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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 公牛集團（公牛集團（603195）公司覆蓋 民用電工版圖廣闊，新能源業務進而有為 投資評級：投資評級：買入買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2024-12-23 Table_BaseData 收盤價（元）71.74 近 12 個月最高/最低（元）131.59/61.01 總股本（百萬股）1,292 流通股本（百萬股）1,286 流通股比例（%）99.56 總市值（億元）927 流通市值（億元）923 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Autho

2、r 分析師：徐分析師：徐偲 執業證書號：S0010523120001 郵箱： 分析師：鄧欣分析師：鄧欣 執業證書號：S0010524010001 郵箱： 分析師：余倩瑩分析師：余倩瑩 執業證書號：S0010524040004 郵箱： 分析師：成淺之分析師：成淺之 執業證書號：S0010524100003 郵箱： 聯系人：唐楚彥聯系人：唐楚彥 執業證書號：S0010124070002 郵箱： 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 民用電工版圖廣闊，新能源業務進而有為民用電工版圖廣闊，新能源業務進而有為 公牛集團是國內領先的民用電工產品制造商。公司早期專注于以轉換器、墻壁開關插座為核心的

3、民用電工產品的研發、生產和銷售，此后憑借產品研發、渠道覆蓋、品牌營銷以及供應鏈等綜合優勢逐步拓展業務領域，目前已形成電連接（轉換器+數碼配件等）、智能電工照明（墻壁開關+LED 照明+智能無主燈+生態品類）、新能源（儲能業務+新能源充電樁等）三大業務板塊，積極成為國際民用電工行業領導者。2016-2023 年，公司營業收入由 53.66 億元增長至 156.95 億元，CAGR 為 14.36%；歸母凈利潤由 14.07 億元增長到 38.70 億元，CAGR 為 13.48%。2024 年前三季度，公司實現營業收入 126.03 億元，同比增長 8.58%；實現歸母凈利潤 32.63 億元，

4、同比增長 16.00%，業績持續穩健增長。電連接：優勢產品增營收，現金牛業務發展穩健電連接：優勢產品增營收，現金牛業務發展穩健 1）轉換器：轉換器：公牛轉換器歷經產品定位革新、渠道模式創新拓展、經銷商管理三個方向的發展創新，實現了軌道插座、Z 世代系列插座等深受用戶喜愛的產品系列升級。2）數碼配件數碼配件：公牛數碼堅持第三方精品戰略，基于對全場景用電需求的深入探索和市場趨勢的敏銳洞察，上市了一系列創新產品。智能電工照明：裝飾零售渠道變革，智能生態或將破局智能電工照明：裝飾零售渠道變革，智能生態或將破局 1）墻壁開關墻壁開關：2023 年，公司推動裝飾渠道變革，將墻壁開關插座、LED 照明、生活

5、電器、無主燈、智能門鎖等電工照明產品下沉至縣鎮市場，并啟動了全品類旗艦店的建設布局，有力帶動了全品類的發展。2）LED 照明照明：2014 年，公司依托渠道和品牌優勢開始進入 LED 照明領域，把握消費者的需求變化，不斷擴充產品品類，從球泡、筒燈逐步擴展至燈帶、燈貼、吸頂燈等更多的照明產品，銷售收入實現快速增長。3）智能無主燈智能無主燈：公司為滿足消費者家庭前裝階段一站式購買需求，從提供產品向提供更好更優的場景解決方案轉型，以公牛和沐光雙品牌運作的方式推動無主燈業務的快速發展。新能源：豐富創新產品線，承接中長期發展新能源：豐富創新產品線，承接中長期發展 1）新能源汽車充電業務新能源汽車充電業務

6、：公司圍繞電動汽車全面場景化充放電體驗，不斷完善新能源業務產品布局。充電槍和充電樁業務方面，公司根據B 端和 C 端不同的特性推出系列產品，實現固定充、多點快充、便攜充等多類續電場景使用。2）儲能業務儲能業務：儲能業務方面，公司針對歐洲以及國內市場，分別推出家庭儲能和工商業儲能產品。以工商業儲能為例，公司推出了 125KW、230KWh 液冷工商儲能柜，能夠極大滿足國內中小商業用戶對新型能源的儲用以及工業用電峰谷間調配需求。從渠道端來看，面向 C 端市場，公司主動拓展新能源汽貿店、美容裝潢店等專業分銷商。-16%0%17%33%49%12/233/246/249/24公牛集團滬深300 Tab

7、le_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/31 證券研究報告 Table_CompanyReport 投資建議投資建議 我們看好公司基于轉換器和墻開產品積累的民用電工市場份額與渠道，推動電連接業務與智能照明業務穩健增長。伴隨 LED 照明業務進一步的渠道變革與拓展，智能家居生態與無主燈業務有望向好，加之積極推動國際化戰略與拓展新能源市場，有望帶來中長期業績增長。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 170.77/186.74/203.25 億元，分別同比增長 8.8%/9.4%/8.8%，歸母凈利潤分別為 43.06/

8、47.74/52.76 億元，分別同比增長 11.3%/10.9%/10.5%。截至 2024 年 12 月 23日，EPS 分別為 3.33/3.69/4.08 元，對應 PE 分別為 21.52/19.42/17.57 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟增速放緩風險，市場競爭加劇風險，新業務發展不達預期風險，新渠道、新市場開拓不達預期風險，原材料價格波動風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 15695 17077 18674 20325 收

9、入同比（%）11.5%8.8%9.4%8.8%歸屬母公司凈利潤 3870 4306 4774 5276 凈利潤同比（%）21.4%11.3%10.9%10.5%毛利率（%）43.2%43.2%43.4%43.5%ROE（%）26.8%27.6%28.1%28.5%每股收益（元）4.36 3.33 3.69 4.08 P/E 21.94 21.52 19.42 17.57 P/B 5.90 5.93 5.46 5.01 EV/EBITDA 17.22 17.26 15.65 14.25 資料來源：wind，華安證券研究所（以 2024 年 12 月 23 日收盤價計）敬請參閱末頁重要聲明及評級說

10、明 3/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）正文目錄正文目錄 1 民用電工版圖廣闊，新能源業務進而有為.6 1.1 四十年深耕民用電工，拓展優勢業務全生態.6 1.2 家族企業股權集中，管理團隊高效專業.8 1.3 營收盈利穩步增長，市場競爭優勢顯著.10 2 電連接：優勢產品增營收，現金牛業務發展穩健.12 2.1 轉換器：增量市場增速放緩，聚焦三大方向改革.13 2.2 數碼配件：探索全場景用電需求，產業藍海尋覓增長機會.16 3 智能電工照明：裝飾零售渠道變革，智能生態或將破局.17 3.1 墻壁開關：傳統行業發展穩定，創新單

11、品保持領先.17 3.2 LED 照明：家居市場規模穩基數，光源替換需求漲空間.18 3.3 智能無主燈：電工基因完美融入，智能生態潛力突出.20 4 新能源：豐富創新產品線，承接中長期發展.23 4.1 新能源汽車充電業務：新能源前景廣闊，新產品布局完善.23 4.2 儲能業務：電工技術基礎雄厚，創多元化能源產品.25 5 盈利預測及投資建議.27 6 風險提示.28 財務報表與盈利預測.30 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司主營業務產品矩陣公司主營業務產

12、品矩陣.6 圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程.7 圖表圖表 3 公司業務革新發展歷程公司業務革新發展歷程.8 圖表圖表 4 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024Q3）.8 圖表圖表 5 公司核心管理層團隊情況公司核心管理層團隊情況.9 圖表圖表 6 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃.10 圖表圖表 7 公司高管薪酬和股利支付公司高管薪酬和股利支付.10 圖表圖表 8 2016-2024 年前三季度公司營業收入及年前三季度公司營業收入及YOY（億元，（億元，%）.11 圖表圖表 9 2016-2024 年前三季度公司歸母凈利潤及年前三季度公司歸母凈利潤及YOY（億元，（億元，

13、%）.11 圖表圖表 10 公司分產品業務收入（億元）公司分產品業務收入（億元）.11 圖表圖表 11 公司分地區業務收入（億元）公司分地區業務收入（億元）.11 圖表圖表 12 公司主營業務毛利率情況（公司主營業務毛利率情況（%）.12 圖表圖表 13 公司分產品毛利率情況（公司分產品毛利率情況（%）.12 圖表圖表 14 2016-2023 年公司銷售、管理、研發、財務費用率（年公司銷售、管理、研發、財務費用率（%）.12 圖表圖表 15 2016-2023 年公司歸母凈利率（年公司歸母凈利率（%）.12 圖表圖表 16 2018-2024H1 電連接業務營收規模、單價及電連接業務營收規模

14、、單價及YOY（億元，元（億元，元/件，件，%）.13 圖表圖表 17 2018-2023 年電連接產品產銷情況（萬件）年電連接產品產銷情況（萬件）.13 圖表圖表 18 2019-2024Q1 中國移動插座行業市場規模及中國移動插座行業市場規模及YOY（億元，（億元，%）.13 圖表圖表 19 2024-2030 年中國移動插座行業預測市場規模及年中國移動插座行業預測市場規模及YOY（億元，（億元，%）.13 圖表圖表 20 2016-2022 年全球智能插座市場規模（億美元，年全球智能插座市場規模（億美元，%）.14 圖表圖表 21 2016-2022 年中國智能插座市場規模（億元，年中國

