【研報】輕工制造行業2021年度策略：聚焦景氣、格局雙優化新型煙草蓄勢待發-201130（67頁）.pdf

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1、2020年11月輕工制造2021年度策略聚焦景氣、格局雙優化，新型煙草蓄勢待發摘要 核心觀點核心觀點持續推薦景氣修復持續推薦景氣修復& &格局優化格局優化。（1）家居：竣工景氣周期疊加消費強勢回補，21年家居景氣處于溫和上升階段。20年疫情期間細分龍頭通過補貼等方式夯實品牌渠道建設，疫后自上而下首選競爭格局優化的軟體、并建議關注整裝破局的定制以及跨境電商驅動的出口。（2）造紙：全球貨幣政策刺激疫后需求景氣復蘇，疊加人民幣升值周期，利好21年造紙資產配置。細分紙種文化紙、白卡紙疫后格局進一步優化，龍頭企業份額足夠集中；箱板紙外廢進口清零限制，原料壁壘加速小企業出清?？炊嘈滦蜔煵菘炊嘈滦蜔煵? /

2、海外大麻產業大勢海外大麻產業大勢。（1）全球：美國霧化煙賽道PMTA執行在即、產業市場份額加速集中，加熱不燃燒IQOS產品MRTP過審、開辟歷史進程。（2）國內：中國霧化煙市場蓬勃發展、悅刻為代表的品牌方加速擴張，加熱不燃燒中煙產品儲備日益成熟、政策存在向上預期。 配置思路配置思路配置思路一：關注景氣配置思路一：關注景氣、格局雙優化格局雙優化。（1）家居：關注格局優化，中期看好歐派家居（多品類多渠道運作通順、整裝破局）、敏華控股（供應鏈優勢突出、內銷提速發展階段）、顧家家居（區域零售中心改革賦能增長、大家居戰略穩步落地）。（2）造紙：首選成長，持續關注太陽紙業（細分產品均處向上周期、規模擴張）

3、、博匯紙業（白卡提價疊加管理改善，盈利彈性可期）。配置思路二：電子煙產業鏈機遇配置思路二：電子煙產業鏈機遇。中煙加熱不燃燒產品加速儲備、潛在具向上催化。持續推薦關注思摩爾國際（憑借陶瓷核心技術綁定優質客群）、華寶國際（薄片濾嘴等資質全面、煙彈組裝技術相對成熟）、勁嘉股份（新型煙草領域起步較早布局領先）。配置思路三：高成長配置思路三：高成長、低估值優質個股低估值優質個股。復盤歷史規模成長及估值，重點推薦夢百合（海外工廠布局深化制造實力、多品類擴張及零售布局）、裕同科技（中高端紙包龍頭、3C包裝制造實力突出&多領域拓展思路清晰）、齊心集團（產業互聯網平臺漸入佳境）。配置思路四：長期領跑的核心資產配

4、置思路四：長期領跑的核心資產。格局為王，長期配置螞蟻市場的絕對龍頭，建議布局晨光文具（傳統業務積累渠道護城河、九木開店加速&科力普發展良好）、公牛集團（深耕民用電工領域、品類延伸助力成長）。 催化劑催化劑（1）家居行業龍頭集中度提升超預期；（2）加熱不燃燒政策存在向上預期；（3）紙價提升超預期；（4）跨境電商出口超預期 風險提示風險提示疫情影響持續時間超出預期或于冬季反復、貿易摩擦導致制造企業訂單受影響、原材料價格或匯率劇烈波動目錄目錄C O N T E N T S01 020304復盤復盤&展望：展望：疫情期間可選龍頭抗風險能力得到驗證，后疫情時代業績疫情期間可選龍頭抗風險能力得到驗證，后疫

5、情時代業績張力或超預期張力或超預期家居：家居：堅定看多竣工兌現，重點推薦零售家居堅定看多竣工兌現，重點推薦零售家居造紙：造紙：賽道景氣趨勢上行，龍頭價值有望重估賽道景氣趨勢上行，龍頭價值有望重估新型煙草：新型煙草：政策或存向上催化，蓄勢待發、最為看好政策或存向上催化，蓄勢待發、最為看好05其他：其他：消費升級催化機遇，大辦公、兩片罐景氣向上消費升級催化機遇，大辦公、兩片罐景氣向上復盤&展望：疫情期間可選龍頭抗風險能力得到驗證，后疫情時代業績張力或超預期01Partone4板塊漲幅跑贏大盤，處于行業中上游水平01 綜合漲幅跑贏大盤：綜合漲幅跑贏大盤：截至2020年11月20日 ， 上 證 綜 指

6、 +10.74% ； 深 證 成 指+32.80%；輕工制造年內漲幅22.75%，略有跑贏滬深300。行業細分賽道漲跌幅排序依次為文娛用品（+32.76%）、家居（+32.37%）、造紙（+28.57%）、其他家用輕工（+19.27%）、包裝印刷（+13.18%）。 輕工漲幅居行業中上游水平：輕工漲幅居行業中上游水平：橫向比較，輕工制造板塊年內漲幅表現及估值水平均處于申萬一級行業的61.5%分位。 高成長優質個股超額明顯：高成長優質個股超額明顯：截至2020年11月20日，板塊中漲幅居前的公司包括樂歌股 份（+245.72% ）、博匯紙業(+197.93%），年內具有良好成長的優質個股均經歷E

7、PS和PE雙升。我們預期21年業績為王，EPS將作為股價增長的核心驅動。 輕工估值仍處歷史低位：輕工估值仍處歷史低位：截至2020年11月20日，輕工制造行業估值約為27.31X，處于歷史的26.95%分位。細分板塊中造紙估值約為21.34X，處于歷史30.27%分位；家居估值約為30.21X，處于歷史26.76%分位。圖：本年度市場漲跌幅（%）圖：板塊年度漲跌幅前十股票數據來源：Wind，浙商證券研究所數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：行業市盈率比較數據來源：Wind，浙商證券研究所數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：輕工制造行業市盈率外資青睞消費白馬，基金增配可選消費圖：輕工板塊基金

8、公司持股情況 家居家居、必選消費白馬更受外資青睞必選消費白馬更受外資青睞。輕工板塊外資持股市值前三分別為索菲亞、歐派家居、晨光文具，對應持股金額54億、49億、25億，占總市值比例21.03%、6.23%、3.53%。 2020Q Q3 3持倉向基本面環比修復的可選配置持倉向基本面環比修復的可選配置。20Q3輕工基金持倉比例達到2.91%，環比增加0.35pct，其中家居、包裝、珠寶增配居前。個股來看，年內公牛集團、裕同科技、顧家家居基金加倉市值居前，分別達到67億、13億、12億。圖：輕工板塊公司外資持股情況圖：輕工板塊基金公司持股情況數據來源：Wind，浙商證券研究所2121年展望：關注景

9、氣格局雙優& &電子煙產業大勢圖：輕工板塊核心公司邏輯梳理數據來源：Wind，浙商證券研究所數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：輕工板塊重點公司歷史收入、利潤表現（單位：億元）2121年展望：關注景氣格局雙優& &電子煙產業大勢 持續推薦景氣修復持續推薦景氣修復& &格局優化格局優化家居：家居：竣工景氣周期疊加消費強勢回補，21年家居景氣處于溫和上升階段。20年疫情期間細分龍頭通過補貼等方式夯實品牌渠道建設，疫后自上而下首選競爭格局優化的軟體、并建議關注整裝破局的定制。優選細分家居龍頭敏華控股、顧家家居、歐派家居、志邦家居、尚品宅配、索菲亞、喜臨門。造紙造紙：全球貨幣政策刺激疫后需求景氣復蘇

10、，疊加人民幣升值周期，利好21年造紙資產配置。細分紙種文化紙、白卡紙疫后格局進一步優化，龍頭企業份額足夠集中；箱板紙外廢進口清零限制，原料壁壘加速小企業出清。持續推薦周期成長太陽紙業、博匯紙業，建議關注玖龍紙業、晨鳴紙業、山鷹紙業。 看多新型煙草看多新型煙草/ /海外大麻產業大勢海外大麻產業大勢全球產業鏈：全球產業鏈：美國霧化煙賽道PMTA執行在即、產業市場份額加速集中，加熱不燃燒IQOS產品MRTP過審、開辟歷史進程。持續推薦深度綁定全球大客戶的優質供應鏈公司思摩爾國際、盈趣科技。國內產業鏈：國內產業鏈：中國霧化煙市場蓬勃發展、悅刻為代表的品牌方加速擴張，加熱不燃燒中煙產品儲備日益成熟、政策

11、存在向上預期。重點建議關注中煙系長期合作的企業華寶國際、集友股份、勁嘉股份等。 優選高成長低估值優選高成長低估值& &核心資產核心資產裕同科技：裕同科技：綜合中高端紙包龍頭，消費類電子包裝的核心制造實力突出、新品類&新客戶持續拓展，估值底部重點推薦。夢百合：夢百合：記憶棉床墊細分龍頭，海外制造通過多地工廠布局夯實實力，電動床品類擴張、海內外零售布局進展推進良好。晨光文具：晨光文具：泛文具類絕對領先的優質資產，傳統零售業務渠道護城河深厚，辦公集采及雜物社業態不改成長，長期推薦。公牛集團：公牛集團：民用電工轉換器等細分賽道份額獨大的龍頭，墻開市場開拓實力驗證，多品類擴張開拓成長曲線，長期推薦。21

12、21年展望：關注景氣格局雙優& &電子煙產業大勢家居板塊：堅定看多竣工兌現，重點推薦零售家居02Partone100211地產竣工：地產竣工：2020年疫情拖累竣工邏輯兌現延后，堅年疫情拖累竣工邏輯兌現延后，堅定看多定看多20Q420Q4至至2121年全年竣工景氣年全年竣工景氣竣工滯后于新開工約竣工滯后于新開工約2 2年：年：15年以來地產商因資金壓力等因素主觀推遲竣工，導致15和18年曾有2次較為明顯的背離，但19年開始重新擬合。展望21年我們認為竣工在19年新開工+8.7%的保障下將有較好表現。龐大的在施工面積亟待竣工龐大的在施工面積亟待竣工：新開工樓盤推遲竣工導致在施工面積迅速增加，16

13、-19年竣工面積/施工面積（2年前）的比例從17.2%下降至12.9%，且20年我們估計進一步下降至11.8%。保守估計21年該比例修復至12%，測算21年竣工面積有望達到7.5億平（+11-12%）。家居業績家居業績& &估值：竣工景氣將拉動業績表現。估值：竣工景氣將拉動業績表現。地產地產vsEPSvsEPS：由于期房銷售占比的提升（20年1-10月約占86%），預售后2年時間才可交房，因此竣工面積增速與家具企業業績增速密切相關，看好21年竣工景氣催化。地產地產vsPEvsPE：新開工面積與家具板塊的月均PE（TTM）密切相關。展望21年，我們認為經歷了20年地產商去杠桿（更多體現在刺激銷售

14、而非大幅縮減拿地），21年新開工意愿有望復蘇。圖：家居板塊估值和住宅新開工面積擬合度較高數據來源：Wind，浙商證券研究所竣工景氣料將貫穿2121全年，家居業績& &估值有望上行圖：新開工面積（前置2年）vs竣工面積增速圖：家具單季度收入增速VS銷售面積增速（15年起）圖：竣工面積增速vs家具單季度收入/利潤增速0212精裝房開盤數據表現承壓、景氣波動：精裝房開盤數據表現承壓、景氣波動：2020年1-9月，我國住宅精裝新開盤項目累計數量2228個，同比-16.6%；開盤房間累計數量190.2萬套，同比下降20.7%。單月表現來看，6、7月分別增長28%、12%，但8月“三條紅線”出臺后壓力顯著

