《魚躍醫療-公司研究報告-家用醫療器械龍頭聚焦核心業務發展-241223（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《魚躍醫療-公司研究報告-家用醫療器械龍頭聚焦核心業務發展-241223（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 醫療器械醫療器械 家用醫療器械龍頭，聚焦核心業務發展家用醫療器械龍頭，聚焦核心業務發展 2024 年年 12 月月 23 日日 評級評級 增持增持 評級變動 首次 交易數據交易數據 當前價格（元）36.44 52 周價格區間（元）30.49-41.80 總市值（百萬）36530.26 流通市值（百萬）34205.27 總股本（萬股）100247.70 流通股（萬股）93867.40 漲跌幅比較漲跌幅比較%1M 3M 12M 魚躍醫療 1.

2、79 16.76 13.17 醫療器械-2.75 19.35-11.18 龍靖寧龍靖寧 分析師分析師 執業證書編號:S0530523120001 預測指標預測指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入(億元)71.02 79.72 81.70 93.15 105.25 歸母凈利潤(億元)15.95 23.96 20.03 23.37 26.16 每股收益（元）1.59 2.39 2.00 2.33 2.61 每股凈資產（元）9.84 11.73 13.13 14.65 16.34 P/E 22.90 15.25 18.24 15.63 13.96 P/B 3.7

3、0 3.11 2.77 2.49 2.23 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：家用醫療器械龍頭，實力強勁，業績亮眼家用醫療器械龍頭，實力強勁，業績亮眼。公司自 1998年成立以來，始終秉持“幫患者減輕痛苦，幫助醫生提升醫術”的使命，專注于生命健康事業。經過多年的發展，魚躍醫療已從一家專注于康復護理和醫用供氧系列醫療器械生產的企業，逐步成長為擁有豐富產品線、涵蓋多個醫療領域的綜合性醫療設備制造商。公司股權結構穩定，管理層行業經驗豐富，為公司的穩健發展提供了堅實的支撐。在線上銷售方面，魚躍醫療積極布局主流電商平臺，線上銷售額持續增長，連續 10年為家用醫療器械行業“雙 11”銷冠

4、。公司業務結構均衡，高潛力業務不斷發展，呼吸治療解決方案、家用類電子檢測等基石業務為公司貢獻主要收入來源，同時急救、眼科等高潛力業務也在積極孵化中。在疫情后，公司整體毛利率保持在歷史高位水平，營收及利潤均較疫情前大幅增長。把握行業發展脈搏，聚焦三大核心業務發展把握行業發展脈搏，聚焦三大核心業務發展。公司憑借前瞻性的戰略眼光，精準把握家用醫療器械行業的發展脈搏。家用醫療器械行業正經歷著顯著的變革，線上銷售、產品小型化、智能化成為核心趨勢。公司巧妙地將業務布局與這些趨勢深度融合，通過線上平臺更直接地觸達消費者，提升品牌知名度和市場占有率。同時，公司積極順應產品小型化、智能化的趨勢，推出了一系列便于

5、攜帶、操作簡便的家用醫療器械產品。在業務布局上，公司重點聚焦呼吸與制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心賽道，并持續拓展。呼吸治療板塊產品矩陣豐富，滿足用戶各類需求；糖尿病護理業務通過收購浙江凱立特，成功拓展至 CGM 領域，業績快速增長；感染控制業務則由全資子公司上海中優開展，品牌力卓越，市場份額領先。投資建議：投資建議：公司為國內家用醫療器械龍頭，疫情后抓住行業發展機遇，積極拓展業務，敏銳掌握行業趨勢推陳出新，同時通過創新營銷不斷加強品牌力影響，當前公司業務已逐步回歸常態化的可持續發展軌道，未來公司可憑借豐富的產品布局、獨特的產品功能創新、創新的營銷推廣，持續提升家用醫療器械行業市占率，我

6、們預計 20242026年公司營收分別為 81.70、93.15、105.25 億元，同比增速分別為 2.48%、-27%-7%13%33%2023-122024-032024-062024-092024-12魚躍醫療醫療器械公司深度公司深度 魚躍醫療魚躍醫療(002223.SZ)(002223.SZ)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 14.02%、12.98%；對應歸母凈利潤分別為 20.03、23.37、26.16億元，同比增速分別為-16.40%、16.70%、11.93%；EPS 分別為

7、2.00、2.33、2.61元，當前股價對應 PE分別為 18.24、15.63、13.96倍，首次覆蓋，予以“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇導致產品價格下降，產品研發失敗，國際行業競爭加劇導致產品價格下降，產品研發失敗，國際貿易摩擦，并購標的運營不達預期帶來的商譽減值風險等。貿易摩擦，并購標的運營不達預期帶來的商譽減值風險等。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 公司簡介：專注家用醫療器械公司簡介：專注家用醫療器械.4 2 把握行業發展脈搏，聚焦三大核心業務發展把

8、握行業發展脈搏，聚焦三大核心業務發展.10 2.1 觸覺敏銳，精準捕捉家用器械發展趨勢.10 2.2 戰略轉型，聚焦三大核心業務.14 2.2.1 糖尿病護理業務：拓展 CGM 業務，快速發展.14 2.2.2 呼吸健康解決方案：自主研發，行業領先.17 2.2.3 感染與控制業務：深耕多年，品牌力卓越.19 3 盈利盈利預測預測.21 4 風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要收并購事件.4 圖 2：公司旗下部分品牌.6 圖 3：公司股權結構圖.7 圖 4：2015-2024 前三季度公司營收及增速（億元）.9 圖 5：2015-2024 前三季度公司歸母凈利潤及增速（億

9、元）.9 圖 6：2015-2024 前三季度公司期間費用率.9 圖 7：2015-2024 前三季度公司毛利率及凈利率.9 圖 8：2021-2024H1 公司營收構成（億元）.9 圖 9：2021-2024H1 公司各業務板塊毛利率（%）.9 圖 10：公司產品線上銷售額.10 圖 11：20162023 年中國家用醫療器械市場規模及增速.10 圖 12：家用醫療器械趨向線上銷售、產品小型化、智能化.11 圖 13：公司聚焦于產品智能化建設.12 圖 14：公司為客戶提供個性化血糖管理方案.13 圖 15：CT15 產品力表現優異.16 圖 16：2021-2024H1 公司糖尿病護理業務

10、營收及收入占比.16 圖 17：2021-2024H1 公司糖尿病護理業務毛利率.16 圖 18：OSA 高危人群篩查及管理流程圖.17 圖 19：公司霧化器產品.18 圖 20：2021-2024H1 公司呼吸治療業務營收及收入占比.19 圖 21：2021-2024H1 公司呼吸治療業務毛利率.19 圖 22：安爾碘消毒原理示意圖.20 圖 23：2021-2024H1 公司感染控制業務營收及收入占比.21 圖 24：2021-2024H1 公司感染控制業務毛利率.21 表 1：公司主要產線.6 表 2：公司管理層簡介.7 表 3：常用血糖監測方式的特點及臨床應用.14 表 4：國內已上市

11、 CGM 情況.15 表 5：分產品線收入及毛利率（億元）.22 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 公司簡介：專注家用醫療器械公司簡介：專注家用醫療器械 魚躍醫療成立于 1998 年，歷經多年的發展，從一家專注于康復護理和醫用供氧系列醫療器械生產的企業，逐步成長為擁有豐富產品線、涵蓋多個醫療領域的綜合性醫療設備制造商。公司始終秉持“幫患者減輕痛苦，助醫生提升醫術”的使命，以消費者為核心專注生命健康事業，產品贏得了廣泛的認可。公司在德國、上海、南京、蘇州、丹陽、西藏、深圳等地建立了多個研發中心和

