【研報】醫藥生物行業：醫藥企穩后2021年戰略性配置高端制造-2020201211（29頁）.pdf

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1、證券研究報告行業研究醫藥生物 醫藥生物行業 1/ 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 醫藥企穩后，醫藥企穩后，2021 年戰略性配置高端制年戰略性配置高端制造造 投資要點投資要點 本周本周生生物醫藥指物醫藥指數數下跌下跌2.14%， 板塊表現， 板塊表現強強于于滬深滬深300的的3.48%的的跌跌幅。幅。 為何 2021 年需要戰略性配置原料藥資產？原因有四，其一中國制造業 崛起，國內具備能夠低成本生產出滿足美國 FDA、歐盟 CE 認證的醫藥 產業“芯片”的原料藥，新冠疫情對全球產業鏈壓力測試，凸顯國內原 料藥產業地位；其二原

2、料藥是醫藥產業中國際化最強的子產業，大部分 原料藥公司收入來自海外，不僅不受制于國內醫?？刭M，反而受益于帶 量采購；其三 2020 年部分原料藥公司完成再融資，為未來 2-3 年高增 長提供產能，如奧翔藥業、富祥藥業、天宇股份、昂利康等；其四原料 藥估值較低， 吸引力最強。 醫藥資產如何配置？建議重點配置華海藥業、 普洛藥業等平臺型公司；奧翔藥業、九洲藥業等積極轉型 CDMO 公司； 富祥藥業、天宇股份等特色原料藥公司等。 制劑一體化和進軍制劑一體化和進軍 CDMO 是原料藥企業拓展能力邊界兩個主要途徑是原料藥企業拓展能力邊界兩個主要途徑。 在國內醫?？刭M大環境下，國內仿制藥價格承壓，原料藥+

3、制劑一體化 可大幅縮減成本，是目前原料藥和仿制藥企業重點布局方向。而對于原 料藥企業， 一致性評價與帶量采購政策大幅降低了原料藥企業銷售端門 檻，縮減企業銷售費用，放大原料藥企業生產端優勢。此外，部分原料 藥企業通過縱向拓展，還可參與下游制劑銷售分成，增厚業績。特色原 料企業憑借生產經驗及優勢，轉型 CDMO/CMO 公司具有天然優勢。其 中轉型比較成功的案例是九洲藥業，公司通過重點打造“瑞博”品牌， 逐漸建立手性催化、連續化反應與氟化學三大技術平臺，不斷提升自身 研發能力， 并通過收購蘇州諾華工廠承接重磅專利藥品種 API 供應， 深 度綁定諾華，CDMO 業務實現跨越式發展。 安進安進 K

4、RAS 抑制劑獲突破性療法認定，復宏漢霖第三款生物藥上市。抑制劑獲突破性療法認定，復宏漢霖第三款生物藥上市。 安進公司宣布，美國 FDA 已授予其在研 KRASG12C 抑制劑 sotorasib 突破性療法認定，用于治療局部晚期或轉移性攜帶 KRASG12C 突變的 非小細胞肺癌（NSCLC）患者。同時，安進宣布 sotorasib 被納入 FDA 的實時腫瘤學審評（RTOR）試點項目，有望進一步加快它的審評速度。 仿制藥與生物類似物方面，復宏漢霖宣布，其自主開發和生產的阿達木 單抗 HLX03 正式獲 NMPA 批準上市，用于類風濕關節炎、強直性脊柱 炎和銀屑病的治療。本周多款仿制藥亦迎來

5、首家過評，包括成都圣諾生 物依替巴肽注射液、恩華藥業枸櫞酸舒芬太尼注射液和南京正 大天晴奧美沙坦酯氨氯地平片。其中，南京正大天晴的奧美沙坦酯 氨氯地平片，是該品種國內首仿。 具體配置思路。具體配置思路。1）原料藥：普洛藥業、華海藥業、奧翔藥業、九洲藥 業等；2）疫苗：康泰生物、智飛生物、萬泰生物等；3）創新藥及產業 鏈：恒瑞醫藥、藥明康德、泰格醫藥等；4）蘇州創新藥：信達生物、 康寧杰瑞、澤璟制藥等；5）醫療服務：信邦制藥、通策醫療、愛爾眼 科等；6）藥店：大參林、老百姓、益豐藥房等；7）醫美：愛美客、華 熙生物等；6）醫療器械：眼科耗材：昊海生科、愛博醫療、歐普康視； 醫療設備：邁瑞醫療、理

