 85.7%（其中化療組 84.9%）

105、，試驗組與對照組間無明顯差異。阿得貝利單抗聯合化療組免疫相關不良反應（irAEs）發生率為 27.8%（相比對照組僅提升 10.6%），3 級以上 irAE，聯合治療組發生率均不超過 1.8%。圖35：阿得貝利聯用管線值得期待 資料來源：2024年中報，浙商證券研究所 在強有力的安全性數據支撐下，與在強有力的安全性數據支撐下，與 ADC 等聯用上也有望顯示出較強的安全性優勢，等聯用上也有望顯示出較強的安全性優勢，更有望進一步轉化為患者的生存獲益，呈現有競爭優勢的療效數據。更有望進一步轉化為患者的生存獲益，呈現有競爭優勢的療效數據。HER2 ADC（SHR-A1811）、CTLA-4（SHR-8

106、068）、LAG3（SHR-1802）、CLDN18.2 ADC（SHR-A1904）、恒瑞醫藥(600276)公司深度 27/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 HER3 ADC（SHR-A2009）、TROP2 ADC（SHR-A1921）、Nectin-4 ADC（SHR-A2102）等多項聯用臨床處于中后期開發階段，未來成長空間值得期待。3.4.2 潛力品種潛力品種CDK4/6：一線療效優異，術后輔助大有可為：一線療效優異，術后輔助大有可為 達爾西利是恒瑞醫藥自主研發的 1類新藥，是中國首個自主研發的新型高選擇性CDK4/6 抑制劑，于 2021 年 12 月獲得 NMPA批準上市

107、，聯合氟維司群適用于既往接受內分泌治療后出現疾病進展的 HR+/HER2-復發或轉移性乳腺癌患者。2023年 6月聯合芳香化酶抑制劑作為初始治療用于 HR+/HER2-局部晚期或轉移性乳腺癌患者適應癥獲批。截止2024 年 11月國內共獲批 5款 CDK4/6 產品，米內網統計銷售額最大的為阿貝西利 2023 年銷售額達到 9.63億元。恒瑞醫藥的達爾西利上市時間略晚于進口藥但是進入醫保后放量趨勢確定性高，再疊加達爾西利優異的臨床數據（一線長達 30.6個月的 mPFS 和 0.51 的HR），我們認為仍有較大的成長空間。圖36：國內 CDK4/6產品銷售額數據（單位：億元）資料來源：米內網，

108、浙商證券研究所 達爾西利達爾西利療效和安全性均呈現優勢。療效和安全性均呈現優勢。經達爾西利聯合來曲唑/阿那曲唑一線治療后，總人群的 mPFS 達 30.6 個月，ORR 為 57.4%，數值上均是目前同類研究中的最高記錄。非血液學毒性方面，達爾西利組 3 級 AST 和 ALT 升高發生率分別為 1.7%和 0.7%，且未觀察到4 級 AST 和 ALT 升高，驗證了達爾西利的肝臟安全性優勢。達爾西利通過經典電子等排體替換，引入哌啶結構，消除了谷胱甘肽捕獲風險，避免潛在的肝臟毒性。達爾西利組腹瀉發生率較低，且未觀察到 3/4 級腹瀉。對比其他 CDK4/6 抑制劑同類研究，達爾西利在中國（或亞

109、裔）患者中 PFS 風險比較低，二線 HR 僅為 0.42，一線 HR 為 0.51。0.38 2.28 1.57 0.61 1.46 2.47 1.02 2.80 2.00 0.43 7.01 9.63 5.06 024681012201920202021202220232024H1達爾西利哌柏西利阿貝西利恒瑞醫藥(600276)公司深度 28/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：達爾西利 2L HR+/HER2-乳腺癌臨床數據 圖38：達爾西利一線治療 HR+/HER2-乳腺癌數據優異 資料來源：Nature Medicine，浙商證券研究所 資料來源：2022ESMO，浙商證