15、智能插座市場規模（億元，%）.14 圖表圖表 22 公牛轉換器發展歷史總結及渠道概況公牛轉換器發展歷史總結及渠道概況.15 圖表圖表 23 2016-2020 年公司轉換器業務營收及年公司轉換器業務營收及YOY（億元，（億元，%）.15 圖表圖表 24 2016-2019 年公司轉換器業務毛利率（年公司轉換器業務毛利率（%）.15 圖表圖表 25 2018-2025 年全球年全球 3C 數碼配件市場規模及數碼配件市場規模及YOY（億美元，（億美元，%）.16 圖表圖表 26 2018-2025 年中國年中國 3C 數碼配件周邊細分市場規模（億美元）數碼配件周邊細分市場規模（億美元）.16 圖表

16、圖表 27 2016-2021 年數碼配件業務營收及年數碼配件業務營收及YOY（億元，（億元，%）.17 圖表圖表 28 公牛集團數碼配件產品系列概況公牛集團數碼配件產品系列概況.17 圖表圖表 29 2018-2026 年全球英標墻開插座市場規模及年全球英標墻開插座市場規模及YOY（億元，（億元，%）.17 圖表圖表 30 2018 年我國墻開插座行業市場競爭格局（年我國墻開插座行業市場競爭格局（%）.17 圖表圖表 31 2016-2019 公牛集團經銷商分類情況（個）公牛集團經銷商分類情況（個）.18 圖表圖表 32 2023 年公牛集團營銷渠道概況年公牛集團營銷渠道概況.18 圖表圖表

17、 33 2019-2024 年中國年中國 LED 照明市場規模及照明市場規模及YOY（億元，（億元，%）.19 圖表圖表 34 2016-2023 年家用照明行業規模及增速（億元，年家用照明行業規模及增速（億元，%）.19 圖表圖表 35 公牛集團公牛集團 LED 照明業務發展歷程照明業務發展歷程.20 圖表圖表 36 智能家居供應鏈概況智能家居供應鏈概況.21 圖表圖表 37 2024 年用戶購買智能家居產品趨勢（年用戶購買智能家居產品趨勢（%）.21 圖表圖表 38 2024 年中國家居產業鏈供應設備占比（年中國家居產業鏈供應設備占比（%）.21 圖表圖表 39 2019-2027 年泛家

18、居全渠道銷售額規模及年泛家居全渠道銷售額規模及YOY（億元，（億元，%）.22 圖表圖表 40 2016-2023 年中國家用照明行業智能產品占比（年中國家用照明行業智能產品占比（%）.22 圖表圖表 41 公牛集團智能生態產品鏈公牛集團智能生態產品鏈.22 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）圖表圖表 42 沐光無主燈大師方案示圖沐光無主燈大師方案示圖.23 圖表圖表 43 2017-2023 年中國新能源消費量（億噸標準煤，年中國新能源消費量（億噸標準煤，%）.24 圖表圖表 44 2015-

19、2023 年中國電動車充電樁累計數量（萬臺，年中國電動車充電樁累計數量（萬臺，%）.24 圖表圖表 45 2016-2023 年新能源汽車保有量、充電樁保有量及車樁比（萬輛，萬臺，年新能源汽車保有量、充電樁保有量及車樁比（萬輛，萬臺，%）.24 圖表圖表 46 2023 年中國電動汽車公共充電樁市場份額占比年中國電動汽車公共充電樁市場份額占比 CR10（%）.24 圖表圖表 47 公牛充電樁公牛充電樁/槍產品矩陣槍產品矩陣.25 圖表圖表 48 2018-2027 年全球儲能市場新增裝機規模及年全球儲能市場新增裝機規模及YOY（GW，%）.26 圖表圖表 49 2020-2025 中國新興產業

20、電力消費結構（億千瓦時，中國新興產業電力消費結構（億千瓦時，%）.26 圖表圖表 50 公牛集團在儲能供應鏈的產品性能布局公牛集團在儲能供應鏈的產品性能布局.27 圖表圖表 51 公司分業務收入預測（萬元）公司分業務收入預測（萬元）.27 圖表圖表 52 盈利預測和估值盈利預測和估值.28 圖表圖表 53 可比公司估值可比公司估值.28 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）1 民用電工版圖廣闊，新能源民用電工版圖廣闊，新能源業務業務進而有為進而有為 1.1 四十年四十年深耕深耕民用電工，民用電工，

21、拓展優勢拓展優勢業務業務全生態全生態 公牛集團是國內領先的民用電工產品制造商。公牛集團是國內領先的民用電工產品制造商。公司創立于 1995 年，并于 2020年在上海證券交易所上市。從“插座”（即轉換器）這一細分領域開始，不斷推動功能、技術與設計的創新，開發了大批深受消費者喜愛的新產品，常年在轉換器及墻開領域市占率排名第一。早期專注于以轉換器、墻壁開關插座為核心的民用電工產品的研發、生產和銷售，此后憑借產品研發、渠道覆蓋、品牌營銷以及供應鏈等綜合優勢逐步拓展業務領域，目前已形成電連接（轉換器+數碼配件等）、智能電工照明（墻壁開關+LED 照明+智能無主燈+生態品類）、新能源（儲能業務+新能源充

22、電樁等）三大業務板塊，積極成為國際民用電工行業領導者。圖表圖表 1 公司主營業務產品矩陣公司主營業務產品矩陣 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 四十年民用電工領域耕耘，產品業務架構層次分明。四十年民用電工領域耕耘，產品業務架構層次分明。復盤公司發展歷程，主要分為兩個方向：從業務拓展歷程來從業務拓展歷程來看看，1995-2006 年：扎根轉換器業務，抓住全民家電化紅利。創立之初即樹立“用不壞的插座”的安全形象，從良莠不齊的同行產品中脫穎而出。1996 年首推按鈕式開關插座，替代了業內普遍使用的翹板式開關。2001年轉換器市占率全國第一。2007-2013 年：首創“配送訪銷”，多品類

23、破局增長。2007 年公司進入墻壁開關插座領域，依托原有業務積累的渠道資源與品牌知名度以及差異化產品定位快速打開市場；2012 年首創兒童保護插座和 IMR 裝飾開關上市；2015年墻壁開關市占率全國第一。2014 年，智能照明行業時逢轉型升級，公司相繼進入 LED 照明領域、數碼配件領域。2016 年，成立數碼精品工廠，正式進軍數碼配件業 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）務。2020 年，憑借 LED 照明業務基礎，切入智能家居市場，形成了以無主燈為核心，涵蓋智能門鎖、智能晾衣機等全屋智能產

24、品的生態布局。同時，在能源結構變革的時代趨勢下，公司新能源業務憑借多年來用電技術和品牌優勢的積累，布局新能源充電槍/樁業務和儲能業務。從從渠道渠道拓展歷程來拓展歷程來看看，2001 年，成立寧波班門電器，發展海外市場。2004 年，與日本電工巨頭 OHM 戰略合作，正式進入海外市場。2009年，首創配送訪銷模式，快速促進終端網點和銷售擴張。2015 年，成立電商事業部，進駐天貓旗艦店、京東、1 號店等大型電商平臺；同時銷往印度、菲律賓等地。2021年，公司在傳統優勢電商平臺天貓、京東繼續保持良好增長、引領行業，同步加速抖音、拼多多等新型平臺布局。在裝飾渠道領域，逐步利用數字化手段進行線上線下流

25、量融合，引入旗艦店新零售模式。2023 年，成立國際事業部，組建德國、印尼等海外子公司，快速整合內外部資源，全面啟航海外市場。圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 公司公司的業務的業務革新發展歷程革新發展歷程可以分為三個階段?？梢苑譃槿齻€階段。1995-2007 年，現金牛業務崛起年，現金牛業務崛起階段：階段：1995 年入局轉換器行業，前期靠產品、中期靠營銷、后期渠道壁壘遙遙領先。定位“安全插座”，5 年成為全國第一，2001 年公司以超 20%的市占率成為行業第一。從制造“高品質”插座到制造“安全”插座，逐步確立在轉換器行業的優勢。2007-

26、2020 年開發第二增長曲線階段：年開發第二增長曲線階段：2007 年公司進入墻壁開關插座領域，創新實施配送訪銷模式，進軍電商，并開始涉足 LED 照明和數碼配件業務，同時引入外部投資人優化治理。2020-2030 年探尋新發展階段：年探尋新發展階段：2020 年孵化新能源業務，主打新能源汽車充電樁、充電槍以及戶外便攜式儲能產品，順應綠色能源和智能出行的時代趨勢。目的是在保持傳統業務基礎上，拓展到智能家居和新能源領域，深化渠道變革，加速新業務渠道開拓，承接未來中長期業績增長。2024H1，公司三大業務板塊電連接業務、智能電工照明業務、新能源業務營收占比分別為 46.15%、50.21%、3.4

