通用機械行業叉車出海專題：鋰電趨勢加大全球話語權市場空間與盈利能力打開上限-250103（37頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/機械工業/通用機械 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 Table_InvestInfo 叉車叉車出海專題出海專題：鋰電趨勢加大全球話語權，鋰電趨勢加大全球話語權，市場空間與盈利能力打開上限市場空間與盈利能力打開上限 Table_Summary 投資要點：投資要點：出海出海核心邏輯：全球份額提升核心邏輯：全球份額提升+產品結構改善，國產龍頭有望打開市場空間與盈產品結構改善，國產龍頭有望打開市場空間與盈利上限利上限。海外已成為中國叉車銷售的重要市場，從全球市場看，海外市場的銷量容量接近國內的 2 倍，發達、新興

2、市場均具備拓展機會。一方面，未來全球規模有望持續穩步提升，另一方面，國產龍頭在海外市場的市占率仍然較低，對比豐田自動織機等外資品牌的市占率，從中長期來看有較大提升空間。此外，海外市場叉車單機價值量較高，出口產品能夠獲取更高的毛利率，隨著國內廠商海外收入占比提升，整體盈利能力有望提升。海外市場海外市場特點：特點：各區域產品需求有別，重視各區域產品需求有別，重視產產品質量品質量+后市場服務后市場服務環節環節。歐洲、美洲、亞洲為叉車主要市場，其中亞洲市場近年來增長更快，歐美市場電動叉車滲透率偏高。從產品端來看，歐洲客戶看重環保性、操作舒適性，美洲客戶看重耐用性，亞洲客戶注重性價比，中國出口的 1、2

3、 類車數量雖然偏少但開始進入快速發展期。從渠道端來看，國外客戶比較注重產品經濟壽命，并偏好以租賃而非直接購買的方式采購叉車，需要叉車制造商提供比較全面的服務。從競爭格局來看，歐洲、亞洲市場主要品牌為本區域企業，美洲市場龍頭則以日資和本土美資為主，豐田、凱傲等外資企業已通過產品銷售和服務構建完善的價值鏈閉環。對比來看，國產叉車在歐美等高端市場占有率仍有較大提升空間。中國叉車優勢：中國叉車優勢：鋰電鋰電化是大勢所趨化是大勢所趨，產業，產業鏈鏈優勢助力彎道超車優勢助力彎道超車。中國是全球鋰電池主要的生產國和出口國，中國鋰電池產能占全球的比重超 70%，電池廠商、設備供應商已經在豐富的實踐和大規模建設

4、過程中快速迭代技術，工程能力不斷提升，在成本管控、設備生產、設備精度等方面均形成了優秀的競爭力。受益鋰電產業鏈的先發優勢，安徽合力、杭叉集團等國產叉車企業與國內鋰電產業優勢廠商合作，通過自研自制、直接向參股的鋰電池業務公司采購等方式確保核心零部件的供應能力；參股上游鋰電供應商等方式確保電池、電控總成等核心零部件的供應能力。中國鋰電池叉車應用近年來得到快速普及，中國鋰電池叉車銷量從 2019 年的 7.47 萬臺提升至 2023 年的 37.04 萬臺，2017-2023 年CAGR 達到 49.21%，2023 年鋰電滲透率達到 31.56%。建議關注：積極踐行全球戰略、具備規?；?、鋰電優勢的

5、建議關注：積極踐行全球戰略、具備規?；?、鋰電優勢的國產龍頭國產龍頭。1）安徽合力：公司國際化戰略定位不斷升級，從經銷、經銷+區域中心、到“1 個中國總部+N 個海外中心+X 個全球團隊”，加大海外覆蓋廣度和深度。截至 2024 年 9月，公司產品銷往 180 多個國家和地區，在全球 30+國家和地區市場占有率第一，覆蓋“一帶一路”沿線 95%以上國家和地區。公司海外銷量及收入實現較快增長，2023/2024H1 整機出口量同比增長 21%/30%，海外收入同比增長31.94%/20.52%。2）杭叉集團：公司從歐美市場出發，以品牌效應+本地化部署開拓全球。同時，公司在研發、制造、供應鏈貼近本地

6、市場，在美國建立研發中心；2024 年公告計劃在泰國投資組裝工廠，進一步增強綜合競爭力。公司海外收入保持較快增長，2011-2023 年 CAGR 達到 16.76%，2023 年國外收入占比達到 41%，相比 2011 年提升 20pct，未來公司計劃出口業務量爭取達到集團業務總量的 50%。風險提示風險提示。國際貿易環境風險；匯率波動風險；行業競爭加??；國內政策不及預期；公司海外開拓放緩、新品研發不及預期等。行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.出海邏輯：全球份額提升+產品結構改善，打開市場空間與盈利上限.7 1.1 量的角度：國內市場日趨成熟，

7、海外市場容量更大，份額有望提升.7 1.2 價的角度：海外市場存在較高溢價，盈利空間更豐厚.9 2.海外特點：各區域產品需求有別，重視后市場服務.10 2.1 產品端：各區域電動化進展存在差異，國產品牌需定制化開發.10 2.1.1 全球：歐美市場規模突出且電動化率較高，國產龍頭進步空間較大 10 2.1.2 歐洲：看重叉車環保性、舒適性，中國 1、2 類車認可度不斷提高.13 2.1.3 美洲：看重叉車耐用性，中國 1、2、4+5 類車出口提升潛力大.15 2.1.4 亞洲：看重性價比，中國 1、2 類車出口維持較快增速.17 2.2 渠道端：客戶重視產品經濟壽命，外資提供全生命周期服務構建

8、價值鏈閉環 .19 3.中國優勢：鋰電化大勢所趨，產業鏈優勢助力彎道超車.21 3.1 鋰電叉車大勢所趨，內外資均布局.21 3.2 中國鋰電化發展更快，助力國產品牌全球競爭力.23 4.投資建議：建議關注積極踐行全球戰略、具備規?；?、鋰電優勢的國產龍頭.25 4.1 安徽合力：“1+N+X”全球化布局持續拓展，海外銷量及收入穩健增長.25 4.2 杭叉集團：從歐美到全球，“產品+服務+整體解決方案”走向世界.27 5.風險提示：國際貿易環境風險、行業競爭加劇等.29 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 2017 年至 2024M1-M11

9、中國叉車內外銷同比增速.7 圖 2 2017 年至 2024M1-M11 中國叉車內外銷及外銷占比.7 圖 3 2019-2024 年叉車出口月度銷量絕對值（萬臺）.7 圖 4 2019-2024 年叉車國內月度銷量絕對值（萬臺）.7 圖 5 2016-2023 年國內及海外叉車市場銷量結構.8 圖 6 2013、2023 年主要國家每百萬人購買叉車訂單量（臺）.8 圖 7 2016-2024 年叉車出口銷量及海外市場占有率.8 圖 8 2020-2023 年部分叉車公司銷量市占率.8 圖 9 凱傲預計 2024 年全球叉車市場企穩，并且未來幾年保持 4%-6%的增速.8 圖 10 2023

10、年全球叉車市場銷量結構.9 圖 11 2023 年全球叉車市場規模結構.9 圖 12 2022 年中力股份主要產品境內外售價.9 圖 13 2023 年中力股份主要產品境內外售價.9 圖 14 2019-2023 年安徽合力國內、海外毛利率.10 圖 15 2019-2023 年杭叉集團國內、海外毛利率.10 圖 16 2009-2023 年全球主要市場叉車銷量.10 圖 17 2010-2023 年全球主要市場叉車銷量增速.10 圖 18 2009-2023 年全球叉車電動化率.11 圖 19 2009-2023 年全球叉車剔除 3 類車后的電動化率.11 圖 20 2009-2023 年全

11、球叉車行業銷量結構.11 圖 21 2009-2023 年中國叉車行業銷量結構.11 圖 22 2020-2023 年中國叉車分車型出口量（萬臺）.13 圖 23 2020-2023 年中國叉車分車型出口量在海外市場占有率.13 圖 24 2020-2023 年中國叉車分區域出口量（萬臺）.13 圖 25 2020-2023 年中國叉車分區域市占率.13 圖 26 凱傲集團德國市場訂單結構（2019 年）.13 圖 27 2009-2023 年歐洲叉車市場分車型銷量（萬臺）.13 圖 28 2010-2023 年歐洲叉車市場分車型銷量增速.14 圖 29 2009-2023 年歐洲叉車市場分車

12、型銷量占比.14 圖 30 2021-2023 財年部分外資歐洲市場銷售額以及國產品牌海外市場銷售額（百 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 萬歐元）.14 圖 31 2023 年歐洲叉車市場主要品牌銷量市占率.14 圖 32 2023 財年凱傲叉車訂單結構.14 圖 33 2023 財年永恒力收入結構.14 圖 34 2020-2023 年中國叉車出口歐洲市場銷量-分車型（萬臺）.15 圖 35 2020-2023 年中國叉車出口歐洲市場銷量結構-分車型.15 圖 36 2021-2023 年中國叉車出口歐洲市場銷量增速-分車型.15 圖 37 2020-202

13、3 年中國叉車出口歐洲市場銷量市占率-分車型.15 圖 38 2023 財年海斯特-耶魯叉車銷量結構-按下游行業.16 圖 39 2009-2023 年美洲叉車市場分車型銷量（萬臺）.16 圖 40 2010-2023 年美洲叉車市場分車型銷量增速.16 圖 41 2009-2023 年美洲叉車市場分車型銷量占比.16 圖 42 2021-2023 年美洲叉車市場主要品牌銷量（萬臺）.16 圖 43 2023 年美洲叉車市場主要品牌銷量市占率.16 圖 44 2024 財年豐田自動織機叉車銷量結構.17 圖 45 2023 財年海斯特-耶魯叉車銷量結構.17 圖 46 2020-2023 年中

14、國叉車出口美洲市場銷量-分車型（萬臺）.17 圖 47 2020-2023 年中國叉車出口美洲市場銷量結構-分車型.17 圖 48 2021-2023 年中國叉車出口美洲市場銷量增速-分車型.17 圖 49 2020-2023 年中國叉車出口美洲市場銷量市占率-分車型.17 圖 50 2022 年國內叉車應用領域占比.18 圖 51 2009-2023 年亞洲叉車市場分車型銷量（萬臺）.18 圖 52 2010-2023 年亞洲叉車市場分車型銷量增速.18 圖 53 2009-2023 年亞洲叉車市場分車型銷量占比.18 圖 54 2021-2023 年部分品牌和中國叉車在亞洲銷量（萬臺）.1

15、8 圖 55 2021-2023 年部分品牌在亞洲（亞太）收入規模（億日元）.18 圖 56 2020-2023 年中國叉車出口亞洲市場銷量-分車型（萬臺）.19 圖 57 2021-2023 年中國叉車出口亞洲市場銷量增速-分車型.19 圖 58 不同類型叉車經濟壽命.19 圖 59 叉車使用壽命與經濟壽命對比.19 圖 60 海外叉車用戶新車購買方式結構.20 圖 61 凱傲通過產品和服務構建完善的商業模式.20 圖 62 FY2023 凱傲工業車輛及服務業務收入構成.20 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 圖 63 FY2024 豐田自動織機物料搬運業務收

16、入構成.20 圖 64 豐田自動織機的三大核心業務具備顯著的協同效應.22 圖 65 永恒力鋰電叉車銷量結構預期有所下調.23 圖 66 凱傲鋰電池叉車依賴中國研發制造能力.23 圖 67 2019-2023 年中國鋰電叉車銷量（萬臺）.24 圖 68 2017-2023 年中國鋰電叉車滲透率.24 圖 69 2019-2023 年中國鋰電叉車出口量（萬臺）.24 圖 70 2017-2023 年中國鋰電叉車出口量增速.24 圖 71 公司國際化戰略布局路徑精進有致.25 圖 72 截至 2023 年合力已形成七大海外中心.26 圖 73 2019-2024H1 安徽合力海外收入、增速及占比.

