【公司研究】陽光城-深度報告：放慢腳步擁抱陽光-20201019（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 房地產房地產 陽光城陽光城(000671) 買入買入 合理估值： 9.33 元 昨收盤： 7.1 元 （維持評級） 房地產開發房地產開發 2020年年 10月月 19日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 4,120/4,037 總市值/流通(百萬元) 29,255/28,664 上證綜指/深圳成指 3,336/13,533 12 個月最高/最低(元) 8.86/6.07 相關研究報告：相

2、關研究報告： 陽光城-000671-重大事件快評：險資入主助 力提升公司長期價值，十年業績承諾彰顯信心 2020-09-10 陽光城-000671-2020 年中報點評： 經營穩健， 品質提升 2020-08-20 陽光城-000671-重大事件快評：財務優化， 提質增效 2020-05-12 陽光城-000671-系列研報之七2019 年中 報點評：凈利增長 40%，財務再優化 2019-08-02 陽光城-000671-2018 年報點評：業績靚麗， 量與質并進 2019-03-18 證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴 電話： 010-88005315 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證

3、書編碼：S0980520040006 證券分析師：王粵雷證券分析師：王粵雷 電話： 0755-81981019 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520030001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 放慢腳步，擁抱陽光放慢腳步，擁抱陽光 估值與投資建議估值與投資建議 公司當前處于快速擴張之后的調整階段，未來核心看點是以以 ROIC 提提 升，對沖杠桿下降，從“高杠桿升，對沖杠桿下降，從“高杠桿+低低 ROE

4、”走向“低杠桿”走向“低杠桿+高高 ROE” ，” ， 關鍵途徑是找到收并購的合理比例關鍵途徑是找到收并購的合理比例。公司引戰泰康，劃定十年價值軌 跡，長線吸引力明顯。短期已售未結充裕，業績確定性強。 結合絕對估值與相對估值， 我們認為公司合理股價區間為 9.33至11.91 元，較當前股價有 31.4%至 67.7%的空間，預計公司 2020 至 2022 年 的歸母凈利潤分別為 53.7、69.1、79.1 億元，對應當前股價的 PE 分 別為 5.4、4.2、3.7 倍，維持“買入”評級維持“買入”評級。 行業：行業：長期賽道仍然廣闊，短期政策改善可期，看好長期賽道仍然廣闊，短期政策改善

5、可期，看好 T2 房企房企 我們認為未來十年內商品住宅需求并不會明顯萎縮，年均銷售面積大 致為 12 億平方米，賽道仍然廣闊。同時，未來行業格局大概率是“多 強”并存的局面，中等體量房企市占率提升的速度將快于龍頭房企， 未來看點：找到并購黃金比例，以未來看點：找到并購黃金比例，以 ROIC 提升提升，對沖杠桿下降對沖杠桿下降 公司過往呈現“高杠桿+低 ROE”特征，直接原因是 ROIC 較低，根 本原因是收并購拿地比例過高。收并購表面樓面價較低，但周轉過慢 本身降低 ROIC，同時較高的有息負債依賴，過高的利息支出侵蝕了盈 利空間。公司未來的核心看點，在于找到收并購的黃金比例，以 ROIC 提

6、升，對沖杠下降，走向“低杠桿+高 ROE” 。 十年之約引戰泰康十年之約引戰泰康，劃定十年價值軌跡劃定十年價值軌跡 泰康入股一方面體現了長線資金對公司價值的認可，長期有望提振公 司估值，另一方面也有望為公司提供長期資源支持，并探索更多的業 務協同。十年業績承諾劃定了公司價值的長期軌跡，對長線資金的吸 引力有望持續增強。 土儲豐富支撐銷售增長土儲豐富支撐銷售增長，未結充足期待業績釋放未結充足期待業績釋放 截至 2020H1，公司土儲共計 4994 萬平方米，對上年銷售面積的覆蓋 率為 291%，土儲總量充足。合同負債 850 億元，同比增長 10.2%， 相對年初增長 6.1%，對上年營收覆蓋率

7、為 139%，預售未結資源仍然 相對充裕。隨著疫情影響逐漸淡化，公司本年竣工有望提速。 風險提示風險提示 政策繼續超預期收緊；公司銷售和回款表現不及預期；公司竣工結算 不及預期。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 56,470 61,049 76,800 96,384 111,613 (+/-%) 70.3% 8.1% 25.8% 25.5% 15.8% 凈利潤(百萬元) 3018 4020 5370 6911 7905 (+/-%) 46.4% 33.2% 33.6% 28.7% 14.4% 攤薄每股收益(元)