27、5%；同比營收增速分別為 5.23%、11.69%、120.22%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）圖表圖表 3 公司公司業務革新發展歷程業務革新發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 1.2 家族企業股權集中，管理團隊高效專業家族企業股權集中，管理團隊高效專業 公司由家族企業起家，股權結構集中。公司由家族企業起家，股權結構集中。截至 2024Q3，創始人阮立平任董事長兼總經理，阮氏兄弟（阮立平、阮學平）為公司實際控制人，合計直接持股 30.24%，合計通過寧波良機間接持股 5

28、3.80%，總持股比例為 84.04%，股權結構集中穩定。圖表圖表 4 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024Q3）資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）核心管理層團隊能力出眾，為公司做出巨大貢獻。核心管理層團隊能力出眾，為公司做出巨大貢獻。公司擁有一支以董事長阮立平先生為核心的優秀管理團隊，并引入了周正華、劉圣松等一批來自于美的集團、TCL、愛帝威國際電工等同行公司、既精通光電墻開技術又熟悉國際溝通協作的復合型管理人才。其中，董事長阮立平先生作為公司

29、創始人，曾任水電部杭州機械設計研究所工程師，民用電工行業經驗豐富，且對新產品新趨勢有著前瞻性眼光。其資深專業背景培養了公司強研發、重品質的技術優勢與氛圍。圖表圖表 5 公司核心管理層團隊情況公司核心管理層團隊情況 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 阮立平阮立平 董事長、總裁 1964 年出生，本科學歷，中國國籍，擁有新加坡永久居留權、香港居民身份證。曾任水電部杭州機械設計研究所工程師，公牛集團有限公司董事長兼總裁等?，F任公牛集團董事長、總裁，主要兼任公牛光電總經理，良機實業執行董事等。阮學平阮學平 副董事長 1972 年出生，初中學歷，中國國籍，擁有新加坡永久居留權、香港居民身份證。曾任慈溪公牛生

30、產經理、公牛集團有限公司副董事長等?，F任公牛集團副董事長，主要兼任慈溪公牛執行董事，良機實業監事等。劉圣松劉圣松 董事、資深副總裁、董事會秘書、財務總監 1970 年出生，本科學歷，工程師，中國國籍，無境外永久居留權。曾任猴王集團科學技術部主任助理，美的集團股份有限公司高級經理，奧克斯集團有限公司戰略運營總監、事業部副總經理，江西正邦科技股份有限公司總裁助理、事業部總經理，公牛集團有限公司副總裁?，F任公牛集團董事、資深副總裁、董事會秘書、財務總監，擁有上海證券交易所董事會秘書職業資格。周正華周正華 董事、資深副總裁 1972 年出生，碩士研究生學歷，中國國籍，無境外永久居留權。曾任中山嘉華電子

31、（集團）有限公司進料品質控制（IQC）技術員，合一集團有限公司質量控制（QC）主管，美的集團股份有限公司產品公司總經理，公牛集團有限公司副總裁?，F任公牛集團董事、資深副總裁、墻開事業部總經理。俞穎其俞穎其 監事會主席 1976 年 12 月出生，本科學歷，中國國籍，無境外永久居留權，曾任浙江省慈溪市公務員，博威集團有限公司董事、副總裁，寧波博德高科股份有限公司董事，現任第三屆企業反舞弊聯盟副會長，公牛集團副總裁、監事會主席，審計監察中心負責人。李國強李國強 資深副總裁 1967 年出生，大專學歷，中國國籍，無境外永久居留權。曾任 TCL 國際電工（惠州）有限公司區域經理，愛帝威國際電工（惠州）

32、有限公司營銷總監，公牛集團營銷副總裁?，F任公牛集團資深副總裁。資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 公司擁有注重激勵的企業文化和注重股東回報的企業治理。公司擁有注重激勵的企業文化和注重股東回報的企業治理。1）從企業文化看，）從企業文化看，公司秉承“安全用電專家”的定位，持續圍繞消費者需求進行產品創新升級，引領年輕化、高端化、智能化的行業發展潮流，愿景是“國際民用電工行業領導者”，強調社會責任。2）從股權激勵看，）從股權激勵看，2024 年公司限制性股票激勵計劃首次授予的激勵對象總人數為 888 人，包括公司中層管理人員及核心技術（業務）骨干。2022-2024年考核指標設置為當年度營業

33、收入或凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平且不低于前兩個會計年度平均水平的 110%。公司針對 2021-2023 年限制性股票激勵計劃分別確認股權激勵費用 960/3990/3980 萬元。此外，公司多次回購股份，并進行高管增持，例如 2022 年，計劃不低于 2 億元；2024 年，計劃不低于 2.5 億元。3）從從員工員工薪酬看，薪酬看，公司不斷完善薪酬管理與激勵體系，提升員工薪酬回報的競爭力，為了更有效地支持國際化業務的推動，對駐外/海外員工的福利與激勵政策進行專項調整。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛

34、集團（603195）圖表圖表 6 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 2022 年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃 2023 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 2024 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 激勵總數激勵總數(萬萬股股)368.45 257.94 343.91 當時總股本占比當時總股本占比 0.25%0.25%0.27%授予數量授予數量(萬股萬股)150.18 151.00 243.00 授予價授予價(元元/股股)63.06 元/股 75.75 元/股 53.74 元/股 覆蓋人數覆蓋人數 646 人（董事、高級管理人員、核心管理人員及核心骨干)750 人(核心管理

35、人員及核心骨干)888 人(核心管理人員及核心骨干)考核目標考核目標 2023 年度營業收入或凈利潤不低于前三個會計年度（即 2020-2022 年）的平均水平且不低于前兩個會計年度（即 2021-2022年）平均水平的 110%2023 年度營業收入或凈利潤不低于前三個會計年度（即2020-2022 年）的平均水平且不低于前兩個會計年度（即 2021-2022 年）平均水平的 110%2024 年度營業收入或凈利潤不低于前三個會計年度（即 2021-2023 年）的平均水平且不低于前兩個會計年度（即 2022-2023年）平均水平的 110%資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 7

36、公司高管薪酬和公司高管薪酬和股利支付股利支付 姓名姓名 職務（現任）職務（現任）2018 2019 2020 2021 2022 2023 阮立平 董事長、總裁 270.80 301.57 283.03 301.12 287.17 354.42 阮學平 副董事長 247.44 248.62 248.00 248.00 248.00 248.00 劉圣松 董事、副總裁、董事會秘書 198.70 221.66 226.34 284.04 293.75 326.93 周正華 董事、副總裁 235.81 238.74 251.96 361.42 409.90 370.72 高管薪酬合計（萬元）1940

37、.25 2122.19 2089.16 2436.63 2507.90 3397.19 高管薪酬 yoy-9.38%-1.56%16.63%2.92%35.46%歸母凈利潤（億元）9.84 23.04 23.13 27.80 31.86 38.64 歸母凈利潤 yoy-134.15%0.39%20.19%14.60%21.28%現金分紅（億元）-22.85 12.36 14.79 20.12 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 1.3 營收盈利穩步增長營收盈利穩步增長，市場競爭優勢顯著市場競爭優勢顯著 業務穩健發展，業務穩健發展，營收規模和盈利能力穩步增長營收規模和盈利能力穩步增長。

38、2016-2023 年，公司營業收入由 53.66 億元增長至 156.95 億元，CAGR 為 16.57%；公司歸母凈利潤由 14.07 億元增長到 38.70 億元，CAGR 為 15.55%。2024 年前三季度，公司實現營業收入126.03 億元，同比增長 8.58%；實現歸母凈利潤 32.63 億元，同比增長 16.00%，業績依舊穩健增長。源于公司在電連接業務的優勢進一步鞏固，智能電工照明業務在房地產深度調整中仍實現了較快的增長；加之新能源業務乘勢而上，取得了跨越式發展。根據情報通數據，2024 年 Q1-Q3，公司轉換器產品、墻壁開關插座產品在天貓市場線上銷售排名均為第一；新能

39、源汽車充電槍、充電樁產品，天貓市場線上 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）銷量在第三方品牌中穩居領先位置。圖表圖表 8 2016-2024 年年前三季度前三季度公司營業收入及公司營業收入及 yoy（億（億元，元，%）圖表圖表 9 2016-2024 年年前三季度前三季度公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 yoy（億（億元，元，%）資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 優勢業務貢獻明顯，海外市場有待拓展。分業務看，優勢業務貢獻明顯，海外市場有待

40、拓展。分業務看，電連接產品和智能電工照明產品是公司主要的收入來源，2023 年分別實現營業收入為 73.87/79.02 億元，分別占總收入的比例為 47.14%/50.43%，同比增長 4.77%/15.37%，主要系核心產品中轉換器和墻開產品的市占率持續提升；2023 年新能源產品實現營業收入 3.80 億元，同比增長 148.37%，占總收入的比例為 2.43%。分地區看，分地區看，公司產品消費市場主要為國內市場，2023 年境內收入占比為 98.88%。圖表圖表 10 公司分產品業務收入（億元）公司分產品業務收入（億元）圖表圖表 11 公司分地區業務收入（億元）公司分地區業務收入（億元

