《醫藥行業2025年策略報告（二）：醫保政策轉暖把握順周期下的醫療服務投資機會-241223（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥行業2025年策略報告（二）：醫保政策轉暖把握順周期下的醫療服務投資機會-241223（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-12-23 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%22%-10%相對收益-2%-1%-28%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）475 總市值（億）57,286 流通市值（億）27,659 市盈率（倍）37.78 市凈率（倍）2.53 成分股總營收（億）24,972 成分股總凈利潤（億）

2、1,583 成分股資產負債率（%）38.75 相關報告 醫藥行業 2025 年策略報告（一）：推薦關注亞歐出口以及內循環需求擴張-20241114 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 證券分析師：葉菁證券分析師：葉菁 執業證書編號：S0550524040003 證券分析師：古翰羲證券分析師：古翰羲 執業證書編號：S0550524080002 15994815947 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 醫保政策轉暖，把握順周期下的醫療服務投資機會醫保政策轉暖，把握順周期下的醫療服務投

3、資機會-醫藥行業醫藥行業 2025 年策略報告年策略報告（二二）報告摘要：報告摘要：Table_Summary 衛生總費用高于醫?；鹬С鲈鏊?，人均醫療消費支出依舊保持增長。我們預期消費一旦改善，醫藥將整體迎來拐點，消費醫療在趨勢下，收我們預期消費一旦改善，醫藥將整體迎來拐點，消費醫療在趨勢下，收益最明顯。益最明顯。國家醫保局未來將把商業健康保險納入“國家醫保局未來將把商業健康保險納入“1+3+N”多層次醫療保障”多層次醫療保障體系。體系。2023 年社會衛生支出占總體衛生總費用的 46%，其中醫保占總體支出 30%以上，商業健康險僅占 3%；2023 年商保保費收入約9000 億元，短期健康

4、險賠付率中位數僅為 39%，仍有較大提升空間。DRG/DIP 支付方式改革持續推進，支付方式改革持續推進，2023 年底全國九成以上統籌地區落地，26 個省份已實現統籌地區全覆蓋，地區和醫療機構端預期2024 年底 100%落地執行。2024 年 DRG/DIP 付費醫?；鹬С稣冀y籌區內住院醫?；鹬С鲞_到 70%，未來還有提升空間（德國改革十年超 85%）。2024 年對于產業端的影響或已初步顯現；全國范年對于產業端的影響或已初步顯現；全國范圍內，圍內，100%醫療機構和地區的落地，對產業的影響預計在醫療機構和地區的落地，對產業的影響預計在 2025 年年繼續傳導，我們預期繼續傳導，我們預

5、期 25Q1 為政策影響下的行業基本面的底。為政策影響下的行業基本面的底。2024 年年 11 月國家醫保局公開發布會披露了醫療服務月國家醫保局公開發布會披露了醫療服務 17 批立項指批立項指南，國家統一、規范的醫療服務價格目錄有望加速落地。南，國家統一、規范的醫療服務價格目錄有望加速落地。國家定項目、省級統一價格基準，價格管理權限將向上收緊。國家醫保局將在 2024 年底編制好覆蓋大部分學科領域的立項指南，完成頂層設計，同時指導各省在 2025 年第三季度前做好對接落地?！掘v籠換鳥，【騰籠換鳥，調價有升有降】思路不變，醫院終端收入結構將調整加速，【醫療服調價有升有降】思路不變，醫院終端收入結

6、構將調整加速，【醫療服務占比提升，藥耗，檢驗檢查繼續下降】。務占比提升，藥耗，檢驗檢查繼續下降】。2024 年消費醫療+嚴肅服務量價關系均呈現量升價減狀態。對于醫療服對于醫療服務而言務而言 24Q4 依舊存在不確定性，期待依舊存在不確定性，期待 2025 年在政策強刺激下，消費轉年在政策強刺激下，消費轉暖暖；未規?；尼t療服務機構逐步出清的預期下競爭壓力有望同時緩未規?；尼t療服務機構逐步出清的預期下競爭壓力有望同時緩解，消費醫療頭部集中效應顯現，預期改善會在解，消費醫療頭部集中效應顯現，預期改善會在 25Q1 后逐步顯現。后逐步顯現。愛爾眼科：愛爾眼科：眼科下游龍頭，板塊估值錨，順周期屬性強

7、，建議關注體外基金擴張模式逐步完成后的新估值模式；普瑞眼科：普瑞眼科：順周期下舊院盈利能力有望持續改善，凈利率提升空間高，估值低、彈性大；愛博醫療：愛博醫療：高成長、高估值，眼科平臺型公司快速擴張，短期高端晶體、PR、彩瞳三大主線并進；錦欣生殖：錦欣生殖：輔助生殖納入醫保提速，疫后業務逐步修復，營收增長和利潤修復存在預期；固生堂：固生堂：中醫診療人次穩健增長，上游中藥飲片市場同步擴容，公司內生外延增速強勁，醫館擴張進展提速，走出獨立；國際醫學：國際醫學：高新醫院運行持續穩定，中心醫院床位持續爬坡期，醫院專家綜合實力水平優異，營收天花板高，發展空間廣闊。風險提示：風險提示：政策風險、單院增長不及

8、預期、行業競爭加劇風險等。政策風險、單院增長不及預期、行業競爭加劇風險等。-30%-20%-10%0%10%20%30%醫藥生物滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.政策邊際轉暖：醫保預付金、商保存量支出盤活與服務價格改革政策邊際轉暖：醫保預付金、商保存量支出盤活與服務價格改革.4 1.1.2024 年業績邊際承壓，年底政策轉暖下 2025 年有望迎來業績拐點.4 1.2.醫保支付端多元化籌資是發展趨勢，社會衛生支出占比持續提升.5 1.3.DRG/DIP 落地：預計 2024 年為影響最顯著一年，往

9、后影響溫和.9 1.4.醫療服務價格改革：存量結構調整與價格總量增長并行.9 1.5.醫保支付方式改革沖擊住院費用，高占比邊際承壓，影響邊際遞減.10 2.醫療服務：待消費抬頭服務反彈，嚴肅醫療有望企穩增長醫療服務：待消費抬頭服務反彈，嚴肅醫療有望企穩增長.12 2.1.眼科產業鏈：屈光價格企穩，白內障服務價格提升帶來毛利增厚.13 2.1.1.屈光科室：術式變革在即，價格有望企穩，建議關注非剛需放量.15 2.1.2.白內障：國采&DRG 全面落地，政策誘導下的結構升級邏輯有望逐步兌現.17 2.1.3.視光服務：低阿首證獲批，關注事實獨占期內銷售能力提升與友商研發進度.19 2.1.4.核

10、心標的：順周期愛爾眼科+大彈性普瑞眼科+高成長高估值愛博醫療.20 2.2.輔助生殖：醫保納入提速，公司穩健增長估值具吸引力.22 2.3.中醫連鎖：行業端增長穩健，公司高增長持續.25 2.4.美年健康：Q3 拐點顯現，收入利潤增強.27 2.5.國際醫學：專家人才聚集綜合實力強，中心醫院躋身第一梯隊.28 2.6.海吉亞：業績保持快速增長，外部環境壓制下韌性盡顯.32 3.風險提示風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：醫療服務：醫療服務(申萬申萬)指數指數 5 年漲跌幅年漲跌幅.4 圖圖 2：衛生總費用和醫?；鹬С觯▋|元）：衛生總費用和醫?；鹬С觯▋|元）.5 圖圖 3：我國居民人

11、均醫療保健消費支出（元：我國居民人均醫療保健消費支出（元/人）人）.5 圖圖 4：我國居民人均消費支出的醫療端結構（元：我國居民人均消費支出的醫療端結構（元/人）人）.5 圖圖 5：2014-2023 年社會衛生支出拆分（億元）年社會衛生支出拆分（億元）.6 圖圖 6：2023 年衛生支出結構與社會衛生支出拆分年衛生支出結構與社會衛生支出拆分.6 圖圖 7：城鄉居民基本醫保支出月度數據（億元）：城鄉居民基本醫保支出月度數據（億元）.7 圖圖 8：醫保結算規則示意圖：醫保結算規則示意圖.8 圖圖 9：安陽市區：安陽市區 14 家醫療機構次均住院費用（元）家醫療機構次均住院費用（元）.9 圖圖 1

12、0：安陽市區：安陽市區 14 家醫療機構權重住院費用（元）家醫療機構權重住院費用（元）.9 圖圖 11：廣西職工：廣西職工/居民醫保住院次均費用（元）居民醫保住院次均費用（元）.11 圖圖 12：醫療服務公司的核心：醫療服務公司的核心.13 圖圖 13：愛爾眼科年內累計漲跌幅：愛爾眼科年內累計漲跌幅.14 圖圖 14：眼科：眼科 A 股核心上市公司年內累計漲跌幅股核心上市公司年內累計漲跌幅.15 圖圖 15：STAAR EVO+ICL.17 圖圖 16：愛博諾德：愛博諾德 PR.17 圖圖 17：人工晶體國采需求量拆分：人工晶體國采需求量拆分.18 圖圖 18：愛爾眼科門診量（萬人次）：愛爾眼

13、科門診量（萬人次）.20 圖圖 19：愛爾眼科次均診療費用（元：愛爾眼科次均診療費用（元/人次）人次）.20 圖圖 20：愛爾眼科手術量（萬臺）：愛爾眼科手術量（萬臺）.21 圖圖 21：愛爾眼科平均手術單價（元：愛爾眼科平均手術單價（元/臺）臺）.21 圖圖 22：愛博醫療營收與歸母凈利潤（億元）：愛博醫療營收與歸母凈利潤（億元）.22 圖圖 23：愛博醫療毛利率與凈利率：愛博醫療毛利率與凈利率.22 圖圖 24：錦欣生殖主營業務收入（億元）：錦欣生殖主營業務收入（億元）.24 圖圖 25：錦欣生殖營收拆分（億元）：錦欣生殖營收拆分（億元）.24 ZXPXrPnPwPpOuMsNpQmNpP

14、7NdN9PpNoOnPnRiNrQpNlOmOrM7NpPxOwMqQpMMYnOqR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 26：錦欣生殖：錦欣生殖 IVF 治療周期數（個）治療周期數（個）.24 圖圖 27：錦欣生殖毛利率與凈利率：錦欣生殖毛利率與凈利率.24 圖圖 28：固生堂營業收入（億元）：固生堂營業收入（億元）.25 圖圖 29：固生堂客單價（元）：固生堂客單價（元）.25 圖圖 30：固生堂一線城市市占率：固生堂一線城市市占率.26 圖圖 31：美年健康營業收入（億元）：美年健康營業收入（億元）.27 圖圖

15、 32：美年健康體檢人次與客單價（百萬人次、元）：美年健康體檢人次與客單價（百萬人次、元）.28 圖圖 33：美年健康體檢中心數：美年健康體檢中心數.28 圖圖 34：2023 年西安市年西安市 1000 張以上床位公立綜合醫院運營效率張以上床位公立綜合醫院運營效率.30 圖圖 35：高新醫院門急診量（萬人次）：高新醫院門急診量（萬人次）.30 圖圖 36：高新醫院住院量（萬人次）：高新醫院住院量（萬人次）.30 圖圖 37：高新醫院收入（億元）：高新醫院收入（億元）.31 圖圖 38：高新醫院凈利潤（億元）：高新醫院凈利潤（億元）.31 圖圖 39：中心醫院門急診量（萬人次）：中心醫院門急診

16、量（萬人次）.31 圖圖 40：中心醫院住院量（萬人次）：中心醫院住院量（萬人次）.31 圖圖 41：中心醫院收入（億元）：中心醫院收入（億元）.32 圖圖 42：中心醫院凈利潤（億元）：中心醫院凈利潤（億元）.32 圖圖 43：海吉亞主營業務收入（億元）：海吉亞主營業務收入（億元）.33 圖圖 44：海吉亞業務結構：海吉亞業務結構.33 圖圖 45：海吉亞毛利率與凈利率：海吉亞毛利率與凈利率.33 圖圖 46：海吉亞毛利貢獻結構：海吉亞毛利貢獻結構.33 表表 1：中央財政轉移支付城鄉居民醫保（億元）：中央財政轉移支付城鄉居民醫保（億元）.7 表表 2：商業健康險收入與賠付情況（億元）：商業

