國家金融與發展實驗室：2020年Q2全球金融市場NIFD季報[50頁].pdf

《國家金融與發展實驗室：2020年Q2全球金融市場NIFD季報[50頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國家金融與發展實驗室：2020年Q2全球金融市場NIFD季報[50頁].pdf（50頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、NIFD季報 全球金融市場 主編:李揚 胡志浩 葉騁 李曉花 董忠云 李重陽 2020 年 7 月 NIFD季報系國家金融與發展實驗室集體研究成果之一， 旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、國內宏觀經濟、中國 資金流動、國家資產負債表、財政運行、債券市場、股票市場、 房地產金融、金融機構等領域的動態，并對各領域的金融風險狀 況進行評估。NIFD季報由三個季度報告和一個年度報告構 成。NIFD季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室 微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD年度報告于下一年度 2 月 份發布。 oPsNpPqPrOmOyQsNnRtMsR6M8Q6MsQpPsQmMkPo

2、OoReRsRqQ8OnNzQuOoPqPuOmRsP I 摘摘要要 政策的迅速對沖加之經濟開始適應疫情環境，二 季度全球市場風險偏好呈上升趨勢。然而需要警惕可 能導致流動性再次緊縮的因素，近期應主要關注以下 三點：財政部現金存款的變化、美國垃圾債券市場風 險，以及新興經濟體的信用危機。 次貸危機以來，美國股市呈現兩大特征，一是成 長股大幅跑贏價值股，二是大市值科技股優于中小市 值股票。成長股跑贏的原因主要是：第一，成長股具 有長久期特征，降息環境下利好支撐明顯；第二，寬 松貨幣環境推升風險偏好，資金向頭部聚集的趨勢明 顯；第三，成長股代表未來信息和數字經濟時代的產 業和社會發展趨勢，盈利增速

3、受周期影響相對更小。 而大市值科技股占優則主要因于新經濟時代科技巨頭 的自然壟斷特征，以及被動策略的流行強化了市場的 馬太效應。 過去十幾年來全球化和科技巨頭的崛起從結構上 深刻改變了全球金融市場的格局。大型科技企業高度 金融化，并已成為國際金融市場的重要參與者；科技 巨頭的資金池已成為市場資金供給的重要來源之一， 并且深刻地改變了美元貨幣市場的結構，助推了影子 銀行體系的膨脹；大型科技企業熱衷于現金股票回購 和股權收購，進一步強化了其市場地位。 需要關注全球深度金融化帶來的影響，尤其是中 美摩擦帶來的交易成本急劇上升，使得全球經濟很難 從根本上提高勞動生產率，也就無法真正從供給側來 本報告負

4、責人：本報告負責人：胡志浩 本報告執筆人：本報告執筆人： 胡志浩 國家金融與發展實驗室 副主任 葉騁 國家金融與發展實驗室 全球經濟與金融研究中 心研究員 李曉花 國家金融與發展實驗室 全球經濟與金融研究中 心研究員 董忠云 國家金融與發展實驗室 特聘高級研究員、中航 證券首席經濟學家 李重陽 國家金融與發展實驗室 全球經濟與金融研究中 心研究員 【NIFD 季報季報】 全球金融市場全球金融市場 國內宏觀經濟 中國資金流動 地方政府債務 宏觀杠桿率 中國財政運行 房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 財富管理市場 II 解決全球經濟深層次的矛盾，從而令市場始終無法擺脫對于深度

5、金融化的 依賴。 美國股市擁擠度過高，波動加大難以避免，但風格切換的時機尚不成 熟，市場系統性調整還有待更明確的信號。針對美國垃圾債違約風險以及 新興經濟體的信用風險爆發所帶來的流動性沖擊，中國應該有所預備。 目錄 一、二季度全球市場風險偏好上升.1 二、深度金融化環境下的美國股市.4 （一）次貸危機以來美股的特征.4 （二）形成的原因.6 （三）大型科技企業對市場格局的影響.9 三、值得關注的問題.10 附件一：全球債券市場觀察.13 附件二：全球股票市場估值報告.28 附件三：匯率報告. 36 1 一、二季度全球市場風險偏好上升 一季度新冠疫情的沖擊在二季度被市場逐漸吸收， 政策的迅 速對

6、沖加之經濟開始適應疫情環境， 二季度全球市場風險偏好呈 上升趨勢。 全球主要發達經濟體第二季度國債收益率總體呈現三低狀 況低水平、 低斜率、 低波動。 其中， 受疫情影響較大的美國， 國債收益率小幅下行；受疫情影響相對較小的日本，國債收益率 微幅上行。目前來看，主要發達經濟體國債收益率基本處于歷史 最低水平，未來短期內進一步下行可能性并不大。一方面，美聯 儲多次表示暫不考慮采用負利率；另一方面，基本面將繼續主導 利率走勢，前期政策落地或有助于經濟修復。然而，在美國疫情 依然嚴峻，中美沖突常態化的情況下，判定美國經濟復蘇似乎為 時尚早。若美國經濟持續衰退，前期財政金融政策工具將逐漸失 效，屆時，

