【公司研究】宏川智慧-液體化工倉儲龍頭切入固體賽道-20200909（18頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年09月09日 交通運輸交通運輸/物流物流 當前價格(元)： 18.37 目標價格(元)： 20.49 沈曉峰沈曉峰 SAC No. S0570516110001 研究員 SFC No. BCG366 021-28972088 袁釘袁釘 SAC No. S0570519040005 研究員 SFC No. BPL233 021-28972077 資料來源：Wind 液體化工倉儲液體化工倉儲龍頭，切入龍頭，切入固體固體賽道賽道 宏川智慧(002930) 切入新賽道，業績快速增

2、長切入新賽道，業績快速增長 公司主營液體化工品倉儲，外延并購是其成長的核心動力；借助管理與資 源優勢，公司切入盈利更強的固體化工倉儲賽道。我們預測公司 20/21/22 年 EPS 為 0.59/0.71/0.93 元， 考慮業務擴張風險， 給予公司 21 年 29X PE， 目標價 20.49 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。 國內國內領先的石化倉儲領先的石化倉儲服務商服務商 2007 年，公司正式涉足石化倉儲業務， 隨后通過自建、 并購、擴建等方式， 不斷擴大資產規模，提升盈利能力。倉儲服務是公司收入及盈利的主要來 源，財務績效出色（14-19 收入/歸母凈利 CAGR=12.4%/2

3、0.9%） 。截至 2Q20，林海川直接和間接控制公司 58.55%的股份，控制權穩定，股權激 勵提升長期管理效率。 重資產重資產運營運營石化倉儲石化倉儲，外延并購，外延并購最優最優路徑路徑 公司在國內經濟發達的長三角、珠三角和東南沿海重資產布局液體化工倉 儲資源，區域壟斷（輻射半徑 100 公里）帶來較強的定價權。公司堅持外 延并購為主，新建擴建為輔的經營策略，持續優化區域市場競爭格局。對 標全球最大的石化倉儲企業皇家孚寶（公司 19 年罐容/收入/凈利潤僅為其 3.8%/4.9%/6.5%） ，宏川智慧成長空間仍然很大。從長期看，我們預計公 司最優質項目 ROA/ROE 有望達到約 10%

4、/30%。 萬億化工物流市場萬億化工物流市場，公司切入固體新賽道公司切入固體新賽道 全球化工生產中心向中國轉移，國內化工品產銷地域分離，產生了 1.87 萬 億化工物流市場，但市場結構高度離散（中物聯：2019） 。政策推動化工 企業退城入園（安全環保） ，第三方物流集約化發展大勢所趨。借助存量倉 儲設施，公司現已切入固體化工品倉儲業務，但尚未延伸至全程供應鏈服 務?？紤]政策監管和微觀運營的相似性，我們看好公司在固體化工物流賽 道表現，獲客和運營團隊是公司需要補上的短板。 業績業績快速增長，給予“快速增長，給予“增持增持”評級評級 綜合考慮公司液體化工品內生外延擴張，及固體化工品業務增長，我們

5、預 測公司 20/21/22 年 EPS 為 0.59/0.71/0.93 元，對應即期股價 31.2/26.0/ 19.8X PE?？杀裙?21 年 Wind 一致預期 PE 中值 33.1X，考慮公司并購 及新業務的不確定，給予 21 年 29X PE（較可比公司估值折價 12%） ，目 標價 20.49 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：化工下游需求風險、并購及投資風險、安全風險。 總股本 (百萬股) 443.71 流通 A 股 (百萬股) 179.26 52 周內股價區間 (元) 10.77-23.99 總市值 (百萬元) 8,151 總資產 (百萬元) 5,339 每

6、股凈資產 (元) 4.15 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 398.09 485.95 839.11 1,031 1,302 +/-% 9.20 22.07 72.68 22.88 26.30 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 102.71 145.80 260.89 313.53 412.40 +/-% 10.87 41.96 78.93 20.17 31.54 EPS (元，最新攤薄) 0.23 0.33 0.59 0.71 0.93 PE (倍) 79.36 55.90 31.24 26.00 19.76 資

