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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|上美股份上美股份 韓束紅引領，品牌矩陣再升級 上美股份（2145.HK）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 02145.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 35.3 HKD 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 吳岑吳岑 S0800524100002 021-38584327 相關研究相關研究 【核心結論】【核心結論】公司依托強大的品牌矩陣和多元化渠道布局，持續推動業務增公司依托強大的品牌矩陣和多元化渠道布局，持續推動業務增長。以韓束為核心，憑借卓越的研發實力和精準市場策略，長

2、。以韓束為核心，憑借卓越的研發實力和精準市場策略，尤其尤其是在高性價是在高性價比美妝比美妝產品與母嬰護理領域的創新突破，公司逐步建立了差異化競爭優勢。產品與母嬰護理領域的創新突破，公司逐步建立了差異化競爭優勢。多品牌協同發展與全渠道布局為未來增長提供多品牌協同發展與全渠道布局為未來增長提供強勁強勁動力，動力，參考可比公司2025 年平均 PE 為 25.1x，給予公司 2025 年 20.0 xPE，對應目標價格 51.51港元，首次覆蓋給予“買入”評級?！緢蟾媪咙c】【報告亮點】盡管市場對韓束 GMV 持續增長存在疑慮，公司通過產品、營銷、渠道、研發和供應鏈的多維度布局，展現了清晰的增長邏輯。

3、我們認為，公司在差異化品牌矩陣和全鏈路優化的助力下，引領行業趨勢。協同創新協同創新營銷營銷驅動，驅動，韓束引領大眾護膚韓束引領大眾護膚。韓束以“科學抗衰”為核心理念，通過產品研發和品牌建設雙輪驅動，不斷強化市場競爭力。繼“紅蠻腰”系列取得成功后，公司推出的“白蠻腰”及“X 肽系列”新品正處于市場推廣關鍵期，有望成為新的業績增長引擎。同時，公司率先探索抖音短劇營銷模式，創新打造流量入口，通過自播矩陣及頭部達人合作進一步擴大品牌聲量和消費者觸達。在供應鏈方面，公司采取國內與國際協同布局的策略，通過優化全產業鏈體系，確保產品品質與供應穩定性，全面助力品牌高質量發展。未來，戰略布局引領集團多元化發展。

4、未來，戰略布局引領集團多元化發展。公司以“2+2+2 戰略”和“六六戰略”為核心，構建差異化品牌體系，精準覆蓋多層次消費需求。在護膚領域，在護膚領域，韓束、一葉子等品牌通過配方升級與技術創新不斷推動國貨護膚品牌崛起，鞏固行業競爭優勢；在母嬰護理領域，在母嬰護理領域，紅色小象、一頁等品牌抓住行業紅利，通過全品類覆蓋和細分市場定位實現規?；鲩L；在洗護領域，在洗護領域，極方、2032 等品牌緊跟頭皮護理功能化和精細化趨勢，加速產品布局，推動業務向多元化方向發展。未來，公司將通過資源整合與多品牌協同發力，深耕核心賽道，實現從研發、渠道到營銷的全鏈路優化，全面提升市場競爭力與品牌影響力。風險提示：行業

5、競爭加??；渠道拓展風險；新品推廣不及預期。行業競爭加??；渠道拓展風險；新品推廣不及預期。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,675 4,191 7,001 8,518 10,004 增長率-26.1%56.6%67.1%21.7%17.5%歸母凈利潤(百萬元)147 461 781 964 1,141 增長率-56.6%213.5%69.4%23.4%18.4%每股收益（EPS）0.37 1.16 1.96 2.42 2.87 市盈率（P/E）89.8 28.7 16.9 13.7 11.6 市凈率（P/B）7.7 6.6 5.5 4

6、.4 3.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -12%6%24%42%60%78%96%2023-122024-042024-08上美股份恒生指數證券研究報告證券研究報告 2024 年 12 月 29 日 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 投資建議.5 上美股份核心指標概覽.6 一、穿越周期，永遠年輕.7 1.1 多品牌戰略驅動下的持續擴張與創新.7 1.2 股權結構高度集中，管理團隊經驗豐富.8 二、探

7、索韓束“紅”成功的密碼.9 優勢一：緊貼消費者+把握流量動態，老牌國貨重煥新生.9 優勢二：品牌形象深入人心，營銷策略不斷創新.13 優勢三：渠道觸點廣泛而敏銳，高效觸達消費者.17 優勢四：研發能力卓越，支撐產品迭代.20 優勢五：自有雙供應鏈建設，保障產出.23 三、未來，戰略布局引領集團多元化發展.25 3.1“2+2+2 戰略”+“六六戰略”，支撐可持續發展.25 3.2 深耕母嬰護理市場，持續擴大品牌影響力.26 3.3 差異化布局，構建中高端與大眾市場的洗護產品矩陣.29 四、盈利預測與估值.31 4.1 核心假設.31 4.2 投資建議.33 風險提示.34 圖表目錄 圖 1：上

8、美股份核心指標概覽圖.6 圖 2：上美股份發展歷程.7 圖 3：公司股權結構圖（截至 2024 年上半年）.8 圖 4：韓束發展歷程.10 圖 5：20182027E 中國抗衰老市場規模及預測.10 圖 6：抗衰老關注年齡逐步年輕化.10 圖 7：韓束產品不同階段打法.11 圖 8：韓束紅白蠻腰系列推動抖音 GMV 高增.12 sZtWvYyWnMnPpM8O8Q7NpNoOsQmQjMrQtRkPoNpPbRnMrRxNrRqMuOtPnQ 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：韓束 X 肽系

9、列產品概覽.13 圖 10：公司營銷戰略發展歷程.14 圖 11：社交媒體粉絲數與同業公司對比.14 圖 12：2020 年多次押中爆款網劇，觸達年輕用戶.14 圖 13：獨創六項營銷模型，實踐落地效果良好.15 圖 14：2023 年線上渠道化妝品銷售情況.16 圖 15：20202027E 年中國微短劇市場規模及預測.16 圖 16：韓束抖音定制短劇思路.17 圖 17：公司銷售渠道分布.17 圖 18：韓束自播矩陣.19 圖 19：公司渠道分銷商數量變動.20 圖 20：同業公司研發投入對比.20 圖 21：中國環球港總部科研中心.22 圖 22：日本神戶科研中心.22 圖 23：公司設

10、計產能.24 圖 24：公司各品類設計產能.24 圖 25：公司智能質造供應鏈體系.24 圖 26：公司品牌矩陣.25 圖 27：中國 20182028E 母嬰護理市場規模.26 圖 28：2022 年家長在社媒平臺討論的嬰童護膚產品相關信息.26 圖 29：2023 年母嬰洗護品牌競爭格局.27 圖 30：2022 年嬰童護膚細分品類市占率（%）.27 圖 31：紅色小象品牌矩陣.27 圖 32：紅色小象產品變遷.28 圖 33：Newpage（一頁）品牌策略.29 圖 34：中國 20182028E 年頭皮洗護市場規模.29 圖 35：2023 年中國頭皮洗護市場公司競爭格局.29 圖 3

11、6：2023 年內容電商洗發功效趨勢分析.30 圖 37：極方&2032 構建公司洗護差異化產品矩陣.31 表 1：公司高管背景介紹.9 表 2：韓束禮盒、各品牌套組對比.11 表 3：抖音 2024 年 111 月美妝 GMV 排名.18 表 4：核心研發團隊經驗豐富.21 表 5：公司研發成果.22 表 6：投產工廠.23 表 7：公司可持續發展戰略.25 表 8：美妝上市公司洗護產品對比.30 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 9：公司盈利預測（單位：百萬元）.32 表 10：上美股份可比

12、公司估值.34 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1.1）護膚護膚業務：業務：公司憑借多元化的品牌矩陣，尤其是韓束韓束通過營銷創新、大單品套盒策略和渠道深耕，已在大眾護膚市場建立了強大品牌影響力，預計護膚 2426 年收入為 61.85/75.34/88.27 億元，分別同比+71.73%/+25.00%/+20.00%；2）母嬰護理母嬰護理業務：業務：公司深耕母嬰護理多年，紅色小象通過品牌轉型和渠道優化，有望恢復增長；新品牌一頁 Newpage 憑借“醫研共創”

13、理念和高端定位迅速獲得市場認可，推動快速增長。預計母嬰護理 2426 年收入為 7.60/9.17/11.02 億元，分別同比+40.06%/+25.00%/+20.00%；3）其他業）其他業務：務：主要包括彩妝和洗護用品，預計 2426 年收入為 0.56/0.66/0.76 億元，分別同比+20.00%/+18.00%/+15.00%。2.毛利率：毛利率：隨著韓束和一頁等高毛利品牌的增長，公司通過優化產品結構和提升供應鏈效率，推動了綜合毛利率的穩步上升。預計 2426 年整體毛利率為 74.0%/74.5%/74.8%。護膚護膚業務：業務：2426 年毛利率預計將達到 74.7%/75.2

14、%/75.5%；母嬰護理母嬰護理業務：業務：2426 年毛利率預計為 68.7%/69.4%/69.7%；其他業務：其他業務：2426 年毛利率維持在 67.0%左右。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為公司多品牌、多品類布局可能導致資源過度分散，但我們認為，公司的多品牌戰略并未削弱其核心競爭力，反而通過精準的品牌定位和細分市場的深耕，形成了協同效應。特別是在護膚、母嬰護理、洗護等領域，品牌矩陣相互促進，帶動了整體業績的提升，未來將進一步豐富產品線，持續擴大市場份額。市場普遍質疑韓束是否還能保持 GMV 的持續增長，但我們認為，憑借精準營銷、持續的產品創新和強大的電商渠道，尤其是在城

15、市下沉市場需求增長的背景下，韓束依然具備強大的增長潛力。通過深耕抖音等平臺和推出新品（如“白蠻腰”、“活膚水”和“X 肽系列”），韓束有望復制此前的成功路徑，持續推動 GMV 增長，并鞏固電商平臺的領先地位。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 行業層面：行業層面：中國化妝品和個護行業迎來國貨品牌崛起，精細化需求在抗衰護膚、洗護和母嬰護理市場持續增長，消費者對個性化產品的需求增加。社交電商和短視頻平臺（如抖音）為品牌帶來新的流量和增長機會，尤其是在下沉市場，預計行業將持續保持穩定增長。公司層面：公司層面：公司憑借強大的品牌矩陣，特別是韓束和紅色小象，已在化妝品和母嬰護理領域占據領先地位。通過“2+2+