8、0.75 0.98 1.30 1.68 1.92 EBIT Margin 13.1% 12.4% 10.8% 10.8% 10.6% 凈資產收益率(ROE) 13.1% 15.0% 19.1% 23.2% 24.9% 市盈率(PE) 9.5 7.2 5.4 4.2 3.7 EV/EBITDA 33.2 37.0 39.1 40.5 44.7 市凈率(PB) 1.25 1.08 1.04 0.98 0.92 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.5 1.0 1.5 O/19D/19F/20A/20 陽光城上證指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球

9、視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司當前處于快速擴張之后的調整階段，未來核心看點是以 ROIC 提升，對沖 杠桿下降，從“高杠桿+低 ROE”走向“低杠桿+高 ROE” ，關鍵途徑是找到收 并購的合理比例。公司引戰泰康，劃定十年價值軌跡，長線吸引力明顯。短期 已售未結充裕，業績確定性強。 結合絕對估值與相對估值，我們認為公司合理股價區間為 9.33 至 11.91 元，較 當前股價有 31.4%至 67.7%的空間。 預計公司 2020 至 2022 年的歸母凈利潤分 別為 53.7、69.1、79.1 億元，對應當前股價的 PE

10、分別為 5.4、4.2、3.7 倍， 維持“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，房地產仍然具備系統重要性，市場景氣度若出現迅速下行，調控政策基 調將出現相應調整，以保證行業不出現較大的系統性危機。 第二，公司在市場景氣度下行期，愿意降低規模訴求，繼續降低財務杠桿，并 能夠以經營效率（ROIC）的提升，降低財務杠桿下降的影響。 第三，公司拿地結構方面將進行調整，適當降低收并購拿地比例，提高收并購 拿地質量，并以此提升公司 ROIC，降低有息負債依賴。 與市場的差異之處與市場的差異之處 市場對公司的關注集中于逐漸降低的杠桿和未來較為確定的業績承諾，并未關 注到公司在行業中的關鍵特質和

11、未來看點。此外，對公司收并購拿地比例較多 的影響，沒有進行定量的分析。 我們基于詳實的數據比較和邏輯推演，得出以下結論： 1.公司以往的核心問題是“高杠桿+低 ROE”組合，根本原因是收并購過多； 2.收并購項目天生周轉速度慢，一方面本身降低 ROIC，另一方面提高了有息負 債依賴，過高的利息支出，對沖掉了較低的樓面價，共同導致 ROIC 明顯低于 行業； 3.相應的， 公司未來最大的看點是找到收并購的黃金比例， 實現 ROIC 的提升， 從“高杠桿+低 ROE”組合，走向“低杠桿+高 ROE”組合，改善空間寬闊， 改善途徑清晰。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，短期來看，隨著市場

12、景氣度的持續下行，政策基調有望好轉，進而帶來 行業的貝塔機會，公司作為高彈性房企，短期股價表現可期。 第二，長期來看，公司降低收并購拿地比例，實現 ROIC 提升，從“高杠桿+ 低 ROE”組合，走向“低杠桿+高 ROE”組合，改變公司估值的底層邏輯。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，房地產市場超預期下行； 第二，公司業績結算不及預期； 第三，公司收并購拿地比例繼續提升。 pOsPpOrRnQqRqPmOqNqQtMaQdN8OoMmMnPqQiNrQpPiNnMuN8OmNpRuOsPoNNZpPpQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智

13、慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 調整現值法估算房地產開發業務 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 6 相對估值法估算房地產業務 . 7 投資建議 . 8 起步福建布局全國，二十五載砥礪前行起步福建布局全國，二十五載砥礪前行 . 8 閩系房企優秀代表，打造多維業務模式 . 8 股權結構穩定，引戰泰康料進一步改善股權結構 . 10 股權激勵深度綁定股東與管理層利益 . 10 銷售結構更趨均衡，產品迭代所計深遠 . 11 行業分析：長期賽道仍然廣闊，短期政策改善可期行業分析：長期賽道仍然廣闊，短期政策改善可期 . 13 長期賽道仍然寬闊，看好 T2 房企 .

