【研報】交通運輸行業2021年投資策略：撥云見日重新起航-20201230（30頁）.pdf

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1、http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 12 月月 30 日日 行業表現行業表現 數據來源：貝格數據 相關報告相關報告 2020-07-03 2020-01-02 2019-07-01 撥云見日，重新起航撥云見日，重新起航 交通運輸交通運輸行業行業2021年投資策略年投資策略 股票名稱 EPS PE 20E 21E 20E 21E 上海機場 -0.440.52 -171.11145.46 順豐控股 1.722.00 50.7343.61 德邦股份 0.500.75 29.6919.98 春秋航空 0.091.

2、83 453.0823.26 吉祥航空 -0.450.55 -23.3019.32 中國國航 -0.790.27 -8.6225.01 資料來源：長城證券研究所 撥云見日，重新起航撥云見日，重新起航。交運板塊整體業務模式為實現人或物的位移，其盈 利模式與客流、物流的流量息息相關，在疫情中受沖擊顯著。截止 12 月 25 日交通運輸板塊跌幅為 1.68%，跑輸滬深 300 指數 27.46 個百分點，在 所有行業中排名 22 位。業績層面，2020 前三季度交運行業總體營收 19307.51 億元，同比下降 1.15%；歸母凈利潤為 296.44 億元，同比下降 72.68%。 營收已隨疫情受控

3、逐步復蘇， 而整體利潤受疫情影響出現較大波 動， 分子板塊看利潤下滑主要由于航空板塊的虧損所致， 而受益于疫情下 線上消費滲透率提升的物流板塊與受益海外疫情下供應鏈轉至國內的航 運板塊同比實現利潤正增長。 盡管所有子板塊均跑輸滬深 300 指數， 但各 板塊的市場表現也有所分化， 刨除受并購重組與主題投資大幅上行的公交 板塊，物流板塊與航運板塊實現正收益，各板塊市場表現與業績正相關。 展望明年，我們認為在疫情逐步控制與“需求側管理”的背景下，疫情下 受損嚴重的服務業復蘇是大概率事件，當前大多服務行業供給端均已恢 復， 但出行鏈受海外疫情影響仍處于行政限制狀態， 未來基本面反轉的彈 性最大。我們

4、明年推薦兩個方向：一是受疫情影響最嚴重的出行鏈，包括 機場與航空板塊， 其中機場板塊受新航季國際航班回流國內與免稅渠道價 值回歸將先于航空復蘇， 而航空板塊在經歷新航季國內供給增加的票價與 客座率壓力測試后將隨國際線逐步放開走出周期底部； 二是疫情下消費線 上化帶來單量增速提升的快遞板塊， 其中主營中低端電商件的通達系或將 在綜合物流龍頭下沉與電商件龍頭再融資擴產下進入價格戰加劇的新階 段， 當前時點僅建議聚焦資本開支與融資能力更強的頭部公司， 而部分細 分領域如高端消費件與大件重件快遞等， 由于其側重差異化競爭， 玩家相 對較少競爭格局更優，價格戰幅度與出清進程顯著好于中低端電商件。 機場板

5、塊：國際線拖累短期業績，機場免稅渠道仍占優。機場板塊：國際線拖累短期業績，機場免稅渠道仍占優。機場行業的商業 模式為區域性壟斷的基礎設施運營，整體業績確定性極高， 近年來免稅這 一新的流量變現方式使其估值逐步從公用事業向消費品渠道切換， 行業發 展進入新階段。2020 年的新冠疫情對出行鏈造成較大沖擊，機場板塊也 未能幸免， 基礎業務量的下滑與市場對其他免稅渠道沖擊的擔憂砸出黃金 0% 5% 10% 15% 20% 25% 交通運輸滬深300 核心觀點核心觀點 重點推薦公司盈利預測重點推薦公司盈利預測 證券研究報告證券研究報告 行行 業業 投投 資資 策策 略略 行行 業業 報報 告告 交交

6、通通 運運 輸輸 行行 業業 行業投資策略 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 坑。疫情下國際旅客量斷崖下滑，部分機場免稅運營商轉至線上銷售，疊 加離島與市內渠道政策頻出， 多種新渠道的崛起以及與運營商合同重簽預 期使得市場對機場渠道的重要性預期降至冰點。 我們認為在免稅行業品牌 商-運營商-渠道方整條產業鏈中，運營商與渠道方互相依賴，博弈階段不 同時議價權互有強弱， 而優質品類的品牌商則地位最為強勢，運營商需要 通過批量采購構建供應鏈與品類運營優勢， 機場作為走量渠道長期看仍然 不可或缺， 市場階段性忽略了運營商線上渠道對品牌商其他有稅渠道的沖 擊，新興渠道或僅為疫情下的非常之舉。

