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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、滌綸長絲滌綸長絲行業深度行業深度：低庫存迎復蘇彈性，長周期格局已優化低庫存迎復蘇彈性，長周期格局已優化 行業/化學纖維 證券研究報告證券研究報告/行業深度報告行業深度報告 20232023 年年 8 8 月月 7 7 日日 評級：評級：增持（維持）增持（維持）分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 23 行業總市值(億元)2092 行業流通市值(億元)859 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基

2、本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PB 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 桐昆股份 14.59 0.05 1.14 1.85 2.51 267.57 12.76 7.90 5.82 1.03 新鳳鳴 12.20-0.13 0.65 1.16 1.54-81.15 18.68 10.48 7.92 1.19 恒逸石化 7.27-0.29 0.52 0.76 0.91-23.87 14.11 9.57 7.97 1.14 恒力石化 15.32 0.33 1.20 1.72 2.14 47.15 12.81 8.89 7.17 2.00

3、東方盛虹 12.90 0.08 1.13 1.51 1.82 157.27 11.44 8.55 7.08 2.40 榮盛石化 12.80 0.33 0.59 1.04 1.44 37.29 21.59 12.25 8.88 2.83 備注：股價取自 2023/8/4，盈利預測取自 Wind 一致預期 報告摘要報告摘要 聚酯產業鏈中間紐帶，聚酯產業鏈中間紐帶，緊承石化與終端紡服緊承石化與終端紡服。滌綸長絲是由聚酯經紡絲和后處理制成的長度在千米以上的纖維。從性能上看，具備原料易得、結實耐用、彈性好、耐腐蝕、耐光性好、易洗快干等特點；從應用場景上看，滌綸長絲可用于家紡、紡織服裝、工業領域。根據中國

4、化學纖維工業協會，2022年全年國內累計長絲總產量達4276萬噸，是目前產量最高的合成纖維品種，其中，POY、DTY、FDY是民用長絲的主流品種。需求：需求：紡服鏈加速復蘇紡服鏈加速復蘇，內外需均超預期，內外需均超預期。內需方面，從社零增速上看，今年上半年國內服裝鞋帽、針、紡織品類和服裝類累計同比分別+12.8%和+15.5%，較2019年公共衛生事件前相比，CAGR分別為3.2%和3.5%，紡服鏈條需求逐步復蘇；外需方面，隨著海外供應鏈的復蘇，原料端長絲上半年累計出口208萬噸，同比+25.9%。近期印度BIS認證再度延期，長絲短期出口有望延續景氣。成衣端看，受去年高基數影響，上半年紡服終端

5、出口金額略有承壓，但考慮到海外服裝廠商大多自去年11月份起陸續進入加速去庫期，庫存持續去化背景下，下半年海外訂單量增可期。此外，近期匯率波動疊加海運費普降，出口企業利潤有增厚，看好長絲“金九銀十”行情。供給：供給：投產投產浪潮浪潮漸止，龍頭漸止，龍頭格局優化格局優化。根據CCFEI，截至2023H1國內長絲產能約5284萬噸/年。2018-2023H1，累計新增產能總量1402萬噸，2018-2022年CAGR約6.7%。我們認為當下投產高峰或已過：（1）自2020年以來受公共衛生事件及全球經濟形勢影響，長絲毛利大幅受損，規模較小的生產企業面臨嚴重的現金流虧損，結合CCFEI和百川盈孚的不完全

6、統計，2022年以來行業累計出清約220萬噸產能，小企業擴產意愿大幅削弱。（2）龍頭企業往往在景氣谷底逆勢投資，率先搶占市場份額放大規模優勢。目前，桐昆股份的桐鄉、南通、湖州幾個主要基地產能已接近飽和，后續關注新疆、福建、安徽基地的布局情況；新鳳鳴目前已規劃的基地中，僅剩新沂2套36萬噸尚未落地，龍頭企業“跑馬圈地”或進入尾聲。近期桐昆和新鳳鳴計劃聯合出海投建煉廠，龍頭戰略或悄然轉變。從供需平衡表上看，根據我們的測算，2023-2025年國內長絲供需差分別為243、179、50萬噸，整體格局持續優化。從市占率上看，長絲行業CR6由2013年的36.7%有望增至年底的64.7%。周期：弱預期強現

7、實周期：弱預期強現實，率先進入被動去庫率先進入被動去庫。根據Wind，2023Q2，POY/DTY/FDY150D的均價分別為7643/9004/8238元/噸，較一季度+0.52%/+1.76%/+0.05%，較2022年四季度+4.42%/+5.41%/+3.18%，在行業預期較為悲觀的情況下，產品價格連續兩季度超預期持續環比向上。從開工上看，自2022年4月起震蕩下行，到2022年年末已降至61.4%，是2014年以來的歷史最低水平，相比于2022年3月開工高點時的89.5%，降幅多達28.1pct；隨下游需求的復蘇，自今年2月起長絲開工負荷持續性保持上行，目前高達88.1%，是2014

