《2025年宏觀展望：中國擴大內需的路徑選擇-241205（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2025年宏觀展望：中國擴大內需的路徑選擇-241205（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/44 2024 年 12 月 05 日 央企助力穩增長穩投資宏觀周報-2024.12.1 經濟改善延續性或未充分定價兼評 11 月 PMI 數據-2024.12.1 汽車接棒家電，預計 11 月社零進一步修復10 月企業利潤數據點評-2024.11.27 中國擴大內需的路徑選擇中國擴大內需的路徑選擇 2025 年宏觀展望年宏觀展望 何寧（分析師）何寧（分析師）陳策（分析師）陳策（分析師）潘緯楨（分析師）潘緯楨（分析師） 證書編號：S0790522110002 證書編號：S0790524020002 證書編號：S0790524

2、040006 國內面臨需求不足的問題國內面臨需求不足的問題 1、房地產下行拖累經濟。房地產下行拖累經濟。廣義房地產占經濟比重從 2020 年的 34.7%降至 2023年的 28.0%左右。測算 2022、2023 年房地產對 GDP 的拖累約為-1.92%、-1.45%，預計 2024、2025 年分別為-1.84%、-0.84%。對于房價財富效應系數，復盤 1970年以來全球 26 次較大的房地產泡沫破裂來看，房價跌幅與居民消費支出增速降幅的彈性系數：Y=0.1984*X。若按統計局口徑 2021 年 7 月至 2024 年 9 月我國二手房價下跌 15.3%，則拖累居民消費支出增速 3.

3、1%、平均每年約 1.0%。2、物價偏低拖累企業盈利和居民收入。物價偏低拖累企業盈利和居民收入。截至 2024 年 Q3，GDP 平減指數同比已連續 6 個季度為負，PPI 同比已連續 24 個月處于負區間，核心 CPI 環比已連續 7個月弱于季節性；企業端多數行業以價換量；居民工時拉長、時薪放緩。3、全社會杠桿率被動上行。全社會杠桿率被動上行。宏觀杠桿率加速上行，名義 GDP 處在下滑區間；居民存貸差加速擴大；資金活性降至歷史低位。歷史上三次走出物價低迷的途徑對比歷史上三次走出物價低迷的途徑對比 上世紀 90 年代以來，我國 GDP 平減指數連續為負的現象共發生過 4 次，分別為1998-1

4、999 年、2009 年、2015 年以及 2023 年至今。將固定資產投資、房地產投資、出口與社零四大指標分別與 GDP 平減指數進行匹配，通過其與物價的走向關系判斷推動經濟回升的主導因素。復盤發現，外需回暖在過去幾輪物價回升過程中發揮顯著作用；地產投資是彌補外需缺口的核心因子；在面臨較為嚴重的需求不足問題時，將看到央行的大幅降準降息與財政的明顯積極轉向。中國擴大內需的路徑選擇中國擴大內需的路徑選擇 1.海外環境：海外環境：海外降息周期開啟，2025 年或將持續進行。2024 全球大選結束，國際政治環境或趨于穩定。特朗普或優先兌現減稅、移民、加大能源供給以降低通脹等競選承諾，關稅議題或相對靠

5、后。預計 2025 年出口同比有所回落，但可能仍小幅正增長。2、國內政策：國內政策：2025 年大概率寬財政寬貨幣。常規貨幣政策可操作空間較大，降準降息幅度可能超過 2024 年，對地產、資本市場的結構性支持有望加深。同時新貨幣政策框架重心在于疏通利率傳導，優化公開市場操作，調控手段向重價輕量轉型。財政赤字率或提高至 4%-5%，專項債、超長期特別國債擴容擴圍，財政資金投向進一步向消費、民生和地產傾斜；安排一次性大規?；瘋~度。廣義財政赤字率有望顯著增長至 9%-10%。3、擴大內需的擴大內需的路徑選擇路徑選擇：長期看好消費，消費將迎新時代長期看好消費，消費將迎新時代。(1)2025 年往后地

6、產有望止跌企穩，這是消費回升的前提。海外國家金融危機/地產出清時居民償債比率收斂于 11%-13%，我國在 924 貨幣政策加碼后該指標已改善至 10.9%，指向已突破地產需求政策的有效性邊界，疊加政府端貨幣化安置+收儲貢獻增量需求，預計 2025 年新房銷售增速-3%、二手房銷售增速+5%。(2)股票財富效應拉動消費。標普 500 當季收益率超過 5%、10%、15%時，對應美國居民消費增速提高 0.3、0.45、0.3 個百分點，剔除經濟增長影響后仍成立。(3)重視民生和社會保障、擴張服務業有利于提高居民收入，解決就業。對于服務業：一則服務業勞動者報酬率更高，服務業擴張有利于收入分配更多傾

7、向于居民；二則服務業在吸納就業方面優勢明顯；三則服務消費跨期擠出效應不明顯。(4)消費品以舊換新效果顯著。測算邊際拉動倍數約 2.5-3.2 倍，若 2025 年有 3000億消費品以舊換新補貼，則額外拉動消費 4000 多億元，社零增速約 4.5%。(5)第二次城鎮化是“人口”的城鎮化，主要拉動居民消費、住房消費和公共消費（服務）。假設 2024-2029 年戶籍人口和常住人口城鎮化率的軋差收窄 2-4 個百分點，則年均拉動經濟 5242-10483 億元、占 2023 年 GDP 0.4%-0.8%。資產配置資產配置 1、國內資產配置：股好于債，行業配置先是科技+順周期，然后是內需偏消費。

8、2、海外資產配置：不確定性提升。短期美股美元黃金美債原油。風險提示：風險提示：國內政策不及預期，美國經濟超預期衰退。相關研究報告相關研究報告 宏觀研究團隊宏觀研究團隊 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 宏觀深度報告宏觀深度報告 宏觀研究宏觀研究 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/44 目目 錄錄 1、國內面臨需求不足的問題.5 1.1、起因：四維度拆解房地產對經濟拖累.5 1.2、表現：價格和資產負債層面的現狀剖析.7 1.2.1、價格指標連續走低.7 1.2.2、物價偏低拖累企業盈利和居民收入.8 1.2.3、資產負債表層面的表現：杠桿率被動上行

9、.13 2、歷史上三次走出物價低迷的途徑對比.15 3、中國擴大內需的路徑選擇.18 3.1、全球環境：降息周期開啟，政治環境趨穩，我國政策空間加大.18 3.2、國內政策：寬財政寬貨幣以穩增長和提物價.23 3.2.1、貨幣：創造寬松環境的同時完善新調控框架.23 3.2.2、財政：廣義財政擴張，大規?；瘋?，資金也有望向消費與民生傾斜.26 3.3、路徑選擇長期看好消費，消費將迎新時代.30 3.3.1、消費因素 1：消費企穩的一大前提或在于地產.30 3.3.2、消費因素 2：重視股市慢牛財富效應.32 3.3.3、消費因素 3：服務業擴張有利于提高居民收入、解決就業.33 3.3.4、消

10、費因素 4：消費品以舊換新政策效果顯著.34 3.3.5、消費因素 5：新二次城鎮化更多利好消費.35 4、資產配置建議.39 4.1、全球大類資產：不確定性顯著提升.39 4.2、國內資產：股好于債，行業配置先科技+順周期，然后內需偏消費.41 5、風險提示.42 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年地產鏈占 GDP 比重或不足三成.5 圖 2：新質生產力板塊部分抵消地產下行的拖累.5 圖 3：房地產對經濟的直接、間接影響及測算邏輯.5 圖 4：2022、2024 年房地產對 GDP 拖累較重，預計 2025 年或收窄至-0.84%.6 圖 5：房價與消費關系的文獻梳理.6 圖 6：地產下

11、行階段，房價財富效應約為 0.2.7 圖 7：2023 年 Q2 至 2024 年 Q3，GDP 平減指數同比連續 6 個季度為負.7 圖 8：截至 2024 年 9 月，PPI 同比連續 24 個月為負.8 圖 9：截至 2024 年 9 月，核心 CPI 環比連續 7 個月弱于季節性.8 圖 10：預計 2025 年下半年 PPI 同比轉正.8 圖 11：預計 2025 年 CPI-PPI 同比剪刀差前高后低.8 圖 12：利潤三因子拆解來看，2024 年工業企業呈現“以價換量”特征.9 圖 13：采礦業價好于量，但上游加工以價換量.9 圖 14：中游深度以價換量.9 圖 15：下游消費淺

12、幅以價換量.10 圖 16：中游負 PPI 持續時間較長.10 圖 17：中游深度以價換量.10 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/44 圖 18：設備更新提振制造業投資增速.11 圖 19：“兩新”加快生效，工業企業產銷率改善.11 圖 20：失業基金支出與失業率小幅背離.12 圖 21：居民工時拉長、時薪增速放緩.12 圖 22：美團財報顯示，外賣人均收入下降.12 圖 23：博爾捷招股說明書顯示，騎手單件傭金下滑.12 圖 24：滴滴財報顯示，司機年均收入下降.12 圖 25：滴滴客單價連續 4 個季度負增長.12 圖 26：醫生供給增加、收入下滑.1

13、3 圖 27：公務員或已降薪.13 圖 28：看準網顯示，部分行業招聘平均工資下降.13 圖 29：宏觀杠桿率和名義經濟增速出現背離.14 圖 30：企業部門貸款增速下滑.14 圖 31：居民消費貸款快速收縮.14 圖 32：中央政府杠桿率擴張有限.15 圖 33：近 3 年居民存貸差加速上行.15 圖 34：M1 同比降至歷史低位.15 圖 35：物價低迷時，總投資常與 GDP 平減指數相反.17 圖 36：地產拐點往往領先或同步于 GDP 平減指數拐點.17 圖 37：1998-1999 與 2009 年，社零拐點領先于物價拐點.17 圖 38：外需波動是國內物價波動的重要原因.17 圖

14、39：歐美通脹均經歷了大幅下行.19 圖 40：美國民眾通脹預期較為穩定.19 圖 41：9 月點陣圖顯示 2025 年將降息至 3.25%左右.20 圖 42：CME 市場預期 2025 年將降息 75bp.20 圖 43：歐央行在 2024 年已降息 75bp.20 圖 44：OIS 利率預期歐央行或將繼續降息.20 圖 45：銀行結匯率 2022 年以來大多低于售匯率.21 圖 46：人民幣匯率經歷了一定貶值壓力.21 圖 47：我國對美出口比重持續下降.22 圖 48：從韓國、越南出口走向看，全球經貿周期已進入下行階段.23 圖 49：從最新數據看，美國需求仍具較強韌性.23 圖 50

15、：與名義利率不同，實際利率并未降至歷史低點.24 圖 51：央行構筑調控更加精細化的利率走廊.24 圖 52：預測 2025 年社融增速改善后趨于平穩.25 圖 53：M2 同比可能回升至 8-9%.25 圖 54：利率的傳導效率仍有待完善.25 圖 55：測算 M1 口徑調整后曲線形態.25 圖 56：2025 年廣義赤字率可能顯著提升.27 圖 57：2015-2018 年置換債券發行后國債收益率表現.29 圖 58：近期央行對資金面較為呵護.29 圖 59：上輪特殊再融資債主要在四季度發行.29 圖 60：地方已發行約 1.1 萬億特殊再融資專項債.29 表 1：IMF 對全球經濟預測（

16、%）.40 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/44 表 2：OECD 對全球經濟預測（%）.41 表 3：2025 年經濟數據預測.42 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/44 1、國內面臨需求不足的問題國內面臨需求不足的問題 1.1、起因：起因：四維度拆解房地產對經濟拖累四維度拆解房地產對經濟拖累 三年疫情疊加地產緩步下行，對我國宏觀經濟運行、供需結構、微觀主體預期產生了多方面的影響。從投入產出表來看，2020 年狹義房地產（第二產業房屋建筑+第三產業房地產）占 GDP 比重約 11.9%，估算 2023 年或下降 2.

