【研報】建筑材料行業：新格局、新模式引領行業發展新時代-20201228（38頁）.pdf

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1、行業行業報告報告 | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 建筑材料建筑材料 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 12 月月 28 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 建筑材料-行業研究周報:重點提示 竣工鏈的投資機會 2020-12-27 2 建筑材料-行業研究周報:水泥玻璃 產能置換新規更加科學化，關注地產竣 工鏈機會 2020-12-20 3 建筑材料-行業研究周報:水泥價格 穩中有升，把握順周期下投資機會 2020-12-13 行業走勢圖行業

2、走勢圖 新格局、新模式，引領行業發展新時代新格局、新模式，引領行業發展新時代 1.消費建材消費建材：精彩的精彩的 2020 年，關注年，關注 2021 年的三個焦點年的三個焦點 2020 年板塊精彩紛呈，收益率全市場靠前，板塊的投資價值獲市場認可。 行業呈現新變化，如從單品驅動到多品驅動、從大 B 延伸至小 b/C 端渠道。 2020 年該兩類公司展現的業績增速并未有差異， 且 2021 年大致將延續。 此 兩種模式在不同行業和公司層面發展有快有慢， 核心原因是行業屬性和企業 發展階段決定，單品和多品，大 B 和小 B/C 模式并無天然的優劣性。 2020 年我們發現以保碧基金為代表的產業資本

3、橫空出世，且初步形成了一 個泛產業鏈的生態圈， 預計未來幾年借助產業賦能和資本紐許多細分領域的 集中度將進一步提高。 2020 年我們深刻體會格局和估值的關系，清晰的競爭格局、具備突出行業 地位的龍頭公司享受了估值溢價， 背后是市場更加在意增長的確定性， 2021 年有一些子行業的格局愈發清晰，龍頭地位逐步確立，是值得我們重視的， 如木門領域。 2021 年是房地產竣工的上升周期，我們認為投資主線可歸納為：1）平臺型 （多品、多渠道）發展是經營模式的升級，需匹配更高的管理能力，現階段 處于領先階段的東方雨虹、北新建材、堅朗五金和東鵬控股；2）單品/單渠 道能力突出且未來幾年成長性被市場低估的公

4、司， 推薦科順股份、 帝歐家居 (輕工聯合覆蓋)、蒙娜麗莎、亞士創能；3）產業基金賦能下的建材新勢力 代表奧佳華，關注上海天洋。 2.水泥板塊：景氣保持高位有望延續，估值性價比優勢凸顯水泥板塊：景氣保持高位有望延續，估值性價比優勢凸顯 從需求端來看，地產投資韌性仍將延續，基建投資穩中有升，預計 2021 年 水泥需求可實現小幅增長，供給方面，產能置換新規（意見征求稿）要求更 嚴，環保督察常態化，因此較難有明顯增長，因此，我們預計行業景氣高位 延續。 區域上優先選擇華東和華南龍頭海螺水泥、 受益華中地區投資復蘇的 華新水泥、以及資產負債表持續改善的天山股份（新中國建材）、祁連山。 3.玻璃、玻纖

5、：玻璃、玻纖：2021 年景氣上行趨勢明確年景氣上行趨勢明確 竣工周期下玻璃需求有望持續向好， 此外， 部分浮法玻璃產線轉光伏背板玻 璃， 因此 2021 年玻璃價格后續大概率處于上行周期， 建議關注旗濱集團 （玻 璃價格上行，電子、光伏、藥用玻璃等產業鏈延伸快速推進）。玻纖方面， 未來隨著新增供給減少，疫情過后全球經濟的復蘇下 2020 年玻纖上行行情 或能延續，推薦中國巨石、中材科技。 4、耐火材料：制造業復蘇，行業整合加快集中度提升、耐火材料：制造業復蘇，行業整合加快集中度提升 鋼鐵、水泥、玻璃等產量創新高，行業投資出現復蘇，耐火材料景氣有望上 行，同時行業整合加速，集中度提升有望加快。

6、推薦北京利爾、關注瑞泰科 技（與寶武合作具備行業整合潛力）、濮耐股份。風險風險提示提示：地產基建投資 不及預期、行業產能投產不及預期、原材料價格上漲超預期 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代碼代碼 名稱名稱 2020-12-25 評級評級 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 002271.SZ 東方雨虹 37.93 增持 0.88 1.25 1.53 1.89 43.10 30.34 24.79 20.07 000786.SZ 北新建材 36.80 買入 0.26 1.64