17、27 圖 74 2020-2023 年安徽合力出口銷量、增速及占比.27 圖 75 杭叉集團美款產品合集.28 圖 76 杭叉集團海外公司布局.28 圖 77 2011-2023 年杭叉集團國外收入及同比增長.28 圖 78 2011-2023 年杭叉集團國內外收入結構.28 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 表目錄表目錄 表 1 2022-2023 年全球前十大叉車制造商排名情況.12 表 2 鋰電池叉車性能優于鉛酸電池叉車.21 表 3 額定載荷相同時，鋰電叉車在海外已具備性價比優勢(以印尼市場為例).21 表 4 安徽合力鋰電化主要進展梳理.22 表 5

18、杭叉集團鋰電化主要進展梳理.23 表 6 全球各國鋰電叉車的 50%關鍵轉折年.25 表 7 安徽合力根據細分需求將海外市場進行劃分.26 表 8 杭叉集團在海外持續布局銷售子公司和配件服務中心，強化本地部署能力.27 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 1.出海邏輯：全球份額提升出海邏輯：全球份額提升+產品結構改善，打開產品結構改善，打開市場空市場空間與盈利上限間與盈利上限 我們認為我們認為，叉車出海叉車出海具備具備市場市場提提份額份額+結構改善結構改善的邏輯的邏輯，利于業務規模，利于業務規模與盈利能力與盈利能力的的提升提升。海外已成為中國叉車銷售的重要市場，從

19、全球市場看，海外市場的銷量空間接近國內 2 倍，發達、新興市場均具備拓展機會。一方面，未來全球規模有望持續穩步提升；另一方面，對比豐田自動織機等外資品牌，國產龍頭在海外市占率仍然較低，從中長期來看有較大提升空間。此外，海外市場叉車單機價值量較高，出口能夠獲取更高的毛利率，隨著海外收入占比提升，國內廠商整體盈利能力有望向好。1.1 量的角度：國內市場日趨成熟，量的角度：國內市場日趨成熟，海外市場容量更大海外市場容量更大，份額有望份額有望提升提升 從中國叉車銷售來看，從中國叉車銷售來看，海外已成為重要市場海外已成為重要市場，2024 年外銷增速顯著好于內銷增速年外銷增速顯著好于內銷增速。自 202

20、1 年后，叉車行業外銷同比增速連續好于內銷同比增速，為行業貢獻較大增量。根據 Wind，2017-2023 年，叉車內銷、外銷復合增速分別為 16.25%、21.75%；2024 年 1-11月內銷、外銷同比增速分別為 4.34%、18.91%，11 月份單月內銷、外銷同比增速分別為-2.00%、16.65%，出口市場重要性凸顯。圖圖1 2017 年至年至 2024M1-M11 中國叉車內外銷同比增速中國叉車內外銷同比增速 資料來源：杭叉集團 2017 年年報，安徽合力 2018 年年報，Wind，HTI 圖圖2 2017 年至年至 2024M1-M11 中國叉車內外銷及外銷占比中國叉車內外銷

21、及外銷占比 資料來源：杭叉集團 2017 年年報，安徽合力 2018 年年報，Wind，HTI 圖圖3 2019-2024 年叉車出口年叉車出口月度月度銷量銷量絕對絕對值（萬臺）值（萬臺）資料來源：Wind，HTI 圖圖4 2019-2024 年叉車國內年叉車國內月度銷量絕對值月度銷量絕對值（萬臺）（萬臺）資料來源：Wind，HTI 從全球市場來看，從全球市場來看，海外海外銷量銷量接近國內接近國內 2 倍倍，發達發達、新興市場均、新興市場均有有拓展拓展機會機會。根據Wind，WITS，從全球叉車銷量結構來看，海外市場占比自 2019 年后降低到 70%以內，2021 年僅有 60%，2022

22、年后有所回升，大致維持在 65%左右。2023 年，國內、海外叉車銷量分別為 76.84、136.91 萬臺，海外銷量接近國內 2 倍。按人均購買量（每百萬人購買叉車訂單量）把國內外市場的發展階段進行拆分，根據凱傲 IR 援引 WITS/FEM、IMF，國內叉車 2013-2023 年實現快速發展，現階段介于以印度、巴西為代表的新興市場，和以日本、西歐、美國、德國為代表的發達市場之間。我們認為國內市場的歷史經驗可以賦能國產品牌在新興市場的發展，國內的未來發展路徑可以同步在發達市場探索。行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖5 2016-2023 年年國內及海外國

23、內及海外叉車叉車市場銷量結構市場銷量結構 資料來源：Wind，WITS，HTI 圖圖6 2013、2023 年主要國家每百萬人購買叉車訂單量（臺）年主要國家每百萬人購買叉車訂單量（臺）資料來源：凱傲 IR 援引 WITS/FEM、IMF，HTI 全球叉車市場有持續增長性，中國叉車龍頭海外市占率處于提升階段全球叉車市場有持續增長性，中國叉車龍頭海外市占率處于提升階段。1）全球市場有望企穩，到全球市場有望企穩，到 2027 年維持穩定增長態勢。年維持穩定增長態勢。根據凱傲援引 WITS/FEM，2004-2023 年全球叉車訂單量保持約 6%的復合增速，預計 2024 年全球叉車市場在經過 2年下

24、滑后有望企穩，并且直到 2027 年保持 4%-6%的穩定增長。2）中國中國龍頭市占率正在提升。龍頭市占率正在提升。行業層面：中國叉車在海外市場已占據一定體量，根據 Wind，WITS，2023 年中國叉車在海外銷量份額達到 30%，相比 2016 年提升 18pct。公司層面：國產龍頭的海外市占率正處于提升階段。根據豐田自動織機、永恒力、海斯特耶魯歷年財報和 Wind，2023 年豐田自動織機/永恒力/海斯特耶魯的全球銷量市占率分別為 14.83%/5.70%/4.78%，相比 2020 年-2.74pct/-1.34pct/-0.56pct，而 2023 年安徽合力的海外市占率為 6.88

25、%，相比 2020 年提升 2.99pct。圖圖7 2016-2024 年叉車出口銷量年叉車出口銷量及海外市場占有率及海外市場占有率 資料來源：Wind，WITS，HTI 圖圖8 2020-2023 年部分叉車公司銷量市占率年部分叉車公司銷量市占率 資料來源：安徽合力 2021-2023 年報，豐田自動織機 FY2020-2023 財報，永恒力 FY2023 財報，海斯特-耶魯 FY2020&2022&2023 財報，HTI（注：安徽合力=出口量/海外市場銷量；豐田自動織機、永恒力、海斯特耶魯=全球銷量/全球市場銷量）圖圖9 凱傲凱傲預計預計 2024 年全球叉車市場企穩，并且未來幾年保持年全

26、球叉車市場企穩，并且未來幾年保持 4%-6%的增速的增速 資料來源：凱傲 IR Presentation 援引 WITS/FEM(April 2024)，HTI 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 1.2 價的角度：海外市場存在較高溢價，盈利空間更豐厚價的角度：海外市場存在較高溢價，盈利空間更豐厚 海外市場海外市場叉車附加值較高叉車附加值較高，尤其是尤其是歐美歐美等高端市場等高端市場。對比主要區域的銷量和市場規模，歐洲、美洲、亞太（亞洲不含中國，下同）的市場規模占比基本高于各自銷量占比，中國的市場規模占比顯著低于銷量占比。根據 WITS 以及海斯特-耶魯內部測算，

27、2023 年，歐洲+非洲+大洋洲的銷量在全球占比為 33%，歐洲、中東、非洲的市場規模在全球占比為 31%，市場規模貢獻和銷量規模貢獻基本持平；美洲的銷量占比為 20%，市場規模占比為 31%，市場規模貢獻超過銷量貢獻 11pct；亞太的銷量占比為 11%，市場規模占比為18%，市場規模貢獻超過銷量貢獻 7pct；中國的銷量規模占比為 36%，市場規模占比僅為 19%，市場規模貢獻低于銷量規模貢獻 17pct。圖圖10 2023 年全球叉車市場銷量結構年全球叉車市場銷量結構 資料來源：WITS，HTI 圖圖11 2023 年全球叉車市場規模結構年全球叉車市場規模結構 資料來源：海斯特-耶魯 I

28、R Presentation 內部測算，HTI 國產國產叉車在叉車在海外海外的的售價售價、毛利率較國內市場、毛利率較國內市場更更高高。從售價來看，同等叉車在海外享受更高溢價。根據中力股份招股書（注冊稿），2022 年 1/2/3/5 類車中力股份叉車在國內的售價分別為 8.03/5.81/0.70/7.06 萬元，國外分別為 11.48/9.28/1.48/7.82 萬元，海外溢價率分別為 43%/60%/112%/-10%；2023 年 1/2/3/5 類車國內單價分別為 7.85/7.51/0.67/4.73 萬元，國外單價分別為 12.32/9.60/1.38/8.18 萬元，海外溢價率