16、2 戰略”和“六六戰略”實施，公司聚焦核心品類、渠道和品牌，推動市場擴展。未來，將通過深化品牌運營、推出新品及拓展品類，持續推動收入增長，同時通過線上自播與達播雙輪驅動，加強線下渠道，提升市場滲透率。投資建議投資建議 預計公司 2426 年歸母凈利潤為 7.81/9.64/11.41 億元，分別同比+69.37%/+23.44%/+18.39%。公司憑借強大品牌矩陣和多元化渠道布局，以韓束為核心驅動力，持續推動業務增長。憑借卓越的研發實力和創新突破，特別是在高性價比美妝和母嬰護理領域，公司逐步建立競爭優勢。多品牌、全渠道發展模式為未來增長提供強勁動力，參考可比公司 2025年平均 PE 為 2

17、5.1x，考慮港股估值折價和流動性因素，我們給予公司 2025 年 20.0 xPE，對應目標價格 51.51 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 上美股份上美股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：上美股份核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，公司財報，上美股份招股說明書，西部證券研發中心 *品牌&品類&渠道占比為 2023 年度數據 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、

18、穿越周期穿越周期，永遠年輕，永遠年輕 1.1 多品牌戰略驅動下的持續擴張與創新多品牌戰略驅動下的持續擴張與創新 公司自 2002 年以上海黎姿化妝品有限公司的身份創立以來，專注于深耕國貨多品牌個護美妝領域，致力于成為行業領導者。公司秉承多品牌戰略，全面布局護膚、母嬰護理和洗護三大賽道，憑借強大的自主研發能力、創新的營銷策略和經驗豐富的管理團隊，成功打造了韓束、一葉子和紅色小象等家喻戶曉的核心品牌。同時，一頁、安敏優、極方等新興品牌也在不斷壯大，推動集團業績的高質量增長。2024 年上半年，公司實現營業收入 35.02億元，同比+120.72%，預計全年將創下歷史新高。圖 2：上美股份發展歷程

19、資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司發展歷程可以分為以下幾個階段：公司發展歷程可以分為以下幾個階段：2002 年年-2013 年：單一品牌時期，探索品牌發展路徑。年：單一品牌時期，探索品牌發展路徑。2002 年，創始人呂義雄開始探索化妝品品牌發展路徑，并于 2003 年推出自主品牌韓束，產品定位大眾，主攻面向三四線城市的消費人群。2005 年，公司開始布局自主供應鏈，首個生產基地在蘇州工業園區動工興建，并于 2006 年投產使用，為后續的產品開發和市場拓展奠定了堅實的基礎。2014 年年-2019 年：多品牌布局，市場擴展年：多品牌布局，市場擴展。2014 年，基于對市場趨勢的精準洞察和

20、對品牌多元化發展的需求，公司開始實施多品牌戰略多品牌戰略，相繼推出了一葉子一葉子（主打自然植物成分的面膜品牌）和紅色小象紅色小象（專注母嬰護理的品牌）。其中，一葉子迅速在中國面膜市場崛起，2016 年 12 月成為中國市場份額第一第一的的面膜品牌面膜品牌，紅色小象則在母嬰護理領域占據領先地位。此外，公司加強了研發投入，成立了日本神戶研發中心日本神戶研發中心，并啟動了上美科技園上美科技園及日本岡山工廠投產，進一步增強了品牌的創新和市場競爭力。2020 年年-至今：品牌創新與渠道擴展，邁入新階段至今：品牌創新與渠道擴展，邁入新階段。2020 年，公司完成股份制改制，更名為上海上美化妝品股份有限公司

21、上海上美化妝品股份有限公司，并繼續加碼多品牌戰略多品牌戰略，進一步完善品牌矩陣。2021 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 年，韓束韓束成為中國國家游泳隊的官方合作伙伴，進一步提升品牌知名度。2022 年，公司推出了新品牌一頁一頁（NewPage），并成功在港交所港交所上市。進入 2023 年后，韓束韓束通過精準的電商策略和創新營銷，成為抖音抖音美妝類年度銷量冠軍，繼續領跑市場。2024 年，上美股份上美股份發布了兩大戰略“2+2+2 戰略戰略”和和“六六戰略六六戰略”，以持續推動未來長期增長。12

22、 月，公司與聚源生物聚源生物共同成立合資公司，正式進軍重組膠原蛋白重組膠原蛋白領域，為公司帶來新的增長動力。1.2 股權結構高度集中，管理團隊經驗豐富股權結構高度集中，管理團隊經驗豐富 公司股權高度集中，創始人呂義雄直接擁有 37.05%權益，并通過紅印投資、南印投資、上海韓束、上海盛顏間接擁有 45.51%權益，共計 82.56%。紅印投資、南印投資及上海誠印作為員工持股平臺，部分股份用于激勵公司約 30 多名員工。圖 3：公司股權結構圖（截至 2024 年上半年）資料來源：WIND，企查查，公司財報，上美股份招股說明書，西部證券研發中心 公司管理層結構清晰，核心高管團隊具有豐富的行業經驗和

23、深厚的專業背景。公司董事長兼實際控制人呂義雄自創立以來一直主導公司戰略發展，并通過高效的管理團隊推動品牌的快速擴張。管理層中，羅燕作為韓束品牌的總經理，負責品牌戰略和運營，致力于韓束的市場拓展和產品創新；馮一峰，首席財務官，負責公司財務和資本運作，確保公司資金鏈穩??；宋洋和施滕花等高管則負責具體品牌業務的執行和管理，推動各大品牌的差異化發展；董秘廉明擁有豐富的資本市場和企業管理經驗。此外，公司的員工持股計劃和股權激勵機制有效調動了管理層和員工的積極性，增強了公司整體的執行力和創新能力。公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的

24、投資評級說明和聲明 表 1：公司高管背景介紹 高管人員 年齡 職位 加入集團日期 化妝品、消費品相關經驗 職責 呂義雄 46 董事長、執行董事兼首席執行官 2004 年 6 月 自上海上美（前稱上?？ɑ瘖y品有限公司）于2004年6月成立以來，一直擔任公司首席執行官，負責管理公司日常經營事務 負責董事會的整體事宜及本公司日常經營管理，包括制訂一般公司業務計劃、策略及重大決策 羅燕 37 執行董事、副總裁 2012 年 3 月 自 12 年加入公司以來曾任首席運營官；現任本集團副總裁，負責韓束、一葉子及紅色小象三個品牌整體管理及營銷 負責新興媒體平臺電商以及韓束的整體管理及營銷 馮一峰 45 執

25、行董事、副總裁、首席財務官 2016 年 7 月 負責本公司的財務、投資及信息管理 宋洋 35 執行董事、副總裁 2013 年 12 月 自 13 年加入公司以來曾任本集團項目總監、全球新品創新中心總經理、一葉子品牌事業部總經理，現任本集團副總裁 負責本公司的研發和產品創新 施滕花 39 首席運營官、監事 2017 年 9 月 曾任上海老板電器銷售有限公司財務經理。17 年加入上美，曾任財務部經理、高級經理、財務副總監、電商二部總經理、一葉子品牌事業部副總經理。負責本公司的戰略執行與運營管理 廉明 41 董事會秘書 2020 年 9 月 曾任丸美股份董事、董事會秘書及總裁助理 負責信息披露、投

26、資者關系及籌備股東大會及董事會會議 資料來源：上美股份招股說明書，西部證券研發中心 二、二、探索韓束“紅”探索韓束“紅”成功成功的密碼的密碼 優勢一：優勢一：緊貼消費者緊貼消費者+把握流量動態，老牌國貨重煥新生把握流量動態，老牌國貨重煥新生 韓束韓束：打造爆品經驗打造爆品經驗豐富豐富，品牌煥新聚焦抗衰老。，品牌煥新聚焦抗衰老。韓束作為公司于 2003 年推出的首個品牌，至今已有近 21 年的發展歷史。在品牌初創的十年間，韓束深耕研發與渠道建設，不斷探索新的營銷模式。2013 年，品牌通過聚焦單品類，推出養膚型“韓束紅 BB 霜”，并冠名非誠勿擾等一線衛視綜藝節目，迎來首次業績爆發。此后，韓束持

27、續加碼營銷投入，逐步從電視購物回歸傳統渠道，拓展線下專營店及 KA 渠道，廣泛觸達消費者。2019年，韓束精準洞察消費者對抗衰需求的強烈增長，切入抗衰賽道，推出高機能膠囊系列產品，成功完成品牌形象升級。2021 年，品牌提出全新 Slogan“為年輕提供一份底氣”，從情感訴求與功能功效兩個層面強化抗衰地位。2023 年，韓束全面布局抖音，打通短劇種草賽道，集中發力“韓束紅蠻腰禮盒”等明星產品，當年 GMV 突破 33.4 億元，同比大幅增長 374.4%，迎來品牌第二次業績爆發式增長。2024 年，韓束基于環六肽-9 推出紅蠻腰系列的全新升級版，進一步強化品牌在抗衰領域的技術壁壘和市場話語權。

28、公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：韓束發展歷程 資料來源：韓束官網，公司財報，西部證券研發中心 抗衰市場廣闊，需求逐年抗衰市場廣闊，需求逐年攀升攀升。隨著消費者對抗衰老的重視不斷提高，中國抗衰老市場正在快速增長，且滲透至更年輕的群體。根據艾媒咨詢數據顯示，60.4%的人在 26-35 歲時就開始對衰老產生壓力，抗衰老需求持續高漲。隨著抗衰理念的深入普及，市場需求將進一步釋放。預計未來，中國抗衰老市場將擁有近千億元的增長空間。公司精準切入抗衰市場，市場潛力巨大。圖 5：20182027E 中

29、國抗衰老市場規模及預測 圖 6：抗衰老關注年齡逐步年輕化 資料來源：艾媒咨詢2024-2025 年中國美妝行業發展現狀與消費趨勢報告，西部證券研發中心 資料來源：艾媒咨詢2024-2025 年中國美妝行業發展現狀與消費趨勢報告，西部證券研發中心 產品運營趨向精細化、戰略化，由爆品打造轉向大單品產品運營趨向精細化、戰略化，由爆品打造轉向大單品塑造塑造。公司運營策略由單點式的爆品打造，逐步轉向塑造大單品，以適應市場競爭和消費者需求的變化。過去，養膚 BB 霜、巨補水系列等爆品的成功為品牌帶來了廣泛認可，但單一產品策略難以支撐長期增長。如今，公司更加注重產品的生命周期和品牌協同效應，通過集中資源打造

