《國防軍工行業：行業有望否極泰來更大機會仍在“三新”-241230（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國防軍工行業：行業有望否極泰來更大機會仍在“三新”-241230（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告：國防軍工|深度報告 2024 年 12 月 30 日 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業投資評級行業投資評級 強于大市強于大市|維持維持 行業基本情況行業基本情況 收盤點位 1518.18 52 周最高 1712.48 52 周最低 999.45 行業相對指數表現行業相對指數表現（相對值）（相對值）資料來源：聚源，中郵證券研究所 研究所研究所 分析師:鮑學博 SAC 登記編號:S1340523020002 Email: 分析師:馬強 SAC 登記編號:S1340523080002 Email: 分析師:王煜童 SAC 登記編號:S13405230700

2、04 Email: 近期研究報告近期研究報告 中郵軍工周報 12 月第 3 周：我國成功發射衛星互聯網低軌衛星，C919 承運旅客突破 100 萬人次-2024.12.24 行業有望否極泰來，更大機會仍在“三新”行業有望否極泰來，更大機會仍在“三新”投資要點投資要點 20242024 年或是軍工近期最差年份年或是軍工近期最差年份。今年前三季度，軍工行業量價承壓，整體營收、利潤同比下滑。自 2020 年本輪軍工行情啟動以來，我們跟蹤的 71 只軍工標的 2021Q1-Q3、2022Q1-Q3、2023Q1-Q3 收入同比增速維持在 15%左右；2024Q1-Q3，71 家軍工行業上市公司共實現營

3、業收入 3743.56 億元，同比減少 4.06%。部分主機廠合同尚未簽訂，航空主機廠合同負債降至相對低位。截至 2024Q3 末，中航沈飛、航發動力、中航西飛合同負債金額分別為 58.14 億元、62.64 億元、91.78 億元，處于相對低位。受行業采購節奏放緩等影響受行業采購節奏放緩等影響，中證軍工指數一度跌回起點，中證軍工指數一度跌回起點。受行業采購節奏放緩等影響，中證軍工指數從年初的 9843.23 下跌至 9 月20 日的 8096.74，跌幅 18%，指數跌回 2020 年 7 月本輪軍工行情的起點。9 月下旬以來，隨著二級市場整體回暖以及珠海航展新型武器裝備亮相，中證軍工指數反

4、彈強勁，截至 12 月 27 日，中證軍工指數10921.48，較 9 月 20 日上漲幅度達 35%，軍工板塊 PE-TTM 估值 73.67倍，處于 2014 年以來 66.14%分位，PB 估值 3.09 倍，處于 2014 年以來 41.20%分位。展望展望 20252025 年，“建軍百年奮斗目標”任務進入下半場，軍工行業年，“建軍百年奮斗目標”任務進入下半場，軍工行業訂單有望迎來拐點，訂單有望迎來拐點，在服務于提升裝備性能或降低裝備成本的新技術、以新域新質作戰力量為代表的新產品、軍貿和軍用技術轉化帶來的新市場方向或蘊含更大彈性。建議關注以下兩條投資主線：(1 1)裝備建設進入下半場

5、，關注航空航天主線和“查漏補缺”新重點裝備建設進入下半場，關注航空航天主線和“查漏補缺”新重點 航空航天是國防裝備發展主線，有持續的數量補齊和升級換代需求。殲 35A、殲 20S、殲 15T 等新型戰機、紅-19 地空導彈武器系統、新型察打一體無人機等新型裝備亮相第十五屆中國航展，國內新型航空航天裝備研制生產能力持續提升。相關上市公司：1）航空航發產業鏈：中航沈飛、航發動力、中航高科、光威復材、鋼研高納、圖南股份等；2）導彈產業鏈：菲利華、楚江新材、盟升電子、國科軍工等。在航空航天主戰裝備數量補齊和升級換代需求增長外，建議關注低成本導彈和彈藥、搜救裝備、水下攻防等方向。相關上市公司包括烽火電子

6、、高德紅外、芯動聯科、北方導航、長盈通、國科軍工、甘化科工、中國海防、中科海訊等。(2 2)“三新”或蘊含更大彈性，建議關注新技術、新產品、新市場“三新”或蘊含更大彈性，建議關注新技術、新產品、新市場 -28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%22%2024-012024-032024-052024-082024-102024-12國防軍工滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 我們認為，服務于提升裝備性能或降低裝備成本的新技術、以新域新質作戰力量為代表的新產品、軍貿和軍用技術轉化帶來的新市場或蘊含更大彈性，建議關注相關投資機會。新技術：新技術：技術引領裝備升級

7、，滲透率提升帶來業績彈性。新技術主要集中在軍工產業鏈的中上游，對于產業鏈的價值在于提升裝備性能、降低裝備成本以及推動武器裝備創新發展，包括隱身技術、MEMS慣導、光子陀螺、高溫合金返回料熔煉等。相關上市公司：華秦科技、佳馳科技、光啟技術、芯動聯科、長盈通、上大股份等。新產品：新產品：新裝備量產帶動下產業鏈業績彈性大。全球軍事技術依然處在快速發展過程中，裝備更新不斷加快。隨著國內武器裝備研制生產能力提升，新型裝備層出不窮，建議關注新型戰機、新型航天裝備、無人智能裝備投資機會。相關上市公司：中航沈飛、航天南湖、航天彩虹、晶品特裝等。新市場：新市場：軍貿市場和軍轉民技術應用帶來廣闊市場空間。軍貿市場

8、，相關上市公司包括國?？萍?、高德紅外、航天彩虹、中航沈飛、晶品特裝、廣東宏大等；商業航天和低空經濟領域，相關上市公司包括中國衛通、中國衛星、臻鐳科技、鋮昌科技、航天電子、海格通信、萊斯信息、中科星圖、納睿雷達、新勁剛、應流股份等；民航市場，相關上市公司包括中航西飛、潤貝航科、三角防務、廣聯航空、中航高科、光威復材、中復神鷹等；核聚變領域，相關上市公司包括聯創光電、永鼎股份、國光電氣等；非常規油氣開采領域，相關上市公司航天智造等。風險提示風險提示 裝備訂單下達時間不確定；裝備采購量價低于預期；新技術、新產品、新市場推廣低于預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄 1 20241 2024

9、 年或是軍工近期最差年份年或是軍工近期最差年份.6 6 1.1 1.1 業績：量價承壓，整體營收、利潤同比下滑業績：量價承壓，整體營收、利潤同比下滑 .6 6 1.2 1.2 航空主機廠合同負債降至相對低位航空主機廠合同負債降至相對低位 .8 8 1.3 1.3 中證軍工指數一度跌回起點中證軍工指數一度跌回起點 .1010 2 2 裝備建設進入下半場，行業訂單有望否極泰來裝備建設進入下半場，行業訂單有望否極泰來 .1111 2.1 2.1 上半場：航空航天等殺手锏裝備放量，確?！澳艽蜈A”上半場：航空航天等殺手锏裝備放量，確?！澳艽蜈A”.1313 2.2 2.2 下半場：航空航天新一輪訂單有望下

10、達，但量價仍需觀察下半場：航空航天新一輪訂單有望下達，但量價仍需觀察 .1515 2.3 2.3 除殺手锏外，關注“查漏補缺”新重點除殺手锏外，關注“查漏補缺”新重點 .1919 3 3 新技術、新產品、新市場或蘊含更大彈性新技術、新產品、新市場或蘊含更大彈性 .2323 3.1 3.1 新技術：滲透率提升彈性大新技術：滲透率提升彈性大 .2424 3.2 3.2 新產品：新裝備量產帶動下產業鏈業績彈性大新產品：新裝備量產帶動下產業鏈業績彈性大 .2929 3.3 3.3 新市場：軍貿與民用市場空間彈性大新市場：軍貿與民用市場空間彈性大 .3131 4 4 投資建議投資建議 .3737 5 5

11、 風險提示風險提示 .3939 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：7171 只軍工標的合計營收只軍工標的合計營收 .6 6 圖表圖表 2 2：7171 只軍工標的毛利及毛利率只軍工標的毛利及毛利率 .7 7 圖表圖表 3 3：7171 只軍工標的四費費率只軍工標的四費費率 .7 7 圖表圖表 4 4：7171 只軍工標的合計歸母凈利潤只軍工標的合計歸母凈利潤.8 8 圖表圖表 5 5：7171 只軍工標的合同負債變化只軍工標的合同負債變化 .8 8 圖表圖表 6 6：分板塊合同負債及增速分板塊合同負債及增速 .9 9 圖表圖表 7 7：部分主機廠合同負債

12、變化部分主機廠合同負債變化 .9 9 圖表圖表 8 8：中證軍工指數中證軍工指數 .1010 圖表圖表 9 9：今年以來申萬一級行業指數表現（截至今年以來申萬一級行業指數表現（截至 20242024 年年 1212 月月 2727 日）日）.1111 圖表圖表 1010：軍工板塊軍工板塊 PEPE-TTMTTM 估值估值 .1111 圖表圖表 1111：福建艦海試福建艦海試 .1313 圖表圖表 1212：火箭軍發射洲際彈道導彈火箭軍發射洲際彈道導彈 .1313 圖表圖表 1313：部分航空、航發主機廠合同負債金額（億元）部分航空、航發主機廠合同負債金額（億元）.1414 圖表圖表 1414：

13、中航沈飛營業收入和歸母凈利潤中航沈飛營業收入和歸母凈利潤 .1414 圖表圖表 1515：航發動力營業收入和歸母凈利潤航發動力營業收入和歸母凈利潤 .1414 圖表圖表 1616：菲利華營業收入和歸母凈利潤菲利華營業收入和歸母凈利潤 .1515 圖表圖表 1717：世界各國戰斗機數量占比世界各國戰斗機數量占比 .1616 圖表圖表 1818：我國戰斗機構成我國戰斗機構成 .1616 圖表圖表 1919：殲殲 20S20S 和殲和殲 35A35A 同臺亮相同臺亮相 .1616 圖表圖表 2020：殲殲 15T15T .1616 圖表圖表 2121：光威復材歷年重大合同光威復材歷年重大合同 .17

14、17 圖表圖表 2222：航空產業鏈上市公司航空產業鏈上市公司 20232023-20252025 年關聯交易預計值年關聯交易預計值 .1818 圖表圖表 2323：近幾次主要局部戰爭美軍精確制導武器使用比例近幾次主要局部戰爭美軍精確制導武器使用比例 .1818 圖表圖表 2424：導彈產業鏈相關上市公司導彈產業鏈相關上市公司 .1919 圖表圖表 2525：俄烏戰場上大量使用的導彈俄烏戰場上大量使用的導彈/彈藥彈藥 .2020 圖表圖表 2626：美軍聯合搜救發展歷程美軍聯合搜救發展歷程 .2121 圖表圖表 2727：CSARCSAR 系統組成及結構系統組成及結構 .2121 圖表圖表 2

15、828：CSELCSEL 系統組成及結構系統組成及結構 .2121 圖表圖表 2929：水下攻防對抗體系的裝備組成水下攻防對抗體系的裝備組成 .2323 圖表圖表 3030：B B-2 2 飛機吸波材料應用情況飛機吸波材料應用情況 .2424 圖表圖表 3131：氣動隱身一體化設計的無人機氣動隱身一體化設計的無人機 .2525 圖表圖表 3232：我國慣性導航系統市場空間我國慣性導航系統市場空間 .2626 圖表圖表 3333：不同陀螺儀性能及下游應用領域不同陀螺儀性能及下游應用領域 .2626 圖表圖表 3434：KVHKVH 公司研制的集成光學芯片及公司研制的集成光學芯片及 IMUIMU