7、料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 1,489 2,979 4,468 5,957 (23) 9 41 72 104 19/0919/1220/0320/06 (萬股)(%) 成交量(右軸)宏川智慧 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 投資概要 . 3 核心邏輯 . 3 和市場預期的差異 . 3 催化劑 . 3 國內領先的

8、石化倉儲服務商 . 4 布局三大核心經濟圈，并購為主自建為輔 . 4 聚焦倉儲服務，業績快速增長 . 4 控制權穩定，股權激勵充分 . 5 重資產運營石化倉儲，外延并購發展最優 . 6 重資產倉儲業務，存量庫容租金上行 . 6 區域壟斷，競爭格局較好 . 7 對標皇家孚寶，持續外延并購 . 8 萬億化工物流市場，公司切入固體新賽道 . 9 大行業小公司，政策催化集中度提升 . 9 密爾克衛：綜合化工供應鏈服務商 . 10 加大固體化工倉布局，探索綜合物流服務 . 10 業績快速增長，給予“增持”評級. 12 盈利處于加速釋放期 . 12 首次覆蓋，給予“增持”評級. 13 風險因素 . 14

9、pOoNmRtOtRrQnRrMuMyRoNbR8Q7NsQpPmOmMeRnNvMkPrQpPbRoOzQvPnPoONZnQoP 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 投資概要投資概要 核心邏輯核心邏輯 （1）萬億）萬億化工物流市場，集中度提升空間化工物流市場，集中度提升空間大。大。全球化工生產中心向中國轉移，國內化工 品產銷地域分離，產生了 1.4 萬億化工物流市場；但百強企業收入占比僅 3.8%，行業集 中度提升空間很大。 （中物聯：2018） （2） 政策催化退城進園，政策催化退城進園， 高行業壁壘

10、優勢明顯高行業壁壘優勢明顯。 政策推動化工企業退城入園 （安全環保） ， 第三方物流更加符合化工園區集約化發展思路 （中物聯： 2018 年三方化工物流占比 25%） 。 憑借運維能力和并購經驗，宏川智慧全國化擴張有望提速。 （3）重資產重資產運營石化運營石化倉儲倉儲，外延并購為最優發展路徑。，外延并購為最優發展路徑。公司石化倉儲分布在珠三角、長 三角及東南沿海，通過外延并購、改擴建/新建擴大罐容規模。由于液體化工倉儲區域壟斷 特征，市場競爭整體可控；公司優先并購競爭對手，改善區域競爭格局。對標全球龍頭皇 家孚寶，公司罐容規模還有很大擴張空間。 （4） 對標密爾克衛， 向） 對標密爾克衛， 向

11、固體化工品固體化工品綜合綜合供應鏈供應鏈延伸。延伸。 公司現已切入固體化工品倉儲業務， 但尚未延伸至全程供應鏈服務?？紤]政策監管和業務經營的相似性，我們看好公司固體化 工品物流業務表現，但獲客和運營團隊是公司需要補上的短板。 和市場預期的差異和市場預期的差異 我們認為： （1）市場低估了政策催化下，化工物流集中化和外包化提速； （2）市場忽視了 公司資源整合能力，外延并購將持續改善細分市場競爭格局； （3）市場低估了公司在固體 化工品供應鏈領域的擴張能力。 催化劑催化劑 財報業績高速增長、固體化工品大客戶拓展取得突破、新建化工罐/化工倉投運、退城入園 提速。 公司研究/首次覆蓋 | 2020

12、年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 國內國內領先的石化倉儲領先的石化倉儲服務商服務商 2007 年，公司正式涉足石化倉儲業務，隨后通過自建、并購、擴建等措施，不斷擴大資 產規模，提升盈利能力。倉儲服務是公司收入及盈利的主要來源，財務績效出色（14-19 收入/歸母凈利 CAGR=12.4%/20.9%） 。截至 2Q20，林海川直接和間接控制公司 58.55% 的股份，控制權穩定，股權激勵提升長期管理效率。 布局布局三大核心經濟圈三大核心經濟圈，并購為主自建為輔，并購為主自建為輔 2007 年，公司自建東莞三江液體化工罐與固體化工倉，正式涉