41、）資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 房地產深度調整及電工產品轉型變化影響下，毛利率逐漸回暖上升。房地產深度調整及電工產品轉型變化影響下，毛利率逐漸回暖上升。公司主營業務毛利率由 2016 年的 45.21%下降至 2023 年的 43.20%，期間毛利率的下滑主要受原材料銅價的上升影響。近年來，公司供應鏈精益制造優勢持續改善，如今公司已實現核心品類接近 100%的自制率，只有部分新品和配套產品采用 OEM 模式，高自制率推動毛利率提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160180營

42、業收入（億元），左軸yoy（%），右軸-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354045歸母凈利潤（億元），左軸yoy（%），右軸050100150200201820192020202120222023新能源產品營收（億元）智能電工照明產品營收（億元）電連接產品營收（億元）02040608010012014016018020162017201820192020202120222023境內（億元）境外（億元）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）圖表圖表 12 公

43、司主營業務毛利率情況（公司主營業務毛利率情況（%）圖表圖表 13 公司分產品毛利率情況（公司分產品毛利率情況（%）資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 重視研發和銷售渠道投入，費用率較為穩定。重視研發和銷售渠道投入，費用率較為穩定。公司聚焦電工行業基礎及關鍵共性技術研究，持續提升產品開發和技術創新，研發支出從 2016 年的 1.80 億元增長至 2023 年的 6.73 億元，研發費用率由 3.35%提升至 4.29%。2023 年，公司銷售/管理/財務費用率分別為 6.82%/3.99%/-0.69%，同比+1.1/+0.4/+0.1/

44、+0.1pct。銷售費用增長源于公司積極開發精品店、潮玩店等新渠道網點和構建精益營銷和同城短視頻引流能力，推動終端網點店升級。公司 2024 年第三季度歸母凈利率 24.3%，同比降低 0.4pct，2024 年前三季度歸母凈利率 25.9%，同比增長 1.7pct。圖表圖表 14 2016-2023 年公司銷售、管理、研發、財務費用率年公司銷售、管理、研發、財務費用率（%）圖表圖表 15 2016-2023 年公司歸母凈利率（年公司歸母凈利率（%）資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 2 電連接電連接：優勢產品增營收，現金牛：優勢產品增營

45、收，現金牛業務發展業務發展穩穩健健 電連接產品作為電連接產品作為公司公司的核心業務，是推動產品煥新，強化公牛時尚、高端的品的核心業務，是推動產品煥新，強化公牛時尚、高端的品牌新形象，實現穩健增長的關鍵助力。牌新形象，實現穩健增長的關鍵助力。2018-2023 年公司電連接業務營業收入從51.24 億元增長至 73.87 億元，CAGR 為 7.59%；收入占比為 47.14%，是公司業績穩定增長的基石。2018-2023 年電連接產品產銷量分別從 3.49/3.66 億件增長至0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016201720182019202020212022

46、20230%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023電連接產品毛利率（%）智能電工照明產品毛利率（%）新能源產品毛利率（%）-2%0%2%4%6%8%10%20162017201820192020202120222023銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0%5%10%15%20%25%30%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）6.19/5.91 億件，CAGR 分別為 12.18%/10.08%。2024H1 公

47、司電連接業務實現營業收入 38.70 億元，同比增長 5.23%。2018-2023 年公司電連接產品單價從 14.01元/件降低至 12.49 元/件，產品單價變動比較平穩。圖表圖表 16 2018-2024H1 電連接電連接業務營收規模、單價及業務營收規模、單價及 yoy（億元，元（億元，元/件，件，%）圖表圖表 17 2018-2023 年年電連接電連接產品產銷情況（萬件）產品產銷情況（萬件）資料來源：公司年報，招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司年報，招股說明書，華安證券研究所 2.1 轉換器轉換器：增量市場增速放緩，聚焦三大方向改革：增量市場增速放緩，聚焦三大方向改革 我國轉換

48、器行業興起于上世紀我國轉換器行業興起于上世紀 90 年代，年代，隨著大家電和小家電產品品類不斷豐富和拓展，已經全面涵蓋廚房、生活、個人護理等各方面，大幅提升了家庭對轉換器、墻壁開關插座等電源連接產品的需求。因此，家用電器保有量的不斷擴大為轉換器、墻壁開關插座等電源連接性產品提供了不斷增長的市場需求。根據智研瞻產業研究院數據，2023 年我國移動插座行業市場規模已達 190.76 億元，到 2030 年市場規模將達 288.84 億元，24-30 年預計 CAGR 為 6.05%。圖表圖表 18 2019-2024Q1 中國移動插座行業市場規模及中國移動插座行業市場規模及 yoy（億元，（億元，

49、%）圖表圖表 19 2024-2030 年中國移動插座行業預測市場規模及年中國移動插座行業預測市場規模及yoy（億元，（億元，%）資料來源：智研瞻產業研究院，華安證券研究所 資料來源：智研瞻產業研究院，華安證券研究所 智能家居市場釋放發展紅利，智能家居市場釋放發展紅利，推動推動智能排插行業新趨勢。智能排插行業新趨勢。智能排插擁有遠程控制、定時開關、能源監測等功能，迎合了消費市場的智能化趨勢，同時具備 USB 充電接口、過載保護等功能的多功能排插也是市場的主流產品之一。根據智研咨詢數據，2022 年全球智能插座市場規模約為 23.84 億美元，同比增長 14.8%；2022 年51.24 54.

50、09 59.66 67.86 70.51 73.87 38.70 14.01 14.38 14.32 12.69 12.50 12.49 5.56%10.30%13.74%3.91%4.77%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01020304050607080電連接業務營收規模（億元），左軸電連接產品單價（元/件），左軸yoy（%），右軸010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201820192020202120222023電連接產品生產量（萬件）電連接產品銷售量（萬件）電連接產品庫存量（萬件）144.73 156.35 168.51 1

51、79.35 190.76 50.76 8.03%7.78%6.43%6.36%6.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250201920202021202220232024Q1中國移動插座行業市場規模（億元），左軸yoy（%），右軸203.05 214.77 227.50 241.89 256.11 271.71 288.84 5.77%5.92%6.33%5.88%6.09%6.30%5%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%0501001502002503003502024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國移動

52、插座行業市場規模（億元），左軸yoy（%），右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）中國智能插座行業市場規模約為 37.48 億元，同比增長 31.0%。根據恒州誠思（YH Research）研究數據，全球智能插座的核心廠商公牛、小米、德力西作為前三大廠商占有全球約 19%的市場份額。隨著技術革新和市場需求變化，中國排插行業發展將更加年輕化、高端化、智能化，并不斷更迭升級智能化、節能環保的產品。圖表圖表 20 2016-2022 年全球智能插座市場規模（億美元，年全球智能插座市場規模（億美元，

53、%）圖表圖表 21 2016-2022 年中國智能插座市場規模（億元，年中國智能插座市場規模（億元，%）資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 公牛轉換器歷經產品定位革新、渠道模式創新和拓展、經銷商管理三個方向的公牛轉換器歷經產品定位革新、渠道模式創新和拓展、經銷商管理三個方向的發展創新，發展創新，實現了軌道插座、Z 世代系列插座等深受用戶喜愛的產品系列升級。從從產品定位來看，產品定位來看，自 1995 年創立以來，公司從“插座”（即轉換器）這一細分領域開始，始終堅持“安全用電專家”的定位。從產品渠道來看，從產品渠道來看，截至 2024 年 6 月 30日，公司

54、擁有 75 萬多家五金渠道售點、25 萬多家數碼渠道售點，通過廣泛布局的線下五金渠道、數碼渠道，以及電商渠道銷售及時、便捷地為消費者提供優質的產品和服務。2023 年，線上電商渠道不斷鞏固電連接品類的行業優勢地位，產品市占率在高基數上繼續攀升，公司電商渠道逐步建立了從創新產品開發到爆品打造的全鏈路精細化管理。從產品供應鏈來看，從產品供應鏈來看，公司在電連接品類的生產制造領域形成了完備的、垂直一體化的供應鏈布局，從銅、塑料粒子等原材料加工開始即進入到自制環節，伴隨著供應鏈精益化、自動化、信息化方面的不斷深化，在品質、成本和效率上形成了較強的競爭優勢。公牛對經銷商的管理十分細致并為其提供諸多支持：

55、1）實施“先款后貨”的結算模式；2）推行專營專銷，保證經銷商資源傾斜；3）從銷售額折扣、市場開發折扣、市場推廣折扣三個維度激勵經銷商。0%5%10%15%20%0510152025302016201720182019202020212022全球智能插座市場規模（億美元），左軸yoy（%），右軸0%50%100%150%200%05101520253035402016201720182019202020212022中國智能插座市場規模（億元），左軸yoy（%），右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（6031

56、95）圖表圖表 22 公牛轉換器發展歷史總結及渠道概況公牛轉換器發展歷史總結及渠道概況 資料來源：公司官網，招股說明書，華安證券研究所 依托轉換器市占率領先優勢，轉向全品類民用電工依托轉換器市占率領先優勢，轉向全品類民用電工領軍企業領軍企業。公司 1995 年從轉換器業務起家，2001 年達到轉換器市占率全國第一。轉換器業務優勢穩固后，逐步將能力圈拓展至墻壁開關、LED 照明等領域。2016-2020 年公司轉換器業務營業收入從 33.12 億元增長至 55.49 億元，CAGR 為 13.77%。在國內轉換器市場上，公牛轉換器產品聚焦不同群體的多樣化場景需求、海外市場的差異化需求進行創新。同

