【研報】電商行業精品系列報告之一：C2M~產業數字化的終極模式-20200518[28頁].pdf

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1、C2M-產業數字化的終極模式 電商精品系列報告之一 證券分析師：趙令伊 A0230518100003 證券分析師：羅賢飛 A0230520040001 報告聯系人：張玲玉 A0230120050001 2020.5.18 2 投資摘要投資摘要 C2M是互聯網企業對產業帶數字化賦能的產物，實現了供需的完美匹配，按需定產，極大減 輕制造商的庫存壓力并優化其生產計劃。預計全國C2M市場規模在2022年有望達到1.4萬億。 目前C2M的行業主要分布在一些弱品牌化標準品，比如服飾類、電子產品配件類、日用品類， 這些品類有弱品牌、工藝標準化、單價較低等特點，而我國幾十年的發展沉淀下來的產業集 聚完美匹配了

2、這些品類的C2M生產需求，助推C2M在我國的快速發展。 C2M的分類主要包括附品牌類C2M、自有品牌C2M、平臺型白牌C2M。附品牌類C2M主要 依靠大品牌的制造商概念來引流，品質方面把控較強，代表企業是必要商城；自有品牌C2M 主要是以自身品牌為賣點，代表企業有網易嚴選；平臺型白牌C2M主要有阿里巴巴、京東、 拼多多，其特點是連接眾多的C2M代工廠，提供大量的品類以及SKU供消費者選擇。 阿里巴巴的C2M更多的是基于其生態來發展，通過淘寶特價版、超級工廠計劃、百億數字化 產區將C端和產業鏈上游有機結合，打造產業集群帶。京東則通過“C2M五步工作法”，規 劃未來三年C2M的GMV達到1萬億元。

3、拼多多則通過“新品牌計劃”+“多多農園”，打造 上千家C2M工廠和下沉農作物基地，幫助工廠實現品牌化和推動農產品供應鏈的數字化改造， 采用強大的拼團基因為C端消費者提供極致性價比。 推薦標的：阿里巴巴、京東、拼多多。 風險提示：知識產權糾紛；各電商平臺在C2M上的投入不及預期；制造商數字化程度不及預 期。 rQoRpOmPrMnMwPpNzRsOwO8OcM7NtRmMnPnNiNmMtOkPrQuNbRmMxPNZsPsMxNqRnN 主要內容主要內容 1. 需求端和供給端的完美匹配，規模有望破萬億 2. 弱品牌類標準品為主，三種商業模式 3. 相關案例：阿里、京東、拼多多、蘇寧、必要、嚴選

4、 4. 投資建議與標的阿里巴巴、京東、拼多多 3 4 1.11.1 互聯網激活互聯網激活C2MC2M產業鏈，推動產業制造升級產業鏈，推動產業制造升級 C2M是商業模式扁平化的終極模式。由原來的制造商、品牌商、經銷商等流通渠道，轉變 為將C端消費數據直接反饋至生產制造端，之后制造端將符合C端個性化需求的商品通過更 加高效的供應鏈送至消費者手中，中間省略倉庫存儲、分銷、營銷等環節。 互聯網電商平臺直接串聯消費者與制造商，為制造商提供消費大數據、生產訂單，幫助其 實時觀測市場需求，及時調整生產計劃，有助于減緩庫存壓力。C2M模式下的電商平臺聚 焦用戶需求、商品制造、服務，加強協同驅動效應，推動產業制

5、造升級。 商品流 信息流 獲取訂單提供訂單、消 費大數據 入駐平臺 商品展出 訂單化、多批次柔性生產 個性化訂單需求 圖1：C2M產業鏈聯通電商平臺、消費者和制造商 資料來源：申萬宏源研究 C2M平臺 C端 消費者 M端 制造商 5 1.2 1.2 需求端：個性化需求端：個性化+ +高性價比，高性價比，C2MC2M滿足消費分級需求滿足消費分級需求 定制化滿足消費升級的終極需求。居民消費水平的不斷提升以及消費結構 的升級促使消費者對衣食住行提出定制化的要求，而互聯網應用于整個生 產過程的C2M將是核心商業模式，讓消費者直面工廠，省去中間環節，解 決庫存問題。 下沉市場成為電商新增長點，去品牌化、

6、高性價比產品滿足低線市場需求。 下沉市場消費崛起，已成為電商流量新增長點，C2M模式下高性價比廠商 直供產品更滿足低線城市消費者需求。 7.9% 14.0% 19.3% 24.9% 19.8% 14.1% 一線城市新一線城市二線城市 三線城市四線城市五線及以下城市 資料來源：QuestMobile、申萬宏源研究 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