8、年以來的同期最高值。從庫存上看，去年在公共衛生事件擾動和全球需求不振下，行業自2022年4月起持續累庫，真正去化發生在2022年10月且延續至今。根據CCFEI，截至2023年7月28日，滌綸POY工廠庫存約12天，較去年高點時的33天相比，降幅超60%。長絲在“擴產能、提開工、漲價格”下延續去庫，已然由淡季提前進入被動去庫周期，在格局優化的背景下，滌綸長絲有望在旺季迎來價格彈性。相關標的：相關標的：桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹、榮盛石化等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-行業深度行業深度報告報告 風險提示風險提示：需求不及預期；產能投

9、放超預期；格局惡化；信息更新不及時等。4XnUrXiWkZdUmOmOnO9PdN6MpNmMnPoNeRpPzRiNnNvM7NrQmMNZpPxOxNsPqM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 內容目錄內容目錄 一、滌綸長絲：聚酯產業鏈中間紐帶，緊承石化與終端紡服一、滌綸長絲：聚酯產業鏈中間紐帶，緊承石化與終端紡服.-5-二、長絲需求：內外需均超預期，金九銀十旺季將啟二、長絲需求：內外需均超預期，金九銀十旺季將啟.-7-2.1 內需：終端紡服需求逐步回暖；工業增加值再修復.-7-2.2 外需：長絲出口大幅提升；海外去庫接近尾聲.-8-三、長絲供給：行業投產高

10、峰或已過，長周期格局再優化三、長絲供給：行業投產高峰或已過，長周期格局再優化.-11-四、當下滌綸長絲在何位臵？四、當下滌綸長絲在何位臵？.-14-五、滌綸長絲行業標的五、滌綸長絲行業標的.-17-六、風險提示六、風險提示.-17-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：滌綸長絲產業鏈：滌綸長絲產業鏈.-5-圖表圖表2：2022年國內化纖各品類產量占比年國內化纖各品類產量占比.-5-圖表圖表3：2023E年滌綸長絲下游主要應用場景分布年滌綸長絲下游主要應用場景分布.-5-圖表圖表4：熔體直紡工藝（聚合工藝）：熔體直紡工藝（聚合工藝）.-6-圖表圖表5：熔體直紡工藝（紡絲工藝）：熔體直紡工藝（紡絲工藝）.

11、-6-圖表圖表6：切片紡工藝流程：切片紡工藝流程.-6-圖表圖表7：滌綸長絲的產品分類及其對應特性：滌綸長絲的產品分類及其對應特性.-6-圖表圖表8：國內：國內服裝鞋帽、針、紡織品類零售額變化服裝鞋帽、針、紡織品類零售額變化.-7-圖表圖表9：國內服裝類零售額變化：國內服裝類零售額變化.-7-圖表圖表10：國內規模以上紡織業營業收入和利潤總額同比增速變化：國內規模以上紡織業營業收入和利潤總額同比增速變化.-7-圖表圖表11：國內化纖制造業、紡織業、紡服工業增加值當月同比變化：國內化纖制造業、紡織業、紡服工業增加值當月同比變化.-8-圖表圖表12：2018年至今國內滌綸長絲月度出口走勢年至今國內

12、滌綸長絲月度出口走勢.-8-圖表圖表13：2020年至今長絲兩大終端場景出口金額當月同比變化年至今長絲兩大終端場景出口金額當月同比變化.-9-圖表圖表14：美國服裝及服裝面料批發商庫存變化：美國服裝及服裝面料批發商庫存變化.-10-圖表圖表15：美國服裝及服裝配飾店零售額及增速變化：美國服裝及服裝配飾店零售額及增速變化.-10-圖表圖表16：美國紡布紡織制成品進口金額及增速變化：美國紡布紡織制成品進口金額及增速變化.-10-圖表圖表17：美國服裝及衣著附件進口金額及增速變化：美國服裝及衣著附件進口金額及增速變化.-10-圖表圖表18：美元兌人民幣即期匯率變化：美元兌人民幣即期匯率變化.-10-

13、圖表圖表19：不同：不同CCFI航運費（航運費（1998年年1月月1日日=1000）.-10-圖表圖表20：2018-2024E國內長絲產能增量變化國內長絲產能增量變化.-11-圖表圖表21：龍頭企業長絲噸毛利變化：龍頭企業長絲噸毛利變化.-11-圖表圖表22：桐昆股份生產基地剩余裝臵余量（萬噸：桐昆股份生產基地剩余裝臵余量（萬噸/年）年）.-11-圖表圖表23：新鳳鳴生產基地剩余裝臵余量（萬噸：新鳳鳴生產基地剩余裝臵余量（萬噸/年）年）.-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表24：各龍頭長絲生產：各龍頭長絲生產企業擴

14、產節奏及市占率變化情況企業擴產節奏及市占率變化情況.-12-圖表圖表25：2022年至今國內長絲轉產或關停產能情況年至今國內長絲轉產或關停產能情況.-12-圖表圖表26：滌綸長絲供需平衡表測算：滌綸長絲供需平衡表測算.-13-圖表圖表27：長絲主：長絲主流品種價格變化走勢流品種價格變化走勢.-14-圖表圖表28：POY價差變化走勢價差變化走勢.-14-圖表圖表29：DTY價差變化走勢價差變化走勢.-14-圖表圖表30：FDY價差變化走勢價差變化走勢.-14-圖表圖表31：2014年至今國內滌綸長絲開工負荷變化年至今國內滌綸長絲開工負荷變化.-15-圖表圖表32：2014年至今國內滌綸長絲工廠庫