6、邦儀器；診斷性耗材：安圖生物、新產業；骨 科治療性耗材：威高股份、大博醫療；心血管治療性耗材：微創醫療、 沛嘉醫療；消化治療性耗材：南微醫學等。 風險提示：風險提示：藥品降價幅度超預期；疫情導致經濟衰退；醫保政策進一步 嚴厲等。 行業走勢行業走勢 1、萬泰生物（萬泰生物（603392）：止于）：止于 至善的基因工程技術領跑者【東至善的基因工程技術領跑者【東 吳醫藥朱國廣團隊】吳醫藥朱國廣團隊】2020-12-07 2020 年年 12 月月 11 日日 證券分析師馬莉證券分析師馬莉 證券分析師證券分析師 XX -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 8

7、0% 醫藥生物 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業跟蹤周報 內容目錄內容目錄 1. 板塊觀點：為何板塊觀點：為何 2021 年需要戰略性配置原料藥資產？年需要戰略性配置原料藥資產？ . 4 1.1. 本周建議關注組合 . 4 1.2. 細分板塊觀點 . 6 2. 核心觀點：制劑一體化和進軍核心觀點：制劑一體化和進軍 CDMO 是原料藥企業拓展能力邊界兩個主要途徑是原料藥企業拓展能力邊界兩個主要途徑 . 8 2.1. 縱向拓展，制劑一體化及權益分成打開增長空間 . 8 2.2. 轉型 CDMO，技術平臺驅動業績增長

8、. 9 3. 研發進展與企業動態研發進展與企業動態 . 10 3.1. 創新藥/改良藥研發進展（獲批上市/申報上市/獲批臨床） . 10 3.2. 仿制藥及生物類似物上市、臨床申報情況 . 13 3.3. 仿制藥一致性評價申報情況 . 17 3.4. 重要研發管線一覽 . 19 3.5. 本周全球重點醫藥投融項目進展 . 22 4. 行業洞察與監管動態行業洞察與監管動態 . 24 5. 行情回顧行情回顧 . 25 5.1. 醫藥市盈率追蹤：醫藥指數市盈率為 42.83，高于歷史均值 1.75 個單位 . 25 5.2. 醫藥子板塊追蹤：本周醫療服務子板塊漲幅 0.65%居各板塊榜首 . 26

9、5.3. 個股表現 . 27 6. 風險提示風險提示 . 27 7. 附錄附錄 . 28 qRoRqQoQnMsOrQnPqNsNmR9PcMbRmOmMoMpPlOmNsQlOrQpM9PnMmRMYrNtRvPrMqR 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業跟蹤周報 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：華海藥業制劑收入占比持續提升：華海藥業制劑收入占比持續提升 . 8 圖圖 2：華海藥業毛利率與凈利率不斷攀升：華海藥業毛利率與凈利率不斷攀升 . 8 圖圖 3：博瑞醫藥權益分成收入：博瑞醫藥權益分成收入 . 9 圖圖 4：博

10、瑞醫藥研發投入占營收的比行業居前：博瑞醫藥研發投入占營收的比行業居前 . 9 圖圖 5：醫藥行業：醫藥行業 2020 年初以來市場表現年初以來市場表現 . 25 圖圖 6：2007 年年 7 月至今期醫藥板塊絕對估值水平變化月至今期醫藥板塊絕對估值水平變化 . 25 圖圖 7：醫藥板塊估：醫藥板塊估值情況值情況 . 26 表表 1：本周建議關注組合（：本周建議關注組合（2020120420201211） . 4 表表 2：九洲藥業與可比公司：九洲藥業與可比公司 CDMO 業務關鍵指標對比業務關鍵指標對比. 9 表表 3：本周創新藥：本周創新藥/改良藥研發進展一覽表改良藥研發進展一覽表 . 11