17、3 個百分點至 9.6%；廣義房地產（狹義房地產+相關鏈條）則從 2020 年的 34.7%降至 2023 年的不足三成，估算 2023 年占 GDP 比重約為 28.0%。好的方面在于，新質生產力擴張部分抵消了地產下行的拖累。建筑業對總產出拉動系數從2012年的3.4倍下滑至2020年的3.0倍，而新質生產力穩定保持在 3.3 倍，展現出了較強的韌性。圖圖1：2023 年地產鏈占年地產鏈占 GDP 比重或不足三成比重或不足三成 圖圖2：新質生產力板塊部分抵消地產下行的拖累新質生產力板塊部分抵消地產下行的拖累 數據來源：統計局、Wind、開源證券研究所 數據來源：統計局、Wind、開源證券研究

18、所 我們從 4 條傳導鏈詳細拆解了房地產對經濟的直接和間接影響：一則拖累建安投資及地產開工鏈（鋼鐵、非金屬礦物制品等）；二則土地購置費下滑，政府性基金減收而間接影響基建；三則商品房銷售需求下行，拖累第三產業房地產和地產后周期消費品；四則房價下行帶來的財富效應抑制居民消費支出。測算來看，2022、2023 年房地產對 GDP 的拖累約為-1.92%、-1.45%，預計 2024、2025 年分別為-1.84%、-0.84%，2025 年往后或有望迎來房地產市場的止跌企穩。具體來看，房地產拖累的因子貢獻逐年變化，2022、2023 年主要由建安投資、商品房銷售貢獻，2024 年則房價財富效應的拖累

19、明顯增大。圖圖3：房地產對經濟的直接、間接影響及測算邏輯房地產對經濟的直接、間接影響及測算邏輯 傳導鏈條傳導鏈條 直接影響直接影響 GDP 間接影響間接影響 GDP 房地產 建安投資 第二產業房屋建筑 影響地產開工鏈（鋼鐵、非金屬制品等），可用投入產出表“房屋建筑”的影響力系數進行估算 土地購置費 不計入 GDP 減少政府性基金收入而影響基建等支出 商品房銷售 第三產業房地產 影響后周期消費（建材、家具、家電等），由于歷史數據擬合效果不佳，且可能與房價對消費的財富效應存在重復，因此暫不計算 房價 財富效應影響居民消費支出，可通過學術論文和全球復盤規律進行交叉測算 資料來源：統計局、Wind、開

20、源證券研究所 0%10%20%30%40%20022012201820212023泛地產行業:占GDP比重第三產業房地產:占GDP比重第二產業房屋建筑:占GDP比重1.051.101.151.20200220072012201720182020總產出拉動系數新質生產力/全國平均建筑業/全國平均宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/44 圖圖4：2022、2024 年房地產對年房地產對 GDP 拖累較重，拖累較重，預計預計 2025 年或收窄至年或收窄至-0.84%數據來源：OECD、Wind、開源證券研究所 其中，房價財富效應系數具體如何？我們從學術論文和全球復

21、盤規律兩個維度作進一步探討。首先從 72 篇高引學術論文來看，多數認為房價與消費的關系具有時變性，可初步歸結為 4 個階段：財富效應擠出效應負財富效應負擠出效應。黃靜（2009）和王凱（2019）認為房價上漲帶來的財富效應逐年下降，前者測算我國財富效應約 0.08-0.12，低于 OECD 國家的 0.11-0.17；后者基于 TVP-VAR 測算，1998-2009 年約 0.19-0.22、2010-2013 年約 0.08-0.17、2014-2017 年為 0.07。因此，學術論文指向我國房價財富效應約 0.07-0.12。圖圖5：房價與消費關系的文獻梳理房價與消費關系的文獻梳理 數據

22、來源：知網、黃靜房地產財富與消費：來自于家庭微觀調查數據的證據、王凱我國房價上漲對居民消費的影響：財富效應還是擠出效應？等、開源證券研究所 從全球復盤來看，1970 年以來主要有 18 個國家發生了 26 次較大的房地產泡沫破裂，我們基于期間房價跌幅與居民消費支出增速降幅，計算了兩者的彈性系數：Y=0.1984*X，即房地產出清階段的房價財富效應約為 0.2，這一水平略高于學術文獻的測算，考慮到風險厭惡會導致房價效應的非對稱性（即下跌階段的財富效應大于上漲階段），0.2 同樣具有合理性。具體我國而言，若按統計局口徑則 2021 年 7 月-3.0%-2.0%-1.0%0.0%202220232

23、024E2025E房地產對GDP拖累拆解建安投資:直接影響建安投資:間接影響開工鏈土地購置費:間接影響基建商品房銷售房價財富效應宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/44 至 2024 年 9 月我國二手房價下跌 15.3%，則拖累居民消費支出增速 3.1%、平均每年約 1.0%。圖圖6：地產下行階段，房價財富效應約為地產下行階段，房價財富效應約為 0.2 數據來源：OECD、Wind、開源證券研究所 1.2、表現：價格和資產負債層面的現狀剖析表現：價格和資產負債層面的現狀剖析 1.2.1、價格指標連續走低價格指標連續走低 首先從表象上看，各項價格指標表現偏低首

24、先從表象上看，各項價格指標表現偏低：GDP 平減指數自 2022 年起同比進入下行通道；2023 年 Q2 至 2024 年 Q3，GDP 平減指數同比已連續 6 個季度為負，持續時間為近二十年來最長，同比最大降幅與金融危機后的 2009 年 Q2 接近。圖圖7：2023 年年 Q2 至至 2024 年年 Q3，GDP 平減指數同比連續平減指數同比連續 6 個季度為負個季度為負 數據來源：Wind、開源證券研究所 具體到 CPI 與 PPI 而言：PPI 同比自 2022 年 10 月起由正轉負，截至 2024 年 9丹麥希臘日本韓國西班牙西班牙瑞典英國英國美國y=0.1984x-20-100

25、10-60-50-40-30-20-100居民消費增速變動pctOECD房價跌幅%-4-20246810121996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03%GDP平減指數:初步核算:當季同比宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息

26、披露和法律聲明 8/44 月已連續 24 個月處于負區間，環比在近 4 個月連續為負；核心 CPI 環比在 2023 年10 月至 2024 年 9 月的近 12 個月中，9 次弱于季節性，且近 7 個月連續弱于季節性。圖圖8：截至截至 2024 年年 9 月，月，PPI 同比連續同比連續 24 個月為負個月為負 圖圖9：截至截至 2024 年年 9 月，核心月，核心 CPI 環比連續環比連續 7 個月弱于個月弱于季節性季節性 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所；注：2023 年 1-3 月環比季節性采用2012、2014、2017環比平均值(2012空缺則

27、采用2014、2017)，2024 年 1-3 月環比季節性采用 2016、2018-2019、2021 環比平均值，4-12 月環比季節性采用 2016-2019，2021 環比平均值。往后看，預計 2024 年全年 CPI 同比或在 0.2%左右；2025 年，擴內需政策推動下，預計 CPI 溫和回升。環比按等于季節性假設，豬肉與原油價格方面，生豬供給自 11 月開始增加，特朗普政策導向下后續傳統能源價格或將承壓，假設 2025 年豬肉、原油價格呈緩步下行態勢，考慮到豬肉、成品油價格調整，預計 2025 年 CPI 同比或將前高后低，全年平均同比或在 0.4%左右。PPI 方面，年內 PP

28、I 同比難有大幅提升，預計 2024 年 PPI 同比或在-2%左右；2025年 PPI 或將隨擴內需政策見效有所回升，環比按等于 2015-2017 年季節性假設，則2025 年下半年 PPI 同比有望轉正，預計 2025 全年 PPI 同比或在 0%左右。圖圖10：預計預計 2025 年下半年年下半年 PPI 同比轉正同比轉正 圖圖11：預計預計 2025 年年 CPI-PPI 同比剪刀差前高后低同比剪刀差前高后低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2.2、物價偏低拖累企業盈利和居民收入物價偏低拖累企業盈利和居民收入(1)企業端：利潤增速下滑，多行

29、業以價換量，有待低效產能退出以實現供需平企業端：利潤增速下滑，多行業以價換量，有待低效產能退出以實現供需平衡衡。2024 年 1-10 月全國規模以上工業企業利潤累計同比-4.3%，拆分利潤來看（利潤增速=工業增加值*PPI*利潤率同比），2024 年價（PPI）貢獻持續為負，量（工業-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0-6-149142017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07%PPI

30、:全部工業品:當月同比PPI:全部工業品:環比(右軸)-0.6-0.4-0.20.00.20.40.62023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09%核心CPI環比季節性核心CPI環比-6-149142018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-0

31、62023-112024-042024-092025-022025-072025-12%CPI同比PPI同比-15-10-505102018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09%CPI-PPI宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/44 增加值）基本為正貢獻。截至 2024 年 10 月，上游加工、中游設備、下游消費、公用的 PPI 負增長區間，平均持續了 11.2、20,

32、0、13.5、7.7 個月，中游持續時間最長、且在加深。圖圖12：利潤三因子拆解來看，利潤三因子拆解來看，2024 年工業企業呈現“以價換量”特征年工業企業呈現“以價換量”特征 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖13：采礦業價好于量，但上游加工以價換量采礦業價好于量，但上游加工以價換量 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖14：中游深度以價換量中游深度以價換量 數據來源：Wind、開源證券研究所 (50)0501002018-102020-102022-102024-10%工業企業總體工業增加值:貢獻PPI:貢獻利潤率當月同比:貢獻利潤當月同比(100)01002003002018-

33、102020-102022-102024-10%上游采掘加工工業增加值:貢獻PPI:貢獻利潤率當月同比:貢獻利潤當月同比(50)0501002018-102020-102022-102024-10%中游設備制造工業增加值:貢獻PPI:貢獻利潤率當月同比:貢獻利潤當月同比宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/44 圖圖15：下游消費淺幅以價換量下游消費淺幅以價換量 數據來源：Wind、開源證券研究所 分行業來看，采礦業價好于量；上游加工的地產鏈量價齊跌，有色量價齊升；中游設備深度以價換量，主要為電氣機械、汽車、計算機通信電子等新質生產力；下游淺幅以價換量（造紙、

34、紡織、鞋革等），紡服、農副、食品等量價齊跌。圖圖16：中游負中游負 PPI 持續時間較長持續時間較長 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖17：中游深度以價換量中游深度以價換量 數據來源：Wind、開源證券研究所 (50)0501002018-102020-102022-102024-10%下游消費制造工業增加值:貢獻PPI:貢獻利潤率當月同比:貢獻利潤當月同比非金屬礦物黑色冶煉有色冶煉汽車電氣機械計算機農副食品紡織-100102030-10-50510PPI為正/為負持續時長(月)PPI同比:2024M10上游采掘加工中游設備制造下游消費制造公用非金屬礦物黑色冶煉有色冶煉汽車電氣機械計算

35、機農副食品紡織-1001020-10-8-6-4-20246810工業增加值:2024M10PPI同比:2024M10上游采掘加工中游設備制造下游消費制造公用宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/44 大規模設備更新提振制造業投資增速大規模設備更新提振制造業投資增速。1-10 月制造業累計同比 9.3%，設備工器具購置累計同比 16.1%。分行業來看，有色冶煉、化學制品、紡織業投資增速較前值改善了 1.1、1.1、0.6 個百分點，食品制造、農副食品加工、金屬制品仍維持較高增速。往后看，設備更新動能受供需關系約束，2024 年 1-10 月工業企業產銷率回暖了

36、0.2 個百分點至 96.3%，指向“兩新”加快生效提振需求、進而緩解供需不平衡問題，預計 2025 年制造業投資略低于 2024 年，但仍維持 8%左右的中高增速。圖圖18：設備更新提振制造業投資增速設備更新提振制造業投資增速 圖圖19：“兩新”加快生效，工業企業產銷率改善“兩新”加快生效，工業企業產銷率改善 數據來源：Wind、開源證券研究所；注：2021 年為兩年復合增速 數據來源：Wind、開源證券研究所 (2)居民端：就業壓力增加，收入“以價換量”，多行業調整優化約束居民消費居民端：就業壓力增加，收入“以價換量”，多行業調整優化約束居民消費支出支出。一則就業總量和質量均有壓力，202