7、負利率或許將成為美聯儲不得不為之的選項。 二季度， 全球新興經濟體國債收益率基本呈現 “牛陡” 走勢， 而中國卻呈現“熊平”態勢。二季度以來，全球疫情逐漸向發展 中國家蔓延，新興經濟體大部分采用降息政策， 引導收益率曲 線下行，尤以曲線短端為甚，普遍呈現“牛陡”態勢；而在中國， 疫情的有效控制使得經濟修復得以穩步推進， 資金面邊際收緊打 擊資金空轉套利，導致中國國債收益率曲線上行。未來若疫情繼 續蔓延惡化，新興經濟體利率或將繼續下行，需警惕疫情的劇烈 沖擊或歐美經濟體復蘇，觸發資本外流和匯率貶值，進而導致惡 性通脹和利率上行。對于中國而言，經濟復蘇持續性正在被逐步 確認， “熊平”或將轉為“熊

8、陡” 。但是，政府債券的發行和就業 壓力，會抑制收益率上行幅度。 在前所未有的財政金融救助政策下， 二季度全球主要經濟體 的信用利差迅速收窄，基本已恢復至疫情前水平，而中國則繼續 保持小幅震蕩態勢。未來經濟增長充滿變數，但即使存在持續衰 退， 在政策托底經濟的條件下， 信用利差仍難以發生趨勢性變化。 2 美國、歐洲等主要國家宏觀經濟指標出現回暖跡象，二季度 全球風險偏好得到修復，樂觀情緒下風險資產走強、美元指數走 弱。7 月初以來，伴隨著中國國內股市表現亮眼，人民幣匯率快 速升值，一度突破 7 整數大關。但短期內，考慮到后市經濟的實 際修復可能難超預期， 因此全球市場也存在情緒反復導致風險偏

9、好再次下降的可能。 中長期， 隨著世界主要經濟體走上復蘇道路， 尤其是如果歐洲復蘇計劃順利落地，美元中樞將下探。人民幣在 資金流入的支撐下存在升值動能， 但中美關系仍是未來一段時間 人民幣匯率的主旋律，蘊含極大不確定性。 圖圖 1日元和歐元日元和歐元 Basis Swap 圖圖 2FRA/OIS 利差利差 3 由于美聯儲的流動性投放工具效果較顯著， 二季度全球美元 市場的流動性十分寬裕。從貨幣基點互換以及 FRA/OIS Spread 兩個指標來看，當前離岸美元流動性充裕，貨幣市場的流動性也 處于歷史相對寬松位置（圖 1、圖 2） 。 然而需要警惕可能導致流動性再次緊縮的因素， 近期應主要 關

10、注以下三點：美國財政部現金存款的變化，美國垃圾債券市場 風險，以及新興經濟體的信用危機。 財政部現金存款居高不下， 美聯儲資產負債表擴張速度明顯 減緩（圖 3） 。當前海外投資者對美債需求下降（圖 4） ，如果美 聯儲縮表幅度過大，財政部繼續發債導致 TGA 賬戶余額上升相 當于從市場抽走流動性，可能會導致流動性短期緊張。 圖圖 3美聯儲資產負債表規模和美聯儲資產負債表規模和 TGA 賬戶（單位：百萬美元）賬戶（單位：百萬美元） 圖圖 4海外投資者持有美債規模（單位：十億美元）海外投資者持有美債規模（單位：十億美元） 4 美聯儲承諾購買投資級債券， 將保護范圍內的信用利差迅速 壓低至正常水平。

11、但保護范圍之外的美國垃圾債（CCC 級）的 信用利差依然過高， 需要警惕由于經濟恢復不及預期可能引發的 大規模違約，這會令垃圾債的信用風險擴散到整個金融市場。 目前，新興市場信用溢價有所下降，但美元信貸收縮的情況 沒有根本性的緩解，許多新興市場疫情擴散程度越來越快，依然 可能爆發信用危機。 信用危機爆發可能引起離岸美元流動性緊張， 進而再對美國市場產生波動率溢出效應。 二、深度金融化環境下的美國股市 次貸危機以來，美國股市頻創新高，受本次疫情沖擊，美股 大幅調整，但隨后持續恢復，納斯達克指數在二季度已收復失地 并再創新高。 （一）次貸危機以來美股的特征（一）次貸危機以來美股的特征 次貸危機以來

