【研報】區塊鏈行業深度之七：區塊鏈DCEP與數字貨幣-191220（28頁）.pdf

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1、區塊鏈：DCEPDCEP與數字貨幣 區塊鏈行業深度之七 證券分析師：劉洋 A0230513050006、劉暢 A0230516090003、洪依真 A0230519060003 2019.12.20 央行數字貨幣：央行數字貨幣：1414年開始籌備年開始籌備 多次跨境嘗試帶來的思考：未來可能出現一個更加國際化的強勢貨幣 有可能與目前主要主權貨幣產生兌換關系，甚至成為全球主要流通貨幣。 從最近幾年趨勢來看，有不少機構正試圖建立這樣一種更全球化的貨幣，出現強幣侵蝕弱幣。 央行數字貨幣準備 2中國央行2014-2018年數字貨幣研究報告，申萬宏源研究 2014-2018央行在區塊鏈與數字貨幣領域的主要

2、布局 央行數字貨幣：央行數字貨幣：20192019年后明顯加速年后明顯加速 DCEP（Digital Currency Electronic Payment） DCEP 是央行負債注重對 M0的替代，采用“央行-商業銀行/其他機構”的雙層運營體系，考慮 區塊鏈技術，可控匿名（僅對央行披露交易數據）。 在深圳、上海設立或參股子公司 深圳：2018年6月，央行數字貨幣研究所成立全資子公司深圳金融科技有限公司。 蘇州：長三角金融科技有限公司；“聚焦區塊鏈、密碼學等金融科技前沿方向?！?2019年12月11日，央行發文重申未發行法定數字貨幣 3 數字貨幣主要類型 區塊鏈與金融基礎設施兼論Faceboo

3、k Libra，申萬宏源研究 目錄目錄 1. 已知DCEP特性 2. 推測的設計思路與全流程演示 3. DCEP與人民幣國際化 4. 上市公司機會 央行數字貨幣：已知的央行數字貨幣：已知的DCEPDCEP特性特性 截至目前，DCEP并無明確技術路徑與白皮書發布 DCEP具備“世界貨幣”所需的一切條件 DCEP在保有Libra優點同時，針對Libra幣無法成為世界貨幣的設計缺陷改良： （1）DCEP與人民幣可以1:1自由兌換，支持連接中央銀行； （2）DCEP采用商業銀行和中央銀行的雙層制度，適應國際上各主權國家現有的貨幣體系； （3）DCEP是主權貨幣，是紙質人民貨幣的替代，可以確?，F有貨幣理

4、論體系依然發揮作用； 5 DCEP與其他貨幣資產對比 Libra白皮書、比特幣白皮書，申萬宏源研究 央行數字貨幣：已知的央行數字貨幣：已知的DCEPDCEP特性特性 1）基本特性： 替代M0，不計付利息； 基于100%準備金發行，發行階段央行扣商業銀行存款準備金，發等額DCEP；回籠階段反之； 雙層架構：央行2商業銀行2C，央行將DCEP發行至商業銀行，商業銀行向公眾提供DCEP服務； 2）存在形式 存在形式：央行擔保并簽名發行的加密數字串； 包含：編號、金額（類似紙幣，編號唯一不可重復）、所有者和發行者簽名； 具有可編程性； 3）由誰管理： 登記中心：記錄DCEP對應用戶身份（歸屬權）；記錄

5、流水，即產生、流通、清點核對及消亡全 過程登記（詳細演示過程見后文）； 認證中心：目的是實現可控匿名（DCEP只對中央銀行這一第三方披露交易數據），認證機制為 PKI或IBC； 6 央行數字貨幣：已知的央行數字貨幣：已知的DCEPDCEP特性特性 4）如何管理： 中心化管理：登記中心基于傳統集中化方法構建，加密只對央行披露； 賬戶松耦合方式投放：即使用者不需要銀行賬戶即可實現轉賬； 5）是否使用分布式賬本技術（區塊鏈核心底層技術）： 發行中心化：DCEP登記中心沒有采用分布式賬本，核心登記系統中心化管理； 查詢分布式：DCEP確權可以部分供外界查詢，實現數字貨幣網上驗鈔機功能； 6）應用場景（