7、 1.91 2.18 141.54 22.44 19.27 16.88 002798.SZ 帝歐家居 18.61 買入 1.46 1.78 2.34 3.05 12.75 10.46 7.95 6.10 600585.SH 海螺水泥 51.14 買入 6.34 7.08 7.17 7.41 8.07 7.22 7.13 6.90 002614.SZ 奧佳華 13.56 買入 0.47 0.73 1.05 1.42 28.85 18.58 12.91 9.55 資料來源：天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS -14% -6% 2% 10% 18% 26% 34% 2019-12 2020-0

8、1 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 建筑材料滬深300 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 2020 年建材板塊回顧年建材板塊回顧 . 6 1.1. 板塊景氣震蕩上行，周期依舊景氣 . 6 1.2. 板塊表現及歷史比較 . 9 1.2.1. 行業表現 . 9 1.2.2. 估值水平處于中樞下方，相對 A 股折價明顯 . 10 2. 水泥：需求韌性仍將延續，把握區域結構性機會水泥：需求韌

9、性仍將延續，把握區域結構性機會 . 11 2.1. 需求端：地產投資韌性仍將延續，基建投資穩中有升 . 11 2.2. 供給端：產能置換趨嚴，錯峰生產常態化 . 12 2.3. 2021 年：關注華中景氣修復，北方價格彈性，華東華南高穩定性 . 14 2.3.1. 華中景氣修復，明年業績彈性大 . 14 2.3.1. 基建地產雙拉動，北方彈性可期 . 17 2.3.2. 華東華南穩定性高 . 18 2.4. 板塊估值處于底部，高分紅凸顯投資價值 . 20 3. 預計預計 2021 年房地產竣工進入上升周期年房地產竣工進入上升周期 . 22 3.1. 竣工端：疫情影響逐漸消退，四季度已現拐點 .

10、 22 3.2. 精裝房：短期政策影響不改長期增長邏輯 . 22 3.3. 二手房：成交熱度持續上升，C 端業務有望迎來復蘇 . 25 4. 消費建材：消費建材：2021 年的三個焦點年的三個焦點 . 26 4.1. 平臺型企業的投資價值 . 26 4.2. 產業資本促使產業鏈生態重塑，細分龍頭強者恒強 . 28 5. 推薦標的推薦標的 . 30 5.1. 消費建材：把握三條投資主線 . 30 5.1.1. 把握平臺型企業的投資價值 . 30 5.1.2. 把握單品能力突出企業的投資價值 . 32 5.1.3. 把握產業資本投資邏輯 . 34 5.2. 水泥：海螺+華新+祁連山 . 35 6.

11、 風險提示風險提示 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019 年、2020 年前三季度分板塊營收合計（億元） . 6 圖 2：2019 年、2020 年前三季度分板塊盈利合計（億元） . 6 圖 3：2019 年、2020 年前三季度分板塊營收增速 . 6 圖 4：2019 年、2020 年前三季度分板塊盈利增速 . 6 圖 5：全國水泥價格 . 7 圖 6：全國水泥產量 . 7 圖 7：全國玻璃均價（元/噸） . 7 圖 8：平板玻璃實際產能增速圖 . 7 mNpQmMnQuNoPpQrQmRtOpR8OaO6MoMnNpNrRjMmNsQiNsQyQaQpOnOuOsPpMvPrMmO

12、 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 9：消費建材主要上市公司歷年三季報收入及歸屬凈利潤增速 . 8 圖 10：消費建材主要上市公司歷年三季報毛利率及凈利率 . 8 圖 11：建材行業重點上市公司 2020 年三季報一覽 . 9 圖 12：申萬建材指數與 A 股指數走勢對比 . 10 圖 13：申萬一級行業指數 2020 年內漲跌幅比較 . 10 圖 14：建材行業重點上市公司 2018 年-2020 年表現一覽 . 10 圖 15：建材板塊與 A 股估值對比（市盈率） . 11 圖 16：建材板塊與 A 股估值對比（市凈率） .