12、制造中心，擁有國家企業技術中心、國家工業設計中心、國家博士后科研工作站等多個科研創新平臺，形成了完整的全球研發、生產、營銷、服務網絡。圖圖 1：公司主要收并購事件：公司主要收并購事件 資料來源：魚躍醫療公告，財信證券 多次收并購，業務范圍不斷拓展多次收并購，業務范圍不斷拓展。成立以來，公司通過加大技術研發投入、與高校和研究機構建立緊密的產學研合作關系，不斷提升技術創新能力，并多次進行戰略收購：1)2009 年，收購蘇州醫療用品廠，取得了中華老字號品牌“華佗”及其相關業務，標志公司正式進軍中醫器械領域。2)2015 年，收購上海醫療器械（集團）有限公司（簡稱“上械集團”），通過此次收購，公司將產

13、線延伸到醫用手術器械、藥用貼膏及高分子衛生輔料等領域，取得“金鐘”品牌。3)2016 年，收購上海中優，獲得了“安爾碘”和“潔芙柔”品牌，成為國內醫院感染和控制領域的領先品牌，進一步提升了公司的技術實力和市場份額。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 4)2017 年，全資收購德國國際急救品牌普美康，業務拓展至半自動體外心臟除顫器（AED）。5)2019 年，收購眼科器械企業六六視覺，并投資參股隱形眼鏡企業江蘇視準，正式進軍眼科領域，布局隱形眼鏡領域。6)2021 年，收購浙江凱立特 51%的股權，進

14、軍 CGM（持續葡萄糖監測）領域。7)2022 年，收購江蘇樂潤隱形眼鏡有限公司，進一步豐富了公司在眼科領域的產品線，提升了公司在隱形眼鏡市場的競爭力。公司產線豐富，品類多樣公司產線豐富，品類多樣。截至 2024 年 12 月，公司業務范圍已覆蓋呼吸制氧、糖尿病護理、感染控制解決方案、家用類電子檢測及體外診斷、急救與臨床及康復器械等領域。在持續發展血壓檢測、體溫檢測、中醫設備、手術器械等基石業務的基礎上，重點聚焦呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道不斷拓展，并對急救、眼科、智能康復等高潛力業務進行積極孵化。矩陣構建完善，品牌力強勁。矩陣構建完善，品牌力強勁。公司目前擁有“魚躍 y

15、uwell”“潔芙柔”“華佗 Hwato”“金鐘 JZ”“安爾碘”“普美康 PRIMEDIC”“六六視覺”等幾大主要品牌。其中，“魚躍yuwell”品牌主要用于制氧機、電子血壓計、呼吸機、血糖儀及試紙、紅外體溫計等醫療器械產品，經過多年的努力，“魚躍”品牌深入人心，依托魚躍產品力的不斷提升及有效的品牌傳播，以及旗下產品在海內外醫療一線的卓越表現，公司品牌價值和品牌優勢顯著提升?！皾嵻饺帷薄鞍矤柕狻毕等Y子公司上海中優品牌，是國內醫院感染和控制領域的第一品牌?！皾嵻饺帷币咽鞘窒锌氐拇~，院內外品牌知名度拔群?！鞍矤柕狻睘閲鴥柔t療行業皮膚消毒劑的標注術語之一?！叭A佗”品牌主要用于針灸針等中醫器

16、械，品牌歷史悠久，2011 年被商務部認定為“中華老字號”，同時公司是針灸針 ISO/TC249 國際標準的起草者，這是中醫藥領域的首個 ISO 標準，也是我國起草的唯一醫療器械產品 ISO國際標準?！敖痃姟逼放浦饕糜卺t用手術器械產品，“金鐘”品牌具有 80 余年的悠久歷史，為“上海市著名商標”，在國內手術器械領域具有較高的知名度和影響力?！癙rimedic普美康”所屬德國子公司 Metrax GmbH，Primedic 在醫療急救領域擁有 40 余年的經驗，旗下 AED 與心臟除顫監護產品在全球醫療急救行業具備較高的知名度。臨床眼科器械方面，六六牌眼科器械、六六牌眼科顯微鏡曾獲中國名牌稱號

17、，且連續多年被認定為江蘇名牌產品，“六六”商標連續多年被認定江蘇省著名商標與蘇州市知名商標，具有較高的知名度。營銷體系覆蓋全國營銷體系覆蓋全國。多年來，公司持續打造專業的營銷體系，在團隊建設、終端銷售推廣、制度設計以及用戶管理方面不斷完善。公司擁有超過 1000 人的渠道、終端線上及外銷團隊，多個區域服務中心，公司在各主要電子商務平臺均設立有品牌旗艦店，直營能力不斷加強，各線上平臺營銷推廣及主要產品線上銷量均處于行業領先地位。通過強化海外屬地化團隊建設，外銷渠道持續拓寬，海外團隊近年歷經國際性醫療衛生事件考驗營銷能力持續提升。線上線下、院內院外、海外區域多級分類營銷系統不斷完善，覆蓋全國，優勢

18、明顯。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 1：公司主要產線：公司主要產線 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 呼吸治療 正壓呼吸機，雙水平正壓呼吸機，霧化器，制氧機，高流量呼吸濕化治療儀等 消毒感控 免洗手消毒凝膠，皮膚消毒劑，各類環境消毒劑等 糖尿病護理 持續血糖監測系統（CGM），血糖尿酸測試儀等 家用類電子檢測 血壓計，體溫計，指夾脈搏血氧儀等 康復與臨床器械 輪椅，針灸針等中醫器械，各類外科手術器械等 急救 除顫監護儀，自動體外除顫器等 資料來源：魚躍醫療官網及公告，財信證券 圖圖 2

19、：公司旗下部分品牌：公司旗下部分品牌 資料來源：魚躍醫療官網及公告，財信證券 公司股權結構穩定，管理層行業經驗豐富公司股權結構穩定，管理層行業經驗豐富。公司股權結構較為集中，實際控制人為吳光明和吳群父子。吳光明先生為公司法人、前董事長，現任中國醫療器械協會副會長，通過直接和間接方式持有公司股份 33.15%。吳群先生為公司現任董事長，2011 年 7 月入職，歷任魚躍醫療電子商務部經理、副董事長，當前持有公司 9.43%股權。管理層行業經驗豐富，核心成員均具備深厚的醫療健康和科技背景。董事長吳群及多位董事、高管曾在國內外知名企業擔任要職，擁有豐富的市場運營、技術研發及管理經驗。副總經理等管理團

20、隊則在醫療器械、電子商務等領域深耕多年，為公司的穩健發展提供了堅實的支撐。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 3：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：Wind，財信證券 表表 2：公司管理層簡介：公司管理層簡介 職位職位 簡介簡介 吳光明 公司法人，實控人 EMBA，高級經濟師職稱，中國醫療器械行業協會副會長 吳群 董事長 曾任職蘇州索尼液晶顯示器有限公司生產企劃部經理助理、云南白藥控股有限公司董事。2011年 7月入職魚躍醫療，曾任電子商務部經理、副董事長，2019年 4月起任總經理，

21、現任董事長，兼任北京萬東醫療科技股份有限公司副董事長、云南白藥集團股份有限公司監事。王瑞潔 董事會秘書 曾任職上海盛宇股權投資基金管理有限公司金融投資部高級研究員。2020年 8月加入魚躍醫療，現任董事、董事會秘書。趙帥 副總經理 工學碩士、高級工商管理碩士（EMBA），高級工程師職稱，曾任深圳華為技術有限公司 TK 項目經理、中東/中亞地區采購經理。2009年至今任職于魚躍醫療，歷任供應鏈管理部經理、總經理秘書、總經理助理、副總經理，現任董事、副總經理，分管消費健康業務。鄭洪喆 副總經理 東南大學生物醫學工程碩士，曾就職于深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司超聲事業部，歷任需求工程師、產品經理。