16、產品產品 .2727 圖表圖表 3535：全球鎳資源產量及儲量全球鎳資源產量及儲量 .2929 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：航空板塊航空板塊 1515 家上市公司營收合計家上市公司營收合計 .3030 圖表圖表 3737：航空板塊航空板塊 1515 家上市公司歸母凈利潤合計家上市公司歸母凈利潤合計 .3030 圖表圖表 3838：殲殲-35A35A 戰機在珠海航展上進行飛行表演戰機在珠海航展上進行飛行表演 .3030 圖表圖表 3939：攜帶不同裝備的“機器狼群”攜帶不同裝備的“機器狼群”.3131 圖表圖表 4040：珠海航展上的無人艇編隊演練珠海航展上的無人艇

17、編隊演練 .3131 圖表圖表 4141：20192019-20232023 軍貿進出口矩陣圖（交易量占比）軍貿進出口矩陣圖（交易量占比）.3232 圖表圖表 4242：商業航天和低空經濟相關政策（部分）商業航天和低空經濟相關政策（部分）.3333 圖表圖表 4343：中國東航、中國國航、南方航空中國東航、中國國航、南方航空 C919C919 采購情況采購情況 .3535 圖表圖表 4444：國內核聚變實驗裝置國內核聚變實驗裝置 .3636 圖表圖表 4545：分簇射孔技術示意圖分簇射孔技術示意圖 .3737 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 20242024 年或是軍工近期最差年

18、份年或是軍工近期最差年份 1.1 1.1 業績業績：量價承壓，整體營收、利潤同比下滑：量價承壓，整體營收、利潤同比下滑 前三季度收入同比下滑。前三季度收入同比下滑。我們統計分析了 71 只軍工標的，自 2020 年本輪軍工行情啟動以來，以前三季度的經營情況看，2021Q1-Q3、2022Q1-Q3、2023Q1-Q3收入同比增速維持在 15%左右；2024Q1-Q3，71 家軍工行業上市公司共實現營業收入 3743.56 億元，同比減少 4.06%。圖表圖表1 1：7171 只軍工標的合計營收只軍工標的合計營收 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 收入下滑收入下滑的的影響因素包括影響因素包括

19、行業相關上市公司在行業相關上市公司在量價兩方面承壓，其中，交付量價兩方面承壓，其中，交付量承壓主要受客戶需求節奏影響，有望陸續恢復。量承壓主要受客戶需求節奏影響，有望陸續恢復。今年前三季度，產業鏈各環節交付節奏都受到一定影響。從產業鏈上游相關公司看，例如，振華科技三季報披露收入同比下滑的原因“新研及批產項目放量不足，對產品成本管控提出了更高的要求，價格向下調整的壓力從下游向上游層層傳遞的影響”；紫光國微三季報披露收入同比下滑的原因“公司特種集成電路業務下游需求不足，銷售量和單價下降”；航天電子三季報披露收入同比下滑的原因“航天產品受用戶結算計劃調整影響，交付比上年同期下降”；新雷能三季報披露收

20、入同比下滑的原因“所處行業訂單波動及市場需求不足”。15.73%12.67%14.34%-4.06%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050002020Q1-Q32021Q1-Q3 2022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3營業收入（億元）營業收入（億元）同比增長同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 從產業鏈中游相關公司看，例如，三角防務三季報披露收入同比下滑的原因“主要客戶訂單滯后及以前期間已售產品價格調減 2.14 億元”；愛樂達三季報披露利潤同比下滑的原因“受客戶需求采購周期性影響，本期訂單較上年同期減少，同時產品采購價格下降”

21、；盟升電子三季報披露收入同比下滑的原因“受行業環境影響，終端用戶節奏減緩，報告期內產品交付較少”；大立科技三季報披露收入同比下滑的原因“受市場階段性因素、裝備類產品采購計劃延期等因素影響”。從產業鏈下游相關公司看，中航沈飛三季報披露收入同比下滑的原因“受合同簽訂進度影響，相關產品既定需求未如期簽訂合同”；中無人機三季報披露收入同比下滑的原因“受市場需求影響，交付的產品數量較上年同期減少”；七一二三季報披露收入同比下滑的原因“受行業周期性波動影響，訂單不及預期”。受營收規模同比下滑等因素影響，受營收規模同比下滑等因素影響，毛利率同比降低、費用率同比提高，盈利毛利率同比降低、費用率同比提高，盈利能

22、力有所降低。能力有所降低。2024Q1-Q3，71只軍工標的合計毛利705.33億元，同比減少10.26%，整體毛利率 18.84%，同比降低 1.30pcts；71 只軍工標的整體四費費率 12.24%，同比提高 0.71pcts。其中，銷售費用率 1.45%，同比降低 0.09pcts；管理費用率5.78%，同比提高 0.26pcts；研發費用率 5.52%，同比提高 0.33pcts；財務費用率-0.51%，同比提高 0.21pcts。圖表圖表2 2：7171 只軍工標的毛利及毛利率只軍工標的毛利及毛利率 圖表圖表3 3：7171 只軍工標的四費費率只軍工標的四費費率 資料來源：iFin

23、D，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 受營收規模同比下滑、盈利能力降低影響，2024Q1-Q3，71 只軍工標的共實現歸母凈利潤 209.68 億元，同比減少 25.37%。18.39%20.30%20.10%20.14%18.84%27.79%11.54%14.60%-10.26%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010002020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3毛利毛利(億元億元)毛利率毛利率毛利增長率毛利增長率1.73%1.71%1.64%1.54%1.45%5.57%5.61%5.75%5

24、.53%5.78%-0.13%-0.53%-0.95%-0.72%-0.51%4.02%4.56%5.00%5.18%5.52%11.19%11.35%11.43%11.53%12.24%-3%0%3%6%9%12%15%2020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率四費整體費用率四費整體費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表4 4：7171 只軍工標的合計歸母凈利潤只軍工標的合計歸母凈利潤 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 1.2 1.2 航空主機廠

25、航空主機廠合同負債合同負債降降至至相對相對低位低位 從 71 只軍工標的合同負債總金額看，截至 2024Q3 末合計合同負債金額1922.75 億元，同比增長 3.15%，維持高位。圖表圖表5 5：7171 只軍工標的合同負債變化只軍工標的合同負債變化 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 分板塊看，分板塊看，航空航空、國防信息化和地面兵裝板塊、國防信息化和地面兵裝板塊合同負債金額合同負債金額減少減少，船舶板塊，船舶板塊合同負債同比增長合同負債同比增長。截至 2024Q3 末，航空板塊合同負債金額 331.76 億元，同比減少 32.28%；航天板塊合同負債金額 38.86 億元，同比減少 1

26、.03%；國防信息化板塊合同負債金額 31.75 億元，同比減少 21.44%；地面兵裝板塊合同負債金額17.13億元，同比減少32.17%；材料板塊合同負債金額9.13億元，同比減少3.08%；船舶板塊合同負債金額 1482.66 億元，同比增長 18.33%。48.02%11.52%9.28%-25.37%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503002020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增長同比增長124.85%-0.24%4.47%3.15%-30%0%30%60%9

27、0%120%150%05001000150020002020Q32021Q32022Q32023Q32024Q3合同負債（億元）合同負債（億元）同比增長同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表6 6：分板塊合同負債及增速分板塊合同負債及增速 分板塊合同負債分板塊合同負債 202020Q320Q3 2022021Q31Q3 2022022Q32Q3 2 202023Q33Q3 2 202024Q34Q3 航空板塊航空板塊 合同負債（億元）101.26 727.41 705.79 489.87 331.76 同比增長 618.38%-2.97%-30.59%-32.28%航天板塊航

28、天板塊 合同負債（億元）23.67 31.47 36.26 39.27 38.86 同比增長 32.95%15.22%8.29%-1.03%國防信息化板塊國防信息化板塊 合同負債（億元）30.95 46.89 41.89 40.41 31.75 同比增長 51.51%-10.66%-3.53%-21.44%船舶板塊船舶板塊 合同負債（億元）566.20 850.10 934.01 1252.97 1482.66 同比增長 50.14%9.87%34.15%18.33%地面兵裝板塊地面兵裝板塊 合同負債（億元）59.55 99.55 46.75 25.25 17.13 同比增長 67.16%-5

29、3.04%-45.99%-32.17%材料板塊材料板塊 合同負債（億元）5.48 9.90 8.09 9.42 9.13 同比增長 80.78%-18.31%16.48%-3.08%資料來源：iFinD，中郵證券研究所 航空主機廠合同負債降至航空主機廠合同負債降至相對相對低位低位。截至 2024Q3 末，中航沈飛、航發動力、中航西飛等航空主機廠合同負債處于相對低位，中航沈飛合同負債 58.14 億元，同比增長 25.17%；航發動力合同負債 62.64 億元，同比減少 56.20%；中航西飛合同負債 91.78 億元，同比減少 49.33%。中直股份合同負債同比大幅增長，截至2024Q3 末，

30、中直股份合同負債 44.46 億元，同比增長 136.76%。圖表圖表7 7：部分主機廠合同負債變化部分主機廠合同負債變化 主機廠主機廠合同負債合同負債 202020Q320Q3 2022021Q31Q3 2022022Q32Q3 2 202023Q33Q3 2 202024Q34Q3 中航沈飛中航沈飛 合同負債（億元）10.37 311.62 132.49 46.45 58.14 同比增長 2904.15%-57.49%-64.94%25.17%航發動力航發動力 合同負債（億元）21.55 229.58 196.08 143.02 62.64 同比增長 965.45%-14.59%-27.0

31、6%-56.20%洪都航空洪都航空 合同負債（億元）0.27 68.34 63.92 54.92 49.25 同比增長 25222.42%-6.47%-14.08%-10.33%中航西飛中航西飛 合同負債（億元）12.00 57.54 252.44 181.14 91.78 同比增長 379.65%338.73%-28.24%-49.33%中直股份中直股份 合同負債（億元）52.10 22.80 20.64 18.78 44.46 同比增長 -56.23%-9.48%-9.03%136.76%七一二七一二 合同負債（億元）6.72 14.61 7.03 7.87 4.48 同比增長 117.3

32、6%-51.93%12.05%-43.09%內蒙一機內蒙一機 合同負債（億元）58.63 97.52 46.17 23.81 15.47 同比增長 66.32%-52.66%-48.43%-35.00%資料來源：iFinD，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 1.3 1.3 中證軍工指數一度跌回起點中證軍工指數一度跌回起點 本輪軍工行情自 2020 年下半年開啟后，至 2021 年 11 月 30 日，中證軍工指數 14996.01，較 2020 年 6 月 30 日中證軍工指數 8505.13 上漲 76%。今年以來，受行業采購節奏放緩等事項影響，中證軍工指數從年初的 9

33、843.23 下跌至 2024年 9 月 20 日的 8096.74，下跌幅度 18%，中證軍工指數跌回 2020 年 7 月本輪軍工行情的起點。2024 年 9 月下旬以來，隨著二級市場整體回暖以及珠海航展新型武器裝備亮相，中證軍工指數反彈強勁，截至2024年12月27日，中證軍工指數10921.48，較 9 月 20 日上漲幅度達 35%。圖表圖表8 8：中證軍工指數中證軍工指數 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 各板塊橫向對比看，今年以來（2024 年 1 月 1 日至 12 月 27 日），中證軍工指數上漲 10.95%，申萬軍工指數上漲 10.23%，上證綜指上漲 14.29%，

34、深證成指上漲 11.92%，滬深 300 指數上漲 16.03%。軍工板塊整體漲幅在 31 個一級行業中排第 10 位。0200040006000800010000120001400016000中證軍工指數中證軍工指數8505.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表9 9：今年以來今年以來申萬一級行業指數表現申萬一級行業指數表現（截至（截至 2 202024 4 年年 1 12 2 月月 2727 日）日）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 從軍工板塊估值水平看，截至2024年12月27日，中證軍工指數為10921.48，軍工板塊 PE-TTM 估值為 73.67 倍，軍工板