29、分別為 57%/28%/106%/73%。從毛利率來看，海外市場盈利更好。以安徽合力、杭叉集團為例，根據 Wind，2023 年安徽合力國內/海外毛利率為 18.27%/24.19%，海外較國內高 5.92pct，杭叉集團國內/海外毛利率為 17.23%/25.96%，海外較國內高 8.73pct。圖圖12 2022 年中力股份主要產品境內外售價年中力股份主要產品境內外售價 資料來源：中力股份招股書（注冊稿），HTI 圖圖13 2023 年中力股份主要產品境內外售價年中力股份主要產品境內外售價 資料來源：中力股份招股書（注冊稿），HTI 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

30、聲明 10 圖圖14 2019-2023 年安徽合力年安徽合力國內國內、海外毛利率、海外毛利率 資料來源：Wind，HTI 圖圖15 2019-2023 年杭叉集團年杭叉集團國內國內、海外毛利率、海外毛利率 資料來源：Wind，HTI 2.海外海外特點特點：各區域產品需求有別，重視后市場服務：各區域產品需求有別，重視后市場服務 2.1 產品端：產品端：各區域電動化進展存在差異，國產品牌需定制化開發各區域電動化進展存在差異，國產品牌需定制化開發 2.1.1 全球：全球：歐美市場規模歐美市場規模突出突出且電動化率較高，國產龍頭且電動化率較高，國產龍頭進步進步空間空間較大較大 從區域結構來看，歐洲、

31、美洲、亞洲為主要市場，亞洲從區域結構來看，歐洲、美洲、亞洲為主要市場，亞洲增速增速顯著顯著。根據 WITS，2023年，全球叉車銷量達到 214 萬臺，2009-2023 年 CAGR 為 9.96%。分區域來看，2023 年歐洲/美洲/亞洲/非洲/大洋洲銷量為 64/43/101/2/4 萬臺。其中，歐洲占比雖有下滑但維持在30%以上，2009-2023 年銷量 CAGR 達到 8.38%；美洲占比相對穩定，維持在 20%上下，2009-2023 年銷量 CAGR 為 9.04%；亞洲占比持續提升，從 2009 年的 37%最高提升至 2021年的 51%，2023 年下滑到 47%，并且增

32、速最快，2009-2023 年銷量 CAGR 達到 11.95%；非洲、大洋洲較小，2009-2023 年銷量 CAGR 為 5.83%/7.93%。圖圖16 2009-2023 年全球主要市場叉車銷量年全球主要市場叉車銷量 資料來源：WITS，HTI 圖圖17 2010-2023 年全球主要市場叉車銷量增速年全球主要市場叉車銷量增速 資料來源：WITS，HTI 從電動叉車滲透率來看，全球平均水平超過從電動叉車滲透率來看，全球平均水平超過 70%，但區域間存在較大差異，但區域間存在較大差異。根據WITS，2023 年，全球叉車電動化率為 72.23%，相比 2009 年增長 13.57pct，

33、保持平穩提升。分區域來看，歐洲電動化率長期領先，2023 年達到 90.70%，相比 2009 年提升 7.90pct；美洲電動叉車使用率相對穩定，2023 年達到 64.06%，相比 2009 年提升 1.83pct；中國電動化進展速度最快但仍然落后于全球平均水平，2023 年電動化率達到 67.87%，相比 2009年提升 43.96pct；亞洲同樣提升較多，從 2009 年的 34.08%提升至 2023 年的 66.15%；大洋洲、非洲維持穩健增長，非洲電動化率從 2009 年的 30.21%提升至 47.12%，大洋洲從2009 年的 50.86%提升至 2023 年的 61.83%

34、。若不考慮單價相對較低的 3 類車，2023 年全球電動化率為 47.76%。其中，歐洲大幅超過全球平均水平，2023 年電動化率達到71.58%；美洲、大洋洲與全球平均水平接近，分別為 43.26%、43.72%；亞洲、中國、非洲則仍然低于 40%，分別為 39.87%、34.06%、32.07%。行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖18 2009-2023 年全球叉車電動化率年全球叉車電動化率 資料來源：WITS，Wind，HTI 圖圖19 2009-2023 年全球叉車剔除年全球叉車剔除 3 類車后的電動化率類車后的電動化率 資料來源：WITS，Win

35、d，HTI 從產品結構來看，全球從產品結構來看，全球 1、2 類車占比更高。類車占比更高。根據 WITS、杭叉集團 2023 年年報，2023年全球市場的 1 類車/2 類車/3 類車/4+5 類車銷量分別為 40/15/100/59 萬臺，占比分別為18.52%/6.87%/46.85%/27.77%；2023 年中國市場的 1 類車/2 類車/3 類車/4+5 類車銷量分別為 17/2/60/38 萬臺，占比分別為 14.55%/2.04%/51.27%/32.13%。對比來看，全球市場的 1、2 類車占比更高，分別大于中國市場 3.97pct、4.82pct；3、4+5 類車占比分別低于

36、中國市場 4.42pct、4.37pct。圖圖20 2009-2023 年全球叉車行業銷量結構年全球叉車行業銷量結構 資料來源：WITS，HTI 圖圖21 2009-2023 年年中國叉車行業銷量結構中國叉車行業銷量結構 資料來源：Wind，杭叉集團 2022-2023 年年報，HTI 從競爭格局來看，從競爭格局來看，國產品牌仍有較大發展空間國產品牌仍有較大發展空間。發達國家的叉車起步較早，以日本豐田、德國凱傲、德國永恒力、美國科朗、美國海斯特為代表的知名廠商依靠資金、技術、品牌優勢、全球銷售網絡處于競爭有利地位。中國企業經過多年技術積累和研發創新，在產品完整性、核心技術原創力以及質量管理等方

37、面逐步向國際龍頭看齊，但從收入規模來看依然存在追趕空間。根據 MMH，2023 年豐田自動織機、凱傲集團、永恒力集團、科朗設備、三菱物捷仕、海斯特-耶魯的收入規模分別為 163.22、93.59、61.28、51.80、46.37、41.18 億美元，安徽合力、杭叉集團為 24.51、22.97 億美元。國際龍頭聚焦高端產品和品牌經營，國產品牌正從中低端市場向中高端以及新能源叉車轉型中。行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 表表 1 2022-2023 年全球前十大叉車制造商排名情況年全球前十大叉車制造商排名情況 公司公司 排名排名 收入收入（億美元）（億美元）銷

38、量銷量（萬臺）（萬臺）所屬所屬 國家國家 成立成立 時間時間 公司介紹公司介紹 2023 年年 2022 年年 2023 年年 2022 年年 2023 年年 2022 年年 豐田自動織機 1 1 163.22 168.58 30.79 31.66 日本 1926 年 旗下產品涉及汽車、工業車輛、織布機、壓縮機、發動機、半導體等各行各業，其叉車產品包括內燃平衡重式叉車、電瓶平衡重式叉車、前移叉車、電動托盤車、電動堆高車、牽引車及叉車屬具等 凱傲集團 2 2 93.59 78.53-德國 1904 年 全球領先的專注于叉車、倉儲設備和其他工業車輛的供應商，其叉車產品包括內燃平衡重式叉車、蓄電池平

39、衡重式叉車、托盤搬運車、托盤堆垛車、前移式叉車、揀選叉車、防爆叉車及牽引車等 永恒力集團 3 3 61.28 52.63 12.18 12.88 德國 1953 年 叉車產品包括內燃平衡重式叉車、電動平衡重式叉車、揀選叉車、前移式叉車、牽引車、電動堆垛機、電動托盤車、手動托盤車等 科朗設備 4 4 51.80 46.90-美國 1946 年 在澳大利亞、中國、德國和新加坡擁有地區總部。其叉車產品包括手動叉車、電動堆高車、電動托盤搬運車、前移式叉車、電動平衡重式叉車、窄通道貨物叉車、內燃叉車等 三菱物捷仕 5 5 46.37 46.30-日本 1937 年 叉車產品包括手動托盤搬運車、步行式電動

40、托盤叉車、電動平衡重式叉車、窄通道叉車、前移式叉車、電動防爆叉車、側駕前移式叉車、電動式牽引車等 海斯特-耶魯 6 6 41.18 35.48 10.22 10.08 美國 1929 年 隸屬于美國納科物料搬運集團，叉車產品包括內燃平衡重式叉車、電動平衡重式叉車、電動倉儲叉車、特種叉車、牽引車等 安徽合力 7 7 24.51 22.58 29.20 26.08 中國 1958 年 叉車產品包括內燃叉車、蓄電池叉車、電動倉儲叉車、裝載機、牽引車、特種車輛、堆高機、正面吊、防爆車輛等 杭叉集團 8 8 22.97 20.69 24.55 23.04 中國 1956 年 主要從事叉車、倉儲車、牽引車

41、、高空作業車輛、強夯機、無人駕駛工業車輛（AGV）等工業車輛產品及關鍵零部件的研發、生產及銷售，同時提供智能物流整體解決方案以及包括產品配件銷售、車輛修理、車輛租賃、再制造等在內的工業車輛后市場業務 斗山工業車輛 9 9 20.02 16.88-韓國 1896 年 隸屬于成立于1896年的世界500強企業斗山集團，總部位于韓國首爾，斗山集團擁有 110多年歷史的韓國最早的近代企業，涉及重工業、機械、消費品、服務等多樣化的領域，是韓國財經界排行前 10 的企業集團 克拉克物料搬運 10 10 10.00 9.08-韓國 1903 年 該公司 1920 年首次推出的第一輛叉車，成為了叉車行業的標準

42、 資料來源：杭叉集團及安徽合力 2022-2023 年年報援引中國工程機械工業協會，MMH，杭叉集團可轉債募集說明書，HTI 從出口結構來看，中國出口小車、油車為主，歐美市場尚待從出口結構來看，中國出口小車、油車為主，歐美市場尚待進一步進一步開發開發。從外銷車型來看，中國主要出口 3、4+5 類車，1、2 類車出口量在海外占比偏低。2023 年，中國叉車 1 類車/2 類車/3 類車/4+5 類車出口量為 5.99/1.12/23.05/10.38 萬臺，占海外同類車型的 21.03%/8.37%/36.59%/32.42%。從外銷區域來看，中國主要出口亞洲、非洲和大洋洲，歐洲、美洲具備進一步

43、提升的空間。2023 年，中國叉車出口到歐洲/美洲/亞洲（不含中國）/非 洲/大 洋 洲 的 數 量 為16.22/11.06/10.42/1.17/1.67萬 臺，占 各 區 域 的25.27%/25.68%/43.70%/53.30%/46.05%。行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖22 2020-2023 年年中國叉車分中國叉車分車型車型出口量（萬臺）出口量（萬臺）資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，HTI 圖圖23 2020-2023 年年中國叉車分車型出口量在海外市場占有率中國叉車分車型出口量在海外市場占有率 資料