110、券研究所 積極拓展積極拓展 CDK4/6 耐藥和術后輔助大市場，打開新的成長空間。耐藥和術后輔助大市場，打開新的成長空間。2024年 6月，達爾西利、氟維司群聯合吡咯替尼治療 CDK4/6 抑制劑聯合芳香化酶抑制劑（AI）經治進展的HR+/HER2 低表達晚期乳腺癌患者的 II 期研究在 2024 年 ASCO 上展示。結果顯示，6個月PFS 率為 55.7%，ORR 44.44%，DCR 66.67%，顯示出良好的療效和可管理的安全性。有望成為 CDK4/6i 耐藥后的新治療選擇。此外，達爾西利正在開展的 HR+/HER2-乳腺癌術后輔助治療的期研究，以超過 4000 例的樣本量成為迄今為止

111、中國藥企發起的最大規模腫瘤注冊研究項目，彰顯了公司強大的臨床研發硬實力，該研究未來有望為乳腺癌治療領域帶來革命性突破。3.4.3 潛力品種潛力品種海曲泊帕：海曲泊帕：安全高效證據充安全高效證據充分，看好分，看好 CTIT 大空間大空間 海曲泊帕乙醇胺片是恒瑞醫藥自主研發的一種口服非肽類血小板生成素受體激動劑，通過激活血小板生成素受體介導的 STAT 和 MAPK 信號轉導通路，促進血小板生成。在第一代 TPO-R 激動劑的基礎結構上，海曲泊帕進行了一系列修飾得到高選擇性 TPO-R 激動劑，具備高效、低毒的特點。海曲泊帕乙醇胺片獲批 2項適應癥（2021 年 6月獲得國家藥監局批準用于既往對糖

112、皮質激素、免疫球蛋白等治療反應不佳的慢性原發免疫性血小板減少癥成人患者的治療，以及用于對免疫抑制治療療效不佳的重型再生障礙性貧血成人患者的治療。）、1項適應癥 NDA（2024年 10月初治重型再生障礙性貧血適應癥上市申請獲受理）、3 項適應癥臨床 III期（化療所致血小板減少癥 CTIT、兒童免疫性血小板減少癥 ITP和有創性操作或手術的慢性肝病伴血小板減少癥）。圖39：海曲泊帕多項適應癥處于臨床中后期 資料來源：2024年半年報，浙商證券研究所 海曲泊帕安全高效，競爭優勢突出。海曲泊帕安全高效，競爭優勢突出。研究數據表明海曲泊帕給藥 1周血小板計數即開始升高；停藥 18天后，血小板仍高于基

113、線值。同時，肝毒性和治療相關不良反應的發生率都顯著低于同類產品。海曲泊帕在提升療效的同時，為患者提供了更好的安全保障。不僅如此，海曲泊帕在 ITP（原發免疫性血小板減少癥）和 SAA（重型再生障礙性貧血）領域的注冊研究中，是目前 ITP 適應癥臨床研究中納入中國受試者人群最多且首個在中國獲得恒瑞醫藥(600276)公司深度 29/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 SAA適應癥的 TPO-R 激動劑。2024 年 6月，在 2024 年歐洲血液學協會（EHA）年會上，海曲泊帕在 CTIT、AA等多個領域共 8項研究成功入選壁報展示和線上發表。CTIT 未滿足需求大，未滿足需求大，空間空間可

114、期可期。腫瘤藥物相關血小板減少（cancer treatment-induced thrombocytopenia，CTIT）是抗腫瘤藥物常見的不良反應之一，在抗腫瘤治療患者中的發生率高達 21.8%，3/4級以上發生率約 3%（中國腫瘤藥物相關血小板減少診療專家共識（2023 版）。一旦發生 CTIT 可能造成患者抗腫瘤治療延遲或提前終止、出血風險增加，從而影響抗腫瘤治療效果，影響患者預后，甚至危及患者生命。目前在國內，CTIT 尚無最佳治療措施，而且化療患者比例仍較高，存在大量的臨床未滿足需求。圖40：常見腫瘤藥物相關血小板減少（CTIT）發生率及其 3/4級占比舉例 資料來源：中國腫瘤藥