35、塊 PB 估值為 3.09 倍。軍工板塊 PE-TTM 估值和 PB 估值均處于歷史中部區域，自 2014 年 1 月 1 日起，歷史上有 66.14%的時間板塊 PE-TTM 估值低于當前水平，41.20%的時間板塊 PB 估值低于當前水平。圖表圖表1010：軍工板塊軍工板塊 PEPE-TTMTTM 估值估值 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2 2 裝備建設進入下半場，行業訂單有望否極泰來裝備建設進入下半場，行業訂單有望否極泰來 十九屆五中全會首次提出建軍百年奮斗目標。十九屆五中全會首次提出建軍百年奮斗目標。2020 年，黨的十九屆五中全會審議通過的 中共中央關于制定國民經濟和社會發展

36、第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議在談到軍隊建設目標時，首次提出“確保二二七年實10.23%-20%-10%0%10%20%30%40%銀行銀行通信通信非銀金融非銀金融家用電器家用電器電子電子汽車汽車商貿零售商貿零售交通運輸交通運輸公用事業公用事業國防軍工國防軍工計算機計算機建筑裝飾建筑裝飾機械設備機械設備石油石化石油石化綜合綜合有色金屬有色金屬傳媒傳媒電力設備電力設備環保環保煤炭煤炭鋼鐵鋼鐵房地產房地產社會服務社會服務基礎化工基礎化工建筑材料建筑材料輕工制造輕工制造紡織服飾紡織服飾美容護理美容護理食品飲料食品飲料農林牧漁農林牧漁醫藥生物醫藥生物050100150200250300350

37、0500010000150002000025000中證軍工指數中證軍工指數中證軍工中證軍工PE-TTM（右軸）（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 現建軍百年奮斗目標”?！笆濉睍r期，國防和軍隊建設基本實現機械化，信息“十三五”時期，國防和軍隊建設基本實現機械化，信息化建設進程取得重大進展。十九屆五中全會突出強調加快國防和軍隊現代化，實化建設進程取得重大進展。十九屆五中全會突出強調加快國防和軍隊現代化，實現富國和強軍相統一?，F富國和強軍相統一。建軍百年奮斗目標是建軍百年奮斗目標是國防和軍隊現代化新“三步走”十分緊要的一步。國防和軍隊現代化新“三步走”十分緊要的一步。國防和軍隊現代化

38、是接續推進的歷史過程，一個階段有一個階段的目標要求。中國共產黨提出到 2027 年實現建軍一百年奮斗目標、到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化、到本世紀中葉全面建成世界一流軍隊的國防和軍隊現代化新“三步走”戰略，鋪展了新時代強軍事業近、中、遠目標梯次銜接的發展藍圖?？劾谓ㄜ娨话倌陫^斗目標，必將引領國防和軍隊現代化以更優策略、更高效益、更快速度向前推進，實現跨越式發展。二十大報告指出，如期實現建軍一百年奮斗目標二十大報告指出，如期實現建軍一百年奮斗目標,加快把人民軍隊建成世界加快把人民軍隊建成世界一流軍隊一流軍隊,是全面建設社會主義現代化國家的戰略要求。是全面建設社會主義現代化國家的戰略要求

39、。二十大報告提出，加快武器裝備現代化，打造強大戰略威懾力量體系，增加新域新質作戰力量比重，明確了軍隊武器裝備建設要進一步加速發展，尤其是代表新域新質作戰力量的新型裝備；首次把“如期實現建軍一百年奮斗目標，加快把人民軍隊建成世界一流軍隊”提到全面建設社會主義現代化國家的戰略要求。中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議圍繞實現建軍百年奮斗目標，對加快國防和軍隊現代化作出戰略部署，明確了 2027 年前軍事理論現代化、軍隊組織形態現代化、軍事人員現代化、武器裝備現代化的重點任務。在武器裝備現代化方面，要求加快新一代主加快新一代主戰武器裝備研發列裝，加強高技術武器裝

40、備、新概念武器裝備建設，推進現役武戰武器裝備研發列裝，加強高技術武器裝備、新概念武器裝備建設，推進現役武器裝備“器裝備“+智能”改造和新型武器裝備“智能智能”改造和新型武器裝備“智能+”建設”建設，推動武器裝備現代化水平加速邁入世界先進行列。實現建軍百年奮斗實現建軍百年奮斗目標是這一階段我國軍隊建設的中心任務目標是這一階段我國軍隊建設的中心任務，建軍百年奮斗，建軍百年奮斗目標牽引下，軍工行業中長期高質量發展可期目標牽引下，軍工行業中長期高質量發展可期。從時間線上看，從時間線上看，2020 年提出的“2027 年建軍百年奮斗目標”為國防和軍隊現代化新“三步走”的第一步，也是國內武器裝備發展的關鍵

41、 7 年。站在 2024 年末，“建軍百年奮斗目標”任務時間已經過半，武器裝備建設進入下半場，關注下半場裝備建設新重點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 從武器裝備發展方向上看，從武器裝備發展方向上看，“十三五”時期，國防和軍隊建設基本實現機械化，信息化建設進程取得重大進展?！敖ㄜ姲倌陫^斗目標”7 年任務時間實現武器裝備現代化水平加速，主要體現在加快新一代主戰武器裝備研發列裝，加強高技術武器裝備、新概念武器裝備建設，以及推進現役武器裝備“+智能”改造和新型武器裝備“智能+”建設等方面。2.1 2.1 上半場：航空航天等殺手锏裝備放量，確?！澳艽蜈A”上半場：航空航天等殺手锏裝備放量，確?！?/p>

42、能打贏”近幾年，國防和軍隊現代化建設推進下，形成了強大戰略威懾力量體系，壯大了新域新質作戰力量。國產航母、新型核潛艇、“東風”系列導彈等大國重器相繼列裝，戰略預警、遠海防衛、遠程打擊、戰略投送、信息支援等作戰能力上了一個大臺階。圖表圖表1111：福建艦海試福建艦海試 圖表圖表1212：火箭軍發射洲際彈道導彈火箭軍發射洲際彈道導彈 資料來源：經濟日報，中郵證券研究所 資料來源：環球網，中郵證券研究所 20212021-20222022 年年，航空、航發主機廠陸續收到大額訂單。航空、航發主機廠陸續收到大額訂單。航空、航發主機廠中，2021Q2，中航沈飛、航發動力、洪都航空等收到大額訂單；2022Q

43、2，中航西飛等收到大額訂單。2021Q2 末，中航沈飛合同負債金額 377.37 億元，環比增加 343.56億元；航發動力合同負債金額 248.23 億元，環比增加 224.26 億元；洪都航空合同負債金額 72.94 億元，環比增加 72.74 億元。2022Q2 末，中航西飛合同負債金額 264.43 億元，環比增加 213.25 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表1313：部分航空、航發主機廠合同部分航空、航發主機廠合同負債金額（億元）負債金額（億元）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2022021 1 年以來，隨著新一代主戰裝備列裝，航空、航發主機廠收入年以來

44、，隨著新一代主戰裝備列裝，航空、航發主機廠收入、利潤、利潤上新上新臺階。臺階。中航沈飛 2023 年實現營業收入 462.48 億元，實現歸母凈利潤 30.07 億元，分別較 2020 年增長 69%和 103%，3 年復合增速分別為 19.19%和 26.65%；航發動力 2023 年實現營業收入 437.34 億元，實現歸母凈利潤 14.21 億元，分別較2020 年增長 53%和 24%，3 年復合增速分別為 15.16%和 7.44%。圖表圖表1414：中航沈飛中航沈飛營業收入和歸母凈利潤營業收入和歸母凈利潤 圖表圖表1515：航發動力航發動力營業收入和歸母凈利潤營業收入和歸母凈利潤

45、資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 在在航天航天產業鏈，產業鏈，相關供應商相關供應商營收、利潤也有大幅增長。營收、利潤也有大幅增長。航天產業鏈以菲利華為例，2023 年實現營業收入 20.91 億元，實現歸母凈利潤 5.38 億元，分別較 2020年增長 142%和 126%，3 年復合增速分別為 34.27%和 31.19%。33.82 377.37 311.62 365.35 304.52 206.07 132.48 221.09 23.97 248.23 229.58 217.52 212.82 197.08 196.08 155.42 0.20

46、72.94 68.34 68.48 67.29 64.68 63.92 55.21 82.45 44.29 57.54 65.86 51.18 264.43 252.43 228.62 01002003004002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4中航沈飛中航沈飛航發動力航發動力洪都航空洪都航空中航西飛中航西飛273.16 340.88 415.98 462.48 252.98 14.80 16.96 23.05 30.07 18.18 010020030040050020202021202220232024Q1-Q3營

47、業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）286.33 341.02 370.97 437.34 259.56 11.46 11.88 12.68 14.21 7.26 010020030040050020202021202220232024Q1-Q3營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表1616：菲利華營業收入和歸母凈利潤菲利華營業收入和歸母凈利潤 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2.2 2.2 下半場：下半場：航空航天航空航天新一輪訂單有望下達，新一輪訂單有望下達，但但量價仍需觀察量

48、價仍需觀察 展望 2025 年，“建軍百年奮斗目標”任務進入下半場，2021 年前后下達的大批量訂單即將交付完畢，新一批訂單有望在 2024 年底至 2025 年陸續下達。例如，中直股份在 2025 年度日常關聯交易預計情況的公告中提到“根據意向合同或訂單，2024 年底至 2025 年預計收到客戶大額貨款”。我們認為，我們認為，航空航天是國航空航天是國防裝備發展主線，有持續的數量補齊和升級換代需求防裝備發展主線，有持續的數量補齊和升級換代需求，但量價仍需觀察。，但量價仍需觀察。2.2.12.2.1 航空航發產業鏈航空航發產業鏈持續受益于裝備升級換代持續受益于裝備升級換代 我國軍機面臨數量補齊

49、和升級換代的需求。我國軍機面臨數量補齊和升級換代的需求。根據 World Air Forces 2024，我國大陸戰斗機 1578 架，不區分戰機代際劃分，從總量上看我國大陸戰斗機數量僅為美國戰斗機數量的 57%。從戰斗機構成上看，美國現役戰斗機已經實現了全部三代以上，且現役四代機 554 架，占殲擊機總量（2230 架）的 25%，并持續列裝 F-35 四代戰機，B21 轟炸機訂單約 100 架。我國三代/三代半戰機規模和世界空軍強國還存在明顯差距，二代機占比尚有 46%。8.64 12.24 17.19 20.91 13.14 2.38 3.70 4.89 5.38 2.35 051015

50、202520202021202220232024Q1-Q3營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表1717：世界各國戰斗機數量占比世界各國戰斗機數量占比 圖表圖表1818：我國戰斗機構成我國戰斗機構成 資 料 來 源：World air forces 2024 -Flight International，中郵證券研究所 資 料 來 源：World air forces 2024 -Flight International，中郵證券研究所 殲殲 35A35A、殲、殲 20S20S、殲、殲 15T15T 等新型戰機亮相等新

51、型戰機亮相第十五屆中國航展第十五屆中國航展，國內新型戰機國內新型戰機研制生產能力提升，新型航空裝備有望快速列裝。研制生產能力提升，新型航空裝備有望快速列裝。在第十五屆中國航展上，兩型新一代隱身戰機殲 20S、殲 35A 的“首次同框”，殲 20、殲 35A 和俄羅斯蘇-57 三型“新一代”戰機一同炫舞藍天，殲 35 艦載戰斗機、殲 15T 艦載戰斗機、直 20突擊直升機首次加入“新質戰斗力”展示機群，國內新型航空裝備研制生產能力提升。圖表圖表1919：殲殲 2020S S 和殲和殲 35A35A 同臺亮相同臺亮相 圖表圖表2020：殲殲 15T15T 資料來源：人民網，中郵證券研究所 資料來源