11、 表表 4：本周仿制藥及生物類似物上市、臨床申報一覽表：本周仿制藥及生物類似物上市、臨床申報一覽表 . 14 表表 5：本周仿制藥一致性評價申報情況：本周仿制藥一致性評價申報情況 . 17 表表 6：本周重要監管動態：本周重要監管動態 . 24 表表 7：子版塊表現（：子版塊表現（%） . 26 表表 8：A 股周漲跌幅前十股周漲跌幅前十 . 27 表表 9：A 股股 2020 年初漲跌幅前十年初漲跌幅前十 . 27 表表 10：國內藥品注冊分類：國內藥品注冊分類 . 28 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業跟蹤周

12、報 1. 板塊板塊觀點：觀點：為何為何 2021 年需要戰略性配置原料藥資產？年需要戰略性配置原料藥資產？ 1.1. 本本周建議關注組合周建議關注組合 本周、年初至今生物醫藥指數漲幅分別為-2.14%、42.90%，其相對滬深 300 的超額 收益分別為 1.34%、23.54%；本周醫療器械、中藥及原料藥等跌幅較小，生物制品、化 藥及醫藥商業等跌幅較大； 本周漲幅居前東方生物 （+23.57%） 、 國藥股份 （+22.50%） 、 廣生堂（+18.60%），跌幅居前澤璟制藥（-27.57%）、沃森生物（-23.63%）、貴州三 力（-22.89%）。漲跌表現特點：醫療服務最受機構認可，股價

13、強勢；特色原料藥受益 于集采，估值及增速性價比較高，機構認可度高；受國藥海外新冠疫苗獲批影響，負責 國內配送的國藥股份大漲。 我們率先提出：2021 年重點配置醫藥產業的高端制造，劍指特色原料藥、CDMO 及醫療設備等， 其重點推薦前者。 為何 2021 年需要戰略性配置原料藥資產？原因有四， 其一中國制造業崛起，國內具備能夠低成本生產出滿足美國 FDA、歐盟 CE 認證的醫藥 產業“芯片”的原料藥，新冠疫情對全球產業鏈壓力測試，凸顯國內原料藥產業地位； 其二原料藥是醫藥產業中國際化最強的子產業，大部分原料藥公司收入來自海外，不僅 不受制于國內醫?？刭M，反而受益于帶量采購；其三 2020 年部

14、分原料藥公司完成再融 資，為未來 2-3 年高增長提供產能，如奧翔藥業、富祥藥業、天宇股份、昂利康等；其 四原料藥估值較低，吸引力最強。醫藥資產如何配置？建議重點配置華海藥業、普洛藥 業等平臺型公司；奧翔藥業、九洲藥業等積極轉型 CDMO 公司；富祥藥業、天宇股份 等特色原料藥公司等。 Q4 為何是醫藥戰略建倉最佳時機？原因有三， 其一 2017 年以來 Q3、 Q4 將是集采、 醫保談判等政策集中時間點，股價調整幅度也比較明顯?，F已進入年底尾聲，醫保談判 也即將呼之欲出，也進入 21 年戰略性布局醫藥股最佳時間點；其二年底也是估值切換 最佳窗口期，錯過后很可能全年與醫藥股失之交臂，這已是屢試

15、不爽的規律；其三隨著 醫藥股市值占比高達 10%，已是機構投資者不得不配的重要領域，年底也是機構調倉換 股重要窗口期。 表表 1：本周建議關注組合（：本周建議關注組合（2020120420201211） 序號 股票代碼 公司名稱 EPS 2020E 歸母凈利潤（億） 本周漲跌幅 （%） 市值（億） 2020E 2021E 2022E 創新藥 600276.SH 恒瑞醫藥 1.23 65.81 84.31 105.43 5.03 4868.92 創新藥 600196.SH 復星醫藥 1.44 36.82 43.89 52.88 7.67 1417.03 創新藥 002019.SZ 億帆醫藥 0.