115、物相關血小板減少診療專家共識（2023版），浙商證券研究所 海曲泊帕是海曲泊帕是 CTIT 領域領域首個取得首個取得 II 期陽性結果口服期陽性結果口服 TPO-RA 藥物藥物。CTIT 主要治療措施包括輸注血小板、應用各類促血小板生成藥物，以及減少血小板破壞的治療。其中，促血小板生成的藥物主要指促血小板生長因子，包括重組人血小板生成素（rhTPO）、重組人白細胞介素-11（rhIL-11）和血小板生成素受體激動劑（TPO-RAs）等。2023年歐洲內科醫學大會（ECIM）上公布海曲泊帕在 CTIT 領域取得的突破性進展：成為首個取得 CTIT 隨機雙盲多中心 II期注冊臨床研究陽性結果的口服

116、 TPO-RA類藥物，臨床數據顯示海曲泊帕治療有效率為 60.7%，顯著高于安慰劑組的 12.9%。恒瑞醫藥(600276)公司深度 30/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：曲泊帕連續給藥可顯著提高 CTIT患者的治療有效率 資料來源：2023 ECIM，浙商證券研究所 海曲泊帕組升板速度快，應答高海曲泊帕組升板速度快，應答高，指南推薦，指南推薦。連續使用能保證下一周期化療的正常進行。在糾正治療期，海曲泊帕組血小板計數恢復至100109/L 的中位時間為 7.5天，較安慰劑組 13天顯著縮短 5.5 天；海曲泊帕組 89.3%受試者能夠在 14 天內血小板計數100109/L，而

117、安慰劑組僅為 58.1%。同時，海曲泊帕連續給藥進行預防可有效保證下一化療周期的正常進行，有效率高達 72%，顯著高于安慰劑組 29%。海曲泊帕連續給藥可顯著提高 CTIT 患者的治療有效率，并且安全性和耐受性良好，有望成為 CTIT 患者更高效、更便利的治療選擇?；谝陨蠑祿?，中國臨床腫瘤學會（CSCO）腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南 2023將海曲泊帕單藥（證據 2A類）作為 II 級推薦用于 CTIT 治療。4 國際化突圍：海外授權加速，商業化突破期國際化突圍：海外授權加速，商業化突破期 4.1 海外管線：海外管線：首個創新藥已在美國首個創新藥已在美國 BLA，多產品臨床后期，多產品臨

118、床后期 公司首個國際多中心期臨床研究-卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼治療晚期肝癌國際多中心期研究已達到主要研究終點，2024 年 10月 15日公司公告：重新提交的注射用卡瑞利珠單抗聯合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療的 BLA申請獲得 FDA受理。FDA對注射用卡瑞利珠單抗的目標審評日期為 2025 年 3月 23 日。目前共有 4款創新藥獲美國 FDA快速通道資格認定，加快推進臨床試驗及上市注冊進度：2024H1 公司三個 ADC 產品獲得美國 FDA授予快速通道資格（FTD），分別為：HER3 ADC 創新藥 SHR-A2009 用于治療經第三代 EGFR 酪氨酸激酶

119、抑制劑和含鉑化療后疾病進展的 EGFR 突變的轉移性非小細胞肺癌（NSCLC），SHR-A1912(CD79b ADC)用于治療既往接受過至少 2 線治療的復發/難治性彌漫大 B 細胞淋巴瘤，SHR-A1921(TROP-2 ADC)用于治療鉑耐藥復發上皮性卵巢癌、輸卵管癌及原發性腹膜癌以及 SHR-A2102(Nectin-4 ADC)用于治療晚期尿路上皮癌，有望加速上述藥品臨床試驗及上市注冊的進度。公司未來將通過自研、合作、許可引進等多種模式，拓展海外研發邊界，豐富創新產品管線。恒瑞醫藥(600276)公司深度 31/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：海外創新藥主要臨床研發管