17、健康險收入與賠付情況（億元）.8 表表 3：DRG/DIP 支付方式改革三年行動計劃覆蓋率要求支付方式改革三年行動計劃覆蓋率要求.9 表表 4：贛州市醫院收入結構：贛州市醫院收入結構.10 表表 5：贛州市醫療服務價格改革實際調價內容（萬元）：贛州市醫療服務價格改革實際調價內容（萬元）.10 表表 6：近年眼科下游屈光業務營收與毛利拆解：近年眼科下游屈光業務營收與毛利拆解.15 表表 7：近年眼科下游白內障業務營收與毛利拆解：近年眼科下游白內障業務營收與毛利拆解.17 表表 8：人工晶體國采雙焦點（無散光）組中選結果：人工晶體國采雙焦點（無散光）組中選結果.18 表表 9：公立醫院老年性白內障

18、平均住院醫藥費用：公立醫院老年性白內障平均住院醫藥費用.19 表表 10：CDE 已披露臨床試驗默示許可的近視防控藥物的研發進度已披露臨床試驗默示許可的近視防控藥物的研發進度.19 表表 11：愛爾眼科財務摘要：愛爾眼科財務摘要.21 表表 12：普瑞眼科財務摘要：普瑞眼科財務摘要.21 表表 13：愛博醫療財務摘要：愛博醫療財務摘要.22 表表 14：輔助生殖納入醫保情況：輔助生殖納入醫保情況.23 表表 15：錦欣生殖財務摘要：錦欣生殖財務摘要.25 表表 16：固生堂新增門店：固生堂新增門店.26 表表 17：固生堂財務摘要：固生堂財務摘要.26 表表 18：美年健康財務摘要：美年健康財

19、務摘要.28 表表 19：2023 年西安市年西安市 1000 張以上床位醫院收支結余情況（億元、張）張以上床位醫院收支結余情況（億元、張）.29 表表 20：國際醫學高新醫院、中心醫院基本情況：國際醫學高新醫院、中心醫院基本情況.29 表表 21：國際醫學旗下醫院次均價格（元）：國際醫學旗下醫院次均價格（元）.30 表表 22：國際醫學財務摘要：國際醫學財務摘要.32 表表 23：海吉亞財務摘要：海吉亞財務摘要.34 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.政策邊際轉暖政策邊際轉暖：醫保醫保預付金、商保存量支出盤活與服務價格

20、預付金、商保存量支出盤活與服務價格改革改革 1.1.2024 年年業績邊際承壓，年底政策轉暖下業績邊際承壓，年底政策轉暖下 2025 年有望迎來業績拐點年有望迎來業績拐點 2024 年政策干擾下，醫療服務估值被壓制，政策邊際轉暖與消費信心重塑下，民營醫療服務迎來邊際拐點。消費刺激政策陸續落地，醫療服務將持續凸顯技術勞務價值，版塊具有長期配置性。2024Q3 醫療服務收入（申萬指數）同比下滑-4.98%，歸母凈利潤同比下滑-30.7%。24Q3 收入同比下滑 15.31%，歸母凈利潤同比下滑 38.39%。板塊業績整體承壓：供給端：供給端：眼科、口腔行業競爭加劇，屈光、口腔暑期價格競爭態勢明顯；

21、消費端：消費端：需求不振與消費降級帶來的客單價下降，沖擊行業量價，嚴肅醫療 Q3非就診旺季；政策影響：政策影響：DRG 影響下次均住院費用單價下行，眼科白內障單價、嚴肅醫療次均住院費用都呈現下行趨勢；白內障人工晶體集采耗材降價，眼科公司供應鏈邊際受損；我們認為行業行業邊際承壓趨勢下，消費醫療服務集中度有望進一步提升，頭部龍頭公司【愛爾眼科、通策醫療】【愛爾眼科、通策醫療】有望在行業競爭中保持優勢。嚴肅醫療服務公司，在醫?？刭M政策預期改善，利潤改善后才會出現邊際拐點，對此優質民營嚴肅醫療【三博腦科、新里程、國際醫學、盈康生命】【三博腦科、新里程、國際醫學、盈康生命】等公司醫療服務在經營中調整醫保

22、收入占比、提升病床周轉，改善患者收治結構后有依舊具備長期投資價值。圖圖 1：醫療服務醫療服務(申萬申萬)指數指數 5 年漲跌幅年漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券；注：截至 2024 年 12 月 13 日。衛生總費用高于醫?；鹬С鲈鏊?，人均醫療消費支出依舊保持增長，醫療消費支衛生總費用高于醫?；鹬С鲈鏊?，人均醫療消費支出依舊保持增長，醫療消費支出占人均消費支出的比重提升出占人均消費支出的比重提升 0.1pct。我們預期消費一旦改善，醫藥將整體迎來拐。我們預期消費一旦改善，醫藥將整體迎來拐點，消費醫療在趨勢下，收益最明顯。點，消費醫療在趨勢下，收益最明顯。在人口老齡化、社會整體福利提升的

23、背景下。衛生總費用、醫?；鹬С鲈鏊匍L期高于 GDP 增速，2023 年醫療衛生占 GDP7%，未來還將持續提升。2023 年，全國衛生總費用突破 9 萬億元，增速高于 GDP 的增速；醫院床位數增加了 42.4 萬張，全國床位數突破了 1000 萬張。十四五醫療衛生-100-50050100150200-100%-50%0%50%100%150%200%2019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/0820

24、22/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/10醫療服務(申萬)滬深300PE(TTM)(右軸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 規劃、醫保規劃目標任務穩定達成。個人自費占比下降至 27%，健康服務業總規模在 2025 年超過 11.5 萬億元目標穩定達成。國家統計局發布的數據，2015-2023 年，中國居民人均醫療保健消費支出整體呈現增長趨勢。2023 年中國居民人均醫療保健消費支出為 246

25、0 元，名義同比增長 16.0%，占人均消費支出的比重為 9.2%。國家統計局公布的數據顯示，2024 年上半年，我國醫療保健的居民消費價格同比增長1.4%。人均醫療保健消費支出 1271 元，同比增長 4.2%，占人均消費支出的比重為9.3%。國家衛計委曾發布 2030 年我國健康服務業總規模將達 16 萬億元的目標指引。圖圖 2：衛生總費用和醫?；鹬С觯▋|元）衛生總費用和醫?；鹬С觯▋|元）數據來源：國家統計局，世界銀行，東北證券 圖圖 3：我國居民人均醫療保健消費支出（元我國居民人均醫療保健消費支出（元/人）人）圖圖 4：我國居民人均消費支出的醫療我國居民人均消費支出的醫療端端結構（元

26、結構（元/人）人）數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 1.2.醫保支付端多元化籌資是發展趨勢醫保支付端多元化籌資是發展趨勢，社會衛生支出占比持續提升社會衛生支出占比持續提升 2014-2023 年，醫療衛生支出增速遠高于 GDP 增長速度，2023 年社會衛生支出占總體衛生總費用的 46%，其中醫保占總體衛生支出 30%以上，而商業健康險僅占 3%，未來還有較大提升空間。0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201320142015

27、20162017201820192020202120222023衛生總費用醫?；鹬С鰕oy衛生總費用yoy醫?；鹬С鰕oyGDP0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050010001500200025003000居民人均消費支出:醫療保健yoy0%2%4%6%8%10%050001000015000200002500030000居民人均消費支出:其他居民人均消費支出:醫療保健醫療保健占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 5：2014-2023 年社會衛生支出拆分（億元）年社會衛生支出拆分（億元）數據

28、來源：國家醫保局，東北證券 圖圖 6：2023 年衛生支出結構與社會衛生支出拆分年衛生支出結構與社會衛生支出拆分 數據來源：國家醫保局，東北證券 醫保月度數據：醫保月度數據：2024H2 城鄉居民醫保支出壓力增大，面臨負增長。城鄉居民醫保支出壓力增大，面臨負增長。因醫保月度數據統計口徑變化，同比對比 1-10 月居民醫保支出月度數據情況，2024 年居民醫保支出增速放緩，并于 H2 陸續出現負增長，居民醫?；I資壓力增大背景下，支出負增長。國家醫保局已明確表態，財政也將托底居民醫保，支出負增長或有望改善。2024年約 4000 億中央財政支持城鄉居民醫?；I資，未來，居民醫保吃緊的背景下，財政支持

29、增速有望增加。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002014201520162017201820192020202120222023醫?；鹬С銎渌鐣С錾瘫Ｙr付金額yoy醫?；鹬С鰕oy其他社會支出yoy商保賠付金額政府衛生支出27%個人衛生支出27%商保賠付金額3%其他社會支出12%醫保支出31%社會衛生支出46%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖

30、7：城鄉居民基本醫保支出月度數據（億元）城鄉居民基本醫保支出月度數據（億元）數據來源：國家醫保局，東北證券 表表 1：中央財政轉移支付城鄉居民醫保（億元）中央財政轉移支付城鄉居民醫保（億元）年份年份 提前預撥（預算）提前預撥（預算）增速增速 增加絕對值增加絕對值 應預撥應預撥 2020 3440 2021 3471 3670 2022 3256-6.18%-214 3780 2023 3520 8.08%263 3895 2024 3648 3.65%128 4019 2025 3775 3.50%128 數據來源：財政部，國家醫保局，東北證券整理 盤活商業健康險存量，增加衛生籌資來源。盤活商

31、業健康險存量，增加衛生籌資來源。2023 年，我國商業健康保險保費收入約9000 億元，但整體賠付率尚有待提高。商業健康保險面臨信息不對稱、機構營銷核保成本高、賠付率較低、打擊欺詐騙保難度大等問題。國家醫保局未來將把商業健康保險納入“1+3+N”多層次醫療保障體系，未來即便商業健康險收入增量與 GDP 上下浮動，但賠付率依舊有提升空間。2024 年初，134家險企披露了 2023 年短期健康險賠付率，平均賠付率中位數為 39%，這是自 2020年該項數據披露以來，連續四年位于 40%上下；有 53 家險企 2023 年短期健康險賠付率下降。因此，要“大力賦能商業保險”，本質在于盤活商業健康保險

32、的存量市場，真正發揮商保的籌資重要組成功能，通過預測，2030 年商保賠付率提升至 65%，衛生總費用占比達 7%左右，賠付絕對值將帶來 5800 億的衛生支出增量，能夠有效承接醫保外溢部分藥耗及服務需求。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-1200-800-400040080012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2022年城鄉居民基本醫保2023年城鄉居民基本醫保yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 2：商業健康險收入與賠付情況商業健康險收入與賠付情況（億元）（億元）年份年

33、份 健康險保費收入健康險保費收入 增速增速 健康險賠付健康險賠付 賠付率賠付率 2014 1587 41%571 36%2015 2410 52%763 32%2016 4042 68%1001 25%2017 4389 9%1295 29%2018 5448 24%1744 32%2019 7066 30%2351 33%2020 8173 16%2921 36%2021 8447 3%4029 48%2022 8653 2%3600 42%2023 9035 4%3000 33%2024 9487 5%3450 36%2025E 9961 5%4140 42%2026E 10459 5%4

34、830 46%2027E 11087 6%5683 51%2028E 11752 6%6687 57%2029E 12575 7%7869 63%2030E 13580 8%8839 65%數據來源：東北證券整理 醫保結算規則：按月預結、年度考核、年終清算，預付金減緩醫療機構壓力。醫保結算規則：按月預結、年度考核、年終清算，預付金減緩醫療機構壓力。測算：2024 年按照全國落地執行 1 個月的醫療機構醫保月均支出來測算；23 年職工醫保的醫療機構醫藥支出 17408.48 億，居民醫保參保人群的醫療機構支出19426.97 億元。加起來 36835.5 億元，醫保支付的比例假設約 70%；每個

35、月就是3069.6*0.7=2149 億元，假設全國有 60%的地區和醫療機構符合申請要求就是 1289億的增量規模，增量大概 814.4 億元；假設全國 80%的地區和醫療機構符合申請要求（1719 億元），大概增量是 1244 億元。圖圖 8：醫保結算規則示意圖醫保結算規則示意圖 數據來源：國家醫保局，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.3.DRG/DIP 落地：預計落地：預計 2024 年年為影響最顯著一年，往后影響溫和為影響最顯著一年，往后影響溫和 醫保局發布會公告，2022 年底 206 個統籌地區落地