12、美股的一路高歌總體呈現兩大特征： 成長股走 勢優于價值股；大市值科技股優于中小市值股票。 美股一個重要的特征是成長因子股票的收益率高于價值因 子股票的收益率。成長因子一般來說可以用營收增長、凈利潤增 長和毛利潤增長等財務指標來衡量， 成長型企業當前的盈利能力 不強， 或者即使當前有盈利能力但市場預計未來的盈利能力會更 強。因此成長股的特征一般表現為高估值（高 PE）和高盈利增 長（EPS 增長） ，以及較高的盈利增長預期，這類企業以科技型、 創新型企業為主。價值股的特征一般表現為較低的 PEPB 值， 較高的股息率，但是營收增長率較低，這類企業以金融地產、傳 統工業和制造業企業為主。 從兩者的

13、投資收益水平來看， 以 2010 年為基準，到 2020 年 7 月，如果投資于標普 500 成長股 ETF， 最終資本利得收益大約兩倍于價值股 ETF（圖 5） 。 5 圖圖 5標普標普 500 成長和價值股相對收益（成長和價值股相對收益（2010 年年 2 月月 19 日日為為 1） 美股的另一個特征就是大市值的科技公司遠強于中小市值 的公司。 納斯達克 100 指數是以市值前 100 的納斯達克上市公司 編制而成的指數（主要為科技企業） ，其中 FAAMG 五個公司的 市值占比超過 40%，可以將該指數視做大市值科技股票的代表。 從 2010 年起，納斯達克 100 指數的相對收益遠遠超

14、過羅素 2000 指數和標普 500 指數。過去十年，納斯達克 100 指數的收益大約 是標普 500 指數的兩倍， 更是代表中小市值羅素 2000 指數的 2.5 倍（圖 6） 。 圖圖 6美國三大股指相對收益比較（美國三大股指相對收益比較（2010 年年 1 月等于月等于 1） 6 （二）形成的原因（二）形成的原因 1. 形成美國股市成長股占優的因素主要有以下三方面。 第一，成長股具有長久期特征，降息環境下利好支撐明顯。 從收益特征上看，成長股依賴于對未來收益的預期，而價值股已 經有較高的收益，基本面較穩定而增長預期較低。因此，成長股 在保持較高預期的情況下， 估值對利率變化邊際上比價值股

15、更加 敏感，因而可從該特征把成長股劃分為長久期資產，利率下降有 利于成長股估值的上升。同理，利率水平的上升有利于價值股估 值的上升。過去 10 年美國長債利率持續下降，10 年期國債收益 率約下降 200 個 BP，推動了成長股估值的提升。 第二，寬松貨幣環境推升風險偏好，資金向頭部聚集的趨勢 明顯。美聯儲資產負債表擴張大幅度提升風險偏好，資金價格下 降幅度快于價值股的盈利增長幅度，這對價值股也是有利因素， 但成長股的估值由盈利增長預期決定， 因此其估值的利率彈性相 比于價值股更高。此外，由于成長股基本都具有科技企業的輕資 產特征，相對于價值股重資產特征而言，成長股 ROE 更高，被 動型投資

16、者更偏好于高資產回報類型的股票， 導致資產頭寸越來 越聚集。 這種聚集效應一方面過度定價了未來的良好預期， 一方面強 化了市場對低利率的需求和預期， 導致市場在平穩狀態下波動率 極低， 而在遭遇沖擊時波動率極高， 甚至每一次市場出現危機時， 其烈度一次比一次高。 這種不穩定的狀態又反過來倒逼美聯儲繼 續采取寬松政策。2016 年美聯儲逐漸開始縮表加息，然而卻導 致了 2017 年海外美元流動性緊張和 2018 年初全球股市下跌， 以 及 2019 年 6 月美國貨幣市場錢荒，最終使得美聯儲不得不重新 選擇擴表。 繼續加碼的寬松政策進一步強化了市場成長股和價值 股的分化。 第三，成長股代表未來信

17、息和數字經濟時代的產業和社會 發展趨勢， 盈利增速受周期影響相對更小。 從相對估值方面來看， 7 成長股估值在大部分時間都高于價值股， 這也是由于成長股較高 的 ROE 所決定的。2008 年次貸危機時，成長股估值相比于價值 股受到了更大影響，但 2020 年疫情引發的市場調整卻呈現了不 同的情況，成長股估值優勢反而進一步擴大了，這也反映出全球 經濟進入信息經濟、數字經濟的基本趨勢。從 EPS 之差來看， 在 2008 年和 2020 年兩次危機期間，成長股 EPS 大幅高于價值 股 EPS，這主要是因為價值股盈利受經濟基本面影響較大，當需 求下滑時成長股營收下滑的幅度低于價值股（圖 7） 。

18、 圖圖 7標普標普 500 成長成長價值的估值和價值的估值和 EPS 相對水平相對水平 2. 大市值成長股跑贏小市值股票主要有以下原因。 第一，新經濟時代科技巨頭的自然壟斷特征。 從基本面上來 看， 大型科技企業盈利水平和盈利增長都高于小市值企業，從而 推高了估值。從市值上看，科技巨頭的總市值比傳統制造業和金 融業的龍頭企業加起來還要大?？萍箭堫^以其巨大的資金優勢， 在研發、推廣和銷售渠道等方面占據難以撼動的位置，這一方面 擠壓了小企業的市場份額， 另一方面降低了市場的總體競爭水平。 且科技巨頭可以通過收購小企業來進一步形成壟斷優勢。 五大科 技巨頭中壟斷效應最明顯的是蘋果、亞馬遜和微軟，同時