6、11月8日更新，首次明確更注重批發清算，零售服務謹慎）： 更多為本國考慮；可能更加注重于批發，在央行之間、在第三方支付者之間批發、清算環節提 供數字貨幣。 理論上央行數字貨幣也可以為零售服務，但由于會對現有金融體系帶來很大沖擊，因此大家非 常謹慎。 7 資料來源：周小川講話 央行數字貨幣：補充央行數字貨幣：補充說明說明 PKI： DCEP對金融機構或高端用戶的認證采用PKI（Public Key Infrastructure），區別于BTC中私 鑰創建與資產歸屬一體，DCEP體系中私鑰由央行創建，但資產歸屬于金融機構或用戶。 IBC： DCEP對低端用戶的認證采用IBC（Identity-Ba

7、sed Cryptography），區別于PKI，不需要證 書，而是通過用戶標識例如手機號碼、郵箱等作為公鑰，由 IBC 認證中心根據用戶標志生成對 應的私鑰。 松耦合： 即不需要預先設置賬戶，只要消息符合協商的架構，就可以根據需求進行更改。 緊耦合： 與松耦合相對應，需要首先綁定賬戶并驗證，銀行卡和互聯網支付等都基于賬戶緊耦合模式。 8 目錄目錄 1. 已知DCEP特性 2. 推測的設計思路與全流程演示 3. DCEP與人民幣國際化 4. 上市公司機會 10 現金流向猜測現金流向猜測 根據以上設計思路，可以對DCEP流程中全部現金流向進行猜測 推測C端從商業銀行1提取數字貨幣最后在商業銀行2

8、實現回籠 DC/EP中的資金流向分析 對央行數字貨幣 (DCEP) 的技術研究報告、申萬宏源研究 11 流通全過程猜測：發行印制流通全過程猜測：發行印制 央行主密碼面額數字 基本加密密碼A系統隨機數B 加密密碼C央行私鑰 新的DCEP 推測同時可以對DCEP發行、流通全過程進行一個具體的猜測 發行印制 1、由央行的主密碼與某一金額DCEP產生1個基本加密密碼A。 2、生成某一代表貨幣唯一性的隨機數B（類似紙幣冠字號碼）。 3、A與B加密生成加密密碼C。 4、央行通過私鑰對加密密碼簽名，簽名后DCEP產生。 DCEP印制過程 對央行數字貨幣 (DCEP) 的技術研究報告、申萬宏源研究 12 流通

9、全過程流通全過程猜測：用戶登錄猜測：用戶登錄 手機APP 商業銀行 認證中心登記中心 推測用戶登錄 1、用戶下載對應的商業銀行電子錢包APP，并注冊登錄； 2、商業銀行通過注冊信息，利用賬號/手機號（不確定）作為 IBC （見前文附注）的公鑰進 行登記，錢包并不一定強制要求實名；（可能非實名狀態下設置單日轉賬額度上限）； 3、商業銀行驗證其唯一性驗證后IBC在身份證號/手機號基礎上生成私鑰； 4、用戶登錄后，下載用戶私鑰和央行公鑰數據，并將這些數據存儲在 SE 區域； 資料來源：對央行數字貨幣 (DCEP) 的技術研究報告、申萬宏源研究 用戶在商業銀行的DCEP-APP認證過程 13 流通全過

10、程流通全過程猜測：從猜測：從銀行存款中提取銀行存款中提取DCEPDCEP 從銀行存款中提取DCEP 1、用戶登錄錢包 APP，選擇 “提取DCEP”，輸入銀行賬戶 以及兌換DCEP額度; 2、商業銀行驗證該請求的合法性：校驗賬戶密碼、余額是否 足夠等； 3、商業銀行將該用戶的存款賬戶扣除某一金額，商業銀行從 銀行庫中支出等額DCEP，并將這些信息發送至央行系統； 4、央行系統收到商業銀行請求后進行校驗； 5、登記中心變更這一部分DCEP的歸屬信息，將商業銀行的 歸屬變更為該用戶，并且記錄對應的交易流水，返回處理成功 的信息給商業銀行； 4、商業銀行等額的DCEP“發送”到用戶手機端，實質是公