30、如“紅蠻腰”等標志性大單品，提升產品復購率和市場占有率，逐步構建穩健、可持續的品牌矩陣。0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,200201820192020202120222023 2024E2025E2026E 2027E市場規模（億元）增長率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%18歲之前 18-25歲 26-35歲 36-45歲 46-60歲 60歲之后中國消費者開始關注抗衰老信息的年齡占比 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：韓束產品不

31、同階段打法 資料來源：化妝品觀察，品牌天貓官方旗艦店，西部證券研發中心 由單品運營轉換由單品運營轉換為為聚焦套聚焦套盒，頂級性價比助力韓束高增長盒，頂級性價比助力韓束高增長。歷經主推爆品和單品階段，2023年，韓束另辟蹊徑，推出涵蓋護膚全過程所有產品的禮盒套組。韓束紅蠻腰、白蠻腰、聚時光等系列，分別針對抗皺提亮、美白淡斑、緊致淡紋等問題，打造品牌豐富的產品矩陣。韓束紅蠻腰禮盒，定位為極致性價比的抗初老禮盒，包含潔面+水+乳+精華+面霜，品類完全，提供從清潔到護膚的一站式解決方案，定價 399 元，與珀萊雅、OLAY、歐萊雅等同樣主打抗皺提亮的禮盒相比，具有顯著的價格優勢。同時，禮盒贈送同款正裝

32、，像大促雙十二期間至高到手20 件產品，以超高性價比吸引消費者，精準契合抖音下沉市場用戶的消費心理，推動韓束實現高速增長。表 2：韓束禮盒、各品牌套組對比 韓束韓束主打主打套組禮盒套組禮盒 名稱名稱 紅蠻腰 白蠻腰 聚時光 藍蠻腰 黑蠻腰 綠膠囊 產品產品 包含產品包含產品 潔面+水+乳+霜+精華 潔面+水+乳+霜+精華 潔面+水+乳+霜+精華 潔面+水+乳+霜+精華 潔面+水+乳+霜+精華 潔面+水+乳+精華 主要功效主要功效 抗皺提亮 美白祛斑 緊致淡紋 舒緩維穩 抗皺淡紋 平衡水油 核心成分核心成分 肌肽+脫酸肌肽+VC+VE+阿魏酸 Tiracle Pro+VC衍生物+橙皮苷+煙酰胺

33、棕櫚酰三肽-5+千日菊提取物+Tiracle Pro 發酵積雪草+馬齒莧+依可多因 乙?；?8+蛇毒肽+Tiracle Pro 水楊酸+VC+VE+棕櫚酰三肽-8 價格價格 399 元/套 399 元/套 449 元/套 339 元/套 399 元/套 299 元/套 各品牌套組禮盒對比各品牌套組禮盒對比 功效功效 抗皺提亮禮盒抗皺提亮禮盒 美白淡斑禮盒美白淡斑禮盒 品牌品牌 韓束 珀萊雅 OLAY 歐萊雅 韓束 OLAY 歐萊雅 系列系列 紅蠻腰 紅寶石 大紅瓶 玻色因 白蠻腰 小白瓶 注光 產品產品 水乳+潔面+霜+精華 水+乳 水+乳+霜 水+乳 水乳+潔面+霜+精華 水+乳 水+乳

34、 核心成分核心成分 肌肽+脫酸肌肽+VC+VE+阿魏酸 乙?；?1+棕櫚酰三肽-5 棕櫚酰五肽-4+乙?；?8 玻色因 Pro+丙二醇 Tiracle Pro+VC 衍生物+橙皮苷+煙酰胺 煙酰胺 B3+革糖素 依可多因+煙酰胺+酵母提取物 價格價格 399 元/套（5 件）428 元/套（2 件）629 元/套（3 件）490 元/套（2 件）399 元/套（5 件）399 元/套（2 件）399 元/套（2 件）資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，西部證券研發中心 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

35、明和聲明 紅白雙星，塑造全能護膚體驗紅白雙星，塑造全能護膚體驗。公司經典之作“紅蠻腰”套盒，自推出以來，以其精準的功效性和精致設計收獲了廣泛好評。它以“卓效抗老、修護煥活”為核心，融合尖端技術與自然成分，為肌膚注入年輕活力；承接紅蠻腰的卓越表現，“白蠻腰”系列于 2023 年 3 月閃耀登場。作為延續紅蠻腰輝煌的全新升級之作，白蠻腰以“凈透煥白、深度修護”為主打，專注改善暗沉、提亮膚色，打造凈澈無瑕的年輕肌膚。配方上繼續沿用公司的核心科技環六肽-9，并添加針對性美白成分，適配更多肌膚需求，2024 年白蠻腰系列月度占比最高達到 34.7%。圖 8：韓束紅白蠻腰系列推動抖音 GMV 高增 資料來

36、源：飛瓜數據，蟬媽媽韓束品牌拆解，西部證券研發中心 “科技“科技+美學”為驅動，成分突破推向新高度。美學”為驅動，成分突破推向新高度。公司以領先的生物科技與精準護膚為理念，重磅推出新品活膚水與“超頻 X 肽系列”，活膚水結合多肽技術與高活性成分，專注深層修護與屏障重建，打造輕薄且滲透力強的水狀質地，在清爽使用感中實現卓效抗老和煥活修護；而“超頻 X 肽系列”更是公司核心科技環六肽-9 的全面應用典范，其高滲透性、高穩定性和基因級抗老功效，將功能性護膚推向新高度。尤其“超頻X 肽系列”借助環六肽專利并聯動神經肽與膠原肽，通過模擬光電射頻將抗衰成分深入滲透至真皮層，功效堪比美容儀，實現高效抗衰，產

37、品上市后，天貓已銷售 8 萬+，穩居面霜新品榜前列。公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：韓束 X 肽系列產品概覽 資料來源：韓束天貓官方旗艦店，西部證券研發中心 優勢二：優勢二：品牌形象深入人心，營銷策略不斷創新品牌形象深入人心，營銷策略不斷創新 品牌年輕化延續至營銷端，戰略趨于精細化品牌年輕化延續至營銷端，戰略趨于精細化。自 2020 年起，公司營銷策略進入“品銷效合一”階段，試水視頻網站大劇投放，通過爆款大劇模型成功押中多部黑馬作品（如冰糖燉雪梨、平凡的榮耀），并利用爆款數據反哺投放模型

38、，提高投放精準度；在運營效率方面，公司注重投產比，除曝光外還強調銷售賦能，打通全局營銷鏈路，確保銷售落地。盡管營銷開支占比逐年上升，2022 年、2023 年及 2024 上半年，公司營銷及推廣開支分別占總收入的 31.7%、41.7%及 48.4%，但通過精細化投放，公司實現了品牌效應與銷售的雙重提升。公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：公司營銷戰略發展歷程 資料來源：公司官網，百度指數，西部證券研發中心 *左軸表示“韓束”關鍵字在百度指數中的時間序列趨勢變化 傳統渠道廣布局，打下品牌基

39、礎傳統渠道廣布局，打下品牌基礎。公司卓越的營銷業績可追溯至傳統大屏時代，攜手一線衛視為韓束、一葉子、紅色小象品牌打下扎實基礎，通過冠名知名綜藝節目等方式提升品牌影響力。隨著長視頻的興起，公司積極涉足影視劇和網絡綜藝營銷，多維觸達年輕一代消費者，使品牌形象持續鮮活、深入人心。憑借對年輕用戶媒體平臺偏好的深刻洞察，公司精準識別最適合的媒體渠道來吸引年輕消費者，并緊跟潮流。通過掌握電視爆品公式并與多家主流電視臺合作，公司成功打造多個熱門節目，設計并開展符合年輕人喜好的流行話題營銷活動，強化品牌的年輕化形象，許多活動更成為中國流行媒體的頭條。2021 年，韓束成為中國國家游泳隊官方合作伙伴，聯合開展具

40、有全國影響力的營銷活動，憑借“韓束=品質國貨”標簽，在微博等社交平臺引發熱烈討論，進一步鞏固了韓束的國貨品牌形象。圖 11：社交媒體粉絲數與同業公司對比 圖 12：2020 年多次押中爆款網劇，觸達年輕用戶 資料來源：小紅書，抖音，微博，西部證券研發中心*粉絲數更新于 24 年 11 月 資料來源：優酷視頻，騰訊視頻，芒果 tv，聚美麗，西部證券研發中心 把握社媒轉變紅利，營銷把握社媒轉變紅利，營銷策略全面升級策略全面升級。公司在全媒介觸點時代，實施全鏈路閉環營銷，公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

41、 通過“深度+廣度+轉化”三駕馬車并行推動業務增長。公司獨創的新六項營銷模型覆蓋了整個營銷流程，包括大媒介投放、全局內容種草、效果投放、電商營銷、直播引爆及客戶推廣等多個環節。目前，韓束、一葉子及紅色小象的天貓旗艦店的粉絲總數已超過 2,329萬。對于抖音等新興媒體平臺的營銷活動，公司采用了“FACT”營銷模型，即在抖音上通過“商家自播”、“達人矩陣”、“營銷活動”以及“頭部大 V 推廣”實現精準引流和品牌曝光。圖 13：獨創六項營銷模型，實踐落地效果良好 資料來源：聚美麗，西部證券研發中心 率先打通抖音短劇引流新策略，率先打通抖音短劇引流新策略，引領品牌聲量攀升至新高度引領品牌聲量攀升至新高

42、度。根據青眼情報數據，抖音GMV 已成為 2023 年僅次于淘系的美妝線上銷售渠道，其強勁的 47.00%增長速度展現了平臺流量在競爭中的巨大潛力。同時，微短劇市場規模逐年擴大，2022 年和 2023 年的同比增速分別高達 176.36%和 267.65%，為品牌傳播帶來了全新機遇。2023 年 3 月 1 日，韓束攜手抖音頭部短劇達人姜十七推出品牌短劇以成長來裝束，成功撬動大規模流量，直接帶動 GMV 增長。短劇播出當月，韓束在抖音平臺的 GMV 從幾千萬元躍升至上億元，增長速度超過 100%，充分證明了短劇營銷在吸引流量和提升品牌銷售方面的強大效力。公司深度研究|上美股份 西部證券西部證

