【研報】滌綸長絲行業專題報告（一）：滌綸長絲行業格局優化建議關注龍頭布局機會-20200709[18頁].pdf

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1、 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 。 滌綸長絲行業格局優化，建議關注龍頭布局機會 滌綸長絲行業專題報告（一） 證 券 研 究 報 告 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 行業評級 超配 前次評級 評級變動 首次 近一年行業走勢近一年行業走勢 相對表現相對表現 1 1 個月個月 3 3 個月個月 1212 個月個月 化學纖維 10.30 17.59 18.75 滬深 300 17.96 25.87 25.86 分析師分析師 楊暉楊暉 S0800520010003

2、S0800520010003 楊靖楊靖 S0800519110002S0800519110002 18676718105 相關研究相關研究 -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% 2019-072019-112020-03 化學纖維滬深300 核心結論核心結論 滌綸長絲供給增速放緩，新產能增速與終端需求增速較為匹配，未來滌綸長絲供給增速放緩，新產能增速與終端需求增速較為匹配，未來 2 2- -3 3 年行業格局逐步優化。年行業格局逐步優化?？v向看未來 2-3 年滌綸環節供給強度低于上游 PX-PTA 環節，滌綸長絲環節產能增速與終端需求增速較為匹配，橫向看 龍頭企業持續釋放產能、收

3、購重組，行業集中度將進一步提升，有利于行業 利潤修復。產業鏈上游 PX-PTA 環節產能增速較高，PX 新產能主要由大 煉化項目釋放，PX 項目將鞏固國內滌綸產業鏈一體化優勢，搶占日韓 PX 工廠的市場份額。而 PTA 項目則是在行業接近四年低增速后由滌綸長絲企 業向上游配套規劃的新產能，PTA 產能增速較高將壓制本環節的盈利能力。 滌綸長絲庫存向下游傳遞，行業開工有所回升滌綸長絲庫存向下游傳遞，行業開工有所回升。4 月份在油價及滌綸價格絕 對低位時引發了剛需補庫及投機性需求， 帶動滌綸長絲庫存大幅向下游傳遞。 5-6 月伴隨剛需修復，滌綸及織造開工有所回升，6 月下旬以來下游進入季 節性淡季

4、，滌綸長絲開工仍然保持較高水平，長絲環節庫存有所回升。 受疫情及油價影響行業景氣度較低，當前相關公司股價已明顯低估。受疫情及油價影響行業景氣度較低，當前相關公司股價已明顯低估。受疫情 及油價雙重影響，目前行業景氣度較低，滌綸長絲產品價格及價差處于較低 水平，我們認為相關公司股價已做充分反映，公司PE、PB均處于低位。預 計伴隨疫情逐步緩和，終端服裝家紡類產品作為日常消費類需求也將逐步恢 復，相關產品價格及盈利水平有望得到明顯修復，建議關注桐昆股份 （601233.SH）及新鳳鳴(603225.SH)。 桐昆股份：桐昆股份：2018-2019 年因 PTA 供需格局偏緊，公司受益于較早開始進行

5、PTA 環節配套，外購 PTA 比例降低，從而充分受益于本輪 PTA 環節的景 氣周期。未來幾年桐昆股份仍有新的滌綸長絲項目投產，公司 PTA 需求量 也將再次提升。 公司 PTA 的匹配程度取決于如東項目 PTA 的產能投放情況， 公司也可根據 PTA 行業的景氣程度布局投放的時間點，規避 PTA 行業產能 集中投放對 PTA 環節盈利能力造成的沖擊，2020 年公司將享受浙石化業績 釋放帶來的收益。目前公司 PE、PB 均低于近三年歷史中值，股價已充分反 映疫情對需求影響的悲觀預期，長期來看公司內在價值將逐步修復。 新鳳鳴：新鳳鳴：過去幾年公司滌綸長絲單噸非原料成本較低，期間費用率也維持在