44、來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，Wind，HTI 圖圖24 2020-2023 年中國叉車分年中國叉車分區域區域出口量（萬臺）出口量（萬臺）資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，HTI 圖圖25 2020-2023 年中國叉車年中國叉車分區域市占率分區域市占率 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，Wind，HTI 2.1.2 歐洲：歐洲：看重叉車環保性、舒適性，中國看重叉車環保性、舒適性，中國 1、2 類車認可度不斷提高類車認可度不斷提高 歐洲叉車市場歐洲叉車市場：3 類車占比接近

45、類車占比接近 70%，對叉車環保、操作舒適性等特點要求高，對叉車環保、操作舒適性等特點要求高。從終端來看，歐洲叉車市場應用領域比較平均，以德國市場為例，根據凱傲集團統計，2019年來自物流業/金屬業/食品業的訂單占比分別為 17%/12%/10%，其他主要行業訂單占比均在 10%以內。從產品結構來看，3 類車在歐洲市場的占比最大，并且增長最快，1 類車占比、增速次之。根據 WITS，2023 年，1 類車/2 類車/3 類車/4+5 類車銷量分別為 14/5/52/7萬 臺，2009-2023 年 CAGR 分 別 為 10%/5%/12%/5%，2023 年 銷 量 占 比 分 別 為17%

46、/6%/67%/9%。從消費習慣來看，歐洲市場的客戶對叉車整機排放、操作舒適性、高效可靠性及后市場支持等有著較高的要求，尤其是西歐、北歐市場，操作手的親身體驗往往會直接影響叉車購買者的決策。圖圖26 凱傲集團德國市場訂單結構（凱傲集團德國市場訂單結構（2019 年）年）資料來源：凱傲 Analyst Day 2019，HTI 圖圖27 2009-2023 年歐洲叉車市場年歐洲叉車市場分車型分車型銷量（萬臺）銷量（萬臺）資料來源：WITS，HTI 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖28 2010-2023 年歐洲叉車市場分車型銷量增速年歐洲叉車市場分車型銷量

47、增速 資料來源：WITS，HTI 圖圖29 2009-2023 年歐洲叉車市場分車型銷量占比年歐洲叉車市場分車型銷量占比 資料來源：WITS，HTI 從競爭格局來看，凱傲、永恒力是歐洲市場絕對龍頭從競爭格局來看，凱傲、永恒力是歐洲市場絕對龍頭。凱傲、永恒力均來自于德國，歐洲市場是兩家公司的主要經營區域。凱傲是 EMEA（歐洲、中東、非洲三大洲）市場的第一大叉車公司，2023 財年新簽訂單中 55%來自于西歐市場、8%來自于東歐市場。永恒力 2023 年財年 80%的收入來自于歐洲市場，其中西歐、東歐和德國分別占 43%、15%、22%，德國、意大利、法國、美國和英國市場是永恒力業績的主要來源。

48、從收入和銷量規模來看，歐洲本土公司具備較強的競爭力。以 2023 財年為例，凱傲的工業車輛及服務業務在歐洲市場收入達到 68.16 億歐元，永恒力集團的歐洲市場收入達到 44.59 億歐元，而三菱物捷仕的歐洲市場收入僅有 6.45 億歐元，安徽合力、杭叉集團海外整體收入分別只有 7.78、6.16 億歐元，如果只有歐洲區域的收入將更低。同時從銷量規模來看，凱傲的領先優勢更加明顯。2023 年，凱傲歐洲市場訂單量為 15.23 萬臺，市占率為 21%，中國叉車全行業在歐洲市場銷量為 16.22 萬臺，市占率 21%，豐田自動織機（取 2024 財年數據，下同）銷量為 10.40 萬臺，市占率 1

49、3%。圖圖30 2021-2023 財年部分外資歐洲市場銷售額以及國產品牌海財年部分外資歐洲市場銷售額以及國產品牌海外市場銷售額外市場銷售額（百萬歐元）（百萬歐元）資料來源：三菱物捷仕、永恒力、凱傲 FY2021&2023 財報，Wind，HTI（注：三菱物捷仕財年結束于次年 3 月，安徽合力、杭叉集團、三菱物捷仕按財報結束期歷史匯率換算，下同）圖圖31 2023 年歐洲叉車市場年歐洲叉車市場主要品牌銷量市占率主要品牌銷量市占率 資料來源：WITS，豐田自動織機、凱傲財報，物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，HTI（注：豐田自動織機財年結束于次年 3 月，取 FY24 數

50、據，下同）圖圖32 2023 財年凱傲財年凱傲叉車訂單結構叉車訂單結構 資料來源：凱傲 IR Presentation，HTI 圖圖33 2023 財年永恒力收入結構財年永恒力收入結構 資料來源：永恒力 FY2023 財報，HTI 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 中國對歐叉車出口結構發生變化，中國對歐叉車出口結構發生變化，1、2 類車市場認可度顯著提升類車市場認可度顯著提升。3 類車一直是中國叉車行業出口到歐洲市場的主要產品，但近兩年出口呈現出增長放緩、市占率下降的趨勢，2022、2023 年 3 類車對歐銷量增速分別僅為-1%、16%，出口到歐洲的市場占有

51、率從 2021 年的 25%連續下滑至 2023 年的 20%。與此同時，中國 1、2 類車對歐出口量保持快速增長。一方面，2023 年 1 類車、4+5 類車對歐出口量分別為 2.55、2.51 萬臺，1類車實現對 4+5 類車的反超，中國 1 類車在歐洲市占率從 2021 年的 7%提升至 2023 年的 19%。另一方面，2 類車對歐出口量在近三年的增長最顯著，尤其是 2023 年對歐出口增速達到 295%，在歐洲市場的占有率也從 2022 年的 2%大幅提升至 2023 年的 10%。我們認為，1、2 類車對歐出口的高增體現中國品牌在當地市場的認可度、影響力不斷提升。并且，參考 202

52、3 年 4+5 類車對歐出口銷量在歐洲市占率達到 35%，我們認為，中國 1、2 類車在歐洲仍有較大的發展前景。圖圖34 2020-2023 年中國叉車出口歐洲市場銷量年中國叉車出口歐洲市場銷量-分車型分車型（萬臺）（萬臺）資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，HTI 圖圖35 2020-2023 年中國叉車出口歐洲市場銷量年中國叉車出口歐洲市場銷量結構結構-分車型分車型 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，HTI 圖圖36 2021-2023 年中國叉車出口歐洲市場銷量增速年中國叉車出口歐洲市場銷量增速-分車型

53、分車型 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，HTI 圖圖37 2020-2023 年中國叉車出口歐洲市場銷量市占率年中國叉車出口歐洲市場銷量市占率-分車型分車型 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，HTI 2.1.3 美洲：美洲：看重叉車耐用性，看重叉車耐用性，中國中國 1、2、4+5 類類車出口提升潛力大車出口提升潛力大 美洲美洲市場市場：油車認可度高油車認可度高，更，更側重側重結構設計、耐用性結構設計、耐用性。從終端來看，美洲市場的需求多來自偏 C 端的產業，以業務大部分集中在美洲的海斯特-耶魯為例，其 2

54、023 財年來自零售和耐用品業/食品飲料業/物流業/工業的銷量分別占 37%/25%/22%/16%。從產品結構來看，3 類車占比并不算高，終端客戶比較偏好內燃叉車。根據中國叉車網，這與地理條件、燃料成本等因素有關。以美國為例，美國土地成本較低，廠房普遍面積較大但高度不高，因此更側重叉車的平面利用率（行駛速度、升降速度）而非提升高度。同時美國的燃油價格、天然氣價格也相對便宜，所以燃氣式叉車在美國存在很大空間。根據WITS，2023 年，1 類車/2 類車/3 類車/4+5 類車銷量分別為 7/4/16/15 萬臺，2009-2023 年CAGR 分別為 9%/8%/10%/9%，2023 年銷

55、量占比分別為 17%/10%/37%/36%。從消費習慣來看，美洲市場的客戶對叉車設計結構、耐用性、操作性等性能方面要求偏高。行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖38 2023 財年海斯特財年海斯特-耶魯叉車銷量結構耶魯叉車銷量結構-按下游行業按下游行業 資料來源：海斯特-耶魯 2024Q2 財報，HTI 圖圖39 2009-2023 年美洲叉車市場分車型銷量（年美洲叉車市場分車型銷量（萬臺）萬臺）資料來源：WITS，HTI 圖圖40 2010-2023 年美洲叉車市場分車型銷量增速年美洲叉車市場分車型銷量增速 資料來源：WITS，HTI 圖圖41 2009

56、-2023 年美洲叉車市場分車型銷量占比年美洲叉車市場分車型銷量占比 資料來源：WITS，HTI 從競爭格局來看，豐田自動織機是美洲市場主要品牌從競爭格局來看，豐田自動織機是美洲市場主要品牌。豐田自動織機作為日本企業，自 1960s 就開始深耕美洲市場，并以質量和耐用性成為當地最暢銷的品牌之一。2024 財年，豐田自動織機總銷量約 30.8 萬臺，其中北美銷量 11.1 萬臺，占比 36.0%，美洲市占率達到 25.8%。海斯特-耶魯為美國本土品牌，2023 年總銷量約 10.2 萬臺，其中美洲銷量 6.7 萬臺，占比 65.7%，美洲市占率為 15.58%。中國叉車行業在美洲市場銷量占有率和

57、豐田基本持平，2023 年實現對美出口 11.1 萬臺，占美洲市場的 25.7%。圖圖42 2021-2023 年美洲年美洲叉車叉車市場主要品牌銷量（萬臺）市場主要品牌銷量（萬臺）資料來源：豐田自動織機 FY2022&2024 財報，海斯特-耶魯 FY2022&2023財報，物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，HTI 圖圖43 2023 年美洲叉車市場主要品牌銷量市占率年美洲叉車市場主要品牌銷量市占率 資料來源：WITS，HTI 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖44 2024 財年豐田自動織機叉車銷量結構財年豐田自動織機叉

58、車銷量結構 資料來源：豐田自動織機 FY2024 財報，HTI 圖圖45 2023 財年海斯特財年海斯特-耶魯叉車銷量結構耶魯叉車銷量結構 資料來源：海斯特-耶魯 FY2023 財報，HTI 中國對美中國對美出口以出口以 3 類車為主，類車為主，1、2、4+5 類類車車具備較大發展空間具備較大發展空間。2023 年，中國對美出口 1 類車/2 類車/3 類車/4+5 類車為 1.17/0.24/6.12/3.54 萬臺，占對美總出口10.56%/2.13%/55.30%/32.02%。3 類車對美出口在美洲市占率較高，2023 年達到 38.73%，比 2020 年提升 12.73pct。1、

