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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 1 中美博弈，消費修復 2025 年中國宏觀展望 Table_ReportDate2024 年 12 月 23 日 解運亮 執業編號：S1500521040002 聯系電話：010-83326858 郵 箱： 麥麟玥 宏觀分析師 執業編號：S1500524070002 郵 箱： 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 宏觀研究 深度報告 解運亮 宏觀首席分析師 執業編號：S1500521040002 聯系電話：010-83326858 郵 箱： 麥麟玥 宏觀分析師 執業編號：S1500524070002 郵 箱： 信達證券股份有限公

2、司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127號 金隅大廈B座 郵編：100031 Table_Title 中美中美博弈博弈，消費，消費修復修復 2022025 5 年年中國中國宏觀宏觀展望展望 Table_ReportDate 2024 年 12 月 23 日 摘要摘要：2025 年需要解決哪些問題？年需要解決哪些問題？外部看，需要直面中美博弈，這可能是下階段的主旋律。過去幾年，中國 GDP 占美國比重持續下降，同時中國 GDP占全球比重也在下降，而美國比重卻持續上升，需充分重視并努力扭轉之。內部看，需要扭轉物價疲弱走勢，緩解青年就業壓力，乃至追趕 2

3、035 年再翻一番的目標。為此，我們建議 2025 年 GDP 目標繼續設在 5%左右為宜。在必要的政策支持力度下，我們預計 2025 年 GDP 增速有望達到5%，節奏上可能呈“兩頭低、中間高”的形態。財政貨幣雙雙寬松的推演。財政貨幣雙雙寬松的推演。過去多年來，我國財政政策蓄力未發，國際比較看，我國中央加杠桿空間充足。我們預計，2025 年將在 2024 年基礎上繼續增發不少于 2 萬億國債，狹義赤字率提高到 4%左右，特別國債增加到 1.5-2 萬億元，地方專項債增加到 4.2 萬億元以上。我們預計 2025年降息幅度可能為 50 個 BP，降準幅度可能為 1 個百分點，基于準備金缺口測算

4、，超過 1 個百分點的降準可能并無必要。向消費和基建要增長動力。向消費和基建要增長動力。2025 年消費可能有三大積極變化，包括居民收入增速止跌企穩，居民消費傾向繼續修復，社會集團消費止跌企穩等，再疊加消費刺激政策可能加碼，消費有望從經濟增長的拖累因素轉為拉動因素。另外一大增長動力可能來自于基建，過去幾年多個基礎設施細分行業投資不足，“化債+增加刺激”有望繼續推動基建投資保持高增。房地產投資可能降幅收窄，制造業投資可能高位回落，新一輪貿易摩擦下，出口回落恐難以避免。股市債市都可以保持樂觀。股市債市都可以保持樂觀。財政貨幣雙寬背景下，股市行情仍然值得期待，建議重點關注消費板塊和科技板塊。2025

5、 年主要增長動力可能來自消費和基建，回顧 A 股歷史，在社零和基建雙回升時期，消費板塊有較好投資機會?？萍及鍓K受益于流動性寬松和產業政策支持。債市收益率仍有下降空間，進一步降息下，不排除 10 年期國債收益率下探至 1.5%的水平。同時，2025 年平減指數雖然有望企穩但缺乏向上彈性，債市收益率上行風險可能有限。風險因素：風險因素：政策落地低于預期，政策環境大幅變化，地緣政治風險突發等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 目 錄 一、2025 年需要解決哪些問題？.4 1.1 直面中美博弈.4 1.2 扭轉物價疲弱走勢.5 1.3 緩解青年就業壓力.6 1.4 追趕中長期翻一番目標.7 1.

6、5 我們預計 2025 年 GDP 增速有望達 5%左右.8 二、財政貨幣雙雙寬松的推演.10 2.1 財政政策：可能明顯提高赤字率和特別國債規模.10 2.2 貨幣政策：可能有幅度可觀的降息降準.12 三、向消費和基建要增長動力.14 3.1 消費：從拖累因素轉為拉動因素.14 3.2 基建投資：有望繼續保持高增.17 3.3 房地產投資：降幅有望收窄.19 3.4 制造業投資：回歸合理增速.19 3.5 出口：面臨較大不確定性.21 四、股市債市都可以保持樂觀.23 風險因素.26 圖 目 錄 圖 1：過去幾年，中國 GDP 占美國比重不斷下降.4 圖 2：中國 GDP 占全球比重下降，美

7、國 GDP 占全球比重上升.5 圖 3：本輪 GDP 平減指數已連續 6 個季度為負.5 圖 4：一二三線城市新房房價下降趨勢均未扭轉.6 圖 5：目前青年人失業率處于較高水平.7 圖 6：當前 GDP 每增長 1 個百分點，可拉動約 250 萬人就業.7 圖 7：2021-2024 年連續 4 年 GDP 增速低于理想路徑.8 圖 8：目前 GDP 實際規模低于理想水平.8 圖 9：2025 年 GDP 目標設為 5%則好于趨勢，設為 4.5%則低于趨勢.9 圖 10：2025 年增長高峰可能出現于二、三季度.9 圖 11：多年來，財政政策力度變化不大.10 圖 12：我國中央政府加杠桿空間