6、 較低水平，公司優異的成本控制能力得以彰顯。公司 2020 年內預計有 60 萬噸產能投產，公司當前新產能投放規劃為每年兩套或每兩年五套的速度， 同時也會繼續完善 PTA 原料配套，獨山能源二期裝置投產后公司 PTA 外購 比例將明顯降低。目前公司 PE、PB 均低于近三年歷史中值，我們認為目前 股價已充分反映疫情對需求影響的悲觀預期，公司積極布局滌綸長絲新產 能，一旦疫情得以控制、需求有所修復，公司業績具有較大的彈性。 風險提示：油價大幅下跌，疫情持續時間超預期等 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 索引 內容目錄 行業供給增

7、速放緩，終端需求有待逐步修復 . 4 受疫情影響，需求疲弱有待修復 . 4 4 月份以來長絲庫存向終端傳遞，滌綸長絲環節開工逐步回升 . 4 未來兩年行業供給增速放緩，集中度進一步提升 . 6 縱向看，滌綸環節供給強度低于上游 . 6 橫向看，龍頭企業新建產能、收購重組助力集中度提升 . 7 滌綸長絲龍頭釋放產能，加深縱向一體化布局、加強精細管理提升盈利能力 . 8 滌綸長絲龍頭企業不斷延伸擴張 . 8 新鳳鳴的規劃新產能規模更大 . 10 未來兩年桐昆股份的 PTA 外購比例或將有所上升 . 10 投資建議 . 11 新鳳鳴：精細管理，成本控制能力彰顯 . 11 桐昆股份：自下而上加強縱向一

8、體化布局 . 14 風險提示 . 16 圖表目錄 圖 1：2020 年 5 月服裝類零售額累計同比-25.6%. 4 圖 2： 2020 年 4 月服裝產量累計同比-11% . 4 圖 3：一季度紡織服裝、服飾業景氣指數跌落較多 . 4 圖 4：目前 POY 價格及價差均處于較低水平 . 4 圖 5：進入 2020 年終端紡織服裝、服飾業產成品存貨有所上升 . 5 圖 6：目前坯布庫存天數處于歷史同期偏高水平（天） . 5 圖 7：目前滌綸長絲 POY 庫存天數處于歷史同期偏高水平（天） . 5 圖 8：目前滌綸長絲 FDY 庫存天數處于歷史同期中等水平（天） . 5 圖 9：目前織造環節開工

9、率處于歷史同期偏低水平 . 5 圖 10：滌綸長絲開工率處于歷史同期偏低水平 . 5 圖 11：PX-PTA-滌綸長絲產業鏈新一輪產能釋放過程中，滌綸長絲產能增速較低 . 6 圖 12：2019 年以來化學纖維制造業固定資產投資呈現負增長 . 7 圖 13：受益于過去幾年的產能低增速，PTA 毛利率穩步提升 . 7 圖 14：榮盛石化及恒力石化營收規模接近千億水平 . 9 圖 15：榮盛石化及恒力石化固定資產規模已遠超萬華化學 . 9 圖 16：滌綸龍頭化纖/滌綸長絲業務毛利率有所差異 . 9 圖 17：各公司單噸化纖產品毛利有所區分 . 10 nMpQoQzRqQqPpPtMtNoQpM8O

10、9RbRtRpPoMmMkPnNtMjMpOqQaQoOxOuOmNtNuOpOpN 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 圖 18：各家企業化纖成本分布占比有所不同 . 13 圖 19：相較桐昆股份，新鳳鳴非原料成本單噸優勢超過 100 元（元） . 13 圖 20：桐昆股份及新鳳鳴凈利率總體趨勢趨同（%） . 13 圖 21：新鳳鳴期間費用率水平相對較低（%） . 13 圖 22：桐昆股份及新鳳鳴費用率差異集中在管理費用 . 13 圖 23：桐昆股份及新鳳鳴管理費用率差異集中在職工薪酬 . 13 圖 24：近三年新鳳鳴 PE