59、2、4+5 類車對美出口量在美洲市占率偏低，2023 年分別為15.88%、5.30%、22.88%，相比 2020 年分別提升 9.51pct、4.54pct、8.77pct。圖圖46 2020-2023 年中國叉車出口美洲市場銷量年中國叉車出口美洲市場銷量-分車型（萬臺）分車型（萬臺）資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，HTI 圖圖47 2020-2023 年中國叉車出口美洲市場銷量結構年中國叉車出口美洲市場銷量結構-分車型分車型 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，HTI 圖圖48 2021-2023 年

60、中國叉車出口美洲市場銷量增速年中國叉車出口美洲市場銷量增速-分車型分車型 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，HTI 圖圖49 2020-2023 年中國叉車出口美洲市場銷量市占率年中國叉車出口美洲市場銷量市占率-分車型分車型 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，HTI 2.1.4 亞亞洲洲：看重看重性價比性價比，中國中國 1、2 類車出口維持較快增速類車出口維持較快增速 亞洲電動化進程顯著，亞洲電動化進程顯著，客戶客戶看重看重性價比性價比。從終端來看，叉車在亞洲主要用于制造業以及物流業。以中國市場為例，202

61、2 年制造業和物流業在叉車需求占比中接近 60%，其中制造業占比 54.15%，物流業占比 5.22%。從產品結構來看，亞洲叉車市場呈現出明顯的電動替代內燃的趨勢。根據 WITS，2023 年，1 類車/2 類車/3 類車/4+5 類車銷量分別為 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 18/5/44/34 萬臺，2009-2023 年 CAGR 分別為 13%/6%/27%/7%，2023 年銷量占比分別為17%/5%/44%/34%。從消費習慣來看，對于印尼這樣的發展中國家來說，價格是客戶在選擇工程機械產品時的重要考慮因素之一。中國產品售價及維護成本低，性價比較

62、高，更容易為印尼企業所接受。圖圖50 2022 年年國內叉車應用領域占比國內叉車應用領域占比 資料來源：CITA，HTI 圖圖51 2009-2023 年亞洲叉車市場分車型銷量（萬臺）年亞洲叉車市場分車型銷量（萬臺）資料來源：WITS，HTI 圖圖52 2010-2023 年亞洲叉車市場分車型銷量增速年亞洲叉車市場分車型銷量增速 資料來源：WITS，HTI 圖圖53 2009-2023 年亞洲叉車市場分車型銷量占比年亞洲叉車市場分車型銷量占比 資料來源：WITS，HTI 從競爭格局來看，日本企業占據一定優勢，中國出口加速從競爭格局來看，日本企業占據一定優勢，中國出口加速。無論從銷售量還是從銷售

63、收入規模來看，日本企業相對歐美品牌具備一定的領先性。2023 年，豐田自動織機、海斯特-耶魯在日本市場的銷量分別為 3.6、1.0 萬臺，三菱物捷仕在亞洲市場的收入為2266.3 億日元，凱傲工業車輛和服務在亞太市場的收入為 1431.4 億日元。同時，中國叉車對亞洲市場的出口規模近幾年呈現加速趨勢，2021-2023 年分別達到 5.0/7.7/9.6 萬臺，2023 年出口量相比 2021 年提升 92.7%。圖圖54 2021-2023 年年部分品牌和中國叉車在亞洲銷量（萬臺）部分品牌和中國叉車在亞洲銷量（萬臺）資料來源：豐田自動織機 FY2022&2024 財報，海斯特-耶魯 FY20

64、22&2023財報，物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，HTI 圖圖55 2021-2023 年部分品牌在亞洲（亞太）收入規模（億日元）年部分品牌在亞洲（亞太）收入規模（億日元）資料來源：三菱物捷仕、凱傲 FY2021&2023 財報，HTI 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 順承電動替代內燃趨勢，順承電動替代內燃趨勢，1、2 類車中國對亞出口保持較快增長類車中國對亞出口保持較快增長。從出口量結構來看，中國對亞出口的叉車仍然以3類車的小車以及4+5類車的內燃叉車為主。根據 WITS，2023年，1、2、3、4+5 類車對亞出口量分別為 1

65、.79/0.28/5.35/3.00 萬臺，占當年總量的17.16%/2.69%/51.38%/28.77%。但從出口增速來看，1、2 類車維持較快增長，3、4+5 類車 增 速 均 有 明 顯 下 滑。2023 年，1、2、3、4+5 類 車 對 亞 出 口 增 速 分別 為28.89%/30.69%/6.13%/1.58%。圖圖56 2020-2023 年中國叉車出口年中國叉車出口亞亞洲市場銷量洲市場銷量-分車型（萬臺）分車型（萬臺）資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，HTI 圖圖57 2021-2023 年中國叉車出口亞洲市場銷量增速年中國叉車出

66、口亞洲市場銷量增速-分車型分車型 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會，WITS，HTI 2.2 渠道端渠道端：客戶重視客戶重視產品經濟壽命產品經濟壽命，外資，外資提供全生命周期服務構建價值提供全生命周期服務構建價值鏈鏈閉環閉環 從經濟壽命角度看，后市場服務對叉車用戶具備重要意義從經濟壽命角度看，后市場服務對叉車用戶具備重要意義。叉車具備使用壽命和經濟壽命兩種概念，其中使用壽命指的是叉車可以運行的最長時間，經濟壽命則用于衡量現有產品維護成本何時超過新叉車或者二手叉車價格。對于用戶而言，通過定期維保延長叉車的經濟壽命可以有效保證作業效率，降低后期可能因生產水平下降以

67、及停機維修帶來的隱性成本以及設備老舊需要提前更替的顯性成本。叉車經濟壽命的影響因素包括燃料類型、工作環境、駕駛員習慣、維保情況等多種因素，需要較為專業的車隊管理人員進行評估。用戶通過適當的后市場服務可以在最佳時段更換設備，從而提高自身的生產力和利潤水平。圖圖58 不同類型叉車經濟壽命不同類型叉車經濟壽命 資料來源：Hyundai 官網，HTI 圖圖59 叉車使用壽命與經濟壽命對比叉車使用壽命與經濟壽命對比 資料來源：豐田叉車官網，HTI 同時同時，租賃模式，租賃模式在采購時具備靈活性、低門檻等優勢在采購時具備靈活性、低門檻等優勢，是發達市場的成熟選擇是發達市場的成熟選擇。根據佛朗斯招股說明書，

68、客戶對叉車的使用具備時效性和靈活性特點，相比自行購買模式，租賃模式在緩解資金壓力、降低設備維護成本、提高設備工作效率等方面具有顯著競爭優勢。叉車租賃業務在國際市場成熟度高，歐美發達國家的租賃模式在新車銷售中占比達到 50%-60%，日本及新加坡達到 45%-50%。根據 PRG 的調查問卷數據，被采訪者在采購時選擇租賃的比例多年維持在 50%左右，2023 年這一比例達到 52%，為近年來新高。行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖60 海外叉車用戶新車購買方式結構海外叉車用戶新車購買方式結構 資料來源：PRG，HTI 通過自有銷售網絡搭建以及并購經銷商，海外

69、叉車品牌構建完善的價值鏈閉環通過自有銷售網絡搭建以及并購經銷商，海外叉車品牌構建完善的價值鏈閉環。以豐田自動織機、凱傲為代表的海外龍頭不僅是出色的叉車制造商，同時通過自我渠道搭建以及并購經銷商等舉措強化服務網絡，以完善的后市場服務形成產業價值鏈的閉環。從收入占比來看，以租賃、后市場為代表的價值鏈業務已成為海外龍頭的主要業績來源。根據凱傲 2023 年財報，2023 財年，服務業務在凱傲工業車輛及服務業務中收入占比達到 47%，其中后市場/租賃/二手設備/其他分別占比 25%/14%/5%/3%；根據豐田 2024 年財報，2024 年財年，價值鏈收入占比為 43%，而新叉車銷售占比只有 37%

70、。圖圖61 凱傲通過產品和服務構建完善的商業模式凱傲通過產品和服務構建完善的商業模式 資料來源：凱傲官網，HTI 圖圖62 FY2023 凱傲工業車輛及服務業務收入構成凱傲工業車輛及服務業務收入構成 資料來源：凱傲 IR Presentation，HTI 圖圖63 FY2024 豐田自動織機物料搬運業務收入構成豐田自動織機物料搬運業務收入構成 資料來源：豐田自動織機 FY2024 財報，HTI 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 3.中國優勢：中國優勢：鋰電化大勢所趨鋰電化大勢所趨，產業鏈產業鏈優勢助力優勢助力彎道超彎道超車車 3.1 鋰電鋰電叉車叉車大勢所趨，

71、大勢所趨，內外資均布局內外資均布局 鋰電叉車適合作業環境要求高的場景，相比內燃叉車、鉛酸電池叉車具備性能優勢鋰電叉車適合作業環境要求高的場景，相比內燃叉車、鉛酸電池叉車具備性能優勢。電動叉車具有無污染、噪音低、使用成本低等優點，相比燃油叉車更適合食品、飲料、醫藥、電子、輕紡等對環境要求較高的場所。伴隨電池、電機和電控等技術不斷發展，電動叉車整機性能不斷提升。同時，傳統的電動叉車通常采用鉛酸電池，鉛酸電池充放電次數少，使用壽命短，維護要求高，對環境影響較大，且充電時間較長。相較于鉛酸電池，鋰電池具備質量更輕、體積更小、能量密度高的特征，因此鋰電池叉車的車型更加緊湊，整車穩定性更高。表表 2 鋰電

72、池叉車性能優于鉛酸電池叉車鋰電池叉車性能優于鉛酸電池叉車 車輛性能車輛性能 電池指標電池指標 鉛酸電池鉛酸電池 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 節能 充放電效率 80%97%自放電率 10%/月 3%/月 環保-含鉛 不含 安全-好 好 高效 充電時間 8-10h 2h 能量密度 40Wh/kg，車輛重心高，穩定性差 100Wh/kg，車輛重心低，穩定性好 功率密度 300W/kg，加速性能差 1600W/kg，車輛加速性能好 智能 BMS 無 有 可靠 適用環境溫度-4050-2550 成本 初次購入成本 低 高 充放電次數 8001000 次 3000 次 充電費用 高 低 維護成本 高 0 資