52、：航空工業微信公眾號，中郵證券研究所 航空航空新一輪新一輪訂單開始逐步明朗。訂單開始逐步明朗。2024 年 12 月 26 日，光威復材發布關于簽訂日常經營重大合同的公告，全資子公司威海拓展與客戶 A 簽訂了物資采購合同，合同總金額為 36.64 億，執行期間為 2024 年 7 月 1 日至 2027 年 12 月 31日；而公司上一次簽署重大合同是在三年前的 2021 年 12 月 31 日，該合同金額為 20.98 億，執行期間為 2022 年 1 月 1 日至 2024 年 6 月 30 日。美國美國19%中國中國11%俄羅斯俄羅斯10%印度印度 5%朝鮮朝鮮 4%其他其他51%二代戰

53、斗機二代戰斗機46%三代三代/三代半戰斗機三代半戰斗機52%四代戰斗機四代戰斗機 2%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表2121：光威復材歷年重大合同光威復材歷年重大合同 公告日期公告日期 合同總金額（億元）合同總金額（億元）執行執行期限期限 合同金額（億元）合同金額（億元）2024 年 12 月 26 日 36.64 2024/7/1-2024/12/31 6.03 2025/1/1-2025/12/31 11.87 2026/1/1-2027/12/31 18.74 2021 年 12 月 31 日 20.98 2022/1/1-2024/6/30 20.98 2021 年

54、12 月 10 日 11.06 2021/1/1-2021/12/31 11.06 2020 年 4 月 4 日 9.98 2020/1/1-2020/12/31 9.98 2019 年 3 月 20 日 9.27 2019/1/1-2020/1/31 4.52 2019/1/1-2020/1/31 4.75 2018 年 4 月 14 日 7.42 2018/1/1-2019/1/31 4.37 2018/1/1-2019/1/31 1.93 2018/1/9-2019/2/28 1.12 資料來源：光威復材公告，中郵證券研究所 多家航空產業鏈公司披露多家航空產業鏈公司披露 20252025

55、 年年日常日常關聯交易預計公告。關聯交易預計公告。航空產業鏈相關上市公司中，中航沈飛、中航西飛、中直股份、航發動力、中航機載、江航裝備等披露 2025 年日常關聯交易預計情況。中航西飛 2025 年日常關聯交易預計值相比 2024 年下降 16%，相比 2023 年增長 3%；航發動力 2025 年日常關聯交易預計值相比 2024 年下降 7%，相比 2023 年增長 4%；中航沈飛 2025 年日常關聯交易預計值相比 2023 年和 2024 年下降 20%左右；中航機載 2025 年日常關聯交易預計值相比 2024 年下降 9%，相比 2023 年下降 7%；江航裝備 2025 年日常關聯

56、交易預計值相比 2024 年持平。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖表圖表2222：航空產業鏈航空產業鏈上市公司上市公司 20232023-20252025 年關聯交易預計值年關聯交易預計值 上市公司上市公司 關聯交易預計值關聯交易預計值（億元億元）20252025 年相比年相比 20232023年增速年增速 20252025 年相比年相比 20242024年增速年增速 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 中航沈飛中航沈飛 238.04 246.23 191.58 -19.52%-22.20%中航西飛中航西飛 219.06 268.35 224.88

57、 2.66%2.66%-16.20%中航電測中航電測 250.00 航發動力航發動力 130.00 145.00 135.00 3.85%3.85%-6.90%中航機載中航機載 215.00 220.00 200.00 -6.98%-9.09%江航裝備江航裝備 9.50 9.00 9.00 -5.26%0.00%中航重機中航重機 45.00 45.00 中航高科中航高科 45.00 45.00 中航光電中航光電 41.98 43.30 航發控制航發控制 44.00 45.50 資料來源：各公司公告，中郵證券研究所 2.2.22.2.2 導彈產業鏈：現代戰爭主要耗材導彈產業鏈：現代戰爭主要耗材

58、導彈是現代戰爭主要耗材，多重因素推動導彈產業鏈快速增長：1）導彈是我國實施非對稱戰爭戰略的核心手段；2）未來高技術戰爭中，精確制導武器使用比例將進一步提升；3）戰機戰艦平臺數量提升以及備彈需求帶動機載艦載導彈采購；4）更新換代需求帶動新定型裝備采購；5）實戰化訓練消耗加大我軍導彈采購；6）軍貿市場需求日益旺盛。圖表圖表2323：近幾次主要局部戰爭美軍精確制導武器使用比例近幾次主要局部戰爭美軍精確制導武器使用比例 時間時間 戰爭戰爭 精確制導武器數量占比精確制導武器數量占比 1991 年 海灣戰爭 7.6%1999 年 科索沃戰爭 35%2001 年 阿富汗戰爭 60%2003 年 伊拉克戰爭

59、68.3%資料來源：美軍重點發展的小型精確制導武器-童雄輝，中郵證券研究所 我國導彈產業鏈研制單位主要為軍工央企下屬研究所，部分民營企業有相關配套業務。高德紅外等民營企業也成功切入完整武器系統領域。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表2424：導彈產業鏈相關上市公司導彈產業鏈相關上市公司 資料來源：中郵證券研究所 2.3 2.3 除殺手锏外，關注“查漏補缺”新重點除殺手锏外，關注“查漏補缺”新重點 在航空航天主戰裝備數量補齊和升級換代需求增長外，建議關注低成本導彈和彈藥、搜救裝備、水下攻防等方向。（1 1）低成本導彈和彈藥：武器的高性能仍難以代替武器的龐大數量低成本導彈和彈藥：武器

60、的高性能仍難以代替武器的龐大數量 在俄烏軍事沖突中，俄軍精導彈藥使用呈現了“前多中少，后穩步發力”特點，并可區分三個階段：第一階段，彈藥充足，“踹門”作用突出，充分運用精導彈藥“非對稱”先發優勢，癱瘓烏克蘭軍隊的關鍵軍事基礎設施、防空設施、軍用機場和航空部隊，壓制烏防空力量，基本贏得制空權。第二階段，對烏方能力估計不足，受制于航空彈藥儲備不足以及低成本高效精確打擊能力缺乏，精導彈藥使用比例下降，烏克蘭逐步恢復部分防空系統，利用固定陣地對俄羅斯實施阻擊，俄烏在基輔等地逐漸陷入膠著狀態，俄羅斯損失顯著上升。第三階段，工業基礎雄厚，逐步加大精導彈藥儲備供應。俄羅斯逐漸調整戰略部署，聚集烏東地區，使用

61、精導武器配合地面部隊精打要害作戰目標、戰爭潛力目標。俄羅斯在俄烏戰場上大量使用了伊斯坎德爾-M 彈道導彈、伊斯坎德爾-K 巡航導彈、“紅土地”系列制導炮彈、9A53“龍卷風”系列多管火箭系統等導彈或彈藥；烏克蘭則使用了“圓點”-U 導彈、美國“神劍”制導炮彈、M142“海馬斯”火箭炮、“標槍”反坦克導彈等。俄烏沖突中制導彈藥的大范圍使用體現了其在發動機發動機電電池池戰斗機戰斗機彈上機彈上機慣慣導導引引信信導引頭導引頭天線罩天線罩舵機舵機舵機舵機衛星導航衛星導航數據鏈數據鏈殼體殼體整機：中兵紅箭高德紅外航天彩虹楚江新材中天火箭航天電器盟升電子新雷能宏達電子振華科技北方導航智明達寶鈦股份西部材料派

62、克新材航宇科技航天電子理工導航航天電器中航光電菲利華國博電子雷電微力亞光科技紅相股份天箭科技高德紅外大立科技睿創微納二次電源二次電源線纜線纜連接器連接器 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 陸戰戰場上的重要作用，但是在發揮火力壓制的同時如何有效地降低成本、增強可持續作戰能力仍是作戰雙方要面臨挑戰地重要課題。圖表圖表2525：俄烏戰場上大量使用的導彈俄烏戰場上大量使用的導彈/彈藥彈藥 資料來源：光明網，中國軍網，澎湃網，新浪軍事，鳳凰網軍事，中郵證券研究所 吸取俄烏戰爭的經驗教訓，低成本導彈和彈藥或將成為我軍裝備建設下一階段重點方向之一，包括遠程火箭彈、航空制導炸彈、制導炮彈、低成本空地彈、

63、反坦克導彈等。相關標的：高德紅外、芯動聯科、北方導航、長盈通、天箭科技、相關標的：高德紅外、芯動聯科、北方導航、長盈通、天箭科技、國科軍工國科軍工、甘化科工、甘化科工等。等。（2 2）搜救裝備）搜救裝備：影響士氣的關鍵裝備：影響士氣的關鍵裝備 聯合搜救能力的提升，有助于減少人員傷亡和提高士氣與戰斗力，對戰爭決聯合搜救能力的提升，有助于減少人員傷亡和提高士氣與戰斗力，對戰爭決策和局勢掌控有著至關重要的影響。策和局勢掌控有著至關重要的影響。美軍戰斗搜救起源于第二次世界大戰時期，經歷了早期發展、快速發展和現代發展 3 個階段，并逐步形成聯合搜救體系。美軍將戰場搜救任務視為一種戰斗任務，各戰區聯合作戰

64、司令部均將搜救行動納入戰區其他計劃和行動，確保搜救行動與指揮控制、情報、監視與偵察等活動的融合，并將搜救相關功能集成到各級聯合與軍種作戰指揮系統中。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖表圖表2626：美軍聯合搜救發展歷程美軍聯合搜救發展歷程 階段階段 起止年起止年 平臺平臺 設備設備 系統系統 早期發展早期發展 1940-1945 R-4 和 R-5 目視觀察設備 快速發展快速發展 1945-1980 H-5、H-19、HH-43 系列、HH-53 系列、HH-3E和 HU-1 目視觀察設備、無線電設備、雷達設備、搜救強光燈、醫療急救設備、標記或信號裝置、吊帶、吊籃和擔架 現代發展現代發

65、展 1980-MH-53J、MH60 系列和HH-60H 記 目視觀察設備、無線電設備、雷達設備、搜救強光燈、醫療急救設備、標記或信號裝置、吊帶、吊籃、擔架、夜視設備和熱成像探測設備 CSAR（戰斗搜索和救援系統）和 CSEL（戰斗幸存者規避定位系統）資料來源：美軍聯合搜救體制及其信息系統-李國華等，中郵證券研究所 目前，美軍主要有 2 套用于搜救的信息系統，包括 CSAR 系統和 CSEL 系統，其中，CSAR 系統又叫做戰斗搜索和救援系統，由用戶部分、視距中繼部分、超視距中繼部分和地面部分組成。用戶部分指 AN/PRC-112 救生電臺，可向海事衛星發送位置和呼救信息，與搜救平臺通過特高頻

66、（UHF）進行通信；視距中繼部分指搜救平臺，包括但不限于無人機、偵察機、HH60/NH90 直升機、E-3 預警機和 A-10 攻擊機等，可與用戶手持式電臺以及聯合人員搜救中心進行通信，其中，無人機和 U2 偵察機等可與 Ku 頻段衛星進行通信；超視距中繼部分指全球范圍分布的AN/GRC-242UHF 無線電基地站，可與 Ku 頻段衛星與聯合人員搜救中心進行通信。圖表圖表2727：CSARCSAR 系統組成及結構系統組成及結構 圖表圖表2828：CSELCSEL 系統組成及結構系統組成及結構 資料來源：美軍聯合搜救體制及其信息系統-李國華等，中郵證券研究所 資料來源：美軍聯合搜救體制及其信息系