7、通過海外對標，我們認為未來我 國機場仍將是免稅第一大渠道，且當前返點率下行空間有限。盡管當前機 場免稅業務整體尚處于復蘇左側， 但預期最差階段已經過去，未來隨著國 際線逐步放開免稅渠道價值將逐步回歸。 未來三年板塊基本面將逐步爬出 疫情砸出的黃金坑， 而當前市場對復蘇進度以及機場免稅渠道重要性預期 尚處于較低水平，具備顯著中長期配置價值。 航空板塊：航空板塊：需求復蘇內外分化，供給收縮改善格局需求復蘇內外分化，供給收縮改善格局。航空作為受疫情沖擊 最大的行業之一， 目前仍是少數供給端受行政管制的行業。 當前由于疫情 控制程度的差異，國內外航線復蘇節奏兩極分化，國內基本恢復正常，而 國際尚處復蘇

8、左側。展望未來，盡管當前疫情有反復跡象，但國內防控預 期充分且措施得當，全面暫停經濟運行的可能性微乎其微， 國內航線再次 受到重大影響的可能性較弱。 而國際線盡管當前仍同比下降 95%以上， 但 隨著“五個一”政策的調整與后續國際航線的逐步放開，國際線旅客量拐 點已經出現。 需求階段性受疫情影響但當前已進入復蘇通道，而供給由于 飛機延遲交付、訂單取消以及中小航司改換門庭有望實質性出清，未來數 年內行業供需格局有望持續改善。 當前行業整體處于復蘇前夕， 兼具周期 反轉與逆勢成長機會， 彈性角度可左側布局吉祥航空與三大航， 長期角度 可布局復飛成本低于行業、長期成長性更佳的低成本航司春秋航空。 快

9、遞板塊：疫情快遞板塊：疫情提升提升網購滲透率，網購滲透率，差異化領域格局更優差異化領域格局更優。隨著網購滲透率 的逐年上升，線上渠道成為了消費品銷售的重要渠道，2020 年初突發的 疫情加劇了這一趨勢。 隨著疫情影響疊加龍頭下沉， 行業集中度加速提升， 低端電商件的價格戰進入頭部公司之間競爭的新階段。 在行業單量增速高 位維持的同時，行業價格戰逐步加劇， 加速了將市場份額從中小快遞公司 手中收回的進程， 龍頭市占率提升已經需要通過壓縮其他頭部公司的市場 份額來完成， 未來通達系之間的競爭或進入比拼融資能力階段。 在行業量 增價減的大背景下，部分細分領域仍有亮點，如高端消費線上滲透率提升 使得驅

10、動因素自宏觀經濟轉變為高端消費的時效件與耐用消費品線上化 帶來增速中樞提升的大件快遞。展望未來，我們認為快遞行業未來數年仍 將處于單量高位維持， 但單價持續下行階段，中低端電商件競爭將逐步聚 焦于資本開支乃至融資能力的競爭，而高端件、大件重件等差異化方向格 局顯著好于整體。建議關注差異化競爭的順豐控股與德邦股份。 風險提示：宏觀經濟下行風險；疫情恢復進展不達預期；中美摩擦與逆全 球化升級風險；油價、匯率大幅波動。 oPoRpPqNvMqRtMmNsPqNpRbRaOaQoMoOsQqQfQmNmOiNtQmM9PqRpQMYtQxOxNsRsQ 行業投資策略 長城證券3 請參考最后一頁評級說明

11、及重要聲明 目錄目錄 1. 交運板塊：撥云見日，重新起航 . 6 2. 機場：國際航線逐步修復，免稅渠道價值回歸 . 7 2.1 航空性業務短期受沖擊，新航季國際回流帶來增量 . 8 2.2 疫情砸出免稅業務底部，機場渠道價值將逐步回歸 . 11 3. 航空：需求復蘇內外分化，供給收縮改善格局 . 16 3.1 需求：國內基本恢復正常，國際尚處復蘇左側 . 16 3.2 供給：整體收縮態勢明顯，油匯影響邊際向好 . 19 4. 快遞：疫情下網購滲透率提升，差異化領域格局更優 . 22 4.1 單量：疫情下網購增速提升，高端消費線上表現突出 . 22 4.2 單價：順豐強勢下沉持續，行業價格面臨

12、壓力 . 26 4.3 競爭格局：集中度提升下仍有新玩家，未來看資本開支與融資能力 . 27 5. 投資建議 . 30 行業投資策略 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：交運板塊 2020 年跑輸滬深 300 指數 . 6 圖 2：所有子板塊均跑輸滬深 300 指數 . 6 圖 3：上市機場營業收入 . 7 圖 4：上市機場歸母凈利潤 . 7 圖 5：各機場起降架次穩健增長 . 8 圖 6：各機場旅客吞吐量增速穩定 . 8 圖 7：全球亞太及中國免稅銷售額及增速 . 11 圖 8：2018 年中國免稅銷售構成 . 11 圖 9：全球十大免稅運營商銷售額 .