8、充足.11 圖 13：預計 2025 年狹義赤字率提高到 4%左右.11 圖 14：預計 2025 年特別國債增加到 1.5-2 萬億元.12 圖 15：兩次“寬松”貨幣政策的背景.12 圖 16：兩次“寬松”貨幣政策時期，均大幅降息.13 圖 17：2025 年準備金缺口約為 1.2 萬億元.13 圖 18：若降準資金超過準備金缺口，則會發生 MLF 凈回籠.14 圖 19：居民收入與名義 GDP 基本同步.15 圖 20：居民消費傾向具有穩定的季節性規律.15 圖 21：2024 年 Q3 居民消費傾向明顯改善.16 圖 22：社會集團消費出現止跌企穩跡象.16 圖 23：刺激消費的必要性

9、.17 圖 24：2018-2021 年為基建投資低谷期.17 圖 25：多個基礎設施細分行業過去幾年投資不足.18 圖 26：刺激基建投資的必要性.18 圖 27：現階段合理商品房需求維持在每年 7-10 億平方米.19 圖 28：竣工面積、新開工面積、銷售面積或先后收斂于合理區間.19 圖 29：工業產能的測算方法推導.20 圖 30：我們剛剛經歷了一輪產能擴張.20 圖 31：規上工業部門過剩產能規模已處于歷史較高水平.21 圖 32：2018-2019 年中美貿易摩擦復盤.21 圖 33：中國出口份額在上輪中美貿易摩擦后不降反升.22 圖 34：美國在中國出口中所占份額持續下降.22

10、圖 35：社零和基建雙回升時期，A 股消費板塊有較好機會.23 圖 36：平減指數疲弱下，收益率仍有下降空間.24 附：2025 年主要經濟指標預測表.25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 一、2025 年需要解決哪些問題？2025 年，在中國，為“十四五”規劃收官和“十五五”筑基之年；在美國，為拜登離任和特朗普開啟第二任期之年。國內外問題和挑戰不少，我們需要有針對性地加以攻破。1 1.1.1 直面直面中美中美博弈博弈 中美中美博弈博弈，可能成為下階段的主旋律。，可能成為下階段的主旋律。實現中華民族偉大復興，是中華民族近代以來最偉大的夢想?，F階段，我們正凝神聚力以中國式現代化全面推進中華

11、民族偉大復興。特朗普第二次當選美國總統后，將于 2025 年 1 月攜其 MAGA 戰略（Make America Great Again/直譯為“讓美國再次偉大”）強勢回歸白宮。中美兩個大國，不約而同地提出了相似的戰略目標，若能求同存異競合發展，未必不是一樁美談。但美國大搞保護主義、濫用國家力量遏制打壓中國發展，使中美兩國關系和發展前景面臨不確定性。對于中國而言，理性的應對是，把我們下一階段的目標、戰略和措施，放在（潛在的）中美博弈的大格局下通盤考慮。應充分重視并努力解決中國應充分重視并努力解決中國 GDPGDP 占美國比重占美國比重不斷不斷下降問題。下降問題。過去幾年，盡管中國 GDP 不

12、變價增速持續高于美國，但現價增速卻持續低于美國。按照國際通行的比較基準，以美元現價計，中國 GDP 規模與美國差距不斷拉大。2021-2023 年，中國 GDP 規模維持在 17-18 萬億美元，而美國 GDP 規模從 23 萬億美元升破 27 萬億美元。2024年，鑒于中國 GDP 現價增速可能仍低于美國，規模差距可能仍在拉大。體現在中國 GDP 占美國比重上，2021 年該比重達到階段性高點 75.3%，2023 年已降至 64%，降幅已超 10 個百分點（圖 1）。不僅如此，過去幾年，中國GDP 占全球比重也在不斷下降，而美國 GDP 占全球比重卻在持續上升。2021 年，中國 GDP

13、占全球比重為 18.2%，2023 年降至 16.8%。2011 年，美國該比重為 21.1%，2023 年升至 26%（圖 2）。這應該足以引起我們的警醒，及時采取措施扭轉這一趨勢。圖圖 1：過去幾年，過去幾年，中國中國 GDP 占美國比重占美國比重不斷不斷下降下降 資料來源:iFind，信達證券研發中心 020406080100120140%中國:GDP占美國比重歐盟:GDP占美國比重日本:GDP占美國比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 1 1.2 2 扭轉物價疲弱走勢扭轉物價疲弱走勢 當前，我國仍面臨物價總水平疲弱當前，我國仍面臨物價總水平疲弱的的問題，更廣義地看，也包括房價疲弱

14、的問題。問題，更廣義地看，也包括房價疲弱的問題。改革開放以來，1998-1999 年為我國通縮持續最長的時間，GDP 平減指數在負區間持續了七個季度。截至 2024 年三季度，本輪 GDP 平減指數已在負區間持續了六個季度，持續時間可能超過 1998-1999 年那輪（圖 3）。再看房價，盡管 9.24 政策大轉向后，房地產市場迎來降首付比、降房貸利率等一波政策利好，但到目前為止，全國房價或仍然談不上企穩。2024 年10 月，70 個大中城市新房房價仍在繼續下降，分一二三線城市看，新房房價環比分別下降 0.2%、0.5%、0.5%，降幅較 9 月有所收窄，但下降趨勢均尚未扭轉（圖 4）。物價