15、存變化年至今國內滌綸長絲工廠庫存變化.-15-圖表圖表33：今年：今年2月起，國內長絲進入月起，國內長絲進入“提開工、去庫存提開工、去庫存”階段階段.-15-圖表圖表34：2020年至今華東坯布周度庫存天數變化年至今華東坯布周度庫存天數變化.-16-圖表圖表35：2014年至今國內輕紡城日成交量走勢年至今國內輕紡城日成交量走勢.-16-圖表圖表36：國內紡織服裝、服飾業庫存周期表現：國內紡織服裝、服飾業庫存周期表現.-16-圖表圖表37：國內紡織業庫存周期表現：國內紡織業庫存周期表現.-16-圖表圖表38：龍頭企業漲價彈性測算：龍頭企業漲價彈性測算.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

16、必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-行業深度行業深度報告報告 一、滌綸長絲一、滌綸長絲：聚酯產業鏈中間紐帶，緊承石化與終端紡服聚酯產業鏈中間紐帶，緊承石化與終端紡服 滌綸長絲是滌綸長絲是一類一類產量大、用途廣產量大、用途廣的聚酯纖維。的聚酯纖維。滌綸又稱聚酯纖維，是以PTA 和 MEG 為原料縮聚而成的聚酯經紡絲所得的合成纖維，具備原料易得、結實耐用、彈性好、耐腐蝕、耐光性好、易洗快干等特點。從用途上看，滌綸不僅可用于純紡，還可與各類纖維混紡或交織，現已大量應用于衣料、床上用品、各類裝飾布料、國防軍工特殊織物等紡織品以及其他產業用纖維制品。根據不同的長度，滌綸可分為滌綸長絲和滌綸短纖。其中，滌

17、綸長絲的長度多達千米以上。從產量上看，根據 CCFA，2022年國內滌綸長絲合計產量約4276萬噸，約占化纖總產量的65.9%，是我國目前產量最高的合成纖維品種。圖表圖表1：滌綸長絲產業鏈滌綸長絲產業鏈 來源：桐昆股份公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表2：2022年國內化纖各品類產量年國內化纖各品類產量占比占比 圖表圖表3：2023E年年滌綸長絲下游主要應用場景滌綸長絲下游主要應用場景分布分布 來源：CCFA，中泰證券研究所 注：滌綸短纖中包含部分再生滌綸短纖、滌綸長絲中包含部分加彈產品 來源：百川盈孚，中泰證券研究所 熔體直紡和切片紡熔體直紡和切片紡是長絲是長絲的的主流生產工藝主流生產工藝。

18、熔體直紡以聚合物熔體為原料，無需經聚酯切片干燥和再熔融直接紡絲，能夠有效降低物料損耗和能源消耗，多用于規?；L絲產品的生產；切片紡具有開工靈活的特點，適用于新產品的研發以及小批量生產具備高附加值的功能化、差異化化纖產品。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表4：熔體直紡工藝熔體直紡工藝（聚合工藝聚合工藝）圖表圖表5：熔體直紡工藝熔體直紡工藝（紡絲工藝紡絲工藝）來源：新鳳鳴招股說明書，中泰證券研究所 來源：新鳳鳴招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表6：切片紡工藝流程切片紡工藝流程 來源：新鳳鳴招股說明書，中泰證券研究所 POY、

19、DTY、FDY 是是民用民用長絲長絲的主流品種的主流品種。依據用途的不同，滌綸長絲可分為民用滌綸長絲和工業用滌綸長絲。其中，民用長絲的產量遠高于工業用長絲。按照不同的生產工藝方式，滌綸長絲可進一步細分為初生絲（以 POY 為主）、變形絲（以 DTY 為主）和拉伸絲（以 FDY 為主）。圖表圖表7：滌綸長絲的產品分類及其對應特性滌綸長絲的產品分類及其對應特性 來源：新鳳鳴招股說明書，中泰證券研究所 分類分類介紹介紹性能特征性能特征應用場景應用場景初生絲初生絲未拉伸絲(常規紡絲,UDY)、半預取向絲(中速紡絲,MOY)、預取向絲(高速紡絲,POY)、高取向絲(超高速紡絲,HOY);POY是產量最高

20、的初生絲強度高、絲筒成形好、產品均勻性好，織物懸垂性好、手感豐滿且細膩適用于加工成高質量的低彈絲、網絡絲、空氣變形絲、縫紉線，多用于生產各種仿絲、仿毛類服裝面料，織造沙發面料、窗簾和汽車內部裝飾布等變形絲變形絲常規變形絲(TY)、拉伸變形絲(DTY)、空氣變形絲(ATY);DTY是產量最高的變形絲具有一定彈性及收縮性，是針織（緯編、經編）或機織加工的理想原料主要適宜制作服裝面料（如西裝、襯衫）、床上用品（如被面、床罩、蚊帳）及裝飾用品（如窗簾布、沙發布、貼墻布、汽車內裝飾布）等拉伸絲拉伸絲拉伸絲(低速拉伸絲,DY)、全拉伸絲(紡絲拉伸一步法,FDY)、全取向絲(紡絲一步法,FOY);FDY是產