22、2010年加入魚躍醫療，歷任醫療事業部產品經理、南京研發中心總經理，現任董事、副總經理，分管公司戰略及市場。毛堅強 副總經理 曾任丹陽柴油機廠車間主任，技術科長，2001年起任職于江蘇魚躍醫療設備股份有限公司，曾任江蘇魚躍醫療設備股份有限公司醫電分廠廠長，江蘇魚躍醫療設備股份有限公司監事會主席（已辭去監事職務），現任江蘇魚躍醫療設備股份有限公司副總經理。景國民 副總經理 曾擔任丹棉集團化纖紡織分廠動力車間負責人，擔任丹陽市順達線廠企業管理工作，2003年進入江蘇魚躍醫療設備股份有限公司，歷任綜合分廠廠長，監事，現任江蘇魚躍醫療設備股份有限公司副總經理，全資子公司蘇州醫療用品廠有限公司總經理。張

23、勇 首席財務官，副總經理 上海財經大學經濟學學士，墨爾本大學應用金融碩士，會計師中級職稱，持有美國特許金融分析師（CFA）特許狀，曾先后在上?；ㄍ跤邢薰?，諾基亞中國投資有限公司和貝塔斯曼集團從事財務管理工作，曾任美智薦投資咨詢（上海）有限公司執行董事，華軒（上海）股權投資基金有限公司總經理，江蘇魚躍科技發展有限公司副總經理。荊偉 副總經理 企業經濟管理博士，現任江蘇魚躍醫療設備股份有限公司副總經理，兼任南京大學工程管理學院產業教授。曾任 IBM GBS 全球合伙人，SAP 中國區副總裁，百度在線網絡技術（北京）有限公司副總裁，蘇寧易購集團股份有限公司 IT 總部執行總裁；擁有數字 此報告僅供

24、內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 營銷，市場預測，供應鏈管理，大數據運營模型等多項專利。劉麗華 財務負責人 EMBA，高級會計師職稱。曾先后任職于江蘇丹棉集團，江蘇恒寶股份有限公司，2006年至今任職于江蘇魚躍醫療設備股份有限公司，曾任財務部副經理，現任江蘇魚躍醫療設備股份有限公司總會計師，系公司財務負責人。資料來源：Wind，財信證券 抓住疫情行業機遇，營收端、利潤端快速增長抓住疫情行業機遇，營收端、利潤端快速增長。公司主營業務包括呼吸制氧、糖尿病護理、感染控制解決方案等，在疫情期間，隨著上述醫療產品全球

25、需求的急劇增加，公司憑借豐富的產品線、優秀的產品力、高效的生產力，呼吸機、制氧機、血氧儀、體溫計、消毒劑等產品銷量大幅增長，帶動公司營收邁入新臺階。2020 年，公司營收同比增長 45.08%至 67.26 億元，歸母凈利潤同比增長 133.74%至 17.59 億元。隨后公司營收均保持在高位，2023 年國內疫情放開，旺盛的國內需求帶動公司營收進一步增至 79.72 億元，歸母凈利潤增至 23.96 億元。疫情不僅帶來相關醫療設備滲透率提升、需求增加，也顯著提升了公司的品牌影響力。雖然 2024 年疫情需求退潮，但公司業績及利潤均較疫情前大幅增長，2024Q1-Q3 實現營收 60.28 億

26、元，實現歸母凈利潤 15.32 億元，較 2019 年歸母凈利潤已實現翻倍增長。線上銷售額持續增長線上銷售額持續增長。公司在線上各主要平臺的業務發展都已經非常成熟，整體業務中，線上銷售規模較大。據 Wind 數據，2015 年至今公司線上收入不斷增長，2024 年1-10 月，公司線上銷售額（天貓、京東等線上電商平臺開設的旗艦店、直營店銷售額）已經達 27.83 億元。業務結構均衡，高潛力業務不斷發展業務結構均衡，高潛力業務不斷發展。呼吸治療解決方案、家用類電子檢測、康復及臨床器械、糖尿病護理作為傳統強勢業務，為公司貢獻主要的收入來源，2024H1 分別實現業務收入 16.42、9.35、7.

27、30、5.62 億元，營收占比分別為 38.11%、21.70%、16.94%、13.05%。除核心賽道不斷拓展外，公司對急救、眼科等高潛力業務進行積極孵化，其中，以 AED 為代表的急救業務快速發展，2024H1 營收同比增長 35.00%至 1.08 億元。盈利水平保持穩定盈利水平保持穩定。雖然社會公共需求波動有所影響，但得益于公司產品結構持續優化，毛利率較高的呼吸治療、糖尿病護理、家用類電子檢測及體外診斷業務占比提升，以及公司新產品迭代、對成本的精益控制等多方面努力，疫情后公司整體毛利率保持在歷史高位水平，2024Q1-Q3 公司毛利率達 50.13%，相較 2019 年 Q1-Q3 提

28、升 8.21pcts。同時，公司不斷提升運營效率，在保障業務拓展和品牌建設等必要事項的前提下，期間費用率保持穩定，進而凈利率維持在較高水平，2024Q1-Q3 公司凈利率為 25.44%，相較 2019年 Q1-Q3 提升 5.21pcts。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 4：2015-2024前三季度公司營收及增速（億元）前三季度公司營收及增速（億元）圖圖 5：2015-2024前三季度公司歸母凈利潤及增速（億元）前三季度公司歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Wind，財信證券 資料來源

29、：Wind，財信證券 圖圖 6：2015-2024前三季度公司期間費用率前三季度公司期間費用率 圖圖 7：2015-2024前三季度公司毛利率及凈利率前三季度公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 圖圖 8：2021-2024H1 公司營收構成（億元）公司營收構成（億元）圖圖 9：2021-2024H1 公司各業務板塊毛利率（公司各業務板塊毛利率（%）資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 (20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.000.0010.0020.0030.0040.0050.006

30、0.0070.0080.0090.00營業收入營收增速（%）(50.00)0.0050.00100.00150.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00歸母凈利潤歸母凈利潤增速（%）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0204060802021202220232024H1呼吸治療解決方案家用類電子檢測及體外診斷康復及臨床器械糖尿病護理解決方案感染控制解決方案急救05010020212022202

31、32024H1呼吸治療解決方案家用類電子檢測及體外診斷康復及臨床器械糖尿病護理解決方案感染控制解決方案急救 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 10：公司產品線上銷售額：公司產品線上銷售額 資料來源：Wind，財信證券 2 把握行業發展脈搏，聚焦三大核心業務發展把握行業發展脈搏，聚焦三大核心業務發展 2.1 觸覺敏銳，精準捕捉家用器械發展趨勢觸覺敏銳，精準捕捉家用器械發展趨勢 家用醫療器械，主要適用于家庭使用，它區別于醫院使用的醫療器械，操作簡單、體積小巧、攜帶方便是其主要特征。常見的家用醫

32、療器械分為：家用治療儀器，如遠紅外線治療儀、磁療儀等；家用檢測器械，如血壓檢測儀、血糖檢測儀、電子體溫表、聽診器等；家用醫療康復器具，如家用制氧機、頸椎腰椎牽引器、矯形器等；家用醫用耗材，如棉簽、紗布、脫脂棉球等；家用敷貼類，如退熱貼、熱敷貼等。國內家用醫療器械市場規模達國內家用醫療器械市場規模達 2343 億元，前景廣闊億元，前景廣闊。家用醫療器械屬于健康消費品領域，受行業政策影響較小，市場潛力巨大。隨著國家政策助力國產高端器械進口替代進程加速，疫情下對各類家用醫療器械需求走高，且亞健康、專業康復、老齡等人群健康管理意識提升，家用醫療器械已經成為很多家庭的必備“小家電”。據中國醫療器械藍皮書

33、 2024 數據，2023 年我國家用醫療器械市場規模達 2343 億元，同比增長 12.32%。圖圖 11：20162023年中國家用醫療器械市場規模及增速年中國家用醫療器械市場規模及增速 資料來源：中國醫療器械藍皮書2024，財信證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0500100015002000250020162017201820192020202120222023家用醫療器械市場規模（億元）增速 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 家用醫療