73、料來源：杭叉集團微信公眾號，HTI 鋰電叉車維護要求低，具備綜合成本優勢鋰電叉車維護要求低，具備綜合成本優勢。傳統的燃油車需要定期更換機油、空氣濾清器等部件，同時需要燃油作為燃料，維護成本和能耗成本較高。鋰電叉車沒有燃油機械系統，同時鋰電池相比鉛酸電池無需均衡充電或清潔，再加之以電能作為能源，因此鋰電叉車維護成本和能耗成本較低。根據印尼中盛機械微信公眾號，以海外的印尼市場為例，鋰電叉車的綜合成本優勢已經比較明顯。以合力 3 噸的柴油叉車和鋰電叉車作對比，柴油叉車 1 年的能耗+保養成本在 1.42-1.99 億印尼盧比，鋰電叉車僅需要 0.12-0.17億印尼盧比，其中保養成本為 0。表表 3

74、 額定載荷相同額定載荷相同時時，鋰電叉車，鋰電叉車在海外已在海外已具備具備性價比優勢性價比優勢(以印尼市場為例以印尼市場為例)產品類型產品類型 3T 合力柴油叉車合力柴油叉車 3T 合力鋰電叉車合力鋰電叉車 叉車型號 CPCD30 CPD30-K2 發動機 ISUZU、XINCHAI 115V-175A 售價（不含稅）1.7 億-2.4 億印尼盧比 3.2 億-3.5 億印尼盧比 每小時能耗 油耗：3-5(L/H)耗電量：3-5(kw.h)能耗價格 柴油：1.6 萬(印尼盧比/L)電價：0.15 萬(印尼盧比)/kw.h 每小時能耗成本 4.5 萬-6.5 萬印尼盧比 0.3 萬-0.6 萬印

75、尼盧比 每年能耗成本（每天工作 8 小時）1.30 億-1.82 億印尼盧比 0.12 億-0.17 億印尼盧比 保養支出（1 年 12 次）不含人工費 0.12 億印尼盧比 0 印尼盧比 1 年合計成本（能耗+保養）1.42 億-1.99 億印尼盧比 0.12 億-0.17 億印尼盧比 資料來源：印尼中盛機械微信公眾號，HTI 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 在前鋰電時代，外資龍頭長期深耕內燃技術，具備協同效應在前鋰電時代，外資龍頭長期深耕內燃技術，具備協同效應。以豐田、凱傲為代表的外資品牌屬于綜合性集團，生產叉車的同時，長期深耕內燃機方面的技術和產品，因

76、此在內燃叉車為主的時代具備很強的集團協同效應。例如，豐田自動織機在物料搬運業務之外還具備汽車發動機、空氣壓縮機等核心部件的研制能力，其內燃叉車通過搭配自制的柴油發動機、空氣壓縮機提高產品競爭力；凱傲曾經的子公司林德液壓則是全球領先的模塊化液壓系統供應商，產品包括液壓泵和馬達、液壓閥、電子控制系統、外圍設備、回轉系統和電動馬達，廣泛應用于移動作業機械和工業領域。圖圖64 豐田自動織機的三大核心業務具備顯著的協同效應豐田自動織機的三大核心業務具備顯著的協同效應 資料來源：豐田自動織機 FY2023 財報，HTI 在鋰電時代，中國產業鏈優勢助力國產叉車加速追趕在鋰電時代，中國產業鏈優勢助力國產叉車加

77、速追趕。中國是全球鋰電池主要的生產國和出口國，根據高工鋰電微信公眾號，中國鋰電池產能占全球的比重超 70%，電池廠商、設備供應商已經在豐富的實踐和大規模建設過程中快速迭代技術，工程能力不斷提升，在成本管控、設備生產、設備精度等方面均形成了優秀的競爭力。受益鋰電產業鏈的先發優勢，安徽合力、杭叉集團等國產叉車企業與國內鋰電產業優勢廠商合作，通過自研自制、直接向參股的鋰電池業務公司采購等方式確保核心零部件的供應能力。參股上游鋰電供應商等方式確保電池、電控總成等核心零部件的供應能力。表表 4 安徽合力鋰電化主要進展梳理安徽合力鋰電化主要進展梳理 時間時間 安徽合力鋰電化主要進展梳理安徽合力鋰電化主要進

78、展梳理 2009 年 開展鋰電池、超級電容、燃料電池等新能源技術的研究 2015 年 成立新能源車輛研究所，CPD20-CPD25 鋰電平衡重叉車下線 2016 年 鋰電、混合動力等新能源叉車得到用戶廣泛認可 2019 年 投資參股鵬成新能源，提高電動車輛生產配套能力 2021 年 G2 系列鋰電專用車批量上市，并成為年度爆款產品；完成高壓鋰電池集成系統等技術研究 2022 年 1 類鋰電產品銷量同比增長 60.49%，G2 系列鋰電專用車年產銷突破一萬臺，成功推出全新一代 H4系列電動叉車，小鋰電產品實現快速迭代 2023 年 收購和鼎機電股權，強化電動新能源產業鏈協同優勢 2024 年 和

79、鼎機電年產 600 萬千瓦時新能源鋰電池建設項目即將投產 資料來源：安徽合力 2016&2019&2021&2022&2023 年報、2024 年半年報，侯敬波等鋰電池叉車發展現狀及性能優勢，HTI 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 表表 5 杭叉集團鋰電化主杭叉集團鋰電化主要進展梳理要進展梳理 時間時間 海外市場銷售網絡布局海外市場銷售網絡布局 2015 年 研發 CPD15AC4-I、CPD25-AC4-I 和 CPD35-AC4-I 三個型號的鋰電平衡重式叉車，并通過杭叉檢驗檢測中心驗證 2018 年 與寧德時代、鵬成新能源簽署戰略合作協議，投資建設非道

80、路車輛動力電池 Pack 項目；發布“XC 系列新能源叉車”，由寧德時代提供電芯和模組 2020 年 X 系列燃料電池叉車、X 系列輕型三支點鋰電池叉車、中噸位 XC 系列鋰電專用叉車及高壓鋰電牽引車等新能源車輛亮相 2020 年上海亞洲國際物流技術與運輸系統展覽會 2021 年 在行業中率先發布了鋰電專用前移式叉車、高壓鋰電專用叉車等系列產品，填補行業空白，內、外銷 1 類和 2 類鋰電車型同比增長兩倍以上，鋰電池產品市場占有率繼續領跑行業 2022 年 完成 1.5-48t 平衡重式叉車、20-32t 牽引車、集裝箱正面吊和空箱堆高機等系列高壓鋰電車型開發，在作業效率、耐候性、安全性、可靠

81、性及舒適性方面均優于內燃車型，實現從“替代內燃”到“超越內燃”的重大跨越 2023 年 橫畈產業園三期電器公司鋰電池模組生產線及 PACK 組裝線建成投產，規劃建設機加工公司年產 2萬臺鋰電池充電機智能制造產線 2024 年 推出了 XA 系列高性能鋰電專用叉車、XE 系列高性能鋰電專用叉車、四支點小輪距鋰電專用叉車等新品 資料來源：杭叉集團 2020&2021&2022&2023 年報、2024 年半年報，侯敬波等鋰電池叉車發展現狀及性能優勢，HTI 歐洲龍頭凱傲、永恒力鋰電化進展：歐洲龍頭凱傲、永恒力鋰電化進展：以歐洲龍頭凱傲、永恒力為例，我們發現兩家在電動化領域深耕多年的公司，開始涉足鋰

82、電叉車的時間基本在 2010-2015 年前后，與中國龍頭的起步時間基本相當，并且永恒力的鋰電化進展不及自身預期，凱傲則比較依賴中國區域的研發制造能力。永恒力在 2008 年 CeMAT 展會推出鋰電概念叉車，并在 2011年成為業內首家實現鋰電叉車商業化落地的制造商。2022 年，永恒力鋰電叉車累計銷量超過 10 萬臺，并預期到 2025 年鋰電叉車銷量占比達到 70%。但在 2023 年，永恒力將2025 年鋰電叉車銷量占比下調到 50%，相較之前的發展預期有所滯后。凱傲的首款鋰電叉車在 2014 年推出，主要由中國研發中心設計。2021 年，凱傲五大生產基地之一的濟南工廠開業，通過將德國

83、經驗和中國技術結合，生產出新一代鋰電叉車。圖圖65 永恒力鋰電叉車銷量結構預期有所下調永恒力鋰電叉車銷量結構預期有所下調 資料來源：永恒力 FY2017&2023 財報、官網，HTI 圖圖66 凱傲鋰電池叉車凱傲鋰電池叉車依賴依賴中國研發制造能力中國研發制造能力 資料來源：凱傲 FY2016 財報、官網、投資者交流紀要，HTI 3.2 中國鋰電化發展更快，助力國產品牌全球競爭力中國鋰電化發展更快，助力國產品牌全球競爭力 中國鋰電叉車保持較快發展，滲透率全球領先中國鋰電叉車保持較快發展，滲透率全球領先。中國鋰電池叉車應用近年來得到快速普及，根據物流技術與應用公眾號以及杭叉集團 2022-2023

84、 年報援引中國工程機械工業協會工業車輛分會數據、Wind，中國鋰電池叉車銷量從 2019 年的 7.47 萬臺提升至 2023年的 37.04 萬臺，2017-2023 年 CAGR 達到 49.21%，2023 年鋰電滲透率達到 31.56%。分結構來看，2023 年 1、2、3 類鋰電叉車銷量分別達到 10.88、0.69、25.47 萬臺，同比+40.46%、77.99%、-27.66%，3 類鋰電車銷量下滑拖累整體增速，1+2 類鋰電叉車滲透率保持持續提升，2023 年達到 20.23%，已獲得下游客戶廣泛認可。行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 圖圖6

85、7 2019-2023 年中國鋰電叉車銷量（萬臺）年中國鋰電叉車銷量（萬臺）資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會數據，HTI 圖圖68 2017-2023 年中國鋰電叉車滲透率年中國鋰電叉車滲透率 資料來源：物流技術與應用公眾號以及杭叉集團 2022-2023 年報援引中國工程機械工業協會工業車輛分會數據，Wind，HTI 鋰電叉車出口保持較快放量，鋰電叉車出口保持較快放量，1+2 類車增速更顯著類車增速更顯著。根據物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會統計，2023 年中國 1、2、3 類鋰電叉車出口量分別達到 3.62、0.40、11.97