7、2017 2018 2019 居民消費水平:全體居民GDP:人均GDP 元 資料來源：國家統計局、申萬宏源研究 圖2：居民消費水平穩步提升圖3：2018年移動購物新增用戶多來自下沉市場 6 1.3 1.3 供給端：產業帶數字化助力柔性供應鏈建設供給端：產業帶數字化助力柔性供應鏈建設 年份政策 2016年12月 工業和信息化部發布工業和信息化部關于進一步推進中小企 業信息化的指導意見。意見指出將緊緊圍繞中國制造2025 、“互聯網+”、創新驅動等國家戰略，支持中小企業參與產 業鏈，打造創新鏈。 2019年8月 科技部印發關于新時期支持科技型中小企業加快創新發展的 若干政策措施。 2020年2月

8、工業和信息化部發布關于應對新型冠狀病毒肺炎疫情幫助中 小企業復工復產共渡難關有關工作的通知，提出20個要點， 幫助廣大中小企業堅定信心，強化措施，實現有序復工復產， 渡過難關。 2020年3月 工信部實施中小企業數字化賦能專項行動方案，以數字化 賦能中小企業，助力疫情防控、復工復產和可持續發展。 2020年4月 國家發展改革委、中央網信辦印發關于推進“上云用數賦智 ”行動培育新經濟發展實施方案，助力中小微企業脫困。 供應商制造商批發商零售商消費者 生產能力、庫存管理、交付日期 第三方物流、原材料、最終產品 信用、托收、支付條款、供應鏈金融 信息流 物流 資金流 銷售、訂購、庫存、質量、交付計劃

9、 退貨、維修、服務、回收、處理 支付、托付 信息流 物流 資金流 資料來源：國家統計局、申萬宏源研究資料來源：國家統計局、申萬宏源研究 中小企業迎政策利好，帶動產業帶數字化創新發展。近年來國務院出臺多 項政策推動中小企業數字化創新發展，以數字化賦能中小企業，助力中小 微企業脫困。 零庫存模式降低運營成本，柔性供應鏈滿足個性化需求。傳統制造廠商庫 存壓力大，運營成本高。而C2M電商平臺模式通過消費大數據指導生產， 先訂單后生產實現“零庫存” ，助力制造商打造柔性生產鏈。 表1：近年來促進中小企業數字化創新發展政策圖4：柔性供應鏈能對消費者需求做出靈活反應 7 1.4 20221.4 2022年年

10、C2MC2M市場規模將達萬億量級市場規模將達萬億量級 “城市化+中產階級崛起”助力 C2M市場擴容。隨著城市化進程加 速和中產階級崛起，C2M消費者群 體快速增長。新用戶的增加、老用 戶留存以及復購率的提升將推動市 場快速擴容，我們測算2022年C2M 市場規模將達到萬億量級。 資料來源：2020年中國消費者調查報告，申萬宏源研究； 注：規模預測遵循三個假設：1）假設城市人口數量增速與過去三年全國人口增速一致；2）假設不同收入群體年 平均購買頻率不同；3）假設不同收入群體年平均客單價不同 表2：C2M市場規模將達1.4萬億元 圖5：C2M市場規模推算邏輯 資料來源：申萬宏源研究 家庭年可支配收

11、入 （2018年人民幣實際價值） 中國城市人口數量 （百萬） 年平均購買頻率 （次） 平均客單價 （元） 年交易總次數 （百萬次） 市場規模 （萬億元） 年份20182022E2022E2022E2022E 富裕19.7萬8990102009050.2 小康4.9萬-19.7萬65766818100120241.2 溫飽4.9萬7273155010980.1 總計8188321.4 市場規模 城市人口 隨收入變化 隨收入變化 消費者規模 年平均購買頻率 平均客單價 主要內容主要內容 1. 需求端和供給端的完美匹配，規模有望破萬億 2. 弱品牌類標準品為主，三種商業模式 3. 相關案例：阿里、京