34、器械行業趨勢為線上銷售、產品小型化、智能化家用醫療器械行業趨勢為線上銷售、產品小型化、智能化。當前行業正經歷著顯著的變革，其核心趨勢聚焦于線上銷售、產品小型化以及智能化三大方向。隨著互聯網技術的飛速發展，線上銷售渠道已成為家用器械市場的主流趨勢。消費者越來越傾向于通過電商平臺或品牌官網進行產品瀏覽、比較和購買，阿里健康研究院、天貓健康發布的診療家庭化消費趨勢洞察數據顯示，2/3 的健康電商用戶購買過家用醫療器械。線上銷售不僅為廠商提供了更廣闊的市場覆蓋，還極大地提升了交易效率與消費者體驗。與此同時，產品小型化趨勢日益明顯，旨在適應現代家庭空間有限的特點。小巧輕便、易于存放與攜帶的家用器械，如便

35、攜式呼吸機、迷你血糖儀等，更能滿足城市居民的多樣化需求。智能化則是家用器械行業未來發展的關鍵驅動力。結合物聯網、大數據、人工智能等先進技術，家用器械能夠實現更加個性化、精準的服務，如智能血糖儀、智能輪椅等，不僅能實時監測用戶健康數據，醫生還能通過線上平臺為患者提供定制化管理方案，極大地提升產品用戶體驗。圖圖 12：家用醫療器械趨向線上銷售、產品小型化、智能化：家用醫療器械趨向線上銷售、產品小型化、智能化 資料來源：診療家庭化消費趨勢洞察 公司憑借其前瞻性的戰略眼光與卓越的業務布局能力，精準捕捉到了家用器械行業的核心趨勢，巧妙地將業務布局與行業的三大趨勢線上銷售、產品小型化、智能化深度融合?？蛻?/p>

36、為本，客戶為本，深耕智慧醫療領域深耕智慧醫療領域。公司建立以用戶為中心的包容性設計理念，聚焦重點產品數字化建設，將傳統的醫療產品服務與信息技術相結合，制定醫療器械的數據標準，通過建立開放式賦能型平臺，為個人與家庭建立健康數據檔案，打造數字化醫療服務生態。例如，公司推出的第三代睡眠呼吸機，利用全新算法自動識別更多睡眠事件，匹配每一種事件進行個性化的治療方案；利用 15mm 小管徑的智能加溫管路，通過智能 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 控溫技術，減少冷凝水困擾，讓呼吸更加溫潤舒適；機器內置標配了

37、 4G IOT 模塊，睡眠報告可自動上傳微信小程序，方便患者及時掌握每日治療效果并一鍵分享睡眠報告，實現遠程監控和指導，方便醫生及時了解用戶治療情況和睡眠質量，患者無需頻繁前往醫院，就能得到及時、有效的治療，產品操作簡單、便捷。圖圖 13：公司聚焦于產品智能化建設：公司聚焦于產品智能化建設 資料來源：魚躍醫療公告，財信證券 專注于小型化、輕量化設計專注于小型化、輕量化設計。公司憑借深厚的技術積累和品牌優勢，不斷推出小型化、輕量化、便攜化的產品。例如，傳統制氧裝備重量超過十公斤，只能在固定空間使用，在高海拔地區制氧濃度不足。公司對產品外觀、結構、人機交互及用戶研究方面等進行創新設計，研發設計出便

38、攜式制氧機，該產品通過高精密壓力與流量傳感器對呼吸節律實時監測，控制設備節律性提供氧氣，降低氧耗量，提升供氧效率，減小裝備體積，提高受氧舒適度，重量僅 2.4 千克，適用于各類戶外場景。公司的胎心儀，外觀采用一體式設計，取消連接的彈簧線，進一步減小整機體積。電動輪椅產品采取輕量化電機設計，開發口袋電池應用，進而提升產品空間使用效率，減小產品體積。線上渠道：早期布局主流平臺，疫情后加速發展線上渠道：早期布局主流平臺，疫情后加速發展 公司敏銳地意識到了電商帶來的渠道優勢，2012 年已成立電商事業部，并由吳群先生擔任公司電商事業部負責人，積極打造線上業務平臺，在各主要電子商務平臺設立有品牌旗艦店。

39、隨后新冠疫情也加速了行業線上銷售的發展，公司積極抓住這一機遇，加大了線上銷售渠道的投入和布局，使得線上銷售額大幅提升。通過線上平臺，公司更直接地觸達消費者，提高品牌知名度和市場占有率。當前公司在線上各主要平臺的業務發展都已經非常成熟，包括但不限于天貓、京東、淘寶等主流電商平臺。同時，公司也積極拓展其他線上銷售渠道，如自建官方網站、社交媒體平臺等，以進一步擴大線上銷售規模。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 主要產品線上銷量連年攀升主要產品線上銷量連年攀升。當前公司核心賽道如呼吸治療類主要產品、糖尿

40、病護理板塊產品，以及基石業務的家用電子檢測類等產品在內的銷售類目中，線上營業收入占比大于線下，線上渠道優勢明顯。公司為家用醫療器械行業“雙 11”連續 10 年銷冠。2024 年“雙 11”期間，健康監測類器械中，公司血壓計單品品類排名第一；制氧機連續11 年銷量單品第一；血糖儀銷量同比增長超 40%；血氧儀、吸引器、胎心儀、輪椅全網銷售額第一；霧化器銷量第一。精益求精，持續優化線上銷售策略精益求精，持續優化線上銷售策略。在線上銷售規模擴大的同時，公司還不斷優化線上銷售渠道和營銷策略，以提升線上業務的競爭力和盈利能力。線上營銷方面公司采取了多種策略，以提升品牌知名度和銷售業績。例如，公司通過社

41、交媒體平臺發布產品信息、健康知識等內容，吸引用戶關注和互動；與電商平臺合作開展促銷活動，如限時折扣、滿減優惠等，以激發用戶的購買欲望；同時，公司還注重線上客戶服務，提供及時、專業的咨詢和售后服務，為客戶定制個性化服務方案，以提升用戶滿意度和忠誠度。圖圖 14：公司為客戶提供個性化血糖管理方案：公司為客戶提供個性化血糖管理方案 資料來源：魚躍醫療公眾號，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2.2 戰略轉型，聚焦三大核心業務戰略轉型，聚焦三大核心業務 2021 年起，公司遵循“創新重塑醫療器

42、械”的戰略，在持續發展血壓檢測、體溫檢測、中醫設備、手術器械等基石業務的基礎上，重點聚焦呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道不斷拓展。2.2.1 糖尿病護理業務：拓展糖尿病護理業務：拓展 CGM 業務，快速發展業務，快速發展 糖尿病患者眾多，需進行病程有效管理糖尿病患者眾多，需進行病程有效管理。糖尿病是一種由多種病因引起的以慢性高血糖為特征的代謝性疾病，伴隨因胰島素分泌或（和）利用缺陷引起的糖、脂肪和蛋白質代謝異常。該病可導致多系統損害，包括眼、腎、神經、心臟、血管等組織的慢性進行性病變、功能減退及衰竭，病情嚴重或應激時可發生急性嚴重代謝紊亂，如糖尿病酮癥酸中毒（DKA）、高滲高

43、血糖綜合征（HHS）。據 IDF（國際糖尿病聯盟）估計，2021年全球成年糖尿病患者數為 5.4 億，到 2045 年全球患者人數預計將達到 7.8 億。2021 年我國成年糖尿病患者人數約 1.4 億，預計 2045 年將達到 1.74 億人。糖尿病可能導致心臟病、中風、腎損傷及神經損傷在內的潛在并發癥，需要進行有效管理，血糖監測是糖尿病管理的重要內容。CGM 有利于減少糖尿病患者日常血糖波動。有利于減少糖尿病患者日常血糖波動。近年來，血糖監測技術不斷向便捷、微創及無創的方向發展。中國血糖監測臨床應用指南（2021 年版）指出，目前臨床上常用的血糖監測方法包括用血糖儀進行的毛細血管血糖監測、