21、量最高的拉伸絲強度高、毛絲斷頭少，染色均勻性好；后加工時斷頭率低、退繞完全、消耗小、織物疵點少、染色均勻適用于機織和針織加工，生產網眼布、滌塔夫、牛津布、雪克、西裝里料、鞋用材料，并可用于生產各種絨類織物、雨披、傘面以及包覆紗等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-行業深度行業深度報告報告 二、長絲二、長絲需求需求：內外需內外需均均超預期，金九銀十旺季將啟超預期，金九銀十旺季將啟 2.1 內需：內需：終端紡服終端紡服需求需求逐步回暖逐步回暖；工業增加值再修復工業增加值再修復 長絲下游消費市場長絲下游消費市場加速加速復蘇復蘇。根據 Wind，從社零增速上看，服

22、裝鞋帽、針、紡織品類和服裝類 1-6 月累計同比增速分別為 12.8%和 15.5%。相比于 2019 年公共衛生事件前水平，6 月當月國內服裝鞋帽針紡織品類和服裝類零售額 CAGR 分別為 3.2%和 3.5%。此外，觀察二者單月度的社零增速變化可見，盡管 5、6 月份因去年同期高基數影響，兩大終端領域均出現不同程度的環比下行，但仍保持正增。隨著“金九銀十”傳統旺季將至，零售額增速有望重回逐月上行通道。圖表圖表8：國內服裝鞋帽、針、紡織品國內服裝鞋帽、針、紡織品類類零售額零售額變化變化 圖表圖表9：國內服裝類國內服裝類零售額零售額變化變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰

23、證券研究所 規模以上規模以上紡織業紡織業營收與利潤表現營收與利潤表現持續持續修復。修復。根據 Wind，2023 年 1-5 月，我國規模以上紡織業營業收入和利潤總額分別為17892億元和444億元。觀察二者的同比增速可見，受 2022 年紡織業高基數影響，當前行業的營業收入和利潤總額的同比增速仍為負數，但從幅度上看，已有明顯的修復趨勢，最新 5 月份規模以上紡織業營業收入和利潤總額表現的同比增速已分別較前值收窄 0.4pct 和 3.5pct。圖表圖表10：國內國內規模以上規模以上紡織業紡織業營業收入和利潤總額同比增速變化營業收入和利潤總額同比增速變化 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必

24、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-行業深度行業深度報告報告 長絲及其終端市場工業增加值逐步回暖。長絲及其終端市場工業增加值逐步回暖。根據 Wind，2023 年 6 月，我國化學纖維制造業工業增加值同比+9.4%，較5月前值進一步增擴0.9pct。從下游消費場景上看，紡織業和紡織服裝、服飾業 6 月單月工業增加值分別同比下降0.4%和6.9%，降幅較5月分別收窄1.4pct和增擴0.6pct，單月呈現一定的分化，但整體上化纖工業增加值同比自 3 月起回正以來，增幅表現持續走闊，終端紡服業降幅呈不斷收窄的趨勢。圖表圖表11：國內國內化纖制造業、紡織業、化纖制造業、

25、紡織業、紡服工業增加值當月同比紡服工業增加值當月同比變化變化 來源：Wind，中泰證券研究所 2.2 外需：外需：長絲出口大幅提升長絲出口大幅提升；海外去庫海外去庫接近接近尾聲尾聲 原料原料端端：今年今年國內長絲出口表現顯著超預期。國內長絲出口表現顯著超預期。根據卓創資訊，2023 年1-6 月，我國滌綸長絲累計出口量達 208.14 萬噸，同比+25.9%，隨著全球公共衛生事件影響消退，海外紡服供應鏈逐步恢復，帶動長絲出口。進入 6 月需求轉入淡季，國內長絲出口量有所下滑，單月出口 34.29 萬噸，環比下降約 6.1%，但相比于去年 6 月同期，仍有約 7.6%的增幅。橫向對比看，除今年

26、3 月，我國長絲上半年單月出口表現均為自 2018年以來的同期最高值。圖表圖表12：2018年至今國內滌綸長絲月度出口走勢年至今國內滌綸長絲月度出口走勢 來源：卓創資訊，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-行業深度行業深度報告報告 印度印度 BIS 認證延期，長絲出口增量有望延續。認證延期，長絲出口增量有望延續。今年 3 月，印度新德里要求對滌綸 FDY/POY/IDY/PSY 做出最強制認證，生效日期為 7 月 3 日。7 月 17 日，印度官方宣布將滌綸長絲 FDY、POY 的 BIS 認證時間延后至 10 月 5 日。根據金聯創，BIS

27、 認證延期消息一經宣布，海外整體接單氛圍顯著好轉，國內長絲出口景氣有望延續。紡服端紡服端：終端需求靜待反轉終端需求靜待反轉。自 2022 年 9 月起，受海外企業集體去庫影響，采購量減少下，國內出口訂單有所承壓。滌綸長絲兩大終端場景紡織紗線織物及其制品和服裝及衣著附件的出口金額當月（2022 年 9月）同比表現轉為負值。進入 2023 年，春節后部分海外企業開始搶單，同時公共衛生事件導致的供應鏈中斷問題有效修復，金三銀四下出口增速由負轉正。5 月份以來，受前期高基數影響，紡服出口金額同比增速再次轉負。根據 Wind，2023H1，我國紡織紗線織物及其制品和服裝及衣著附件的累計出口金額分別為 6