12、東、拼多多、蘇寧、必要、嚴選 4. 投資建議與標的阿里巴巴、京東、拼多多 8 9 2.1 C2M2.1 C2M模式電商平臺優勢大，日用百貨品模式電商平臺優勢大，日用百貨品類布局多類布局多 高性價比生活起居用品品類發展迅速。在日用百貨、鞋服內衣、家裝家電等主流生 活用品行業，顧客更看重價格，品牌忠誠度相對較低。制造商很少受到技術限制， 借C2M模式“東風”，及時跟進行業風向，精準滿足顧客需求，推出高性價比產品， 緩解庫存積壓問題。 高技術壁壘行業布局C2M模式尚存困難。電子數碼、醫療等行業技術壁壘高，高 度品牌化，消費者更信任品牌背書能力強、售后保障和服務體系完善的產品。 知識產權糾紛、不正當競

13、爭是阻礙深度拓寬C2M適用品類的風險因素。 資料來源：申萬宏源研究；注：圖表中行業字體大小代表C2M發展空間 圖6：不同技術壁壘和銷售渠道的行業C2M發展空間 技術壁壘 銷售渠道 線下為主 日用百貨 鞋服內衣 糧油食品 母嬰用品 美容護膚 文具 醫療 汽車 家裝家電 軟件平臺 美妝 電子游戲 眼鏡 電子數碼 家居家紡 白酒 高 低 線上為主 運動 食品飲料 汽車 在線影視 圖7：淘寶特價版APP主要品類 資料來源：淘寶特價APP，申萬宏源研究 2.2 2.2 全國產業集聚利于全國產業集聚利于C2MC2M的發展的發展 武清區 地毯 深圳市 手機殼膜線 景德鎮市 瓷器 義烏市 文具 打底褲 瑞安市

14、 箱包 永康市 保溫杯 織里市 童裝 諸暨市 襪子 蘇州市 絲綢 葫蘆島市 泳裝 滄州市 化妝刷 保定市 毛巾 淄博市 美瞳 青島市 帽子 南通市 家紡 汕頭市 內衣 和田市 大棗 鳳慶縣 紅茶 那曲地區 冬蟲夏草 柳州市 螺獅粉 中山市 小家電 銀川市 枸杞 圖8：全國C2M的重點產業分布 資料來源：2020中國產業帶數字化發展報告，申萬宏源研究 我國的產業帶分布具有地區集聚的特點，這為各大C2M平臺的發展提供較好的規 模效應，也有利于為C端消費者提供極佳的性價比。 10 11 2.3 C2M2.3 C2M涉及品類眾多，多為弱品牌化標準品涉及品類眾多，多為弱品牌化標準品 服飾類 食品類 電子

15、配 件類 日用類 主要品類 品類集中 品類特點 弱品牌 工藝標準化 單價低 上游代工廠多 未 來 趨 勢 電子數碼 化妝品領域 家裝領域 圖9：C2M涉及品類集中，品類特點顯著 資料來源：申萬宏源研究 C2M的品類目前主要集中在一些弱品牌化標準品，比如服飾類、食品類、電子配 件類等，其具備弱品牌化、工藝標準化、單價低、上游代工廠多等特點。 12 2.4 C2M2.4 C2M分類分類按品牌依賴度來劃分按品牌依賴度來劃分 附品牌C2M自有品牌C2M平臺型白牌C2M 庫存 品質把控 SKU 流量高低 弱 中 少中多 強強 不承擔承擔不承擔 資料來源：申萬宏源研究 圖10：C2M主要有三種分類 我們根

16、據各電商平臺對品牌的依附程度將C2M分為附品牌C2M、自有品牌C2M、平臺 型白牌C2M，附品牌類C2M主要依靠知名品牌制造商概念來引流，自有品牌C2M主要 吸引對自身品牌有信賴度的客群，平臺型白牌C2M則面向平臺上所有用戶。 代表企業 主要內容主要內容 1. 需求端和供給端的完美匹配，規模有望破萬億 2. 弱品牌類標準品為主，三種商業模式 3. 相關案例：阿里、京東、拼多多、蘇寧、必要、嚴選 4. 投資建議與標的阿里巴巴、京東、拼多多 13 3.1 C2M3.1 C2M案例的主要區別案例的主要區別 我們主要對比了阿里巴巴、京東、拼多多、蘇寧、必要商城、網易嚴選這些C2M 企業，從品類、流量、