16、94 11.55 13.84 16.36 6.86 276.94 創新藥 1801.HK 信達生物 -0.81 -11.36 -11.57 -3.91 10.78 806.19 創新藥 9966.HK 康寧杰瑞 -0.44 -4.12 -6.98 -7.33 5.94 146.79 創新藥 688166.SH 博瑞醫藥 0.44 1.80 2.82 4.26 1.21 199.59 5 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業跟蹤周報 創新藥 6855.HK 亞盛醫藥 -3.23 -7.24 -7.78 -8.22 22.6

17、0 68.89 醫療器械/眼科耗材 688366.SH 昊海生科 1.47 2.60 4.28 5.44 1.72 187.09 醫療器械/眼科耗材 688050.SH 愛博醫療 0.98 1.03 1.48 2.05 3.80 184.99 醫療器械/眼科耗材 300595.SZ 歐普康視 0.64 3.91 5.30 7.03 13.82 434.24 醫療器械/醫療設備 300760.SZ 邁瑞醫療 5.25 63.83 77.22 94.24 3.36 4254.92 醫療器械/醫療設備 300206.SZ 理邦儀器 1.23 7.13 6.78 8.06 5.07 102.44 醫療

18、器械/診斷性耗材 603658.SH 安圖生物 1.90 8.59 12.43 16.15 4.71 682.38 醫療器械/診斷性耗材 300832.SZ 新產業 2.27 9.35 11.94 16.19 4.39 624.13 醫療器械/骨科治療性耗 材 002901.SZ 凱利泰 0.43 3.10 4.24 5.48 5.80 110.83 醫療器械/骨科治療性耗 材 688085.SH 大博醫療 1.45 5.82 7.41 9.35 7.49 295.40 醫療器械/骨科治療性耗 材 1858.HK 三友醫療 0.57 1.17 1.72 2.41 0.34 85.09 器械/心

19、血管治療性耗材 0853.HK 春立醫療 0.00 0.00 0.00 0.00 11.76 75.91 器械/心血管治療性耗材 9996.HK 微創醫療 -0.01 -0.26 0.01 0.28 7.93 677.48 醫療器械/消化治療性耗 材 688029.SH 南微醫學 2.04 2.71 4.28 5.86 2.10 246.01 醫療器械/消化治療性耗 材 1066.HK 威高股份 0.46 20.84 25.55 30.01 -6.42 672.02 醫療器械/消化治療性耗 材 300453.SZ 三鑫醫療 0.41 1.09 1.51 2.04 9.50 42.08 原料藥

20、600521.SH 華海藥業 0.78 11.30 15.59 20.01 15.97 505.91 原料藥 603456.SH 九洲藥業 0.46 3.68 5.74 7.28 11.01 264.60 原料藥 002332.SZ 仙琚制藥 0.51 5.07 6.36 7.93 6.97 141.26 原料藥 603538.SH 美諾華 1.34 2.00 2.73 3.71 8.75 49.67 生物制品/疫苗 300601.SZ 康泰生物 1.14 7.81 13.36 21.10 17.10 1071.70 生物制品/疫苗 300122.SZ 智飛生物 2.09 33.44 46.6

21、5 59.82 15.42 2228.96 生物制品/疫苗 300142.SZ 沃森生物 0.62 9.52 14.60 19.76 8.22 704.74 CXO 603259.SH 藥明康德 1.17 28.69 36.59 47.05 7.92 2709.91 醫療服務 002044.SZ 美年健康 0.02 0.74 9.50 12.51 7.41 510.42 醫療服務 600763.SH 通策醫療 1.72 5.51 7.39 9.63 12.61 749.02 醫療服務 300015.SZ 愛爾眼科 0.42 17.47 23.72 31.48 7.01 2761.83 藥店 6

22、03233.SH 大參林 1.58 10.35 13.21 16.64 -1.95 567.73 藥店 603883.SH 老百姓 1.55 6.32 7.83 9.68 0.37 298.21 藥店 603939.SH 益豐藥房 1.40 7.45 9.79 12.70 -0.44 537.92 醫美 300896.SZ 愛美客 3.45 4.14 6.29 8.95 10.86 687.60 6 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業跟蹤周報 醫美 688363.SH 華熙生物 1.40 6.72 9.12 12.21