43、券 2024 年年 12 月月 29 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：2023 年線上渠道化妝品銷售情況 圖 15：20202027E 年中國微短劇市場規模及預測 資料來源：DT 商業觀察，青眼情報2023 年中國化妝品年鑒，西部證券研發中心 資料來源：艾媒咨詢2023-2024 年中國微短劇市場分析報告，西部證券研發中心 基于基于抖音抖音 O-5A 人群資產經營模型，人群資產經營模型，挖掘挖掘契合客戶畫像的抖音達人，擴大契合客戶畫像的抖音達人，擴大 3A 人群，提升人群，提升后續交易量和消費者粘性后續交易量和消費者粘性。根據飛瓜數據（截止 2024 年 12

44、 月），從年齡分布來看，從年齡分布來看，韓束消費者與姜十七視頻觀眾均主要集中在 31-40 歲年齡段，占比分別為 50.28%和 47.71%；從地域分布來看，從地域分布來看，二者均集中在三、四線城市。對比分析可得，韓束的消費者群體與姜十七的視頻觀眾群體畫像高度重合，因此韓束與姜十七的合作具有明確的定位，能夠有效聚焦品牌目標消費者群體。通過打造以“甜寵”為核心、主打反轉與爽感的系列短劇，韓束能夠在緊湊的劇情中自然融入品牌主推產品，從而實現有效營銷。多部短劇播放量超過10 億次，成功實現品牌的大面積曝光，積累了大量 A3 人群。根據抖音 O-5A 人群資產經營模型，A3 人群作為已經被深度種草的

45、潛在消費者，具有極高的潛在購買力和口碑傳播效應。A3 人群的擴大，為后續產品的銷售及傳播奠定了堅實的基礎，進一步塑造了品牌形象，提高了消費者粘性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,500淘系抖音快手京東銷售額(億元）YoY(%)0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001,0001,2002020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模（億元）YoY(%)公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 1

46、7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：韓束抖音定制短劇思路 資料來源：飛瓜數據，姜十七抖音賬號，西部證券研發中心 *畫像數據更新于 2024 年 12 月 優勢三：渠道觸點廣泛而敏銳，高效觸達消費者優勢三：渠道觸點廣泛而敏銳，高效觸達消費者 渠道方面已實現廣覆蓋，線上渠道增長強勁。渠道方面已實現廣覆蓋，線上渠道增長強勁。公司通過覆蓋多個線上和線下渠道，有效提升了消費者觸達率和市場滲透力。憑借深厚的渠道運營經驗，公司能夠快速洞察消費者（尤其是年輕一代）的偏好，并敏銳識別具潛力的銷售渠道，從而迅速進入并扎根。公司線上銷售表現亮眼，2024 年上半年，線上渠道實現收入 31.72

47、 億元，同比增長 145.62%。圖 17：公司銷售渠道分布 資料來源：公司財報，上美股份招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 線上渠道線上渠道：自營驅動爆發式增長，零售渠道逐步擴大。：自營驅動爆發式增長，零售渠道逐步擴大。公司線上自營渠道覆蓋天貓、京東、快手和抖音等主流平臺，通過官方旗艦店提供正品保障，并依托抖音、快手的自播團隊，利用直播和短視頻實現高效轉化。2023 年，韓束在抖音渠道的 GMV 達到 33.4 億元，同比增長 374.4%，穩居美妝總榜首位，成為抖音

48、首個突破 30 億量級的美妝品牌。憑借高頻自播與達人合作，紅蠻腰禮盒等大單品持續熱銷，進一步鞏固了品牌影響力。同時，公司通過零售商和分銷商實現了線上渠道的廣覆蓋與深滲透。與天貓超市、京東、唯品會等主流平臺合作，依托其流量優勢，確保品牌在主流市場的高效曝光與銷售增長；分銷商則通過私域流量、直播帶貨及抖音、小紅書等社交電商平臺，靈活開拓多樣化銷售場景。零售商的穩定性與分銷商的靈活性相結合，有效推動了線上渠道的全面發展，構建了穩固的品牌銷售網絡。表 3：抖音 2024 年 111 月美妝 GMV 排名 排名 1 1 月月 2 2 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 月 7 月 8 月

49、 9 月 10 月 11 月 1 韓束韓束 韓束韓束 韓束韓束 韓束韓束 韓束韓束 韓束韓束 韓束韓束 韓束韓束 韓束韓束 珀萊雅 韓束韓束 2 嬌韻詩 珀萊雅 雅詩蘭黛 后 珀萊雅 赫蓮娜 花西子 歐萊雅 雅詩蘭黛 韓束韓束 珀萊雅 3 珀萊雅 谷雨 珀萊雅 歐萊雅 歐萊雅 珀萊雅 蜜絲婷 歐詩漫 谷雨 歐萊雅 雅詩蘭黛 4 歐萊雅 后 歐萊雅 嬌韻詩 赫蓮娜 極萌 歐詩漫 珀萊雅 珀萊雅 可復美 歐萊雅 5 雅詩蘭黛 歐萊雅 蘭蔻 蜜絲婷 蘭蔻 后 毛戈平 海藍之謎 歐萊雅 后 自然堂 6 后 雅詩蘭黛 蜜絲婷 歐詩漫 雅詩蘭黛 歐萊雅 嬌韻詩 雅詩蘭黛 極萌 雅詩蘭黛 可復美 7 蘭蔻

50、溫博士 海藍之謎 谷雨 海藍之謎 雅詩蘭黛 珀萊雅 嬌韻詩 海藍之謎 赫蓮娜 蘭蔻 8 海藍之謎 蘭蔻 谷雨 珀萊雅 自然堂 蘭蔻 自然堂 蘭蔻 丸美 海藍之謎 丸美 9 谷雨 海藍之謎 自然堂 自然堂 可復美 花西子 雅詩蘭黛 赫蓮娜 蘭蔻 SK-II 赫蓮娜 10 AKF 赫蓮娜 后 蘭蔻 嬌韻詩 谷雨 海藍之謎 SK-II 花西子 嬌韻詩 海藍之謎 資料來源：飛瓜數據，西部證券研發中心 韓束自播矩陣：流量承接與轉化閉環，高效觸達目標客群韓束自播矩陣：流量承接與轉化閉環，高效觸達目標客群。韓束通過構建多層次的自播矩陣，在各大電商平臺全面鋪開，精準觸達目標消費者。矩陣由主賬號“韓束官方旗艦店

51、”及30+藍 V 細分賬號組成（如韓束護膚旗艦店、韓束美妝旗艦店等），覆蓋不同消費需求。主賬號以最高流量為中心，引導用戶進入細分賬號，后者則聚焦特定功能和品類需求，實現多層次轉化和精準觸達。韓束的自播體系完全自建，形成了主播、投流、場控、助播、策劃的標準化直播流程。矩陣化運營通過 24 小時不間斷直播，利用抖音推薦頁的滾動推薦反復觸達被短劇標記的 3A人群（興趣、行動、忠誠）。在直播中，采用感性+理性的賣場式直播打法，用五分鐘完成從產品展示、爆點講解、限時福利到引導購買的全流程。福利環節通過“一波三折”的策略，先以常規贈品建立參照預期，再通過升級贈品引導購買欲望，最終以“贈品全選”超越預期，徹

52、底激發消費者的下單欲望。這種主賬號與子賬號聯動的模式，結合高效的直播轉化打法，打造了完整的流量承接與轉化閉環，顯著提升品牌曝光和銷量，同時沉淀了高價值私域流量。公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：韓束自播矩陣 資料來源：韓束抖音自播賬號，西部證券研發中心 線下渠道廣覆蓋：觸達消費者、提升品牌影響力線下渠道廣覆蓋：觸達消費者、提升品牌影響力。公司線下渠道以穩定性和高覆蓋率為優勢，有效觸達全國各地的消費者。公司主要與知名超市及化妝品連鎖店合作，如屈臣氏。截至 2022 年上半年，公司通過屈臣氏

53、的 4,000 多家門店展示和銷售產品，并派遣美容顧問為消費者提供產品展示及活動指引，以增強消費體驗。此外，公司在 2019 年、2020年和 2021 年分別與 90 家、64 家和 57 家線下零售商合作，持續優化零售渠道結構。分銷商戰略調整，重返線下市場。分銷商戰略調整，重返線下市場。2024 年初，公司對分銷商策略進行了重要調整，深化合作并重振線下市場。1 月 2 日，公司召開韓束 CS 渠道新品發布會，推出專供新品、新模式和新服務，吸引了 200 多名代理商簽約。春節期間，韓束 CS 專供系列在全國熱銷，線下渠道迅速升溫。2 月 27 日，公司舉辦百強渠道新品發布會，提出“超級品牌、

54、超級品質、超級爆品、超級性價比”四大關鍵詞，為渠道帶來流量和轉化率的提升。此外，上美推出新銳個護品牌“2032”，明星產品專供百強渠道，并通過陳列、培訓、控價等多維度支持，確保渠道健康發展。2024 年上半年，線下分銷商渠道收入達到 1.36 億元，同比增長 78.77%。這些舉措進一步強化了公司與分銷商的合作，助推線下市場穩健增長。公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 19：公司渠道分銷商數量變動 資料來源：上美股份招股說明書，西部證券研發中心 優勢四：優勢四：研發能力卓越，支撐產品迭代研發能力

55、卓越，支撐產品迭代 2003 年前瞻布局，持續投入研發。年前瞻布局，持續投入研發。公司自 2003 年起開展自主研發活動，經過近 20 年的投入，積累了豐富的技術經驗，并建立了穩健高效的研發體系。多年來，公司專注于核心技術的突破，特別是在多肽科技、天然成分提取和高效護膚配方領域形成了顯著優勢。公司研發團隊持續與國內外科研機構合作，推動前沿技術應用于實際產品，確保品牌在市場競爭中的技術領先性。2022 年、2023 年及 2024 年上半年，公司研發開支分別占同期收入的 4.1%、3.0%及 2.2%，研發投入水平處于行業中游。圖 20：同業公司研發投入對比 資料來源：各公司財報，上美股份招股說

56、明書，西部證券研發中心 專業專業的的研發團隊研發團隊，推動創新的核心力量推動創新的核心力量。公司擁有一支由全球化妝品領域專家組成的研發團隊，致力于技術創新和產品研發。全球研發中心總監胡新成博士專注于新成分、配方和工藝的開發，帶領團隊不斷突破行業前沿。其他科學家在化妝品領域的平均工作經驗超過30 年，曾在世界頂尖化妝品集團擔任高級研發職務，主導過多個知名品牌和產品的研發工作，并在國際領先期刊上發表了大量專利和研究論文。截至目前，公司研發團隊已擴展至 300 余人，其中以資深科學家為核心，實施研發項目導-200-150-100-5005010002004006008001,0001,2002019