13、 11 圖 17：全國房地產開發投資累計增速 . 11 圖 18：基礎設施投資完成額累計同比增速 . 11 圖 19：全國房地產建安投資累計增速 . 11 圖 20：地產施工面積累計同比增速 . 11 圖 21：2020 年下半年基建相關政策 . 12 圖 22：工信部關于水泥產能置換的要求 . 13 圖 23：2010-2019 年累計新干水泥熟料產能（億噸） . 13 圖 24：2010-2019 年新點火新干水泥熟料產能（億噸） . 13 圖 25：北方 15 省市冬季錯峰時間對比 . 14 圖 26：華中地區水泥產量及增速. 15 圖 27：各省前五大企業集中度（%） . 15 圖 2

14、8：湖南湖北地區產能利用率（%） . 15 圖 29：河南地區產能利用率（%） . 15 圖 30：華中三省人均房地產開發投資(萬元） . 15 圖 31：華中三省人均固定資產投資規模（萬元） . 15 圖 32：華中三省人均房地產開發投資(萬元） . 16 圖 33：華中三省人均固定資產投資規模（萬元） . 16 圖 34：華中地區水泥價格 . 16 圖 35：河南水泥價格 . 16 圖 36：湖南水泥價格 . 16 圖 37：湖北水泥價格 . 16 圖 38：東北地區固定資產投資增速 . 17 圖 39：西北地區固定資產投資增速 . 17 圖 40：東北地區水泥產量增速 . 17 圖 41

15、：西北地區水泥產量增速 . 17 圖 42：西北地區水泥價格 . 17 圖 43：西北地區水泥均價與華東地區價差（元/噸） . 17 圖 44：東北地區水泥價格 . 18 圖 45：東北地區水泥均價與華東地區價差（元/噸） . 18 圖 46：華東地區水泥產量增速 . 18 圖 47：華南地區水泥產量增速 . 18 圖 48：2019 全國各省 CR5（%） . 19 圖 49：華東中南產能利用率 . 19 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 50：2019 年各省人均固定資產投資（萬元/人） . 19 圖 51：2019 年各省

16、人均房地產開發投資（萬元/人） . 19 圖 52：華東地區水泥價格 . 20 圖 53：中南地區水泥價格 . 20 圖 54：水泥行業 PE(相對全部 A 股) . 20 圖 55：水泥行業 PB(相對全部 A 股) . 20 圖 56：部分水泥企業估值情況 . 20 圖 57：水泥行業資產負債率 . 21 圖 58：水泥行業經營性現金流狀況 . 21 圖 59：水泥板塊上市公司歷年分紅率 . 21 圖 60：房地產開發投資額累計同比增長率 . 22 圖 61：房屋竣工面積累計增速 . 22 圖 62：房屋新開工面積累計同比. 22 圖 63：房屋銷售面積在渠道 方面，工程業務、零售業務各企

17、業側重有所不同。 2.傳統建材企業向平臺化發展的轉變傳統建材企業向平臺化發展的轉變 建材企業平臺化的方式有哪些？建材企業平臺化的方式有哪些？以生產產品為主的公司進行平臺化有自己的路徑和形式。 1）產業平臺，實現去中間化。）產業平臺，實現去中間化。公司負責建造產業平臺的基礎設施，有限選擇、有限開放 給外部合作伙伴，把他們發展成合伙人，為顧客提供更加極致、更加開放的解決方案，從 而實現類平臺的轉變。 如：兔寶寶打造易裝模式，打通半成品到各類成品之間的路徑。如：兔寶寶打造易裝模式，打通半成品到各類成品之間的路徑。易裝社區店參與者包括： 終端門店、加工中心及兔寶寶。為了推行易裝模式，公司推出“創客”計

18、劃，公司抓住流 量端與服務端，創建“總店+社區店”的“1+N”終端模式，具有建店快、獲客準、服務 好、覆蓋廣的優勢。公司未來可以整合門板、五金等輔料企業，通過易裝平臺既能做到賦 能和服務，又能做到盈利和創收。數字化方面，門店及加工中心陸續上線 CRM 系統，不 斷完善門店和加工中心的信息化系統，提升門店的接單能力，提升加工中心的產能效率。 公司通過不斷創新經營模式，完善產品結構，收購裕豐漢唐開拓工程渠道，實現公司、經 銷商、生產商、消費者多方共贏。 圖圖 75：兔寶寶易裝模式：兔寶寶易裝模式 資料來源：兔寶寶官網，公司公告，天風證券研究所整理 投資 專業創客 八大精準幫扶政策 易裝社區店 易裝

19、館（旗艦店）易裝加工中心 客戶 規模生產 咨 詢 下 單 4 + 2 服 務 易選材 易加工 易設計 易安裝 + 易管家 煥新家 全空間定制系統 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 堅堅朗五金，打造集成供應平臺：朗五金，打造集成供應平臺：在原有建筑門窗幕墻五金、門控五金系統、不銹鋼護欄構 配件等的基礎上，上市后進入智能鎖等智能家居、衛浴及精裝配件等五金領域。 開拓新產品的路徑主要有三種：1）代工，買斷產品進行獨銷；2）參股（如道爾智控等）； 3）控股（如堅朗海貝斯等）。通過品牌、客戶資源、銷售渠道以及生產能力的共享，初 步形成了以建