11、中值為 12.3X . 14 圖 25：近三年新鳳鳴 PB 中值為 2.2X . 14 圖 26：受益于 PTA 配套，桐昆股份的原料成本優勢在 2018-2019 年放大的較為明顯（元） . 15 圖 27：17-19 年 PTA 及 POY 價差均處于近幾年較高水平（元/噸） . 15 圖 28：2018-2019 年 PTA 毛利率較高（%） . 15 圖 29：近三年桐昆股份 PE 中值為 12.3X . 15 圖 30：近三年桐昆股份 PB 中值為 1.6X . 15 表 1：煉化項目配套 PX 裝置陸續投放 . 7 表 2：近兩年 PTA 新產能較多 . 7 表 3：未來滌綸長絲新

12、產能主要由龍頭企業釋放 . 8 表 4：恒逸石化通過收購重組實現滌綸長絲產能擴張 . 8 表 5：滌綸長絲龍頭企業不斷縱向向上游延伸擴張 . 9 表 6：桐昆股份及新鳳鳴均規劃了新一輪滌綸長絲產能擴張計劃 . 10 表 7：根據新產能釋放節奏假設，新鳳鳴的 PTA 外購比例將明顯下降 . 11 表 8：新鳳鳴未來兩年將繼續提升滌綸產品產能，鞏固行業地位 . 12 表 9：根據新產能釋放節奏假設，新鳳鳴的產能提升帶來的業績增量較大 . 12 表 10：桐昆股份下一輪產能釋放取決于如東項目進展情況. 14 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 090

13、9 日日 行業供給增速放緩，行業供給增速放緩，終端終端需求需求有待逐步修復有待逐步修復 受疫情影響，需求疲弱有待修復受疫情影響，需求疲弱有待修復 受到疫情影響， 化纖終端需求受到明顯抑制。 截止2020 年5 月服裝類零售額累計同比-25.6%， 1-4 月服裝產量累計同比-11%，生產端領先于消費端逐步恢復，一季度紡織服裝、服飾業景氣 指數有所回落，滌綸長絲價格及價差均處于較低水平，目前行業總體景氣程度較低。終端服裝終端服裝 家紡類產品作為日常消費類需求，預計伴隨疫情逐步緩和，家紡類產品作為日常消費類需求，預計伴隨疫情逐步緩和，終端需求也將逐步恢復正常水平。終端需求也將逐步恢復正常水平。 圖

14、 1：2020 年 5 月服裝類零售額累計同比-25.6% 圖 2： 2020 年 4 月服裝產量累計同比-11% 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 3：一季度紡織服裝、服飾業景氣指數跌落較多 圖 4：目前 POY 價格及價差均處于較低水平 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 4月份以來月份以來長絲長絲庫存向終端傳遞，庫存向終端傳遞，滌綸長絲環節開工逐步回升滌綸長絲環節開工逐步回升 2-3 月份受到疫情及油價下跌影響，終端消費疲弱，產品價格下跌，滌綸-化纖-紡織服裝各環 節產成品庫存均有所累積。進入 4 月份

15、在織造環節開工率仍處于較低水平的情況下，滌綸長絲 的實際消費需求有限，但低價引發低價引發了了投機性需求，除終端投機性需求，除終端按需按需備貨外還有一些場外資金的投機備貨外還有一些場外資金的投機 行為行為，從而帶動了滌綸長絲庫存向下游傳遞，從而帶動了滌綸長絲庫存向下游傳遞。其中 4 月初受原油減產預期影響油價上行，清明 節期間終端顯示出較強的抄底意愿，滌綸長絲 POY 庫存天數從 31 天附近快速下降到 14 天左 右；月底油價回落至絕對低價后再次引發投機需求，滌綸長絲庫存向下游傳遞。 6 月以來下游紡織進入季節性淡季，織造企業開工率再次回落，滌綸長絲滌綸長絲企業在前期庫存壓力企業在前期庫存壓力

16、 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2011-022013-012014-122016-112018-10 服裝類零售額累計值（億元） 服裝類零售額累計同比（%，右軸） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 2011-022013-012014-122016-112018-10 服裝產量累計值（萬件） 服裝產量累計同比（%，右軸）