36、，2023 年底，全國九成以上統籌地區落地，其中 190 個統籌地區開展 DRG 付費，192 個統籌地區開展 DIP 付費，天津、上海兩個直轄市兼有 DRG 和 DIP 付費。26 個省份已實現省域內所有統籌地區全覆蓋。地區和醫療機構端預期 2024 年底 100%落地執行。DRG2.0 版本病種分組入組率達 92.8%，較 1.1 版本提升。2024 年 DRG/DIP 付費醫?；鹬С稣冀y籌區內住院醫?；鹬С鲞_到 70%，鼓勵超過 70%的基金總額預算覆蓋率。按照德國實施十余年的改革進展，DRG 覆蓋醫?；疬_到 85%，未來還有提升空間。所有指標要求在 2024 年啟動地區須于兩年內

37、完成。從目前來看，2023 年底大部分地區和機構已落地政策，尤其是二級及以上醫療機構，預期 2024 年對于產業端的影響已初步顯現。而全國范圍內，100%醫療機構和地區的落地，對產業的影響預計在2025 繼續傳導，并在一季報上有所反饋，我們預期 2025Q1 為政策影響下的行業基本面的底。表表 3：DRG/DIP 支付方式改革三年行動計劃覆蓋率要求支付方式改革三年行動計劃覆蓋率要求 2022 年年 2023 年年 2024 年年 統籌地區統籌地區 40%70%100%醫療機構醫療機構 40%70%100%病種分組病種分組 70%80%90%醫?；疳t?；?30%50%70%數據來源：國家醫保

38、局，東北證券 2019 年 5 月安陽市入選 DRGs 付費國家試點城市，2020 年開始陸續試點執行。自DRGs 實施以來，安陽市次均費用沒有增長且略有下降，2020 至 2021 年下降最為明顯，次均和每權次均住院費用都降低,DRGs 執行的穩定期，2021 年和 2022 年對比，次均住院費用和每權重住院費用變化較小，已經進入相對穩定階段。圖圖 9：安陽市區安陽市區 14 家醫療機構次均住院費用（元）家醫療機構次均住院費用（元）圖圖 10：安陽市區安陽市區 14 家醫療機構權重住院費用（元）家醫療機構權重住院費用（元）數據來源：第二屆 CHS-DRG/DIP 大會，安陽市醫保局，東北證券

39、 數據來源：第二屆 CHS-DRG/DIP 大會，安陽市醫保局，東北證券 1.4.醫療服務價格改革：存量結構調整與價格總量增長并行醫療服務價格改革：存量結構調整與價格總量增長并行 2024 年 11 月國家醫保局公開發布會披露了醫療服務 17 批立項指南，合計涉及 271個主項目、250 個加收項、88 個擴展項，加起來共有收費編碼 609 個，國家統一、規范的醫療服務價格目錄有望加速落地。11,080.43 10,955.19 11,109.80 10,528.90 10,486.94 10100102001030010400105001060010700108001090011000111

40、00112002018201920202021202210,862.36 8,995.21 8,227.14 8,227.14 60007000800090001000011000120002019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 國家定項目，省級統一價格基準，制定價格和規范收費行為等價格管理權限將向上國家定項目，省級統一價格基準，制定價格和規范收費行為等價格管理權限將向上收緊。收緊。國家醫保局將在 2024 年底編制好覆蓋大部分學科領域的立項指南，完成頂層設計，同時指導各省在 2025 年第三季

41、度前做好對接落地。此前醫療服務價格改革多為地市級推行，目前為內蒙、四川、浙江三省改革試點。在目前仍為醫保地市級統籌背景下，地市級定價權有收緊可能。服務價格改革時間進度加速，技耗分離推動收入結構調整。醫保支付方式改革服務價格改革時間進度加速，技耗分離推動收入結構調整。醫保支付方式改革（DRG/DIP）于）于 2024 年底已基本完成全國落地，未來國家醫保局重心將在醫療服年底已基本完成全國落地，未來國家醫保局重心將在醫療服務價格改革，務價格改革，【騰籠換鳥，調價有升有降】思路不變，醫院終端收入結構將調整加速【醫療服務占比提升，藥耗，檢驗檢查繼續下降】。全面集采趨勢下醫院集團供應鏈利潤優勢遞減，優質

42、服務占比高、三四級手術占比高的醫院毛利率將持續提升，如各地腦科項目平均上調 17-59%，利好【國際醫學、三博腦科】【國際醫學、三博腦科】等，技耗分離后的耗材，檢驗檢查等物耗較高的設備政策壓制下收費價格承壓。贛州市是三醫聯動系列改革的示范。DIP 支付方式改革與醫療服務價格改革協同，醫療機構結余總量將同步與醫療服務價格改革調整進行讓渡。目前贛州市 2022 年通用型和復雜型項目凈調整金額約 3897 萬元，其中四級手術項目 2023 年比價關系看（+30.46%）、中醫項目（+12.83%）、診察項目（+12.2%）、護理項目（+1.9%）。從改革結果來看，DIP 結算后，住院統籌基金結算增加

43、，門診統籌基金支出 2023H1同比減少，費用并未從住院轉移至門診。門診實際報銷比例，與住院報銷比例同樣增加，住院增幅高于門診。改革后群眾得實惠。同時，從贛州服務價格改革 2023H1的成果來看，作為國家確定的五個試點城市之一，贛州四級手術項目普調增 30.46%，中醫項目調整（+12.83%）；護理項目（+1.9%）；醫療項目（+0.68%）；診察項目（+12.2%）；生化項目（-1.14%）；影像項目（-0.69%）、病理項目（-4.61%）。表表 4：贛州市醫院收入結構贛州市醫院收入結構 監測指標監測指標 22H1 23H1 同比同比 藥占比藥占比 25%22%-3pct 耗材占比耗材占

44、比 16%14%-2pct 醫技占比醫技占比 25%22%-3pct 數據來源：贛州市醫保局，第二屆 CHS-DRG/DIP 大會，東北證券 表表 5：贛州市醫療服務價格改革實際調價內容贛州市醫療服務價格改革實際調價內容（萬元）（萬元）調價類型調價類型 項目數項目數 凈調整金額凈調整金額 調整方向調整方向 項目數項目數 調整金額調整金額 調整幅度調整幅度 通用型調價通用型調價 19 800.72 上調 11 2,277.46 8.55%下調 8 1,476.76 6.18%復雜型調價復雜型調價 405 3,096.74 上調 294 8,248.14 6.94%下調 111 5,151.40

45、3.76%其他可調其他可調 2,666.79 用于容納新增醫療服務價格項目、特需醫療服務價格項目、國家區域醫療中心新增醫療服務價格項目、理順醫療機構等級價格、醫保信用 A 級醫療機構政策支持及專項等其他醫療服務價格調整 數據來源：贛州市醫保局，第二屆 CHS-DRG/DIP 大會，東北證券 1.5.醫保支付方式改革沖擊住院費用醫保支付方式改革沖擊住院費用，高高占比邊際承壓，影響邊際遞減占比邊際承壓，影響邊際遞減 醫保收入占比高的住院服務業態，綜合醫療、康復醫療、眼科白內障與腦科、腫瘤醫保收入占比高的住院服務業態，綜合醫療、康復醫療、眼科白內障與腦科、腫瘤等邊際受等邊際受 DRG/DIP 支付方

46、式改革的影響，次均住院費用恐有下行風險。支付方式改革的影響，次均住院費用恐有下行風險。廣西是全國全省(區)推進 DRG 支付方式改革的兩個省份之一，從實施 DRG 付費的時間節點來看，2020 年 12 月 1 日，廣西壯族自治區在全區 15 個統籌地區的三級醫院實施 DRG 付費，并不斷向二級醫院、一級醫院推進。2021 年底，全區 15 個統籌地區共 464 家定點醫療機構實施 DRG 實際付費，覆蓋全區 88.21%的二級及以上定 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 點醫療機構，一級醫療機構尚未實施。2023 年 DR

47、G 已經覆蓋 15 個統籌地區，99.14%醫療機構和 90%以上的病種，并且覆蓋住院醫?；鹬С龅?89.43%。20202022 年住院次均費用陸續下降，居民 2021 年未下降，2022 年下降 5.45%；職工 2021 年-2022 年分別下降 7.29%和 3.81%。由此可見 2021 年大范圍覆蓋（二級及以上實現全覆蓋）的第一年職工降幅最為明顯，往后降幅趨于溫和。圖圖 11：廣西職工廣西職工/居民醫保住院次均費用居民醫保住院次均費用（元）（元）數據來源：中國醫療保險，東北證券；注：論文數據來源為年鑒和 DRG 大會數據口徑可能存在差異。020004000600080001000

48、0120001400020182019202020212022職工醫保住院次均費用居民醫保住院次均費用 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2.醫療服務：待消費抬頭服務反彈，嚴肅醫療有望企穩增長醫療服務：待消費抬頭服務反彈，嚴肅醫療有望企穩增長 行業預判：行業預判：2024 年消費醫療年消費醫療+嚴肅服務量價關系均呈現量升價減狀態。對于醫療服嚴肅服務量價關系均呈現量升價減狀態。對于醫療服務而言務而言 2024Q4 依舊存在不確定性，期待依舊存在不確定性，期待 2025 年在政策強刺激下，消費轉暖，內生年在政策強刺激下，消費轉

49、暖，內生增速壓力（醫保政策增速壓力（醫保政策+消費弱復蘇）得以緩解。外延并購未來預期降速，明年體外存消費弱復蘇）得以緩解。外延并購未來預期降速，明年體外存量優質標的公司增長乏力，量優質標的公司增長乏力，24 年未規?；尼t療服務機構逐步出清背景下競爭壓力年未規?；尼t療服務機構逐步出清背景下競爭壓力同時緩解，【口腔，眼科，中醫等】頭部集中效應顯現。消費醫療預期改善會在同時緩解，【口腔，眼科，中醫等】頭部集中效應顯現。消費醫療預期改善會在 2025Q1后逐步顯現，輔助生殖預期后逐步顯現，輔助生殖預期 2024 年底全國范圍內醫保政策落地，錦欣生殖所在【云年底全國范圍內醫保政策落地，錦欣生殖所在【

50、云南，湖北，廣東和四川】已陸續出臺政策，落地后輔助生殖滲透率的高速提升有望南，湖北，廣東和四川】已陸續出臺政策，落地后輔助生殖滲透率的高速提升有望加速錦欣周期數的增長。加速錦欣周期數的增長。診療診療量：量：整體來看 24Q3，口腔、眼科、中醫、體檢等次均診療量依舊保持增長。未來隨著消費轉暖、老齡化持續加深，白內障、種植牙與嚴肅醫療服務量依舊持續維持高增長?？蛦蝺r：客單價：消費轉暖，經濟復蘇下，眼科屈視光、口腔種植正畸價格下行壓力有望止步。受基數、政策干擾的，如白內障手術單價受 DRG 單價影響。集采于2024 年 4 月底起陸續落地執行，Q2-3 影響較大，明年上半年基數因素，預期仍然有影響，

51、下半年影響逐步出清?？谇徽头N植價格環比變化不大，但同比下降，口腔種植于 2023 年 6 月份逐步落地服務指導價和集采價格，預計 2025年行業次均費用影響不大。嚴肅醫療服務 2024 年 DRG 大范圍執行第一年影響較大，2025 年干擾逐步減少，次均住院費用有望企穩。中醫平均處方單價有望依舊維持高增。2024 年年，國家政策端鼓勵支持社會辦醫風向不變，國家政策端鼓勵支持社會辦醫風向不變，政策層面依舊“醫保監管加強+集采+醫療服務價格改革+DRG/DIP 支付方式改革”引導醫療服務未來發展方向，支付方式改革于 2024 年底已基本完成全國落地，未來國家醫保局重心將在醫療服務價格改革，【騰