37、4 年高校畢業生人數創歷史新高的 1179萬，靈活就業超過 2 億人或指向就業質量有待提升，歷史數據顯示失業率與失業保險基金支出相關性較好，但 2024 年以來兩者呈現一定背離。二則居民工時拉長、時薪放緩，2024Q3 就業人員周均工作時間提高至 48.7 小時，時薪增速降至 6.2%、連續 2 個季度放緩，工時拉長、時薪放緩則描繪了居民收入端的“以價換量”；三則部分行業調整優化，居民收入預期和消費信心下滑進一步約束了其消費支出，我們梳理了網約車、外賣、醫療、公務員等微觀數據予以佐證。（詳見一線城市消費走弱的兩點成因兼評 7 月經濟數據）-40-30-20-1001020302018-1020

38、20-102022-102024-10%固定資產投資完成額:設備工器具購置:累計同比固定資產投資完成額:制造業:累計同比9495969798992月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%工業企業:產銷率20192021202220232024宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/44 圖圖20：失業基金支出與失業率小幅背離失業基金支出與失業率小幅背離 圖圖21：居民工時拉長、時薪增速放緩居民工時拉長、時薪增速放緩 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖22：美團財報顯示，外賣人均收入下降美團財報顯

39、示，外賣人均收入下降 圖圖23：博爾捷招股說明書顯示，騎手單件傭金下滑博爾捷招股說明書顯示，騎手單件傭金下滑 數據來源：美團財報、Wind、開源證券研究所 數據來源：博爾捷招股說明書、Wind、開源證券研究所 圖圖24：滴滴財報顯示，司機年均收入下降滴滴財報顯示，司機年均收入下降 圖圖25：滴滴客單價連續滴滴客單價連續 4 個季度負增長個季度負增長 數據來源：滴滴財報、Wind、開源證券研究所 數據來源：滴滴財報、Wind、開源證券研究所 4.705.105.505.905001,0001,5002,0002,5002019-032021-012022-112024-09%億元失業保險基金支出

40、:ttm城鎮調查失業率:ttm(右軸)0.02.04.06.08.010.042444648502018-092020-092022-092024-09%小時中國:就業人員周均工作時間中國:居民平均時薪增速(右軸)0.911.11.21.31.40.0200.0400.0600.0800.01000.020192020202120222023美團財報騎手總成本(億元)騎手數量(萬)騎手人均收入(萬元,右軸)45678910騎手總傭金(億元)騎手總訂單(千萬單)騎手單件傭金(元)202120222023020004000600080001000012000司機總支出(億元)活躍司機數量(萬人)司

41、機年均收入(元)2020202120222023-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%9.510.010.511.011.512.012.513.02023-032023-082024-012024-06客單價(元)客單價:同比(右軸)宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/44 圖圖26：醫生供給增加、收入下滑醫生供給增加、收入下滑 圖圖27：公務員或已降薪公務員或已降薪 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖28：看準網顯示，部分行業招聘平均工資下降看準網顯示，部分行業招聘平均工資下降 數據來源：看準網、開源

42、證券研究所；數據截至 2024 年 7 月 17 日 1.2.3、資產負債表層面的表現資產負債表層面的表現：杠桿率被動上行：杠桿率被動上行 宏觀杠桿率被動上行。宏觀杠桿率被動上行。2022 年至今，宏觀杠桿率開始加速上行，同一時期名義GDP 也處在下滑區間。信貸緊縮的現實和杠桿率的背離或能用名義 GDP 下行解釋。分部門來看，企業和政府部門杠桿率在上述時期有所上升，但企業貸款呈收縮趨勢，與杠桿率走勢背離。居民桿桿率自 2020 年 Q3 起增長乏力，主要原因是地產下行導致的居民消費貸款增長緩慢。居民和企業資產負債表有待優化。居民和企業資產負債表有待優化。2022 年起居民存貸差加速擴大。受權益

43、市場和房地產價值下跌影響，資產的財富效應減弱，加之可支配收入增速下臺階，居民資產端承壓。結果便是居民收縮信貸，將更多資產轉移至存款，居民存貸差大幅提高。企業方面，資金活性降至歷史低位。2024 年 M1 增速下探至-7.4%的歷史最低水平，反映企業經營中資金利用效率大幅走弱。與企業“惜貸”行為一致體現出需求不足、信心亟待改善的特點。-15-10-50510152016-072019-022021-092024-04%二級公立醫院人均住院費用:同比醫生人數:同比-2%0%2%4%6%8%10%12%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018202020222024衛健委:工資福利預

44、算支出:同比公共管理和社會組織:工資同比(右軸)平均工資銀行柜員直播律師會計教師數據分析師企業管理咨詢導游20219017115791697760508059202210511120532233963057714202389511134920635626677342024761111334152966081771322832169016418236681873364112399017918667423020158006902迷你圖宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/44 圖圖29：宏觀杠桿率和名義經濟增速出現背離宏觀杠桿率和名義經濟增速出現背離 數據來源：W

45、ind、開源證券研究所 圖圖30：企業部門貸款增速下滑企業部門貸款增速下滑 圖圖31：居民消費貸款快速收縮居民消費貸款快速收縮 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1001502002503002005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-0

46、92023-07宏觀杠桿率名義GDP增速（右軸）%13514515516517557911131517192123252013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-12企業中長期貸款增速非金融企業部門杠桿率（右軸）%102030405060700100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002004-122006-042007-082008-1

47、22010-042011-082012-122014-042015-082016-122018-042019-082020-122022-042023-08消費貸款經營貸款居民杠桿率（右）%億元宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/44 圖圖32：中央政府杠桿率擴張有限中央政府杠桿率擴張有限 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖33：近近 3 年年居民存貸差加速上行居民存貸差加速上行 圖圖34：M1 同比降至歷史同比降至歷史低位低位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、歷史上歷史上三次三次走出物價低迷走出物價低迷的的

48、途徑對比途徑對比 上世紀 90 年代以來，我國 GDP 平減指數連續為負的現象共發生過 4 次，時間分別為 1998-1999 年、2009 年、2015 年以及 2023 年至今。過去三次走出物價低迷的路徑與主導因素各有不同。價格是供需均衡后的結果，供給端主要為國內，需求端分為可分為出口與國內需求。我們將 GDP 平減指數作為物價的代表性指標，將其觸底回升的拐點視為物價反彈的拐點，并將固定資產總投資、房地產投資、出口與社零四大指標分別與 GDP平減指數進行匹配，通過以上指標與物價的走向關系以及該指標拐點與物價反彈拐01020304050602000-122001-102002-082003-

49、062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06中央政府地方政府%200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000650,000700,0002012-052013-022013-112014-082015-052016-0220

50、16-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082024-05金融機構存貸差居民存貸差億元-17-12-7-238131823282010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-112024-09M1-M2M1同比%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/44 點的先后順序判斷當時走出帶動物價

51、走出低迷的可能主導因素與因果關系。其中，總投資偏向于代表供給端，地產投資因其特殊屬性偏向于代表地產鏈需求，出口與社零則代表海外與國內終端需求。(1)1998-1999 年：供給、內外需三重壓力。年：供給、內外需三重壓力。供給端，前期投資過熱帶來的產能過剩問題顯現；需求端，國有銀行不良資產問題壓制國內需求，同時亞洲金融危機壓制外需，GDP 平減指數連續 7 個季度為負。對此情形，我國在供需兩端對癥下藥：供給端，我國推進國有企業改革，進行部分行業產能去化。需求端，央行多次降準降息；同時財政部向四大國有行一次性定向發行2700億元特別國債用于補充其資本金，并上調財政赤字投入基礎設施建設；推進地產市場

52、化；積極與歐美協商達成貿易雙邊協議，促進外需增長。這一期間相應指標關系體現為：供給端總投資降低，同時需求端外需率先轉暖、消費與地產投資需求隨后見到起色，帶動物價回升，物價回升后帶動總投資轉暖。(2)2009 年：外需拖累總需求。年：外需拖累總需求。全球金融危機影響下，外需大幅走弱，拖累總需求，GDP 平減指數連續 2 個季度為負。對此情形，我國主要從需求端進行刺激：央行多次降準降息；財政推出“四萬億”計劃，投向基礎設施建設與地產等領域，并給予補貼推行“家電下鄉”刺激消費；通過下調首付比例、貸款利率等方式刺激地產；同時海外經濟刺激下，外需迅速回暖。這一期間相應指標關系體現為：需求端，國內地產投資

53、與消費先后轉暖，外需隨后轉暖，帶動物價回升，我們更傾向于認為本輪物價回升的主要動力為地產與國內外終端消費。(3)2015 年：供給、外需雙重壓力。年：供給、外需雙重壓力。供給端，國內以中上游行業為代表的工業產能過剩；需求端，外需顯著回落拖累總需求，國際大宗商品價格低迷。2015 年，除Q3 外，其他三個季度 GDP 平減指數均為負。對此情形，我國推出了供給端結構性改革與多重刺激內需的舉措：供給端，推出“三去一降一補”的供給側結構性改革，加速產能出清。需求端，央行進行一定程度的降息降準；對于地產推行棚改貨幣化安置，快速拉動內需；后期階段，外需逐漸修復，為總需求增長助力。這一期間相應指標關系體現為

54、：供給端，總投資不斷下降；需求端，地產投資帶動物價回升，經濟回暖后消費增速下行斜率放緩，后續出口回暖，為物價回升提供額外動力。復盤以上三輪物價走出低迷的過程，可以得到以下三點結論：1、作為出口導向性國家，外需的放緩通常是過去三輪物價低迷的主要原因、作為出口導向性國家，外需的放緩通常是過去三輪物價低迷的主要原因，而，而外需的回暖也在過去幾輪物價回升過程中發揮顯著作用。外需的回暖也在過去幾輪物價回升過程中發揮顯著作用。2、由于出口內生性較強，在外需持續低迷時，地產投資是拉動內需以彌補外需、由于出口內生性較強，在外需持續低迷時，地產投資是拉動內需以彌補外需缺口的核心因子，而總投資在此階段往往與物價走

55、勢相反。缺口的核心因子，而總投資在此階段往往與物價走勢相反。3、在面臨較為嚴重的需求不足問題時，需求側將看到央行的大幅降準降息與財、在面臨較為嚴重的需求不足問題時，需求側將看到央行的大幅降準降息與財政的明顯積極轉向。政的明顯積極轉向。宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/44 圖圖35：物價低迷時，總投資常與物價低迷時，總投資常與 GDP 平減指數相反平減指數相反 圖圖36：地產拐點往往領先或同步于地產拐點往往領先或同步于 GDP 平減指數拐點平減指數拐點 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖37：1998-1999 與

56、與 2009 年，社零拐點領先于物價拐點年，社零拐點領先于物價拐點 圖圖38：外需波動是國內物價波動的重要原因外需波動是國內物價波動的重要原因 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所；注：統一比較方式后，出口與社零累計同比與平減指數累計同比的方向與領先滯后關系并未發生改變，為便于觀察，出口與社零分別采用單季同比與季度平均同比，對比平減指數采用當季同比，固定資產投資與房地產開發投資采用累計同比，對比平減指數采用累計同比。-2381318230102030405060701992-121994-101996-081998-062000-042002-022003-1

57、22005-102007-082009-062011-042013-022014-122016-102018-082020-062022-042024-02%固定資產投資累計同比GDP平減指數累計同比(右軸)拐點前反向，物價回升后1個季度同向回升反向變動均處于下行趨勢中-23813010203040501996-121998-072000-022001-092003-042004-112006-062008-012009-082011-032012-102014-052015-122017-072019-022020-092022-042023-11%房地產開發投資累計同比GDP平減指數累計同

58、比(右軸)同向，拐點與物價同步同向，拐點領先物價2個季度同向，拐點與物價同步-238131823051015202530351993-031995-011996-111998-092000-072002-052004-032006-012007-112009-092011-072013-052015-032017-012018-112020-092022-072024-05%社零季平均同比GDP平減指數當季同比(右軸)同向，拐點領先物價1個季度同向，拐點領先物價1個季度物價拐點后增速下行斜率放緩-20246810121416-25-5153555751995-091997-041998-112