17、0 20 40 60 80 100 120 140 160 2011-032013-012014-112016-092018-07 企業景氣指數:紡織服裝、服飾業 企業景氣指數:紡織服裝、服飾業 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1 POY生產利潤（元/噸，右軸） CCFEI滌綸POY價格（元/噸） 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707

18、 月月 0909 日日 有所釋放之后開工保持較高水平有所釋放之后開工保持較高水平，目前滌綸長絲環節目前滌綸長絲環節及坯布環節及坯布環節庫存處于歷史同期庫存處于歷史同期偏高偏高水平水平。 圖 5：進入 2020 年終端紡織服裝、服飾業產成品存貨有所上升 圖 6：目前坯布庫存天數處于歷史同期偏高水平（天） 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 7：目前滌綸長絲 POY 庫存天數處于歷史同期偏高水平（天） 圖 8：目前滌綸長絲 FDY 庫存天數處于歷史同期中等水平（天） 資料來源：CCF、西部證券研發中心 資料來源：CCF、西部證券研發中心 圖 9：目前織造

19、環節開工率處于歷史同期偏低水平 圖 10：滌綸長絲開工率處于歷史同期偏低水平 資料來源：CCF、西部證券研發中心 資料來源：CCF、西部證券研發中心 15 20 25 30 35 40 45 50 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2012-022013-112015-082017-052019-02 紡織服裝、服飾業:產成品存貨 化學纖維制造業:產成品存貨:同比 庫存天數:坯布:盛澤地區樣本織造企業:月 15 20 25 30 35 40 45 2020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4 2020年坯布庫存201720182019年 0 5 10 15

20、 20 25 30 35 2020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4 2020年POY庫存201720182019年 0 5 10 15 20 25 30 35 2020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4 2020年FDY庫存201720182019年 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4 2020年織造企業開工率201720182019年 15 25 35 45 55 65 75 85 95 105 2020/1/42020/4/42020/7/42020/

21、10/4 2020年滌綸長絲開工率201720182019年 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 未來兩年行業供給增速放緩，集中度進一步提升未來兩年行業供給增速放緩，集中度進一步提升 縱向看，滌綸環節供給強度低于上游縱向看，滌綸環節供給強度低于上游 從從 2020-2022 年的已規劃項目來看，產業鏈上游年的已規劃項目來看，產業鏈上游 PX-PTA 環節產能增速較高，滌綸長絲環節環節產能增速較高，滌綸長絲環節 產能增速趨于平穩。產能增速趨于平穩。新產能中，滌綸長絲新產能主要由龍頭企業根據自身規劃投資建設，PX 新產能主要由大煉化

22、項目釋放，而 PTA 項目則是在 PTA 產能接近四年的低增速后由滌綸長絲 企業向上游配套規劃建設的新裝置。 2019 年投放的 PX 裝置為較大規模的煉化項目配套項目，未來仍有中化泉州、浙石化二期、 盛虹煉化等項目配套 PX 產能，2019 年國內 PX 進口依賴度從 2018 年的 59%降低至 51%， 預計伴隨已投產能的產量釋放以及新項目的逐步投產，國內 PX 的進口依賴度將進一步降低。 由于 PTA 單套裝置產能規模較大， 例如近年來投放的新產能規?；驹趩翁?200 萬噸/年以上， 按照 2019 年國內 PTA 產量 4470 萬噸測算，一套新裝置將提供 4.5%的新增供應量，因

23、此從 過往行業發展情況來看，受高利潤驅動，2011-2012 年間國內多套 PTA 裝置集中投產，接下 來的近 5 年時間，PTA 環節盈利能力持續維持在較低水平，產能增速有所下降，部分產能逐步 淘汰，行業新產能的低增速逐步演繹成階段性供不應求的格局，2018-2019 年 PTA 環節盈利 有所修復， 甚至部分時間段內出現急漲、 利潤迅速擴張的情況。 近兩年仍有超過 1500 萬噸 PTA 裝置規劃投產，年化增速超過 10%，且新裝置采用的都是更為先進的工藝技術，單套產能規 模達到 240-250 萬噸，預計 PTA 裝置的集中投產將再次壓制 PTA 環節的盈利能力。 對于滌綸長絲環節， 2

