【研報】食品飲料行業2021年度策略：春風一杯酒布局正當時-20210104（29頁）.pdf

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1、證券研究報告行業研究食品飲料 食品飲料行業 2021 年度策略 1 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 春風一杯酒，布局正當時春風一杯酒，布局正當時 增持（維持） 投資要點投資要點 白酒：十四五新起點，疫情低基數后期待白酒：十四五新起點，疫情低基數后期待“開門紅開門紅” Q3報表看，白酒如期改善，淡季酒企繼續提價以待旺季。下一個春節旺報表看，白酒如期改善，淡季酒企繼續提價以待旺季。下一個春節旺 季低基數效應明顯，白酒板塊景氣度高估值合理，首推白酒板塊。季低基數效應明顯，白酒板塊景氣度高估值合理，首推白酒板塊。 宏觀層面：宏觀

2、層面：流動性相對寬松，白酒景氣度高：龍頭積極應對疫情，頭部集 中趨勢不改；疫情背景下流動性保持相對寬裕態勢，風險偏好較低情況下 資金偏向避險資產。 中長期視角：行業向好趨勢不改，關注五大趨勢：中長期視角：行業向好趨勢不改，關注五大趨勢： 1）把握高端酒確定性，首推茅臺次推五糧液：高端酒競爭格局穩固，茅 五瀘一超兩強的寡頭競爭格局基本形成。2）醬香風起，關注郎酒/國臺： 醬酒仍處于品類紅利階段， 預計未來五年優質醬酒供給稀缺、 價格彈性大， 行業增速 15%+。3）洋河/汾酒或將站上新一輪次高端風口：高端酒提價 帶動次高端價格帶延展。部分次高端品牌具備百億大單品潛力，關注次高 端利潤彈性。4）產

3、品力時代，玻汾/牛欄山/尖莊逐鹿高線光瓶酒：光瓶酒 解決低端盒裝酒痛點，核心價格帶逐年提升；產品力為內核，品質消費時 代名酒布局高線光瓶酒。5）地產酒強者恒強：白酒消費價格趨高傾向明 顯，品牌消費存在棘輪效應；地產酒在壓力測試下強者恒強，虹吸市場容 量，省內深耕省外突圍收獲，利潤彈性可觀。 短期視角：低基數背景下業績有望實現高彈性增長：短期視角：低基數背景下業績有望實現高彈性增長： 中長期高端酒茅五瀘確定性之選，瀘州老窖提價+結構升級下利潤率彈性 大；次高端和地產酒上半年受影響大于高端，下半年來消費場景恢復，經 銷商信心得到改善， 來年有望迎來高彈性增長； 光瓶酒順鑫農業2020Q1-Q2 受

4、損嚴重，期待北京市場回補。 啤酒：啤酒：高端化趨勢不改，提價助推產品結構升級高端化趨勢不改，提價助推產品結構升級 高端化趨勢不改，高端化趨勢不改，啤酒行業競爭趨緩啤酒行業競爭趨緩：參考國際市場，國內市場定價遠未 觸頂+龍頭地位逐步穩固，獲得壟斷溢價+行業加速高端化進程，啤酒單價 有望進一步提升。啤酒行業銷量見頂，龍頭酒企站穩核心市場，競爭模式 由量增轉向價增。收入彈性大，業績有望平穩增收入彈性大，業績有望平穩增長：長：疫情影響餐飲消費， 明年收入彈性大，展望 2021Q1，預計業績維持平穩增長。下半年來原材 料價格上漲，提價預期可期。 食品：食品：壓力測試分化加劇，龍頭提效強者恒強壓力測試分化

5、加劇，龍頭提效強者恒強。 食品板塊整體呈現集中與復蘇兩大趨勢， 2020 年調味品及乳制品成本進入 上升周期，加快行業整合，利好龍頭份額提升；餐飲端復蘇推動復合調味 品及速凍 C 端恢復性增長。1）調味品）調味品成本上漲加速行業集中，成本上漲加速行業集中，繼續推薦 海天味業（醬油龍頭具備定價權及強擴張能力） 、中炬高新（渠道下沉逆 勢擴張） 、恒順醋業（管理人事多維變革，期待改革成效釋放） ，看好長期 受益復合調味品行業紅利的天味食品（火鍋產業鏈） 、日辰股份（專注中 式復合調味餐飲市場） 。2）乳制品）乳制品結構升級驅動良性競爭，結構升級驅動良性競爭，關注伊利股份 （控制上游奶源，產品多元布