13、足石化倉儲業務。通過自 建、并購、擴建等措施，公司不斷擴大資產規模，提升盈利能力。公司倉儲基地分布于珠 三角、長三角及東南沿海，區域經濟體量大，石化倉儲需求充裕。截至 1H20，公司運營 與在建罐容合計 270.80/309.63 萬 m 、倉庫合計 2.06/2.75 萬 m2。除基礎倉儲服務，公 司還為客戶提供物流鏈管理、中轉等增值服務，逐步形成綜合物流能力；但考慮液體化工 品運輸競爭激烈、安全風險大，公司暫未涉足液體化工運輸領域。 圖表圖表1： 公司發展歷史公司發展歷史 圖表圖表2： 公司三大業務集群公司三大業務集群 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所

14、 聚焦倉儲服務聚焦倉儲服務，業績，業績快速快速增長增長 作為專業石化倉儲服務商，公司主要為境內外石化生產商、貿易商和終端用戶提供倉儲綜 合服務及其他增值服務，其中倉儲綜合服務是公司收入和盈利的主要來源。2019 年，公 司實現收入 4.86 億元 （14-19 CAGR=12.4%） ， 歸母凈利 1.46 億 （14-19 CAGR=20.9%） ， 收入和凈利潤增長迅速。根據公司 2020 年股權激勵計劃，預設最高目標為 20-22 年營業 收入分別較 18 年增長 70%/150%/180%，預測基礎目標增速為 50%/120%/150%。公司 成本結構中，折舊與攤銷費用占比超過 50%

15、，這意味著較大的經營杠桿。 圖表圖表3： 公司主營業務公司主營業務結構結構 主營業務主營業務 業務內容業務內容 業務作用業務作用 倉儲綜合 依靠碼頭、管線、儲罐、倉庫、裝車臺等為客戶提供貨物一體化服務，業務 涉及裝卸及倉儲的全過程。 作為石化倉儲企業的核心服務，同時是產業鏈各環節 間的紐帶。 物流鏈管理 不利用公司資產而利用公司管理能力，為客戶提供倉儲物流一體化服務，主 要包括倉儲代理和過程管控服務。 降低客戶損耗，提高效率，避免裝卸和運輸過程中因 損耗帶來的客戶糾紛，增強客戶粘性，提升公司運營 管理能力，增加收益。 中轉及其他 包括過駁、中轉、車船直卸、船只補給等業務，不涉及倉儲過程。 資料

16、來源：公司公告、華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 圖表圖表4： 公司業務流程公司業務流程 圖表圖表5： 公司收入和凈利潤變化公司收入和凈利潤變化 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 圖表圖表6： 公司收入公司收入結構結構 圖表圖表7： 公司公司毛利率變化毛利率變化 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 控制權穩定，股權激勵充分控制權穩定，股權激勵充分 截至 2Q20，林海川合計控制公司 58.55%的股份，為公司實際控制

17、人，控制權高度穩定。 2020 年，公司授予 87 位核心員工 1300 萬股股權激勵（約占公司總股本的 2.93%） ，長 效激勵提升了管理效率。 圖表圖表8： 公司股權及組織架構圖（公司股權及組織架構圖（截至截至 1H20） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H2020 2020 2021 2022 營業收入歸母凈利潤 營業收入預測最高指標營業收入預測基礎指標 收入yoy凈利yoy (百萬) 80% 8

18、5% 90% 95% 100% 2013201420152016201720182019 1H2020 倉儲綜合服務物流鏈管理服務商業保理服務 中轉及其他服務其他業務 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20132014201520162017201820191H2020 整體倉儲綜合服務 物流鏈管理服務中轉及其他服務 其他業務 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 重資產重資產運營運營石化倉儲石化倉儲，外延并購外延并購發展最優發展最優 公司在國內經濟發達的長三角、珠三角和東南沿海重資產布局液體化