24、019 年底國內滌綸長絲產能約為 4061 萬噸， 未來三年產能年化增速約為 5.4%，且滌綸長絲單套裝置多為 25-30 萬噸/年，單套裝置投產對行業沖擊較為有限。 從產業鏈縱向來看，未來從產業鏈縱向來看，未來 2-3 年，滌綸長絲環節產能增速與終端需求增速較為匹配，而年，滌綸長絲環節產能增速與終端需求增速較為匹配，而 PTA 環節盈利能力將受到壓制，環節盈利能力將受到壓制，PX 配套項目配套項目陸續投產陸續投產將鞏固國內滌綸產業鏈一體化優勢，搶將鞏固國內滌綸產業鏈一體化優勢，搶占日占日 韓韓 PX 工廠的市場份額。工廠的市場份額。 圖 11：PX-PTA-滌綸長絲產業鏈新一輪產能釋放過程中

25、，滌綸長絲產能增速較低 資料來源：CCF、卓創資訊、各公司公告、西部證券研發中心 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年E2021年E2022年E PX產能增速PTA產能增速滌綸長絲產能增速 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 圖 12：2019 年以來化學纖維制造業固定資產投資呈現負增長 圖 13：受益于過去幾年的產能低增速，PTA 毛利率穩步提升 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發

26、中心 表 1：煉化項目配套 PX 裝置陸續投放 公司 產能（萬噸/年） 投產時間 中化泉州煉化一體化項目 80 2020 浙石化二期 400 2021 盛虹煉化一期 280 2021 旭陽化工 200 2021-2022 資料來源：公司公告、卓創資訊、西部證券研發中心 表 2：近兩年 PTA 新產能較多 公司 產能（萬噸/年） 投產時間 中泰化學 120 2020 年 1 月投產 恒力四期 250 2020 年 1 月投產 恒力五期 250 2020 年年中 新鳳鳴 220 2020 年 Q3 虹港二期 240 預計 2021，2019 年 5 月公告投資建設，項目建設期二年 福建百宏 250

27、 2020-2021，2019 年 12 月首臺大型設備成功吊裝 桐昆股份 500 2021 年及以后，如東項目規劃 逸盛新材料 600 2021-2022，2019 年 9 月公告 海南逸盛二期 250 2021 年及以后，2019 年 11 月項目簽約 資料來源：公司公告、卓創資訊、西部證券研發中心 橫向看，龍頭企業橫向看，龍頭企業新建新建產能產能、收購收購重組重組助力集中度提升助力集中度提升 滌綸長絲行業未來已有規劃的新產能，基本來自于行業龍頭企業擴產，其中桐昆股份及新鳳鳴 產能擴張主要來源于新基地、新產能的投資建設，而過去幾年恒逸石化產能擴張主要來自對落 后產能的兼并重組。 -60 -

28、40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2011-032012-102014-052015-122017-072019-02 固定資產投資完成額:制造業:化學纖維制造業: 累計同比 固定資產投資完成額:制造業:化學纖維制造業:累計同比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2011年2013年2015年2017年2019年 恒逸石化PTA毛利率新鳳鳴POY毛利率 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 表 3：未來滌綸長絲新產能主要由龍頭企業釋放 公司 項目 產能（萬噸/年） 進度 恒逸石化 海寧新材料

29、 50 已投產 25 萬噸 新鳳鳴 中益化纖一期 60 30 萬噸已投產 恒逸石化 逸鵬三期 25 已投產 福建逸錦 新型功能性纖維項目 25 2020 東方盛虹 虹港纖維 20 2020 桐昆股份 恒超化纖 50 2020 錦興化纖 逸景(福建) 25 2020 恒力股份 恒科新材料 135 分批投產 新鳳鳴 中躍化纖二期 30 預計產能投放為每年兩套或每兩年五套的速度 桐昆股份 如東項目 240 規劃項目 資料來源：公司公告、卓創資訊、西部證券研發中心 表 4：恒逸石化通過收購重組實現滌綸長絲產能擴張 公司 主要產品 產能 （萬噸/年） 收購時間 杭州逸暻 POY、FDY、切片、DTY 8