6、局）3）小食品板塊優質高成長賽道前景可）小食品板塊優質高成長賽道前景可 期期，速凍推薦安井食品（鎖鮮裝發力商超，產銷地模式擴大產能） ，關注 三全食品（場景化品類延伸） ；烘焙賽道推薦桃李面包（強供應鏈助力高 效終端開發） ，堅果炒貨推薦洽洽食品（大單品驅動業績增長） ，連鎖鹵味 賽道推薦絕味食品（高勢能拓店、渠道深度覆蓋） 。 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險，食品安全風險，政策變化風險，行業競 爭加劇風險，產能投放不達預期，原材料價格波動風險，國內外疫情控 制不達預期。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 食品飲料行業深度：醬酒行、 食品飲料行業深度：醬酒行 業：乘風而起，百舸爭

7、流業：乘風而起，百舸爭流 2020-11-13 2、 食品飲料行業專題：、 食品飲料行業專題：20Q3 總結：白酒環比改善，食品延續總結：白酒環比改善，食品延續 穩健穩健2020-11-06 3、 食品飲料電商月報：中秋錯、 食品飲料電商月報：中秋錯 位導致波動，持續關注健康消位導致波動，持續關注健康消 費費2020-09-09 2021 年年 01 月月 04 日日 -29% -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% 86% 2020-012020-052020-09 食品飲料滬深300 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

8、之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告 內容目錄內容目錄 1. 白酒：十四五新起點，疫情低基數后期待白酒：十四五新起點，疫情低基數后期待“開門紅開門紅” . 5 1.1. 流動性相對寬松，白酒景氣度高 . 5 1.2. 中長期視角：行業向好趨勢不改，關注五大趨勢 . 8 1.2.1. 產業趨勢一：把握高端酒確定性，首推茅臺次推五糧液 . 10 1.2.2. 產業趨勢二：醬香風起，關注郎酒國臺 . 11 1.2.3. 產業趨勢三：洋河汾酒或將站上新一輪次高端風口 . 12 1.2.4. 產業趨勢四：產品力時代，玻汾/牛欄山/尖莊逐鹿高線光瓶酒 . 13 1.2.5. 產業趨勢五：地產酒強者恒強

9、 . 14 1.3. 短期視角：低基數背景下業績有望實現高彈性增長 . 15 2. 啤酒：高端化趨勢不改，提價助推產品結構升級啤酒：高端化趨勢不改，提價助推產品結構升級 . 16 3. 食品：食品：壓力測試分化加劇，龍頭提效強者恒強壓力測試分化加劇，龍頭提效強者恒強 . 21 3.1. 調味品：成本上漲龍頭提效，加速行業集中度提升 . 21 3.2. 乳制品：奶價溫和上漲，結構升級推動良性競爭 . 24 3.3. 小食品大空間，尋找中國卡樂比與麥當勞 . 26 4. 投資建議投資建議 . 28 5. 風險提示風險提示 . 29 oPoRmMrMuNrQrOrQqNnQsM7N9R9PoMmMt

10、RpOlOrRqReRqQoR8OnNuMMYmQrNMYqRoR 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：白酒歷史估值及均位數 . 5 圖 2： 社融增速同比變化（%） . 6 圖 3： M1,M2 同比增速（%） . 6 圖 4：COMEX 黃金、納斯達克指數、滬深 300 指數走勢圖 . 7 圖 5：茅臺一批價與茅臺收盤價 . 7 圖 6：白酒企業股價漲幅拆分（2020-02-02 至 2020-11-30） . 8 圖 7：主要白酒十四五期間規劃 . 9 圖 8：茅臺一

11、批價變化（元/瓶） . 9 圖 9：高凈值人群與高端酒銷售增長情況 . 10 圖 10：我國高端酒銷量增長 . 10 圖 11：中國醬酒赤水河產區分布圖 . 12 圖 12：醬香型白酒歷年規模變化 . 12 圖 13：洋河股份營收與毛銷差變化情況 . 13 圖 14：山西汾酒營收與毛銷差變化情況 . 13 圖 15：光瓶酒近三年 CAGR 保持 19%高增（零售口徑） . 14 圖 16：各價位帶光瓶酒大單品規模（2019 年） . 14 圖 17：各酒廠高線光瓶酒布局 . 14 圖 18：地產酒高檔酒營收 YOY . 15 圖 19：古井貢酒省內市場份額 . 15 圖 20：洋河股份省外營收