19、它們也 8 是世界上市值最大的三家企業。壟斷可以產生巨大現金流，同時 由于科技行業的特殊性，產品更新換代速度非?？?，從而進一步 推高市場對企業未來增長的預期，強化其贏家通吃的局面。 以 FAAMG 為例，在 2007 年后其盈利增速在大部分時間區 間內都高于以羅素 2000 指數為代表的小市值企業（圖 8） 。且在 2008 年與 2020 年兩次危機期間，FAAMG 的盈利恢復能力遠高 于小市值企業，其財務和盈利的韌性較高。 圖圖 8FAAMG 與羅素與羅素 2000 指數盈利增速差指數盈利增速差 第二，被動策略的流行強化了市場的馬太效應。從市場投資 者的行為特征來看，1990 年以來美國股

20、票市場中被動型投資策 略逐漸取代主動型投資策略成為市場主流， 長期來看被動投資策 略的相對收益遠高于主動投資策略。2010 年后指數化 ETF 投資 盛行（包括 SmartBeta 等指數增強策略） ，大市值科技股權重極 高，因此所有以市值加權的指數化 ETF 投資策略會不約而同地 將資金引向大市值企業。五大科技巨頭（FAAMG）占標普 500 指數總市值的近 20%，約占納斯達克 100 指數總市值的 40%。 標普 500 和納斯達克 100 的計算方法為加權平均， 因此追蹤標普 500 和納斯達克 100 的被動型基金（約 20 萬億美元的規模）中 接近三分之一會流入到五大頭部公司。 巨

21、量的資金流入產生了流 動性溢價，由于被動型基金大多有流動性要求，流動性最好的資 產所占基金投資組合比重越來越高。 9 （三）大型科技企業對市場格局的影響（三）大型科技企業對市場格局的影響 過去十幾年來全球化和科技巨頭的崛起從結構上深刻改變 了全球金融市場的格局。 第一，大型科技企業高度金融化，并已成為國際金融市場的 重要參與者。在龐大的離岸美元市場和資本自由流動的支撐下， 科技巨頭在全球范圍內部署資本和建立生產線， 同時其資產負債 表也擁有比銀行更大的錯配自由度（所受到的金融監管少） 。例 如蘋果公司能夠以低利率借入歐元， 在離岸美元市場上換成美元 之后在亞洲投資生產線， 銷售產品的利潤匯到愛

22、爾蘭等低稅率國 家以避稅，同時把盈余投資到國債和貨幣市場?？萍季揞^利用其 強大融資能力和資產負債表靈活度來進行金融套利活動。例如， 以接近于 0 甚至是負的利息融入歐元， 投入美元互換市場后購買 美國的債券資產或者進行股權投資。 第二， 科技巨頭的資金池已成為市場資金供給的重要來源之 一， 并且深刻地改變了美元貨幣市場的結構，助推了影子銀行體 系的膨脹。大型科技企業盈利增長速度遠高于工資增長速度，因 此產生了大量的現金盈余。2017 年底，美國前五名科技巨頭海 外現金就已經接近 7000 億美元，這些科技企業在海外成立資管 機構統一管理這些資金，形成了龐大的機構資金池。這些資金面 臨的首要問題

23、就是如何保障資金的安全。 從金融市場的角度來說， 非保險的銀行存款在信用等級中最低，且美國的銀行僅提供 50 萬美元的存款保險， 所以如此龐大規模的現金只能投資于回購市 場。 目前，科技巨頭的機構資金池成為了離岸美元供給的重要來 源，在回購市場中，短期國債是最高信用等級的抵押品，由于回 購市場的巨大需求，短期國債總是處于稀缺的狀態。因此，對安 全抵押品的需求催生了以私人債務為抵押的影子銀行體系迅速 膨脹。 第三，大型科技企業熱衷于現金股票回購和股權收購，進一 步強化了其市場地位。2019 年全美股票市場回購規模超過了 1 10 萬億美元， 這是歷史上第一次超過了全部公司的當期自由現金流 總和，

24、 其中頭部企業貢獻了總回購量的約 25%。 由于科技巨頭的 大權重特征， 大規模的股票回購在推高自身股價的同時也拉動指 數上漲。同時，股權的收購不可避免的導致科技巨頭的行業壟斷 性增強。在美國的股票市場中，機構投資者在控股比例上占絕對 優勢， 持有的股權約占整個市場的 65%。 特別是美國三大資管巨 頭貝萊德、先鋒和道富環球，共持有了標普 500 成分股中約 23%的股票數量。由于機構的持倉優勢，資管機構與企業管理層 可能形成激勵管理層進行股票回購以推高資管產品凈值的利益 關聯體。 三、值得關注的問題 第一，全球金融化的深度進一步加大。此次疫情危機使得原 本已經金融化的全球經濟更趨于深度金融化