13、12 圖 10：海南離島免稅月度銷售額 . 13 圖 11：海南離島免稅月度購物人次 . 13 圖 12：中國總人口數及公民出國旅游人數 . 15 圖 13：近三年各機場旅客客單價對比 . 15 圖 14：上市航司營業收入及同比 . 16 圖 15：上市航司歸母凈利潤及同比 . 16 圖 16：各航司 ASK 及其同比 . 17 圖 17：各航司 RPK 及其同比 . 17 圖 18：各航司客座率 . 17 圖 19：國航國內及國際 RPK 增速及客座率對比 . 18 圖 20：東航國內及國際 RPK 增速及客座率對比 . 18 圖 21：南航國內及國際 RPK 增速及客座率對比 . 18 圖

14、 22：春秋國內及國際 RPK 增速及客座率對比 . 18 圖 23：吉祥國內及國際 RPK 增速及客座率對比 . 18 圖 24：歷年民航旅客周轉量 . 18 圖 25：布倫特原油價格 . 20 圖 26：人民幣兌美元 . 20 圖 27：各上市快遞公司月度業務收入 . 22 圖 28：各上市快遞公司季度歸母凈利潤 . 22 圖 29：實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重 . 23 圖 30：拼多多季度 GMV 仍高增長 . 23 圖 31：月度快遞行業業務量 . 23 圖 32：中國社交電商市場發展歷程 . 24 圖 33：各龍頭企業快遞業務量及增速 . 25 圖 34：月度快遞行業

15、業務收入 . 26 圖 35：快遞業務平均單價加速下行 . 26 圖 36：順豐快遞單票收入下行明顯 . 26 圖 37：順豐憑借電商特惠件業務量大漲 . 26 圖 38：A 股通達系企業快遞月度單票收入 . 27 圖 39：通達系單票毛利潤 . 27 圖 40：行業集中度指數 CR8 月度數據 . 28 圖 41：各龍頭企業市占率 . 28 圖 42：通達系單票成本細項 . 29 行業投資策略 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：通達系固定資產對比 . 29 圖 44：中通快遞季度資本開支構成 . 29 圖 45：通達系單票凈利潤對比 . 29 表 1：民航局關于國際航線

16、班的入境限制政策 . 9 表 2：2020H1 十大機場 2020 冬春航季時刻表新增航班數量對比 . 10 表 3：各國家冠病疫苗接種計劃 . 10 表 4：亞洲各地部分化妝品免稅渠道最低價與天貓價格對比（單位：人民幣元） . 12 表 5：中國部分機場基建情況 . 13 表 6：中國離島、市內、機場三大免稅渠道對比 . 14 表 7：全球免稅銷售渠道構成 . 14 表 8：中國八大免稅集團基本信息 . 15 表 9：各航司 2020 冬春航季國內時刻變更 . 19 表 10：各航司機隊規模及計劃 . 19 表 11：各航司油價敏感性（航油價格波動 5%，億元） . 20 表 12：各航司匯

17、率敏感性（人民幣波動 1%，萬元） . 20 表 13：極兔速遞與眾郵快遞網絡鋪設情況 . 28 行業投資策略 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 交運板塊：交運板塊：撥云見日，重新起航撥云見日，重新起航 回顧 2020 年交運板塊表現，整體市場分化較為顯著。截止 12 月 25 日，滬深 300 漲 幅 23.08%，28 個行業中 21 個行業全年漲幅為正，而其中排名靠前的電器設備板塊漲幅 為 93.48%，靠后的通信則下跌 11.22%。交通運輸板塊今年跌幅為 1.68%，跑輸滬深 300 指數 27.46 個百分點，在所有行業中排名 22 位。表現不佳主要系交運板塊整體

18、業務模式 為實現人或物的位移，其盈利模式與客流、物流的流量息息相關，在疫情中受沖擊較為 顯著。業績層面，2020 前三季度交運行業總體營收 19307.51 億元，同比下降 1.15%；歸 母凈利潤為 296.44 億元，同比下降 72.68%。營收已隨疫情受控逐步復蘇，而整體利潤受 疫情影響出現較大波動，分子板塊看利潤下滑主要由于航空板塊的虧損所致，而受益于 疫情下線上消費滲透率提升的物流板塊與受益海外疫情下供應鏈轉至國內的航運板塊同 比實現利潤正增長。盡管所有子板塊均跑輸滬深 300 指數，但各板塊的市場表現也有所 分化，其中航空、機場、鐵路板塊由于直接關聯人流與貨流，跌幅相對較大。刨除受

19、并 購重組與主題投資大幅上行的公交板塊，僅物流板塊與航運板塊實現正收益，各板塊市 場表現與業績呈正相關關系。 圖圖 1：交運板塊交運板塊 2020 年跑輸滬深年跑輸滬深 300 指數指數 圖圖 2：所有子所有子板塊板塊均均跑輸滬深跑輸滬深 300 指數指數 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 展望明年，我們認為在疫情逐步控制與“需求側管理”的背景下，今年疫情下受損 嚴重的服務業復蘇是大概率事件，當前大多服務行業供給端均已恢復正常，但出行鏈受 海外疫情影響仍處于行政限制狀態，未來基本面反轉的彈性最大。為此我們推薦兩個方 向：一是受疫情影響最嚴重的出行鏈如機場與