12、高增長期間凈利率提升顯著 . 15 圖 21：古井貢酒近年省外營收增速與凈利率 . 15 圖 22：茅五瀘中低檔酒銷售收入占比 . 15 圖 23：茅五瀘中低檔酒銷量占比 . 15 圖 24：2020 年第一季度茅五瀘營收和凈利潤同比增速 . 16 圖 25：2020 年第二季度茅五瀘營收和凈利潤同比增速 . 16 圖 26：上市酒企 2020 年前兩季度營收和凈利潤同比增速 . 16 圖 27：啤酒企業股價漲幅拆分（2020-02-03 至 2020-11-30） . 17 圖 28：重慶啤酒高檔產品（零售價 8 元以上）前三季度營業收入及增速 . 17 圖 29：青島啤酒 2019 年啤酒

13、成本構成 . 19 圖 30：年初以來進口大麥價格（2020-01-03 至 12-04） . 19 圖 31：年初以來玻璃價格指數（2020-01-02 至 11-30） . 20 圖 32：年初以來瓦楞紙價格（2020-01-10 至 11-30） . 20 圖 33：調味品板塊單季收入及增速 . 21 圖 34：調味品板塊單季利潤及增速 . 21 圖 35：調味品龍頭經銷商數量穩步增長（家） . 22 圖 36： 疫期天味、千禾等新增經銷商數量逆勢擴張明顯（家） . 22 圖 37：2020 年黃豆及白砂糖價格漲幅明顯 . 22 圖 38：中國醬油市場集中度提升空間較大 . 22 圖 3

14、9：2016 年中國調味品市場滲透率 . 23 圖 40：復合調味料增速顯著高于傳統基礎調味料 . 23 圖 41：20Q2 我國餐飲業逐步復蘇 . 24 圖 42：天味食品及日辰股份餐飲渠道收入增速改善 . 24 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告 圖 43：乳制品板塊分季度收入及增速 . 24 圖 44：乳制品板塊分季度利潤及增速 . 24 圖 45：生鮮乳價格及變動 . 25 圖 46：伊利量價對收入增速貢獻 . 25 圖 47：2018 起伊利常溫市占率穩定于 35%以上 . 25 圖 48

15、：伊利低線布局領先 . 25 圖 49：2019 年休閑食品市場規模超萬億 . 26 圖 50：休閑食品部分子行業情況及競爭格局 . 26 圖 51：絕味食品門店數量快速擴張 . 27 表 1：2020 年下半年部分白酒品牌提價信息 . 6 表 2：今年多個奢侈品提價 . 7 表 3：2020Q1-Q3 白酒板塊數據一覽 . 7 表 4：白酒行業“十三五”末與“十四五”末數據對比（預計） . 8 表 5：高端酒產能測算 . 10 表 6：茅臺加強商超合作及電商投放 . 11 表 7：醬酒企業梯隊清晰 . 11 表 8：未來主要參與次高端 600 元價格帶競爭的廠家 . 12 表 9：江蘇省價格

16、帶消費升級趨勢 . 12 表 10：2020Q1-Q3 啤酒板塊數據一覽 . 17 表 11：華潤雪花啤酒首屆渠道伙伴大會要點 . 18 表 12：青島啤酒股改方案：激勵對象及股份分配明細 . 18 表 13：青島啤酒股權激勵公司層面考核指標 . 19 表 14：主要啤酒近年來提價信息 . 20 表 15：調味品板塊分個股 Q1-Q3 收入增速/業績增速 . 21 表 16：自 2019 年末起恒順醋業自上而下推進人事變革 . 23 表 17：小食品個股 Q1-Q3 業績表現 . 26 表 18：公司估值及業績表現 . 28 5 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責

17、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告 1. 白酒白酒：十四五新起點，疫情低基數后期待“開門紅”十四五新起點，疫情低基數后期待“開門紅” 疫情加劇白酒行業分化，龍頭充分攫取消費反彈份額。從 2020Q3 報表看，白酒如 期改善，淡季酒企繼續提價以待旺季。下一個春節旺季低基數效應明顯，白酒板塊景氣 度高估值合理，首推白酒板塊。 圖圖 1：白酒歷史估值及均位數白酒歷史估值及均位數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 目前白酒板塊 PE 估值水平在 54 倍左右，高于歷史均值 31 倍；但我們認為目前由于 市場對于白酒板塊的認知、 尤其是具有高行業壁壘的龍頭企業逐漸從周期品過

18、渡到消費 品，因此參考囊括了周期估值體系這段時間區間的估值類似刻舟求劍，不能完全用歷史 分位數水平看待估值水平，我們也看到白酒和食品龍頭的估值水平尚有差異，因此應抱 著行業屬性變化和發展的動態心態對待目前的估值。 1.1. 流動性相對寬松，白酒景氣度高流動性相對寬松，白酒景氣度高 2020 全年復盤：龍頭積極應對疫情，頭部集中趨勢不改。全年復盤：龍頭積極應對疫情，頭部集中趨勢不改。1）春節前名優酒企在終 端動銷完成度較高的情況下一季度業績有所保障。 節后各龍頭酒企采取積極措施支持復 工復產， 同時對部分有壓力經銷商給予資金支持等方式加強渠道治理， 以降低疫情沖擊。 2）端午期間行業仍處恢復進程