20、筑門窗幕墻五金為核心的建筑五金集成供應商的戰略布局。 建筑五金的各個細分小產品的終端用戶相同，新擴充品類與原有產品可以共享客戶群和銷 售、物流渠道，攤薄生產成本和費用，并滿足下游地產建筑商一站式采購的需要，公司在 對銷售體系、管理方法搭建完成后，后續不斷擴充品類，線上建立“堅朗云采”“堅朗云采”平臺，使 得客戶實現一站式采購，從而實現對單一客戶的銷售額的提升。 圖圖 76：堅朗五金打造建筑五金平臺：堅朗五金打造建筑五金平臺 資料來源：堅朗五金官網，公司公告，天風證券研究所 2）去邊界化，實現跨界協同）去邊界化，實現跨界協同 從產品和服務的提供方式來看，公司結合自身的戰略規劃，既可以沿著供應鏈的

21、路徑實施 并購，也可以采用合作的方式，整合到平臺上，實現“1+12”的價值效應。生態化布局 中，主體企業的利益相關者在原有基礎上，增加了更多的產品和服務的提供商，更多的客 戶和市場下沉。在整個生態圈中，主體企業是價值的整合者，利益相關者的連接者，企業 將從控制和實施整體價值交付的角色轉變為組織各方參與者協作共同完成價值交付。各利 益相關方在平臺上可以分享信息、資源和組織架構，各業務既可以獨立運作，又可以在平 臺上實現更大的價值。公司進行多品類的運作，不僅可以用已成熟的品牌帶動其他產品， 擴大企業的流量入口，還將抬高企業發展的天花板，并且在一定程度上提高品牌知名度、 提高客單價、分散經營風險等，

22、我們認為這將會是龍頭建材企業持續發力的方向。 東方雨虹：以防水為主的綜合性平臺型建材企業。東方雨虹：以防水為主的綜合性平臺型建材企業。2011 年，公司開始布局防水卷材原材料 無造織布，成立天鼎豐，縱向延伸產業鏈。同時，依托防水材料不斷進行橫向擴張，進軍 建筑涂料、保溫材料市場等，客戶協同效應逐漸凸顯。 北新建材提出“一體兩翼”戰略，北新建材提出“一體兩翼”戰略，將防水和涂料兩大業務提升至戰略層面。原有石膏板業 務不斷擴張產能，繼續奠定龍頭地位。2019 年，北新建材先后收購禹王、蜀羊、金拇指三 家防水企業，進入防水行業。2020 年，公司以重組后的北新禹王、北新蜀羊及北新金拇指 三家防水公司

23、為基礎，成立統一的防水板塊經營管理平臺，實施“一體化管理+區域化運 營”，完成對防水材料的初步整合。 門控五金系統 門窗五金系統和點支承玻璃幕墻構配件 不銹鋼護欄構配件 五金系列 智能家居系列 智能鎖 建筑配套產品系列 建筑工具配套產品 精裝配件系列 廚衛產品 管廊系列 城市管廊 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 圖圖 77：北新建材：以石膏板配套為主的綜合性平臺型建材企業：北新建材：以石膏板配套為主的綜合性平臺型建材企業 圖圖 78：東方雨虹：以防水為主的綜合性平臺型建材企業：東方雨虹：以防水為主的綜合性平臺型建材企業 資料來源

24、：北新建材官網，公司公告，天風證券研究所 資料來源：東方雨虹官網，公司公告，天風證券研究所 4.2. 產業資本促使產業鏈生態重塑，細分龍頭強者恒強產業資本促使產業鏈生態重塑，細分龍頭強者恒強 產業資本入局，產業鏈上下游共同受益產業資本入局，產業鏈上下游共同受益 1)對于整個產業鏈：產業資本可以使產業鏈實現資源的優質配置。 2)對于建材商：得到更加可預測的訂單有利于合理制定生產計劃，提高經營效率；在行業 下行周期里，經營壓力（資金、價格壓力）從以往的下游地產商轉上游材料商變成共同承 擔，上游材料商經營環境改善。 3)對頭部地產商：房地產快速擴張的時代早已過去，在低增速及逐漸走向存量的時代，房 地