15、加大，8、9月分別下滑8%、36%。我們認為主要系：（1）消費者：疫情下資金緊張、傾向于購買低價的毛坯房；（2）地產商：“三條紅線”資管新規加劇了地產商的資金壓力；（3）政策面：19年提前完成精裝修30%滲透率目標（達到32%），短期政策推力有所減弱。家具內銷零售市場長期作為發展主力：家具內銷零售市場長期作為發展主力：展望21年，我們認為此前受精裝沖擊較大的家具零售業務，尤其是廚柜、木門等精裝配置率達到100%的部分細分賽道，零售端受到精裝修的擠壓或有緩解。數據來源：Wind，奧維云網，浙商證券研究所蛋糕劃分：短期精裝開盤走弱，零售市場所受擠壓有所緩和圖：精裝房開盤數據20年整體承壓圖：歷年家

16、具行業收入增長（億元，18年因統計口徑調整絕對值變化）圖：月度家具零售額同比增速波動向上蛋糕劃分：中長期精裝滲透率或提升，但零售需求是主導02 中長期維度中長期維度，零售需求仍將占據主導零售需求仍將占據主導、翻新需求預計會快速增長翻新需求預計會快速增長，繼續推薦配置具備零售思維的龍頭：繼續推薦配置具備零售思維的龍頭：根據產業信息，按單套100平米假定，19年我國存量房約2.73億套（持續累加），新房銷售約1400+萬套。精裝房需求精裝房需求（19年約占23%）：假設精裝修滲透率維持提升趨勢，但伴隨我國房地產市場紅利消退，中長期新房銷售套數會呈下降態勢，預計精裝修市場占比會穩定在約30%。零售需

17、求零售需求（19年約占77%，毛坯49%+、翻新28%）：盡管新房中毛坯房占比預期將持續下降，但由于存量房規模累加帶來可觀的翻新需求，我們測算中長期零售需求仍將占據約70%的絕對主導地位，其中翻新需求將扮演更重要的角色（約占50%）。數據來源：Wind、奧維云網、泛家居網等，浙商證券研究所測算圖：家具市場毛坯房、精裝房、翻新需求結構測算及預測圖：19年主要品類B端、C端業務拆分測算（單位：億元）0214零售家居：家居消費需求確定復蘇，龍頭份額加速集中零售家居零售家居Q3Q3業績兌現改善，業績兌現改善，20Q420Q4及及21H121H1預期更佳：預期更佳：需求強勢回補，份額加速集中，龍頭表現更

18、優需求強勢回補，份額加速集中，龍頭表現更優：（1）20年疫情背景下家居行業中小品牌生存壓力加大（資金周轉困難、供應鏈不暢），市場加速出清；龍頭品牌抗風險能力更強，表現優于行業。（2）進入Q3后伴隨前期滯后的需求得到釋放，20Q3單季度家居龍頭無論是收入、利潤增速還是毛利率均環比20H1大幅向上。Q4Q4淡季不淡，看好景氣至少延續至淡季不淡，看好景氣至少延續至2121上半年上半年：（1）20Q4雖為家具銷售傳統淡季，但從我們的訂單跟蹤來看，前期積壓的需求在Q4持續釋放，零售訂單增速普遍表現較好；（2）21上半年，在20Q1-Q2的低基數表現下，增速預期向好。龍頭產能建設力度不減，有望收割市場份額

19、龍頭產能建設力度不減，有望收割市場份額：從在建工程/固定資產比例來看，歐派家居/金牌廚柜/尚品宅配/索菲亞分別達到47%/44.12%/29.5%/21.27%，伴隨產能釋放有望對后續份額提升帶來的增長提供支撐。圖：10家主要零售家居龍頭核心業績指標一覽數據來源：公司年報，浙商證券研究所添加標題添加標題95%0215疫情期間積極幫扶經銷商，激發銷售端活力：疫情期間積極幫扶經銷商，激發銷售端活力：以敏華控股為代表的零售龍頭在疫情爆發后迅速反應和調整營銷體系，給予經銷商不同程度的支持共渡難關，例如出廠價折扣讓利、房租補貼、支付經銷商店員工資、承擔物流運費/線上引流費用等，疫情期間強化終端銷售，逆勢

20、擴張。門店數量不減反增，細分龍頭逆勢擴張份額：門店數量不減反增，細分龍頭逆勢擴張份額：疫情下部分品牌出清后騰出優質店面資源，龍頭抓住機會整合，逆勢開店鋪墊21年份額提升。如敏華控股敏華控股上半財年新增658家門店、索菲亞索菲亞20年1-9月新增加480家、顧家家居顧家家居20年1-9月預計新增約200家、歐派家居歐派家居20年1-9月新增加110家門店、喜臨門喜臨門20年1-9月新增加331家。零售家居：疫情期間逆勢補貼擴張，渠道市場加速集中圖：主要零售家居龍頭疫情期間營銷端對經銷商的幫扶措施龍頭企業龍頭企業措施措施金牌廚柜金牌廚柜承擔全國零售經銷商一萬多名員工一個月工資，預計一次次性補貼幾千

21、萬，助力經銷商度過可能出現的經營艱難。同時倡議經銷商積極配合當地，加強管理，嚴控疫情發展，對員工進行心理疏導，2020年拒絕裁員。歐派家居歐派家居2月5日,歐派家居集團宣布啟動2020年經銷商“護航計劃”,10億元補貼經銷商。索菲亞索菲亞啟動“重疫情區域優質經銷商專項援助計劃”，為身處疫情嚴重區域的優質經銷商提供3億元信用支持志邦家居志邦家居啟動“減”和“免”兩大舉措，與加盟商同心克難。舉措一：“減”，出廠價 直減10%（三個月）；舉措二：“免”，全年線上引流派單費全免，及公司承擔全年約20場線上直播費用。顧家家居顧家家居自2020年2月10日起，顧家總部將承擔全國經銷商從工廠至經銷商倉庫的全

22、年干線物流運費，涉及顧家集團旗下所有國內銷售品類。喜臨門喜臨門2020年2月2日，喜臨門家具股份有限公司決定，承擔全國所有加盟商導購員一個月底薪。敏華控股敏華控股一、補貼1.5億元幫扶經銷商和商場全國開店搶占市場；二、補貼1.5億元支持經銷商和商場1000多場明星推廣活動；三、補貼1.5億元投入爆款引流產品支持經銷商和商場促銷推廣活動；四、投入1.5億元幫助線下門店和商場做好廣告宣傳，增加進店流量；五、投入1億元獎勵經銷商和商場，激勵單店提貨增長。數據來源：公司年報，浙商證券研究所圖：主要零售家居龍頭目前的渠道數量對比添加標題添加標題0216同店表現和坪效情況對比：單品類坪效普遍邊際下滑，融合

23、大店有望驅動坪效提升同店表現和坪效情況對比：單品類坪效普遍邊際下滑，融合大店有望驅動坪效提升單品類坪效較難提升單品類坪效較難提升：18年以來地產鏈景氣下行、流量分散化，進店客流減少導致了單品類單店收入&坪效增長承壓。開店策略：開店策略：由于廚柜、木門、衛浴等零售市場受到精裝積壓的品類獨立店存活能力下降，多品類融合店成為發展趨勢、有望驅動客單值和坪效的提升，如顧家家居推進融合店在低線城市的擴張、尚品宅配提出“招大商、開大店”策略等。渠道下沉渠道下沉：在低線城市，大量低端品牌蠶食市場，因此龍頭在攻打低線城市時均推出了高性價比的品牌/系列便于渠道快速下沉。如索菲亞索菲亞的米蘭納定制、顧家家居顧家家居

24、的天禧系列、喜臨門喜臨門的喜眠分銷店等。數據來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所零售家居：融合大店有望提升客單值，渠道向低線下沉圖：主要家居龍頭單店和坪效的拆分（定制家居的廚柜、衣柜收入均已剔除大宗業務、但未剔除電商）添加標題添加標題95%0217內銷作為軟體家居企業的主要成長動力：內銷作為軟體家居企業的主要成長動力：內銷占比提升內銷占比提升：13年到20H1的內銷占比來看，敏華控股敏華控股從29.34%到65.71%，喜臨門喜臨門從63.90%到77.91%，夢百合夢百合從8.38%到18.58%，顧家家居顧家家居20H1約在66%。內銷貢獻增速內銷貢獻增速：20H1財年敏華控股敏華控股

25、內銷增長37%、20Q3單季度顧家家居顧家家居內銷增長44%，20Q3單季度喜臨門喜臨門自主品牌零售增長28%，貢獻成長增速。數據來源：Wind，浙商證券研究所零售家居之軟體：內需作為主要戰場，持續驅動成長圖：軟體家居內銷、外銷的毛利率表現和綜合毛利率表現添加標題添加標題95%0218軟體家居龍頭產品力、渠道力、品牌力提升邏輯通順，看好軟體家居龍頭產品力、渠道力、品牌力提升邏輯通順，看好2121年行業集中度持續提升。年行業集中度持續提升。品牌端：疫情期間加大營銷推廣。品牌端：疫情期間加大營銷推廣。20年疫情期間細分賽道龍頭如敏華、顧家、喜臨門線上、線下同時開展營銷推廣活動，并增加品牌宣傳的推廣

26、費用投入（例如芝華士機場廣告等），品牌形象持續深化。產品端：憑借規模生產優勢降維打擊產品端：憑借規模生產優勢降維打擊。過去顧家沙發、芝華仕功能沙發終端定位中高端，近年來通過性價比產品增加客群覆蓋，敏華/顧家沙發15-19年單價CAGR分別為-1.1%/-1.6%?；谝幠瀯葆尫挪⒆尷K端和渠道，對中小品牌形成降維打擊。渠道端渠道端：保證經銷商的盈利和周轉保證經銷商的盈利和周轉。軟體展示效率低、中小品牌渠道存活艱難，從坪效判斷以敏華為代表的龍頭渠道質量較高。數據來源：Wind，浙商證券研究所零售家居之軟體：中期格局優化，龍頭份額集中圖：軟體家居龍頭產品單位售價、成本對比（敏華、顧家為沙發，喜臨

27、門為床墊）0219零售家居之定制：甄選零售增長驅動，整裝核心變量20Q320Q3定制龍頭零售貢獻率提升、對大宗依賴顯著減弱，整裝破局！定制龍頭零售貢獻率提升、對大宗依賴顯著減弱，整裝破局！20Q320Q3定制零售增長情況較好定制零售增長情況較好：拆分大宗零售貢獻率來看，20Q3 歐派/志邦/金牌/索菲亞分別為77%/61%/42%/35%，而2019年分別為63%/53%/29%/28%，增長對大宗的依賴減弱，零售作為主要驅動。整裝破局，定制企業能否做大規模的關鍵整裝破局，定制企業能否做大規模的關鍵：20Q1-Q3歐派家居歐派家居整裝大家居營收增長86.8%，目前門店數已接近400家；尚品宅配

28、尚品宅配整裝云擁有3000+家會員，今年成立MRKOQ柜類定制品牌、專供整裝云會員，MRKOQ Q3貢獻較大增量；索菲亞索菲亞Q3全年預計簽約500家整裝公司，且合作圣都裝飾解決交付服務難題，明年有望貢獻增量。數據來源：公司年報，浙商證券研究所圖：定制龍頭收入增量貢獻拆分圖：定制家居企業整裝業務拓展情況單位：億元單位：億元 2019年營業收入2019年營業收入整裝收入整裝收入占比占比整裝業務進展整裝業務進展歐派家居歐派家居135.335.003.69%2018年下半年開始推行整裝大家居，與當地頭部家裝公司合作，賦能頭部家裝公司做大做強。2019年整裝大家居開店效果顯著，截至2020H1，擁有店

29、截至2020H1，擁有店面334家（+41家），實現營收2.58億（+120%）面334家（+41家），實現營收2.58億（+120%）。尚品宅配尚品宅配72.614.35.92%2017年下半年開始推行整裝云平臺，并在成都等三地設立新居整裝開展自營整裝業務；目前全國已目前全國已有3000戶裝企加入HOMKOO整裝云平臺有3000戶裝企加入HOMKOO整裝云平臺。索菲亞索菲亞76.86-公司2018年開始布局整裝業務，截至20H1已簽約截至20H1已簽約300家整裝企業，全年計劃簽約500家整裝企300家整裝企業，全年計劃簽約500家整裝企業，規劃提貨額1億業，規劃提貨額1億。志邦家居志邦家居