86、萬臺，同比+29.10%、148.91%、-48.61%，2019-2023 年 CAGR分別達到 99.55%、216.33%、43.58%，1、2 類鋰電叉車海外擴張更加順利。圖圖69 2019-2023 年中國鋰電叉車出口量（年中國鋰電叉車出口量（萬臺）萬臺）資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會數據，HTI 圖圖70 2017-2023 年中國鋰電叉車年中國鋰電叉車出口量增速出口量增速 資料來源：物流技術與應用公眾號援引中國工程機械工業協會工業車輛分會數據，HTI 中國鋰電叉車產業進步更快，國產品牌出海競爭力中國鋰電叉車產業進步更快，國產品牌出海競爭力。根據

87、 Interact Analysis 預測，中國和法國、德國，意大利、西班牙、英國和瑞典幾個歐洲國家的鋰電叉車/電動叉車比例有望在 2025 年達到 50%，鋰電滲透率領先全球。其中，歐洲國家主要受益于較早開始的電動化，從這個角度看中國鋰電叉車產業鏈發展速度更快。此外，亞洲國家的鋰電叉車滲透率預期在 2030 年左右實現超過 50%，中東、北美、非洲則預期在 2027、2028、2029年超過 50%。我們認為，國內鋰電叉車滲透率的快速提升有望幫助國產品牌在產業端積累更多研發、生產經驗，從而促進國產出海競爭力。例如，非洲市場來自于中國進口的叉車較多，國內企業鋰電產品競爭力以及競爭策略將直接決定

88、當地的產品結構。行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 表表 6 全球各國鋰電叉車的全球各國鋰電叉車的 50%關鍵轉折年關鍵轉折年 國家國家 全車型全車型-50%1 類車類車-50%2 類車類車-50%3.1 類車類車-50%3.1 類車類車-100%3.2 類車類車-50%中國中國 2025 2031 2029 2023 2032 2030 印度 2029 2031 2031 2025 2032 2031 日本 2030 2032 2030 2023 2029 2029 韓國 2029 2032 2029 2023 2029 2029 其他亞洲地區 2030 20

89、32 之后 2031 2023 2032 之后 2031 法國 2025 2030 2027 2024 2032 2025 德國 2025 2030 2026 2023 2031 2024 意大利 2025 2030 2027 2023 2032 2025 其他歐洲地區 2026 2032 2028 2025 2030 2025 北美 2028 2031 2028 2025 2032 之后 2026 中東 2027 2032 之后 2029 2025 2032 之后 2027 非洲 2029 2032 之后 2030 2025 2032 2032 資料來源：Interact Analysis，

90、HTI 4.投資建議：建議關注積極踐行全球戰略投資建議：建議關注積極踐行全球戰略、具備規?；?、具備規?；?、鋰電優勢鋰電優勢的國產龍頭的國產龍頭 4.1 安徽合力安徽合力：“1+N+X”全球化布局持續拓展，全球化布局持續拓展，海外銷量及收入穩健增長海外銷量及收入穩健增長 從經銷、經銷從經銷、經銷+區域中心、到區域中心、到“1+N+X”，安徽合力安徽合力國際化戰略定位不斷升級國際化戰略定位不斷升級。通過梳理了過往年報和官方微信公眾號對國際化布局的表述，我們發現公司不斷提高對海外市場的重視程度，經營策略主要有以下三個階段：單純的經銷模式：在 2017 年及之前，公司在海外通過經銷商代理銷售模式運營。

91、經銷+區域中心模式：2018 年，公司提出設立區域中心及經銷商代理銷售模式運營海外市場。在此之前，公司僅在 2014 年成立了歐洲（法國）公司，而在 2018-2022 年，公司陸續設立東南亞（泰國）銷售公司、北美（美國）中心、中東中心、歐亞中心等?！?+N+X”：2023 年，安公司提出積極謀劃“5+X”海外戰略布局，未來持續完善打造“1 個中國總部+N 個海外中心+X 個全球團隊”的全球布局，積極探索海外研發中心建設，進一步拓展海外公司功能。從經銷，到經銷+區域中心，再到“1+N+X”，我們看到公司不僅規劃出了明確的國際化開拓方案，并強調了海外研發的重要性，海外市場本土化能力有望加速。Ta

92、ble_PicPe 圖圖71 公司國際化戰略布局路徑精進有致公司國際化戰略布局路徑精進有致 資料來源：安徽合力 2007、2017-2019、2021-2023 年報，安徽合力投資設立合力歐洲總部的公告、投資設立合力海外（德國）研發中心的公告，HELI合力叉車公眾號，HTI 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 加大區域覆蓋廣度，加大區域覆蓋廣度，銷售子公司銷售子公司+代理商雙輪驅動代理商雙輪驅動。在銷售子公司方面，2023 年公司完成南美中心和澳洲中心設立，已形成歐洲、東南亞、北美、中東、歐亞、澳洲、南美等七大海外中心，涵蓋全球主要市場地區。2024 年 5 月

93、，公司再次設立歐洲總部和海外（德國）研發中心，加快落實國際化戰略，增強國際運營能力。在海外代理商方面，截至 2023 年，公司在全球 100+個國家和地區建立了 300+家銷售代理網絡，并于同年成功舉辦全球代理商大會，進一步增強海外代理商的品牌認同感。根據 HELI 合力叉車微信公眾號，截至 2024 年 9 月，公司產品銷往 180 多個國家和地區，在全球 30+國家和地區合力產品市場占有率第一，覆蓋“一帶一路”沿線 95%以上國家和地區。圖圖72 截至截至 2023 年年合力合力已形成七大海外中心已形成七大海外中心 資料來源：安徽合力 2023 年年報，HTI 緊跟區域客戶需求，針對性部署

94、產品。緊跟區域客戶需求，針對性部署產品。根據張錦娣安徽合力公司海外市場營銷策略研究，公司根據海外市場的發達程度和客戶需求層次將市場進行劃分，提高資源的有效配置。針對經濟發達、市場成熟、環保要求嚴格的市場，公司主要投放符合排放標準的新能源、AGV、G 系列等產品；針對經濟較發達、競爭較激烈、價格戰偏多的市場，公司主要推廣包含內燃、新能源、鉛酸電池等配置的 H3 系列；針對經濟欠發達、價格最敏感的市場，公司主要推廣 H2000 和 K2 系列。表表 7 安徽合力安徽合力根據細分需求將海外市場進行劃分根據細分需求將海外市場進行劃分 市場市場 區域區域 需求標準需求標準 公司對應投放產品公司對應投放產

95、品 高端市場 墨西哥、加拿大、美國、英國、法國、德國、日本、韓國、新加坡等 市場相對比較成熟，競爭非常激烈，對產品數字化、智能化、環?；筝^多 歐五排放產品 新能源車輛 AGV 車輛 合力 G 系列 中端市場 括巴西、阿根廷、巴拿馬、俄羅斯、烏克蘭、澳大利亞，新西蘭等 市場成熟度一般，競爭較為激烈，中、低端產品需求為主，部分產品需要特殊生產，價格戰偏多 合力 H3 系列（內燃、新能源鉛酸電池等配置）低端市場 巴基斯坦、印度、埃及、南非等 市場發展處于初期，產品基本滿足使用需求即可，市場價格最敏感 合力 H2000 系列 合力 K2 系列 資料來源：張錦娣安徽合力公司海外市場營銷策略研究，HT

96、I 國際化戰略加速推進，海外銷量及收入國際化戰略加速推進，海外銷量及收入穩健增長穩健增長。根據 Wind、安徽合力 2021-2023年年報、2024 年半年報，2023 年安徽合力實現叉車出口約 9 萬臺，2020-2023 年 CAGR約為 36%，占總銷量比重達到 32%，相比 2020 年提升 15pct 左右；2024H1 整機出口量同比增長 29.62%。2023 年安徽合力實現海外收入 62.78 億元，2019-2023 年 CAGR 達到37.91%，占總收入比重達到 35.93%，相比 2019 年增長 18.80pct；2024H1 實現海外收入34.86 億元，同比增長

97、 20.52%，占總收入比重 38.69%。行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 圖圖73 2019-2024H1 安徽合力海外收入、增速及占比安徽合力海外收入、增速及占比 資料來源：Wind，安徽合力 2024 年半年報，HTI 圖圖74 2020-2023 年安徽合力出口銷量、增速及占比年安徽合力出口銷量、增速及占比 資料來源：Wind，安徽合力 2021-2023 年年報，HTI 4.2 杭叉集團杭叉集團：從歐美到全球，從歐美到全球，“產品產品+服務服務+整體解決方案整體解決方案”走向世界走向世界 從歐美市場出發，從歐美市場出發，杭叉集團杭叉集團以品牌效應及

98、本地化部署開拓全球市場以品牌效應及本地化部署開拓全球市場。自上市以來公司加速全球開拓。在銷售端，以打造區域性營銷服務中心為發展戰略，通過優先出口歐美建立品牌認可度，以“直銷+代理”模式開拓全球市場，自有銷售服務網絡已在歐洲、北美洲、南美洲、澳洲、東南亞等重要市場實現全覆蓋。2024 年，公司加大亞洲、中東布局，決定在印尼、日本、越南、馬來西亞、阿聯酋等地區設立全資子公司。在服務端，杭叉集團堅持“本土化原則”，依靠國內總部強有力的售后服務體系支撐，提供 24 小時待機服務。2023 年，公司成立浙江杭叉賽維思國際貿易有限公司，加快服務化轉型，形成“產品+服務+整體解決方案”的價值鏈體系；2024

99、 年 7 月，公司擬在法國設立杭叉歐洲租賃有限公司，進一步完善銷售及租賃網絡、拓展境外租賃業務。表表 8 杭叉集團杭叉集團在在海外持續布局銷售子公司和配件服務中心，強化本地部署能力海外持續布局銷售子公司和配件服務中心，強化本地部署能力 時間時間 海外市場銷售網絡布局海外市場銷售網絡布局 2016 年 成立杭叉歐洲公司、杭叉東南亞公司，建立歐洲和東南亞市場的銷售服務中心 2017 年 成立美國有限公司開拓北美市場，土耳其、印度尼西亞、菲律賓等“一帶一路”沿線國家銷量有較大幅度 2018 年 杭叉美國有限公司投入運營，與杭叉歐洲有限公司、杭叉東南亞公司一并形成了以國內總部核心為支撐，服務歐、美、亞

100、三大洲客戶的國際化營銷服務中心 2019 年 成立加拿大公司 2020 年 成立歐洲配件公司，負責杭叉歐洲地區車輛售后服務、配件銷售、技術支持、代理商培訓、產品體驗等 2021 年 成立澳大利亞、巴西等銷售子公司 2022 年 成立泰國子公司 2023 年 墨西哥公司、巴西公司、美國通用鋰電池有限公司相繼投入運營，集團海外子公司已達十家，實現自有營銷服務網絡在歐洲、北美洲、南美洲、澳洲、東南亞等全球重要工業車輛產品市場全覆蓋；成立浙江杭叉賽維思國際貿易有限公司，加快服務化轉型，形成“產品+服務+整體解決方案”的價值鏈體系 2024 年 成立印尼、日本、越南、馬來西亞、中東等地區子公司，在法國成