67、統-李國華等，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 長期以來，我軍戰場搜救力量建設處于邊緣化地位，基礎比較薄弱，直到本長期以來，我軍戰場搜救力量建設處于邊緣化地位，基礎比較薄弱，直到本世紀初才逐步得到重視。世紀初才逐步得到重視。2004 年 12 月，空軍在原南京軍區空軍獨立運輸大隊的基礎上組建了航空兵搜救團，主要擔負全國范圍內航空搜救任務以及搜救人員的培訓任務。與此同時，海軍和陸航部隊也建設了一定規模的搜救力量，這些搜救力量在我國近年來的搜救行動中發揮了重要作用。在 2009 年閱兵中，空中第九梯隊直-8 直升機梯隊，由兩支部隊組成，其中一支是空軍航空兵某師搜救團，該搜救團

68、是全軍第一支專業搜救部隊，主要擔負全國范圍的搜索營救任務。我們認為，戰場聯合搜救能力也是戰斗力的重要體現，未來有望不斷獲得重我們認為，戰場聯合搜救能力也是戰斗力的重要體現，未來有望不斷獲得重視，視，搜救裝備發展前景廣闊。相關標的：烽火電子。搜救裝備發展前景廣闊。相關標的：烽火電子。（3 3）水下攻防）水下攻防：海戰作戰力量重要體現海戰作戰力量重要體現 作為現代綜合海戰的范例，水下攻防對抗體系是指跨域作戰單元按照統一部署，綜合運用探測、指控、打擊、保障等作戰要素，形成執行水下攻防作戰任務的有機整體。水下攻防對抗的主要特點包括：1）作戰隱蔽性強。核動力潛艇隱蔽性好、機動能力強，可常年在對方核心經濟

69、區周邊的重要海域游弋。由于近海環境的復雜性，探潛的難度往往大于深海；2）破壞性大。戰略核潛艇攜帶多枚戰略彈道導彈，威懾力巨大；戰術核潛艇攜帶大量的遠程打擊武器，用于實施精確、高強度打擊。如軍事強國在多次海外作戰中均由水下作戰平臺率先發動突然襲擊。3）體系化。軍事強國提出網絡中心戰理論，通過網絡連接跨域戰場的各個作戰單元，使分散配置的武裝力量共同感知戰場態勢，進一步增強信息優勢，形成體系作戰的理念。水下攻防裝備方面，機動裝備分為有人裝備和無人裝備兩大類水下攻防裝備方面，機動裝備分為有人裝備和無人裝備兩大類。有人裝備主要包括反潛水面艦船、潛艇、反潛機等，負責水下攻防體系的整體偵察預警、指揮決策、兵

70、力投送、火力打擊等；無人裝備主要包括無人水面艇（USV）、無人潛航器（UUV）等，重點執行情報監視/偵察、跟蹤、反潛艇、反水雷、隱蔽打擊等任務。固定裝備主要指水下預置武器系統，一般提前部署在關鍵海區，長期在海底待機，在戰時喚醒，對敵方艦艇進行導彈或魚雷打擊。例如，美國的“海德拉”預置在近海，由水面艦、潛艇、飛機等平臺投放，搭載了數架小型無人機和無人 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 潛航器，能在水深 300m 以內的海區連續潛伏 6-12 個月，被動接收指揮、控制和情報信息，喚醒后自主指揮作戰載荷執行反潛任務。水下攻防基礎設施水下攻防基礎設施可以形成近海海峽、咽喉要地和具有戰略意義海區的

71、長期可以形成近海海峽、咽喉要地和具有戰略意義海區的長期固定水下警戒能力。固定水下警戒能力。水下攻防基礎設施分為水下監聽網絡系統、水下聲學通信網絡、水下導航網絡、浮標潛標網絡、水下充電站等。水下監聽網絡系統將水下監聽器用電纜串聯成為探測陣列，執行水下預警和情報搜集任務。圖表圖表2929：水下攻防對抗體系的裝備組成水下攻防對抗體系的裝備組成 資料來源：水下攻防對抗體系及其未來發展-謝偉等，中郵證券研究所 世界主要海上力量國家高度重視并積極開展水下攻防對抗體系的研究和建設工作，并且水下攻防體系逐漸向無人化、智能化方向發展。建議關注建議關注 UUVUUV 等水等水下智能裝備以及水下監聽網絡系統投資機會

72、，相關下智能裝備以及水下監聽網絡系統投資機會，相關上市公司包括上市公司包括中國海防、中科中國海防、中科海海訊訊、長盈通、長盈通、西部材料等。、西部材料等。3 3 新技術、新產品、新市場或蘊含更大彈性新技術、新產品、新市場或蘊含更大彈性 國內軍工行業經過了 2021-2024 年裝備放量的過程，軍工企業整體營收、裝備產量已經上了新臺階，基數已經比較大，雖然裝備未來或繼續放量，但我們認 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 為，服務于提升裝備性能或降低裝備成本的新技術、以新域新質作戰力量為代表的新產品、軍貿和軍用技術轉化帶來的新市場或蘊含更大彈性。3.1 3.1 新技術新技術：滲透率提升彈性大滲

73、透率提升彈性大 新技術主要集中在軍工產業鏈的中上游，可分為三類，一是使產品性能大幅提升，服務于下一代裝備，包括隱身材料、3D 打印等；二是使產品成本大幅下降，服務于裝備的低成本化，包括 MEMS 慣導、光子陀螺、高溫合金返回料熔煉等；三是顛覆性技術，包括高功率微波、激光武器等。隨著新技術逐漸成熟并大規模應用，在軍工領域的滲透率提升有望帶來較大業績彈性。3.1.1 3.1.1 隱身材料將充分受益于未來裝備隱身化發展趨勢隱身材料將充分受益于未來裝備隱身化發展趨勢 提高武器裝備的隱身性能從而降低發現概率是提高戰場生存能力和作戰效提高武器裝備的隱身性能從而降低發現概率是提高戰場生存能力和作戰效能非常有

74、效的方法。能非常有效的方法。雷達隱身技術是通過減弱雷達波的散射強度實現隱身，技術手段主要包括外形隱身技術、材料隱身技術、電子干擾和欺騙技術以及阻抗加載技術。在武器裝備外形已經確定并且其自身隱身性能達到一定的高度時，其隱身性能主要取決于隱身材料。隱身材料在國外隱身飛機上已有大量應用。隱身材料在國外隱身飛機上已有大量應用。美國 F-117A 隱身戰機大量使用多面體外形設計和雷達吸波材料等隱身手段，RCS 比常規戰機減少了 23dB，使常規雷達作用距離縮減 73%；B-2 飛機在前后緣采用了結構型吸波材料，機體表面采用吸波涂層。在外形隱身技術基本達到極限的情況下，材料隱身技術是未來隱在外形隱身技術基

75、本達到極限的情況下，材料隱身技術是未來隱身技術突破重點。身技術突破重點。圖表圖表3030：B B-2 2 飛機吸波材料應用情況飛機吸波材料應用情況 資料來源：飛行器隱身技術-桑建華，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 美國是世界上最早研究隱身技術的國家之一，隱身技術居世界領先地位，B-2、F-22、F-35、X-47 等隱身飛機代表著世界隱身技術的先進水平。美國正在為B-21 轟炸機和第六代戰斗機發展更加先進的寬頻段全向雷達隱身技術。美國空軍在 2015 年 9 月透露，B-21 的隱身能力比 B-2A 好很多。B-21 轟炸機將綜合采用外形設計、先進的輕量化/寬頻帶/結構

76、隱身一體化材料和有源對消等技術來獲得全向寬頻隱身性能，該機型已于 2023 年 11 月 10 日完成首次試飛。美國第六代戰斗機可能會采用基于超材料技術的新一代隱身材料，兼顧 P-X 較寬的頻段，并可能采用智能主動隱身技術。圖表圖表3131：氣動隱身一體化設計的無人機氣動隱身一體化設計的無人機 資料來源：飛行器氣動隱身設計技術研究進展-趙軻等，中郵證券研究所 我國隱身材料市場存在廣闊的市場空間。我國隱身材料市場存在廣闊的市場空間。我國殲 20 隱身戰斗機已實現量產，新型隱身戰機殲 35A 于 2024 年 11 月亮相第十五屆中國航展。除隱身殲擊機外，隱身技術還有望應用到隱身轟炸機、隱身無人機

77、、隱身導彈、隱身艦船等多個領域。隨著我軍隊隱身裝備的需求不斷擴大，隱身材料的初次需求和后期維護需求也會隨之增加。我們認為，隱身裝備的代際升級是未來我軍裝備升級的重點，在我們認為，隱身裝備的代際升級是未來我軍裝備升級的重點，在我國推進強軍政策和國際形勢和地區局勢日趨復雜的背景下，隱身裝備的需求存我國推進強軍政策和國際形勢和地區局勢日趨復雜的背景下，隱身裝備的需求存在較大上升空間，產業鏈相關標的主要包括華秦科技、佳馳科技、光啟技術。在較大上升空間，產業鏈相關標的主要包括華秦科技、佳馳科技、光啟技術。3.1.2 MEMS3.1.2 MEMS 慣導、集成芯片光纖陀螺等技術是降低慣導成本的有效途徑慣導、

78、集成芯片光纖陀螺等技術是降低慣導成本的有效途徑 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 慣性導航及控制系統是現代國防系統的核心和關鍵技術產品，被廣泛應用于慣性導航及控制系統是現代國防系統的核心和關鍵技術產品，被廣泛應用于軍用飛機、導彈、艦艇、核潛艇及坦克等領域。軍用飛機、導彈、艦艇、核潛艇及坦克等領域。2020 年，我國慣性導航系統在軍用飛機領域市場空間約 25 億元，在導彈和制導炸彈領域市場空間約 77 億元，航天慣導市場空間約 6.24 億，陸軍裝甲車輛慣導系統市場空間約 8.72 億元，海軍艦船慣導系統市場空間約 4.8 億元。此外，慣導也廣泛應用于無人機、智能駕駛等領域。陀螺儀、加速度

79、計是慣性導航系統中的核心器件。陀螺儀、加速度計是慣性導航系統中的核心器件。第一代陀螺儀基于牛頓經典力學，典型代表為三浮陀螺、靜電陀螺以及動力調諧陀螺；第二代陀螺儀基于薩格耐克效應，典型代表是激光陀螺和光纖陀螺；第三代陀螺儀基于哥氏振動效應和微米/納米技術，典型代表是 MEMS 陀螺、集成芯片光纖陀螺、半球諧振陀螺；第四代陀螺儀基于現代量子力學技術，典型代表為核磁共振陀螺、原子干涉陀螺。目前，第一二代慣導已經成熟，第三代加速發展，第四代處于早期研究階段。圖表圖表3232：我國慣性導航系統市場空間我國慣性導航系統市場空間 圖表圖表3333：不同陀螺儀性能及下游應用領域不同陀螺儀性能及下游應用領域

80、資料來源：理工導航招股書，中郵證券研究所 資料來源：慣性穩定平臺中陀螺技術的發展現狀和應用研究-楊業飛等，中郵證券研究所 隨著高性能隨著高性能 MEMSMEMS 陀螺儀的精度不斷提升，并依托成本的優勢，可逐步應用陀螺儀的精度不斷提升，并依托成本的優勢，可逐步應用于中低精度兩光陀螺的應用領域。于中低精度兩光陀螺的應用領域。MEMS 陀螺儀和兩光陀螺在部分無人系統、高端工業、高可靠等應用領域有所重合。由于高性能 MEMS 陀螺儀具有小體積、高集成、抗高過載的優勢，可以解決光纖陀螺和激光陀螺由于體積較大、抗沖擊能力弱的問題，滿足高可靠、無人系統等領域智能化升級的要求，進一步拓展高性能MEMS 陀螺儀