14、13 短期行業景氣延續下行，政策基調改善可期. 14 未來看點：以未來看點：以 ROIC 提升，對沖杠桿下降提升，對沖杠桿下降 . 15 過往“高杠桿+低 ROE”組合，直接原因是較低的 ROIC . 15 “高杠桿+低 ROE”組合的背后是收并購拿地占比過高 . 16 未來看點：找到收并購的黃金比例，以 ROIC 提升，對沖杠桿下降 . 19 土儲豐富支撐銷售增長，未結充足期待業績釋放土儲豐富支撐銷售增長，未結充足期待業績釋放 . 20 土儲豐富，地貨比合理，未來三年銷售有支撐 . 20 已售未結充裕，業績確定性強 . 21 十年之約引戰泰康，劃定十年價值軌跡十年之約引戰泰康，劃定十年價值軌

15、跡 . 21 引入長期戰投，助力未來發展 . 21 十年業績承諾，劃定價值軌跡 . 22 盈利預測盈利預測 . 22 假設前提 . 23 未來 3 年盈利預測 . 23 盈利預測的敏感性分析 . 23 投資建議投資建議 . 24 風險提示風險提示 . 24 估值的風險 . 24 盈利預測的風險 . 24 政策風險 . 24 經營風險 . 24 財務風險 . 25 市場風險 . 25 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 26 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 27 分析師承諾分析師承諾 . 27 風險提示風險提示 . 27 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 27 請

16、務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：房地產板塊：房地產板塊 PE 變化變化 . 7 圖圖 2：陽光城產業布局全國：陽光城產業布局全國 . 8 圖圖 3：公司發展歷程：公司發展歷程 . 9 圖圖 4：公司營業收入變化情況：公司營業收入變化情況 . 9 圖圖 5：公司歸母凈利潤變化情況：公司歸母凈利潤變化情況. 9 圖圖 6：截至：截至 2020 年年 10 月月 7 日公司股權結構一覽日公司股權結構一覽 . 10 圖圖 7：轉讓后公司股權結構：轉讓后公司股權結構 . 10 圖圖 8：公司總：公司總營業收入與房地產營業收入對

17、比營業收入與房地產營業收入對比 . 12 圖圖 9：公司毛利總額與房地產實現毛利對比：公司毛利總額與房地產實現毛利對比 . 12 圖圖 10：公司歷年房地產銷售金額及同比：公司歷年房地產銷售金額及同比 . 12 圖圖 11：公司歷年房地產銷售面積及同比：公司歷年房地產銷售面積及同比 . 12 圖圖 12：2020 上半年公司各區域銷售金額占比上半年公司各區域銷售金額占比 . 12 圖圖 13：2020 上半年公司各區域銷售面積占比上半年公司各區域銷售面積占比 . 12 圖圖 14：未來：未來 10 年需求仍處較高水平（單位：億平方米）年需求仍處較高水平（單位：億平方米） . 13 圖圖 15：

18、房地產開發行業步入成熟期：房地產開發行業步入成熟期 . 13 圖圖 16：行業格局未來更趨：行業格局未來更趨“多強多強”并存局面并存局面 . 14 圖圖 17：龍頭房企歷年自由現金流（單位：億元）：龍頭房企歷年自由現金流（單位：億元） . 14 圖圖 18：大中型房企歷年自由現金流（單位：億元）：大中型房企歷年自由現金流（單位：億元） . 14 圖圖 19：新開工去化率與景氣周期：新開工去化率與景氣周期 . 15 圖圖 20：“高杠桿高杠桿+低低 ROE”的直接原因是較低的的直接原因是較低的 ROIC . 16 圖圖 21：20H1 主流房企凈負債率（單位：主流房企凈負債率（單位：%） . 1

19、6 圖圖 22：近年公司凈負債率降低卓有成效：近年公司凈負債率降低卓有成效 . 16 圖圖 23：公融資成本處于行業較高水平：公融資成本處于行業較高水平 . 16 圖圖 24：“高杠桿高杠桿+低低 ROE”組合的直接原因是較低的組合的直接原因是較低的 ROIC . 16 圖圖 25：公司歷年收并購拿地金額及比例（單位：億元）公司歷年收并購拿地金額及比例（單位：億元） . 17 圖圖 26：公司歷年收并購拿地面積及比例（單位：萬平方米）：公司歷年收并購拿地面積及比例（單位：萬平方米） . 17 圖圖 27：收并購項目明顯拉低平均樓面價（單位：元：收并購項目明顯拉低平均樓面價（單位：元/平方米）平