30、29.62-公司2018年大力布局整裝渠道，整裝業務采取雙品牌運營；渠道合作方式為大型全國性整裝公司由大型全國性整裝公司由公司合作，小型地方性整裝公司由公司賦能加盟公司合作，小型地方性整裝公司由公司賦能加盟商合作商合作，公司19年啟用IK新品牌。金牌廚柜金牌廚柜21.25-2018年底，公司推出“桔家云整裝”，進軍整裝市場。目前在廈門已開設2家整裝門店目前在廈門已開設2家整裝門店。0220零售家居：2121年展望，估值一覽和標的推薦圖：零售家居龍頭估值一覽圖：零售家居龍頭估值一覽2121年展望：零售家居景氣持續向上確定性強，龍頭疫情背景下逆勢提升競爭力、零售屬性逐漸凸顯，堅定看好。年展望：零售

31、家居景氣持續向上確定性強，龍頭疫情背景下逆勢提升競爭力、零售屬性逐漸凸顯，堅定看好。建議首選競爭格局較優、具有較強零售屬性（受到精裝修沖擊較?。┑能涹w家居軟體家居。定制家居定制家居20Q3起部分龍頭已經走出較強的零售屬性（大宗對增長的貢獻減弱），同時龍頭在整裝方面的布局將成為21年角逐的重中之重，推薦關注。軟體家居軟體家居：持續重點推薦軟體龍頭顧家家居顧家家居（21年預計收入、利潤同比增速20-25%，對應PE 30X；零售運營中心推進有望收獲成效），以及功能沙發賽道龍頭敏華控股敏華控股（21年預計收入、利潤同比增長30-35%，對應PE 21.45X；開店加速、電商發力），并建議關注床墊賽道

32、龍頭喜臨門喜臨門（21年預計收入增長15%、利潤增長25%，對應PE 16.78X；自主品牌發力）。定制家居定制家居：推薦綜合優勢龍頭歐派家居歐派家居（21年預計收入、利潤增長19%，對應PE 31X）、成長性較強的志邦家居志邦家居（21年預計收入+26%、利潤+31%，對應PE 19.04X），并建議關注推出低端品牌加速渠道下沉的索菲亞索菲亞（21預計收入、利潤增長17%，對應PE 18.29X）以及零售基因突出的尚品宅配尚品宅配（對應21年PE 25.2X）。數據來源：Wind，浙商證券研究所0221精裝開盤滲透率中期有提升空間：精裝開盤滲透率中期有提升空間：總量預期：總量預期：根據奧維云

33、網預測，中期來看精裝房年開盤規模仍有望達到500萬套以上（19年為326萬套）。結構變化：結構變化：TOP10強開發商精裝開盤市場的份額從去年1-9月的39.6%下降至36.4%（萬科+0.1%,恒大、碧桂園均下滑），而TOP 11-30強開發商增幅較大，如旭輝、招商蛇口、時代地產、美的置業分別增長87.6%、62.2%、27.9%、13.5%。關注競爭格局好、業績確定性強的優質關注競爭格局好、業績確定性強的優質資產資產：江山歐派江山歐派（工程木門絕對龍頭，新客戶旭輝、陽光城、新城、美的進入放量階段，與保碧合作的入戶門有望釋放增量，21年PE約19X）、帝歐家居、帝歐家居（大B短期受碧桂園拖累

34、有望修復，新增客戶和小B業務良好增長，21年PE約10X） 、大亞圣象、大亞圣象（木地板絕對龍頭且存在管理理順預期，21年PE約11X） 、惠達衛浴惠達衛?。ㄕb衛浴前瞻布局疊加工程客戶持續開拓，21年PE約11X） 。精裝家居：中長期新房精裝化仍是大勢，關注低估值標的圖：建材家居龍頭的一圖看數據來源：奧維云網，Wind，浙商證券研究所0222出口數據超預期出口數據超預期，預期高成長能延續至預期高成長能延續至2020H H1 1海外供應短缺，出口數據靚麗海外供應短缺，出口數據靚麗：（1）6月起我國對主要經濟體的新出口訂單PMI顯著好轉，10月升至51.0%，較6月上升8.4pct；（2）海關數

35、據出口總值6月起增長提速，10月（美元計）同比增達11.4%，其中出口美國增速22.5%。（3）美國房地產尤其是二手房成交市場表現亮眼，10月成屋銷售折年數685萬套（同比+26.62%創近15年新高、庫存歷史新低），9月新屋銷售折年數為95.9萬套（同比+32.09%，8月為99.4萬套創近13年新高），預計21年美國成屋銷售維持10%增長。 需求旺盛供給不足需求旺盛供給不足，家居龍頭出口訂單持續高增家居龍頭出口訂單持續高增家居出口數據6月起單月同比增速轉正且持續向上修復，對應辦公家具、床墊沙發等龍頭公司訂單靚麗，業績兌現預期持續至21Q2。辦公椅龍頭永藝股份永藝股份、恒林股份恒林股份越南產

36、能建設推進節奏較快；記憶棉床墊龍頭夢百合夢百合Q4美國新一輪反傾銷終裁落地后海外產能區位優勢凸顯；功能沙發龍頭敏華控股敏華控股、休閑沙發龍頭顧家家居顧家家居越南產能能夠覆蓋對美出口。全球供應鏈夯實是出口家居龍頭增長的核心。出口家居：全球供應鏈鋪墊，優質出口家居訂單高增圖：家具及其零件出口金額同比增長情況圖：中國出口訂單PMI數據數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：美國房地產銷售情況添加標題添加標題0223跨境電商空間廣闊高速成長跨境電商空間廣闊高速成長，制造龍頭供應鏈布局強化實力制造龍頭供應鏈布局強化實力疫后維持看多海外電商趨勢：疫后維持看多海外電商趨勢：亞馬遜全球站點中國賣家2018年/2

37、019年/2020年前三季度2C模式銷售同比增速均超50%，疫情期間電商滲透率快速提升；20Q2美國、韓國、歐洲電商滲透率較19Q4提升4.8、4.6、4.2pct，分別達16.1%、33.2%、16.2%。海外線上購買習慣逐漸形成、且消費設施的配套日益完善（倉儲、物流、支付等），預期疫后海外電商的滲透率不改上行趨勢。制造龍頭憑借供應鏈優勢制造龍頭憑借供應鏈優勢，由由B B2 2B B向向M M2 2C C轉化：轉化：制造公司相較傳統電商玩家供應鏈優勢突出（規模優勢、迭代能力、供貨效率等），且部分上市公司有能力完善海外倉布局等提升服務實力，乘跨境電商東風快速成長。我們認為，制造公司以M2C模式

38、出海較于電商玩家的B2B模式產業鏈短、效率提升，預期部分優質中國制造有望通過M2C模式賺取生產端+運營端雙重利潤。出口家居：跨境電商驅動成長，海外倉儲布局強化實力圖：出口龍頭渠道及客戶結構一覽數據來源：Wind，浙商證券研究所0224出口& &建材家居：2121年展望，估值一覽和標的推薦圖：出口圖：出口& &建材家居龍頭估值一覽建材家居龍頭估值一覽展望展望2121年海外疫情有復發可能，國內精裝修關注現金流表現：年海外疫情有復發可能，國內精裝修關注現金流表現：出口家居出口家居在全球供應鏈尚未恢復以及跨境電商催化下，21年仍具有較強的成長性；建材家居建材家居20年開盤數據表現的承壓將短期壓制行業機

39、會，建議擇機布局細分賽道競爭格局相對確定且自身成長性較好的低估值標的。出口家居出口家居：重點推薦受益于反傾銷ODM格局集中的夢百合夢百合（21年預計收入+37%、利潤+60%，對應PE 14.3X），建議關注辦公椅出口龍頭恒林股份恒林股份（21年預計收入+25%、利潤+33%，對應PE 11.9X）、永藝股份永藝股份（21年預計收入+23%、利潤+33%，對應PE 12.6X）。建材家居建材家居：帝歐家居帝歐家居20年受大客戶碧桂園訂單波動影響、股價深度回調，當前估值已至歷史底部（21年預計收入+31%、利潤+33%，對應PE 10.37X），重點推薦。同時建議重點關注龍頭地位確定、業績持續兌

40、現高增長的江山歐派江山歐派（21年預計收入+38%、利潤+36%，對應PE 18.8X），工程木地板高增、優質低估的大亞圣象大亞圣象（21年預計收入+12%、利潤+13%，對應PE 11X），整裝衛浴前瞻布局但估值便宜的惠達衛浴惠達衛?。?1年預計收入利潤增長20%，對應PE 10.5X）。數據來源：Wind，浙商證券研究所03Partone造紙板塊：賽道景氣趨勢上行，龍頭價值有望重估需求、供給均處于基本面較好階段26圖：造紙一圖看 細分紙種需求穩定細分紙種需求穩定，包裝紙略提升包裝紙略提升根據原料劃分根據原料劃分，19年廢紙系紙種（箱板+瓦楞+白板+新聞）總消費量6249萬噸，同增3.91%

41、；紙漿系紙種（白卡+銅板+雙膠+生活用紙）總消費量3986萬噸，同減0.53%。根據下游劃分根據下游劃分，包裝紙（箱板+瓦楞+白板+白卡）19年總消費量6753萬噸，同增4.25%；文化紙（新聞紙+雙膠紙+銅版紙）19年總消費量為2479萬噸，同減3.50%；生活用紙總消費量1005萬噸，同增2.9%。 需求端順經濟周期需求端順經濟周期，供給側集中度提升供給側集中度提升需求：需求：伴隨疫中全球財政和貨幣政策加碼，疫后全球經濟進入復蘇周期，預期21年趨勢維持向上。供給：供給：18年以來宏觀需求疲軟，拖累細分紙種的原紙價格及賽道盈利，期間產業集中度提升（19年雙膠紙CR4升至33%、白卡紙CR4升

42、至83%、白板紙CR4升至47%）。20年內疫情推動供給側格局實現進一步優化。數據來源：Wind，浙商證券研究所03需求：全球順經濟周期、工業品庫存底部 疫后全球經濟開始復蘇疫后全球經濟開始復蘇，工業品庫存處在低位工業品庫存處在低位大類周期資產的前瞻指標大類周期資產的前瞻指標PMIPMI - 美國10月制造業新訂單PMI升至67.90的疫前水平，歐洲、日本、中國等經濟體也陸續回升造紙需求高度相關的社零增速造紙需求高度相關的社零增速 - 中國、美國經濟體的增速分別于8月、6月實現轉正美國美國& &中國的庫存均處于底部中國的庫存均處于底部 - 美國9月份零售商的庫存處在歷史低位，制造商、批發商的庫

43、存處在歷史約40%分位；中國工業企業產成品的存貨處在歷史50%分位（較3月高點回落）造紙全球關聯度較高造紙全球關聯度較高 - 銅版紙、白板紙、雙膠紙、白卡紙分別有26.4%、15.6%、10.3%、7.0%直接出口需求，包裝紙考慮間接出口需求海外關聯度達到40%以上數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：全球各大經濟體PMI增速圖：中國、美國社零增速圖：全球各大經濟體PPI增速圖：中國、美國的工業品庫存位置0303紙價：2121年白卡、文化溫和看漲，紙漿預期小幅上漲 白卡紙：白卡紙：目前白卡紙價格6861元/噸，處于歷史89%分位。21年預期供給產量增長4%、需求增長5%-10%，考慮供需格局&

44、競爭格局優化，疊加人民幣升值推動紙漿價格上行，預期21年紙價中樞為7000+元/噸。 文化紙：文化紙：目前銅版紙、雙膠紙價格分別5600、5550元/噸，處于歷史21%、10%分位。其中（1）雙膠紙：21年預期供給產量增長8%、需求考慮黨建預期增長10%+，判斷21年紙價中樞為約6000元/噸；（2）銅版紙：供給沒有增量、需求穩定，預期21年價格中樞和雙膠匹配。 針葉漿針葉漿、闊葉漿：闊葉漿：目前針葉漿、闊葉漿價格分別639、471美元/噸，處于歷史20%、5%分位。其中（1）針葉漿：21-22年預期供給量穩定、需求回暖但全球庫存高位，價格受益于人民幣升值小幅上漲，價格中樞為660-670美元