28、76.97 億美元和 749.82 億美元，累計同比增速分別為-10.9%和-5.9%；6 月當月分別出口 115.67 億美元和154.25 億美元，當月同比分別為-13.8%和-13.9%。圖表圖表13：2020年至今年至今長絲兩大終端場景長絲兩大終端場景出口金額當月同比變化出口金額當月同比變化 來源：Wind，中泰證券研究所 海外海外去庫步入尾聲，去庫步入尾聲，出口訂單有望回暖出口訂單有望回暖。自今年 3 月份起，美國服飾及配飾店零售額表現回歸上行通道并于 5 月開始增速轉正。庫存方面，根據美國商務部普查局最新數據顯示，5 月當月美國服裝及服裝面料批發商庫存總量為 387.36 億美元，

29、自去年 11 月份起，庫存去化趨勢已持續7 個月。此外，結合美國紡織品和服裝進口表現看，今年 5 月，美國服裝及服飾配飾店零售額同比+0.75%，但從進口增速上看，紡布紡織制成品和服裝及衣著附件的進口金額同比增速仍為負值，分別為-20.7%和-21.6%。鑒于美國市場的零售同比增幅高于進口增幅，我們認為，當前美國終端紡服市場仍處于去庫階段。由于零售額同比增幅已回歸正數，由此預測，本輪去庫周期或已接近尾聲，下半年國內出口訂單量有望筑底回升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表14：美國服裝及服裝面料批發商庫存變化美國服裝及服

30、裝面料批發商庫存變化 圖表圖表15：美國服裝及服裝配飾店零售額美國服裝及服裝配飾店零售額及增速變化及增速變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表16：美國紡布紡織制成品進口金額及增速變化美國紡布紡織制成品進口金額及增速變化 圖表圖表17：美國服裝及衣著附件進口金額及增速變化美國服裝及衣著附件進口金額及增速變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 匯率匯率波動波動、運費降低，出口企業運費降低，出口企業利潤增厚利潤增厚。匯率方面，美元兌人民幣即期匯率自年初 1 月低點時的 6.71 攀升至 8 月 4 日的 7.18。我國作為全球規

31、模最大、種類最齊全、國際市場份額占比最高的紡織服裝大國，本幣貶值下有望帶動企業營收增長。海運費方面，2023 年 8 月，CCFI 美西航線、歐洲航線、美東航線月環比分別+9.6%、-2.0%、+6.9%，年同比-69.5%、-78.9%、-69.6%。海運費同比的大幅走低以及近期匯率的波動，利好國內出口企業。圖表圖表18：美元兌人民幣即期匯率變化美元兌人民幣即期匯率變化 圖表圖表19：不同不同CCFI航運費航運費（1998年年1月月1日日=1000）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-行業深

32、度報告行業深度報告 三、長絲供給：三、長絲供給：行業投產高峰行業投產高峰或或已過已過，長周期格局長周期格局再再優化優化 兩維度看，今年或將是兩維度看，今年或將是國內長絲國內長絲產能投放的最后大年產能投放的最后大年。（1）高盈利預期放大高盈利預期放大企業企業擴產意愿擴產意愿：通過歷史復盤，2017-2019 年正值國內長絲高景氣行情。盈利預期驅動下，產能迎來大規模擴張潮。根據 CCFEI，截至 2023H1 國內現有滌綸長絲總產能約 5284 萬噸/年。2018-2023H1，累計新增產能總量 1402 萬噸，2018-2022 年 CAGR 約6.7%。自 2020 年以來長絲毛利大幅受損，規

33、模較小的生產企業面臨嚴重的現金流虧損，擴產意愿大幅削弱，新增產能主要由龍頭企業貢獻。圖表圖表20：2018-2024E國內長絲產能增量變化國內長絲產能增量變化 圖表圖表21：龍頭企業長絲噸毛利變化龍頭企業長絲噸毛利變化 來源：CCFEI，中泰證券研究所 來源：桐昆股份公司公告，新鳳鳴公司公告，中泰證券研究所 （2）龍頭龍頭企業“跑馬圈地”進入尾聲企業“跑馬圈地”進入尾聲：龍頭企業在這輪擴產中貢獻主要產能。我們認為，核心原因在于：1）龍頭企業往往選擇在景氣谷底逆勢投資，率先搶占市場份額，進而持續放大規模優勢；2）龍頭企業過去幾年處于多基地布局的關鍵階段，節奏更為緊密。往后看，桐昆股份的桐鄉、南通

34、、湖州幾個主要基地目前規劃已接近飽和，后續關注新疆、福建、安徽基地的布局規劃情況；新鳳鳴目前已規劃的幾個基地中，僅剩新沂 2 套 36 萬噸尚未落地，整體龍頭進入投產的尾聲。圖表圖表22：桐昆股份生產基地剩余桐昆股份生產基地剩余裝臵余量裝臵余量（萬噸（萬噸/年）年）圖表圖表23：新鳳鳴生產基地剩余新鳳鳴生產基地剩余裝臵余量裝臵余量（萬噸（萬噸/年）年）來源：CCFEI，桐昆股份公司公告，新華網，桐鄉新聞網，古雷開發區管委會，第一師阿拉爾市人民政府網，中泰證券研究所 來源：CCFEI，新鳳鳴公司公告，新鳳鳴官網，中國徐州網，新沂市人民政府網，中泰證券研究所 龍頭龍頭戰略戰略或悄然或悄然轉變，轉變