59、000-062002-012003-082005-032006-102008-052009-122011-072013-022014-092016-042017-112019-062021-012022-082024-03%出口金額當季同比GDP平減指數當季同比(右軸)同向，拐點領先物價2個季度同向，拐點與物價同步同向，拐點滯后物價2個季度宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/44 表表1：三輪走出物價低迷的主要因素均有地產投資 資料來源：Wind、開源證券研究所 3、中國擴大內需的路徑選擇中國擴大內需的路徑選擇 3.1、全球環境：全球環境：降息周期開啟，政治

60、環境趨穩降息周期開啟，政治環境趨穩，我國政策空間加大，我國政策空間加大 歐美國家通脹已較高點大幅下降。歐美國家通脹已較高點大幅下降。截至 2024 年 10 月，海外國家通脹已較 2022年高點大幅下降，且通脹下行的趨勢尚在。如果觀察更為穩固的核心通脹，2024 年10月美國核心CPI較年初回落0.6個百分點至3.3%，歐元區核心HICP亦回落至2.7%，去通脹的進程目前來看仍在持續進行中，其不確定性僅在于下行的斜率。進一步來看美國，我們認為美國通脹有較強韌性，且中樞可能上升，但二次大美國通脹有較強韌性，且中樞可能上升，但二次大通脹的可能性較小。通脹的可能性較小。從 10 月美國 CPI 數據

61、來看，由于美國經濟需求端韌性較強，美聯儲降息 75bp 后，對經濟中的利率敏感部門有比較明顯的提振作用，使得美國通脹有較強韌性，且中樞上行，美聯儲 2%的目標在 2025 年或較難實現。但考慮到當前居民通脹預期相對穩定，我們認為出現 1970 年代的二次大通脹的可能性較低。項目項目1998-1999年年2009年年2015年年背景供給過剩，外需內需均弱外需下行拖累總需求供給過剩，外需階段性下行平減指數同比為負持續時長7個季度2個季度2-3個季度(2015年僅Q3為0.14，其他3個季度均為負)總投資與物價關系拐點前傾向于反向變動，拐點后變為正向變動，滯后滯后于物價拐點1個季度1個季度反向變動均

62、處于下行趨勢中，因此在拐點前同向變動，拐點后反向變動房地產投資與物價關系同向變動，與物價拐點同步同步同向變動，領先領先物價拐點2個季度2個季度同向變動，同步同步關系出口與物價關系同向變動，領先領先物價拐點2個季度個季度同向變動，同步同步關系同向變動，滯后滯后物價拐點2個季度個季度社零與物價關系同向變動，領先領先物價拐點1個季度個季度同向變動，領先領先物價拐點1個季度個季度下行階段同向變動，物價拐點后下行速度放緩，滯后滯后物價拐點約約1個季度個季度由指標關系推測出的物價回由指標關系推測出的物價回升的主導原因與因果關系升的主導原因與因果關系供給端總投資降低，同時需求端外需率先轉暖、國內消費與地產投

63、資需求隨后起色，帶動物價回升，物價回升后帶動總投資轉暖需求端，國內地產投資與消費先后轉暖，外需隨后轉暖，帶動物價回升；供給端，2008年Q4起總投資大幅增加，2009年Q3大幅回落，而2009年Q4平減指數達到拐點，我們更傾向于認為本輪物價回升的主要動力為地產與國內外終端消費供給端，總投資不斷下降；需求端，地產投資帶動物價回升，經濟回暖后消費增速下行斜率放緩，后續出口回暖，為物價回升提供額外動力宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/44 圖圖39：歐美通脹均經歷了大幅下行歐美通脹均經歷了大幅下行 圖圖40：美國民眾通脹預期較為穩定美國民眾通脹預期較為穩定 數據

64、來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 隨著通脹水平趨勢性下行，自 2024 年中開始，歐央行、美聯儲先后開始降息。其中歐央行分別在 6 月、9 月、10 月降息 25bp1，美聯儲在 9 月降息 50bp、11 月份降息 25bp，除日本央行外，其它發達國家央行也均步入降息周期。從近期歐美主要國家的經濟數據來看，經濟增長均面臨不同程度的下行壓力，區別在于是否能夠順利實現經濟軟著陸（降低通脹的同時避免經濟衰退）。因此雖雖然各大央行降息節奏面臨相當大的不確定性，但降息周期或將在然各大央行降息節奏面臨相當大的不確定性，但降息周期或將在 2025 年持續進行。年持續進行。

65、首先來看美聯儲，首先來看美聯儲，在 11 月的 FOMC 會議上，美聯儲宣布再度降息 25bp，雖然鮑威爾對后續的降息節奏透露的并不多，僅表示如果經濟表現強勁或者通脹沒有持續向 2%前進，后續降息將放緩，反之亦然；后續的降息節奏仍將根據經濟活動的變化來進行決定，但對于后續通脹回落的信心減弱。（美聯儲后續政策面臨多重不確定性11 月 FOMC 會議點評）事實上，由于特朗普當選后的政策選擇變數較高，美聯儲能做的只能是被動應對。目前雖然通脹有一定的反彈壓力，但考慮到目前美國利率水平仍然比較高，因此降息的方向不會發生變化，更多的是對未來降息的節奏有影響?；鶞是樾蜗?，我們預計我們預計 2024 年年 1

66、2 月份或以后降息可能會暫停，月份或以后降息可能會暫停，2025 年大概率年大概率會改為季度降息，總計降息會改為季度降息，總計降息 2-3 次，且很有可能降息幅度不及預期。次，且很有可能降息幅度不及預期。9 月點陣圖顯示美聯儲將會在 2025 年降息至約 3.25%左右，但隨著特朗普當選，其更進一步的減稅、提升關稅、驅逐移民政策（勞動力供給減少）會對美國通脹起到較為明確的支撐?；鶞是樾蜗?，2025 年美聯儲可能降息 2-3 次，且很有可能降息幅度還要繼續收窄。近期美聯儲主席鮑威爾也表示，不急于降息，有時間了解特朗普政策影響近期美聯儲主席鮑威爾也表示，不急于降息，有時間了解特朗普政策影響2。CM

67、E市場預期美聯儲 2025 年降息 75bp。1 歐央行由于貨幣政策框架調整，主要再融資利率（main refinancing operations）向存款便利（deposit facility）靠近，因此在 9 月份主要再融資利率多下降了 35bp，其降息節奏實際為每次 25bp。2 https:/ 0.01.02.03.04.05.06.07.01999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-

68、092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-10美國:核心CPI:同比歐元區:核心HICP:同比%01234562014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11密歇根大學:通脹預期變化美國:密歇根大學:5年通脹預期%宏觀深度報告宏觀深度報告 請

69、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/44 圖圖41：9 月點陣圖顯示月點陣圖顯示 2025 年將降息至年將降息至 3.25%左右左右 圖圖42：CME 市場預期市場預期 2025 年將降息年將降息 75bp 資料來源：美聯儲、開源證券研究所 資料來源：CME、開源證券研究所，數據截至 11 月 19 日 其次則是歐央行，其次則是歐央行，在 10 月份的議息會議上，歐央行行長拉加德表示歐元區經濟表現低于預期，經濟增長風險偏下行。同時通脹下降進程順利，所有指標均呈下降趨勢。在后續的講話中，其也表示歐央行降息的方向是明確的，只是降息的幅度需要謹慎對待3。目前市場預期歐央行或將繼續降息，在 2

70、025 年中將存款利率降至約2%。我們認為，我們認為，2025 年歐央行的總體降息幅度或超過美聯儲，考慮到特朗普可能對年歐央行的總體降息幅度或超過美聯儲，考慮到特朗普可能對歐洲征收歐洲征收 10%關稅造成的負面經濟影響，總體降息幅度則可能超預期。關稅造成的負面經濟影響，總體降息幅度則可能超預期。圖圖43：歐央行在歐央行在 2024 年已降息年已降息 75bp 圖圖44：OIS 利率預期歐央行或將繼續降息利率預期歐央行或將繼續降息 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所，數據截至 11 月 19 日 海外央行持續降息之下，我國面臨的外部經濟環境或將邊際改

71、善，特別是人民海外央行持續降息之下，我國面臨的外部經濟環境或將邊際改善，特別是人民幣匯率彈性有望恢復，貨幣政策空間將會進一步擴大。幣匯率彈性有望恢復，貨幣政策空間將會進一步擴大。自 2022 年以來，由于中美經濟周期錯位，在美聯儲的快速加息下，中美利差逐漸走向深度倒掛，銀行結匯率始終處于較低位置，人民幣匯率面臨較大壓力，部分限制了我國貨幣政策空間。但隨著歐美國家經濟增速下移、利率水平持續下降，國內與海外國家利差大概率將會縮窄，從而有助于提升結匯率，緩解人民幣匯率的貶值壓力，匯率的彈性也將恢復。央行穩匯率的壓力降低，寬貨幣的政策空間將會進一步打開，從而為經濟穩定增長央行穩匯率的壓力降低，寬貨幣的

72、政策空間將會進一步打開，從而為經濟穩定增長和高質量發展創造更加良好的貨幣政策空間。和高質量發展創造更加良好的貨幣政策空間。短期來看，人民幣匯率或在 7.2-7.25區間波動，若后續中美關系面臨較大壓力（如 60%關稅正式進入特朗普政府議程），3 https:/ 0.01.02.03.04.05.06.07.01999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-

73、062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-10聯邦基金目標利率歐元區:基準利率(主要再融資利率)%11.21.41.61.822.22.42.62.83-7-6-5-4-3-2-1012/12/202403/06/202506/05/202509/11/2025加息/降息次數隱含利率（右軸）%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/44 我們認為人民幣匯率有一定可能會突破前期我們認為人民幣匯率有一定可能會突破前期 7.3 高點，挑戰高點，挑戰 7.4-7.5 區間，時間節點區間，時間節點或在或

74、在 2025 年年 Q2-Q3，從而減輕我國出口行業的部分壓力。，從而減輕我國出口行業的部分壓力。圖圖45：銀行結匯率銀行結匯率 2022 年以來大多低于售匯率年以來大多低于售匯率 圖圖46：人民幣匯率經歷了一定貶值壓力人民幣匯率經歷了一定貶值壓力 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 更為重要的是，隨著更為重要的是，隨著 2024 全球大選年的結束，海外政治環境也將趨于穩定，我全球大選年的結束，海外政治環境也將趨于穩定，我國面臨的國際政治掣肘或也將減輕。國面臨的國際政治掣肘或也將減輕。11 月 5 日舉行的美國總統選舉中，特朗普成功當選。雖然其在前期的競選中

75、表示將會對中國征收 60%的關稅，進而可能對我國出口形成一定的沖擊。但我們認為特朗普或優先兌現減稅、移民、加大能源供給以降但我們認為特朗普或優先兌現減稅、移民、加大能源供給以降低通脹等競選承諾低通脹等競選承諾。由于共和黨同時贏得了白宮以及眾議院、參議院控制權，且考慮到特朗普在共和黨內部的控制力相較過去大幅增強，在國內施政基本上沒有阻礙，內政將是其優先處理項。（對特朗普優先兌現政策及影響的幾點理解美國總統大選結果點評）因此關稅議題或相對靠后，但不會很晚，沖擊短期可能會較為明顯因此關稅議題或相對靠后，但不會很晚，沖擊短期可能會較為明顯。如前所述，關稅的優先級或相對靠后，不過作為特朗普上屆任期重要的

76、兌現政策，此次關稅的提出不會拖延太久，我們預計將在我們預計將在 2025 年年 Q2-Q3 出現相關沖擊，且短期沖擊會相出現相關沖擊，且短期沖擊會相對明顯，特別是部分高科技行業將會遭受更大的負面影響。對明顯，特別是部分高科技行業將會遭受更大的負面影響。根據 LSE 的測算，如果全面征收 60%的關稅，可能會使得美國、中國 GDP 分別減少 0.64%、0.68%4。但我們認為關稅是手段而不是最終目的，參考中美第一階段貿易協定，關稅的但我們認為關稅是手段而不是最終目的，參考中美第一階段貿易協定，關稅的最終征收范圍、幅度及影響不確定性很大。最終征收范圍、幅度及影響不確定性很大。在經歷了 2018