25、產開發商依靠高周轉的模式難以持久。投資產業鏈上下游打通產業鏈，實現協同。如投 資智能家居，滿足“人居服務”新需求；入股建材企業，形成協同的同時獲得股權紅利。 此外， 經過本次疫情的極端情況， 更加速了房地產企業對打造全產業鏈生態閉環業的腳步， 地產商的定位不再只局限于開發業務，還有更重要的人居服務。 保碧基金保碧基金：2020 年 5 月，碧桂園創投和保利資本正式宣布將共同發起設立一支規模為 50 億元、首期 10 億元的“房地產產業鏈賦能基金”，并聚焦建筑裝飾、建材、家居等房地 產產業鏈上下游公司。2019 年，全國銷售額突破 3000 億的房地產企業共 7 家，碧桂園及 保利發展兩家公司的

26、銷售總額破萬億。我們看好強強聯合的產業鏈基金對上游建材企業的 賦能能力。截至 2020 年 11 月，保碧基金已戰略入股奧佳華、上海天洋，奧佳華新風業務 和上海天洋熱熔墻布業務在工程端有望放量。此外，東方雨虹、康力電梯、皮阿諾、歐普 照明、頂固集創紛紛認購珠海保資碧投企業管理合伙企業股權，從而間接投資保碧產業鏈 賦能基金，通過資本合作紐帶推動地產產業鏈生態布局，參投企業一方面有望從中獲取相 應的投資收益，另一方面有望發揮與基金投資標的的協同效應。 產業資本賦能途徑：產業資本賦能途徑： 1）B、C 端互相賦能。端互相賦能。產業資本通過投資，把部分 C 端業務推進 B+C 的發展，把立足于 做 B

27、 端生意的公司通過物業的渠道打造新的 C 端品牌。 各個細分行業優質公司在市場中的 份額將逐漸增加，既有 C 端又有 B 端，B 端既能做存量又可以做增量。地產產業鏈的投資 幫助地產產業鏈的上下游公司獲得更多的市場份額，突破原來市場占有率較低的怪圈，加 大行業的馬太效應； 2）老舊小區改造方面，老舊小區改造方面，舊改存在約 5 萬億的市場空間，中國的房地產從 2000 年以后開始 到 2017 年，持續高速增長，換新、更新、產品升級方面都有較大的改造機會。房地產的 物業可以當做流量的端口，產業鏈上的公司是落地以及獲利的主體，憑借物業專業化的團 石膏板 核心業務 防水材料 主要業務主要業務 20

28、19年 礦棉板輕鋼龍骨 其他業務（規劃） 建筑涂料 收購四川蜀羊70%股份 聯合重組禹王、金拇指 防水材料 核心業務 收購DAW Asia 90%股權 建筑涂料 2016年 非織造布 2011年 成立天鼎豐 特種砂漿 2015年 設立華砂砂漿 建筑粉料 2019年 設立壁安 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 隊以及產業鏈布局后的集群效應，我們對物業端賦能效果保持樂觀； 3）引入政府引導基金等資源。引入政府引導基金等資源。如保碧基金，通過公司擁有的資源，與一省三市合作，跟 各級政府打通，賦能優質企業取得更大的優勢。 圖圖 79：保碧

29、基金詳細情況一覽：保碧基金詳細情況一覽 資料來源：公司公告，天風證券研究所 時間參與對象事件 東方雨虹（7000萬元） 康力電梯（8000萬元） 皮阿諾（5000萬元） 歐普照明（10000萬元） 頂固集創（5000萬元） 2020年8月奧佳華（002614.SZ） 公司控股股東將總公司的5.01%轉讓予珠海崇瀾（保利資本相 關企業）；保碧基金增資公司新風行業子公司蒙發利 2020年8月 作為合伙人通過參與認購保資碧投企業份額，間接投資保碧賦 能基金，這種產業型戰略投資，是上市公司拓展思路、產業鏈 合作創新的探索和嘗試 2020年9月上海天洋（603330.SH） 保碧基金向公司生產熱熔墻布的

30、全資子公司德法瑞新材料進行 增資，有利于公司拓展工程類客戶市場，帶動墻布產品產銷量 規模提升 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 5. 推薦標的推薦標的 5.1. 消費建材：把握三條投資主線消費建材：把握三條投資主線 5.1.1. 把握平臺型企業的投資價值把握平臺型企業的投資價值 東方雨虹：增長動能不減，經營質速并舉東方雨虹：增長動能不減，經營質速并舉 1） 防水主業方面，公司為全國布局的防水材料龍頭企業，隨近年來地產商對隱蔽工程重 視度的提升，以及公司自身產能的擴張，第二梯隊難以望其項背；防水行業方面，受 基礎設施和翻修市場的影響