15、總水平持續疲弱，集中反映了當前總需求不足的現狀。圖圖 2：中國中國 GDP 占全球比重下降，美國占全球比重下降，美國 GDP 占全球比重上升占全球比重上升 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 3：本輪本輪 GDP 平減指數已連續平減指數已連續 6 個季度為負個季度為負 資料來源:iFind，信達證券研發中心 0510152025303540%中國:GDP占全球比重美國:GDP占全球比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 扭轉物價疲弱走勢的核心舉措是擴大內需。扭轉物價疲弱走勢的核心舉措是擴大內需。2024 年 9 月政策大轉向后，政策已進入解決問題的應對模式，旨在解決通縮，解決資產

16、價格持續下降問題，擴大有效需求，避免陷入資產負債表衰退。2024 年底中央經濟工作會議作出了全方位擴大內需，著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合的決策。從經濟學原理上看，擴大供給對 GDP 不變價和現價的影響不同向，可能帶來 GDP 不變價增速上升，同時伴隨現價增速回落，過去幾年我國經濟的走勢恰與擴大供給有關；擴大需求對 GDP 不變價和現價的影響同向，有利于推動二者增速同步上升，是解決當前問題最好的辦法之一。1 1.3 3 緩解青年就業壓力緩解青年就業壓力 當前我國就業仍面臨壓力，突出表現在青年人就業上。當前我國就業仍面臨壓力，突出表現在青年人就業上。我國城鎮調查失業率總體上控制在

17、 5%左右的較低水平上，但 16-24 歲青年人的失業率仍然較高，反映青年人就業壓力仍大。我國青年人失業率統計口徑曾發生過調整，此前公布的是含在校學生的老口徑數據，自 2023 年 12 月起開始公布不包含在校學生的新口徑數據，新口徑數據公布初期曾較老口徑明顯下降，但 2024 年再次出現快速上升，截至 2024 年 11 月，新口徑仍高達 16%以上（圖 5）。2025 年，青年人就業壓力可能有增無減，據教育部和人社部數據，2025 屆全國普通高校畢業生規模預計達 1222萬人，同比增加 43 萬人，再創歷史新高。圖圖 4：一二三線城市新房房價下降趨勢均未扭轉一二三線城市新房房價下降趨勢均未

18、扭轉 資料來源:iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 GDPGDP 保持必要增長速度，有利于緩解青年人就業壓力。保持必要增長速度，有利于緩解青年人就業壓力。2024 年底中央經濟工作會議高度重視就業問題，把“群眾就業增收面臨壓力”列為當前經濟面臨的主要問題之一，提出實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃，促進重點群體就業。從就業和經濟增長的關系看，GDP 增長能夠拉動就業，2024 年預計 GDP 增長5%左右，城鎮新增就業 1270 萬人左右，GDP 增長 1 個百分點可拉動 253 萬人就業?；诖?，若 2025 年 GDP 增長能夠繼續保持

19、在 5%左右，或可拉動城鎮新增就業 1300 萬人左右，促使青年人就業壓力得到緩解。1 1.4 4 追趕中長期翻一番目標追趕中長期翻一番目標 目前我國目前我國 GDPGDP 實際規模，距離實際規模，距離 2 2035035 年再翻一番的目標存在一定差距。年再翻一番的目標存在一定差距?？倳浽陉P于中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議的說明中曾指出，到 2035 年實現經濟總量或人均收入在 2020 年基礎上翻一番，是完全有可能的。為實現此目標，存在一條理想路徑，即從 2022 年到 2035 年，GDP 增速從 5.5%勻減速至 3.4%，到 2035 年可

20、恰好實現再翻一番的目標，但過去幾年經濟增速受新冠疫情等多種圖圖 5：目前青年人失業率處于較高水平目前青年人失業率處于較高水平 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 6：當前當前 GDP 每增長每增長 1 個百分點，可拉動個百分點，可拉動約約 250 萬人就業萬人就業 資料來源:iFind，信達證券研發中心 0510152025%城鎮調查失業率:16-24歲人口勞動力調查失業率:16-24歲(不包含在校學生)237 253 050100150200250300201320142015201620172018201920202021202220232024萬人GDP增長1個百分點拉動就業人

21、數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 沖擊影響均低于理想路徑（圖 7）。在理想路徑下，2024 年 GDP 規模應達到 2020 年的 127%，實際僅達到約 123%（2024 年按 5%增速測算，圖 8）。為實現中長期目標，我們需要及時讓為實現中長期目標，我們需要及時讓 GDPGDP 增速回到理想路徑上來，并擇機補上過去幾年的缺口。增速回到理想路徑上來，并擇機補上過去幾年的缺口。實現再翻一番的目標，需要 2021-2035 年 GDP 年均增長 4.7%。實際中，考慮到人口負增長和資本邊際產出遞減的背景，GDP 很難始終保持該速度，逐漸放緩可能更加符合實際，我們測算的理想路徑已將此考慮

22、在內。若 2025 年 GDP 增速繼續保持在 5%，則剛好回到理想路徑上來，相比過去幾年，已經是一個積極的變化。至于過去幾年留下的缺口，不必急于一時，可在未來擇機補上。但若 2025 年 GDP 增速仍低于理想路徑，那么缺口就會進一步累積，未來實現目標的難度也會進一步變大。1 1.5 5 我們我們預計預計 20252025 年年 GDPGDP 增速有望達增速有望達 5%5%左右左右 20252025 年年 GDPGDP 目標設為目標設為 5%5%則好于趨勢，設為則好于趨勢，設為 4.5%4.5%則低于趨勢則低于趨勢。中國 GDP 增速從 2012 年起開始回落，告別了過去圖圖 7：2021-