44、持續血糖監測（CGM）、糖化白蛋白（GA）和糖化血紅蛋白（HbA1C）等。其中，毛細血管血糖檢測是目前糖尿病患者日常管理最基礎和最常用的方法；CGM 是指通過感應器監測皮下組織間液的葡萄糖濃度而間接反映血糖水平的監測技術，可提供連續、全面、可靠的全天血糖波動數據，其優勢在于可以幫助發現隱匿的高血糖和低血糖，適用于 T1DM 患者、需要胰島素強化治療的 T2DM 患者，以及在自我血糖監測指導下使用降糖治療后仍出現較大血糖波動的T2DM患者等。CGM的使用能夠協助T2DM患者穩定血糖水平，進而降低低血糖的風險，并減少日常血糖波動。2023 版ADA 糖尿病醫學診療標準中明確推薦糖尿病患者盡早并持續

45、使用 CGM。表表 3：常用血糖監測方式的特點：常用血糖監測方式的特點及臨床應用及臨床應用 血糖監測方式血糖監測方式 臨床意義臨床意義 臨床應用臨床應用 毛細血管血糖 反映實時血糖水平 血糖監測的基本形式。根據患者病情和治療的實際需求制定個體化監測方案與頻率 糖化血紅蛋白 反映既往 23個月血糖水平 制定糖尿病患者降糖方案、評估慢性并發癥發生風險的重要依據 糖化白蛋白 反映既往 23周血糖水平 評價短期血糖情況，可以輔助鑒別應激性高血糖 CGM 反映連續、全面的血糖信息 了解血糖波動的趨勢和特點，發現不易被傳統監測方法所探測到的隱匿性高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜間無癥狀性低血糖 資料來

46、源：中國血糖監測臨床應用指南（2021年版），財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 收購浙江凱利特，業務從收購浙江凱利特，業務從 BGM 拓展至拓展至 CGM。此前公司糖尿病護理業務主要為血糖儀和配套試紙的銷售，2021 年公司完成對浙江凱立特的股權收購。浙江凱立特擁有在糖尿病及傳感器技術領域耕耘數十年的研發團隊及領軍人才、成熟可靠的技術、生產系統與成熟的持續血糖監測產品。通過此次并購的成功實施，公司順利推出“安耐糖”持續血糖監測系列產品，進入 CGM 領域，進一步完善了公司在糖尿病賽道的

47、業務布局。公司公司 CGM 產品力表現出色產品力表現出色。公司最新 CGM 產品為 CT15，該產品每三分鐘生成 1次血糖值，MARD 值達 9.07%，無需校準，防塵防水。相較 CT14，CT15 的柔性探針縮短 33%，體積縮小 20%，佩戴更加舒適，產品更為輕巧便攜。整體而言，CT15 具有免采血、高精度、實時動態監測、血糖預警、多維度報告、便捷數據管理以及時尚便攜等優點。未來公司將在國內推出數款 CGM新品，進一步和 BGM系列產品形成血糖產品矩陣，為用戶提供更多選擇。表表 4：國內已上市：國內已上市 CGM情況情況 序號序號 公司公司 產品型號產品型號 中國獲批時間中國獲批時間 注冊

48、證編號注冊證編號 其他市場獲批情況其他市場獲批情況 1 雅培 FreeStyle Libre 2016/7/21 國械注進 20163072472（原注冊證編號：國械注進20163212472）美國 FDA：2016，歐盟 CE：2014 2 雅培 FreeStyle Libre H 2022/2/25 國械注進 20173075196 美國 FDA：2020 3 雅培 FreeStyle Libre2 2023/11/22 國械注進 20233070538 歐盟 CE：2018 4 美敦力 GuanrdianConnect 2020/8/7 國械注進 20203070391 美國 FDA:2

49、019 5 魚躍凱立特 CT2、CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15 2021/2/7;2023/3/15 國械注準 20173070694，國械注準 20233070325 歐盟 MDR：2024/04 6 美奇醫療 RGMS-I 型、RGMS-型、RGMS-III 型 2021/9/26 國械注準 20173070694 歐盟 CE：2019 7 九諾醫療 GN-1、GN-2 2021/10/26;2024/2/21 國械注準 20213070855；國械注準 20243070372 歐盟 CE：2019/12 8 硅基仿生 GS1、GS1-P1、GS1-P2 2021/11/0

50、4;2023/8/1 國械注準 20213070871；國械注準 20233071065 歐盟 MDR：2023/10 9 微泰醫療 GX-01、GX-02、GX-03、GX-01S、GX-02S、GX-03S 2024/2/5等 國械注準 20243070269等 歐盟 CE：2020/09 10 圣美迪諾 CGM-SF203、CGM-303 2022/4/1;2023/3/14 國械注準 20173071476；國械注準 20183070421 歐盟 CE：2017/03 11 普林斯頓 CGMS-2009型 2023/2/20 國械注準 20143071986 歐盟 MDR：2023/0

51、9 12 三諾生物 i3、H3、I3、h3 2023/3/31 國械注準 20233070435 歐盟 MDR：2023/09，美國上市工作進行中 13 深納普思（歐態）M8 2024/2/5 國械注準 20243070268 TG-IA、TG-IB、TG-IC 14 中星醫療 TG-ID 2024/4/30 國械注準 20243070872-15 移宇科技 MD-MY-008 2024/5/10 國械注準 20193070324-資料來源：賽柏藍器械，國家藥品監督管理局，三諾生物公告，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

52、文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 15：CT15 產品力表現優異產品力表現優異 資料來源：魚躍醫療官方旗艦店 糖尿病業務快速增長，后續值得期待糖尿病業務快速增長，后續值得期待。糖尿病護理板塊作為公司三大核心賽道之一，公司通過持續升級技術，同步優化對用戶的服務水平等措施，不斷提升血糖儀的產品及服務質量，同時，公司對院內市場持續開拓，通過在院內的布局，形成了對公司血糖類產品較強的專業背書，不斷擴大公司血糖產品的影響力。近年來，公司糖尿病護理板塊業績持續增長，2024H1 營收同比增長 54.82%至 5.62 億元，相較 2021 年，營收占比提升6.43pcts 至 13.05%。受新品

53、推出、行業競爭等因素影響，板塊毛利率有所波動，但基本維持在 60%以上。海外市場方面，公司 CGM 產品 CT3 已獲得歐盟 MDR，未來公司會推出多種類型的 CGM 產品供院內外不同客戶選擇。公司通過持續提升產品力、拓寬銷售渠道、增強品牌影響力等多方面措施，未來有望把握好糖尿病護理業務的發展節奏和市場規律，進一步提升公司在糖尿病業務的市場地位。圖圖 16：2021-2024H1 公司糖尿病護理業務營收及收入占公司糖尿病護理業務營收及收入占比比 圖圖 17：2021-2024H1 公司糖尿病護理業務毛利率公司糖尿病護理業務毛利率 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 4.