23、 -0.86 704.64 數據來源：wind（數據截止到 2020 年 12 月 11 日收盤價，恒瑞醫藥、博瑞醫藥、昊海生科、復星醫藥、智飛生 物、愛博醫療、康泰生物、藥明康德、老百姓、理邦儀器、三鑫醫療、南微醫學、邁瑞醫療、愛爾眼科、歐普康 視、大參林、益豐藥房、新產業、威高股份、愛美客、華熙生物為內部預測，其余來自 Wind 一致預期），東吳 證券研究所 1.2. 細分板塊觀點細分板塊觀點 【創新藥領域】【創新藥領域】 自 2015 我國藥政改革開始，國內創新藥的競爭環境更加開放、競爭方式也由以往 后端的商業化推廣往前端的靶點選擇、臨床開發等環節轉移，創新藥的競爭更加激烈和 全方位。從

24、 2015 年至今推出了一系列促進創新藥研發上市、進口藥加快進入中國市場 的政策，隨之而來的是整個新藥開發模式的巨大變革。從靶點選擇、到臨床試驗方案的 設計、再到研發管線的構建，都影響著未來企業的現金流和價值，這個過程中最關鍵的 環節就是成藥性評估和臨床轉化， 尤其在臨床轉化環節效率與策略的正確與否最終決定 著一個藥品的上市進度與最終商業價值的大小。 針對不同分類的新藥，其開發策略也有差異。 First-in-class 新藥更加注重靶點機制 的驗證，尤其是臨床前研究的夯實。而 Best-in-class、Me-better 和 Me-too 產品更多尋求 的是分子結構的差異，也更加適合當下絕

25、大部分藥企的研發策略。因此 Fast-follow-on 是尋求價值最大化的唯一突破口，應充分利用好國內創新藥系列藥政，尤其是腫瘤藥和 罕見病用藥的附條件上市等加速上市策略。在個股選擇方面，重視研發費用率、未來潛 力品種的市場空間外，同時更要重視醫學團隊體系的完整性。建議關注：百奧泰、神州 細胞、恒瑞醫藥、貝達藥業、科倫藥業、中國生物制藥、石藥集團、翰森制藥、君實生 物、信達生物等。 【醫療器械領域】【醫療器械領域】 百花齊放，板塊迎來黃金投資時代，核心原因：1）國內醫療器械消費水平遠低于 歐美，此次新冠疫情有望加速國內醫療建設，醫療設備顯著受益；2）國內廠家技術持 續向中高端突破，進口替代加

26、速；3）術式創新帶來國內創新器械公司蓬勃發展；4）科 創板將加快更多優質器械公司上市。 另外， 耗材集采等政策倒逼國產器械企業加速創新， 龍頭企業和創新企業價值凸顯。建議關注中高端產業進口替代相關企業如邁瑞醫療、安 圖生物等，術式創新相關的創新性企業樂普療、微創醫療、南微醫學、啟明醫療，以及 平臺型布局企業威高股份、大博醫療等。 【疫苗領域】【疫苗領域】 邏輯 1：眾多重磅產品進入收獲期，業績確定性高。1）消費端：剛需品，短期受新 冠疫情影響，中長期受益消費升級，二類苗接種率逐步提升； 2）產品端：兩大趨勢： a、產品向多聯多價升級，如三聯苗、四聯苗，以及四價流腦結合、四價流感疫苗，麻 7 /

27、 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業跟蹤周報 腮風水痘、五聯苗等；b、國產新品種兌現：如 13 價肺炎疫苗、2 價 HPV 疫苗，以及 4/9 價 HPV 疫苗、帶狀皰疹疫苗、人二倍體狂犬疫苗、重組金黃色葡萄球菌疫苗等。目 前已進入國產重磅疫苗陸續上市的階段，未來幾年疫苗公司高業績增速確定性較強。邏 輯 2：疫苗管理法出臺，行業集中度提升，利好龍頭。全球最嚴疫苗管理法出臺后， 行業再次發生重大安全事件的概率將大幅降低，在嚴管控的同時，疫苗管理法也明確鼓 勵疫苗生產節約化和規?；?，行業集中度有望提高。邏輯 3：新冠疫苗催化。