77、年的中美貿易摩擦之后，特別是在雙方達成過第一階段貿易協議的背景下，如此高額的關稅稅率征收存在諸多變數（對美國經濟、股市、通脹等均有負面影響），且我國近年來已經大幅降低了對美直接出口比重，因此應對空間或相對較足，我們傾向于認為我們傾向于認為 2025 年底年底-2026年可能會有中美第二階段貿易協定。年可能會有中美第二階段貿易協定。4 https:/www.lse.ac.uk/granthaminstitute/publication/the-economic-impacts-of-trumps-tariff-proposals-on-europe/-20-15-10-5051015404550

78、55606570752017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09結匯率-售匯率（右軸）銀行結匯率銀行售匯率%808590951001051106.06.26.46.66.87.07.27.47.62018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11

79、2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11即期匯率:美元兌人民幣CFETS人民幣匯率指數（右軸）宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/44 圖圖47：我國對美出口比重持續下降我國對美出口比重持續下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 關稅之外，由于特朗普奉行孤立主義路線，提倡所謂美國優先，參考其上一任期內的政策表現，外交政策將更趨保守外交政策將更趨保守?；鶞是樾蜗?，美國與其傳統盟友國家（歐洲、日韓等）的關系將面臨一定的壓力，大概率也將

80、退出相關的國際組織（巴黎協定、世界衛生組織等），拜登政府期間推出的所謂 IPEF（印太經濟架構）、AUKUS 聯盟、QUAD（四方安全對話）等具有較強烈針對性質的合作架構或將瓦解。對我國而言，與歐盟、日韓等國的關系對我國而言，與歐盟、日韓等國的關系或將迎來邊際提升，相關的地緣政治壓力、經貿壓力或將有所減輕?；驅⒂瓉磉呺H提升，相關的地緣政治壓力、經貿壓力或將有所減輕。美國對烏克蘭的援助或將逐漸減少，若烏克蘭缺少美國的相關援助，俄烏之間談判的可能性將會大大提升，俄烏沖突有較大概率解決。近期烏克蘭總統澤連斯基表示，烏克蘭必須盡一切努力，以外交手段在明年結束沖突5，屆時國際地緣政治環境或將趨于穩定，原

81、油等大宗商品價格、航運價格或將難有向上波動的空間。結合特朗普第一任期中歐關系表現、全球地緣政治局勢來看，雖然中美關系可雖然中美關系可能面臨很大的不確定性和挑戰，但我國面臨的綜合國際政治環境可能會迎來改善，能面臨很大的不確定性和挑戰，但我國面臨的綜合國際政治環境可能會迎來改善，從而為我國的經濟發展創造了一個較為穩定的外部環境。從而為我國的經濟發展創造了一個較為穩定的外部環境。事實上，在特朗普當選后，中歐已就歐盟對華電動汽車加征關稅的價格承諾方案進行磋商6，2021 年 5 月被凍結的中歐全面投資協定或也有望重新開啟。預計預計 2025 年出口同比有所回落。年出口同比有所回落。首先，不考慮關稅沖擊

82、的情況下出口會周期性回落。一方面，從近期韓國、越南出口以及美國庫存與銷售情況看，全球經貿周期已進入下行階段；但另一方面，從近期歐美消費及零售數據看，海外需求仍具備一定韌性，且 2025 年將處于全球流 5 https:/ 6 https:/ 10121416182022240100020003000400050006000700020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:出口金額:美國中國:進口金額:美國對美出口占比（右軸）億美元%宏觀深度報告宏觀

83、深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/44 動性寬松階段，對出口的沖擊也不會太大。其次，潛在關稅可能導致出口前高后低。美國潛在關稅政策能否執行且執行時間窗口前的“搶出口”或將削弱關稅對 2025 年出口的負向沖擊，或將抬高前期出口金額，拉低后期出口金額。最后，我們按2018-2019 及 2023-2024 年部分季節性測算，預計 2025 年出口同比在 0%左右。圖圖48：從韓國、越南出口走向看，全球經貿周期已進入從韓國、越南出口走向看，全球經貿周期已進入下行階段下行階段 圖圖49：從最新數據看，美國需求仍具較強韌性從最新數據看，美國需求仍具較強韌性 數據來源：Wind、開

84、源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、國內政策：國內政策：寬財政寬貨幣寬財政寬貨幣以穩增長和提物價以穩增長和提物價 2024 年 9 月以來，政策出現轉向。當前財政、貨幣政策均較上半年有所發力，但力度仍有提升空間。2025 年大概率寬財政寬貨幣。常規貨幣政策可操作空間較大，降準降息幅度可年大概率寬財政寬貨幣。常規貨幣政策可操作空間較大，降準降息幅度可能超過能超過 2024 年年。貨幣政策注重向價格型調控轉型，將落實新利率走廊調控、二級市場國債買賣等操作，為調節長端利率提供更多手段與空間。同時對地產、資本市場的結構性支持有望加深。財政赤字率或提高至財政赤字率或提高至 4%-5

85、%，超長期特別國債擴容擴圍，超長期特別國債擴容擴圍，財政資金投向進一步向消費、民生和地產傾斜；安排一次性大規?；瘋~度。廣義財政資金投向進一步向消費、民生和地產傾斜；安排一次性大規?；瘋~度。廣義財政赤字率有望顯著增長。財政赤字率有望顯著增長。3.2.1、貨幣：創造寬松環境的同時完善新調控框架貨幣：創造寬松環境的同時完善新調控框架 2019 年以來，名義利率7保持著平均每年下降 30bps 的速度下行，已降至歷史低位。但實際利率下降速度并不同步，甚至相對 2019 年初僅下行 26bps，實體部門實際的儲蓄和消費行為仍受之影響。而實際利率難下的核心因素是通脹水平偏低。2025 7 此處討論名義

86、利率為探討居民和企業行為，以加權平均貸款利率為代表；實際利率為“平均貸款利率-CPI 同比”-15-551525352007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02%韓國出口同比(3MMA)越南出口同比(3MMA)中國出口同比(3MMA)024681012142021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-

87、092023-122024-032024-062024-09%美國:GDP:不變價:季調:折年數:同比宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/44 年貨幣政策年貨幣政策或圍繞提高物價水平展開，用好用足政策空間?；驀@提高物價水平展開，用好用足政策空間。（一）（一）加大貨幣政策調控強度，提高物價水平為重要考量，將繼續降準降息，加大貨幣政策調控強度，提高物價水平為重要考量，將繼續降準降息，提升名義提升名義 GDP（1）2019 年以來，名義利率已降至歷史低位，但實際利率仍高。央行指出“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”。結合 9 月 12 日全國人大常委

88、會會議上“有的出席人員提出，目前我國通貨緊縮壓力增加，原因在于基礎貨幣發行量不足等”，有望持續降準降息。關注 2025 年經濟和物價目標的提法。（2）預計 2025 年降準幅度可能最低 100bps，降息幅度或超過 2024 年，存款利率也將下行。圖圖50：與名義利率不同，實際利率并未降至歷史低點與名義利率不同，實際利率并未降至歷史低點 圖圖51：央行構筑調控更加精細化的利率走廊央行構筑調控更加精細化的利率走廊 數據來源：Wind、開源證券研究所；注：虛線代表以貸款衡量的實際利率，居民端實際利率由按揭貸款-核心 cpi 代表、實體部門由平均貸款利率-cpi 代表 數據來源：Wind、開源證券研

89、究所 （二）（二）寬貨幣助力寬信用：社融、寬貨幣助力寬信用：社融、M2 明年都有望穩步回升明年都有望穩步回升 在寬貨幣和寬財政的環境下，2025 年信用環境有轉寬的利好條件。政府債規?？傮w較高，假設社融口徑的政府債券相對于 2024 年有 4 萬億左右的增量（增量包括普通國債 1 萬億，超長期特別國債 1 萬億，特別國債 1 萬億，專項債 0.5-0.6 萬億，假設置換債 0.5 萬億左右置換社融之外的債務）。人民幣貸款方面，一季度或仍有開門紅。政府債券發行將拉動配套融資，預計地方債發行節奏較為前置。貨幣和財政寬松將帶動信用增速回升，實體流動性有望好轉。我們預測2025年社融存量增速彈性更大，

90、或回升9.3%；M2同比可能升至8.4%。-1012345634567892010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-08加權平均貸款利率住房貸款企業貸款按揭-核心cpi（右）平均貸款-cpi（右）%00.511.522.533.544.52019-102020-102021-102022-102023-102024-10SLFDR007超額準備金存款利率7D repo下限：減點20上限：加點

91、50%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/44 圖圖52：預測預測 2025 年社融增速改善后趨于平穩年社融增速改善后趨于平穩 圖圖53：M2 同比可能回升至同比可能回升至 8-9%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 （三三）框架轉型框架轉型：重價輕量，推進貨幣政策調控框架轉型：重價輕量，推進貨幣政策調控框架轉型（1）疏通利率傳導。）疏通利率傳導。7 天逆回購作為唯一政策利率，存貸款利率與政策利率偏差大，通過規范銀行定價，改善利率傳導。央行三季度貨幣政策執行報告提出，要進一步疏通貨幣政策傳導渠道。目前貨幣市場、債券市場的傳

92、導效率較高，但存貸款利率與政策利率存在較大偏離，特別是貸款利率“下行快”，存款利率“降不動”。未來將通過規范銀行存貸款定價，改善政策利率傳導。2024 年 11 月出臺的存款自律機制調整，為非銀活期存款定價做出調整，是央行繼禁止手工補息后的又一重要舉措，預計將推動一年以內的資金利率曲線陡峭化。（2）優化公開市場操作，降低資金利率波動幅度。）優化公開市場操作，降低資金利率波動幅度。2024 年央行縮窄利率走廊，引導資金利率平穩運行、塑造陡峭的國債收益率曲線；此外央行推出多項貨幣調控新工具，例如二級市場買賣國債、買斷式回購操作等，在未來有望成為常規操作。（3）重價輕量，推進貨幣政策調控框架轉型。）

93、重價輕量，推進貨幣政策調控框架轉型。其一，央行已宣布將 M1 口徑調整，納入個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。M1 指標的解釋意義將更加科學，同時有望平滑讀數上的較大波動性。其二，當前融資結構變化對 M2 影響加大，M2 作為貨幣量的指標可參考性或有所減弱。跟蹤內需的變化及財政政策效果可關注社會融資規模。央行認為貨幣供應量與經濟變量相關性減弱，未來更重視利率調控的作用。狹義流動性方面，央行趨向于將價格指標作為調控的抓手，資金利率將反映更多信息。圖圖54：利率的傳導效率仍有待完善利率的傳導效率仍有待完善 圖圖55：測算測算 M1 口徑口徑調整后調整后曲線形態曲線形態 7.008.009.0

94、010.0011.0012.0013.0014.0015.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024/10E2025/1E2025/4E2025/7E2025/10E社會融資規模存量同比人民幣貸款同比（社融口徑）%4.006.008.0010.0012

95、.0014.002016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024/12E2025/6E2025/12EM2同比%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/44 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2.2、財政：廣義財政擴張，財政：廣義財政擴張，大規?；瘋?，大規?；瘋?，資金資金也有望向消費也有望向消費與民生與民生傾斜傾斜 1、延續擴張性財政政策，

96、赤字率或提高。、延續擴張性財政政策，赤字率或提高。我們認為，10.12 的財政部發布會是一次擴財政思路變化的轉折點。區別于以減稅降費、財政補貼為主的傳統方式，會議強調通過舉債來解決問題，且表示“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，或暗示 2025 年提升赤字規模的可能。當前經濟面臨內需不足的壓力，擴財政的刺激更有效。支持性財政政策確定性較強，赤字規模大概率會提高。2025 年中性情形赤字率可能為 3.5%-4.0%，樂觀情形為 4.0%-5.0%。我們假設 2025 年預算赤字率為 4%，且假設 2024 年名義 GDP 為4.3%，2025 年名義 GDP 為 6%，則廣義赤字率可能