81、的增量市場。MEMSMEMS 陀螺儀相關標的主要為芯動聯科等。陀螺儀相關標的主要為芯動聯科等。81.289.398.2110126.7142.213.716.318.222.226.631.59.98%9.97%12.02%15.18%12.23%18.98%11.66%21.98%19.82%18.42%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160201420152016201720182019軍用市場規模（億元）軍用市場規模（億元）民用市場規模（億元）民用市場規模（億元）軍用市場增長率軍用市場增長率民用市場增長率民用市場增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

82、 27 隨著光電子、微電子和微納加工技術的迅猛發展，兼具發光、耦合、調制和隨著光電子、微電子和微納加工技術的迅猛發展，兼具發光、耦合、調制和探測等多種功能的集成光學芯片不斷取得突破，集成化光纖陀螺技術有望逐漸成探測等多種功能的集成光學芯片不斷取得突破，集成化光纖陀螺技術有望逐漸成熟。熟。傳統光纖陀螺方案主要借助于光通信基礎產業，光源、耦合器、調制器、探測器等核心部件均為分立光學器件，這不僅限制了成本的進一步降低，而且增加了進一步小型化的難度，同時，分立光學器件之間需要采用光互聯工藝，導致生產復雜，產品一致性難以控制，因此高精度光纖陀螺在小型化和低成本發展上遇到瓶頸。目前，導航級精度（0.01/

83、h）光纖陀螺外形尺寸一般達到 70-90mm 以上，單軸光纖陀螺成本價格高達數萬元，其中分立光學器件的成本占陀螺總成本的 70%以上。集成芯片光纖陀螺利用單個集成光學芯片替代傳統光纖陀螺中多個集成芯片光纖陀螺利用單個集成光學芯片替代傳統光纖陀螺中多個分立光學器件實現光學器件集成，干涉傳感單元采用集成光波導環圈或者新一代分立光學器件實現光學器件集成，干涉傳感單元采用集成光波導環圈或者新一代超細徑保偏光纖環圈實現微型化，采用芯片超細徑保偏光纖環圈實現微型化，采用芯片/環圈直接耦合工藝實現光路連接以環圈直接耦合工藝實現光路連接以提升陀螺全溫精度，可在大幅降低光纖陀螺成本、縮小體積重量的基礎上，仍然提

84、升陀螺全溫精度，可在大幅降低光纖陀螺成本、縮小體積重量的基礎上，仍然保持較高的性能。保持較高的性能。2020 年，美國 KVH 公司針對無人機、車輛等應用需求開發了基于集成光學芯片的低成本、高可靠集成化光纖陀螺，精度為 0.02/h，并通過了全溫（-4570）性能測試，成為該公司技術創新的典型。集成化光纖陀螺相關集成化光纖陀螺相關標的包括長盈通等。標的包括長盈通等。圖表圖表3434：KVHKVH 公司研制的集成光學芯片及公司研制的集成光學芯片及 IMUIMU 產品產品 集成光學芯片集成光學芯片 集成化集成化 IMUIMU 資料來源：集成化光纖陀螺發展現狀及趨勢-雷明等，中郵證券研究所 3.1.

85、3 3.1.3 高返回比再生高溫合金制備降低高溫合金成本高返回比再生高溫合金制備降低高溫合金成本 航空發動機的成本主要由原材料成本、勞動力成本兩部分組成，占比分別為40%-60%、25%-35%，航空發動機使用的原材料主要是高溫合金、鈦合金等，其中高溫合金價值占比約為 35%。高溫合金占航空發動機成本的高溫合金占航空發動機成本的 14%14%-21%21%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 美國高溫合金返回料利用率較高。美國高溫合金返回料利用率較高。高溫合金精鑄件的收率通常為 20%30%，某些形狀復雜的零件甚至只有 10%，即 70%70%以上的高溫合金產品是以料頭、澆道、以上的高溫合

86、金產品是以料頭、澆道、冒口、切屑和報廢零件等形式存在，統稱為高溫合金返回料冒口、切屑和報廢零件等形式存在，統稱為高溫合金返回料。根據再利用方式，鎳基高溫合金返回料分為 4 類：1)原級使用返回料，經熔煉后和新料一樣用于制備零件；2)搭配使用返回料，以一定比例和新料混合熔煉合金；3)降級使用返回料，降低成分或性能要求以制備低級別合金；4)通過濕法或火法冶金提取返回料中有價金屬元素。早在早在 2020 世紀世紀 9090 年代，美國已經能將高溫合金返回料的年代，美國已經能將高溫合金返回料的 70%70%實實現同級使用，現同級使用，20%20%降級使用，剩余降級使用，剩余 10%10%用于提取有價金

87、屬元素。用于提取有價金屬元素。我國高溫合金返回料利用率較低。我國高溫合金返回料利用率較低。歷史上，我國高溫合金行業主要采用全新料生產的工藝路線，即使用純鎳、純鉻等純金屬料進行熔煉生產，以實現元素控制，而以返回料為主要原料的高溫合金循環再生路線在國內的起步較晚。上述情況直接導致了我國目前高溫合金返回料的利用率較低，造成了戰略金屬資源的巨大浪費，也一定程度上導致了現階段我國高溫合金產品與世界領先水平相比在產品均勻性、雜質元素控制、冶煉、成本控制等方面仍存在不足。世界鎳資源主要分布在印度尼西亞、澳大利亞、巴西和俄羅斯，而我國鎳資源儲量占比不足 3%，屬于典型“少鎳”國家。隨著社會經濟的發展，鎳資源在

88、新材料、新能源、低碳環保等戰略性新興產業中扮演著日益重要的角色，日本、美國先后將鎳列為關鍵礦產，我國在 2016 年頒布的 全國礦產資源（2016-2020 年）第一次將金屬鎳納入戰略性礦產名單。我國是世界第一大鎳資源消費國，主要依靠從印度尼西亞和菲律賓進口，對外依存度高達 95%。因此，如何保障鎳資源的持續供給對國家安全和經濟發展至關重要。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 圖表圖表3535：全球鎳資源產量及儲量全球鎳資源產量及儲量 國家或地區國家或地區 20192019 年年 20202020 年年 儲量儲量/萬萬 t t 儲量占比儲量占比/%/%產量產量/萬萬 t t 占比占比/%/

89、%產量產量/萬萬 t t 占比占比/%/%印度尼西亞印度尼西亞 8.53 3.27 76.00 30.40 2100 22.34 澳大利亞澳大利亞 15.90 6.09 17.00 6.80 2000 21.28 巴西巴西 6.06 2.32 7.30 2.92 1600 17.02 俄羅斯俄羅斯 27.90 10.69 28.00 11.20 690 7.34 古巴古巴 4.92 1.89 4.90 1.96 550 5.85 菲律賓菲律賓 32.30 12.38 32.00 12.80 480 5.11 加拿大加拿大 18.10 6.93 15.00 6.00 280 2.98 中國中國

90、12.00 4.60 12.00 4.80 280 2.98 美國美國 1.35 0.52 1.60 0.64 10 0.11 多米尼加共和國多米尼加共和國 5.69 2.18 4.70 1.88 NA 新喀里多尼亞新喀里多尼亞 20.80 7.97 20.00 8.00 NA 其他其他 31.00 11.88 29.00 11.60 1400 14.89 世界合計世界合計 261.00 100 250.00 100 9400 100 資料來源：典型合金循環利用研究進展及挑戰-王曼等，中郵證券研究所 注：數據來源于 USGS，2021 年 1 月 提升再生高溫合金產品制備能力，實現國家關鍵戰略

91、材料高值、高效、高技提升再生高溫合金產品制備能力，實現國家關鍵戰略材料高值、高效、高技術循環再生利用不僅有助于降低裝備成本，還有助于降低我國鎳資源的對外依存術循環再生利用不僅有助于降低裝備成本，還有助于降低我國鎳資源的對外依存度，具有重要意義，產業鏈相關標的包括上大股份等。度，具有重要意義，產業鏈相關標的包括上大股份等。3.2 3.2 新產品：新裝備量產帶動下產業鏈業績彈性大新產品：新裝備量產帶動下產業鏈業績彈性大 3.2.1 3.2.1 新型號：關注新型戰機、導彈、雷達等定型量產新型號：關注新型戰機、導彈、雷達等定型量產 過去幾年，以 2019 年國慶閱兵參閱的殲-20 戰斗機、紅-9B 地

92、空導彈、東風-17 常規導彈等為代表的大量主戰裝備定型量產，帶動航空航天產業鏈營收保持較快增長，在規模效應帶動下，利潤增速更高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖表圖表3636：航空板塊航空板塊 1515 家上市公司家上市公司營收營收合計合計 圖表圖表3737：航空板塊航空板塊 1515 家上市公司家上市公司歸母凈利潤歸母凈利潤合計合計 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 全球軍事技術依然處在快速發展過程中，裝備更新不斷加快。2024 年 11 月，殲-35A 飛機、紅-19 地空導彈武器系統、新型察打一體無人機等裝備在第十五屆中國航展上首次公開

93、亮相。展望未來，新型戰機、導彈、雷達等裝備定型量產，將帶動產業鏈相關標的業績呈現較大彈性。相關標的：中航沈飛、航天南湖、菲相關標的：中航沈飛、航天南湖、菲利華、楚江新材、盟升電子等。利華、楚江新材、盟升電子等。圖表圖表3838：殲殲-35A35A 戰機在珠海航展上進行飛行表演戰機在珠海航展上進行飛行表演 資料來源：新華社，中郵證券研究所 3.2.3.2.2 2 無人裝備：未來戰爭演變方向，逐步從輔助邁向主力無人裝備：未來戰爭演變方向，逐步從輔助邁向主力 智能化和無人化是未來戰爭的重要趨勢，無人系統有望逐步成為未來戰爭的主力軍。無人系統除了廣泛使用的無人機外，還包括地面無人車、機器狗、水面無人艦

94、艇、水下無人潛航器等。俄烏沖突中，無人智能裝備以空中戰場為主舞臺，以陸海戰場為分舞臺，以傳統作戰域為顯性殺傷表現，以信息數據流分享為隱性殺傷表現，初步形成了陸?？仗炀W電一體、有人無人協同的作戰形態。2024 年 11 月，第十五屆珠海航13.02%16.47%12.18%10.93%0%4%8%12%16%20%0500100015002000250020192020202120222023營業收入（億元）營業收入（億元）同比增長同比增長19.52%25.80%14.74%19.52%0%10%20%30%030609012015020192020202120222023歸母凈利潤（億元）歸母

95、凈利潤（億元）同比增長同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 展展出了形形色色的無人裝備：從天上的新概念無人機、地面上的“機器狼群”和無人作戰車輛、水上的隱形無人作戰艦艇以及水下的無人潛航器。圖表圖表3939：攜帶不同裝備的“機器狼群”攜帶不同裝備的“機器狼群”圖表圖表4040：珠海航展上的無人艇編隊演練珠海航展上的無人艇編隊演練 資料來源：環球網，中郵證券研究所 資料來源：環球網，中郵證券研究所 無人智能裝備的發展方興未艾，智能體系作戰的雛形正在顯現，其發展的本質和趨勢是實現殺傷時間的極致壓縮，拓寬戰爭維度，降低人員傷亡，促使戰爭形態轉向智能化戰爭。當前大部分的無人智能裝備的智能化

96、處于“低智”水平，但眾多軍事強國對其的研發和部署卻在緊鑼密鼓地進行中。相關標的：航天彩虹、相關標的：航天彩虹、中無人機、航天電子、晶品特裝、中國海防、中無人機、航天電子、晶品特裝、中國海防、中科海訊中科海訊。3.3 3.3 新市場：軍貿與民用市場空間彈性大新市場：軍貿與民用市場空間彈性大 3.3.1 3.3.1 軍貿：大國軍工必經之路，中國軍貿有望崛起軍貿：大國軍工必經之路，中國軍貿有望崛起 當前國際安全形勢下，多國提高國防預算，或帶動軍貿市場上行。根據 SIPRI數據，全球軍事支出已連續 9 年增長，2023 年全球軍事支出 24430 億美元，同比增長 6.8%，創 2009 年以來最大增