57、202020212022H1期初線上分銷商數量（個）期末線上分銷商數量（個）期初線下分銷商數量（個）期末線下分銷商數量（個）期內線上分銷商變動（個，右軸）期內線下分銷商變動（個，右軸）0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%05010015020020202021202220232024H1上海家化研發費用（百萬元）丸美生物研發費用（百萬元）上美股份研發費用（百萬元）珀萊雅研發費用（百萬元）上海家化研發費用率（%）丸美生物研發費用率（%）上美股份研發費用率（%）珀萊雅研發費用率（%）公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的

58、投資評級說明和聲明 師制，持續培養了一批畢業于國內外一流大學的優秀青年研究員團隊。這支兼具資深專業能力與創新潛力的研發隊伍，為公司在技術突破和產品創新方面提供了堅實的保障。表 4：核心研發團隊經驗豐富 核心研發人員核心研發人員 任職任職 行業經驗行業經驗 履歷履歷 職責職責 胡新成博士胡新成博士 全球研發中心總監 超 28 年 曾任職于寶潔，先后擔任該公司神戶及北京研發中心嫩膚產品開發部的部門負責人。專注于開發新成份、配方及工藝。付子華博士付子華博士 日本紅道科研中心總監 超 28 年 曾先后擔任寶潔的亞洲嫩膚技術總監及聯合利華的護膚品工藝開發全球總監，是日本經濟產業省國家項目研發技術顧問。負

59、責公司核心配方的改良及創新、成份的基礎研究，并建立公司在日本的研發能力。內川內川惠惠一一 中國科研中心 首席科學家 超 36 年 曾于資生堂全球創新中心擔任經理 35 年，專精于乳化技術、嫩膚產品配方開發及護發產品配方開發。負責配方創新的開發、研究和指導工作。山田耕作山田耕作 日本紅道科研中心護膚首席科學家 超 35 年 主要任職于寶潔，曾于寶潔新加坡擔任 SK-II品牌嫩膚產品的科學家。負責基礎研究和嫩膚配方及工藝。江川淳一郎江川淳一郎 超 34 年 曾擔任高絲主席研究員。合作申請一種水系分散體及含有該分散體的化妝品專利。資料來源：公司官網，上美股份招股說明書，西部證券研發中心 上海上海+神

60、戶雙科研中心，技術創新與市場洞察結合的前沿基地神戶雙科研中心，技術創新與市場洞察結合的前沿基地。上海環球港總部科研中心 位于上海市中心，占地 7,000 平方米，是公司技術創新的核心樞紐。便利的地理位置確?？蒲袌F隊能夠快速對接消費者需求、行業頂級資源以及市場和銷售部門?？蒲兄行呐鋫淞讼冗M的實驗設備，包括穩定性實驗室、分析實驗室、原料開發實驗室、中央洗護實驗室、彩妝實驗、中試實驗室等。核心儀器包括高效液相色譜儀、氣相色譜儀、混合型流變儀和VISIA-CR 等，能夠支持從基礎研究到產品開發的全鏈條研發需求。中心主要聚焦產品開發、新工藝應用以及新成分與新技術的開發，已成功孵化出 Tiracle、PP

61、2A、微生態平臺等多項專利技術，有力推動了韓束、一葉子、紅色小象等品牌產品品質的持續提升。日本神戶科研中心，推動全球領先技術創新。日本神戶科研中心，推動全球領先技術創新。日本紅道科研中心坐落于號稱日本“生物科技硅谷”的神戶，自 2016 年起專注于基礎研究。中心自成立以來引入多位行業頂尖科學家，包括服務于 SK-II 品牌 33 年的資深科學家山田耕作，以及寶潔進入亞太地區后美白領域的首位配方師 Dr.Fu。此外，科研中心還聘請了國際知名護膚品專家擔任顧問，如 SK-II Pitera 成分核心奠基人之一伊達朗，不斷拓展護膚領域的技術邊界。通過持續吸引全球頂尖人才，中心的科研實力穩步提升。與此

62、同時，日本神戶科研中心與上?？偛靠蒲兄行倪b相呼應、強強聯手，洞察全球前沿技術與流行趨勢，將日本乃至世界領先的護膚科技快速引入國內，為公司的研發創新提供了得天獨厚的條件。公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：中國環球港總部科研中心 圖 22：日本神戶科研中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 研發實力：研發實力：堅持產品自主研發，重視基礎研究，不斷提升技術創新能力。堅持產品自主研發，重視基礎研究，不斷提升技術創新能力。截至 2022 年上半年，公司自主

63、研發產品占同期總收入的97%以上。目前核心技術包括TIRACLE、AGSE、青蒿油 AN+以及環六肽-9。其中，環六肽環六肽-9 是公司自主研發的突破性成分，針對抗衰老領域具有顯著作用，通過修復肌膚屏障、提升皮膚彈性，為公司高端護膚產品線注入強大科技支撐。截至 2022 年上半年，采用 TIRACLE 技術的產品超過 500 種，廣泛應用于多品牌產品中。公司秉持開放式創新理念，積極與國內外領先學術機構合作。例如，與普林斯頓大學分子生物學系教授 Jeffry B.Stock 博士在 AGSE 技術上展開深度合作，共同推動分子生物學技術在護膚品領域的應用。作為國家藥品監督管理局高級研修學院認定的教

64、學基地，公司鼓勵研究人員在知名期刊上發表論文。自 2019 年起，公司成為“國際化妝品化學家學會聯盟（ISFCC）”會員。截至2024 年上半年，公司擁有約 214 項專利，其中 143 件專利（包括已授權和申請中）涉及原料、應用、配方及工藝技術；其中，原料發明專利 57 項（含國際專利）；配方和工藝相關專利 51 項；實用新型專利 35 項?？蒲谐晒麖V泛應用于產品中，為產品和品牌贏得了300 余項榮譽獎項。表 5：公司研發成果 研發產物研發產物 作用機理作用機理 科研成果科研成果 雙菌發酵產物：雙菌發酵產物：TIRACLETIRACLE、TIRACLE PROTIRACLE PRO TIRA

65、CLE 能夠減少炎癥因子；TIRACLE PRO 可以促進抵御肌膚衰老、減少皮膚經皮失水率、增加皮膚含水量及減少皺紋的功效。于 2017 開始研究，至今已發表于一篇科技論文及三張學術會議海報，獲得中日專利授權共 5 項，截至 2022 年上半年已成功運用到到 500 個產品中?；钚云咸炎烟崛∥锛捌浒w：活性葡萄籽提取物及其包裹體：AGSEAGSE、E E-AGSEAGSE 體外測試中，AGSE 包裹體能使黑素含量顯著下降；臨床試驗中，含 AGSE的產品在增加膚色個體類型角（ITA）值、降低經水分散失（TEWL）、滋潤皮膚、減少皺紋和增加皮膚耐受值方面更顯著。于 Journal of Inve

66、stigative Dermatology 發布兩篇會議論文，申請兩項發明專利。青蒿油青蒿油 AN+AN+青蒿揮發油能夠抑制炎癥因子及炎癥介質的釋放，青蒿油能夠抑制糠秕馬拉色菌及痤瘡丙酸桿菌。于 2019 年開始研究，至今于 Annals of Dermatological Research 發表一篇文章申請兩項關于自流油的發明專利。環六肽環六肽-9 9 改變了傳統線性肽的結構、升維了肽類原料的功效，環六肽-9 通過激活膠原母細胞來促生多種膠原蛋白的表達，有效改善皮膚膠原蛋白流于 2024 年 4 月 7 日，作為中國首個成功備案的 品牌自研環肽成分。已獲得 S 級結構專利和功效機 公司深度研

67、究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 失而導致衰老的問題 理的專利授權。資料來源：公司官網，公司財報，上美股份招股說明書，化妝品觀察，西部證券研發中心 優勢五：自有雙優勢五：自有雙供應鏈建設，保障產出供應鏈建設，保障產出 自建體系與國際布局，保障高效運營自建體系與國際布局，保障高效運營。公司自 2005 年起布局自主供應鏈，構建了從原材料采購到產品生產、包裝、質量檢測及倉儲物流的全產業鏈體系，涵蓋化妝品行業價值鏈的每一個關鍵環節。公司于 2018 年在上海奉賢東方美谷建立了先進的美妝產研基地，其中上海上美科技園

68、占地 150 畝，配備國際一流的自動化設備和質量監測系統，不僅提升生產效率，還通過與高校合作推動技術創新，同時借助上海物流樞紐的地理優勢，實現全國范圍的高效配送。在國際化布局方面，公司于 2019 年 4 月在日本岡山投產生產基地，采用原料直采與當地生產模式，嚴格遵循海外化妝品生產標準，通過高標準的生產檢測和物流網絡，進一步加強國際市場拓展，同時滿足柔性生產需求，支持個性化產品開發。此外，公司擁有高效的跨境供應鏈管理能力，與全球供應商合作，保障原料供應，嚴格控制質量，并通過先進設備和優化流程提高生產效率，降低成本。該體系使上美股份能夠在產品質量、生產效率和市場響應速度方面保持顯著的競爭力，為國

69、內外市場提供穩定的優質產品供應。表 6：投產工廠 工廠工廠 投產時間投產時間 工廠優勢工廠優勢 中翊日化 2018 年 5 月開始運作 位于上海市奉賢區東方美谷，一期二期占地面積達 150 畝；被評為國家藥監局高級研修學院“教學基地”；2019 年獲得“械”字號生產備案憑證。岡山秀一 2019 年 4 月開始運作 堅持日本配方、原料直采、當地生產；距上美神戶科研中心僅 2 小時車程，實現高效率的研產一體。資料來源：公司官網，上美股份招股說明書，日化行業研究，西部證券研發中心 公司運營覆蓋全周期，并擁有完善的供應鏈管理系統，涵蓋從原材料采購到成品交付的整個生產過程，確保穩定輸出高品質產品和靈活高

70、效的生產能力。通過位于中國和日本的兩個生產基地，公司實現了幾乎所有產品的自主生產，避免了對第三方外包的依賴。這種布局不僅提升了生產效率和質量控制能力，還使得公司能夠更快速地響應市場需求，同時優化產能利用率，保障供應鏈的穩定性與可持續性。公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：公司設計產能 圖 24：公司各品類設計產能 資料來源：上美股份招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：上美股份招股說明書，西部證券研發中心 從“自主制造”從“自主制造”邁向邁向“智能“智能質質造”，造”，構建領先的數字化供