97、為 9.4%/10.8%。0.81.82.83.84.85.8DR00710年期國債7天逆回購貸款加權平均利率定期存款利率（工行）%-10-505101520M1M1+居民活期+日開現金理財+支付機構備付金%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/44 圖圖56：2025 年廣義赤字率可能顯著提升年廣義赤字率可能顯著提升 數據來源：Wind、開源證券研究所；注：廣義財政赤字口徑為一般赤字+政府性基金赤字，假設超長期特別國債 2 萬億、補充銀行資本金特別國債 1 萬億，專項債 4.5 萬億；圖中（1）包含特別國債、超長期特別國債、專項債，不含 2 萬億化債政府債券

98、；（2）包含特別國債、超長期特別國債、專項債、化債專項債券 2、資金投向是財政博弈的關鍵 財政資金拆解：超長期特別國債擴容擴圍、安排一次性大規?；瘋~度、財政資金投向進一步向消費、民生和地產傾斜。（1）超長期特別國債的規模和投向是明年財政關鍵博弈點。）超長期特別國債的規模和投向是明年財政關鍵博弈點。延續支持“兩重”“兩新”，2024 年約有 70%超長期特別國債用于“兩重”、30%用于“兩新”，預計 2025 年超長期特別國債將延續這兩大類領域的支持，結構上可能有調整，消費領域資金投向或加碼。消費券、消費品以舊換新、惠民生、社會保障方面可能有更大力度支持。綜合上述假設，推測超長期特別國債規模在

99、 1.5-2 萬億左右。重點觀察 12月政治局會議&中央經濟工作會議。（2）10 月月 12 日財政部發布會指出支持國有大型銀行補充核心一級資本，推測日財政部發布會指出支持國有大型銀行補充核心一級資本，推測特別國債規?？赡茉谔貏e國債規?？赡茉?1 萬億左右萬億左右。（3）專項債的投向確定性相對較高，規?；蛴兴鶖U張）專項債的投向確定性相對較高，規?；蛴兴鶖U張。財政部發布會提出，研究完善專項債券投向清單管理，增加用作項目資本金的領域，最大限度擴大使用范圍。2025 年專項債的使用范圍可能包括：1、常規用途，傳統基建和新型基建收益項目等；2、收存量土地、存量商品房，這是財政部提出的新用途，支持房地產

100、健康發展，我們推測 2025 年規?？赡転?4000-5000 億元；3、化解存量債務。在 11 月 8 日人大常委會閉幕式上，財政部提出，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，其中有 6 萬億一次性置換限額，以及每年從地方專項債當中安排 8000億用于隱性債務置換，合計未來 5 年內將有 10 萬億專項債額度用于化債。2025 年額度為 2.8 萬億（2 萬億再融資債+0.8 萬億新增專項債）。我們判斷 2025 年不包含 2萬億再融資債的地方專項債規模在 4.5 萬億左右。024681012預算赤字率廣義赤字率%（1）（2）宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息

101、披露和法律聲明 28/44 表表2：2025 年財政資金投向預測年財政資金投向預測 數據來源：開源證券研究所 3、化債新政規模和形式略超預期 2024 年-2028 年，新增 6+4 萬億化債額度。一是增加 6 萬億元專項債券限額置換隱性債務，分三年實施；二是連續 5 年從新增專項債限額中安排 8000 億元用于化債，共 4 萬億。前者更類似 2020-2023 年的特殊再融資債，本質皆為置換存量隱債，后者是常規專項債限額用途的擴圍。根據藍部長介紹，2028 年之前，地方需消化的隱性債務總額從 14.3 萬億元大幅降至 2.3 萬億元，平均每年消化額從 2.86 萬億元減為 4600 億元。專

102、項債券為化債的主要形式。專項債券為化債的主要形式。常規專項債券的還本付息依賴于有收益的項目收入，則大規模專項債的付息對地方政府收入現金流有一定要求，未來地方政府需積極拓展收入來源，保證財政收入的穩定性。對經濟和權益類資產影響較為積極，促進地方政府資源流向經濟和民生。對經濟和權益類資產影響較為積極，促進地方政府資源流向經濟和民生。財政部測算共將減少 6000 億元付息支出，地方政府會有更多資源會流入重點民生領域、消費和投資領域?；ㄍ顿Y方面基建投資方面，化解的債務是針對 2015-2018 年財政部口徑隱性債務和償還企業欠款。2025 年專項債新增額度的制定將建立在已安排 8000 億化債用途基

103、礎上，或將部分減弱基建資金的擠出，但嚴控增量下短期影響可能中性；此外將顯著改善與政府密切合作的建筑/工程類企業的現金流。債市方面，短期央行資金債市方面，短期央行資金面配合是關鍵，長期回歸基本面。面配合是關鍵，長期回歸基本面。短期或不必太過擔憂，央行將在資金面給予護航可對沖供給端的壓力，當前資金面較為寬松。截至 11 月 25 日，各地已發行約 1.1 萬億特殊再融資債券，發行進展順利。宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/44 圖圖57：2015-2018 年置換債券發行后國債收益率表現年置換債券發行后國債收益率表現 圖圖58：近期央行對資金面較為呵護近期央行

104、對資金面較為呵護 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖59：上輪特殊再融資債主要在四季度發行上輪特殊再融資債主要在四季度發行 圖圖60：地方已發行約地方已發行約 1.1 萬億特殊再融資專項債萬億特殊再融資專項債 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所；注：截至 11 月 25 日 基建：預計基建：預計 2025 年化債擠出效應收窄年化債擠出效應收窄。2024 上半年專項債發行支出緩慢且部分用于化債，導致基建實物工作量表現不佳。往后看，11 月 8 日一攬子化債“組合拳”在五年累計可節約地方利息支出 6000 億元，則化債對

105、三保和基建支出的擠出效應有望收窄，預計 2025 年廣義基建增速可能在 10%左右。水利投資進入第二輪上行期，有望持續貢獻增量水利投資進入第二輪上行期，有望持續貢獻增量。第一輪為 2008-2012 年，受益于四萬億投資和中央一號文件國務院關于加快水利改革發展的決定；第二輪始于近年來暴雨和洪澇極端天氣增多，2023 年 8 月政治局會議研究部署防汛抗洪救災和災后恢復重建工作、2023 年 11 月增發國債其中超過 5000 億投向水利，推動新一輪水利投資（例如西南水電）上行，2024 年 1-9 月水利占基建比重大幅提高至 6.4%。0.50.70.91.11.31.51.7TT+35T+70

106、T+105T+140T+175T+210T+245T+280T+315T+350T+385T+420T+455T+490T+525T+560T+595T+630T+665T+7003M6M1Y10Y30Y1季度第1年第2年%0.81.31.82.32.83.33.82022-052022-112023-052023-112024-05逆回購利率:7天R007DR007%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月20202020-20222022年特殊再融資債發行節

107、奏（億元）年特殊再融資債發行節奏（億元）202020212022202320242511128812211176814 794571 564 555484371318281050010001500200025003000特殊再融資專項債億元宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/44 圖圖61：專項債基本發行完畢，基建仍增速仍高專項債基本發行完畢，基建仍增速仍高 圖圖62：水利基建進入第二輪上行期水利基建進入第二輪上行期 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、財政或加大向社保與民生、消費領域傾斜財政或加大向社保與民生、消費領

108、域傾斜 在 11 月 8 日的十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發布會上，財政部部長表示“加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力度”。結合近期出臺的生育、農民工、就業等領域扶持政策，我們認為這或是 2025 年財政工作的另一個重點?？申P注財政預算內資金向民生傾斜的程度，以及制度體制上增量政策出臺的可能性。3.3、路徑選擇路徑選擇長期看好消費，長期看好消費，消費消費將迎將迎新時代新時代 3.3.1、消費因素消費因素 1：消費企穩的一大前提或在于地產：消費企穩的一大前提或在于地產(1)地產已有初步企穩跡象地產已有初步企穩跡象。1-10 月地產投資累計同比為-10.3%，11 月二手房成交持續上

109、揚、大幅超過了歷史高位，新房成交延續改善且好于 2023 年同期，作為領先指標的庫銷比已見底回升，或指向二手房價降幅有望逐步收窄。10 月 17 日住建部提出，年底前將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億，或能初步解決保交樓問題。海外經驗來看，房地產消化泡沫對應商品房成交從新房轉向二手房，預計 2025年地產投資降幅小幅收窄至-5%。-5%0%5%10%15%20%-5000050001000015000200002021-102022-102023-102024-10億元政府債券當月值基建投資當月同比(右軸)宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/44 圖

110、圖63：4 萬億白名單或能初步解決保交樓萬億白名單或能初步解決保交樓 圖圖64：庫銷比領先于二手房價、已止跌回升庫銷比領先于二手房價、已止跌回升 數據來源：住建部、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 (2)居民端償債比率修復至臨界水平以下：居民端償債比率修復至臨界水平以下：居民償債比率=居民當年應還債務本息/居民可支配收入，復盤海外國家金融危機/地產出清的時點，居民償債比率收斂于11%-13%的水平。我國同樣符合該規律，2021Q3 年居民償債比率達到 11.9%、超過了臨界水平。在 924 一攬子貨幣政策加碼后，2024Q3 該指標已改善至 10.9%，預計2025 年新房銷

111、售增速-3%、二手房銷售增速+5%。若能配合一定的收入性政策，則改善幅度更大。圖圖65：海外國家發生金融地產風險海外國家發生金融地產風險/去杠桿時點，普遍對應居民償債比率在去杠桿時點，普遍對應居民償債比率在 11%-13%數據來源：BIS、Wind、開源證券研究所 0500010000150002000025000300003500040000450002024-022024-072024-12白名單通過審批額度(億元)05101520(15)(5)515252011-092018-042024-11月%70城二手房價格:同比十大城市:商品房庫銷比(逆序,右軸)0%5%10%15%T-3YT-

112、2YT-1YTT+1YT+2YT+3Y居民償債比率美國(T=2007Q2)中國(T=2021Q4)中國:考慮公積金(T=2021Q4)日本(T=1990Q4)英國(T=2007Q3)西班牙(T=2008Q3)加拿大(T=2007Q4)宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/44 圖圖66：2024Q3 我國居民償債比率修復至我國居民償債比率修復至 10.9%，已位于臨界水平（，已位于臨界水平（11%）以下）以下 數據來源：BIS、Wind、開源證券研究所 (3)政府端貨幣化安置政府端貨幣化安置+收儲貢獻增量需求收儲貢獻增量需求。10 月 17 日住建部提出，通過

113、貨幣化安置等方式新增實施 100 萬套城中村和危舊房改。2018-2020 三年攻堅后，棚改規模和貨幣化比例大幅下降，測算 2023 年貨幣化約 50 萬套，則本次對商品房銷售的邊際增量約 50 萬套；專項債收儲可參考 2018-2022 年，棚改專項債年均規模約 4000億元，預計本次體量可能相仿、約 4000-5000 億元。3.3.2、消費因素消費因素 2：重視股市慢牛財富效應：重視股市慢牛財富效應 9 月 24 日央行大禮包突破性創新兩項工具以支持資本市場，且規模上有較大想象空間，體現中央層面支持資本市場的決心和力度；9 月 26 日政治局會議提出“要努力提振資本市場，大力引導中長期資

114、金入市”，后續應重視股市慢牛帶來的財富效應。從國內研究來看從國內研究來看：曾靜(2012)實證指出“在長期，股市的正財富效用系數約為0.12”，馬強(2016)測算表明“股票市場的價格每增長 1%，城鎮居民的日常消費支出增加 0.09%，即正財富效應 0.09”；美國歷史規律指向股票的財富效應較為顯著美國歷史規律指向股票的財富效應較為顯著：標普 500 當季收益率超過 5%、10%、15%時，分別對應美國居民消費支出增速提高0.3、0.45、0.3 個百分點。從更嚴謹的角度（剔除經濟增長的影響）來看該結論仍成立，標普 500 當季收益率超過 3%，美國居民消費增速的改善幅度會大于 GDP 增速