20、航空板塊，其中機場板塊受新航季航司國 際航班回流國內與免稅渠道價值回歸將先于航空復蘇，而航空板塊在經歷新航季國內供 給增加的票價與客座率壓力測試后將隨國際線逐步放開走出周期底部；二是疫情下消費 線上化帶來單量增速提升的快遞板塊，其中主營中低端電商件的通達系或將在綜合物流 龍頭下沉與電商件龍頭再融資擴產下進入價格戰加劇的新階段，建議聚焦資本開支與融 資能力更強的頭部公司，而部分細分領域如高端消費件與大件重件快遞等，由于其側重 差異化競爭格局更優，價格戰幅度與出清進程顯著好于中低端電商件，建議重點關注。 行業投資策略 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 機場：機場：國際航線國際航線

21、逐步逐步修復，修復，免稅免稅渠道渠道價價 值值回回歸歸 疫情疫情沖擊下罕見虧損沖擊下罕見虧損，渠道價值逐步回歸渠道價值逐步回歸。機場行業的商業模式為區域性壟斷的基 礎設施運營，整體業績確定性極高，近年來免稅這一新的流量變現方式使其估值逐步從 公用事業向消費品渠道切換，行業發展進入新階段。2020 年的新冠疫情對出行鏈造成較 大沖擊，機場板塊也未能幸免，基礎業務量的下滑與市場對其他免稅渠道沖擊的擔憂砸 出黃金坑。 2020 年前三季度， 四家上市公司合計實現收入 101.61 億元， 同比減少 44.14%； 合計實現歸母凈利潤-10.84 億元， 同比減少 119.91%。 分公司看， 營業收

22、入層面上海機場、 白云機場、深圳機場、廈門空港分別實現營收 34.38、37.56、21.32、8.35 億元，同比下 降 58.11%、35.61%、24.11%和 37.72%；凈利潤層面各公司 2020 年前三季度的歸母凈利 潤分別為-7.37、-2.99、-0.62、0.14 億元，較上年同期下降 118.46%、152.26%、112.83%、 96.42%。 分季度來看， 四家上市公司前三季度合計營收分別為 37.49、 28.31、 35.81 億元， 同比縮減 38.00%、52.99%、41.51%，三季度開始業績已逐步修復。 圖圖 3：上市機場營業收入上市機場營業收入 圖圖

23、 4：上市機場歸母凈利潤上市機場歸母凈利潤 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 疫情下國際旅客量斷崖下滑，部分機場免稅運營商轉至線上銷售，疊加離島與市內 渠道政策頻出，多種新渠道的崛起以及與運營商合同重簽預期使得市場對機場渠道的重 要性預期降至冰點。我們認為在免稅行業品牌商-運營商-渠道方整條產業鏈中，運營商與 渠道方互相依賴，博弈階段不同時議價權互有強弱，而優質品類的品牌商則地位最為強 勢，運營商需要通過批量采購構建供應鏈與品類運營優勢，機場作為走量渠道長期看仍 然不可或缺，市場階段性忽略了運營商線上渠道對品牌商其他有稅渠道的沖擊，新興渠 道或僅為疫情下的

24、非常之舉。通過海外對標，我們認為未來我國機場仍將是免稅第一大 渠道，且當前返點率下行空間有限。盡管受“五個一”政策影響，當前機場免稅業務整 體尚處于復蘇左側，但預期最差階段已經過去，未來隨著國際線逐步放開免稅渠道價值 將逐步回歸。當前疫情影響的大多服務行業均已恢復正常，但出行鏈受海外疫情影響仍 處于行政限制狀態，基本面反轉的彈性最大，展望明年，我們認為機場板塊航空性業務 國內線已基本恢復，國際線尚處底部區間但將迎邊際改善，非航業務當前尚處于復蘇左 側，但預期最差階段已經過去，未來疫苗進展或國際線放開都將構成催化。未來三年板 塊基本面將逐步爬出疫情砸出的黃金坑，而當前市場對復蘇進度以及機場免稅渠

25、道重要 性預期尚處于較低水平，具備顯著的中長期配置價值。 行業投資策略 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.1 航空性業務短期受沖擊，新航季國際回流帶來增量航空性業務短期受沖擊，新航季國際回流帶來增量 疫情沖擊機場業務量，三季度起逐步恢復。疫情沖擊機場業務量，三季度起逐步恢復。經營數據層面，2020 年前十一個月航空 性業務和同期相比下降明顯。1-11 月四大上市機場起降架次合計 104.35 萬架次，同比下 降 27.29%。旅客吞吐量為 1.17 億人，同比下降 44.71%。但從趨勢來看，出行需求自二 月份降至冰點之后，在隨后的九個月中穩步提升。自二月份最低點以來，上海機場