31、，防水材料市場需求逐年上升，防水材料產量持續增加， 頭部地產商的防水材料集采需求依舊維持較高增速，疊加對防水建筑材料的環保、質 量政策趨嚴，市場集中度加速提升趨勢明顯； 2） 公司除了防水主業之外，近年來逐步打造和完善以防水為主的綜合性平臺型建材企業 （防水+涂料+砂漿+保溫材料），除了多品類布局之外，在戰略層面和組織架構方面 均有相應調整；此外，雨虹在今年 10 月再發 80 億定增，項目涉及高分子防水卷材、 涂料、減水劑、保溫等領域，新增防水卷材和防水涂料產能均超 50%，新增建筑涂料 產能超 200%， 新增非織造布產能超 100%， 對標立邦全國化基地布局帶來的競爭優勢， 建筑涂料有望

32、從擴品類中脫穎而出； 3） 公司發展增速和經營質量并舉，2018 年調整戰略布局，提出“高質量穩健發展”的戰 略目標， 在實現穩收入高增長的同時， 將應收賬款占比及回款率也納入考核體系， 2019 年開始加大經銷商的拓展力度，不斷優化經營性現金流。 受“三道紅線”影響，公司估值有所回落，作為行業龍頭，我們認為公司應當享受一定溢 價。我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 29.5 億元、36.1 億元、44.6 億元，對 應 12 月 11 日 PE 為 28/23/19 倍，維持“增持”評級。 風險提示：原材料價格波動風險，產能投產不及預期，房地產調控政策風險。 圖圖 80：東

33、方雨虹歷史估值情況：東方雨虹歷史估值情況 圖圖 81：東方雨虹盈利預測表：東方雨虹盈利預測表 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 北新建材：以石膏板配套為主的綜合性平臺型建材企業北新建材：以石膏板配套為主的綜合性平臺型建材企業 1） 石膏板業務方面，公司在原有 27.52 億平米石膏板產能基礎上，分別于海南、山西、 烏茲別克斯坦、坦桑尼亞等地完成石膏板生產線建設布局，目前投產運營和在建項目 合計產能布局約 33 億平米。公司在“一帶一路”戰略指導下，不斷進行全球擴張，石 膏板市占率一騎絕塵； 2） 公司實行“一體兩翼”戰略，將防水和涂料兩大業務提升至戰略層面

34、。2019 年，北新 建材先后收購禹王、蜀羊、金拇指三家防水企業，進入防水行業。2020 年，公司以重 組后的北新禹王系、北新蜀羊系及北新金拇指系防水公司為基礎，成立統一的防水板 塊經營管理平臺，實施“一體化管理+區域化運營”，完成對防水材料的初步整合； 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 東方雨虹東方雨虹 002271.SZ002271.SZ 收盤價 30.547X 26.126X 21.705X 17.285X 12.864X 201820192020E2021E2022E 營業收入(百萬元)1404618154215522709232854 增長率(%)3629192

35、621 EBITDA（百萬元）23263611428952006252 凈利潤（百萬元）15082066295436124460 增長率(%)2237432223 EPS（元/股）11122 市盈率（P/E)5641282319 市凈率（P/B）119654 市銷率（P/S）65433 EV/EBITDA811191513 主要財務信息 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 3） 我們預計公司 20-22 年歸母凈利潤分別為 27.7/32.2/36.8 億元， 對應 12 月 18 日 PE 為 22/19/16 倍，維持“買入”評

36、級。 風險提示：原材料價格大幅上升，新業務開發與拓展不及預期，地產產業與宏觀經濟超預 期下滑。 圖圖 82：北新建材歷史估值情況：北新建材歷史估值情況 圖圖 83：北新建材盈利預測表：北新建材盈利預測表 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 偉星新材：從賣管材到賣服務偉星新材：從賣管材到賣服務 1) 管材主業方面，公司產品包括家裝零售的 PPR 管材、市政領域的 PE 管材和用于工程 端的 PVC 管材。不同于其他公司，公司主要利潤來源于零售端的 PPR 管材，目前市 場占有率達 8%，未來提升空間廣闊。公司首創“星管家”服務，提供產品真偽查詢、 專業水壓測試