97、幅。2025 財年，美國國防預算增加到創紀錄的 8950 億美元，同比增長 6%；2024年，歐盟國家的國防開支總額預計將增至 3260 億歐元，相當于歐盟生產總值的1.9%，達到創紀錄的水平；日本 2025 年度防衛費預算 8.5 萬億日元，繼 2022 年度 5.4 萬億日元、2023 年度約 6.8 萬億日元、2024 年 7.95 萬億日元后，年度防衛費預算再創新高。近幾年，軍貿進口大國包括印度、沙特、巴基斯坦、阿爾及利亞和澳大利亞等紛紛增加國防預算，或將帶動軍貿市場上行。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 軍貿武器供給格局變化已現，美、法份額提升，俄羅斯份額下降。軍貿武器供給格局

98、變化已現，美、法份額提升，俄羅斯份額下降。2019-2023年，美國軍貿出口同比增長 17%，市場份額由 34%提升至 42%，長期是世界第一大軍貿出口國；法國軍貿出口同比增長 47%，市場份額由 7.2%增長至 11%；俄羅斯軍貿出口同比下滑 53%，市場份額由 21%下滑至 11%。圖表圖表4141：2 201019 9-2022023 3 軍貿進出口矩陣圖（交易量占比）軍貿進出口矩陣圖（交易量占比）進口進口 出口出口 印度印度 沙特沙特 卡塔卡塔爾爾 烏克烏克蘭蘭 巴基巴基斯坦斯坦 日本日本 埃及埃及 澳大利澳大利亞亞 韓國韓國 中國中國 美國美國 其他其他 合計合計 美國美國 1.27

99、%6.29%3.43%1.94%0.01%3.97%0.26%2.98%2.21%19.34%41.72%法國法國 3.20%0.64%1.88%0.16%0.01%0.70%0.01%0.29%0.36%0.29%3.39%10.92%俄羅斯俄羅斯 3.58%0.01%0.01%0.09%0.79%2.19%3.87%10.54%中國中國 0.12%3.54%0.00%2.14%5.80%5.80%德國德國 0.17%0.06%0.05%0.67%0.04%0.02%1.11%0.07%0.47%0.08%0.24%2.58%5.56%意大利意大利 0.02%0.01%1.17%0.08%0

100、.03%0.89%0.01%0.21%1.88%4.29%英國英國 0.21%0.20%0.84%0.31%0.01%0.08%0.07%0.01%0.09%0.72%1.15%3.67%西班牙西班牙 0.02%0.59%0.03%0.56%0.14%1.40%2.73%以色列以色列 0.91%0.02%0.21%1.30%2.45%韓國韓國 0.29%0.01%0.00%0.00%1.69%1.99%其他其他 0.15%0.46%0.23%1.73%0.60%0.01%0.20%0.11%0.00%0.23%1.03%合計合計 9.83%8.37%7.62%4.93%4.32%4.08%4.

101、03%3.74%3.07%2.85%2.84%資料來源：SIPRI，中郵證券研究所 中國軍貿市占率僅 5.80%，與美國 41.72%和俄羅斯 10.54%的軍貿市占率相比有較大差距，與我國大國地位不相匹配。中國先進裝備出口具備國際競爭力，中國軍貿有望迎來快速發展。建議關注受益于軍貿拐點的標的：國?？萍?、航天建議關注受益于軍貿拐點的標的：國?？萍?、航天彩虹、高德紅外、航天南湖、晶品特裝、中航沈飛、中無人機、廣東宏大等。彩虹、高德紅外、航天南湖、晶品特裝、中航沈飛、中無人機、廣東宏大等。3.3.2 3.3.2 商業航天與低空經濟：新領域政策頻出，想象空間廣闊商業航天與低空經濟：新領域政策頻出，想

102、象空間廣闊 2024 年政府工作報告提出“積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎”。這是“低空經濟”“商業航天”首次寫入政府工作報告。近年來，國家在商業航天、低空經濟領域的扶持政策頻出，作為新質生產力的代表之一想象空間巨大。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 圖表圖表4242：商業航天和低空經濟相關政策商業航天和低空經濟相關政策（部分）（部分）時間時間 政策文件政策文件 相關內容相關內容 商業商業航天航天 2024 年 3 月 政府工作報告 積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。2024 年 1 月 關于推動未來產業創新發展的實施意見 把握全球科技創新和產業發展趨勢，

103、重點推進未來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間和未來健康六大方向產業發展。2023 年 3 月 對地靜止軌道衛星動中通地球站管理辦法 為促進對地靜止軌道衛星動中通應用創新和發展，規范對地靜止軌道衛星動中通地球站設置、使用，避免和減少動中通地球站對其他合法無線電臺（站）產生有害干擾，保障相關無線電業務的正常進行。2022 年 10 月 生態環境衛星中長期發展規劃（2021-2035 年）建立完善現代化生態環境監測體系，推進生態環境衛星遙感監測高質量發展。2022 年 6 月 制造業技能根基工程實施方案 各地可突出“高精尖缺”導向，結合新一代信息技術和自主信息技術產業、高端工業母機和機器

104、人、航空航天裝備、船舶與海洋工程裝備、關鍵軟件、數字技能等領域以及工業和信息化職業技能提升培訓指導目錄，優先將其中適合當地制造業技能人才培養需要的相關職業工種納入政府補貼職業技能培訓目錄，并適當提高補貼標準。2021 年 5 月 關于促進微小衛星有序發展和加強安全管理的通知 對微小衛星的科研生產、發射申報、安全管理等方面提出要求，引導微小衛星規范有序發展。2019 年 5 月 關于促進商業運載火箭規范有序發展的通知 就商業運載火箭科研、生產、試驗、發射、安全和技術管控等提出要求，引導商業航天規范有序發展，促進商業運載火箭技術創新。低空低空經濟經濟 2024 年 3 月 政府工作報告 積極打造生

105、物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。2024 年 3 月 通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年）到 2027 年，以無人化、電動化、智能化為技術特征的新型通用航空裝備在城市空運、物流配送、應急救援等領域實現商業應用。到 2030 年，以高端化、智能化、綠色化為特征的通用航空產業發展新模式基本建立，支撐和保障“短途運輸+電動垂直起降”客運網絡、“干-支-末”無人機配送網絡、滿足工農作業需求的低空生產作業網絡安全高效運行，通用航空裝備全面融入人民生產生活各領域，成為低空經濟增長的強大推動力，形成萬億級市場規模。2023 年 12 月 國家空域基礎分類方法 規范空域劃設和管理使用

106、，新增 G、W 兩個非管制空域。2023 年 10 月 綠色航空制造業發展綱要（2023-2035）到 2025 年，電動通航飛機投入商業應用，電動垂直起降航空器（eVTOL）實現試點運行。2023 年 5 月 無人駕駛航空器飛行管理暫行條例 規范無人駕駛航空器飛行以及有關活動，促進無人駕駛航空器產業健康有序發展，維護航空安全、公共安全、國家安全。2021 年 2 月 國家綜合立體交通網規劃綱要 首次將“低空經濟”寫入國家規劃。資料來源：中國政府網，工信部官網，生態環境部官網，國防科工局官網，中國民航局，中郵證券研究所 2024 年 11 月，在珠海論壇中的商業航天發展論壇上，中國國家航天局總

107、工程師李國平先生做了關于推動商業航天持續健康發展的思考的主題報告，報告提到，截至當前我國商業航天企業數量已達 500 余家，其中，運載火箭企業 49家（總體約 20 家）；衛星研制企業約 141 家(總體約 50 多家)；衛星營運企業約178 家；衛星應用企業約 154 家。我們認為，我國商業航天企業眾多，但需避免低水平重復，聚焦技術創新與商業模式閉環。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 在衛星互聯網領域，截至 2024 年 9 月 30 日，SpaceX 共進行了 194 批星鏈衛星發射，總發射數量達到 7062 顆，在軌衛星 7010 顆，在役 4727 顆，已在 100個國家擁有超過

108、 400 萬用戶。國內衛星互聯網也已經開始了組網，其中，千帆星座由上海垣信衛星科技有限公司運營，該項目于 2023 年啟動建設，并計劃在 2025年底實現 648 顆衛星提供區域網絡覆蓋，到 2027 年底實現全球網絡覆蓋，2024年 12 月 5 日，千帆極軌 03 組衛星發射升空。展望 2025 年，我國在衛星互聯網領域的探索和建設有望加速。商業航天相關標的：中國衛通、中國衛星、航天電子、海格通信、上海瀚訊、商業航天相關標的：中國衛通、中國衛星、航天電子、海格通信、上海瀚訊、鋮昌科技、臻鐳科技等。鋮昌科技、臻鐳科技等。低空經濟快速發展，低空經濟快速發展，20262026 年規模有望突破年規

109、模有望突破 1 1 萬億元。萬億元。根據賽迪顧問數據，2023 年中國低空經濟規模達到 5059.5 億元，增速 33.8%。其中，低空飛行器制造和低空運營服務貢獻接近 55%，間接、引質產生的圍繞供應鏈、生產服務、消費、交通等經濟活動貢獻接近 40%，低空基礎設施和飛行保障的發展潛力尚未充分顯現。隨著低空飛行活動增多，低空基礎設施投資拉動成效的逐步顯現,預計2026 年低空經濟規模有望突破 1 萬億元。無人機城市飛行、無人機城市飛行、eVTOLeVTOL 等低空經濟業態發展進入試點階段。等低空經濟業態發展進入試點階段。11 月 5 日，空軍在京組織新聞發布會介紹慶?？哲姵闪?75 周年以及參

110、加第十五屆中國航展有關信息，空軍參謀部大校方奇勇表示，空軍和民航部門將支持四川、海南、湖南、安徽、江西 5 省低空改革和深圳無人機城市飛行試點。11 月 18 日，中國航空運輸協會通航業務部、無人機工作委員會主任孫衛國在 2024 國際電動航空（昆山）論壇上透露，中央空管委即將在六個城市開展 eVTOL 試點。無人機城市飛行、eVTOL 等低空經濟業態發展進入試點階段。低空經濟產業相關標的包括：1）低空基建相關標的萊斯信息、中科星圖、深城交、四川九洲、國?？萍?、納睿雷達、新勁剛、四創電子、航天南湖、海格通信、泰豪科技等；2）飛行器相關標的億航智能、中直股份、航天電子、萬豐奧威、臥龍電驅、應流股

111、份、光威復材、吉林化纖、烽火電子、高華科技、芯動聯科、安達維爾等；3）飛行器運營和模擬飛行相關標的中信海直、海特高新等。3.3.3 3.3.3 軍轉民：軍轉民：C919C919、核聚變、非常規油氣開采射孔器材等市場空間巨大、核聚變、非常規油氣開采射孔器材等市場空間巨大 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35（1 1）C919C919 商運向規?；~進商運向規?；~進 C919 大型客機是我國首次按照國際通行適航標準自行研制、具有自主知識產權的噴氣式干線客機，座級 158-192 座，航程 4075-5555 公里。截至截至 20242024 年年1212 月月 1919 日，中國商飛已向三大航