45、/噸；（2）闊葉漿：21-22年產量+10%，預期價格跟漲但上漲彈性弱于針葉漿，中樞為480-490美元/噸。數據來源：卓創資訊，浙商證券研究所圖：文化紙歷史價格圖：白卡紙庫存圖：文化紙庫存情況圖：白卡紙歷史價格圖：紙漿歷史價格圖：紙漿庫存03紙價：2121年外廢清退執行，箱板看平、國廢看漲、美廢看跌 箱板紙：箱板紙：目前箱板紙、瓦楞紙價格分別為4677、3770元/噸，處于歷史37%、34%分位。21-22年箱板紙預期供給+5%-10%、需求+0%-5%，行業小幅供過于求且海外進口紙陸續流入，綜合考慮外廢取消原料價格堅挺對紙價有支撐，預期21年紙價有上漲空間，價格中樞為4600-4700元/

46、噸、瓦楞紙價格中樞為3700-3800元/噸。 國廢國廢、美廢：美廢：目前國廢/美廢/歐廢/日廢價格分別為2140元/噸（較6月低位+356元/噸）、234美元/噸（較低位+111美元/噸）、178美元/噸（較低位+93美元/噸）、230美元/噸（較低位+113美元/噸）。由于海外供應鏈限制外廢持續上漲，21年考慮外廢禁止進口執行，國廢供給偏緊價格看漲、外廢需求不足價格難有表現。數據來源：公司公告，浙商證券研究所圖：箱板紙瓦楞紙歷史價格圖：箱板紙瓦楞紙庫存情況圖：美廢歷史價格圖：國廢歷史價格圖：箱板紙進出口圖：瓦楞紙進出口供給：結構優化是本輪周期主特征30圖：造紙固定資產投資小幅回升圖：龍頭公

47、司在建工程vs固定資產 行業固定資產投資完成額回升行業固定資產投資完成額回升，龍頭主要貢獻龍頭主要貢獻造紙行業供給指標造紙行業供給指標 - 固定資產投資完成額自2017年初見頂后持續走低，反映中小企業盈利壓縮階段投產動力不足。目前該數據底部回升，主要系龍頭加速投產（20年太陽、山鷹、玖龍新增投產分別達137、150、115萬噸），集中度向龍頭集中。 白卡白卡、銅板競爭格局較優銅板競爭格局較優，箱板箱板集中度集中度加速提升加速提升白卡紙白卡紙CR3約85%，金光紙業收購博匯紙業后細分紙種格局最優；箱板紙箱板紙CR4約46%，外廢清退后以美廢為代表的長纖維獲取難度增加，中高端箱板結構集中。圖：細分

48、紙種集中度一圖看數據來源：Wind，浙商證券研究所03核心邏輯：龍頭企業底部承壓能力夯實31圖：廢紙系龍頭年度單位凈利潤 紙漿系龍頭紙漿系龍頭：以太陽紙業太陽紙業為例，公司上一輪周期底部2012年單噸凈利潤是105元/噸，ROE是4.5%；本輪周期底部2019年單噸凈利潤是462元/噸、ROE是16.0%；主要系通過提高原材料自給率、優化運營效率、規模效應顯現積累的向上動力。 廢紙系龍頭廢紙系龍頭：以玖龍紙業玖龍紙業為例，公司上一輪周期底部2012年單噸凈利潤是159.6元/噸，ROE是6.7%；本輪周期底部2019年單噸凈利潤是256.9元/噸、ROE是10.5%；主要系布局廢紙漿保障原材料

49、成本優勢、融資成本下降、規模效應顯現積累的向上動力。 總結來看，2012-2019年紙漿系龍頭底部利潤抬升的幅度略高于廢紙系龍頭表現，預期系紙漿系原料投產壁壘較高、自給率持續提升所致，后續建議關注產業廢紙漿建設的比較優勢。數據來源：Wind，浙商證券研究所03圖：紙漿系龍頭年度單位凈利潤圖：紙漿系龍頭ROE圖：廢紙系龍頭ROE格局優化邏輯一：產業鏈一體化，廢紙漿& &紙漿建設34圖：廢紙漿建設進度 年底外廢配額清零年底外廢配額清零，2121年預期廢紙供需存在缺口年預期廢紙供需存在缺口，對應國廢看漲對應國廢看漲外廢缺口測算：外廢缺口測算：16-19年外廢進口量持續縮減，至20年降到約700萬噸（

50、前13批配額合計667.58萬噸、較去年同期-37.91%）。21年外廢進口完全清零，龍頭紙企通過推進廢紙漿建設彌補外廢缺口。目前我們統計21年廢紙漿供給能夠達到約500萬噸（玖龍69.8萬噸、太陽40萬噸、理文108萬噸、景興118萬噸、山鷹120萬噸）、廢紙漿進口約100-150萬噸，預期尚存一定缺口。 產業成本優勢或由外廢額度轉向廢紙漿自建產業成本優勢或由外廢額度轉向廢紙漿自建廢紙漿成本優勢測算：廢紙漿成本優勢測算：判斷廢紙漿相較于外廢成本高400-500元/噸（加工成本高300-400元/噸，運輸費用高100-200元/噸），相較于國廢成本低200-300元/噸且纖維質量高于國廢；假設

51、1噸廢紙漿對應1噸箱板紙，21年太陽紙業箱板紙產能240萬噸（自給率16.7%），對應成本優勢約30-50元/噸；山鷹紙業箱板紙產能約600萬噸（自給率約25%），對應成本優勢約50-75元/噸。紙漿成本優勢測算紙漿成本優勢測算：以太陽紙業為例，紙漿系自給率約35%，2013-2019年自制木漿成本較外購木漿成本平均低約1000-1500元/噸，2020年木漿價格低位、自制木漿成本優勢不明顯，21年木漿看漲背景下預期自制木漿成本可以節約100-200元/噸。數據來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所03圖：近年外廢進口的額度梳理單位（萬噸）單位（萬噸）20202019201820172016

52、企業企業前前13批批次次占比占比總計總計占比占比總計總計占比占比總計總計占比占比總計總計占比占比玖龍紙業206.8630.99%337.4731.39%621.7934.01%84727.17%131732.28%理文造紙99.2814.87%147.0713.68%282.4515.45%39812.77%53313.06%廣州造紙55.008.24%73.006.79%75.004.10%621.99%832.03%山鷹紙業（含福建聯盛）85.2112.76%143.2913.33%246.0513.46%2568.21%3057.48%聯盛（龍海）20.493.07%34.293.19%

53、64.223.51%1665.33%1794.39%華泰紙業57.008.54%84.007.81%98.405.38%932.98%1212.97%東莞建暉26.033.90%41.313.84%70.813.87%1003.21%1012.48%山東世紀陽光11.431.71%22.272.07%35.721.95%511.64%531.30%景興紙業10.231.53%18.931.76%35.461.94%481.54%681.67%寧波亞洲9.211.38%19.901.85%37.172.03%361.15%411.00%東莞金洲15.922.38%18.531.72%39.642

54、.17%551.76%511.25%榮成環保12.011.80%22.242.07%33.061.81%571.83%651.59%其他64.039.59%112.8810.50%188.3110.30%94830.41%116328.50%總配額配額同比667.581075.191828.0731174080-37.91%-41.18%-41.35%-23.60%-格局優化邏輯二：加速擴張，規模效應釋放33數據來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所03 龍頭企業龍頭企業1919- -2222年進入產能密集投放期年進入產能密集投放期，行業集中度行業集中度提升提升。太陽紙業：太陽紙業：2019

55、年紙產能432萬噸，對應20年/21年產能為569/592萬噸（+31.7%/+28.4%）；產量約427/566萬噸（+4%/+33%）。玖龍紙業：玖龍紙業：2019年產能1647萬噸，對應2020/2021產能1757/1757萬噸（+6.7%/ +0%）；產量約1650/1757萬噸（+0%/6%）山鷹紙業：山鷹紙業：2019年現有產能469萬噸，對應20/21年產能619/731萬噸（+32.0%/+18.1%）；產量約539/649萬噸（+15%/+20%）。 龍頭的噸紙龍頭的噸紙折舊額下降折舊額下降?？v觀龍頭紙企，12-19年太陽紙業太陽紙業單噸折舊從高點223元/噸下降至140元

56、/噸，博匯紙業博匯紙業單噸折舊從高點257元/噸下降至198元/噸，晨鳴紙業晨鳴紙業單噸折舊從213元/噸下降至199元/噸。規模優勢凸顯帶來單位盈利的邊際釋放。圖：龍頭紙企產能投放圖：龍頭紙企噸紙折舊格局優化邏輯三：區位優勢布局，海外尤為關鍵34 區位優勢：區位優勢：靠近原材料及港口的生產基地運輸便利，區位布局對于規模紙企較為關鍵。其中太陽太陽主要布局山東、廣西，博匯博匯布局山東、江蘇、并入金光后基地布局趨于完善，山鷹山鷹、玖龍玖龍、晨鳴晨鳴全國布局相對完善。 海外布局：海外布局：國內林地資源短缺，龍頭紙企前瞻布局海外漿紙基地。（1）山鷹山鷹收購發達國家成熟漿廠及紙廠（山鷹收購瑞典北歐紙業、

57、芬蘭北方生化、荷蘭WPT、美國鳳凰，分別獲產能50萬噸特種紙、針葉漿40萬噸、36萬噸?？?0萬噸再生漿）；（2）太陽太陽、理文理文、玖龍玖龍于東南亞自建基地（太陽于2018.5建設老撾基地，目前已有40萬噸化學漿，21Q1計劃投產再生漿40萬噸、包裝紙80萬噸；理文于2017.3建設越南基地，擁有產能55萬噸包裝紙，并于2018.10建設馬來西亞基地，目前擁有產能70萬噸包裝紙、紙漿55萬噸、再生漿40萬噸；玖龍于2017.8自建越南基地，擁有卡紙79.28萬噸）。數據來源：公司公告，浙商證券研究所03圖：龍頭紙企國內區位布局圖：龍頭紙企海外漿線布局圖：龍頭紙企單噸運輸費用格局優化邏輯四：

58、能源、環保壁壘，不可復制3503自備電廠能源動力成本優勢明顯自備電廠能源動力成本優勢明顯，環保趨嚴政策下稀缺性上環保趨嚴政策下稀缺性上升升。自備電廠能源動力成本可節約自備電廠能源動力成本可節約5050% %。平均各紙企成本結構來看，能源動力成本占比約10%，僅次于木漿占比。龍頭紙企通過布局自備電廠，發電成本約0.25-0.30元/千瓦時，相較外購節約0.25-0.3元/千瓦時，單噸平均節約200元/噸。自備電廠政策趨嚴自備電廠政策趨嚴，獲批難度加大獲批難度加大。2018年國家發布政策控制電廠總量，關停整改不合格電廠，指出京津冀、長三角、珠三角等區域禁止新建和擴建燃煤自備電廠，擁有自備電廠的紙企

59、有比較優勢。 龍頭紙企自備電廠龍頭紙企自備電廠、能源環保成本優勢測算：能源環保成本優勢測算：山鷹紙業：山鷹紙業：馬鞍山基地、海鹽基地以及聯盛紙業均有自備電廠，目前已在華中地區啟動建設熱電聯產項目，全部建成后公司國內造紙基地自供電比例（不含廣東山鷹）將由74%提升至97%。以荊州熱電聯產項目為例測算，湖北外購電成本是0.555元/度，荊州熱電聯產項目自備電廠成本為0.341元/千瓦時，年供電量1034GWh，每年可節省電力成本2.26億元（單噸能源成本節約100元/噸）。太陽紙業：太陽紙業：自備熱電廠總裝機容量50萬千瓦/月，電及蒸汽除滿足自用外還可銷售至關聯公司。單噸能源動力成本來看，太陽20