57、時通過自主研發和渠道建設創新具備了較強的市場競爭力，在與諸多國際電工品牌的總體市場份額競爭中取得了優勢。根據情報通數據，2024 年 Q3，公司轉換器產品在天貓市場線上銷售排名為第一。圖表圖表 23 2016-2020 年公司轉換器業務營收及年公司轉換器業務營收及 yoy（億（億元，元，%）圖表圖表 24 2016-2019 年公司轉換器業務毛利率（年公司轉換器業務毛利率（%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 33.12 40.3748.4750.5355.4921.89%20.06%4.25%9.82%0%5%10%15%20%25%0102030405

58、06020162017201820192020轉換器營收（億元），左軸yoy（%），右軸44.86%33.37%33.26%38.29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016201720182019 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）2.2 數碼配件數碼配件：探索全場景用電需求探索全場景用電需求，產業，產業藍海藍海尋覓增長機會尋覓增長機會 全球全球數碼配件市場呈現快速增長趨勢數碼配件市場呈現快速增長趨勢。從 2010 年開始，智能手機以及平板電腦等消費電子產品，

59、在短短十幾年間快速普及并且不斷迭代，推動 3C 智能相關周邊產品更新換代，各種新設計、新功能和新應用領域的配件產品層出不窮，不斷創新前沿產品并拓寬消費者的需求邊界，使全球 3C 數碼配件市場維持了良好的增長態勢。據 QYResearch全球 3C 數碼配件市場報告 2024-2030預測，2030 年全球 3C數碼配件市場規模將增長至 17396.1 億美元，2024-2030 年 CAGR 為 7.6%。根據華經產業研究院數據，全球 3C 智能周邊市場規模由 2018 年的 539 億美元增長至2022 年的 617 億美元，預計 2025 年將增長至 726 億美元。同時，3C 數碼配件周

60、邊細分市場也快速發展，2022 年中國充電器市場規模為 42.7 億美元，預計 2025 年將增長至 56.1 億美元；保護殼膜市場規模為 49.5 億美元，預計 2025 年將增長至55.2 億美元。圖表圖表 25 2018-2025 年全球年全球 3C 數碼配件市場規模及數碼配件市場規模及 yoy（億美元，（億美元，%）圖表圖表 26 2018-2025 年中國年中國 3C 數碼配件周邊細分市場規模數碼配件周邊細分市場規模（億美元）（億美元）資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 深入探索全場景用電需求深入探索全場景用電需求，積極發展數碼配件業務

61、。積極發展數碼配件業務。2016 年，公司順應消費電子產業發展趨勢，開始培育數碼配件新種子業務，致力于為消費者提供更好的移動用電體驗與更優質的品牌產品。在不到兩年時間內，公司迅速推出了數據線、防過充充電器、金屬車充、移動電源等一系列產品，2018 年取得銷售收入 2.77 億元，2016 年-2018 年 CAGR 為 507.22%。2023 年，公牛數碼堅持第三方精品戰略，基于對全場景用電需求的深入探索和市場趨勢的敏銳洞察，上市了一系列創新產品。針對多場景小體積插座需求，公司突破了行業技術壁壘，通過創新的結構和工業設計，推出了“小電艙”插座，滿足了用戶在功能和性能上的雙重需求；針對桌面用電

62、場景，公司推出的立式智能數顯插座以全能取電、安全用電、節省空間為特點，成為了數碼產品桌面上的優選搭配；針對快充場景，2023 年公司結合自研的“充滿自動斷電技術”推出氮化鎵防過充充電器，為數碼產品電池健康提供更好的保護；針對無線充電場景，公司推出了全新的磁吸無線充移動電源，極大地提升了移動場景的充電體驗。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01002003004005006007008002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E3C數碼配件市場規模（億美元），左軸yoy（%），右軸010203040506020182019202020212022202

63、32024E 2025E移動電源（億美元）充電器（億美元）數據線（億美元）保護殼（億美元）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）圖表圖表 27 2016-2021 年數碼配件業務營收及年數碼配件業務營收及 yoy（億元，（億元，%）圖表圖表 28 公牛集團數碼配件產品系列概況公牛集團數碼配件產品系列概況 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3 智能電工照明智能電工照明：裝飾裝飾零售零售渠道渠道變革，智能生態變革，智能生態或將破局或將破局 3.1 墻壁開關墻壁開關

64、：傳統行業發展穩定，創新單品保持領先：傳統行業發展穩定，創新單品保持領先 國國內內開關插座行業開關插座行業的的市場供求、技術水平、生產規模都趨于穩定，已進入成熟市場供求、技術水平、生產規模都趨于穩定，已進入成熟階段。階段。隨著房地產市場的企穩發展，國內開關插座市場增速將放緩，但家裝行業逐年穩定增長，未來裝飾行業將會成為開關插座的重要需求增長點。特別是當前智能家居的發展中，使用壁式開關板作為接入點為行業帶來了新的發展空間。墻壁開關行業隨著智能家居和物聯網技術的發展，正經歷著從傳統機械開關向智能開關的轉變。智能墻壁開關不僅具備遠程控制、定時開關和場景聯動等功能，還能夠集成到家庭自動化系統中，實現燈

65、光、電器的智能管理。根據中國電器科學研究院數據，全球英標墻開插座市場規模由 2018 年的 69.2 億元增長至 2023 年的 82.4 億元，預測2026 年將增長至 93.7 億美元，2018-2026 年的 CAGR 為 3.86%。圖表圖表 29 2018-2026 年全球英標墻開插座市場規模及年全球英標墻開插座市場規模及 yoy（億元，（億元，%）圖表圖表 30 2018 年我國墻開插座行業市場競爭格局（年我國墻開插座行業市場競爭格局（%）資料來源：中國電器科學研究院，華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 經銷商經銷商常年數量穩定，常年數量穩定，精細化管理進一步

66、強化渠道優勢。精細化管理進一步強化渠道優勢。經過長期的渠道建設-500%0%500%1000%1500%2000%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201620172018201920202021數碼配件營收（億元），左軸yoy（%），右軸-4%-2%0%2%4%6%8%020406080100全球英標墻開插座市場規模（億元），左軸yoy（%），右軸公牛,13.70%TCL,10.90%西門子,6.20%正泰,4.60%西蒙,4.60%施耐德,4.30%德力西,3.70%飛雕,3.40%福田,3.40%松本,2.80%其他,42.40%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

67、18/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）和優化完善，公司逐步形成了一批合作關系穩定、市場開拓能力良好的經銷商。經銷商作為經營架構的主體，至招股書披露節點（2019H1）經銷商數量達 2317 家。2023 年，裝飾渠道推動墻壁開關插座、LED 照明、生活電器、公牛無主燈、智能門鎖等電工照明產品下沉至縣鎮市場，并啟動了全品類旗艦店的建設布局，有力帶動了全品類業的發展。順應行業發展趨勢，裝飾渠道全面發力拓展頭部裝企，打造以無主燈、墻壁開關、軌道插座為核心品類的全屋用電解決方案，同時通過中小裝企、中小工程的開拓，打造新的戰略型增長渠道。

68、2023 年裝飾渠道積極運用公牛業務管理體系的方法論工具，賦能渠道合作伙伴，通過精益市場規劃、價值銷售、精益零售等工具有效提升渠道能力。墻開以線上超薄大板系列產品領跑品牌高端化、時尚化升級，實現全網市占率突破性提升，目前公司擁有超過 12 萬家的裝飾渠道售點。圖表圖表 31 2016-2019 公牛集團經銷商分類情況（個）公牛集團經銷商分類情況（個）圖表圖表 32 2023 年公牛集團營銷渠道概況年公牛集團營銷渠道概況 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司年報，招股說明書，華安證券研究所 3.2 LED 照明照明：家居市場規模穩基數，光源替換需求漲空間：家居市場規模穩基數，光源

69、替換需求漲空間 與全球與全球照明市場照明市場發展發展同頻同頻，中國，中國 LED 照明照明在在綠色照明、健康照明、智能家居綠色照明、健康照明、智能家居市市場場快速擴張?？焖贁U張。根據 Research Nester 數據，2023 年 LED 全球照明市場規模為 846.9 億美元，預計到 2036 年底將達到 4758.8 億美元，2024-2036 年的 CAGR 約為 14.2%。根據中商產業研究院數據，按下游應用環節產值計算，中國 LED 照明市場規模由 2019 年的 6388 億元增長至 2023 年的 7012 億元，CAGR 為 2.33%。預計隨著中國 LED 照明滲透率進一

70、步提升，中國 LED 照明市場規模保持較大幅度增長。根據中國照明電器協會數據預測，2024 年中國 LED 照明市場規模將達到 7169 億元。其中，從 2016 年到 2022 年家用智能照明一直呈現出高速增長的勢頭，市場占有率從 2016 年僅 2.0%上升至 2023 年的 24.2%，7 年間占比提升 22.2pct。(1000)01000200030002016201720182019轉換器經銷商墻壁開關插座經銷商數碼配件經銷商線上經銷商減：兼營重疊數 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（60319