52、籠換鳥，調價有升有降】思路不變。消費醫療：眼科、口腔、中醫業績復蘇加速消費承壓有望改善。消費醫療：眼科、口腔、中醫業績復蘇加速消費承壓有望改善。眼科：眼科下游依舊是未來高景氣度賽道，眼科上游重點關注國采后的人工晶眼科：眼科下游依舊是未來高景氣度賽道，眼科上游重點關注國采后的人工晶體放量以及低濃度阿托品核心放量。體放量以及低濃度阿托品核心放量。從行業端看，24Q3 眼科下游依舊承壓，25Q1 需緊密跟蹤消費大環境變化趨勢，Q4 非旺季預期屈視光在消費疲軟下依舊承壓，推薦關注低基數下 CSR 提升空間與高端產品國產替代的白內障領域投資機會。從公司端看，下游部分繼續看好行業估值中樞愛爾眼科；上游部分

53、推薦愛博醫療，興齊眼藥，短期依舊關注集采落地后單焦點與雙焦點晶體、OK鏡和其他視光產品放量，中長期關注高端晶體首發國產替代+PR 上市后的放量；同時關注業績改善，高增長彈性的普瑞眼科。重點公司：重點公司：愛爾眼科、普瑞眼科、愛博醫療。中醫連鎖：行業端在政策持續支持下維持高增長，中醫連鎖：行業端在政策持續支持下維持高增長，行業整體五年 CAGR 達 10%，民營中醫五年 CAGR 超 15%。固生堂 2023 年營業收入 23.23 億元，同比增長43%。全年線下收入 20.37 億元，同比增長 49.2%，占比 87.7%；線上醫療健康平臺收入 2.86 億元，同比增長 10.2%。2021-

54、2023 兩年 CAGR 近 30%。公司擴張周期邏輯明確，上市前 4 年內（2017-2021）平均新增略多于 3 家。2021 年末上市后，2022 年與 2023 年各凈增門店 8 家，2024Q3 公司已新增門店 19 家，擴張進一步提速，未來有望持續維持高增。重點公司：重點公司：固生堂。嚴肅醫療：嚴肅醫療：Q4 為綜合醫療服務旺季，床位爬坡速度有望進一步釋放，為綜合醫療服務旺季，床位爬坡速度有望進一步釋放，目前嚴肅醫療服務估值持續下殺，業績修復，扭虧后估值有望修復。高壁壘、三四級手術（普遍提價 30-40%）占比高的公司有望在服務價格改革中收益，提升行業 請務必閱讀正文后的聲明及說明

55、請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 利潤率。長期看高質優效、技術壁壘強的民營醫療服務在改革中具有差異化服務的優勢，在醫保和服務價格多元調整下，存在彈性發展機會。重點公司：重點公司：國際醫學、海吉亞。醫療服務的醫療服務的：獲醫能力/并購復制/醫教研一體化。醫療服務的增長主要來于門診量/住院量的增加，門診量依賴單店面積，醫生初診數量和時間；住院量依賴床位提升和單床產值提升。擴張復制能力是醫療服務公司的核心。圖圖 12：醫療服務公司的核心醫療服務公司的核心 數據來源：東北證券整理 2.1.眼科眼科產業鏈產業鏈：屈光價格企穩，白內障服務價格提升帶來毛利增厚：屈

56、光價格企穩，白內障服務價格提升帶來毛利增厚 眼科板塊是醫藥行業的典型消費股。受消費環境持續低迷和業績增速顯著放緩的雙重影響，2024 年 1-9 月中，眼科相關股票市值持續下行。從統計局服務業 PMI 來看，2023 年 1 月環比大起大落，疫后強勁反彈的景氣度維持了接近兩個季度，直至 2023 年 6 月服務業 PMI 回降至 52.8，隨后持續在 4952 之間浮動；從消費者信心指數來看，2022 年 4 月信心指數從疫情間也維持高位的 110+區間段跌入 8595 區間段，2024 年內波動不大。對于醫療技術壁壘高的服務賽道，醫療資源的競爭本質是【優質醫生的競爭】，獲醫能力是醫療服務競爭

57、優勢的核心。如三博腦科，國際醫學，等，擁有優質、穩定醫生資源的標的公司，更有可能在賽道中勝出，床位的增加，新院的開業布局是隨著醫生增加后。對于單店模型成熟、門診占比高、技術的消費類?？漆t院，如眼科、口腔、中醫、康復、健康管理。單店復制擴張能力是公司勝出的關鍵。醫療行業長期來自于醫教研一體化下的行業的口碑和底蘊勝出，醫療行業是馬太效應最明顯的行業之一，大的技術品牌實力超額收益來源于技術底蘊的支持、專家實力與長期耕耘的口碑效應。著眼于長期發展，融入行業，各大醫療服務平平臺擁抱醫教研一體化的，積極與高校、行業權威合作，提升自身行業話語權，是未來持續跑贏的，因此我們持續看好具備行業深耕口碑的醫療服務龍

58、頭公司。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 13：愛爾眼科年內累計漲跌幅：愛爾眼科年內累計漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券；注：為方便對比，服務業 PMI 展示值為原始值-50，消費者信心指數展示值為原始值-100。統計截至 2024 年 9 月 23 日的年內漲跌幅，下游標桿愛爾眼科愛爾眼科年內跌幅為-38.30%，較普瑞眼科普瑞眼科（-65.83%）、華廈眼科華廈眼科（-49.31%）有至少 10%的優勢，彰顯龍頭韌性；上游耗材標桿愛博醫療愛博醫療年內跌幅為-24.96%為最低，主要系公司業務結構轉型期，雖然盈

59、利能力明細調整，但仍然表現出強大的營收增長預期，而同期歐普康視歐普康視跌幅則為-40.04%；上游 A 股眼科藥物公司興齊眼藥興齊眼藥年內因低濃度阿托品預期快速變動而有顯著波動，統計期末跌入低值，年內跌幅-49.19%。截至 2024 年 9 月 23 日，中證 800 年內跌幅為-9.29%，創業板指年內跌幅為-19.08%。統計 2024 年 9 月 24 日至 2024 年 11 月 27 日的漲跌幅，愛爾眼科愛爾眼科的漲幅為 49.79%，考慮其期間基本面無顯著變化，愛爾眼科的漲幅或更多源自于其在創業板指的高權重；普瑞眼科普瑞眼科漲幅 91.16%系眼科板塊之最，或與疫后長期低估值有關

60、，普瑞眼科在 營收結構上的偏頗較為明顯、與愛爾華廈相比更依賴消費屬性強的屈光科室，且公司近兩年新開業多家醫院、成本壓力大；華廈眼科華廈眼科則僅為 31.83%；科創板上市的愛愛博醫療博醫療漲幅僅為 26.23%，而創業板的歐普康視歐普康視則增長 40.66%?？紤]華廈眼科和歐普康視均為創業板指的低權重成分股，漲幅差距或與華廈眼科毛利率/凈利率受損明顯、而歐普康視相對持穩有關。2024 年 9 月 24 日至 2024 年 11 月 27 日，中證 800 年內漲幅為 23.47%，創業板指年內漲幅為 44.32%。-20-15-10-5051015202530-200%-150%-100%-5

61、0%0%50%100%150%200%250%300%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11服務業PMI消費者信心指數愛爾眼科累計漲跌幅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/37 醫藥生物醫

62、藥生物/行業深度行業深度 圖圖 14：眼科：眼科 A 股核心上市公司年內累計漲跌幅股核心上市公司年內累計漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券；注：截至 2024 年 12 月 13 日。2.1.1.屈光科室：屈光科室：術式變革在即，術式變革在即，價格價格有望有望企穩，建議關注非剛需放量企穩，建議關注非剛需放量 屈光業務是當前階段眼科醫療服務上市公司最為重要的業務板塊。根據 2023 年報，愛爾眼科/普瑞眼科/華廈眼科的屈光業務營收占比分別為 36.49%/47.69%/30.06%，毛利潤貢獻占比分別為 41.23%/55.90%/33.42%。隨著 23H2 屈光手術定價對標公立醫院的愛爾眼

63、科旗下部分醫院開啟大型聯合優惠活動，屈光手術價格戰的關注度迅速升溫；但從最終年報業績披露來看，屈光價格戰并未對 23H2 愛爾眼科和普瑞眼科的盈利能力造成損害，僅華廈眼科毛利率下滑接近 2pct。而在 24H1，主打性價比的普瑞眼科屈光業務受到明細沖擊，營收不增反降、毛利率亦下滑 4pct；與此同時愛爾眼科、華廈眼科毛利率亦有向下波動。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/12中證800創業板指愛爾眼科普瑞眼科

64、華廈眼科愛博醫療歐普康視興齊眼藥表表 6：近年眼科下游屈光業務營收與毛利拆解：近年眼科下游屈光業務營收與毛利拆解 2021 2022 2023 23H1 23H2 24H1 愛爾眼科愛爾眼科 營業收入 551,973 633,674 743,131 402,755 340,376 415,470 YoY 26.92%14.80%17.27%17.15%17.42%3.16%占比 36.80%39.33%36.49%39.29%33.65%39.40%毛利潤 325,384 360,067 426,533 232,475 194,058 237,605 YoY 28.74%10.66%18.46

65、%17.21%20.00%2.21%毛利率 58.95%56.82%57.40%57.72%57.01%57.19%毛利率變化 0.83%-2.13%0.57%0.03%1.22%-0.53%普瑞眼科普瑞眼科 營業收入 87,218 97,067 129,607 70,947 58,659 69,174 YoY 29.76%11.29%33.52%33.37%33.71%-2.50%占比 51.00%56.25%47.69%51.49%43.78%48.70%毛利潤 45,878 48,989 66,849 37,605 29,243 33,866 YoY 32.35%6.78%36.46%3

66、5.14%38.19%-9.94%毛利率 52.60%50.47%51.58%53.00%49.85%48.96%毛利率變化 1.03%-2.13%1.11%0.69%1.62%-4.05%華廈眼科華廈眼科 營業收入 95,757 107,317 120,651 65,104 55,547 69,377 YoY 31.64%12.07%12.43%13.84%10.81%6.56%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 在下一代全飛秒獲批之前，在下一代全飛秒獲批之前，為維持價格結構，愛爾康、蔡司先后推出高端半飛秒為維持價格結構，

67、愛爾康、蔡司先后推出高端半飛秒/全全飛秒的最新改良術式。飛秒的最新改良術式。2023 年 9 月 6-8 日，中華醫學會第二十七次全國眼科學術大會（CCOS2023）在長沙舉辦，會議期間愛爾康全球首發“全光塑”個性化半飛秒術式，這是全球首款針對全眼光學系統的個性化定制屈光術式；自此，個性化半飛秒從 Q 值引導、波前像差引導、角膜地形圖引導，再進一步發展到光線追蹤引導，不斷提升術后視覺質量。該術式基于愛爾康眼科綜合測量儀 InnovEyes Sightmap，集三維眼前節測量和眼軸長度全景生物測量于一體，應用先進的光線追蹤 Ray-tracing 技術，結合波前、Scheimpflug 斷層掃描

68、和光學干涉眼軸測量技術，從而實現迄今為止最真實的 3D 眼球模型，并基于 Eyevatar3D 負透鏡眼模型、采用全新預補償算法計算精細消融模式，從而實現更進一步的個性化半飛秒定制?！拔撊w秒精準 4.0-VISULYZE”則是蔡司最新引入的全飛秒改良術式，該術式于 2024 年年內加速推廣。與全光塑不同，全飛秒精準 4.0 并不涉及器械的直接改良，而是專注于手術方案設計的優化。微創全飛秒精準 4.0-VISULYZE 采用個性化 Nomogram 科學分析軟件，通過大數據智能采集分析過往臨床病例數據，消除驗光設備、驗光師及手術設備等產生的差異，同時兼顧手術醫生習慣，以多因素量化分析和預測，

69、調整術中所需參數，能夠幫助醫生在全面掌控分析過往微創全飛秒手術結果的同時，精進后續的手術結果，助益患者獲得更精準的視力提升和更好的視覺效果。當前屈光業務正處于新舊交接的關鍵過渡期當前屈光業務正處于新舊交接的關鍵過渡期，全飛秒底價逐步確立，全飛秒底價逐步確立，價格價格體系有望體系有望維持穩定維持穩定。下一代全飛秒造勢已久下一代全飛秒造勢已久。我們預計蔡司 VisuMax 800 大概率為第一批獲批設備，新一代全飛秒定價或在 2-2.5 萬元/臺左右；相關配套設備和術式已在境外部分國家地區獲批并投入使用，蔡司 Visumax 800 已于海南博鰲樂城落地運營，但NMPA 仍未批準相關設備正式上市。