30、5 2019 年 5 月收購完成 嘉興逸鵬化纖有限公司 FDY 和纖維級聚酯切片 25 2018 年 12 月發行股份購買 太倉逸楓化纖有限公司 POY 和纖維級聚酯切片 25 2018 年 12 月發行股份購買 浙江雙兔新材料有限公司 FDY、POY 和纖維級聚酯切片 100 2018 年 12 月發行股份購買 宿遷逸達新材料有限公司 短纖，切片 40 2019 年 4 月競拍成功 福建逸錦化纖有限公司 POY、FDY、切片、DTY 30 2018 年 1 月與福建正麒高纖共同出資設立 資料來源：公司公告、西部證券研發中心 滌綸長絲滌綸長絲龍頭釋放產能，加深縱向一體化布局龍頭釋放產能，加深縱

31、向一體化布局、加強精細、加強精細 管理管理提升提升盈利能力盈利能力 滌綸長絲龍頭企業不斷延伸擴張滌綸長絲龍頭企業不斷延伸擴張 滌綸長絲龍頭企業通過不斷縱向及橫向擴張實現資產規模及營收規模的滌綸長絲龍頭企業通過不斷縱向及橫向擴張實現資產規模及營收規模的持續持續擴大。擴大。恒力石化、 榮盛石化、恒逸石化已經成功向上游煉油領域延伸，東方盛虹年產 1600 萬噸煉化一體化項目 朝著 2021 年投產的目標穩步推進。桐昆股份通過 20%參股浙石化項目間接參與煉油及 PX 項 目，新鳳鳴近兩年也在著力加快完成 PTA 項目的配套，與此同時桐昆股份與新鳳鳴是未來兩 年滌綸長絲新產能貢獻的主力。 從化纖業務（

32、包含滌綸長絲、短纖、薄膜及切片等）的毛利率來看，由于產品結構及成本控制 等原因的差異，幾家公司毛利率水平略有差異，總體來看由于東方盛虹產品差異化程度較高， 毛利率水平較高，在其余的幾家公司中，近幾年桐昆股份的毛利率總體呈現上升趨勢。 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 表 5：滌綸長絲龍頭企業不斷縱向向上游延伸擴張 煉油 PX PTA 滌綸長絲 工業絲、短纖、薄膜、切片等 榮盛石化 恒逸石化 恒力石化 桐昆股份 參股浙石化 參股浙石化 新鳳鳴 暫無 暫無 東方盛虹 在建 在建 資料來源：西部證券研發中心 圖 14：榮盛石化及恒力

33、石化營收規模接近千億水平（億元） 圖 15：榮盛石化及恒力石化固定資產規模已遠超萬華化學（億元） 資料來源：wind、西部證券研發中心 資料來源：wind、西部證券研發中心 圖 16：滌綸龍頭化纖/滌綸長絲業務毛利率有所差異 資料來源：各公司年報，西部證券研發中心，恒逸石化為聚酯（包含切片、短纖）毛利率 0 200 400 600 800 1000 1200 2015年2016年2017年2018年2019年 榮盛石化恒力石化萬華化學 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2015年2016年2017年2018年2019年 榮盛石化恒力石化萬華化學 2%

34、4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2015年2016年2017年2018年2019年 桐昆股份新鳳鳴東方盛虹恒逸石化 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 圖 17：各公司單噸化纖產品毛利有所區分（元/噸） 資料來源：各公司年報，西部證券研發中心，恒逸石化為聚酯（包含切片、短纖）單噸毛利 新鳳鳴的規劃新產能規模更大新鳳鳴的規劃新產能規模更大 滌綸長絲行業未來已有規劃的新產能，基本來自于行業龍頭企業擴產，桐昆股份及新鳳鳴均規 劃了新一輪的產能擴張計劃，其中新鳳鳴的規劃產能規模更大。 桐昆股份 2019 年 2