23、2024 年連續年連續 4 年年 GDP 增速低于理想路徑增速低于理想路徑 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 8：目前目前 GDP 實際規模低于理想水平實際規模低于理想水平 資料來源:iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 持續了三十多年的高速增長階段。在此背景下，中央 2014 年作出中國經濟進入“新常態”的判斷，2017 年提出我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。從趨勢上看，2012 年至今，中國經濟增速大致每年放緩 0.24個百分點（剔除疫情三年）。2023 年、2024 年 GDP 增速分別為 5.3%、5%左右，基本回到了疫情前的趨勢上

24、來。按此趨勢線性外推，2025 年 GDP 增速趨勢值為 4.8%，若 2025 年 GDP 目標設為 5%，則好于趨勢；若設為 4.5%，則低于趨勢（圖 9）。綜合考慮直面中美復興博弈、扭轉物價疲弱走勢、緩解青年就業壓力、追趕中長期翻一番目標等因素，我們建議 2025 年 GDP 目標繼續設在 5%左右為宜。預計預計 20252025 年年 GDPGDP 增速有望達增速有望達 5%5%左右左右，增長高峰可能出現于二、三季度增長高峰可能出現于二、三季度。2024 年底中央經濟工作會議提出了“明年要保持經濟穩定增長”的目標，決定實施更加積極有為的宏觀政策，全方位擴大國內需求。在必要的政策支持力度

25、下（具體政策推演在下節展開），我們預計 2025 年 GDP 增速有望達 5%左右，順利實現保持經濟穩定增長的目標。節奏上，考慮到 2024 年一季度、四季度可能為增長高峰，基數相對較高，二季度、三季度為增長低谷，基數相對較低，我們判斷 2025 年增長高峰可能出現于二、三季度，形成“兩頭低、中間高”的形態，高點可能為 5.3%左右，低點可能為 4.6%左右（圖 10）。圖圖 9：2025 年年 GDP 目標設為目標設為 5%則好于趨勢，設為則好于趨勢，設為 4.5%則低于趨勢則低于趨勢 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 10：2025 年增長高峰可能出現于二、三季度年增長高峰可能

26、出現于二、三季度 資料來源:iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 二、財政貨幣雙雙寬松的推演 2 2.1.1 財政政策：可能明顯提高赤字率和特別國債規模財政政策：可能明顯提高赤字率和特別國債規模 過去多年來，我國財政政策處于蓄力未發狀態過去多年來，我國財政政策處于蓄力未發狀態。宏觀政策“三策合一”指數（MPTI）顯示，我國財政政策力度指數多年來一直處于 43-57 之間，顯示財政政策力度變化不大，即便在金融危機爆發后和新冠疫情爆發后，也只是短期加力后即迅速收力（圖 11）。2021 年下半年以來，我國房地產市場進入深度調整，房地產銷售、投資等全鏈條數據持續走弱，

27、而我國始終未通過財政政策發力對沖，而是借助產業政策引導制造業投資保持高增來對沖，固然保持了 GDP 增速基本平穩，但也帶來了部分行業產能過剩的問題。至于今日，這一模式或不可持續，已經到了財政政策發力逆周期調節的時候。與世界主要經濟體橫向比較與世界主要經濟體橫向比較，我國中央政府加杠桿空間充足。，我國中央政府加杠桿空間充足。截至 2023 年底，我國政府全口徑債務余額為 85 萬億元，其中國債 30 萬億元，地方法定債務 40.7 萬億元，隱性債務 14.3 萬億元，政府杠桿率為 67.5%。國際比較而言，我國政府杠桿率并不算高，具有進一步加杠桿的空間，尤其是中央政府。2024 年 10 月，財

28、政部部長藍佛安公開表示，中央財政還有較大舉債空間和赤字提升空間。據世界銀行數據，截至 2022 年，日本、英國、美國、巴西、德國中央政府杠桿率分別為 216.2%、141.2%、112.9%、79.1%、44.5%，印度中央政府杠桿率僅公布至2018 年（46.5%）。截至 2024 年三季度，我國中央政府杠桿率只有 25.8%。即便我們不與高債務的日本、美國等經濟體比較，而是把印度、德國等中央政府債務水平相對較低的經濟體作為參考對象，那么理論上我國中央政府也有 20 個百分點的加杠桿空間（圖 12）。圖圖 11：多年來，財政政策力度變化不大多年來，財政政策力度變化不大 資料來源:MPT，信達

29、證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 預計預計 2 2025025 年狹義赤字率提高到年狹義赤字率提高到 4%4%左右，特別國債增加到左右，特別國債增加到 1 1.5.5-2 2 萬億元，地方專項債增加到萬億元，地方專項債增加到 4 4.2.2 萬億元以上萬億元以上。中央經濟工作會議明確提出，要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，增加發行超長期特別國債。我們測算，為實現 5%左右的 GDP 目標，2025 年需要在 2024 年基礎上繼續增發不少于 2 萬億國債（含計入赤字的一般國債和不計赤字的特別國債，詳見下文討論）。其中，一般國債和特別國債具有替代關系，若一般國債多發些