115、的改善幅度，當標普 500 當季收益率超過 5%、10%、15%，前者分別跑贏了 0.128、0.129、0.167 個百分點。宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/44 圖圖67：美國股票財富效應較為顯著美國股票財富效應較為顯著 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖68：剔除經濟增長的干擾后，美國股票財富效應仍較顯著剔除經濟增長的干擾后，美國股票財富效應仍較顯著 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3.3、消費因素消費因素 3：服務業擴張有利于提高居民收入、解決就業：服務業擴張有利于提高居民收入、解決就業 7 月 30 日，政治局會議首提“擴大內需更

116、重視消費”，并“把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手”；8 月 3 日，國務院日前印發關于促進服務消費高質量發展的意見，服務消費有望成為擴內需的政策重點支持領域。926 政治局會議強調“把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收”，“要守住兜牢民生底線”，“加強低收入人口救助幫扶”，10.12 財政發布會提出加大對重點群體的支持保障力度，擴大高校學生資助，新增國家獎學金獎勵名額翻倍等。0%20%40%60%80%100%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%美國居民消費增速:改善幅度標普500當季收益率大于給定水平面積大小表示符合條件次數(1948年至今)-10%-5%0

117、%5%10%15%20%25%30%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%美國居民消費增速改善-美國GDP增速改善標普500當季收益率大于給定水平面積大小表示符合條件次數(1948年至今)宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/44 此前我們曾提出“以服務消費為核心的消費新時代或將到來”（詳見邁入消此前我們曾提出“以服務消費為核心的消費新時代或將到來”（詳見邁入消費新時代），費新時代），前提在于后續會否切實出臺收入性政策以及房地產負財富效應的收窄情況。一則服務業擴張利于提高居民勞動報酬。產業本質決定了第三產業（人力資本）的收入分配更多傾向居民，

118、第二產業收入分配更多傾向資本。2020 年我國第三產業的勞動者報酬率為 52.8%，遠高于第二產業的 40.7%，美國數據呈現相同特征；二則勞動密集度較高的服務業在吸納就業方面優勢明顯，我國第三產業就業人員占比從 2000 年的 27.5%大幅提升至 2022 年的 47.1%，明顯強于第二產業；三則商品消費具有周期性、服務消費具有粘性因而跨期擠出效應不明顯，上海 5 億元服務消費券或是一次前置的小范圍政策試點。圖圖69：服務業擴張有利于提高居民勞動報酬率服務業擴張有利于提高居民勞動報酬率 數據來源：國家統計局、Wind、開源證券研究所 圖圖70：服務業擴張有利于提高居民勞動報酬率服務業擴張有

119、利于提高居民勞動報酬率 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3.4、消費因素消費因素 4：消費品以舊換新政策效果顯著：消費品以舊換新政策效果顯著 本次以舊換新政策始于本次以舊換新政策始于 2023 年年 12 月中央經濟工作會議，第一階段為月中央經濟工作會議，第一階段為 2023 年年12 月至月至 2024 年年 7 月、對應政策部署和落地月、對應政策部署和落地；第二階段為第二階段為 2024 年年 7 月至今，對應政月至今，對應政策加碼和加快見效策加碼和加快見效。7 月 25 日，發改委、財政部統籌安排超長期特別國債資金支持兩新，其中 1500 億用于加力支持消費品以舊換新；8 月初資

120、金全部下達地方，早于原計劃的 8 月底；截至 9 月 23 日，我們統計全部 31 省已出臺落實超長債加力支勞動者報酬率40.7%勞動者報酬率52.8%0%20%40%60%80%100%0%1%2%3%4%5%6%7%8%勞動者報酬率行業勞動者報酬/總勞動者報酬面積大小表示就業占比第二產業第三產業02040608010019521962197219821992200220122022%就業人員占比第一產業第二產業第三產業宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/44 持方案。高頻數據顯示，高頻數據顯示，9 月月 10 月家電消費先行放量，月家電消費先行放量，11

121、 月汽車予以接棒月汽車予以接棒。10 月家用電器、文化辦公用品、家具、汽車的零售增速分別為 39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，較7 月改善了 35.8、19.9、11.1、11.1 個百分點。家電：根據商務部數據，截至 11 月 8日共有 2025.7 萬名消費者購買 8 大類家電產品 3045.8 萬臺、帶動銷售 1377.9 億元，按此前披露信息對應中央財政補貼約為 262.7 億元；汽車：截至 11 月 18 日，全國汽車報廢更新和置換更新補貼申請均突破 200 萬份，兩者合計超過 400 萬份。需要注意的是，以上均為總體拉動而非邊際拉動，不可直接用于測算對社零和 GDP 的提

122、振作用。圖圖71：截至截至 11 月月 8 日，家電以舊換新銷售日，家電以舊換新銷售 1377.9 億元億元 圖圖72：截至截至 11 月月 24 日，汽車滾動四周批發銷量增速日，汽車滾動四周批發銷量增速38%、零售銷量增速、零售銷量增速 37%數據來源：商務部、發改委、開源證券研究所 數據來源：商務部、發改委、開源證券研究所 測算本輪消費品以舊換新政策的邊際拉動倍數約測算本輪消費品以舊換新政策的邊際拉動倍數約 2.5-3.2 倍倍。市場通常測算的是消費政策的總體拉動，例如家電 5-7 倍、汽車超過 10 倍，但實際上原本有消費計劃的并非增量。8 至 9 月家電、文化用品、家具、汽車四大行業的

123、邊際增量約 807 億元，同期中央財政發放家電補貼 64.03 億元，家電占總補貼比重約 20%-25%，則中央財政資金的邊際拉動倍數=807/(64.03/家電補貼占比)約為 2.5-3.2 倍，推算 Q4 剩余財政資金約 1200 億元，有望拉動社零 3000-4000 億元，預計 1-12 月社零累計同比或回升至 3.9%-4.1%。伴隨政策重心逐漸從投資轉向消費民生，預計 2025 年超長期特別國債有望擴容至 2 萬億，若其中 3000 億用于消費品以舊換新，則較 2024 年增量資金1500 億元、額外拉動消費為 3750-4800 億元，預計 2025 年社零增速約 4.5%。3.

124、3.5、消費因素消費因素 5：新二次城鎮化更多利好消費：新二次城鎮化更多利好消費 2024 年 7 月 31 日，國務院印發 深入實施以人為本的新型城鎮化戰略五年行動計劃的通知（下簡稱通知），要求“經過 5 年的努力，常住人口城鎮化率提升至接近 70%”。2015 年我國經濟活動人口見頂、城鎮化出現放緩趨勢，疊加年我國經濟活動人口見頂、城鎮化出現放緩趨勢，疊加 2020 年疫情、房年疫情、房050010001500200025003000消費者(萬名)銷售數量(萬臺)中央補貼(千萬元)銷售收入(億元)家電以舊換新進展截至9月29日截至10月15日截至10月24日截至11月8日-50-25025

125、50752016-122018-122020-122022-12%乘用車:批發銷量:同比(四周滾動平均)乘用車:零售銷量:同比(四周滾動平均)宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/44 地產市場持續調整、總人口負增長，城鎮化率速率進一步走低。地產市場持續調整、總人口負增長，城鎮化率速率進一步走低。全球復盤來看，城鎮化率降速時點集中于 70%-75%，降速時點與老齡化程度（以“65 歲及以上人口占總人口比重”作為表征）負相關。2023 年我國老齡化率已達 14.3%，我們認為“新型城鎮化”并非逆勢加速自然城鎮化，其增量含義在于推動“流動人口市民化”，2023 年

126、我國常住人口和戶籍人口城鎮化率的軋差達 17.9%，這一軋差收窄將顯著拉動消費增長。圖圖73：全球來看，城鎮化率降速時點集中于全球來看，城鎮化率降速時點集中于 70%-75%數據來源：聯合國、世界銀行、Wind、開源證券研究所 圖圖74：老齡化會導致城鎮化提前降速老齡化會導致城鎮化提前降速 數據來源：聯合國、世界銀行、Wind、開源證券研究所；注：老齡化率指標為“65 歲及以上占總人口比例”；若無特殊說明，中國城鎮化率專指常住人口城鎮化率（下同）。第一次城鎮化是“土地”的城鎮化、主要拉動投資；第二次城鎮化是“人口”的城鎮化，主要拉動居民消費、住房消費和公共消費（服務），測算最大潛在空間合計 8

127、.8-9.9 萬億元。假設 2024-2029 年戶籍人口和常住人口城鎮化率的軋差收窄 2-4個百分點，則年均拉動經濟 5242-10483 億元、占 2023 年 GDP 0.4%-0.8%。（詳見專題第二次城鎮化的夢想與現實。020406080100T-20T-10TT+10T+20年%全球城鎮化率降速時點美國日本韓國馬來西亞加拿大德國西班牙法國巴西俄羅斯阿根廷沙特阿拉伯瑞士y=-0.4922x+78.30868707274767880820.02.04.06.08.010.012.014.0城鎮化率降速時點%老齡化率%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37

128、/44 圖圖75：假設假設 2024-2029 年，戶籍人口和常住人口城鎮化年，戶籍人口和常住人口城鎮化率的軋差合計收窄率的軋差合計收窄 2-4 個百分點個百分點 圖圖76：“流動人口市民化”潛在空間合計“流動人口市民化”潛在空間合計 8.8-9.9 萬億元萬億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所；注：虛線表示拉動區間。圖圖77：中性情形，中性情形，2024-2029 年均拉動年均拉動 5242 億元億元 圖圖78：樂觀情形，樂觀情形，2024-2029 年均拉動年均拉動 10483 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證

129、券研究所 (1)居民消費：居民消費：2024-2029 年或年均拉動年或年均拉動 1336-2672 億元億元。首先，學術研究指出轉換城市居民身份可能拉動人均消費 27%-30%。王美艷(2016)研究指出“若農民工轉換為城市居民身份則人均總消費將大幅度增長 27%”8；OECD(2017)9實證指出，農村人口前往城市工作并獲得居民身份后，可能會導致消費增加近 30%，驅動主要來自更高的收入和更長的教育時間。其次，我們刻畫了三類人群的畫像，即城鎮、農村、農民工：2023 年我國城鎮人口 9.3 億、農村人口 4.8 億，農民工 3.0 億、外出農民工 1.8 億。從收入水平來看，2023 年農

130、民工和外出農民工的平均工資為 5.5 萬元、已接近中等收入群體（實際上并未達到，可支配收入以家庭為單位進行統計，農民工工資統計個體并非以家庭為單位）；消費傾向呈現為“農村城鎮農民工”，2023 年農村、城鎮消費傾向分別 8 王美艷（2016），“農民工消費潛力估計以城市居民為參照系”，宏觀經濟研究第 2 期，第 3-18 頁。9 Molnar M,Chalaux T,Ren Q.Urbanisation and household consumption in ChinaJ.Oecd Economics Department Working Papers,2017.DOI:10.1787/D8

131、EEF6AD-EN.54.5 57.1 40506070802016202020242028%中國:常住人口城鎮化率中國:戶籍人口城鎮化率中性情形樂觀情形E0500010000150002000025000300003500040000拉動居民消費拉動住房需求拉動公共服務億元流動人口市民化潛在空間02,0004,0006,0008,00010,0002024E2025E2026E2027E2028E2029E億元戶籍人口城鎮化:中性情形拉動居民消費拉動住房需求拉動公共服務05,00010,00015,00020,0002024E2025E2026E2027E2028E2029E億元戶籍人口城鎮

132、化:樂觀情形拉動居民消費拉動住房需求拉動公共服務宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/44 為 83.8%、63.7%，明顯高于 2015 年農民工的 30.1%；除了“三大不平等”的約束，還在于農民工會積極儲蓄、通過“轉移支付”滿足其農村家庭的消費開支。需要指出的是外出農民工計入城鎮常住人口、本地農民工計入農村常住人口10，若以家庭為消費決策單位，則農民工+農村的“真實消費傾向”=(農村消費+外出農民工消費)/(農村收入+外出農民工收入)，測算 2023 年約為 53%，該數值與國研中心測算的 50%差距不大，較城鎮居民 64%的消費傾向有 11 個百分點的