37、檢查管道密封性、拍攝管路走向圖、告知使用注意事項等一系列系統服 務，依托其產品+服務的盈利模式，消費者認可度高。根據 2019 中國品牌價值評價 信息，偉星新材品牌強度和品牌價值再次入榜，位居全國建筑建材行業第 6 位、塑 料管道行業首位。 2) 渠道方面，公司零售業務主要依托經銷渠道經營，實行扁平化渠道建設，加快渠道下 沉，不斷提升市場占有率。截止 2019 年，公司在全國 設立了 30 多家銷售分公司， 擁有 1,600 多名專業營銷人員，營銷網點 27,000 個，遍布全國各地。 3) 2016 年，公司首次提出“同心圓戰略”，有效利用原有渠道資源，積極布局防水、 凈水兩大領域。 201

38、7 年， 設立上海偉星新材料科技有限公司， 設立防水品牌 “咖樂” ， 進軍防水行業。2019 年，設立浙江偉星凈水科技有限公司，正式推出國產 VASEN 偉 星前置過濾器。目前公司同心圓產品品類包括兩個層次，一是以 PPR 產品為核心的管 道系列產品，包括 PVC 的排水管、電線護套管、新風管，PE 的地暖管、排水管等管 材管件；二是以防水、凈水等跟水相關的產品。利用零售端同渠道優勢，依托其“產 品+服務”的業務模式，不斷豐富產品品類，未來有望建設成為一站式采購平臺。 風險提示：需求超預期下滑、原材料價格超預期上漲、疫情反復。 圖圖 84：偉星新：偉星新材歷史估值情況材歷史估值情況 圖圖 8

39、5：偉星新材盈利預測表：偉星新材盈利預測表 0 10 20 30 40 50 60 70 北新建材北新建材 000786.SZ000786.SZ 收盤價 33.673X 27.261X 20.848X 14.436X 8.024X 201820192020E2021E2022E 營業收入(百萬元)12564.913323.016389.118948.221472.7 增長率(%)12.56.023.015.613.3 EBITDA（百萬元）3843.03630.44082.34534.54681.7 凈利潤（百萬元）2466.0441.12766.93222.33681.4 增長率(%)5.2

40、-82.1527.216.514.2 EPS（元/股）1.50.31.61.92.2 市盈率（P/E)24.5136.921.818.716.4 市凈率（P/B）4.24.33.83.32.9 市銷率（P/S）4.84.53.73.22.8 EV/EBITDA5.611.914.712.311.4 主要財務信息 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 5.1.2. 把握單品能力突出企業的投資價值把握單品能力突出企業的投資價值 科順股份：進擊的防水行業頭部企業，產能釋

41、放迎盈利拐點科順股份：進擊的防水行業頭部企業，產能釋放迎盈利拐點 1） 公司全國產能布局穩步推進，2019 年試產的渭南生產基地使得公司運輸輻射至西北 地區，荊門生產基地北可輻射至河南西南部，南可輻射至湖南長沙。至此，公司的運 輸半徑小于 500 公里。隨著渭南和荊門生產基地陸續投產，公司目前卷材產能提升至 2.7 億平方米，增加約 50%。我們預計 2022 年公司防水卷材產能規模將超過 4 億平方 米，涂料產能約 38 萬噸，公司營收有望破百億。 2） 公司經銷渠道發展迅速，2017 年到 2019 年，公司直銷銷售分公司數量翻倍；2019 年公司經銷商數量猛增從 600 家上升至 100

42、0 家，覆蓋 30 個省份，未來公司計劃通過 增加經銷商數量和密度、開發專項經銷商、加大對經銷商的供應鏈金融支持力度等途 徑支持經銷商做大做強，地產業務方面 2019 年公司與萬科（及采筑平臺）達成了戰 略合作，隨著公司與萬科合作的加深及經銷規模擴張計劃的實施，有望順利消化擴張 產能； 3） 預計 2020-2022 年公司凈利潤 7.9、 10.5、 14.7 億， 對應 12 月 18 日 PE 為 17/13/9 倍， 維持“買入”評級。 風險提示： 新生產基地投產時間不及預期、 原材料價格上漲超預期、 房地產發展不及預期。 圖圖 86：科順股份歷史估值情況：科順股份歷史估值情況 圖圖

43、87：科順股份盈利預測表：科順股份盈利預測表 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 帝歐家居：工程零售雙飛，龍頭之勢漸顯帝歐家居：工程零售雙飛，龍頭之勢漸顯 1）下游變化推動瓷磚行業變革：房企集中度提升、精裝房比例增加，瓷磚作為精裝房標 配材料，工程需求迎來爆發期，未來 3 年行業工程需求復合增速達到 20%以上。 201820192020E2021E2022E 營業收入(百萬元)4569.5 4664.1 4841.9 5049.2 5501.1 增長率(%)17.12.13.84.39.0 EBITDA（百萬元）1344.2 1384.7684.3769.