20、方米） . 18 圖圖 28：公司資本化利息抵消了較低地價打來的利潤空間：公司資本化利息抵消了較低地價打來的利潤空間 . 18 圖圖 29：收并購項目較多拉低了公司的：收并購項目較多拉低了公司的 ROIC. 18 圖圖 30：ROIC 與預售時間反相關（項目周期與預售時間反相關（項目周期 T=3.5） . 19 圖圖 31：“低杠桿低杠桿+高高 ROE”：以：以 ROIC 提升，對沖杠桿下降提升，對沖杠桿下降. 19 圖圖 32：公司改善路徑示意圖：公司改善路徑示意圖 . 19 圖圖 33：公司收并購拿地金額占比有所下降（單位：億元）：公司收并購拿地金額占比有所下降（單位：億元） . 20 圖

21、圖 34：公司并購拿地面積占比有所下降（單位：萬平方米）：公司并購拿地面積占比有所下降（單位：萬平方米） . 20 圖圖 35：公司土儲豐富，有力支撐未來銷售：公司土儲豐富，有力支撐未來銷售 . 20 圖圖 36：公司土儲地貨比合理，盈利能力有保證：公司土儲地貨比合理，盈利能力有保證 . 20 圖圖 37：公司土儲面積分布：公司土儲面積分布 . 21 圖圖 38：各區域樓面價及地貨比（單位：元：各區域樓面價及地貨比（單位：元/平方米）平方米） . 21 圖圖 39：公司營業收入及合同負債覆蓋率（單位：億元）：公司營業收入及合同負債覆蓋率（單位：億元） . 21 圖圖 40：公司地貨比及資本化利

22、息（單位：億元）公司地貨比及資本化利息（單位：億元） . 21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 41：公司承諾業績增速下限（單位：公司承諾業績增速下限（單位：%） . 22 圖圖 42：公司現金分紅比例將提升（單位：億元）：公司現金分紅比例將提升（單位：億元） . 22 表表 1：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 2：房地產開發業務：房地產開發業務 RNAVPS 測算測算 . 6 表表 3：RNAVPS 基于房價和基于房價和 WACC 的雙變量敏感性分析的雙變量敏感性分析 . 7 表表 4：金科股份與可比公司：金科股份與可比公司

23、 2020 年年 PE 對比一覽對比一覽 . 7 表表 5：陽光城重大事件一覽：陽光城重大事件一覽 . 9 表表 6：2012 年公司股票期權行權考核情況年公司股票期權行權考核情況 . 11 表表 7：2018 年公司股票期權行權考核條件年公司股票期權行權考核條件 . 11 表表 8：公司員工持股計劃業績考核要求：公司員工持股計劃業績考核要求 . 22 表表 9：未來三年盈利預測表（單位：百萬元）：未來三年盈利預測表（單位：百萬元） . 23 表表 10：盈利預測情景分析（樂觀、中性、悲觀）：盈利預測情景分析（樂觀、中性、悲觀） . 23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本

24、土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 陽光城集團股份有限公司（以下簡稱陽光城或公司）成立于 1995 年，經 25 載 砥礪前行，現已成為布局全國超 100 座城市的全國性地產商。2019 年，陽光城 實現銷售金額 2110 億元，綜合實力位列中國地產 TOP13。陽光城秉承“精英 治理、三權分立”的頂層設計，以“規模上臺階，品質樹標桿”為戰略目標， 致力于打造“品質可靠、綠色健康、便捷安全”的產品。 我們對公司房地產開發業務采用調整現值法進行估算，并選取可比公司結合相 對估值法進行估值。 調整現值法估算房地產開發業務調整現值法估算房地產開發業務 我們采用假設開發法評估其

25、項目價值?；趯徤髟瓌t，暫不考慮 2020 年新增 項目的價值。在保守假設下（2020-2022 年，未來三年房地產銷售的簽約均價 接近但不高于 2019 年的簽約均價，WACC 取 11%） ，估算出公司房地產業務 RNAVPS 為 11.91 元，較當前股價有 67.7%的空間。 表表 1：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 1.2 無風險利率 3.20% 股票風險溢價 8.00% 公司股價 7.10 發行在外股數 4120 股票市值(E) 29252 債務總額(D) 108870 Kd 4.60% T 25.00% Ka 12.80% 有杠桿 Beta 4.54 Ke 39.56% E/(D+E) 21.20% D/(D+E) 78.80% WACC 11.11% 資料來源: Wind、國信證券經濟研究所整理 表表 2：房地產開發業務：房地產開發業務 RNAVPS 測算測算 房地產權益增值（百萬元） 22320 賬面凈資產（百萬元） 26744 重估凈資產（百萬元）重估凈資產（百萬元） 49064 總股本（百萬） 4120 RNAVPS(元）元） 11.91 P/NAV 0.60 溢價率溢價率 67.