120、線 資料來源：2024年中報，浙商證券研究所 4.2 授權加速：拉動業績增長，授權加速：拉動業績增長，期待國際化新突破期待國際化新突破 公司重磅授權公司重磅授權 Deal 不斷，且首付款不斷確認，成為顯著拉動公司業績增長的第二引不斷，且首付款不斷確認，成為顯著拉動公司業績增長的第二引擎。擎。2023 年開始公司創新藥產品授權明顯加速，10月 31 日公告與 Merck Healthcare 達成協議，將具有自主知識產權的 1 類新藥 HRS-1167 和 SHR-A1904 項目有償許可給 Merck Healthcare。Merck Healthcare 將向恒瑞支付 1.6 億歐元的首付款

121、和高至 4,000 萬歐元的技術轉移費。HRS-1167 項目支付累計不超過 5.9億歐元的研發+銷售里程碑款，SHR-A1904 項目(如行權)支付累計不超過 5.75 億歐元的研發+銷售里程碑款。公司 2024H1 業績報告披露：收到的 Merck Healthcare 1.6 億歐元對外許可首付款確認為收入，利潤增加較多。表9：2023年開始 License out產品數量和金額開始顯著提升 時間時間 授權產品授權產品 交易方交易方 首付款首付款 分成比例分成比例 銷售銷售+開發里程碑開發里程碑 2018 SHR0302（JAK1）美國 Arcutis 200萬美元-累計不超過 2.20

122、5億美元 SHR1459和 SHR1266（BTK）美國 TG Therapeutics 100萬美元 10%-12%累計不超過 1.733億美元 2020 卡瑞利珠單抗 韓國 Crystal Genomics 150萬美元 10%-12%累計不超過 8,425萬美元 吡咯替尼 韓國 HLB Life Science 170萬美元 10%-15%累計不超過 1.015億美元 2023 SHR-1701（PD-L1/TGF-RII）DONG-A ST 229萬美元 10%累計不超過 1.285億美元 SHR-1905（TSLP）美國 One Bio 2500萬美元 年凈銷售額兩位數比例 累計不超

123、過 10.25億美元 SHR2554（EZH2 抑制劑）美國 Treeline 1100萬美元 10%-12.5%累計不超過 6.95億美元 HRS-1167（PARP）Merck Healthcare 2.5億歐元 年凈銷售額兩位數比例 累計不超過 5.9億歐元 SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）累計不超過 5.75億歐元 卡瑞利珠單抗 美國 Elevar Therapeutics 20.50%累計 6億美元的銷售里程碑款，并在超過一定累計凈銷售額后額外付款 吡咯替尼 印度瑞迪博士實驗室 300萬美元 年凈銷售額兩位數比例 累計不超過 1.525億美元 2024 GLP-1 產品

124、組合 美國 Hercules公司 1.1億美元 年凈銷售額低個位數至低兩位數比例 累計不超過 2+57.25 億美元 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2024 年 5月 17日公告：將具有自主知識產權的 GLP-1產品組合（包括小分子 GLP-1受體激動劑 HRS-7535，多肽 GLP-1/GIP 雙受體激動劑注液和口服產品 HRS9531，下一代腸促胰島素產品 HRS-4729）有償許可給美國 Hercules 公司，作為對外許可交易對價一部分，恒瑞將取得美國 Hercules 公司 19.9%的股權，且將從美國 Hercules 公司獲得 GLP-1 產品組合授權許可費。首付款和近期

125、里程碑總計 1.1 億美元，并可能根據研發和銷售里程碑的達成情況，支付累計不超過 59.25 億美元的額外款項。恒瑞醫藥(600276)公司深度 32/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 投資建議投資建議 5.1 收入拆分收入拆分 基于公司財務數據以及對核心產品市場分析，我們對公司 2023-2025 年核心產品和其他業務產品銷售額以及毛利率進行如下預測：創新藥產品收入創新藥產品收入：考慮到公司處于商業化以及 NDA階段創新藥品種較多，具有較大潛力的自免、減重、雙抗、ADC 等創新藥產品 2024年開始不斷進入商業化階段。我們預計 2024-2026 年公司創新藥收入分別達到 1362