25、。主要表現是：為應 對危機， 央行維護市場流動性穩定的舉措本身卻成為了一個不穩 定因素，任何不及市場預期的行動都將誘發市場的大幅波動；市 場化融資渠道逐漸取代銀行融資成為離岸美元市場上的主要融 資方式，其中非銀金融機構所占比重越來越大；非美金融機構成 為離岸美元市場的主要參與者（供給和需求兩方面） ；非美實體 之間涉及美元的金融活動大部分不經過美國金融市場； 過去的貿 易（石油）美元的分析框架早已失效；美聯儲必須承擔全球央行 的職責。 第二，全球經濟在新一輪長期周期的入口處受到阻礙。國內 外相關研究認為 20 世紀 80 年代開始的這輪長周期于 2008 年前 后已經進入下行期， 當前一路凱歌

26、的科技巨頭或多或少地代表了 下一輪長周期的產業方向。 但當前中美摩擦使得數字經濟將面臨 來自基礎創新、產業轉型和市場融合等方面阻礙，這將影響全球 勞動生產率的提升， 使全球經濟很難真正從供給側來解決深層次 的矛盾，從而始終無法擺脫對于深度金融化的依賴。 第三，美股成長股占優的風格是否會切換？從宏觀因素來 11 看，價值股如果要重新戰勝成長股，需要利率中樞的明顯上升， 兩種情形下會出現這種狀況，一是經濟超預期復蘇，美聯儲逐步 恢復貨幣政策的中性；二是通脹因素，尤其是供給收縮引發的通 脹預期抬升迫使利率上升。從微觀層面看，科技巨頭的股票估值 較高，但其不合理性在短期內很難被證偽。3 月份以來股市的

27、迅 速反彈吸引了許多新投資者，在歷史動量效應的影響下，新投資 者選擇投資于過去表現更好的股票的概率更大。另一方面，被動 型投資基金的收益來源主要是管理費， 在沒有非常明確的邊際變 化時， 基金會選擇補倉原有的頭寸以提高凈值，而主動換倉或者 清倉的動機很低。美國科技巨頭股價的調整就是美股的命門，雖 然美股現在的擁擠度已經很高，但從目前宏微觀的角度看，美股 還在等待真正的調整信號。 第四，針對美元流動性變化我們要有預案。我們要謹防當前 全球金融市場兩個重要的潛在風險：一是美國 CCC 級債券的信 用利差過高，經濟恢復不及預期下可能面臨大規模違約；二是除 中國外的其他新興經濟體可能因為疫情無法有效控

28、制而爆發大 面積的信用危機。這兩個風險甚至可能同時爆發。如果發生危機 則勢必會出現大規模的資本外流， 這將對人民幣匯率造成較大的 貶值壓力。而當前中美短期利差過高，人民幣又存有升值壓力。 加之中美矛盾的演變將直接影響到匯率的波動， 當前人民幣匯率 的擾動因素十分復雜。 因此央行應該更積極地對外匯市場進行波 動率管理操作來防止人民幣出現劇烈波動的風險。 國內應該堅持長期的市場化改革， 促進國內金融機構和非金 融企業的融資渠道多元化。加快國內信用市場、利率市場的深度 化改革，探索多元化的風險對沖工具如利率、匯率衍生品的 廣泛使用。 在監管方面， 貨幣當局應當系統性地梳理我國金融機構和非 金融企業的

29、對外負債和資產的規模、 結構、 平均久期和成本信息， 形成系統化的數據庫以更好的監測市場風險， 同時適度地向市場 12 披露，以穩定市場預期。其次，加強對我國金融機構境外業務中 貨幣錯配現象的風險監管， 對期限和貨幣雙錯配的現象也要嚴格 監管，提高其流動性充足率的要求，針對美元流動性危機的情形 進行壓力測試。 在危機處置和應對方面， 特殊時期央行應該對各類金融機構 開放流動性通道。 美聯儲的一系列流動性工具被證明對于解決流 動性問題十分有效。 鼓勵涉外業務的金融機構進行多元化貨幣融 資，盡量使用貨幣互換工具而不是通過信貸融資。 13 附件一：全球債券市場觀察 截至 2019 年底， 全球未償債

30、券余額為 117.99 萬億美元， 同比上升 3.94%。 中國自 2018 年底首次超越日本后，繼續保持全球第二大債券市場地位。 2020 年二季度，全球主要經濟體國債收益率處于低位水平且小幅震蕩； 在政策空間壓縮殆盡后，基本面漸成主導因素，收益率曲線水平和斜率 同向波動。其中，受疫情影響較大的美國，國債收益率小幅下行；受疫 情影響較小的日本，國債收益率小幅上行。目前來看，主要經濟體國債 收益率基本處于歷史最低水平，未來短期內進一步下行的趨勢或將難以 持續。一方面，美聯儲多次表示暫不考慮采用負利率；另一方面，基本 面將繼續主導利率走勢，前期政策落地或有助于經濟修復。然而，在美 國疫情依然嚴峻