71、應鏈體系。構建領先的數字化供應鏈體系。公司已構建領先的智能質造供應鏈體系，以數字化和智能化技術為核心驅動，通過中日雙供應鏈布局，實現從原材料采購到產品交付的全流程優化。上美科技園通過“屋型質量管理模式”和“黑燈無人車間”，實現了全自動化作業和實時數據監控，確保產品品質的一致性和生產效率的最大化。同時，依托智能信息化技術，公司打造了高度協同的數字化供應鏈平臺，實現供應鏈各環節的透明化、可視化和高效運作。通過與供應商整合創新方案，公司在優化供應鏈性能的同時，全面支持市場需求的快速響應和前端銷售的持續增長，為實現“智能質造”戰略提供了強大的競爭優勢。圖 25：公司智能質造供應鏈體系 資料來源：公司官

72、網，西部證券研發中心 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002019202020212022H1奉賢工廠設計產能（噸）岡山工廠設計產能（噸）蘇州工廠設計產能（噸）青浦工廠設計產能（噸）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019202020212022H1護膚產品設計產能（噸）母嬰護理產品設計產能（噸）其他產品設計產能（噸）公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、未來

73、未來，戰略布局引領集團多元化發展，戰略布局引領集團多元化發展 3.1“2+2+2 戰略”戰略”+“六六戰略”，支撐可持續發展“六六戰略”，支撐可持續發展 為助力公司構建可持續發展的強大體系，并實現行業領先的戰略目標，公司創始人兼 CEO呂義雄公開解讀了支撐公司持續發展的“兩大戰略”?！?+2+2”戰略戰略：依托 2 大護膚百億超級品牌、2 大母嬰強勢品牌及 2 大洗護超級品牌，全面擴大品牌影響力，推動集團多元化發展；“六六戰略六六戰略”：通過六大競爭維度，賦能企業不斷穿越周期；同時，未來十年將在中國區聚焦六大業務板塊，精準滿足多樣化受眾需求，實現收入的持續增長。表 7：公司可持續發展戰略 六大

74、競爭面六大競爭面 六大板塊六大板塊 組織驅動領先 以人才支撐可持續發展 大眾護膚 科研領先 做出消費者喜愛的產品 母嬰用品 信息 AI 領先 提升管理效率 皮膚醫療美容 營銷領先 建立消費者心智 洗護個護 智能化生產領先 讓產品標準化，提升效益 彩妝 從個性化發展走向共性化發展 協助他人發展，并以平臺推動發展 高端護膚+儀器 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司通過多品牌、多品類、多渠道、多系列、多價格的差異化品牌體系，精準覆蓋多層次消費者需求。大眾護膚市場，大眾護膚市場，韓束以科技護膚為核心，一葉子以天然植物護膚為特色，憑借高性價比和普適性贏得廣泛青睞，并延伸至洗護領域。母嬰母嬰護理護

75、理市場，市場，紅色小象專注于“天然、安全”，Newpage 和 Asnami 滿足更多母嬰細分需求。高端市場，安敏優（ARMIYO）聚焦敏感肌護理，2032 和 KYOKA 定位高端洗護高端洗護，吸引注重品質的消費者。通過多元化品類、多渠道布局以及豐富的價格區間，公司構建了覆蓋大眾與高端的品牌矩陣，全面提升市場競爭力并鞏固多領域的領導地位。未來，公司將持續創新，鞏固核心領域優勢，拓展高端護膚、醫美和彩妝高端護膚、醫美和彩妝等新興市場，逐步實現全球化布局并邁向行業領先。圖 26：公司品牌矩陣 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月

76、月 29 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2 深耕母嬰護理市場，持續擴大品牌影響力深耕母嬰護理市場，持續擴大品牌影響力 行行業變革、技術進步和品牌業變革、技術進步和品牌創新創新共同推動了母嬰護理行業的快速發展共同推動了母嬰護理行業的快速發展。近年來，母嬰護理行業正處于快速發展期，消費者對成分安全性、配方溫和無刺激和功效效果的需求不斷提升，綠色、有機產品逐漸成為主流。同時，細分市場不斷拓展，嬰幼兒敏感肌護理、孕婦護理、嬰童彩妝等新興品類嶄露頭角。年輕化的消費群體和線上渠道的崛起也推動了行業的變革，品牌通過個性化營銷和社交平臺與年輕父母緊密互動。此外，技術創新在產品研發

77、中發揮了重要作用，微生態護理和新型護膚技術不斷推動產品升級。根據 Euromonitor統計，2023 年母嬰洗護市場規模達到 320 億元，20182023 年復合增速為 7.49%。圖 27：中國 20182028E 母嬰護理市場規模 圖 28：2022 年家長在社媒平臺討論的嬰童護膚產品相關信息 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：艾瑞咨詢2023 年中國跨境嬰童功能護膚行業趨勢報告，西部證券研發中心 母嬰護理行業的品牌競爭呈現出高度分散的局面，雖然一些領先品牌擁有一定的市場份額，但整體市場仍處于較低集中度的競爭態勢中。根據 Euromonitor 統計，202

78、3 年 CR10（前十大品牌市場份額）占比為 24.2%，顯示出行業內競爭者眾多，市場份額相對分散。在這種競爭格局下，國際品牌強生嬰兒（3.5%）、戴可思（3.3%）、貝德美（2.5%）和國內品牌紅色小象（2.4%）、青蛙王子（2.2%）、海龜爸爸（2.1%）在市場中各具優勢，形成了競爭互補的局面。國際品牌憑借其全球化經驗和強大的品牌影響力，在高端市場及產品創新方面占據優勢；而本土品牌則通過精準的市場定位、性價比優勢和對消費者需求的敏銳洞察，逐步擴大市場份額，尤其在中端市場和特定細分品類中表現突出。因此，盡管市場中品牌數量眾多，行業依然保持了較強的活力與競爭潛力。-10%-5%0%5%10%1

79、5%20%0501001502002503003504004502018202020222024E2026E2028E市場規模（億元）同比（%）0%10%20%30%40%使用體驗味道清淡/無味道功效效果配方溫和無刺激成分安全性20222021 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 29：2023 年母嬰洗護品牌競爭格局 圖 30：2022 年嬰童護膚細分品類市占率（%）資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：華經產業研究院2022 年全球及中國母嬰護理品行業競爭格局及發展趨

80、勢分析，西部證券研發中心 產品線細分覆蓋母嬰洗護不同需求，有效填補市場空白。產品線細分覆蓋母嬰洗護不同需求，有效填補市場空白。紅色小象通過持續的技術創新，已經根據季節、年齡、性別等維度進行精細化產品布局。例如，針對女童的氨基酸洗發水注重溫和清潔、滋潤頭發且保持蓬松柔順；針對男童的氨基酸洗發水則主打改善頭皮環境，平衡油脂，滿足不同需求。通過這種細分策略，紅色小象的每款新產品均迅速成為細分領域的爆款。圖 31：紅色小象品牌矩陣 資料來源：紅色小象天貓旗艦店，西部證券研發中心 從基礎護理到精細化、多樣化的升級，紅色小象緊跟消費者需求的變化。從基礎護理到精細化、多樣化的升級，紅色小象緊跟消費者需求的變

81、化。品牌初期專注于嬰幼兒基礎洗護產品，強調安全、溫和無刺激，逐步建立消費者信任。隨著市場對專業護3.5%3.3%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.1%2.0%1.8%75.8%強生嬰兒戴可思貝德美紅色小象貝親青蛙王子海龜爸爸艾維諾啟初郁美凈其他品牌0%20%40%60%80%淡疤護理（非藥械）兒童面膜護手霜嬰童防曬爽身粉兒童洗面奶洗浴護膚禮盒護臀膏按摩油嬰童護唇嬰童乳液面霜潤膚乳 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 理的需求增加，品牌推出了濕疹霜、修護乳等功能性產品，進一步樹立了在專業母嬰

82、護理領域的形象。近期，紅色小象還拓展至兒童彩妝、嬰童防曬以及孕婦護理領域，完善了母嬰護理的全生命周期布局。未來，品牌將繼續專注于滿足更多母嬰消費者的日常護理需求，并在產品技術創新上不斷推動品牌的持續成長。圖 32：紅色小象產品變遷 資料來源：紅色小象天貓旗艦店，湯臣杰遜品牌新策略，西部證券研發中心 “醫研共創醫研共創”，打造蛋黃油面霜大單品。，打造蛋黃油面霜大單品。Newpage 一頁自 2022 年 5 月推出，專注敏感肌嬰童護理，開創國內首個“醫研共創”模式，聯名知名演員章子怡女士、育兒專家崔玉濤先生及公司科學家聯合創立。品牌定位中高端，目標群體為注重品質的中高收入消費者。Newpage

83、一頁已布局護膚、洗沐、清潔等領域，擁有 Omega-Pro 專利成分，有效改善敏感肌。大單品蛋黃油面霜 2022 年 8 月（8.78.11）迅速登頂天貓嬰童面霜熱銷榜和好評榜 TOP1。通過創始人崔玉濤巡講等營銷方式，成功贏得母嬰家庭信賴。品牌現已布局主要電商平臺及線下超過 6,000 家母嬰店，提升了市場知名度與占有率。2023 年上半年收入 5,900 萬元，2024 年上半年增至 1.61 億元，同比增長 173.2%，為公司母嬰護理收入增長做出重要貢獻，品牌銷量和口碑雙雙提升，逐步成為公司業績的第二增長曲線。公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29

84、日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 33：Newpage（一頁）品牌策略 資料來源：飛瓜數據，天貓旗艦店，母嬰行業觀察，公司財報，西部證券研發中心 3.3 差異化布局，構建中高端與大眾市場的洗護產品矩陣差異化布局，構建中高端與大眾市場的洗護產品矩陣 洗護行業洗護行業正處于正處于新舊動能轉換的關鍵階段新舊動能轉換的關鍵階段。近年來，洗護行業呈現出多元化與高端化的發展趨勢，特別是在個性化與功能性產品方面表現尤為突出。根據 Euromonitor 統計數據顯示，2023 年頭皮洗護市場規模達到 635.80 億，20182023 年復合增速為 3.31%。目前，中國頭皮洗護市