71、5）圖表圖表 33 2019-2024 年中國年中國 LED 照明市場規模及照明市場規模及 yoy（億（億元，元，%）圖表圖表 34 2016-2023 年家用照明行業規模及增速（億元，年家用照明行業規模及增速（億元，%）資料來源：中國照明電器協會，中商產業研究院，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 以“公牛愛眼照明”定位切入照明市場，并不斷發展完善產品線。以“公牛愛眼照明”定位切入照明市場，并不斷發展完善產品線。2014 年，公司依托渠道和品牌優勢開始進入 LED 照明領域，把握消費者對視力健康尤其是兒童視力保護日益重視的需求變化，以“愛眼”作為產品定位，推出了多款具有防頻閃

72、、防藍光等功能的 LED 照明產品。近幾年公司不斷擴充產品品類，從球泡、筒燈逐步擴展到燈帶、燈貼、吸頂燈等更多的照明產品，銷售收入也實現了快速增長，2021年，LED 照明業務實現銷售收入 10.67 億元，2015 年-2021 年銷售收入 CAGR 為60.24%。從發展歷程來看，從發展歷程來看，2014 年，第一款產品“公牛球泡燈”正式上市；20152016 年，以“愛眼”作為產品定位，致力于為用戶提供健康舒適的照明；2017 年，公牛 LED 光源銷量首次突破 1 億元；2019 年，柱形燈、燈貼、球泡燈占據渠道頭部地位，成就家用照明巔峰；2020 年，轉型開始，T8 燈管、T5 支架

73、、平板燈誕生；2021 年，投光燈、天棚燈上市，投光燈單品銷量過億，LED 產品線布局形成；2023 年，公司繼續不斷豐富和擴展產品線，開發并上市了二級能效平板燈，高亮度天棚燈、三防燈、太陽能路燈等多種品類，并針對讀寫場景，成功推出全新一代愛眼臺燈產品星閱系列。-10%-5%0%5%10%15%010002000300040005000600070008000201920202021202220232024ELED照明市場規模（億元），左軸yoy（%），右軸-50%0%50%100%150%010020030040050020162017201820192020202120222023家用照明

74、規模（億元），左軸家用智能照明規模（億元），左軸家用照明增速（%），右軸家用智能照明增速（%），右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）圖表圖表 35 公牛集團公牛集團 LED 照明業務發展歷程照明業務發展歷程 資料來源：商業新知，招股說明書，公司年報，華安證券研究所 3.3 智能無主燈智能無主燈：電工基因完美融入，智能生態潛力突出：電工基因完美融入，智能生態潛力突出 全球全球智能生態智能生態市場規模市場規模穩步增長，穩步增長，中中游游智能家居應用智能家居應用空間廣闊?？臻g廣闊。2020 年以

75、來，隨著物聯網、5G 等技術的逐漸成熟，智能家居行業迎來了全面爆發期，尤其是 2022年以來，隨著人工智能的應用普及，智能家居在智能化、互聯化、個性化方面呈現出飛速發展的態勢，智能家居與智能穿戴設備結合的使用場景將成為未來發展的主要趨勢之一。智能家居行業上游主要為技術層，包括元器件和中間件供應，其中元器件供應又包括芯片、傳感器和電容等；中間件供應主要包括通訊模塊、智能控制器等；此外，行業上游還涉及基礎層，包括 AI 技術、電信和云服務。智能家居行業中游主要是智能家居設備制造和方案設計，參與者類型包括全屋智能解決商、傳統家電廠商、智能單品制造商等。下游消費市場可分為線上賣場、線下賣場、五金建材、

76、地產酒店等。與此同時，伴隨家居裝飾市場對“光空間”的探索以及消費者審美意識的覺醒，無主燈超前的設計理念逐漸走紅。智能無主燈以智能燈光系統為核心，以無處不在的照明產品融合為網絡節點，聯動個人家庭安防、門鎖、面板、家電等設備來實現全屋智能化。受益于智能照明和無主燈行業的快速發展，智能無主燈增長潛力突出。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）圖表圖表 36 智能家居供應鏈概況智能家居供應鏈概況 資料來源：CSHIA，華安證券研究所 圖表圖表 37 2024 年用戶購買智能家居產品趨勢（年用戶購買智能家居

77、產品趨勢（%）圖表圖表 38 2024 年中國家居產年中國家居產業鏈供應設備占比業鏈供應設備占比（%）資料來源：巨量算數，華安證券研究所 資料來源：CSHIA，華安證券研究所 智能家居市場增長智能家居市場增長迅速迅速，推動智能照明需求，推動智能照明需求增長增長。在二手房與舊房改造等存量房需求釋放、消費者體驗型需求升級、智能家居種類創新等因素的驅動下，泛家居全渠道銷售額保持穩定增長。2019-2023年間泛家居全渠道銷售額CAGR為 1.3%，2023 年達 4.6 萬億。預計 2023-2027 年間泛家居全渠道銷售額 CAGR 保持 3.8%，2027 年高達 5.3 萬億。與此同時，201

78、6-2023 年中國家用照明行業智能產品占比從2%增長至 24.2%，一直呈現出高速增長的勢頭，8 年間占比增長 22pct。家庭安防,21.00%智能照明,16.00%智能影音,14.00%智能家電,12.00%智能傳感,8.00%智能遮陽,6.00%環境控制,6.00%智能控制,5.00%可視對講,4.00%智能網絡,3.00%智能晾曬,2.00%2.00%1.00%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）圖表圖表 39 2019-2027 年泛家居全渠道銷售額規模及年泛家居全渠道銷售額規模及

79、yoy（億（億元，元，%）圖表圖表 40 2016-2023 年中國家用照明行業智能產品占比（年中國家用照明行業智能產品占比（%）資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，36 氪，華安證券研究所 公司已公司已形成了以智能無主燈為核心的家庭前裝智能生態體系。形成了以智能無主燈為核心的家庭前裝智能生態體系。公牛為滿足消費者家庭前裝階段一站式購買需求，從提供產品向提供更好更優的場景解決方案轉型，不斷迭代創新浴霸、智能門鎖、智能晾衣機、智能窗簾機、風扇燈、斷路器等產品。2023 年，公司從裝修趨勢、人群特點、使用場景、使用習慣及痛點洞察，把握用戶對不同空間場景的差異化需求。在浴室場景，

80、在浴室場景，2023 年推出以天圓地方理念為設計原點的浴霸產品 Y30 系列、首推采用新材料新技術的速熱浴霸產品 Y18、及電熱式暖風烘干機 M02，具備美觀的外觀設計和優異的產品性能。在餐臥場景，在餐臥場景，先后推出裝飾性更強的超薄隱形風扇燈、無葉風扇燈等產品。在陽臺場景，在陽臺場景，推出更符合年輕人消費美學的“超薄蟬翼”J04 系列晾衣機及線性 J06 系列晾衣機。在在入戶入戶場景，場景，標配“貓眼+屏幕”、獨創偏心把手，優化智能門鎖全線產品性能設計，打造優秀產品。圖表圖表 41 公牛集團智能生態產品鏈公牛集團智能生態產品鏈 資料來源：公司官網，艾瑞咨詢，華安證券研究所-4%-2%0%2%

81、4%6%0100002000030000400005000060000泛家居全渠道銷售額（億元），左軸yoy（%），右軸2.00%4.00%6.70%9.50%12.60%16.70%20.40%24.20%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023家用照明行業智能產品占比（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）公司以公牛和沐光雙品牌運作的方式推動無主燈業務的快速發展。公司以公牛和沐光雙品牌運作的方式推動無主燈業務的快速發展。沐光品牌

82、無主燈致力于為消費者提供套系化智能燈光解決方案，除了能放大燈光魅力，提升空間質感，無主燈射燈最重要的一個特點就是更能契合不同的家庭生活場景。沐光無主燈主要圍繞氛圍科技、健康科技、智能科技全面布局燈光方案和產品線：聚焦健康光方案首推 T200、S100、D220 三大護眼產品線，有效助力銷售轉化；聲光聯動氛圍光方案“狂歡 party、舒緩解壓、日暮歸家”；公牛自研的沐光 MoS 系統聚焦用戶對燈光的核心需求，開通百變光效商城，實現用戶一鍵下載的便捷控制和獨特體驗。圖表圖表 42 沐光無主燈大師方案示圖沐光無主燈大師方案示圖 資料來源：公司官網，華安證券研究所 4 新能源新能源：豐富創新產品線，承

83、接中長期發展：豐富創新產品線，承接中長期發展 4.1 新能源汽車充電業務新能源汽車充電業務：新能源前景廣闊，新產品布局完善：新能源前景廣闊，新產品布局完善“雙碳”助推新能源發展，利好充電基礎設施建設“雙碳”助推新能源發展，利好充電基礎設施建設。2023 年，全國能源消費總量為 54.1 億噸標準煤，其中天然氣、風電、太陽能發電等新能源消費量占能源消費總量的 26.1%，上升 0.4 個百分點。根據我國能源消費總量和新能源占比計算，2023年我國新能源消費量達到 15.10 億噸標準煤。根據 EVCIPA 數據，2015-2023 年，我國電動汽車充電樁建設規模不斷擴大。截止 2023 年 12