19、工倉儲資源，區域壟 斷（輻射半徑 100 公里）帶來較強的定價權。公司堅持外延并購為主，新建擴建為輔的經 營策略，持續優化區域市場競爭格局。對標全球最大的石化倉儲企業皇家孚寶（公司 19 年罐容/收入/凈利潤僅為其 3.8%/4.9%/6.5%） ，宏川智慧成長空間仍然很大。從長期看， 我們預計公司最優質項目 ROA/ROE 有望達到約 10%/30%。 重資產倉儲業務，重資產倉儲業務，存量庫容租金上行存量庫容租金上行 根據客戶對儲存產品品質要求及租期長短，公司儲罐出租方式分為：1）包罐：客戶按儲 罐的標稱容量租賃指定儲罐，貨物單獨存放，避免混放影響貨物品質；2）拼罐：客戶租 賃時不限定儲罐，

20、貨物可與其他客戶同產品、同質量的貨物混放；3）長租：租賃期為 6 個月以上（含） ；4）短租：租賃期 6 個月以下。公司綜合考慮貨物特性、儲罐出租率、租 罐模式和期限等因素，在各罐型對應的價格范圍內向客戶報價。 圖表圖表9： 公司公司儲罐儲罐收費標準收費標準 分類分類 罐容（罐容（m3） 拼罐（元拼罐（元/噸）噸） 包罐（元包罐（元/m3/月）月） 儲罐材質儲罐材質 短租短租 長租長租 三江港儲 700 45-57 40-50 40-50 不銹鋼罐價格一般為碳鋼罐價 格的 2 倍。 1,000-1,500 33-45 30-45 2,500-7,000 30-40 26-35 太倉陽鴻 3,0

21、00 28-55 28-35 25-32 碳鋼罐和不銹鋼罐價格差異較 小。 5,000-10,000 24-35 22-35 20,000 24-30 22-30 南通陽鴻 1,000 28-55 25-35 25-35 碳鋼罐和不銹鋼罐價格差異較 小。 2,000-10,000 24-35 22-35 華南地區 45-57 30-50 26-45 華東地區 28-55 24-35 22-35 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 得益于區位優勢及罐容增長（內生+外延） ，公司倉儲收入快速增長，近兩年毛利率持續上 行。2019 年，公司實現倉儲收入 4.56 億元（14-19 CAGR=12.0

22、%） ，毛利額為 2.86 億元 （14-19 CAGR=13.3%） ，毛利率為 62.7%（13 年：56.6%） 。倉儲成本中，折舊與攤銷 占比超過 50%，呈現重資產高經營杠桿特征。1H20，疫情致原油價格下跌 （投機性倉儲） 及下游需求不足（庫存堆積） ，儲罐租金價格和出租率持續上行。 圖表圖表10： 倉儲收入及毛利率變化倉儲收入及毛利率變化 圖表圖表11： 倉儲成本結構倉儲成本結構 資料來源：Wind、華泰證券研究所（注：18 年后長/短租數據不再披露） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 50% 55% 60% 65% 70% 0 100 200 300 400 500 2013

23、201420152016201720182019 1H2020 長租收入短租收入 營業收入毛利 毛利率長租毛利率 短租毛利率 (百萬) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 直接材料直接人工折舊與攤銷其他成本 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 圖表圖表12： 公司倉儲業務主要財務指標公司倉儲業務主要財務指標 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 油價（美元/桶） 54.3 45.0 54.8

24、71.5 64.2 42.1 平均罐容（萬 m3） 107 107 107 109 130 租金價格（元/m3/月） 30.7 32.3 33.5 33.5 35.2 42.5 出租率（%） 82.9 81.7 82.0 84.4 83.3 90.8 單位收入（元/m3/年）* 310.5 343.2 340.6 365.1 375.1 單位成本（元/m3/年） 124.9 133.5 143.0 144.8 130.7 單位凈利（元/m3） 80.6 84.1 92.1 102.7 143.5 資料來源：公司公告、華泰證券研究所（*注：此處租金收入考慮出租率因素，前述租金價格為已出租部分租金