101、立歐洲租賃公司 資料來源：杭叉集團 2016-2023 年年報、第七屆董事會第十二次、第十三次、第十五次、第十六次、第十八次會議決議公告，HTI 研發、制造、研發、制造、供應鏈體系供應鏈體系全面發展全面發展，產品更貼近終端需求產品更貼近終端需求。在研發設計方面，針對美國、澳洲等細分市場的特殊要求，公司率先推出符合歐及美國 EPA 標準的美款小輪距叉車、越野叉車等產品。2020 年 11 月，公司成為國內首個在北美建設研發中心的叉車制造商，由技術系統領導掛帥，專注于對北美產品研發和改進。未來公司還計劃在歐洲、東南亞等地繼續設立研發中心，進一步貼近本地客戶需求。在制造方在制造方面面，2024 年

102、9月，公司宣布擬在泰國投資 2000 萬美元設立杭叉集團泰國制造公司，初步形成年產萬臺含平衡重式叉車、剪叉式高空作業平臺、臂式高空作業平臺的生產能力。在供應鏈方面，公司精益高效的生產制造系統為交貨能力提供了強有力的保障，2020-2021 年期間公司交貨期可控制在 6-8 周以內，相比國外廠家 4-6 月具有明顯優勢。行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 圖圖75 杭叉集團美款產品合集杭叉集團美款產品合集 資料來源：杭叉集團微信公眾號，HTI 加拿大市場的開拓速度證明了加拿大市場的開拓速度證明了公司公司出海戰略的綜合競爭力出海戰略的綜合競爭力。我們認為，公司在海外

103、開拓方面具備極強的綜合競爭力，加拿大公司的成功是一個典型的出海拓市場案例。根據杭叉集團微信公眾號轉載福布斯采訪報道，杭叉集團在 2019 年 10 月開始進入加拿大市場，公司憑借中國工廠以及在本地自建倉庫，將交貨期縮短至半年以內，通過提供免費試用的方案吸引了很多新客戶。在全球供應鏈恢復后，公司主打性價比優勢，憑借優秀的產品質量和及時的售后服務提高客戶留存率。圖圖76 杭叉集團海外公司布局杭叉集團海外公司布局 資料來源：杭叉集團 2023 年年報，HTI 海外業務海外業務保持快速發展保持快速發展，未來收入占比有望提升至未來收入占比有望提升至 50%。根據 Wind，公司 2023 年國外地區收入

104、 65.35 億元，2011-2023 年 CAGR 為 16.76%，2023 年國外地區收入占比達到 41%，相比 2011 年提升 20pct。根據杭叉集團微信公眾號，公司計劃未來出口業務量爭取達到集團業務總量的 50%。圖圖77 2011-2023 年年杭叉集團杭叉集團國外收入及同比增長國外收入及同比增長 資料來源：Wind，HTI 圖圖78 2011-2023 年年杭叉集團杭叉集團國內外收入結構國內外收入結構 資料來源：Wind，HTI 行業研究通用機械行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 5.風險提示風險提示：國際貿易環境風險、行業競爭加劇等：國際貿易環境風險、行業競

105、爭加劇等 我們認為，國產叉車主要有以下經營風險：國際貿易環境風險；匯率波動風險；行業競爭加??；國內政策不及預期；公司海外開拓放緩、新品研發不及預期等。具體來看：1）行業風險：）行業風險：國際貿易環境風險：國際貿易環境風險：叉車行業出口受國際貿易環境影響較大，如果遇到關稅、反傾銷稅等不利因素，則會對國產叉車出海產生較大的負面影響。匯率波動風險：匯率波動風險：人民幣升值將影響國內制造業產品出口，同時如果匯率波動較大，將對國產叉車匯兌損益產生較大影響。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。轰囯姴孳嚵悴考圃祀y度低于內燃叉車，鋰電叉車可能存在較多新競爭者，全球經濟不景氣時將放大行業競爭，則會對國產叉車的產品價格

106、、毛利率水平產生不利影響。國內政策不及預期：國內政策不及預期：叉車下游較為分散，和制造業景氣關聯度高，如果宏觀經濟刺激不及預期，叉車行業發展或將放緩。2）公司風險：）公司風險：海外開拓放緩：海外開拓放緩：近幾年國內龍頭企業安徽合力、杭叉集團加大海外渠道布局，如果新市場進入門檻較大，則會對公司海外業務擴張帶來負面影響。新品研發不及預期：新品研發不及預期：以安徽合力、杭叉集團為代表的國產品牌在新能源叉車，尤其是鋰電叉車領域建立了一定的先發優勢，同時外資企業也在加大相關產品部署，如果國產廠商不能保證研發投入的持續性、穩定性，則將影響海外市場的競爭力，進而影響公司的收入規模和利潤水平。行業研究通用機械

107、行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 APPENDIX 1 Summary Investment Highlights:Core logic for overseas expansion:Global market share growth and product structure improvement offer domestic leaders potential for market expansion and profit increase.Overseas markets are crucial for Chinese forklift sales,with glo

108、bal capacity nearly double that of domestic.Both developed and emerging markets present opportunities.Global scale is expected to grow steadily,and domestic leaders have room to increase market share compared to foreign brands like Toyota.Forklifts have higher unit value overseas,leading to higher g

109、ross profit margins,enhancing overall profitability as overseas revenue share increases.Overseas market characteristics:Product demand varies by region,emphasizing product quality and after-sales service.Europe,America,and Asia are key markets,with Asia growing fastest and high electric forklift pen

110、etration in Europe and America.European customers value eco-friendliness and comfort,American customers value durability,and Asian customers focus on cost-effectiveness.Although Chinas Class 1 and 2 vehicle exports are low,they are rapidly growing.Foreign customers prefer leasing over purchasing,req

111、uiring comprehensive services from manufacturers.European and Asian markets are dominated by regional brands,while American leaders are Japanese and local American brands.Foreign enterprises like Toyota have established complete value chains.Chinese forklifts have significant potential in high-end m

112、arkets like Europe and America.Chinas forklift advantage:Lithium electrification is a trend,with supply chain advantages aiding rapid progress.China is a major lithium battery producer and exporter,with over 70%global capacity.Battery manufacturers and equipment suppliers have rapidly advanced techn

113、ology,enhancing competitiveness in cost control and precision.Benefiting from the lithium industry chain,companies like Anhui Heli and Hangcha Group collaborate with leading domestic lithium firms,ensuring core parts and components supply through self-research and direct procurement.Chinas lithium b

114、attery forklift sales rose from 74,700 units in 2019 to 370,400 units in 2023,with a CAGR of 49.21%from 2017-2023,and a penetration rate of 31.56%in 2023.Recommendations:Focus on domestic leaders with global strategies,scale,and lithium advantages.1)Anhui Heli:The companys international strategy has

115、 evolved,expanding overseas coverage.By September 2024,products are sold in over 180 countries,leading in over 30 markets,covering 95%of Belt and Road countries.Overseas sales and revenue grew rapidly,with 2023/2024H1 exports up 21%/30%YoY,and overseas revenue up 31.94%/20.52%YoY.2)Hangcha Group:Sta

116、rting in Europe and America,the company expands globally with brand effect and localization,establishing an R&D center in the USA and planning a Thai assembly plant in 2024 to enhance competitiveness.Overseas revenue grew with a CAGR of 16.76%from 2011-2023,with foreign revenue share reaching 41%in

117、2023,up 20 percentage points from 2011.The company aims for export business to reach 50%of total business.Risk Warning:International trade environment risks;exchange rate fluctuations;intensified industry competition;domestic policy weaker than expected;slower overseas expansion and weaker than expe

118、cted new product development.1 Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This r

119、esearch report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“H

120、TISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，趙玥煒，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報

121、告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Yuewei Zhao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this res

122、earch and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed

123、.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，趙靖博，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就

124、此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Jingbo Zhao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part o

125、f my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,wh

126、om I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，王坤陽，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們

127、的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Kunyang Wang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was

128、,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already not

129、ified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請

130、發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such r

131、elationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，

132、投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100

133、,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,評級分布評級分布Rating Distribution 2 Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all rati

134、ngs used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,rat

135、ings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18

136、 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings di

137、stribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea

138、 KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.8%7.8%0.4%投資銀行客戶*3.5%4.4%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別

139、。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity

140、 Research Ratings Distribution,as of September 30,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current rat

141、ings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The

142、 stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Fo

143、r purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region

144、are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為 3 Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening

145、 or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能

146、會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Sec

147、urities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS rati

148、ngs for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares

149、under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必

150、仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂

151、與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟

152、浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produc

153、ed by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for an

154、y individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for

155、receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains incon

156、sistent contents ordifferent conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserv

157、e all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adapt

158、ion,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.Susall

159、Wave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website)

160、,it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在H

161、TISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“N

162、SE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的4/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行

163、計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可

164、不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國?FINRA 有關與本項

165、研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to

166、carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Fi

167、nance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produc

168、es and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 Dec

169、ember 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in t

170、his research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy

171、,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and t

172、his research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an in

173、vestors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear i

174、n mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,f

175、inancial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this resear

176、ch report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.

177、Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that

178、 are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further informa

179、tion on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA

180、and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證

181、券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK

182、以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買

183、賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJK

184、K直接進行買賣證券或相5 關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證

185、券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in

186、any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type

187、1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This re

188、search report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,

189、or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding th

190、e preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act

191、of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based o

192、n the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchang

193、e Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst di

194、rectly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be s

195、ubject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks

196、.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those

197、in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of o

198、r income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、

199、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管

200、機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、

201、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投

202、資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Hait

203、ong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 6 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong

204、International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Sing

205、apore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞

206、所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI

207、 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。

208、本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research repo

209、rt does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of th

210、e security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circums

211、tances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectu

212、s with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Colu

213、mbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way pa

214、ssed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited inv

215、estor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This res

216、earch report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts

217、 and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A

218、 of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Ce

219、ntre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as d

220、efined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at pe

221、rsons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.7 Persons who do not have professional experience in matters relating to investm

222、ents should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have

223、been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance o

224、n ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the AS

225、IC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regu

226、latory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker

227、 and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Re

228、search Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaska

229、r:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.