60、19年單噸成本352元/噸、晨鳴451元/噸。圖：龍投企業能源動力噸成本比對圖：能源動力成本占各紙種成本比例數據來源：Wind，浙商證券研究所估值體系探討：2121年ROEROE預期上行，估值長期修復36 2121年龍頭年龍頭ROEROE預期上行預期上行: :供需：供需：文化、白卡供需格局最優，預期價格向上彈性最大；箱板原料存在向上支撐，預期紙價溫和上行。利潤：利潤：21年利潤預期，木漿價格維持低位、漿系紙種噸利仍將上行；廢紙成本看漲、箱板凈利維持平穩；中長期利潤趨勢，外廢清退背景下上游布局廢紙漿的箱板龍頭、原料自給率提升的漿系龍頭利潤空間持續夯實。結論：結論：太陽紙業管理優異、抗風險能力高于

61、同行，中長期量利均有向上空間，ROE預期具有持續上行潛力，估值體系或存在上移；博匯紙業、晨鳴紙業21年預計白卡及文化單噸盈利優異，重點關注EPS超預期兌現。 成長周期估值長期修復：成長周期估值長期修復：目前造紙行業ROE處于歷史58%分位、PB處于歷史35%分位，預期21年供需優化且龍頭公司ROE上行、估值具備修復空間。把握造紙核心資產太陽紙業，推薦ROE預期高增的博匯紙業、晨鳴紙業；并建議關注廢紙系紙種龍頭玖龍紙業、山鷹紙業集中度演繹。數據來源：Wind，浙商證券研究所03圖：造紙行業優質個股ROE/PB04Partone37新型煙草&海外大麻：政策或存向上催化，蓄勢待發、最為看好新型煙草兩

62、大賽道保持高速成長04 新型煙草市場高速成長：新型煙草市場高速成長：霧化電子煙和加熱不燃燒煙草制品（HNB）是新型煙草的兩大主流產品。 霧化霧化電子煙電子煙：全球規模全球規模由2011年的13億美元增至2019年的195億美元，2019增速25%，11-19年CAGR達40%。我們按Frost&sullivan對全球電子霧化設備出廠端規模的增速測算，2020年全球霧化電子煙規模預期達211億美元（+8%），2023年規模將達472億美元（20-23年CAGR達31%）。國內規模國內規模2019年我國煙油式電子煙市場規模達到110億元（+120%，約16億美元），通過品牌方數據跟蹤預期2020年

63、實現50%+增速。 加熱不燃燒加熱不燃燒：全球規模全球規模由2016年的20億美元增至2019年的171171億美元，16年在明星產品IQOS的驅動下進入高增長階段，16-19年CAGR達104%。根據藍洞新消費，全球加熱不燃燒煙草市場到2025年前均將保持15%左右的CAGR。國內規模國內規模存在政策向上催化的可能，市場潛力大。數據來源：世界煙草報告、藍洞新消費，浙商證券研究所圖表：全球霧化電子煙規模圖表：全球加熱不燃燒制品規模38國際主要玩家：菲莫國際、英美煙草持續走在前列04 菲莫國際：菲莫國際：HNBHNB核心產品核心產品IQOSIQOS疫情期間保持良好增勢，霧化煙產品值得關注疫情期間

64、保持良好增勢，霧化煙產品值得關注體量：體量：2020Q1-Q3新型煙草業務收入48.9億美元（+21%），總銷量544億支（+28%），總使用人數1640萬人（較20Q2+100萬人）。份額：份額：20Q3在日本的份額達到20.5%（同比+3.4pct），歐盟3.9%（同比+1.4pct），俄羅斯6%（同比+1.8pct），對應核心供應商盈趣科技。盈趣科技。提價提價：8月PMI向日本財政部申請提價，并于11月2日的新產品落實提價，單盒售價從520日元提升到550日元（+6%）。霧化新品：霧化新品：旗下霧化產品IQOS mesh 8月已經登陸新西蘭市場，并計劃在20Q4和21年推向更多市場，期待

65、思摩爾國際思摩爾國際進入供應鏈。 英美煙草：霧化煙英美煙草：霧化煙VuseVuse產品美國市場表現亮眼，產品美國市場表現亮眼，HNBHNB產品產品gloglo表現欠佳表現欠佳體量：體量：2020H1新型煙草業務收入5.38億英鎊（+7%），其中霧化產品2.65億英鎊、增長39%(美國市場產品Vuse增長70%)，HNB產品2.73億英鎊、下滑12%(受日本消費稅協調以及glo Sens表現不佳影響)，總使用人數達610萬（較年初+210萬）。份額份額：霧化設備銷售在美國、加拿大、英國、法國、德國銷售占比均為第一。其中在美國的份額提升至25-30%（去年為15%）。促銷手段促銷手段- -0.99

66、0.99美元煙具美元煙具：煙桿基數變大后，煙彈的復購才是最終的盈利之道。從2019年7月開始，Vuse將建議價格從29.99美元和24.99美元下調至99美分，疊加Vuse Alto搭載了思摩爾思摩爾新一代Feelm加熱技術，在美國市場的份額得以大幅攀升。數據來源：世界煙草報告，歐睿，觀研天下，中煙國際招股說明書，中國煙草網，東方煙草網，煙悅網，浙商證券研究所39圖表：菲莫國際IQOS業務收入&YOY（億美元）圖表：英美煙草新型煙草業務收入&YOY（億英鎊，包含霧化煙和HNB）國際主要玩家：日本煙草、帝國品牌、韓國煙草緊隨其后04 日本煙草：日本煙草：2020年煙彈增勢較好、但煙具銷售承壓，新

67、品順利迭代有望拉動煙具銷售，進軍英國市場拓寬銷路年煙彈增勢較好、但煙具銷售承壓，新品順利迭代有望拉動煙具銷售，進軍英國市場拓寬銷路體量：體量：20Q1、Q2、Q3 RRP業務銷量分別9、18、12億支，其中Q2、Q3銷量分別增長29%、20%；但RPP收入有所下滑，主要系設備銷售下滑。新品迭代：新品迭代：20年6月1號推出 Ploom S 2.0（支持薄荷醇口味），11月推出機型更加緊湊的Ploom TECH+ with。積極開拓日本以外市場積極開拓日本以外市場：11月3日日本煙草國際公司（JTI）在英國推出其加熱不燃燒產品Ploom S，預計到2025年將在英國擁有近100萬Ploom用戶。

68、 帝國煙草：帝國煙草：2020年新型煙草業務下滑較多，或考慮更換供應商年新型煙草業務下滑較多，或考慮更換供應商體量：體量：2020年上半財年NGP業務（新型煙草，且主要為霧化煙品牌blu）凈收入8300萬英鎊（-44%），主要系公司的工廠因疫情原因停產，產能受限。產品迭代產品迭代：blu電子煙目前仍為棉芯產品，后續或考慮重新設計陶瓷加熱芯產品以增強市場競爭力。 韓國煙草（韓國煙草（KT&GKT&G）：借力）：借力PMIPMI渠道推廣旗下渠道推廣旗下HNBHNB產品產品LilLil，有望拉動銷售，有望拉動銷售體量：體量：2019年NGP收入25.23億韓元，增長6%。新品迭代新品迭代：2020年

69、2月發布lil hybrid2.0，是第一個去掉所有按鈕的加熱不燃燒產品市場開拓：市場開拓：2020年1月PMI開始進行合作，即采用渠道分成模式在PMI的全球銷售渠道中鋪Lil的貨。2月在中東地區展開合作，10月開始在日本和烏克蘭市場推出。數據來源：日煙、帝國煙草、韓國煙草公司年報等，浙商證券研究所40圖表：日本煙草新型煙草業務收入&YOY圖表：帝國煙草新型煙草業務收入&YOY圖表：韓國煙草Lil 產品示意圖點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題添加標題全球

70、HNBHNB：加熱不燃燒產品向更多市場推進0441 日本市場保持增長、新興市場迅速起量，日本市場保持增長、新興市場迅速起量，IQOSIQOS份額保持領先份額保持領先銷售區域擴張銷售區域擴張：以明星產品IQOS為代表，15年至20H1 IQOS的銷售國家從7個提高到了57個，預計伴隨IQOS獲得MRTP審批背書，新市場的開拓速度將加快。市場國家分布市場國家分布：全球最大加熱不燃燒市場是日本日本，2018年占全球加熱不燃燒煙草產品總市場規模的55.4%，韓國占比21.2%，其他國家占比23.4%。值得注意的是，日本市場雖然保持較快增長，但是由于歐洲、拉美等新興市場增長迅猛（如英國HNB市場銷量在過

71、去12個月增長了270% ），日本在全球HNB市場中的占比持續下行（16年時占90%以上）。市場品牌分布市場品牌分布：日本市場來看，2019年第四季度IQOS份額最大占比64%，其次glo占比20%，再次Ploomtech占9%。盡管glo和Ploomtech均有推出差異化的打法，但仍難以撼動IQOS的領軍地位。圖表：2018年全球HNB市場國家分布圖表：2019Q4日本市場主要產品競爭格局圖表：2018年全球HNB市場國家分布數據來源：FDA官網，Winston Salem Journal，浙商證券研究添加標題添加標題全球HNBHNB：IQOSIQOS過審MRTPMRTP，2121年有望在美

72、放量0442 IQOSIQOS通過通過MRTPMRTP審核，審核，HNBHNB發展里程碑，美國發展里程碑，美國市場有望正式發力市場有望正式發力20年7月7日，菲莫國際宣布旗下HNB產品IQOS 2.4代產品通過FDA的MRTP審核（17年5月提交申請），標志著FDA已經通過科學研究認定IQOS作為一款減害產品可以在美國上市，IQOS成為行業最早且唯一過審MRTP的電子尼古丁產品。20年考慮疫情拖累及奧馳亞推廣計劃，IQOS雖然進軍美國市場節奏較慢，但我們判斷21年后有望逐漸打入美國市場，增量十分可觀?？臻g測算：空間測算：美國是最大霧化電子煙消費國，HNB市場潛力巨大。美國市場卷煙消費量2300

73、+億支，假定20-22年IQOS的滲透率分別達到1%、5%、10%，則換算煙具需求套數可達91、455、909萬套。標的推薦：標的推薦：作為IQOS煙具精密塑膠件的核心供應商之一，盈趣科技盈趣科技21-22年有望迎來訂單彈性，推薦關注。數據來源：FDA官網，Winston Salem Journal，浙商證券研究圖表：美國市場增量測算圖表：IQOS通過MRTP審核，一款煙具+3款萬寶路煙彈公司產品日期訂單狀態 S.A.Marlboro Heatsticks07/07/2020會議批準IQOS System Holder and Charger07/07/2020會議批準 S.A.Marlbor

74、o Smooth Menthol Heatsticks07/07/2020會議批準S.A.Marlboro Fresh Menthol Heatsticks07/07/2020會議批準General Loose10/22/2019會議批準General Dry Mint Portion Original Mini10/22/2019會議批準General Portion Original Large10/22/2019會議批準General Classic Blend Portion White Large10/22/2019會議批準General Mint Portion White Lar

75、ge10/22/2019會議批準General Nordic Mint Portion White Large10/22/2019會議批準General Portion White Large10/22/2019會議批準General Wintergreen Portion White Large10/22/2019會議批準菲莫國際菲莫國際瑞典火柴瑞典火柴美國公司美國公司點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題添加標題全球霧化：美國執行調味煙禁令，市場短期承壓

76、0443 主要消費國美國主要消費國美國1919年頒布調味電子煙禁令。年頒布調味電子煙禁令。美國是全球最大煙油電子煙消費國。 19年美國中學生電子煙使用人數激增至530萬（+39.5%），其中高中生電子煙使用率達到27.5%（2017年為11.7%），20年2月美國全面禁止美國市場上非煙草和薄荷味的電子煙出售。隨后多個州執行時力度超預期，如加州、紐約州等均將薄荷醇口味也納入禁售范疇。 短期來看青少年客群減少、需求小幅承壓。短期來看青少年客群減少、需求小幅承壓。根據尼爾森數據統計，20年Q1、Q2美國市場電子煙銷售額分別同比下滑6%、16%，7-9月分別下滑16%、15%、3%，至9月跌幅有收窄跡