25、水平） 區域壟斷區域壟斷，競爭格局較好，競爭格局較好 類似機場、港口等交通基礎設施，液體石化倉儲主要主要服務于周邊企業（最優半徑 100 公里） ，遠距離的倉儲企業不會成為競爭對手，區域競爭格局較好。對比上市石化倉儲企 業恒基達鑫（002492 CH，無評級） 、保稅科技（600794 CH，無評級）等，公司在罐容 區位、自建碼頭、化工倉庫等方面優勢顯著，進而帶來了更高的毛利率。 圖表圖表13： 公司區域競爭情況公司區域競爭情況（2019） 上市公司上市公司 庫區所在地庫區所在地 罐容（萬罐容（萬 m3） 化工倉庫（萬化工倉庫（萬 m2） GDP（億元）（億元） 競爭對手競爭對手（萬（萬 m3

26、） 宏川智慧 合計 蘇州（太倉） 蘇州（常熟） 泉州 東莞 南通 常州 中山 10 座碼頭 674 座儲罐 100.8 16.01 38.83 45.93 47.5 54.4 6.16 309.63 - 0.09 0.24 0.66 - - 1.76 2.75 19,236 9,947 9,483 9,383 7,401 3,101 無 無 泉州振戎（43） 東莞百安（48） 東莞陽鴻（38.52） 東莞東洲（30） 南通誠暉（63.20） 常州建滔（15.50） 恒基達鑫 合計 武漢 揚州 珠海 3 座碼頭 165 座儲罐 1.02 41.75 61.30 104.07 1.90 - - 1

27、.90 16,223 5,850 3,436 保稅科技 合計 蘇州（張家港） 揚州 4 座碼頭 214 座儲罐 92.39 18.40 110.79 - - 19,236 5,850 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 圖表圖表14： 主要上市液體石化倉儲企業主要上市液體石化倉儲企業區位布局區位布局 圖表圖表15： 主要上市液體石化倉儲企業主要上市液體石化倉儲企業毛利率比較毛利率比較 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201520162017201820191H2020 宏川智慧恒基達鑫保稅科技

28、 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 對標皇家孚寶，持續外延并購對標皇家孚寶，持續外延并購 皇家孚寶（VPK NA，無評級）作為世界最大的專業性港口儲罐經營企業，主要從事液體 石化產品的碼頭接卸和倉儲。截至 2019 年，皇家孚寶在全球 23 個國家擁有 66 個碼頭罐 區，總存儲容量約 3,684 萬 m3。通過對比 19 年數據，宏川智慧的罐容/收入/凈利潤分別 為皇家孚寶的 3.76%/4.89%/6.51%。 宏川智慧有望通過外延并購， 發展成為世界規模的行 業整合者。 圖表圖表16： 皇家孚寶皇家

29、孚寶主要經營指標主要經營指標 圖表圖表17： 皇家孚寶皇家孚寶收入與凈利潤收入與凈利潤 資料來源：Royal Vopak 公司官網、華泰證券研究所 資料來源：Royal Vopak 公司官網、華泰證券研究所 圖表圖表18： 宏川智慧和皇家孚寶指標對比宏川智慧和皇家孚寶指標對比 項目項目 皇家孚寶皇家孚寶（1） 宏川智慧（宏川智慧（2） （2）/（1） 2030 2040 2050 罐容（萬 m3） 收入（億元） 凈利潤（億元） 3,684 99.34 22.43 138.39 4.86 1.46 3.76% 4.89% 6.51% 805 28.2 8.05 1823 63.8 18.23 3

30、400 119 34 資料來源：Royal Vopak 公司官網、公司公告、華泰證券研究所 倉儲物流公司增長路徑包括：1）增加倉儲容量，2）提價，3）增值服務等，其中新建/擴 建/并購等方式擴大倉儲容量為首選。 新建項目審批難度大周期長， 擴建項目雖見效快但已 無擴建空間，而并購項目因周期短見效快、拓展空間巨大、能夠消除各項壁壘（資源、資 質、資金、建設周期等） ，成為公司發展的最優路徑。 在石化倉儲行業低集中度的背景下，大量中小企業因監管和資金壓力出售資產。宏川智慧 并購公司商譽不超過總資產的 10%，員工少于 200 人，企業文化易整合；集團式管理保 障整合協同。 公司通過并購擴大倉儲規模