35、 月公告，計劃投資約 160 億元，在江蘇如東洋口港經濟開發區形成年產 2*250 萬噸 PTA、90 萬噸 FDY、150 萬噸 POY 的生產能力。其中一期投資額為 120 億元， 建設 2*250 萬噸 PTA、30 萬噸 FDY、90 萬噸 POY，配套相應的公用系統，同時在臨港工業 區一期熱源點擴建燃煤熱電聯產項目。一期開工建設時間為 2019 年 12 月至 2022 年 12 月。 新鳳鳴 2019 年年報公司當前預計產能投放為每年兩套或每兩年五套的速度，2020 年 3 月， 公司公告將投資 130 億元，在浙江獨山港經濟開發區形成年產 400 萬噸 PTA 和 210 萬噸差

36、別 化、功能性纖維的生產能力，2020 年 6 月，公司公告將投資 110 億元，在桐鄉市洲泉鎮工業 區臨杭大道北側建設年產 200 萬噸功能柔性定制化短纖、100 萬噸功能性差別化纖維及 30 萬 噸聚酯薄膜新材料項目。 表 6：桐昆股份及新鳳鳴均規劃了新一輪滌綸長絲產能擴張計劃 公司 項目 產能（萬噸/年） 進度 桐昆股份 恒超化纖 50 2020 桐昆股份 如東項目 240 規劃項目，假設假設 2022 年投產年投產 60 萬噸萬噸 新鳳鳴 中益化纖一期 60 30 萬噸已投產，另一套預計 2020Q4 投產 新鳳鳴 中躍化纖二期 30 預計 2021Q1 新鳳鳴 獨山港及桐鄉基地 31

37、0 預計產能投放為每年兩套或每兩年五套的速度， 假設每年投產假設每年投產 60 萬噸萬噸 資料來源：公司公告、西部證券研發中心 未來兩年桐昆股份的未來兩年桐昆股份的PTA外購比例外購比例或或將有所上升將有所上升 如前文所述，近兩年仍有 1500 萬噸 PTA 裝置規劃投產，年化增速超過 10%，且新裝置采用 的都是更為先進的工藝技術，單套產能規模達到 240-250 萬噸，預計 PTA 裝置的集中投產將 再次壓制 PTA 環節的盈利能力。嘉興石化二期以及獨山能源一二期均采用更為先進的生產工 藝，但預計未來 2-3 年 PTA 環節的盈利能力將較 2018-2019 年有所下滑，PTA 配套帶來

38、的盈 0 200 400 600 800 1000 1200 2015年2016年2017年2018年2019年 桐昆股份新鳳鳴恒逸石化 行業專題報告 | 化學纖維 西部證券西部證券 20202020 年年 0707 月月 0909 日日 利優勢將有所削弱。 桐昆股份通過嘉興石化一二期 PTA 裝置的投產逐步降低了 PTA 的外采比例，根據計算 2019 年公司 PTA外購比例約為 16%， 伴隨滌綸長絲新產能的投放， 公司 PTA需求量也將再次提升， 未來公司 PTA 的匹配程度將取決于如東項目 PTA 的產能投放情況（500 萬噸 PTA） ，公司也 可根據 PTA 行業的景氣程度布局投放的時間點， 規避 PTA 行業產能集中投放對 PTA 環節盈利 能力造成的沖擊。 新鳳鳴通過獨山能源一二期 PTA 裝置的投產延伸產業鏈，其中一期裝置 220 萬噸已于 2019 年 10 月份投產， 獨山能源二期 220 萬噸 PTA 預計 2020 年 Q3 投產， 二期裝置投產后公司 PTA 外購比例將明顯降低，根據計算 2021-2022 年公司 PTA 外購比例僅為 0%和 10%。 表 7：根據新產能釋放節奏假設，新鳳鳴的 PTA 外