19、中，動銷環比改善，需求分化延續，高端酒茅臺五糧液 及大眾酒牛欄山出貨量已接近去年同期，多數酒企端午節前動銷回款仍不及預期。3） 下半年多家酒企發布提價通知， 爭取回填 H1 損失， 宴席/餐飲/送禮復蘇推動中秋國慶消 費增長，渠道動銷環比顯著增長。 疫情背景下流動性保持相對寬裕態勢，風險偏好較低情況下資金偏向避險資產。疫情背景下流動性保持相對寬裕態勢，風險偏好較低情況下資金偏向避險資產。受 疫情影響，央行實施寬松的貨幣政策，食品飲料行業業績穩定性較強，ROE 表現優秀， 有較強的抗風險能力，受到資金青睞。 疫情對高凈值人群財富沖擊有限， 消費能力受影響小。疫情對高凈值人群財富沖擊有限， 消費能

20、力受影響小。 受益于大類資產價格的上移， 高凈值人群消費依然強勁。中國消費者對奢侈品皮包保持狂熱，香奈兒、路易威登等多 個頭部奢侈品品牌對不同產品進行了不同幅度的提價，茅臺酒批價也持續上行。 6 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告 圖圖 2： 社融增速社融增速同比同比變化變化（%） 圖圖 3： M1,M2 同比增速同比增速（%） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表 1：2020 年下半年部分白酒品牌提價信息年下半年部分白酒品牌提價信息 公司 時間 提價內容 今世

21、緣 2020 年 7 月 四開國緣零售價及團購價上調 15 元/瓶，對開國緣零售價及團購價上調 10 元/瓶。同時，在原有基礎上上調終端供貨價。 酒鬼酒 2020 年 7 月 自 2020 年 8 月 10 日起，52 度 500mL 紅壇酒鬼酒（高度柔和）停止供貨 并不再接受產品訂單；自 2020 年 9 月 1 日起，52 度 500mL 黃壇酒鬼酒 （2018 版）戰略價上調 30 元/瓶。 劍南春 2020 年 8 月 高端系列產品東方紅全線漲價，提價幅度為 100 元/瓶。 洋河股份 2020 年 9 月 M3 供貨價提升 20 元/瓶。2、終端建議成交價分別不低于 420 元/瓶（

22、低 度）、500 元/瓶（高度）。 瀘州老窖 2020 年 9 月 西南大區 52 度國窖 1573 經典裝產品終端開票價格調整至 950 元/瓶。 2020 年 11 月 52 度 500ml 瀘州老窖特曲 60 版團購執行價上調 30 元/瓶。 山西汾酒 2020 年 10 月 青花 30 開票價上調 101 元/瓶，青花 20 開票價上調 20 元/瓶。 國臺酒業 2020 年 11 月 國臺龍酒供貨價上調 200 元/瓶。 水井坊 2020 年 9 月 臻釀八號 38 度和臻釀八號 42 度建議零售價均上漲 20 元/瓶。 郎酒股份 2020 年 9 月 青花郎終端建議零售價提升至 1

23、499 元/瓶。 山西汾酒 2020 年 10 月 青花汾酒開票價最高上調 101 元/瓶。 瀘州老窖 2020 年 11 月 52 度、38 度瀘州老窖特曲酒（老字號）第十代建議零售價分別按 388 元/瓶、358 元/瓶執行，零售價漲幅分別達到了 60 元、50 元。 瀘州老窖 2020 年 11 月 綠波二曲、瀘州老窖磨砂二曲系列產品建議零售價將自即日起上調 20%。 劍南春 2020 年 12 月 12 月 1 日，水晶劍出廠價上調 30 元/瓶。 順鑫農業 2020 年 12 月 對三牛系列產品提價，400ml、500ml、1.5L：上調 10 元/瓶；255ml：上 調 6 元/瓶

24、，自 2021 年 1 月 16 日起執行。 古井貢酒 2020 年 12 月 年份原漿古 20 于 12 月 16 日起， 在原有價格基礎上開票價格上調 20 元/ 瓶。 數據來源：酒業家、微酒、新京報，東吳證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 社會融資規模存量yoy非金融企業境內股票yoy 政府債券yoy企業債券yoy 0% 2% 4%