30、，則特別國債可以相應少發些，反之亦然。我們預計，2025 年狹義赤字率可能從 3%提高到 4%左右，對應增發一般國債約1.4 萬億；特別國債（超長期特別國債）可能提高到 1.5-2 萬億，相比 2024 年增發 0.5-1 萬億。至于地方專項債，預計從 3.9 萬億提高到 4.2 萬億，占 GDP 比重基本保持平穩。綜合考慮一般國債、特別國債和地方專項債后，預計 2025 年廣義赤字率將提高到 8.1-8.5%（不含每年 2 萬億化債）（圖 13-14）。圖圖 12：我國中央政府加杠桿空間充足我國中央政府加杠桿空間充足 資料來源:iFind，世界銀行，信達證券研發中心，2024年數據截至Q3

31、圖圖 13：預計預計 2025 年狹義赤字率提高到年狹義赤字率提高到 4%左右左右 資料來源:iFind，信達證券研發中心 3.1 4.0 6.8 0123456789%狹義赤字率廣義赤字率8.1-8.5 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 2 2.2 2 貨幣政策：貨幣政策：可能有幅度可觀的降息可能有幅度可觀的降息降準降準 20252025 年貨幣政策基調從年貨幣政策基調從“穩健穩健”轉為轉為“適度寬松適度寬松”,緣于兩大條件同時滿足緣于兩大條件同時滿足。中央經濟工作會議提出，2025 年要實施適度寬松的貨幣政策。自全球金融危機爆發至今，我國只有兩個時期實施“寬松”貨幣政策，分別是：20

32、08年下半年-2009 年，為應對金融危機影響，中央政治局作出決策實施“適度寬松”的貨幣政策；2016 年，時任央行行長周小川在新聞發布會上提出，貨幣政策處于“穩健略偏寬松”的狀態。其他時間均實施穩健貨幣政策?？偨Y歷史可知，貨幣政策“寬松”基調需同時滿足兩大條件，缺一不可：一是國內穩物價壓力大，二是國外美聯儲處于寬松周期（圖 15）。2025 年兩大條件均滿足，貨幣政策基調及時轉為“適度寬松”，體現宏觀政策更加積極有為的要求。在“適度寬松”基調下，在“適度寬松”基調下，我們我們預計預計 20252025 年降息幅度可能為年降息幅度可能為 5 50 0 個個 BPBP。此前兩次“寬松”貨幣政策時

33、期，央行均大幅降息：2008 年 9 月-2008 年 12 月，央行 5 次降低貸款基準利率，累計下調 216 個 BP；2014 年 11 月-2015年 10 月，央行 6 次降低貸款基準利率，累計下調 165 個 BP（圖 16）。今年 12 月 13 日，央行貨幣政策司司長鄒圖圖 14：預計預計 2025 年特別國債增加到年特別國債增加到 1.5-2 萬億元萬億元 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 15：兩次“寬松”貨幣政策的背景兩次“寬松”貨幣政策的背景 資料來源:iFind，中國人民銀行，信達證券研發中心 4.06 5.5 1.0 3.9 4.2 0246810122

34、0202021202220232024E2025E萬億元一般國債規模特別國債規模地方專項債規模1.5-2.0 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 瀾表示，適度寬松的貨幣政策取向增強了貨幣政策的應對能力和空間。國際上，日本、美國房地產危機發生后，基準利率均降至零?？紤]到中國國情與日美有顯著不同，我國政策利率可能難以降至零，但目前我國 7 天逆回購利率仍高達 1.5%，預計可能下降 50 個 BP 至 1%的水平。預計預計 20252025 年降準幅度可能為年降準幅度可能為 1 1 個百分點，個百分點，超過超過 1 1 個百分點的降準可能并無必要個百分點的降準可能并無必要。降準幅度主要取決于準

35、備金缺口，即由于存款增長和法定準備金率的要求，銀行體系法定準備金需要增長的缺口。其他資金缺口，如政府發債造成的資金缺口、稅期造成的資金缺口等，更多地是造成資金吞吐在不同時點的錯位，對全年流動性總量的影響趨于平衡，可用 MLF 操作等其他政策工具解決，不必使用降準。我們測算，2025 年準備金缺口約為 1.2 萬億元（圖 17）。當前每降準 0.5 個百分點，即可釋放資金超過 1 萬億元，2025 年若降準 1 個百分點，已經足以解決該缺口且有余量，超過 1 個百分點的降準預期可能難以落地。另外，若降準資金超過準備金缺口，則會發生 MLF 凈回籠，以 2024 年為例，2 月、9 月各降準 0.

36、5 個百分點，合計釋放資金約 2 萬億元，超出全年準備金缺口，因此MLF 余額顯著下降（圖 18）。圖圖 16：兩次“寬松”貨幣政策時期，均大幅降息兩次“寬松”貨幣政策時期，均大幅降息 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 17：2025 年準備金缺口約為年準備金缺口約為 1.2 萬億元萬億元 資料來源:iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 我們認為，雖然中央經濟工作會議對宏觀政策的表述積極，但實際落地情況可能仍與外部沖擊有關。若外部沖擊較大，我國財政政策和貨幣政策力度均可能超預期；若外部沖擊有限，財政政策和貨幣政策力度同樣存在不及預期的可能。三、向消費

37、和基建要增長動力 3 3.1.1 消費：從拖累因素轉為拉動因素消費：從拖累因素轉為拉動因素 2 2024024 年消費表現較為疲弱，年消費表現較為疲弱，2 2025025 年在政策進一步加大對消費的支持情況下，消費有望從經濟增長的拖累因素轉年在政策進一步加大對消費的支持情況下，消費有望從經濟增長的拖累因素轉為拉動因素。為拉動因素。第一，第一，居民收入增速有望止跌企穩居民收入增速有望止跌企穩。過去三年來，居民收入增速不斷放緩，受多行業降薪影響，居民對未來收入預期仍不樂觀。邏輯上，居民收入與名義 GDP 基本同步，若名義 GDP 企穩，居民收入也應相應企穩（圖 19）。中央經濟工作會議提出，實施提