77、象。11月20日FDA和CDC發布了2020年全國青年煙草調查的結果，與去年相比，目前使用電子煙的美國青年人數減少了180萬，我們判斷成年人的消費仍然在增加。 拜登團隊對口味煙態度可能會較為嚴苛。拜登團隊對口味煙態度可能會較為嚴苛。新政府曾表示如果醫學證明電子煙會對人體產生額外損傷、將會采取強硬手段管制電子煙。 雖然面臨政策干擾壓力，美國政府禁售調味煙和線雖然面臨政策干擾壓力，美國政府禁售調味煙和線上銷售的初衷都是為了遏制青少年吸煙，本身并未上銷售的初衷都是為了遏制青少年吸煙，本身并未否認電子煙的減害屬性，不改行業長期成長邏輯。否認電子煙的減害屬性，不改行業長期成長邏輯。圖表：2019-202

78、0年美國電子煙禁令動態數據來源：Winston Salem Journal，藍洞新消費，浙商證券研究所點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題添加標題0444 存量產品的存量產品的PMTAPMTA申請已于申請已于2020年年9 9月截止，小品牌將陸續出清月截止，小品牌將陸續出清。根據VAPEPMTA數據庫，已有197197家電子煙品牌提交PMTA申請（尚未有通過的，已拒絕8家）。英美煙草的Vuse和帝國煙草的blu、日本煙草的logic、NJOY、JUUL均提

79、交了PMTA申請，龍頭品牌有望提升市場份額。 此外悅刻悅刻也在積極投入到PMTA資料審核的準備中?？紤]到：1）PMTA審查周期長，通常在1年以上；2）審查費用高昂，可達幾十萬甚至上百萬美元；3）審查存在被駁回的可能性；我們認為不具備實力的中小品牌（根據產業溝通約占美國市場合計30%份額）將淘汰出清，大品牌市場占有率將進一步提升，加速行業格局集中。 2020年年1212月月PMTAPMTA將有定論，看好將有定論，看好2121年格局集中：年格局集中：根據美國國際電子煙標準協會(GVSA) ，美國FDA已經開始聯絡申請PMTA并且進入實質性審查階段的各家公司。在核實信息后，FDA將在12月中旬左右公

80、布PMTA白名單，該白名單將有利于海關、 進口商、 批發商、零售店和其它相關執法機構識別哪些是正式申請PMTA的產品。圖表：目前已通過或正在申請PMTA的品牌數據來源：FDA官網、VAPEPMTA數據庫，浙商證券研究所全球霧化：美國PMTAPMTA申請加速集中，2121年份額集中公司提交申請日期所在階段申請通過日期產品產品類型22世紀集團2018年12月4日已通過2019年12月17日Moonlight可燃過濾香煙菲莫國際2017年5月15日已通過2019年4月30日IQOS 2.4加熱不燃燒煙瑞典火柴公司-已通過2015年11月10日General Loose等無煙氣煙草制品雷諾煙草（英美）

81、2019年10月1日-Vuse Solo霧化電子煙雷諾煙草（英美）2019年12月3日已提交-Vuse霧化電子煙日本煙草2020年年1月月1日日已提交-logic霧化電子煙菲莫國際2020年3月30日-IQOS 3加熱不燃燒煙NJOY2020年年3月月1日日已提交已提交-NJOY霧化電子煙雷諾煙草（英美）雷諾煙草（英美）2020年年4月月16日日已提交已提交-Vuse Alto 12個口味個口味霧化電子煙帝國煙草帝國煙草2020年年4月月29日日已提交已提交-myblu霧化電子煙Fontem US LLC2020年4月29日已提交-myblu霧化電子煙E-Alternative Solutio

82、ns2020年7月11日第二輪審核2020年7月8日Leap、Leap Go霧化電子煙奧馳亞旗下Juul Labs2020年5月16日已提交-Helix on！尼古丁袋產品組合艾維普思2020年7月第二輪通過2020年9月23smok霧化電子煙奧馳亞旗下奧馳亞旗下Juul Labs2020年年7月月31日日第三輪審核第三輪審核-Juul霧化電子煙霧化電子煙你我集團2020年8月17日已提交-suorin開放式小煙思摩爾旗下VAPORESSO2020年年8月月17日日第一輪通過2020年8月20VAPORESSO電子煙和電子霧化設備圖表：PMTA已提交申請品牌數量統計（截止9月9日）點擊此處添加

83、標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題添加標題全球霧化：美國市場JUULJUUL份額下滑，VuseVuse表現強勢0445 美國市場競爭格局變化：美國市場競爭格局變化：JUULJUUL份額下滑份額下滑，VuseVuse、NJOYNJOY逆勢上升逆勢上升?；贘UUL水果味占比高，且營銷宣傳上使用青少年做模特，持續面臨監管高壓和大量來自青少年家長和保護組織的訴訟；而搭載陶瓷霧化技術的Vuse、NJOY新品產品競爭力突出，份額持續提升。建議重點關注陶瓷霧化龍頭思摩爾國際思摩

84、爾國際的業績成長。JUULJUUL：市占率下滑到57.5%，19年11月宣布第一輪裁員人數從3000降至2200人，20年9月第二輪裁員計劃裁去1200人；并考慮暫停在歐洲大陸和亞洲市場的銷售，這將意味著該公司退出11個國家，并將專注于核心市場美國、加拿大和英國。圖表：2020年美國市場電子煙銷售情況圖表：美國市場電子煙品牌競爭格局數據來源：藍洞新消費、尼爾森數據，浙商證券研究所圖表：JUUL負面事件梳理添加標題添加標題國內HNBHNB：看好未來兩年政策靴子落地，蓄勢待發0446 國內國內HNBHNB政策：未來兩年國內有望實現從政策：未來兩年國內有望實現從0 0到到1 1的突破的突破目前國內對

85、海外加熱不燃燒產品采取禁售措施，17年以來中煙公司劃撥專項研發經費、積極與優秀民營企業合作，推出了較多新品試水。20年6月18日四川中煙國內首家HNB“功夫”線下體驗店在成都開業，是我國中煙自主產品成熟的積極信號。HNB產品煙彈仍然使用煙草、不會傷害煙農利益，中煙支持推進。20年因疫情原因以及國內相關設備及產能尚未準備充分，未有明確政策推出?？紤]到美國PMTA申請已經正式執行，FDA也將對各種新型煙草制品制定較為精細的監管措施，我們預計將對國內政策制定帶來一定指引，有望加速政策推進節奏，看好未來兩年靴子落地、撬開國內需求市場。圖表：各中煙HNB產品研發和上市情況數據來源：各中煙公司官網，浙商證

86、券研究所圖表：中煙政策推進情況梳理添加標題添加標題國內HNBHNB：建議關注受益的產業鏈配套標的0447 煙草預期由中煙專賣，民營企業或通過參股方式參與煙具、煙草薄片、香精加工等產業鏈環節煙草預期由中煙專賣，民營企業或通過參股方式參與煙具、煙草薄片、香精加工等產業鏈環節：煙具：煙具：10% HNB滲透率假定下將有62億市場規模（50%滲透率下270億），相關上市公司為勁嘉股份、思摩爾國際。勁嘉股份、思摩爾國際。由于國內霧化電子設備制造經驗豐富，該市場競爭可能較為激烈。煙草薄片：煙草薄片：10% HNB滲透率假定下將有93億市場規模（50%滲透率下463億），相關上市公司為華寶國際、集友股份。華

87、寶國際、集友股份。國內目前擁有煙草薄片生產資質的企業不超過15家，重點關注已經擁有全牌照的華寶國際華寶國際。煙用香精：煙用香精：10% HNB滲透率假定下將有56億市場規模（50%滲透率下120億），相關上市公司為華寶股份、中國波頓。華寶股份、中國波頓。數據來源：浙商證券研究所測算圖表：國內HNB煙彈耗材市場規模測算圖表：國內HNB煙具耗材市場規模測算點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題添加標題國內霧化：線下門店加速布局，市場投資仍然火熱0448 國內線上

88、渠道關閉，電子煙品牌轉向布局線下渠道。國內線上渠道關閉，電子煙品牌轉向布局線下渠道。2019年11月，國家煙草專賣局、國家市場監督管理總局發布通告關閉電子煙線上銷售渠道，客觀加速電子煙行業洗牌，依靠流量以及互聯網營銷的小型電子煙品牌在成本壓力下逐漸退出市場，具有一定資金實力的電子煙品牌積極通過多種渠道布局線下，搶占消費市場，例如悅刻、魔笛、柚子、雪加悅刻、魔笛、柚子、雪加線下擴張良好。悅悅刻刻目前已開設6000+專賣店（年底預計達到9000家）、鋪設10萬個渠道網點。 悅刻遙遙領先悅刻遙遙領先：從市場份額來看，悅刻從19年的不足50%一路攀升至接近今年10月接近80%，供應商深度綁定思摩爾國際

89、思摩爾國際。圖表：國內主要電子煙品牌線下布局數據來源：藍洞新消費，浙商證券研究所圖表：國內電子煙產業資本市場投資動向品牌日期融資魔笛MOTI2019年9月18日正式完成了A輪5000萬美元融資，出資方和玉資本、SIG海納亞洲idols愛豆2019年9月23日或天使輪融資10170萬元，youme集團放部分資金投入研發和品牌營銷LINX靈犀2019年9月24日第五輪融資，投資方為天風證券直投子公司天風天睿AUV2019年10月26日獲投1億億人民幣A輪Wel鯨魚輕煙2019年11月5日完成A輪融資，出資方浙大有創、tap4funVPO微珀2020年4月8日戰略投資融資，資方未透露JVE非我202

90、0年6月19日1億億元融資來煙2020年7月15日極豆資本數百萬天使輪融資沙芬旗下電子煙業務2020年7月30日火器收購世界三大煙斗品牌之一的沙芬（savinelli）旗下電子煙業務MYX2020年8月17日MYX覓成立于2019年，完成一輪融資，擁有自有和授權專利200多項福霧FUWOO2020年11月5日成立于2020年3月的新銳電子煙品牌，完成了首輪融資點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題添加標題海外大麻市場：國際需求較大，霧化設備快速增長0449

91、海外娛樂大麻部分歐美國家合法化，催生大量的海外娛樂大麻部分歐美國家合法化，催生大量的THCTHC霧化設備需求霧化設備需求工業大麻工業大麻vsvs娛樂大麻娛樂大麻：大麻中含有四氫大麻酚(THC)和大麻二酚(CBD)兩種大麻素，THC具有致幻性、在多數國家被列為毒品嚴格禁止，并稱之為娛樂大麻。但若將THC的含量剔除至0.3%以下，則其功效將主要體現為CBD，可用于醫療領域，稱之為工業大麻。1818年以來娛樂大麻在北美市場合法化節奏較快，年以來娛樂大麻在北美市場合法化節奏較快，THCTHC霧化設備需求興起霧化設備需求興起：THC和CBD兩種大麻素均可按電子煙的原理進行霧化吸食。13年烏拉圭成為世界第

92、一個娛樂大麻合法化國家，隨后15年開始加拿大、美國部分州陸續頒布法案合法化娛樂大麻消費，對應特殊用途電子霧化設備（主要為THC、CBD霧化）市場規模16-19年從1.21億美元迅速增長至19年的5.12億美元，弗若斯特沙利文預計到2024年有望增長至14.71億美元（19-23年CAGR達30%）。思摩爾國際在該細分賽道占有先機思摩爾國際在該細分賽道占有先機：思摩爾國際的cCell技術在THC霧化設備領域保持領先，我們估計占全球特殊設備用途電子霧化設備市場份額已經超過30%，十分領先。數據來源：沙利文、藍洞新消費等，浙商證券研究所圖表：國際大麻合法化歷程圖表：特殊用途電子霧化設備市場規模&預測