25、 6% 8% 10% 12% 2019-082019-112020-022020-052020-08 M2:同比M1:同比 7 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告 圖圖 4：COMEX 黃金、納斯達克指數、滬深黃金、納斯達克指數、滬深 300 指數走勢圖指數走勢圖 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖 5：茅臺一批價與茅臺收盤價茅臺一批價與茅臺收盤價 表表 2：今年多個奢侈品提價今年多個奢侈品提價 數據來源： Wind，酒業網，東吳證券研究所 數據來源：界面，新京報，東吳證券研究所 白酒板塊景氣度高

26、，估值提升成為股價提升主要驅動力。白酒板塊景氣度高，估值提升成為股價提升主要驅動力。2020 年前三季度白酒上 市企業總體營收增長 17.7%，凈利潤增長 9.3%，其中高端白酒/次高端白酒/區域地產酒/ 光瓶酒營收分別+10.3%/-4.4%/-8.2%/+12.3%。通過拆分股價漲幅，我們可以看出，白酒 板塊估值提升明顯，整體 PE-TTM 從年初的 27.5 提升至 48.8。 表表 3：2020Q1-Q3 白酒板塊數據一覽白酒板塊數據一覽 營業收入營業收入（億元）（億元） YOY 凈利潤凈利潤（億元）（億元） YOY 高端白酒高端白酒 1,236.7 10.3% 558.7 13.2%

27、 貴州茅臺 695.7488 10.3% 358.5067 10.6% 五糧液 424.9277 14.5% 152.2689 16.0% 瀘州老窖 115.9898 1.1% 47.8974 25.5% 次高端白酒次高端白酒 341.2 -4.4% 108.2 7.0% 山西汾酒 103.7431 13.1% 24.7591 36.6% 水井坊 19.4595 -26.6% 5.0182 -21.5% ST 舍得 17.6341 -4.3% 3.2705 0.1% 洋河股份 189.1363 -10.4% 71.8862 0.5% 酒鬼酒 11.2714 16.5% 3.3077 79.8%

28、 區域地產酒區域地產酒 225.4 -8.2% 47.3 -16.1% 古井貢酒 80.6942 -1.6% 15.3257 -14.0% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2020-01-022020-02-142020-03-302020-05-122020-06-242020-08-062020-09-182020-10-30 COMEX黃金漲幅納斯達克指數漲幅滬深300指數漲幅 0 500 1000 1500 2000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010/1/1 2010/8/1 2011/3/1 2011/10/1

29、 2012/5/1 2012/12/1 2013/7/1 2014/2/1 2014/9/1 2015/4/1 2015/11/1 2016/6/1 2017/1/1 2017/8/1 2018/3/1 2018/10/1 2019/5/1 2019/12/1 2020/7/1 茅臺一批價(元/瓶)茅臺收盤價(元，右軸) 品牌提價情況 LVMH對產品漲價5%-9% CHANEL全球范圍內進行提價，上調幅度為5%-17% GUCCI對手袋產品進行漲價，上調幅度為5%-9% PRADA上調不到10% CELINE部分手袋年漲幅達14.6% DIOR部分產品漲幅約20% 8 / 30 東吳證券研究所

30、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告 口子窖 26.8697 -22.5% 8.6354 -33.3% 今世緣 41.9496 2.0% 13.1348 1.5% 迎駕貢酒 22.2998 -15.8% 5.3342 -11.2% 老白干酒 24.9691 -11.5% 2.3377 -13.8% 伊力特 11.5809 -23.3% 2.0119 -33.8% 金徽酒 10.4516 -5.5% 1.5880 -2.3% 金種子酒 6.6345 -4.3% -1.0397 46.5% 光瓶酒光瓶酒 124.2 12.3% 4.

31、5 -33.6% 順鑫農業 124.1947 12.3% 4.4574 -33.6% 總計 1,927.6 17.7% 718.7 9.3% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖 6：白酒企業股價漲幅拆分白酒企業股價漲幅拆分（2020-02-02 至至 2020-11-30） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2. 中長期視角：行業向好趨勢不改，關注五大趨勢中長期視角：行業向好趨勢不改，關注五大趨勢 “十四五”期間行業有望繼續高質量發展?！笆奈濉逼陂g行業有望繼續高質量發展。 “十三五”期間，中國酒業經過深度調 整，進入恢復性增長階段。據中國酒業協會，預計在“十四五”末的 2025