28、國內企業 研發進度跑在全球前列，疫苗全球關注度高，若全球疫情未見根本性好轉，新冠疫苗催 化行情持續。 【藥店、醫療服務【藥店、醫療服務、醫美、醫美領域】領域】 藥店：藥店：受益于新冠肺炎疫情對防疫產品、消毒產品的需求增長，2020 年藥店板塊實 現業績快速增長。展望 2021，我們看好藥店板塊，主要原因包括：1）國內復工復產持 續推進，對疫情防御物資需求持續增長；2）資本助推，頭部連鎖藥店公司融資不斷加 快，全國加速復制擴張；3）頭部連鎖藥店企業精細化管理不斷加深，內生性增長逐漸 加快；4）處方外流持續推進，藥店業務量不斷增長。建議關注：大參林、老百姓、一 心堂、益豐藥房、健之佳等。 醫療服務

29、：醫療服務：受疫情影響，2020 醫療服務板塊上半年出現短暫下滑，但 2020Q3 快速 恢復。展望 2021，我們看好醫療服務板塊，主要原因包括：1）醫療需求剛性，由于疫 情推遲了就醫的時間，隨著國內疫情控制良好，就醫需求快速恢復；2）隨著居民消費 意識的不斷提高， 醫療服務賽道具備長期投資價值， 頭部企業的投資價值更加突出。 3） 政策免疫，隨著醫保局控費政策進一步推進，醫療服務作為避險賽道更值得投資。建議 關注：愛爾眼科、美年健康、通策醫療、錦欣生殖等。 醫美：醫美：國內醫美滲透率極低，2020 疫情情況下醫美板塊仍然高速增長，體現醫美板 塊的增長韌性。展望 2021，我們看好醫美板塊，

30、主要原因包括：1）我國醫美滲透率提 升空間極大， 醫美接受水平改善； 2） 醫美產品呈現多樣化， 國內品牌份額趨于提升； 3） 醫美行業監管趨嚴，行業發展更加健康，利于正規持證品牌獲取存量市場份額。建議關 注：愛美客、華熙生物、昊海生科、華東醫藥等。 【CXO/IVD/原料藥領域】原料藥領域】 CXO：中國在該產業鏈具備全球競爭優勢，受益于海內外下游需求增長，行業高景 氣可以持續。臨床前 CRO 和 CDMO 訂單提前鎖定，龍頭公司訂單已經排到 21 年下半 年，今明兩年業績高增長確定性高，臨床 CRO 也在 Q3 開始顯著恢復。建議關注頭部全 產業鏈一體化公司及在產業鏈某階段具備特色企業，推

31、薦藥明康德、凱萊英、九洲藥業 等。 IVD：國內疫情得到較好控制，Q3 開始醫院門診和手術量同比恢復并出現增長， 檢驗公司業績從 Q3 開始表現顯著強于上半年（新冠受益影響拋除）。海外新冠相關檢 8 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業跟蹤周報 測供給廠商增多，對國內 IVD 廠家的邊際貢獻下降。展望未來，IVD 整體行業增長依 然較快，國內企業跟隨式研發效率高，在政策的呵護下進口替代進度顯著加快，我們看 好主流賽道的優質龍頭公司，推薦新產業、安圖生物、金域醫學，關注邁克生物、萬孚 生物。核心觀點：江蘇新一輪集采啟動，有

32、望加快進口替代。 原料藥：原料藥：特色原料藥需求穩定、競爭格局優化，受疫情整體影響不大，原料藥制劑 一體化是傳統化藥必然趨勢。建議關注客戶結構優化、下游增速較快、掌握關鍵中間體 環節的原料藥企業：華海藥業、司太立等。 2. 核心觀點：核心觀點：制劑一體化和進軍制劑一體化和進軍 CDMO 是原料藥企業拓展能力是原料藥企業拓展能力 邊界兩個主要途徑邊界兩個主要途徑 2.1. 縱向拓展，制劑一體化及權益分成打開增長空間縱向拓展，制劑一體化及權益分成打開增長空間 在國內醫?？刭M大環境下，國內仿制藥價格承壓，原料藥+制劑一體化可大幅縮減 成本，是目前原料藥和仿制藥企業重點布局方向。而對于原料藥企業，一致