17、生態支持等角度來看，主流電商對C2M依然占據絕對的話 語權。 圖11：C2M案例的特點對比 流量級別 7億 3億 6億 2億 百萬 千萬 C2M戰略 三大支柱 C2M五步工作法 新品牌計劃 拼拼工廠 蘇寧“智”造 大牌引流 嚴選自有品牌 生態支持 阿里云、菜鳥網絡、 螞蟻金服 京東物流 騰訊引流 線下眾多門店 無 網易郵箱、音樂等 C2M主要APP主品類 3C家電 美妝，家紡 家電 家紡，家居 家紡，日用品 農產品，家紡，日用品拼多多 蘇寧 京東 阿里巴巴 必要商城 網易嚴選 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 14 3.1 3.1 阿里巴巴：新零售阿里巴巴：新零售&新制造的有機結合新制造的有

18、機結合 C2 M B 2 B 中國 跨境 未來3年投入2000億 文娛 線上平臺 特價平臺 線下渠道 蔣凡戴珊 雙線負責 廠銷通 系統 信 息 流 數 據 流 圖12：阿里巴巴新零售&新制造的有機結合 資料來源：阿里巴巴年報，申萬宏源研究 15 3.2 3.2 阿里巴巴：阿里巴巴：C2MC2M的三大支柱的三大支柱 淘寶特價版 2020年天貓3.8女王節 期間，C2M定制商品訂 單量同比增長370% 打造1000個產值過億 的“超級工廠” 重點打造10個產值過百 億的數字化產業帶集群 上線一周內始終占據IOS 據購物類APP下載榜首 安卓總下載量達1.57億 低價工廠直購 首個專業C2M商品平臺

19、 為產業帶企業創造100 億筆新訂單 未來三年戰略目標 消費者端產業鏈上游 C 2 M 三大支柱 消費互聯網 + 工業物聯網 百億數字化產區 數字化生態系統建設 超級工廠計劃 圖13：阿里巴巴C2M的三大支柱 資料來源：阿里巴巴年報，申萬宏源研究 16 3.3 3.3 京東：京東：C2MC2M五步工作法五步工作法 1. 需求報告2. 仿真試投3. 廠商研產4. 京東首發5. 精準營銷 知名廠商 線上渠道 保證仿真試投 的順暢性 物流自營 數據分析 用戶分析 AAU 3.62億 GMV 2萬億 保證順暢的用戶體驗 線下渠道 外部 產業研究院 資料來源：京東官網，申萬宏源研究 圖14：京東C2M五

20、步工作法 17 高端電源成交額 同比 100% 3C家電是京東 C2M的重點品類 顯示器銷量 68% 無線機械鍵盤/鼠標 銷量 6.5倍/3.2倍 閱讀手機+游戲銷量同比 300% 中高端冰箱洗衣機 成交額5倍 巨幕電視成交額 300% 3.4 3.4 京東：品類集中，三年萬億京東：品類集中，三年萬億GMVGMV 圖15：京東品類集中，三年萬億GMV 資料來源：京東11.11戰報，申萬宏源研究 18 3.5 3.5 拼多多：拼團模式打造拼多多：拼團模式打造C2MC2M 1. 拼團規模2. 設計環節3. 降低工廠成本4. 交付提周轉 大數據平臺 AAU 5.85億 510萬合作廠商 MAU 11

21、.51億 無庫存 減少資金占用 直配給用戶 帳期穩定 38.7億元研發費用 農貨智能處理系統 占收入12.8% 3000名技術工程師 農（副）產品成交額 1364億元 1500款平臺銷量10 萬+的農（副）產品 50% GMV來自服裝 與快消 極致大規模單品 提供極致性價比 圖16：拼多多拼團模式打造C2M 資料來源：拼多多官網，申萬宏源研究 19 20 3.6 3.6 拼多多：新品牌計劃大有可為拼多多：新品牌計劃大有可為 涉及近20種品類 新品牌計劃 訂單量累計 1.15億單 參與企業900家 正式成員106家 發展現狀家電家紡百貨數碼 未來展望 未來5年訂單量 達10億級 打造1000家

22、C2M工廠 拼工廠拼產業帶 流量支持 知名品牌代工廠 新品牌聯盟 戰略合作 圖17：拼多多新品牌計劃大有可為 資料來源：拼多多官網，申萬宏源研究 21 3.7 3.7 蘇寧：拼拼工廠，蘇寧“智”造蘇寧：拼拼工廠，蘇寧“智”造 1：除拼拼工廠是19年年中數據外，其余均為19年年底數據 拼拼工廠 蘇寧”智“造 金融、物流、產業集群 大牌合作 自有品牌 線上渠道 線上平臺商品交易規模2388 億元，同比增長14.6% 會員人數達5.55億 自營商品銷售規模1584億元， 同比增長5.8% 線下渠道 家電3C家居生活專業店2307家 門店物業面積818萬平方米 蘇寧易購直營店833家 家樂福超市233