38、振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負。盡管“全民發錢”可能看不到，但針對中低收入群體，通過專項行動為他們增收是已經明確的措施。此外，會議還明確提出“促進居民收入增長和經濟增長同步”，有望推動居民收入和名義 GDP 在 2025 年雙雙企穩，從而有利于消費復蘇。圖圖 18：若降準資金超過準備金缺口，則會發生若降準資金超過準備金缺口，則會發生 MLF 凈回籠凈回籠 資料來源:iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 第二，第二，居民居民消費傾向有望繼續修復。消費傾向有望繼續修復。過去幾年來，居民消費傾向持續偏低，指向居民儲蓄意愿強而消費意愿弱。2024 年三季度，在

39、消費品以舊換新政策提振下，居民消費傾向出現明顯上升（圖 20-21）。商務部數據顯示，截至 2024 年 12 月 13 日零時，消費品以舊換新政策整體帶動相關產品銷售額超 1 萬億元。中央經濟工作會議提出，2025 年要加力擴圍實施“兩新”政策，有望推動居民消費傾向有望在 2024 年基礎上進一步修復，從而促進消費復蘇。圖圖 19：居民收入與名義居民收入與名義 GDP 基本同步基本同步 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 20：居民消費傾向具有穩定的季節性規律居民消費傾向具有穩定的季節性規律 資料來源:iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 第三，社會

40、集團消費出現止跌企穩跡象。第三，社會集團消費出現止跌企穩跡象。社會集團消費（包括政府消費和企業消費）在社零中占比約為 40%，過去幾年走勢持續疲弱，一直是消費的重要拖累。中央經濟工作會議仍然強調“黨政機關要堅持過緊日子”，但與上年相比，刪去了“嚴控一般性支出”，仍然是一個積極的變化。我們跟蹤的數據顯示，2024 年三季度社會集團消費已從負增長回到零增長（圖 22），疊加政策的些許改變，2025 年社會集團消費企穩可期。第四，政策有望進一步增加對消費的支持，第四，政策有望進一步增加對消費的支持，從而提高消費復蘇的彈性從而提高消費復蘇的彈性。給定上述三大因素，2025 年消費有望實現弱企穩，但向上

41、彈性不足。這種情況下消費有望達到 4-5%的增速，但可能仍低于名義 GDP 增速，難以支撐經濟實現 5%左右的增長目標。我們測算，當前社零總規模接近 50 萬億元，若 2025 年追加刺激消費 5000 億，全年可提振社零增速 1 個百分點，達到 5.7%左右，從對經濟的拖累因素轉變為拉動因素（圖 23）。圖圖 21：2024 年年 Q3 居民消費傾向明顯改善居民消費傾向明顯改善 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 22：社會集團消費出現止跌企穩跡象社會集團消費出現止跌企穩跡象 資料來源:iFind，信達證券研發中心 1.5-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.

42、0消費傾向較基準偏離百分點 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 3 3.2 2 基建投資：有望繼續保持高增基建投資：有望繼續保持高增 除消費以外，除消費以外，2 2025025 年經濟的另外一個重要增長動力可能來自于基建投資年經濟的另外一個重要增長動力可能來自于基建投資。第一第一，化債政策有利于化債政策有利于重新重新釋放地方政府開展基建投資的意愿釋放地方政府開展基建投資的意愿。2017 年前，我國基建投資持續保持高增。2018年起，我國相繼出臺一系列關于隱性債務認定、核算、監測、問責的政策文件，受此影響，2018-2021 年基建投資進入低谷期（圖 24），直到 2022 年后，在特別國債

43、和超長期特別國債拉動下，基建投資才恢復高增。2024 年11 月，財政部推出一攬子化債方案，2028 年之前，地方需要消化的隱性債務總額從 14.3 萬億元大幅下降至 2.3萬億元，化債壓力大大減輕。第二，多個第二，多個基礎設施基礎設施細分行業過去幾年投資細分行業過去幾年投資不足，不足，基建并非沒有投資空間基建并非沒有投資空間?；蛟S有人認為，我國各種基礎設施水平已經足夠完備，投資空間已經不大了，事實可能并非如此。2018-2024 年 11 月，我國鐵路運輸業、道路運輸業、水上運輸業、航空運輸業、管道運輸業、公共設施管理業等多個基礎設施細分行業平均投資增速均跑輸同期圖圖 23：刺激消費的必要性

44、刺激消費的必要性 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 24：2018-2021 年為基建投資低谷期年為基建投資低谷期 資料來源:iFind，信達證券研發中心，2024年數據截至11月 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 名義 GDP 平均增速，這些行業都有進一步增加投資的空間和必要（圖 25）。此外，基建投資的增長點，還包括“兩重”項目（重大戰略實施和重點領域安全能力建設）和新基建等。第第三，三，政策政策有望有望進一步增加對進一步增加對基建基建的支持，的支持，維持基建投資高增維持基建投資高增。2018-2019 年，在當時清理隱債、不刺激基建背景下，基建投資增速僅有 2-3%?？?/p>