11、布了央行中心歸屬變更已完成； - 變更這一部分DCEP的歸屬信息：也可能并不變更歸屬信息，而是 直接將原有的 DCEP-1進行銷毀，再重新生成新的等額DCEP-2。 網傳工銀數字貨幣錢包APP 資料來源：騰訊新聞、申萬宏源研究 14 流通全過程流通全過程猜測：用戶猜測：用戶與用戶間的轉賬、交易支付與用戶間的轉賬、交易支付 用戶與用戶間的轉賬、交易支付 1、A 用戶登錄 APP，選擇付款功能，并輸入：金額，收款人（賬號/手機號），發送； 2、APP 將信息發送至商業銀行系統；商業銀行校驗支付信息的合法性；商業銀行將請求發送 至央行系統； 3、央行系統收到請求后，驗證 DCEP是否為交易發起者等，

12、在登記中心更改等額DCEP的歸屬 為 B 用戶，記錄對應的流水；將成功信息返回給商業銀行數字貨幣系統； 4、商業銀行收到成功信息后，將等額DCEP“發送”到 B 用戶 APP 中，實質是公布了央行中 心歸屬變更已完成； 基于商業銀行賬戶體系支持的數字貨幣示意圖 資料來源：央行數字貨幣研究所、申萬宏源研究 15 DCEPDCEP發行流通特點發行流通特點 可以發現，目前央行DCEP在發行流通過程中有以下特點： 中心化： 使用了基于UTXO的中心化賬本； 登記中心由央行唯一中心化維護； 錢包賬戶松耦合 央行可以通過管理的數字貨幣登記中心，知道地址與用戶身份之間的對應關系； 不一定強制賬戶實名； 交易

13、過程直接記錄 交易過程并不像比特幣向全網每一個節點公告，再由礦工打包進區塊并運行共識算法； 由中央銀行直接記錄在中心化賬本中； 即DCEP在設計思路上無限接近于現金！ 目錄目錄 1. 已知DCEP特性 2. 推測的設計思路與全流程演示 3. DCEP與人民幣國際化 4. 上市公司機會 區塊鏈應用于跨區塊鏈應用于跨境支付：多年來各個組織不斷的嘗試境支付：多年來各個組織不斷的嘗試 嘗試之一：R3 CEV 目標：全球的實時結算清算系統；花旗銀行、摩根士丹利、澳大利亞國民銀行、三井住友銀行 等；2016年5月24日，中國平安保險集團成為第一個加入R3聯盟的中國成員。 2016年后高盛隨后宣布退出R3，

14、其后桑坦德銀行、摩根士丹利、摩根大通等相繼退出。 嘗試之二：Ripple 英國銀行測試“不夠成熟”；Ripple首席密碼學家“Ripple跨境支付技術不適合用于銀行”。 高中心化程度的質疑：RPCA協議犧牲非中心化換取效率，23個驗證節點Ripple一度控制9個。 嘗試之三：Libra 28個初始成員中，包括Paypal、Visa在內7家成員已經退出。 17 臉書計劃發行數字貨幣Libra 資料來源：觀察者網，申萬宏源研究 R3目標愿景 區塊鏈應用于跨境支付區塊鏈應用于跨境支付：降低交易時間、交易成本：降低交易時間、交易成本 區塊鏈跨境支付：交易與清算同時完成 降低90%以上交易成本 麥肯錫2