26、、白 云機場、深圳機場、廈門空港飛機起降架次月復合增長率為 7.91%、13.35%、10.82%、 12.62%，十一月末飛機起降架次已分別達到去年同期水平的 72.84%、97.53%、98.10%、 89.41%。旅客吞吐量月復合增長率為 9.12%、20.07%、17.81%、19.34%，十一月末旅客 吞吐量已達到去年同期水平的 41.66%、80.69%、89.08%、81.68%。得益于國內疫情防控 得力帶來的國內業務提升，三季度開始經營數據環比修復明顯，機場板塊的長期增長仍 具有確定性。 圖圖 5：各機場起降架次穩健增長各機場起降架次穩健增長 圖圖 6：各機場旅客吞吐量增速穩定

27、各機場旅客吞吐量增速穩定 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 國內航線國內航線已基本恢復，國際航線尚處左側已基本恢復，國際航線尚處左側。國內航線受國內新冠疫情態勢影響，在 二月底春節前需求萎縮至最低點，隨后逐漸回升。一季度由于疫情影響及復工延遲，國 內客流量降至 1931.08 萬人，同比銳減 52.62%；二季度隨著疫情控制得力，國內航班迅 速恢復， 客流量為 2147.69 萬人次， 六月末已攀升至去年同期六成； 三季度隨著暑運需求， 客流量進一步提升，達到了 3953.48 萬人次，恢復至去年同期水平；10 月份后已高于去 年同期數據，當前國內旅客對機

28、場總吞吐量的貢獻率超過 98%，是目前機場業務的強力 支撐。 但國際航線仍受國際疫情拖累處于緩慢修復狀態， 四大機場合計國際旅客量在Q1、 Q2、Q3 分別為 714.96、28.14、62.58 萬人次。自 3 月 26 日“五個一”政策以來，允許 執飛國際航線的航司銳減，新規前三大航周國際航班均為 3000 次左右，春秋與吉祥分別 為 888 次與 539 次，而新規下周國際航班三大航下滑至 30 次左右，春秋與吉祥不足 10 次。受此影響，北京、上海、廣州三大機場國際航班也將從 1382 次、2895 次與 1693 次 下降到不足 50 次。隨著國內疫情防控經驗的積累，6 月 4 日民

29、航局發布通知，拓寬了可 以運營國際客運航線的航司范圍，并實行航班獎勵和熔斷措施，國際航線探明基本面底 部?？傮w來看，各機場國際線旅客吞吐量恢復情況顯著弱于國內線，國外航線的復蘇仍 需等待海外疫情控制，當前仍處于行政限制狀態。 行業投資策略 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 1：民航局關于國際航線班的入境限制政策民航局關于國際航線班的入境限制政策 時間 政策 內容 2 月 14 日 國際航班計劃信息 （第 一期） 民航局按周發布國際航班計劃信息， 第一期計劃 執行 2453 班往返航班（客運 1665 班，貨運 788 班）。 3 月 19 日 關于疫情防控期間 控制國際客運航

30、班量 的通知 以每周 1165 班作為國際客運航班量上限，國內 外每家航空公司在每條航線上的航班量只減不 增。 3 月 26 日 關于疫情防控期間 繼續調減國際客運航 班量的通知 “五個一政策” ： 國內每航司經營至任一國航線 只保留 1 條，且每航線每周運營班次不超 1 班； 外國每航司經營至我國的航線只保留 1 條， 且每 周運營班次不超 1 班。 6 月 4 日 關于調整國際客運 航班的通知 對于未列入 “第 5 期” 航班計劃的外國航空公司， 在本公司經營許可范圍內， 選擇 1 個具備接受能 力的口岸城市，每周運營 1 班國際客運航班航 線； 實行航班獎勵和熔斷措施； 在風險可控并具

31、備接受保障能力的前提下， 可適度增加部分國家 的航班增幅。 8 月 10 日 關于為持中國有效 居留許可的相關外國 人提供簽證便利的通 知 自 3 月 28 日暫停對外國人持當時有效來華簽證 和居留許可入境之后，放寬對歐洲 36 國公民的 入境條件。 9 月 23 日 允許持三類有效居 留許可外國人入境的 公告 允許持有效中國工作類、 私人事務類和團聚類居 留許可的外國人入境； 同日全國出入境管理部門 恢復辦理內地居民赴澳門旅游簽注。 資料來源：民航局，長城證券研究所 短期短期國際國際航線航線回流國內，提升國內線回流國內，提升國內線增速及質量。增速及質量。短期看隨著 2020 冬春航季航班計