32、年，白酒行 業產量將穩定控制在 800 萬千升，比“十三五”末增長 6.7%，年均遞增 1.3%；銷售收 入將達到 8000 億元， 比 “十三五” 末增長 35.6%， 年均遞增 6.3%； 實現利潤 2000 億元， 比“十三五”末增長 37.0%，年均遞增 6.5%。 多家酒企“十三五”目標提前完成， “十四五”規劃積極。多家酒企“十三五”目標提前完成， “十四五”規劃積極。2020 年是“十三五”規 劃收官之年，多家酒企目標有望提前完成。白酒行業中長期格局依舊向好，上市酒企圍 繞品牌打造、 收入規模等積極規劃 “十四五” 目標， 具體經營規劃有待公司進一步披露。 表表 4：白酒行業“十

33、三五”末與“十四五”末數據對比（預計）白酒行業“十三五”末與“十四五”末數據對比（預計） 時間時間 產量產量 同比同比 收入收入 同比同比 利潤利潤 同比同比 “十三五”末 750 萬 KL -43% 5900 億元 6% 1460 億元 100.10% “十四五”末 800 萬 KL 6.70% 8000 億元 35.60% 2000 億元 37% 數據來源：酒業時報，東吳證券研究所 9 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告 圖圖 7：主要白酒十四五期間規劃主要白酒十四五期間規劃 規劃內容 茅臺集團 茅

34、臺集團計劃“十四五”期間躋身世界五百強； 2021 年， 茅臺酒基酒產能目標為 5.53 萬噸，系列酒產量目標為 2.9 萬噸；茅臺葡萄酒“十四五”期間力爭實現公司上市和 進入行業頭部兩大戰略目標。 五糧液 “十四五”末，宜賓白酒產業規模突破 2500 億元，五糧液集團進入世界 500 強； 2021 年全年繼續保持行業平均相近水平的發展速度，保持傳統渠道投放總體不增 量，保持五糧液價格持續穩定提升的趨勢不減緩。 今世緣 股權激勵業績考核要求：2021 年、2022 年營業收入不低于 65.38、80.32 億元。 山西汾酒 股權激勵業績考核要求：2021 年營業收入不低于 150.9 億元。

35、 古井貢酒 “五年再造一個古井”，“雙品牌雙百億”。 酒鬼酒 戰略目標短期 30 億，中期 50 億，長期 100 億 瀘州老窖 2022 年收入突破 200 億元，2025 年突破 300 億元；測算未來 5 年國窖收入復合增 速目標達 18%。 習酒 2021 年規劃目標為含稅銷售額 120 億元，成品酒計劃銷售 3.2 萬噸，省外市場銷 售額達到 90 億元，占比達到 75%；高端產品實現 78 億元，占比超過 65%。 數據來源：公司公告，酒業家，微酒，中國白酒網，糖酒快訊，中國經濟網，東吳證券研究所 2017 年開始茅臺批價進入上行通道。年開始茅臺批價進入上行通道。 回顧茅臺批價：

36、2011-2012 年，年， 茅臺放量上漲， 經銷商消費者囤貨加劇價格攀升，受到三公消費的影響，需求斷崖式下降，茅臺批價自 高點大幅回落。2013-2016 年年白酒行業調整期間社會庫存逐漸消化，一批價較為穩定。 2017 年后年后在消費升級的背景下， 消費群體擴容供給稀缺拉升批價， 期間受到短期發貨量 增大、整頓經銷商、疫情等影響，批價多次短暫回落，但調整更為良性，隨著疫情得到 控制，批價持續上行，創出歷史新高。 圖圖 8：茅臺一批價變化（元茅臺一批價變化（元/瓶）瓶） 數據來源：酒業網，東吳證券研究所 供需矛盾仍在，茅臺價格易漲難跌。供需矛盾仍在，茅臺價格易漲難跌。茅臺價格的一路上漲，反應

37、了茅臺長期存在的 供需矛盾。茅臺酒工藝復雜，制作周期長，對環境和氣候也有一定要求，這使得茅臺的 產量很難跟得上需求。 茅臺集團董事長李保芳在 2019 年曾表示， 茅臺只能滿足 1/3 的市 場需求，在擴建完成后，預計茅臺酒的產能可以從 5 萬噸提高到 5.6 萬噸，但是考慮到 環境承載力與上游原材料的情況，茅臺在相當長的時間都不會再考慮擴建。 茅臺價格堅挺奠定行業長期景氣。茅臺價格堅挺奠定行業長期景氣。茅臺酒批價高位使得千元價格帶空出，為其他高 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/1201

38、5/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1 2011-2012年：茅臺放量上漲， 經銷商消費者囤貨加劇價格攀 升；其他高端酒五糧液瀘州老 窖也相應漲價。 2012-2016年：宏觀經濟下滑，白酒 行業進入調整期，一批價下滑且穩定 2016年-2020Q3：白酒進入景氣期，供給不 足、削減經銷商資格、投資屬性引發囤酒 等因素引發茅臺批價上漲。20年受疫情影 響批價下行。隨著疫情控制，批價持續上 行，創出歷史新高。 10 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告 端