35、，聯合聯合出海投建出海投建煉廠煉廠。根據桐昆股份、新鳳鳴 6 月26 日晚間公告，擬啟動印尼北加煉化一體化項目，擬投資 86.24 億美元（折合人民幣約 624.09 億元）建設年產 1600 萬噸煉油，520 萬噸 PX，80 萬噸乙烯的大煉化項目，補齊短板延伸布局，邁向星辰大海。生產基地生產基地規劃產能規劃產能現有產能現有產能在建產能在建產能剩余裝置余量剩余裝置余量江蘇宿遷294.5114.560（2023H2投）120120江蘇南通24018060（2023H2投）新疆100307070福建240240240安徽120120120桐鄉總部145.2145.2桐鄉洲泉351351湖州長興1

36、70170平湖嘉興石化9090合計合計1750.71750.71080.71080.7120120550550生產基地生產基地規劃產能規劃產能現有產能現有產能在建產能在建產能剩余裝置余量剩余裝置余量桐鄉洲泉基地295295湖州東林基地307307徐州新沂基地168962*40(分別于2023H2和2024年投產）7272平湖獨山基地90合計合計86086069869880807272 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-行業深度報告行業深度報告 市占率提升下，龍頭話語權顯著加強市占率提升下，龍頭話語權顯著加強。根據 CCFEI，截至 2023H1，國內前六

37、大長絲廠商（桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹和榮盛石化）現有年產能分別為 1140、666、664.5、323、335 和 175萬噸。新增產能上看，2018-2023H1，六家企業累計增擴約 1122.5 萬噸新產能。桐昆股份和新鳳鳴今年上半年分別擴產 210 萬噸和 76 萬噸，約占行業上半年合計新增產能的 62.5%和 22.6%。從市占率上看，國內滌綸長絲行業 CR6 有望由 2013 年的 36.7%增至今年年底的 64.7%。圖表圖表24：各龍頭長絲生產企業擴產節奏及市占率變化情況各龍頭長絲生產企業擴產節奏及市占率變化情況 來源：CCFEI，桐昆股份公司公告，新鳳鳴公

38、司公告，恒逸石化公司公告，恒力石化公司公告，東方盛虹公司公告，榮盛石化公司公告，中泰證券研究所 注：恒逸石化 2019 年數據中包含切片產能 短期短期供給仍有供給仍有過剩，長期格局趨勢向好。過剩，長期格局趨勢向好。供給方面：供給方面：（1）落后產能淘汰超預期：結合 CCFEI 和百川盈孚，據不完全統計，近幾年受公共衛生事件影響，國內滌綸長絲老舊落后產能的出清節奏有所提速。2022 年以來，國內長絲行業累計出清產能約 220萬噸，另有約 120 萬噸的產能轉產為切片等其他聚酯產品。圖表圖表25：2022年至今國內長絲轉產或關停產能情況年至今國內長絲轉產或關停產能情況 來源：CCFEI，百川盈孚，

39、中泰證券研究所 廠家名稱廠家名稱產能產能（萬噸/年）（萬噸/年）備注備注浙江天圣60長絲轉產為瓶片古纖道20長絲轉產為切片三房巷40長絲轉產為切片轉產合計（萬噸/年）轉產合計（萬噸/年）120120聯達化纖20土地拆遷（淘汰）紹興金鑫18淘汰長樂纖維25淘汰綠宇環保10淘汰浙江華祥40淘汰浙江華成20淘汰江蘇長樂25淘汰太倉華儒25淘汰江蘇宏泰25淘汰寧波金盛12淘汰淘汰合計（萬噸/年）淘汰合計（萬噸/年）220220 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-行業深度報告行業深度報告 （2）新產能投放節奏漸緩：綜合中纖網和各公司投產規劃，我們預測，我國2023

40、-2025年間滌綸長絲行業產能凈增量分別約367/150/140萬噸?？紤]到投產規劃多集中于行業頭部企業，規模、成本、技術優勢下，后續年份長絲行業開工負荷有望延續上行趨勢。需求方面：需求方面：根據百川盈孚，滌綸長絲的下游包括 85%的民用絲和 15%的工業絲。其中，民用絲又可細分為家紡用民用絲和服裝用民用絲。以我國規模以上家用紡織品企業利潤作為家紡用布的衡量指標、以規模以上企業完成服裝產量作為服裝業用布的衡量參數，今年 1-5 月，增速分別為+5.05%和-1.91%。盡管服裝產量同比有所下滑，但從降幅上看，較 1-4 月相比收窄 5.31pct。由此我們認為，受益于下半年傳統需求旺季催化以及