32、劃公布，國際航線的回流將支撐明年機場國內航線業務量。國內方面，除北京首都機場 外，其他機場冬春航季航線數均有增加。上海浦東機場、廣州白云機場、成都雙流機場 領跑新增航班數， 較夏秋航季分別增加了 2237、 1674、 1143 次， 同比增加 43.65%、 22.71%、 18.17%。國際時刻回流國內供給增加將在短期部分緩解機場航空性業務壓力，就增速最 快的上海浦東機場來看，其新增航班多為一二線城市，航線質量大幅提升。從航班涉及 的城市看， 在 2020 冬春航季公司總體時刻中， 一線、 二線城市的班次分別占 9.36%、 61.83%， 整體航線質量較優。 從同比增速看， 一線、 二線

33、城市的班次分別同比增長43.24%、 29.17%， 其中一線城市班次高增速大多來自大興機場，刨除大興機場因素后增速為 22.78%。由于 今年疫情期間大量國際運力回流國內， 2020 夏秋航季二線以下城市承接了大量回流航班， 占比從 2019 冬春的 21.85%大幅提升至 35.73%，而冬春航季盡管仍處于國內航線承接國 際航線的階段，但二線以下航線環比 2020 夏秋增速為-8.26%，除支撐明年國內航線高增 速外，航線質量也得到一定程度的提升。 行業投資策略 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 2：2020H1 十大機場十大機場 2020 冬春航季時刻表新增航班數量對

34、比冬春航季時刻表新增航班數量對比 排名 （按 2020 冬春航季航班數） 機場名稱 2020 冬春航季 航班數 新增 航班數 同比 1 廣州白云機場 9046 1674 22.71% 18.17% 2 成都雙流機場 7435 1143 3 上海浦東機場 7362 2237 43.65% 4 昆明長水機場 7285 797 12.28% 5 深圳寶安機場 7269 783 12.07% 6 北京首都機場 6995 -1846 -20.88% 7 西安咸陽機場 6972 516 7.99% 8 重慶江北機場 6552 712 12.19% 9 杭州蕭山機場 5719 503 9.64% 10 上海

35、虹橋機場 5180 162 3.23% 資料來源：民航局，長城證券研究所 長期航空性業務長期航空性業務將逐步將逐步恢復，疫苗恢復，疫苗研發研發進度構成催化進度構成催化。今年由于疫情特殊原因，航 空性業務罕見下滑。但長遠來看，航空性業務將逐步隨全球疫情控制而恢復。隨著 11 月 9 日輝瑞公司、11 月 16 日美國 Moderna 及中國的四家進入臨床階段的疫苗的成功研制， 多個國家已經制定或啟動接種計劃。目前輝瑞公司的冠病疫苗已經在英國、加拿大、巴 林和沙特阿拉伯獲得授權，多國也已經或者即將開啟疫苗接種計劃，一旦全球疫情將得 到控制，國際航線將進入恢復通道。 表表 3：各國家冠病疫苗接種計劃

36、各國家冠病疫苗接種計劃 國家 疫苗接種計劃 印尼 2020 年底之前， 開展大規模疫苗接種計劃。 初期階段將使用中國科新生物和 國藥集團生產的疫苗。 美國 輝瑞疫苗已經通過 12 月 10 日的審查， 得到 FDA 的緊急授權， 將在 12 月 13 日起對醫療工作者和養老院居民開啟首輪接種。 英國 12 月 8 日起接種輝瑞公司生產的疫苗，80 歲以上老人可以優先接種。 歐盟 與英國阿斯利康制藥公司、賽諾菲和葛蘭素史克、德國生物新技術公司和美 國輝瑞制藥有限公司、美國莫德納公司美國強生公司旗下楊森制藥公司、德 國“痊愈”疫苗公司達成疫苗訂購協議。預計于 12 月底之前接種疫苗。 日本 12

37、月 2 日日本參議院通過預防接種法修正案，內容包括國民接種新冠疫 苗，并力爭早日推進接種工作。 加拿大 首批 3 萬劑輝瑞冠病疫苗已在 12 月 14 日抵達加拿大，并在 14 日開始接種。 大多數加拿大人可以在 2021 年底之前接種冠病疫苗。 資料來源：央視網，長城證券研究所 整體上航空性業務呈現先抑后揚態勢，年初受疫情影響大幅降低，但隨著國內疫情 控制得當國內線先于國際線復蘇，當前已基本恢復至疫情前水平，而國際線由于當前民 航局“五個一”政策仍未完全放開，底部已現但仍待拐點。展望未來，短期看由于國際 時刻回流國內，2020 冬春航季航班計劃中國內航線明顯增加，新航季時刻放量鎖定明年 航空