31、， 在珠三角、 長三角及東南沿海集群式聯動發展， 協同效應持續釋放。 圖表圖表19： 公司并購公司并購標的標的梳理梳理 收購時間收購時間 收購標的收購標的 股權比例股權比例（%） 收購價格（萬元）收購價格（萬元） 收購方式收購方式 商譽（萬元）商譽（萬元） 總資產總資產（萬元）（萬元） 占比（占比（%） 2012 年 12 月 太倉陽鴻 100 44,932 同一控制 10,186 77,653 13.12 2013 年 9 月 2014 年 12 月 2015 年 5 月 2014 年 12 月 2018 年 1 月 2018 年 12 月 2019 年 12 月 2020 年 2 月 20

32、20 年 2 月 2020 年 4 月 合計 三江港儲 三江港儲 三江港儲 南通陽鴻 宏元倉儲 福建港能 中山嘉信 常熟華潤 常州華潤 長江石化 25 55 20 100 100 85 100 100 56.91 30.40 - 10,949 4,057 24,297 2,531 314,376 30,000 16,208 24,699 25,001 同一控制 同一控制 同一控制 同一控制 同一控制 非同一控制 非同一控制 非同一控制 非同一控制 非同一控制 - - - 9,884 - 314 3,275 2,793 4,059 - 30,511 - - - 87,379 - 75,308 3

33、6,993 23,485 112,739 - 413,557 - - - 11.31 - 0.42 8.85 11.89 3.60 - 7.38 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2007200920112013201520172019 收入凈利潤 (百萬歐元) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 萬億化工物流市場，公司切入固體新賽道萬億化工物流市場，公司切入固體新賽道 全球化工生產中心向中國轉移，國內化工品產銷地域分離，

34、產生了 1.87 萬億化工物流市 場，但市場結構高度離散。 （中物聯：2019）政策推動化工企業退城入園（安全環保） ，第 三方物流集約化發展大勢所趨。借助存量倉儲設施，公司現已切入固體化工品倉儲業務， 但尚未延伸至全程供應鏈服務?？紤]政策監管和微觀運營的相似性，我們看好公司在固體 化工物流賽道表現，獲客和運營團隊是公司需要補上的短板。 大行業小公司大行業小公司，政策催化集中度提升政策催化集中度提升 根據 CEFIC 的數據，2018 年中國化學品市場規模達 1.2 萬億歐元（占全球化學品市場規 模 3.35 萬億歐元的 35.8%） 。我國大量化工品進出口依賴專業跨境物流服務商，國內化工 品

35、產銷分離帶來倉儲及運輸需求，95%的?；沸枰惖剡\輸（中國安科院：2015） 。根 據中物聯的數據，2019 年全國化工物流市場規模約 1.87 萬億（第三方物流約占 25%） ， 2018 年百強企業收入 538.2 億（占比 3.8%） ，國內化工物流市場高度分散。 圖表圖表20： 石化物流行業石化物流行業產業鏈產業鏈 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 自 15 年天津港爆炸事故以來，化工安全環保問題受到廣泛關注，政策推動化工企業退城 入園。 安全生產“十三五”規劃要求到 2020 年按標準完成危險化學品生產/倉儲企業 的搬遷改造。工信部關于促進化工園區規范發展的指導意見要求按照基礎與

36、物流設施 共享實現產業鏈上下游一體化布局，物流外包更符合化工園區集約化發展理念。第三方物 流借助 IT 技術和精細化管理，形成規模及專業化優勢；化工企業聚焦生產、銷售等環節， 提升核心競爭力。我們認為物流企業退城入園的背景下，物流外包將成為行業趨勢。 圖表圖表21： 中國化工園區等級與產值結構（中國化工園區等級與產值結構（2018） 圖表圖表22： 第三方物流企業運作模式第三方物流企業運作模式 資料來源：中國石化聯合會、華泰證券研究所 資料來源：CNKI、華泰證券研究所 國家級 57 省級 351 地市級 268 1000億 14 500-1000億 33 100-500億 224 100億