126、7.83/18065.83/24042.68 百萬元。國內仿制藥收入國內仿制藥收入：考慮到公司白蛋白紫杉醇、卡泊芬凈銷售額因為集采原因收入會進一步下降，七氟烷、碘佛醇、布托啡諾地方集采和全國集采可能會進一步對仿制藥收入造成一定影響，因此我們預計 2024-2026 年公司國內仿制藥收入分別達到10375.11/9211.89/8159.51百萬元。海外仿制藥收入：海外仿制藥收入：考慮到 2024 年公司白蛋白紫杉醇、布比卡因脂質體已獲 FDA批準上市，我們預計 2025-2026 年海外望逐漸放量，驅動 2024-2026 年公司海外仿制藥收入分別達到 801.99/1283.19/1796.

127、47 百萬元。海外授權、里程碑付款和銷售分成收入海外授權、里程碑付款和銷售分成收入：2024年上半年確認了收到的 Merck Healthcare 1.6 億歐元對外許可首付款確認為收入，我們假設 GLP-1相關合作的首付款也在2024Q4 確認為收入，2025-2026 年假設也分別有 1 億美金首付款收入（美元兌人民幣匯兌按照 2024.11.25 日 7.2462 為參考），對應 2024-2026 年海外授權、里程碑付款和銷售分成收入分別為 2010.99/724.62/724.62 百萬元。毛利率：毛利率：我們認為受益于里程碑收入，公司 2024年毛利率或同比提升，2025-2026

128、 年伴隨著仿制藥集采推進以及里程碑收入減少，毛利率水平或逐漸回歸至 2023年水平，因此我們假設 2024-2026 年毛利率分別為 85.5%/85%/84.5%。表10：公司營業收入拆分及預測 單位：百萬元單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 營業營業收入收入合計合計 22819.78 26815.92 29285.53 34723.27 YOY 7.26%17.51%9.21%18.57%毛利率毛利率 84.55%85.50%85.00%84.50%毛利毛利 19294.53 22927.61 24892.70 29341.16 創新藥收入 10637 13627.

129、83 18065.83 24042.68 YOY 23.50%28.12%32.57%33.08%國內仿制藥收入 11565.86 10375.11 9211.89 8159.51 YOY-2.67%-10.30%-11.21%-11.42%海外仿制藥收入 616.92 801.99 1283.19 1796.47 YOY-20.83%30.00%60.00%40.00%海外授權、里程碑付款和銷售分成 2010.99 724.62 724.62 YOY -63.97%0.00%資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 盈利預測盈利預測 基于以上分析，我們認為：基于以上分析，我們認為：1）國內

130、仿制藥：）國內仿制藥：集采的壓力邊際改善，還未集采大單品中碘佛醇和七氟烷地方集采已經推進，預計國家集采時對業績影響逐漸削弱；2）海外仿制）海外仿制藥：藥：在白蛋白紫杉醇和布比卡因脂質體放量驅動下有望快速增長，迎來新突破；3）國內創）國內創恒瑞醫藥(600276)公司深度 33/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新藥：新藥：商業化持續加速，商業化大單品 CDK4/6、海曲泊帕、PD-L1 等望 2025-2027 年快速放量。即將商業化腫瘤重磅產品 PD-L1&TGF-、HER2 ADC，自免重磅產品 JAK、IL-4R，減重重磅產品 GLP-1/GIP 等望 2024-2027 年陸續商