41、國家穩增長政策的持續推進，國內紡服需求有望繼續回暖升溫。進出口方面：進出口方面：1）印度 BIS 認證帶來搶先出口增量；2）國內長絲價格成本優勢顯著。根據卓創資訊，2023H1，國內滌綸長絲出口同比+25.9%。預計國內長絲出口量有望延續高增長態勢，假設 2023 年國內滌綸長絲行業出口量同比+30%且后續年份保持不變?；谝陨霞僭O，基于以上假設，我們預計我們預計 2023-2025 年年我國我國長絲供需差分別為長絲供需差分別為243/179/50 萬噸萬噸，格局持續優化。，格局持續優化。圖表圖表26：滌綸長絲滌綸長絲供需平衡表供需平衡表測算測算 來源：CCFEI，百川盈孚，卓創資訊，中國家紡

42、協會，中國服裝協會，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-行業深度報告行業深度報告 四、四、當下滌綸長絲在何位臵？當下滌綸長絲在何位臵？產品產品價差：價差：自自 2022Q4 筑底后筑底后陸續步陸續步入上行通道。入上行通道。價格方面，根據 Wind，2023Q2 滌綸長絲三大主流品種 POY、DTY、FDY150D 的市場均價分別為 7643、9004、8238 元/噸，環比 2023Q1分別+0.52%、+1.76%、+0.05%，環比 2022Q4 分別+4.42%、+5.41%、+3.18%，實現連續兩季度環比向上。價差方面，2023Q

43、2，POY、DTY、FDY的價差均值分別為1122、2327、1647元/噸，環比一季度分別-3.1%、+3.1%、-4.6%；環比去年四季度分別+8.7%、+9.5%、+2.3%。淡季價差有所收窄，但整體上行趨勢不改。圖表圖表27：長絲主流品種價格變化走勢長絲主流品種價格變化走勢 圖表圖表28：POY價差變化走勢價差變化走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表29：DTY價差變化走勢價差變化走勢 圖表圖表30：FDY價差變化走勢價差變化走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 主動去庫主動去庫的起點的起點：“金九銀十”“金九銀

44、十”的不及預期的不及預期 （1）2022 年年 4 月月至至 2022 年年年底年底：長絲工廠長絲工廠開工負荷持續降低。開工負荷持續降低。從國內長絲開工表現上看，去年一方面受公共衛生事件多點散發影響，江浙地區紡服生產廠產銷量普降；另一方面在全球經濟下行預期下，國際市場消費需求較往年比相對疲軟。雙重影響下，除 9-10 月因傳統旺季催化出現短期季節性小幅反彈外，長絲開工整體自 4 月起震蕩下行。根據 CCFEI，到 2022 年年末，行業開工負荷已降至 61.4%，是 2014 年以來的歷史最低水平，相比于年中開工高點時的 89.5%，降幅多達28.1pct。（2）2022 年年 5 月月至今：

45、至今：國內國內長絲長絲工廠庫存工廠庫存持續去化。持續去化。受公共衛生事件導致的供應鏈中斷問題影響，廠商出貨受阻下，自去年3 月起，國內長絲工廠出現嚴重的“累庫”現象，全年庫存處于歷史高位。自 10 月中下旬起，長絲工廠庫存逐步去化并一直延續至今。根據 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-行業深度報告行業深度報告 CCFEI，截至 7 月 28 日，滌綸 POY 工廠庫存約 12 天，較去年高點時的 33 天相比，降幅超 60%。圖表圖表31：2014年至今國內滌綸長絲開工負荷變化年至今國內滌綸長絲開工負荷變化 圖表圖表32：2014年至今國內滌綸長絲工廠庫

46、存變化年至今國內滌綸長絲工廠庫存變化 來源：CCFEI，中泰證券研究所 來源：CCFEI，中泰證券研究所 被動被動去庫去庫的的拐點拐點：“金三銀四”“金三銀四”的弱復蘇的弱復蘇 “去庫存“去庫存+提開工”成為今年長絲企業的“主旋律”：提開工”成為今年長絲企業的“主旋律”：自今年 2 月起，長絲開工與庫存發生分化，生產企業由去年下半年以來的“降開工、去庫存”逐步切換至“提開工、去庫存”。從開工率表現上看，企業開工負荷由今年 1 月底低點時的 56.9%快速上調至 3 月底的 87.3%，漲幅超 20個百分點。根據 CCFEI，5 月底以來，長絲開工率表現更是突破 10 年來的當期最高水平。截至

47、8 月 4 日，國內長絲的開工負荷高達 88.1%。圖表圖表33：今年今年2月起，國內長絲進入“提開工、去庫存”階段月起，國內長絲進入“提開工、去庫存”階段 來源：CCFEI、中泰證券研究所 市場或擔憂長絲市場或擔憂長絲風險向風險向下游織造環節轉移，兩方面看下游織造環節轉移，兩方面看可能性可能性不大不大：（1）坯布庫存變化與長絲走勢大致趨同。）坯布庫存變化與長絲走勢大致趨同。根據卓創資訊，2020 年以來，長絲主要下游坯布的庫存同樣表現出“持續去化”趨勢。今年以來，國內坯布庫存由年初高點時的 39 天震蕩下行至當前（8 月 4 日）的 37 天左右。從方向上看，下游坯布的庫存走勢基本與長絲庫存