70、全飛秒升級換代或伴隨全飛秒升級換代或伴隨上下游上下游價格體系調整。價格體系調整。下一代全飛秒的定位高于當前主流激光屈光術式，存在廠商主導下的價格體系調整的可能性，當前主流全飛秒術式或下放至與基礎半飛秒等術式正面競爭。鑒于當前我國全飛秒設備裝機量超 900 臺，如果廠商主動降低全飛秒耗材+License 的單臺手術成本費用，屈光價格戰存在進一步發展的可能性。STAAR ICL 即將迎來愛博諾德即將迎來愛博諾德 PR 挑戰。挑戰。2023 年 8 月 9 日，愛博醫療公告旗下有晶體眼人工晶體通過創新醫療器械特別審查程序，該產品已于 2023 年內提交注冊申請。人工晶體類創新醫療器械的歷史審查時長約

71、為 2 年或以上，我們認為該產品有望于 24Q4-2025 年獲得上市批準。占比 31.25%33.19%30.06%32.66%27.51%33.83%毛利潤 50,320 58,886 65,762 37,018 28,744 38,145 YoY 44.30%17.02%11.68%15.69%6.90%3.05%毛利率 52.55%54.87%54.51%56.86%51.75%54.98%毛利率變化 4.61%2.32%-0.36%0.91%-1.89%-1.88%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/37 醫藥生物醫藥生物/行

72、業深度行業深度 圖圖 15：STAAR EVO+ICL 圖圖 16：愛博愛博諾德諾德 PR 數據來源：STAAR SURGICAL 官網，東北證券 數據來源：愛博醫療，東北證券 2.1.2.白內障：國采白內障：國采&DRG 全面落地，政策誘導全面落地，政策誘導下下的結構升級邏輯的結構升級邏輯有望逐步兌現有望逐步兌現 眼科下游上市公司眼科下游上市公司近年白內障業務近年白內障業務表現分化。表現分化。由于 23H1 系疫后強勢反彈而來的高基數，三家上市公司僅普瑞眼科營業收入顯著增長（我們認為系人員配置的時滯）。建議重點關注人工晶體國采落地后各家白內障業務的結構升級邏輯是否兌現。表表 7：近年眼科下游

73、白內障業務營收與毛利拆解：近年眼科下游白內障業務營收與毛利拆解 2021 2022 2023 23H1 23H2 24H1 愛爾眼科愛爾眼科 營業收入 219,119 214,317 332,697 167,438 165,259 173,532 YoY 11.72%-2.19%55.24%60.28%50.43%3.64%占比 14.61%13.30%16.33%16.33%16.34%16.46%毛利潤 82,537 75,742 126,329 62,751 63,578 65,079 YoY 10.59%-8.23%66.79%67.44%66.15%3.71%毛利率 37.67%35

74、.34%37.97%37.48%38.47%37.50%毛利率變化-0.38%-2.33%2.63%1.60%3.64%0.03%普瑞眼科普瑞眼科 營業收入 28,692 24,950 59,371 27,473 31,898 31,106 YoY 5.23%-13.04%137.96%137.04%138.76%13.22%占比 16.78%14.46%21.84%19.94%23.81%21.90%毛利潤 9,931 7,698 25,749 11,915 13,834 13,160 YoY-9.49%-22.48%234.49%191.17%283.66%10.45%毛利率 34.61%

75、30.85%43.37%43.37%43.37%42.31%毛利率變化-5.63%-3.76%12.52%8.06%16.38%-1.06%華廈眼科華廈眼科 營業收入 75,626 75,103 98,669 49,726 48,942 46,479 YoY 15.33%-0.69%31.38%44.89%20.01%-6.53%占比 24.68%23.23%24.59%24.94%24.24%22.67%毛利潤 27,316 28,550 43,106 21,959 21,147 17,209 YoY 34.64%4.52%50.98%77.24%30.85%-21.63%毛利率 36.12

76、%38.01%43.69%44.16%43.21%37.03%毛利率變化 5.18%1.89%5.68%8.06%3.58%-7.13%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2024 年 9 月 10 日，上海市開始執行人工晶體國家采購結果，由此第四批高值耗材國家集采已于所有境內省份/直轄市落地執行。自本次中選結果執行日起 2 年為一個采購周期，協議采購量完成后，醫療機構仍應優先使用中選產品。參考采購文件，本次人工晶體國采合計年度需求量 191.71 萬片，球面晶體不參與國采，單焦點/雙焦點/ED

77、oF/三焦點晶體量占比分別為 84.21%/12.29%/2.56%/0.95%，即多焦點人工晶體總占比達到了 15.79%，較歷史聯盟集采的高端占比有了非常顯著的提升。2020 年 4 月，京津冀 3+6 聯盟人工晶體集采發布正式采購文件，單焦點/雙焦點/EDoF/三焦點晶體量占比分別為 97.70%/1.59%/0.35%/0.37%。2020 年 7 月，陜西 10 省聯盟人工晶體集采發布正式采購文件，單焦點/雙焦點/EDoF/三焦點晶體量占比分別為 94.55%/2.39%/2.88%/0.19%。圖圖 17：人工晶體國采需求量拆分：人工晶體國采需求量拆分 數據來源：國家組織醫用耗材聯

78、合采購平臺，東北證券 本次人工晶體國采中，僅雙焦點組（不含散光）有國產產品愛博諾德 AM4UH 中選。雖然愛博按規則二中選、分配比例僅有 50%，但值得注意的是公司是僅有的 3 家可以參與待分配量分配的廠商，且是 3 家中需求報量最高的一家，而待分配量合計超8 萬片，該產品僅在參與國采的醫療機構中（幾乎均為公立醫療機構）即存在巨大放量空間。表表 8：人工晶體國采雙焦點（無散光）組中選結果：人工晶體國采雙焦點（無散光）組中選結果 報價結果報價結果 企業企業 特殊報價特殊報價 競價比價競價比價價格價格 需求量需求量 中選規則中選規則 分配比例分配比例 待分配待分配 比例比例 參與待分參與待分配量分

79、配配量分配 愛爾康 1796 12583 規則一 100%0%愛博諾德 2880 2400 25790 規則二 50%40%人類光學 2644 2444 12933 規則二 50%40%卡爾蔡司 2517 64878 規則二 50%40%朗斯泰克 2524 24253 規則二 50%40%強生視力康 2542 41722 規則二 50%40%泰靚 2563 32701 規則二 50%40%分配結果分配結果 采購量采購量 113723 待分配量待分配量 80909 其他量其他量 20228 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺，東北證券整理；注：愛博諾德僅視力改善款，人類光學僅預裝款。非球單焦

80、81%非球單焦散光3%雙焦11%雙焦散光1%三焦1%三焦散光0%EDoF3%EDoF散光0%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 按照國家醫保局規劃，到 2024 年底，全國所有統籌地區全部開展 DRG/DIP 付費方式改革工作。下表為我國衛生健康統計年鑒所披露的公立醫院白內障手術費用拆解，可以發現自 2020 年兩大聯盟集采落地起衛生材料費出現了明顯的下滑。鑒于集采性質，可以預期最新的平均衛生材料費（即當前 DRG 標準制定依據的拆解項）會顯著低于絕大多數雙焦點晶體的最終報價，則國采多焦點晶體在國采執行單位的實際使用數量會依

81、當地醫保局具體政策而出現偏差。建議重點關注消費環境低迷時，公建議重點關注消費環境低迷時，公立醫院能否通過手術耗材的結構性升級而維穩立醫院能否通過手術耗材的結構性升級而維穩 DRG 標準。標準。表表 9：公立醫院公立醫院老年性白內障老年性白內障平均住院醫藥費用平均住院醫藥費用 2018 2019 2020 2021 藥費藥費 322.8 318.1 305.6 286.0 檢查費檢查費 497.8 495.7 536.8 494.4 治療費治療費 300.6 277.0 260.0 223.4 手術費手術費 2334.6 2483.7 2553.9 2544.4 衛生材料費衛生材料費 2697.

82、2 2741.4 2610.2 2350.2 次均合計醫藥費次均合計醫藥費 6902.5 7092.7 7122.0 6707.9 數據來源：中國衛生健康統計年鑒，東北證券 2.1.3.視光服務：低阿首證獲批，關注視光服務：低阿首證獲批，關注事實獨占期內銷售能力提升與事實獨占期內銷售能力提升與友商研發進度友商研發進度 下表列出我國各廠商近視防控藥物的研發進度。需注意，CDE 發布的控制近視進展藥物臨床研究技術指導原則提出“通常給藥周期應不少于 2 年”、“停藥后的觀察期推薦為12個月”，但我國唯一已獲批低濃度阿托品藥物興齊眼藥0.01%濃度SQ-729 并未遵循該指導原則，故下表同時列出給藥周

83、期和主要臨床終點評估時間。下表按照完整給藥周期預計完成時間進行了排序（部分臨床設計無停藥觀察期安排，則參考主要終點評價時間折算）。2025 年 8-9 月兆科眼科、成都盛迪有望先后完成停藥觀察期最后一次訪視；2026 年 3 月末參天制藥或完成最后一次訪視；27Q1 齊魯制藥、27Q1 杭州赫爾斯/優尼特爾、27Q3 歐康維視（僅 OT-101）預計先后完成低阿臨床；極目生物、莎普愛思、博瑞生物尚未完成入組，假設招募完成需要至少 2 年，則 27Q4-2029 年有望陸續完成臨床。表表 10：CDE 已披露臨床試驗默示許可的近視防控藥物已披露臨床試驗默示許可的近視防控藥物的研發進度的研發進度

84、藥品代號藥品代號 申請人申請人 注冊分類注冊分類 研發階段研發階段 臨床進度臨床進度 規格規格 給藥周期給藥周期 主要終點時間主要終點時間 SQ-729 興齊眼藥 2.4 已獲批-0.01%-III 期 2022-06-14 招募完成 2024-10-21 總結報告 0.02%/0.04%W96 W48 NVK-002 兆科眼科 2.4 III 期 China CHAMP 2022-08-19 招募完成 2024-10-23 頂線結果 0.01%/0.02%M36 M24 III 期 Mini CHAMP 2023-10-13 頂線結果 2024-11-13 已完成 0.01%/0.02%M2

85、4 M12 HR19034 成都盛迪 2.4 II/III 期 2022-12-19 招募完成 0.01%/0.05%W144 W96 DE-127 參天制藥 2.2;2.4 II/III 期 2023-03-30 招募完成 多種濃度/未披露-M24 QLM3004 齊魯制藥 2.4 III 期 2024-04-02 招募完成 0.01%/0.02%/0.04%W144 W96 杭州赫爾斯/優尼特爾 2.4 II/III 期 2024-05-14 招募完成 多種濃度/未披露-W96 OT-101 歐康維視 2.2;2.4 III 期 2023-07-04 招募完成 0.01%Y3+1 M36

86、OT-101-S 2.2;2.4-0.01%/0.05%-ARVN002 極目生物 2.2 III 期 2022-09-28 首例入組 0.01%/0.1%M24 M24 莎普愛思 2.4 III 期 2023-12-25 首例入組 0.02%M24 M24 博瑞生物 2.4 III 期 2024-06-15 首例入組 0.01%/0.02%W144 W96 艾爾健康/津藥永光 2.4 I 期 2023-07-12 已完成 0.01%-STN1013400 參天制藥 1 I 期 2023-10-11 已完成 0.1%/0.5%/3%-請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2

87、0/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2.1.4.核心核心標的標的：順周期愛爾眼科：順周期愛爾眼科+大彈性普瑞眼科大彈性普瑞眼科+高成長高估值愛博醫療高成長高估值愛博醫療 隨著人工晶體國采和 DRG 改革全面落地，民營眼科醫療服務機構的白內障業務一度于 2023 年重返高速上升區間，由于白內障手術 ASP 整體低于屈光手術、2023 年民營眼科醫院的次均診療費用和手術單價均呈下降態勢。24H1 的 ASP 下降趨勢繼續，原因可能包括屈光價格戰的 ASP 同比影響和白內障業務耗材費用減少的影響?？紤]考慮 23H2 起眼科大連鎖開始屈光業務調價，起眼科大連鎖開始屈光業務調價，2024 年年