131、業化，大市場奠定大彈性，商業化后快速放量望驅動公司進入新一輪的快速增長期。4）創新藥國際化：）創新藥國際化：CLDN18.2 ADC 和GLP-1 產品組合的海外授權 deal 充分驗證公司管線創新價值，伴隨著更多的創新產品臨床驗證，我們看好公司國際化合作授權收入持續兌現。疊加卡瑞利珠+阿帕替尼海外即將商業化驅動，公司進入國際化加速兌現期。表11：可比公司估值情況 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）評級評級 2024/12/20 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300558.SZ 貝達藥業 55.2 1.13 1.5

132、7 2.04 49 35 27 買入 002422.SZ 科倫藥業 30.4 1.87 2.13 2.44 16 14 12 買入 002653.SZ 海思科 34.6 0.39 0.54 0.75 89 64 46 無評級 002294.SZ 信立泰 32.8 0.56 0.64 0.77 59 51 43 無評級 平均值 53 41 32 600276.SH 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 46.3 0.94 1.04 1.24 49 44 37 買入買入 資料來源：浙商證券研究所 注：貝達藥業、科倫藥業、海思科、信立泰 EPS均來自 Wind一致預期 我們預計我們預計 2024-2026 年公司營業收

133、入有望達到年公司營業收入有望達到 268.16、292.86、347.23 億元億元，歸母凈，歸母凈利潤利潤 59.73、66.66、79.39 億元，對應億元，對應 EPS 分別為分別為 0.94、1.04 和和 1.24 元，元，12 月月 24 日股價對日股價對應應 2024 年年 49 倍倍 PE（2025 年為年為 44 倍）。倍）。作為本土創新藥龍頭企業，我們看好作為本土創新藥龍頭企業，我們看好 2025 年開始年開始進入新一輪重磅創新藥產品數量、價值和國際化加速期，驅動公司業績端快速增長，首次進入新一輪重磅創新藥產品數量、價值和國際化加速期，驅動公司業績端快速增長，首次覆蓋給予“

134、買入”評級覆蓋給予“買入”評級。恒瑞醫藥(600276)公司深度 34/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 產品開發失敗風險：產品開發失敗風險：創新藥研發存在較大不確定性，存在因外部因素、臨床開發經驗不足等帶來臨床試驗失敗風險。即使臨床試驗獲得成功也可能面臨監管要求不斷變化而導致無法商業化。公司管線中較多還沒有進入商業化的具有創新價值的新靶點和新產品，比如 PVRIG-TIGIT、KRAS G12D、FAP/CD40、PD-1/IL-2 等，因此可能會具有一定的臨床開發失敗的風險。銷售不及預期風險：銷售不及預期風險：創新藥行業競爭激烈，在研的 PD-1、PD-L1、H

135、ER2 ADC、TROP2 ADC、CDK4/6、JAK、IL-4R、GLP-1 等相關藥物較多，未來可能面臨更多的同靶點競品陸續上市，導致競爭格局惡化，進一步導致核心產品銷售不及預期風險。公司核心產品上市后也可能面臨對患者需求等因素評估或者競爭格局等評估過于樂觀，導致銷售不及預期風險。醫保談判價格降幅超預期風險：醫保談判價格降幅超預期風險：醫保談判等政策可能面臨變化，從而導致公司核心產品醫保談判價格降幅超預期等風險。公司創新藥管線較多，而且潛力大單品也較多，可能銷售體量變大后會面臨進一步的價格調整，從而對業績造成一定影響。測算風險。測算風險。公司產品適應癥人群、市占率、價格等影響未來銷售額預

136、測的核心變量可能因為宏觀環境變化、評估過于樂觀或者不完善等導致測算結果有偏差。恒瑞醫藥(600276)公司深度 35/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 31,287 37,640 43,740 51,727 營業收入營業收入 22,820 26,816 29,286 34,723 現金 20,746 24,819 29,738 35,976 營業成本 3,5