84、 月，全國充電基礎設施累計數量為 859.6 萬臺，同比增加 65%。截至 2023 年公共充電樁運營商 CR5 達65.15%，CR15 達 92.00%，全國公樁保有量前五的運營商特來電/星星充電/云快充/國家電網/小桔快充市占率分別為 19.19%/16.54%/16.43%/7.21%/5.78%，行業高度集中。特來電2020-2023年公樁市占率分別為25.69%/21.99%/20.19%/19.19%，一直保持高位水平。然而，目前充電網絡建設遠落后于規劃。截至 2023 年底我國新能源汽車保有量 2041 萬輛，車樁比 2.4:1，與發展指南規劃的車樁比 1:1 相比存在較大差距

85、，未來電動汽車充電行業成長空間巨大。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）圖表圖表 43 2017-2023 年中國新能源消費量（億噸標準煤，年中國新能源消費量（億噸標準煤，%）圖表圖表 44 2015-2023 年中國電動車充電樁累計數量（萬臺，年中國電動車充電樁累計數量（萬臺，%）資料來源：國家統計局，前瞻產業研究院，華安證券研究所 資料來源：EVCIPA，前瞻產業研究院，華安證券研究所 圖表圖表 45 2016-2023 年新能源汽車保有量、充電樁保有量年新能源汽車保有量、充電樁保有量及車樁

86、比（萬輛，萬臺，及車樁比（萬輛，萬臺，%）圖表圖表 46 2023 年中國電動汽車公共充電樁市場份額占比年中國電動汽車公共充電樁市場份額占比CR10（%）資料來源：公安部交管局，EVCIPA，前瞻產業研究院，華安證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 圍繞電動汽車全面場景化充放電體驗，不斷完善新能源業務產品布局。圍繞電動汽車全面場景化充放電體驗，不斷完善新能源業務產品布局。在充電槍和充電樁業務上，公司根據 B 端和 C 端不同的特性推出系列產品：B 端推出以群充為代表的快充直流樁；C 端則開發出創新式鋁擠一體化“可移動式充電樁”，實現固定充、多點快充、便攜充等多類續電場景使用。為

87、了豐富 C 端用戶選擇，繼經典款風尚樁后，公司又推出了產品功率覆蓋 7kW/11kW/21kW、適配絕大部分主流新能源車型的樂享款智能充電樁，其具備 2.8 寸的清晰畫顯屏幕，能夠實時掌握充電狀態。伴隨電動汽車用戶戶外用電場景（如露營、洗車、車輛救援）的增加，公司創新性開發放電轉接頭與防雷放電延長插座，支持大功率及多類用電設備的使用。面向 B 端運營商市場，公司通過全矩陣拓撲電路、與云平臺或移動終端相結合的方式，實現真正的動態功率分配，充電系統更加智能高效；通過多模塊并聯設計，避免單模塊故障影響使用，有效提升設備可靠性；同時，群充產品可根據需求進行功率擴展，支持運維平臺遠程故障診斷和遠程 OT

88、A、USB-OTA 升級，有效提升了設備的可拓展性和先進適用性。在核心零部件上，為了提升直流樁的整體穩定性和領先性，公司全新自主研發的核心功率模塊，采用維也納整流電路設計，可以實現高效率的0%5%10%15%20%02468101214162017201820192020202120222023新能源消費量（億噸標準煤），左軸yoy（%），右軸0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060070080090010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電動車充電樁數量（萬臺），左軸yoy（%），右軸0

89、.002.004.006.008.00050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023新能源汽車保有量（萬輛),左軸充電樁保有量（萬臺），左軸車樁比（%），右軸特來電,19.19%星星充電,16.54%云快充,16.43%國家電網,7.21%小桔充電,5.78%蔚景云,5.20%達克云,4.60%深圳車電網,3.10%南方電網,2.90%依威能源,2.70%其他,16.35%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）功率轉換和電能調

90、節；公司采用的全灌膠工藝設計，可以有效提升電子產品的密封性、防潮性、防震性和散熱性，大幅提高了產品的穩定性、可靠性和耐用性。圖表圖表 47 公牛充電樁公牛充電樁/槍槍產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司官網，公司年報，華安證券研究所 4.2 儲能業務儲能業務：電工技術基礎雄厚，創多元化能源產品：電工技術基礎雄厚，創多元化能源產品 多元化能源產業發展激發儲能需求。多元化能源產業發展激發儲能需求。儲能作為高效靈活性資源，將在傳統電力系統往低碳、清潔化轉型的過程中承擔重要角色。且各國政府對氣候問題的重視，加快可再生能源開發應用，使得大比例可再生能源電力并網，激發儲能調峰調頻需求，儲能裝機市場空間打開。根

91、據沙利文數據，2023 年全球儲能市場新增裝機規模達到 52.10GW，2018 年至 2023 年復合增長率達到 56.22%。根據中關村儲能產業技術聯盟(CNESA)公布的預測數據，2020-2025 年新能源電車充電的電力消費量從210 億千瓦時增長至 1316 億千瓦時，CAGR 為 44.35%；“十四五”期間新型儲能裝機規模大幅增長，“碳中和”目標對可再生能源和儲能行業都是巨大的利好，充分考慮各類直接或間接政策的支持，前瞻預計 2030 年中國新型儲能裝機規模有望達到 147GW(保守場景)、256GW(理想場景)，未來全球儲能市場預計仍然保持高增長速度。敬請參閱末頁重要聲明及評級

92、說明 26/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）圖表圖表 48 2018-2027 年全球儲能市場新增裝機規模及年全球儲能市場新增裝機規模及 yoy（GW，%）圖表圖表 49 2020-2025 中國新興產業電力消費結構中國新興產業電力消費結構（億千瓦億千瓦時時，%）資料來源：沙利文，華安證券研究所 資料來源：EVTank，北極星，中關村儲能聯盟，艾瑞研究院，華安證券研究所 在儲能業務上，公牛針對歐洲以及國內市場，分別推出家庭儲能和工商業儲能在儲能業務上，公牛針對歐洲以及國內市場，分別推出家庭儲能和工商業儲能產品。產品。以工商業儲能

93、為例，公牛推出了 125KW、230KWh 液冷工商儲能柜，能夠極大滿足國內中小商業用戶對新型能源的儲用以及工業用電峰谷間調配需求。從渠道端來看，面向 C 端，公牛主動拓展新能源汽貿店、美容裝潢店等專業分銷商。截至2023 年末，其累計開發終端網點 1.7 萬余家；B 端則重點圍繞機關事業單位、企業、充電場站等場景的客戶開發。經過前期的消費者需求和行業痛點洞察，家庭儲能在安全性、易安裝性、系統和結構等多方面都做了差異化設計:產品內置消防模塊、兩級主動電氣保護、電池模塊自動識別、電池快插端子免接線設計、最大支持 100A 高電流充放電、預制柴發接口等為了更好地滿足國內中小工商業用戶對于新型能源的

94、儲用以及工業用電峰谷間調配的需求，公司推出了 125kW、230kWh 液冷工商業儲能柜，交流側支持 32 臺并機安裝，單向轉換效率達到行業領先水平；產品具有三重消防設計，具備變壓器負荷跟蹤功能，可智能調節自身電量輸入；同時，全功率備用電源功能，可實現離網滿功率輸出，作為工商業備用電源使用，滿足企業各類用電場景。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300全球儲能市場新增裝機規模(GW)，左軸yoy（%），右軸0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500020202021202220

95、2320242025計算機、通信和其他電子設備制造業（億千瓦時），左軸電爐鋼（億千瓦時），左軸新能源汽車充電（億千瓦時），左軸光伏制造（全產業）（億千瓦時），左軸通訊基站（億千瓦時），左軸數據中心（億千瓦時），左軸占全社會用電量比例（%），右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）圖表圖表 50 公牛集團在儲能供應鏈的產品性能布局公牛集團在儲能供應鏈的產品性能布局 資料來源：公司年報，艾瑞咨詢，華安證券研究所 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預

96、測：我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：（1）電連接業務電連接業務：公司圍繞家庭用電全場景，轉換器產品推陳出新，帶動單價和銷量上升；數碼配件業務依托渠道培育音頻類新品，我們預計 2024-2026 年公司電連接業務收入同比增速分別為 5.0%/4.5%/4.0%。（2）智能電工照明智能電工照明：公司在墻開市場已有穩固優勢，份額穩健增長；加之 LED照明業務的拓展，已經形成以無主燈為核心的全屋智能生態，我們預計 2024-2026年公司智能電工照明業務收入同比增速分別為 8.0%/7.5%/7.0%。（3）新能源新能源業務：業務：新能源市場前景廣闊，公司憑借雄厚的民用電工技術打造優質

97、產品進軍國際市場，是未來中長期業績增長點，我們預計 2024-2026 年公司新能源業務收入同比增速分別為 100.0%/80.0%/50.0%。圖表圖表 51 公司分業務收入預測（萬元）公司分業務收入預測（萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 智能電工照明智能電工照明 684,933.65 790,239.44 853,458.60 917,467.99 981,690.75 同比同比 23.4%15.4%8.0%7.5%7.0%電連接電連接 705,072.12 738,712.57 775,648.20 810,552.37 842,974.46 同比同比 9.9