31、，中美沖突常態化的情況下，美國經濟復蘇似乎為時尚 早。若美國經濟持續衰退，前期財政金融政策工具逐漸失效，屆時，負 利率將成為不得不為之的選擇。 2020 年二季度，全球新興經濟體國債收益率基本呈現“牛陡”態勢，中 國則呈現“熊平”態勢。二季度以來，全球疫情逐漸向發展中國家蔓延， 新興經濟體大部分采用降息政策， 引導收益率曲線下行，尤以曲線短 端為甚，普遍呈現“牛陡”態勢；而在中國，疫情的有效控制使得經濟 修復得以穩步推進，資金面邊際收緊打擊資金空轉套利，導致中國國債 收益率曲線上行。未來若疫情繼續蔓延惡化，新興經濟體利率或將繼續 下行，需警惕疫情的劇烈沖擊或歐美經濟體復蘇，觸發資本外流和匯率

32、貶值，進而導致惡性通脹和利率上行。對中國而言，經濟復蘇持續性正 在被逐步確認， “熊平”或將轉為“熊陡” ；同時，政府債券的發行和就 業壓力，會抑制收益率上行幅度。 2020 年二季度，中美 10 年期國債利差繼續創新高，達到 216BP。未來 進一步走闊的空間較小，或將維持高位震蕩。 2020 年二季度，在前所未有的財政金融救助政策下，全球主要經濟體的 信用利差由一季度的急劇走闊迅速收窄，基本已恢復至疫情前水平；印 度信用利差上行后又有所收窄；而中國則繼續保持小幅震蕩態勢。未來 經濟增長充滿變數，甚至持續衰退，但在政策托底經濟的條件下，信用 14 利差難以走出趨勢性的變化。 收益率曲線的斜率

33、（期限利差）主要包含兩個部分：利率預期和期限收 益（持有長債相對于短債的超額收益） 。2020 年二季度，持有長期中國 國債的超額收益為負，且期限越長，持有收益負值越大，其主要原因在 于長期債券收益率上行幅度超過預期理論所蘊含的利率上行幅度。 一、全球債券市場發展 （一）（一）全球債券市場存量全球債券市場存量 全球債券市場未償余額約占世界全球債券市場未償余額約占世界 GDP 的的 134%，其中，其中 35%的規模在美國的規模在美國； 中國中國自自2018年底首次超過日本后年底首次超過日本后， 繼續保持全球第二大債券市場地位繼續保持全球第二大債券市場地位。 截至2019 年四季度，全球未償債券

34、余額（含國內、國際債券）為 117.99 萬億美元，同比 上升 3.94%，環比上升 2.64%。其中，政府債券占比 49%，金融企業占比 37%， 非金融企業占比 14%。債券市場規模最大的國家依次為美國、中國、日本，其全 部債券的未償余額分別為 41.2 萬億、14.7 萬億、12.8 萬億美元，與 2018 年同期 相比中國和日本分別增加 14.09%、2.61%，而美國減少 0.17%。美國約占全球債 券市場未償余額的 34.9%，三者之和約占全球債券市場未償余額整體規模的 58.3%。 附附圖圖 1全球未償債券余額結構全球未償債券余額結構附附圖圖 2全球主要國家未償債券余額全球主要國

35、家未償債券余額 注：未償債券包括國內和國際債券，各國未償債券余額為 2019 年四季度末 公布數據。 資料來源：BIS。 15 全球債券市場未償余額中約有全球債券市場未償余額中約有 21%為國際債券為國際債券1，其中發達國家占國際債券其中發達國家占國際債券 未償余額的未償余額的 68.9%。截至 2020 年一季度，國際債券未償余額總體規模為 24.91 萬億美元，約占全部債券未償余額的 21%。其中，發達國家國際債券未償余額始 終占據主導地位，其規模約占國際債券未償總金額的 68.9%，但其占國際債券未 償總金額的比例不斷縮小，由 2010 年一季度的 83.5%下降為 2020 年一季度的

36、 68.9%。發展中國家國際債券未償余額比例較小，但其規模和份額均穩步上升發展中國家國際債券未償余額比例較小，但其規模和份額均穩步上升。 從 2008 年末的 0.89 萬億美元增長到 2020 年第一季度末的 2.78 萬億美元，占總 規模的比例也從 4.7%上升到 11.1%。其中，截至 2020 年一季度，中國國債債券 余額為 2204 億美元，約占總規模的 0.88%。 附附圖圖 3國際債券未償余額國際債券未償余額附附圖圖 4中國國際債券未償余額及占比中國國際債券未償余額及占比 注：國際債券余額為 2020 年一季度公布數據。 數據來源：BIS。 （二）（二）全球債券市場發行量全球債券