88、 4-9 月人工晶體國采逐步全國月人工晶體國采逐步全國落地，基數更新，我們認為落地，基數更新，我們認為 2024 年中起眼科下游年中起眼科下游 ASP 有望穩定，疊加消費復蘇則有望穩定，疊加消費復蘇則有望實現量增價穩的經營狀況好轉。有望實現量增價穩的經營狀況好轉。核心標的：核心標的：愛爾眼科：愛爾眼科：眼科下游龍頭，板塊估值錨，順周期屬性強，建議關注體外基金擴張模式逐步完成后的新估值模式；普瑞眼科：普瑞眼科：順周期下舊院盈利能力有望持續改善，凈利率提升空間高，估值低、彈性大。圖圖 18：愛爾眼科門診量（萬人次）愛爾眼科門診量（萬人次）圖圖 19：愛爾眼科次均診療費用（元愛爾眼科次均診療費用（元

89、/人次）人次）數據來源：愛爾眼科公司公告，東北證券 數據來源：愛爾眼科公司公告，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1門診量YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-60006001,2001,80020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1次均診療費用YoY 樂普藥業 2.2;2

90、.4 I 期 2024-08-15 已完成 0.01%/0.03%-DA001 遠大生命 2.2;2.4 I 期 2024-04-24 招募完成 未披露-GPN00884 遠大醫藥 2.4 I 期 2024-06-06 首例入組 0.2%/0.4%/0.8%-KH737 康弘藥業/普什制藥 2.4-數據來源：CDE，公司公告，藥智數據，東北證券；注：截至 2024 年 11 月 29 日；歐康維視 OT-101-S 已獲CDE 臨床試驗默示許可，暫無 CTR；參天制藥 STN1013400 非阿托品藥物，靶點 CHRM2；康弘藥業 KH737已獲 CDE 臨床試驗默示許可，暫無 CTR。請務必

91、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 20：愛爾眼科手術量（萬臺）愛爾眼科手術量（萬臺）圖圖 21：愛爾眼科平均手術單價（元愛爾眼科平均手術單價（元/臺）臺）數據來源：愛爾眼科公司公告，東北證券 數據來源：愛爾眼科公司公告，東北證券；注：假設手術營收為屈光業務、白內障業務、眼前段業務、眼后段業務營收之和。表表 11：愛爾眼科財務摘要：愛爾眼科財務摘要 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 16,110 20,367 21,275 23,857 26

92、,995 同比同比%7.39%26.43%4.46%12.14%13.15%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,524 3,359 3,736 4,286 4,933 同比同比%8.65%33.07%11.24%14.71%15.11%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.36 0.36 0.40 0.46 0.53 市盈率市盈率 85.15 43.41 34.40 29.99 26.05 市凈率市凈率 13.37 7.83 6.12 5.47 4.87 凈資產收益率凈資產收益率 19.16%18.88%17.79%18.23%18.69%股息收益率股息收益率 0.73%1.09%1.21%1

93、.38%1.59%總股本總股本 7,177 9,328 9,327 9,327 9,327 數據來源：東北證券整理；股價相關數據截至 2024 年 12 月 23 日。表表 12：普瑞普瑞眼科財務摘要眼科財務摘要 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1,726 2,718 2,731 3,111 3,529 同比同比%0.91%57.50%0.49%13.92%13.43%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 21 268 41 131 201 同比同比%-78.09%1202.56%-84.74%219.34%53

94、.99%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.16 1.79 0.27 0.87 1.34 市盈率市盈率 441.25 48.04 172.13 53.90 35.00 市凈率市凈率 5.11 5.61 3.09 2.95 2.77 凈資產收益率凈資產收益率 1.36%12.21%1.79%5.48%7.91%股息收益率股息收益率 0.21%0.85%0.13%0.41%0.63%總股本總股本 150 150 150 150 150 數據來源：東北證券整理；股價相關數據截至 2024 年 12 月 23 日。愛博醫療愛博醫療：高成長、高估值，眼科平臺型公司快速擴張，短期三大主線并進。人工晶體：人

95、工晶體：憑借較廣的產品覆蓋面和過硬的產品實力與銷售能力，公司在省級/省際聯盟人工晶體集采中實現了產品快速鋪開與市占率快速提升；借助本輪人工晶體國采，公司有望進一步完成產品入院，實現非球面單焦點持續國產替代+高端雙焦點 EDoF 人工晶體快速放量；PR：有望打破 STAAR ICL 的實質性市場壟斷，期待高單價高毛利產品的快速放量；0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1手術量YoY-10%-5%0%5%10%15%20%-

96、7500-5000-25000250050007500100001250015000手術單價YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 軟性隱形眼鏡：軟性隱形眼鏡：相對低毛利率業務快速放量，產能持續擴增，期待規模效應下雙工廠快速扭虧并實現利潤貢獻。圖圖 22：愛博醫療營收與歸母凈利潤（億元）愛博醫療營收與歸母凈利潤（億元）圖圖 23：愛博醫療毛利率與凈利率愛博醫療毛利率與凈利率 數據來源：愛博醫療公司公告，東北證券 數據來源：愛博醫療公司公告，東北證券 表表 13：愛博醫療愛博醫療財務摘要財務摘要 財務摘要（百萬元）財務摘要

97、（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 579 951 1,416 2,015 2,791 同比同比%33.81%64.14%48.91%42.24%38.53%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 233 304 396 512 759 同比同比%35.80%30.63%30.28%29.24%48.27%每股凈收益（元）每股凈收益（元）2.21 2.89 2.09 2.70 4.00 市盈率市盈率 104.39 59.53 42.37 32.78 22.11 市凈率市凈率 13.04 8.50 6.84 5.81 4.75 凈資產收益率凈資產

98、收益率 13.11%15.26%16.15%17.71%21.49%股息收益率股息收益率 0.58%0.55%0.40%0.52%0.77%總股本總股本 105 105 190 190 190 數據來源：東北證券整理；股價相關數據截至 2024 年 12 月 23 日。2.2.輔助生殖：輔助生殖：醫保納入提速，公司穩健增長估值具吸引力醫保納入提速，公司穩健增長估值具吸引力 自 2022 年 7 月國家衛健委等 17 部門出臺關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見起，各地輔助生殖逐步納入醫保。目前已有北京、內蒙古、江西、山東等 27 個省份及新疆生產建設兵團將輔助生殖項目納入醫保支付，今

99、年 1-9 月累計惠及患者 103.13 萬人次，基金支出 19.57 億元。其中湖北、廣東、四川分別于 2024年 10 月、11 月落地執行，預計對于錦欣生殖相關標的醫院增厚收入、利潤。-40%0%40%80%120%160%200%240%-2024681012營收歸母凈利潤yoy營收yoy歸母凈利潤-20%0%20%40%60%80%100%毛利率凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 14：輔助生殖納入醫保情況輔助生殖納入醫保情況 23.07 北京北京 23.11 廣西廣西 24.02 甘肅甘肅 24.0

100、3 新疆新疆 24.04 山東山東 24.08 湖北湖北 24.09 廣東廣東 24.09 云南云南 24.10 四川四川 備注備注 取卵術取卵術 2400 2400 2300 1500 1620 1876 2435 1000 2157 取精術取精術 718 718 700 400 810 892 1094 240 614 部分二代 IVF 精子優選處理精子優選處理 750 900 915 500 750 895 904 500 710 二代 IVF 單精子注射單精子注射 3346 3346 3346 3000 2700 3184 2322 1000 1119 二代 IVF 胚胎培養胚胎培養

101、4700 4200 5500 3000 3600 3688 3980 3200 3608 胚胎培養胚胎培養-囊胚培囊胚培養加收養加收 1360 1360 1400 1500 1800 1360 960 1407 胚胎移植胚胎移植 2300 2300 1900 2300 1500 2012 2283 1000 1656 胚胎移植胚胎移植-凍融胚凍融胚胎加收胎加收 1244 1244 1300 900 900 1006 1403 500 1126 組織組織/細胞活檢術細胞活檢術（每胚胎）（每胚胎）1560 1560 1150 1200 1200 1671 1560 1200 1414 三代 IVF

102、 人工授精人工授精 500 500 500 500 720 845 715 500 729 人工授精，非IVF 促排卵檢查促排卵檢查 100 一般 4-6 次 胚胎形態學評估胚胎形態學評估 410 胚胎單基因病診胚胎單基因病診斷（每胚胎）斷（每胚胎）5050 三代 IVF，限單基因病 染色體疾病的植染色體疾病的植入前胚胎遺傳學入前胚胎遺傳學檢測（每胚胎）檢測（每胚胎）3750 三代 IVF，限染色體異常 胚胎輔助孵化胚胎輔助孵化 761 865 900 1000 1037 單精子注射單精子注射-卵子卵子激活加收激活加收 800 800 800 800 955 900 100 805 未成熟卵體

103、外成未成熟卵體外成熟培養熟培養 2000 1500 2000 2088 取精術取精術-顯微鏡下顯微鏡下加收加收 3250 2000 2000 2000 3451 1000 3252 組織組織/體液體液/細胞冷細胞冷凍（每管）凍（每管）1300 2000 2050 1845 組織組織/體液體液/細胞冷細胞冷凍續存（每管）凍續存（每管）125 100 125 147 數據來源：各省醫保局，東北證券整理 行業端：輔助生殖納入醫保提速，有望增厚公司業績。行業端：輔助生殖納入醫保提速，有望增厚公司業績。繼 2023 年 7、11 月北京、廣西將輔助生殖納入醫保后，2024 年 2 月甘肅、內蒙古、3 月

104、新疆、4 月山東、6 月上海、浙江、江西、青海將輔助生殖項目納入醫保；9 月-11 月湖北、廣東和四川陸續納入醫保。輔助生殖納入醫保進展明顯提速，積極關注四川、廣東、云南地區輔助生殖納入醫保對公司的有利影響。公司端：疫后業務逐步修復，利潤端有望穩健修復。公司端：疫后業務逐步修復，利潤端有望穩健修復。錦欣生殖 2023 年營業收入 27.89 億元，同比增長 18%，除受生育不景氣影響的婦兒業務外，其余醫院均實現了同比 10-25%之間的增長。公司中國地區利潤率為 28.7%，較 2021 年低 1%，較 2019-2020 年的 33-34%仍有一定修復空間。2023 年美國地區利潤率為 1.

105、7%，仍處于較低水平，未來有望逐步恢復至 15%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 24：錦欣生殖主營業務收入（億元）錦欣生殖主營業務收入（億元）圖圖 25：錦欣生殖營收拆分（億元）錦欣生殖營收拆分（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 錦欣生殖 2023 年 IVF 治療周期數總計 30240 個，同比去年增長約 16%。2024 年上半年公司取卵周期數達到 1.51 萬個（+2.72%），成都地區取卵周期數達到 7571 個（-4.67%），大灣區取卵周期數達到 3022 個（+6.6

106、7%），大灣區業務的取卵周期數保持較快增長，主要由于深圳中山醫院在深圳和中國香港等地的品牌知名度、口碑和市場占有率增加使得患者數量增加以及單價更高的 VIP 業務的占比由 2023 年上半年的 7.2%增加至 2024 年同期的 7.7%，海外地區取卵周期數達到 2325 個（+25.27%），主要由于 HRCMedical 大力推廣凍卵業務以及國際業務的恢復，老撾于 2023 年 8 月開始運營，昆明及武漢地區取卵數達到 2133 個（+1.57%）。2024 年 7 月，公司完成收購及認購“Morula”的 30%25 股權，交易完成后，公司成為其最大的戰略投資人。Morula為印尼最大的

107、輔助生殖醫療服務集團，目前在印尼各地擁有10家IVF診所，預計并表后為 2025 年貢獻增量。圖圖 26：錦欣生殖錦欣生殖 IVF 治療周期數（個）治療周期數（個）圖圖 27：錦欣生殖毛利率與凈利率錦欣生殖毛利率與凈利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-10-50510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1營收yoy0510152025302019202020212022202324H1四川西囡四川婦兒深圳中山美國HRC其他醫院中國(24H

108、1)海外(24H1)278542287927354261253024015051050001000015000200002500030000350002019202020212022202324H138%46%45%50%40%42%37%42%40%30%30%23%25%18%19%5%12%13%0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1毛利率凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 15：錦欣生殖財務摘要：錦欣生殖財務摘要