93、（億美元）點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題添加標題海外大麻市場：美國合法化州有望增加，市場預期放量0450 拜登新政府上臺或將支持娛樂大麻在全球范圍內合法化，關注思摩爾國際相關業務拜登新政府上臺或將支持娛樂大麻在全球范圍內合法化，關注思摩爾國際相關業務2121年的業績彈性年的業績彈性19年8月美國報道了數起與使用THC霧化設備相關的不明肺病案例，對THC霧化市場產生較大的負面影響，此前市場對思摩爾國際THC霧化設備業務的預測相對保守。僅剩僅剩1515州

94、未合法化：州未合法化：2020美國大選中，拜登政府明確表態認為大麻對人體健康有益、將支持其發展，目前很多保守黨派也已經慢慢接受并公開他們對全面合法化的支持。疊加疫情影響下，大麻可帶來的稅收十分可觀，多州踴躍進行合法化。2020年美國亞利桑那州、蒙大拿州、南達科他州、新澤西州和密西西比州已經先后宣布大麻合法化，僅剩15個州堅持大麻違法。從加州看大麻對稅收的拉動：從加州看大麻對稅收的拉動：大麻銷售稅率在7.25%，2020年前三季度加州達到3.07億美元（+80%），由此可見大麻銷售十分火熱、預計同比增長80%或更高。自2018年1月加州大麻合法化以來，每季度大麻稅收入基本都能同比增長6000萬美

95、元左右。數據來源：加州稅務與費用管理局、藍洞新消費等，浙商證券研究所圖表：加州大麻合法化后大麻貢獻稅收暴增圖表：美國娛樂大麻合法化進度（不完全統計）估值：產業趨勢明確，核心環節享受成長溢價04 新型煙草享受成長溢價新型煙草享受成長溢價，期待產業進入爆發階段期待產業進入爆發階段。新型煙草的優質資產由于高成長屬性估值有相對溢價。目前思摩爾國際的PE-TTM估值180X（歷史95%分位）、盈趣科技30X（歷史42%分位）、華寶國際47X（歷史100%分位），反而勁嘉股份18X（歷史15%分位）、仙鶴股份25X（歷史29分位）。展望2021年，我們堅定看多新型煙草的產業趨勢，股價表現或有階段性的向上催

96、化，建議根據未來成長性和參與的產業鏈環節篩選標的，重點關注思摩爾國際思摩爾國際、華寶國際華寶國際、盈趣科技盈趣科技、勁嘉股份勁嘉股份。圖：公司估值情況一覽數據來源：Wind，浙商證券研究所05Partone52其他板塊：消費升級催化機遇，大辦公、兩片罐景氣向上文具：聚焦精品文創，重視電商渠道發展05 文具行業：穩健成長文具行業：穩健成長、格局清晰格局清晰書寫工具書寫工具: :14-19年市場規模由173.1億升至243.5億，CAGR為5.38%，成長較為穩健。期間晨光市占率從10.9%升至21.1%、得力市占率從2.7%上升至6.8%、真彩市占率從6.0%下降至2.9%，格局清晰。辦公文具：

97、辦公文具：14-19年文教辦公用品市場規模由869億元上升至1522億元，CAGR為11.86%，成長性相對突出。學生文具：學生文具：14-19年市場穩定規模約270億。19年晨光預計市占率18%，份額領先。 晨光文具：渠道護航晨光文具：渠道護航、量價齊升量價齊升賽道龍頭晨光文具晨光文具依賴于全面的優質網點布局，形成較強的渠道壁壘。產品品類向泛文具類拓展、并依賴精品文創提升產品附加值，因此近年傳統業務量價齊升。加強全渠道布局，書寫文具電商占比14-19年由9.2%升至17.3% ，公司線上通過晨光科技進行精品展示（20Q3收入增速約70%），另外授權電商商鋪超2000家，并配套專供產品開發。圖

98、：書寫工具零售額圖：文教辦公用用品零售額數據來源：公司公告，Wind，Euromonitor,浙商證券研究所圖：晨光文具收入拆分文創：消費升級催化機遇, ,供應鏈及選品營銷不可或缺0554 消費升級催化機遇消費升級催化機遇、文創市場大有可為文創市場大有可為。根據弗羅斯特沙利文統計，2015-2019年中國零售市場增速CAGR為8.3%；伴隨消費升級，消費者逐步由“物質消費”轉向“情感消費”，特色化、差異化產品需求激發，2015-2019年中國品牌零售市場增速更高（2015-2019年CAGR達18.9%，市場規模達1005億元）。近期文創行業名創優品、泡泡瑪特等陸續上市，加速行業發展，持續看多

99、中國優質供應鏈品牌化。 供應鏈供應鏈+ +選品能力選品能力+ +營銷能力構筑優質文創零售公司營銷能力構筑優質文創零售公司。文創優質零售公司專注產品研發（選品），結合極致效率的供應鏈體系，流量分散化背景下多元化布局，能夠深度把握流量。以名創優品為例，公司建遵循“711原則”，每7天從1萬種產品方案中選擇100個新SKU；與超600家優質供應商建立長效合作、擁有共有8000個核心SKU；同時自建倉儲、外包物流，數字化管理提升運營效率，打造科技型零售。晨光九木雜物社晨光九木雜物社共享晨光文具成熟供應鏈，年推新品2000+，品類持續豐富（盲盒類產品銷售占比達20%+），新增門店39家至344家（直營2

100、11家、加盟123家），重點關注。數據來源：百度，浙商證券研究所圖：名創優品店面圖：泡泡瑪特店面文具：辦公集采維持高成長，龍頭厚積薄發05 政策紅利加持政策紅利加持、行業持續擴容：行業持續擴容：辦公集采產業趨勢匹配陽光化、透明化的政府采購需求，以國務院、財政部、發改委為首的行政單位陸續推文引導辦公集采健康發展，17年執行電子化交易、19年要求深化資源品覆蓋。政策催化是驅動行業發展的核心因素。據咨詢機構統計，辦公集采的理論市場規?？蛇_萬億、且18年我國企業電商化采購的總市場規模僅3600億元（同比+80%），行業成長空間十分廣闊，且伴隨多家央企政府等加入集采行業的成長速度十分迅速。 競爭格局分散

101、競爭格局分散，份額向龍頭集中：份額向龍頭集中：目前參與辦公集采行業的核心玩家包括傳統電商平臺（京東蘇寧等）vs供應鏈垂直電商平臺（齊心科力普得力等）。其中齊心集團、科力普等投入多年深耕企業級服務，產品品類、倉儲物流、信息化建設等較同行更為領先，服務優勢保障較強的客戶粘性。年內齊心集團齊心集團、晨光科力普晨光科力普下游招標均順利推進且陸續切入MRO等新品類，20Q3單季度齊心集團的集采業務收入同比+44%、科力普業務同比+28%，預期21年維持超越行業的表現。圖：行業的相關公司比較數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：辦公集采政策梳理生活紙：必選屬性突出，重視電商渠道建設05 產品結構優化產品結

102、構優化、渠道重視電商渠道重視電商。09-18年我國生活用紙的市場規模從453.7億增至1168.0億，CAGR為11.0%（其中量CAGR為5.9%、價CAGR為4.8%）。受益于消費習慣變化，生活用紙結構升級（廁用卷紙銷量占比從11年的64.9%降至18年的54.28%），電商渠道銷售占比提升（從14年的5.7%升至13.6%）。期間重視產品優化、積極擁抱電商的中順潔柔中順潔柔、維達國際維達國際市占率有較為明顯的提升（2015-2019年維達國際市占率由8.2%提至9.4%；中順潔柔由3.5%提至5.5%）。圖：生活紙市場規模圖：生活紙品牌CR10圖：生活紙渠道變化數據來源：Euromoni

103、tor，浙商證券研究所衛生巾：發展較為成熟，產品優化& &渠道變革0557 產品結構升級驅動產品結構升級驅動，關注優質次新百亞股份關注優質次新百亞股份。05-19 年我國女性衛生用品市場規模由290億增至918億，CAGR為8.6%；其中衛生巾占比91.2%，行業增長以產品結構升級為主要驅動（2018年薄型衛生巾的增長率9.8%、而普通型衛生巾增長率僅0.6%）。女性衛生用品的競爭格局相對穩定，2019年我國女性衛生用品企業CR10為40%，相對于2015年的37.6%小幅集中。其中百亞股份百亞股份依賴于電商渠道發力（電商規模CAGR約66.6%、占比升至9.62%）、產品優化創新、線下渠道梳

104、理，規模擴張持續發力。圖：女性衛生用品品牌CR10圖：女性衛生用品渠道圖：女性衛生用品市場規模數據來源：Euromonitor，浙商證券研究所嬰兒紙尿褲：成長性突出，核心把握優質制造0558 國產制造替代升級國產制造替代升級，重點關注豪悅護理重點關注豪悅護理。15-19年我國嬰兒衛生用品市場規模由48億增至611億，CAGR達19.9%（其中量CAGR為16.4%、價CAGR為1.9%），對應我國2018年嬰兒衛生用品滲透率約63.9%，行業成長性突出。過去我國嬰兒紙尿褲市場份額被外資品牌商占據，近年由于國產渠道扁平、品牌方格局分散化，以凱兒得樂、BEABA、BabyCare為代表的一批新興品

105、牌快速崛起。因此以豪悅護理豪悅護理為代表的一批具有核心制造能力的中游制造商進入發展蜜月期。圖：嬰兒衛生用品市場規模圖：嬰兒紙尿褲渠道占比圖：嬰兒紙尿褲品牌CR10數據來源：Euromonitor，浙商證券研究所包裝：兩片罐供需格局改善，龍頭盈利有向上彈性05 需求端：啤酒罐化率需求端：啤酒罐化率提升提升催化需求催化需求。啤酒罐占二片罐需求接近65%，19年中國的啤酒罐化率僅在21%左右（15年為15%），對比海外（日本90%、英國64%、美國67%）提升空間大，我們測算20-21年每年將新增4.04億罐（考慮疫情影響）、17.81億罐二片罐需求。 供給端：集中度實質優化供給端：集中度實質優化。

106、16年以來二片罐行業整合進程加速，目前行業總產能約在580億罐左右（產能利用率70-80%），奧瑞金+波爾（約占23%）、寶鋼包裝（19%）、中糧包裝（14%）、昇興股份+太平洋制罐（13%）四大主體合計占有率達到69%。未來2-3年內新增產能（40-50億罐）相對有限、且能與匹配需求增長。 龍頭盈利能力修復：龍頭盈利能力修復：以寶鋼包裝為例，2020H1毛利率提高至16%（17H1低點8.8%）、2019年單價提升至0.42元/罐（16年低點0.37元）。持續關注奧瑞金（自身+波爾二片罐產能達135億罐、行業第一）、寶鋼包裝（110億罐）行業格局優化下的盈利向上彈性。圖：啤酒罐化率提升對需求

107、拉動測算數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：二片罐行業后續新增產能情況圖：二片罐行業競爭格局圖：寶鋼包裝二片罐單價上升圖：寶鋼包裝二片罐毛利率提升包裝：5G5G換機潮催化需求，關注大包裝龍頭裕同科技05圖：PC出貨數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：智能穿戴出貨 疫情短期影響疫情短期影響3 3C C產業鏈表現產業鏈表現，5 5G G催化下未來催化下未來2 2- -3 3年仍有望獲得較好的成長年仍有望獲得較好的成長，關注裕同科技關注裕同科技3 3C C包裝主業發展包裝主業發展。全球智能手機20Q1-Q3出貨量9.08億臺（同比-9.43%）,Q4在蘋果等多個品牌新一代產品發布下有望獲得較好增

108、長，而5G催化帶來的換機潮也將持續催化需求增長，2022年預計可達16.79臺（19-22年復合增速達6.72%）。其他3C產品：19年智能穿戴設備出貨量3.37億臺（同比+95.93%），主要系TWS耳機、智能手表等產品迅速放量，是未來3C領域重要的增量點。19年PC電腦出貨量2.61億臺（自11年持續下滑）；平板電腦出貨量1.44億臺（同比-1.37%）普及階段。圖：智能手機出貨圖：平板電腦出貨估值：必選消費合理估值，包裝板塊有望修復05 必選消費享受確定性溢價必選消費享受確定性溢價，估值處于歷史較高水平估值處于歷史較高水平。必選資產由于成長確定性估值中樞上移。目前中順潔柔的PE-TTM估