45、慮到超長期特別國債的提振，若不進一步增加刺激，現階段基建投資穩態增速可能為 4%左右，這一增速無法對 5%的增長目標提供足夠支撐。中央經濟工作會議強調，加強自上而下組織協調，更大力度支持“兩重”項目。適度增加中央預算內投資。加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資。若 2025 年追加刺激基建 15000 億，可提振基建增速達到 10%左右（圖 26），從而對沖房地產投資下降影響，支撐增長目標實現。綜合考慮進一步增加刺激消費和基建的需求，我們認為綜合考慮進一步增加刺激消費和基建的需求，我們認為 2 2025025 年繼續增發國債（含一般國債和特別國債）的規模年繼續增發國債（含一般國債和

46、特別國債）的規模不應少于不應少于 2 2 萬億。萬億。圖圖 25：多個基礎設施細分行業過去幾年投資不足多個基礎設施細分行業過去幾年投資不足 資料來源:iFind，信達證券研發中心，單位為%，數據截至2024年11月 圖圖 26：刺激基建投資的必要性刺激基建投資的必要性 資料來源:iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 3 3.3 3 房地產投資：降幅有望收窄房地產投資：降幅有望收窄 現階段我國每年合理的商品房需求可能處于現階段我國每年合理的商品房需求可能處于 7 7-1010 億平方米區間。億平方米區間。不考慮投資/投機需求，僅考慮實際居住需求，合理商品房需求主要

47、包括城鎮化需求、改善型需求、拆遷和更新需求等三大類型：一是人口從農村向城鎮異地轉移帶來的城鎮化需求，預計每年新增約 4-5.5 億平方米；二是城鎮居民住房面積增加帶來的改善型需求，預計每年新增約 2.7-4.5 億平方米；三是城鎮老舊房屋拆除重建帶來的拆遷需求，預計每年新增 0.3-0.5 億平方米。將三類需求加總，現階段合理商品房需求維持在每年 7-10 億平方米（圖 27）?？⒐っ娣e、新開工面積、銷售面積或先后收斂于合理區間竣工面積、新開工面積、銷售面積或先后收斂于合理區間，促使，促使 2 2025025 年房地產投資降幅收窄年房地產投資降幅收窄。盡管新開工面積、銷售面積曾大幅偏離 7-1

48、0 億平的合理區間，但竣工面積（直接關聯實際居住需求）自 2011 年以來已收斂于該區間。房地產市場經歷幾年深度調整后，2024 年竣工面積、新開工面積已接近合理區間下沿，調整基本已經到位；銷售面積已接近合理區間上沿，仍有一定調整空間?？紤]這些變化，我們預計 2025 年竣工面積、新開工面積有望企穩，銷售面積繼續向合理區間中部靠攏，預計 2025 年房地產投資降幅為 5%左右，較 2024 年明顯收窄。3 3.4 4 制造業投資：回歸合理增速制造業投資：回歸合理增速 當前我國制造業部門當前我國制造業部門的的產能過剩產能過?？赡芤演^為嚴重可能已較為嚴重。2023 年 12 月中央經濟工作會議指出

49、“部分行業產能過?！?。國家統計局 2017 年四季度開始公布工業產能利用率，但未公布產能數據，我們依據有關公開數據，推算工業總圖圖 27：現階段合理商品房需求維持在每年現階段合理商品房需求維持在每年 7-10 億平方米億平方米 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 28：竣工面積、新開工面積、銷售面積或先后收斂于合理區間竣工面積、新開工面積、銷售面積或先后收斂于合理區間 資料來源:iFind，信達證券研發中心 0510152025億平方米商品房銷售面積房屋新開工面積房屋竣工面積 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 產能數據（圖 29）。截至 2024 年三季度，我們測算我國規上工業

50、總產能規模已超過 180 萬億元（181.5 萬億元，現價）。2022 年下半年起，制造業投資實際增速觸底回升，推動產能經歷了一輪擴張（圖 30）。若將產能利用率78%-82%視為合意水平，超出的產能視為過剩產能，那么截至 2024 年三季度，我們測算我國規上工業部門過剩產能規模高達 7.8 萬億元，在歷史上處于較高水平（圖 31）。圖圖 29：工業產能的測算方法推導工業產能的測算方法推導 資料來源:信達證券研發中心，上述公式為簡要推導，可能存在偏差 圖圖 30：我們剛剛經歷了一輪產能擴張我們剛剛經歷了一輪產能擴張 資料來源:iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21

51、 產能過剩產能過剩和和貿易摩擦貿易摩擦背景下，預計背景下，預計 2 2025025 年制造業投資增速將高位回落年制造業投資增速將高位回落。產能過剩和貿易摩擦，均不利于制造業投資。以史為鑒，2016 年在當時產能過剩背景下，制造業投資增速從上年 8.1%降至 4.2%；2019 年受當時中美貿易摩擦影響，制造業投資增速從上年 9.5%降至 3.1%?？紤]到 2025 年可能兼具產能過剩和貿易摩擦特征，與 2016年、2019 年類似，預計 2025 年制造業投資增速將明顯回落。同時，考慮到在制造業立國的既定戰略下，制造業投資增速下行有底，不會降至太低水平。綜上，我們預計 2025 年制造業投資將