39、酒打開了價格天花板。 進一步， 高端酒價格上移為次高端白酒價位帶上移提供了基礎， 有利于次高端擴容。茅臺一批價是行業景氣度重要指標，批價成功通過疫情測試，驗證 行業景氣延續。 1.2.1. 產業趨勢一：把握高端酒確定性，首推茅臺次推五糧液產業趨勢一：把握高端酒確定性，首推茅臺次推五糧液 高端酒競爭格局穩固，茅五瀘一超兩強的寡頭高端酒競爭格局穩固，茅五瀘一超兩強的寡頭競爭格局基本形成。競爭格局基本形成。2019 年高端酒 銷售額占比行業 23%，銷售量占比 0.87%，預計銷量未來 5 年將保持 8%左右增速。需需 求端：求端： 高端酒銷量與高凈值人群人數和財富增值高度相關， 瑞士信貸財富報告預

40、測 2024 年中國百萬富翁人數將達到 660.7 萬人， CAGR9.11%， 預計未來 5 年量增中樞可達 8%， 至 2024 年高端酒銷量 10 萬噸，存在 3.2 萬噸增量空間。 供給端：供給端：茅臺受限于基酒儲存時間+老酒添加比例限制，預計量增 CAGR6-7%，考 慮到五糧液 90 年代擴產窖齡老優酒率高，疊加品牌復興，或攫取行業最大量增蛋糕， 預計量增 CAGR9-10%。 國窖品牌隨高端酒擴容增長， 基數低放量彈性大： 12 月 15 日， 瀘州老窖國窖酒類銷售公司召開股東大會，提出了十四五的“新百億”目標：2022 年收入 突破 200 億元，2025 年收入突破 300

41、億元，按 2020 年銷售口徑 130 億作為基數，未來 5 年國窖收入復合增速目標達 18%。 圖圖 9：高凈值人群與高端酒銷售高凈值人群與高端酒銷售增長情況增長情況 圖圖 10：我國我國高端酒銷量增長高端酒銷量增長 數據來源：BCG, DSCUS，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，酒業家，微酒，東吳證券研究所測算 表表 5：高端酒產能測算高端酒產能測算 數據來源：公司公告，酒業家，微酒，東吳證券研究所測算 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 美國百萬富翁戶數yoy美國超高端蘇格蘭威士忌yoy 中國茅臺酒銷量yoy中國高凈值人數yoy 39818 68519

42、 101637 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2014201620182020E2022E2024E 高端酒銷量（噸） 高端酒銷量yoy（%，右軸） 規模以上白酒公司銷量yoy（%，右軸） 11 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告 2018 年起開始營銷體系變革，與此同時加大直銷渠道布局，推動營銷扁平化。年起開始營銷體系變革，與此同時加大直銷渠道布局，推動營銷扁平化。茅 臺極強

43、的品牌力構成強護城河，掌握對經銷商、消費者的定價權。渠道利差擴大為提價 留足充分空間，可為業績穩健增長提供強力支持。2020 年 6 月，茅臺簽約包括區域性 KA 賣場、 酒類垂直電商、 煙草零售連鎖等類型在內的共計 22 家單位成為茅臺的直銷渠 道商。大規模的簽約標志著茅臺營銷體系的理順和完善又前進了一大步，同時對于緩解 市場上茅臺酒供需失衡將起到重要作用。 表表 6：茅臺加強商超合作及電商投放茅臺加強商超合作及電商投放 推行時點推行時點 推行內容推行內容 2019 年 6 月 華潤萬家、大潤發和物美首批入圍茅臺全國商超、賣場服務商，分別獲得 150 噸、130 噸、 120 噸，總計 40

44、0 噸的飛天茅臺酒配額。 2019 年 7 月 貴州茅臺銷售有限公司發布招標公告，擬向全國計劃招募 3 家綜合類電商，分別提供 170 噸、130 噸、100 噸，總計 400 噸的飛天茅臺酒配額，蘇寧易購和天貓超市成為首批獲得茅 臺官方授權的服務商。 2020 年 1 月 茅臺開啟山東、江蘇、重慶、四川、北京、上海、廣州區域的 KA（重點客戶）賣場簽約儀 式。加上已開啟合作的華潤萬家、物美、Costco，貴州三家本地商超以及河南丹尼斯等，和茅 臺成功牽手的商超賣場已達 20 家。 2020 年 6 月 茅臺簽約包括區域性 KA 賣場、酒類垂直電商、煙草零售連鎖等類型在內的共計 22 家單位成