15、016年研究表明一個美國銀行通過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在25美元-35 美元，是一筆境內支付的平均成本的10倍以上； 使用區塊鏈技術理論上可以使成本降至1-2美元，下降90%-95%； 18 區塊鏈應用于跨境支付理論上可以減少交易成本 資料來源：麥肯錫，申萬宏源研究 區塊鏈應用于跨境支付從理論上可以縮短交易時間 白皮書，申萬宏源研究 實現T+0交易 傳統的SWIFT協議結算周期平均需要3-5 天，理論上區塊鏈可以在3-5s內完成； 重要性：新商業模式、搶占國際貨 幣話語權 19 DCEPDCEP與人民幣國際化：與人民幣國際化：CIPSCIPS嘗試嘗試 2015年人民幣跨境支付系統（

16、CIPS）上線 CIPS：業務處理主要包括針對客戶匯款和頭寸調撥的逐筆支付業務；針對批量匯款的批量支付 業務，以及針對SSS（Security Settlement System，證券結算系統）付款交割結算和CCP （Central Counterparty，中央對手方）集中清算的金融市場業務等。 代理行、清算行、CIPS等模式都基于銀行賬戶 為此境外銀行需要有人民幣業務，境外企業和個人需要開設人民幣存款賬戶。 仍然依賴SWIFT系統 人民幣跨境支付系統（CIPS）架構 對人民銀行DC/EP的初步分析、申萬宏源研究 20 DCEPDCEP支付降低跨境門檻支付降低跨境門檻 從人民幣存款賬戶，到A

17、PP錢包 DCEP需要中心節點（央行）登記認證管理， 猜測目前僅應用于國內批發、清算與部分零 售環節，但我們認為，DCEP國內應用只是第 一步，央行數字貨幣未來愿景是加速實現人 民幣國際化。 相較于比開設人民幣存款賬戶，基于DCEP支 付則只需要錢包（可能非強制實名），大幅 降低了跨境支付門檻。 信用有國家背書 相較于其他加密資產DC/EP以國家信用作為 背書，幣值穩定且接受范圍更廣。 未來：數字貨幣結算 若未來其它國家也推出數字貨幣，則國際跨 境可能基于主權數字貨幣。 縮短匯兌流程、提高速度、降低成本。 人民幣跨境支付系統（CIPS）架構 資料來源：對人民銀行DC/EP的初步分析、申萬宏源研

18、究 21 DCEPDCEP必要非充分必要非充分 盡管包括DC/EP在內的跨境支付能促進人民幣國際化，但跨境支付只是人民幣 國際化的必要條件，而非充分條件。 盡管DCEP從技術上簡化跨境支付難度，但瓶頸可能并不在此。 不同國家對于外匯可能基于匯出、匯入、匯入以后對兌換有不同的管理；且一旦涉及到兌換， 就涉及到全球匯率體制的協調問題。 無論是數字貨幣還是電子支付，如果是做跨境匯款、跨境投資、貿易結算業務，就不是哪一家 央行可以負責的，而是需要一個聯合機制。不同層次的問題進展不同，未來可能的設想也不一 樣，需要的組織協調機制或可能涉及到的監管也是不一樣的。 逐步放寬金融外資準入已是趨勢。 關于進一步

19、做好利用外資工作的意見，從深化對外開放、加大投資促進力度、深化投資便 利化改革、保護外商投資合法權益四方面，提出20條利用外資任務清單。 意見明確，全面取消在華外資銀行、證券公司、基金管理公司等金融機構業務范圍限制， 豐富市場供給，增強市場活力。 這是繼日前國務院修改外資銀行、保險公司管理條例，進一步放寬外資銀行、保險公司準入門 檻以來，在放寬金融市場準入方面又一項舉措。 目錄目錄 1. 已知DCEP特性 2. 推測的設計思路與全流程演示 3. DCEP與人民幣國際化 4. 上市公司機會 23 DCEPDCEP推薦標的推薦標的 在金融場景中推薦：廣電運通、恒生電子、拉卡拉、新大陸、航天信息、長