52、降至 4.5%左右。3 3.5 5 出口：面臨較大不確定性出口：面臨較大不確定性 20252025 年中美貿易摩擦可能重啟年中美貿易摩擦可能重啟，出口多元化戰略能夠一定程度上緩解其影響，出口多元化戰略能夠一定程度上緩解其影響。特朗普再次當選美國總統后，威脅將對中國進口商品再次加征關稅。2018-2019 年，在特朗普上一任期內，美國曾對中國加征五輪關稅，加征稅率高達 25%，中國被迫實施反制，直到 2020 年 1 月，中美雙方簽訂第一階段經貿協議，貿易摩擦才暫告一段落（圖 32）。受貿易摩擦影響，中國對美出口明顯下降，同時積極實施多元化戰略，對東盟、非洲等出口上升，最終中國出口占全球的份額不

53、降反升（圖 33）。圖圖 31：規上工業部門過剩產能規模規上工業部門過剩產能規模已處于歷史較高水平已處于歷史較高水平 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 32：2018-2019 年中美貿易摩擦復盤年中美貿易摩擦復盤 資料來源:關稅爭端對中美貿易差額、貿易條件與貿易結構的影響鞠建東等，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 2 2025025 年出口面臨較大不確定性，增速回落恐難以避免年出口面臨較大不確定性，增速回落恐難以避免。將非美地區和美國分開來看，對非美地區出口的確定性相對較高，2024 年 10 月，IMF 和 WTO 發布最新預測，均預計 2025 年全球

54、經濟和貿易增長有望基本持平于 2024年，我國對非美地區出口有望保持穩定；對美出口的不確定性很大，在上輪貿易摩擦背景下，2019 年中國對美國出口下降 12.5%（美元計價）。過去幾年，美國在中國出口中所占份額持續下降，2018 年美國該份額曾高達 19.2%，目前已降至不足 15%（圖 34），但無論如何，對美出口下降可能仍將拖累中國出口表現。我們預計 2025 年中國出口同比增長 2.5%，節奏上可能前高后低。圖圖 33：中國出口份額在上輪中美貿易摩擦后不降反升中國出口份額在上輪中美貿易摩擦后不降反升 資料來源:iFind，信達證券研發中心 圖圖 34：美國在中國出口中所占份額持續下降美國

55、在中國出口中所占份額持續下降 資料來源:iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 四、股市債市都可以保持樂觀 財政貨幣雙寬背景下，股市行情仍然值得期待財政貨幣雙寬背景下，股市行情仍然值得期待，建議重點關注消費板塊和科技板塊，建議重點關注消費板塊和科技板塊。我們認為，即便 2025 年政策不是強刺激，至少溫和政策刺激是有的，財政貨幣雙寬，對股市是較好的宏觀環境，沒有必要悲觀。在宏觀政策重點支持下，2025 年的主要增長動力可能來自消費和基建，消費修復，直接對 A 股消費板塊構成利好，地方政府推動基建的積極性若如期提高，實際上也會間接對消費構成利好?；仡?A 股歷史，在

56、社零和基建雙回升時期，消費板塊有較好投資機會，2020 年下半年是一個典型案例（圖 35）。另外，產業政策重點支持的方向是關鍵核心技術、未來產業、國家戰略科技力量等，有望對科技板塊構成利好。債市收益率仍有下降空間，且上行風險有限債市收益率仍有下降空間，且上行風險有限。適度寬松的貨幣政策環境，對債市仍然構成利好。盡管債市近期已經明顯搶跑，但隨著央行進一步降息，未來仍有下降空間，不排除 10 年期國債收益率下探至 1.5%的水平。2012年以來，債市收益率對 GDP 增速脫敏，GDP 增速波動不大（剔除疫情三年），債市已經經歷了幾輪牛熊。相比之下，債市收益率對 GDP 平減指數變化更為敏感（圖 3

57、6）。若平減指數強勁回升，往往會帶來收益率的明顯上行，如 2016-2017 年。然而，2025 年平減指數雖然有望企穩，但受制于產能過剩和貿易摩擦，向上彈性可能并不強，因此債市收益率上行風險有限。圖圖 35：社零和基建雙回升時期，社零和基建雙回升時期，A 股消費板塊有較好機會股消費板塊有較好機會 資料來源:iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖 36：平減指數疲弱下，收益率仍有下降空間平減指數疲弱下，收益率仍有下降空間 資料來源:iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 附：附：2025 年主要經濟指標預測表年主要經濟指標預測表

58、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 風險因素 政策落地低于預期：若最終政策落地不及預期，投資增速可能低于預期；政策環境大幅變化：若外部政策環境出現大幅變化，國內政策可能發生調整；地緣政治風險突發等：若地緣政治風險突發，國內政策調整節奏可能有影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 解運亮，信達證券宏觀首席分析師。中國人民大學經濟學博士，中國人民大學財政金融學院業界導師。曾供職于中國人民銀行貨幣政策司，參與和見證若干重大貨幣政策制訂和執行過程，參與完成中財辦、人民銀行、商務部等多項重點研究課題。亦曾供職于國泰君安證券和民生

59、證券，任高級經濟學家和首席宏觀分析師。中國人民銀行重點研究課題一等獎得主。2020 年“21 世紀最佳預警研究報告”獲得者。2022 年 Wind金牌分析師宏觀研究第二名。2022 年云極“十大講師”。2023 年東方財富 Choice 最佳宏觀分析師。2023 年中國信達集團“金牌宣講人”。2024 年 Wind 金牌分析師宏觀研究第五名。麥麟玥，信達證券宏觀分析師。中山大學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究所，從事宏觀經濟研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協

60、會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的

61、電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客

62、戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報

63、告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。