133、提升空間。圖圖79：農民工可能接近中等收入群體農民工可能接近中等收入群體 圖圖80：農民工消費傾向約農民工消費傾向約 30%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：全國農民工監測調查報告、Wind、開源證券研究所 圖圖81：外出農民工消費傾向偏低外出農民工消費傾向偏低 數據來源：全國農民工監測調查報告、Wind、開源證券研究所；注：農民工為工資收入 消費支出消費支出=可支配收入可支配收入*消費傾向，農民工轉換為城市居民身份后，收入改善為消費傾向，農民工轉換為城市居民身份后，收入改善為慢變量、在較長期間會有明顯貢獻，消費傾向可能在短期貢獻更大慢變量、在較長期間會有明顯貢獻，消費傾向可能在短

134、期貢獻更大?！傲鲃尤丝谑忻窕睂湎M傾向從 53%提高至 64%，則消費傾向改善帶來的增量為14.2*17.9%*51821*11%（即總人口*流動人口市民化空間*年均收入*消費傾向改善空間）=1.4 萬億元，“流動人口市民化”進程具有較大不確定性，假設 17.9 個百分點的空間在 20-30 年內完全釋放，考慮收入增長后則潛在空間約為 2.6-3.7 萬億元，略低于按學術文獻增長 27%-30%對應的拉動消費 3.5-3.9 萬億元。同理，測算 2024-2029 10 詳見 http:/ 0300006000090000120000低收入中等偏下中等中等偏上高收入元/年2022年城鎮農

135、村農民工外出農民工0%10%20%30%40%010002000300040002012201320142015元/年外出農民工消費支出平均工資消費傾向(右軸)2012201520232013202320130%20%40%60%80%100%01000020000300004000050000消費傾向可支配收入(年/元)面積大小代表消費支出外出農民工城鎮農村宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/44 或年均拉動居民消費 1336-2672 億元。(2)住房需求：住房需求：2024-2029 或年均拉動或年均拉動 2665-5330 億元億元。國研中心認為“若

136、進城農民工人均居住面積提高至 30 平方米，則十四五期間年均拉動住房（保障房）投資 1萬億元以上；每年 5%進城農民工由租轉購拉動 2.3 萬億元住房消費”。該測算存在一定高估，我國“土地城鎮化”明顯快于“人口城鎮化”，商品住宅面臨較大的庫存去化壓力、尤其三四線和四五線城市，因而第一項對房地產投資的拉動可忽略不計；住房消費方面，我們沿用“每年 5%由租轉購”、“進城農民工人均居住面積提高至 30 平方米”兩個比例，考慮到房價調整或未結束、按 9000 元/平計，同理可得最大潛在空間為 14.2*17.9%*30*9000*5%=3.4 萬億元，2024-2029 年均拉動住房消費2665-53

137、30 億元。(3)公共消費：公共消費：2024-2029 或年均拉動或年均拉動 1241-2482 億元億元。2020 年城市和小城鎮改革發展中心課題組基于山東濟南、煙臺、浙江臺州等東部地區大中城市的落戶情況和城市政府統計數據，測算平均一個農民工（外來人口）進城落戶需要增加政府支出約為 11 萬元，前三大支出項分別為養老保險財政補貼、隨遷子女義務教育、保障性住房，占比 35%-45%、12-25%、12-18%。但課題組同時指出“新增落戶的公共服務支出要小于 11 萬元”，原報告未提及具體數值，我們粗略假設邊際成本為 10%即1.1 萬元/人，則最大潛在空間為 14.2*17.9%*11000

138、=2.8 萬億元，2024-2029 年均拉動公共消費支出 1241-2482 億元。圖圖82：平均一個農民工（外來人口）進城落戶需要增加政府支出約為平均一個農民工（外來人口）進城落戶需要增加政府支出約為 11 萬元萬元 數據來源：發改委城市和小城鎮改革發展中心、開源證券研究所 4、資產配置資產配置建議建議 4.1、全球大類資產全球大類資產：不確定性顯著提升不確定性顯著提升 短期來看美股美元黃金美債原油短期來看美股美元黃金美債原油 美股：美股：2024 年由于美國經濟基本實現軟著陸，疊加 AI 等板塊熱度仍存，美股繼續錄得較大漲幅。短期往后看，由于美國經濟沒有衰退風險，且市場對特朗普減稅預期較

139、強，因此美股或將有不錯表現，可能震蕩上行。但需要注意的是，2025 年 13.8-4.93.8-4.91.3-2.71.3-2.71.3-2.21.3-2.20.4-1.10.4-1.10.2-0.50.2-0.50.1-0.50.1-0.5024681012養老保險教育經費保障性住房城市管理醫療保障社會救濟萬元東部代表性大中城市人均落戶成本宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/44 月份特朗普正式執政后，其經濟政策具有非常大的不確定性，屆時美股可能承受來自估值端的壓力，行業層面或也有分化，波動可能放大；美元：美元：2024 年，由于美國經濟較為強勁，且領先歐

140、洲與日本，美元指數在 100以上較寬幅震蕩，并未有趨勢性回落。短期看，由于美國經濟韌性較強，美元指數或在 104 以上。再往后，考慮到特朗普可能向全球施加關稅，從其上一任期的經驗來看，可能會促使全球資本回流至美國，從而助推美元進一步走強；黃金：黃金：2024 年黃金價格錄得約 40%漲幅，為近 10 年來最大漲幅。一方面是央行購金，使得黃金的需求相較于以往出現了較大的提升；另一方面美聯儲進入降息周期，促使實際利率降低。疊加全球地緣政治局勢沖擊，共同推動了黃金的持續上漲。短期來看，黃金可能由于前期漲幅過大，價格或相對承壓。但中長期來看，上述推動黃金價格上升因素還在，黃金或有持續較好表現；美債：美

141、債：2024 年美債走勢也較震蕩，但整體波動幅度較 2023 年有一定程度收斂。短期看，由于美國經濟較強，且市場預期特朗普可能增加美國財政赤字，推動美債供給變多、美債市場供需結構惡化，10y 美債收益率或將在 4.3%-4.5%區間。再往后，由于特朗普減稅政策存在一定不確定性，驅逐移民、加征關稅也可能會對美國經濟產生沖擊，美債走勢或較震蕩，波動也將放大；原油：原油：2024 年由于美國經濟韌性較強，疊加 OPEC 減產，原油價格呈現出 M 型走勢。我們認為后續原油價格或難有較好表現，因 OPEC 雖然減產，但隨著 特朗普可能加大原油開采，且俄烏沖突可能結束，全球原油供給將會增多，而需求端或并無

142、明顯改善。表表1：IMF 對全球經濟預測（對全球經濟預測（%）國家國家/地區地區 2023 年年 2024 年（預測）年（預測）2025 年（預測）年（預測）世界產出世界產出 3.3 3.2 3.2 發達經濟體發達經濟體 1.7 1.8 1.8 美國 2.9 2.8 2.2 歐元區 0.4 0.8 1.2 日本 1.7 0.3 1.1 英國 0.3 1.1 1.5 新興市場和發展中經濟體新興市場和發展中經濟體 4.4 4.2 4.2 中國 5.2 4.8 4.5 印度 8.2 7 6.5 俄羅斯 3.6 3.6 1.3 巴西 2.9 3 2.2 墨西哥 3.2 1.5 1.3 沙特阿拉伯-0.

143、8 1.5 4.6 數據來源：IMF、開源證券研究所 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/44 表表2：OECD 對全球經濟預測（對全球經濟預測（%）國家國家/地區地區 2023 年年 2024 年（預測）年（預測）2025 年（預測）年（預測）世界產出世界產出 3.1 3.2 3.2 G20 3.4 3.2 3.1 美國 2.5 2.6 1.6 歐元區 0.5 0.7 1.3 日本 1.7-0.1 1.4 英國 0.1 1.1 1.2 中國 5.2 4.9 4.5 印度 8.2 6.7 6.8 俄羅斯 3.6 3.7 1.1 巴西 2.9 2.9 2.6

144、墨西哥 3.2 1.4 1.2 沙特阿拉伯-0.7 1 3.7 數據來源：OECD、開源證券研究所 4.2、國內資產：國內資產：股好于債，行業配置先科技股好于債，行業配置先科技+順周期，然后內需偏消費順周期，然后內需偏消費 預計權益資產表現好于債券資產，債券利率先下后上，行業配置方面先科技成長再轉向順周期、內需偏消費。債券債券：利率可能先下后上。預計財政加碼分兩個階段：第一階段以化債為主，解決存量問題。期間估計央行釋放流動性進行配合，降低全社會融資成本，利好債市。第二階段加碼增量政策，刺激經濟。這時經濟和信用可能企穩回升，利空債市。股票股票：預計 2025 年寬財政、寬貨幣，政策效果逐漸向寬信

145、用傳導，總體利好股市。(1)政策率先在地產、化債、銀行等方面發力，解決存量問題，穩定預期，改善居民、企業、政府資產負債表，對應估值提升；(2)化債釋放財政資金以及潛在的特朗普調停俄烏沖突帶來重建需求，利好銀行保險、建筑建材、化工、有色金屬等順周期板塊；(3)新質生產力驅動新一輪 TFP 上行，疊加特朗普上臺催化自主可控主題，關注電子半導體、計算機、新能源；(4)隨著寬財政從預期走向現實，投向上重視民生消費，疊加房價有望止跌回穩，以及第二次城鎮化提振消費需求，汽車、食品飲料、醫藥、旅游等有望受益，家電家具等出口消費或受加征關稅擾動?？紤]政策加碼、10 月 12 日財政政策加碼后，上調 2024

146、年 GDP 增速至 5.0%。往后看，2025 年財政擴張確定性較強，預計仍能保持 5.0%的 GDP 增速，且通脹水平或進一步回升、推動名義 GDP 增速改善至 5.3%。外資方面，截至 11 月 22 日已有宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/44 3 家國際金融機構、75 家外資機構對 2025 年中國 GDP 增速進行了預測，其中位數約 4.5%。表表3：2025 年經濟數據預測年經濟數據預測 2025Q1(E)2025Q2(E)2025Q3(E)2025Q4(E)2025 全年全年(E)GDP 實際 5.0 5.1 5.1 5.0 5.0 GDP

147、名義 4.8 5.3 5.5 5.5 5.3 固定資產投資*3.7 4.2 4.6 4.8 4.8 制造業*7.6 8.0 8.2 8.0 8.0 地產*-6.0 -5.1 -4.5 -5.0 -5.0 廣義基建*8.50 9.50 11.00 10.00 10.00 社零*4.7 3.7 3.3 4.0 4.0 出口-2.2 -1.5 0.2-0.1-0.8 進口-2.0-0.9 0.1-3.1-1.5 CPI 0.5 0.4 0.1 0.7 0.4 PPI-1.2 -0.7 0.2 1.7 0.0 匯率 7.15-7.25 7.15-7.3 7.15-7.3 7.1-7.2 7.1-7.2

148、 信貸 7.9 8.2 8.4 8.2 8.2 社融 8.3 9.1 9.1 9.3 9.3 M2 6.8 8.3 8.3 8.5 8.5 資料來源：開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所；注：*表示累計同比 圖圖83：外資對外資對 2025 年中國年中國 GDP 增速預測中位數增速預測中位數 4.5%數據來源：彭博、開源證券研究所 5、風險提示風險提示(1)國內政策不及預期：若政策出臺或執行不及預期，可能會影響我國經濟修復彈性。(2)美國經濟超預期衰退：如果美國經濟超預期衰退，可能對全球金融市場帶來不穩定因素。11425837851201250510152025303.83.944

149、.14.24.34.44.54.64.74.84.955.15.2家外資對2025年中國GDP增速預測%中位數宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/44 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因

150、此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持

151、（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準

152、指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

153、 44/44 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、

154、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何

155、人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系

156、，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：