109、財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 2364.48 2788.91 3139.00 3515.00 3934.00 同比同比%28.59%17.95%12.55%11.98%11.92%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 121.12 344.72 420.62 512.95 622.73 同比同比%-64.36%184.60%22.02%21.95%21.40%每股收益（元）每股收益（元）0.05 0.13 0.15 0.19 0.23 市盈率市盈率 133.34 23.83 17.16 14.07 11.59

110、市凈率市凈率 1.94 0.84 0.69 0.65 0.62 凈資產收益率凈資產收益率 1.40%3.42%4.00%4.65%5.35%總股本總股本 2,517 2,721 2,758 2,758 2,758 數據來源：東北證券整理；股價相關數據截至 2024 年 12 月 23 日，港元匯率參考241223 中間價 0.92468。2.3.中醫連鎖：行業端增長穩健，公司高增長持續中醫連鎖：行業端增長穩健，公司高增長持續 固生堂內生外延增速強勁，公司走出獨立固生堂內生外延增速強勁，公司走出獨立。行業端：中醫診療人次穩健增長，上游中藥飲片市場同步擴容。行業端：中醫診療人次穩健增長，上游中藥飲

111、片市場同步擴容。2023 年我國中醫診療人次約 12.8 億，較 2022 年增長 4.5%。由于我國中醫行業客單價 2013-2021 年 CAGR 約 6.5%，2023 年中醫行業整體增速預計超 10%。我國中藥飲片加工行業規模同比增長 14.6%，市場規模近 2500 億元創行業新高，與下游中醫行業的增長相匹配。公司端：公司公司端：公司 Q1-Q3 同比保持高增長。同比保持高增長。固生堂 2023 年營業收入 23.23 億元，同比增長 43%，2021-2023 兩年 CAGR 近30%。24Q3 就診人次延續高增長趨勢，固生堂老店穩健、擴張加速。公司公告截至 2024 年 9 月

112、30 日三個月的客戶就診人次總數約為 148.5 萬人次，較 2023年同期增長約 25%。門店擴張持續發力，醫生隊伍同步壯大。截至 2024 年 9 月底，固生堂在 2024年新增 19 家門店，包括 4 家自建門店和 15 家并購門店。圖圖 28：固生堂營業收入（億元）固生堂營業收入（億元）圖圖 29：固生堂客單價（元）固生堂客單價（元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司端：公司端：自建并購醫館進展提速，看好北京、上海兩地高速增長。自建并購醫館進展提速，看好北京、上海兩地高速增長。公司 2017 年末門店 29 家，2021 年末 42 家，4 年平均新增略多

113、于 3 家。2021年末上市后，2022 年與 2023 年各凈增門店 8 家，其中一線/非一線城市 7/9 家。24Q3 公司已新增門店 19 家，擴張進一步提速。北京、上海兩地中醫門診市場規模顯著大于其他城市，公司廣州、深圳市占率約為 4%左右，而北京/上海市0%10%20%30%40%50%60%0510152025201920202021202220232024H1線下中醫館線上醫療平臺yoy整體515518513552541573-5%0%5%10%-300-200-10001002003004005006002019202020212022202324H1客單價yoy 請務必閱讀正

114、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 占率分別不足 1%/2%，提升空間巨大。北京三級中醫院醫師資源極為豐富，上海公司醫聯體合作全面覆蓋。表表 16：固生堂新增門店固生堂新增門店 年份年份 新增門店數新增門店數 期末門店數期末門店數 并購并購 自建自建 2021 5 42 北京 1 上海 1 寧波 1福州 2 2022 8 50 北京 1 上海 1 杭州 2 北京 1 深圳 1鄭州 1 溫州 1 2023 8 58 上海 3 蘇州 1 無錫 1昆山 1 武漢 1 佛山 1福州 1 2024/11 19 77(15 家)新加坡 1 北京 1

115、寧波 3 長沙 2 昆山 1常熟 1 徐州 1 鄭州 1等 上海 1 無錫 1蘇州 1 溫州 1 數據來源：公司公告，東北證券；注：并購/自建按是否收購實質業務區分；公司收購無錫李同豐后將原本無錫南禪寺并入其中，故 2023 年并購+自建數為 9 家，24Q3統計官網 77 家。圖圖 30：固生堂一線城市市占率固生堂一線城市市占率 數據來源：公司公告，東北證券 表表 17：固生堂財務摘要：固生堂財務摘要 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1624.56 2323.35 3022.00 3877.00 4861.

116、00 同比同比%18.40%43.01%30.07%28.29%25.38%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 183.29 252.20 328.07 482.35 644.46 同比同比%136.15%37.59%30.08%47.03%33.61%每股收益（元）每股收益（元）0.80 1.06 1.35 1.98 2.64 市盈率市盈率 58.37 43.97 22.02 14.97 11.21 市凈率市凈率 6.25 4.99 2.74 2.31 1.92 凈資產收益率凈資產收益率 10.65%10.94%12.45%15.46%17.11%總股本總股本 230 247 244 244

117、244 數據來源：東北證券整理；股價相關數據截至 2024 年 12 月 23 日，港元匯率參考241223 中間價 0.92468。0.8%1.9%3.5%4.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%北京上海廣州深圳 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2.4.美年健康：美年健康：Q3 拐點顯現，收入利潤增強拐點顯現，收入利潤增強 2019 年后美年健康進入高質量發展階段，疊加疫情影響致使營業收入較為平穩。年后美年健康進入高質量發展階段，疊加疫情影響致使營業收入較為平穩。

118、公司 23 年營業收入 108.94 億元，較去年有顯著提升，2024H1 增速邊際放緩，Q3 收入利潤雙增長，拐點涌現。受 18 年行業嚴重不合規事件與嚴格監管政策影響，公司自 19 年起更重視醫療質量，疊加 20 年與 22 年疫情對消費者到檢的較大影響，公司營業收入增長有限。民營體檢連鎖增速自 19 年后均有不同程度放緩，如瑞慈醫療體檢業務收入由 18 年的 9.9 億元增至 22 年的 17.7 億元，CAGR 約 16%，較 18 年及之前也有較大下降。體檢行業收入具有明顯季節性，一般一季度為淡季，四季度為旺季。體檢行業收入具有明顯季節性，一般一季度為淡季，四季度為旺季。瑞慈醫療的體

119、檢業務收入也有類似特點，16-22 年其上半年體檢收入占全年的比例除受疫情影響的 20/22 年外保持在 35%-38%。未來體檢行業增長將主要由公立醫院與民營體檢中心承接。未來體檢行業增長將主要由公立醫院與民營體檢中心承接。2017-2021 年，發生在社區衛生服務中心（站）、衛生院的健康檢查次數幾乎持平，公立醫院、民營醫院、門診部的健康檢查次數增長分別達 55%、82%、190%。發生在更高水平醫療機構的健康檢查占比提升顯著。我們預計隨著居民對健康檢查更細致更有效的需求，未來體檢次數的增長將主要發生于醫院與體檢中心。圖圖 31：美年健康營業收入（億元）美年健康營業收入（億元）數據來源：Wi

120、nd，東北證券 公司客單價較為穩定，近年顯著提升。公司客單價較為穩定，近年顯著提升。公司 2023 年控股體檢中心全口徑客單價 602元，24H1 進一步升高到 653 元。瑞慈醫療 2018-2020 年客單價略高于 500 元，2021/2022 年客單價達 520-540 元。愛康國賓 2017 年客單價近 490 元。公司由于布局三線及以下城市較多，客單價與同行業其他公司相比處于較低水平。若剔除入職體檢與職業病體檢，公司 2022 年客單價為 583 元，較 2019 年的 501 元提升約 16%。公司體檢消費者結構疫后恢復正常，客單價有望提升。體檢消費者以團檢客戶為主。體檢消費者以

121、團檢客戶為主。公司 2023 年個檢人次占比為 20%，24H1 個檢人次占比 33%，與同行業相比有一定提升空間。瑞慈醫療 2022 年個檢人次占比約 24%，而愛康國賓 2017 年個檢人次占比達 19%。個檢客單價較團檢高約 20%，有望進一步推動客單價。美年健康體檢中心近美年健康體檢中心近 5 年增長較緩，行業整體擴張速度下降。年增長較緩，行業整體擴張速度下降。公司 24H1 控股體檢中心 310 家，較 18 年增長 21%；參股體檢中心 298 家，較 18 年增長 2%。19 年后行業整體擴張放緩，瑞慈醫療 22 年末已運營體檢中心 60 家，較 18 年增長 36%。美年健康體

122、檢中心普遍處于成熟期，疫后有望迅速恢復。體檢中心普遍在開業 1-1.5年時達到盈虧平衡，開業 3 年左右進入成熟期。公司近 90%的體檢中心均開業 3 年以上，預期疫情結束后單店收入將隨著消費者到檢恢復正常而迅速恢復至疫情前水-20%0%20%40%60%80%100%120%-200204060801001202016201720182019202020212022202324Q1-3營收yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 平。此外，大部分參股門店也均進入成熟期，公司有望通過挑選其中優質門店并表以增厚業績。圖圖 3

123、2：美年健康體檢人次與客單價（百萬人次、元）美年健康體檢人次與客單價（百萬人次、元）圖圖 33：美年健康體檢中心數美年健康體檢中心數 數據來源：公司公告，東北證券；注：客單價未剔除入職體檢與職業病體檢，為整體客單價。數據來源：公司公告，東北證券 表表 18：美年健康財務摘要：美年健康財務摘要 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 8,616 10,894 11,874 12,883 13,914 同比同比%-6.51%26.44%9.00%8.50%8.00%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-559 506 648

124、 832 1,034 同比同比%-1007.81%28.10%28.44%24.31%每股凈收益（元）每股凈收益（元）-0.14 0.13 0.17 0.21 0.26 市盈率市盈率(43.79)46.23 28.83 22.44 18.05 市凈率市凈率 3.26 3.06 2.27 2.09 1.90 凈資產收益率凈資產收益率-6.88%6.64%7.86%9.30%10.52%股息收益率股息收益率 0.00%0.40%0.51%0.66%0.81%總股本總股本 3,914 3,914 3,914 3,914 3,914 數據來源：東北證券整理；股價相關數據截至 2024 年 12 月 2

125、3 日。2.5.國際醫學：專家人才聚集綜合實力強，中心醫院躋身第一梯隊國際醫學：專家人才聚集綜合實力強，中心醫院躋身第一梯隊 醫院專家綜合實力水平優異醫院專家綜合實力水平優異。從專家配備來看，2023 年，公司旗下醫院引進各類人員 887 人，其中碩博士125 人，中高級以上職稱 142 人，博士生導師 5 人、碩士生導師 10 人。醫師系列中具有高級技術職稱的人員占 20%以上，碩士、博士學歷人員占 50%以上。專家團隊中，擁有碩、博士研究生導師 100 余人，長江學者 2 人，享受國務院特殊津貼 12 人。西安國際醫學中心醫院、高新醫院專家配置水平高。西安國際醫學中心醫院、高新醫院專家配置

126、水平高。營收第二梯隊，有望躋身第一梯隊營收第二梯隊，有望躋身第一梯隊。西安國際醫學中心醫院與西安高新醫院處于第二梯隊水平（2021 年），與第二梯隊第一位西安市人民醫院接近。對標第一梯隊仍有一定差距，待西安國際醫待西安國際醫學中心醫院床位使用率到達一定規模后，假設平均占床數為學中心醫院床位使用率到達一定規模后，假設平均占床數為 3000 張張/日，床位日，床位單產約單產約 100 萬時，有望躋身第一梯隊醫療機構。萬時，有望躋身第一梯隊醫療機構。2023 年已躋身年已躋身 30 億元收入億億元收入億元。元。010020030040050060070005101520253035201820192

127、02020212022202324H1控股+參股控股控股客單價256266266274290306310292333339339321290298010020030040050060070020182019202020212022202324H1控股體檢中心參股體檢中心 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 19：2023 年西安市年西安市 1000 張以上床位醫院收支結余情況張以上床位醫院收支結余情況（億元、張）（億元、張）梯隊梯隊 醫療機構醫療機構 總收入總收入 收支結余收支結余 收支結余率收支結余率 床位數床位數