37、市場發行量 2020 年一季度發達國家國際債券凈發行環比有明顯回落，而發展中國家有年一季度發達國家國際債券凈發行環比有明顯回落，而發展中國家有 所增加所增加。 由于疫情沖擊， 全球經濟增速進一步放緩甚至萎縮， 企業融資需求減少， 發達國家國際債券發行量較上一季度有明顯回落。其中，2020 年第一季度發達 國家國際債券凈發行 571 億美元，環比減少 43.7%；發展中國家國際債券凈發行 552 億美元，環比增加 32.5%。 1 發行人居住地如與證券注冊地、發行法規頒布地、掛牌市場所在地三項中的任一項不符， 則視為國際債券。 16 附圖附圖 5國際債券凈發行額國際債券凈發行額 數據來源：BIS

38、。 2020 年前五個月美國債券累計總體發行年前五個月美國債券累計總體發行 4.34 萬億美元萬億美元， 規模較規模較 2019 年同期年同期 上升上升 28.2%。為應對疫情，美國采取了超寬松貨幣政策和規模無上限的經濟刺激 政策，創設多種新型貨幣工具，救助的對象覆蓋市政和州政府、企業和居民，為 債券市場發行提供流動性。從結構上看，企業債券和抵押貸款相關債券大幅增加 87.3%、77.8%，發行比例與國債相當；聯邦機構證券和市政債券發行均有明顯 增加，同比增幅分別為 63.4%、11.1%；國債發行由于去年基數高，同比小幅下 降 1.3%。 附附圖圖 62020 年前五個月美國債券市場的發行構

39、成年前五個月美國債券市場的發行構成 數據來源：WIND。 17 2020 年前五個月歐元區政府債券和非金融企業債券凈發行額增加迅猛，尤年前五個月歐元區政府債券和非金融企業債券凈發行額增加迅猛，尤 其中央政府債券凈發行占凈發行總額比重為其中央政府債券凈發行占凈發行總額比重為 59.2%。2020 年前五個月，由于財 政貨幣政策支持， 歐元區債券凈發行總額為 8582 億歐元， 同比大幅上升 135.1%。 其中，政府類債券凈發行額增幅最大，其他一般政府債券同比上升 509.5%，中 央政府債券同比上升 298.1%；其次，為非金融企業債券凈發行額同比上升 108.0%。 附附圖圖 72019 年

40、歐元區債券發行情況年歐元區債券發行情況 數據來源：WIND。 二、全球債券收益率情況 （一）國債收益率曲線情況（一）國債收益率曲線情況 1發達國家國債收益率情況發達國家國債收益率情況 2020 年二季度，在經歷一季度收益率明顯下行，但經濟前景依然低迷的背 景下，主要發達經濟體國債收益率處于歷史低位，且呈現低波動特征。 2020 年二季度，美國國債收益率在歷史低位呈現震蕩態勢，水平和斜率同年二季度，美國國債收益率在歷史低位呈現震蕩態勢，水平和斜率同 步小幅下行。其中，步小幅下行。其中，收益率收益率水平下行水平下行 6BP，再創新低至，再創新低至 0.35%；斜率處于正區；斜率處于正區 間低位徘徊

41、間低位徘徊。由于疫情沖擊，在超寬松貨幣政策驅動下，一季度美國國債收益率 急劇下降至歷史低位。在不考慮負利率情況下，基準利率已無下調空間，基本面 成為利率走勢的主導因素。進入二季度，美國經濟在疫情中恢復開放，零售和就 業數據有好轉跡象，尤其是在 6 月初發布超預期就業數據后，利率有明顯上行， 18 但隨后美聯儲 6 月議息會議指出經濟前景仍存在較大風險和不確定性，GDP 將 萎縮 6.5%，接近零利率的貨幣政策或將維持到 2021 年底，利率又急速回調。近 期，美國疫情有進一步惡化趨勢，單日新增疫情屢創新高。展望未來，基本面仍 將主導利率走勢， 在疫情尚未控制的情況下， 美國經濟難以走出低迷，

42、持續復蘇； 但在美聯儲多次聲明短期不考慮負利率且前期政策工具托底經濟的情況下， 美國 利率下行難以持續；利率對經濟利好信息更加敏感，或將扭轉小幅上行。同時， 如果美國經濟長期持續低迷，現有政策工具效果漸微，負利率或是不得不為之的 選擇。 2020 年二季度，日本國債收益率也呈震蕩態勢，但水平和斜率同步小幅上年二季度，日本國債收益率也呈震蕩態勢，但水平和斜率同步小幅上 行。行。其中，收益率水平上行 5BP，至-0.10%。2020 年二季度，疫情對日本的影 響逐漸減小，日本經濟處于緩慢復蘇階段；同時，日本央行繼續加大貨幣政策， 在維持基準利率不變的情況下，取消購買國債上限，擴大資產購買計劃。上述