33、性評價與帶而對于原料藥企業，一致性評價與帶 量采購政策大幅降低量采購政策大幅降低了原料藥企業銷售端門檻了原料藥企業銷售端門檻，縮減企業銷售費用縮減企業銷售費用，放大原料藥企業生放大原料藥企業生 產端優勢產端優勢?！摆A者通吃”的游戲規則引導具有生產優勢的原料藥企業向下游制劑延伸，以 量換價，搶占市場份額。以華海藥業為例，公司纈沙坦片、氯沙坦鉀片、厄貝沙坦片、 鹽酸帕羅西汀片等制劑上市，銷售規模占總收入的比由 2010 年的 12%提升至 2020H1 的 48%，產品結構改善帶動公司盈利能力不斷攀升，毛利率與凈利率分別由 2010 年的 42%和 9%提升至 2020Q1-Q3 的 64%和 1

34、8%，帶動公司業績持續向好。 圖圖 1：華海藥業制劑收入占比持續提升：華海藥業制劑收入占比持續提升 圖圖 2：華海藥業毛利率與凈利率不斷攀升：華海藥業毛利率與凈利率不斷攀升 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 此外，部分原料藥企業通過縱向拓展，還可參與下游制劑銷售分成，增厚業績。此外，部分原料藥企業通過縱向拓展，還可參與下游制劑銷售分成，增厚業績。如 博瑞醫藥 2019 年研發投入達 1.25 億，占總收入的比達 24.82%，為行業內最高，是典型 原料藥制劑一體化的創新驅動公司。公司依靠發酵半合成、多手性、靶向高分子偶聯和 1.24 2.03 4.20 8

35、.25 9.91 16.05 19.64 26.40 28.84 25.84 15.79 8.72 13.09 15.61 14.47 15.70 18.23 18.82 21.43 20.10 24.79 15.76 0.11 0.08 0.02 0.03 0.03 0.04 0.15 0.48 0.37 1.71 0.88 0.16 3.09 0.31 0.23 0.21 0.68 2.31 1.70 1.64 1.53 0.63 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201020122014201620182020H1 其他收入技術服務原

36、料藥及中間體銷售成品藥銷售 0 10 20 30 40 50 60 70 銷售凈利率(%)銷售毛利率(%) 9 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業跟蹤周報 非生物大分子技術平臺建立了技術優勢，與下游藥企分享卡泊芬凈、米卡芬凈和吡美莫 司等藥物的銷售收入。2019 年博瑞醫藥實現權益分成收入 3755 萬，近三年復合增速達 80%，體現了公司極強的產業鏈話語權。 圖圖 3：博瑞醫藥權益分成收入：博瑞醫藥權益分成收入 圖圖 4：博瑞醫藥研發投入占營收的比行業居前：博瑞醫藥研發投入占營收的比行業居前 數據來源：wind，東吳

37、證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.2. 轉型轉型 CDMO，技術平臺驅動業績增長，技術平臺驅動業績增長 特色原料企業憑借生產經驗及優勢，轉型特色原料企業憑借生產經驗及優勢，轉型 CDMO/CMO 公司具有天然優勢。公司具有天然優勢。其中 轉型比較成功的案例是九洲藥業，公司通過重點打造“瑞博”品牌，逐漸建立手性催化、 連續化反應與氟化學三大技術平臺，不斷提升自身研發能力，并通過收購蘇州諾華工廠 承接重磅專利藥品種 API 供應，深度綁定諾華，CDMO 業務實現跨越式發展。對比九 洲藥業與其他 CDMO 公司，公司在研發、生產能力方面均已不落后，正逐步從原料藥 公司向 CDMO

38、第一梯隊靠攏。 表表 2：九洲藥業與可比公司：九洲藥業與可比公司 CDMO 業務關鍵指標對比業務關鍵指標對比 九洲藥業九洲藥業 凱萊英凱萊英 合全藥業（合全藥業（2018） 博騰股份博騰股份 CDMO 業務收入（億元） 20.17(CDMO 7.57) 24.6 27.06 9.25 毛利率 34.84%(CDMO 42.61%) 45.50% 41.45% 37.84% 凈利率 11.75% 22.51% 22.09% 11.58% 研發能力研發能力 研發人員數量 496 1838 1508 393 研發人員占比 16.54% 47.86% 40.36% 18.92% 研發投入（萬元） 9450（API：3026+CDMO：6424） 15518 14841 7619