20、亮 科技 廣電運通：2019年12月9日公司公開公告披露，廣電運通塊鏈技術已逐步應用到農業數字資產 流轉、工業供應鏈金融服務、數字資產交易、政府區塊鏈政務共享、政府資金流向管理、政府 投資項目監管“六大場景領域”。 恒生電子：2019年12月2日公司官方網站披露，恒生電子參與建設的“中國貿易金融跨行交易 區塊鏈平臺”（CTFU）業務功能成功投產，是恒生區塊鏈技術的進一步落地應用，恒生電子將 繼續打造區塊鏈技術，將其應用到電子存證、信息披露、供應鏈金融、數字資產交易、清結算 等多個領域 拉卡拉：2018年3月29日藍色光標公開披露聯手拉卡拉成立大數據研究院下設區塊鏈應用實驗 室。 新大陸：201

21、9年12月6日公司公開披露，為區塊鏈底層技術提供技術分工與支持，結合在芯片、 物聯網二維碼、區塊鏈、共享計算及其他數字信息領域的優勢資源與領先技術，推動“數字公 民”工程的建設與發展。未來新大陸將持續跟進技術發展，探索新大陸整體產業在區塊鏈的應 用與創新。 航天信息：2019年12月9日公司官網披露，公司“基于區塊鏈的電子發票系統”項目入選工信 部第四批網絡安全技術應用試點示范項目。 24 DCEPDCEP推薦標的推薦標的 加密及認證應用推薦：數字認證和格爾軟件 數字認證：2019年8月28日公司公開披露，密碼技術是數字貨幣的核心技術，數字貨幣如果出 臺會是一個生態系統，數字貨幣的應用未來會帶

22、來一個很大的市場空間，公司圍繞數字貨幣也 有一些前瞻性的研究。 格爾軟件：2019年4月2日公司公開披露，PKI技術和區塊鏈技術在數字簽名和身份認證等領域 存在部分相同的密碼技術，二者分別有不同的具體應用領域。公司持續跟蹤區塊鏈技術的發展， 并探索和研究區塊鏈技術在行業中的應用。 電網信息化推薦：遠光軟件 遠光軟件：公司官網披露，遠光軟件分別中標國網山東菏澤供電公司和國網山東棗莊供電公司、 國網湖南省電力有限公司區塊鏈信息化項目。 25 部分重點公司估值表部分重點公司估值表 計算機應用行業重點公司估值表計算機應用行業重點公司估值表 證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱 2019/12/19Wind

23、一致預期預期EPSPE 收盤價收盤價(元元) 總市值總市值（億億 元元） 2018A 2019E2020E2021E2019E2020E2021E 600570.SH恒生電子79.646401.041.251.081.38647458 600271.SH航天信息22.314160.871.091.441.60201514 002152.SZ廣電運通8.942150.280.320.360.42282521 300348.SZ長亮科技20.851000.180.280.460.6744535 002063.SZ遠光軟件11.831000.230.270.340.44443527 300773.S

24、Z拉卡拉60.982441.502.012.503.08302420 000997.SZ新大陸16.241690.560.700.891.09231815 300579.SZ數字認證40.85740.720.570.771.06725339 603232.SH格爾軟件37.75460.840.670.801.02564737 資料來源：資料來源：Wind資訊、申萬宏源研究資訊、申萬宏源研究 26 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規 的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告

25、的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到 任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能 持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信 息披露。 投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy

26、）：相對強于市場表現20以上； 增持（outperform）：相對強于市場表現520； 中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動； 減持(underperform)：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（overweight）：行業超越整體市場表現； 中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平； 看淡 (underweight)：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證 券的

27、決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依 機構銷售團隊聯系人 華東陳陶021- 華南趙馨睿0755-2833282313530336936 華北李丹010- 海外胡馨文021- 27 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識 到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司并接 受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的

28、聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢 服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并 非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承 擔投資風險。本公司特別提

29、示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證 券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考 慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨 立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的 任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本 報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。 未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯 、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 簡單金融 成就夢想 A Virtue of Simple Finance 28 上海申銀萬國證券研究所有限公司 (隸屬于申萬宏源證券有限公司） 洪依真