85、場主要由外資品牌主導，寶潔以 30.3%的市場份額位居首位，其次是聯合利華，占據 11.2%的市場份額。這些外資品牌憑借強大的品牌影響力和渠道優勢，占據了較大的市場份額。同時，本土品牌通過深入細分市場、持續創新研發以及貼合本地需求的營銷方式，逐漸嶄露頭角。例如，廣州阿道夫在中高端洗發護發領域表現不俗，以 5.6%的市場份額位居第五位。圖 34：中國 20182028E 年頭皮洗護市場規模 圖 35：2023 年中國頭皮洗護市場公司競爭格局 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 隨著消費者健康意識的提升和護發需求的多樣化，頭皮洗護

86、市場正快速從基礎清潔型產品向功能性、養護型產品轉變。具有防脫、修護等高功效屬性的洗護產品在電商渠道的增速明顯高于市場平均水平，但其市場占比仍然較低，展現出巨大的增長潛力。植物提取、無-4%-2%0%2%4%6%8%10%01002003004005006007008002018202020222024E2026E2028E市場規模（億元）同比（%）30.3%11.2%10.8%6.3%5.6%3.4%3.2%1.9%1.6%1.4%24.3%寶潔歐萊雅聯合利華漢高廣州阿道夫菲婷絲環亞集團三生制藥拉芳家化愛茉莉太平洋集團其他公司 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月

87、月 29 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 硅油、抗脫發等中高端產品以其健康、溫和、環保的特點備受青睞，成為市場的藍海賽道。品牌通過結合高科技成分和個性化配方，不斷提升產品溢價能力，以滿足消費者對專業護發和高品質體驗的期待。未來，功能性與高端化的結合將持續驅動行業發展，創新技術與精準定位將成為品牌競爭的關鍵突破點。圖 36：2023 年內容電商洗發功效趨勢分析 資料來源：Nint 任拓行業趨勢快速報告 個護行業-洗發水，西部證券研發中心 面對功能性需求和高端化趨勢的崛起，上市美妝公司紛紛面對功能性需求和高端化趨勢的崛起，上市美妝公司紛紛布局布局洗護賽道，洗護賽道，探索探索

88、多元化個護多元化個護領域領域中的新增長點。中的新增長點。這些品牌通過差異化定位，精準滿足消費者從基礎清潔到專業護理的多樣化需求，并在價格區間上全面覆蓋，從性價比市場到高端市場均具有競爭力。其中，珀萊雅旗下的驚時驚時主打溫去屑與清潔，依托葡萄籽提取物和甘草成分，更適合敏感頭皮人群；OffRelax 則以香氛體驗為核心亮點，結合椰棕茶提取物，聚焦頭皮清潔與放松，盡管價格較高，卻突顯了極致的使用體驗；即沐即沐作為福瑞達旗下品牌，憑借雪蓮菌與 PCA鋅的獨特配方，專注于平衡頭皮微生態與深層護理，兼具科學護發與高端質感。表 8：美妝上市公司洗護產品對比 主要洗護產品對比主要洗護產品對比 上美股份上美股份

89、 珀萊雅珀萊雅 福瑞達福瑞達 品牌品牌 極方極方 2032 驚時驚時 Off&Relax 即沐即沐 logo 產品產品 主力產品主力產品 腺苷氨基酸控油洗發露 厚樸控油蓬松洗發水 Awaken Seeds 洗發水 OR 蓬松清爽洗發水 即沐控油蓬松洗發水 核心成分核心成分 腺苷氨基酸+乳糖酸-S+山布枯精粹 厚樸樹皮提取物+蓮提取物 葡萄果提取物+脹果甘草提取物 棕櫚酰茶提取物+灰毛豆籽提取物 雪益因+PCA 鋅+酵母菌/鋅發酵產物 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 主要洗護產品對比主要洗護產品對

90、比 主要功效主要功效 豐盈蓬松控油 修護護發清潔控油 去頭屑清潔控油 去頭屑蓬松清潔控油 補水保濕護發清潔控油 價格價格 149 元/500ml（0.30 元/ml）79 元/500ml（0.16 元/ml）119 元/400ml（0.30 元/ml）149 元/460ml（0.32 元/ml）158 元/600g（0.26 元/g）產品產品描述描述 豐盈秀發，做發量富翁 科技植萃，功效護發 至此新啟，向野新生 凈化從發膚直至身心 專研頭皮健康的科學洗護品牌 資料來源：各品牌天貓旗艦店，西部證券研發中心 差異化布局，構建中高端與大眾市場的洗護產品矩陣。差異化布局，構建中高端與大眾市場的洗護產品

91、矩陣。在中高端領域，極方在中高端領域，極方專注于以“腺苷提取”技術解決亞洲人群的頭皮屏障問題，圍繞“固發、減壓”的核心理念，從根源上緩解掉發困擾。其產品通過 100/200/300/400 系列精細化分層，分別針對發質干枯、染燙受損、發根出油和發質稀疏問題，為不同需求的消費者提供個性化解決方案。而 2032 以“科技植萃，功效護發”為核心理念，致力于通過厚樸樹皮提取物等先進配方，提供精準的頭發和頭皮護理，注重細節修護，同時滿足高性價比和年輕化需求。在大眾領域，在大眾領域，上美旗下的一一葉子洗護葉子洗護和韓束洗護韓束洗護進一步拓展品類布局，分別瞄準頭發凈澈與蓬松挺立的細分市場，打造多層次、多功能

92、的產品矩陣。通過中高端與大眾市場的協同布局，公司以差異化定位全面覆蓋從基礎清潔到專業護理的消費需求，進一步鞏固其在洗護領域的市場競爭力。圖 37：極方&2032 構建公司洗護差異化產品矩陣 資料來源：品牌天貓旗艦店，品牌抖音旗艦店，西部證券研發中心 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 核心假設核心假設 我們預計公司 20242026 年收入為 70.01/85.18/100.04 億元，分別同比+67.05%/+21.67%/+17.45%，整體毛利率為 74.0%/74.5%/74.8%。將公司業務分為三大板塊，護膚護膚業業務、務、母嬰護理母嬰護理業務和業務和其他。其他。公司深度研

93、究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司的護膚業務護膚業務近年來發展迅速，憑借豐富的品牌矩陣覆蓋從大眾市場到高端功能性護膚的多層次需求。韓韓束束作為上美的核心品牌，經過 20 余年的發展，已在大眾護膚市場建立起深厚的品牌積淀和較高的國民認可度。近年來，品牌聚焦科學抗衰，通過爆品策略、套盒營銷和抖音平臺的強運營能力，實現了收入的快速增長。未來，韓束將繼續鞏固在抖音渠道的競爭優勢，深化大單品策略，并通過“白蠻腰”、“活膚水”和“X 肽系列”等新品儲備，復制“紅蠻腰”的成功路徑，不斷驅動品牌增長，預計 2426 年

94、收入為 57.79/71.08/83.88億元，分別同比+87.00%/+23.00%/+18.00%；品牌還通過套盒產品策略以及產品結構升級，有效提升了客單價，預計 2426 年韓束毛利率為 76.0%/76.3%/76.5%，持續維持較高水平；一葉子一葉子由植物護膚轉型為純凈美容，主推修護舒緩的“修色系列”。受轉型陣痛影響，近年來品牌收入持續下滑。未來，品牌將完成原料和配方的全面升級，并通過布局一葉子洗護系列拓展增量市場。伴隨轉型完成以及洗護產品的多元化發展，一葉子收入有望企穩并逐步復蘇，預計 2426 年收入為 2.39/2.51/2.58 億元，分別同比-33.00%/+5.00%/+

95、3.00%，2426 年毛利率為 61.0%/61.2%/61.5%；其他護膚品牌其他護膚品牌，主要為安敏優依托高安全性與溫和修護的產品特點，未來將通過持續深耕敏感肌護理領域，預計 2426 年收入為 1.67/1.75/1.81 億元，分別同比+8.00%/+5.00%/+3.00%，2426 年毛利率為50.0%/50.0%/50.1%；綜合來看，預計公司護膚業務護膚業務 2426 年收入為 61.85/75.34/88.27 億元，分別同比+71.73%/+25.00%/+20.00%，2426 年毛利率為 74.7%/75.2%/75.5%。母嬰護理母嬰護理業務：業務：紅色小象作為國貨

96、母嬰護理龍頭品牌，在母嬰市場積累了較高的知名度，然而，隨著母嬰護理市場競爭日益激烈，品牌近三年收入略有承壓。新負責人羅總（曾成功打造韓束案例）接手后，推動了線上線下全渠道的品牌形象的迭代，強化了產品與運營策略，并推出更多兒童彩妝新品，豐富了“宇宙奇趣”產品線。目前，品牌轉型已初見成效，收入跌幅有所收窄，24 年上半年品牌收入同比僅下降 7.93%。預計 2426 年收入為 3.72/4.17/4.79 億元，分別同比-1.00%/+12.00%/+15.00%，2426 年毛利率為 64.1%/64.3%/64.5%；Newpage（一頁）（一頁）是公司于 2022 年 5 月推出的高端母嬰功

97、效護膚品牌，主打天然、安全的產品，并憑借“醫研共創”概念和大單品蛋黃油面霜迅速增長。2024 年上半年，收入增長達 173.22%，并在天貓、抖音等線上渠道實現三位數的增速，預計 2426 年收入為 3.74/4.86/6.07 億元，分別同比 145.00%/+30.00%/+25.00%，Newpage 的價格定位較高，毛利率水平優于紅色小象，預計 2426 年毛利率為 73.5%/74.0%/74.0%。其他其他母嬰護理母嬰護理品牌品牌，主要為專注于孕產婦護理的高端品牌，品牌處于培育周期，預計 2426年收入為 0.14/0.15/0.16 億元，分別同比+0.00%/+5.00%/+3

98、.00%，2426 年毛利率為 62.6%/62.8%/63.0%；綜合來看，預計公司母嬰護理母嬰護理業務業務 2426 年收入為 7.60/9.17/11.02 億元，分別同比+40.06%/+25.00%/+20.00%，2426 年毛利率為 68.7%/69.4%/69.7%。其他業務：其他業務：其他業務主要包括化妝品中的彩妝及洗護用品，兩大品類作為公司的重點拓展方向，均有望成為公司收入新的增長極，預計 2426 年收入為 0.56/0.66/0.76 億元，分別同比+20.00%/+18.00%/+15.00%，2426 年毛利率維持在 67.0%左右。表 9：公司盈利預測（單位：百萬

99、元）營業收入營業收入 按產品類別按產品類別 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 護膚護膚 2,255 2,578 2,680 1,945 3,602 6,185 7,534 8,827 增長率-14.32%3.97%-27.43%85.19%71.73%25.00%20.00%公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 毛利率 61.0%64.0%63.5%62.4%72.7%74.7%75.2%75.5%韓束韓束 920 1,333 1,631 1,267