137、25 3,888 4,393 5,382 交易性金融資產 99 809 999 1,179 營業稅金及附加 219 228 264 330 應收賬項 5,520 7,166 7,630 8,357 營業費用 7,577 8,045 8,786 10,417 其它應收款 438 372 325 289 管理費用 2,417 2,735 2,958 3,472 預付賬款 1,221 1,555 1,757 2,153 研發費用 4,954 6,034 6,443 7,466 存貨 2,314 2,484 2,807 3,289 財務費用(478)(619)(742)(890)其他 949 434

138、484 484 資產減值損失(107)10 10 10 非流動資產非流動資產 12,497 13,809 13,834 13,679 公允價值變動損益(58)10(10)(20)金融資產類 756 835 835 835 投資凈收益(49)(54)(29)(35)長期投資 695 745 795 845 其他經營收益 498 402 439 521 固定資產 5,451 5,273 5,034 4,688 營業利潤營業利潤 4,910 6,862 7,588 9,036 無形資產 884 1,154 1,324 1,444 營業外收支(243)(341)(372)(441)在建工程 1,101

139、 1,201 1,281 1,341 利潤總額利潤總額 4,667 6,521 7,216 8,595 其他 3,609 4,601 4,566 4,526 所得稅 389 554 577 688 資產總計資產總計 43,785 51,448 57,574 65,406 凈利潤凈利潤 4,278 5,967 6,639 7,907 流動負債流動負債 2,554 4,250 3,767 3,701 少數股東損益(25)(6)(27)(32)短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,302 5,973 6,666 7,939 應付款項 1,510 1,879 2,111 2,

140、422 EBITDA 5,400 6,520 7,054 8,290 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.67 0.94 1.04 1.24 其他 1,043 2,371 1,656 1,279 非流動負債非流動負債 198 181 161 161 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 198 181 161 161 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2,751 4,431 3,928 3,862 營業收入 7.26%17.51%9.21%18.57%少數股東權益 567 561 535 503 營業利潤 19.41%39.7

141、5%10.59%19.09%歸屬母公司股東權益 40,466 46,456 53,112 61,041 歸屬母公司凈利潤 10.14%38.82%11.60%19.11%負債和股東權益負債和股東權益 43,785 51,448 57,574 65,406 獲利能力獲利能力 毛利率 84.55%85.50%85.00%84.50%現金流量表 凈利率 18.85%22.27%22.76%22.86%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 10.63%12.86%12.55%13.01%經營活動現金流經營活動現金流 7,644 6,957 6,145 7,342 ROIC 1

142、0.27%11.46%11.09%11.50%凈利潤 4,278 5,967 6,639 7,907 償債能力償債能力 折舊攤銷 794 618 580 585 資產負債率 6.28%8.61%6.82%5.90%財務費用 6 3 2 2 凈負債比率-50.38%-52.59%-55.30%-58.34%投資損失(23)54 29 35 流動比率 12.25 8.86 11.61 13.98 營運資金變動 2,536 76(1,484)(1,625)速動比率 10.74 7.80 10.27 12.37 其它 53 240 379 438 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 1,2

143、22(2,929)(1,203)(1,103)總資產周轉率 0.53 0.56 0.54 0.56 資本支出(1,464)(2,077)(954)(848)應收賬款周轉率 4.12 4.81 4.71 5.07 長期投資 2,590(750)(250)(250)應付賬款周轉率 2.56 2.69 2.55 2.74 其他 96(102)1(5)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(3,144)66(22)(2)每股收益 0.67 0.94 1.04 1.24 短期借款(1,261)0 0 0 每股經營現金 1.20 1.09 0.96 1.15 長期借款 0 0 0 0 每股凈

144、資產 6.34 7.28 8.33 9.57 其他(1,883)66(22)(2)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 5,734 4,073 4,919 6,238 P/E 68.69 49.48 44.34 37.23 P/B 7.30 6.36 5.56 4.84 EV/EBITDA 49.60 41.54 37.69 31.32 資料來源：浙商證券研究所 恒瑞醫藥(600276)公司深度 36/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數

145、表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出

146、證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的

147、當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本

148、報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010