54、575.37.265.626.627.469.1113.05024681012140123456782021202220232024H1營收（億元）收入占比(%，右軸)65.4860.8562.6860.19575859606162636465662021202220232024H1毛利率(%)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2.2.2 呼吸健康解決方案：自主研發，行業領先呼吸健康解決方案：自主研發，行業領先 OSA 及及 COPD 發病率高，社會負擔重發病率高，社會負擔重。慢性阻塞性肺疾?。?/p>

55、簡稱慢阻肺，COPD）是一種異質性肺部病變，其特征是慢性呼吸系統癥狀（呼吸困難、咳嗽、咳痰），原因與氣道異常（支氣管炎、細支氣管炎）和（或）肺泡異常（肺氣腫）相關，通常表現為持續性、進行性加重的氣流阻塞。慢阻肺是我國最常見的慢性呼吸系統疾病，患病率高，疾病負擔重。王辰院士牽頭的“中國肺部健康研究”顯示我國 40 歲以上人群中慢阻肺發病率達 13.7%。全國慢阻肺總患病人數約 1 億人。慢阻肺已成為我國第四大死因。阻塞性睡眠呼吸暫停（obstructive sleep apnea，OSA）是一種常見的睡眠呼吸疾病，以呼吸暫停低通氣指數（apnea-hypopnea index，AHI）5 次/h

56、 為診斷標準，我國約有1.76 億患者，患病人數居全球首位。非藥物干預是穩定期非藥物干預是穩定期 COPD 治療的重要組成部分治療的重要組成部分，包括呼吸訓練、家庭氧療、家庭無創通氣等。慢性呼吸衰竭的患者進行長期氧療（LTOT）可以提高靜息狀態下嚴重低氧血癥患者的生存率，對血流動力學、血液學特征、運動能力、肺生理和精神狀態都會產生有益的影響。對于存在嚴重二氧化碳潴留（PaCO252mmHg，pH 值7.30）的重度或極重度慢阻肺患者，hNPPV 可以改善癥狀、降低住院需求和病死率；尤其適合于合并阻塞性睡眠障礙的患者。PAP（氣道正壓通氣）為（氣道正壓通氣）為 OSA 一線治療手段一線治療手段。

57、OSA 確診患者一線治療手段為 PAP，即通過鼻面罩將呼吸機與病人相連接，由呼吸機提供正壓支持而完成通氣輔助。PAP 治療使用時間越長，患者獲益越大。配合減重、改變不良生活習慣等，治療效果更明顯。圖圖 18：OSA 高危人群篩查及管理流程圖高危人群篩查及管理流程圖 資料來源：成人阻塞性睡眠呼吸暫停高危人群篩查與管理專家共識，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 未來全球家用無創呼吸機市場規模預計超未來全球家用無創呼吸機市場規模預計超 50 億美元億美元。隨著以 COPD 和 OSA 為主的

58、睡眠健康領域相關疾病患者人數持續增長，全球對家用無創呼吸機的需求也逐年增長，據智研咨詢數據，2023 年全球家用無創呼吸機市場規模達39.38 億美元，同比增長 14.89%，隨著家用無創呼吸機在包括中國在內的新興市場不斷普及，未來全球家用無創呼吸機市場規模有望突破 50 億美元。呼吸治療板塊是公司三大核心板塊之一，板塊內產品主要包括制氧機、呼吸機、霧化器等。產品矩陣豐富，功能細分，滿足用戶各類需求產品矩陣豐富，功能細分，滿足用戶各類需求。公司呼吸治療板塊產品十分豐富，涵蓋了多個細分市場和用戶需求。以霧化器為例，公司產品包含壓縮空氣式霧化器、網式霧化器、超聲霧化器，分別適用于全家下呼吸道治療、

59、便攜式下呼吸道治療、上呼吸道治療。制氧機也包含多種型號和規格，對應家庭、辦公或外出使用。圖圖 19：公司霧化器產品：公司霧化器產品 資料來源：魚躍醫療公眾號 自研式功能創新，產品脫穎而出。自研式功能創新，產品脫穎而出。公司在研發領域深耕細作，致力于將最前沿的科技理念融入產品設計之中，通過不斷地探索與實踐，成功打造出了一系列具有獨特競爭力的產品。例如便攜式霧化器 M104，以尖端科技將產品壓縮到巴掌大小，分量比 3 個硬幣還輕，并進行了穿戴式設計，實現顛覆行業的創新。以及公司自主研發的 Breathcare III 第三代睡眠呼吸機，該產品具有安靜、舒適、智能三大優勢。第三代睡眠呼吸機采用自研低

60、噪高效風機和全新一體式氣道設計，流量大、體積小、運轉時低于 28 分貝。舒適性方面，第三代睡眠呼吸機的壓力穩定性可以提升到0.2cmH2O 的水平，達到世界一流標準的要求，呼吸體驗穩定柔和，全新算法自動甄別多種睡眠事件，15mm 輕盈加溫管路，實時采集面罩端溫度與環境溫濕度，減少冷凝水困擾，讓呼吸更加溫潤舒適。智能化方面，第三代睡眠呼吸機自帶 4.3 英寸高清大屏自動感光，全觸摸人機交互，無擾睡眠，還 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 可手機綁定 IoT 智能呼吸睡眠管家，睡眠報告自動上傳，有助

61、醫生及時掌握治療情況。產品質量過硬，獲得權威認可產品質量過硬，獲得權威認可。公司制氧機、高流量呼吸濕化治療儀入選第九批優秀國產醫療設備產品目錄。優秀國產醫療設備遴選工作由國家衛健委規劃與信息司委托中國醫學裝備協會組織開展，是醫療機構購買設備的有力參考。公司多款產品入選，彰顯實力。全球化布局，海外業務進展良好。全球化布局，海外業務進展良好。睡眠呼吸機在歐洲業務發展順利，例如西班牙、意大利等國家，公司產品已經切入市場并取得良好進展。公司正積極推進呼吸機產品在美國的注冊工作，與此同時，公司在同步與美國的銷售合作伙伴洽談，為后續銷售工作順利開展做充分準備。疫情影響逐步消退，板塊業績回歸常態發展疫情影響

62、逐步消退，板塊業績回歸常態發展。新冠疫情期間，公司呼吸機、制氧機、霧化器、高流量呼吸濕化治療儀等產品銷售量大幅增長，帶動板塊業績增長，2021 年板塊營收同比增長 16.04%至 26.23 億元。2023 年國內疫情管控放開，國內需求快速增長，帶動板塊實現營收 33.17 億元，達歷年最高，營收貢獻達 42.29%，毛利率升至 56.12%。得益于公司優秀的品牌力及產品口碑，雖然 2024H1 海內外疫情需求消退，板塊業績仍取得較好成績，實現營收 16.42 億元，相較于 2021H1 增長 24.21%。分產品看，2024H1 家用呼吸機業績實現較好的同比增長，市占率穩步提升；制氧機市場需

63、求已逐步回歸常態化發展軌道，在海外市場上業務推進良好；霧化產品銷售業績保持了良好增速，較上年同期實現了雙位數的增幅。圖圖 20：2021-2024H1 公司呼吸治療業務營收及收入占比公司呼吸治療業務營收及收入占比 圖圖 21：2021-2024H1 公司呼吸治療業務毛利率公司呼吸治療業務毛利率 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 2.2.3 感染與控制業務：深耕多年，品牌力卓越感染與控制業務：深耕多年，品牌力卓越 公司感染控制業務主要由全資子公司上海中優開展。上海中優研制生產了涵蓋人體消毒劑、醫療器械消毒劑、環境物體消毒劑及消毒配套器材等多種產品，形成了豐富的產品線。這

64、些產品廣泛應用于醫療機構、公共場所及家庭等多個場景，可滿足不同用戶群體的需求。深耕清潔消毒領域，品牌力卓越深耕清潔消毒領域，品牌力卓越。上海中優一直扎根于最專業的院內感控領域，旗下專業消毒感控產品覆蓋國內三甲醫院，歷經 SARS、埃博拉、新冠肺炎等戰役考驗，產品品質卓越?！皾嵻饺帷薄鞍矤柕狻笔菄鴥柔t院感染和控制領域的第一品牌，“潔芙柔”已是26.2322.3933.1716.4238.0431.5342.2938.11051015202530354045051015202530352021202220232024H1營收營收占比(%，右軸)55.4353.3756.1252.115051525