43、措 施對經濟形成支撐，日本國債收益率小幅上行。近期，日本首都圈疫情也出現反 彈。未來經濟仍將處于緩慢復蘇階段，收益率或保持震蕩態勢。 2020 年二季度，歐元區公債收益率在歷史低位呈震蕩態勢。年二季度，歐元區公債收益率在歷史低位呈震蕩態勢。其中，收益率 水平處于負區間，斜率處于歷史低位，保持小幅震蕩。2020 年二季度，歐元區 經濟受疫情影響，經濟依然脆弱，仍處于衰退期；但其貨幣政策和財政政策也正 發揮作用，且主要國家疫情已過高峰期，基本平穩。由于疫情的不確定性，未來 歐元區或將在持續衰退和艱難走出衰退之間徘徊， 收益率仍將保持低位和震蕩態 勢。 19 附附圖圖 8主要發達經濟體國債收益率曲線

44、水平主要發達經濟體國債收益率曲線水平 數據來源：WIND，國家金融與發展實驗室。 2新興新興經濟體國債收益率情況經濟體國債收益率情況 2020 年二季度，疫情震中已逐漸至發展中國家，巴西、印度和俄羅斯累計 確認人數都已超過 70 萬，占據全球前五。在此情形下，新興經濟體繼續采用降 息政策，延續一季度的“牛陡”態勢。而中國在疫情有效控制下，經濟呈現穩步 復蘇特征；同時，為打擊資金空轉套利，流動性邊際收緊，使得中國國債收益率 曲線呈現“熊平”態勢。 2020 年二季度，印度國債收益率曲線延續年二季度，印度國債收益率曲線延續“牛陡牛陡”態勢。其中，態勢。其中，收益率收益率水水 平下行平下行 67BP

45、，至，至 5.04%，與，與 2018 年年 9 月高點相比下行近月高點相比下行近 300BP。截至二季度 末，印度累計確診病例超過 58 萬，且每日新增病例屢創新高，逼近 3 萬。疫情 加速了印度經濟增速的下滑，第一季度 GDP 同比已降至 3.04%，為 2003 年以來 的最低水平；由于嚴格的封鎖措施，印度二季度經濟料將急劇收縮。為加強對經 20 濟的支持力度， 印度央行在 5 月 24 日繼續下調基準回購利率 40BP 至 4.00%， 印 度國債收益率水平下行，斜率走陡。 2020 年二季度，俄羅斯國債收益率曲線延續年二季度，俄羅斯國債收益率曲線延續“牛陡牛陡”態勢。其中，態勢。其中

46、，收益率收益率 水平下行水平下行 140BP，至，至 5.15%，與，與 2018 年年 12 月高點相比下行超過月高點相比下行超過 300BP。截至 二季度末，俄羅斯累計確診病例超過 60 萬，每日新增病例在五月高峰期超過 1 萬，目前較為平穩。為應對疫情，俄羅斯央行分別在 4 月 27 日和 6 月 22 日降息 50BP 和 100BP，國債收益率下行，斜率走陡。 2020 年二季度，巴西國債收益率曲線整體呈現年二季度，巴西國債收益率曲線整體呈現“牛陡牛陡”態勢。其中，態勢。其中，收益收益 率率水平下行水平下行 113BP，至，至 5.20%，與，與 2018 年年 9 月高點相比下行超

47、過月高點相比下行超過 500BP。截至 二季度末，巴西累計確診病例超過 140 萬，成為除美國外確診最多的國家，每日 新增病例最高超過 5 萬，目前并無減緩趨勢。為應對疫情沖擊，巴西延續降息政 策：分別于 5 月 7 日和 6 月 18 日降息 75BP，目前基準利率為 2.25%，國債收益 率曲線下行，斜率走陡。 2020 年二季度，土耳其國債收益率曲線整體呈現年二季度，土耳其國債收益率曲線整體呈現“牛陡牛陡”態勢。其中，態勢。其中，收收 益率益率水平下行水平下行 240BP，至，至 8.70%，與，與 2018 年年 9 月高點相比下行超過月高點相比下行超過 1800BP。 截至二季度末，土耳其累計確診病例 20 萬，經歷了 3、4 月高峰期后，疫情逐漸 平穩，目前每日新增在 1000 人左右。為應對疫情，土耳其也采取降息政策：分 別于 4 月 23 日和 5 月 22 日降息 100BP、50BP，導致 4 月國債收益率下行；但 因其經濟結構單一，并與美國關系持續緊張，導致資本外流，通脹高企（2020 年 6 月通脹為 12.6%） ， 5 月的降息并未引導收益率下行， 而是保持小幅波動態勢。 2020 年二季度，中國國債收益率曲線呈現年二季度，中國國債收益率曲線呈現“熊平熊平”態勢。其中，態勢。其中，收益率收益率水水 平上行平上行