100、 3,090 5,779 7,108 8,388 增長率-44.88%22.41%-22.30%143.84%87.00%23.00%18.00%毛利率 59.6%66.9%65.1%64.6%75.0%76.0%76.3%76.5%一葉子一葉子 1051 1,007 831 530 357 239 251 258 增長率-4.12%-17.54%-36.21%-32.72%-33.00%5.00%3.00%毛利率 61.7%63.9%66.3%63.2%63.0%61.0%61.2%61.5%其他護膚其他護膚 284 238 218 148 155 167 175 181 增長率-16.42

101、%-8.25%-32.37%4.88%8.00%5.00%3.00%毛利率 62.8%48.4%41.5%41.0%50.0%50.0%50.0%50.1%母嬰護理母嬰護理 518 771 902 707 543 760 917 1,102 增長率-48.83%16.92%-21.64%-23.22%40.06%25.00%20.00%毛利率 65.1%67.8%70.7%67.1%68.6%68.7%69.4%69.7%紅色小象紅色小象 517 766 871 655 376 372 417 479 增長率-48.03%13.79%-24.80%-42.65%-1.00%12.00%15.0

102、0%毛利率 65.2%67.8%70.3%67.3%67.0%64.1%64.3%64.5%Newpage 一頁一頁 153 374 486 607 增長率 -145.00%30.00%25.00%毛利率 73.0%73.5%74.0%74.0%其他母嬰護理其他母嬰護理 1 6 31 52 14 14 15 16 增長率-427.27%429.31%68.08%-72.09%0.00%5.00%3.00%毛利率 9.1%70.7%82.9%64.0%64.0%62.6%62.8%63.0%其他其他 101 33 37 24 47 56 66 76 增長率-67.79%14.42%-36.19%

103、95.38%20.00%18.00%15.00%毛利率 36.4%40.5%55.1%50.0%59.0%67.0%67.0%67.0%合計合計 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2,874 3,382 3,619 2,675 4,191 7,001 8,518 10,004 增長率-17.65%7.02%-26.07%56.64%67.05%21.67%17.45%毛利率 60.9%64.7%65.2%63.5%72.1%74.0%74.5%74.8%資料來源：公司財報，西部證券研發中心測算 *20222023 年分品類、

104、分品牌毛利率根據總體毛利率測算 4.2 投資建議投資建議 公司是國內美妝行業的領先企業，憑借豐富的品牌矩陣、多元化的品類布局、強大的品牌影響力以及優秀的研發和供應鏈優勢，持續引領行業增長。我們選取 A 股美容護理賽道中與公司業務相似的上市公司珀萊雅、貝泰妮、丸美股份、華熙生物、上海家化、福瑞達、潤本股份和巨子生物作為可比公司，對應 20242026 年 PE 均值為 31.9/25.1/21.0 x。核核心品牌韓束在心品牌韓束在 2024 年繼續領跑抖音美妝市場，表現出色，盈利能力穩步提升。年繼續領跑抖音美妝市場，表現出色，盈利能力穩步提升。一方面，公司精準選擇符合自身基因的核心產品、價格定位

105、和渠道策略，差異化打法與品牌定位高度契合；另一方面，公司通過“高效沖刺式”運營策略，迅速抓住市場紅利。公司憑借高性價比產品成功滲透下沉市場，滿足需求韌性強且空間廣闊的消費群體。此外，公司持續加大研發投入，推出基于環 6 肽-9 的抗衰老產品，憑借其促進膠原蛋白合成和皮膚修復的功效，顯著提升了產品效果和市場認可度，進一步強化了品牌競爭力。同時，公司憑借高度 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 自產和國內國際雙供應鏈整合優勢，確保了控價和大規模量產的能力，為市場拓展提供了強有力的保障。展望未來，公司將繼

106、續利用多品牌矩陣和渠道拓展的優勢，在研發創新和供應鏈優化的支持下，推動業務結構的進一步升級，進一步鞏固在細分市場中的領導地位，并實現持續增長。參考可比公司 2025 年平均 PE 為 25.1x，考慮港股估值折價和流動性因素，我們給予公司 2025 年 20.0 xPE，對應目標價格 51.51 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 10：上美股份可比公司估值 公司公司 股票代碼股票代碼 幣種幣種 股價股價 總市值總市值 EPS(元元/股股)PE（X）（元）（元）（億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 珀萊雅珀萊雅 603605.SH CNY 87

107、.90 348 3.96 4.97 5.91 22.2 17.7 14.9 貝泰妮貝泰妮 300957.SZ CNY 44.64 189 1.70 2.14 2.57 26.2 20.9 17.4 丸美生物丸美生物 603983.SH CNY 33.82 136 0.91 1.13 1.35 37.1 30.0 25.1 華熙生物華熙生物 688363.SH CNY 53.24 256 1.11 1.42 1.72 47.8 37.5 30.9 上海家化上海家化 600315.SH CNY 17.58 118 0.49 0.65 0.76 35.9 27.1 23.0 福瑞達福瑞達 60022

108、3.SH CNY 8.04 82 0.27 0.33 0.38 29.8 24.7 21.2 潤本股份潤本股份 603193.SH CNY 24.12 98 0.79 0.97 1.16 30.7 24.8 20.8 巨子生物巨子生物 2367.HK CNY 47.26 486 1.84 2.57 3.16 25.7 18.4 15.0 平均值平均值 31.9 25.1 21.0 上美股份上美股份 2145.HK CNY 33.20 132 1.96 2.42 2.87 16.9 13.7 11.6 資料來源：WIND，西部證券研發中心 *數據更新于北京時間 2024 年 12 月 27 日

109、匯率 1 港元=0.9404 人民幣 風險提示風險提示 1、政策監管趨嚴：政策監管趨嚴：化妝品行業受到嚴格的國家政策和監管規定影響。如果政策環境發生重大變化，如監管加強、行業標準提升或相關法規調整，可能導致公司在產品研發、生產或銷售過程中面臨合規風險，進而影響經營表現。2、行業競爭加?。盒袠I競爭加?。夯瘖y品行業競爭激烈，尤其是國內市場，各大品牌紛紛加碼投入，可能導致市場份額爭奪加劇。如果公司無法持續保持品牌差異化優勢，可能面臨市場份額下降、價格壓力增加以及毛利率下滑的風險。3、渠道拓展風險渠道拓展風險：盡管公司在電商平臺和線下渠道都擁有較強的市場滲透力，但渠道拓展仍存在一定不確定性。新渠道開拓

110、、渠道管理、產品適配等方面的風險可能會影響公司的市場擴展和銷售增長。4、新品推廣不及預期新品推廣不及預期：新品的推廣受限于營銷渠道、策略和市場反應等多重因素。如果公司在營銷渠道拓展或策略執行上存在不足，可能導致新品未能達到預期的市場反響，進而影響品牌力的提升與收入增長。公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 202

111、3 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 1,148 698 698 1,072 1,758 營業收入營業收入 2,675 4,191 7,001 8,518 10,004 應收款項 575 653 1,080 1,342 1,552 營業成本 976 1,171 1,820 2,172 2,520 存貨凈額 518 511 794 947 1,099 銷售費用 1,258 2,240 3,883 4,736 5,552 其他流動資產 12 217 221 222 220 管理費用 334 335 368 477 588 流動資產合計流動資產合計 2,252 2,078 2,7

112、92 3,582 4,628 財務費用 64 50 50 43 36 固定資產及在建工程 746 726 693 659 622 其他費用/（-收入）(109)(166)(41)(40)(48)長期股權投資 2 67 110 120 130 營業利潤營業利潤 154 559 922 1,130 1,356 無形資產 19 17 16 15 14 利潤總額利潤總額 154 559 922 1,130 1,356 其他非流動資產 127 241 238 243 248 所得稅費用 17 98 140 165 213 非流動資產合計非流動資產合計 894 1,051 1,057 1,037 1,01

113、4 凈利潤凈利潤 137 462 782 965 1,143 資產總計資產總計 3,146 3,129 3,849 4,619 5,642 少數股東損益(10)1 1 1 1 短期借款 590 100 50 50 50 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 147 461 781 964 1,141 應付款項 697 922 1,278 1,460 1,713 其他流動負債 27 30 26 28 28 流動負債合計流動負債合計 1,314 1,051 1,354 1,538 1,791 長期借款及應付債券 74 12 14 14 13 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 202

114、5E 2026E 其他長期負債 51 36 43 40 41 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 125 48 58 53 55 ROE 11.1%24.8%35.3%35.6%33.7%負債合計負債合計 1,439 1,100 1,412 1,591 1,845 毛利率 63.5%72.1%74.0%74.5%74.8%股本 397 398 398 398 398 營業利潤率 5.8%13.3%13.2%13.3%13.6%股東權益 1,707 2,029 2,437 3,028 3,797 銷售凈利率 5.1%11.0%11.2%11.3%11.4%負債和股東權益總計負債和股東權益

115、總計 3,146 3,129 3,849 4,619 5,642 成長能力成長能力 營業收入增長率-26.1%56.6%67.1%21.7%17.5%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率-62.2%262.6%64.9%22.6%20.0%凈利潤 137 462 782 965 1,143 歸母凈利潤增長率-56.6%213.5%69.4%23.4%18.4%折舊攤銷 0 0 37 38 38 償債能力償債能力 利息費用 64 50 50 43 36 資產負債率 45.7%35.1%36.7%34.4%32.7%其他(1

116、64)234(446)(239)(107)流動比 1.71 1.98 2.06 2.33 2.58 經營活動現金流經營活動現金流 37 746 423 806 1,110 速動比 1.32 1.49 1.48 1.71 1.97 資本支出 0 0(4)(2)0 其他(67)(457)56(13)(14)每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(67)(457)52(15)(13)每股指標每股指標 債務融資 397(601)(100)(43)(36)EPS 0.37 1.16 1.96 2.42 2.87 權益融資(62)

117、(373)(374)(374)(374)BVPS 4.28 5.05 6.07 7.55 9.48 其它 694 236 70 100 100 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,028(737)(404)(317)(311)P/E 89.8 28.7 16.9 13.7 11.6 匯率變動 5(1)1 1 0 P/B 7.7 6.6 5.5 4.4 3.5 現金凈增加額現金凈增加額 1,003(450)72 475 786 P/S 4.9 3.2 1.9 1.6 1.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|上美股份 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 2

118、9 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與

119、市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中

120、的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所

121、附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投

122、資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任

123、何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公

124、司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。