109、值33X（歷史70%分位）、晨光文具59X（歷史85%分位）、公牛集團52X（歷史82%分位）、齊心集團39X（歷史55%分位）；個護次新上市后估值沖高，近期消化估值，目前豪悅護理32X（歷史67%）、百亞股份51X（歷史87%）。展望2021年，我們判斷晨光文具、齊心集團、中順潔柔這類資產的股價表現更多取決于業績釋放。 包裝板塊：估值處于歷史底部包裝板塊：估值處于歷史底部，伴隨下游需求好轉有望修復伴隨下游需求好轉有望修復。20年包裝公司下游對接的消費類電子、啤酒等消費表現承壓壓制估值。目前裕同科技的PE-TTM估值22X（歷史26%分位）、勁嘉股份17X（歷史14%分位）、奧瑞金29X（歷史

110、37%分位）、永新股份18X（歷史14%分位）。展望2021年，伴隨下游需求復蘇，驅動細分龍頭訂單恢復，我們看好板塊估值中樞上移。圖：公司估值情況一覽數據來源：Wind，浙商證券研究所06Partone62重點個股推薦重點推薦標的：05 配置思路一：關注景氣配置思路一：關注景氣、格局雙優化格局雙優化歐派家居（歐派家居（21年年PE 31.01X）：多品類多渠道運作最為順利，整裝有望助力規模突破。）：多品類多渠道運作最為順利，整裝有望助力規模突破。（1）公司在鞏固定制廚柜霸主地位的同時，在衣柜領域于20Q3做到行業第一，此外木門、衛浴、配套品等大家居業務均保持快速增長，助力客單值提升。（2）整裝

111、大家居業務作為公司渠道模式創新最大看點，20年在產品開發、信息化系統搭建和渠道利益協調等方面進行了全面梳理，月度接單保持翻倍增長態勢，21年將繼續助力公司規模實現突破，持續看好綜合實力強勁的歐派家居率先在定制行業破局！顧家家居（顧家家居（21年年PE 29.98X）：區域零售運營中心改革賦能內銷增長，多品類擴張大家居戰略穩步落地。）：區域零售運營中心改革賦能內銷增長，多品類擴張大家居戰略穩步落地。（1）公司內銷營銷手段+產品組合豐富且有效，20Q3單季度取得了40+%的高增長；20年在區域零售運營中心改革+門店信息化系統建設方面推進順利，承擔更重的零售服務環節，助力公司內銷業務向零售思維轉變。

112、（2）渠道數量保持高速擴張，并推進融合大店攻打低線市場，電商渠道具向上趨勢，看好長期增長動力！敏華控股（敏華控股（21年年PE 21.45X）：卡位好賽道，供應鏈優勢凸顯競爭力，內銷進入提速發展階段。）：卡位好賽道，供應鏈優勢凸顯競爭力，內銷進入提速發展階段。（1）功能沙發賽道受益于消費升級和宅文化催化需求增長快于沙發整體，而公司在內銷功能沙發市場份額約50%、龍頭地位牢固；（2）在鐵架工藝改進后公司推出多款貼合時尚風格的性價比產品，客群覆蓋進一步拓寬，20年線下渠道加速開店（上半財年門店數量+658家）、同時線上渠道維持高增長（上半財年電商+65%），看好內銷持續保持快速增、份額提升。（3）

113、外銷方面越南工廠基本滿足對美出口需求，考慮海外需求向好，預期21年外銷將持續保持快速增長。太陽紙業（太陽紙業（21年年PE 13.27X）：細分產品均處向上周期，產能擴張保障高成長。）：細分產品均處向上周期，產能擴張保障高成長。（1）前瞻布局多元化產品矩陣（銅板、文化、溶解漿、箱板紙的綜合龍頭），各細分紙種均處于向上周期，看好盈利能力逐季向好；（2）原料端自建化學漿/化機漿產線，自給率持續提高，并通過海外老撾林漿紙一體化項目建設鞏固自身生產成本優勢；（3）伴隨兗州45萬噸文化紙+7萬噸特種紙、老撾80萬噸箱板紙、廣西160萬噸漿紙一體化三大項目進入投產期，2021年公司漿紙總產能將突破1000

114、萬噸，保障三年高速成長！博匯紙業（博匯紙業（21年年PE 10.45X）：價格提漲）：價格提漲&管理改善共振，盈利彈性有望釋放。管理改善共振，盈利彈性有望釋放。（1）白卡紙后續供需格局預期較好，富陽白板紙去產能疊加限塑令持續加碼催化需求，而供給端無大幅產能增加預期，紙價提漲動力有望延續至21年；（2）與APP強強聯手鞏固行業霸主地位，二者合計市占率將超過50%，目前APP四名重要高管已經入駐博匯，有望在物流運輸、原材料采購、融資成本、管理等多個方面對博匯紙業進行賦能，看好盈利提升、估值中樞上移！重點推薦標的：05 配置思路二：電子煙產業鏈機遇配置思路二：電子煙產業鏈機遇思摩爾國際（思摩爾國際（

115、21年年PE 48.72X）：受益于煙草產業變革，憑借核心技術綁定優質客群，業績保持高速增長。）：受益于煙草產業變革，憑借核心技術綁定優質客群，業績保持高速增長。（1）綁定一流電子煙龍頭品牌，20年核心客戶Vuse、悅刻放量情況超預期，貢獻較大增長，21年看好NJOY、悅刻、Vuse以及潛在客戶繼續放量。（2）背后是核心技術feelm的支撐，而公司與同行技術上的差距還在繼續拉大。（3）伴隨規模生產效應和自動化生產覆蓋率提升（人工成本壓縮），有望進一步驅動利潤率提升。（4）霧化電子煙作為成癮消費品且持續替代傳統卷煙、處于快速成長階段；公司在ODM設備領域龍一地位牢固。（5）大麻霧化設備需求在拜登

116、政府上臺后預期迎來較大增長，有望成為21年業績超預期的重要因素。華寶國際（華寶國際（21年年PE 24.05X）：煙草薄片）：煙草薄片&煙用香精龍頭，煙用香精龍頭，21年有望受益于國內年有望受益于國內HNB政策推進。政策推進。國內HNB配套產業鏈來看，煙草薄片和煙用香精有望成為2個率先受益的細分產業。（1）煙草薄片：國內采用定點許可生產制度，擁有生產資質的企業不足15家，而華寶國際子公司廣東金葉是其中之一，且在HNB煙草薄片領域研發水平領先、擁有多項專利，與國內十余家中煙公司合作關系良好，有望率先受益；（2）煙用香精：通過旗下華寶股份開展HNB低溫香精的研發，與全國19家中煙公司均有良好合作關

117、系。伴隨21年國內HNB政策預期迎來推進，我們看好華寶國際在產業鏈中的前瞻布局帶來的增長機遇！勁嘉股份（勁嘉股份（21年年PE 14.25X）：新型煙草領域布局深厚，彩盒成長性較強，優質低估。）：新型煙草領域布局深厚，彩盒成長性較強，優質低估。（1）加熱不燃燒煙方面公司自14年起持續為多家省中煙提供煙具研發、打樣服務，且18年聯手云南中煙成為旗下新型煙草煙具供應商，伴隨我國HNB試點方案穩步推進，勁嘉服務中煙多年、產業鏈服務鏈條成熟、率先受益?。?）霧化電子煙方面與小米聯合推出自主品牌foogo，并與蘭博基尼合作開發的換彈類產品于海外上市，20年海外銷售情況較好。（3）主業煙標保持領先，彩盒業

118、務高速增長、且伴隨產能爬坡毛利率增長情況較好，為公司估值提供了較高的安全邊際。重點推薦標的：05 配置思路三：高成長配置思路三：高成長、低估值的優質個股低估值的優質個股夢百合（夢百合（21年年PE 14.63X）：反傾銷加速）：反傾銷加速ODM格局優化、短期訂單有望高增，中長期看好自主品牌零售業務發展。格局優化、短期訂單有望高增，中長期看好自主品牌零售業務發展。（1）海外ODM業務：第二輪反傾銷已于20年10月初裁、將于21年5月執行，公司20年對西班牙和美國工廠進行擴產，新增產能爬坡后將滿足對美出口需求，供應鏈區位優勢突出、有望獲得高額訂單。（2）自主品牌零售：國內千店計劃穩步執行、預計21

119、年下半年可達到1000+家加盟店，作為國內記憶棉床墊第一大品牌有望獲得消費者認可；海外零售業務整合MOR順利，MOR的盈利情況逐步向好。裕同科技（裕同科技（21年年PE 16X）：中高端紙包裝龍頭白馬，多領域布局漸入佳境、看好成長。）：中高端紙包裝龍頭白馬，多領域布局漸入佳境、看好成長。憑借在3C領域積累的一體化服務能力和制造優勢，公司近年來順利開拓煙包、酒包、環保包裝、云創等新業務，成長性突出。（1）3C主業（全球市占率15%，占總收入約75%）綁定一流優質客戶群蘋果、小米、華為等，受益于5G換機潮催化將保持15-20%的成長。（2）新業務：煙標受益于中煙招標流程透明化，裕同市場競爭力強、新

120、增中標較多；酒包方面公司是茅臺、瀘州老窖、古井貢酒、洋河等中高端白酒的核心供應商；環保包裝受益于國內“禁塑令”推進，產能釋放、看好收入放量；云創C2B商業模式創新，多元客戶+多云業務驅動快速增長。（3）伴隨新業務進入放量期（前期費用、資本開支較大），以及公司智能工廠投產，看好利潤率會和ROE的回歸。齊心集團（齊心集團（21年年PE 26.35X）：）：B2B辦公集采辦公集采+SaaS云視頻業受雙輪驅動業績快速增長。云視頻業受雙輪驅動業績快速增長。（1）辦公集采業務得益于行業政策紅利、新客戶開拓、MRO/員工福利新品類延伸持續高增，同時伴隨規?；瘍瀯葆尫爬麧櫬视型M入上升通道。（2）好視通業務在

121、云視頻會議領域市占率第一，“云+端+行業解決方案”同步推進、并新引進業內經驗豐富的高管，增長有望提速。重點推薦標的：05 配置思路四：長期領跑的核心資產配置思路四：長期領跑的核心資產晨光文具（晨光文具（21年年PE 45X）：泛文具領域優質資產，一體兩翼夯實成長。）：泛文具領域優質資產，一體兩翼夯實成長。（1）傳統文具業務品牌護城河深厚，渠道、研發、制造實力強勁，精品文創占比提升帶動毛利率和附加值向上，有望保持15%左右的穩健增長。（2）九木雜物社零售業態，疫情期間開店節奏加快，模式跑通后將反哺公司品牌力。（3）科力普辦公集采業務順政策紅利，規模高增長的同時ROE和凈利率逐漸上行。（4）落地股

122、權激勵計劃深度激發內部活力（以2019年為基礎，2020-2022年收入增速分別為15%、45%、75%，歸母凈利潤增速分別為10%、34%、66%）。公牛集團（公牛集團（21年年PE 39X）：深耕民用電工領域，品類延伸、渠道精細化運作助力成長。）：深耕民用電工領域，品類延伸、渠道精細化運作助力成長。（1）多品類延伸：公司在轉換器賽道市占率超過50%為絕對龍頭，品牌、產品、渠道護城河深，定價權極強；墻壁開關、LED照明及數碼配件業務充分發揮公司原有的線下渠道優勢及產品差異化路線，未來具備看點。（2）渠道端采用扁平化經銷體系，覆蓋百萬終端網點，獨創配送訪銷實現地毯式鋪貨，同時重視電商渠道的發展。風險提示1、疫情影響持續時間超出預期或于冬季反復2、貿易摩擦導致制造企業訂單受影響3、原材料價格或匯率劇烈波動，影響盈利能力