37、405 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 密爾克衛：綜合化工供應鏈服務商密爾克衛：綜合化工供應鏈服務商 密爾克衛通過信息系統和管理標準鏈接外包環節與內部環節，以重資產倉儲為物流節點， 配套國際貨代和國內運輸業務，為企業提供一站式物流解決方案；同時探索化工品線上線 下結合的交易平臺，鏈接供應鏈上下游客戶，獲取增量物流機會。以上海為中心，密爾克 衛將成熟的商業模式向全國復制，通過自建和并購加大產能投放。 經過 20 余年發展，公司與眾多跨國化工龍頭企業建立良好合作關系；供應鏈綜合服務增 強客戶競爭力，促進客

38、戶生產銷售，反向推動密爾克衛收入和盈利增長。公司堅持內生外 延雙線擴張，高毛利的倉儲業務逐步取代貨代業務成為盈利主要來源，財務績效出色 （15-19 收入/歸母凈利 CAGR= 38.1%/27.9%） 。 圖表圖表23： 密爾克衛四大業務結構密爾克衛四大業務結構 圖表圖表24： 密爾克衛收入和凈利潤變化密爾克衛收入和凈利潤變化 資料來源：密爾克衛公司公告、華泰證券研究所 注：20-22 年盈利基于密爾克衛 2019 年股權激勵行權目標 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表25： 密爾克衛主要供應商與客戶密爾克衛主要供應商與客戶 圖表圖表26： 密爾克衛為核心客戶提供綜合服務（密爾克衛

39、為核心客戶提供綜合服務（2017） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所（注：巴斯夫（BASFY US，無評級），陶 氏（DOW US，無評級），阿克蘇（AKZOF US，無評級） 加大固體化工加大固體化工倉布局，倉布局，探索綜合物流服務探索綜合物流服務 2014-2018 年，公司通過自建、并購等措施，庫容迅速擴張，拉低周轉率和 ROE（18 年 公司完成 IPO） 。作為重資產液體化工倉儲服務商，公司 ROA 和 ROE 低于輕資產固體化 工供應鏈服務商密爾克衛。從杜邦分析法看，公司銷售凈利率優于密爾克衛但資產周轉率 較低，重資產運營特征顯著。隨著并購資產

40、協同效應兌現，加大固體化工倉布局，以及拓 展供應鏈綜合服務，不斷提升資產周轉率，公司 ROE 和 ROA 有望持續修復。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2014201620182020E2022E 營業收入歸母凈利潤 收入yoy凈利yoy (百萬) 76 62 17 22 39 13 92 33 24 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 巴斯夫陶氏阿克蘇 貨運代理倉儲運輸 （百萬） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 09 日 免責

41、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 圖表圖表27： 宏川智慧宏川智慧和和密爾克衛密爾克衛 ROE 與與 ROA 變動變動 圖表圖表28： 公司經營性現金流與利息費用變動公司經營性現金流與利息費用變動 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表29： 宏川智慧和密爾克衛宏川智慧和密爾克衛 ROE 拆解拆解 公司公司 指標指標 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H2020 宏川智慧 凈資產收益率（%） 11.35 10.97 8.32 8.08 6.93 8.05 4.67 銷售凈利率（%） 23.03

42、24.23 22.86 25.41 25.80 30.00 25.92 密爾克衛 資產周轉率（次） 權益乘數 凈資產收益率（%） 銷售凈利率（%） 資產周轉率（次） 權益乘數 0.15 3.30 25.05 11.92 1.26 0.18 2.57 15.20 8.16 1.29 1.45 0.19 1.87 10.50 5.97 1.30 1.35 0.19 1.64 12.46 6.48 1.30 1.48 0.17 1.60 13.38 7.41 1.19 1.52 0.15 1.78 14.59 8.11 1.09 1.65 0.07 2.42 9.42 9.47 0.55 1.82 資料來源：Wind、華泰證券研究所 公司持續加碼外延并購，未來化工倉規模持續擴張。目前公司客戶多為貿易企業，可通過 調整客戶與貨源，拓展服務領域，加大與國際知名化工企業的合作，拓展倉儲需求。另一 方面，公司能夠有效利用多年液體?；穫}儲經驗，布局貨代、運輸等輕資產物流服務， 增強客戶粘性提升回報率水平。在環保和安全雙重政策壓力下，公司上市公司的龍頭地位 將更為突出，顯著受益行業的集中度提升。 圖表圖表30： 公司化工倉庫增長規劃