45、 為茅臺的直銷渠道商。 數據來源：酒業家，東吳證券研究所 1.2.2. 產業趨勢二：醬香風起，關注郎酒國臺產業趨勢二：醬香風起，關注郎酒國臺 醬酒仍處于品類紅利階段，產能投放受老酒庫存和產能時滯影響，預計未來五年優醬酒仍處于品類紅利階段，產能投放受老酒庫存和產能時滯影響，預計未來五年優 質醬酒供給稀缺、價格彈性大，行業增速質醬酒供給稀缺、價格彈性大，行業增速 15%+。白酒香型中，醬香酒口感最重，黏性 最強，主打“產區概念”和“時間價值” ，最容易打造稀缺性。郎酒具備品牌力，產能 優勢，核心單品青花郎、紅花郎均有望全國化；國臺 2016 年推出核心單品國臺國標酒 以來， 2017-2019 收

46、入 CAGR81%， 公司具備茅臺鎮產區優勢、 渠道端股權綁定經銷商， 彈性突出。 表表 7：醬酒企業梯隊清醬酒企業梯隊清晰晰 企業名稱 19 年營收規模 主要產品 產能 貴州茅臺 888.5 億元 飛天茅臺（2000 元以上） 賴茅（100-300 元） 茅臺王子酒（100-300 元） 規劃 112000 噸 郎酒股份 83.5 億元 青花郎（800 元以上） 紅花郎（300-800 元） 18000 噸 貴州習酒 79.8 億元 窖藏系列（300-800 元） 規劃近50000噸 國臺酒業 18.88 億元 國臺國標酒（300-800 元） 5300 噸 金沙酒業 15.26 億元 金沙

47、摘要（300-800 元） 規劃 30000 噸 貴州珍酒 約 10 億元 珍 15（200-500 元） 大于 5000 噸 釣魚臺酒業 8 億元+ （2018） 釣魚臺系列（300-800 元） 仁懷地產酒 200 億元+ 約 236000 噸 數據來源：公司公告，酒業家等，東吳證券研究所 12 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告 圖圖 11：中國醬酒赤水河產區分布圖：中國醬酒赤水河產區分布圖 圖圖 12：醬香型白酒歷年規模變化：醬香型白酒歷年規模變化 數據來源：川南經濟網，東吳證券研究所 數據來源

48、：中國產業信息網，東吳證券研究所 1.2.3. 產業趨勢三：洋河汾酒或將站上新一輪次高端風口產業趨勢三：洋河汾酒或將站上新一輪次高端風口 高端酒提價帶動次高端價格帶延展。高端酒提價帶動次高端價格帶延展。伴隨茅五瀘站上千元價格帶，次高端價格空間 由 300-600 元延展至 300-800 元，次高端品牌主動引導價格帶切換，主流價格帶至 2025 年有望由目前的 300-400 元切換至 500-600 元。 多個次高端品牌具備百億大單品潛力，關注次高端利潤彈性。多個次高端品牌具備百億大單品潛力，關注次高端利潤彈性。價格帶越高，對品牌 力要求越高，洋河夢之藍、汾酒青花、郎酒紅花郎均具備潛力沖擊頭

49、部品牌。 表表 8：未來主要參與次高端未來主要參與次高端 600 元價格帶競爭的廠家元價格帶競爭的廠家 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表 9：江蘇省價格帶消費升級趨勢：江蘇省價格帶消費升級趨勢 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 醬香型白酒銷售規模（億元）yoy（%，右軸） 規模（2019）規模（2019）公司規劃公司規劃 劍南春水晶劍劍南春水晶劍約90億 以宴席為核心加強全 國化覆蓋 汾酒青花系列汾酒青花系列約30億 進一步優化產品結 構，提高青花系列產 品比重 水井坊水井坊約30億 推動新省代模式

50、，提 高全國化程度 洋河M6及M6+洋河M6及M6+約24億 在基本完成泛全國化 的基礎上穩步實現產 品結構升級 郎酒紅花郎郎酒紅花郎約20億紅花郎15躍進升級 國緣開系國緣開系約20億 新五年計劃，省內外 市場爭取翻番 國臺15國標酒國臺15國標酒約15億 地域分布均衡，未來 將著力培養優勢區域 古井古16及以古井古16及以 上上 約10億 環安徽市場泛全國化 打造 全國化/全國化/ 泛全國化泛全國化 名酒名酒 擁有基地擁有基地 市場的區市場的區 域名酒域名酒 13 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業年度投資策略報告