65、3545556572021202220232024H1毛利率(%)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 國內手消感控的代名詞，“安爾碘”更是成為國內醫療行業皮膚消毒劑的標注術語之一，院內外品牌知名度拔群。2023 年，潔芙柔榮獲沙利文“中國手部衛生清潔品牌全國銷售額第一”的認證。獨有技術，開創皮膚消毒新時代獨有技術，開創皮膚消毒新時代。碘能氧化細菌原漿蛋白的活性基因，起主導殺菌作用。醇能促進碘的滲透力，使皮膚快速干燥。洗必泰持久抗菌，對皮膚無刺激，性能穩定。安爾碘充分利用“碘+醇+氯己定”的優勢互補

66、強強聯合，配方獨特、科學，多靶點攻擊細菌，殺菌力極強，并有利于防止細菌產生抗性，其核心成分可打破生物膜，促使消毒液充分滲透膜內細菌，達到徹底殺菌的效果。安爾碘成功地將碘酊酒精三步消毒法簡化為一步消毒法，成為國內醫用皮膚消毒史上一項重大突破?！鞍矤柕庀炯夹g”被上海市衛生局列入三大重點醫學成果，而且被國家衛生部列入“十年百項成果”重點計劃在全國推廣。圖圖 22：安爾碘消毒原理示意圖：安爾碘消毒原理示意圖 資料來源：利康消毒公司公眾號，財信證券 營銷創新，夯實品牌影響力營銷創新，夯實品牌影響力。潔芙柔專注清潔消毒領域，作為清潔消毒行業領先的技術先導企業，成功開發了一系列高效清潔、溫和親膚的個護家清

67、產品，消費端目標受眾定位家庭人群。2024 年 5 月，潔芙柔與京東健康聯名，在京東強大的數據能力、數智化營銷體系以及新潮傳媒作為線下中心化媒體的聯合賦能下，借助對人、貨、場分別的數智洞察，根據目標受眾畫像精準篩選優質梯媒資源，再以線下廣告曝光推動線上銷量增長，讓線上流量與線下流量充分融合，實現“流量+品牌”雙輪驅動，助力潔芙柔品牌價值增長。疫情影響較大，板塊毛利率回升疫情影響較大，板塊毛利率回升。自 2016 年公司收購上海中優以來，在魚躍品牌及營銷能力的加持下，感染控制業務規模持續擴大，疫情期間受公共需求影響，2022 年板塊營收同比增長 32.59%至 11.84 億元。隨后疫情帶來的需

68、求逐漸消退，2024H1 板塊營收縮減至 3.11 億元，營收占比減少至 7.21%，毛利率回升至 51.03%。公司正積極探索感控新賽道，一方面將繼續加強院內的產品推廣和科室拓展，另一方面深耕民用產品開發和推廣。同時，不斷提升品牌力建設、團隊執行力與資源使用效率，以鞏固市場地位并推 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 動相關業務的持續發展。圖圖 23：2021-2024H1 公司感染控制業務營收及收入占比公司感染控制業務營收及收入占比 圖圖 24：2021-2024H1 公司感染控制業務毛利率公

69、司感染控制業務毛利率 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 3 盈利預測盈利預測 核心假設核心假設：1.呼吸治療解決方案：2023 年國內疫情放開后板塊業績高基數，2024 年起呼吸治療板塊逐步恢復常規增長，2024H1 霧化器、家用呼吸機等銷售均穩健增長，考慮到海內外需求、公司優秀的產品品質及品牌力，以及板塊內核心產品在海外市場的拓展不斷推進，我們估計 20242026 年板塊營收分別為 32.03、36.83、42.36 億元。2.糖尿病護理解決方案：作為三大核心業務之一，公司近年來大力推動板塊業務發展，CGM 上市銷售狀況良好，BGM 相關產品市場占有率持續攀升，客

70、群規模進一步擴大，海內外品牌影響力不斷擴大，在產品創新與渠道拓展的雙輪驅動下，我們預計 20242026年板塊營收分別為 10.17、14.24、18.51 億元。3.感染控制解決方案：板塊業績受疫情需求影響較大，2024 年疫情影響褪去，公司正積極探索感控新賽道，憑借“潔芙柔”“安爾碘”強大品牌影響力，推陳出新，繼續加強院內的產品推廣和科室拓展，深耕民用產品開發和推廣。我們預計 20242026 年板塊營收分別為 6.81、7.83、8.61 億元。4.家用類電子檢測及體外診斷：板塊為公司基石業務之一，“魚躍”品牌市場知名度高，且公司深度洞察客戶需求，不斷推出新品響應市場需求，電子血壓計作為

71、主要品類之一，其營收規模仍呈現穩步增長趨勢，且始終保持著領先的市場地位。同時，在海外市場，公司緊貼客戶需求，敏銳捕捉市場機遇，我們認為未來隨著各類新產品的推出，公司的家用類電子檢測及體外診斷業務將得到有序拓展，預計 20242026 年營收分別為 17.57、18.63、19.75 億元。5.康復及臨床器械：“魚躍”品牌康復類醫療器械產品已暢銷多年，產品力已深入人心，隨著更高端、更智能的康復產品的不斷研發推出，公司有望繼續保持領先的市場地位，且相關業務毛利水平仍有提升空間。我們預計 20242026 年板塊營收分別為 12.52、12.78、13.03 億元。8.9311.847.563.11

72、12.9616.689.497.2105101520024681012142021202220232024H1營收營收占比(%，右軸)54.4655.6449.8651.03464850525456582021202220232024H1毛利率(%)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 5：分產品線收入及毛利率（億元）：分產品線收入及毛利率（億元）2023 2024E 2025E 2026E 呼吸治療解決方案 收入 33.71 32.03 36.83 42.36 yoy 50.55%-5.00

73、%15.00%15.00%毛利率 56.12%54.50%55.00%55.00%家用類電子檢測及體外診斷 收入 16.74 17.57 18.63 19.75 YOY 10.05%5.00%6.00%6.00%毛利率 52.54%52.50%52.00%52.00%康復及臨床器械 收入 12.28 12.52 12.78 13.03 YOY-12.82%2.00%2.00%2.00%毛利率 33.87%35.00%34.50%34.00%感染控制解決方案 收入 7.56 6.81 7.83 8.61 YOY-36.15%-10.00%15.00%10.00%毛利率 49.86%51.00%5

74、1.00%51.00%糖尿病護理解決方案 收入 7.26 10.17 14.24 18.51 YOY 37.12%40.00%40.00%30.00%毛利率 62.68%61.00%61.50%62.00%合計 收入 79.72 81.70 93.15 105.25 YOY 12.25%2.48%14.02%12.98%毛利率 51.49%51.11%51.76%52.29%資料來源：iFind，財信證券 盈利預測盈利預測：公司為國內家用醫療器械龍頭，疫情后抓住行業發展機遇，積極拓展業務，敏銳掌握行業趨勢推陳出新，同時通過創新營銷不斷加強品牌力影響。當前公司業務已逐步回歸常態化的可持續發展軌道

75、，未來公司可憑借豐富的產品布局、獨特的產品功能創新、創新的營銷推廣，持續提升家用醫療器械行業市占率，我們預計 20242026年公司營收分別為 81.70、93.15、105.25 億元，同比增速分別為 2.48%、14.02%、12.98%；對應歸母凈利潤分別為 20.03、23.37、26.16 億元，同比增速分別為-16.40%、16.70%、11.93%；EPS 分別為 2.00、2.33、2.61 元，當前股價對應 PE 分別為 18.24、15.63、13.96 倍，首次覆蓋，予以“增持”評級。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