38、性業務量高增速。長期看隨著疫苗投入使用后出行需求恢復正常，航空性業務將重 回穩定增長。 行業投資策略 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.2 疫情砸出疫情砸出免稅免稅業務底部業務底部，機場渠道，機場渠道價值價值將逐步將逐步回歸回歸 中國免稅增速遠超全球水平，海外消費回流潛力巨大。中國免稅增速遠超全球水平，海外消費回流潛力巨大。機場行業的商業模式為區域 性壟斷的基礎設施運營，整體業績確定性極高，近年來免稅這一新的流量變現方式使其 估值逐步從公用事業向消費品渠道切換，行業發展進入新階段。隨著近年來我國居民海 外出行人數的逐漸提升，免稅消費市場成為了重要的增量市場。我國免稅市場在 2

39、019 年 達到了 573 億元，同比增長 45%，遠超全球免稅市場增速 8%的水平。但是我國免稅市場 國內外分布不均衡的問題較為突出，海外消費市場規模占比較高。根據商務部及文旅部 數據，2019 年我國居民出境旅游人數達到了 1.55 億人次，相比 2018 年增長 3.3%。而當 前國內市場在國人免稅消費中占比仍然較低， 2018 年我國居民免稅消費達到了 2195 億元， 但是其中 1800 億元免稅消費出現在境外免稅消費店，占比高達 82%，尤其是韓國作為近 年來我國居民海外消費的第一大旅行目的地， 其本國免稅銷售 70%都來自于中國消費者， 考慮到其他國外有稅渠道也將部分回流，免稅消

40、費的潛在空間十分廣闊。 圖圖 7：全球亞太及中國免稅銷售額及增速全球亞太及中國免稅銷售額及增速 圖圖 8：2018 年中國免稅銷售構成年中國免稅銷售構成 資料來源：Statista，長城證券研究所 資料來源：互聯網，長城證券研究所 免稅運營商免稅運營商迅速崛起，帶動國內免稅行業發展迅速崛起，帶動國內免稅行業發展。全球免稅運營商中，2019 年杜福瑞 （Dufry） 、樂天（Lotte Duty Free） 、新羅（Shilla Duty Free）占據免稅銷售額前三甲，其 銷售額分別為 694.38 億元、601.50 億元、553.16 億元，CR3 為 32.39%。而中免集團 2019

41、年營業額為 479.66 億元，位列第四名。從增速上來看，中免集團近三年復合增長率為 74.40%，遠高于杜福瑞 2.78%的水平。排名躍升同樣體現高增速，2017 年中免集團僅為 全球免稅運營商的第八名， 2018年即一舉奪得第四名， 2019年和第五名差距進一步擴大。 韓國免稅運營商中，新羅與樂天增速分別為 43.73%與 25.82%，表現可觀，其他免稅運營 商年復合增長率則在 11%以下。 整體看， 國人消費相關的免稅運營商增速顯著高于其他， 而國人消費升級下的免稅需求已經成為行業最大驅動因素。 行業投資策略 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 9：全球十大免稅運營商

42、銷售額全球十大免稅運營商銷售額 資料來源：公司公告，長城證券研究所 供應鏈供應鏈優勢逐漸凸顯，部分商品價格最優優勢逐漸凸顯，部分商品價格最優。中國免稅運營商形成了以中免為龍頭， 深免、珠免、中出服、中僑免、王府井共存發展的態勢。隨著中國免稅體量的擴大，各 大國內免稅運營商形成了規模效應，對供貨商的議價能力有較大提升。同國內有稅渠道 天貓商場對比，免稅渠道的價格優勢一目了然；同亞洲各國免稅渠道相比，排除韓國由 于較高返點優惠帶來的較低價格之外，我國免稅店價格幾乎可以達到亞洲免稅店最低。 新媒體時代信息更加透明，消費者尋找免稅渠道的信息搜集能力增強，我國免稅渠道的 價格優勢將受到跟多的關注，進一步

43、助力免稅購物習慣培養和免稅消費回流。 表表 4：亞洲各地部分化妝品免稅渠道最低價與天貓價格對比（單位：人民幣元）亞洲各地部分化妝品免稅渠道最低價與天貓價格對比（單位：人民幣元） 商品 中國 韓國 新加坡 日本 天貓 內地 香港 SK2 神仙水 2 瓶裝 1810 2100 1470 1670 1470 1540/瓶 資生堂紅腰子 570 775 740 725 680 860 海藍之謎傳奇精華面霜 1130 1580 861 1280 1340 1520 蘭蔻小黑瓶精華 2 瓶裝 1780 1820 1365 1860 2000 928/瓶 雅詩蘭黛小棕瓶精華 2 瓶裝 1480 1720 1

44、450 1770 1990 900/瓶 嬌蘭蜂皇精華 1206 1470 840 1375 1260 1720 資料來源：日上免稅APP，天貓APP， 各國機場免稅店官網，長城證券研究所 市內與離島渠道政策頻出，機場渠道關注度市內與離島渠道政策頻出，機場渠道關注度階段性階段性下降下降。中國免稅業務始于上世紀 80 年代初， 2019 年全國免稅銷售額同比增長 45.00%至 550 億元以上，連續 4 年復合增 長率高達 26.17%，遠高于全球 8.10%的水平，市場潛力巨大。我國免稅以機場免稅店為 主，后逐漸引入市內免稅店、離島免稅店兩種形式。其中，針對市內免稅店，2020 年 3 月 1