98、%4.8%5.0%4.5%4.0%新能源新能源 15,271.39 37,971.13 75,942.26 136,696.07 205,044.10 同比同比 148.6%100.0%80.0%50.0%資料來源：公司公告，華安證券研究所 我們看好公司基于轉換器和墻開產品積累的民用電工市場份額與渠道，推動電連接業務與智能照明業務穩健增長。伴隨 LED 照明業務進一步的渠道變革與拓展，敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）智能家居生態與無主燈業務有望向好，加之積極推動國際化戰略與拓展新能源市場，有

99、望帶來中長期業績增長。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 170.77/186.74/203.25 億元，分別同比增長 8.8%/9.4%/8.8%，歸母凈利潤分別為 43.06/47.74/52.76 億元，分別同比增長 11.3%/10.9%/10.5%。截至 2024 年 12 月 23 日，EPS 分別為 3.33/3.69/4.08 元，對應 PE 分別為 21.52/19.42/17.57 倍。圖表圖表 52 盈利預測和估值盈利預測和估值 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 15695 17077 18674 20325 收入同比（%）11.5%8

100、.8%9.4%8.8%歸屬母公司凈利潤 3870 4306 4774 5276 凈利潤同比（%）21.4%11.3%10.9%10.5%毛利率（%）43.2%43.2%43.4%43.5%ROE（%）26.8%27.6%28.1%28.5%每股收益（元）4.36 3.33 3.69 4.08 P/E 21.94 21.52 19.42 17.57 P/B 5.90 5.93 5.46 5.01 EV/EBITDA 17.22 17.26 15.65 14.25 資料來源：公司公告，華安證券研究所（截至 2024 年 12 月 23 日）按照申萬三級行業分類，公司所屬行業分類為“輕工制造家居用品

101、其他家居用品”，我們選取申萬三級行業分類其他家居用品的所有上市公司作為可比公司，采用 PE 估值法對其進行估值。采用 2024 年 12 月 23 日收盤價，根據 Wind 一致預期，其他家居用品公司的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為 27.96/24.62/20.82 倍，公牛集團的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為 21.45/21.52/19.42 倍，公牛集團的 PE（TTM）和 PE（2024E）低于可比公司平均值。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 53 可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PE（

102、TTM）PE（2024E）PE（2025E）851491.SI 輕工制造家居用品其他家居用品（申萬）27.96 24.62 20.82 603195.SH 公牛集團 21.45 21.52 19.42 資料來源：公司公告，華安證券研究所（截至 2024 年 12 月 23 日）6 風險提示風險提示（1）宏觀經濟增速放緩風險宏觀經濟增速放緩風險。公司主要產品為民用消費品，廣泛應用于家庭、辦公等用電場合。經濟周期性波動將直接影響消費者的實際可支配收入水平和消費者收入結構，進而影響消費者對公司產品的需求。如國內宏觀經濟出現增速放緩或下滑，會影響到公司的業務發展和業績增長。（2）市場競爭加劇風險。市場

103、競爭加劇風險。民用電工領域市場競爭充分，參與者既有國內實力雄厚的眾多企業，又有國際知名品牌。未來，民用電工及照明行業預計將保持較為激烈的競爭狀態，市場競爭格局的演變存在不確定性，如公司不能適應新的競爭形勢，不能鞏固和擴大原有競爭優勢，將會面臨市場份額損失的風險。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）（3）新業務發展不及預期的風險新業務發展不及預期的風險。公司圍繞新能源用電、智能家居場景，開拓了新能源、無主燈、智能門鎖等新業務，但考慮到相關領域發展趨勢、市場競爭、消費偏好變化等不確定性因素，不排除未

104、來新業務存在發展不及預期的可能性。（4）新渠道、新市場開拓不達預期風險新渠道、新市場開拓不達預期風險。公司針對消費者購買習慣的變化持續完善渠道布局，以裝企為核心的 B 端業務，新能源業務服務的汽車后市場、B 端運營商等渠道與現有優勢渠道的重合度相對較低；另外，海外市場處于業務拓展初期，尚需逐步構建競爭優勢，不排除未來存在新渠道、新市場開拓不達預期的可能性。（5）原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司生產所需要的原材料主要為銅材、塑料、組件、五金件、包材、電子件等，原材料采購價格與銅材、塑料等大宗商品價格存在一定相關性。原材料的采購價格對公司主營業務成本存在較大影響。若未來原材料采購價格大

105、幅上漲或發生大幅波動，將不利于公司的成本控制，進而影響公司業績。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 16348 17227 18785 20517 營業收入營業收入 15695 17077 18674 20325 現金 4744 3242 2305

106、 1531 營業成本 8914 9694 10575 11491 應收賬款 265 289 319 350 營業稅金及附加 133 154 159 163 其他應收款 11 14 17 20 銷售費用 1070 1281 1382 1484 預付賬款 56 63 70 77 管理費用 626 666 710 752 存貨 1421 1481 1645 1819 財務費用-109 -61 -29 -9 其他流動資產 9851 12138 14428 16719 資產減值損失-63 -2 -2 -2 非流動資產非流動資產 3414 3665 3966 4262 公允價值變動收益 18 0 0 0

107、長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 199 205 224 244 固定資產 1986 2077 2153 2213 營業利潤營業利潤 4727 5064 5607 6190 無形資產 335 346 359 373 營業外收入 3 3 4 4 其他非流動資產 1093 1241 1454 1676 營業外支出 194 60 60 60 資產總計資產總計 19762 20892 22751 24779 利潤總額利潤總額 4536 5007 5551 6134 流動負債流動負債 5070 4998 5492 6011 所得稅 672 701 777 859 短期借款 588 632 676 7

108、20 凈利潤凈利潤 3864 4306 4774 5276 應付賬款 2057 2020 2233 2458 少數股東損益-6 0 0 0 其他流動負債 2425 2346 2583 2833 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3870 4306 4774 5276 非流動負債非流動負債 232 260 261 261 EBITDA 4735 5228 5830 6462 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）4.36 3.33 3.69 4.08 其他非流動負債 232 260 261 261 負債合計負債合計 5302 5258 5753 6273 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益

109、14 14 14 14 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 892 1292 1292 1292 成長能力成長能力 資本公積 3761 3270 3270 3270 營業收入 11.5%8.8%9.4%8.8%留存收益 9794 11056 12421 13929 營業利潤 23.9%7.1%10.7%10.4%歸屬母公司股東權 14446 15619 16984 18492 歸屬于母公司凈利 21.4%11.3%10.9%10.5%負債和股東權益負債和股東權益 19762 20892 22751 24779 獲利能力獲利能力 毛利率（%）43.2%43.2

110、%43.4%43.5%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）24.7%25.2%25.6%26.0%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）26.8%27.6%28.1%28.5%經營活動現金流經營活動現金流 4827 4538 5196 5722 ROIC（%）24.5%25.9%26.6%27.1%凈利潤 3864 4306 4774 5276 償債能力償債能力 折舊攤銷 283 282 309 337 資產負債率（%）26.8%25.2%25.3%25.3%財務費用-64 24 26 28 凈負債比率（%）36.7%33.6%33.8%33

111、.9%投資損失-199 -205 -224 -244 流動比率 3.22 3.45 3.42 3.41 營運資金變動 858 23 246 260 速動比率 2.91 3.12 3.09 3.08 其他經營現金流 3091 4391 4593 5082 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-3434 -2707 -2742 -2745 總資產周轉率 0.86 0.84 0.86 0.86 資本支出-653 -650 -673 -696 應收賬款周轉率 63.86 61.64 61.39 60.76 長期投資 0 -2290 -2290 -2290 應付賬款周轉率 4.82 4.76

112、4.97 4.90 其他投資現金流-2782 234 222 241 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1987 -3335 -3391 -3751 每股收益 4.36 3.33 3.69 4.08 短期借款-257 44 44 44 每股經營現金流?。?.74 3.51 4.02 4.43 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 16.20 12.09 13.14 14.31 普通股增加 290 401 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-103 -490 0 0 P/E 21.94 21.52 19.42 17.57 其他籌資現金流-1918 -3289 -343

113、5 -3795 P/B 5.90 5.93 5.46 5.01 現金凈增加額現金凈增加額-593 -1502 -936 -774 EV/EBITDA 17.22 17.26 15.65 14.25 資料來源：公司公告，華安證券研究所（以 2024 年 12 月 23 日收盤價計）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/31 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 公牛集團（公牛集團（603195）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：徐偲,南洋理工大學工學博士，CFA 持證人。曾在寶潔（中國）任職多年，兼具實體企業和二級

114、市場經驗，對消費品行業有著獨到的見解。曾就職于中泰證券、國元證券、德邦證券，負責輕工，大消費，中小市值研究。2023 年 10 月加入華安證券。擅長深度產業研究和市場機會挖掘，多空觀點鮮明。在快速消費品、新型煙草、跨境電商、造紙、新興消費方向有豐富的產業資源和深度的研究經驗。分析師：分析師：余倩瑩，復旦大學金融學碩士、經濟學學士。曾先后就職于開源證券、國元證券、德邦證券，研究傳媒、輕工、中小市值行業。2024 年 4 月加入華安證券。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎

115、的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這

116、些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他

117、人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數

118、為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。