76、務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 4 風險提示風險提示 行業競爭加劇導致產品價格下降風險行業競爭加劇導致產品價格下降風險：當前國內醫療器械行業蓬勃發展，家用醫療器械參與者眾多，同時，隨著國內乃至全球醫保支付壓力的逐漸增大，終端客戶在采購產品時會加重產品性價比的權重考慮，市場競爭格局日益激烈，對企業持續提升市場競爭力提出新的挑戰。如果企業產品價格的降低幅度較大，將可能影響公司未來的盈利能力。產品研發失敗風險產品研發失敗風險：醫療器械行業屬于技術密集型行業，對技術創新和產品研發能力要求較高、研發周期較長。因此在新產品研發的過程中，可能面臨因研發技術路線出現偏差、研發投入成本過高、研發進

77、程緩慢而導致研發失敗的風險。若公司未來不能很好應對新產品研發中存在的風險，則將對公司新產品的研發進程造成不利影響，甚至導致新產品研發的失敗。國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦在法律監管等方面給企業的出海銷售帶來了諸多風險，或將對公司未來在海外商品銷售推廣、技術引進、人才引進、跨境并購等方面帶來不確定性風險。并購標的運營不達預期帶來的商譽減值風險并購標的運營不達預期帶來的商譽減值風險：通過外延式擴張進行產業整合是國內醫療器械企業未來發展的必經之路。自上市以來，公司通過收購兼并將業務范圍不斷擴大，公司的盈利能力和市場競爭力因此持續快速提升。截至 2024Q3，公司的商譽為 11.07億

78、元，占公司資產總額比重為 7.14%，若未來并購標的經營情況不及預期，公司需對商譽進行減值計提，進而對公司盈利水平產生負面影響。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 報表預測報表預測(單位：億元單位：億元)財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 利潤表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主要指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 71.02 79.72 81.70 93.15 105.25 營業收入 71.02 79.72 81.70 93

79、.15 105.25 減:營業成本 36.84 38.67 39.95 44.94 50.22 增長率(%)3.01 12.25 2.48 14.02 12.98 營業稅金及附加 0.70 0.81 0.81 0.92 1.04 歸屬母公司股東凈利潤 15.95 23.96 20.03 23.37 26.16 營業費用 10.31 10.98 11.60 13.04 14.73 增長率(%)7.60 50.21-16.40 16.70 11.93 管理費用 4.20 4.11 4.08 4.66 5.26 每股收益(EPS)1.59 2.39 2.00 2.33 2.61 研發費用 4.96

80、5.04 4.90 5.78 6.53 每股股利(DPS)0.60 0.80 0.60 0.82 0.91 財務費用-0.96-1.57-0.15-0.25-0.34 每股經營現金流 2.28 2.10 1.95 2.34 2.61 減值損失-1.17-0.83-0.83-0.83-0.83 銷售毛利率 0.48 0.51 0.51 0.52 0.52 加:投資收益 1.29 1.43 1.29 1.29 1.29 銷售凈利率 0.22 0.30 0.24 0.25 0.25 公允價值變動損益 0.02-0.04-0.04 0.00 0.00 凈資產收益率(ROE)0.16 0.20 0.15

81、 0.16 0.16 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入資本回報率(ROIC)0.26 0.43 0.41 0.49 0.58 營業利潤營業利潤 18.42 28.93 23.41 27.30 30.54 市盈率(P/E)22.90 15.25 18.24 15.63 13.96 加:其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市凈率(P/B)3.70 3.11 2.77 2.49 2.23 利潤總額利潤總額 18.42 28.49 23.31 27.20 30.44 股息率(分紅/股價)0.02 0.02 0.02 0.02 0.03

82、減:所得稅 2.70 4.72 3.42 3.99 4.47 主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤凈利潤 15.73 23.76 19.89 23.21 25.98 收益率 減:少數股東損益-0.22-0.19-0.14-0.16-0.18 毛利率 48.13%51.49%51.11%51.76%52.29%歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 15.95 23.96 20.03 23.37 26.16 三費/銷售收入 21.80%20.91%19.39%19.26%19.32%資產負債表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

83、E EBIT/銷售收入 24.59%33.76%28.34%28.93%28.60%貨幣資金 48.38 72.15 85.53 101.15 118.48 EBITDA/銷售收入 27.93%36.74%31.20%31.46%30.51%交易性金融資產 25.14 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售凈利率 22.15%29.81%24.34%24.91%24.68%應收和預付款項 7.84 5.75 8.23 9.39 10.61 資產獲利率 其他應收款（合計）0.26 0.24 0.32 0.36 0.41 ROE 16.18%20.37%15.21%15.92%15.97%存

84、貨 15.09 14.12 14.59 16.41 18.34 ROA 10.57%15.00%11.73%12.48%12.69%其他流動資產 2.02 1.59 1.57 1.79 2.02 ROIC 25.86%42.57%40.92%48.81%57.61%長期股權投資 2.43 2.26 2.37 2.48 2.59 資本結構 金融資產投資 7.46 16.03 16.03 16.03 16.03 資產負債率 33.31%25.38%22.08%20.97%20.04%投資性房地產 1.10 1.04 0.90 0.76 0.63 投資資本/總資產 28.36%28.85%26.17

85、%23.09%20.48%固定資產和在建工程 21.72 21.39 20.41 19.41 18.39 帶息債務/總負債 31.73%17.59%13.34%7.78%3.21%無形資產和開發支出 16.29 16.18 15.32 14.47 13.62 流動比率 3.10 3.27 3.94 4.09 4.24 其他非流動資產 3.22 8.93 5.46 5.10 5.10 速動比率 2.54 2.70 3.34 3.49 3.64 資產總計 150.95 159.67 170.72 187.34 206.20 股利支付率 37.48%33.46%30.00%35.00%35.00%短

86、期借款 0.55 0.00 0.00 0.00 0.00 收益留存率 62.52%66.54%70.00%65.00%65.00%交易性金融負債 0.08 0.00 0.00 0.00 0.00 資產管理效率 應付和預收款項 21.75 20.23 20.35 22.89 25.58 總資產周轉率 0.47 0.50 0.48 0.50 0.51 長期借款 15.40 7.13 5.03 3.06 1.33 固定資產周轉率 3.31 3.93 4.15 4.89 5.72 其他負債 12.50 13.17 12.32 13.34 14.42 應收賬款周轉率 10.12 14.94 10.74

87、10.74 10.74 負債合計 50.29 40.52 37.69 39.28 41.32 存貨周轉率 2.44 2.74 2.74 2.74 2.74 股本 10.02 10.02 10.02 10.02 10.02 估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資本公積 19.89 19.47 19.47 19.47 19.47 EBIT 17.46 26.91 23.15 26.95 30.10 留存收益 68.68 88.15 102.17 117.36 134.36 EBITDA 19.84 29.29 25.49 29.30 32.11 歸屬母公司股東權益

88、 98.60 117.64 131.66 146.85 163.85 NOPLAT 13.42 18.23 18.85 21.80 24.92 少數股東權益 2.06 1.52 1.38 1.21 1.03 歸母凈利潤 15.95 23.96 20.03 23.37 26.16 股東權益合計 100.66 119.15 133.03 148.06 164.88 EPS 1.59 2.39 2.00 2.33 2.61 負債和股東權益合計 150.95 159.67 170.72 187.34 206.20 BPS 9.84 11.73 13.13 14.65 16.34 現金流量表 2022A

89、 2023A 2024E 2025E 2026E PE 22.90 15.25 18.24 15.63 13.96 經營性現金凈流量 22.82 21.02 19.51 23.42 26.20 PEG 3.01 0.30-1.11 0.94 1.17 投資性現金凈流量-4.18 17.35 1.81 2.10 1.68 PB 3.70 3.11 2.77 2.49 2.23 籌資性現金凈流量 3.55-14.65-7.95-9.91-10.54 PS 5.14 4.58 4.47 3.92 3.47 現金流量凈額 23.55 23.96 13.37 15.62 17.33 PCF 16.01

90、17.38 18.72 15.59 13.94 資料來源：財信證券，iFinD 此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考-25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 3

91、00 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。

92、本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438