45、3 日發布的于促進消費擴容提質，加快形成強大國內市場的實施意見建議中提出 了對完善市內免稅店政策的要求，并鼓勵有條件的城市對市內免稅店提供土地、融資等 支持，北上廣等城市依次響應。在上述免稅政策的激勵下，除今年 5 月與 6 月北京與鄭 州市內免稅店依次正式亮相外，多地加速設立市內免稅店。離島免稅方面，自 2011 年開 展海南離島免稅購物政策試點起，限額逐步提高。2020 年 6 月 1 日海南自由貿易港建 設總體方案發布，次月 7 月 1 日關于海南離島旅客免稅購物政策的公告實施，從 此離島旅客每年免稅購物額度提升至 10 萬元、單件商品 8000 元的免稅限額取消、離島 商品種類由 38

46、 中增至 45 種。市內免稅與海南離島免稅政策的連續出臺，為重塑國人免 稅購買習慣、吸引海外消費回流提供巨大動力。 行業投資策略 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 10：海南離島免稅月度銷售額海南離島免稅月度銷售額 圖圖 11：海南離島免稅月度購物人次海南離島免稅月度購物人次 資料來源：?？诤ｊP，長城證券研究所 資料來源：?？诤ｊP，長城證券研究所 競爭渠道的政策頻出使得市場擔憂機場渠道長期空間，我們認為市內與離島渠道對 機場渠道的沖擊確實存在，但長期看我國免稅市場的發展走向類似韓國的市內主導模式 概率較低，仍將保持國際普遍的機場主導模式，機場渠道占比仍有望達 50-60%左

47、右。此 外，當前免稅市場仍是增量邏輯主導，消費回流下整體市場增長空間廣闊。免稅作為長 尾市場，首次與尚未參與購買的客戶占較大比例，且客單價也存在較大上升空間。各方 利益均衡下或可實現市內店與機場店的共同發展，增加展示渠道、相互導流帶來的協同 效應大于分流效應。長期看作為具備優質流量的區域壟斷平臺，機場渠道仍然稀缺。 表表 5：中國部分機場基建情況中國部分機場基建情況 機場簡稱 最近產能投放 最近時刻容量增調 在建及即將啟動項目 上海浦東 2019 年 9 月， S1、S2 衛星廳 2016 年時段容量從 2014 年的 74 次上調 至 82 架次 2035 年前建成第三航站樓，預計 年完成后

48、總旅客吞吐量將達到 1.2 億人次 廣州白云 2018年4月T2 號航站樓 2016 年 3 月，民航局 批準高峰小時容量由 65 架次提到 71 架次 2025 年將建成 T3 航站樓、 R4 跑 道、R5 跑道，完成后總旅客吞吐 量達到 1 億人次 深圳寶安 2013 年 11 月 T3 航站樓 2017 年，時刻容量按 51 架次執行 2021 年將建成衛星廳，R3 跑道、 T4 航站樓仍在規劃之中， 完成后 旅客吞吐量將達到 0.8 億人次 廈門高崎 2014 年 12 月 T4 航站樓 2014 年，廈門空港的 時刻容量由現在的 28 架次/小時提升至 32 架次/小時 2020 年

49、廈門翔安國際機場啟動 建設，其包含一個主航站區、兩 端進場、 三座航站樓、 四條跑道， 預計 2023 年竣工 北京大興 2019年9月T1 航站樓 2022 年完成轉場，過 渡期時刻容量為 44 架次，高峰小時容量 為 62 架次。2025 年 時刻容量達 65 架次 2025 年將設有 6 條跑道（包括現 有的 4 條），并增建一座南航站 樓連道路終端，建成后旅客吞吐 量 1 億人次， 飛機起降量 88 萬架 次，貨郵吞吐量 400 萬噸 資料來源：民航局，公司公告，長城證券研究所 行業投資策略 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 6：中中國離島、市內、機場三大免稅渠道對

50、比國離島、市內、機場三大免稅渠道對比 對比項目 離島免稅 市內免稅 機場免稅 代表商店 三亞海棠灣免稅店 ?？谌赵聫V場免稅店 瓊海博鰲免稅店 中出服市內免稅店 中僑市內免稅店 首都機場 浦東機場 虹橋機場 額度 100000 元/人/年 5000 元/人/年 8000 元/人/年 購物憑證 離島機票/火車票/船票等 海外護照等或 180 天內入境 記錄 出入境機票 資料來源：民航局，網絡資料，長城證券研究所 綜合全球區域及國家數據， 機場免稅仍是最大渠道。綜合全球區域及國家數據， 機場免稅仍是最大渠道。 根據 Statista， 從全球市場來看， 機場渠道 2017 和 2018 年分別占據全