48、變化方向一致。值得注意的是，今年 3 月以來，華東坯布周度庫存天數已將至近四年的歷史低點。從輕紡城成交量上看，根據 CCFEI，2023H1 國內輕紡城日成交量均值約 751.98 萬米，基本處于自 2020 年起的 44.5%歷史分位。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-行業深度報告行業深度報告 圖表圖表34：2020年至今華東坯布周度庫存天數變化年至今華東坯布周度庫存天數變化 圖表圖表35：2014年至今國內輕紡城日成交量走勢年至今國內輕紡城日成交量走勢 來源：CCFEI，中泰證券研究所 來源：CCFEI，中泰證券研究所 （2）終端紡服的去庫節奏同樣接

49、近尾聲。）終端紡服的去庫節奏同樣接近尾聲。從狹義的庫存波動角度看，通常將產成品庫存增速的前一個低點到下一個增速的低點作為一輪完整的庫存周期。我們選擇滌綸長絲的兩大終端應用場景（紡織服裝、服飾業和紡織業）加以考量后發現，國內本輪紡織服裝、服飾業的主動去庫期大致開始于 2022 年 8 月（至今已經歷 11 個月）；相比之下，紡織業的主動去庫期開啟時間相對更早，自2022年3月起至今已長達16個月。值得關注的是，根據國家統計局最新數據顯示，盡管紡織服裝、服飾業的 PPI 同比增速仍在持續磨底，但從下降幅度上看，較 5 月前值相比，6 月 PPI 當月同比增速降幅收窄 0.1pct，反映出紡服價格已

50、基本筑底，繼續下行的空間有所收窄。隨金九銀十傳統旺季將至，需求催化下，終端紡服有望進入被動去庫周期。圖表圖表36：國內紡織服裝、服飾業庫存周期表現國內紡織服裝、服飾業庫存周期表現 圖表圖表37：國內紡織業庫存周期表現國內紡織業庫存周期表現 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 綜合綜合看看，我們認為滌綸長絲已，我們認為滌綸長絲已然于淡季進入于淡季進入了被動去庫期被動去庫期。不同于國內大部分化工品上半年通過降負減產、主動去庫，滌綸長絲在行業“擴產能、提開工、穩價格”的背景下仍然快速去庫，或預示著本輪周期中滌綸長絲或有望帶來價格彈性。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必

51、閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-行業深度報告行業深度報告 五、滌綸長絲行業標的五、滌綸長絲行業標的 從供給端看，國內長絲產能高投放期基本結束，行業增量趨于穩定。從具體投產情況上看，增量基本集中于頭部企業，市場競爭格局持續優化。從需求端看，前期公共衛生事件影響逐步消散，海外出口預期仍存。我們預計，淡季期產品價差有所收窄但整體去庫趨勢不改，金九銀十傳統旺季將至，供需關系好轉下，有望驅動長絲價格上漲。我們測算，若單噸長絲價格提漲 100 元，有望增厚桐昆股份/新鳳鳴/恒逸石化/恒力石化/東方盛虹/榮盛石化 EPS 0.35/0.34/0.12/0.03/0.03/0.01 億元。圖表圖表38：龍

52、頭企業漲價龍頭企業漲價彈性測算彈性測算 來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所 注：1）恒力石化未披露 2022 年長絲業務具體產銷經營數據；2）漲價彈性以 2023 年底各生產企業的預計銷量情況近似計算；3）收盤價取自 2023/8/4 六、風險六、風險提示提示 需求不及預期需求不及預期。若長絲下游紡服的海內外需求低于預期，行業供需差或進一步加大，導致對市場格局優化的高估預判。產能投放超預期產能投放超預期。由于滌綸長絲行業尚存較大數量的非上市公司，較難通過公開渠道獲取產能變動信息，可能存在行業產能增量超預期的風險。格局惡化格局惡化。若滌綸長絲市場格局惡化，或導致行業整體景氣走弱。信息更新不

53、及時等信息更新不及時等。本文主要數據及有關測算過程主要基于公開信息，存在信息滯后或更新不及時的風險，從而導致研究結果可能與實際情況存在偏差。公司名稱公司名稱當前股價當前股價（元）（元）2022EPS2022EPS（元/股）（元/股）總股本總股本（億股）（億股）2023E長絲產能2023E長絲產能（萬噸/年）（萬噸/年）2023E銷量2023E銷量（萬噸）（萬噸）2022年長絲產量2022年長絲產量（萬噸）（萬噸）2022年長絲銷量2022年長絲銷量（萬噸）（萬噸）單噸價格上漲100元單噸價格上漲100元企業稅后利潤增加值企業稅后利潤增加值（億元）（億元）EPS增厚EPS增厚（元/股）（元/股）

54、桐昆股份14.590.0524.1112601120781.45767.628.400.35新鳳鳴12.20-0.1315.29706685573.47569.175.140.34恒逸石化7.27-0.2936.66664.5564.825608.50603.474.240.12恒力石化15.320.3370.39323274.55-2.060.03東方盛虹12.900.0866.11360306206.44201.772.300.03榮盛石化12.800.33101.26175148.75118.40115.741.120.01 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

55、分 -18-行業深度報告行業深度報告 投資評級說明投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：

56、評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人

57、收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。