23、家 蘇鮮生超市15家 紅孩子母嬰店175家 蘇寧易購廣場37家 活躍商戶逾35萬 存量買家達1.5億 拼拼工廠1 資料來源：蘇寧年報，申萬宏源研究 圖18：拼拼工廠，蘇寧“智”造 22 3.8 3.8 必要商城：大牌制造商引流，以銷定產必要商城：大牌制造商引流，以銷定產 資料來源：必要App，申萬宏源研究 圖19：必要商城大牌制造商引流，以銷定產 用戶直連大牌制造商，以銷定產 個性化訂單 2000萬注冊用戶 月活逾200萬 依視路制造商 Armani制造商 . 工廠毛利15% 必要商城 附品牌 C2M 制造商 大牌品質 柔性制造 工廠價格 多品種 小批量 個性化 美妝家紡個護服裝 逾20種品類

24、 大 牌 引 流 工廠直供 消費升級用戶 年均復購達到8次 制造成本上加價20元 23 3.9 3.9 網易嚴選：好的生活，沒那么貴網易嚴選：好的生活，沒那么貴 自營業務 原創設計 多重質檢 核心優勢 2019H1營業收入100億元， 23.7% 2019年MAU約140萬， 2.3% 2019H1毛利率10.6%， 7pct 電 商 表 現 核心品類 家紡家居廚衛 洗護箱包 母嬰食品 網易生態流量支持 自有品牌 圖20：網易嚴選好的生活，沒那么貴 資料來源：網易年報，申萬宏源研究 主要內容主要內容 1. 需求端和供給端的完美匹配，規模有望破萬億 2. 弱品牌類標準品為主，三種商業模式 3.

25、相關案例：阿里、京東、拼多多、蘇寧、必要、嚴選 4. 投資建議與標的阿里巴巴、京東、拼多多 24 25 4.1 4.1 投資建議及標的投資建議及標的 從C2M的三類模式對比來看，我們認為平臺型白牌C2M未來將會勝出，這主要得 益于其超級大的流量池，高流量可以匯聚更多的C端需求，進而使M端的生產更加 集約化，從而淘汰眾多規模小的C2M平臺。其次是海量的SKU，這會使更多的C 端消費者往該平臺上集聚。主要的代表企業有阿里巴巴、京東和拼多多。 阿里巴巴：整合淘寶特價版+超級工廠計劃+百億數字化產區這三大支柱，同時運 用其阿里云、菜鳥物流等基礎設施，搭建連接C端用戶和M端制造商的C2M系統。 京東：C

26、2M五步工作法，從需求報告仿真試投廠商研產京東首 發精準營銷，最后在京東自營物流的服務下為用戶提供極佳的體驗。 拼多多：通過“新品牌計劃”+“多多農園”，打造上千家C2M工廠和下沉農作 物基地，幫助工廠實現品牌化和推動農產品供應鏈的數字化改造，采用強大的拼 團基因為C端消費者提供極致性價比。 表3：阿里巴巴、京東、拼多多估值表 收盤價（美元）EPS （元/ADR）PE 2020-05-1520192020E2021E2022E20192020E2021E2022E 阿里巴巴（US）203.6838.451.46678.737.6628.1321.9118.38 京東50.857.29.516.

27、219.850.1438.0022.2918.23 拼多多61.3-3.69-0.896.57.93n.a.n.a.66.9654.88 資料來源：各公司公告，wind，申萬宏源研究 備注：阿里巴巴1ADR=8普通股，京東1ADR=2普通股，拼多多1ADR=4普通股；匯率為05/15美元對人民幣收盤價7.100 26 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的 信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接

28、或間接收到任 何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，資格證書編號為：ZX0065。本公司關聯 機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披 露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期 安排及其他有關的信息披露。 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy）：相對強于市場表現20以上； 增持（outp

29、erform）：相對強于市場表現520； 中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動； 減持(underperform)：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（overweight）：行業超越整體市場表現； 中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平； 看淡 (underweight)：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證 券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以

30、及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依 靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數：滬深300指數 機構銷售團隊聯系人 上海陳陶021-23297221 北京李丹010-66500610 深圳胡潔云021- 海外胡馨文021- 綜合朱芳021-23297233 27 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識 到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需

31、以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司并接 受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢 服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并 非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存

32、在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承 擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證 券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考 慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨 立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不

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