128、第一第一梯隊梯隊 西安交大一附院 87.07 8.47 9.73%2,600 西安交大二附院 39.02-1.49-3.81%2,580 西安市紅會醫院 36.64 2.19 5.99%3,000 陜西省人民醫院 34.66-1.78-5.13%3,000 西安國際醫學中心醫院 30.43-2.61-8.56%5,037 西安市人民醫院 26.1 0.58 2.22%1,800 第二第二梯隊梯隊 西安市兒童醫院 18.48 1.57 8.51%1,500 西安市第三醫院 17.83 0.66 3.73%2,000 西北婦女兒童醫院 15.36 0.78 5.10%1,800 西安高新醫院 14

129、.85 0.7 4.69%1,500 西安市中醫院 12.97 1.19 9.19%1,330 第三第三梯隊梯隊 西安市第九醫院 12.67-0.34-2.66%1,555 西安市第一醫院 12.12-0.17-1.42%700 西安市中心醫院 12.05-0.54-4.48%1,300 陜西省腫瘤醫院 10.47 1.05 10.02%1,000 數據來源：公司公告，醫院官網，東北證券 表表 20：國際醫學高新醫院、中心醫院基本情況：國際醫學高新醫院、中心醫院基本情況 級別級別 開診時間開診時間 編制床位編制床位 開放床位開放床位 建筑面積建筑面積 衛技人員衛技人員 高新一期高新一期 三甲

130、2002 年 500 500 5.2 萬 2037 人 高新二期高新二期 三甲 2020 年 12 月 1000 1000 12 萬 中心醫院中心醫院 三甲(JCI)2019 年 9 月 5037 2500 53.5 萬 3100 人 數據來源：東北證券整理 營收天花板高，發展空間廣闊營收天花板高，發展空間廣闊。西安市公立醫院收支結余狀況良好，單床產出較高，對標公立醫院，國際醫學兩家醫院未來床位爬坡水平增長后，醫院營收天花板高，發展空間廣闊。目前兩家醫院整體營收呈增長趨勢，考慮到醫院仍然處于上升期，對標西安1000 張床以上的公立綜合醫院平均 127 萬元單床產出（2021 年），2022 年

131、受疫情干擾床均下滑明顯，未來床位產出有較大的提升空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 34：2023 年西安市年西安市 1000 張以上床位公立綜合醫院運營效率張以上床位公立綜合醫院運營效率 數據來源：公司公告，醫院官網，東北證券 高新醫院：運行持續穩定，床位使用打滿高新醫院：運行持續穩定，床位使用打滿。門診住院增長穩健門診住院增長穩?。焊咝箩t院 2023 年年門急診量 115.11 萬人次，同比增長32.71%，住院量 6.46 萬人次，同比增長 56.04%，住院量增長速度較快。2023全年實現門急診服務量 1

132、15.11 萬人次，住院服務量 6.46 萬人次，均有小幅下降。24H1，西安高新醫院門急診量同比提升 3.32%，住院服務量同比提升6.23%，手術量同比增長 92.05%。圖圖 35：高新醫院門急診量（萬人次）：高新醫院門急診量（萬人次）圖圖 36：高新醫院：高新醫院住院住院量（萬人次）量（萬人次）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 具有價格競爭優勢具有價格競爭優勢：與西安市公立三級醫院進行對比，高新醫院次均門診費用、次均住院費用均處于較低水平。表表 21：國際醫學旗下醫院次均價格（元）國際醫學旗下醫院次均價格（元）項目項目 西安公立三級醫院西安公立三級醫院 高新醫

133、院高新醫院 中心醫院中心醫院 門診門診 384 380 530 住院住院 16249.5 約 13000 約 20000 數據來源：東北證券整理 0501001502002503003504000102030405060708090100總收入(億元)單床產出(萬元，右軸)0204060801001201402019202020212022202324H1012345672019202020212022202324H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 收入穩定增長：收入穩定增長：2013-2023 年，年收入從 4.44

134、 億元增長至 14.85 億元，年復合增長率 12.93%。24H1 高新醫院營收 7.72 億元（同比 23H1 增長 8.56%），實現凈利潤 4946.06 萬元（同比 23H1 增長 43.41%）。圖圖 37：高新醫院收入（億元）高新醫院收入（億元）圖圖 38：高新醫院凈利潤（億元）高新醫院凈利潤（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 中心醫院：床位持續爬坡期，增長潛力明顯中心醫院：床位持續爬坡期，增長潛力明顯。疫情和停診風波滯后醫院發展速度，復診后快速迎來床位爬坡：疫情和停診風波滯后醫院發展速度，復診后快速迎來床位爬坡：自 2019 年 9月開診以來，業

135、務量快速增長：2023 年門急診量 123.76 萬人次，較去年同期增長 108.07%；住院量 12.12 萬人次，同比去年增長 92.69%；24H1 門急診量68.97 萬人次，住院量 6.79 萬人次。圖圖 39：中心醫院門急診量（萬人次）中心醫院門急診量（萬人次）圖圖 40：中心醫院住院量（萬人次）中心醫院住院量（萬人次）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2023 年業績快速恢復：年業績快速恢復：2021 年中心醫院實現營業收入 16.4 億元，同比增長128%；2021 年凈虧損 5.4 億元，2022 年虧損 7.69 億元，虧損情況主要系新冠疫情管控和

136、 2022 年停診影響。2023 年虧損環比改善，中心醫院實現營收 30.43億元，24H1 營收 16.34 億元，業績快速爬坡，單月已接近達盈虧平衡臨界值。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-5051015收入yoy-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5凈利潤yoy020406080100120140202020212022202324H102468101214202020212022202324H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/37

137、 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 41：中心醫院收入（億元）中心醫院收入（億元）圖圖 42：中心醫院凈利潤（億元）中心醫院凈利潤（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 表表 22：國際醫學財務摘要：國際醫學財務摘要 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 2,711 4,618 5,826 7,196 8,506 同比同比%-7.19%70.34%26.16%23.52%18.20%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1,177-368 9 258 529 同比同比%-43.12%

138、68.69%2843.51%105.06%每股凈收益（元）每股凈收益（元）-0.52-0.16 0.00 0.11 0.23 市盈率市盈率(23.54)(50.69)1446.01 49.13 23.96 市凈率市凈率 6.55 4.69 3.29 3.08 2.73 凈資產收益率凈資產收益率-24.36%-9.03%0.23%6.27%11.40%股息收益率股息收益率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本 2,275 2,261 2,260 2,260 2,260 數據來源：東北證券整理；股價相關數據截至 2024 年 12 月 23 日。2.6.海吉亞：業績保持快

139、速增長，外部環境壓制下韌性盡顯海吉亞：業績保持快速增長，外部環境壓制下韌性盡顯 營收端：收入穩健快速增長，醫院業務收入占比持續提升。營收端：收入穩健快速增長，醫院業務收入占比持續提升。1）公司主要收入來源是醫院業務。集團層面，公司營收從 2017 年 5.96 億元增長至 2023年 40.77 億元（六年復合增速達 37.78%），營收端呈現強勁增長趨勢；2）結構方面，以醫院業務占比持續提高為顯著特征，其中 2023 年門診業務占比 33.15%（+8.61pct），住院業務占比 62.28%（+9.64pct），醫院業務業績表現亮眼。我們認為，隨著公司自建醫院二期項目陸續落地、并購醫院深度

140、整合、集團品牌力持續提升等，集團旗下醫院業績表現更進一步可期。2024H1 公司收入達到人民幣 23.8 億元，同比增長 35.4%。EBITDA 為人民幣 6.5 億元，同比增長28.7%，經調整經營凈利潤同比增長 38.2%。2024 上半年公司實現腫瘤相關收入 10.46 億元,占比 43.9%。行業地位持續穩固。0%200%400%600%800%1000%1200%1400%051015202530352019202020212022202324H1收入yoy-9-8-7-6-5-4-3-2-1012019202020212022202324H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

141、讀正文后的聲明及說明 33/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 43：海吉亞主營業務收入（億元）海吉亞主營業務收入（億元）圖圖 44：海吉亞業務結構海吉亞業務結構 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 毛利潤：保持高速穩健增長。毛利潤：保持高速穩健增長。1）毛利潤率的持續提高，集團盈利能力加強，近年受外部環境壓制，利潤增速與營收增速相當，表現出毛利潤率偏穩定；2）毛利潤結構端，醫院占比持續且顯著提升。第三方放療業務及托管業務因其體量較小，利潤貢獻占比持續減少，公司內生+外延式快速發展，醫院業務毛利潤貢獻占比有望進一步加強。毛利潤從 2017 年 1.69 億元

142、增長到 2023 年 12.86億元，（六年復合增速達 40.25%），增長趨勢強勁。上半年海吉亞旗下醫院手術量 46095 例，手術收入同比增長 38.6%；由此帶動下，上半年海吉亞醫院業務收入 23.1 億元，占比 96.9%，同比增長 37.2%；其中，門診服務收入 8.1 億元同比增長 49.63%，住院服務收入 14.9 億元，同比增長 31.3%。自建與并購：自建與并購：在建醫院進展方面，根據公司財報，公司旗下第五家自建醫院德州海吉亞于2024 年 3 月通過三級醫院驗收，并于 2024 年 7 月正式投用，計劃設置床位 1000 張。無錫和常熟海吉亞建設項目正有序推進中，均為三級

143、醫院規模建制，規劃床位數分別為 800-1000 張和 800-1200 張。另外長安醫院三期、賀州廣濟醫院二期、蘇州永鼎醫院二期和開遠解化醫院二期等多個擴建項目正有序推進。自建項目全部投用后床位將突破 16000 張。圖圖 45：海吉亞毛利率與凈利率海吉亞毛利率與凈利率 圖圖 46：海吉亞毛利貢獻結構海吉亞毛利貢獻結構 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1營收yoy0%10%20%30%40%50%60%70%

144、80%90%100%2017201820192020202120222023 24H1門診業務住院業務其他業務第三方放療業務托管業務-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023 24H1毛利率凈利率-20%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023 24H1醫院業務第三方放療業務托管業務其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 23：海吉亞財務摘要：海吉亞財務摘要 財務摘要（百萬元）財務摘要

145、（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 3195.65 4076.68 5626.54 6790.71 8164.33 同比同比%38.02%27.57%38.02%20.69%20.23%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 476.78 682.93 883.71 1043.51 1226.99 同比同比%8.00%43.24%29.40%18.08%17.58%每股收益（元）每股收益（元）0.77 1.08 1.41 1.67 1.96 市盈率市盈率 67.25 30.22 9.49 8.04 6.84 市凈率市凈率 6.47 3.31 1

146、.18 1.03 0.89 凈資產收益率凈資產收益率 9.66%10.96%12.42%12.79%13.07%總股本總股本 617 632 626 626 626 數據來源：東北證券整理；股價相關數據截至 2024 年 12 月 23 日，港元匯率參考241223 中間價 0.92468。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 3.風險提示風險提示 近年來，國家醫保資金面臨支出增長過快，不合理用藥、過度增加診療項目、濫用藥等行為導致醫保費用浪費的問題，疊加人口老齡化等問題，醫?；疬\行壓力日益凸顯。為控制醫療費用過快增長、減少

147、醫保資金不合理支出，更好保障人民群眾基本醫療權益、提高醫?；鹗褂寐?，我國推行了醫?？刭M相關政策，發布了關于開展基本醫療保險付費總額控制的意見、關于控制公立醫院醫療費用不合理增長的若干意見的通知、關于盡快確定醫療費用增長幅度的通知、關于進一步深化基本醫療保險支付方式改革的指導意見、關于印發醫療保障疾病診斷相關分組（CHS-DRG）細分組方案（1.0 版）的通知等一系列政策，加快推進醫保支付方式改革，開展按疾病診斷相關分組付費試點，繼續推進按病種為主的多元復合式醫保支付方式改革。DRG 支付方式改革等有關政策仍然在邊實踐、邊探索、邊總結、邊推廣、邊優化，相關政策對提供醫保項目醫療服務的民營醫療服

148、務機構均造成相對應的影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。葉菁：華中科技大學同濟醫學院本碩，2017 年-2022 年曾任職中國國際醫藥衛生有限公司/國藥醫療健康產業有限公司投資管理部，中國醫學裝備協會眼科專業委員會第三屆委員，2022 年至今任職東北證券醫藥行業分析師。古翰羲：中國人民大學金融碩士，東北財經大學會計學本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券醫藥組分析師。

149、分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普

150、 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本

151、報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的

152、任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630