44、5850.8 凈利潤（百萬元）978.3983.2 1104.8 1197.3 1295.2 增長率(%)19.10.512.48.48.2 EPS（元/股）0.60.60.70.80.8 市盈率（P/E)29.529.325.823.822.0 市凈率（P/B）7.97.46.96.56.1 市銷率（P/S）6.36.25.95.65.2 EV/EBITDA14.313.838.834.330.5 主要財務信息 201820192020E2021E2022E 營業收入(百萬元)3096.74652.06125.38655.411857.3 增長率(%)51.950.231.741.337.0

45、 EBITDA（百萬元）413.7846.11309.81481.91919.4 凈利潤（百萬元）185.3363.4787.71048.91471.2 增長率(%)-14.996.1116.833.240.3 EPS（元/股）0.30.61.31.72.4 市盈率（P/E)72.336.917.012.89.1 市凈率（P/B）4.64.33.32.72.1 市銷率（P/S）4.32.92.21.51.1 EV/EBITDA10.57.49.67.86.1 主要財務信息 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 2）房企的集采模式存壁壘

46、和粘性，瓷磚的低集中度格局有望打破：房企關注瓷磚供應商 的品牌知名度、供應鏈能力、資金實力等，門檻高且有粘性，而且一線房企追求周轉使得 瓷磚的工程需求表現出少款多量，有利于供應商做大及產生規模效應，未來 3 年工程端可 誕生百億企業。 3）歐神諾工程端具備先發優勢，資金周轉情況良好，未來 3 年樹立成本壁壘。零售端受 益上市渠道建設及品推加速，行業低迷下仍保持穩健增長。中長期潔具、瓷磚業務協同， 發揮渠道價值擴充品類，打造成一流的家居建材集團。 5）我們維持盈利預測，預計 2020-2022 年公司歸屬凈利潤分別為 6.9、9.1 億元，11.9 億 元，12 月 18 日收盤價對應 PE 分

47、別為 10.7 倍，8.1 倍，6.2 倍，維持“買入”評級。 風險提示：房地產市場超預期下滑，渠道拓展不及預期，經濟超預期下行。 圖圖 88：帝歐家居：帝歐家居 2013 年至今收入增長年至今收入增長 圖圖 89：帝歐家居：帝歐家居 2013 年至今利潤增長（萬元）年至今利潤增長（萬元） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 90：歐神諾：歐神諾 2014 年至今收入與利潤情況年至今收入與利潤情況 圖圖 91：帝歐家居盈利預測表：帝歐家居盈利預測表 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 蒙娜麗莎：工程零售雙發力，邁入高

48、速成長階段蒙娜麗莎：工程零售雙發力，邁入高速成長階段 1） 公司在景氣低迷時期，經銷渠道憑借渠道升級、深化布局以及加大營銷力度等措施， 實現遠高于行業的增速。工程渠道于 19 年發力，有望持續貢獻明顯業績增量。同時， 公司利用上市優勢， 有序擴張產能。 藤縣生產基地投產后， 將大幅提高公司自有產能， 降低生產及物流成本，提高市場競爭力。 2） 公司品牌定位高舉高打，倡導綠色智能，有望明顯受益精裝房比例提升，以及竣工回 暖。 我們維持盈利預測，預計 2020-2022 年公司歸屬凈利潤分別為 5.8、8.1 億元，11.0 億元， 12 月 18 日收盤價對應 PE 分別為 19.9 倍，14.

49、3 倍，10.5 倍。維持“增持”評級。 -100% 200% 500% 800% 0 10 20 30 40 50 60 2014201520162017201820192020Q3 營業收入（億元）同比增速 -100% 200% 500% 800% 0 20000 40000 60000 2014201520162017201820192020Q3 歸母凈利潤同比增速 0 200000 400000 600000 201420152016201720182019 營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元） 營業收入(百萬元)4,308.34 5,570.24 6,072.00 7,567.45 9

50、,396.25 增長率(%)707.31 29.29 9.01 24.63 24.17 EBITDA687.19 1,048.74 864.57 1,154.48 1,506.16 凈利潤（百萬元）380.64 566.03 691.21 910.43 1,185.90 增長率(%)598.10 48.70 22.12 31.71 30.26 EPS（元/股）0.98 1.46 1.78 2.34 3.05 市盈率（P/E)19.37 13.03 10.67 8.10 6.22 市凈率（P/B）2.27 2.02 1.73 1.48 1.24 市銷率（P/S）1.71 1.32 1.21 0.