112、交付日，中國商飛已向三大航交付 1414 架架 C919C919 飛機。飛機。其中，東航作為 C919 全球首發用戶，運營的 9 架飛機在 8 條精品航線上執行商業航班總計 6240 班，承運旅客超 85 萬人次。國航 C919 飛機執飛由北京前往上海、杭州、成都和武漢的四條航線。南航 C919 飛機已開通從廣州至上海、成都、杭州和?？诘乃臈l航線。三大航運營的 C919 飛機已累計開通 15 條航線，通航 10 座城市。自自 20232023 年年 5 5 月月2828 日投入商業運營以來，日投入商業運營以來，截至截至 1212 月月 1 19 9 日日 C919C919 累計承運旅客突破累計

113、承運旅客突破 100100 萬人次。萬人次。C919C919 生產交付節奏有望加快生產交付節奏有望加快。2024 年 4 月 27 日，中國國航公告，與商飛公司于 2024 年 4 月 26 日簽訂協議，向商飛公司購買 100 架 C919 飛機（增程型），新飛機將于 2024 至 2031 年分批交付。2024 年 4 月 29 日，南方航空與中國商飛簽訂 100 架 C919 飛機購買協議，新飛機計劃于 2024-2031 分批交付。C919 先上產能再逐步上量，生產交付節奏有望加快。2023 年 1 月，中國商用飛機有限責任公司黨委常委、副總經理張玉金接受采訪時介紹，預計 C919 在

114、5 年內年產能規劃將達到 150 架。圖表圖表4343：中國東航中國東航、中國國航中國國航、南方航空、南方航空 C919C919 采購情況采購情況 客戶客戶 數量數量 目錄單價（億美元）目錄單價（億美元）交付時間交付時間 中國東航中國東航 4 0.99 2022-2024 中國東航中國東航 100 0.99 2024-2031 中國國航中國國航 6 1.08 2024-2025 中國國航中國國航 100 1.08 2024-2031 南方航空南方航空 100 0.99 2024-2031 資料來源：中國東航公告，中國國航公告，南方航空公告，中郵證券研究所 我們認為，機體制造商和航材經銷商有望受

115、益于 C919 生產交付提速，建議關注中航西飛、中直股份、潤貝航科等；部分上市公司在長三角地區布局民航產業化配套，C919 配套價值量有望提升，建議關注三角防務、中航重機、廣聯航空、中復神鷹等；原材料、機載設備、航發國產化空間廣闊，建議關注寶鈦股份、西部超導、光威復材、中航高科、江航裝備、北摩高科、航發動力、航發控制等。（2 2）核聚變實驗堆加速建設核聚變實驗堆加速建設 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 核聚變發電具有更低的燃料成本、燃料資源充足、不會對環境造成危害以及更高的安全性等優勢，被譽為“人類終極能源”。聚變聚變-裂變混合實驗堆即將建設，加速核聚變商業應用。裂變混合實驗堆即將建設

116、，加速核聚變商業應用。相比于純聚變堆，混合堆大幅降低堆芯等離子體性能及第一壁材料要求；相比裂變堆，混合堆鈾資源利用率高，且燃料增殖能力強于快堆、乏燃料嬗變優勢顯著、建造成本低于快堆，是實現閉式燃料循環、解決千年能源需求最具前景的方案。高溫超導技術突破，新型核聚變裝置已開始普遍使用。高溫超導技術突破，新型核聚變裝置已開始普遍使用。國外，美國 CFS 核聚變裝置采用高溫超導磁體實現裝置緊湊型和小型化；英國 Tokamak Energy 宣布已建造出世界首套新一代高溫超導磁體；國內，即將建設的聚變-裂變混合堆、能量奇點“洪荒 70”以及星環聚能正在完成設計的“CTRFR-1”都將采用高溫超導磁體。我

117、國擁有核聚變實驗裝置的單位或企業包括西南物理研究院、中科院等離子體物理研究所、新奧集團、能量奇點和星環聚能等。圖表圖表4444：國內核聚變實驗裝置國內核聚變實驗裝置 單位單位 聚變試驗堆簡介聚變試驗堆簡介 西南物理研究院西南物理研究院 HLHL-2M2M：HL-2A 改造升級裝置，用于研究高比壓、高參數聚變等離子體物理高比壓、高參數聚變等離子體物理，為下一步建造聚變堆打好基礎。中科院等離子體中科院等離子體物理研究所物理研究所 EASTEAST：先進實驗超導托卡馬克，是我國自行設計研制的國際首個全超導托卡馬克裝置國際首個全超導托卡馬克裝置，針對近堆芯等離子體穩態先進運行模式的科學和工程問題。CR

118、AFTCRAFT：聚變堆主機關鍵系統綜合研究設施，是國際聚變領域參數最高、功能最完備的綜合性研究平臺。CFETRCFETR：中國聚變工程試驗堆，填補 ITER 和 DEMO 之間的空白，主要目標包括：實現 200-1500MW 聚變功率輸出；實現穩態或長脈沖等離子體運行，運行因子達到 0.3-0.5；實現氚燃料自持，氚增殖比大于 1.0。新奧集團新奧集團 玄龍玄龍-5050：中國首座中等規模球形托卡馬克聚變實驗裝置，2019 年 8 月建成，并實現第一次等離子體放電。能量奇點能量奇點 洪荒洪荒 7070：全高溫超導托卡馬克裝置全高溫超導托卡馬克裝置，于 2024 年 6 月獲得第一等離子體。星

119、環聚能星環聚能 SUNISTSUNIST-2 2：球形托卡馬克，驗證重復重聯原理和 1T 磁場球形托卡馬克的約束性能。2023 年 6 月建成。CTRFRCTRFR-1 1：等離子體參數接近聚變堆要求的中型高溫超導球形托卡馬克，高溫超導球形托卡馬克，星環聚能正在完成 CTRFR-1 的設計。資料來源：西南物理研究院官網，中科院等離子體物理研究所官網，中科院官網，新奧集團官方微信公眾號，能量奇點官網，星環聚能官網，CFETR 氚自持分析評估與驗證策略-冉光明等，中郵證券研究所 建議關注同時受益于國內外核聚變發展加速以及新建聚變裝置中高溫超導磁體推廣應用的聯創光電、永鼎股份等，建議關注核聚變相關設

120、備、材料制造商國光電氣、西部超導、安泰科技等。（3 3）非常規油氣開采射孔器材前景廣闊非常規油氣開采射孔器材前景廣闊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 射孔被譽為油氣勘探開發的“臨門一腳”。用射孔器在油氣儲層與井筒之間建立可靠有效通道，才能讓油氣得以從地底來到地表。川南航天能源科技有限公司由航天火工技術轉化而來的油氣井射孔產品和高端完井裝備，打破國外技術壟斷，廣泛應用于頁巖氣等非常規油氣開采領域。圖表圖表4545：分簇射孔技術示意圖分簇射孔技術示意圖 資料來源：四川航天微信公眾號，中郵證券研究所 2023 年，國內天然氣消費量為 3917 億立方米，國內天然氣產量為 2353 億立方米，

121、對外依存度依然高達 40%。近年來，以頁巖油氣為代表的非常規油氣資源逐漸發展成為我國油氣資源“增儲上產”的主要支撐，是端穩能源“飯碗”、保障國家油氣能源安全的戰略接替資源。20232023 年，國內頁巖氣產量為年，國內頁巖氣產量為 250250 億立方億立方米，僅為美國的米，僅為美國的 3%3%，中國頁巖氣可采儲量超過，中國頁巖氣可采儲量超過 3030 萬億立方米，居世界第一。國萬億立方米，居世界第一。國內頁巖氣開采未來有望保持較快增速，前景廣闊。相關標的：航天智造。內頁巖氣開采未來有望保持較快增速，前景廣闊。相關標的：航天智造。4 4 投資建議投資建議 實現建軍百年奮斗實現建軍百年奮斗目標是

122、這一階段我國軍隊建設的中心任務。目標是這一階段我國軍隊建設的中心任務。軍工行業經過了 2021-2024 年裝備放量的過程，整體營收、裝備產量已經上了新臺階。展望2025 年，“建軍百年奮斗目標”任務進入下半場，軍工行業隨著供需兩端進一步理順，有望迎來高質量發展，在服務于提升裝備性能或降低裝備成本的新技術、以新域新質作戰力量為代表的新產品、軍貿和軍用技術轉化帶來的新市場方向或蘊含更大彈性。建議關注以下兩條投資主線：（1 1）裝備建設進入下半場，關注航空航天主線和裝備建設進入下半場，關注航空航天主線和“查漏補缺”新重點“查漏補缺”新重點 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 航空航天是國防裝備

123、發展主線，有持續的數量補齊和升級換代需求航空航天是國防裝備發展主線，有持續的數量補齊和升級換代需求。殲 35A、殲 20S、殲 15T 等新型戰機、紅-19 地空導彈武器系統、新型察打一體無人機等新型裝備亮相第十五屆中國航展，國內新型航空航天裝備研制生產能力持續提升。相關上市公司：1）航空航發產業鏈：中航沈飛、航發動力、中航高科、光威復材、鋼研高納、圖南股份等；2）導彈產業鏈：菲利華、楚江新材、盟升電子、國科軍工等。在航空航天主戰裝備數量補齊和升級換代需求增長外，建議關注低成本導彈在航空航天主戰裝備數量補齊和升級換代需求增長外，建議關注低成本導彈和彈藥、搜救裝備、水下攻防等方向。和彈藥、搜救裝

124、備、水下攻防等方向。相關上市公司包括烽火電子、高德紅外、芯動聯科、北方導航、長盈通、國科軍工、甘化科工、中國海防、中科海訊等。（2 2）“三新”或蘊含更大彈性，建議關注“三新”或蘊含更大彈性，建議關注新技術、新產品、新市場新技術、新產品、新市場 我們認為，服務于提升裝備性能或降低裝備成本的新技術、以新域新質作戰力量為代表的新產品、軍貿和軍用技術轉化帶來的新市場或蘊含更大彈性，建議關注相關投資機會。新技術：技術引領裝備升級，滲透率提升新技術：技術引領裝備升級，滲透率提升帶來業績彈性帶來業績彈性。新技術主要集中在軍工產業鏈的中上游，對于產業鏈的價值在于提升裝備性能、降低裝備成本以及推動武器裝備創新

125、發展，包括隱身技術、MEMS 慣導、光子陀螺、高溫合金返回料熔煉等。相關上市公司：華秦科技、佳馳科技、光啟技術、芯動聯科、長盈通、上大股份等。新新產品：產品：新裝備量產帶動下產業鏈業績彈性大新裝備量產帶動下產業鏈業績彈性大。全球軍事技術依然處在快速發展過程中，裝備更新不斷加快。隨著國內武器裝備研制生產能力提升，新型裝備層出不窮，建議關注新型戰機、新型航天裝備、無人智能裝備投資機會。相關上市公司：中航沈飛、航天南湖、航天彩虹、晶品特裝等。新市場：軍貿新市場：軍貿市場和軍轉民技術應用帶來廣闊市場市場和軍轉民技術應用帶來廣闊市場空間空間。軍貿市場，相關上市公司包括國?？萍?、高德紅外、航天彩虹、中航沈

126、飛、晶品特裝、廣東宏大等；商業航天和低空經濟領域，相關上市公司包括中國衛通、中國衛星、臻鐳科技、鋮昌科技、航天電子、海格通信、萊斯信息、中科星圖、納睿雷達、新勁剛、應流股份等；民航市場，相關上市公司包括中航西飛、潤貝航科、三角防務、廣聯 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 航空、中航高科、光威復材、中復神鷹等；核聚變領域，相關上市公司包括聯創光電、永鼎股份、國光電氣等；非常規油氣開采領域，相關上市公司航天智造等。5 5 風險提示風險提示 裝備訂單下達時間不確定；裝備采購量價低于預期；新技術、新產品、新市場推廣低于預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 中郵證券投資評級說明中郵證券投資

127、評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回

128、避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數

129、據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出

130、決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券

131、所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；

132、證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048